BUY (Maintain Buy) CP Prima (CPRO) Don t Be Distracted, Look Into the Fundamental. Friday, 14 September Forecast and Valuation

Friday, 14 September 2007 www.e-samuel.com

CP Prima (CPRO)

BUY (Maintain Buy)

Price : Rp400

Target Price: Rp850

Don’t Be Distracted, Look Into the Fundamental

COMPANY UPDATE

• Deep Correction due to Exchangeable Bond Conversion at Rp400/share. Hingga saat ini harga saham CPRO telah terkoreksi sebesar 48.1% dari level tertingginya di Rp770 setelah sebelumnya sempat terkoreksi hingga 57.1% pada 16 Agustus 2007. Kami melihat penyebab koreksi tajam atas saham CPRO diakibatkan oleh mulai dilakukannya konversi atas exchangeable bond Red Dragon yang memiliki harga konversi saham CPRO di Rp400/saham. • 1H07 Result: inline. Di 1H07 CPRO tercatat membukukan pendapatan sebesar Rp2.6 triliun (+8.3% YoY) dengan harga jual rata-rata udang di 1H07 naik menjadi US$7.19/kg dari US$7.05/kg. Sementara laba bersih tumbuh 60.9% YoY mencapai Rp161.2 miliar, dengan laba operasi tumbuh 36.2% YoY mencapai Rp250.0 miliar. • Dipasena Revitalization Program is On Track. Hingga Agustus 2007 CPRO sudah berhasil merevitalisasi sekitar 1,319 tambak milik PT Wahyu Mandira (WM), yang merupakan bagian dari Dipasena Grup, merepresentasikan sekitar 28% dari total tambak WM. Kami menilai proses dan progress revitalisasi aset Dipasena sejauh ini (hingga 8M07) inline dengan ekspektasi kami. • Attractive valuation Despite Low Conversion Price. Pada level Rp400/saham CPRO ditransaksikan pada P/E’08 10.2x dan EV/EBITDA’08 7.1x, menyisakan potential upside 112.5% dari valuasi DCF kami yang sebesar Rp850/saham. Valuation wise kami menilai saham CPRO cukup menarik meskipun masih ada faktor teknis konversi EB yang menyebabkan penguatan akan tertahan. Catalyst bagi saham CPRO adalah realisasi revitalisasi aset Dipasena yang lebih cepat dari jadwal yang ditargetkan Perseroan. Kami masih merekomendasikan BUY CPRO dengan target harga Rp850/saham. MAINTAIN BUY

JCI Index :

2,222.75 Share issued (mn)

18,315.84 Market Cap. (bn)

Rp7,234.76 12 Mth High/Low

Rp770/110 Avg Daily Vol

178,000,000 Free Float (%)

17.6% Nominal Value

Rp100 Book value/share ‘08

122

Analyst: Bimo Haryo Pamungkas (021)8370-1608 #144 [email protected]

Forecast and Valuation Y/E Dec (Rpbn) Sales EBITDA Net Profit Basic EPS (Rp) Basic EPS Growth (%) Fully diluted EPS (Rp) DPS BV per share (Rp) EV/EBITDA (x) P/E Ratio (x) P/BV Ratio (x)

05A 5,005 351 201 19 -84% 195 110 15.3 21.0 3.6

06A 5,035 392 210 20 5% 20 117 12.1 20.0 3.4

07E 5,725 579 313 17 -15% 13 3 90 14.7 23.4 4.4

08F 8,348 1,227 720 39 130% 31 6 122 7.1 10.2 3.3

This document is for information only and for the use of the recipient. It is not to be reproduced or copied or made available to others. Under no circumstances is it to be considered as an offer to sell or solicitation to buy any security. Any recommendation contained in this report may not be suitable for all investors. Moreover, although the information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, its accuracy, completeness and reliability cannot be guaranteed. All rights reserved by PT Samuel Sekuritas Indonesia.

Friday, 14 September 2007 Bimo Haryo Pamungkas (021)8370-1608 Ext 144 [email protected]

• Deep Correction Due to Exchangeable Bond Conversion at Rp400/share Hingga saat ini harga saham CPRO telah terkoreksi sebesar 48.1% dari level tertingginya di Rp770 setelah sebelumnya sempat terkoreksi hingga 57.1% pada 16 Agustus 2007. Kami melihat penyebab koreksi tajam atas saham CPRO diakibatkan oleh mulai dilakukannya konversi atas exchangeable bond Red Dragon yang memiliki harga konversi saham CPRO di Rp400/saham, hanya merefleksikan 47% dari valuasi wajar kami yang sebesar Rp850/saham. Red Dragon sendiri juga adalah merupakan bagian dari Grup Charoen yang sahamnya dimiliki oleh keluarga Jiaravanon sebagai ultimate shareholder. Tujuan penerbitan exchangeable bond sebesar US$200 juta adalah untuk keperluan strategis dalam rangka membiayai akuisisi aset Dipasena.

