CHEQ
Kwartaaluitgave
24 Mei 2007
Responsible Investing = = = =
e koers van het klimaat D Stuwende kracht achter duurzaamheid in de financiële wereld People, planet, profit… prikkels Hoe kun je klimaatverandering opnemen in de beleggingsbenadering
Robeco Asset Management
Inhoud
Voorwoord
2 Voorwoord Broeikas of nieuwe ijstijd?
George Möller, CEO Robeco Groep
Broeikas of nieuwe ijstijd?
3 Column van Lex Hoogduin
De blik op de toekomst
4 Thema
De koers van het klimaat
6 Interview met Frank Kusse
‘Robeco is een van de kanshebbers om echt door te breken in deze zeer competitieve industrie’
De opwarming van het klimaat is een gevolg van door de mens veroorzaakte CO2-uitstoot. Hoewel het verband nog steeds niet onomstotelijk is vastgesteld, zijn vrijwel alle experts - en leken - het hier inmiddels over eens. Ook over de gevolgen voor de mensheid bestaat consensus: die kunnen zeer ernstig zijn, tenzij kordaat en eensgezind wordt ingegrepen.
8 Thema
The European Centre for Corporate Engagement Stuwende kracht achter duurzaamheid in de financiële wereld
10 Focus op
Robeco Divrente VaR 4 een absolute return fonds
12 Thema People, planet, profit… prikkels Duurzaam beleggen
14 Thema
Hoe kun je klimaatverandering opnemen in de beleggingsbenadering
17 Thema
Wereldeconomie gaat ingrijpend veranderen
19 Robeco wint Global Pensions Award
Manager van het jaar in opkomende markten
De redactie Sirikit de Joode, Roel Knol, Corine Krijger, Arjan van der Linden, Jasper Streefland, Catrinus van Willigen Design & layout I.V.O. Ontwerpbureau, Studio Print Koninklijke Broese & Peereboom B.V.
Cheq 24
Mei 2007
Dat laatste lijkt nu steeds dichterbij te komen. Kyoto was een belangrijke stap, maar mede doordat enkele grote landen het verdrag niet ratificeerden, was de effectiviteit ervan suboptimaal. Onlangs kondigde de regering Bush echter aan het benzineverbruik fors te willen verminderen, ook om minder afhankelijk te zijn van buitenlandse energieleveranciers. Het belang van de recente omslag in de Verenigde Staten kan nauwelijks onderschat worden. Niet alleen is het land de grootste energieverbruiker ter wereld, het heeft ook een voorbeeldfunctie voor andere landen. Gezien de huidige ontwikkelingen in de VS is de kans reëel dat het land zich na 2012, wanneer het onder het Kyoto-protocol opgezette emissiehandelssysteem afloopt, zal aansluiten bij internationale afspraken voor klimaatbeheersing. De druk op andere grote ‘ milieubelasters’, zoals China, India en Rusland, zal hierdoor toenemen. Ook de uitputting van water- en grondstoffenvoorraden, en de noodzaak om hier efficiënter mee om te gaan, krijgt steeds meer aandacht. Beide factoren, de klimaatverandering en de uitputting van natuurlijke hulpbronnen, stimuleren de ontwikkeling van ‘clean technology’. Alleen al voor de gecombineerde markt voor biobrandstoffen, wind- en zonne-energie en brandstofcellen wordt een groei verwacht van USD 40 miljard in 2005 naar USD 167 miljard in 2015. Een en ander is goed nieuws voor alle levende wezens op deze aarde. En in het bijzonder voor beleggers in clean technology. Ik heb slechts één angst: wat gebeurt er als de VS de CO2-uitstoot net zo voortvarend aanpakken als het roken in openbare ruimten? Moeten we ons dan gaan opmaken voor een nieuwe ijstijd?
CHEQ verschijnt elk kwartaal Voor meer informatie kunt u contact opnemen met: = Uw sales of account manager tel: (31) 10 - 224 24 12 = www.robeco.com/institutional
Column
door: Lex Hoogduin, Chief Economist Robeco
De blik op de toekomst
Het tij is gunstig voor duurzaam beleggen. Klimaatverandering is een hype en ook verder is er veel aandacht voor het milieu. Verantwoord ondernemen is een druk besproken thema. Sommige beleggers hebben ethische motieven om duurzaam te beleggen. Deze kunnen op verschillende manieren tot uitdrukking worden gebracht in de beleggingsbeslissing. Toen duurzaam beleggen net opkwam, in de Verenigde Staten, was vooral het uitsluiten van bepaalde bedrijven of landen populair. Er wordt dan niet belegd in tabaksproducenten, de wapenindustrie, pornoproducenten en dergelijke. Tegenwoordig wordt ook een positieve benadering gevolgd. Daarbij wordt belegd in bedrijven die in een bepaalde klasse, bijvoorbeeld een sector, het beste scoren op criteria die samenhangen met duurzaamheid. Duurzaam beleggen kan natuurlijk ook een combinatie zijn: op grond van uitsluiting en op grond van positieve criteria. Een wat andere aanpak is die van “betrokkenheid” (engagement). Dan bemoeit de belegger zich via zijn aandeelhouderschap actief met het beleid van de onderneming om dit zo veel mogelijk te richten op duurzaamheid. Een aantrekkelijk rendement is voor de belegger met ethische motieven niet het hoofdargument om duurzaam te beleggen. Het bevorderen van duurzaamheid staat centraal. Overigens kan er een verschil bestaan tussen het particuliere rendement en het maatschappelijke rendement van een belegging, omdat bepaalde
maatschappelijke kosten en opbrengsten niet in het particuliere rendement tot uitdrukking komen. Dat is bijvoorbeeld bij milieukosten en -opbrengsten het geval. Op ethische gronden duurzaam beleggen kan ook worden uitgelegd als het richten van de beleggingsportefeuille op maatschappelijk in plaats van particulier rendement. Ook als het ethische motief niet voorop staat, kan duurzaam beleggen aantrekkelijk zijn vanuit traditionele risico/rendementsoverwegingen. Dan moet aannemelijk te maken zijn dat er
langetermijnperspectief wordt gekozen. In financiële markten is de waan van de dag de laatste decennia steeds belangrijker geworden. Het is te verwachten dat beleggingen die pas op de wat langere termijn renderen te weinig aandacht krijgen en daardoor aantrekkelijk geprijsd zijn voor beleggers die verder durven kijken dan hun neus lang is. De eerlijkheid gebiedt te zeggen dat dit vooral een visie is, waarvan het overtuigende bewijs dat die in de praktijk echt werkt, nog wel moet worden bewezen.
| Duurzaam beleggen is een interessante beleggingsstijl, omdat bijna automatisch een langetermijnperspectief wordt gekozen. |
bovengemiddelde rendementen te behalen zijn door het accent op duurzaamheid te leggen. Dat gebeurt bijvoorbeeld als de voordelen van duurzaamheid onvoldoende in de huidige koers verwerkt zitten en pas later in de koers tot uitdrukking zullen komen. Zo laat onderzoek van Koedijk zien dat in zijn steekproef beleggen in bedrijven die efficiënt met energie omgaan bovengemiddelde rendementen opleverde. Duurzaam beleggen is een interessante beleggingsstijl, omdat bijna automatisch een
Duurzaam beleggen is in deze optiek een onderdeel van beleggen met een langeretermijnhorizon. Vanuit die benadering ligt de verdere ontwikkeling van duurzaam beleggen voor de hand. Duurzaamheidscriteria moeten zo veel mogelijk worden geïntegreerd in het beleggingsbeleid van de langetermijnbelegger en niet afzonderlijk worden bezien. De aandacht voor duurzaamheid is dan duurzaam.
Mei 2007
Cheq 24
Thema
door: Erik Breen, Robeco Corporate Governance & Sustainability
De koers van het klimaat
Niemand kan meer om het thema klimaatverandering heen. Kranten, boeken en zelfs bioscoopfilms besteden ruimhartig aandacht aan dit thema. Zal aandacht alleen het gedrag van bedrijven en consumenten kunnen beïnvloeden? Of is er meer nodig zolang de stelling opgaat dat “the business of business is business”? En welke invloed heeft één en ander op beleggers?
Leiden wetenschappelijke studies tot gedragsverandering? De aandacht voor klimaatverandering is enorm toegenomen. De bioscoopfilm “An Unconvenient Truth” van Al Gore verpakt het thema op massamediale wijze hapklaar voor het grote publiek. Veel eerder verschenen belangrijke wetenschappelijke studies, waarbij al sinds 2001 de Amerikaanse National Academy of Sciences (NAS) en het Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC is de klimaatcommissie van de Verenigde Naties) de leiding namen in het debat en in het onderzoek. Beide instituten leggen een oorzakelijk verband tussen de stijging van het koolstofdioxidegehalte in de laatste eeuw en de opwarming van de aarde en publiceren nog steeds toonaangevende studies. Ook van recente datum is het veelbesproken Britse Stern rapport1 (2006). Zal al dit wetenschappelijke bewijs het gedrag van consumenten zoals u en ik nu echt gaan veranderen? Om maar niet te spreken van het gedrag van bedrijven die door activistische aandeelhouders op de huid gezeten worden om jaar in jaar uit alleen maar meer winst te maken. Sceptici merken eveneens op dat hun uitstoot er eigenlijk niets toe doet en dat hun auto geen enkel verschil zal maken. En dan nog, als zij de auto laten staan, dan blijft de buurman wel in een PC Hooft-tractor rondrijden.
