Cyclische aandelen om op te bouwen Zoals we hebben uiteengezet in de vorige editie van Beursgenoten, zijn we van mening dat we nu de slotfase van de opgaande trend van de conjunctuurgolf ingaan. Normaal gesproken lopen financiële markten zes tot negen maanden vooruit op de conjunctuur en zijn een goede indicator van de richting van de reële economie. Bestudering van financiële markten in de laatste fase van de conjunctuurgolven uit het verleden levert waardevolle parallellen die bruikbaar zijn om het meest waarschijnlijke scenario voor de komende kwartalen vast te stellen. Parallellen met verleden In voorgaande conjunctuurcycli bleek dat in de laatste fase, voordat de neerwaartse conjuncturele beweging werd ingezet, een aantal sectoren het vaak goed deden. Dat waren meestal sectoren die in de voorgaande jaren waren achtergebleven, omdat ze cyclisch zijn en kwalitatief wat minder hoogstaand. Maar op zeker ogenblik werd het waarderingsverschil te groot en maakten deze sectoren een inhaalslag. Dat fenomeen was bijvoorbeeld goed zichtbaar in 1999. Vanaf 1995 waren immers de brede indices en met name de technologie-aandelen tot ongekende hoogten gestegen. De aandelenkoers van oude cyclische waarden zoals Hoogovens, DSM en de bouwaandelen waren daarbij ver achtergebleven. Toen de economische groei echter aanhield, waardoor de winsten van deze bedrijven zich positief bleven doorontwikkelen, konden beleggers het waarderingsverschil niet langer negeren en volgde een forse inhaalslag. Er zijn overigens meer overeenkomsten tussen de huidige periode en de periode 1998-1999. Ook toen deed een crisis in Azië de aandelenmarkten tijdelijk huiveren en bovendien ging ook toen de olieprijs naar een dieptepunt, omdat Saoedi Arabië de kraan wagenwijd openzette. Als de economische groei in Europa en Amerika de komende kwartalen doorzet, is de kans groot dat de achtergebleven cyclische waarden een inhaalslag zullen maken die vergelijkbaar is met die van 1999. We zochten naar kanshebbers voor zo’n inhaalslag en vonden de beste kandidaten onder de Europese bouw- en constructiebedrijven . Bouw- en constructiesector Ieder jaar publiceert de bekende brancheorganisatie ENR (Engineering News Record) een lijst met grootste bouwbedrijven. In de top-20 komt maar één Nederlandse bouwer voor: Koninklijke BAM op plaats 19. Er komt een aantal globaal opererende bedrijven in voor, die naast hun constructiedivisies ook divisies bezitten die betere marges kennen, stabielere kasstromen en daarom kwalitatief hoogwaardiger zijn. Beursgenoten heeft vier van deze bouwbedrijven geselecteerd: Grupo ACS, Vinci, Skanska en BAM.
Top 20 van wereldwijde bouwbedrijven Grupo ACS Grupo Actividades di Construccion y Servicios SA (ACS) is volgens ENR wereldwijd het grootste bouwbedrijf. Spaanse constructiebedrijven zijn interessant omdat de Spaanse woningmarkt de afgelopen jaren door een diep dal ging en andere sectoren, zoals de banken, met zich meetrok. Ook de bouwbedrijven in Spanje hadden zwaar te lijden onder de malaise en staan daarom bij veel beleggers nog steeds in een kwaad daglicht. Ook ACS werd hard afgestraft door beleggers, maar dat is niet helemaal terecht. Het is namelijk een bijzonder bedrijf dat onder een bijzondere topman uitgroeide tot ‘s werelds grootste bouwbedrijf. Grupo ACS is het levenswerk van