BUY (Maintain) CP Prima (CPRO) Risky Outlook. Friday, 22 August Forecast and Valuation (at closing price 184)

Friday, 22 August 2008 www.e-samuel.com

CP Prima (CPRO)

BUY (Maintain)

Price : Rp184

Target Price: Rp350

RESULT HIGHLIGHT

Risky Outlook • Sales rose 42.2% YoY. Penjualan CPRO di 1H08 sebesar Rp3.7 triliun, naik 42.2% YoY. Lonjakan ini ditopang oleh pertumbuhan produksi udang sekitar 50 ribu ton sepanjang 1H08 dan kenaikan harga jual udang sebesar 10%. Kenaikan volume penjualan dikontribusi juga oleh tambak Wahyuni Mandira yang telah selesai direvitalisasi di FY07. Kami mengestimasi penjualan FY08 mencapai Rp7.8 triliun. • Margin was not perform as well as sales. Meskipun penjualan naik, namun dari sisi margin tidak perform sebagaimana kenaikan penjualan. Operating margin turun menjadi 8.2% (dari 9.7%) meskipun gross margin masih mengalami kenaikan tipis menjadi 20.3% (dari 19.2%). Hal disebabkan oleh kenaikan di sisi biaya hampir seluruh produk perseroan, bahkan biaya operasi meningkat 80% YoY. Penurunan margin ini sejalan dengan penurunan laba bersih 7% YoY menjadi Rp150 miliar karena ada peningkatan beban bunga yang cukup besar di 1H08 sebesar Rp191 miliar. • Revitalization update. Revitalisasi Dipasena masih berjalan sesuai rencana. Revitalisasi tambak Aruna Wijaya Sakti (AWS) sudah dimulai di 2Q08 dan diperkirakan akan selesai di FY09. Kami mengekspektasi dengan selesainya revitalisasi, total tambak di FY09 akan mencapai 14,473 tambak. Revitalisasi ini masih akan menjadi salah satu katalis pergerakan harga CPRO ke depan. • What’s changed? Cut TP to Rp350. Melihat kinerja di 1H08 dan beberapa update terbaru dari Perseroan ada perombakan besar di dalam model valuasi kami, kami memfaktorkan kenaikan biaya yang signifikan sehingga menurunkan estimasi laba Perseroan. Penjualan juga sedikit menurun karena kami mengubah asumsi ponds cycle AWS di FY08 menjadi 1 (dari 2). Asumsi ini penting mengingat di FY08 AWS belum sepenuhnya selesai direvitalisasi sehingga kami harus mem-breakdown-nya secara terpisah. Dengan perubahan tersebut, maka diperoleh target harga yang lebih rendah Rp350/shm. Target harga tersebut masih menawarkan upside potential yang tinggi 90.2%, namun sangat spekulatif mengingat adanya beberapa resiko a.l; spekulasi rights issue, higher cost of production, rumour agency problem. MAINTAIN BUY

JCI Index :

2,088 Share issued (mn)

21,417 Market Cap. (bn)

3,941 12 Mth High/Low

Rp495/176 Avg Daily Vol

69,837,492 Free Float (%)

34.8% Nominal Value

Rp100 Book value/share ‘08

103

Analyst: Ike Rahmawati (021)8370-1608 #107 [email protected]

Forecast and Valuation (at closing price 184) Y/E Dec (Rpbn) Sales EBITDA Net Profit Basic EPS (Rp) Basic EPS Growth (%) DPS Dividend yield (%) BV per share (Rp) EV/EBITDA (x) P/E Ratio (x) P/BV Ratio (x)

06A 4,898 365 183 20 5 4 1 123 6.1 9.2 1.5

07A 6,091 499 358 20 -2 3 1 84 9.2 9.4 2.2

08F 7,849 801 451 25 26 4 1 103 8.2 7.5 1.8

09F 10,418 1,108 760 41 68 6 2 136 6.5 4.4 1.3

This document is for information only and for the use of the recipient. It is not to be reproduced or copied or made available to others. Under no circumstances is it to be considered as an offer to sell or solicitation to buy any security. Any recommendation contained in this report may not be suitable for all investors. Moreover, although the information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, its accuracy, completeness and reliability cannot be guaranteed. All rights reserved by PT Samuel Sekuritas Indonesia.

