Vysoká škola finanční a správní, o. p. s. Akademický rok 2007/08, zimní semestr Magisterský stupeň, kombinované studium, obor Finance a finanční služby Předmět: Měnové a finanční krize Přednášející: Doc. Ing. Mojmír Helísek, CSc.
Metodický list č. 3 Nápravná opatření, předvídání a prevence Cíl: analýza nápravných opatření v ekonomice, procházející měnovou krizí. Možnosti předvídání a předcházení (prevence) krizí. Dílčí témata: 1. Tradiční nápravná opatření 2. Alternativní nápravná opatření 3. Předvídání měnových krizí 4. Předcházení měnovým krizím
1. Tradiční (ortodoxní) nápravná opatření Úvěry MMF slouží k: - financování deficitů BÚ, - splátkám starých dluhů, - zvýšení devizových rezerv, - nikoliv k intervencím měnového kurzu. Tab. 1 Oficiální úvěry (mld. USD, %) Rusko Brazílie Mexiko Thajsko Indonésie Korea schválení programu MMF 1.2. 95 20. 8. 97 31. 10. 97 3. 12. 97 20. 7. 98 13. 12. 98 - úvěry MMF 7,8 4,0 10,1 21,0 15,1 18,1 - ostatní multilaterální úvěry 2,7 8,0 14,2 6,0 9,0 - bilaterální úvěry 39,0 10,5 18,02) 23,12) 1,5 14,5 celkem (mld. USD) 49,81) 17,2 36,1 58,4 22,6 41,6 % HDP 19,0 11,4 17,0 12,9 6,7 5,3 Pozn.: 1) Blíže nespecifikované „ostatní“ činily 3,0 mld. USD. 2) Tyto zdroje nakonec nebyly využity. Pramen: Helísek, 2004, s. 115 (s odkazem na další zdroje).
Finanční pomoc (úvěry MMF a dalších oficiálních věřitelů) je podmíněna: 1) restriktivními politikami: - restriktivní měnová politika s cílem růstu úrokových sazeb (důvěra zahraničních investorů, zamezení odlivu kapitálu a měnových rezerv, stabilizace měnového kurzu) a brzdit celkové výdaje,
- restriktivní fiskální politika s cílem utlumení poptávky a zlepšení běžného účtu, také obnovení důvěry investorů. Nutná je však následná postupná expanze z důvodu nepříznivých dopadů: - recese by byla příliš hluboká, - je nutná sanace bank, - hrozí společenská nestabilita. 2) stabilizací bankovního sektoru (zpřísnění úvěrové politiky, omezení zásahů vlády, zlepšení dohledu). Kritika na adresu MMF: 1) Kritika programů MMF: - restrikce vede k hospodářské recesi a politickým otřesům, - ozdravné požadavky na banky k jejich úpadkům. Stanovisko MMF: Dopady jsou nežádoucí, ale nevyhnutelné. Navíc je (s odkazem na požadavky MMF) možno prosadit opatření, které by vlády samy neprosadily (omezení subvencí apod.). 2) Kritika postupů MMF: - MMF nepřichází s pomocí včas (viz „předvídání“), - jeho úvěry podporují morální hazard věřitelů i dlužníků. Reakce MMF: - MMF byl založen (mimo jiné) proto, aby poskytoval úvěry, - obecně je půjčování vždy doprovázeno morálním hazardem, jde o jeho míru, - odmítnout poskytnout úvěry znamená zhoršení ekonomického vývoje nebo dokonce vyhlášení moratoria na splácení dluhů, - MMF se snaží ke svým úvěrům zapojit do financování soukromý sektor (restrukturalizace dluhů), - v případě, že podmínky úvěrů nejsou plněny, MMF přeruší jejich poskytování.
2. Alternativní nápravná opatření 1) zavedení kontroly odlivu kapitálu, což umožní snížit úrokové sazby a „oživit“ ekonomiku. Formy kontroly: - zdanění nákupu zahraničních měn, - převod výnosů z aktiv do zahraničí je časově omezen (např. až po roce), - zavedení dvojího kurzu (nevýhodný kurz pro nákup zahraničních měn), - administrativní schvalování převodu fondů do zahraničí, - moratorium na splácení zahraničního dluhu aj. Nevýhody kontroly: odrazuje investory krátko- i dlouhodobého kapitálu. Srovnání výsledků „tradičních“ opatření (restrikce – MMF) a výsledků kapitálové kontroly (zejména v případě Malajsie): nejednoznačnost vlivu restriktivního programu MMF na pokles HDP: recesi prohlubuje, zároveň snad i zkracuje ?