Figure 1. CPRO share price movement Conversion was effective at 20 July

Rp 800 700 600 500 400 300

6-Sep-07

30-Aug-07

23-Aug-07

9-Aug-07

16-Aug-07

2-Aug-07

26-Jul-07

19-Jul-07

5-Jul-07

12-Jul-07

28-Jun-07

21-Jun-07

14-Jun-07

7-Jun-07

31-May-07

24-May-07

17-May-07

10-May-07

3-May-07

26-Apr-07

19-Apr-07

200

Source: Bloomberg


2


• Exchangeable Bond Chronology and Scheme Dana hasil penerbitan exchangeable bond Red Dragon secara tidak langsung disalurkan ke CPRO melalui PT Surya Hidup Satwa (SHS) sebagai pinjaman subordinasi yang baru akan terlihat di laporan keuangan 3Q07 CPRO. Adapun kronologis dan skema dari exchangeable bond (EB) tersebut adalah sebagai berikut : 1. Pada 24 Mei 2007 konsorsium CPRO berhasil memenangkan tender akuisisi Dipasena dengan total nilai akuisisi sebesar US$189 juta. 2. Sumber dana untuk akuisisi adalah dari penerbitan EB, yang efektif terbit pada 8 Juni 2007. 3. Red Dragon tercatat sebagai pihak yang menerbitkan EB dengan tingkat suku bunga 2% dan akan jatuh tempo 8 Juni 2010. 4. Harga konversi EB menjadi saham CPRO adalah Rp400/saham, harga tersebut ditentukan berdasarkan harga rata-rata historis 1 bulan CPRO dan belum memfaktorkan nilai fundamental dari Dipasena. Kami melihat harga konversi sebesar Rp400/saham sebenarnya adalah merupakan insentif bagi investor EB. 5. 9 Juli 2007, SHS (pemilik 61.85% saham CPRO) menyalurkan pinjaman subordinasi sebesar US$250 juta kepada CPRO guna keperluan strategis Perseroan dalam rangka pengambil alihan aset Dipasena. 6. Pinjaman subordinasi akan dilunasi dengan cara konversi seluruh nilai pinjaman menjadi saham CPRO, yang kemungkinan akan dilakukan dengan cara SHS mengambil bagian dalam right issue yang mungkin akan dilakukan pada saat pinjaman mendekati jatuh tempo (2014). 7. Maturity pinjaman subordinasi adalah pada 1 Oktober 2014 dan tingkat suku bunga adalah 0%, sehingga tidak dikategorikan sebagai interest bearing debt. 8. Pada 20 Juli 2007 EB efektif dapat ditukarkan menjadi saham CPRO. 9. Pada 23 Juli 2007 SHS mengalihkan (menjual) 4,389,500,000 lembar saham CPRO ( setara dengan 23.97% ) kepada Red Dragon sebagai implementasi dari penerbitan EB senilai US$200 juta. 10. Investor pemegang EB dapat menukarkan obligasi yang dipegangnya mencapai total 23.97% saham CPRO (8.8 juta lot).


3


Figure 2. CPRO Ownership: Before Share Transfer 9.57%

61.85%

Regent Central International

10.94%

Charm Easy Internationall

PT Surya Hidup Satwa

PT CP Prima Tbk

EB holders can convert their bonds into these shares

Source: company

Figure 3. CPRO Ownership: After Share Transfer to Red Dragon 9.57%

37.89%

Regent Central International

10.94%

PT Surya Hidup Satwa

Charm Easy Internationall

23.97%

Red Dragon

PT CP Prima Tbk Source: company

Kami memperkirakan sejak efektif 20 Juli 2007 sampai 13 September 2007, sejumlah bond holders telah mengkonversi EB yang dimilikinya menjadi saham CPRO sebanyak 497,059,500 lembar (setara dengan 994.1 ribu lot), sehingga dengan demikian masih ada sebanyak 3,892,440,500 lembar saham CPRO yang masih bisa dikonversi dari EB. Kami melihat masih cukup besarnya jumlah saham yang dapat dikonversi di harga Rp400 merupakan overhang bagi saham CPRO yang mengakibatkan harga saham CPRO sulit bergerak mencapai nilai fundamental wajar-nya di harga Rp850/saham.


