Selectiecriteria van aandelen: Een methode om de markt te verslaan.
Bachelorscriptie van Ruben Dankaart 0544752 Business Economics: Finance Universiteit van Amsterdam
Inhoudsopgave
1. INLEIDING................................................................................................................................4 1.1 EFFICIËNTE MARKT HYPOTHESIS ...........................................................................................5 1.2 DE BELEGGENDE CHIMPANSEE ..............................................................................................6 1.3 MOTIVATIE EN PROBLEEMSTELLING ........................................................................................6 1.4 TOELICHTING PROBLEEMSTELLING .........................................................................................8 1.5 BESCHRIJVING ONDERZOEK ...................................................................................................8 1.6 VERWACHTTE RESULTAAT AAN DE HAND VAN EERDERE ONDERZOEKEN ...................................8 2. METHODEN VAN DE SELECTIE VAN AANDELEN.............................................................10 2.1 DE PRICE-TO-EARNINGS RATIO ............................................................................................10 2.2 VOORDELEN VAN DE PRICE-TO-EARNINGS RATIO ..................................................................11 2.3 NADELEN VAN DE PRICE-TO-EARNINGS RATIO.......................................................................11 2.4 DE PRICE-TO-BOOKRATIO METHODE ....................................................................................12 2.5 VOORDELEN VAN DE PRICE-TO-BOOKRATIO METHODE ..........................................................13 2.6 NADELEN VAN DE PRICE-TO-BOOKRATIO METHODE ...............................................................13 2.7 DE METHODE VAN HET VOLGEN VAN DE MARKTPORTEFEUILLE ...............................................14 2.8 VOORDELEN VAN HET VOLGEN VAN DE MARKTPORTEFEUILLE ................................................14 2.9 NADELEN VAN HET VOLGEN VAN DE MARKTPORTEFEUILLE.....................................................14 3. HET MODEL...........................................................................................................................15 3.1 DE SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLES ........................................................................15 3.2 DE BEREKENING VAN DE RENDEMENTEN...............................................................................15 4. DE RESULTATEN..................................................................................................................16 4.1 HET KOERSVERLOOP VAN DE PORTEFEUILLES ......................................................................17 5. ANALYSE...............................................................................................................................20 6. CONCLUSIE...........................................................................................................................22 7. LITERATUUR .........................................................................................................................24 8. BIJLAGE 1. ............................................................................................................................25 8.1 DE PRICE TO BOOKRATIO’S ..................................................................................................25 8.2 DE GEKOZEN AANDELEN AAN DE HAND VAN DE PRICE TO BOOKRATIO’S ..................................25 8.3 DE SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLES AAN DE HAND VAN GESELECTEERDE AANDELEN IN 1996 EN 2006...........................................................................................................................26 8.4 DE PRICE-TO-BOOKRATIO TEN OPZICHTE VAN HET RENDEMENT .............................................26 9. BIJLAGE 2 .............................................................................................................................28 9.1 DE PRICE TO EARNINGSRATIO’S ...........................................................................................28
2
9.2 DE GEKOZEN AANDELEN AAN DE HAND VAN DE PRICE TO EARNINGSRATIO’S ...........................28 9.3 DE SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLES AAN DE HAND VAN GESELECTEERDE AANDELEN IN 1996 EN 2006...........................................................................................................................29 9.4 DE PRICE-TO-EARNINGSRATIO TEN OPZICHTE VAN HET RENDEMENT ......................................29
3
1. Inleiding Iedere dag zijn miljoenen mensen actief op vele verschillende beurzen overal ter wereld, allemaal het doel nastrevend het hoogst mogelijk rendement te behalen. Hiervoor zijn ze allemaal op zoek naar dat ene ondergewaardeerde aandeel, die ene bijzondere arbitragemogelijkheid of dat ene pareltje dat nog niemand heeft gezien. Maar hoe komen deze beleggers achter deze verborgen mogelijkheden? De meeste beleggers beginnen hun dag met het lezen van de Financial Times of de Financiële Telegraaf, kijken RTL-Z en volgen Bloomberg gedurende de dag om continu op de hoogte te blijven van de meest recente economische ontwikkelingen. Zo blijven ze op de hoogte van het globale nieuws. Valt hun oog op een bepaald aandeel of een bepaald bedrijf, dan begint de speurtocht naar informatie. In deze queeste zijn twee manieren van onderzoek te onderscheiden, technische analyse en fundamentele analyse. Technische analyse is het bestuderen van grafieken van historische aandelenkoersen in combinatie met informatie uit de markt (zoals prijs en omzet) om toekomstige koersen in de effectenmarkt te voorspellen (wikipedia 2007). Fundamentele analyse is de techniek in de beleggingswereld waarbij beleggingsanalisten de (relatieve) aantrekkelijkheid van een aandeel (of een aandelensector) ten opzichte van andere beleggingsmogelijkheden trachten te beoordelen door middel van een analyse van de gang van zaken in die onderneming of die bedrijfstak (wikipedia 2007). Fundamentele analisten raadplegen bijvoorbeeld jaarverslagen, mission statements, marktgegevens, gegevens over de doelstellingen en productlijnen van het bedrijf en gegevens van concurrenten of sectorgenoten. Er wordt zoveel mogelijk informatie verzameld om een zo breed mogelijk referentiekader te vormen. Dit complete referentiekader zal door de analist gebruikt worden om een zo nauwkeurig mogelijke voorspelling te kunnen maken van de ontwikkelingen en tendensen binnen de markt of sector. Aan de hand hiervan zal de fundamentele analist het aandeel van het bedrijf dan proberen te waarderen, rekening houdend met meerdere factoren zoals risico en macro-economische factoren. Het einddoel hiervan is deze waardering te vergelijken met de huidige aandelenkoers om te bepalen of het aandeel opgenomen moet worden in de aandelenportefeuille of niet. Een van de meest bekende en succesvolle fundamentele analisten is Warren Buffet. Het levende bewijs dat goede en zorgvuldige fundamentele analyse kan lonen. Buffet heeft zichzelf miljardair gemaakt door zorgvuldig aandelen voor de lange termijn te selecteren die ondergewaardeerd waren. Deze manier van ondergewaardeerde aandelen selecteren wordt ook wel value beleggen genoemd. Dit wordt verder toegelicht in het volgende hoofdstuk (Warren Buffet Beursgeheimen 1995 Hagstrom). Technische analisten raadplegen daarentegen geen jaarverslagen of missionstatements. Zij gebruiken bijvoorbeeld Bloomberg Datastream of andere economische database programma’s om grafieken en gegevens te krijgen over het historische koersverloop van de aandelen. Hierbij wordt voornamelijk gekeken naar prijstrends en andere terugkerende bewegingen in de lijn van de grafiek. Er wordt door technische analisten geen moeite gedaan uit te zoeken wat de achterliggende waarde van een aandeel is, of wat de winstverwachtingen zijn. Ze baseren hun volledige strategie en visie op de koersbewegingen uit het verleden. Ze kijken voornamelijk naar kantelpunten, weerstanden en steunen om te voorspellen welke trend de
4
koers van het aandeel zal gaan volgen. Aan de hand van deze trend zullen ze dan besluiten het aandeel wel of niet op te nemen in de portefeuille.
