UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2010 – 2011
Een empirische studie naar de samenstelling en structuur van aandelen- en schuldsyndicaten in de LBO markt Masterproef voor het bekomen van de graad van : Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur Jens Verhiest Thomas Viaene
Onder leiding van Professor dr. M. Meuleman Assistent Bart Van Hoe
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2010 – 2011
Een empirische studie naar de samenstelling en structuur van aandelen- en schuldsyndicaten in de LBO markt Masterproef voor het bekomen van de graad van : Master in de Toegepaste Economische Wetenschappen: Handelsingenieur Jens Verhiest Thomas Viaene
Onder leiding van Professor dr. M. Meuleman Assistent Bart Van Hoe
PERMISSION Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.
Jens Verhiest Thomas Viaene
Voorwoord Met het schrijven van deze masterproef sluiten wij onze academische opleiding aan de faculteit Economie en Bedrijfskunde aan de Universiteit Gent af. Het was een opdracht die de nodige tijd, inspanning en doorzettingsvermogen heeft vereist. Bovenal was dit een proefwerk dat ons toeliet verschillende inzichten en vaardigheden aan te wenden die ons werden aangeleerd doorheen de opleiding. Met enige trots stellen we de lezer dan ook graag ons onderzoek voor. Alvorens van start te gaan willen wij graag nog enkele mensen bedanken, wiens hulp cruciaal was bij de totstandkoming van deze masterproef. Vooreerst bedanken wij professor dr. Miguel Meuleman, onder wiens begeleiding wij dit onderwerp mochten uitwerken. Niet alleen wees hij ons op deze leemte in het onderzoek naar de relatie tussen aandelen- en schuldsyndicaten in een leveraged buyout, ook konden wij steeds rekenen op zijn veelvuldigheid aan onderzoeksideeën en inzichten. Vervolgens gaat onze oprechte dank ook uit naar Bart Van Hoe. Wij konden voor verschillende zaken op zijn hulp rekenen. Eerst en vooral voor het verhelderen van de vaak complexe relaties aanwezig in de markt van de leveraged buyouts. Bij het schrijven van onze literatuurstudie konden we ook op hem rekenen om deze na te lezen en bij te sturen om tot een correcte opbouw van de hypothesen te komen. De samengestelde database die we konden gebruiken was van zijn hand. Wanneer ons onderzoek vorderde konden we ook op hem rekenen voor extra aanpassingen en aanvullingen. Tijdens het descriptieve onderzoek, ten slotte, konden we ook rekenen op zijn advies en statistisch inzicht. Het hoeft dus niet gezegd, dhr. Van Hoe speelde een belangrijke rol bij het schrijven van deze masterproef. Daar wij hierbij onze 5-jarige opleiding tot Handelsingenieur aan de universiteit Gent beëindigen willen ook wij onze familie en vrienden bedanken. Onze ouders, die het ons mogelijk maakten deze opleiding te volgen en ons stimuleerden ons academisch te ontwikkelen. Onze zussen en vrienden, die ons steunden en op tijd en stond voor welgekomen afleiding en ontspanning zorgden. Ten slotte, dankt Thomas zijn vriendin voor haar onvoorwaardelijke steun. Jens Verhiest Thomas Viaene
V
Inhoudsopgave Voorwoord ......................................................................................................................................... V Verklarende woordenlijst .................................................................................................................. IX Lijst met tabellen ................................................................................................................................ X Lijst met figuren................................................................................................................................. XI Inleiding .............................................................................................................................................. 1 Deel 1: Literatuuronderzoek .............................................................................................................. 4 1
2
3
4
Leveraged buyouts in de literatuur ........................................................................................ 4 1.1
Leveraged buyouts gedefinieerd .................................................................................... 4
1.2
Soorten buyouts ............................................................................................................. 5
1.3
Motieven voor leveraged buyouts ................................................................................. 8
1.4
Rol van private equity bij leveraged buyouts ............................................................... 12
1.5
Rol van schuld bij leveraged buyouts ........................................................................... 14
1.6
Recente trends ............................................................................................................. 17
Syndicaten ............................................................................................................................ 20 2.1
Motieven voor aandelensyndicaten ............................................................................. 20
2.2
Motieven voor schuldsyndicaten ................................................................................. 24
2.3
Kosten van syndicaten .................................................................................................. 25
Agency kosten en moral hazard ........................................................................................... 26 3.1
Modellen van agency kosten en moral hazard ............................................................ 26
3.2
Moral hazard en agency kosten binnen schuldsyndicaten .......................................... 27
3.3
Moral hazard en agency kosten binnen aandelensyndicaten ..................................... 27
3.4
Moral hazard en agency kosten tussen aandelen en schuldsyndicaten ...................... 28
3.5
Adverse selection binnen schuldsyndicaten ................................................................. 28
3.6
Moral hazard tussen de investee en de leiding van het syndicaat .............................. 29
Resource-based theorie ........................................................................................................ 31 4.1
Traditionele vs. Relationele resource-based view ........................................................ 31 VI
4.2 5
Institutionele theorie en cultuur .......................................................................................... 33 5.1
6
Resource-based benadering van syndicaten ................................................................ 32
Culturele verschillen ..................................................................................................... 33
Hypothesen .......................................................................................................................... 36 6.1
Reputatie ...................................................................................................................... 36
6.2
Herhaalde interacties ................................................................................................... 38
6.3
Aandelensyndicaat als certificaat ................................................................................. 39
6.4
Culturele en geografische verschillen .......................................................................... 40
Deel 2: Empirisch onderzoek ............................................................................................................ 43 1
2
Methodologie ....................................................................................................................... 43 1.1
Bronnen ........................................................................................................................ 43
1.2
Steekproef .................................................................................................................... 44
1.3
Variabelen..................................................................................................................... 44
1.4
Endogeniteit ................................................................................................................. 50
1.5
Descriptieve analyse ..................................................................................................... 50
1.6
Regressiemodel ............................................................................................................ 55
Resultaten............................................................................................................................. 59 2.1
Controle variabelen ...................................................................................................... 59
2.2
Onafhankelijke variabelen ............................................................................................ 60
2.3
Additionele testen ........................................................................................................ 67
2.4
Vergelijking met de negatieve binomiaal regressies .................................................... 70
2.5
Discussie resultaten ...................................................................................................... 74
Deel 3: Algemeen besluit.................................................................................................................. 76 Referenties ....................................................................................................................................... XII Bijlagen .......................................................................................................................................... XXIV Appendix 1: Bijkomend descriptief onderzoek ..................................................................... XXIV Appendix 2: Poisson regressie: Additionele testen ............................................................. XXVIII Appendix 3: Negatieve binomiaal regressies ....................................................................... XXXV VII
Appendix 4: Negatieve binomiaal regressies: Additionele testen .................................... XXXVIII
VIII
Verklarende woordenlijst BBP BIMBO CMBOR DBI ESOP EVCA GLM GP IBO IPO IFSL LBO LIBOR LP MBI MBO MEBO mld. mln. PE R&D SIC TF USD VC V.K. V.S. VIF WVI WVS
Bruto Binnenlands Product Buy-In Management Buyout Center for Management Buyout and Private Equity Research Directe Buitenlandse Investering Employee Stock Ownership Plan European Private Equity and Venture Capital Association Generalized Linear Model General Partnership Institutional Buyout Initial Public Offering International Financial Services London Leveraged Buyout London Interbank Offered Rate Limited Partnership Management Buy-In Management Buyout Management-led Employee Buyout Miljard Miljoen Private Equity Research and Development Standard Industrial Classification Thomson Financial Database US Dollar Venture Capital Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten Variance Inflation Factor World Values Index World Values Survey
IX
Lijst met tabellen Tabel 1: Overzicht van alle variabelen ............................................................................................. 48 Tabel 2: Descriptieve analyse ........................................................................................................... 53 Tabel 3: Correlatietabel .................................................................................................................... 54 Tabel 4: Poisson regressies: Basismodel, hypothesen 1, 2 en 3 en combinatie hypothese 1&2 ..... 64 Tabel 5: Possion regressies: Hypothese 4 ........................................................................................ 65 Tabel 6: Poisson regressies: Hypothese 1, 2 en 4 in combinatie. .................................................... 66 Tabel 7: Vergelijking van de resultaten van de Poisson en Negatieve Binomiaal Regressies .......... 72 Tabel 8: Observaties per land vergeleken met het aandeel LBO investeringen in 2007 .............. XXIV Tabel 9: Overzicht van de observaties (<20) volgens industrie ...................................................... XXV Tabel 10: Overzicht van de aanwezige SIC codes .......................................................................... XXVI Tabel 11: Descriptieve analyse van de gereduceerde steekproef ............................................... XXVII Tabel 12: Poisson regressies: Bank ervaring ............................................................................... XXVIII Tabel 13: Poisson regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler ...................................... XXIX Tabel 14: Poisson regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler (vervolg) ........................ XXX Tabel 15: Poisson regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler ................................... XXXI Tabel 16: Poisson regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler (vervolg) ................... XXXII Tabel 17: Poisson regressies: Relatie ontlener – PE leider .......................................................... XXXIII Tabel 18: Poisson regressies: Relatie ontlener - leider schuldsyndicaat ..................................... XXXIV Tabel 19: Negatieve binomiaal regressies: Basismodel, H 1, 2 en 3 en combinatie H 1&2 ......... XXXV Tabel 20: Negatieve binomiaal regressies: Hypothese 4 ............................................................ XXXVI Tabel 21: Negatieve binomiaal regressies: Hypothese 1,2 en 4 in combinatie ......................... XXXVII Tabel 22: Negatieve binomiaal regressies: Bank ervaring......................................................... XXXVIII Tabel 23: Negatieve binomiaal regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler ............... XXXIX Tabel 24: Negatieve binomiaal regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler (vervolg) ..... XL Tabel 25: Negatieve binomiaal regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler................. XLI Tabel 26: Negatieve binomiaal regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler (vervolg) XLII Tabel 27: Negatieve binomiaal regressies: Relatie ontlener – PE leider ....................................... XLIII Tabel 28: Negatieve binomiaal regressies: Relatie ontlener – leider schuldsyndicaat ................. XLIV
X
Lijst met figuren Figuur 1: Leningen verstrekt voor LBO transacties, wereldwijd in $mld., 2010. .................................. 18 Figuur 2: Histogram van de te verklaren variabele: Grootte schuldsyndicaat. ..................................... 51 Figuur 3: Observaties per land vergeleken met het aandeel LBO investeringen in 2007 .................. XXIV Figuur 4: Aantal observaties per jaar .................................................................................................. XXV Figuur 5: Aantal observaties (>19) per industrie ................................................................................. XXV
XI
Inleiding In 2009 werd wereldwijd $91 mld. private equity1 (PE) geïnvesteerd. Dit is de helft van hetgeen in 2008 geïnvesteerd werd en amper een derde ten opzichte van 2007, het historische topjaar. Met een aandeel van $33 mld. investeringen (2009) is de V.S. veruit de grootste markt. Het wereldwijde aandeel van buyout investeringen in deze totale PE investering bedraagt 57%. Het aandeel PE dat nodig is in een leveraged buyout (LBO) bedraagt meer dan 50%. In 2007 was dat ongeveer 30% (TheCityUK, 2010), toen werd wereldwijd ongeveer $500 miljard aan lenigen versterkt voor LBO transacties (Bain&Company, 2010). De LBO markt wordt gekenmerkt door het syndiceren van kapitaal en schuld. Hoewel syndicatie steeds belangrijker wordt voor het volbrengen van de grotere buyout deals, focust de literatuur vooral op early stage venture capital en is het onderzoek naar syndicatie in de buyout-fase eerder beperkt (Wright, Amess, Weir en Grima, 2009). Daarenboven focust de bestaande literatuur vooral op de relaties binnen de syndicaten en niet tussen het aandelen- en schuldsyndicaat. Dit verticaal aspect (Cumming, 2010) vormt het onderwerp van deze masterproef. Zowel voor aandelen- als voor schuldsyndicaten hebben verschillende auteurs aangetoond dat de reputatie van de leider van het syndicaat een belangrijke rol speelt bij het verlichten van agency conflicten binnen het syndicaat en het certificeren van de kwaliteit van de lening of de investering (Dennis en Mullineaux, 2000; Sufi, 2006; Meuleman, 2006; Meuleman, Wright, Manigart en Lockett, 2009a). Leiders met een betere reputatie zijn beter in het monitoren van het management; ze verminderen het gepercipieerde risico van de investering of lening (Meuleman et al., 2009a) en zullen minder geneigd zijn om het syndicaat te benadelen omdat ze zo hun reputatie op het spel zetten (Sufi, 2006; Wright en Lockett, 2003). Bovendien zijn gereputeerde leiders in staat om meer geld te investeren in het overgenomen bedrijf en kunnen deze leningen gemakkelijker doorverkocht worden op de secundaire markt (Demiroglu en James, 2010). Ook voor herhaalde interacties zijn gelijkaardige effecten beschreven voor zowel aandelen- en schuldsyndicaten. Meuleman et al. (2009a) vindt dat zowel adverse selection als moral hazard problemen binnen aandelensyndicaten worden gemilderd als de leden van het aandelensyndicaat voorgaande relaties hebben. Hierbij aansluitend vindt Sufi (2006) dat voorgaande relaties tussen lead arranger en participant lenders de mogelijkheid vergroten dat deze laatste lid wordt van het schuldsyndicaat. In een van de weinige onderzoeken die focussen op de relaties tussen leiders van
1
Equity value van de deal
1
aandelen- en schuldsyndicaten vinden Ivashina en Kovner (2010) dat informatieasymmetrieën verminderd worden door herhaalde interacties en dat PE bedrijven hierdoor betere kredietvoorwaarden kunnen bekomen voor hun portefeuillebedrijven. In deze masterproef wordt, vertrekkende van de bestaande literatuur over aandelen- en schuldsyndicaten afzonderlijk, onderzocht hoe deze effecten spelen tussen de syndicaten als deze samen voorkomen bij een LBO. Ten eerste wordt nagegaan wat de impact is van de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat op de grootte van het schuldsyndicaat. Vervolgens wordt onderzocht wat de impact is van de relatie tussen de leider van het aandelensyndicaat en de leider van het schuldsyndicaat op de grootte van het schuldsyndicaat. Daarna wordt dieper ingegaan op de certificerende rol die het aandelensyndicaat speelt bij de vorming van het schuldsyndicaat. Ten slotte wordt nagegaan wat de invloed is van geografische en culturele afstand tussen de leiders van beide syndicaten op de grootte van het schuldsyndicaat. Voor het empirisch onderzoek wordt gebruik gemaakt de Thomson Financial (het vroegere Venture Economics) en de Dealscan database, aangevuld met databases Zephyr, Amadeus en Orbis. De gegevens uit deze databases maken het mogelijk om het onderzoek toe te spitsen op LBO transacties uit 25 landen, in meer dan 60 sectoren over de periode van 1991 tot 2009. Met deze masterproef richten we ons op een belangrijk deel van de literatuur dat tot op heden slechts in beperkte mate onderzocht is: het verticaal aspect van syndicaten. Hierbij gaan we na of de in de literatuur beschreven relaties binnen aandelen- en schuldsyndicaten met betrekking tot reputatie van de leider (Dennis en Mullineaux, 2000; Sufi; 2006, Meuleman et al., 2009a), herhaalde interacties (Meuleman et al., 2009a; Sufi, 2006), geografische en culturele afstand (Wright, Kissane en Burrows, 2005) ook gelden tussen aandelen- en schuldsyndicaten als deze samen voorkomen bij een LBO. Dit wordt aangevuld met een onderzoek naar de potentiële certificerende rol die het aandelensyndicaat speelt bij de vorming van het schuldsyndicaat. Tot slot dragen we bij aan de beperkte literatuur over syndicatie in de, later stage, buyout-fase (Wright et al., 2009). Het vervolg van deze masterproef is als volgt ingedeeld: Deel 1, het literatuuronderzoek, start met de definitie van de verschillende soorten LBO’s, motieven voor LBO’s en de rol van PE en schuld (hoofdstuk 1). In hoofdstuk 2 wordt dieper ingegaan op de motieven voor aandelen- en schuldsyndicaten. Hoofdstuk 3 behandelt agency kosten en moral hazard tussen aandelen- en schuldsyndicaten, hierbij wordt vertrokken van de literatuur over agency kosten en moral hazard binnen de afzonderlijke syndicaten. Vervolgens wordt dieper ingegaan op de agency kosten tussen het overgenomen bedrijf en de leiders van de syndicaten en de rol van adverse selection. Na de agency kost benadering in hoofdstuk 3, wordt in hoofdstuk 4 dieper ingegaan op de resource-based 2
benadering van het bedrijf. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen de traditionele en de relationele benadering en wordt besloten met de resource-based benadering van syndicaten. Hoofdstuk 5 licht de institutionele theorie toe en gaat na hoe culturele en geografische verschillen syndicaten beïnvloeden. In hoofdstuk 6 worden de hypothesen beschreven. In het eerste hoofdstuk van deel 2, het empirisch onderzoek, wordt de gevolgde methodologie toegelicht. In het tweede hoofdstuk worden de resultaten besproken en geïnterpreteerd, vervolgens wordt dieper ingegaan op de additionele testen. Deel 3, ten slotte beëindigt deze masterproef met een algemene conclusie.
3
Deel 1: Literatuuronderzoek 1 Leveraged buyouts in de literatuur 1.1 Leveraged buyouts gedefinieerd Private equity (PE) is het vermogen in bedrijven dat niet publiek verhandeld wordt en door professionele investeerders is aangebracht; het omvat early stage ‘classic’ venture capital (VC), expansion stage en later stage investments (Wright en Robbie, 1996). Tot deze laatste categorie behoort de leveraged buyout (LBO), dit is de overname van een bedrijf, divisie of bepaalde activa waarbij, doorgaans 60% tot 70% schuld wordt aangewend (Rosenbaum en Pearl, 2009). Vanuit een institutioneel perspectief is PE het voorzien van kapitaal en management expertise aan bedrijven om zo waarde te creëren, vaak gerealiseerd door grote kapitaalwinsten na het afsluiten van een deal (Caselli, 2010). Caselli (2010) maakt een onderscheid tussen VC en PE als twee apart te onderscheiden fases in de levenscyclus van het bedrijf: venture capitalists investeren in startende en jonge ondernemingen, terwijl PE bedrijven zich richten op oudere ondernemingen. PE wordt een steeds belangrijker mechanisme waarmee bedrijven wereldwijd worden gecontroleerd (Caselli, 2010). Buyouts werden oorspronkelijk enkel gebruikt voor bedrijven binnen mature sectoren met weinig investeringsvereisten en lage groeiperspectieven (Jensen, 1989). Samen met de strategische heroriëntatie van mature sectoren naar technologiesectoren veranderde ook de motivering van waardecreatie door kostenreductie naar waardecreatie door middel van productontwikkeling en innovatie (Wright, Hoskisson, Businetz en Dial, 2000; 2001). Bruining en Wright (2002) wijzen op een nieuwe focus van buyouts. Waar de PE bedrijven vroeger zorgden voor het vermijden van negatieve risico’s focussen deze nu vooral op het opwaartse potentieel van bedrijven en deals. De PE bedrijven gaan op zoek naar opwaarts potentieel in de deals doordat de veilingen de prijzen doen stijgen en de schuldeisers hogere returns wensen. Een LBO, bij de overname van een bedrijf, vindt plaats wanneer er minder eigen vermogen wordt gebruikt dan schuld (Seel, 2010). LBO’s zijn attractief daar ze enkel een kleine inbreng kapitaal vereisen onder de vorm van eigen vermogen en dusdanig de potentiële return sterk kunnen opdrijven. Wanneer de schuldafbouw goed verloopt en de verkoop (privaat of publiek) binnen een redelijke termijn plaatsvindt, kan deze investering een hoog rendement (ten opzichte van het risico) opleveren (Seel, 2010). De schulden die voor deze hoge financiële hefboom zorgen, zijn hoofdzakelijk 4
afkomstig van banken (Kaplan en Stein, 1993). Er zijn verschillende mogelijke motieven voor het gebruik van schuld afkomstig van banken door de PE bedrijven (infra, p.15). Vooreerst worden banken geacht een comparatief voordeel te hebben in monitoring (Diamond, 1989; 1991; Fama, 1985; Rajan, 1992). Wijziging van het vooraf afgesproken risicoprofiel van de investeringen worden dusdanig makkelijker ontdekt wat problemen van moral hazard voorkomt. Ten tweede zijn de leningen voorzien door de banken, gemakkelijker te heronderhandelen voor de aandeelhouders omdat ze geconcentreerder zijn ten opzichte van publiek of privaat aangehouden schuld (Berlin en Mester 1992; Smith en Warner, 1979). Ten derde worden de voordelen van leverage sterker, wanneer er met meer korte termijn bankleningen gewerkt wordt (Jensen, 1986). Overleverage zorgt voor grondige herziening van de onderneming die ze competitiever, slanker en rendabeler maakt (Jensen, 1986). De PE bedrijven zorgen in de eerste plaats voor financiële intermediatie waardoor ze tot waardecreatie bijdragen (Ivashina en Kovner, 2010). Ze zorgen ervoor dat ze lagere kredietkosten verkrijgen voor hun portfolio bedrijven door het probleem van de asymmetrische informatie tussen de bank en de financiële sponsor (het PE bedrijf) te verminderen. Dit komt doordat de banken door hun lange termijn relaties met een PE bedrijf informatie hebben kunnen verzamelen over het bedrijf en er meer vertrouwen is ontstaan in hun due diligence proces (Ivashina en Kovner, 2010).
1.2 Soorten buyouts Het onderscheid tussen de buyouts kan gemaakt worden naar de maturiteitsgraad van de betrokken onderneming. De levenscyclus van bedrijven kan ruimgenomen opgedeeld worden in twee fases, de eerste fase, startende en jonge ondernemingen zijn de focus van venture capitalists, oudere bedrijven zijn de focus van PE bedrijven (Caselli, 2010). Bij early stage venture capital investeringen gaan de investeerders zich vooral focussen op marktgroei en het potentieel van de producten (Elango, Fried, Histrich en Poloncheck, 1995). Deze early stage deals worden algemeen beschouwd als risicovoller en krijgen daardoor meer aandacht van de venture capitalist (Amason, Sapienza en Manigart, 1994). Wright et al. (2001) maakt een onderscheid tussen LBO’s op twee dimensies, de incentives van het management en de mindset van het management: de manier waarop ze denken en beslissingen nemen. Enerzijds kunnen de incentives van het management gericht zijn op het verbeteren van de efficiëntie; anderzijds kunnen deze focussen op strategische innovatie. Binnen de mindset van het management wordt een onderscheid gemaakt tussen twee soorten. Ten eerste is er de managerial cognition die verwijst naar een meer systematisch beslissingsproces met veel aandacht voor 5
structuur en gekwantificeerde budgetten. Ten tweede wordt de entrepreneurial cognition gedefinieerd, hierbij wordt meer gefocust op heuristieken en persoonlijke overtuigingen van het management. Door combinatie van beide dimensies kunnen vier soorten buyouts onderscheiden worden. Efficiency-oriented buyouts combineren een focus op het verbeteren van de efficiëntie en managerial cognition. Dergelijke buyouts worden gekenmerkt door een sterke focus op het afstemmen van de incentives met het oog op het verhogen van de productiviteit. Bij een entrepreneurial buyout heeft het management een entrepreneurial mindset en wordt er gefocust op strategische innovatie. Het management focust op radicale strategische innovatie en wordt hiertoe aangezet door sterke incentives. Een minder voor de hand liggende combinatie is deze tussen een managerial cognition en een focus op strategische innovatie. Hierbij zorgen proces- en incrementele innovaties voor een revitalisatie van het bedrijf. Een combinatie tussen entrepreneurial cognition en de focus op het verbeteren van de efficiëntie leidt volgens Wright et al. (2001) zeer waarschijnlijk tot een faling van de buyout. De financiële incentives belonen immers verbeteringen van de efficiëntie, maar de managers hebben vaardigheden die gericht zijn op innoveren. Wood en Wright (2009) maken een onderscheid tussen insider-driven buyouts en outsider-driven buyouts. In de eerste categorie wordt de buyout geïnitieerd door personen binnen het bedrijf, in de laatste door buitenstaanders. Hieronder wordt een onderscheid gemaakt tussen drie soorten LBO’s naar de classificatie volgens Renneboog en Simons (2005). 1.2.1
Management buyout
Bij een management buyout (MBO) kopen leden van het huidige managementteam een significant aandeel van het eigen vermogen, met behulp van een PE bedrijf, om controle te verkrijgen over het bedrijf (Robbie en Wright, 1996). MBO’s die gesteund worden door VC brengen significante wijzigingen teweeg in de aandelenstructuur en kunnen bijdragen tot groei en veranderingen in de strategie, de organisatiestructuur en de ondernemerszin (Reid, 1996). Waar de agency theory van Jensen (1989) vooral focust op het reduceren van de overinvestering van de vrije kasstroom in de buyout van het ganse bedrijf, is een divisionele buyout vaak het gevolg van een situatie van onderinvestering door het moederbedrijf; vooral wanneer de divisie geen deel uitmaakt van de kernstrategie van de onderneming (Wright et al., 2001). De ondermaatse prestaties, die huidig management aanzetten tot een divisionele MBO, kunnen een gevolg zijn van overdreven bureaucratische controle, crisis bij de moederonderneming of de onmogelijkheid van de groep om divisies te evalueren (Hoskisson en Hitt, 1994; Haynes,Thompson en Wright, 2000).
6
Heel vaak merken managers van de divisies nieuwe opportuniteiten op die niet altijd op steun kunnen rekenen van het management van de moederonderneming. Loskomen van dit management geeft de managers van de buyout meer vrijheid en flexibiliteit om innovatieve ideeën na te streven (Burgelman, Christensen en Wheelwright, 2008). Wanneer ook personeelsleden participeren in het eigen vermogen bijvoorbeeld aan de hand van een Employee Stock Ownership Plan (ESOP) (Chen en Kensinger, 1998), spreken we over een management-led employee buyout (MEBO). 1.2.2
Management buy-in
Wanneer een extern managementteam zich inkoopt spreken we over een management buy-in (MBI). Deze actie is verschillend van een MBO in die zin dat een extern management zich voornamelijk zal focussen op het verbeteren van een falend management dat het potentieel van het bedrijf niet ten volle kon realiseren. Hierdoor is deze transactie vaak vijandig en risicovoller (Robbie en Wright, 1995). Een andere reden om tot een MBI over te gaan is het feit dat private eigenaars geen opvolger kunnen vinden en de mogelijkheid niet hebben of niet wensen te verkopen aan een grote overnemer (Wright et al., 2001). Een MBI is bovendien onderworpen aan bilaterale adverse selection problemen (Robbie en Wright, 1996). Vooreerst moet het management de juiste waarde en het potentieel van het bedrijf kunnen inschatten. Vervolgens moeten de investeerders de kwaliteit van het nieuwe management evalueren alsook het risico en potentieel van de investering. Het extern managementteam kan ook belangrijke sleutelfiguren van de onderneming bevatten, wat tot een hybride vorm van een buyout en een buy-in leidt (Wright et al., 2001). Stilton (2006) heeft het in deze situatie over een buy-in management buyout (BIMBO). Deze hybride buyout vorm verhelpt de asymmetrische informatieproblemen van externe managers door de betrekking van actieve sleutelfiguren terwijl nieuwe externe managers nog steeds de tekortkomingen van het huidige management kunnen verhelpen (Wright et al., 2001). 1.2.3
Institutional buyout
In het geval van een institutional buyout (IBO), ten slotte, is het het PE bedrijf die zelf de investering onderneemt voor de overname van een divisie of een grote groep (Wright en Robbie, 1996). Het managementteam wordt aangesteld door de investeerder, dit kan het huidige management zijn (Stilton, 2006), een nieuw management of een combinatie van huidig en nieuw management (Wright en Robbie, 1996). Het grote verschil ten opzichte van een MBO en MBI zit hem in de aandelenstructuur. Bij een MBO krijgt het management een aandeel door deel uit te maken van de deal. Bij een IBO kan het management aandelen verwerven als deel van zijn remuneratie (Renneboog en Simons, 2005). De grootste implicatie in vergelijking met een MBO is dat het principal-agent 7
probleem, tussen het PE bedrijf en het management, hier ernstiger is (Renneboog en Simons, 2005). De investeerder moet dus op zoek gaan naar een evenwichtige vergoeding die de belangen van de twee partijen zo goed mogelijk in overeenstemming brengt.