Klimaat uitgedrukt in geld Is het daadwerkelijk zo simpel en kunnen we er niets aan doen als velen, zelf ook buurman van iemand, het argument gebruiken dat de buurman niets doet? Laten we als uitgangspunt nu niet het klimaat nemen,
Cheq 24
Mei 2007
maar juist de andere kant: “the business of business is business”. Als dat de enige drijfveer is, dan zou het klimaat op één of andere manier geïntegreerd moeten worden in het kapitalistische marktmechanisme. Klimaat moet uitgedrukt worden in geld, het bloed dat door de aderen van onze economieën stroomt. En dat is nu precies wat er gebeurt. Gelukkig maar, hoewel volgens ingewijden soms een hogere versnelling noodzakelijk is om op tijd de gewenste effecten te bereiken. Op een aantal fronten verandert de “homo economicus” zijn gedrag al, en dat verandert op zijn beurt weer het gedrag van bedrijven. Neem bijvoorbeeld de gestegen brandstofprijzen. Amerikaanse consumenten veranderen massaal hun aankoopgedrag en kiezen voor zuinigere auto’s. En dit heeft direct zijn weerslag op het internationale bedrijfsleven. De Amerikaanse auto-industrie, bekend om de brandstofslurpende auto’s met V8 of V12, staat aan de rand van het faillissement. Het Japanse Toyota, met relatief energiezuinige, technologisch geavanceerde auto’s, doet goede zaken, ook in Europa overigens. Dit jaar is de kans zelfs groot dat Toyota de lijst van meest verkochte automerken in de Verenigde Staten zal aanvoeren. Het kapitalistische prijsmechanisme werkt onverbiddelijk, ook bij duurzaamheid. “The business of business is business”. En beleggers in de respectievelijke aandelen kennen bijpassende rendementen. Het marktmechanisme werkt. Lang leve duurzaamheid én economie. Zal het zo wel goed komen met het klimaat? Nee helaas, het is niet zo makkelijk. Waar schaarste ontstaat, werkt het marktmechanisme door in een hogere prijs. Deze economische wetmatigheid heeft twee belangrijke consequenties in relatie tot het klimaat. Allereerst treedt het marktmechanisme pas in werking als er schaarste is en ten tweede zal er bijvoorbeeld van kooldioxide geen schaarste maar juist een overschot ontstaan en is dat precies het probleem.
Overheid en internationale politiek De crux zit wel in het gebruik van het marktmechanisme om het gedrag van consumenten en bedrijven te beïnvloeden en hoeft alleen een handje geholpen te worden. Daarbij komt de overheid en de (inter)nationale politiek om de hoek kijken. “Schaarste” en een kunstmatig hogere prijs kan vroegtijdig beïnvloed worden doordat een overheid goederen kan belasten met extra heffingen of de handel kan beperken, bijvoorbeeld door opleggen van quota voor de visserij of importverboden voor schelpen en beschermde dieren. Bij een problematisch overschot werkt een overheid met het principe van de vervuiler betaalt. Door aan de vervuiling een prijskaartje te hangen, werkt dit door in het economisch gedreven gedrag van bedrijven en consumenten.
Europa loopt daarbij voorop. In bepaalde bedrijfstakken van de Europese economie is uitstoot van kooldioxide belast voorzover dat toegestane quota overschrijdt. Afvalheffingen bestaan al langer. Energie-efficiëntie, schone productieprocessen en hergebruik van afval worden op deze manier beloond en hebben direct invloed op een investeringsbeslissing van een bedrijf doordat de kosten zijn te kwantificeren. Inmiddels kent Europa een goed werkende beurshandel in emissierechten. Buiten Europa studeren Australië en ook de Verenigde Staten op vergelijkbare mechanismen. De Republikeinse (!) senator McCain en Democraat Lieberman hebben samen een voorstel ingediend, naast drie andere voorstellen, om een belangrijke reductie in de Amerikaanse uitstoot van kooldioxide te bereiken. Zelfs dit verreikende voorstel zal echter de Kyoto-doelstellingen niet halen, terwijl critici Kyoto al onvoldoende noemen. Met de aanstaande presidentsverkiezingen in 2008 en nu al een meerderheid van Democraten in het Huis van Afgevaardigden en in de Senaat, zal deze duurzame trend in de Verenigde Staten zich eerder versterken dan weer verdwijnen. Ook een snelgroeiende economische grootmacht als China maakt al een belangrijk begin om striktere milieustandaarden vast te leggen.
Afrekenen op financieel rendement Of het allemaal voldoende is, moet blijken. Het is belangrijk om het klimaat een plaats te geven in ons mondiale economische bestel. En de koers van het klimaat en beleggers? Wie werkelijk belegt voor de lange termijn ziet deze duurzame trends én het verschuivende gedrag van consument en bedrijven al lang aankomen en vertaalt dat naar concrete investeringsideeën. Hij (of zij) legt de basis voor zijn visie voordat de verkopen en winst van Toyota stijgen en stapt goedkoop in. En de slechts financieel georiënteerde belegger? Ach, die ziet het wel doordat de verkopen en winst van Toyota stijgen. Maar daarop zal de koers naar verwachting al zijn vooruitgelopen. U kunt uw vermogensbeheerders rustig op het financiële rendement blijven afrekenen. Tenslotte geldt dat “the business of business is business”. Wel graag afrekenen op de lange termijn want ook Toyota kent wel eens een slechter kwartaal of wordt door kortstondig optimisme voorbij gestreefd als een vleugellamme autofabrikant dieper snijdt in eigen vlees.
1
Stern Review: The Economics of Climate Change, October 2006, Sir Nicholas Stern
Mei 2007
Cheq 24
Interview
Frank Kusse: ‘Robeco is een van de kanshebbers om echt door te breken in deze zeer competitieve industrie’
Frank Kusse is in januari 2007 toegetreden tot de Management Board van Robeco als director International Affairs. Wat is zijn visie op de internationale markten en waar ziet hij de meeste kansen voor Robeco? ‘Zoals het er nu naar uitziet gaan we vooral forser inzetten op India, greater China, Duitsland en Japan.’
Waarom besloot u bij Robeco te komen werken? Robeco is in Nederland de meest aanwezige speler op het gebied van asset management, en is in mijn ogen één van de kanshebbers om echt door te breken in deze groeiende maar zeer competitieve industrie. Het is een vermogensbeheerder pur sang en dat heeft als voordeel dat het zich uitsluitend richt op waar het goed in is: het beheren van vermogen voor derden en het servicen van cliënten. Robeco is een sterke clientcommunicator en heeft uitstekende capabilities. Daarnaast heerst er een open, resultaatgerichte en ondernemende cultuur.
Wat is uw eerste indruk van het bedrijf Robeco? De cultuur vind ik heel prettig. De mensen zijn open, gepast trots op hun bedrijf - zonder zelfgenoegzaam te zijn - en men is aan alle kanten bezig om van Robeco een winnaar te maken. In mijn eerste zes weken hier heb ik gemerkt dat de mensen een drive hebben voor innovatie, dat ze groei en vooruitgang willen en daarbij ook vrij kritisch zijn. Wel valt op dat er nog een hele weg te gaan is naar internationalisering, want in het hoofdkantoor in Rotterdam wordt nog teveel vanuit het Nederlandse perspectief gedacht. Wat duidelijk is, is dat er voor Robeco geweldige kansen liggen.
Waar ziet u de meeste kansen voor groei in de internationale markten? Groei is eigenlijk overal in de wereld aanwezig. Die groei wordt vooral gesteund door drie factoren: meer opbouw van de oudedagsvoorziening, vermogensaanwas door economische groei en toenemende beleggingen in fondsen ten laste van spaargeld. De wereldwijde
Cheq 24
Mei 2007
individualiseringstrend, waarbij collectieve pensioenplannen plaatsmaken voor defined contribution, biedt naast bedreigingen ook kansen. De vraag voor Robeco is: waar hebben wij de meeste kans van slagen? Dat beperkt zich niet tot één land of regio. In Amerika liggen voor Robeco veel mogelijkheden. Onze business in de Mid-West (Harbour Capital Advisors) groeit fenomenaal, terwijl we in New York en Boston de slag moeten maken van defined benefit naar defined contribution, ons fixed-income platform beter willen gaan neerzetten, en onze kansen commercieel nog beter willen gaan uitnutten. In Europa hebben we buiten Nederland activiteiten in Frankrijk, Zwitserland, Duitsland, Spanje en België. Ook in Europa valt er meer uit te halen, vooral in Duitsland. We overwegen ook om ons te vestigen in Italië. In Oost-Europa zetten we vooralsnog vraagtekens bij de volumes en bij de groeikansen, maar een land als Polen vormt daarop een uitzondering. In Azië zijn wij bepaald niet de enigen die daar actief willen zijn. In deze zeer competitieve markt kijken we met name naar de kolossale markt van Japan, naar Greater China en India. Deze laatste markten zullen blijven groeien de komende 25 tot 30 jaar. Hoewel het grote markten zijn, is er in de meeste gevallen geen sprake van diepe markten en bovendien zijn het landen waar vrijwel alleen locale producten verkocht kunnen worden. In Japan hebben we de eerste successen geboekt, waar we nu op gaan voortborduren.