1.1 Efficiënte Markt Hypothesis Een door wetenschappers veel aangehaald argument tegen de bovenstaande manieren van aandelenwaardering is de hypothese van de efficiënte markt, ofwel de EMH. Deze hypothese stelt dat alle informatie beschikbaar aan de markt, verwerkt is in de koersen van aandelen en effecten. Dit is informatie zoals verwachte risico’s, verwachte stijgingen in prijs, en macroeconomische informatie. Professor Eugene Fama ontwikkelde deze theorie eind jaren zestig en publiceerde het in mei 1970 in de Journal of Finance onder de titel "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work". Hier volgt een concreet voorbeeld: Stel er is een model dat met grote nauwkeurigheid kan voorspellen dat aandeel XYZ, met een huidige prijs van 100 euro, binnen drie dagen zal stijgen naar 110 euro. Door deze voorspelling zullen alle investeerders die toegang hebben tot dit model massaal kooporders uitvoeren. Niemand die het aandeel XYZ heeft zal het echter willen verkopen. Het resultaat hiervan is dus een onmiddellijke stijging ontstaat van de prijs van het aandeel naar 110 euro. Oftewel de koers weerspiegelt gelijk de uitkomsten van het model (Bodie Kane Marcus, investments 2008). In het algemeen worden drie verschillende vormen van EMH onderscheiden, de zwakke vorm, de semi-sterke vorm en de sterke vorm. Ze verschillen in omvang en wat is bedoeld met “ alle beschikbare informatie”. De zwakke vorm van EMH stelt dat aandelenkoersen alleen informatie weerspiegelen, beschikbaar uit historische gegevens van onder andere aandelenkoersen en handelsvolume. Uit deze vorm komt voort dat als er uit technische analyse een bruikbaar signaal voor de toekomstige prestatie van een aandeel blijkt, beleggers dit allemaal al zouden weten en dit dus ook al verwerkt zou zitten in de koers. Volgens deze vorm is technische analyse verspilde moeite, maar kan fundamentele analyse voor buitengewone voordelen zorgen. In de semi-sterke vorm moeten de koersen van aandelen alle publieke informatie weerspiegelen. Dit houdt in de historische gegevens van aandelenkoersen, maar ook alle gegevens die voortkomen uit fundamentele analyse, zoals gegevens over de strategie van de bedrijven, het beleid en de veranderingen in de productlijn. Volgens deze vorm is technische analyse en fundamentele analyse verspilde moeite en kunnen alleen mensen met inside informatie hun voordeel hieruit halen. Tot slot stelt de sterke vorm van EMH dat alle informatie, inclusief die van mensen met informatie van binnenuit moet zijn verwerkt in de koers. Dit omdat als iemand met voorkennis zou handelen naar deze voorkennis, de markt hierop reageert en de koers van het aandeel binnen korte tijd op het juiste niveau is (Bodie Kane Marcus, investments 2008). Er wordt veel gediscussieerd over de mate waarin de EMH toepasbaar is, maar wetenschappers zijn het er over eens dat de EMH in ieder geval enige empirisch enige waarde heeft. Dit omdat de concurrentie tussen technische analisten ervoor zorgt dat zij historische gegevens laten reflecteren in de prijs. Hierdoor wordt deze informatie dus nutteloos voor de andere beleggers. Hetzelfde gebeurt bij fundamentele analisten met actuele informatie. Gezien
5
beide partijen dus informatie wegarbitreren, neigt de markt naar efficiëntie (Brealey en Meyers, 1991). Argumenten dat er een groot aantal beleggers substantieel hogere rendementen haalt dan de markt zijn ook eenvoudig te verwerpen. Gezien de grote hoeveelheid actieve beleggers zou volgens de simpele normale verdeling er altijd een groep moeten zijn die abnormaal hoge rendementen haalt. In theorie zou dit een kwestie van geluk zijn. Heeft de EMH gelijk en hebben fundamentele analyse en technische analyse eigenlijk helemaal geen zin en is het gewoon afhankelijk van het toeval?
1.2 De beleggende Chimpansee Om aan te tonen dat beleggen eigenlijk maar een simpel gokspel is, is een aantal beleggers in Amerika begonnen met de Monkeydex. Oftewel een aandelenportefeuille geselecteerd door een chimpansee genaamd Raven. De aap kreeg een groot dartboard voor zich waarop alle 133 vakken van het board een aandeel vertegenwoordigden. De aap gooide in januari 1999 tien pijltjes naar het board, waarna de beleggers aan de hand hiervan de portefeuille samenstelden. Het resultaat was verbluffend, in december 1999 was zijn portefeuille 213 procent meer waard geworden! Hiermee behaalde hij de 22e plek op de ranglijst van de 6000 beste beleggers van de Verenigde Staten. Ook in Nederland hebben we een zelfde fenomeen. Zijn naam is Jacko, een 120 kilo wegende chimpansee. Jacko selecteert zijn aandelen aan de hand van de Bananentest (André Horlings 2008). Dit houdt in dat hij bananen kiest uit een mandje, waarin iedere banaan een aandeel uit de AEX index vertegenwoordigt. Jacko heeft hier geen idee van, maar zijn adviezen zijn niet geheel onverdienstelijk. Zo behaalde hij op zijn portefeuille in het jaar 2000 een rendement van 55.1%, terwijl de markt dat jaar een rendement van om en nabij de 0% behaalde.
1.3 Motivatie en probleemstelling De huidige theorie bestaat uit vele tegenstrijdigheden. Aan de ene kant heb je wat voort zou moeten komen uit de Efficient Market Hypothesis; dat er geen makkelijke arbitragemogelijkheden zijn. Deze theorie wordt bekrachtigd door het feit dat het gros van de beleggers niet beter presteert dan de markt (Bodie Kane Marcus, investments 2008) en dat apen op puur toeval hogere rendementen behalen dan de marktportefeuille. Aan de hand van deze gegevens zouden beleggers beter de marktportefeuille kunnen volgen. Aan de andere kant heb je de value beleggers en de grote groepen beleggingsexperts en vermogensbeheerders die structureel hogere rendementen behalen dan de markt. Bijvoorbeeld de value belegger Warren Buffet, een Amerikaanse belegger die met zorgvuldige fundamentele analyses bedrijven bestudeert en aan de hand hiervan koopbeslissingen neemt. Met deze strategie behaalt Buffet al dertig jaar lang twee keer zoveel rendement dan de markt (Josh P Hamilton, NRC handelsblad 2007).
6
In deze scriptie zal worden onderzocht of er inderdaad selectiecriteria zijn waarmee aandelen gekozen kunnen worden die rendementen geven die significant hoger zijn dan het rendement van de markt. Dit in tegenstelling tot wat de Efficient Market Hypothesis stelt.
7
Aangezien over de selectiecriteria van aandelen nog vele onduidelijkheden zijn, zal geprobeerd worden een paar van deze onduidelijkheden weg te nemen door beantwoording van de volgende probleemstelling: Welk selectiecriterium voor aandelen levert de portefeuille op met het hoogste rendement op de lange termijn?
1.4 Toelichting probleemstelling Omdat er onduidelijkheden zouden kunnen zijn over de formulering van de probleemstelling wordt hier een beknopte toelichting gegeven wat met het rendement in deze context wordt bedoeld. Met het rendement van de aandelenportefeuille wordt de procentuele stijging van de waarde over een bepaalde periode bedoeld. Is een portefeuille in 2001, 1000 euro waard en begin 2002 1100, dan is het rendement over 2001 tien procent.
1.5 Beschrijving onderzoek Om een antwoord te kunnen geven op de probleemstelling zullen in deze scriptie drie methodes om aandelen te selecteren voor het vormen van portefeuilles onderzocht worden. De drie verschillende manieren zijn het selecteren aan de hand van de price-to-bookratio, de price-toearningsratio en de marktportfolio. Deze drie methoden vallen onder het value beleggen en zijn drie veelgebruikte manieren van het selecteren van aandelen. Hier wordt in het volgende hoofdstuk verder op ingegaan. Aan de hand van deze drie methoden worden dus drie portefeuilles gevormd, welke volgens de verschillende modellen bestaan uit de voordeligste of best presterende aandelen. Na het vormen van de drie portefeuilles zullen de gegevens van de aandelen uit de portefeuilles gedurende tien jaar worden bijgehouden. Te weten van 1997 tot en met 2007. Omdat de koersen van de aandelen van 1997 tot en met 2007 bekend zijn, kunnen deze worden opgezocht en worden bestudeerd. Uiteindelijk zullen de beginwaarden van de aandelen in de portefeuilles vergeleken worden met de uiteindelijke waarden in 2007. Hieruit volgt dan met een simpele berekening het rendement op de verschillende portefeuilles, waarna deze rendementen met elkaar vergeleken kunnen worden om te bepalen welk selectiecriterium de portefeuille met het hoogste rendement oplevert op de lange termijn.