1.3 Motieven voor leveraged buyouts Er zijn verschillende hypotheses die de motivering van buyouts verklaren. In de literatuur is er echter geen eenduidige consensus betreffende de belangrijkste. Hieronder wordt een overzicht gegeven van de belangrijkste motieven die in de literatuur beschreven zijn. 1.3.1
Hypothese van prestatieverbetering
Een belangrijk gevolg van een buyout is de verandering van het aandeelhouderschap. Voor de buyout was deze een onafhankelijk publiek of privaat bedrijf of als een divisie deel van een grote groep. Na de buyout worden de managers hoofdaandeelhouder of medeaandeelhouders samen met het PE bedrijf (Goossens, Manigart en Meuleman, 2008). Deze wijziging van aandeelhouderschap heeft een positieve impact op de kasstroom, de winstgevendheid en de productiviteit ten opzichte van de situatie voor de buyout (Kaplan, 1989; Lichtenberg en Siegel, 1989; Smith, 1990). De prestatieverbeteringen zijn vooral te danken aan de meer performante organisatiestructuur, die voor een betere alineëring van de belangen van de aandeelhouders en het management zorgt. Dit zorgt voor lagere agency kosten en een hogere efficiëntie (Jensen, 1989). Hoewel de verandering van eigenaar die gepaard gaat met een buyout doorgaans een positieve invloed heeft op de financiële resultaten (Cumming, Siegel en Wright, 2007) is er binnen de literatuur over buyouts vaak geopperd dat de controle en de korte termijn focus die hieruit voortvloeien een negatieve invloed zouden hebben op de lange termijn door het beperken van de investeringen in innovatie en R&D (Ughetto, 2010). Er werd geconstateerd dat de investeringen in R&D gemiddeld 40% dalen na een buyout (Long en Ravenscraft, 1993). Hall (1990) toonde echter aan dat LBO’s voornamelijk plaatsvinden in die sectoren die weinig R&D investeringen vereisen. Indien dit toch belangrijk is voor het bedrijf, bleef deze constant. Daartegenover stellen sommige auteurs dan weer dat PE bedrijven net de nodige kennis en expertise kunnen aanbrengen om meer nieuwe innovatieve producten op de markt te brengen (Zahra, 1995). Ughetto (2010) onderzoekt, door PE ondersteunde buyouts van West-Europese productiebedrijven tussen 1998 en 2004 en vindt dat de post-buyout innovatie van deze bedrijven sterk afhangt van het investeringsbeleid, de objectieven en de risicobereidheid van de investeerder die het PE syndicaat, de groep PE invesesteerders, leidt. Zo is de innovatieve output beter als het PE bedrijf gespecialiseerd is in de buyouts-fase. PE bedrijven kunnen bijgevolg ook waarde creëren door het aanbrengen van bepaalde middelen. Meuleman, Amess, 8
Wright en Scholes (2009b) geven het voorbeeld van jonge ondernemende bedrijven, die vaak niet over de nodige resources en capaciteiten beschikken om de groeimogelijkheden volledig te benutten. Deze kunnen dan aangebracht worden door PE bedrijven. 1.3.2
Hypothese van agency kosten
Het was Jensen die in 1989 als één van de pioniers de groei van LBO en andere going-private transactions verklaarde. Volgens hem liggen de moeilijkheden met de allocatie van de vrije kasstroom aan de basis van de rol die schuld is gaan spelen bij wat hij de ondergang van het beursgenoteerd bedrijf ten voordele van het private kapitaal noemde. Jensen concludeerde dat er bij buyouts toegevoegde waarde wordt gecreëerd doordat de incentives van het management en de investeerders beter op elkaar worden afgestemd. De problemen, die volgens Jensen hierdoor verminderen, komen voort uit de relatie waarbij via een contract één of meerdere personen (principal) samen een agent aanstellen om voor hen diensten te leveren. Hierbij gaat ook een transfer aan macht gepaard naar de agent. Wanneer de agent aan nutsmaximalisatie doet, is het mogelijk dat dit niet altijd in het belang is van de principal (Jensen en Meckling, 1976). Een principalagent relatie gaat dus gepaard met agency kosten. Een buyout vermindert volgens Jensen (1989) deze kosten op twee manieren. Een eerste manier, gerelateerd aan de schuldzijde, is het verkleinen van het risico op suboptimaal gebruik van de kasstroom door de regelmatige, verplichte aflossingen van de omvangrijke schuld. Deze hoge schuld ziet Jensen als een vervanging van de dividenden die dan verplicht moeten worden uitbetaald. Suboptimaal gebruik slaat op het gebruik van de vrije kasstroom voor projecten die geen positieve netto contante waarde opleveren (Weir, Wright en Laing, 2005). Als voorbeeld kan hier het Empire Building perspectief gelden (Murphy, 1985); investeringen in verlieslatende projecten enkel om het bedrijf te doen groeien. Managers hebben vaak de incentive om cash aan te houden, in plaats van het uit te keren aan de aandeelhouders, omdat het hen onafhankelijker maakt van de kapitaalmarkten en hun inefficiënte kasinstroom. Grote voorraden cash leiden echter vaak tot verspilling en inefficiëntie (Jensen, 1989). Bovendien ziet Jensen (1989) heil in overleveraging, het gebruik van een groot aandeel schuld in de kapitaalstructuur. Indien een bedrijf niet voldoende kasstroom genereert om de schuld af te betalen is het verplicht de strategie en structuur te herdefiniëren. Dit leidt tot het terugschroeven van inefficiënte investeringen, verminderen van overheadkosten en het verkopen van activa die beter buiten het bedrijf renderen. Dit zal leiden tot een slankere en meer competitieve onderneming die zo hogere returns en betere resultaten kan voorleggen. Overleveraging zorgt er tevens voor dat de PE bedrijven zelf minder kapitaal moeten inbrengen om een bepaald aandeel in het bedrijfskapitaal te verwerven. 9
De tweede manier waarop incentives beter op elkaar afgestemd worden houdt verband met de kapitaalzijde van de buyout. Het is de opvolging en controle van het strategisch investeringsbeleid door het PE bedrijf. Deze controle wordt gezien als een effectieve remedie tegen agency problemen zoals operationele inefficiëntie en opportunistisch gedrag (Weir et al., 2005). 1.3.3
Hypothese van internalisatie van de opbrengsten
Een stelling, gebaseerd op het free trader theorema, volgens Grossman en Hart (1980) stelt het volgende: “Als één kleine aandeelhouder middelen investeert ter verbetering van het management, dan profiteren alle aandeelhouders mee” (Grossman en Hart, 1980, p. 59). Ze zien een overname via een LBO als een mechanisme om deze investeringen en de positieve impact ervan te internaliseren. Door het geconcentreerde aandeelhouderschap zullen de inspanningen slechts van een of enkele PE investeerders komen, maar deze zullen zich ook alle (of toch de meeste) voordelen kunnen toeeigenen. 1.3.4
Hypothese van strategische innovatie
Naast de prestatieverbeteringen kunnen buyouts ook een middel zijn om strategische innovatie en vernieuwing te stimuleren (supra, p.5) (Wright et al., 2001). Het is voor mature ondernemingen moeilijk om hun strategie aan te passen om in te spelen op nieuwe opportuniteiten (Leonard-Barton, 1992). Bettis en Prahalad (1995) zien hiervoor als oorzaak beperkingen van het management en inertie in de kijk van het management op de bedrijfsstrategie. Dit kan gezien worden als een vorm van strategische dissonantie dat een bedrijf tot op een punt kan brengen waarbij het ofwel herbronning vindt, met groei en vernieuwing tot gevolg, ofwel niet slaagt in het aanbrengen van strategische wijzigingen, wat uiteindelijk tot faling van het bedrijf leidt (Burgelman en Grove, 1996). Uit deze ideeënopbouw concludeert Wright et al. (2001) dat het doel van buyouts van mature ondernemingen gezien moet worden als meer dan een middel om kostenefficiëntie te realiseren, het is ook een middel om strategische veranderingen te stimuleren. Een buyout is bovendien een manier om management en personeel aan te moedigen, om ondernemingen te laten ontwaken uit een rigide slapende toestand. Wright et al. (2001) haalt het voorbeeld aan van staatsondernemingen of onderdelen van grote gediversifieerde ondernemingen.
10
1.3.5
Hypothese van het belastingvoordeel
Een ander motief is het belastingsvoordeel door het sterk financiële hefboomeffect (Renneboog en Simons, 1995). De intrestaftrek kan een sterke bron zijn van welvaartstoename, maar is afhankelijk van het land waar het bedrijf belastingsplichtig is. Kieschnick (1998) vindt dat de potentiële belastingsvoordelen als een significante determinant gelden voor het bepalen van de premies die betaald worden voor de overname. De belastingsvoordelen, in het geval van MBO’s tussen 1980 en 1986, schommelden tussen 21% en 143% van de premie voorzien voor de privatisering van de onderneming ten voordele van de bestaande aandeelhouders (Kaplan, 1989). Het lijkt echter onwaarschijnlijk dat dit een waarlijk motief is voor een buyout. Het vorig management zal er zeer waarschijnlijk ook naar gestreefd hebben de voordelen van een hefboomeffect te realiseren (Renneboog en Simons, 1995). 1.3.6
Hypothese van meer competitieve schuldfinanciering
PE bedrijven creëren ook waarde doordat ze de bedrijven waarin ze investeren de mogelijkheid bieden om voordeliger te lenen. Ivashina en Kovner (2010) onderzoeken de impact van de relaties tussen PE bedrijven en banken bij door PE ondersteunde LBO’s en de impact hiervan op de voorwaarden van hun schuldsyndicaten. Hun onderzoek van 1’590 buyouts tussen 1993 en 2005 toont aan dat er twee kanalen zijn waardoor PE bedrijven meer voordelig financiering kunnen verkrijgen. Ten eerste worden de inefficiënties die voortvloeien uit informatieasymmetrie verkleind door herhaalde interacties. Ten tweede worden de leningen geprijsd op basis van het cross-selling potentieel tussen de schuldverstrekker en het PE bedrijf, bijgevolg zijn de voorwaarden gunstiger als het potentieel groter is. 1.3.7
Transactiekosten hypothese
Verder zijn er de voordelen die verband houden met de vereenvoudigingen die PE met zich meebrengt (Bierman, 2003). Voor private bedrijven is er meestal geen verplichting om aan de strenge regels inzake rapportering te voldoen, die wel gelden voor beursgenoteerde bedrijven. DeAngelo, DeAngelo en Rice (1984) tonen bovendien aan dat het zeer duur is om aandelen publiek te laten verhandelen. De korte termijn invloed die beslissingen hebben op de publieke opinie en de beurswaarde zijn ook minder relevant. Dit zijn wel voordelen die enkel spelen bij public-to-private transacties. Dergelijke transacties zijn slechts een minderheid in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk en zijn eerder zeldzaam in continentaal Europa (Harris, Siegel en Wright, 2005).
11
1.3.8
Verdedigingshypothese
Michel en Shaked (1986) zien MBO’s als een defensieve strategie tegenover vijandige overnames van buitenstaanders. Door het bedrijf zelf op te kopen stellen managers op deze manier hun baan veilig voor de negatieve gevolgen van een vijandige overname. Singh (1990) bevestigt deze hypothese door de vaststelling dat de ondernemingen die een buyout ondergaan, gekenmerkt werden door een verhoogd aantal overnamebiedingen voor de buyout. 1.3.9
Continuïteit- en discontinuïteithypothese
De overdracht van familiale ondernemingen is een complex proces en is cruciaal voor de continuïteit van de onderneming (Handler, 1990). Er zijn drie methodes die hiervoor kunnen zorgen. Ten eerste kan de onderneming overgedragen worden aan de volgende generatie. Ten tweede, kunnen de eigenaars de leiding overlaten aan externen. Ten slotte, kan er ook voor geopteerd worden om gebruik te maken van een PE bedrijf om voor deze continuïteit te zorgen (Buttignon, Vedovato en Bortoluzzi, 2005). Buyouts kunnen ook geïnitieerd worden door een faillissement. De voorwaarde opdat dit type buyout doorgaat is de mogelijkheid om herstructureringen door te voeren (Wright, 1994). 1.3.10 Welvaartsoverdracht hypothese Er zijn drie mechanismen waardoor een bedrijf welvaart kan verplaatsen van schuldverstrekkers naar aandeelhouders (Renneboog en Simons, 2005): door een onverwachte toename in risico; via een toename in dividenduitkeringen of door de uitgave van schuld met een gelijkaardige of hogere senioriteit. Er werd in meerdere gevallen vastgesteld dat de rating van de schuld verlaagd werd na de buyout; wat een indicatie is van een intrinsieke toename in het falingsrisico (Marias, Schipper en Smith, 1989). De ratingverlaging werd bevestigd door Amihud (1989) en Weinstein (1983). Warga en Welch (1993) stelden vast dat bij een toename in bedrijfswaarde van een eenheid, de waarde van de schuld daalde met 0,05 eenheden. Asquith en Wizman (1990) spreken over een daling van 0,032 eenheden. Er is wel degelijk een bevestiging van de hypothese, maar Renneboog en Simons (2005) stellen dat dit zeker niet als bron van welvaartstoename bij buyouts kan gezien worden.
1.4 Rol van private equity bij leveraged buyouts PE wordt een steeds belangrijker mechanisme waarmee bedrijven wereldwijd worden geherstructureerd (Caselli, 2010). Vooral sinds 2000 is er een belangrijke toename aan internationale deals (Wright et al., 2007). In 2007, het historische topjaar, had de Europese buyoutmarkt een omvang van €171 miljard, waarbij 96% van de buyouts (uitgedrukt in waarde) door PE werd 12
gefinancierd (CMBOR, 2010). Tijdens datzelfde jaar werd door de PE industrie in totaal €73.8 miljard geïnvesteerd, waarvan 58.3 miljard of 79% in buyouts (EVCA, 2008). Deze cijfers tonen aan dat de buyout en PE industrie zeer nauw verweven zijn, meer nog, LBO's zijn de primaire focus van PE investeerders (Meuleman et al., 2009b). Het kapitaal binnen een LBO bedraagt gemiddeld tussen de 30% en 40% van de dealwaarde (Rosenbaum en Pearl, 2009). Bij een door PE gesteunde buyout kopen investeerders samen met het management en schuldfinanciers de controlemeerderheid van een bedrijf en creëren zo een nieuwe onafhankelijke entiteit (Meuleman et al., 2009b). Door PE gesteunde buyouts worden beschouwd als een efficiënt middel om de organisatie te stroomlijnen, efficiëntie te verhogen en de kost per eenheid product te verlagen (Meuleman et al., 2009b). 1.4.1
Institutionele informatie
Een PE investering wordt doorgaans uitgevoerd via een limited partnership structuur (LP) waarbij het PE bedrijf dienst doet als het general partnership (GP). Het LP bestaat grotendeels uit institutionele investeerders, waarvan pensioenfondsen de belangrijkste bron (Gilligan en Wright, 2010), en vermogende individuen die het kapitaal aanbrengen. Het LP kent een deel van haar kapitaal toe aan een fonds. Het GP heeft dan een overeengekomen periode om het kapitaal te investeren, doorgaans zo’n 5 jaar, en een periode om het kapitaal terug te storten aan het LP, doorgaans zo’n 10 tot 12 jaar. Bijgevolg heeft elk fonds en LP een beperkte looptijd. Zodra het GP een substantieel deel van het toegewezen kapitaal heeft geïnvesteerd, zal het doorgaans proberen investeerders voor een nieuw (en afzonderlijk) fonds te verkrijgen. Meestal biedt een PE bedrijf of bieden meerdere PE bedrijven gezamenlijk op een publiek bedrijf, een divisie van een bedrijf of een privaat bedrijf in een veiling georganiseerd door een investeringsbank (Ivashina en Kovner, 2010). PE investeerders worden door Jensen (1989) omschreven als actieve investeerders, die een groot aandeel in het kapitaal hebben, in de raad van bestuur zetelen en het management monitoren. De leden van het LP delegeren de rol van actieve investeerders naar het PE bedrijf (GP). Dit PE partnership investeert zijn eigen middelen en reputatie in de investee, het overgenomen bedrijf, en zijn compensatie bestaat grotendeels uit de toegevoegde waarde aan deze investee. PE bedrijven verschillen substantieel in afkomst, grootte, reputatie, managementstijl, ervaring, industrie- en stage specialisatie (Ughetto, 2010).
13
1.4.2
Voordelen van PE
Agency theorie is het meest gebruikte perspectief bij het bestuderen van buyouts. De heersende opvatting hieromtrent is dat ze efficiëntie en bijgevolg toegevoegde waarde creëren doordat het de incentives van het management en de investeerders beter op elkaar afstemt en het management meer en beter gecontroleerd worden (Jensen, 1989) (supra, p.9). PE bedrijven kunnen ook kennis en expertise aanbrengen om innovatie te stimuleren (Zahra, 1995) (supra, p.8). Ivashina en Kovner (2010) halen verder aan dat PE bedrijven ook betere kredietvoorwaarden kunnen realiseren doordat ze lange termijn relaties met de bank(en) aangaan (supra, p.11).
1.5 Rol van schuld bij leveraged buyouts PE bedrijven gebruiken hun eigen middelen in combinatie met schuld om bedrijven of divisies over te nemen. Enerzijds verhoogt het gebruik van deze schuldgraad de opbrengsten voor de investeerders bij succesvolle investeringen, anderzijds creëert het een verhoogd financieel risico. Het is de taak van de fondsmanager en de schuldleverancier om de afweging tussen beide te maken (Gilligan en Wright, 2010). Volgens Jensen (1989) liggen de moeilijkheden met de allocatie van de vrije kasstromen aan de basis van de rol die schuld is gaan spelen bij wat hij de ondergang van het beursgenoteerd bedrijf noemt (supra, p.9). Die vrije kasstroom kan aangewend worden voor waardevernietigend opportunistisch gedrag van de managers in plaats van uitgekeerd te worden aan de aandeelhouders of besteed aan waardecreërende projecten. Het gebruik van een grote hoeveelheid schuld in de kapitaalstructuur kan dit probleem verhelpen. Schuld speelt de rol van verplicht uit te keren dividenden en verplicht het management cash terug te geven en niet te besteden aan inefficiënte doeleinden (Jensen, 1989). Verder kan schuld het management ook tot verandering verplichten (Jensen, 1989). Indien een bedrijf niet voldoende kasstroom genereert om de schuld af te betalen is het tevens verplicht de strategie en structuur te herdefiniëren. Dit leidt tot het terugschroeven van inefficiënte investeringen, verminderen van overhead kosten en het verkopen van activa die beter buiten het bedrijf renderen (Jensen, 1989). Het gebruik van een groot aandeel schuld in de kapitaalstructuur zorgt er tevens voor dat de PE bedrijven zelf minder kapitaal moeten inbrengen om een bepaald aandeel in het bedrijfskapitaal te verwerven. Jensen’s (1989) betoog wordt mooi samengevat door volgend citaat van Stewart en Glassman (1988): Equity is soft, debt is hard. Equity is forgiving, debt insistent. Equity is a pillow, debt a sword (Jensen, 1989, p.71). 14
1.5.1
Structuur van de schuld
De hoeveelheid schuld die aangewend kan worden voor een buyout is een functie van het vermogen om de interesten en de lening af te betalen en het beschikbare onderpand als het bedrijf de lening niet kan terugbetalen. De schuld wordt gestructureerd in verschillende lagen. Senior schuld heeft prioriteit bij het ontvangen van intresten en het innen van de opbrengst van de verkoop van activa. Schuld met lagere prioriteit is achtereenvolgens junior schuld en achtergestelde schuld (Gilligan en Wright, 2010). Daarnaast is er de mogelijkheid tot financiering met mezzanine. Deze financieringsvorm kent verschillende vormen, maar heeft wel steeds een risico/opbrengst profiel dat hoger ligt dan dat van de overige schuld. Mezzanine wordt onder andere aangewend als alle activa gebruikt worden om de senior schuld te dekken, maar de kasstroom wel nog toelaat om op lange termijn te lenen. Hier moet dan wel een hogere interest tegenover staan (Gilligan en Wright, 2010). 1.5.2
Belang van banken
Schuld kan opgehaald worden bij commerciële banken, investeringsbanken, hedge funds, mezzanine en andere gespecialiseerde fondsen (Gilligan en Wright, 2010). Commerciële en investeringsbanken spelen traditioneel een belangrijke rol bij het financieren van de schuld binnen de kapitaalstructuur van LBO's (Demiroglu en James, 2010). PE bedrijven zijn eveneens belangrijke klanten voor banken, hun transacties zijn groter en frequenter dan die van de traditionele klanten (Ivashina en Kovner, 2010). Zo betaalden, in 2006, de top 10 internationale PE bedrijven zo’n $5 miljard aan fees voor adviserend werk (Ivashina en Kovner, 2010). 1.5.3
Voorkeur voor bankleningen a. Heronderhandelen van de schuld
Geconcentreerd eigendom maakt de schuld gemakkelijker te heronderhandelen dan wijdverspreid publieke of private schuld. Chemmanur en Fulghieri (1994) stellen dat banken een goede reputatie willen verwerven met betrekking tot het maken van een goede afweging tussen heronderhandelen van de schuld en liquideren van het bedrijf. Hierdoor zullen ze meer investeren in het maken van dergelijke keuzes en wordt de kans op het maken van de keuze voor inefficiënte liquidatie verkleind. Het omgaan met bedrijven in financiële moeilijkheden door banken is dus fundamenteel verschillend van de houders van publieke schuld. Dit streven naar een reputatie van financiële flexibiliteit (Chemmanur en Fulghieri, 1994) leidt tevens tot lagere faillissementskosten. Bovendien kunnen leningen die gemakkelijker te heronderhandelen zijn striktere convenanten bevatten, die moral hazard problemen kunnen verminderen (Demiroglu en James, 2010).
15
b. Competitief voordeel in het monitoren Banken worden verder ook verondersteld een competitief voordeel te hebben wat het monitoren betreft (Diamond, 1991). Diamond (1989) ontwikkelt een model waarin lenen via een bank een kostenvoordeel heeft ten opzichte van direct lenen. Het is de diversificatie, inherent aan de activiteit van de financiële intermediair, die leidt tot dit kostenvoordeel. Fama (1985) stelt dat banken inside debt leveren en daardoor, in tegenstelling tot outside debt, toegang hebben tot private informatie, waardoor ze beter zijn in het monitoren. Monitoren vermindert de kans op moral hazard doordat het toelaat risicoveranderend gedrag op te sporen en de lener te straffen door hem te verplichten tot liquidatie, het voorziene krediet in te krimpen of de voorwaarden verstrengen (Demiroglu en James, 2010). c. Buyout specialist Ten derde kan in het geval van een MBO het gebrek aan monitoring door de buyout specialist, als derde partij, extra toezicht door de bank zeer voordelig en gewenst zijn (Cotter en Peck, 2001). d. Agency kosten Ten vierde zijn de incentives om de schuld af te lossen groter als er gefinancierd wordt met meer bancaire schulden op korte termijn (Demiroglu en James, 2010). Grotere schuldaflossingen op korte termijn vereisen het genereren van meer cash en dus een meer efficiënte bedrijfsvoering (supra, p.9). e. Betere kredietvoorwaarden door herhaalde interacties Finaal leiden herhaalde interacties tussen banken en PE bedrijven tot een daling van de asymmetrische informatie tussen beiden en dalen de kosten van financiering (Ivashina en Kovner, 2010) (supra, p.11). De kost daalt doordat banken informatie verkregen hebben bij voorgaande transacties en deze kunnen hergebruiken bij het analyseren van volgende transacties. Verder bieden de banken ook betere voorwaarden aangezien ze andere diensten willen verkopen aan het PE bedrijf via cross-selling. PE bedrijven zien hun relaties met banken als een competitief voordeel, betere relaties zorgen er immers voor dat de bank ingewikkelde transacties beter begrijpt (Ivashina en Kovner, 2010). 1.5.4
Institutionele informatie
Aangezien de voorgestelde deal van een PE bedrijf grotendeels gefinancierd wordt met schulden is een belangrijk onderdeel van het bod de beschrijving van de plannen ter financiering van de transactie. De debt commitment letter bevat hieromtrent de meeste informatie (Ivashina en Kovner, 2010), zoals de voorwaarden waartegen de lead bank, de leider van het schuldsyndicaat, de 16
schuldfinanciering zal regelen, welke bankleningen deel van de kapitaalstructuur zullen blijven en of er een bruglening zal volgen tot aan de daaropvolgende obligatie financiering (Ivashina en Kovner, 2010). Een typische debt commitment letter specificeert de prijs (als spread boven LIBOR en bijkomende fees), convenanten en een maximumprijs van de obligaties, die uitgegeven zullen worden als de syndicatie faalt (Ivashina en Kovner, 2010). De uiteindelijke kapitaalstructuur zal verschillende niveaus van senioriteit bevatten. De hoeveelheid senior debt is cyclisch; dit bedroeg 25% tot 45% tussen 1997 en 2005. Grote LBO's bevatten doorgaans 10%-25% subordinated debt en een deel mezzanine financiering (Ivashina en Kovner, 2010). Op mezzanine financiering zijn hogere interesten van toepassing in vergelijking met subordinated debt. Dit laat meer flexibele betalingsvoorwaarden toe, zoals de optie om in-kind te betalen. Bij een payment-in-kind loopt de interest op gedurende de looptijd, maar wordt deze pas terugbetaald na aflossing van de schuld; waardoor het risico voor financierder en ontlener stijgt. De optie payment-in-kind laat echter wel toe aan de ontlener meer schuld op te nemen. Als het PE bedrijf de veiling wint zal deze een lead bank selecteren, deze zal dan de lening syndiceren en houdt doorgaans 5% tot 10% zelf aan. Het PE bedrijf dat het kapitaal aanbrengt is niet aansprakelijk voor de schuld voor zover het de hoeveelheid ingebracht kapitaal overschrijdt. De lead bank (of meerdere lead banks) ontvangt gemiddeld zo’n 1.5%-2% van het bedrag van de lening als fee voor het structureren en syndiceren van de lening. Aangezien de lead bank zelf niet de meerderheid van de lening zal aanhouden is hij gemotiveerd de lening zodanig te onderhandelen dat deze gemakkelijk te syndiceren is. Daar staat tegenover dat loan underwriting zeer competitief is en verschillende lead banks hier agressief voor bieden. Verder zal de bank alleen een fee verkrijgen als het PE bedrijf een winnend bod uitbrengt en moeten ze dus voorwaarden verstrekken die het PE bedrijf toelaten de veiling te winnen. Naast de fees en/of intresten die de banken innen bij het financieren van een LBO transactie, kunnen banken ook in de toekomst zaken doen met het PE bedrijf en het overgenomen bedrijf. Dit is een bijkomende incentive om in te tekenen op een dergelijke lening (Ivashina en Kovner, 2010).
1.6 Recente trends In de jaren 2000 kende de buyout markt een gestage stijging in zowel aantal als grootte, dit wordt gezien als de tweede grote recente golf van buyout activiteit, na deze van 1980 (Baran en King, 2010). Het geïnvesteerde PE2 steeg van net geen $190 mld., in 2000 tot ruim $300 mld. in 2007
2
Equity value van de deals
17
(TheCityUK, 2010). Caselli (2010) merkt op dat de interesse voor PE massaal werd aangewakkerd na de uiterst succesvolle IPO van The Blackstone Group in 2007. In 2007 vond 71% van de PE investeringen plaats in de V.S.; 15% in Europa, met het V.K. als belangrijkste markt. In Azië/Pacific werd 12% van het wereldwijde private equity geïnvesteerd, met China, Singapore, Zuid-Korea en India als belangrijkste markten (IFSL, 2008). De kredietcrisis beïnvloedde de PE markt wat betreft het aantal deals, de grootte van deals en het type deals (Bain&Company, 2010). De impact op de toegang van PE bedrijven tot schuldfinanciering was enorm. Figuur 1 geeft een wereldwijd overzicht van de leningen verstrekt voor LBO transacties. Sinds 2000 klimt het volume leningen exponentieel tot bijna $500 miljard in 2007. Tijdens de kredietcrisis zakt dit terug tot minder dan $20 miljard in 2009, of slechts 4% van het niveau in 2007. Een verklaring voor deze malaise is niet zozeer de lage rentevoeten, maar wel de terughoudendheid van de banken om risico’s op te nemen, tenzij aan zeer hoge rentevoeten (Chevallier en Langlois, 2010). Figuur 1: Leningen verstrekt voor LBO transacties, wereldwijd in $mld., 2010. 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Bron: Bain&Company, (2010) Ten gevolge van deze credit crunch (Chevallier en Langlois, 2010) steeg het aandeel van het kapitaal in de dealwaarde sterk van gemiddeld 34% in 2007 tot 56% in 2009. Ook de gemiddelde tijd nodig om fondsen te werven steeg sterk en verdubbelde tussen 2004 en 2010 tot bijna 20 maanden (Bain&Company, 2010).
18
In 2010 steeg de totale dealwaarde in de V.S. 192% (Bain&Company, 2011). In 2010 steeg de totale waarde van Europese PE-buyouts met 166% tot €53 miljard, gedreven door een sterke relancering van de exit markt. Het aantal deals in Europa nam met 17% toe tot 505 (CMBOR, 2010).
19
2 Syndicaten De LBO markt wordt gekenmerkt door het syndiceren van zowel schuld als kapitaal. Een syndicaat wordt omschreven als een groep individuele beslissingsnemers die een gezamenlijke beslissing moeten nemen in onzekerheid en gezamenlijk een vergoeding krijgen die vervolgens moet verdeeld worden (Wilson, 1968). Een schuldsyndicaat of gesyndiceerde lening is een lening waarbij ten minste twee leners gezamenlijk fondsen ter beschikking stellen van een ontlener. Een aandelensyndicaat wordt omschreven als een alliantie tussen twee of meer bedrijven die gezamenlijk investeren in een bedrijf en de gezamenlijke opbrengst delen (Lerner, 1994). Veel literatuur focust op early stage venture capital. Toch wordt syndicatie steeds belangrijker voor de volbrenging van grotere buyout deals (Wright et al., 2009). Er is tot op de dag van vandaag weinig onderzoek gedaan naar syndicatie in de buyout fase. Toch zijn er belangrijke verschillen tussen early en later stage buyouts en dusdanig kan het gedrag verschillend zijn (Locket en Thompson, 2009). Early stage ventures hebben gemiddeld gezien een hoger risico en meer informatieasymmetrie dan later stage buyouts; de samenstelling van de syndicaten kan zich hieraan aanpassen (Locket en Thompson, 2009). In het Verenigd Koninkrijk wordt gemiddeld meer dan 20% van de buyout investeringen gefinancierd met behulp van syndicaten (Meuleman, 2006).
2.1 Motieven voor aandelensyndicaten Binnen de literatuur over aandelensyndicaten zijn er verschillende motieven aangehaald die het bestaan ervan rechtvaardigen. De traditionele en resource-based benadering worden beschouwd als de belangrijkste concurrerende visies (Lockett en Wright, 2001). Binnen de resource-based benadering wordt door Manigart et al. (2006) een onderscheid gemaakt tussen het deal selection en value adding motief. Daarnaast worden ook toegang tot deal-flow, window-dressing en resource delen besproken. 2.1.1
Traditioneel perspectief
Ten eerste is er de traditionele benadering die syndicatie ziet als middel voor risicodeling via portfoliodiversificatie (Lockett en Wright, 2001). Deze benadering is gebaseerd op de traditionele financiële theorie die stelt dat er zowel systematisch als niet-systematisch risico verbonden is aan een investering. Het eerste risico houdt verband met het specifieke karakter van de investering en het tweede met de variaties in de markt. Investeerders kunnen het niet-systematisch risico weg diversifiëren door een goed gebalanceerd portfolio, met investeringen die niet covariëren (Markowitz, 1952), aan te houden (Lockett en Wright, 2001). 20
Voor PE bedrijven is een volledig gediversifieerd portfolio echter moeilijker te bereiken dan voor institutionele investeerders die beleggen in publieke aandelen door het relatief beperkte kapitaal van een PE bedrijf of fonds (Manigart et al., 2006). Indien de investering in een afzonderlijk project te groot is ten opzichte van het beperkte kapitaal kan toetreding tot een aandelensyndicaat voor een PE bedrijf de enige mogelijkheid zijn om te investeren in een bepaalde deal zonder deze te zwaar te laten doorwegen in het portfolio. Brander, Amit en Antweiler (2002) stellen echter dat syndicaten vaak voor komen indien de kapitaalvereisten eerder beperkt zijn in vergelijking met de financiële mogelijkheden van de venture capitalist, daarom is het onwaarschijnlijk dat een tekort aan middelen een belangrijke verklaring is voor syndicatie (Brander et al., 2002). Het PE bedrijf kan door middel van deelname aan syndicaten wel in een groter aantal portfolio bedrijven investeren (Manigart et al., 2006). Naast het aanhouden van een gediversifieerde portefeuille is er een tweede verklaring gerelateerd aan de traditionele financiële theorie, namelijk het belang van ex-ante informatieasymmetrie in PE investeringen en de illiquiditeit die deze investeringen kenmerken (Lockett en Wright, 2001). Deze ex-ante asymmetrische informatie is minder belangrijk binnen beursgenoteerde bedrijven (Lockett en Wright, 2001). Door de illiquiditeit van de investering is het PE bedrijf verplicht om deze aan te houden zelf als door de ex-ante informatieasymmetrie ex-post het werkelijke risico groter blijkt te zijn dan het geanticipeerde risico (Manigart et al., 2006). Syndiceren laat toe het risico op een dealby-deal basis te delen en zo het risico van de volledige portefeuille te verminderen (Manigart et al., 2006). 2.1.2
Resource-based benadering
De voorgaande benadering, gebaseerd op de traditionele financiële theorie, veronderstelt dat investeerders geen acties kunnen ondernemen die het risico in een bepaald bedrijf beïnvloeden (Lockett en Wright, 2001). Hoewel dit voor investeerders in beursgenoteerde bedrijven het geval is, zijn PE bedrijven wel in staat om bedrijfsspecifiek risico te verminderen. Dit inzicht leidt tot de resource-based benadering. De resource base van een bedrijf is de verzameling van de bedrijfseigen activa en competenties onder de controle van het bedrijf (Lockett en Wright, 2001). Deze middelen worden door het PE bedrijf zowel ex-ante, bij de selectie van de investering, als ex-post, bij het managen van de investering, aangewend voor het reduceren van het systematisch risico. Manigart et al. (2006) maakt binnen de resource-based benadering een onderscheid tussen deal selection en value adding.