Hoe gaat u Robeco’s internationale ambities vormgeven? We moeten onze internationale uitbouw gestructureerd en grondig aanpakken.
moeten ons netwerk laten werken. Klanten en aandeelhouders zouden op korte termijn de voordelen moeten ervaren. Dit moet geen droom voor de lange termijn worden. In dit proces moeten we er ook voor zorgen dat de functies van het hoofdkantoor duidelijk zijn; dat er op het juiste niveau ondersteuning en monitoring plaatsvindt. Een extra uitdaging is om dit alles te bereiken met behoud van alle goede dingen die we al hebben: een relatief ongecompliceerde organisatie en een ondernemingsgeest die overal in het bedrijf voelbaar is.
Hoe ziet u de toekomst van het institutionele vermogensbeheer?
In de komende weken gaan we met elkaar de strategie bepalen. Het draait daarbij om keuzes maken. Zoals het er nu naar uitziet, gaan we vooral forser inzetten op India, greater China, Duitsland en Japan. En in de overige landen waar we zitten, zullen we de mogelijkheden beter uitbuiten.
Wat ziet u als Robeco’s toegevoegde waarde? Het is moeilijk om echt uniek te zijn in deze industrie. Waar het in eerste instantie om gaat is dat Robeco behoort tot de top vijftig van spelers die zijn zaakjes in alle opzichten goed voor elkaar heeft. Daarbinnen kun je dan je unieke positie bepalen. Robeco beschikt over zeer interessante producten en capabilities; fixed income is heel sterk, maar ook op het gebied van alternatives hebben wij veel te bieden. Bovendien is het pas overgenomen Zwitserse SAM, met zijn SRI-gerelateerde producten, een absolute topper op zijn gebied. Daarnaast moeten we niet vergeten dat we als Nederlandse speler ook weer andere ervaringen meebrengen: de van oudsher goed ontwikkelde pensioenmarkt en het feit dat we in Continentaal Europa zijn ingebed.
Wat is uw grootste uitdaging als hoofd van de internationale organisatie van Robeco? Het is duidelijk dat Robeco zal moeten internationaliseren als we een wereldwijd toonaangevende vermogensbeheerder willen worden. Ik beschouw het als mijn grootste uitdaging om Robeco te helpen dit te realiseren, zodat we in staat zullen zijn in de komende drie jaar een ‘wereldwijde status’ te bereiken. Het is ontzettend belangrijk dat we onze internationale ambities effectief uitvoeren. Met andere woorden, we
Allereerst komt er in het kielzog van de individualisering een verschuiving op gang van collectieve platforms naar defined benefit plans. Waarschijnlijk gaan we binnen continentaal Europa toe naar een hybride model. Dit zal ook een verandering met zich meebrengen in productstijlen. Om in te spelen op de ontwikkelingen, zullen producten op een andere manier moeten worden gestructureerd en verpakt. Ik verwacht dat allerlei componenten die nu nog los in beheer zijn, zoals ‘plain vanilla’ of ‘alternatives’, in de toekomst ook als een totaaloplossing zullen worden aangeboden. Verder weten we uiteraard dat het een competitieve markt is en dat hoge eisen aan de beleggings- en rapportagekwaliteiten worden gesteld. Dit zal in de toekomst niet verminderen, maar eerder toenemen vooral waar het gaat om ‘maatschappelijk verantwoord’ beleggen, waarbij verwacht zal worden dat ook assetmanagers een rol spelen. Ik denk dat veel van de genoemde ontwikkelingen Robeco in de kaart spelen.
CV Frank Kusse Voordat hij bij Robeco in dienst kwam, werkte Frank Kusse meer dan 19 jaar bij ABN AMRO Asset Management. Van 2004 tot en met 2006 was hij werkzaam als managing director Global Retail. In deze functie was hij verantwoordelijk voor de wereldwijde retailactiviteiten en voor de activiteiten in Brazilië en Italië. Van 1999 tot en met 2004 gaf hij als CEO van ABN AMRO Asset Management Asia Pacific in Hongkong leiding aan het expansieproces van de bank in Azië. Daarvoor was de heer Kusse verantwoordelijk voor de ontwikkeling van de wereldwijde institutionele activiteiten en was betrokken bij de opening van kantoren in Spanje, Canada, Australië en Duitsland. Hij studeerde af in economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam in 1987. De heer Kusse is getrouwd en heeft vier kinderen.
Mei 2007
Cheq 24
Thema
door: Rob Bauer en Kees Koedijk, ECCE
Het European Centre for Corporate Engagement Stuwende kracht achter duurzaamheid in de financiële wereld
Het European Centre for Corporate Engagement (ECCE) is een multidisciplinair en internationaal georiënteerd onderzoeksconsortium dat zich toelegt op het leveren van hoogwaardig onderzoek op het gebied van maatschappelijke betrokkenheid door bedrijven (corporate engagement) en duurzame financiering. ECCE is opgericht door onderzoekers met veel ervaring, zoals academici en professionals in de financiële wereld. De missie van het ECCE bestaat uit het ontwikkelen, uitdragen en stimuleren van een innovatieve bron van kennis op het gebied van duurzame bedrijfsvoering en financiering die tevens aanzet tot verder denken.
Kern van het onderzoek Onze doelstelling is om onze kennis te vergroten met betrekking tot hoe bedrijven en financiële markten duurzame ontwikkeling kunnen stimuleren door na te denken over zaken zoals het milieu, de maatschappij en duurzaam ondernemen. Om er zeker van te zijn dat de uitkomsten van het onderzoek zowel wetenschappelijk verantwoord als praktisch relevant zijn, onderhoudt ECCE in zijn dagelijkse activiteiten een voortdurende dialoog en interdisciplinaire samenwerkingsverbanden met marktexperts. Het daaruit voortvloeiende en voortdurend uitbreidende netwerk omvat toonaangevende wetenschappelijke instellingen en de financiële gemeenschap. Het onderzoek van ECCE concentreert zich op de onderling samenhangende en elkaar versterkende aspecten van duurzame beleggingen (DB), maatschappelijk verantwoord ondernemen (MVO), corporate governance (CG) en corporate shareholder engagement (CE). Het instituut legt zich toe op de analyse van niet-financiële informatie, ofwel informatie die niet specifiek financieel is maar die wel directe of indirecte gevolgen heeft
Cheq 24
Mei 2007
voor beleggers. Het doel van ECCE is om nauwkeuriger aan te geven of er een relatie bestaat tussen bepaalde duurzaamheidsfactoren en financiële prestaties van bedrijven. Door onderzoek te combineren met informatie over de manier waarop bedrijven omgaan met zaken als het milieu, de maatschappij en duurzaam ondernemen, werkt ECCE ook aan de ontwikkeling van nieuwe en praktische hulpmiddelen voor beleggers.
Internationaal onderzoek naar duurzame beleggingsfondsen Sinds de oprichting heeft ECCE een serie onderzoeken uitgevoerd en gepubliceerd binnen de gebieden waarop het instituut zich toelegt. Een voorbeeld is het internationaal onderzoek door Bauer, Koedijk en Otten (2005)1, naar duurzaam beleggen en in het bijzonder de prestaties en beleggingsstijl van duurzame beleggingsfondsen. De onderzoeken naar beleggingsstijlen brachten geen grote verschillen aan het licht tussen de risicogecorrigeerde rendementen van duurzame en traditionele beleggingsfondsen in de periode 1990-2001. Verrassend genoeg lijkt het steeds moeilijker om aan de hand van duurzame indices de verschillen
in de rendementen van de beleggingsfondsen te verklaren. Derwall en Koedijk (2006)2 onderzochten het belang van maatschappelijk verantwoord beleggen voor obligatiefondsen. Zij zetten de performance van maatschappelijk verantwoorde obligatiefondsen en gemengde fondsen af tegen een vergelijkbare groep traditionele beleggingsfondsen in de periode 1987-2003. Hun conclusie was dat de performance van een gemiddeld maatschappelijk verantwoord beleggingsfonds vergelijkbaar was met de performance van een traditioneel fonds. Gemiddelde maatschappelijk verantwoorde gemengde fondsen deden het per jaar echter 1,3% beter dan hun traditionele tegenhangers. Aangezien maatschappelijk verantwoorde fondsen vergelijkbare vergoedingen berekenen als traditionele fondsen, waren de vergoedingen duidelijk niet de oorzaak van de underperformance van de maatschappelijk verantwoorde fondsen.