1.6 Verwachtte resultaat aan de hand van eerdere onderzoeken Uit eerdere onderzoeken is gebleken dat aandelen geselecteerd aan de hand van de in deze scriptie gebruikte methoden, ook wel value aandelen genoemd, over het algemeen beter presteren dan de andere aandelen en dan de markt als geheel. De uitkomsten van eerder onderzoek door Fama en French in 1992, Chan Hamao en Lakonishok in 1991 en Lakonisho, Schleifer en Visny in 1994 tonen aan dat deze vormen van value investing positieve uitkomsten hebben, doordat de aandelen geselecteerd uit dit onderzoek(geselecteerd uit de Dow Jones
8
index), volgens de manier van value beleggen, structureel beter presteerden dan de markt. Wat echter ook uit het onderzoek van Fama en French blijkt, is dat het risico op de geselecteerde aandelen hoger is dan normaal. Omdat dit al verwerkt is in de koersen leken de ratio’s die de koers als afhankelijke variabele hebben gunstiger. Volgens Fama en French zou dit op de lange termijn tot slechte resultaten kunnen leiden, indien alleen naar de ratio’s gekeken wordt. Dit wordt tevens beaamd door Chen en Zhang in hun onderzoek in 1999 naar de correlatie tussen risico en rendement van aandelen van waarde-aandelen. Verder toont J. Piotroski aan in zijn onderzoek in 2000, dat zelfs als de bovengenoemde methoden niet zorgen voor significant hogere rendementen, de methoden wel functioneren als een manier voor beleggers om aandelen uit te kunnen sluiten van het opnemen in hun portefeuille. Wat genoemd dient te worden, is dat in voorgaande onderzoeken de aandelen bijna nooit geselecteerd zijn aan de hand een enkel criterium. Zo is er bij het onderzoek van Fama en French gekeken naar de grootte van de bedrijven bij het selecteren van de aandelen. Bij Chan en Chen naar de verschillende landen waar de aandelen vandaan kwamen, in relatie tot het risico en verwachte rendement. De verwachting aan de hand van voorgaand onderzoek is dus positief. Het is volgens eerder onderzoek dus waarschijnlijk dat, hoewel in dit onderzoek alleen is gekeken naar de ratio’s, de geselecteerde aandelen beter zullen presteren dan de markt. Omdat in dit onderzoek is gekeken naar de resultaten op de lange termijn (10 jaar), zal ook blijken of het vermoeden van Fama en French op zal gaan met betrekking tot het risico op de geselecteerde aandelen op de lange termijn.
9
2. Methoden van de selectie van aandelen De in deze scriptie gebruikte methoden van aandelenselectie vallen binnen het vakgebied van de value analyse, onder de grote noemer fundamentele analyse. Value beleggen is een beleggingsparadigma ontwikkeld in de jaren dertig door Ben Graham & David Dodd, beide gerespecteerde docenten en beleggers aan de Universiteit van Colombia. Bekende beleggers die de manier van het value beleggen gebruiken zijn Warren Buffett, John Templeton, Martin J. Whitman, Irving Kahn, John Neff, Joel Greenblatt en Michael Price (wikipedia 2008). Beleggers die de strategie van value beleggen volgen, proberen ondergewaardeerde aandelen te vinden aan de hand van fundamentele analyses. Oftewel het vinden van aandelen die een huidige prijs hebben lager dan hun intrinsieke waarde. Dit kunnen aandelen zijn die bijvoorbeeld hoge dividend opbrengsten hebben, lage price-to-earning ratio’s hebben of lage price-to-book ratio’s hebben. Aan de laatste twee zal aandacht besteedt worden in dit hoofdstuk.
2.1 De Price-to-earnings ratio De price-to-earnings ratio methode is één van de oudste en meest gebruikte methoden voor het selecteren van aandelen. Zoals de naam dit al zegt is de price-to-earnings ratio, ook wel P/E ratio of koers-winstverhouding genoemd, de verhouding tussen de huidige aandelenprijs van een onderneming en de winst per aandeel. Om deze relatief simpele berekening te maken wordt de huidige aandelenprijs gedeeld door de winst per aandeel. De ratio die dan ontstaat is de P/E Ratio. Zie hieronder: Price-to-earnings ratio
= Huidige aandelenprijs Winst per aandeel
De gegevens die in de bovenstaande formule dienen te worden ingevuld zijn gemakkelijk te vinden en hoewel de formule niet ingewikkeld is, dient wel te worden stilgestaan bij welk bedrag wordt ingevuld als winst per aandeel. Meestal wordt hiervoor de winst over het afgelopen jaar genomen, maar soms worden door beleggers ook toekomstige verwachte winsten voorspeld die hier worden ingevuld. Hierbij is het probleem dat voorspellingen door analisten niet altijd nauwkeurig zijn en dat er dan verkeerde beslissingen genomen zouden kunnen worden. De Price-to-earnings ratio laat zien hoeveel keer de winst per aandeel investeerders willen betalen. Is de huidige koers van een aandeel 50 euro en de winst per aandeel 1 euro, dan heeft dit bedrijf een P/E ratio van 50. Dit houdt dus in dat investeerders nu vijftig keer de winst betalen voor één aandeel. Oftewel dat het dus vijftig jaar duurt voordat ze de aanschafprijs van het aandeel uit de winst hebben terugverdiend. Een aandeel met een lagere P/E ratio dan een soortgelijk aandeel uit dezelfde sector of bedrijfstak, is mogelijk
10
ondergewaardeerd. Omdat dit aandeel ondergewaardeerd is kunnen fundamentele analisten hiervan profiteren door de mogelijke koersstijging. Volgens algemene begrippen is een aandeel met een P/E ratio hoger dan twintig “ duur” en een aandeel met een P/E ratio lager dan twintig “ goedkoop” .
2.2 Voordelen van de Price-to-earnings ratio Hoewel als winst per aandeel alleen historische gegevens worden gebruikt, is er uit de P/E ratio ook veel af te leiden over de verwachte toekomstige prestaties van een aandeel. Omdat, zoals eerder genoemd, de prijs van een aandeel alle beschikbare informatie weerspiegelt, geeft de P/E Ratio dit ook weer. Het risico, de verwachte groei in het komende jaar, macro-economische factoren et cetera, zijn allemaal verwerkt in de huidige koers. Op deze manier worden deze ook allemaal meegenomen in de P/E Ratio. Ook een voordeel van de Price-to-earnings methode is de mogelijkheid om lucratief in te spelen op de reacties van de beurs op nieuws. Beurzen hebben altijd de neiging te overreageren op goed of slecht nieuws. Door de P/E ratio juist op deze momenten in de gaten te houden, is het mogelijk arbitragemogelijkheden te vinden en aandelen die ten onrechte te ver zijn gedaald te kopen (Dreman & Berry, 1995).
2.3 Nadelen van de Price-to-earnings ratio Hoewel de P/E ratio methode een goede methode is om aan te tonen of een bedrijf onder of overgewaardeerd is, heeft deze methode ook haar nadelen. Zo is het begrip “earnings per share” oftewel winst per aandeel een breed begrip. Deze winst wordt berekend uit de boekhouding. Dit moet gebeuren volgens de wetten en standaarden van accountancy. Omdat er echter veel geknipt, geplakt en geknutseld kan worden aan de boekhoudkundige winst, is het moeilijk dit mee te nemen in een vergelijking tussen meerdere bedrijven en moet men zich afvragen of er geen appels met peren vergeleken worden. In tijden van inflatie ontstaat er ook een probleem met het bepalen van de winst per aandeel. Dit komt omdat de afschrijvingskosten en de voorraadkosten hierdoor te laag uitvallen, gezien de vervangingswaarde gestegen is door de inflatie. Als resultaat ontstaan er dan lage P/E ratio’s omdat de winst onterecht hoger uitvalt. Het belangrijkste nadeel van de P/E ratio methode is dat het extreem moeilijk is te bepalen of een willekeurige P/E ratio hoog of laag is. Er zal namelijk in het bepalen hiervan rekening gehouden moeten worden met de groeicijfers van het bedrijf en met de bedrijfstak waarin het bedrijf opereert. De groeicijfers van een bedrijf zijn erg belangrijk in het interpreteren van de P/E ratio van een aandeel. Heeft een aandeel een hoge P/E waarde dan hoeft dit niet alleen te betekenen dat het aandeel overgewaardeerd is. Het kan ook beteken dat de verwachte groei van het bedrijf hoog is en dat deze informatie aan de markt bekend is. Deze verwachte groei is dan weer verwerkt in de koers van het aandeel, waardoor de P/E ratio ook hoog uitvalt en het aandeel eigenlijk helemaal niet overgewaardeerd is. Het is ook alleen maar nuttig om de P/E ratio’s van bedrijven die opereren in dezelfde bedrijfstak te bekijken.