„Plán B“ P. Krugmana – návrh na kontrolu odlivu kapitálu (současně se zavedením těchto opatření v Malajsii). 2) Restriktivní politika a s ní spojená recese odrazuje zahraniční investory. MMF by se měl soustředit převážně na mikrosféru - „záchranu“ bank a podniků (J. Stiglitz). Formy: - donutit věřitele dosáhnout restrukturalizace pohledávek, - prosazením nových pravidel úpadků podniků v postižených zemích (americký úpadkový zákon – Superkapitola 11), - vlády by měly usměrňovat finanční, nikoliv faktickou restrukturalizaci.
3. Předvídání měnových krizí Určení signálů včasného varování specifickým přístupem k ukazatelům (indikátorům) ekonomického vývoje, vyvolávajícím devalvační očekávání jako tzv. fundamentální příčiny měnových krizí, a to: - specifikací jejich spolehlivosti (minimum „falešných signálů“, dostatečná frekvence správného výskytu), - specifikací jejich časového předstihu (potřeba včasných protiopatření). Nalezení nejspolehlivějších signálů: - určení prahové hodnoty, kterou musí zkoumaný indikátor překročit, - nalezení persistence (trvalosti) indikátoru: podíl „správných signálů“ k „falešným signálům.“ Signály = indikátory s nejvyšší persistencí (min. 2): - nadhodnocení reálného měnového kurzu, - bankovní krize, - pokles exportu, - pokles cen akcií, - růst M2/devizové rezervy. Z těchto signálů je utvořen kompozitní indikátor, shrnující dílčí indikátory. Tab. 2 Signály včasného varování Indikátor nadhodnocení reálného kurzu bankovní krize pokles exportu pokles cen akcií růst M2/měnové rezervy
persistence signálu 5,14 2,90 2,37 2,15 2,07
načasování signálu 17 10 15 14 13
Pramen: Helísek, M., 2004, s. 126 (s odkazem na další zdroje).
Obdobně: MMF sestavuje tzv. index zranitelnosti měnovou krizí jako vážený průměr tří signálních veličin (sledované měsíčně, procentní odchylky ukazatele od předchozího tříletého průměru):
- vývoj reálného měnového kurzu, - vývoj domácího úvěru (změna za 12 měsíců, reálně), - vývoj M2/měnové rezervy. Omezenost indexu zranitelnosti: - nemůže předpovědět krizi, jen upozorňuje na její vysoké riziko, - v případě „čisté nákazy“ je nepoužitelný (signálem je krize v jiné zemi).
4. Předcházení měnovým krizím Opatření „běžná“: - oslabení závislosti na přílivu kapitálu - restriktivní politikou snížit deficit běžného účtu (snížení dopadů náhlého odlivu), - snížení úrokových sazeb nižší inflací (oslabení přílivu kapitálu, oslabení nadhodnocování reálného kurzu), - rozšíření fluktuačního pásma měnového kurzu (zvýšení spekulačního rizika), - ozdravení bankovní soustavy - obezřetné úvěrování, omezit vládní garance aj. (zvýšení spolehlivosti pro finanční investory), - zvyšování oficiálních měnových rezerv (odrazení od spekulace na devalvaci), - regulace přílivu kapitálu ?, - zveřejňování informací o ekonomickém vývoji. Účinnost těchto opatření je závislá na: 1) Včasném varování ze strany MMF. Stanovisko MMF: - jeho varování jsou včasná, nejsou však brána vážně, - MMF poukazuje na nedostatek informací, - MMF nemůže varování sám zveřejnit, 1 a tím donutit vlády k včasným protiopatřením. Jeho úkolem není donutit vlády k naléhavým protiopatřením, role MMF je dlouhodobá prevence a případně následná finanční pomoc (nikoliv nebezpečí, že vyvolá paniku zveřejněním varování), - měl by MMF zveřejňovat pouze pozitivní analýzy? 2) Včasné reakci vlád ohrožených zemí – jejich protiopatření nepřicházejí včas (jde o politicky nepopulární opatření). Alternativní opatření (systémová): - dolarizace ekonomiky: nahrazení domácí měny US dolarem (nelze spekulovat na změnu měnového kurzu), - zavedení currency board: emise domácí měny je závislá na měnových rezervách při fixním měnovém kurzu. Spekulační útok vede k poklesu rezerv a domácí peněžní zásoby, růstu úrokové sazby, což „ochraňuje“ kurz (a navíc „zlepšuje“ běžný účet). Dochází však k recesi, centrální banka navíc nemůže fungovat jako „věřitel poslední instance“, - zavedení regionálních měnových unií: - zabrání „přetékání krizí“ obchodním kanálem, - „pool“ měnových rezerv zvýší schopnost obrany proti spekulativním útokům, - oslabí se politické vlivy na měnovou politiku. 1
Tři čtvrtiny vlád však samy dobrovolně zprávy MMF zveřejňují.