21
a. Deal selection Het deal selection motief heeft betrekking op het ex-ante selecteren van de investering. Door middel van syndicatie kunnen de capaciteiten en middelen om informatie over potentiële investeringen te verwerken gebundeld worden. Hierdoor vergroot de kans dat deze informatie correct verwerkt wordt en de juiste investeringsbeslissing wordt genomen. Door het raadplegen van meerdere leden in het syndicaat zullen de selection skills verbeteren (Manigart et al., 2006). Anders gezegd, als andere leden toestemmen deel te nemen aan het syndicaat is dit een goede controle voor de eigen beslissing om de deal uit te voeren (Lerner, 1994). Een PE bedrijf kan na zijn eigen evaluatie van het over te nemen bedrijf nog steeds zeer onzeker zijn (Brander et al., 2002). Dit motief is vooral belangrijk als de ex-ante informatieasymmetrie groot is. b. Value adding Na de investeringsbeslissing zijn de monitoring en value adding capaciteiten van belang om het risico van de investering te verkleinen. Het value adding motief is het syndiceren om toegang te krijgen tot capaciteiten die van belang zijn voor het managen van de investering en zo waarde toe te voegen (Brander et al., 2002). Voor de lead arranger stijgt de waarde van een investering als anderen aan het syndicaat deelnemen (Brander et al., 2002). Leden van een syndicaat kunnen op verschillende manieren waarde toevoegen: organiseren van productie, aanbrengen van klanten, innovatie stimuleren (Brander et al., 2002; Meuleman et al., 2009b). Dit motief is van groter belang bij early stage deals aangezien de onzekerheden over het beheer van de investee in dit geval groter zijn (Manigart et al., 2006). Dit motief zal dus van minder belang zijn voor bedrijven die vooral in LBO's investeren, aangezien deze behoren tot later stage investeringen (Cumming, 2010). Brander et al. (2002) vindt sterker bewijs voor de value adding dan voor de deal selection hypothese. Het resource-based perspectief ziet syndicatie als een toegang tot informatie en expertise die de selectie en management van de investeringen ten goede komen. Deze informatie en expertise maken ex-post betere selectie van de investering mogelijk en verminderen zo het gevaar voor adverse selection en maken ex-ante de capaciteit om waarde toe te voegen groter (Manigart et al., 2006). c. Toegang tot deal-flow Een derde benadering is de toegang tot deal-flow (Lockett en Wright, 2001). Voor een PE bedrijf is het van groot belang om hun investeringen te kunnen kiezen uit een zo’n groot mogelijke waaier. Dit houdt verband met de twee voorgaande benaderingen. Om een goed gebalanceerde portfolio te kunnen samenstellen is een ruime keuze aan mogelijke investeringen een vereiste. Het hebben van een uitgebreid netwerk van partners is tevens van belang voor het selecteren van de juiste selection skills en/of management resources indien ex-ante of ex-post hulp bij een investering gewenst is. Een 22
dergelijk netwerk kan gecreëerd worden door nu als organiserend PE bedrijf andere investeerders bij een deal te betrekken. Er wordt verwacht dat deze leden in de toekomst als organiserende spelers zullen optreden en de geste terugdoen, dit wordt binnen de literatuur aangeduid met de term reciprocation. Sorenson en Stuart (2001) vinden bewijs voor een actieve industrienorm betreffende reciprocation, aangezien gelijke groepen PE bedrijven frequent samen investeren onder de vorm van een syndicaat. Zo worden toekomstige deals veilig gesteld (Lockett en Wright, 2001). Samenwerken met nieuwe partners om zo het netwerk en de keuze aan toekomstige deals uit te breiden vergroot wel de kans op toekomstige conflictsituaties (Meuleman, 2006). d. Window dressing De vierde benadering is window-dressing (Lerner, 1994). Deze visie stelt dat PE bedrijven underperformance ten opzichte van andere fondsen willen vermijden en hiervoor tot syndicaten toetreden. Daarenboven willen ze ook geassocieerd worden met succesvolle bedrijven om later zelf betere deals te kunnen maken. Manigart et al. (2006) onderzoekt de motieven voor syndicatie bij Europese VC bedrijven en vindt dat VC managers inzien dat syndicatie de legitimiteit en reputatie van het bedrijf ten goede komen. Binnen onderzoek van de Europese VC markt vinden zowel Lockett en Wright (2001) als Manigart et al. (2006) dat de portfolio diversificatie het belangrijkste motief is voor een aandelensyndicaat. Het resource-based perspectief is vooral belangrijk voor bedrijven die (ook) investeren in early stage investeringen (Lockett en Wright, 2001). e. Resource delen PE bedrijven hebben slechts een beperkt aantal resources die ze kunnen toewijzen aan het management van hun portfoliobedrijven. Dit management houdt ook niet-productieve activiteiten in zoals reizen en administratie (Jääskeläinen, Maula en Murray , 2007). Elk nieuw portfoliobedrijf vergroot deze overhead kosten en reduceert dus de tijd die door het PE bedrijf besteed kan worden aan waardecreërende activiteiten. Jääskeläinen et al. (2007) identificeert een tweede nadeel gerelateerd aan een stijgend aantal portfolio bedrijven. Met een groeiend aantal bedrijven neemt ook de diversiteit van deze bedrijven en de (strategische) uitdagingen waarmee deze geconfronteerd worden toe. Hierdoor wordt het managen van die diversiteit steeds moeilijker en gaan er tijd en resources verloren aangezien het PE bedrijf zich steeds aan nieuwe situaties moet aanpassen. Het deelnemen aan een syndicaat laat PE bedrijven toe hun portfolio uit te breiden en het verlies aan tijd en focus die met een groter aantal portfoliobedrijven gepaard gaat binnen de perken te houden 23
door de resources te delen met de andere leden (Jääskeläinen et al., 2007). Dit voordeel geldt echter enkel voor de non-lead investors, aangezien zij een deel van de activiteiten kunnen delegeren aan de lead investor of delegated monitor, de leider van het aandelensyndicaat. Voor de lead investor verandert de hoeveelheid resources vereist voor het management niet, bovendien is er een additionele inspanning vereist voor het leiden van het syndicaat, hetgeen potentieel de informatieasymmetrie kan verhogen (Wright en Lockett, 2003).
2.2 Motieven voor schuldsyndicaten 2.2.1
Voordelen voor de leiders van het schuldsyndicaat
Er zijn verscheidene motieven die het bestaan kunnen verklaren van gesyndiceerde schuld. Als belangrijkste motief wordt de risicoverspreiding en -deling naar voor geschoven (Hao, 2003). Verder kan de organiserende bank ook beslissen om over te gaan tot syndicatie omdat bij wet bepaald kan zijn dat één bepaalde lening geen te groot beslag mag leggen op het kapitaal van een bank (Gadanecz, 2004). Volgens Simons (1993) en Gadanecz (2004) gaat de organiserende bank leningen syndiceren om te concurreren met de bedrijfsobligatie-uitgifte en zo alsnog de honorarium vergoedingen te kunnen opstrijken. Deze honoraria kunnen ook gezien worden als een diversificatie van het inkomen (Gadanecz, 2004). Syndicatie is volgens Gadanecz (2004) de methode die banken toelaat aan de schuldvraag tegemoet te komen zonder alle markt- en kredietrisico alleen te moeten dragen. Verder haalt Simons (1993) het beheer van het intrestrisico aan als motief. 2.2.2
Voordelen voor de leden van het schuldsyndicaat
Voor de leden in de schuldsyndicaten zijn er ook voordelen verbonden aan deelname aan een syndicaat. Zo kunnen ze toegang krijgen tot specifieke industrieën/sectoren, bepaalde types van transacties en geografische gebieden waar het voor hen moeilijk is om als organisator van leningsuitgave op te treden (Gadanecz, 2004). Pennachi (1988) en Allen (1990) hebben aangetoond dat de participerende banken ook deelnemen in syndicaten, hoewel ze soms niet erg winstgevend zijn, in de hoop om door de organiserende bank later meer lucratieve opdrachten binnen te halen zoals portefeuillemanagement of adviesverlening. 2.2.3
Voordelen voor de ontlener
De voordelen voor de ontlener zijn voornamelijk de lagere kapitaalkost (Gupta, Singh, Zebedee, 2008), betere toegang tot schuldkapitaal (Drucker en Puri, 2008) en informatie-effecten (Altman, Gande en Saunders, 2010). 24
2.3 Kosten van syndicaten Uiteraard heeft het syndiceren van investeringen niet enkel voordelen, er gaan ook verschillende kosten mee gepaard. De voornaamste kost is dat het PE bedrijf (of bank) door zijn investering (of lening) te syndiceren een belangrijk deel van de potentiële opbrengsten moet afstaan (Brander et al., 2002). Een syndicaat veroorzaakt ook agency kosten door asymmetrische informatie en potentiële belangenverschillen tussen de leider en andere leden binnen het syndicaat, door een toegenomen free-rider gedrag (Coleman, Esho en Sharpe, 2006). Op deze problemen wordt verder ingegaan in het derde hoofdstuk gewijd aan agency en moral hazard (infra, p.26). Syndicaten veroorzaken ook transactie kosten bij het maken van beslissingen (Williamson, 1975; Wright en Lockett, 2003). Meerdere leden maken het beslissingsproces moeilijker en meer tijdrovend. Samenwerken met partners met verschillende belangen vergroot tevens de kans op conflicten (Wright en Lockett, 2003). De ontlener kan de volgende nadelen ervaren (Berndt en Gupta, 2009): minder vertrouwelijke relaties met kredietverleners, verminderde controle die leidt tot het nemen van suboptimale beslissingen en moeizaamheden in heronderhandelingen (Carey, Post en Sharpe, 1998).
25
3 Agency kosten en moral hazard In de bestaande literatuur over PE syndicaten is vooral gefocust op early stage venture capital, hoewel syndicaten belangrijker worden binnen de later stage buyout investeringen (Cumming, 2010). In de literatuur is vooral gefocust op de relaties binnen aandelen- en schuldsyndicaten en niet tussen de syndicaten onderling. In tegenstelling tot VC investeringen spelen bij buyouts de schuldleveranciers een zeer belangrijke rol. In dit onderzoek wordt gefocust op de relaties tussen de syndicaten onderling, het verticale aspect van syndicatie (Cumming, 2010). Meer bepaald wordt onderzocht wat de invloed is van het aandelensyndicaat op de samenstelling en structuur van het schuldsyndicaat.
3.1 Modellen van agency kosten en moral hazard In de literatuur over zowel aandelensyndicaten als over schuldsyndicaten worden modellen van agency kosten en moral hazard gebruikt om moeilijkheden binnen de syndicaten te verklaren. In dit onderzoek zullen deze modellen gebruikt worden ter verklaring van moeilijkheden tussen de syndicaten onderling. Binnen de literatuur over aandelensyndicaten gebruikt Meuleman et al. (2009a) het model van moral hazard in team productie van Pichler en Wilhelm (2001). Binnen de literatuur over schuldsyndicaten gebruikt Sufi (2006) modellen van agency en moral hazard van Holstrom (1979) en Holstrom en Tirole (1997). Het moral hazard probleem manifesteert zich wanneer meerdere partijen deelnemen aan een risicodelende activiteit waarbij de individueel genomen acties de (kansverdeling van de) uitkomst beïnvloeden (Holmstrom, 1979). Bij dit probleem is de asymmetrische informatie binnen de principal-agent relatie essentieel (Holmstrom, 1979). De agent kent zijn eigen acties, maar deze zijn niet observeerbaar door de principal. Een voor de hand liggende oplossing is investeren in monitoring activiteiten. Volledige controle is ofwel onmogelijk ofwel te duur in verhouding tot de voordelen (Holmstrom, 1979). In dat geval kan gebruik gemaakt worden van imperfecte informatie om problemen van moral hazard te verlichten. Deze voorwaarden voor het moral hazard probleem zijn duidelijk aanwezig zowel binnen als tussen aandelen- en schuldsyndicaten. Bij beide syndicaten is het risicodelen een van de belangrijkste motieven (Simons, 1993; Lockett en Wright, 2001; Hao, 2003). De uitkomst van de investering is in belangrijke mate afhankelijk van de acties van de agent. Deze zijn niet of slechts tegen een zeer hoge kost observeerbaar, daarom is er sterke informatieasymmetrie tussen de principal en de agent. Hoe
26
de rol van agent en principal opgenomen wordt door de leden van het aandelen- en schuldsyndicaat wordt toegelicht in de volgende hoofdstukken.
3.2 Moral hazard en agency kosten binnen schuldsyndicaten Holstrom en Tirole (1997) maken een onderscheid tussen uninformed investors en intermediaries. Deze laatste moeten het bedrijf waarin geïnvesteerd wordt controleren en zo de problemen van moral hazard verlichten. Hiervoor is een zekere expertise vereist en moeten ze een deel van hun eigen kapitaal, i.e. informatie kapitaal, investeren om geloofwaardige monitors te zijn (Holmstrom en Tirole, 1997). Deze auteurs stellen verder dat bedrijven met een hoge schuldgraad een meer informatie-intensieve financiering vereisen, i.e. meer monitoren is vereist. Dit kan onder verschillende vormen gebeuren, waaronder controle van het potentieel om kasstromen te genereren en nagaan of er voldaan wordt aan de in het contract gespecificeerde convenanten zoals een minimum kasbalans en solvabiliteitsratio (Holmstrom en Tirole, 1997). Toegepast op schuldsyndicaten gebruikt Sufi (2006) de term informed lender, die door middel van een niet observeerbare inspanningen het bedrijf controleert. De informed lender of lead arranger onderhandelt het contract met de ontlener en legt dit voor aan de potentiële leden van de gesyndiceerde lening (Sufi, 2006). Een basisassumptie in de modellen van moral hazard is dat bedrijven met beperkte publieke informatie controle door een geïnformeerde speler vereisen alvorens anderen zullen investeren (Sufi, 2006). De uninformed lenders zijn dus afhankelijk van de informatie die uit deze controle voortkomt, hierdoor ontstaat een moral hazard probleem op het niveau van de informed lender, aangezien zijn inspanningen niet zichtbaar zijn. Binnen schuldsyndicaten wordt de controlefunctie door de uninformed lenders of participants gedelegeerd naar deze lead arranger, die de rol opneemt van delegated monitor (Sufi, 2006). Deze analyse stelt verder dat controle door meerdere leden leidt tot extra kosten en inefficiënt free-rider gedrag, hierdoor zullen de verschillende leden de controle delegeren naar één enkele speler (Sufi, 2006).De inspanningen van de lead arranger dalen echter bij een kleiner belang in het syndicaat (Gorton en Pennachi, 1995). De kosten en moeilijkheden om de acties van de informed lender te observeren leiden tot agency kosten voor de uninformed lenders.
3.3 Moral hazard en agency kosten binnen aandelensyndicaten De vorming van een aandelensyndicaat en de hieruit voortvloeiende problemen van moral hazard en agency vertonen sterke gelijkenissen met deze bij schuldsyndicaten. Binnen aandelensyndicaten delegeren de non-lead investors de controlefuncties naar een of meerdere lead investors, die de rol 27
van delegated monitor op zich nemen, en vertrouwen op hun controlecapaciteiten. Zoals de lead arranger binnen de gesyndiceerde lening, neemt de lead investor de rol van agent op zich binnen het aandelensyndicaat (Meuleman et al., 2009a). Net zoals binnen het schuldsyndicaat is er binnen het aandelensyndicaat dus ook sprake van een informationeel nadeel. Dit nadeel bevindt zich bij de nonlead investors ten opzicht van de lead investor, die typisch een groter deel van het kapitaal aanhoudt (Wright en Lockett, 2003). Gezien de lange termijn en onzekerheid die de PE investeringen karakteriseren zullen de belangen van lead en non-lead investors niet steeds overeenkomen. Bijgevolg kunnen de kosten en moeilijkheden voor non-lead investors om de handelingen van de lead investor te observeren leiden tot moral hazard van de lead investor en agency kosten voor de nonlead investors (Meuleman et al., 2009a).
3.4 Moral hazard en agency kosten tussen aandelen- en schuldsyndicaten Voorgaande analyse handelde over schuldsyndicaten en aandelensyndicaten afzonderlijk. Hierbij is duidelijk dat beide sterke gelijkenissen vertonen betreffende de moral hazard problemen. Bij een LBO komen een aandelen- en schuldsyndicaat samen voor en spelen beiden een belangrijke rol door de grote schuldgraad. Als we dezelfde modellen van moral hazard toepassen op de syndicaten wanneer deze samen voorkomen dan moeten de termen uninformed investors en intermediaries (Holmstrom en Tirole, 1997) anders ingevuld worden. Als de gesyndiceerde lening los van het aandelensyndicaat voorkomt neemt de lead arranger de belangrijkste monitoring taken op zich. Komt het schuldsyndicaat samen met het aandelensyndicaat voor dan is de lead arranger van de lening niet langer een informed lender. De belangrijkste taken van toezicht en de meeste informatie liggen dan bij de lead investor die het aandelensyndicaat leidt. Binnen een relatie tussen een aandeel en schuldsyndicaat wordt de rol van principal opgenomen door de lead arranger van de lening, de participant lenders en non-lead investors. De lead investor(s) is of zijn de agent(s). Het informationeel voordeel bevindt zich bij de lead investor, de agency kosten bevinden zich bij de non-lead investors en het schuldsyndicaat.
3.5 Adverse selection binnen schuldsyndicaten Terwijl moral hazard verwijst naar de moeilijkheid om agenten voldoende productieve input te doen leveren als hun acties niet observeerbaar zijn, zijn bij adverse selection de handelingen observeerbaar maar kan de waarde van de actie niet vastgesteld worden (Holmstrom, 1982). In de reeds bestaande literatuur over schuldsyndicaten wordt weinig aandacht geschonken aan moral hazard als gevolg van asymmetrische informatie, maar wordt vooral op adverse selection gefocust. De organiserende bank in een schuldsyndicaat zou er alle belang bij hebben om die leningen te 28
syndiceren waarvan ze weet dat ze minder aantrekkelijk zijn (Dennis en Mullineaux, 2000). Dit zou dan leiden tot een lemon market (Akerlof, 1970), waar enkel de minst aantrekkelijke leningen worden aangeboden. Dit geval van adverse selection wordt echter tegengesproken door de bevinding dat leningen met een lagere kwaliteit meer kans hebben niet gesyndiceerd te worden door de lead bank (Dennis en Mullineaux, 2000). Ook Sufi (2006) maakt een onderscheid tussen adverse selection en moral hazard en vindt dat moral hazard een belangrijker kenmerk is van de markt van schuldsyndicaten. Een belangrijk onderscheid tussen adverse selection en moral hazard is dat bij het eerste de lead arranger meer informatie heeft over de ontleneer dan de participant lender. Bij moral hazard daarentegen, is elke lender onbekend voor de ontlener (Sufi, 2006), maar heeft de delegated monitor informatie over zijn eigen monitoring activiteiten die de andere lenders niet hebben. De informatieasymmetrie ligt dus op een ander niveau. Berndt en Gupta (2009) vinden dat lenders, die actief zijn in de secundaire gesyndiceerde markt, het gemiddeld 9% minder goed doen dan vergelijkbare organisaties die niet actief zijn in de secundaire gesyndiceerde markt, op een termijn van 3 jaar na de initiële verkoop van de lening. Dit betekent dat de markt te kampen heeft met ofwel adverse selection, ofwel zondigen de lenders aan moral hazard door verslappend toezicht. Het eerste argument wijst op een faling van de markt waarbij de actoren zich niet bewustzijn van het cherry picking gedrag van de originate-to-distribute banken. De tweede verklaring stelt dat er een suboptimale investeringspolitiek ontstaat bij minder disciplinair toezicht door de toezichthoudende bank. Berndt en Gupta (2009) konden op basis van hun data geen onderscheid maken tussen de beide verklaringen. Sufi (2006) vindt bewijs voor moral hazard en tegen adverse selection. Dit wordt tevens bevestigd in recent onderzoek van Panyagometh en Roberts (2010) waarin aangetoond wordt dat lead banks hun private informatie niet gebruiken om de leden van het syndicaat uit te buiten, maar eerder focussen op het correct certifiëren van de kwaliteit van de lening.
3.6 Moral hazard tussen de investee en de leiding van het syndicaat Het moral hazard probleem bevindt zich niet enkel binnen en tussen de syndicaten maar ook tussen de investee en de respectieve leiders van de syndicaten. De hieruit voortvloeiende agency kosten bevinden zich dus ook op het niveau van de lead arranger en de investee. De agency kosten binnen het aandelensyndicaat worden sterk bepaald door de agency kosten op het investor-investee niveau. Meuleman et al. (2009a) haalt verschillende redenen aan waarom agency kosten binnen een aandelensyndicaat groter zijn als de agency kosten op het investor-investee niveau groter zijn. Ten 29
eerste wordt de controlerende rol van de lead investor hierdoor belangrijker en zijn de non-lead investors hier bijgevolg meer afhankelijk van. Tot deze laatste categorie behoren investeerders die minder incentives hebben tot het monitoren van het management; voor hen is een LBO investering vaak een passieve investering (Cotter en Peck, 2001). Ten tweede is het eigendom binnen syndicaten minder geconcentreerd en is er dus meer neiging tot free-rider gedrag bij de leden van het syndicaat. De kosten die hieruit resulteren zullen hoger zijn als de agency conflicten tussen de investor en investee groter zijn en bijgevolg ex-post monitoring belangrijker wordt. Verder zorgen grotere agency kosten op investor-investee niveau voor grotere kosten van duplicative monitoring en gedeelde formele beslissingsmacht (Meuleman et al., 2009a). Ook Sufi (2006) vindt dat de problemen gerelateerd aan informatieasymmetrie op het niveau van de ontlener en de lead bank de agency problemen
binnen
de
schuldsyndicaten
sterk
beïnvloeden.
Zowel
voor
schuld-
als
aandelensyndicaten gaat dezelfde redenering op: de agency problemen tussen de investee en de leider van het syndicaat bepalen in grote mate de agency kosten binnen het syndicaat.
30
4 Resource-based theorie Traditioneel beschouwt de resource-based benadering een bedrijf als een heterogeen geheel bestaande uit een bundel bedrijfseigen middelen (Lavie, 2006). Deze benadering focust op de set resources die aangewend worden om een competitief voordeel te creëren en te behouden (Schulze, 1994). In tegenstelling tot de agency cost benadering wordt gefocust op de toegang tot resources eerder dan op de controle over die resources (Verwaal et al., 2008). Resources worden gedefinieerd als zijnde alle soorten activa, kennis, vaardigheden en andere bronnen van competitief voordeel die eigendom zijn van het bedrijf. Dit omvat financiële, fysieke, administratieve, technologische en menselijke resources, maar ook ontastbare resources zoals reputatie en de strategische visie (Brumagin, 1994). Verschillen in de resource base van een bedrijf vertalen zich in verschillen in de producten en diensten, die het bedrijf verkoopt. Bijgevolg zijn de resources bepalend voor het functioneren en de prestaties van een bedrijf. Deze resources zijn heterogeen verdeeld over verschillende concurrerende bedrijven en worden door deze bedrijven aangewend om surplus winst of economische rente te creëren (Schulze, 1994). De interne rente, die verdiend kan worden door de resources binnen bedrijven aan te wenden, omvat Ricardiaanse en quasi rente. Ricardiaanse rente, die gecreëerd wordt door schaarse en inelastische resources, is niet afhankelijk van de aanwezigheid van andere resources. Quasi rente, daarentegen, wordt gegenereerd als het optimaal gebruik van een resource andere, complementaire resources vereist. Als deze complementaire resources niet aanwezig zijn in een bedrijf kunnen de aanwezige resources niet optimaal aangewend worden. Dit nadeel kan verholpen worden door middel van hybrid governance structuren zoals syndicaten (Verwaal et al., 2008).
4.1 Traditionele vs. Relationele resource-based view Binnen de traditionele benadering worden enkel resources beschouwd die bedrijfseigendom zijn of onder de volledige controle van het bedrijf vallen. Bedrijven kunnen echter ook waarde creëren door het gebruik van resources die niet volledig beheerd of gecontroleerd worden door hun interne organisatie (Lavie, 2006). Deze traditionele benadering negeert de mogelijkheid tot het direct delen van resources en de indirecte overdraagbaarheid van de voordelen die met het gebruik van deze resources gepaard gaan. Terwijl eigendom en volledige controle dus geen noodzakelijke voorwaarden voor het creëren van een competitief voordeel zijn (Lavie, 2006).
31
De relationele of uitgebreide benadering gaat uit van een zwakkere voorwaarde, namelijk de toegang tot resources (Lavie, 2006). Dit omvat het recht op gebruik van de resources en het recht op de voordelen die daaruit voortvloeien. Waar de traditionele benadering stelt dat er slechts een interne rente verdiend kan worden stelt, de relationele benadering dat er daarnaast ook een relationele rente ontstaat door de samenwerking tussen twee of meerdere bedrijven. Dergelijke rente vloeit voort uit de specifieke activa die bedrijven toewijzen aan hun alliantie en de complementariteit tussen hun eigen resources en die van hun partner(s). Relationele rente vereist gedeelde relatiespecifieke activa, kennisdeling, complementaire resources en/of governance mechanismen (Dyer en Signh, 1998).
Een bedrijf kan dus de waarde van zijn eigen resources vergroten door de toegang tot complementaire resources van een partner. Daarnaast ontstaan er ook resources bij het aangaan van allianties, dit zijn netwerk resources (Gulati, 1999). Het netwerk voorziet het bedrijf onder andere van strategische opportuniteiten, die het gedrag en de waarde van het bedrijf kunnen beïnvloeden (Lavie, 2006). Een alliantie kan echter ook een negatieve impact hebben op de resources van een bedrijf. Stuart, Hoang en Hybels (1999) tonen aan dat de reputatie van een bedrijf beschadigd kan worden als deze betrokken is bij een niet succesvolle start-up.
4.2 Resource-based benadering van syndicaten De resource-based theorie benadert syndicatie als een manier om toegang te krijgen tot meer resources (Verwaal et al., 2008). Een syndicaat verleent toegang tot financiële resources zoals grotere fondsen, die het mogelijk maken om meer te diversifiëren (Verwaal et al., 2008). Het vergroot ook de beschikbare selectie- en monitoring procedures en vaardigheden. Deze laatste bevatten onder andere administratieve resources zoals controlemechanismen en beloningssystemen die opportunistisch gedrag moeten voorkomen of verminderen (Brumagin, 1994) en management expertise voor het ex-ante selecteren van de investering en het ex-post monitoren (Lockett en Wright, 2001). Tot slot vergroot syndicatie ook het waardecreërend potentieel (Lockett en Wright, 2001). Ook dealflow potentieel kan als een netwerk resource beschouwd worden. Als een deal gesyndiceerd wordt creëert men de verwachting dat deze geste terug moet gedaan worden in de toekomst, i.e. reciprocation (Lockett en Wright, 2001). Door het syndiceren van een deal krijgt de speler meer toegang tot toekomstige deals.
32
5 Institutionele theorie en cultuur North (1990) beschrijft het institutioneel raamwerk als de regels binnen een gemeenschap of de door de mens ontwikkelde beperkingen die vorm geven aan menselijke interactie. Deze instituties bestaan uit formele en informele regels en dwingende procedures. Hiertoe behoren dus ook de waarden en normen omtrent de manier van werken in de PE industrie; deze variëren sterk met het land van herkomst (Botazzi, Da Rin en Hellmann, 2010). Instituties zijn duidelijk verschillend van organisaties, die kunnen beschouwd worden als de leden binnen het kader dat bepaald wordt door instituties. Instituties bieden stabiliteit en richtlijnen aan de organisaties (North, 1990). Scott (1987) stelt dat institutionalisering gezien kan worden als een sociaal proces waarbij individuen een gedeelde definitie van de sociale realiteit aanvaarden. Deze definitie staat los van de eigen mening van een individu, maar wordt aanvaard als de manier waarop zaken horen te gebeuren en hoe de realiteit in elkaar steekt. Cultuur is een fundamenteel sociale institutie die nauw verwant is met de geschiedenis en ecologische kenmerken van een land en ook met de specifieke maatschappelijke kenmerken. Als fundamentele sociale institutie geeft cultuur zowel vorm aan specifieke instituties, zoals een rechtsstelsel, als aan individueel gedrag (Williamson, 2000).
5.1 Culturele verschillen Verschillende culturele dimensies kunnen onderscheiden worden (Schwartz, 1994; 1999; Yafeh en Giannetti, 2010). De World Values Survey (WVS) onderscheidt twee dimensies: (1) de mate waarin een gemeenschap traditionele waarden benadrukt, in tegenstelling tot seculiere, rationele waarden; (2) de mate waarin een gemeenschap waarden gerelateerd aan overleven benadrukt, in tegenstelling tot zelfuitdrukking (Yafeh en Giannetti, 2010). Gemeenschappen die hoog scoren op traditionele waarden, hechten veel belang aan religie en het gezin en hebben veel respect voor hiërarchie. Waarden gerelateerd aan overleven zijn belangrijk in gemeenschappen die zich intolerant opstellen ten opzichte van etnische en culturele minderheden en die geen belang hechten aan gelijkheid tussen man en vrouw, de bescherming van het milieu en democratische waarden (Yafeh en Giannetti, 2010). Schwartz (1994, 1999) maakt een onderscheid tussen drie bipolaire culturele dimensies: (1) afhankelijk versus zelfstandig; (2) harmonie versus meesterschap en (3) egalitair versus hiërarchisch. Afhankelijkheid verwijst naar de mate waarin er verwacht wordt het status quo te behouden en de mate waarin acties die de traditionele orde kunnen beschadigen worden tegengegaan. 33
Zelfstandigheid wordt beschreven als de culturele dimensie waarin de persoon aanschouwd wordt als zelfstandig en er verwacht wordt betekenis te geven aan het leven vanuit zijn eigen uniciteit. Meesterschap verwijst naar ondernemerschap en het vertrouwen in eigen kunnen om zelf voordeel te halen uit de omgeving en gemeenschap. Harmonie verwijst naar het harmonieus deel uit maken van de gemeenschap en omgeving. De dimensie egalitair versus hiërarchisch drukt de oriëntatie van een gemeenschap uit met betrekking tot de intolerantie voor het misbruik van politieke macht en hoe bedrijven met marktmacht omgaan. Egalitarisme is de overtuiging dat alle mensen gelijk zijn en gelijk horen behandeld te worden in de gemeenschap (Schwartz, 2001). 5.1.1
Culturele verschillen toegepast op bedrijven
Schwartz, Siegel en Licht (2010) onderzoeken de impact van culturele verschillen op directe buitenlandse investeringen (DBI) en vinden een sterk negatieve invloed van verschillen in de culturele dimensie egalitarisme. Het cultureel verschil in egalitarisme weerspiegelt immers verschillen in kernwaarden en informele sociale normen (Schwartz et al., 2010). Egalitarisme vormt de fundering voor verschillende sociale instituties in een land zoals mededingingsrecht, bescherming van werknemers, bestrijding van corruptie en accounting fraude, normen van het management met betrekking tot het uitoefenen van macht en autoriteit. Het correleert eveneens sterk met een grotere transparantie in financiële markten. Egalitarisme beïnvloedt niet alleen de bedrijfscultuur maar ook de bedrijfsvoering op het niveau van de individuele manager (Sagiv en Schwartz, 2007). Dit cultureel egalitarisme is weerspiegeld in verschillende mechanismen zoals: loonbeleid, vakbondsrelaties, sociale normen, corruptie en sociaal aanvaarde praktijken in onderhandelingen. Elke interactie tussen een bedrijf en zijn stakeholders vindt plaats in een machtsverhouding en is beïnvloed door cultureel egalitarisme (Schwartz et al., 2010). Schwartz et al. (2010) wijst op de sterke overeenkomst tussen zijn culturele dimensie Egalitarisme en de Power distance dimensie van Hofstede (2010). Power distance is een van de vijf culturele dimensies vastgelegd door Hofstede (2010) en verwijst naar de mate waarin minder machtige leden van organisaties en instituties aanvaarden en verwachten dat macht ongelijk verdeeld is. Yafeh en Giannetti (2010) gebruiken de resultaten van de WVS voor het bepalen van de culturele verschillen. Ook zij stellen dat de nationale cultuur de bedrijfscultuur op verschillende manieren beïnvloedt. De nationale cultuur beïnvloedt sterk de structuur van een organisatie en bepaalt onder meer hoe bureaucratisch een bedrijf is. Om het relatieve voordeel volledig te kunnen uitspelen in het buitenland moeten bedrijven lokale normen en instituties begrijpen. Dit zijn ondermeer de ongeschreven “regels van het spel”. Vele van deze instituties zijn informeel en worden vaak aangeduid met de term “cultureel”. Deze instituties 34
zijn vaak gerelateerd aan bepaalde waarden en kunnen door bepaalde organisaties verworpen worden op basis van hun principes (Yafeh en Giannetti, 2010). Culturele verschillen op het niveau van de verschillende landen domineren de verschillen op subnationaal niveau, zoals religieuze verschillen en geografische verschillen in grote landen. Instituties gerelateerd aan de rechterlijke macht bevinden zich ook op nationaal niveau. Derhalve is het nationale niveau het aangewezen niveau voor de analyse van culturele verschillen (Yafeh en Giannetti, 2010). Hoe de culturele en geografische verschillen de samenwerking tussen verschillende bedrijven beïnvloeden in het kader van aandelen- en schuldsyndicaten is het onderwerp van de vierde hypothese.