Friday, 22 August 2008 Ike Rahmawati (021)8370-1608 Ext 107 [email protected]

Perubahan asumsi dengan pemfaktoran kenaikan biaya produksi dan operasional didasarkan pada tingginya harga komoditas untuk pembuatan pakan dan produksi. Biaya raw material Perseroan mencapai 84% dari total COGS. Kenaikan harga soybean mencapai 91% YoY di 2Q08 vs 2Q07, begitu juga harga gandum naik 51% YoY. Dua komponen biaya tersebut memiliki kontribusi 24% terhadap raw material. Melihat asumsi cost yang kami gunakan sebelumnya cukup rendah, maka kami melakukan revisi pada sisi biaya sehingga laba CPRO menurun. Penjualan sedikit menurun karena adanya perubahan asumsi ponds cycle di FY08 untuk AWS dan total udang yang dipanen. Kami juga menaikkan cost of debt dari 12% menjadi 14% karena adanya tren kenaikan suku bunga. Perubahan asumsi tersebut berdampak signifikan terhadap turunnya valuasi kami. Figure 1. CPRO - Financial Projection Changes FY08

Revenue New Old

% Change Gross Profit (Rpbn) New Old

% Change

Operating Profit (Rpbn) New Old

% Change

EBITDA (Rpbn) New Old

% Change

Net Profit (Rpbn) New Old

% Change

FY09

7,849 7,963

10,418 10,829

-1.43%

-3.79%

1,429 1,705

1,886 2,566

-16.19%

-26.50%

776 1,047

1,081 1,741

-25.88%

-37.93%

801 1,072

1,108 1,769

-25.30%

-37.36%

451 507

760 1,028

-11.03%

-26.08%

Source: SSI estimate


2


Figure 2. Discounted Cash Flow

Fair Value Using DCF = Rp350, WACC 12.3% PV of Cash Flow (Rp)

10,292

Net Debt FY08 (Rpbn)

3,853

Equity Value (Rp)

6,439

Issued Shares (mn)

18,315

DCF Equity Value/share (Rp)

350

Terminal growth

4.0%

WACC

12.3%

Source: SSI estimates

What’s next? Rencana ke depan, CPRO akan ekspansi untuk memperluas pasar di Eropa dan Rusia. Saat ini CPRO menguasai market share untuk udang sekitar 3-4% di dunia, dan 5% di pasar Amerika yang selama ini menjadi penopang penjualan CPRO. Rencana ekspansi ini kami nilai sangat bagus untuk kinerja CPRO ke depan mengingat demand terhadap udang masih cukup tinggi, Global Aquaculture Alliance menyatakan rata-rata permintaan udang tumbuh 15-20% per tahun. Hal ini memungkinkan CPRO untuk memperluas pasar dengan selesainya revitalisasi karena volume produksi meningkat cukup signifikan, kami mengestimasi volume produksi pasca revitalisasi di FY09 akan mencapai 113,000 MT untuk produk frozen shrimp. Figure 3. Frozen shrimp sales by country 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004

2005 Japan

USA

2006 Europe

2007

1H08

Others (China, Australia, Canada)

Source: company


3


Figure 4. Timeline AWS Revitalization

Source: company

Dalam RUPSLB yang diadakan pada 20 Agustus, salah satu agenda RUPS adalah Perseroan memutuskan untuk menaikkan modal dasar menjadi 80 miliar lembar saham. Sebelumnya modal dasar Perseroan sebesar 26 miliar lembar saham, modal disetor dan ditempatkan sebanyak 20.6 miliar lembar, waran yang telah dikonversi hingga 2Q08 sebanyak 1.9 miliar sehingga menyisakan portopel sebesar 3.5 miliar. Namun, Perseroan masih menyisakan waran yang belum di-exercise sebesar 3 miliar. Untuk itu, kami menilai peningkatan modal dasar ini ditujukan untuk mengantisipasi konversi waran selanjutnya karena jika di-exercise seluruhnya sisa modal portopel hanya 500 juta lembar saham. Namun peningkatan modal dasar tersebut akan menjadi katalis negatif karena pasar berpotensi berspekulasi akan adanya corporate action berupa rights issue dalam waktu dekat. Hal ini sangat mungkin mengingat leverage Perseroan cukup tinggi, DER di 1H08 mencapai 2.0x sehingga kebutuhan dana Perseroan kemungkinan tidak akan dipenuhi lagi dari pinjaman. Key Risks Kami melihat ada beberapa resiko terkait dengan pergerakan harga CPRO yang cenderung turun dan menjadi concern kami, diantaranya: 1) Spekulasi pasar akan adanya rights issue ke depan terkait peningkatan modal dasar 2) Revitalisasi Dipasena yang tidak sesuai ekspektasi 3) Higher cost of production 4) Exchangeble bond 5) Rumour about agency problem Beberapa resiko tersebut cenderung membawa harga CPRO kurang menarik dan beresiko. Namun, berdasarkan valuasi kami yang menawarkan upside yang masih cukup tinggi sebesar 90.2% sangat atraktif sehingga rekomendasi kami masih BUY untuk CPRO.