Portefeuilleonderzoek Hoewel onderzoeken naar beleggingsfondsen zeer veelvuldig worden gebruikt bij onderzoek en nuttige inzichten bieden in de financiële gevolgen van maatschappelijk beleggen in een praktische context, heeft de methode toch een aantal beperkingen. De resultaten van onderzoeken naar beleggingsfondsen leveren slechts beperkte informatie als gevolg van niet-kwantificeerbare aspecten, zoals vermogensbeheervaardigheid, onbekende portefeuilleposities en verschillende manieren van screening. Daarnaast is er weinig bekend over de mate waarin deze fondsen zich onderscheiden van traditionele beleggingen, wat het moeilijk maakt nauwkeurige metingen te krijgen van de invloed van duurzaamheidsscreening op beleggingsperformance. Met het oog op deze beperkingen gaan de onderzoeken van ECCE uit van een portefeuillebenadering. Door de bestudering van aandelenportefeuilles die zijn samengesteld op basis van duurzaamheidsratings van verschillende bronnen, proberen we meer en betrouwbaardere informatie te krijgen over de invloed van screening op beleggingsperformance. Portefeuilleonderzoek omvat de evaluatie van zelf samengestelde duurzame beleggingsportefeuilles. Het belangrijkste voordeel van deze analytische benadering is dat volledige controle over het portefeuilleopbouwproces wordt verkregen, zodat risico’s en rendementen die samenhangen met duurzaamheidsscreening en -criteria nauwkeuriger in beeld gebracht kunnen worden.
Eco efficiency en het effect daarvan op het portefeuilleresultaat Een onderzoek waarbij deze portefeuillebenadering is gebruikt, is het bekroonde ECCE-onderzoek naar de voordelen van eco efficiency. Derwall, Guenster, Bauer en Koedijk (2005)3 beantwoorden de vraag of maatschappelijk verantwoord beleggen tot een beter of slechter portefeuilleresultaat leidt. Op basis van eco-efficiencyscores (gecreëerde economische waarde tegenover de ontstane vervuiling) werden in dit onderzoek twee aandelenportefeuilles opgebouwd en geëvalueerd die verschilden in eco efficiency. De portefeuille met een hoge eco-efficiencyscore had een duidelijk hoger gemiddeld rendement dan de portefeuille met een lagere
score over de periode 1995-2003. Het verschil in performance kon niet worden verklaard door verschillen in marktgevoeligheid, beleggingsstijl of sectorspecifieke factoren. Sterker nog, de resultaten bleven duidelijk verschillend voor alle transactiekostenniveaus, wat suggereert dat de groeiende voordelen van maatschappelijk verantwoord beleggen aanzienlijk kunnen zijn.
Nieuwe ECCE-projecten Drie nieuw ingehuurde promovendi werken momenteel aan nieuwe ECCE-projecten die naar verwachting binnenkort worden afgerond. Zo bestudeert Robin Braun de relatie tussen corporate governance en overmatige investeringen om te zien wat er waar is van de hypothese dat slecht bestuurde Europese bedrijven meer geneigd zijn om in projecten te stappen die een nadelige invloed hebben op aandeelhouderswaarde. Door Europese credit-default swap premiums te gebruiken als indicator voor kredietrisico, onderzoekt Daniel Hann of commerciële duurzaamheidsratings een directe invloed hebben op het kredietrisico van bedrijven. De voorlopige resultaten geven aan dat er een relatie bestaat tussen duurzaamheidsratings en kredietrisico en dat de grootte van een onderneming ook een rol zou kunnen spelen. William Jaworski deed onderzoek onder meer dan 1000 Europese researchanalisten aan de verkoopzijde en analisten aan de aankoopzijde, en fondsmanagers om te bestuderen hoe zij niet-financiële informatie gebruiken in waarderings- en beleggingsbeslissingen. En tot slot werkt het ECCE-team aan een theoretische onderbouwing van de empirische resultaten van de bovengenoemde empirische onderzoeken. Het belangrijkste doel is de formulering van een toetsbare hypothese over de relatie tussen duurzaamheidsfactoren en de financiële prestaties van bedrijven.
Voortdurende samenwerking Uiteindelijk streeft ECCE naar voortdurende samenwerking tussen onderzoekers en institutionele beleggers en breidt daarom voortdurend zijn netwerk uit dat reeds bedrijven omvat als APB Investments, dat input levert voor onderzoeksprojecten en mede betrokken is bij de vertaling van de resultaten naar concreet beleid, en Fortis, dat het ECCE-initiatief ondersteunt met een leerstoel Sustainable Finance aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Er zijn ook internationale banden met Innovest Strategic Value Advisors, Governance Metrics International (GMI), Institutional Shareholder Services (ISS) en de Zweedse partners Mistra en Umeå School of Business. Meer informatie over ECCE en zijn onderzoeken vindt u op http://www.corporate-engagement.com Bauer, R., Koedijk, K., and Otten, R. (2005), ‘International evidence on ethical mutual fund performance and investment style’, forthcoming Journal of Banking and Finance Derwall, J., and Koedijk, K (2006), ‘The performance of socially responsible bond funds’, Working Paper Erasmus University Rotterdam 3 Derwall, J., Guenster, N., Bauer, R., and Koedijk, K. (2005), ’The eco-efficiency premium puzzle’, Financial Analysts Journal, Vol. 61, No.2, 51-63 1
2
Mei 2007
Cheq 24
Focus op
door: Alexander van Ittersum, productmanager Robeco
Robeco Divirente VaR 4 een absolute return fonds
Robeco Divirente VaR 4 is een nieuw absolute return fonds van Robeco. Het fonds maakt gebruik van de Robeco all-strategy aanpak en combineert dit met de Value-at-Risk (VaR) methodologie om het risico te beheersen. De benchmark van het fonds is de geldmarkt. Het fonds streeft naar een stabiel bruto rendement (voor kosten) dat 1,5% tot 2,0% boven de benchmark ligt. In combinatie met een brede spreiding aan fixed income strategieën levert dit een fonds op met een aantrekkelijk risicorendement profiel.
Robeco all strategy rendementen door diversificatie
Breed scala aan performance drivers
Robeco’s fixed income Full Discretion (Zie ook Cheq januari 2006) wordt ook wel All-strategy genoemd, wat betekent dat de fondsmanager alle vrijheid heeft om te beleggen. Dat blijkt wel uit het feit de benchmark geen beperkingen oplegt aan het fonds. In alle hoeken en gaten van de wereldwijde geld-, valuta -en obligatiemarkten wordt dan ook gezocht naar extra rendementen (alfa). Anders gezegd: alle fixed income strategieën (performance drivers) die Robeco heeft, zijn als onafhankelijke performance drivers in het fonds opgenomen. Deze performance drivers worden continu doorontwikkeld en uitgebreid. De spreiding over veel verschillende performance drivers zorgt voor een stabiele outperformance in alle marktomstandigheden.
Divirente VaR 4 In Divirente VaR 4 worden meer dan twaalf verschillende onafhankelijke opererende performance drivers toegepast. Robeco’s all-strategy aanpak onderscheidt zich van de andere aanbieders doordat er geen dominante ‘bets’ aanwezig zijn. Uiteraard krijgen succesvolle performance drivers door middel van een hoge informatie ratio, een hogere allocatie uit het riskbudget dan de overige performance drivers, maar diversificatie staat voorop. Robeco beheert in totaal meer dan vier miljard euro volgens de all-strategy benadering.
10
Cheq 24
Mei 2007
Categorieën performance driver Kasbeleggingen
Voorbeelden van transacties ABS, diversified financials
Duration kwantitatief
long EMU, VS, Japan
Assetallocatie
long schuldtitels opkomende markten
Geldmarkten
long sterling, short Euribor
Landenallocatie kwantitatief
long Sweden, short Japan
Landenallocatie kwalitatief
long VS, short EMU
Duration kwalitatief
long Japan
Yieldcurve kwalitatief
10-30 flattener EMU
Issuerselectie
long Banca Popolare Italiana, short Portugal Telecom
Yieldcurve kwantitatief
2-10 flattener UK
Creditbèta kwantitatief
long credits
Creditbèta kwalitatief
long investment grade credits
Robeco Divirente VaR 4 maakt deel uit van de Robeco Capital Growth Fund paraplu en is in Luxemburg gevestigd. Robeco Divirente VaR is een UCITS III fonds en kan daarom overal in Europa geregistreerd worden. De Luxemburgse toezichthouder CSSF heeft toestemming gegeven om Robeco Divirente VaR 4 onder het “sophisticated risk model” te laten vallen. Daarom zijn er geen absolute grenzen gesteld aan het gebruik van derivaten voor hedging en efficiënt portefeuille beheer. De allstrategy strategieën die worden toegepast, zijn vaak alleen op efficiënte en goedkope wijze te implementeren met behulp van derivaten. De derivaten maken het innemen van short posities mogelijk, en daarmee kan in zowel stijgende als dalende markten een positief rendement worden behaald.