35
6 Hypothesen 6.1 Reputatie Steunend op de financiële theorie die stelt dat bedrijven met minder problemen van asymmetrische informatie en agency kosten meer kans hebben een betere toegang tot kapitaalmarkten vinden Lee, Kwag, Mullineaux en Park (2010) dat schuldsyndicaten kleiner zijn als de ontlener meer asymmetrische informatie heeft ten opzichte van het syndicaat. Deze bevindingen liggen in lijn met Sufi (2006) en Lee en Mullineaux (2004) die vinden dat schuldsyndicaten kleiner en meer geconcentreerd zijn als er minder informatie beschikbaar is over de ontlener en de agency kosten binnen het syndicaat en asymmetrische informatie ten opzichte van het syndicaat groter zijn. Hao (2003), ten slotte, stelt vast dat wanneer er meer leden aan het schuldsyndicaat deelnemen, dit een goede benadering is voor een lager risico. Verschillende auteurs hebben aangetoond dat reputatie een belangrijke rol speelt bij het verlichten van de problemen ten gevolge van asymmetrische informatie en agency kosten binnen syndicaten. (Carter, Dark en Signh, 1998; Chemmanur en Fulghieri, 1994; Fama, 1985). Meuleman et al. (2009a) vindt dat als agency conflicten op het investor-investee niveau belangrijker zijn, de investering minder kans heeft gesyndiceerd te worden. Deze negatieve relatie wordt gemilderd door de reputatie en netwerkpositie van de lead investor. De resultaten uit deze studie geven aan dat de reputatie van de lead investor een belangrijke rol speelt in het certificeren van de kwaliteit van de investering en de monitoring capaciteiten van de lead investor naar andere investeerders toe. Meuleman (2006) vindt dat de vastgestelde negatieve relatie tussen onzekerheid en syndicatie enkel geldt voor minder gereputeerde PE bedrijven. Daarenboven is een PE bedrijf eerder geneigd samen te werken met een voor hem minder bekende speler als deze een reputatie heeft opgebouwd (Meuleman, 2006). Deze resultaten liggen in lijn met de bevindingen binnen schuldsyndicaten. Sufi (2006) geeft aan dat binnen een schuldsyndicaat de identiteit van de leden van het syndicaat duidelijk belangrijk is voor het verlichten van de mogelijke problemen bij relaties tussen organisaties. Hij vindt dat de reputatie van de lead bank en ontlener de problemen gerelateerd aan informatieasymmetrie kunnen milderen, maar niet elimineren. Binnen de markt van de schuldcontracten vinden Dennis en Mullineaux (2000) dat problemen van asymmetrische informatie en agency conflicten verminderd worden door de reputatie van de verkoper. Verder blijken lead banks met betere reputaties er ook beter in te slagen grotere delen te syndiceren.
36
Reputatie heeft verschillende effecten. Ten eerste zijn gereputeerde investeerders beter in het monitoren van een investering (Meuleman et al., 2009a). Deze leden hebben een competitief voordeel in het monitoren van het management ten opzichte van andere third party investors (Cotter en Peck, 2001). Aangezien het hoofdzakelijk de lead investor is die investeert in identificatie, screening en monitoring van het overgenomen bedrijf (Wright en Lockett, 2003) zullen de agency kosten sterk verminderen in geval van een gereputeerde lead investor. Ten tweede speelt de reputatie van de partners een belangrijke rol in het verminderen van het gepercipieerde risico van een samenwerking (Meuleman et al., 2009a). Ten derde is er ook het belang van niet-legale sancties zoals schade aan de reputatie (Wright en Lockett, 2003). Indien het PE bedrijf in de toekomst wenst samen te werken met een bank zou deze bank het bedrijf kunnen straffen in een toekomstige transactie (Sufi, 2006). Het PE bedrijf met een sterke reputatie zal minder snel geneigd zijn deze op het spel te zetten door leden van het syndicaat te benadelen door moral hazard (of adverse selection). Demiroglu en James (2010) halen nog andere redenen aan waarom schuldfinanciers een voorkeur hebben voor het financieren van portfoliobedrijven van gereputeerde PE bedrijven. Gereputeerde PE leden hebben meer mogelijkheden om nieuw kapitaal te injecteren indien hun portfoliobedrijf voor (onvoorziene) moeilijkheden komt te staan. Verder is het gemakkelijker om leningen aan gereputeerde PE leden door te verkopen op secundaire markten, waardoor het liquiditeitsrisico van deze leningen verkleint. Ten slotte is de bestendigheid over tijd van de prestaties van PE bedrijven een indicatie voor hun talent en vaardigheden wat betreft selectie, monitoring en management van bedrijven. Ivashina en Kovner (2010) vinden dat kosten van asymmetrische informatie tussen banken en PE bedrijven verminderd worden door de reputatie van de lead investor, die optreedt als delegated monitor. Voor het schuldsyndicaat is de reputatie van de lead investor van groot belang voor het verlichten van de agency kosten ten gevolge van asymmetrische informatie. Hierbij aansluitend vinden Demiroglu en James (2010) dat de reputatie van de PE bedrijvende agency kosten van LBO schuld vermindert. Binnen de resource-based benadering kan reputatie ook als een resource beschouwd worden. Het gebruik van deze resource laat certificatie toe naar andere leden. Daarnaast zijn gereputeerde leden met meer ervaring beter in staat in te schatten welke resources ze zelf bezitten en welke er nodig zijn om de beste investeringen te selecteren, te monitoren en er uiteindelijk waarde aan toe te voegen. Doorheen de tijd zullen ze die resources proberen te verkrijgen die ze het meest essentieel achten. Gereputeerde leden zullen ook beter kunnen inschatten wat de discrepantie is tussen de resources 37
die zijzelf samen met het reeds bestaande syndicaat bezitten en wat nodig is om de investering te ‘optimaliseren’. Daarnaast is een gereputeerde speler ook beter in staat om de verschillende potentiële partners te analyseren op basis van de resources die ze kunnen bijdragen aan het syndicaat. De gereputeerde speler is dus beter in staat om juist die leden te selecteren die het best het tekort aan resources kan opvullen. Bijgevolg zijn meer gereputeerde leden beter in staat om de optimale mix resources bijeen te brengen door een syndicaat te vormen. Steunend op het voorgaande luidt de eerste hypothese: H1: De reputatie van de leider van het aandelensyndicaat heeft een positieve impact op het aantal leden in het schuldsyndicaat
6.2 Herhaalde interacties Syndicaten hebben kenmerken van zowel relationeel als transactioneel bankieren. Hoewel de literatuur over relationeel bankieren focust op de asymmetrische informatie tussen banken en ontleners (Boot, 2000) kan aangenomen worden dat dezelfde mechanismes gelden voor informatieasymmetrie tussen de PE bedrijven en de banken die het schuldsyndicaat vormen (Ivashina en Kovner, 2010). Voor de leden van het schuldsyndicaat is de asymmetrische informatie tussen de lead investor en de lead bank van belang en worden de inefficiënties die hieruit voortvloeien verminderd door herhaalde samenwerking. Vooreerst wordt de PE markt gekenmerkt door de herhaalde interacties tussen de PE bedrijven onderling (Black en Gilson, 1998; Hochberg, Ljungqvist en Lu, 2007). Aangezien buyout specialists betrokken zijn bij meerdere LBO investeringen worden ze ervaren in het monitoren van het management van het overgenomen bedrijf (Cotter en Peck, 2001). Meuleman et al. (2009a) vindt dat zowel adverse selection als moral hazard problemen binnen aandelensyndicaten worden gemilderd als de leden van het aandelensyndicaat voorgaande relaties hebben, bijvoorbeeld binnen voorgaande syndicaten. Chung, Singh en Lee (2000) vinden dat de waarschijnlijkheid dat investeringsbanken een alliantie vormen positief gerelateerd is aan de mate waarin ze in het verleden hebben samengewerkt. Bij de vorming van het PE syndicaat wordt bij voorkeur contact opgenomen met die PE bedrijven waarmee reeds werd samengewerkt. Dit resulteert in samenwerking met gekende partners (Chung et al., 2000; Stan en Rowley, 2002; Meuleman, 2006). Verder vinden Corwin en Schultz (2005) dat voorgaande relaties een sterke determinant zijn voor toekomstige relaties binnen IPO syndicaten. Als mogelijke verklaring halen ze aan dat dit problemen van moral hazard verlicht. Binnen schuldsyndicaten vindt Sufi (2006) dat voorgaande relaties tussen lead arranger en potentiële deelnemers aan het schuldsyndicaat de mogelijkheid vergroten dat deze 38
laatste lid wordt van het syndicaat. Herhaalde interacties tussen partners uit voorgaande syndicaten versterken het vertrouwen tussen de lead investor en andere leden, voor het opsporen van opportuniteiten, monitoring en due diligence vaardigheden (Sorenson en Stuart, 2001). De PE markt wordt daarnaast gekenmerkt door herhaalde interacties tussen de PE bedrijven en banken. De PE bedrijven zijn typisch kleine organisaties die slechts in beperkte mate publieke informatie verstrekken (Ivashina en Kovner, 2010). Bijgevolg kunnen banken bij herhaalde interacties niet publiek gemaakte informatie verwerven. Door deze verkregen informatie dalen de kosten van asymmetrische informatie (monitoring en screening) en verlagen de banken de financieringskost. Verder staat bij herhaalde interacties de reputatie van de PE bedrijven op het spel (supra, p.36), hierdoor zullen de schuldleveranciers sneller geneigd zijn aan hen te lenen (Cotter en Peck, 2001). Het PE bedrijf kan dus een competitief voordeel verwerven door herhaalde interacties met een bepaalde bank en kan waarde creëren door de lagere financieringskost (Ivashina en Kovner, 2010). Ivashina en Kovner (2010) stellen verder dat de relaties gevormd door herhaalde interacties de inefficiënties, veroorzaakt door informatieasymmetrie tussen het schuldsyndicaat en lead investor, verminderen. Het schuldsyndicaat zal minder geconcentreerd zijn en de lening heeft een grotere kans gesyndiceerd te worden zijn als de agency problemen minder prominent zijn (Dennis en Mullineaux, 2000), zoals bij herhaalde interactie het geval is. Het is te verwachten dat de informatievoordelen van herhaalde relaties tussen lead investor en lead bank leiden tot bredere syndicaten. Ivashina en Kovner (2010) vinden de voorspelde richting van het verband maar zonder dat het statistisch significant is. Steunend op het voorgaande luidt de tweede hypothese: H2: Hoe intenser de samenwerking in het verleden tussen de lead investor en lead bank, hoe meer leden het schuldsyndicaat telt.
6.3 Aandelensyndicaat als certificaat Een ontlener zal de impact evalueren die de investeerders hebben op de mogelijkheid van het overgenomen bedrijf om de lening terug te betalen en zijn beslissing om te lenen hierop baseren. Dit is zeker het geval bij een LBO waarbij grote hoeveelheden schuld aangewend worden (Cotter en Peck, 2001). Het is bijgevolg waarschijnlijk dat de schuldleveranciers het doorgaans eerder gevormde aandelensyndicaat zullen evalueren en gebruiken als certificaat voor de investering. Binnen de markt voor IPO underwriting syndicates vinden Corwin en Schultz (2005) dat een mogelijke reden voor het betrekken van leden bij het syndicaat een positieve impact heeft op de perceptie van de kwaliteit 39
van de uitgever. De potentiële leden van een schuldsyndicaat zullen de samenstelling en structuur van het aandelensyndicaat zien als een indicator voor de asymmetrische informatie tussen de leider van het aandelensyndicaat en het overgenomen bedrijf. Indien de samenstelling en structuur van het aandelensyndicaat een certificerende rol spelen bij de vorming van het schuldsyndicaat, zullen kenmerken die wijzen op verminderde problemen van asymmetrische informatie weerspiegeld worden in de vorming van het schuldsyndicaat. Zo zal een breder aandelensyndicaat leiden tot een breder schuldsyndicaat. Een breder aandelensyndicaat heeft vanuit de resource-based benadering ook het voordeel dat het meer resources ter beschikking heeft en zo beter selectie, monitoring en waardecreatie mogelijk maakt. Een bredere resources base maakt het tevens mogelijk net die resources te selecteren die het management van de investering optimaliseren. Steunend op het voorgaande luidt de derde hypothese: H3: De grootte van het aandelensyndicaat heeft een positieve impact op het aantal leden in het schuldsyndicaat.
6.4 Culturele en geografische verschillen 6.4.1
Internationalisatie van PE
PE is een internationaal fenomeen (Wright, Renneboog, Simons en Scholes, 2006). Deze internationalisatie is gedreven door een aantal trends: de internationale ontwikkeling van PE bedrijven (Ooghe, Manigart en Fassin, 1991), de verzadiging van de ontwikkelde markten (Gompers en Lerner, 1998) en het beperkt binnenlands aanbod in sommige markten (Maula en Mäkelä, 2003). Bovendien is PE een belangrijke motor voor de groei van voormalig centraal geplande economieën (Wright et al., 2004). Tussen 1988 en 2008 stegen investeringen in Europa uit buitenlandse bronnen met meer dan 100% tot 45% van de totale markt. Internationale investeringen door Europese PE leden verviervoudigden in diezelfde periode tot bijna 30% (EVCA, 2008). In Azië werd zo’n 50% van de fondsen geleverd door buitenlandse investeerders (Wright et al., 2005). Bestaande literatuur focust vooral op het vergelijken van verschillen tussen landen. Weinig literatuur beschrijft hoe PE bedrijven hun activiteiten internationaliseren, i.e. investeren over de grenzen heen (Wright et al., 2005). 40
In een onderzoek naar de impact van culturele verschillen op directe buitenlandse investeringen (DBI) vindt Schwartz et al. (2010) een sterke negatieve invloed van verschillen in de culturele dimensie egalitarisme. Dezelfde resultaten worden gevonden bij subsamples van joint ventures en fusies en overnames. Dit geeft aan dat de problemen die voortvloeien uit culturele verschillen onafhankelijk zijn van de investeringswijze en bijgevolg ook invloed hebben op LBO’s. 6.4.2
Informatieasymmetrie en moral hazard in een internationale omgeving
Zoals eerder werd aangehaald speelt informatieasymmetrie een belangrijke rol in de relatie tussen het overgenomen bedrijf en de PE speler(s). Wright et al. (2005) stellen dat de gevolgen die hieruit voortvloeien bijzonder problematisch kunnen zijn in een internationale context. Net zoals de problemen tussen overgenomen bedrijf en PE leden kan ook gesteld worden dat de problemen ten gevolge van asymmetrische informatie binnen en tussen het aandelen- en schuldsyndicaat nog versterkt worden in een internationale context en dit door zowel institutionele (of culturele) als geografische verschillen. De nationale cultuur is sterk bepalend voor de organisationele structuur. De nationale cultuur bepaalt onder meer hoe bureaucratisch een bedrijf is (Yafeh en Giannetti, 2010). Verschillen in bureaucratie kunnen communicatie bemoeilijken en fricties veroorzaken. Communicatie verloopt tevens minder efficiënt als niet dezelfde standpunten en overtuigingen gedeeld worden, dit is waarschijnlijker als twee partijen een verschillende cultuur hebben (Yafeh en Giannetti, 2010). Hierdoor kan het verkrijgen van informatie door culturele verschillen bemoeilijkt worden en kunnen de kosten ten gevolge van informatieasymmetrie en transactiekosten toenemen. Net zoals culturele verschillen vergroot ook de geografische afstand de informatieasymmetrie en de transactiekosten (Yafey en Giannetti, 2010). Met betrekkingen tot schuldsyndicaten vinden Yafeh en Giannetti (2010) dat de culturele verschillen tussen professionele managers de voorwaarden van financiële contracten sterk beïnvloeden. Ontleners, die cultureel meer verschillen, verkrijgen kleinere leningen aan hogere interesten. Culturele verschillen verhinderen ook het risicodelen binnen het syndicaat. Yafeh en Giannetti (2010) vinden geen bewijs dat deze verschillen in voorwaarden gerelateerd zijn aan de karakteristieken van de ontlener, noch is er bewijs dat de ex-post performantie van cultureel sterk verschillende ontleners slechter is dan die van cultureel meer gelijke ontleners. Yafeh en Giannetti (2010) geven twee verklaringen voor hun resultaten. Culturele verschillen verhogen de kost van het verwerven van informatie. Door die minder goede en precieze informatie beschouwen banken cultureel verschillende ontleners risicovoller. Informatieasymmetrie en agency 41
problemen kunnen als ernstiger beschouwd worden door leden uit cultureel meer verschillende landen. Echter de persistentie van de resultaten voor herhaalde interacties is niet consistent met een verklaring enkel gebaseerd op asymmetrische informatie. Een tweede verklaring voor de resultaten is dat de transactiekosten in de (her)onderhandelingen van de schuld hoger zijn voor cultureel meer verschillende ontleners. Binnen een aandelensyndicaat vergroten culturele verschillen de problemen van asymmetrische informatie, die aanwezig zijn binnen de verschillende activiteiten van een PE bedrijf. De kosten gerelateerd aan toezicht vergroten tevens met de geografische afstand (Sorenson en Stuart, 2001). Het toezicht en adviseren van het bedrijf is ook moeilijker en kan minder waardecreërend potentieel hebben (Meuleman en Wright, 2011). PE bedrijven kunnen er voor kiezen om samen te werken met lokale banken om de problemen ten gevolge van institutionele en geografische verschillen te verminderen (Meuleman en Wright, 2005). Dit kan echter voor problemen zorgen aangezien de culturele en geografische verschillen communicatie en informatiedeling bemoeilijken (Yafeh en Giannetti, 2010). Daarnaast kunnen de waarderingsmethoden sterk verschillen tussen verschillende landen (Manigart et al., 2006). Ook het onderhandelings- en biedproces waarbij de banken een belangrijke rol spelen kan sterk verschillen binnen een internationale context (Kosnik en Shapiro, 1997). Eens de lead bank een lening heeft verstrekt, zal de lead bank inspanningen leveren om de lening te syndiceren. Het deel van de lening dat de lead bank kan verkopen aan een participant lender hangt af de perceptie van de potentiële deelnemer aan het schuldsyndicaat met betrekking tot de mate waarin de lead bank in staat is de ontlener te monitoren en van zijn incentive om informatie omtrent de kredietwaardigheid van de ontlener te verzwijgen of te verbloemen (Yafeh en Gianetti, 2010). Zoals hierboven beschreven bemoeilijken culturele en geografische verschillen de communicatie en informatiedeling sterk en kunnen de gevolgen die voortvloeien uit informatieasymmetrie bijzonder problematisch zijn in een internationale context. Hieruit volgen hypothesen 4a en 4b. H4a: Een grotere geografische afstand tussen de leider van het aandelensyndicaat en de leider van het schuldsyndicaat heeft een negatieve impact op het aantal leden in het schuldsyndicaat. H4b: Een grotere culturele afstand tussen de leider van het aandelensyndicaat en de leider van het schuldsyndicaat heeft een negatieve impact op het aantal leden in het schuldsyndicaat.
42
Deel 2: Empirisch onderzoek 1 Methodologie 1.1 Bronnen Onze database is hoofdzakelijk opgebouwd rond de Dealscan en Thomson Financial database. Als initiële dataset dient de Dealscan database. Deze bevat alle informatie over de buyouts en de schuldsyndicaten. De Dealscan database wordt vervolgens gekoppeld aan de Thomson Financial dataset. Deze bevat alle informatie over het aandelensyndicaat. Uiteindelijk worden extra accounting gegevens van de portfolio bedrijven aan de database toegevoegd afkomstig van Zephyr, Amadeus en Orbis. De Loan Pricing Coorporation’s Dealscan database is afkomstig van Thomson Reuters. Ze bevat gegevens over de globale commerciële leningsmarkt. De data gaat terug tot 1981. Uit deze database halen we de gegevens van onze onafhankelijke variabele: het aantal leden van het schuldsyndicaat. Andere gegevens die rechtstreeks uit Dealscan komen zijn looptijd, tranchegrootte, spread, datums van deals, soorten tranches, type van industrie en herkomst van het overgenomen bedrijf en van de leider van het schuldsyndicaat. Thomson Financial is ook afkomstig van Thomson Reuters. Het is een van de grotere databases beschikbaar over wereldwijde PE transacties. Data over meer dan 200,000 transacties gaat terug tot in 1970 en bevat gegevens over onder andere de bedrijven, fondsen, overgenomen bedrijven en bestuurders. Rechtstreeks uit deze database halen we de gegevens over het aantal leden in het aandelensyndicaat en de herkomst van het aandelensyndicaat. De Zephyr database is afkomstig van Bureau van Dijk. Ze bevat informatie over fusies en overnames, IPO’s, VC en PE transacties. In januari 2011 hadden ze gegevens over ruim 820,000 deals. De gegevens in deze database werden voornamelijk gebruikt om accounting gegevens aan onze database toe te voegen. De Amadeus database is eveneens afkomstig van Bureau van Dijk. Ze bevat gegevens over ruim 18 mln. publieke en private West- en Oost-Europese bedrijven. De database bevat financiële data, namen van bestuurders, beursnoteringen, enz. Wij gebruiken deze database, net als Zephyr, om extra accounting gegevens te verzamelen.
43
Orbis is de derde database van Bureau van Dijk. Deze database is vergelijkbaar met de Amadeus database met dit verschil dat Orbis gegevens bevat van bedrijven wereldwijd. Ze bevatten gegevens over in totaal ruim 80 miljoen bedrijven. De Orbis database wordt om dezelfde reden als Zephyr en Amadeus gebruikt, voor het aanvullen van de accounting data.
1.2 Steekproef Na het koppelen van de gegevens uit de verschillende databases werden nog enkele bewerkingen hierop uitgevoerd. Dit vooral ter controle van enkele potentiële foutne tijdens de integratie. We identificeerden vooreerst de unieke deals in de database. We controleerden elke tranche die behoort tot eenzelfde deal aan de hand van 3 voorwaarden waaraan voldaan moest worden: gelijke dealgrootte; dezelfde naam van het overgenomen bedrijf en de data van de tranchecreatie liggen in eenzelfde tijdsinterval van 3 jaar. We konden op deze manier 1,824 unieke deals onderscheiden. Hierna identificeerden we de unieke tranches die elke unieke deal opbouwen. Elke tranche voldoet aan een unieke combinatie met de volgende voorwaarden: tranchegrootte, looptijd en spread. We bekomen zo 5,776 unieke tranches. Per tranche kunnen er verschillende PE bedrijven aangeduid staan als leider van het aandelensyndicaat; om een enkele leider te bepalen kiezen we de leider met de meeste ervaring3. Verder werden alle tranches verwijderd die abnormale data bevatten, zoals negatieve spreads. Vervolgens controleerden we voor uitschieters. We identificeerden uitschieters bij de grootte van het schuldsyndicaat en tranchegrootte. De maximale grootte van het schuldsyndicaat is 58 leden, twee tranches met elk 114 werden verwijderd. Een tranches met een tranchegrootte van $10 miljard werd ook verwijderd, het maximum van de overgebleven tranches is $7 miljard. In onze uiteindelijke database houden we 2,257 unieke tranches over; gecorrigeerd voor uitschieters en andere anomalieën.
1.3 Variabelen 1.3.1
Afhankelijke variabele
Grootte schuldsyndicaat is het aantal leden binnen het schuldsyndicaat inclusief de leider van het schuldsyndicaat.
3
Ervaring gemeten als het volume aan opgenomen deals waarbij de leider van het aandelensyndicaat in een periode van 5 jaar voor de deal (startende van de deal datum) als leider heeft opgetreden.
44
1.3.2
Onafhankelijke variabelen
PE ervaring wordt gebruikt als een proxy voor de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat. Deze variabele is het natuurlijk logaritme van de totale waarde van de schuld in USD van alle deals waarbij de huidige leider van het aandelensyndicaat optrad als leider van een aandelensyndicaat in de periode 5 jaar voor de deal (startend vanaf de dealdatum). Voor het bepalen van deze variabele wordt gebruik gemaakt van de Thomson Financial en Dealscan database. PE relatie is de totale waarde van de schuld in USD van alle deals tussen de huidige leider van het aandelensyndicaat en de huidige leider van het schuldsyndicaat in een periode van 5 jaar voor de deal (startende vanaf de dealdatum). Voor het bepalen van deze variabele wordt gebruik gemaakt van de Dealscan database. Deze variabele is een maatstaf voor de intensiteit van de herhaalde interacties tussen de leiders van beide syndicaten. Grootte aandelensyndicaat is het aantal leden binnen het aandelensyndicaat inclusief de leider van het aandelensyndicaat. Deze informatie halen we uit de Thomson Financial database. Geografische Afstand is de afstand uitgedrukt in duizend kilometer tussen de hoofdsteden van de landen van de leiders van het aandelen- en schuldsyndicaat. Informatie over het land van herkomst van de leider van het schuldsyndicaat is afkomstig uit Dealscan en informatie over het land van herkomst van de leider van het aandelensyndicaat is afkomstig uit de Thomson Financial database. De afstand werd berekend met behulp van de applicatie beschikbaar op www.distance.to. Hofstede is een maat voor de culturele afstand tussen de landen van de leiders van het aandelen- en schuldsyndicaat. Deze variabele is de absolute waarde van het verschil van de score van beide landen op de culturele dimensie Power Distance. De scores voor de verschillende landen werden gehaald van www.geert-hofstede.com. World Values Index is een tweede maat voor de culturele afstand tussen de landen van de leiders van het aandelen- en schuldsyndicaat. Deze variabele is de euclidische afstand tussen de scores van beide landen op de 2 dimensies die gebruikt worden binnen de World Values Survey: Traditional/Secular-rational values en Survival/Self-expression values. De scores van de verschillende landen werden gehaald van www.worldvaluessurvey.org. Schwartz is een derde maat voor de culturele afstand tussen de landen van de leiders van het aandelen- en schuldsyndicaat. Deze variabele is het gekwadrateerd verschil tussen de score van beide landen op de culturele dimensie Egalitarianism. De scores van de verschillende landen werden gehaald uit Schwartz et al. (2010). 45
1.3.3
Controle variabelen
Looptijd is een van de variabelen gerelateerd aan de leningskarakteristieken. Looptijd is de looptijd van de lening uitgedrukt in jaren. In de literatuur worden tegengestelde resultaten gerapporteerd omtrent de invloed van looptijd op het aandeel van de lening dat verkocht wordt. Flannery (1986) stelt dat vooral bedrijven met een hoger risico leningen op lange termijn aangaan. Jones, Lang en Nigro (2005), daarentegen, vinden een positieve invloed van looptijd, ook Dennis, Nandy en Sharpe (2000) en Yi en Mullineaux (2006) stellen dat het kredietrisico daalt met de looptijd en bijgevolg grotere syndicaten verwacht worden. Lee en Mullineaux (2004) vinden een positieve impact van looptijd op het aantal leden binnen een schuldsyndicaat. In overeenstemming met deze laatste auteurs verwachten we een positieve relatie tussen het aantal leden in het schuldsyndicaat en de looptijd van de lening. Spread is de tweede variabele gerelateerd aan de leningskarakteristieken. Spread is de totale kostprijs van de lening als spread boven LIBOR, uitgedrukt in basispunten. Aangezien een hogere spread een hoger krediet risico impliceert (Lee en Mullineaux, 2004), wordt een negatief verband verwacht tussen Spread en het aantal leden binnen het schuldsyndicaat. Tranchegrootte is de derde variabele gerelateerd aan de leningskarakteristieken. Deze variabele wordt uitgedrukt als de waarde van de tranche in miljard USD. Net zoals Lee en Mullineaux (2004) wordt de absolute waarde en niet het natuurlijk logaritme opgenomen. Het verwachte verband tussen de grootte van de tranche en het aantal leden binnen het schuldsyndicaat is positief. Dit ligt in lijn met de resultaten van Lee en Mullineaux (2004). Dummy Rating is een informatievariabele en neemt de waarde 1 aan als er voor het overgenomen bedrijf een rating opgenomen is in de Dealscan database. Deze variabele is een proxy voor de hoeveelheid en de kwaliteit van de informatie die beschikbaar is over het overgenomen bedrijf (Lee en Mullineaux, 2004). Faulkender en Petersen (2006) vonden dat ondernemingen met publiek beschikbare ratings meer schuldfinanciering kunnen ophalen. Dennis en Mullineaux (2000) vinden dat leningen van bedrijven, waarover meer informatie beschikbaar is, grotere delen gesyndiceerd worden. Een positieve coëfficiënt van deze variabele geeft aan dat syndicaten groter zijn als er meer informatie beschikbaar is over het overgenomen bedrijf. Omzet is een tweede informatievariabele (Lee en Mullineaux, 2004) en is de jaarlijkse omzet van het overgenomen bedrijf. In lijn met Lee en Mullineaux (2004) wordt het natuurlijk logaritme van deze variabele opgenomen. Ook deze variabele is een proxy voor de kwaliteit en kwantiteit van de
46
beschikbare informatie voor het overgenomen bedrijf. Bijgevolg wordt een positieve coëfficiënt van deze variabele verwacht. Verder worden nog jaar- (Lee en Mullineaux, 2004; Sufi, 2006; Ivashina en Kovner, 2010) , industrie(Sufi, 2006; Ivashina en Kovner, 2010) en landeffecten opgenomen. Ten slotte wordt nog gecontroleerd voor het type van de tranche. De verschillende tranches worden immers gekenmerkt door een specifiek risicoprofiel (Opler, 1993)4. 1.3.4
Variabelen gebruikt in additionele testen
Bank ervaring wordt gebruikt als een proxy voor de reputatie van de leider van het schuldsyndicaat. Deze variabele wordt berekend op dezelfde wijze als PE ervaring, maar dan voor de leider van het schuldsyndicaat. Voor het bepalen van deze variabele wordt gebruik gemaakt van de Dealscan database. Geografische afstand, Hofstede, Schwartz en World Values Index werden enerzijds ook opgenomen voor de respectievelijke afstanden tussen de leider van het aandelensyndicaat en het overgenomen bedrijf en anderzijds voor de afstanden tussen de leider van het schuldsyndicaat en het overgenomen bedrijf.