11
Grondstofverwerkingsbedrijven hebben bijvoorbeeld over het algemeen lage P/E ratio’s. Dit omdat het over het algemeen stabiele bedrijven zijn die een lage verwachte groei hebben en een lage risicoverwachting. Aan de andere kant heb je de IT-industrie, die gekenmerkt wordt door hoge P/E ratio’, extreme groeicijfers en bizarre rendementen. Wordt met deze twee punten geen rekening gehouden, dan kunnen verkeerde conclusies getrokken worden aan de hand van de P/E ratio’s.
2.4 De Price-to-bookratio methode Een andere veelgebruikte methode voor het selecteren van aandelen is de methode van de Price-to-bookratio, ook wel market-to-bookratio genoemd. Deze ratio geeft de verhouding weer tussen de koers van een aandeel en de boekwaarde per aandeel van het desbetreffende bedrijf. De hiervoor gebruikte formule is als volgt: Price-to-book ratio
=
_Huidige aandelenprijs__ Boekwaarde per aandeel
Hoewel de koers van het aandeel een voor de hand liggende waarde is, behoeft de term boekwaarde enige uitleg. De boekwaarde is een begrip afkomstig uit de accountancy dat de netto waarde van de activa aangeeft. Dit wordt ook wel berekend als de totale activa van een bedrijf minus de totale passiva. De nettowaarde van de activa is tevens hetgeen de aandeelhouders zouden krijgen ten tijde van een faillissement, als alle activa geliquideerd zouden worden. Een voorbeeld: Stel een bedrijf heeft op haar balans activa ter waarde van 50 miljoen euro en passiva ter waarde van 10 miljoen euro. Het bedrijf heeft hier dus een boekwaarde van 40 miljoen euro. Stel er staan 10 miljoen aandelen uit die een prijs hebben van 8 euro per aandeel. Price-to-book ratio in dit geval is dus 8 / 4 = 2. Deze waarde houdt in dat een investeerder voor iedere 8 euro die hij betaalt, hij 4 euro bedrijf terugkrijgt. De reden dat investeerders bereid zijn meer of minder te betalen dan de boekwaarde per aandeel komt voort uit de Efficiënte markt hypothese. Wordt verwacht dat een bedrijf een winstgroei gaat krijgen, dan zullen beleggers meer willen betalen dan de boekwaarde en vice versa. Over het algemeen wordt een lage P/B ratio gezien als een ondergewaardeerd aandeel en een hoge P/B ratio als een overgewaardeerd aandeel. Een lage P/B ratio, lager of vlakbij 1 kan naast een koopkans, ook betekenen dat een bedrijf een zeer laag, of zelfs negatief rendement behaalt over haar activa. In dit geval is er een kans dat een wijziging in strategie of een verandering in het economische klimaat voor een hoge winststijging kan zorgen. Gebeurt dit niet, dan kan de onderneming altijd nog opgesplitst worden en brengen de harde activa meer op dan de boekwaarde en krijgen de aandeelhouders hun investering gewoon terug. Een P/B ratio lager dan 1 kan ook betekenen dat de waarde van de activa van een bedrijf overschat wordt. Hier moet de belegger goed op letten, want in dit geval kan een correctie van de waarde van de activa naar beneden de koers van het aandeel behoorlijk laten kelderen.
12
2.5 Voordelen van de Price-to-bookratio methode Net als de Price-to-earningsratio methode is een groot voordeel van de Price-to-bookratio methode de eenvoud waarmee achter deze waarde gekomen kan worden. De aandelenkoers is zonder probleem te vinden op iedere financiële site en de waardes van de activa en passiva ook. Hoewel een hoge P/B ratio ook kan betekenen dat de markt verwacht dat een bedrijf een omzetgroei gaat verwachten, is deze informatie hoogst waarschijnlijk al verwerkt in de koers, wat voortkomt uit de eerder besproken Efficiënte markt hypothese. Hierdoor is een goedlopend bedrijf met een hoge P/B ratio ook geen aandeel waarover een bijzonder hoog rendement behaald kan worden. Zoals eerder gezegd kan een lage of zelfs negatieve p/b ratio niet alleen betekenen dat een aandeel ondergewaardeerd is, maar ook dat er iets fundamenteels mis is met het bedrijf. Echter omdat de P/B ratio zo laag is loopt de investeerder weinig risico, omdat in geval van faillissement de harde activa kunnen worden verkocht en dan evengoed meer opbrengen dan de inleg van de investeerders.
2.6 Nadelen van de Price-to-bookratio methode Het grootste probleem met het gebruiken van de Price-to-bookratio methode is de manier waarop de boekwaarde wordt berekend. In de meeste gevallen wordt de boekwaarde op de conventionele manier berekend, oftewel aan de hand van de tastbare activa. In deze berekening worden dus niet de ontastbare activa zoals de goodwill en de waarde van het merk meegenomen. Hierdoor is de Price-to-bookratio methode minder geschikt voor servicegerichte bedrijven die weinig vaste activa hebben van wie de waarde van de activa voor het grootste deel bepaald wordt door intellectueel eigendom, kennis en patenten. Een ander probleem met het berekenen van de boekwaarde is dat bij sommige bedrijven, die hoge leningen hebben of hoge verliezen geleden hebben, de boekwaarde hierdoor bijna tot nul wordt gebracht. Hierdoor worden kunstmatig hoge P/B ratio’s gecreëerd. Bedrijven die hoge leningen hebben, zoals kabelbedrijven en telecommunicatiebedrijven, (investopedia 2007) zeggen dat ze hoge P/B ratios hebben die hun werkelijke activa onderwaarderen. Het nadeel hiervan is dat deze bedrijven door valuebeleggers worden genegeerd, terwijl het goede investeringen zouden kunnen zijn. In tegenstelling tot de bedrijven die de dupe zijn van een vertekenende boekwaarde, zijn er ook bedrijven die zelf kunstmatig hun boekwaarde aanpassen. Bedrijven kunnen bijvoorbeeld hun contanten of reserves aanpassen, om zo de boekwaarde hoger of lager te laten lijken, terwijl er geen verschil is gebracht in de daadwerkelijke bedrijfsvoering.
13
2.7 De methode van het volgen van de marktportefeuille Volgens Efficient Market Hypothesis is het actief zoeken naar aandelen die beter presteren dan de markt verspeelde moeite. Dit wordt bekrachtigd door het feit dat het 80% van de beleggers niet beter presteert dan de markt (Bodie Kane Marcus, investments 2008). Aan de hand van deze gegevens zouden beleggers beter de marktportefeuille kunnen volgen. Het volgen van een marktportefeuille is een vorm van passief beleggen en wordt indexbeleggen genoemd. Indexbeleggen is het volgen van een index, in plaats van zelf aandelen te selecteren waarvan verwacht wordt dat deze goed gaan presteren. In de simpelste vorm van indexbeleggen stellen beleggers een portefeuille samen die identiek is aan de marktportefeuille. Echter omdat de transactiekosten erg hoog zijn, de belegger moet immers alle aandelen apart kopen en verkopen, handelen veel beleggers in zogenaamde trackers. Een tracker is een instrument wat een index nauwkeurig volgt en waarin gehandeld kan worden op de beurs.