Value-at-Risk: risico onder controle VaR 4 betekent dat met 95% zekerheid het verlies maximaal kas min 4% is. Dus bij een geldmarktrente van 3,5% is het maximale verlies met 95% zekerheid over een jaar niet meer dan -0,5% . Dit is een statistische risicoinschatting en staat los van de extra rendementen gegenereerd door de actieve strategieën. Robeco heeft meer dan tien jaar ervaring in toepassen van de VaR methodiek. Naast het gebruik van de VaR methodiek is het risk management proces kenmerkend. Het gaat hierbij om een zeer gedisciplineerd beleggingsproces, waarbij: – continu de openstaande posities geëvalueerd worden, – op reguliere basis evaluatie plaatsvindt van performance attributie door de performance drivers, – pre- en posttrade compliance checks zijn ingebouwd.
De conclusie is dat Robeco Divirente VaR 4 een interessant product is met een gunstig risico rendement profiel, een lagere volatiliteit dan obligaties en een hoger rendement dan kas. Productkenmerken: – Absolute return fonds, gebruik makend van de volledige range van Robeco fixed income performance drivers – Doel: hoger rendement dan kas, in combinatie met strikt risicomanagement in alle marktomstandigheden – Benchmark: Merrill Lynch Euro Currency Libor overnight Index – Targetrendement benchmark: + 1,5 tot 2,0% – Geavanceerd Value-at-Risk (VaR) model om risico te controleren – Risicobudget gebaseerd op VaR 4: met 95% zekerheid rendement (voor kosten) niet lager dan kas -4% – Diversificatie zorgt voor lage volatiliteit, doel lager dan 2%
Voordelen voor de belegger Risico-rendementsprofiel van Divirente VaR 4(bruto)
Rendement
6%
–
Divirente VaR 4
– –
Euro aggregate bond
4% Liquiditeiten
Timing beleggen irrelevant door lage volatiliteit en marktonafhankelijke strategieën Veilig hogere rendement dan geldmarkt Diversificatie, de correlatie met aandelen en obligatiemarkten is laag
2% 0% 0%
1%
Cash (EONIA 23-10-06) Divirente VaR 4
2% Risk Euro aggregate bond
3%
4%
Bron: LB EuroAgg yield 23-10-06 Risico: 5 jaar op jaarbasis 30-03-06
Mei 2007
Cheq 24
11
Thema
door: Gert van de Paal, IRIS Thematische Research en Stefan den Doelder, Robeco Private Equity
People, planet, profit… prikkels
Duurzame beleggers hebben oog voor mens, milieu en maatschappij. Door expliciet met deze factoren rekening te houden in hun beleggingsbeleid, proberen zij door hun beleggingsgedrag bij te dragen aan een verduurzaming van de wereld. Belonen van duurzaam gedrag lijkt een betere strategie om dit doel te bereiken dan het bestraffen van niet-duurzaam gedrag. Een principe dat opvoeders niet vreemd voor zal komen.
12
Rendementsoverwegingen of idealisme. Wat ook de achterliggende motieven van beleggers mogen zijn om duurzaam te beleggen, duurzaam beleggen zou op termijn moeten leiden tot een duurzamere samenleving. Althans, dat is de gedachte. In de praktijk blijken de prikkels en de effecten (direct - indirect, korte termijn - lange termijn, stapsgewijs - abrupt) sterk afhankelijk van de wijze waarop duurzaam wordt belegd. Er zijn twee hoofdstromingen te onderscheiden, namelijk het op voorhand uitsluiten van niet-duurzame beleggingen en het beleggen in de meest duurzame ondernemingen.
specifieke duurzaamheidskwestie. Toen het Noorse pensioenfonds zijn belang in supermarktketen Wal Mart verkocht vanwege de in hun ogen slechte behandeling van het personeel ging dat gepaard met veel publiciteit. Ondernemingen in een dergelijke positie lijken hierdoor gestimuleerd te worden tot een duurzamere bedrijfsvoering. Vrees voor een slecht imago speelt hier een belangrijke rol. Het nadeel van deze strategie is dat hiermee slechts incidentele resultaten worden behaald. Pas als een onderneming echt de fout ingaat, wordt er opgetreden door beleggers.
Uitsluiting
Beleggen in duurzame ondernemingen
Het op voorhand uitsluiten van niet-duurzame beleggingen, zoals de tabaks-, drank- en de gokindustrie, is tevens de oudste duurzame beleggingsstrategie. Voor beleggers die er bepaalde ethische normen en waarden op nahouden, zoals kerkelijke instellingen, vormt dit vaak de basis van hun beleggingsfilosofie. De effecten van uitsluiting door middel van “negatieve screening” lijken echter beperkt. Dat houdt mede verband met het feit dat in de Verenigde Staten bijvoorbeeld slechts 10% van het vermogen volgens één of meerdere negatieve uitsluitingscriteria wordt belegd. In Europa ligt dit percentage nog lager. Het overgrote deel van het vermogen dat naar de beurs vloeit, wordt dus restrictieloos belegd. In de praktijk is het dan ook niet zo dat ondernemingen uit bovengenoemde sectoren moeite hebben om aan kapitaal te komen. De duurzame invloed van “negatieve screening” op de maatschappij lijkt dus niet erg groot. Het bestraffen van een gehele sector geeft weliswaar gemoedsrust, maar werpt in de praktijk weinig vruchten af. Dat ligt anders bij het uitsluiten van ondernemingen op basis van een
De tweede hoofdstroming binnen het duurzaam beleggen is gericht op het beleggen in duurzame ondernemingen. Dat kan volgens het bestin-class principe of door te beleggen in duurzame pioniers. Daarnaast bestaat de mogelijkheid om actief de dialoog aan te gaan met ondernemingen, ook wel engagement genoemd.
Cheq 24
Mei 2007
Best-in-class Bij best-in-class beleggen wordt belegd in “gewone” ondernemingen die binnen hun sector tot de duurzame top behoren. De ondernemingen kunnen uit alle sectoren komen. De gedachte achter het best-in-class beleggen is dat ondernemingen met goede prestaties op duurzaam gebied worden beloond met een grotere vraag naar hun aandelen. Dat leidt tot een hogere beurskoers. Bestuurders van deze ondernemingen worden aldus gesterkt in de opvatting dat duurzaam ondernemen loont. In de praktijk blijkt het best-in class beleggen nog te beperkt (maar groeiende) om een groot positief effect op de beurskoers te
verwachten. Ook hier is het vooral de publiciteit die voor extra prikkels zorgt. De jaarlijkse bekendmaking van de Dow Jones Sustainability index bijvoorbeeld (samengesteld op basis van onderzoek door SAM), leidt tot veel internationale media-exposure. Bedrijven willen in toenemende mate prijken in de top van de duurzaamheidsrankings. Op deze wijze leidt duurzaam beleggen, wederom via een imago-effect, tot gewenste resultaten omdat bedrijven op zoek gaan naar een beloning.
Duurzame pioniers Door grote ondernemingen te stimuleren duurzaam te ondernemen worden vooral incrementele verbeteringen bewerkstelligd, zoals het in kleine stapjes verminderen van energie- en materiaalverbruik of uitstoot van gevaarlijke stoffen, het langzaam verbeteren van de gezondheid en veiligheid van werknemers. Dat ligt anders bij het investeren in duurzame pioniers, zoals de Deense windmolenfabrikant Vestas, de Duitse zonnecelproducent Q-Cells of de Amerikaanse duurzame koffieproducent Green Mountain Coffee Roaster. Deze ondernemingen hebben een intrinsiek duurzaam karakter en bedrijfsactiviteiten die als duurzaam geclassificeerd kunnen worden. Doorgaans zijn deze ondernemingen actief in duurzame subsectoren zoals duurzame energie of waterzuivering. Duurzame pioniers streven naar vergaande duurzaamheidsverbeteringen, vaak door middel van radicale innovatie. Het beleggen in en dus belonen van deze duurzame pioniers leidt tot duidelijk zichtbare duurzame effecten in de vorm van nieuwe producten en diensten die zorgen voor een verduurzaming van de maatschappij.
Engagement Door de dialoog aan te gaan met het bestuur van (beursgenoteerde) ondernemingen over onderwerpen die te scharen zijn onder het thema duurzaamheid kunnen duurzame beleggers directe invloed uitoefenen op de verbetering van duurzaamheidsprestaties. Als onderdeel van deze strategie wordt ook vaak gepleit voor een grotere transparantie van het duurzaamheidsbeleid. En met succes. Zo zijn er steeds meer Nederlandse ondernemingen die op concernniveau een duurzaamheidsjaarverslag uitbrengen. In 2006 deden 23 van de 49 door de VBDO onderzochte ondernemingen dat. De stijging in het aantal duurzaamheidsverslagen is tekenend voor het effect dat engagement heeft op de duurzaamheid van ondernemingen. Want aan een duurzaamheidsverslag liggen een duurzaamheidsbeleid en -doelstellingen ten grondslag. En die doelstellingen moeten gehaald worden. Indirect heeft engagement daarmee ook effect op daadwerkelijke milieu- en maatschappelijke verbeteringen. Engagement is een constructieve vorm van duurzaam beleggen en kan de vorm aannemen van zowel belonen (de aandelen worden niet verkocht) als bestraffen (de aandelen worden alsnog verkocht). Er is nog bijzonder weinig onderzoek naar de concrete effecten van verschillende strategieën van duurzaam beleggen verricht. We moeten het daarom vooral hebben van anekdotisch bewijs. Het lijkt er echter op dat belonen van duurzaam gedrag meer effect heeft dan bestraffen. In dat opzicht onderwerpen ook bestuurders zich aan aloude pedagogische wetten.