4
Om te controleren voor deze eigenschappen worden dummy’s aangemaakt voor de volgende verschillende tranches: Bridge Loan, CAPEX Facility, Standby Letter of Credit, Term Loan A, Term Loan B, Term Loan C, Revolver/line >= 1year, Other Loan
47
Tabel 1: Overzicht van alle variabelen Naam variabele
Bron
Opmerking
Verwacht verband
Dealscan
Het aantal leden in het schuldsyndicaat, inclusief de leider van het schuldsyndicaat
/
Afhankelijke variabele Grootte schuldsyndicaat Onafhankelijke variabelen PE ervaring
Dealscan
PE relatie
Dealscan
Grootte aandelensyndicaat
TF
Geografische afstand
TF, Dealscan, www.distance.to
Hofstede
TF, Dealscan, www.geerthofstede.com
World Values Index
TF, Dealscan, www.worldvaluessu rvey.org
Schwartz
TF, Dealscan, Schwartz et al. (2010)
Deze ervaringsvariabele is een proxy voor de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat Relatievariabele die de intensiteit van de samenwerking in het verleden tussen de leiders van beide syndicaten weergeeft Het aantal leden in het aandelensyndicaat, inclusief de leider van het syndicaat De afstand in 1000km tussen de hoofdsteden van het land van herkomst van de leiders van het aandelen- en schuldsyndicaat De absolute waarde van het verschil van de score van beide landen van herkomst op de culturele dimensie Power Distance De euclidische afstand tussen de scores van beide landen op de 2 dimensies: Traditional/Secular-rational values en Survival/Self-expression values. Het gekwadrateerd verschil tussen de score van beide landen op de culturele dimensie Egalitarianism
Positief
Positief
Positief
Negatief
Negatief
Negatief
Negatief
Controle variabelen Spread
Dealscan
Dummy Rating
Dealscan
Looptijd
Dealscan
Tranchegrootte
Dealscan
Omzet
Zephyr, Amadeus, Orbis
Industrie
Dealscan
Land
Dealscan
Totale kost van de tranche gemeten in basispunten boven LIBOR Dummy variabele die de waarde 1 aanneemt als er een rating beschikbaar is voor het overgenomen bedrijf De looptijd van de tranche uitgedrukt in jaren Het volume van de tranche uitgedrukt in miljard USD Het natuurlijke logaritme van de omzet van het overgenomen bedrijf Dummy variabelen ter controle van sector van het overgenomen bedrijf Dummy variabelen ter controle van het
Negatief
Positief
Positief Positief Positief / /
48
Jaar
Dealscan
Tranche
Dealscan
land van herkomst van het overgenomen bedrijf Dummy variabelen ter controle van het jaar van de buyout Dummy variabelen ter controle van het type tranche
/ /
Variabelen gebruikt in controle regressies Bank ervaring
Dealscan
Geografische afstand Ontlener - PE leider
TF, Dealscan, www.distance.to
Hofstede Ontlener- PE leider
TF, Dealscan, www.geerthofstede.com
World Values Index Ontlener - PE leider
TF, Dealscan, www.worldvaluessu rvey.org
Schwartz Ontlener – PE leider
TF, Dealscan, Schwartz et al. (2010)
Geografische afstand Ontlener – Leider schuld
TF, Dealscan, www.distance.to
Hofstede Ontlener – Leider schuld
TF, Dealscan, www.geerthofstede.com
World Values Index Ontlener –Leider schuld
TF, Dealscan, www.worldvaluessu rvey.org
Schwartz Ontlener – Leider schuld
TF, Dealscan, Schwartz et al. (2010)
Ervaringsvariabele als proxy voor de reputatie van de leider van het schuldsyndicaat De afstand in 1000km tussen de hoofdsteden van het land van herkomst van de leider van het aandelensyndicaat en het overgenomen bedrijf De absolute waarde van het verschil van de score van beide landen van herkomst op de culturele dimensie Power Distance De euclidische afstand tussen de scores van beide landen van herkomst op de 2 dimensies: Traditional/Secular-rational values en Survival/Self-expression values. Het gekwadrateerd verschil tussen de score van beide landen van herkomst op de culturele dimensie Egalitarianism De afstand in 1000km tussen de hoofdsteden van het land van herkomst van de leider van het schuldsyndicaat en het overgenomen bedrijf De absolute waarde van het verschil van de score van beide landen van herkomst op de culturele dimensie Power Distance De euclidische afstand tussen de scores van beide landen van herkomst op de 2 dimensies: Traditional/Secular-rational values en Survival/Self-expression values. Het gekwadrateerd verschil tussen de score van beide landen van herkomst op de culturele dimensie Egalitarianism
Positief
Negatief
Negatief
Negatief
Negatief
Negatief
Negatief
Negatief
Negatief
49
1.4 Endogeniteit Dennis et al. (2000) onderzoekt de determinanten van kredieten verstrekt aan publieke ondernemingen en vindt sterke onderlinge verbanden tussen de looptijd, spread en onderpand. Dit impliceert dat deze voorwaarden endogeen worden bepaald en dat bijgevolg de assumptie over eenzijdige causaliteit niet opgaat (Lee en Mullineaux, 2004). Bijgevolg is het mogelijk dat er endogeniteit aanwezig is binnen de regressies die voor dit onderzoek uitgevoerd worden. Lee en Mullineaux (2004) onderzoeken de invloed van contractvoorwaarden op de grootte van het schuldsyndicaat en stellen dat het eerder onwaarschijnlijk is dat de structuur van het syndicaat de contractvoorwaarden beïnvloedt, maar stellen toch dat er een zekere vorm van endogeniteit aanwezig is in hun resultaten. Bijgevolg kunnen in dergelijke gevallen conclusies getrokken worden over hoe variabelen gerelateerd zijn, maar conclusies over causale verbanden kunnen niet getrokken worden (Lee en Mullineaux, 2004). Dit in acht nemend zullen er geen conclusies getrokken worden omtrent de causaliteit tussen het aantal leden in het schuldsyndicaat en variabelen die mogelijk beïnvloed worden door deze afhankelijke variabele. Deze variabelen omvatten de variabelen omtrent leningskarakteristieken: Spread, Tranchegrootte en Looptijd. Aangezien deze variabelen opgenomen worden onder de controle variabelen vormt dit geen probleem voor de interpretatie van onze resultaten. Het is verder zeer onwaarschijnlijk dat onafhankelijke variabelen, opgenomen in de regressies, door de afhankelijke variabele beïnvloed worden.
1.5 Descriptieve analyse In onze database hebben vele variabelen een groot interval aan aangenomen waarden. We beschikken op deze niveaus over een gediversifieerde database. We merken wel op dat bij de berekeningen van de grootte aandelensyndicaat, de geografische afstand en de variabelen van culturele afstand gegevens ontbreken. Wanneer we later regressies gaan berekenen met deze variabelen zullen we te maken hebben met sterk gereduceerde database, van 2,257 tot zo’n 1,435 tranches. De grootte van het schuldsyndicaat varieert tussen 1 en 58 leden. Hierbij hebben we wel gecorrigeerd voor uitschieters, hetgeen geleid heeft tot meer significante resultaten in het onderzoek. Het gemiddelde aantal leden in het schuldsyndicaat is iets meer dan 6 en de mediaan is 4 leden. Ruim 50% van de tranches heeft een grootte van het schuldsyndicaat tussen 2 en 7 leden. We
50
hebben hier te maken met een discrete variabele die gelijkenissen vertoont met een (scheve) Poisson verdeling (zie onderstaande figuur). Figuur 2: Histogram van de te verklaren variabele: Grootte schuldsyndicaat. 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53 55 57
Ruim de helft van de tranches heeft een spread tussen de 250 en 375 basispunten boven de LIBOR. Een tranche van minder dan 250 basispunten als spread heeft gemiddeld ruim 8 leden in het schuldsyndicaat. Boven de 375 basispunten zijn dat er gemiddeld 4.8. Dit is een eerste indicatie voor de negatieve relatie tussen Spread en de Grootte schuldsyndicaat. De looptijd van de schuldfinanciering loopt van 3 maand tot 10 jaar. Gemiddeld bedraagt de looptijd iets meer dan 6 jaar. De helft van de tranches heeft een looptijd tussen vijf en zeven jaar; het schuldsyndicaat heeft in dat geval een gemiddeld aantal van 5.5 leden. De tranches met een looptijd boven 72 maanden hebben een groter schuldsyndicaat van gemiddeld 7.1 leden. Dit is een eerste indicatie voor de positieve relatie tussen de looptijd van de lening en het aantal leden in het schuldsyndicaat. De gemiddelde tranche heeft een grootte van $185 mln. De tranchegrootte heeft een zeer hoge standaardafwijking. Tranches schommelen tussen $1.8 mln. en $7 mld. De tranches die zich in het kleinste kwartiel bevinden hebben gemiddeld 3.7 leden in het schuldsyndicaat, terwijl tranches van het derde kwartiel er gemiddeld 9.2 hebben. De gemiddelde omzet van de overgenomen bedrijven is $863 mln.5. Net zoals de tranchegrootte heeft de variabele omzet een hoge standaardafwijking. De omzet van het overgenomen bedrijf heeft 5
De variabele waarmee we in de regressies werken is de natuurlijke logaritme. We beschrijven hier enkel de niet-logaritmische statistieken omdat ze toelaten een beter beeld te vormen.
51
ook een invloed op de grootte van het schuldsyndicaat. Wanneer we kijken naar de tranches waarbij het overgenomen bedrijf een omzet heeft die behoort tot de grootste 25%, dan telt het schuldsyndicaat gemiddeld 8.8 leden. Voor die bedrijven met de 25% kleinste omzet heeft het schuldsyndicaat een gemiddelde grootte van 4.3 leden. Dit is een eerste indicatie voor de positieve relatie tussen deze informatievariabele en de grootte van het schuldsyndicaat. De leider van het aandelensyndicaat heeft gemiddeld een volume ervaring aan deals van $11.22 mld.6. Deze niet-logaritmische variabele heeft een grote standaardafwijking en heeft dus zeer uiteenlopende waarden, die variëren tussen $16 mln. en meer dan $200 mld. De tranches met de 25% meest ervaren leiders in het aandelensyndicaat hebben gemiddeld meer leden in hun schuldsyndicaat (ruim 7 leden), terwijl het schuldsyndicaat van de 25% minst ervaren aandelensyndicaat leiders 4.2 leden hebben. We kunnen vaststellen dat er behoorlijk wat herhaalde interacties zijn tussen de leiders van aandelen- en schuldsyndicaat. Meer dan de helft van de leiders van het aandelensyndicaat heeft in het verleden voor minstens 34% van zijn activiteiten samengewerkt met de leider van het schuldsyndicaat. Het aantal leden in het aandelensyndicaat bedraagt gemiddeld 3.12. We stellen beperkte variatie vast in de grootte van het aandelensyndicaat. Onze database bevat ook gegevens met deals waarvan het aandelensyndicaat slechts uit 1 speler bestaat; enkel de leider dus. Deze deals hebben in het schuldsyndicaat gemiddeld gezien 5.6 leden, terwijl een aandelensyndicaat met meerdere leden gemiddeld uit meer dan 6 leden bestaat. Van de 2,257 oorspronkelijke tranches is slechts voor 1,451 informatie beschikbaar over het land van de leider van het aandelensyndicaat en de leider van schuldsyndicaat. Voor 995, of bijna 70% van deze tranches, zijn beide leiders afkomstig van hetzelfde land. De gemiddelde geografische afstand tussen de leider van het aandelensyndicaat en de leider van het schuldsyndicaat bedraagt zo’n 1,500km. De drie variabelen voor culturele afstand hebben elk een verschillende spreiding aan waarden die ze aannemen. Hofstede ligt tussen 0 en 33, World Values Index tussen 0 en 3.40 en Schwartz ligt tussen 0 en 0.22. Ook de gemiddelden van deze waarden verschillen, ruim genomen, met een factor 10. De waarden van deze variabelen zullen niet getransformeerd worden, maar met deze verschillen zal wel rekening gehouden worden bij de interpretatie van de resultaten.
6
De variabele waarmee we in de regressies werken is de natuurlijke logaritme. We beschrijven hier enkel de niet-logaritmische statistieken omdat ze toelaten een beter beeld te vormen.
52
Tabel 2: Descriptieve analyse Dit zijn de descriptieve statistieken van de numerieke variabelen uit onze steekproef met 2257 tranches Aantal observaties
Gemiddelde
Standaardafwijking
1ste Kwartiel Mediaan
3de Kwarttiel Minimum
Maximum
2257
6.22
6.45
2
4
7
1
58
2257 2257 1481 1451 1442 1442 1435
21.37 20.07 3.12 1.62 0.39 2.95 0.02
1.96 1.67 2.32 3.07 0.67 7.21 0.04
19.99 18.88 1 0 0 0 0
21.19 19.83 3 0 0 0 0
22.71 21.13 4 0.928 0.79 2 0.03
16.59 14.68 1 0 0 0 0
26.07 25.15 16 16.04 3.40 33 0.22
2257 2257 2257 2257
334.23 6.31 185.07 19.24
154.30 1.57 449.08 1.68
250 5 25 18.29
300 6 60 19.21
375 7 150 20.25
7 0.25 1.796 9.62
1400 10.08 7000 24.84
2257
24.03
1.78
23.01
24.33
25.28
16.59
26.60
Afhankelijke variabele Grootte schuldsyndicaat Onafhankelijke variabelen PE Ervaring (ln) PE-Bank Relatie (ln) Grootte aandelensyndicaat Geografische afstand (1000 km) World Values Index Hofstede Schwartz Controle variabelen Spread (basispunten) Looptijd (in jaren) Tranchegrootte (in mln. $) Omzet (ln) Additionele testen Bank Ervaring
53
Tabel 3: Correlatietabel De correlatietabel van respectievelijk de afhankelijke, onafhankelijke, controle en controlerende variabele(n); exclusief industrie, land, jaar en tranche effecten. Significanties op 10%/5%/1% worden respectievelijk aangeduid met */**/***. In het vet zijn de opmerkelijke correlaties aangeduid die de bovengrens van 0,6 overschrijden. Grootte schuldsyndicaat
PE Ervaring
PE-Bank Relatie
Grootte Geograaandelens fische yndicaat afstand
World Values Index
Hofstede
Schwartz
Spread
Dummy rating
Looptijd
Tranchegrootte
Omzet
Grootte schuldsyndicaat
1
PE Ervaring
0.173***
1
PE-Bank Relatie
0.204***
0.780***
1
0.012
-0.006
0.025
1
-0.071*** 0.108***
0.117***
-0.060**
-0.023
0.035
0.013
-0.076*** 0.484***
1
Hofstede
-0.046*
0.107***
0.084***
-0.082*** 0.834***
0.602***
1
Schwartz
-0.019
0.042
0.022
-0.048**
0.657***
0.719***
0.824***
1
Spread
-0.197*** -0.065**
-0.085*** -0.001
0.004
-0.020
-0.035
-0.025
1
Dummy rating
0.222***
0.297***
0.365***
0.062**
0.059**
-0.080*** 0.025
-0.053**
-0.135*** 1
Looptijd
0.153***
0.198***
0.214***
0.004
0.135***
0.174***
0.145***
0.116***
0.108***
0.049*
1
Tranchegrootte
0.154***
0.308***
0.419***
0.014
0.041
0.007
0.030
0.027
-0.063**
0.235***
0.071***
1
Omzet
0.182***
0.369***
0.475***
0.035
0.069***
-0.026
-0.004
-0.024
-0.111*** 0.385***
0.065**
0.317***
1
Bank Ervaring
0.026
0.427***
0.597***
0.054**
0.165***
0.035
0.106***
0.034
-0.070*** 0.272***
0.173***
0.281***
0.343***
Grootte aandelensyndicaat Geografische afstand World Values Index
Bank Ervaring
1
1
54
Wanneer we de statistieken van de door geografische en culturele afstand gereduceerde steekproef onderzoeken stellen we slechts enkele kleine verschillen vast7. Het gemiddelde aantal leden in het schuldsyndicaat bedraagt nu 5.93 in plaats van 6.22. De ervarings- en relatievariabele vertonen een lichte daling. De gemiddelde tranchegrootte zakt van $185 mln. tot $154 mln. Spread, Omzet en Looptijd hebben zo goed als dezelfde statistieken als de oorspronkelijke database. Tabel 8 in bijlage vergelijkt het aantal observaties per land met het aandeel dat deze landen in 2007 hadden in de totale hoeveelheid PE investering. Deze tabel toont aan dat de verdeling van de observaties per land gelijkaardig is aan de verdeling op basis van de gegevens uit 2007. Figuur 4 en Figuur 5 in bijlage geven een overzicht van, respectievelijk, het aantal observaties per jaar en per industrie. 1.5.1
Correlatie onderzoek
Als we kijken naar de correlatie tussen de onafhankelijke en controle variabelen zien we dat een groot deel van de variabelen significant met elkaar gecorreleerd zijn (op het 10%/5%/1% significantieniveau). De variabelen die een significante en relevante correlatie8 met elkaar hebben zijn de onafhankelijke variabelen van hypothese 4 (Hofstede - Geografische afstand, Hofstede –World Values Index, Hofstede - Schwartz, Schwartz – World Values Index, Schwartz - Geografische afstand) en de combinatie van hypothese 1 en 2 (PE ervaring - PE relatie). Dit probleem voorkomen we door de betrokken variabelen niet samen op te nemen in een regressie; tenzij ons model dit zo specificeert. Zo zullen voor de combinatie van hypothese 1 met hypothese 2, de 2 correlerende variabelen (PE Ervaring - PE-Bank Relatie) toch samen opgenomen worden9. Wanneer we de correlatie gaan controleren voor de dummyvariabelen stellen we geen correlatieproblemen vast. Ook voor de dummyvariabelen op de overige variabelen (controle en onafhankelijke) zijn er geen probleem vastgesteld.
1.6 Regressiemodel Aangezien het aantal leden in een schuldsyndicaat, de afhankelijke variabele, een discrete nietnegatieve variabele is, gebruiken we een Poisson regressie (Lee en Mullineaux, 2004; Corwin en Schultz, 2005). Poisson regressie veronderstelt dat het natuurlijk logaritme van de te verklaren variabele lineair wijzigt met gelijke veranderingen in de onafhankelijke variabelen. Ten tweede is een Poisson verdeling van de te verklaren variabele vereist. De belangrijkste karakteristieken van deze verdeling zijn scheefheid, niet-negatieve waarden en een variantie gelijk aan het gemiddelde op elk 7Tabel 8
11: Descriptieve analyse van de gereduceerde steekproef; in bijlage p.XXVII. We nemen als drempelwaarde een correlatie van 0,6. 9 De berekende VIF-coëfficiënten waren nooit groter dan 5. Er is dus geen multicollineariteitsprobleem aanwezig (Woolridge, 2006).
55
niveau van de onafhankelijke variabelen. De Poisson regressie is een speciale vorm van het generalized linear model (GLM) (Lee en Mullineaux, 2004). 1.6.1
Voorwaarden van de Poisson regressie
Voor het toepassen van de Poisson regressie geldt de strikte voorwaarde dat het gemiddelde op elk niveau van de veranderlijke gelijk is aan de variantie. Aan deze voorwaarde is in veel empirisch onderzoek echter niet voldaan aangezien de individuele integere variabelen vaak een grotere variantie hebben, er is dan sprake van overdispersion (Berck en MacDonald, 2007). In dit geval kunnen de coëfficiënten nog steeds consistent geschat worden met de Poisson regressie, maar de standaardafwijking kan vertekend zijn en zal in dat geval te klein zijn (Hubbard, 2005). Om op overdisperion te testen stelt Wooldridge (1996) een test voor die gebaseerd is op volgende hulpregressie:
̂ , waarbij
gelijk is aan de gestandaardiseerde storingsterm van de
Poisson regressie en ̂ gelijk is aan de voorspelde afhankelijke variabele op basis van diezelfde Poisson regressie. Indien de coëfficiënt
positief en significant is, is er sprake van overdispersion.
We voeren deze test uit voor elke regressie en vinden telkens een significante positieve coëfficiënt (niet gerapporteerd). Deze test is bewijs voor overdispersion waarbij de variantie benadert kan worden door
, waarbij
gelijk is aan het gemiddelde,
gelijk is aan de variantie en
gelijk is aan de coëfficiënt geschat in de hulpregressie van Wooldridge (1996). Rekening houdend met dit verschil tussen het gemiddelde en de variantie kan het model opnieuw geschat waarbij dit verschil is toegelaten. Berck en MacDonald (2007) stellen dat de negatieve binomiaal regressie een oplossing kan bieden. Hiervoor kan de two-step negative binomial quasi-generalized pseudomaximum likelihood estimator gespecifieerd door Gourieroux, Monfort en Trognon (1984a; 1984b) gebruikt worden. Hierbij wordt een negatieve binomiaal regressie uitgevoerd waarbij er rekening gehouden wordt met de grotere variantie via een fixed variance parameter gelijk aan de geschatte coëfficiënt
uit de hulpregressie van Wooldridge (1996).
De Poisson regressie is in empirisch onderzoek een vaak gebruikte regressie waarbij een nietnegatieve integere variabele zoals het aantal leden in het schuldsyndicaat als afhankelijke variabele wordt opgenomen (Lee en Mullineaux, 2004; Corwin en Schultz; 2005). Bijgevolg worden hoofdzakelijk de resultaten van de Poisson regressie besproken. Deze resultaten zullen vergeleken worden met de resultaten van de negatieve binomiaal regressie om voor het effect van overdispersion te controleren.
56
1.6.2
Interpretatie Poisson Regressie
Een Poisson of log-linaire regressie heeft de volgende functionele vorm: waarbij
,
de verwachte waarde van de afhankelijke variabele is. De Poisson regressie drukt dus het
natuurlijk logaritme van de te verklaren variabele uit als een lineaire combinatie van een set onafhankelijke variabelen. Uitgeschreven voor de verwachte waarde van de afhankelijke variabele verkrijgt men de volgende vergelijking:
of
.
Om de interpretatie van de coëfficiënten te verduidelijken bekijken we drie gevallen: , waarbij Als
dan is
variabele. Is
,
(alle onafhankelijke en controle variabelen zijn steeds niet-negatief). en heeft de onafhankelijke variabele
, dan is
verband met de afhankelijke variabele. Als
geen impact op de afhankelijke
en heeft de onafhankelijke variabele , dan is
en heeft
een negatieve
een positief verband
met de afhankelijke variabele. De grootte van het verband kan als volgt verduidelijkt worden. Als met 1 eenheid stijgt krijgt men de volgende vergelijking: waarde van de afhankelijke variabele met een factor 1.6.3
, bijgevolg wijzigt de
.
Model specificaties
Hieronder worden voor elke hypothese het gebruikte model gespecificeerd. De afhankelijke variabele en de controle variabelen zijn voor elk model dezelfde. Hypothese 1 Ln(Grootte schuldsyndicaat) = α + β1PE ervaring + β2Spread + β3Dummy Rating + β4Looptijd + β5Tranchegrootte + β6Omzet + β7Industrie effecten + β8Land effecten + β9Jaar effecten + β10Tranche dummy +ε Of, uitgeschreven voor Aantal leden schuldsyndicaat geeft dit: Grootte schuldsyndicaat = exp(α)*exp(β1PE ervaring) * exp(β2Spread) * exp(β3Dummy Rating) * exp(β4Looptijd) * exp(β5Tranchegrootte) * exp(β6Omzet) * exp(β7Industrie effecten) * exp(β8Land effecten) * exp(β9 Jaar effecten) * exp(β10Tranche dummy) * exp(ε) Hypothese 2 Ln(Grootte schuldsyndicaat) = α + β1PE relatie + β2Spread + β3Dummy Rating + β4Looptijd + β5Tranchegrootte + β6Omzet + β7Industrie effecten + β8Land effecten + β9Jaar effecten + β10Tranche dummy +ε
57
Hypothese 3 Ln(Grootte schuldsyndicaat) = α + β1Grootte aandelensyndicaat + β2Spread + β3Dummy Rating + β4Looptijd + β5Tranchegrootte + β6Omzet + β7Industrie effecten + β8Land effecten + β9Jaar effecten + β10Tranche dummy +ε Hypothese 4 Ln(Grootte schuldsyndicaat) = α + β1Afstandsvariabele + β2Spread + β3Dummy Rating + β4Looptijd + β5Tranchegrootte + β6Omzet + β7Industrie effecten + β8Land effecten + β9Jaar effecten + β10Tranche dummy +ε Waarbij Afstandsvariabele ingevuld wordt door respectievelijk Geografische afstand voor hypothese 4a en door Hofstede, Schwartz of World Values Index voor hypothese 4b. Na het testen van de modellen die slechts een onafhankelijke variabele bevatten zullen modellen getest worden die onafhankelijke variabelen van alle hypothesen bevatten, dit model kan als volgt gespecificeerd worden: Ln(Grootte schuldsyndicaat) = α + β1PE ervaring + β2PE relatie + β3Grootte aandelensyndicaat+ β4Afstandsvariabele + β5Spread + β6Dummy Rating + β7Looptijd + β8Tranchegrootte + β9Omzet + β10Industrie effecten +β11Land effecten + β12Jaar effecten + β13Tranche Dummy + ε
58
2 Resultaten Eerst zullen de resultaten van de Poisson regressies van de hierboven gespecificeerde modellen en de additionele testen besproken worden, daarna zullen deze vergeleken worden met de resultaten van de negatieve binomiaal regressies.
2.1 Controle variabelen In Tabel 4 is het basismodel (Model 1) opgenomen zonder onafhankelijke variabelen. We stellen vast dat alle controle variabelen significant zijn op het 1% niveau. De coëfficiënten van deze variabelen hebben allemaal de verwachte richting. Er is een negatief verband voor Spread, de coëfficiënt van de variabele Spread is -0.001. Om deze te interpreteren nemen we de exponent van deze coëfficiënt, deze gelijk is aan 0.999. Als, ceteris paribus,de variabele Spread 100 basispunten hoger is, dan zal het schuldsyndicaat, gemiddeld, 10% minder leden tellen. Een positief verband voor de Dummy rating (coëfficiënt = 0.201) bevestigt dat wanneer er een rating beschikbaar is, de informatieasymmetrie gereduceerd wordt. De exponent van de coëfficiënt is 1.22; met andere woorden wanneer de onderneming over een rating beschikt zal, ceteris paribus, de grootte van het schuldsyndicaat gemiddeld 22% hoger ligger dan indien er geen rating beschikbaar is voor het overgenomen bedrijf. Ook de coëfficiënten van Tranchegrootte, Looptijd en Omzet ligt in lijn met de verwachtingen. De variabele Tranchegrootte, met een coëfficiënt van 0.167,heeft een positief verband met het aantal leden in het schuldsyndicaat. Als we de exponent hiervan nemen (=1.18) zien we dat, ceteris paribus, het schuldsyndicaat gemiddeld 18% groter is als de grootte van de tranche $1mld. hoger ligt. De Looptijd heeft een positief verband met de grootte van het schuldsyndicaat. De coëfficiënt bedraagt 0.086; de exponent is dus 1.089. Een tranche met een 1 maand langere looptijd zal, ceteris paribus, gemiddeld 8.9% meer leden in het schuldsyndicaat tellen. Verder heeft de Omzet een positieve impact op het aantal leden in het schuldsyndicaat met een coëfficiënt van 0.134. De exponent van de coëfficiënt bedraagt 1.143. De variabele omzet is het natuurlijke logaritme van de absolute waarde. Wanneer de omzet van het overgenomen bedrijf toeneemt van bijvoorbeeld $24.15mln. naar $65.65mln. zal, ceteris paribus, het aantal leden in het schuldsyndicaat gemiddeld 14.3% hoger liggen.
59
2.2 Onafhankelijke variabelen 2.2.1
Hypothese 1
De variabele PE ervaring die we gebruiken als proxy voor de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat is significant op het 1% niveau (Model 2). De coëfficiënt is 0.072. Voor de interpretatie nemen we hier de exponent en bekomen we 1.075. Wanneer de ervaring van het aandelensyndicaat met 1 eenheid toeneemt zal, ceteris paribus, het schuldsyndicaat gemiddeld met 7.5% toenemen. Deze ervaringsvariabele is het natuurlijke logaritme van de absolute waarde. Eén eenheidsstijging is dus bijvoorbeeld een stijging van $24.15mln. naar $65.65mln. of van $65.65mln. naar $178.45mln. in de volume ervaring van de leider van het aandelensyndicaat. Op basis van dit resultaat kan hypothese 1 bevestigd worden. 2.2.2
Hypothese 2
De herhaalde interactie tussen de leiders van het aandelen- en schuldsyndicaat leidt tot een groter aantal leden van het schuldsyndicaat, dit aangetoond met een coëfficiënt van 0.084, significant op het 1% niveau (Model 3). Als we voor de interpretatie de exponent nemen van de coëfficiënt bekomen we 1.088. Wanneer de relatievariabele 1 eenheid toeneemt zal, ceteris paribus, het schuldsyndicaat gemiddeld 8.8% toenemen. De variabele voor relatie is net als deze voor reputatie het natuurlijke logaritme van de absolute waarde, een gelijkaardige interpretatie is dus van toepassing. Op basis van dit resultaat kan hypothese 2 bevestigd worden. 2.2.3
Hypothese 3
De grootte van het aandelensyndicaat is niet significant op het 10% niveau (Model 4). We kunnen hypothese 3, die stelt dat een groter aantal leden in het aandelensyndicaat leidt tot een groter aantal leden in het schuldsyndicaat, niet bevestigen. 2.2.4
Hypothese 1 en 2
In Model 5 zijn de onafhankelijke variabelen van hypothese 1 en 2, PE ervaring en PE relatie samen opgenomen. De variabele Aantal leden aandelensyndicaat wordt niet opgenomen in deze regressie omdat deze eerder niet significant bleek op het 10% niveau. De coëfficiënten van PE ervaring en PE relatie bedragen respectievelijk 0.048 en 0.044. Beiden zijn significant op het 1% niveau. De coëfficiënten afzonderlijk gemeten waren respectievelijk 0.072 en 0.084. Ze zijn dus sterk gedaald. Voor de interpretatie kunnen opnieuw de exponenten berekend worden en bekomen we respectievelijk 1.049 en 1.045. Een stijging van 1 eenheid in de ervaringsvariabele (relatievariabele) 60
levert, ceteris paribus, gemiddeld een stijging op van de grootte van het schuldsyndicaat met 4.9% (4.5%). Dit resultaat bevestigd hypothese 1 en 2 en ligt in lijn met de resultaten bekomen in de regressies waarbij de variabelen van beide hypotheses afzonderlijk worden opgenomen. 2.2.5
Hypothese 4
Model 6 (Tabel 5) gaat na of de geografische afstand tussen de hoofdsteden van de landen van herkomst van de leiders van het aandelen- en schuldsyndicaat een impact heeft op de grootte van het schuldsyndicaat. We bekomen een significante coëfficiënt (-0.023) op het 1% niveau. Hierbij wordt hypothese 4a bevestigd die stelt dat een grotere geografische afstand leidt tot minder leden in het schuldsyndicaat. Omgerekend vinden we dat voor een extra afstand 1000km tussen de leiders van de syndicaten, ceteris paribus, het schuldsyndicaat gemiddeld 2.3% minder leden telt. De eerste culturele afstandsvariabele, Hofstede, is opgenomen als onafhankelijke variabele in Model 7. De coëfficiënt, -0.007, is significant op het 1% niveau. Deze variabele heeft zoals verwacht een negatieve impact op de afhankelijke variabele. Voor interpretatie berekenen we de exponent van deze coëfficiënt. We bekomen 0.993 wat impliceert dat een stijging met 5 eenheden in het absolute verschil op de culturele dimensie Power distance, ceteris paribus, leidt tot een gemiddelde daling van 3.4% in de grootte van het schuldsyndicaat. Als voorbeeld kunnen we twee virtuele tranches vergelijken, de ene is volledig gesitueerd in de VS; de andere heeft een leider in de VS en een leider in het V.K.. Het verschil in de Hofstede culturele afstandsvariabele tussen deze twee landen is 5. De grootte van het schuldsyndicaat van de tweede tranche (VS-V.K.) zal, ceteris paribus, gemiddeld 3.4% kleiner zijn dan dat van de eerste tranche (VS-VS). Dit resultaat bevestigt hypothese 4a voor culturele afstand gemeten door de Hofstede variabele. Model 8 bevat de tweede variabele voor culturele afstand, World Values Index. Deze heeft als coëfficiënt -0.077 en is ook significant op het 1% niveau. Ook hier is de richting zoals eerder geanticipeerd in de literatuur. De bekomen coëfficiënt houdt in dat een stijging van één eenheid in de euclidische afstand tussen de dimensies Traditional/Secular-rational values en Survival/Selfexpression value, ceteris paribus, leidt tot een gemiddelde daling van 7.4% in de grootte van het schuldsyndicaat. Ook hier kunnen we een gelijkaardig voorbeeld geven van twee virtuele tranches vergelijken, de ene tranche is volledig gesitueerd in de VS; de andere heeft een leider in de VS en een leider in Zwitserland. Het verschil in de World Values Index culturele afstandsvariabele tussen deze twee landen is 1.55. De grootte van het schuldsyndicaat van de tweede tranche (VS-Zwitserland) zal, ceteris paribus, gemiddeld 11.25% kleiner zijn dan dat van de eerste tranche (VS-VS). Dit resultaat bevestigt hypothese 4b voor de culturele afstand gemeten door de World Values Index variabele.