2.8 Voordelen van het volgen van de marktportefeuille Omdat de marktportefeuille bestaat uit een groot aantal aandelen, is dit de meest gediversifieerde portefeuille die er te krijgen is. Alle sectoren zijn vertegenwoordigd hierin, en sectorspecifiek nieuws heeft daarom weinig impact op de marktportefeuille. Door deze diversificatie is er ook geen sectorspecifiek risico en is de marktportefeuille dus de portefeuille met het laagste risico. De tijd die beleggers gebruiken voor het selecteren van aandelen is kostbare en veelal weggegooide tijd. Uit een recent onderzoek blijkt zelfs dat de beleggers die de meeste transacties uitvoeren, de laagste rendementen halen (Bodie Kane Marcus, investments 2008). Met het volgen van de marktportefeuille zijn de beleggers deze tijd niet kwijt omdat ze simpelweg een bestaande portefeuille volgen. Ook een voordeel aan het volgen van de marktportefeuille zijn de kosten. Door een tracker te kopen houden de beleggers de transactiekosten laag wat ten goede komt aan het rendement. Ook zijn de kosten voor tussenpersonen en beleggingsadviseurs laag te houden door het volgen van de marktportefeuille.
2.9 Nadelen van het volgen van de marktportefeuille Hoewel de marktportefeuille goed gediversifieerd is en hierdoor het risico heel laag is, is de markt natuurlijk wel beïnvloedbaar door macro-economische factoren. In tijden van een recessie gaan indexbeleggers als ze niet goed opletten ook onderuit. Vooral bij het volgen van een index zijn beleggers geneigd niet meer om te kijken naar hun aandelen. Verder is het nog een nadeel dat veel beleggers toch de ambitie hebben om de index te verslaan en door het volgen van de index geven ze deze ambitie bij voorbaat al op (wikipedia 2008).
14
3. Het model Om de drie te gebruiken portefeuilles op te stellen wordt gebruik gemaakt van het programma Datastream. Dit is een databasetoevoeging aan Excel die het mogelijk maakt alle economische en bedrijfseconomische cijfers en gegevens op te zoeken.
3.1 De samenstelling van de portefeuilles De ratio’s van de aandelen voor het samenstellen van de eerste twee portefeuilles zullen worden berekend aan de hand van de volgende formules: Voor de price-to-earnings ratio: Price-to-earnings ratio
En voor de price-to-bookratio: Price-to-book ratio =
= Huidige aandelenprijs Winst per aandeel
_Huidige aandelenprijs__ Boekwaarde per aandeel
Voor de marktportefeuille is geen ratio nodig omdat deze simpelweg alle aandelen in de markt bevat. De uitkomsten van deze twee berekeningen uit datastream zullen als basis staan voor de samenstelling van de portefeuille. De vijf aandelen met de laagste price-to-earnings ratio zullen samen de eerste portefeuille vormen en de vijf aandelen met de laagste price-tobookratio zullen de tweede portefeuille vormen. De portefeuille met de marktindex zal samengesteld worden uit de AEX indexwaarde. Om de portefeuilles onderling vergelijkbaar te maken zal iedere portefeuille een waarde vertegenwoordigen van 5000 euro. Met een waarde per aandeel van 1000 euro. Oftewel er zal van ieder aandeel een bepaald aantal opgenomen zijn in de portefeuille met een totale waarde per aandeel van 1000 euro. Dit zodat de portefeuilles exact met elkaar vergeleken kunnen worden.
3.2 De berekening van de rendementen Na het samenstellen van de drie portefeuilles zullen de koersen van de aandelen, wederom opgezocht in datastream, worden bestudeerd over een tijdsbestek van tien jaar, te weten van 1996 tot en met 2006. Dit omdat deze gegevens volledig beschikbaar zijn en hierbij geen invloed is van de kredietcrisis die plaatsvond in 2007. Met de uiteindelijke koersen in 2006 zal dan de waardestijging berekend worden over de drie portefeuilles. De drie rendementen, oftewel de procentuele waardestijgingen van de drie portefeuilles zullen dan tenslotte met elkaar vergeleken worden.
15
4. De resultaten Na het berekenen van alle ratio’s volgens de eerder aangegeven methoden zijn de aandelen voor de portefeuilles geselecteerd. Voor de eerste portefeuille zijn de vijf aandelen met de laagste price-to-book ratio geselecteerd (zie bijlage 1) en voor de tweede portefeuille zijn de vijf aandelen met de laagste price-to-earningsratio geselecteerd (zie bijlage 2). De marktportefeuille is samengesteld uit de AEX- index, met een hoeveelheid dat deze dezelfde waarde vertegenwoordigd als de andere twee portefeuilles. De gekozen bedrijven via de Price to bookratio methode en de bijbehorende ratio zijn:
Bedrijf
ING CORPORATE DSM KONINKLIJKE GROEP EXPRESS
CORIO
PBratio begin:
0,85
1,62
1,01
PHILIPS ELTN.KONINKLIJKE
1,14
1,51
De gekozen bedrijven via de Price to earningsratio methode en de bijbehorende ratio zijn:
Bedrijf
AKZO NOBEL
PEratio begin:
CORPORATE DSM EXPRESS KONINKLIJKE PHILIPS ELTN.KONINKLIJK
CORIO
11
10,8
10
6,2
8,3
Al deze bedrijven hadden de laagste ratio’s en zijn daarom gebruikt om de portefeuilles samen te stellen zoals besproken is in de voorgaande hoofdstukken. Hieronder staat een overzicht van de samenstelling van de portefeuilles in 1996, oftewel de beginsamenstelling. Price-to-bookratio
Price-to-earningsratio
1996 Portefeuille
1996
Corio Corporate express DSM ING Philips totaal
Aantal aandelen 59,0807 56,24582 79,65208 84,76013 135,973
Bedrag euro 1000 1000 1000 1000 1000
Akzo Corio Corporate express DSM Philips
5000
totaal
Portefeuille
16
Aantal aandelen 44,40734 59,0807 56,24582 79,65208 135,973
Bedrag euro 1000 1000 1000 1000 1000 5000
In deze portefeuilles is van ieder aandeel een bepaald aantal gekocht om alle verschillende aandelen een gelijk deel, namelijk duizend euro, van de portefeuilles te laten vertegenwoordigen. Dit is ook gedaan bij de marktportefeuille. Daar vertegenwoordigt het aandeel “AEX” een totale waarde van vijfduizend euro. Portefeuille Aantal Bedrag Zoals in de tabel hieronder. AEX totaal
aandelen 19,74022
euro 5000
1996
5000
4.1 Het koersverloop van de portefeuilles Gedurende tien jaar, te weten van 1996 tot en met 2006 is het koersverloop van de afzonderlijke aandelen en van de AEX gevolgd. Voor het exacte koersverloop van de drie portefeuilles zie bijlage 1 en 2. De portefeuille die samengesteld is aan de hand van de price to bookratio had in 1996 bij het samenstellen van deze portefeuille een totale waarde van 5000 euro. In 2006 is de waarde van alle aandelen in deze portefeuille gestegen tot een totale waarde van 11958,07. Een rendement van 139 procent. Het koersverloop van de afzonderlijke aandelen uit deze portefeuille is hieronder weergegeven in grafiek 1. Grafiek 1
17
De tweede portefeuille, samengesteld aan de hand van de price to earningsratio, had in 1996 bij het samenstellen van deze portefeuille ook een totale waarde van 5000 euro. In 2006 is de waarde van alle aandelen in deze portefeuille gestegen tot een totale waarde van 11193,04 euro. Een rendement van 124 procent. Het koersverloop van de afzonderlijke aandelen uit deze portefeuille is hieronder weergegeven in grafiek 2. Grafiek 2.
