Finanční trhy v globální ekonomice Pavel Řežábek člen bankovní rady ČNB
Konference Finanční trhy v procesu globalizace světové ekonomiky Praha, 28. května 2015
Osnova – vybrané okruhy
• • • • •
Historické ohlédnutí Charakteristiky globálních finančních trhů Finanční trhy a role centrálních bank Regulace trhů Shrnutí a budoucí výzvy
2
Motto: Svět finančních trhů se dramaticky mění...
Zaznamenalo libovolné období v historii alespoň z desetiny tak překotný vývoj, jakého jsme byli svědky v posledních dvaceti letech [na finančních trzích] ? NE Je pravděpodobné, že vlna finančních inovací z posledních dvaceti let v blízké budoucnosti oslabí? ANO Merton H. Miller Otázky a předpovědi z článku: Financial Innovation: The Last Twenty years and the Next, který byl publikován v roce 1986 !!!
3
Historie finančních nástrojů je dlouhá Futures na dřevo a stříbro, Mezopotámie, 3000 let př. n. l.
Hypoteční zástavní list (MBS), Amsterodam, 1786
Pramen: Goetzmann a Rouwenhorst (2007)
• Vznik řady „moderních“ finančních instrumentů sahá mnohem dále do historie, než si dnes běžně myslíme... • ... přesto jejich vliv na hospodářský vývoj byl ve srovnání s dneškem zanedbatelný (zejména kvůli absenci novodobých finančních trhů).
4
Míra finanční integrace v minulosti a dnes BÚ/HDP
Index mobility kapitálu (Introspection)
Pramen: Obsfeld a Taylor (2004) Pozn.: Průměrná absolutní hodnota za 15 zemí
Pramen: Obsfeld a Taylor (2003)
•
Některé tradiční míry vedou k závěru, že světové trhy vykazovaly v jistém smyslu obdobnou míru finanční integrace jako dnes... • Podíl zahraničních aktiv a závazků na HDP • Výše čistých přeshraničních kapitálových toků k HDP • Korelace mezi úsporami a investicemi • Diferenciál mezi výnosy z aktiv
5
V čem je dnešní situace jiná než v minulosti? Podíl zahraničního obchodu na HDP
Průměrná citlivost zemí na globální šoky
140
0,9
120
0,8
100
0,7
0,4
0,6
80
0,3
0,5
60
0,4
40
0,2
0,3
20 0 1960
0,5
0,2 1970 Svět státy EU Východní Asie
1980
1990
2000
2010
US Střední Evropa a pobaltí
Pramen: Světová banka Pozn.: Součet dovozů a vývozů zboží a služeb na HDP
0,1
0,1 0
0 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 Europský šok
Americký šok (pravá osa)
Pramen: ECB, Datastream Pozn: Shock spill-over intensity – průměrný dopad na akciový výnos v jednotlivých zemích při vzniku šoku v eurozóně, resp. USA.
• Globalizace: fenomén odrážející rostoucí obchodní i finanční integraci a vzájemnou závislost/propojenost mezi světovými ekonomikami • Zatímco finanční integrace vykazovala vysoké hodnoty již před 1. světovou válkou, obchodní integrace (rozsah zahraničního obchodu) v posledních třiceti letech značně vzrostla • Obdobně také propojenost a vzájemná závislost trhů, resp. ekonomik se od 80 let výrazně zvýšila (bude demonstrováno dále i s pomocí dalších grafů).