61
In model 9 wordt Schwartz als onafhankelijke variabele in de regressie opgenomen. Zoals verwacht heeft de coëfficiënt van deze variabele een negatief teken en deze is significant op het 1% niveau. De coëfficiënt van deze culturele afstandsvariabele is -1.251 en kan als volgt geïnterpreteerd worden: als de culturele afstand, gemeten door middel van de Schwartz variabele, stijgt met 0.1, dan daalt, ceteris paribus, de grootte van het schuldsyndicaat, gemiddeld gezien, met 11.7%. Een voorbeeld van een culturele afstand met dergelijke omvang is de culturele afstand tussen de Verenigde Staten en Duitsland. Net als voor de vorige variabelen wordt hypothese 4b door dit resultaat bevestigd. Voor alle drie de afzonderlijke opgenomen onafhankelijke culturele afstandsvariabelen zijn de coëfficiënten negatief en significant op het 1% niveau. De coëfficiënten voor deze drie variabelen verschillen sterk. We zullen de effecten van deze coëfficiënten vergelijken aan de hand van het meest voorkomende paar aandelen- en schuldsyndicaten leiders uit verschillende landen: de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Dit paar komt op 2,257 tranches 58 maal voor met de V.S. als leider van het aandelensyndicaat en het V.K. als leider van het schuldsyndicaat en 41 maal omgekeerd. Voor Hofstede is de coëfficiënt -0.007, de culturele afstand voor Hofstede tussen het V.K. en de V.S. is 5. Voor een stijging van de variabele Hofstede met 5, ceteris paribus, daalt de grootte van het schuldsyndicaat gemiddeld met 3.4%. De coëfficiënt van World Values Index is -0.077, de culturele afstand voor WVS tussen het V.K. en de V.S. is 0.87. Voor een stijging van de variabele WVS met 0.87, ceteris paribus, daalt de grootte van het schuldsyndicaat gemiddeld met 6.5%. Schwartz heeft een coëfficiënt van -1.251, de culturele afstand tussen het V.K. en de V.S. is 0.039. Voor een stijging van de variabele Schwartz met 0.039, ceteris paribus, daalt de grootte van het schuldsyndicaat met gemiddeld 4.8%. De effecten voor de drie verschillende culturele afstandsvariabel en liggen met respectievelijk 3.5%, 6.5% en 4.8% in dezelfde lijn. Deze effecten kunnen ook vergeleken worden met die van de geografische afstand. Geografische afstand heeft een coëfficiënt van -0.023, de afstand tussen het V.K. en de V.S. bedraagt 5,905 kilometer. Voor een stijging van Geografische afstand met 5.9 (deze variabele is uitgedrukt in duizend kilometer), ceteris paribus, daalt de grootte van het schuldsyndicaat met gemiddeld 12.7%. 2.2.6
Hypothese 1, 2 en 4
Uit de regressies waarin de variabelen per hypothese apart getest worden blijkt dat hypothese 1, 2 en 4 bevestigd kunnen worden. In de volgende regressies worden de variabelen uit deze hypothesen samen opgenomen (Tabel 6). PE ervaring en PE relatie worden samen opgenomen met een afstandsvariabele. Voor deze vier regressies worden gelijkaardige resultaten verkregen als in de 62
individuele regressies en deze zijn significant op het 1% niveau voor PE ervaring en de afstandsvariabelen zijn significant op het 5% niveau voor PE relatie. Ook de grootte van de coëfficiënten is vergelijkbaar met deze verkregen in de individuele regressies.
63
Tabel 4: Poisson regressies: Basismodel, hypothesen 1, 2 en 3 en combinatie van hypothese 1 en 2
Grootte Schuldsyndicaat Constante
Basis Model Model 1 -1.098*** (-5.39)
Hypothese 1 Model 2 -2.316*** (-10.21)
Hypothese 2 Model 3 -2.14*** (-9.64)
Hypothese 3 Model 4 -0.196 (-0.75)
Hypothese1&2 Model 5 -2.462*** (-10.76)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring PE relatie Grootte Aandelensyndicaat
0.072*** (12.14)
0.048*** (6.02) 0.044*** (4.50)
0.084*** (11.53) 0.002 (0.45)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-11.16) (-10.78) (-11.22) (-10.78) Dummy Rating 0.201*** 0.137*** 0.125*** 0.231*** (9.50) (6.32) (5.66) (8.81) Looptijd 0.086*** 0.080*** 0.081*** 0.111** (11.33) (10.39) (10.71) (9.10) Tranchegrootte 0.167*** 0.144*** 0.124*** 0.208*** (10.53) (8.90) (7.42) (9.20) Omzet 0.134*** 0.112*** 0.103*** 0.087*** (19.97) (16.32) (14.43) (10.21) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja* Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja JA Aantal observaties 2257 2257 2257 1481 R² 0.417 0.425 0.431 0.318 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes.
-0.001*** (-10.93) 0.118*** (5.36) 0.079*** (10.38) 0.129*** (7.73) 0.103*** (14.47) Ja Ja Ja Ja 2257 0.429
64
Tabel 5: Possion regressies: Hypothese 4 Grootte Schuldsyndicaat Constante
Hypothese 4 Model 6 -0.073 (-0.29)
Model 7 -0.052 (-0.21)
Model 8 -0.036 (-0.14)
Model 9 -0.148 (-0.60)
Onafhankelijke variabelen Geografische Afstand Hofstede World Values Index Schwartz
-0.023*** (-5.54) -0.007*** (-3.66) -0.077*** (-3.97) -1.251*** (-3.48)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-10.91) (-11.00) (-11.08) (-11.56) Dummy Rating 0.242*** 0.227*** 0.240*** 0.224*** (9.01) (8.50) (8.91) (8.42) Looptijd 0.114*** 0.115*** 0.114*** 0.115*** (9.17) (9.27) (9.21) (9.27) Tranchegrootte 0.199*** 0.204*** 0.201*** 0.190*** (8.75) (8.94) (8.84) (8.23) Omzet 0.089*** 0.086*** 0.085*** 0.087*** (10.35) (10.03) (9.87) (10.25) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1451 1442 1442 1435 R² 0.334 0.331 0.331 0.337 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
65
Tabel 6: Poisson regressies: Hypothese 1, 2 en 4 in combinatie. Grootte Schuldsyndicaat Constante
Hypothese 1, 2 en 4 Model 10 Model 11 -1.520*** -1.528*** (-5.32) (-5.28)
Model 12 -1.513*** (-5.23)
Model 13 -1.546*** (-5.36)
0.063*** (6.03) 0.027** (2.16)
0.058*** (5.48) 0.028** (2.22)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring PE relatie Geografische Afstand Hofstede World Values Index Schwartz
0.061*** (5.87) 0.027** (2.16) -0.021*** (-5.12)
0.063*** (6.00) 0.027** (2.11)
-0.007*** (-3.30) -0.075*** (-3.85) -1.055*** (-2.92)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-10.41) (-10.46) (-10.55) (-10.90) Dummy Rating 0.167*** 0.153*** 0.118*** 0.125*** (6.05) (5.55) (5.41) (5.66) Looptijd 0.097*** 0.098*** 0.075*** 0.081*** (7.76) (7.84) (9.79) (10.71) Tranchegrootte 0.154*** 0.158*** 0.156*** 0.147*** (6.34) (6.49) (6.38) (5.95) Omzet 0.066*** 0.063*** 0.0617*** 0.065*** (7.42) (7.13) (6.97) (7.38) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1451 1442 1442 1435 R² 0.354 0.352 0.352 0.356 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
66
2.3 Additionele testen 2.3.1
Bankervaring
Hypothese 1 stelt dat hoe beter de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat is hoe meer leden het schuldsyndicaat telt. Als proxy voor de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat wordt zijn ervaring genomen, uitgedrukt als het volume van de deals waaraan deze deelnam als leider tijdens een periode van vijf jaar voor de deal. Het is echter aannemelijk dat ook de ervaring van de leider van het schuldsyndicaat een belangrijke rol speelt in het verlichten van problemen van asymmetrische informatie binnen het schuldsyndicaat (Sufi, 2006). Onze eerste hypothese stelt echter dat de leden van het schuldsyndicaat niet zozeer afgaan op de reputatie van de leider van het schuldsyndicaat, maar eerder op de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat. Aangezien het deze laatste is die optreedt als monitor van het overgenomen bedrijf (Wright en Lockett, 2003). Literatuur omtrent schuldsyndicaten stelt, daarentegen, dat lead banks met een betere reputatie er wel in slagen grotere delen van de lening te syndiceren (Dennis en Mullineaux, 2000). Omwille van deze onderzoeksresultaten zal in de eerste controleregressie de ervaring van de leider van het schuldsyndicaat opgenomen worden om dit effect te controleren. Deze variabele is op dezelfde wijze berekend als de ervaringsvariabele van de leider van het aandelensyndicaat (PE ervaring). In Tabel 12 zien we dat de coëfficiënten van alle controle variabelen het verwachte teken hebben en significant zijn op het 1% niveau. Vooreerst wordt de Bank ervaring zonder andere onafhankelijke variabelen opgenomen in de regressie. De coëfficiënt is zoals verwacht positief, en significant op het 1% niveau. Ook als Bank ervaring samen met PE ervaring als onafhankelijke variabele wordt opgenomen is deze positief en significant op het 1% niveau. Als Bank ervaring samen met PE ervaring en PE relatie in de regressie opgenomen wordt, is deze niet langer significant. Deze resultaten geven aan dat er, zoals verwacht, een positief verband bestaat tussen de reputatie van de leider van het schuldsyndicaat en de grootte van het schuldsyndicaat. Echter, dit verband is niet robuust voor het opnemen een andere onafhankelijke variabelen in de regressie, PE relatie. De respectievelijke variabelen van hypothese 1 en 2, PE relatie en PE ervaring zijn robuust voor het opnemen van Bank ervaring. Dit resultaat bevestigt hypothesen 1 en 2. 2.3.2
Schuldsyndicaat met meer dan twee leden
De afhankelijke variabele in dit onderzoek is de grootte van het schuldsyndicaat. Voor verschillende van de geanalyseerde tranches is er slechts één speler aanwezig in het schuldsyndicaat. Aangezien 67
een syndicaat wordt omschreven als een groep individuele beslissingsnemers die een gezamenlijke beslissing moeten nemen (Wilson, 1968), kan er voor deze tranches dus niet gesproken worden van een schuldsyndicaat. Om de resultaten voor de verschillende hypotheses hiervoor te controleren worden in de volgende controleregressies de tranches waarvan het schuldsyndicaat slechts één speler telt, weggelaten. Van de oorspronkelijke 2257 waarnemingen blijven na deze correctie 2080 waarnemingen over. Tabel 13 en Tabel 14 in bijlage tonen een overzicht van de resultaten van deze regressies. Deze bijkomende testen leveren dezelfde resultaten op als de oorspronkelijke regressies. Alle controle variabelen hebben de verwachte richting en zijn significant op het 1% niveau. PE ervaring, PE relatie en de geografische en culturele afstandsvariabelen hebben de verwachte richting en zijn significant. Deze resultaten bevestigen hypothesen 1, 2 en 4. Net als in de oorspronkelijke regressies is de coëfficiënt van de variabele Grootte Aandelensyndicaat niet significant, maar heeft deze wel de verwachte positieve richting. Hypothese 3 wordt net als in de oorspronkelijke regressies niet bevestigd. Consistent met de vorige controleregressie wordt ook de variabele Bank ervaring samen PE ervaring en PE relatie als onafhankelijke variabelen opgenomen. Ook in deze regressie is de coëfficiënt van Bank ervaring niet significant. Deze resultaten bevestigen hypothesen 1, 2 en 4. 2.3.3
Aandelensyndicaat met twee of meer leden
Net zoals bij de schuldsyndicaten is er voor verschillende van de geanalyseerde tranches slechts 1 speler aanwezig in het aandelensyndicaat. Aangezien een aandelensyndicaat wordt omschreven als een alliantie tussen twee of meer bedrijven waarbij deze gezamenlijk investeren in een bedrijf en de gezamenlijke opbrengst delen (Lerner, 1994) kunnen we in dit geval niet spreken van een syndicaat. Om de resultaten hiervoor te controleren worden in de volgende additionele regressies de tranches waarvoor het aandelensyndicaat slechts een speler telt, weggelaten. Na deze correctie blijven er 1,108 van de oorspronkelijke 1481 tranches over, waarvoor er informatie over het aantal leden in het aandelensyndicaat beschikbaar is. Tabel 15 en Tabel 16 in bijlage tonen een overzicht van de resultaten van deze additionele regressies. Van alle controle variabelen hebben de coëfficiënten het verwachte teken en zijn deze significant op het 1% of 5% niveau. PE ervaring heeft een positieve coëfficiënt en is significant op het 1% niveau. Dit resultaat bevestigt hypothese 1. De coëfficiënt van PE relatie is niet significant als deze samen met PE ervaring en Grootte Aandelensyndicaat opgenomen wordt. Hypothese 2 kan dus niet bevestigd worden als aandelensyndicaten met slechts één lid uitgesloten worden. De coëfficiënt van Grootte Aandelensyndicaat heeft het verwachte positieve teken en is significant op het 1% of 5% niveau als het samen met PE ervaring en de geografische en culturele afstandsvariabelen wordt 68
opgenomen. Deze resultaten geven aan dat hypothese 3 bevestigd wordt als de aandelensyndicaten met slechts één speler niet in de analyse opgenomen worden. Voor de geografische en culturele afstandsvariabelen resulteren deze controle regressies in de verwachte significante negatieve coëfficiënten. De vierde hypothese wordt dus opnieuw bevestigd door deze resultaten. Net zoals in de eerste controle regressie wordt Bank ervaring opgenomen als bijkomende onafhankelijke variabele. Opgenomen samen met PE ervaring en Grootte Aandelensyndicaat is de coëfficiënt van Bank ervaring positief en significant op het 5% niveau. Ook als deze variabele samen met de geografische en culturele afstandsvariabelen opgenomen wordt, is de coëfficiënt positief en significant; alleen samen opgenomen met Schwartz is de coëfficiënt niet significant. Deze resultaten geven aan dat de reputatie van de leider van het schuldsyndicaat een positief verband heeft met de grootte van het schuldsyndicaat, als deze samen met een aandelensyndicaat, bestaande uit minstens twee leden, voorkomt. 2.3.4
Geografische en culturele afstand tot het overgenomen bedrijf
Eerder hebben we de invloed bestudeert van de afstand tussen de leider van het aandelensyndicaat en deze van het schuldsyndicaat. Dit resulteerde in een negatieve significante relatie voor de geografische en culturele afstandsvariabelen. In de volgende additionele test controleren we eerst voor de invloed van de geografische en culturele afstand tussen de ontlener en de leider van het aandelensyndicaat, zie Tabel 17 in bijlage. De afstandsvariabelen gemeten door eenzelfde methode worden samen als onafhankelijke variabelen opgenomen. De coëfficiënten van de oorspronkelijke afstandsvariabelen zijn nog steeds allemaal negatief en significant op het 1% niveau. De nieuwe coëfficiënten voor de relatie tussen de ontlener en leider van het aandelensyndicaat zijn positief en hebben een variabele significantie. Dit is niet het verwachte teken van de coëfficiënten. Deze resultaten geven wel aan dat de oorspronkelijke afstandsvariabelen robuust zijn voor de opname van de afstandsvariabelen tussen de leider van het aandelensyndicaat en het overgenomen bedrijf. Vervolgens controleren we voor de invloed van de geografische en culturele afstand tussen het overgenomen bedrijf en de leider van het schuldsyndicaat, zie Tabel 18 in bijlage. We zien ook hier de verwachte negatieve richting en de significantie van de coëfficiënten van de oorspronkelijke variabelen behouden blijft. De toegevoegde afstandsvariabelen hebben een positieve coëfficiënt en hebben een variabele significantie. Deze testen geven aan dat de resultaten voor hypothese 4 robuust zijn voor de opname van afstandsvariabelen tussen de leider van het schuldsyndicaat en het overgenomen bedrijf. 69
Uit deze additionele tests kunnen we besluiten dat de resultaten van de geografische en culturele afstand tussen de leiders van de syndicaten robuust is voor de opname van alternatieve afstandsvariabelen. Opmerkelijk is wel de terugkerende positieve coëfficiënt voor de alternatieve afstandsvariabelen. Dit verband is onverwacht en ligt niet in lijn met de literatuur (supra, p.33)
2.4 Vergelijking met de negatieve binomiaal regressies In wat volgt zullen de resultaten van de Poisson regressie vergeleken worden met de resultaten van de negatieve binomiaal regressie. We zullen ons hier beperken tot de verschillen tussen beiden en niet verder ingaan op de interpretatie van de coëfficiënten. 2.4.1
Hoofdregressies
In Tabel 19 in bijlage is eerst opnieuw het basismodel opgenomen met enkel de controle variabelen. Deze zijn net als in de Poisson regressie significant op het 1% niveau. De coëfficiënten van deze variabelen hebben vergelijkbare waarden en hetzelfde teken als in de Poisson regressie. In modellen 2, 3 en 4 worden de onafhankelijke variabelen van respectievelijk hypothesen 1, 2 en 3 afzonderlijk opgenomen. De resultaten voor deze drie regressies zijn gelijkaardig aan deze van de Poisson regressies. De coëfficiënten van de PE ervaring en PE relatie variabele zijn positief en significant op het 1% niveau. De onafhankelijke variabele van hypothese drie, Aantal leden aandelensyndicaat, is niet significant. In model 5 worden de onafhankelijke variabelen van hypothese 1 en 2 samen opgenomen. Ook hier zijn de coëfficiënten van beide variabelen vergelijkbaar met deze van de Poisson regressie, maar de significantie van de coëfficiënt van PE relatie daalt van het 1% naar het 10% niveau. Modellen 6 tot en met 9 (Tabel 20) specificeren de regressies voor hypothese 4 en nemen respectievelijk de Geografische afstand, Hofstede, World Values Index en Schwartz op als onafhankelijke variabelen. In de negatieve binomiaal regressies hebben de coëfficiënten van deze variabelen het verwachte negatieve teken, en nemen ze gelijkaardige waarden aan als in de Poisson regressies. De significantie van de coëfficiënten van Hofstede en World Values Index dalen van het 1% naar het 5% niveau en de significantie van de coëfficiënt van Schwartz daalt van het 1% naar het 10% niveau. In modellen 10 tot en met 13 (Tabel 21) worden de significante variabelen uit de voorgaande modellen samen opgenomen. Dit zijn PE ervaring en PE relatie met de vier respectievelijke afstandsvariabelen. Alle coëfficiënten hebben de verwachte richting. De coëfficiënten van PE relatie 70
blijven significant op het 1% niveau. De coëfficiënten van PE relatie zijn niet langer significant, terwijl dit in de Poisson regressie wel zo is. Ook de significantieniveaus van de coëfficiënten van de afstandsvariabelen wijzigen. Geografische afstand blijft significant op het 1% niveau, Hofstede en World Values Index dalen naar het 10% niveau. De coëfficiënt van Schwartz is niet langer significant terwijl dit in de Poisson regressie wel zo is. Op basis van de resultaten uit de Poisson regressies worden hypothesen 1, 2 en 4 bevestigd. Dit kan niet bevestigd worden op basis van de resultaten uit de negatieve binomiaal regressies, onder andere weergegeven in Tabel 7. Hypothese 1 is de enige hypothese die volledig bevestigd kan worden. De onafhankelijke variabele van hypothese 2, PE relatie heeft in alle regressies het verwachte positieve verband, maar in de regressies waarbij deze variabele samen met de afstandsvariabelen wordt opgenomen (model 10-13) is de coëfficiënt niet significant. Bijgevolg kan deze hypothese slechts gedeeltelijk bevestigd worden. Net zoals ook blijkt uit de resultaten van de Poisson regressie kan hypothese 3 niet bevestigd worden. Hypothese 4 kan slechts gedeeltelijk bevestigd worden, Geografische afstand, Hofstede en World Values Index hebben significante negatieve coëfficiënten, de coëfficiënt van Schwartz heeft het verwachte negatieve teken maar is niet significant. Naast de significantie daalt ook d R² in alle 13 modellen met gemiddeld 3.2 procentpunten. 2.4.2
Vergelijking van de additionele testen
Hieronder worden de resultaten van de additionele testen vergeleken met de resultaten van de negatieve binomiaal regressies. Opnieuw zullen we ons beperken tot het bespreken van de verschillen met de resultaten van de Poisson regressies en niet verder in gaan op de interpretatie van de coëfficiënten. De eerste additionele test (Tabel 22) controleert voor de opname van de ervaring van de leider van het schuldsyndicaat, Bank ervaring. Net als voor de Poisson regressie, is de coëfficiënt van deze variabele niet significant als deze samen met PE ervaring en PE relatie wordt opgenomen, terwijl deze laatste variabelen wel significant zijn. De resultaten van deze additionele test zijn dus gelijkaardig aan de resultaten uit de Poisson regressie. In de tweede additionele test (Tabel 23) worden alle testen opnieuw uitgevoerd, maar dan alleen voor schuldsyndicaten met twee of meer leden. De modellen die de variabelen van de eerste drie hypothesen samen opnemen genereren gelijkaardige resultaten. Als PE ervaring en PE relatie samen met de afstandsvariabelen worden opgenomen dan zijn de resultaten verschillend van deze uit de
71
Tabel 7: Vergelijking van de resultaten van de Poisson en Negatieve Binomiaal Regressies
Variabele H1
H2
PE ervaring
PE relatie
Poisson Regressie Verband Significantie
Negatieve Binomiaal Regressie Verband Significantie
Model
Verwacht verband
2
+
+
***
+
***
5 10-13
+ +
+ +
*** ***
+ +
*** ***
3
+
+
***
+
***
5 10-13
+ +
+ +
*** **
+ +
* /
H3
Leden Aandelensyndicaat
4
+
+
/
+
/
H4
Geografische afstand
6
-
-
***
-
***
-
*** *** *** *** *** *** ***
-
*** ** * ** * * /
10 7 11 WVS 8 12 Schwartz 9 13 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau Hofstede
72
Poisson regressies. PE relatie is niet langer significant en van de afstandsvariabelen is slechts de Geografische afstand significant. Alle coëfficiënten hebben wel het verwachte teken. De derde additionele test (Tabel 25) gaat na of de resultaten dezelfde zijn als enkel tranches in de analyse worden opgenomen waarvan het kapitaal gesyndiceerd is en het aandelensyndicaat dus meer dan één lid telt. Ook in deze test daalt de significantie van de coëfficiënten sterk. Enkel de coëfficiënt van PE ervaring blijft consistent significant. Alle coëfficiënten blijven wel het verwachte teken aanhouden. In de vierde en vijfde additionele test (Tabel 27 en Tabel 28) worden de robuustheid van de afstandsvariabelen nagegaan. In de vierde additionele test worden deze variabelen opgenomen met de afstandsvariabelen tussen de leider van het aandelensyndicaat en het overgenomen bedrijf. In de vijfde test worden deze variabelen opgenomen samen met de afstandsvariabelen tussen de leider van het schuldsyndicaat en het overgenomen bedrijf. Voor beide additionele testen zijn de resultaten gelijkaardig aan deze van de Poisson regressie: de coëfficiënten van de afstandsvariabelen tussen de leiders van beide syndicaten zijn negatief en significant, de toegevoegde variabelen hebben positieve coëfficiënt en zijn niet consistent significant.
73
2.5 Discussie resultaten Hypothese 1 wordt in alle regressies bevestigd. In alle modellen vinden we een positieve significante coëfficiënt terug voor de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat. Dit ligt volledig in lijn met de bevinding dat reputatie een belangrijke rol speelt in het verlichten van problemen ten gevolge van asymmetrische informatie en agency kosten binnen syndicaten (Meuleman et al., 2009a ; Sufi, 2006 ; Mullineaux, 2000; Demiroglu en James, 2010 ; Ivashina en Kovner, 2010 ). Resultaten uit de additionele testen tonen aan dat potentiële deelnemers aan een schuldsyndicaat eerder afgaan op de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat, die de belangrijkste taken van toezicht op zich neemt, en niet op de reputatie van de leider van het schuldsyndicaat. Hypothese 2 wordt gedeeltelijk bevestigd. Dit resultaat ligt in lijn met de bevindingen van Meuleman et al. (2009a) en Sufi (2006) dat problemen van moral hazard gemilderd worden als de leden van respectievelijk het aandelensyndicaat en het schuldsyndicaten voorgaande relaties hebben. In gelijkaardige testen als in onze analyse vinden Ivashina en Kovner (2010) een positief verband tussen de herhaalde interacties en de grootte van het schuldsyndicaat, maar zonder dat het statistisch significant is. Deze resultaten bevestigen ook gedeeltelijk de resultaten van Ivashina en Kovner (2010) dat de relaties gevormd door herhaalde interacties de inefficiënties veroorzaakt door informatieasymmetrie tussen de banken en de PE bedrijven verminderen. Deze bevinding moet genuanceerd worden door het resultaat uit de derde additionele test die aangeeft dat deze relaties niet significant zijn als het geïnvesteerde kapitaal gesyndiceerd is. Deze voorwaarde is de enige waarbij de derde hypothese bevestigd kan worden. Dit is een indicatie voor de potentieel certificerende rol, die het aandelensyndicaat speelt bij de vorming van het schuldsyndicaat. Dit ligt in lijn met de bevindingen van Corwin en Schultz (2005) voor IPO underwriting syndicates. Hypotheses 4a en 4b kunnen bevestigd worden op basis van de resultaten. Dit ligt in lijn met de bevindingen van Wright et al. (2005), die stelt dat de gevolgen van informatieasymmetrie bijzonder problematisch kunnen zijn in een internationale context en van Yafeh en Giannetti (2010) die ook de invloed van hogere transactiekosten benadrukken. Onze resultaten bevestigen dat de culturele en geografische afstand tussen de leiders van beide syndicaten de grootte van het schuldsyndicaat beïnvloedt. Additionele testen tonen ook aan dat het deze afstand is, die de grootte van het schuldsyndicaat negatief beïnvloedt en niet de afstand tussen het overgenomen bedrijf en de leider van het aandelensyndicaat of tussen het overgenomen bedrijf en de leider van schuldsyndicaat. Dit resultaat is in strijd met voorgaand onderzoek binnen aandelensyndicaten van Wright et al. (2005) en Meuleman en Wright (2011) en binnen schuldsyndicaten van Yafeh en Giannetti (2010) die stellen
74
dat als de agency kosten tussen de leider van het syndicaat en het overgenomen bedrijf of de ontlener groter zijn, de resulterende kosten binnen het syndicaat ook groter zullen zijn.