Mei 2007
Cheq 24
13
Thema
Door: Carl-Johan Francke, Senior Equity Analyst, SAM Group
Hoe kun je klimaatverandering opnemen in de beleggingsbenadering
SAM Group, een van de toonaangevende bedrijven op het gebied van duurzame beleggingen, heeft tien interessante fundamentele vragen geformuleerd die iedere professionele belegger zou moeten beantwoorden. SAM geeft ook richtlijnen die professionele beleggers kunnen helpen klimaatverandering op te nemen in hun beleggingsbenadering.
Klimaatverandering hangt in de lucht De explosieve groei in belangstelling voor onze aanpak sinds het begin van 2007 werd vooral gevoed door het samengaan van Robeco en SAM Group, die het belangrijkste wereldwijde platform voor duurzame beleggingen hebben opgericht. Maar tegelijkertijd hebben ook veel professionele partijen op de financiële markt blijkbaar hun ideeën gewijzigd. Het rapport van de heer Nicholas Stern en de aandacht in de media hebben hier zeker een rol in gespeeld. Als iemand in staat is een recent nummer van de Financial Times te laten zien die op geen enkele pagina rept over de klimaatverandering, nodigen we deze persoon bij deze officieel uit voor een lunch bij zijn of haar volgende bezoek aan Zürich. Gesprekken met een strateeg bij een grote internationale zakenbank, die intern de alarmbel over de klimaatverandering had geluid, bevestigden onze bevindingen. Waar hij voorheen in het gunstigste geval op onverschilligheid had kunnen rekenen, heeft deze strateeg nu de ene na de andere zakenlunch met de bestbetaalde zakenbankiers van het bedrijf. “Het leek alsof iedereen in het bedrijf die film had gezien tijdens de kerstvakantie”, zei hij, refererend aan de film ‘An Inconvenient Truth’ van Al Gore . Momenteel overtreft de enorme behoefte aan een goed onderbouwde mening over klimaatverandering het beperkte aanbod.
Waar moet je over nadenken? Naast de hype zijn er een aantal fundamentele vragen die iedere professionele belegger zichzelf zou moeten stellen. Echt iedere professionele belegger? Ja. Iedere professionele belegger Voor professionele beleggers gaat het bij klimaatverandering niet om morele of ethische overwegingen en gaat het ook niet alleen maar over gespecialiseerde producten zoals groenfondsen. Bij SAM Group bena-
14
Cheq 24
Mei 2007
deren we klimaatverandering vanuit het oogpunt van extra omzet en afnemende vraag, veranderde bedrijfskosten en verschuivingen in concurrentiepositie, het gaat net zo goed over de verandering van defaultkansen als over veranderende consumentenvoorkeuren en afgemeten mogelijkheden voor branding.... Kortom, klimaatverandering gaat over de effecten op fundamentele factoren die op hun beurt de marktwaarde van effecten bepalen. Hoewel de media-aandacht zou kunnen verslappen totdat de volgende natuurramp zich aandient, is klimaatverandering vergelijkbaar met een ontwikkeling als de globalisering: net zo krachtig, maar nog langduriger. Vergeef me als ik me te veel laat meeslepen door onze overtuigingen bij SAM Group. De bedoeling van dit artikel is niet om u te overtuigen, maar om aan te zetten tot actie. Moet u aan het klimaat denken bij de spreiding van uw vermogen? Hieronder staan een aantal vragen die u zou kunnen
beantwoorden om structuur aan te brengen in uw overwegingen. Als u wilt, kunt u er nog een eigen draai aan geven en kunt u zichzelf afvragen hoe u denkt dat ‘s werelds machtigste beleidsmakers en degenen die na hen komen de volgende vragen beantwoorden: – – – – – – – – – –
Is het klimaat op aarde extra sterk veranderd in de afgelopen eeuw? Heeft menselijke activiteit een rol gespeeld in de waargenomen veranderingen in klimaatomstandigheden? Zal het klimaat op aarde in de komende decennia in hetzelfde tempo blijven veranderen? Is deze verandering in klimaatomstandigheden nog wel te stoppen? Zal de klimaatverandering een echt tastbare invloed hebben? Zullen deze tastbare effecten leiden tot echte economische effecten met echte financiële gevolgen? Kan de omvang van de klimaatverandering en de omvang van de effecten nog worden beperkt? Gaan wij als maatschappij iets doen aan de veronderstelde of werkelijke klimaatverandering? Zullen we klimaatverandering in de loop der tijd op de verstandigste manier aanpakken vanuit een economisch oogpunt gezien? Zal de manier waarop we omgaan met klimaatverandering invloed hebben op de fundamentele factoren van sectoren als geheel en individuele bedrijven?
Een generieke beleggingsbenadering Wanneer u voor uzelf weet hoe u denkt over klimaatverandering, wat is dan de beste manier om dit mee te nemen in uw beleggingsbenadering? We stellen voor om vier categorieën te onderscheiden, waarvan er drie vraaggedreven zijn.
Klimaatmitigatie (preventie) Als uw conclusie is dat de internationale gemeenschap de klimaatverandering serieus gaat aanpakken, zou u kunnen overwegen om in mitigatie te investeren. Mitigatie is het terugdringen van de omvang van de klimaatverandering door vermindering van uitstoot van broeikasgassen. Hernieuwbare energiebronnen, zoals bio-ethanol, zou een van de beschikbare mogelijkheden op dit gebied zijn. Als u er echter van overtuigd bent dat we in de loop der tijd meer op zoek zullen gaan naar economisch redelijke oplossingen, kunt u waarschijnlijk beter inspelen op efficiënt energiegebruik. Als u een klimaatscepticus bent, zult u geen moeite hebben verschillende verkoopmogelijkheden te vinden onder de bedrijven die mitigatietechnologie aanbieden. Jaarlijkse investeringen in hernieuwbare energie wereldwijd USD miljard 40 35
Wat wordt de praktische aanpak?
30
Een tegenwerping zou kunnen zijn dat deze vragen beantwoord zouden moeten worden door wetenschappers en economen met academische interesses. En daar heeft u gelijk in. Duizenden academici hebben de meeste van deze vragen al uitvoerig beantwoord. Het is nu de beurt aan ons als professionele beleggers om te beslissen of en hoe we op deze antwoorden gaan inspelen, uiteraard in het beste belang van onze cliënten. Dit geldt zeker voor cliënten met langlopende verplichtingen zoals pensioenfondsen. “Maar er zijn zoveel onzekerheden”, zou u hier tegenin kunnen brengen. Voor een aantal antwoorden is dit waar, maar voor andere niet, en onzekerheden zijn niet ongewoon. Mensen betalen ons om om te gaan met onzekerheden. Beter omgaan met onzekerheden dan onze branchegenoten is een grote bron van risicogecorrigeerd rendement.
25
Zorg ervoor dat u uw huiswerk doet, als u dat niet al gedaan heeft. Als u niet weet waar u moet beginnen, kunt u beginnen met het lezen van een van de rapporten opgesteld door de verkoopzijde die in de afgelopen tijd zijn gepubliceerd, zoals het rapport van Dr. John Llewellyn dat gepubliceerd is door Lehman. De samenvattingen van het Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC)1 zijn ook nuttig, ondanks het veelvuldig gebruik van klimaatjargon2. Termen als adaptation, mitigation, annex I en abatement cost curve zullen steeds belangrijker worden en dus steeds vaker gebruikt worden, dus het is de moeite waard om er vertrouwd mee te raken.
20 15 10 5 0
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
100% thuismarkt
2004
2005
Bron: Ren21
Aanpassing aan het klimaat (aanpassing) Als uw conclusie is dat de klimaatverandering niet meer is terug te draaien, zou u kunnen beleggen in aandelen van bedrijven die inspelen op de vraag naar aanpassing. Bij aanpassing gaat het om de aanpassing aan de tastbare gevolgen van klimaatverandering. Een eenvoudige manier om dit te doen is bijvoorbeeld een uitbreiding van de positie in aandelen van bedrijven die apparatuur voor waterzuivering maken. Bij SAM Group hebben we in de afgelopen zes jaar met succes meer dan EUR 1 miljard belegd in de waterwaardeketen. Aanpassing aan klimaatverandering is een extra performancebron naast de al sterke vraag naar bedrijven die actief zijn op het gebied van waterzuiveringsapparatuur en engineering.