4


• 1H07 Result: inline Di 1H07 CPRO tercatat membukukan pendapatan sebesar Rp2.6 triliun (+8.3% YoY) dengan harga jual rata-rata udang di 1H07 naik menjadi US$7.19/kg dari US$7.05/kg. Sementara laba bersih tumbuh 60.9% YoY mencapai Rp161.2 miliar, dengan laba operasi tumbuh 36.2% YoY mencapai Rp250.0 miliar.

Gross margin naik menjadi 19.2% dari 16.6%, sementara operating margin juga naik menjadi 9.7% dari sebelumnya 7.7%. Kenaikan gross margin diakibatkan oleh peningkatan kontribusi dari value added product yang memiliki margin lebih tinggi dibandingkan produk konvensional. Pendapatan dan laba bersih 1H07 CPRO merepresentasikan 45.2% dan 51.4% dari proyeksi FY07 kami, sehingga kami menilai kinerja 1H07 inline dengan ekspektasi kami. • Dipasena Revitalization Program is On Track Hingga Agustus 2007 CPRO sudah berhasil merevitalisasi sekitar 1,319 tambak milik PT Wahyu Mandira (WM), yang merupakan bagian dari Dipasena Grup, merepresentasikan sekitar 28% dari total tambak WM. Kami menilai proses dan progress revitalisasi aset Dipasena sejauh ini (hingga 8M07) relatif inline dengan ekspektasi kami. Tingkat operasional dari aset ex-Dipasena saat ini adalah sebagai berikut :

•

Tambak sudah dapat beroperasi dengan total produksi 30 ton/hari dan akan terus meningkat mencapai 80 ton/hari di Desember 2007. Kami optimis dalam 6 bulan beroperasi (Juli – Desember’07) tambak WM akan menghasilkan 7,690 MT udang, sesuai dengan proyeksi kami.

•

Produksi benur (shrimp fry) sudah meningkat mencapai 350 juta benur/bulan dari sebelumnya 220 juta benur/bulan dan akan terus meningkat mencapai 765 juta benur/bulan di akhir tahun.

•

Produksi pakan udang (shrimp feed) telah meningkat dari kapasitas 2,000 ton/bulan menjadi 3,500 ton per bulan, ditargetkan akan mencapai 8,000 ton/ bulan di Desember.

•

Processing plant diharapkan akan dapat mengolah 100 MT/hari di akhir tahun, saat ini sudah dapat mengolah sebanyak 40 ton/hari dari sebelumnya 30 ton/hari.

•

Kapasitas efektif power plant sudah meningkat menjadi 25 MW dari 12.5 MW, diharapkan mencapai 37.5 MW di akhir 2007 dan akan ditingkatkan bertahap sampai 100 MW di akhir 2008.


5


Figure 4. Dipasena Revitalization Progress and Projection Areas of Revitalization

Unit

July 07

Aug 07

Dec 07*

No of ponds at WM

4,709

4,709

4,709

Ponds in operation

12%

28%

70%

Ponds ready for culture

15%

40%

100%

Mn fries/mth

220

350

765

Mn fries/yr

2,640

4,200

9,180

MT/mth

2,000

3,500

8,000

MT/yr

24,000

42,000

96,000

MT/day

30

40

100

MT/yr

10,080

13,440

33,600

WM

MW

12.5

25.0

37.5

DCD

MW

12.0

18.0

28.0

Ponds

Hatcheries

Shrimp Feedmill

Processing Plant

Power Plant

Source: Company

*Projection


6


• Attractive valuation Despite Low Conversion Price Pada level Rp400/saham CPRO ditransaksikan pada P/E’08 10.2x dan EV/EBITDA’08 7.1x, menyisakan potential upside 112.5% dari valuasi DCF kami yang sebesar Rp850/saham. Kami menilai harga pasar CPRO saat ini tidak merefleksikan fundamental dari CPRO + Dipasena, melainkan tertahan akibat adanya konversi di harga Rp400/saham yang menciptakan overhang.

Implikasi dari harga konversi di Rp400/saham sendiri bagi saham CPRO kami lihat mirip dengan MSOP atau ESOP ( management / employee stock option plan ), namun karena melihat besarnya jumlah saham yang dapat dikonversi dari EB (mencapai 24% dari total shares CPRO) implikasinya cenderung negatif karena dapat menahan potensi penguatan harga CPRO mendekat nilai wajarnya.