Literatura HELÍSEK, M.: Měnové krize (empirie a teorie). Praha, Professional Publishing 2004. PAZOUR, M.: Nové metodologické přístupy k tvorbě empirických modelů měnových krizí. Politická ekonomie, LII, 2004, č. 3, ss. 375 – 388. STIGLITZ, J.: Jiná cesta k trhu. Hledání alternativy k současné podobě globalizace. Praha, Prostor 2003. STIGLITZ, J.: Pohled insidera – donedávna hlavního ekonoma Světové banky. AOP 9/2001, ss. 169 – 182. Příloha (MMF): 1) Tradiční přístup MMF se stal terčem kritiky v souvislosti s hlubokými recesemi doprovázejícími měnové krize od 90. let v rozvojových zemích. P. Krugman a M. Obstfeld hovoří o „orgiích obviňování,“ které nastaly při asijské krizi: „Někteří představitelé Západu připisovali vinu za krizi politice samotných asijských zemí, zvláště „kamarádskému kapitalismu“ […] Někteří asijští vůdci naopak obviňovali z krize západní finančníky a jejich machinace […] a téměř všichni kritizovali MMF […].“2 MMF samotný hodnotí své restrukturalizační programy jako úspěšné. Dokumentujme to na příkladu zemí jihovýchodní Asie. „Všichni kritici měli jedno společné: Nevěřili, že medicína MMF bude fungovat. V tom se však hluboce mýlili. […] MMF netrval na restriktivní měnové politice déle, než bylo pro obnovení důvěry nezbytné. Jakmile bylo zřejmé, že měnové kurzy byly stabilizovány, úrokové sazby byly bez prodlení snižovány. […] Navzdory četné kritice se strategie MMF pro překonání důsledků finanční krize v jihovýchodní Asii ukázala jako velice účinná a přispěla k rychlé stabilizaci a obnovení růstu.“3 2) Kritika MMF ze strany J. Stiglitze se týká nejen hodnocení chybných programů MMF, ale i samotného mechanismu jeho postupů a rozhodování. Ve svém ohlédnutí za tříletým působením ve Světové bance vzpomíná na velmi špatné zkušenosti se spoluprací s MMF. Stiglitz byl přesvědčen o nevhodnosti restriktivních politik. „Proto jsem začal lobovat za změnu politiky MMF. […] Změnit názory MMF [bylo] prakticky nemožné.“ Vyšší úředníci MMF se uchylovali k výmluvám, že podléhají radě výkonných ředitelů MMF. Ti však tvrdili, že jsou pod tlakem svých zaměstnanců. „Dohánělo mě to k šílenství.“ „[…] byl jsem ochromen hrůzou při pomyšlení, jak zastaralé a mimo realitu byly modely, které washingtonští ekonomové uplatnili.“ (tj. nebrali v úvahu mikroekonomické základy asijské krize).4 J. Stiglitz kritizuje také pracovní postupy MMF – jeho mise v úvěrovaných zemích by měly pro formulaci rozvojové strategie spíše jezdit po venkově, zatímco se věnují rozboru statistik v luxusních hotelích. Uvádí případy, kdy návrhy hodnotící zprávy byly hotovy ještě před odjezdem a také „nešťastný incident,“ kdy při kopírování textu (!) zprávy o jedné zemi do zprávy o jiné zemi počítač omylem nevymazal jméno původní země. 2
Krugman, P. – Obstfeld, M., International Economics, Addison Wesley, Boston 2003, p. 697. Jonáš, J.: Asie je z nejhoršího venku. Hospodářské noviny 10. 1. 2000, s. 10. Při jiné příležitosti tento autor (donedávna zástupce ČR v MMF, poradce výkonného ředitele) upozorňuje na skutečnost, že kritika MMF má často spíše demonstrativní charakter, než věcný obsah: „Ke sboru kritických hlasů se přidala i pestrá směsice zastánců lidských práv, ochránců životního prostředí či odpůrců potratů, kteří v asijské krizi našli příležitost, jak zviditelnit svoji vlastní agendu.“ (Jonáš, J., Finanční krize v Asii, Finance a úvěr 3/1999, s. 136). 4 Stiglitz, J., 2001, s. 176 – 182 (viz přehled literatury).
3