de bekende Spaanse ondernemer Florentino Perez. Hij kocht in 1983 een failliete Madrileense bouwonderneming op en maakte die gezond. Daarna trad hij toe tot de raad van bestuur van bouwmaatschappij OCP Construcciones, die hij in 1997 liet fuseren met Gines y Navarro tot het fusiebedrijf ACS. Perez is met 13% van de aandelen nog altijd de grootste aandeelhouder en is bovendien ook voorzitter van de raad van commissarissen. Tegenwoordig geniet Perez vooral bekendheid als voorzitter van voetbalclub Real Madrid. Perez bestuurt Real Madrid op dezelfde agressieve manier als hij ook ACS bestuurt. Hij stak de Spaanse voetbalclub tot over de oren in de schulden om vedettes als Zinadine Zidane, David Beckham en Cristiano Ronaldo te contracteren. Bij ACS nam Perez eveneens het ene na het andere bedrijf over, waarvan sommige groter waren dan ACS zelf. De eerste majeure acquisitie was die van Grupo Dragados, een collega bouwbedrijf en tevens de grootste
Spaanse baggermaatschappij. Met die overname in 2003 verdubbelde de omzet. Perez verving het management door zijn eigen protegés, die het bedrijf in een cash cow veranderden. Een andere aan het megalomane grenzende overname was die van Hochtief in 2011. Met de vijandige overname van deze Duitse bouwgigant verdubbelde de omzet wederom. Direct na de overname van Hochtief, waarvoor Perez € 6 miljard leende, wilde hij ook nog Iberdrola, het grootste Spaanse nutsbedrijf, overnemen. Maar daardoor liep de totale schuldenpositie op tot € 9 miljard, wat voor de kredietbeoordelingsbureau‘s aanleiding was de schulden van ACS af te waarderen tot ‘junk’-status. De boodschap van de kredietbureau’s kwam aan bij Perez, want sindsdien staat afbouw van schulden bovenaan zijn prioriteitenlijstje. Het belang in Iberdrola is weer verkocht en daarna zijn selectief ook andere bedrijfsonderdelen verkocht. Ook bleek Hochtief, dat goed is voor meer dan de helft van de omzet van het totale concern, allerlei pareltjes te bevatten die goed verkoopbaar waren. De nettoschuld bedraagt nu minder dan € 4 miljard, waardoor de verhouding tussen nettoschuld en ebitda tot een schappelijke 1,5x is gezakt. Overigens heeft Perez het management van Hochtief vervangen door de protegés die hij bij Dragados had aangesteld. Het nieuwe managementteam van Hochtief nam vorig jaar de Australische bouwgigant Leighton over, zodat Azië nu met 40% van de omzet de belangrijkste regio voor ACS is geworden. Met de gereduceerde schulden en een wereldwijd gespreide omzet is ACS een veilige belegging. Bovendien bevat het conglomeraat naast de echte bouwactiviteiten ook veel daaraan gerelateerde activiteiten, zoals milieudiensten, industriële bedrijven, telecommunicatiediensten etcetera. Deze niet-bouwactiviteiten leveren qua omzet weliswaar niet meer dan 25% van het totaal, maar zijn goed voor meer dan de helft van het bedrijfsresultaat (ebit), omdat ze veel hogere en stabielere marges hebben. Het risicoprofiel is de afgelopen jaren dus aanzienlijk vriendelijker geworden, maar veel beleggers blijven het aandeel associëren met de hoge schuldenlast uit het verleden en met de malaise op de Spaanse woningmarkt. Dat is niet terecht, omdat in feite nog maar 14% van de omzet in Spanje wordt gerealiseerd. Het aandeel is niet duur en heeft potentie, omdat de marges ruimte bieden voor verbetering.