Mei 2007
Cheq 24
15
Reactie op klimaatverandering (reactie) Als u ervan overtuigd bent dat er door de klimaatverandering vaker sprake zal zijn van extreme weersomstandigheden, en dat de inspanningen op het gebied van mitigatie en aanpassing wijdverspreide schade niet kunnen voorkomen, kunt u overwegen een positie te nemen in bedrijven die reageren op de klimaatverandering. Geld stoppen in reacties op klimaatverandering betekent beleggen in de bedrijven die gespecialiseerd zijn in het opruimen van de rommel. Voorbeelden hiervan zijn duikbedrijven die werken voor booreilanden of bedrijven die elektriciteitsleidingen onderhouden.
Klimaatwaardering (evaluatie) Bijna geen enkel bedrijf ontkomt aan de gevolgen van klimaatverandering, of het nu gaat om regelgeving, fysieke gevolgen, gevolgen voor de concurrentiepositie of gevolgen voor de reputatie van een bedrijf. Bedrijven die in staat zijn te profiteren van verandering en die de effecten van klimaatverandering vooraf juist inschatten, zullen het goed doen. Wees alert op herpositioneringen in de waardeketen en fusieactiviteit. Als u zich een beeld heeft gevormd van de waarschijnlijke vorm van toekomstige regelgeving, dan zult u een idee hebben van de veranderingen in de relatieve prijs van koolstof. Afhankelijk van de prijs, zullen we zien dat bepaalde activa ‘stranden’. Operationeel zijn ze nog intact, maar economisch zijn ze waardeloos en moeten worden afgeschreven ten laste van het vermogen. Ook al is de marktwaarde van een effect voor een groot deel te verklaren aan de hand van de waarde van de vaste activa, men moet ook alert zijn op de kans op fysieke schade als gevolg van storm of overstromingen bijvoorbeeld. “Dit is toch verzekerd”, zult u zeggen. Dat is zo, maar hoe lang nog en tegen welke prijs?
Robeco en SAM Group bundelen krachten om het wereldwijd toonaangevend platform voor duurzame beleggingen te vormen SAM Group is opgericht in 1995 als een onafhankelijke vermogensbeheerder voor duurzame beleggingen en is uitgegroeid tot een van de wereldwijd leidende bedrijven op dit gebied. Met de lancering van de Dow Jones Sustainability Indexes (DJSI) in samenwerking met Dow Jones en STOXX, heeft SAM Group zijn analytische en onderzoeksmethode gevestigd als een wereldwijde benchmark. Onder de cliënten van SAM bevinden zich banken, verzekeringsbedrijven, pensioenfondsen, familiebedrijven en particulieren. SAM Group biedt een breed spectrum aan gestandaardiseerde themaproducten voor professionele institutionele beleggers op het gebied van nieuwe energie, water en ‘slimme materialen’, alsmede op maat gemaakte mandaten (inclusief dynamische, actieve en onbeperkte strategieën). SAM Group doet zelf onderzoek om bedrijven te vinden die leidend zijn in hun sector op het gebied van maatschappelijk verantwoord ondernemen. De opname van deze niet-financiële criteria in bedrijfswaarderingen en het beleggingsproces vormt de basis voor de aandelenselectie en het genereren van alfa door SAM Group. De expertise van SAM Group is gebaseerd op het eigen, onafhankelijke onderzoeksteam en een actief wereldwijd duurzaamheidsnetwerk, gekoppeld met ‘s werelds grootste database op het gebied van maatschappelijk verantwoord ondernemen. Binnen het kader van de jaarlijkse herweging van de DJSI indices, analyseert SAM Group meer dan 1200 bedrijven om binnen iedere sector de toonaangevende bedrijven te vinden.
Het is nu tijd voor actie Economen vragen politici niet af te wachten maar nu in actie te komen als het om klimaatverandering gaat, eenvoudigweg omdat het economisch lonend is. De financiële sector moet ook nu in actie komen. Het is onze maatschappelijke verantwoordelijkheid en onze fiduciaire plicht om de prijs van activa vast te stellen en prijssignalen af te geven om er zo voor te zorgen dat vermogen en risico efficiënt worden gespreid. Met betrekking tot de klimaatverandering hebben we deze rol nog niet vervuld. Het is tijd dat we de hulpmiddelen ontwikkelen om dit te doen. Er wacht ons nog veel waarderingswerk. Het zal financieel zeer lonend zijn om op tijd je huiswerk te doen. Het beantwoorden van de tien vragen is de eerste stap.
Het beheerd vermogen is in 2006 met 62% gegroeid tot EUR 2,55 miljard, en samen met het vermogen onder advies bedroeg het aan het eind van 2006 EUR 6,4 miljard. SAM Group heeft vandaag de dag wereldwijd meer dan 60 mensen in dienst en heeft zijn hoofdkantoor in Zürich (Zwitserland) en heeft verder vestigingen in Europa, Australië en NoordAmerika. www.sam-group.com 1
www.ipcc.ch Zie bijvoorbeeld www.ipieca.org/downloads/climate_change/Glossary_3rd_edition.pdf
2
| Klimaatverandering is vergelijkbaar met een ontwikkeling als de globalisering: net zo krachtig maar nog langduriger. | 16
Cheq 24
Mei 2007
Thema
door: Daan Dijk, adjunctdirecteur MVO Rabobank
Wereldeconomie gaat ingrijpend veranderen
Daan Dijk, adjunct directeur Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen bij Rabobank, zit al 25 jaar in de energie- en milieuwereld en heeft nog nooit zoveel rugwind gehad als nu. Dagelijks komen nieuwe financieringsaanvragen voor duurzame energieprojecten binnen en zijn agenda is volgeboekt met uitnodigingen voor debatten, lezingen, en andere publieke optredens. In een gesprek schetst Daan Dijk aan Cheq de ernst van de huidige situatie voor mens en milieu, vertelt over innovatieve mogelijkheden die zich aandienen en over de rol die Rabobank en Robeco spelen als het gaat om financiering van dit soort oplossingen.
Management van natuurlijke hulpbronnen moet beter Wij verbruiken nu meer natuurlijke hulpbronnen dan de planeet in een jaar kan bijmaken. Dat kunnen we zo niet volhouden. In financiële termen: als de wereldeconomie klant bij de Rabobank zou zijn, zouden we hem geen krediet meer verstrekken. Hij teert immers hard in op zijn eigen vermogen. Onze planeet kan de impact van de huidige economie niet bijbenen. Daan Dijk is ervan overtuigd dat wij moeten gaan leven volgens de regels van het huis; eigenlijk zegt het woord economie het al (oikos = huis, en nomos = wet, principe). Economie gaat dus over management van ons huis – de wereld. We moeten ons huishoudboekje beter op orde zien te brengen, dat wil zeggen de economie zien als onlosmakelijk verbonden met het natuurlijke systeem, waarbij de fysieke wereld de basis van alle welvaart is. We moeten de economie verzoenen met de regels van de natuur, de regels van het huis. De evolutie leert ons
dat het een kwestie is van aanpassen of uitsterven. Maar Dijk heeft veel vertrouwen in de inventiveit van de mensheid. Grondstoffen zijn eindig maar de menselijke inventiviteit is oneindig. Er doen zich nu allerlei nieuwe ontwikkelingen voor waarmee het tij kan worden gekeerd.
Transitie van de economie biedt kansen Momenteel zitten we midden in een periode van een ingrijpende transitie naar een andere economie. Dat is goed nieuws voor beleggers. In de 19e eeuw zagen we substitutie van de productiefactoren kapitaal en arbeid. Nu zien we een toenemende substitutie van kapitaal en energie, waarbij er kapitaal wordt ingezet om minder energie te verbruiken, zoals bij windmolens en zonnecellen maar ook bij efficiëntere auto’s. Hoewel deze toepassingen hogere investeringskosten vergen, leiden ze tot lagere productiekosten. De transitie naar een duurzame economie vergt dus veel
Mei 2007
Cheq 24
17
kapitaal. Alleen al in de energiesector is de komende 25 jaar wereldwijd een slordige 20-30 biljoen dollar nodig. Er is een enorme behoefte aan efficiënte en schone kapitaalgoederen. Tegelijkertijd brengt de transitie met zich mee dat een aantal sectoren of bedrijven verouderd raken omdat ze de efficiencyslag niet kunnen maken, of te vervuilend zijn. Een voorbeeld daarvan zijn kolencentrales. Hun efficiency heeft een plafond bereikt, en ze krijgen te maken met hoge kosten door de van overheidswege opgelegde CO2-regulering. Afvang en opslag van CO2 zijn kostbaar. Ondanks de, in vergelijking met olie of gas, goedkope brandstof komen de kWh- kosten van CO2 vrije kolencentrales daardoor hoger uit dan die van moderne windturbines. Maar ook bij andere sectoren zal dit fenomeen zich voordoen. Kijk bijvoorbeeld naar de door de EU opgelegde CO2 standaard voor auto’s, waarbij slechts een bepaald maximum aan CO2 mag worden geproduceerd. Dit heeft negatieve consequenties voor bedrijven die hier niet adequaat op inspelen, maar het biedt juist kansen voor fabrikanten die zich richten op nog veel minder uitstoot. Dit geldt mutatis mutandis voor bijna alle apparaten. Er zijn minimum efficiency normen en maximum uitstootnormen, maar het staat fabrikanten vrij om zich in de markt te onderscheiden met nog veel betere spullen die een superieur gebruiksgemak koppelen aan grondsstof-efficiency en een geringe impact op het milieu. Het is net als bij restaurants: ze moeten allemaal voldoen aan de voedselveiligheidseisen maar de een kookt beslist smakelijker dan de ander. Volgens het International Energy Agency (IEA) is er een duidelijke business case voor energiebesparing en duurzame energie. Het IEA becijfert in de Energy Outlook 2006, dat bij een bescheiden 10% lagere energievraag in 2030 ten opzichte van het referentiescenario de totale investeringen in de periode tot 2030 een half triljoen lager zijn dan in het referentiescenario en dat daarenboven de besparing op brandstofkosten van consumenten tussen nu en 2030 8 biljoen lager zijn. Veel van deze ontwikkelingen op het gebied van efficiënte en schone technologie zijn begonnen in Amerika, maar zien wij nu wereldwijd doorbreken. Niet alleen in Europa en Japan, maar ook in landen als China, waar bijvoorbeeld het zonne-energiebedrijf Suntech Power onlangs zeer succesvol op de Nasdaq is geïntroduceerd. We zitten nu in een zeer innovatieve periode en de kennis over nieuwe materialen en nieuwe productiemethoden verspreidt zich snel. Het voordeel van het aanboren van nieuwe energiebronnen is dat wind, zon en biomassa overal ontwikkeld kunnen worden en niet meer aan een bepaald gebied zijn gebonden. Hierdoor nemen de geopolitieke risico’s af en krijgen meer mensen toegang tot energie.