Valuation wise kami menilai saham CPRO cukup menarik meskipun masih ada faktor teknis konversi EB yang menyebabkan penguatan akan tertahan. Catalyst bagi saham CPRO adalah realisasi revitalisasi aset Dipasena yang lebih cepat dari jadwal yang ditargetkan Perseroan, yang berpotensi menciptakan earning surprise.

Kami masih merekomendasikan BUY CPRO dengan target harga Rp850/saham, menawarkan

potential upside 112.5% dari level saat ini. MAINTAIN BUY


7


CPRO Consumer – Food Company Background

Profit and Loss Statement Yr-end Dec (Rp bn) Revenue Cost of good sold Gross profit Operating expenses

05A 5,005

06A 5,035

07F 5,725

08F 8,348

4,173 832 497

4,192 843 463

4,614 1,111 550

6,543 1,805 601

Operating profit EBITDA Other expenses (inc) Pretax profit

335 351 2 291

380 392 96 305

561 579 106 455

1,204 1,227 158 1,045

Net profit

201

210

313

720

1H07 Results Rpbn

1H07

1H06

YoY (%)

Revenue Gross Profit Opr Profit Net Income Diluted EPS (Rp)

2,590

2,391

8.3

498 250 161 9

397 184 100 19

25.4 36.2 60.9 -52.6

FY07E

%

5,725 1,111 561 313 13

45.3 44.8 44.6 51.4 69.2

CPRO merupakan salah satu perusahaan aquaculture terbesar di dunia dan juga merupakan salah satu pemimpin pasar di Indonesia. Perseroan menghasilkan produk berupa udang beku, benur, pakan udang, pakan ikan dan pakan ternak, di mana lebih dari 98% produk udang beku diekspor ke AS, Eropa dan, Jepang. Saat ini CPRO memiliki total 3,856 tambak dengan kapasitas produksi 74,400 MT dan akan meningkat mencapai 6,331 tambak di 2009.

Shareholding Structure PT Surya Hidup Satwa Red Dragon Regent Central International Charm Easy International Estimated Free Float Price Chart 290

Gross Margin (%) Opr Margin (%) Net Margin (%)

19.2 9.7 6.2

16.6 7.7 4.2

37.9% 24.0% 9.6% 10.9% 17.6%

: : : : :

CPRO

JCI

250 210 170 130 90


Apr-07

Apr-07

Mar-07

Mar-07

Feb-07

Feb-07

Jan-07

Jan-07

Dec-06

Dec-06

Nov-06

50

8


CPRO Consumer - Food

Basic Assumption Yr-end Dec (Rpbn)

Y/E rate Rp/USD Sales Volume Frozen Shrimp (MT) Shrimp Feed (MT) Fish Feed (MT) Poultry Feed (MT) Shrimp Fry (mn) DOC (th) Average Selling Price Frozen Shrimp (US$/Kg) Shrimp Feed (Rp/Kg) Fish Feed (Rp/Kg) Poultry Feed (Rp/Kg) Shrimp Fry (Rp/fry) DOC (Rp/DOC)

05A 9,830

06A 9,020

07E 9,000

08F 9,000

33,294 112,490 196,257 274,853 4,575 2,384

30,840 109,673 219,029 303,999 5,389 2,321

34,454 138,600 352,241 308,880 7,018 2,160

90,185 180,600 356,434 11,558 2,288

7.1 7,503 3,300 2,387 35 2384

7.1 8,197 3,695 2,447 30 2321

7.2 8,351 3,962 2,534 35 2160

7.2 8,692 4,160 2,463 35 2288

Valuation PV of Cash Flow (Rpbn) PV of Terminal Value (Rpbn) Net Debt (net cash) Equity Value (Rpbn) Average Shares (bn) DCF Equity Value/share Assumption (%) Risk Free Rate (%) Market Risk Premium (%) WACC (%)

3,923 12,602 997 15,528 18.32 848 9.0% 6.0% 10.1%



Recommendation History – Central Proteinaprima (CPRO) Date

Recommendation

Closing Price

Target

14 Jun 2007

BUY

610

850

19 Apr 2007

BUY

230

295

Recommendation Chart– Central Proteinaprima (CPRO)


BUY (Maintain Buy) CP Prima (CPRO) Don t Be Distracted, Look Into the Fundamental. Friday, 14 September Forecast and Valuation

Recommend Documents