18
De laatste portefeuille, opgebouwd aan de hand van de marktindex, de AEX had net als de andere twee portefeuilles in 1996 een totale waarde van 5000 euro. In 2006 is de waarde van deze uit alleen de AEX bestaande portefeuille gestegen tot een totale waarde van 438.98 euro. Een rendement van 73 procent. Het koersverloop van de AEX is hieronder weergegeven in grafiek 3. Grafiek 3.
19
5. Analyse Zoals blijkt uit de verhoudingen tussen de aandelenprijzen en de gebruikte ratio’s (zie bijlage 1, 7.4 en bijlage 2, 8.4), is er een sterk negatief verband tussen de ratio’s en het rendement behaald op het aandeel in het jaar na het berekenen van de ratio. De price-to-bookratio is sterker negatief gecorreleerd met het rendement te behalen in het jaar erna. Dit betekent dus dat beide ratio’s tot in zekere mate goede voorspellingen doen van de toekomende rendementen. De price-to-bookratio is hierin het meest nauwkeurig. Als men de grafiek bekijkt van Corporate Express valt dan ook gelijk op dat de price-to-bookratio in het tweede jaar hoger is en het rendement in de daaropvolgende jaren lager. Over de periode van 1996 tot en met 2006 heeft de portefeuille samengesteld aan de hand van de price-to-bookratio het hoogste rendement behaald, namelijk een rendement van 139 procent. Zoals blijkt uit de grafieken in de vorige paragraaf, is het enige aandeel uit deze portefeuille dat een negatief rendement behaald heeft het aandeel Corporate Express. De portefeuille samengesteld aan de hand van de price-to-earningsratio heeft een iets lager rendement behaald, dan de price-to-bookratio portefeuille, namelijk een rendement van 124 procent. In deze portefeuille is Corporate Express tevens het enige aandeel met een negatief rendement. Hoewel het behaalde rendement over deze portefeuille lager is dan wat behaald was over de price-to-bookratio portefeuille, is het wel meer dan 50 procent hoger dan het rendement op de marktportefeuille. De marktportefeuille heeft namelijk het laagste rendement van de drie behaald, een rendement van 73 procent. Gezien de verschillen tussen de marktportefeuille en de andere twee portefeuilles van 66 en 51 procent, valt duidelijk te concluderen dat deze twee manieren van het selecteren van aandelen de markt hebben verslagen, van 1996 tot 2006. Wat opvalt aan de grafiek van de AEX index en aan de grafieken van de andere portefeuilles is dat met name Corporate Express, Philips en de AEX index een forse daling ondervonden in het jaar 2000, die aanhield tot 2003. De reden hiervoor is de grote correctie geweest na de internetbubbel, ook wel het “knappen van de zeepbel”. De oorzaak van deze bubbel was de aanhoudende stijging van de prijzen van internetbedrijven, door het ongegronde vermoeden van beleggers dat de internetbedrijven hoge winsten zouden behalen en zeer snel zouden gaan groeien. Andere bedrijven gingen in deze positieve trend mee en stonden uiteindelijk het dertigvoudige van hun winstverwachting genoteerd (E Ofek, M Richardson - The Journal of Finance, 2003 - Blackwell Synergy). Zoals te zien is in de grafieken 1, 2 en 3. Blijft de daling doorzetten tot 2003, maar wordt deze nog wat versterkt in 2001. De terroristische aanslag in de Verenigde staten op 11 september 2003 was hiervan de oorzaak. Naast de grote sociale en politieke invloed die de aanslag had, reageerde de beurzen en met name de Amerikaanse beurzen met een forse daling (Economic Impact of the September 11 World Trade Center Attack, 2001). Door deze twee grote macro-economische gebeurtenissen is de AEX een stuk ingezakt, maar zijn de portefeuilles ook gedaald. De reden dat de andere twee portefeuilles minder zijn gedaald door deze correctie, ofwel crash, is dat de price-to-bookratio methode en de price-to-earningsratio methode een beeld geven van hoe de prijs van een aandeel zich verhoudt tot de boekwaarde en tot de winst
20
per aandeel. Als aandelenprijzen dus stijgen tot irreële hoogtes zonder een echte reden, zoals met een bubbel dus gebeurt, worden de price-to-bookratio en de price-to-earningsratio zo hoog, dat de aandelen uitgesloten worden van opname in een portefeuille. Hierdoor waren de portefeuilles in het jaar 2000 zo opgebouwd dat ze de bedrijven die in 1996 al overgewaardeerd waren niet bevatten. De reden echter dat Corporate Express wel een grote daling heeft ondervonden, is omdat zij gevoeliger waren voor de economische malaise in de Amerika. Corporate Express is in hoge mate afhankelijk van hun afzet in Amerika. Met de aanslag van 11 september zakte de koers nog verder naar beneden. Wat verder opvallend is, is dat beide portefeuilles grotendeels bestaan uit dezelfde aandelen, namelijk Corio, Corporate Express, DSM Koninklijke en Philips. De reden dat deze bedrijven in beide portefeuilles zijn opgenomen in 1996 vloeit voort uit dezelfde reden waarom zij geen excessieve daling hebben doorstaan gedurende de jaren 2001-2003. In de tijden voor de eerdergenoemde internetbubbel, zijn deze aandelen niet tot irreële hoogtes gestegen. Deze reële, maar relatief lage prijs wordt weerspiegeld in de price to book en de price to earningsratio. Dus door het hanteren van deze methoden was het voor beide mogelijk deze niet overgewaardeerde aandelen te selecteren.
21
6. Conclusie In dit onderzoek is geprobeerd een deel van de onduidelijkheden rondom het selecteren van aandelen weg te nemen door een antwoord te zoeken op de hoofdvraag: Welk selectiecriterium voor aandelen levert op de lange termijn een portefeuille op met het hoogste rendement? Door het gebruik van drie veelgebruikte methoden, namelijk het selecteren aan de hand van de price-to-bookratio, aan de hand van de price-to-earningsratio en het volgen van de marktportefeuille, is onderzocht welke van deze manieren het beste te gebruiken is bij het samenstellen van een portefeuille. Uit de resultaten is gebleken dat het samenstellen van een portefeuille aan de hand van één van de twee ratio’s een hoger rendement oplevert dan het volgen van de markt. Beide portefeuilles hebben een significant hoger rendement behaald gedurende de tien jaar waarop dit onderzoek betrekking heeft. Van deze twee methoden is de price-to-bookratio de beste methode. Naast het feit dat de portefeuille samengesteld aan de hand van deze methode het hoogste rendement heeft opgeleverd, bijna twee keer het rendement van de markt, is er nog een aantal redenen waarom deze methode het meest geschikt is voor het selecteren van aandelen. Allereerst is aangetoond dat de price-to-bookratio en de price-to-earningsratio ratio beiden goede indicatoren zijn van het te behalen rendement in daaropvolgende periode. De price-to-bookratio toont de sterkste negatieve samenhang met de procentuele toename van de aandelenprijs, oftewel het rendement behaald hierop. Wat te zien is in de grafieken van de verhoudingen tussen de aandelenprijzen en de gebruikte ratio’s (zie bijlage 1, 7.4 en bijlage 2, 8.4), is dat de price-to-bookratio in het bijzonder een verloop van de waarde van de ratio laat zien, nagenoeg simultaan aan de te behalen rendementen in volgende jaar. Wat tevens is aangetoond en in lijn is met de theorie, is dat de beide ratio’s uiterst nauwkeurig zijn in het aanwijzen van sterk overgewaardeerde aandelen, tevens besproken in de analyse. Hierdoor zijn beide ratio’s dus uiterst geschikt voor het filteren van overgewaardeerde aandelen die absoluut niet in een portefeuille dienen te worden opgenomen. Hoewel de rendementen behaald op de twee portefeuilles in de jaren 1996 tot en met 2006 een stuk hoger zijn dan het rendement behaald op de marktportefeuille, zijn beide rendementen mogelijk niet optimaal. Als wordt gekeken naar het verloop van de grafieken 1,2 en 3 valt duidelijk te zien dat er eventueel een hoger rendement behaald zou kunnen worden, door de berekeningen en selectiemethoden vaker dan eens in de tien jaar toe te passen en de samenstelling van de portefeuilles hiermee ook vaker te wijzigen. De optimale frequentie hiervan zal toekomstig onderzoek moeten aantonen. In tegenstelling tot de theorie, waarin gesteld wordt dat de ratio’s alleen bruikbaar zouden zijn in combinatie met goede zorgvuldige fundamentele analyses over de markt, grootte, het groeipotentieel et cetera, zijn de ratio’s opzichzelfstaand ook goede methoden voor het selecteren van aandelen. De reden hiervoor komt voort uit de efficiënte markt hypothese, alle beschikbare informatie is verwerkt in de huidige koers van een aandeel. Gezien de huidige aandelenkoers een variabele is in de formule voor het berekenen van de ratio’s, wordt alle beschikbare informatie dus ook weerspiegeld in de ratio’s. Tot slot valt dus te concluderen dat de ratio’s gebruikt in dit onderzoek wel degelijk kunnen zorgen voor een hoger behaald rendement over een portefeuille. Wel is te zien in de
22
grafieken 1,2 en 3 dat er ook een reactie is geweest op de macro-economische gebeurtenissen rondom de internetbubbelcrash en de aanslag op 11 september. Macro-economische gebeurtenissen van die aard zullen door geen één model voorspeld kunnen worden en logischerwijs op ieder bedrijf van enige invloed zijn. Hierdoor zullen beleggers dus nooit absoluut blind kunnen vertrouwen op dergelijke ratio’s. Maar dit onderzoek heeft aangetoond dat de price-to-bookratio en de price-to-earningsratio, ook opzichzelfstaand goede criteria kunnen zijn voor het samenstellen van een portefeuille.