Potentieel van alternatieve energiebronnen Winning van alternatieve vormen van energie is sterk in opkomst. Bij zonne-energie is het wachten op wie het eerst met een doorbraak komt
18
Cheq 24
Mei 2007
om goedkoper te kunnen produceren, maar ook bij wind zijn er nog steeds veel groeimogelijkheden. Het meeste verwachten wij van bioenergie, waarbij plantaardig restmateriaal en afval wordt omgezet in materialen en energie. De potentie is groot, als je bedenkt dat deze sector volgens deskundigen op termijn misschien wel in 1/3 tot anderhalf keer het huidige wereld energieverbruik kan voorzien. Nieuwe ontwikkelingen op dit gebied zijn dat er in toenemende mate ook gebruikt kan worden gemaakt van houtachtig materiaal, zoals cellulose, en dat omzettingen in vloeibare brandstoffen, zoals biodiesel en bioethanol, steeds efficiënter worden.
Rabobank speelt in op het terrein van milieu en energie Rabobank richt zich tegenwoordig bij de kredietverlening ook op nietfinanciële criteria. Belangrijk is een goede inschatting van risico’s waarbij naast de bekende uitsluitingscriteria zoals kinderarbeid en ontbossing wordt meegenomen welk beslag op natuurlijke hulpbronnen wordt gelegd. De ratio hiervan is dat bedrijven die in vergelijking met soortgelijke bedrijven een onevenredig hoog beslag op natuurlijke hulpbronnen leggen, minder efficiënt produceren. Dit is relevant voor de beoordeling van de kredietrisico’s. Naast risico’s wordt uiteraard ook gekeken naar kansen t.g.v. transitie naar een duurzame economie waar we nu midden in zitten. Welke bedrijven spelen in op een sterkere vraag van de consument naar duurzame producten en bij welke sectoren komt er vanuit de leefomgeving meer vraag naar bepaalde producten of diensten? Rabobank is al jaren marktleider op het gebied van groenfondsen (ruim 3 miljard euro in beheer) en duurzame energieprojecten (bancaire leningen ter waarde van 2 miljard euro). Er is bijvoorbeeld het offshore windmolen project bij IJmuiden, maar ook diverse windparken in de VS en in Europa. Het grootse zonnedak ter wereld , Floriade , is ook gefinancierd door Rabobank. Daarnaast zijn veel leningen verstrekt ter financiering van energiezuinige kassen, vergistingsinstallaties en afvalverwerking met warmtebenutting en materiaalrecycling (Avi-West). Geen kwestie van grote bedragen, maar wel een belangrijke mentale verschuiving is dat Rabobank hoge eisen stelt aan toeleveranciers op het gebied van duurzaamheid, wat in de hele productieketen verschuivingen kan veroorzaken. Denk bijvoorbeeld aan het ABC- lease programma dat velen zowel intern als extern (autodealers) aan het denken zette en navolging vond bij ander bedrijven Een trendsettende rol is weggelegd voor het kantoor dat Rabobank in Utrecht gaat neerzetten: dit wordt een ‘nul energie gebouw’.
Clean tech Op het gebied van beleggingen is clean tech (clean technologies, oftewel “schone technologieën”) een belangrijke pijler voor Rabobank, waarin zes miljard euro omgaat. Rabobank adviseert dochter Robeco specifiek over duurzaamheidsaspecten bij het beheer van het Robeco Clean Tech Private Equity fonds, een wereldwijd beleggend fonds in clean tech private equity fondsen. Een van de laatste ontwikkelingen binnen Rabobank is de oprichting van een Clean tech researchdesk, om de ontwikkelingen te kunnen volgen op het zeer brede gebied van clean tech. Het doel is om de beste investeringskansen op te sporen op het gebied van bijvoorbeeld nanotechnologie, biomassa, afvalverwerking, waterzuivering, bioafbreekbare materialen, de fabricage van dichtere en sterkere materialen, windenergie en eindgebruikerstoepassingen om efficiënter om te gaan met energie. Daarbij verwachten we niet dat er één oplossing is die het gaat winnen, maar dat er op verschillende terreinen aan oplossingen gewerkt wordt. Binnen het Clean Tech fonds gooien we het net wijd uit zodat er veel vissen worden gevangen, waarvan sommige niet of nauwelijks zullen overleven, maar andere de potentie hebben om uit te groeien tot de ‘google’ op energiegebied. Met deze strategie denken we voor beleggers de risico’s te kunnen verkleinen en de kansen te vergroten. Daan Dijk is optimistisch over mogelijke oplossingen die de energieen klimaatproblemen een halt toeroepen. De financiële sector kan hierbij gezien worden als een sector die dingen mogelijk maakt, een
“enabling” industrie. Rabobank staat in de frontlinie waar het gaat om de financiering van oplossingen. Om met de filosoof Waldo Emerson te spreken: “Virtue has his own rewards.” Wij zijn ervan overtuigd dat als je investeert in dingen die houdbaar zijn, je daar de meervoudige opbrengst van terugkrijgt.
CV Daniel Dijk De heer Dijk kwam in 1998 in dienst bij Rabobank waar hij momenteel werkzaam is als adjunctdirecteur op de afdeling Corporate Social Responsibility. In deze functie is hij verantwoordelijk voor productinnovatie en bedrijfsontwikkeling op het gebied van duurzame energie en milieugerelateerde markten. Voordat hij bij Rabobank kwam werken, werkte de heer Dijk in de energiesector waar hij managementfuncties bekleedde bij de volgende bedrijven: Tennet, de beheerder van het Nederlandse elektriciteitsnet, N.V. Samenwerkende elektriciteitsproductiebedrijven, de Interfacultaire Vakgroep Energie en Milieukunde (IVEM), Groningen (docent en onderzoeker) en het Centrum voor Energiebesparing (consultant). De heer Dijk heeft fysische chemie gestudeerd aan de universiteiten van Groningen en Tel Aviv (MSc).
ROBECO WINT GLOBAL PENSIONS AWARD
Manager van het jaar in opkomende markten Robeco is onderscheiden met de Global Pensions Award 2007 voor Robeco Emerging Markets Equities. Deze prestigieuze internationale prijs wordt elk jaar uitgereikt aan de bestpresterende aanbieders van beleggingsproducten voor institutionele partijen. “Sinds de oprichting 14 jaar geleden van Robeco’s Emerging Markets Equities team, is dit de mooiste Award die ons ten deel is gevallen”, aldus Wim-Hein Pals, head Robeco
Emerging Markets Equities team. “Vooral omdat voor deze prijs alleen de echte internationale top van emerging markets equity managers is genomineerd. Ik ben trots op ons team, waarvoor diversiteit, degelijkheid en een ruime mate van ervaring kenmerkend zijn. Het trackrecord over de afgelopen jaren is een indrukwekkende weerspiegeling van onze professionele aanpak in de wereld van snelgroeiende en dynamische landen.”
internationaal panel van belangrijke besluitnemers van pensioenfondsen en consultants wees vervolgens per categorie een winnaar aan, op basis van een korte motivatie van de genomineerden zelf. Het panel riep Robeco uit als beste in de categorie opkomende markten.
De lijst met genomineerden kwam tot stand na een stemming onder de lezers van het Global Pensions Magazine. Een onafhankelijk
Mei 2007
Cheq 24
19