75
Deel 3: Algemeen besluit Hoe de aandelen- en schuldsyndicaten elkaar beïnvloeden, het zogenaamde verticale aspect van syndicaten (Cumming, 2010), werd tot op heden slechts in beperkte mate onderzocht. Het doel van deze masterproef was om na te gaan of de invloed van reputatie, herhaalde interacties en culturele en geografische afstand, die veelvuldig onderzocht zijn binnen respectievelijk aandelen- en schuldsyndicaten, ook spelen tussen de syndicaten als deze samen voorkomen bij een LBO. Daarnaast werd de potentiële certificerende rol van het aandelensyndicaat bij de vorming van het schuldsyndicaat onderzocht. Dit onderzoek werd uitgevoerd op een database met deals uit 25 verschillende landen, in meer dan 60 sectoren over een periode van 1991 tot 2009. De relaties werden onderzocht op trancheniveau. Meer bepaald werd de invloed onderzocht van de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat, de herhaalde samenwerking tussen de leiders van beide syndicaten, de grootte van het aandelensyndicaat en de geografische en culturele afstand tussen beide leiders op de grootte van het schuldsyndicaat. Wat de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat betreft kunnen we stellen dat deze een positieve invloed heeft op de grootte van het schuldsyndicaat. Additionele testen tonen tevens aan dat de invloed van de reputatie van de leider van het aandelensyndicaat belangrijker is dan de reputatie van de leider van het schuldsyndicaat. Aangezien de leider van het aandelensyndicaat de belangrijkste monitoring taken op zich neemt is dit een verwacht resultaat. Dit ligt in lijn met onderzoek binnen aandelensyndicaten dat stelt dat een betere reputatie van de leider de agency kosten binnen het syndicaat vermindert alsook met de resource-based theorie die reputatie als een waardevolle resource beschouwt. Onderzoek naar de rol van reputatie binnen schuldsyndicaten geeft aan dat de reputatie van de leider van het schuldsyndicaat een belangrijke rol speelt bij het verlichten van agency kosten binnen het syndicaat en het certificeren van de kwaliteit van de lening. Dit was echter steeds onder de voorwaarde dat de leider van het schuldsyndicaat de belangrijkste monitoring taken op zich neemt. Onze resultaten tonen aan dat wanneer dit niet het geval is, de leden van het schuldsyndicaten vooral rekening houden met de reputatie van de speler die de belangrijkste taken op zich neemt, in het geval van een LBO is dit de leider van het aandelensyndicaat. Onderzoek van Ivashina en Kovner (2010) naar de invloed van herhaalde interacties tussen schuldfinanciers en PE bedrijven toont aan dat herhaalde interacties de problemen van informatieasymmetrie kunnen reduceren. Uit onze analyse kunnen we concluderen dat de herhaalde 76
samenwerking tussen de leider van het aandelensyndicaat en de leider van het schuldsyndicaat een positieve invloed heeft op de grootte van het schuldsyndicaat. Deze resultaten liggen in lijn met de resultaten van Ivashina en Kovner (2010) alsook met literatuur over herhaalde interacties binnen aandelen- en schuldsyndicaten die stelt dat samenwerking in het verleden het vertouwen tussen de leden vergroot en informatieasymmetrie verkleint. Een kanttekening bij dit resultaat is dat in de additionele test waarbij enkel tranches werden opgenomen, waarvan het kapitaal door meer dan één speler werd aangebracht, de herhaalde samenwerking in het verleden tussen de leiders van de syndicaten geen significante invloed had op de grootte van het schuldsyndicaat. Waardoor we dit verband in deze situatie niet kunnen bevestigen. Aangezien het aandelensyndicaat doorgaans voor het schuldsyndicaat gevormd wordt heeft het aandelensyndicaat een potentieel certificerende rol bij de vorming van het schuldsyndicaat. Deze hypothese kon echter niet bevestigd worden op basis van onze resultaten. Op basis van een additionele test kunnen we wel stellen dat indien enkel tranches opgenomen worden in de analyse waarvan het kapitaal gesyndiceerd is, de grootte van het aandelensyndicaat een positieve invloed heeft op de grootte van het schuldsyndicaat. Deze test geeft aan dat indien er een aandelensyndicaat aanwezig is, deze een positieve invloed heeft op de grootte van het schuldsyndicaat. Bijgevolg kan deze hypothese slechts in dit laatste geval bevestigd worden op basis van onze resultaten. De institutionele theorie stelt dat problemen die voortvloeien uit informatieasymmetrie versterkt worden door geografische en culturele afstand. Onze resultaten geven aan dat geografische en culturele afstand tussen de leider van het aandelensyndicaat en de leider van het schuldsyndicaat een negatieve invloed heeft op de grootte van het schuldsyndicaat. Een additionele test toont aan dat dit verband ook belangrijker is dan de geografische en culturele afstand tussen de leider van het aandelensyndicaat en het overgenomen bedrijf of het verschil tussen de leider van het schuldsyndicaat en het overgenomen bedrijf, die geen significante negatieve invloed hebben. Dit resultaat is in strijd met voorgaand onderzoek binnen aandelen- en schuldsyndicaten waar men veronderstelt dat als de agency kosten tussen de leider van het syndicaat en het overgenomen bedrijf of de ontlener groter zijn, de resulterende kosten binnen het syndicaat eveneens groter zullen zijn. Deze resultaten tonen aan dat de leden van het schuldsyndicaat meer belang hechten aan de afstand tussen de leider van het aandelensyndicaat, die de belangrijkste monitoring taken uitvoert, en de leider van hun schuldsyndicaat dan de afstand tussen de delegated monitor en het te monitoren bedrijf.
77
Bijdrage aan de literatuur Ten eerste dragen we bij aan de literatuur door het verticale aspect van syndicaten te onderzoeken, een deel van de literatuur dat tot op heden slechts in beperkte mate onderzocht is. Vervolgens dragen wij bij aan de literatuur door specifiek na te gaan of de verbanden die spelen binnen syndicaten ook gelden tussen aandelen- en schuldsyndicaten. Verder tonen we aan dat het aandelensyndicaat, als het aanwezig is, mogelijk een certificerende rol speelt bij de vorming van het schuldsyndicaat. Tenslotte dragen we bij tot de beperkte literatuur die syndicatie in de buyout-fase onderzoekt. Beperkingen van het onderzoek Een eerste limitatie van dit onderzoek is de beperking van de afhankelijke variabele tot de grootte van het schuldsyndicaat. Ondanks het feit dat vele studies aangeven dat meer informatieasymmetrie, agency kosten, moral hazard problemen en minder vertrouwen leiden tot kleiner syndicaten blijft het opnemen van slechts deze ene te verklaren variabele een beperking van het onderzoek. In verder onderzoek is het dan ook aangeraden om naast de grootte van het syndicaat ook de concentratie van het schuldsyndicaat op te nemen, bijvoorbeeld onder de vorm van de Herfindahl-index (Sufi, 2006). Een tweede beperking is het ontbreken van een controlevariabele als proxy voor de agency problemen tussen de leider van het aandelensyndicaat en het overgenomen bedrijf. Zowel Meuleman et al. (2009a) binnen aandelensyndicaten, als Sufi (2006), binnen schuldsyndicaten vinden dat agency problemen tussen het overgenomen bedrijf of de ontlener de agency problemen binnen het syndicaat sterk beïnvloeden. Bijgevolg zijn ook agency kosten tussen de leider van het aandelensyndicaat en het overgenomen bedrijf mee bepalend voor de agency kosten tussen het aandelen- en schuldsyndicaat, wanneer deze samen voorkomen. Daarom is het een beperking dat er geen variabele als proxy voor die agency problemen is opgenomen. Het is aan te raden om in verder onderzoek dergelijke variabele op te nemen. Als proxy voor agency kosten kunnen variabelen als de ratio van de marktwaarde van de activa op de boekwaarde van de activa van het overgenomen bedrijf, de ratio van R&D kosten op de verkopen (Lee en Mullineaux, 2004) of het aandeel geïnvesteerd door het management (Meuleman et al., 2009a) worden opgenomen. In dit onderzoek zijn wel proxies voor informatieasymmetrie opgenomen als controle variabelen, dit zijn de omzet van het overgenomen bedrijf (Lee en Mullineaux, 2004) en een dummy rating (Sufi, 2006) die de waarde één aanneemt als er een rating voor de schuld beschikbaar is in de Dealscan database. Een derde en laatste beperking is het ontbreken van informatie over het soort buyout waar de tranche deel van uitmaakt. Deze beperking hangt sterk samen met de vorige, aangezien de 78
verschillende buyouts: MBO, MBI en IBO een groot verschil inhouden wat betreft het aandeel van het management in het kapitaal. Daarom zijn voor de verschillende soorten buyouts de principalagent problemen zeer verschillend. Bijgevolg kan het soort buyout een sterke invloed hebben op de grootte van het schuldsyndicaat. Suggesties voor verder onderzoek Zoals eerder vermeld is verder onderzoek aangewezen waarbij ook de concentratie van het schuldsyndicaat als afhankelijke variabele wordt opgenomen. In dit onderzoek hebben we enkel de herhaalde interactie beschouwd tussen de leiders van het aandelen- en schuldsyndicaat. Verder onderzoek zou kunnen gebruik maken van herhaalde interacties tussen de leden van beide syndicaten als onafhankelijke variabele om het verticaal aspect van syndicatie verder te verduidelijken. Vervolgens is verder onderzoek vereist naar de certificerende rol die het aandelensyndicaat speelt bij de vorming van het schuldsyndicaat. Onze resultaten geven een eerste beperkte indicatie van een positieve invloed. Tenslotte zou verder diepgaand onderzoek naar de geografische en culturele verschillen tussen de leiders van de syndicaten en het overgenomen bedrijf en hun impact op het schuldsyndicaat onze tegenstrijdige resultaten kunnen verklaren.
79
Referenties Akerlof, G., (1970), ‘The market for ‘Lemons’: Quality uncertainty and the market mechanisms’, Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, Nr. 3, p. 488-500. Allen, T., (1990), ‘Developments in the international syndicated loan market in the 1980s’, Bank of England Quarterly Bulletin, Vol. 30, p.71-77 Altman, E., Gande, A., Saunders, A., (2010), ‘Bank debt versus bond debt: Evidence from secondary market prices’, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 42, Nr. 4, p. 755-767. Amason, J., Sapienza H., Manigart S., (1994), ‘The level and nature of venture capitalist involvement in their portfolio companies: a study of three European countries’, Managerial Finance, Vol. 20, Nr. 1, p. 3-17. Amihud, Y., (1989), ‘Leveraged management buy-outs’, Dow-Jones Irwin, New York. Bain&Company, (2010), 'Global private equity report', Kichman, L., Cummings, E., URL:
. (17/05/2011). Bain&Company, (2011), 'Global private equity report', MacArthur, H., Elton, G., Halloran, B., Varma, S., URL: < www.bain.com/bainweb/publications/brief_detail.asp?id=28339&menu_url=briefs.asp>. (17/05/2011). Baran, L., King, D., (2010), ‘Going private transactions, bondholder returns, and wealth transfer effects’, Journal of Banking and Finance, Vol. 34, Nr. 8, p. 1856-1872. Bennett G., Glassman, D., (1988), ‘The motives and methods of corporate restructuring’, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 1, Nr. 1, p. 85-99. Berck, R., MacDonald, J., 2007, Overdispersion and poisson regression, URL: . (17/05/2011). Berlin, M., Mester L., (1992), ‘Debt covenants and renegotiation’, Journal of Financial Intermediation, Vol. 2, Nr. 2, p. 95-133. Berndt, A., Gupta, A., (2009), ‘Moral hazard and adverse selection in the originate-to-distribute model of bank credit’, Journal of Monetary Economics, Vol. 56, Nr. 5, p. 725-743.
XII
Bettis, R., Prahalad C., (1995), ‘The dominant logic: Retrospective and extension’, Strategic Management Journal, Vol. 16, Nr. 1, p. 5-14. Bierman H., (2003), ‘Private Equity: Transforming public debt to create value’, John Wiley & Sons, United States, p. 196. Black B., Gilson R., (1998), ‘Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets’, Journal of Financial Economics, Vol. 47, Nr. 3, p. 243-277. Boot, A., (2000), ‘Relational banking: What do we know’, Journal of Financial Intermediation, Vol. 9, Nr. 1, p. 7-25. Bottazzi, L., Da Rin, M., Hellmann, T., (2010), ‘The importance of trust for investment: Evidence from venture capital’, URL:< ftp://ftp.igier.uni-bocconi.it/wp/2007/325.pdf>. (17/05/2011). Brander, J., Amit, R., Antweiler W., (2002), ‘Venture-capital syndication: Improved venture selection vs. the value-added hypothesis’, Journal of Economics & Management Strategy, Vol. 11, Nr. 3, p. 423452. Bruining, H., Wright, M., (2002), ‘Entrepreneurial orientation in management buy-outs and the contribution of venture capital’, ERIM Report Series, Reference number: ERS-2002-67-ORG. Brumagin, L., (1994), ‘A hierarchy of corporate resources’, Advances in Strategic Management, Vol. 10, p. 81-112. Burgelman, R., Christensen, C., Wheelwright, S., (2008), ‘Strategic management of technology and innovation’, McGraw-Hill/Irwin, United States, p. 1088. Burgelman, R., Grove, A., (1996), ‘Strategic dissonance’, California Management Review, Vol. 38, p. 828. Buttignon F., Vedovato M. and Bortoluzzi, P., (2005), ‘Family business investor buyouts: the Italian case’, URL:. (17/05/2011). Carey, M., Post, M., Sharpe, S., (1998), ‘Does corporate lending by banks and finance companies differ: evidence on specialization in private debt contracting’, Journal of Finance, Vol. 53, Nr. 3, p. 845-878. Carter R., Dark F., Singh A., (1998), ‘Underwriter reputation, initial returns and the long term performance of IPO stocks’, Journal of Finance, Vol. 53, Nr. 1, p. 285-311.
XIII
Caselli, S., (2010), ‘Private equity and venture capital in Europe: Markets, techniques, and deals’, Academic Press, Oxford, p. 342. Chemmanur T., Fulghieri P., (1994), ‘Investment bank reputation, information production, and financial intermediation’, Journal of Finance, Vol. 49, Nr. 1, p. 57-59. Chen, A., Kensinger, J., (1998), ‘Beyond the tax benefits of ESOP’s’, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 1, Nr. 1, p. 67-75. Chevallier, M., Langlois, D., (2010), ‘Private equity et management de l’entreprise’, Economica, p. 208. Chung, S., Singh, H., Lee, K., (2000), ‘Complementarity, status similarity and social capital as drivers of alliance formation’, Strategic Management Journal, Vol. 21, Nr. 1, p.1-22. CMBOR, (2010), European management buy-outs. Centre for Management Buy-out Research. URL: <www.cmbor.org>. (17/05/2011). Coleman, A., Esho, N., Sharpe, I., (2006), ‘Does bank monitoring influence loan contract terms?’, Journal of Financial Services Research, Vol. 30, Nr. 2, p. 177-198. Corwin, S., Schultz, P., (2005), ‘The role of IPO underwriting syndicate: Pricing, information production, and underwriter competition’, Journal of Finance, Vol. 60, Nr. 1, p. 443-486. Cotter, J., Peck, S., (2001), ‘The structure of debt and active equity investors: The case of the buyout specialist’, Journal of Financial Economics, Vol. 59, Nr. 1, p. 101-147. Cumming, D. (2010), ‘Private equity: Fund types, risk and returns, and regulation’, Kolb Series in Finance, John Wiley & Sons, New Jersey. Cumming, D., Siegel D., Wright M., (2007), ‘Private equity, leveraged buyout and governance’, Journal of Corporate Finance, Vol.13, Nr. 4, p. 439-446. DeAngelo, H., DeAngelo, L., Rice, E., (1984), ‘Going private: Minority freezeouts and stockholder wealth’, Journal of Law and Economics, Vol. 27, Nr. 2, p. 367-401. Demiroglu, C., James, C., (2010), ‘The role of private equity group reputation in LBO financing’, Journal of Financial Economics, Vol. 92, Nr. 2, p. 306-330. Dennis, S., Mullineaux, D., (2000), ‘Syndicated Loans’, Journal of Financial Intermediation, Vol. 9, Nr. 4, p. 404-426. XIV
Dennis, S., Nandy, D., Sharpe I., (2000), ‘The determinants of contract terms in banking revolving credit agreements’, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 35, Nr. 1, p. 87-110. Diamond, D., (1989), ‘Reputation acquisition in debt markets’, Journal of Political Economy, Vol. 97, Nr. 4, p. 828-862. Diamond, D., (1991), ‘Monitoring and reputation: the choice between bank loans and directly placed debt’, Journal of Political Economy, Vol 99, Nr. 4, p. 689-721. Drucker, S., Puri, M., (2008), ‘On loan sales, loan contracting, and lending relationships’, Review of Financial Studies, Vol. 22, Nr. 7, p. 2835-2872. Dyer, J., Singh, H., (1998), ‘The relational view: Cooperative strategy and sources of interorganizational competitive advantage’, Academy of Management Review, Vol. 23, Nr. 4, p. 660679. Elango, B., Fried, V., Hisrich, R., Poloncheck A., (1995), ‘How venture capital firms differ’, Journal of Business Venturing, Vol. 10, Nr. 2, p. 157-179. EVCA, (2008), 'EVCA 2008 Nordic Report', URL: . (17/05/2011) Fama E., (1985), ‘What’s different about banks?’, Journal of Monetary Economics, Vol. 15, Nr. 1, p. 29-39. Faulkender, M., Petersen, M., (2006), ‘Does the source of capital affect capital structure?’, Review of Financial Studies, Vol. 19, Nr. 1, p. 45-79. Flannery, M., (1986), ‘Asymmetric Information and Risky Debt Maturity Choice’, The Journal of Finance, Vol. 41, Nr. 1, p. 19-37. Gadanecz B., (2004), ‘The syndicated loan market: structure, development and implications’, Bank for International Settlements Quarterly Review, Nr. December. Gilligan, J., Wright, M., (2010), ‘Private Equity Demystified’, ICAEW, London. Gompers, P., Lerner, J., (1998), 'What drives venture capital fundraising?' Brookings Papers: Microeconomics, p. 149-192. Goossens, L., Manigart, S., Meuleman, M., (2008), ‘The Change in Ownership After a Buyout: Impact on Performance’, The Journal of Private Equity, Vol. 12, Nr. 1, p. 31-41. XV
Gorton, G., Pennacchi, G., (1995), ‘Banks and loans sales Marketing nonmarketable assets’, Journal of Monetary Economics, Vol. 35, Nr. 3, p. 398-411. Gourieroux, C., Monfort, A., Trognon, C., (1984a), Pseudo-Maximum Likelihood Methods: Theory, Econometrica, Vol. 52, Nr. 3, p. 681-700. Gourieroux, C., Monfort, A., Trognon, C., (1984b), Pseudo-Maximum Likelihood Methods: Applications to Poisson Models, Econometrica, Vol. 52, Nr. 3, p. 701-720. Grossman, S., Hart, O., (1980), ‘Takeover bids, the free-rider problem, and the theory of the corporation’, Bell Journal of Economics, Vol. 11, Nr. 5, p. 397-420. Gulati, R., (1999), ‘Network location and learning: The influence of network resources and firm capabilities on alliance formation’, Strategic Management Journal, Vol. 20, Nr. 5, p. 397-420. Gupta, A., Singh, A., Zebedee, A., (2008), ‘Liquidity in the pricing of syndicated loans’, Journal of Financial Markets, Vol. 11, Nr. 4, p. 339-376. Hall, B.H., (1990), ‘The impact of corporate restructuring on industrial research and development’, Brookings Papers: Microeconomics, p. 88-51. Handler, W., (1990), ‘Succession in family firms: A mutual role adjustment between entrepreneur and next-generation family members’, Entrepreneurship Theory and Practice, Vol. 15, Nr. 1, p. 37-51. Hao, L., (2003), ‘Bank effects and determinants of loan yield spreads’, Unpublished manuscript, URL: . (17/05/2011). Harris, R., Siegel, D., Wright, M., (2005), ‘Assessing the impact of management buyouts on economic efficiency: Plant-level evidence from the United Kingdom’, Review of Economics and Statistics, Vol. 87, Nr. 1, p. 148-153. Haynes, M., Thompson, S., Wright, M., (2000), ‘The determinants of corporate divestment in the UK’, International Journal of Industrial Organization, Vol. 18, Nr. 8, p. 1201-1222. Hochberg, Y., Ljungqvist, A., Lu, Y., (2007), Whom you know matters: Venture capital networks and investment performance’, The Journal of Finance, Vol. 62, Nr. 1, p. 251-301. Hofstede, G., (2010), ‘Geert Hofstede cultural dimensions’, URL:. (17/05/2011).
XVI
Holmstrom, B., (1979), 'Moral hazard and observability', Bell Journal of Economics, Vol. 10, Nr. 1, p. 74-91. Holmstrom, B. (1982), ‘Moral hazard in teams’, The Bell Journal of Economics, Vol. 13, Nr. 2, p. 324– 40. Holmstrom, B., Tirole, J. (1997), ‘Financial intermediation, loanable funds, and the real sector’, Quarterly Journal of Economic, Vol. 112, Nr. 3, p. 663-691. Hoskisson, R., Hitt, M., (1994), ‘Downscoping: How to tame the diversified firm’, Oxford University Press, Oxford. Hubbard, A., 2005, Modelling Counts: The Poisson and Negative Binomial Regression, URL: . (17/05/2011). IFSL Research, International Financial Services London, (2009), 'Private Equity 2009', URL: . (17/05/2011). Ivashina, V., Kovner, A., (2010), ‘The private equity advantage: Leveraged buyout firms and relationship banking’, EFA 2008 Athens Meetings Paper. Jääskeläinen, M., Maula, M., Murray, G., (2007), ‘Profit distribution and compensation structures in publicly and privately funded hybrid venture capital funds’, Institute of Strategy and International Business, Vol. 36, Nr. 7, p. 913-929. Jensen, M., (1986), ‘Agency kosten of free cash-flow, corporate governance, and takeovers’, American Economic Review, Vol. 76, Nr. 2, p. 323-329. Jensen, M., (1989), ‘Eclipse of the Public Corporation’, Harvard Business Review, Vol. 67, Nr. 5, p. 6174. Jensen, M., Meckling, W., (1976), ‘Theory of the firm, managerial behavior, agency costs and ownership structure’, Journal of Financal Economics, Vol. 3, Nr. 4, p. 305-360. Jones, J., Lang, W., Nigro, P., (2005), ‘Agent bank behavior in bank loan syndications’, Journal of Financial Reasearch, Vol. 28, Nr. 3, p. 385-402. Kaplan, S., (1989), ‘The effect of management buyouts on operating performance and value’, Journal of Financial Economics, Vol. 24, Nr. 2, p. 217-254.
XVII
Kaplan, S., Stein, J., (1993), ‘The evolution of buyout pricing and financial structure in the 1980s’, Quarterly Journal of Economics, Vol. 108, Nr. 2, p. 313-357. Kieschnick, R., (1998), ‘Free cash flow and stockholder gains in going private transactions revisited’, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 25, Nr. 1-2, p. 187-202. Kosnik, R., Shapiro, D., (1997), ‘Agency conflicts between investment banks and corporate clients in merger and acquisition transactions: causes and remedies’, Academy of Management Executive, Vol. 11, Nr. 1, p. 7-20. Lavie, D., (2006), ‘The competitive advantage of interconnected firms: An extension of the resourcebased view’, Academy of Management Review, Vol. 31, Nr. 3, p. 638-658. Lee, S., Kwag, S., Mullineaux, D., Park, K., (2010), ‘Financial distress, information asymmetry, and syndicate structure: Evidence from Japanese borrowers’, Finance Research Letters, Vol. 7, Nr. 2, p. 119-126. Lee, S., Mullineaux, D., (2004), ‘Monitoring, financial distress, and the structure of commercial lending syndicates’, Financial Management, Vol. 3, Nr. 3, p. 107-130. Leonard-Barton, D., (1992), ‘Core capabilities and core rigidities: a paradox in managing new product develoment’, Strategic Management Journal, Vol. 13, Nr. 1, p. 111-125. Lerner, J., (1994), ‘The syndication of venture capital investments’, Financial Management, Vol. 23, Nr. 3, p. 16-27. Lichtenberg, F., Siegel, D., (1989), ‘The effect of leveraged buyouts in productivity and related aspects of firm behavior’, Journal of Economics, Vol. 27, Nr. 1, p. 165-194. Lockett, A., Thompson, S., (2009), ‘The development of the resource-based view of the firm: A critical appraisal’, International Journal of Management Reviews, Vol. 11, Nr. 1, p. 9-28. Lockett, A., Wright, M., (2001), ‘The syndication of venture capital investments’, OMEGA: The International Journal of Management Science, Vol. 29, Nr. 5, p. 375-390. Long, W., Ravenscraft, D., (1993), ‘LBOs, debt and R&D intensity’, Strategic Management Journal, Vol. 14, Nr. 1, p. 119-135. Manigart, S., Lockett, A., Meuleman, M., Wright, M., Landstrom, H., Bruining, H., Desbrieres, P., Hommel, U., (2006), ‘Venture Capitalists’ Decision to Syndicate’, Entrepreneurship Theory and Practice, Vol. 30, Nr. 2, p. 131-153. XVIII
Marias, L., Schipper, K. en Smith, A., (1989), ‘Wealth effects of going private for senior securities’, Journal of Financial Economics, Vol. 23, Nr. 1, p. 155-191. Markowitz, H., (1952), ‘Portfolio selection’, The Journal of Finance, Vol. 7, Nr. 1, p. 77-91. Maula, M., Mäkelä, M. (2003), ‘Cross-border venture capital’, Financial Systems and Firm Performance: Theoretical and Empirical Perspectives, Taloustieto Ltd, Helsinki, p. 269-291. Meuleman, M., (2006), ‘Essays on syndication in the private equity market’, Phd Series, Ghent University. Meuleman, M., Wright, M., (2011), ‘Cross-border private equity syndication: Institutional context and learning’, Journal of Business Venturing, Vol. 26, Nr. 1, p. 35-48. Meuleman, M., Wright, M., Manigart, S., Lockett, A., (2009a), ‘Private equity syndication: Agency costs, reputation and collaboration’, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 36 , Nr. 5-6 , p. 616-644. Meuleman, M., Amess, K., Wright, M., Scholes, L., (2009b), ‘Agency, strategic entrepreneurship, and the performance of private equity-backed buyouts’, Entrepreneurship Theory and Practice, Vol. 33, Nr. 1, p. 213-239. Michel, A., Shaked, I., (1986), ‘Multinational corporations vs. domestic corporations: Financial performance and characteristics’, Journal of International Business Studies, Vol. 17, Nr. 3, p. 89-100. Murphy, K., (1985), ‘Corporate performance and managerial remuneration: An empirical analysis’, Journal of Accounting and Economics, Vol.7, Nr. 4, p. 11-42. North, D., (1990),‘Institutions, institutional change and economic performance’, Cambridge University Press, New York. Ooghe, H., Manigart, S. and Fassin, Y., (1991) ‘ Growth patterns of the European venture capital industry’, Journal of Business Venturing, Vol. 6, Nr. 6, p. 381-404. Opler, T., (1993), 'Controlling financial distress costs in leveraged buyouts with financial innovation', Financial Management, Vol. 22, Nr. 3, p. 79-90. Panyagometh, K., Roberts, G.S., (2010), ‘Do lead banks exploit syndicate participants? Evidence from ex post risk’, Financial Management, Vol. 39, Nr. 1, p. 273-299.
XIX
Pennacchi G., (1988), ‘Loan sales and the cost of bank capital’, Journal of Finance, Vol. 43, Nr. 2, p. 375-395. Pichler, P., Wilhelm W., (2001), ‘A theory of the syndicate: Form follows function’, Journal of Finance, Vol. 56, Nr. 6, p. 2237-2264. Rajan, R., (1992), ‘Insiders and outsiders: the choice between informed and arm’s-length debt’, Journal of Finance, Vol. 47, Nr. 4, p. 1367-1400. Reid, G., (1996), ‘Fast growing small entrepreneurial firms and their venture capital backers: an applied principal-agent analysis’, Small Business Economics, Vol. 8, No. 3, p. 1-14. Renneboog L., Simons T., (2005), ‘Public-to-private transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs’, CentER Discussion Paper, Nr. 98. Robbie, K., Wright, M., (1995), ‘Managerial and ownership succession and corporate restructuring: the case of management buy-ins’, Journal of Management Studies, Vol.32, Nr. 4, p. 527-549. Robbie, K., Wright, M., (1996), ‘Management buy-ins: Entrepreneurs, active investors and corporate restructuring’, Studies in Finance, Manchester University Press, Manchester. Rosenbaum, J., Pearl, J., (2009), ‘Investment banking: Valuation, leveraged buyouts and mergers & acquisitions’, John Wiley & Sons, New Jersey. Sagiv, L., Schwartz, S., (2007), ‘Cultural values in organizations: Insights for Europe’, European Journal International Management, Vol. 1, Nr. 3, p.176-190. Schultze, W., (1994), Two schools of thought in the resource-based theory’, Advances in Strategic Management, Vol. 10, p. 127-151. Schwartz, S., (2001), ‘Egalitarianism’, Political Philosophy; Theories, Thinkers, Concepts, Congressional Quarterly Inc., Washington, D.C. Schwartz, S., (1994), ’Beyond individualism/collectivism: New cultural dimensions of values’, Individualism and collectivism: Theory, methods, and applications, Sage Publications, Thousand Oaks, p. 85-119. Schwartz, S., (1999), ‘ A theory of cultural values and some implications for work’, Applied Psychology: An International Review, Vol. 48, Nr. 1, p. 12-47.
XX
Schwartz, S., Siegel, J., Licht, A., 2010 ‘Egalitarianism, Cultural Distance and FDI: A New Approach’, URL: . (17/05/2011). Scott, W., (1987), ‘Organizations’, Prentice-Hall, Englewood Cliffs. Seel, G., (2010), ‘An overview of leveraged buy-out transactions’, URL: . (17/05/2011). Simons K., (1993), ‘Why do banks syndicate loans?’, New England Economic Review, Nr. January/February, p. 45-52. Singh, H., (1990), ‘Management buyouts: distinguishing characteristics and operating changes prior to public offering’, Strategic Management Journal, Vol. 45, p. 1069-1087. Smith, C., (1990), ‘Corporate ownership structure and performance: the case of management buyouts’, Journal of Financial Economics, Nr. 1, Vol. 27, p. 143-164. Smith, C., Warner, J., (1979), ‘On financial contracting: an analysis of bond covenants’, Journal of Financial Economics, Vol. 7, Nr. 2, p. 117-161. Sorenson, O., Stuart, T., (2001), ‘Syndication networks and the spatial distribution of the VC investment’, American Journal of Sociology, Vol. 106, Nr. 6, p. 1546-1588. Stan, X., Rowley, T., (2002), ‘Inertia and evaluation mechanism in interorganizational partner selection: Syndicate formation among U.S. investments banks’, Academy of Management Journal, Vol. 45, Nr. 6, p. 1104-1119. Stilton, A., (2006), ‘Sale of shares and businesses: law, practice and agreements’, Sweet & Maxwell, p. 903. Stuart, T., Hoang, H., Hybels, R., (1999) ‘Interorganizational endorsements and the performance of entrepreneurial ventures’, Administrative Science Quarterly, Vol. 44, Nr. 2, p. 315-349. Sufi, A., (2006), ‘Information asymmetry and financing arrangements: Evidence from syndicated loans’, Journal of Finance, Vol. 62, Nr. 2, p. 629–68. TheCityUK, (2010), 'Private Equity 2010', Marko Maslakovic, URL: . (17/05/2011).
XXI
Ughetto, E., (2010), ‘Assessing the contribution to innovation of PE investors: A study on European buyouts’, Research Policy, Vol. 39, Nr. 1, p. 126-140. Verwaal, E., Bruining, H., Wright, M., Manigart, S., Lockett, A., (2008), ‘Resources access needs and capabilities as mediators of the relationship between VC firm size and syndication’, Small Business Economics, Vol. 34, Nr. 3, p. 277-291. Warga, A., Welch, I., (1993), ‘Bondholder losses in leveraged buyouts’, Review of Financial Studies, Vol. 6, Nr. 4 p. 959-982. Weinstein, M., (1983), ‘Bond systematic risk and option pricing model’, Journal of Finance, Vol. 38, Nr. 5, p. 1415-1430. Weir, C., Wright, M., Laing, D., (2005), Incentive effects, monitoring mechanisms and the market for corporate control: An analysis of the factors affecting public to private transactions in the UK’, URL:. (17/05/2011). Williamson, O., (1975), ‘Markets and Hierarchies’, Free Press, New York. Williamson, O., (2000), ‘The new institutional economics: Taking stock, looking ahead’, Journal of Economic Literature, Vol. 38, Nr. 3, p. 595-613. Wilson, R., (1968), ‘Theory of the syndicates’, Econometrica, Vol. 36, Nr. 1, p. 119-132. Wood. G., Wright, M., (2009), ‘Private equity: A review and synthesis’, International Journal of Management reviews, Vol. 11, Nr. 4, p. 361-380. Wooldridge, J., (1996), ‘Quasi Likelihood Methods for Count Data’, Handbook of Applied Econometrics, Blackwell, Vol. 2, p. 352-406. Wooldridge, J., (2006), 'Introductory econometrics: A modern approach', Cencage Learning, Mason. Wright, M., (1994), ‘Management Buy-Outs’, Darthmouth Publishing Company, Vermont. Wright, M., Amess K., Weir C. and Grima S., (2009), ‘Private equity and Corporate Governance: Retrospect and Prospect’, Corporate Governance: An internal review, Vol. 17, Nr. 3, p. 353-375(23). Wright, M., Burrows, A., Ball, R., Scholes, L., Meuleman, M., Amess, K., (2007), ‘The implications of alternative investment vehicles for corporate governance: A survey of empirical research’, Report prepared for the steering group on Corporate Governance, OECD, Paris.