23
7. Literatuur
Are Stocks with a High Price-to-Book Ratio Worth Buying? - Lloyd Sakazaki September 07, 2007
DotCom Mania: The Rise and Fall of Internet Stock Prices E Ofek, M Richardson - The Journal of Finance, 2003 - Blackwell Synergy
Gorilla Jacko verbaast beurs - ANDRÉ HORLINGS 2008
Value and growth investing: Review and Update – Louis KC Chan and Josef Lakonishok 2004
Accounting for Book Value - Elliott Orsillo January 17, 2007
Blue-Light Specials - Elliott Orsillo January 12, 2007
Size and book-to-market factors in earnings and returns - EF Fama, KR French - Journal of Finance, 1995 – JSTOR
Risk and Return of Value Stocks* - N Chen, F Zhang - The Journal of Business, 1998
Firm Size, Book-to-Market Ratio, and Security Returns: A Holdout Sample of Financial Firms -Lyon & Barber, 1997, Journal of Finance
Overreaction, Underreaction, and the Low-P/E Effect - Dreman & Berry, 1995, Financial Analysts Journal
Blue-Light Specials - Elliott Orsillo January 12, 2007
Investment Fables: Exposing the Myths of" Can't Miss" Investment Strategies - A Damodaran 2004
Economic Impact of the September 11 World Trade Center Attack - Preliminary Report Prepared for the New York City Central Labor Council and the Consortium for Worker Education- By the Fiscal Policy Institute
http://www.investopedia.com/ask/answers/05/bookvintrinsic.asp
http://www.valuadder.com/glossary/business-valuation-approaches.html
The Theory of Investment Value (1938) - John Burr Williams.
24
8. Bijlage 1. 8.1 De price to bookratio’s Name Jaar 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
aegon ahold akzo arcelor m asml corio corp e dsm fortis 2,68 2,76 5,41 4,55 4,25 3,15 2,46 0,86 1,01 1,06 1,34
6,73 8,85 12,8 10,7 9,92 6,1 8,76 1,82 2,04 2,03 1,97
1,83 #NA 4,28 2,07 #NA 6,3 7,47 4,15 10,8 6,23 1,61 9,88 5,31 1,43 17 5,41 1,13 11,4 6,55 2,93 8,65 2,52 3,8 3 2,69 1,42 4,6 2,73 1,63 3,56 2,94 1,1 3,3
0,85 1,1 1,14 1,19 0,96 0,97 0,96 0,8 0,91 1,06 0,96
1,62 1,59 2,42 1,08 1,57 0,89 1,07 0,31 0,73 0,9 1,44
1,01 #NA 1,05 #NA 1,38 #NA 1,24 2,82 1,28 2,41 1,04 2,7 0,98 2,97 0,77 1,56 0,81 1,63 0,96 1,54 1,08 1,75
heinek ing 4,07 3,21 4,66 6,46 8,17 6,69 7,14 3,98 4,02 3,15 3,12
1,14 1,42 2,03 1,52 2,38 3,31 2,97 1,31 1,52 1,73 2,19
kpn 1,82 1,83 2,42 3,4 3,62 2,41 2,6 2,01 2,04 2,79 4,08
philips randsta reed elsroyal shsbm off tele atlasTNT 1,51 2,01 2,34 1,96 2,81 2,64 3,21 1,52 1,89 1,5 1,16
8,71 11,87 15,4 14,07 37,09 9,77 10,71 5,62 6,87 6,27 6,74
5,92 9,41 6,65 6,2 3,31 4,88 5,82 4,47 5,62 6,13 6,03
2,06 2,63 3,9 3,31 4,12 3,92 3,6 2,27 2,22 1,97 2
8.2 De gekozen aandelen aan de hand van de price to bookratio’s
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Corp Corio Exp DSM ING Philips 0,85 1,62 1,01 1,14 1,51 Prijs in Prijs in Prijs in Prijs in Prijs in euro euro euro euro euro 16,926 17,7791 12,5546 11,798 7,3544 22,462 16,6321 14,7479 18,1739 13,2114 24,731 23,5553 15,5042 31,0159 24,4906 28,1 15,0934 15,5083 27,1 22,4476 24,7 26,1178 19,745 31,3 47,5257 26,55 16,4088 22,575 36,81 38,3 27,9 13,1062 25,625 27,8 35,06 27 2,9998 19,6 13,28 15,16 32,36 6,8133 20 17,96 21,93 42,85 7,28 27,325 22,39 20,77 45,9 11,65 33,37 31,24 24,16
rendement
171,18 34,47362 165,799 164,7906 228,5108
Bedrijf PBratio begin
25
tomtom unileverwolters
3,68 #NA #NA #NA 4,78 #NA #NA #NA 5,03 #NA #NA #NA 3,24 #NA 5,55 #NA 3,64 #NA 4,84 #NA 3,15 #NA 4,83 #NA 3,34 #NA 3,8 #NA 2,39 #NA 2,33 #NA 2,18 #NA 3,04 #NA 2,37 #NA 2,91 #NA 3,45 3,58 5,49 6,97
4,31 4,31 17,15 10,42 8,43 11,06 15,66 11,14 12,64 6,25 4,49
10,84 8,89 8,16 7,52 4 6,7 5,17 3,51 5,15 3,93 4,68
8.3 De samenstelling van de portefeuilles aan de hand van geselecteerde aandelen in 1996 en 2006 Aantal
Portefeuille 1996 Corio Corporate express DSM ING Philips
59,0807 56,24582 79,65208 84,76013 135,973
totaal
Bedrag 1000 1000 1000 1000 1000 5000
Aantal
Portefeuille
Bedrag
2006 Corio Corporate express DSM ING Philips
59,0807 56,24582 79,65208 84,76013 135,973
totaal
2711,804 655,2638 2657,99 2647,906 3285,108 11958,07
Rendement over de Portefeuille
139,1615
8.4 De price-to-bookratio ten opzichte van het rendement CORIO Pbratio
Prijs 0,85 1,1 1,14 1,19 0,96 0,97 0,96 0,8 0,91 1,06 0,96
ING Pbratio
16,926 22,4621 24,731 28,1 24,7 26,55 27,9 27 32,36 42,85 45,9
Prijs 1,14 1,42 2,03 1,52 2,38 3,31 2,97 1,31 1,52 1,73 2,19
11,798 18,1739 31,0159 27,1 31,3 36,81 27,8 13,28 17,96 22,39 31,24
%toename in prijs (rendement) 0,32708 0,10101 0,13623 -0,121 0,0749 0,05085 -0,0323 0,19852 0,32417 0,07118
CORP EXPRESS Pbratio Prijs 1,62 17,7791 1,59 16,6321 2,42 23,5553 1,08 15,0934 1,57 26,1178 0,89 16,4088 1,07 13,1062 0,31 2,9998 0,73 6,8133 0,9 7,28 1,44 11,65