6
Změny napříč stoletím
• Co se na finančních trzích změnilo za posledních 100 let? • Hrubé toky kapitálu se na rozdíl od čistých mnohonásobně zvýšily (v minulosti mezi nimi nebyl velký rozdíl) • Změnil se poměr mezi dlouhodobým a krátkodobým kapitálem (růst krátkodobého kapitálu) • Změna relativního poměru mezi dluhovými instrumenty a akciemi (dříve většina v dluhopisech, nyní zhruba 1:1, a to i díky zapojení „emerging markets“ do globálního systému) • Povaha investic (investice do infrastruktury vs. investice do finančnictví a služeb). 7
Vývoj v posledních dekádách
Co se stalo za posledních 30 let? • Některé dříve pozorované tendence dále zrychlovaly • Liberalizace kapitálových trhů, zvýšení mobility kapitálu (především krátkodobé kapitálové toky) • Nárůst hloubky finančního zprostředkování • Rychlý rozvoj finančních inovací a vznik vysoce strukturovaných finančních produktů • Pokrok informačních technologii včetně vysokofrekvenčního obchodování • Změny v regulaci
• ... a to vše za současného rychlého růstu zadlužování soukromého sektoru i vlád... • ... při systematickém poklesu úrokových sazeb
8
Dluh a vývoj úrokové míry Dluh soukr. sektoru k HDP a úrokové sazby
Dluh ústřední vlády k HDP a výnos 10Y dluhopisu 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20
1960
0 1960
1970 Svět
1980 US
1990 státy EU
2000
2010 Východní Asie
Pramen: Světová banka
1970
1980
1990
Německo
Francie
US
Japonsko
2000
2010
Itálie
Pramen: Světová banka
25
16 14
20
12 10
15
8 10
6 4
5
2 0
0 1980
1985 US
1990 UK
1995
2000
Německo
2005
1980
2010
Japonsko
Itálie
Pramen: Economist, EUI, sazba pro nejlepší klienty (podniky)
1985 Německo Japonsko
Pramen: IFS
1990
1995 UK Kanada
2000
2005 US Nizozemí
2010
2015
9
Charakteristiky globálních finančních trhů
• Trhům dominují institucionální investoři (mohou mít jinou motivaci než individuální investoři) • • • •
Vysoká korelace napříč trhy aktiv Vysoká korelace mezi cenami aktiv napříč zeměmi Krátký investiční horizont Malá ochota sebekorekce, nízká motivace většiny účastníků trhů „propichovat“ bubliny
• Výskyt negativních smyček (např. mezi bankami a svrchovaným rizikem): globální trhy jako kanály přenosu rizik mezi sektory • Rozmělnění tradičního modelu bankovnictví (globalizace služeb a odvětví) • „Banky jsou přežitý koncept 19. století, na scénu vstupují finanční instituce.“ • „Finanční instituce mohou dodávat elektřinu a plyn, naopak některé energetické společnosti poskytují půjčky.“
10
Charakteristiky finančních trhů
Podíl akcií držených institucionálními investory
Průměrná doba držení akcie
(v %, americké akcie)
(v letech, americké akcie)
70%
7 6
60%
5
50%
4 40% 3 30% 2 20% 1 10%
Pramen: Lewellen (2011), Silver (2012)
2000-2009
1990-1999
2007
1980-1989
1980
1970-1979
1960
1960-1969
0%
1950-1959
0
Pramen: Silver (2012)
11
Rostoucí korelace napříč trhy aktiv a zeměmi
12
Globálních trhy procházejí v krizových obdobích fragmentací
• Global markets are global in life, but national in death Parafráze na výrok Mervyna Kinga (2009)
[banks] Úrokové sazby na nové úvěry v zemích eurozóny 8 7 6 5 4 3 2 1 0 01/00
01/03 AT
01/06 DE
01/09 ES
FR
01/12
01/15
IT
Pramen: ECB Datawarehouse 13
Role centrálních bank na finančních trzích se změnila...
• Po finanční krizi centrální banky plní funkci hlavního „spasitele“ (na měnovou politiku mohou být kladeny příliš velké nároky a mohou s ní být spojena nadměrná očekávání). • To some observers, monetary policy is ‘the only game in town’. (Orphanides, 2013) • V měnové unii si nemůžete dovolit velké a rostoucí strukturální rozdíly mezi zeměmi. Mají tendenci stát se výbušnými. Ohrozí tak existenci takovéto unie. (Draghi, 2015, výzva k provedení hospodářských reforem)
• Centrální banky se tak z pozice významného hráče na finančním trhu stále více dostávají do pozice entity s klíčovým vlivem na chod (fungování) trhů. • Kvantitativní uvolňování, resp. obecně politika uvolněných měnových podmínek (dochází k podstatnému nafouknutí rozvah centrální bank).