XXII
Wright, M., Hoskisson, R., Busenitz, L., Dial, J., (2000), ‘Entrepreneurial growth through privatization: the upside of management buyouts’, The Academy of Management Review, Vol. 25, Nr. 3, p. 591601. Wright, M., Hoskisson, R., Busenitz, L., Dial, J., (2001), ‘Finance and Management buyouts: Agency versus entrepreneurship perspectives’, Venture Capital, Vol. 3, Nr. 3, p. 239-261. Wright, M., Kissane, J., Burrows, A. (2005), ‘Management Buy-outs: From Europe to Japan’, Journal of Restructuring Finance, Vol. 2, Nr. 1, p. 39-54. Wright, M., Lockett, A., (2003), ‘The Structure and Management of Alliances: Syndication in the Venture Capital Industry’, Journal of Management Studies, Vol. 40, Nr. 8, p. 2073–102. Wright, M., Lockett, A., Pruthi, S., Manigart, S., Sapienza, H., Desbrieres, P., Hommel, U., (2004), ‘Venture capital investors, capital markets, valuation and information: US, Europe and Asia’, Journal of International Entrepreneurshup, Vol. 2, Nr. 4, p. 305-326. Wright, M., Renneboog, L., Simons, T., Scholes, L., (2006), ‘Leveraged buyouts in the U.K. and continental Europe: Retrospect and prospect’, Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 18, Nr. 3, p. 38-55. Wright, M., Robbie, K., (1996), ‘The investor-led buy-out: A new strategic option’, Long Range Planning, Vol. 29, Nr. 5, p. 691-702. Yafeh, Y., Giannetti, M., (2010), ‘Do cultural differences between contracting parties matter? Evidence from syndicated bank loans’, American Finance Association – Annual Meeting. Yi, H., Mullineaux, D., (2006), ‘The informational role of bank loan ratings’, Journal of Financial Research, Vol. 29, Nr. 4, p. 481-501. Zahra, S., (1995), ‘Corporate entrepreneurship and financial performance: the case of management leveraged buyouts’, Journal of Business Venturing, Vol. 10, Nr. 3, p. 225-247.
XXIII
Bijlagen Appendix 1: Bijkomend descriptief onderzoek Figuur 3: Observaties per land vergeleken met het aandeel LBO investeringen in 2007 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% V.S.
V.K.
Frankrijk
Duitsland
Observaties DB
Zweden
Nederland
Spanje
Andere
Statistieken 2007
Bron: eigen dataset aangevuld met gegevens van IFSL, 2008
Tabel 8: Observaties per land vergeleken met het aandeel LBO investeringen in 2007 Land
Observatie
Aandeel
2007 Aandeel
V.S.
1677
74.3%
71%
V.K.
188
8.3%
7%
Duitsland
101
4.4%
1%
Italië
70
3.1%
-
Spanje
31
1.4%
1%
Nederland
29
1.3%
1%
Zweden
28
1.2%
-
Canada
28
1.2%
-
Frankrijk
22
1.2%
2%
België
17
1.0%
-
Finland
11
0.5%
-
Anderen
55
2.1%
16%
Bron: eigen dataset aangevuld met gegevens van IFSL, 2008
XXIV
Figuur 4: Aantal observaties per jaar 600 492
500 356
400 300
248 248
200 74
100
6
10
7
2
20
176
151
102 112 105
60
18
54
16
0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Bron: eigen dataset Figuur 5: Aantal observaties (>19) per industrie 180 154
160 140 120
117
109
104 105
100 75
80
61 32
77
39 22
107
87 75
68
63
53
60 40
78
110
57 53
51 35 40
37 21
27
20 25
34 21
20 17 20 24 25 26 27 28 30 32 33 34 35 36 37 38 39 47 48 49 50 51 56 58 59 73 75 78 80 82 87 N/A
0
Bron: eigen dataset Tabel 9: Overzicht van de observaties (<20) volgens industrie SIC-code 1 7 12 13 14 16 22 23 29 31 40
Observaties 2 7 2 14 10 3 15 5 3 11 5
SIC-code Observaties 41 4 42 18 44 9 45 12 46 1 52 1 53 15 54 13 55 7 57 13 60 5 Bron: eigen dataset
SIC-code 62 63 64 65 67 70 72 76 79 83 86
Observaties 13 13 15 11 11 17 15 8 12 7 3 XXV
Tabel 10: Overzicht van de aanwezige SIC codes SIC Industrie omschrijving 1 Agricultural production/Crops 7 Agricultural services 12 Coal mining 13 Oil and gas extraction 14 Nonmetallic minerals, except fuels 16 Heavy Construction, except building 17 Special trade contractors 20 Food and kindred products 22 Textile mill products 23 Apparel & other textile products 24 Lumber and wood products 25 Furniture and fixtures 26 Paper and allied products 27 Printing and publishing 28 Chemicals and allied products 29 Petroleum and coal products 30 Rubber and misc. plastics 31 Leather and leather products 32 Stone, clay and glass products 33 Primary metal industries 34 Fabricated metal products 35 Industrial machinery and equipment 36 Electronic and other electric equipment 37 Transportation equipment 38 Instruments and related products 39 Misc. manufacturing industries 40 Railroad transportation 41 Local and interurban passenger transit 42 Trucking and warehousing 44 Water transportation 45 Transportation by air 46 Pipelines, except natural gas 47 Transportation services 48 Communications 49 Electric, gas and sanitary services 50 Wholesale trade-durable goods 51 Wholesale trade-nondurable goods 52 Building materials and garden supplies 53 General merchandise stores 54 Food stores 55 Automotive dealers & service stations 56 Apparel and accessory stores 57 Furniture and homefurnishings stores Bron: http://chart.eeac.org/siccodetabel.pdf
SIC 58 59 60 62 63 64 65 67 70 72 73 75 76 78 79 80 82 83 86 87
Industrie omschrijving Eating and drinking places Miscellaneous retail Depository institutions Security and commodity brokers Insurance carriers Insurance agents, brokers & services Real estate Holding & other investment offices Hotels and other lodging places Personal services Business services Auto repair, services and parking Miscellaneous repair services Motion pictures Amusement & recreation services Health services Education services Social services Membership organizations Engineering & management services
XXVI
Tabel 11: Descriptieve analyse van de gereduceerde steekproef Deze descriptieve statistieken van de numerieke variabelen komen uit de gereduceerde steekproef met 1435 tranches waarbij alle waarden voor de culturele en geografische afstand zijn ingevuld. Anders gezegd, in deze gereduceerde steekproef zijn er bij de geografische en culturele afstand geen ontbrekende waarden. Aantal observaties
Gemiddelde
Standaardafwijking
1ste Kwartiel Mediaan
3de Kwartiel
Minimum
Maximum
1435
5.93
5.70
2
4
7
1
51
1435 1435 1432 1435 1435 1435 1435
21.18 19.92 3.12 1.56 0.38 2.92 0.02
1.92 1.63 2.33 3.00 0.67 7.21 0.04
19.85 18.77 1 0 0 0 0
21.11 19.67 3 0 0 0 0
22.38 20.81 4 0.73 0.79 2 0.03
16.59 16.12 1 0 0 0 0
25.37 24.80 16 16.04 3.40 33 0.22
1435 1435 1435 1435
337.08 6.23 154.02 19.14
145.07 1.48 383.21 1.56
250 5 25 18.30
300 6 55.97 19.16
375 7 141.55 20.00
32.5 0.25 1.80 11.14
1300 10 7000 24.84
Afhankelijke variabele Grootte schuldsyndicaat Onafhankelijke variabele PE Ervaring (ln) PE-Bank Relatie (ln) Grootte aandelensyndicaat Geografische afstand (1000 km) World Values Index Hofstede Swartz Controlevariabele Spread (in basispunten) Looptijd (in jaren) Tranchegrootte (in m$) Omzet (ln)
XXVII
Appendix 2: Poisson regressies: Additionele testen Tabel 12: Poisson regressies: Bank ervaring
Poisson Regressie Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 14 -1.775*** (-6.87)
Model 15 -2.662*** (-9.88)
Model 16 -2.550*** (-9.46)
0.032*** (4.29)
0.018** (2.40) 0.069*** (11.60)
0.005 (0.62) 0.049*** (6.04) 0.042*** (3.86)
Onafhankelijke variabelen Bank ervaring PE ervaring PE relatie Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** (-11.10) (-10.76) (-10.91) Dummy Rating 0.180*** 0.127*** 0.116*** (8.32) (5.78) (5.26) Looptijd 0.084*** 0.078*** 0.079*** (10.97) (10.22) (10.31) Tranchegrootte 0.163*** 0.142*** 0.129*** (10.23) (8.77) (7.75) Omzet 0.127*** 0.108*** 0.102*** (18.47) (15.62) (14.39) Industrie effecten Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Aantal observaties 2257 2257 2257 R² 0.420 0.426 0.429 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XXVIII
Tabel 13: Poisson regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler Poisson Regressie Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 17 -2.062*** (-8.86)
Model 18 -1.230*** (-3.99)
Model 19 -2.036*** (-7.42)
0.036*** (4.49) 0.063*** (6.26)
0.066*** (6.46) 0.024* (1.94) 0.006 (1.44)
0.036*** (4.38) 0.064*** (5.76)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring PE relatie Grootte Aandelensyndicaat Bank ervaring
-0.001 (0.18)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** (-8.90) (-8.21) (-8.90) Dummy Rating 0.091*** 0.126*** 0.091*** (4.08) (4.61) (4.07) Looptijd 0.071*** 0.085*** 0.071*** (9.02) (6.69) (9.02) Tranchegrootte 0.121*** 0.154*** 0.121*** (7.19) (6.22) (7.17) Omzet 0.089*** 0.052*** 0.089*** (12.53) (5.94) (12.51) Industrie effecten Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Aantal observaties 2080 1355 2080 R² 0.443 0.366 0.443 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XXIX
Tabel 14: Poisson regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler (vervolg) Poisson Regressie Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 20 -1.168*** (-4.02)
Model 21 -1.135*** (-3.83)
Model 22 -1.170*** (-3.97)
Model 23 -1.187*** (-4.04)
0.054*** (5.12) 0.040** (3.08) -0.020*** (-4.63)
0.055*** (5.24) 0.039** (3.03)
0.056*** (5.25) 0.040** (3.09)
0.050*** (4.74) 0.040** (3.15)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring PE relatie Geografische Afstand Hofstede World Values Index Schwartz
-0.006*** (-3.13) -0.059*** (-2.99) -0.807** (-2.22)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-8.50) (-10.46) (-8.58) (-8.97) Dummy Rating 0.136*** 0.121*** 0.131*** 0.122*** (4.79) (4.36) (4.69) (4.40) Looptijd 0.087*** 0.087*** 0.086*** 0.087*** (6.73) (6.72) (6.39) (6.72) Tranchegrootte 0.141*** 0.144*** 0.142*** 0.132*** (5.66) (5.74) (5.68) (5.20) Omzet 0.055*** 0.051*** 0.050*** 0.053*** (6.13) (5.78) (5.64) (6.02) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1329 1320 1320 1313 R² 0.384 0.380 0.380 0.383 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XXX
Tabel 15: Poisson regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler Poisson Regressie Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 24 -2.626*** (-6.04)
Model 25 -1.846** (-2.42)
Model 26 -1.713** (-2.25)
Model 27 -1.789** (-2.35)
Model 28 -1.738** (-2.278)
Model 29 -1.598** (-2.09)
0.115*** (9.71) -0.016 (-1.09) 0.022*** (3.81)
0.107*** (11.70)
0.103*** (11.07)
0.104*** (11.17)
0.104*** (11.21)
0.097*** (10.35)
0.023*** (3.76)
0.016*** (2.61) -0.011*** (-2.19)
0.016*** (2.62)
0.018*** (2.60)
0.013** (2.15)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring PE relatie Grootte Aandelensyndicaat Geografische Afstand Hofstede World Values Index
-0.006** (-2.41) -0.035* (-1.63)
Schwartz
-0.672* (-1.686)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-8.38) (-8.38) (-8.05) (-8.06) (-8.00) Dummy Rating 0.189*** 0.183*** 0.200*** 0.192*** 0.200*** (5.85) (5.74) (6.14) (5.88) (6.13) Looptijd 0.057*** 0.055*** 0.050*** 0.050*** 0.048*** (3.72) (3.63) (3.22) (3.24) (3.14) Tranchegrootte 0.159*** 0.153*** 0.146*** 0.147*** 0.147*** (6.01) (5.88) (5.61) (5.64) (5.61) Omzet 0.026*** 0.024*** 0.027*** 0.026** 0.025** (2.52) (2.37) (2.62) (2.54) (2.40) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1108 1108 1082 1075 1075 R² 0.340 0.339 0.351 0.351 0.350 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
-0.001*** (-8.58) 0.193*** (5.92) 0.051*** (3.29) 0.136*** (5.13) 0.029*** (2.84) Ja Ja Ja Ja 1068 0.339
XXXI
Tabel 16: Poisson regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler (vervolg) Poisson Regressie Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 30 -3.175*** (-6.76)
Model 31 -3.03*** (-6.42)
Model 32 -3.069*** (-6.50)
Model 33 -3.055*** (-6.44)
Model 34 -2.717*** (-5.67)
0.104*** (11.32) 0.021*** (3.43) 0.025** (2.22)
0.099*** (10.60) 0.014** (2.27) 0.028** (2.39) -0.009** (-2.09)
0.100*** (10.70) 0.014** (2.30) 0.026** (2.19)
0.100*** (10.70) 0.014** (2.27) 0.028** (2.38)
0.096*** (10.16) 0.013** (2.00) 0.013 (1.07)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring Grootte Aandelensyndicaat Bank ervaring Geografische Afstand Hofstede World Values Index Schwartz
-0.005** (-7.94) -0.026 (-1.20) -0.576 (-1.41)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-8.28) (-7.96) (-7.94) (-7.88) (-8.39) Dummy Rating 0.171*** 0.186*** 0.181*** 0.186*** 0.188*** (5.30) (5.65) (5.46) (5.61) (5.69) Looptijd 0.051*** 0.046*** 0.046*** 0.045*** 0.049*** (3.36) (2.96) (2.97) (2.88) (3.13) Tranchegrootte 0.148*** 0.142*** 0.143*** 0.143*** 0.135*** (5.67) (5.42) (5.46) (5.43) (5.09) Omzet 0.021*** 0.023** 0.022** 0.021** 0.027** (2.02) (2.19) (2.13) (1.99) (2.56) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1108 1082 1075 1075 1068 R² 0.341 0.352 0.352 0.351 0.356 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XXXII
Tabel 17: Poisson regressies: Relatie ontlener – PE leider Poisson Regressie Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 35 -0.173 (-0.69)
Model 36 -0.250 (-0.93)
Model 37 -0.057 (-0.22)
Model 38 -0.428* (-1.66)
Onafhankelijke variabelen Geografische Afstand Geografische Afstand Ontlener-PE leider Hofstede Hofstede Ontlener-PE leider World Values Index World Values Index Ontlener-PE leider Schwartz Schwartz Ontlener-PE leider
-0.034*** (-5.73) 0.019*** (2.63) -0.016*** (-5.11) 0.011* (3.63) -0.093*** (-3.67) 0.024 (0.96) -2.425*** (-4.81) 1.302*** (4.03)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-10.80) (-11.15) (-11.11) (-10.75) Dummy Rating 0.239*** 0.229*** 0.241*** 0.232*** (8.94) (8.59) (8.95) (8.54) Looptijd 0.113*** 0.116*** 0.114*** 0.110*** (9.07) (9.34) (9.18) (8.79) Tranchegrootte 0.199*** 0.202*** 0.201*** 0.196*** (8.78) (8.90) (8.84) (8.50) Omzet 0.091*** 0.087*** 0.085*** 0.082*** (10.59) (10.02) (9.89) (9.50) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1451 1439 1442 1429 R² 0.335 0.334 0.331 0.331 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XXXIII
Tabel 18: Poisson regressies: Relatie ontlener - leider schuldsyndicaat Poisson Regressie Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 39 -0.153 (-0.62)
Model 40 -0.191 (-0.71)
Model 41 -0.233 (-0.92)
Model 42 -0.698*** (-2.71)
Onafhankelijke variabelen Geografische Afstand Geografische Afstand Ontlener-Leider schuld Hofstede Hofstede Ontlener-Leider schuld World Values Index World Values Index Ontlener-Leider schuld Schwartz Schwartz Ontlener-Leider schuld
-0.041*** (-7.87) 0.037*** (2.63) -0.009*** (-4.08) 0.005* (1.84) -0.111*** (-5.30) 0.155 (4.61) -1.540*** (-4.15) 4.400*** (8.78)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-10.65) (-10.97) (-10.62) (-10.14) Dummy Rating 0.237*** 0.229*** 0.240*** 0.227*** (8.85) (8.55) (8.89) (8.36) Looptijd 0.114*** 0.116*** 0.113*** 0.105*** (9.19) (9.27) (9.14) (8.31) Tranchegrootte 0.193*** 0.206*** 0.201*** 0.193*** (8.48) (9.05) (8.79) (8.37) Omzet 0.087*** 0.085*** 0.082*** 0.085*** (10.13) (9.79) (9.48) (9.79) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1451 1439 1442 1429 R² 0.342 0.332 0.336 0.348 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XXXIV
Appendix 3: Negatieve binomiaal regressies Tabel 19: Negatieve binomiaal regressies: Basismodel, hypothese 1, 2 en 3 en combinatie hypothese 1 en 2 Negatieve Binomiaal Grootte Schuldsyndicaat Constante
Basismodel Model 1 -0,660** (-1.99)
Hypothese 1 Model 2 -2.036*** (-5.35)
Hypothese 2 Model 3 -1.757*** (-4.71)
Hypothese 3 Model 4 -0.260 (-0.59)
Hypothese 1 en 2 Model 5 -2.162*** (-5.61)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring PE Relatie Grootte aandelensyndicaat
0.077*** (7.31)
0.0615*** (4.40) 0.030* (1.71)
0.081*** (6.14) 0.006 (0.68)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-5.77) (-5.49) (-5.76) (-5.55) Dummy rating 0.203*** 0.121*** 0.128*** 0.228*** (5.42) (3.11) (3.29) (4.81) Looptijd 0.070*** 0.062*** 0.063*** 0.087*** (4.78) (4.21) (4.35) (4.07) Tranchegrootte 0.237*** 0.191*** 0.165*** 0.271*** (5.64) (4.63) (3.96) (4.19) Omzet 0.114*** 0.093*** 0.089*** 0.086*** (10.46) (8.23) (7.76) (5.75) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 2257 2257 2257 1481 R² 0.378 0.389 0.399 0.284 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
-0.001*** (-5.55) 0.110*** (2.79) 0.061*** (4.18) 0.174*** (4.17) 0.088*** (7.59) Ja Ja Ja Ja 2257 0.395
XXXV
Tabel 20: Negatieve binomiaal regressies: Hypothese 4 Negatieve Binomiaal Grootte Schuldsyndicaat Constante
Hypothese 4 Model 6 -0.156 (-0.37)
Model 7 -0.121 (-0.29)
Model 8 -0.010 (-0.24)
Model 9 -0.244 (-0.59)
Onafhankelijke variabelen Geografische Afstand Hofstede World Values Index Schwartz
-0.024*** (-3.41) -0.007** (-2.07) -0.081** (-2.39) -1.040* (-1.70)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-5.66) (-5.68) (-5.73) (-5.92) Dummy rating 0.243*** 0.228*** 0.244*** 0.227*** (5.10) (4.79) (5.08) (4.78) Looptijd 0.091*** 0.091*** 0.091*** 0.091*** (4.25) (4.22) (4.22) (4.23) Tranchegrootte 0.257*** 0.262*** 0.260*** 0.24*** (4.04) (4.12) (4.22) (3.73) Omzet 0.086*** 0.084*** 0.083*** 0.087*** (5.78) (5.62) (5.51) (5.78) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1451 1442 1442 1435 R² 0.298 0.296 0.296 0.307 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XXXVI
Tabel 21: Negatieve binomiaal regressies: Hypothese 1,2 en 4 in combinatie Negatieve Binomiaal Grootte Schuldsyndicaat Constante
Hypothese 1, 2 en 4 Model 10 Model 11 -1.438*** -1.434*** (-2.98) (-2.94)
Model 12 -1.416*** (-2.91)
Model 13 -1.489*** (-3.07)
0.059*** (3.18) 0.022 (0.94)
0.055*** (2.95) 0.023 (1.00)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring PE relatie Geografische Afstand Hofstede World Values Index Schwartz
0.058*** (3.15) 0.021 (0.912) -0.022*** (-3.24)
0.058*** (3.15) 0.022 (0.94)
-0.006* (-1.80) -0.076* (-2.29) -0.882 (-1.46)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-5.45) (-5.44) (-5.51) (-5.64) Dummy Rating 0.173*** 0.157*** 0.171*** 0.159*** (3.53) (3.22) (3.48) (3.26) Looptijd 0.076*** 0.075*** 0.076*** 0.076*** (3.58) (3.54) (3.55) (3.57) Tranchegrootte 0.190*** 0.194*** 0.191*** 0.176*** (3.03) (3.09) (3.04) (2.82) Omzet 0.066*** 0.064*** 0.0621*** 0.066*** (4.24) (4.10) (3.99) (4.24) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1451 1442 1442 1435 R² 0.326 0.326 0.326 0.331 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XXXVII
Appendix 4: Negatieve binomiaal regressies: Additionele testen Tabel 22: Negatieve binomiaal regressies: Bank ervaring Negatieve Binomiaal Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 14 -1.117*** (-2.69)
Model 15 -2.169*** (-4.94)
Model 16 -2.148*** (-4.90)
0.022* (1.83)
0.012 (2.40) 0.076*** (7.11)
0.001 (0.07) 0.061*** (4.35) 0.030* (1.60)
Onafhankelijke variabelen Bank ervaring PE ervaring PE relatie Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** (-5.70) (-5.46) (-5.54) Dummy Rating 0.187*** 0.117*** 0.110*** (4.84) (2.94) (2.78) Looptijd 0.068*** 0.061*** 0.061*** (4.59) (4.15) (4.17) Tranchegrootte 0.230*** 0.189*** 0.173*** (5.50) (4.60) (4.14) Omzet 0.109*** 0.091*** 0.088*** (9.73) (7.95) (7.55) Industrie effecten Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Aantal observaties 2257 2257 2257 R² 0.379 0.390 0.394 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XXXVIII
Tabel 23: Negatieve binomiaal regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler Negatieve binomiaal Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 17 -1.842*** (-4.75)
Model 18 -1.098** (-2.17)
Model 19 -1.691*** (-3.71)
0.051*** (3.73) 0.048*** (2.76)
0.062*** (3.54) 0.024 (1.12) 0.010 (1.14)
0.055*** (3.84) 0.049** (2.53)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring PE relatie Grootte Aandelensyndicaat Bank ervaring
-0.003 (0.22)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** (-4.47) (-4.16) (-4.51) Dummy Rating 0.091** 0.139*** 0.069* (0.091) (2.95) (1.71) Looptijd 0.053*** 0.062*** 0.051*** (3.68) (2.95) (3.40) Tranchegrootte 0.156*** 0.176*** 0.161*** (3.92) (3.04) (3.92) Omzet 0.077*** 0.051*** 0.078*** (6.70) (3.41) (6.57) Industrie effecten Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Aantal observaties 2080 1355 2080 R² 0.412 0.346 0.377 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XXXIX
Tabel 24: Negatieve binomiaal regressies: Schuldsyndicaten met meer dan 1 speler (vervolg) Negatieve binomiaal Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 20 -1.072** (-2.00)
Model 21 -1.033* (-1.89)
Model 22 -1.071** (-1.97)
Model 23
0.055*** (2.75) 0.032 (1.27) -0.018** (-2.28)
0.055*** (2.72) 0.033 (1.30)
0.055*** (2.74) 0.033 (1.31)
0.050*** (2.82) 0.036 (-1.61)
-1.108764**
(-2.31)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring PE relatie Geografische Afstand Hofstede World Values Index Schwartz
-0.006 (-1.56) -0.052 (-1.42) -0.645 (-0.6)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-3.77) (-3.75) (-3.76) (-4.56) Dummy Rating 0.150*** 0.139*** 0.149*** 0.140*** (2.78) (2.59) (2.74) (2.95) Looptijd 0.063*** 0.062*** 0.062*** 0.063*** (2.64) (2.59) (2.59) (3.00) Tranchegrootte 0.163** 0.165** 0.163** 0.144** (2.45) (2.47) (2.44) (2.54) Omzet 0.053*** 0.051*** 0.050** 0.053*** (3.08) (2.98) (2.91) (3.49) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1329 1320 1320 1313 R² 0.361 0.357 0.356 0.363 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XL
Tabel 25: Negatieve binomiaal regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler Negatieve binomiaal Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 24 -2.613*** (-3.92)
Model 25 -2.679*** (-4.17)
Model 26 -2.51*** (-3.94)
Model 27 -2.57*** (-4.03)
Model 28 -2.53*** (-3.95)
Model 29 -2.49*** (-3.91)
0.104*** (5.11) -0.009 (-0.36) 0.020** (1.97)
0.099*** (6.22)
0.096*** (5.98)
0.096*** (6.00)
0.097*** (6.03)
0.092*** (5.67)
0.020** (1.96)
0.015 (1.44) -0.012 (-1.48)
0.014 (1.44)
0.015 (1.45)
0.013 (1.28)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring PE relatie Grootte Aandelensyndicaat Geografische Afstand Hofstede World Values Index
-0.005 (-1.43) -0.037 (-1.02)
Schwartz
-0.581 (-0.861)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-4.51) (-4.50) (-4.38) (-4.36) (-4.33) Dummy Rating 0.176*** 0.173*** 0.189*** 0.182*** 0.191*** (3.18) (3.16) (3.42) (3.29) (3.44) Looptijd 0.035 0.034 0.033 0.032 0.031 (1.36) (1.33) (1.25) (1.23) (1.19) Tranchegrootte 0.183*** 0.177*** 0.173*** 0.173*** 0.172*** (2.85) (2.85) (2.79) (2.79) (2.78) Omzet 0.029* 0.028 0.029* 0.028 0.064 (1.65) (1.60) (1.63) (1.59) (1.49) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1108 1108 1082 1075 1075 R² 0.314 0.314 0.324 0.325 0.324 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
-0.001*** (-4.60) 0.185*** (3.35) 0.032 (1.23) 0.155*** (2.52) 0.032** (1.77) Ja Ja Ja Ja 1068 0.331
XLI
Tabel 26: Negatieve binomiaal regressies: Aandelensyndicaat met meer dan 1 speler (vervolg) Negatieve binomiaal Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 30 -2.99*** (-4.21)
Model 31 -2.86*** (-4.06)
Model 32 -2.90*** (-4.08)
Model 33 -2.89*** (-4.06)
Model 34 -2.67*** (-5.67)
0.098*** (6.086) 0.019* (1.89) 0.019 (1.03)
0.093*** (5.80) 0.014 (1.36) 0.021 (1.16) -0.012 (-1.46)
0.095*** (5.82) 0.014 (1.37) 0.019 (1.05)
0.095*** (5.85) 0.014 (1.36) 0.021 (1.14)
0.091*** (5.58) 0.013 (1.25) 0.011 (0.56)
Onafhankelijke variabelen PE ervaring Grootte Aandelensyndicaat Bank ervaring Geografische Afstand Hofstede World Values Index Schwartz
-0.005 (-7.94) -0.026 (-1.20) -0.532 (-0.78)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-4.46) (-4.34) (-4.30) (-4.28) (-4.53) Dummy Rating 0.162*** 0.177*** 0.172*** 0.178*** 0.180*** (2.93) (3.17) (3.06) (3.17) (3.20) Looptijd 0.031 0.029 0.029 0.027 0.030 (1.17) (1.11) (1.08) (1.04) (1.15) Tranchegrootte 0.172*** 0.167*** 0.168*** 0.167*** 0.154*** (2.77) (2.71) (2.72) (2.71) (2.49) Omzet 0.025 0.025 0.025 0.023 0.029* (1.41) (1.40) (1.36) (1.26) (1.62) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1108 1082 1075 1075 1068 R² 0.315 0.352 0.352 0.325 0.331 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XLII
Tabel 27: Negatieve binomiaal regressies: Relatie ontlener – PE leider Negatieve binomiaal Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 35 -0.232 (-0.55)
Model 36 -0.303 (-0.68)
Model 37 -0.118 (-0.28)
Model 38 -0.458 (-1.08)
Onafhankelijke variabelen Geografische Afstand Geografische Afstand Ontlener-PE leider Hofstede Hofstede Ontlener-PE leider World Values Index World Values Index Ontlener-PE leider Schwartz Schwartz Ontlener-PE leider
-0.033*** (-3.60) 0.018 (1.53) -0.014*** (-2.71) 0.009* (1.71) -0.102** (-2.45) 0.032 (0.70) -2.279*** (-2.60) 1.412** (2.23)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-5.66) (-5.75) (-5.76) (-5.56) Dummy Rating 0.238*** 0.231*** 0.245*** 0.235*** (5.01) (4.86) (5.09) (4.88) Looptijd 0.090*** 0.092*** 0.091*** 0.087*** (4.23) (4.27) (4.22) (4.03) Tranchegrootte 0.258*** 0.263*** 0.260*** 0.252*** (4.06) (4.13) (4.08) (3.93) Omzet 0.088*** 0.084*** 0.083*** 0.080*** (5.90) (5.58) (5.53) (5.24) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1451 1439 1442 1429 R² 0.299 0.300 0.296 0.302 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XLIII
Tabel 28: Negatieve binomiaal regressies: Relatie ontlener – leider schuldsyndicaat Negatieve binomiaal Grootte Schuldsyndicaat Constante
Model 39 -0.193 (-0.47)
Model 40 -0.208 (-0.47)
Model 41 -0.210 (-0.50)
Model 42 -0.587 (-1.40)
Onafhankelijke variabelen Geografische Afstand Geografische Afstand Ontlener-Leider schuld Hofstede Hofstede Ontlener-Leider schuld World Values Index World Values Index Ontlener-Leider schuld Schwartz Schwartz Ontlener-Leider schuld
-0.036*** (-4.22) 0.027** (2.46) -0.008** (-2.10) 0.001 (0.22) -0.099*** (-2.81) 0.108* (1.67) -1.195* (-1.94) 3.726*** (6.64)
Controle variabelen Spread
-0.001*** -0.001*** -0.001*** -0.001*** (-5.65) (-5.66) (-5.59) (-5.30) Dummy Rating 0.241*** 0.228*** 0.243*** 0.236*** (5.10) (4.81) (5.10) (4.98) Looptijd 0.092*** 0.090*** 0.091*** 0.083*** (4.33) (4.20) (4.24) (3.89) Tranchegrootte 0.251*** 0.264*** 0.260*** 0.247*** (3.99) (4.12) (4.10) (3.92) Omzet 0.084*** 0.084*** 0.080*** 0.079*** (5.68) (5.54) (5.31) (5.26) Industrie effecten Ja Ja Ja Ja Land effecten Ja Ja Ja Ja Jaar effecten Ja Ja Ja Ja Tranche dummy Ja Ja Ja Ja Aantal observaties 1451 1439 1442 1429 R² 0.308 0.296 0.302 0.318 */**/*** is significant op 10%/5%/1% significantie niveau, z-statistiek tussen de haakjes
XLIV
XLV
XLVI