%toename in prijs (rendement) 0,54042 0,70662 -0,1263 0,15498 0,17604 -0,2448 -0,5223 0,35241 0,24666 0,39527
PHILIPS Pbratio Prijs %toename in prijs (rendement) 1,51 7,3544 0,796394 2,01 13,2114 0,853748 2,34 24,4906 -0,08342 1,96 22,4476 1,117184 2,81 47,5257 -0,19412 2,64 38,3 -0,0846 3,21 35,06 -0,5676 1,52 15,16 0,44657 26 -0,0529 1,89 21,93 1,5 20,77 0,163216 1,16 24,16
%toename in prijs -0,06451 0,416255 -0,35924 0,730412 -0,37174 -0,20127 -0,77112 1,271251 0,068498 0,600275
DSM Pbratio Prijs %toename in prijs (rendement) 1,01 12,5546 0,174701 1,05 14,7479 0,051282 1,38 15,5042 0,000264 1,24 15,5083 0,273189 1,28 19,745 0,143327 1,04 22,575 0,135105 0,98 25,625 -0,23512 0,77 19,6 0,020408 0,81 20 0,36625 0,96 27,325 0,221226 1,08 33,37
27
9. Bijlage 2 9.1 De price to earningsratio’s Name Jaar 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
aegon ahold akzo arcelor asml 16,6 23,7 34,1 37,7 30 20,7 14 10,2 8,4 8,1 8
22,6 33,4 38,5 37,2 25,7 25,2 13,8 #NA #NA 121,2 318,5
11 #NA 19,7 14 #NA 27,7 17,8 12,2 39,8 15,9 10,4 96,4 16,1 9,3 662,7 14,7 2,8 55,6 20 2,3 #NA 8,7 3 #NA 13,7 23,3 #NA 8,5 2,7 19,4 11 7,7 24,9
corio 10,8 14,3 14,3 14,4 12 12,5 12,2 10,8 11,9 10,1 5,2
corp ex dsm fortis 10 21,1 20,5 10,7 17,8 9,6 #NA #NA #NA #NA 19,6
6,2 8,1 7,1 8,7 9,1 8,7 14,2 10,8 31,5 13,5 16,4
heinekeing
13,4 17,3 21 22,1 14,3 9,7 12,2 12,4 5,8 8,2 9,5
27,7 25 31 38 37,8 37,3 25,4 15,8 17 23,2 20,6
kpn
philips randsta reed el royal shsbm of tele atla TNT
12,6 12,9 8,3 17,6 12,9 47,2 26 19,8 20,1 19,1 23,2 34,1 18,7 51,1 24,9 12 8,7 5,3 8,9 #NA #NA 4,2 #NA #NA 7,2 6,3 21,3 6,3 11,1 11 9,3 13,6 10,4
28,5 25,7 17,6 38,6 29,4 20,1 44,9 22,8 27 28,6 20,4 519,5 25,3 18,3 25,2 11,5 372,3 17,1 34,7 116 17,2 22,3 54,7 13,4 27,1 37 13,5 16,3 40,2 9,6 21,8 26,1 8,3
23,3 27 27,1 16,3 20,2 21,9 22,9 19,2 28,9 45,8 12,5
9.2 De gekozen aandelen aan de hand van de price to earningsratio’s
Bedrijf PEratio begin
akzo
corio
corp expres
DSM
Philips
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
11 10,8 10 6,2 8,3 Prijs in Prijs in Prijs in Prijs in Prijs in euro euro euro euro euro 22,5188 16,926 17,7791 12,5546 7,3544 29,6999 22,4621 16,6321 14,7479 13,2114 47,6356 24,731 23,5553 15,5042 24,4906 40,55 28,1 15,0934 15,5083 22,4476 45,41 24,7 26,1178 19,745 47,5257 49,6 26,55 16,4088 22,575 38,3 48,1 27,9 13,1062 25,625 35,06 22,03 27 2,9998 19,6 15,16 28,57 32,36 6,8133 20 21,93 32,61 42,85 7,28 27,325 20,77 42,4 45,9 11,65 33,37 24,16
rendement
88,28712 171,1804 -34,4736
165,799 228,5108
28
#NA #NA #NA #NA #NA #NA #NA #NA #NA #NA #NA
#NA #NA #NA 32,2 28,4 20,8 19,4 12,5 26,5 14,3 16,4
tomtomunilevewolters #NA #NA #NA #NA #NA #NA #NA #NA #NA #NA 22,5
17,4 29 24,7 33,4 38,7 30,6 22,6 35,7 20,9 20,3 94,3 27 34,6 45,2 21,8 9 19,6 #NA 23 24,2 15,5 21,2
9.3 De samenstelling van de portefeuilles aan de hand van geselecteerde aandelen in 1996 en 2006 Aantal
Portefeuille
Bedrag
1996 Akzo Corio Corporate express DSM Philips
44,40734 59,0807 56,24582 79,65208 135,973
totaal
1000 1000 1000 1000 1000 5000
Portefeuille
Aantal
Bedrag
2006 Akzo Corio Corporate express DSM Philips
44,40734 59,0807 56,24582 79,65208 135,973
1882,871 2711,804 655,2638 2657,99 3285,108
totaal
11193,04
Rendement over de Portefeuille
123,9
9.4 De price-to-earningsratio ten opzichte van het rendement CORIO Peratio
Prijs 10,8 14,3 14,3 14,4 12 12,5 12,2 10,8 11,9 10,1 5,2
16,926 22,4621 24,731 28,1 24,7 26,55 27,9 27 32,36 42,85 45,9
11 14 17,8 15,9 16,1 14,7 20 8,7 13,7 8,5 11
Prijs 22,5188 29,6999 47,6356 40,55 45,41 49,6 48,1 22,03 28,57 32,61 42,4
AKZO Peratio
%toename in prijs (rendement) 3,27077 1,0101 1,36226 -1,21 0,74899 0,50847 -0,3226 1,98519 3,24166 0,71179
CORP EXPRESS Peratio Prijs 10 17,7791 21,1 16,6321 20,5 23,5553 10,7 15,0934 17,8 26,1178 9,6 16,4088 #NA 13,1062 #NA 2,9998 #NA 6,8133 #NA 7,28 19,6 11,65
%toename in prijs (rendement) 3,18894 6,03898 -1,4875 1,19852 0,9227 -0,3024 -5,42 2,96868 1,41407 3,00215
PHILIPS Peratio Prijs %toename in prijs (rendement) 8,3 7,3544 7,96394 47,2 13,2114 8,537475 20,1 24,4906 -0,8342 34,1 22,4476 11,17184 24,9 47,5257 -1,9412 5,3 38,3 -0,84595 #NA 35,06 -5,67598 #NA 15,16 4,465699 21,3 21,93 29 -0,52896 11 20,77 1,632162 10,4 24,16
%toename in prijs -0,64514 4,162553 -3,59236 7,30412 -3,71739 -2,0127 -7,71116 12,71251 0,684984 6,002747
DSM Peratio 6,2 8,1 7,1 8,7 9,1 8,7 14,2 10,8 31,5 13,5 16,4
Prijs 12,5546 14,7479 15,5042 15,5083 19,745 22,575 25,625 19,6 20 27,325 33,37
%toename in prijs (rendement) 1,747009 0,512819 0,002644 2,731892 1,433274 1,351052 -2,35122 0,204082 3,6625 2,21226
30