• Tento stav se může v delším výhledu stát významným zdrojem rizik, která mohou převážit nad bezprostředními pozitivními efekty. 14
Politika centrální bank není „obědem zdarma“
• Rizika spojená s prostředím nízkých úrokových sazeb • Honba za výnosem, motivace přijímat zvýšená rizika • Rizika vzniku bublin na trzích aktiv (zejména těch, jejichž ceny jsou mimo pozornost inflačního cílování). • Levné financování může budit dojem dlouhodobě snadné obsluhy dluhu (problém vyššího zadlužování zejména u nízkopříjmových domácností). • Nižší ochota provádět nutné strukturální reformy (např. u vlád, pokud jsou schopny se v současnosti levně financovat).
• Rizika spojená s kvantitativním uvolňováním • • • •
Podobná jako ta uvedená výše, přijímání vyšších rizik ze strany investorů. Problémy spíše jen odkládá. Riziko náhlého převrácení toků kapitálu mezi vyspělými a EM ekonomikami. Forma měnového financování?
• Za této situace roste význam makroobezřetnostní politiky.
15
Politika centrální bank a jejich dopad na finanční trhy
• Pozn.: Dnes lze vývoj na obrázku dále doplnit o aktuálně pozorovaný dynamický růst akciových indexů v USA.
16
Regulace trhů se stává stejně komplexní jako trhy samotné...
• Reakce regulace na dynamický vývoj na finančních trzích (na trzích existují „dobré“ i „špatné“ finanční inovace) • Volání po regulaci odvětví a dohledem nad ním významně zesílilo po zkušenosti s finanční krizí • Vznik formálního rámce pro makroobezřetnostní politiku
• Regulace se stává komplexnější... • Basel I (30 stran) • Basel II (347 stran) • Basel III (616 stran) • Dodd-Frank act vč. prováděcích norem (30000 stran) • Situace je dynamická: finanční trhy „vracejí úder“ (snahy institucionálních investorů o vyhnutí se regulaci) 17
Úskalí regulace...
• Funkční zavedení komplexní regulace do praxe je obtížně • Regulace se může stát málo srozumitelná i pro experty • Setkává se s odporem industrie (plnění nadměrných regulatorních požadavků přináší více nákladů než přínosů) • Snaha o vyvádění aktiv z rozvah mimo dosah regulace
• Vyhodnocení přínosů regulace a jejich důsledků je komplikované či dokonce sporné • Komplexní regulace...nemusí být jen nákladná a neohrabaná, ale pro potřeby odvrácení krizí také suboptimální (Haldane, 2012). • Mění se příliš mnoho věcí najednou – izolované efekty se odhadují lépe než kumulované účinky jejich interakce. • Zavádění regulace probíhá zejména v období existence velkých nerovnovah – není potom jednoduché odlišit, co je důsledkem působení regulace a co důsledkem přirozeného ozdravného procesu. 18
Ekonomické krize se opakují a zasahují více zemí Počet rozvinutých zemí zasažených krizí
Pramen: Babecký, Havránek, Matějů, Rusnák, Šmídková a Vašíček (2012)
• • •
Počet bankovních (finančních) krizí
Pramen: Laeven, Valencia (2012)
Krize jsou opakujícím se (a do jisté míry přirozeným) jevem, kterému nemůže zabránit ani sebelepší a sebekomplexnější regulace. Finanční krize v globálních podmínkách zasahují stále více zemí souběžně. Finanční krize mají tendenci trvat déle a z hlediska HDP způsobují větší ztráty.
19
Shrnutí a výzvy...
• Finanční nástroje a (některé) charakteristiky finanční integrace nejsou fenomén posledních desítek let... • ... přesto je dnešní svět globálních finančních trhů odlišný od stavu, který platil v minulosti. • Globální trhy zboží, služeb a finančních aktiv činí svět vzájemně propojenějším (+), ale také zranitelnějším (-). • Materializace globálních rizik je řešena spíše prizmatem národních zájmů. • Aktuální politiky přinášejí bezprostředně pozitivní efekty, ale nejsou obědem zdarma. Z hlediska hospodářsko-politického mixu jsou tyto politiky nesymetrické a málo kooperativní. • Připravujeme se na tu správnou válku? V rámci globálního systému existují „neznámé neznámé“... 20
Děkuji za pozornost Dotazy, diskuze Ing. Pavel Řežábek, Ph.D. člen bankovní rady ČNB Česká národní banka Na Příkopě 28 115 03 Praha 1 www.cnb.cz