Vinci Van de bedrijven die actief zijn in de bouwsector is Vinci qua omzet het grootste bedrijf ter wereld. Maar het merendeel van de winst komt inmiddels uit heel andere sectoren dan bouw en constructie. De basis van het Franse conglomeraat ligt in Societe General d’Enterprise, een bouwbedrijf dat via een aantal overnames uitgroeide tot het grootste in Frankrijk. Dit bedrijf, dat in het jaar 2000 zijn naam veranderde in Vinci, had goede relaties met de politiek, waardoor het concessies kreeg om sommige van zijn bouwwerken zelf operationeel te exploiteren. Zo werd de aanleg en exploitatie van tolwegen in Frankrijk een belangrijke activiteit voor Vinci, die bovendien een grote stimulans kreeg toen de Franse overheid in 2005 besloot om zijn tolwegen te privatiseren. Die kwamen daardoor onder andere in handen van Vinci, waarmee de basis werd gelegd voor een imperium dat inmiddels niet alleen tolwegen exploiteert, maar ook veel andere activiteiten die op (overheids)concessies zijn gebaseerd. Zo exploiteert Vinci parkeergarages, vliegvelden, voetbalstadions, spoorwegen etcetera. De tolwegen zijn echter veruit het belangrijkst. Naast de op concessies gebaseerde divisies, heeft Vinci ook een aantal op contract gebaseerde divisies. Daarbinnen zijn de oude bouwactiviteiten nog steeds de belangrijkste, maar ook activiteiten in energie-infrastructuur en wegenbouwactiviteiten vallen eronder. Het paradoxale aan Vinci is dat de bouw- en constructie-activiteiten qua omzet nog steeds zeer dominant zijn, maar dat qua winst juist de tolwegen domineren. Zo genereren de contract-gebaseerde divisies (bouw) ruim vijf keer zoveel omzet als de concessiegebaseerde divisies (tolwegen), maar de ebit-bijdrage van de concessies is vier keer zo groot als die van de contract-divisies. Een en ander is te verklaren door de extreem hoge marges van de tolwegen. Waar de bouwbedrijven zich vaak tevreden moeten stellen met 2-3%, zijn de marges op tolwegen 75%! Bovendien is de cashflow van de tolwegen heel stabiel en zeer voorspelbaar, omdat de concessies worden verleend voor tientallen jaren. De combinatie van concessie-gebaseerde en contract-gebaseerde activiteiten, maakt Vinci zo interessant voor beleggers. De winstgevendheid ligt nu op een soort bodem die bestaat uit de stabiele, voorspelbare winsten uit concessies, waardoor de neerwaartse risico’s beperkt zijn. Tegelijkertijd is er volop opwaarts potentieel omdat de marges in de bouwactiviteiten kunnen herstellen.
Skanska Het Zweedse Skanska bestaat al ruim 115 jaar en is een van de oudste bouwbedrijven ter wereld. Het is de marktleider in Scandinavië en is wereldwijd naar eigen zeggen, al komt dat niet overeen met ENR, die een andere meetmethode hanteert. In de jaren vijftig begon het bedrijf aan zijn internationale expansie waaruit het een sterke aanwezigheid heeft in Noorden Zuid-Amerika heeft overgehouden. Anders dan ACS en Vinci is Skanska altijd een constructiebedrijf pur sang gebleven. Er zijn naast de constructie-activiteiten wel aanverwante activiteiten, zoals de exploitatie van onroerend goed en publiek-private samenwerking, maar die activiteiten zijn niet dominant. De kracht van Skanska zit in de superieure kwaliteit van zijn bedrijfsvoering. Niet alleen overtreft Skanska zijn concurrenten qua bouwtechnisch vermogen, maar ook in projectmanagement blinkt het uit. Grote infrastructurele bouwprojecten zijn zeer complex, waardoor ze vaak de budgetten overschrijden in termen van tijd en geld. Skanska heeft een uitstekend systeem voor risicomanagement, waardoor het binnen de gestelde tijd en het budget kan blijven. De lijst met grote prestigieuze bouwprojecten waaraan Skanska een belangrijke bijdrage heeft geleverd, is dan ook indrukwekkend. Zo leverde het in 2000 de acht kilometer lange Oresund-brug op, die Denemarken en Zweden met elkaar verbindt. Daarna volgde de gezichtsbepalende Heron Tower in Londen en het nieuwe World Trade Centre in New York. De Zweden blinken niet alleen uit op het gebied van projectmanagement en technologie, maar ook op het gebied van milieuvriendelijk bouwen. Zij slepen namelijk de ene na de andere prijs binnen voor de milieuvriendelijkste en energiezuinigste gebouwen. Dat komt omdat Skanska geavanceerde methoden en technieken heeft ontwikkeld over hoe gebouwen door hun hele levenscyclus zo milieuvriendelijke mogelijk gemanaged kunnen worden. Daardoor worden gebouwen niet alleen energiezuiniger, maar ook kunnen delen van het gebouw hergebruikt worden. Door zijn superieure bedrijfsvoering realiseert Skanska hoge marges op zijn bouwprojecten en zijn de rendementen redelijk stabiel. Toen in de nasleep van de kredietcrisis wereldwijd bouwbedrijven omvielen, bleef Skanska winstgevend en kon het zelfs zijn dividend handhaven (zie grafieken). Dat stabiel groeiende dividend, dat nu een rendement oplevert van 4,4%, is voor veel beleggers het belangrijkste motief om in Skanska te beleggen. Af en toe wordt er bovendien een extraatje uitgekeerd, zoals het SEK 6,25 bonusdividend over 2011. De afgelopen vijf jaar heeft de beurskoers 50% beter gepresteerd dan de brede index van Europese bouwondernemingen.
Koninklijke BAM BAM bezit geen bedrijfsonderdelen die stabiele bronnen van inkomsten genereren uit concessies, zoals ACS en Vinci die bezitten. Net als Skanska is BAM voor zijn inkomsten afhankelijk van zuivere, contractgebaseerde bouw- en constructie-activiteiten. Maar BAM
kan niet tippen aan het kwaliteitsniveau van Skanska. Om twee redenen verdient het bedrijf toch een plaats in het lijstje van genoemde bouwbedrijven. De eerste reden is dat de nieuwe bedrijfsvoering van BAM weliswaar kwalitatief nog niet op het gewenste niveau is, maar dat het nieuwe management wel serieuze maatregelen neemt om dat doel te bereiken. Talloze divisies worden samengevoegd en belangrijke staffuncties voor aanbesteding en voor risicomanagement worden versterkt en centraler aangestuurd. De tweede reden is dat BAM van de Nederlandse bouwers kwalitatief de beste en de minst risicovolle is. Dat komt vooral door zijn omvang, waardoor de activiteiten internationaal gespreid zijn. Mede daardoor kon BAM de afgelopen jaren wel overeind blijven en de andere Nederlandse bouwers niet of nauwelijks. De schade op de Nederlandse markt werd namelijk deels opgevangen door de goede gang van zaken in het Verenigd Koninkrijk. Waar vorig jaar nog geruchten de ronde deden dat BAM op omvallen stond, is dat nu helemaal niet meer aan de orde. De kwartaalresultaten van de afgelopen twee jaar geven een wisselvallig beeld, maar de trend is duidelijk opwaarts. Ook de laatste kwartaalresultaten bevestigen dat beeld. Niet alleen werd er een kleine winst in de boeken gezet, maar belangrijker is dat ook de prognose voor de rest van het jaar is bevestigd en de balansverhoudingen verbeteren (zie grafieken over rentedekking en solvabiliteit). BAM is op de weg terug en zal voortgaand profiteren van het langverwachte herstel in de Nederlandse onroerendgoedmarkt. Omdat een groot deel van de ‘slechte’ orders die tussen 2010 en 2012 zijn aangenomen, nog moet worden verwerkt, is de kans op een incidentele tegenvaller vrij groot. Beleggers hoeven hiervan echter niet te schrikken.
Koers laag 52 hoog 52 K/W Laatste weken weken 2015
K/W 2016
Dividend rendmt.
Koers/ Boekwaarde
Bedrijf
Isincode
ACS
ES0167050915
28,5
34,3
21,6
12,0
11,3
4,05%
2,7
Vinci
FR0000125486
59,1
42,0
60,3
16,8
15,6
3,11%
2,2
Skanska
SE0000113250
15,9
14,6
4,40%
3,1
BAM
NL0000337319
18,8
10,3
1,98%
1,4
15,9
13,0
3,39%
2,3
Gemiddeld
SEK 171 SEK 132 SEK 207 4,6
1,9
4,9
Conclusie Zoals vermeld zijn de bouwers nu interessant omdat de sector is achtergebleven bij de rest van de beurs en de onderliggende fundamentele variabelen eindelijk verbeteren. Vanwege de scepsis bij veel beleggers zijn de bedrijven nog goedkoop en is er een goede kans op een inhaalslag.
De bovenbeschreven bedrijven hebben relatief stabiele kasstromen, omdat een deel van de inkomsten wordt behaald uit andere sectoren dan de bouwsector. Maar beleggers dienen zich te realiseren dat bouwsector als geheel zeer cyclisch is, en dat fundamenteel is het businessmodel van de sector niet sterk. Beleggers moeten dus op tijd winst nemen wanneer die er is, want de sector is niet erg geschikt voor lange termijnbeleggers die hun de aandelen kopen om ze lang aan te houden. De auteur bezit aandelen BAM