4


Figure 5. Sales by product – 1H08 7.9% 16.9% 51.7%

4.4% 19.1%

Frozen shrimp

shrimp feed

shrimp fry

fish feed

others

Source: company

Figure 6. CPRO - 1H08 Results Rpbn Revenue Gross Profit Opr Profit Net Income EPS (Rp) Gross Margin (%) Operating Margin (%) Net Margin (%)

1H08

1H07

3,683

2,590

YoY Chg +42.2%

749 302 150 7

498 250 162 8

+50.4% +21.0% -7.1% -7.1%

20.3 8.2 4.1

19.2 9.7 6.2

Source: company


5


CPRO Consumer – Food

478 499 124 425

776 801 (121) 655

1,081 1,108 22 1,103

Net profit

183

358

451

760

Balance Sheet Yr-end Dec (Rpbn) Cash & ST Investment Account Receivable Inventories Others Total Current Assets Fixed Assets Other Assets Total Assets Short Term Loans Account Payable CMLTD Others Current Liabilities LT Debt Other LT Liabilities Non-current Liabilities Minority Interest Total Liabilities Total Equity

06A 920 778 645 113 2,455 972 359 3,785

07A 335 2,242 1,170 307 4,053 3,358 384 7,794

08E 351 2,243 872 132 3,598 3,991 370 7,958

09F 303 1,555 1,158 143 3,158 4,436 380 7,974

275 236 63 63 637

540 705 94 90 1,429

250 344 1,123 131 1,847

250 424 410 161 1,245

1,882 134 2,016 8 2,653 1,124

3,012 1,814 4,826 9 6,255 1,531

3,935 276 4,211 8 6,058 1,891

3,925 296 4,221 8 5,466 2,499

Perseroan menghasilkan produk berupa udang beku, benur, pakan udang, pakan ikan dan pakan ternak, di mana lebih dari 98% produk udang beku diekspor ke AS, Eropa dan, Jepang.

Shareholding Structure PT Surya Hidup Satwa Red Dragon Regent Central International Charm Easy International Estimated Free Float

37.9% 24.0% 9.6% 10.9% 17.6%

: : : : :

Price Chart 165

CPRO

JCI

145 125 105 85 65 45 25


Jul-08

353 365 (96) 278

Jun-08

Operating profit EBITDA Other expenses (inc) Pretax profit

May-08

8,532 1,866 805

Apr-08

6,420 1,429 653

Mar-08

4,973 1,118 640

CPRO merupakan salah satu perusahaan aquaculture terbesar di dunia dan juga merupakan salah satu pemimpin pasar di Indonesia.

Feb-08

4,083 815 463

Company Background

Jan-08

09F 10,418

Dec-07

08E 7,849

Nov-07

07A 6,091

Oct-07

06A 4,898

Sep-07

Yr-end Dec (Rp bn) Revenue Cost of good sold Gross profit Operating expenses

Aug-07

Profit and Loss Statement

6

Friday, 22 August 2008 www.e-samuel.com

CPRO Consumer – Food Basic Assumption Yr-end Dec (Rpbn) Y/E rate Rp/USD Sales Volume Frozen Shrimp (MT) Shrimp Feed (MT) Fish Feed (MT) Poultry Feed (MT) Shrimp Fry (mn) DOC (th) Average Selling Price Frozen Shrimp (US$/Kg) Shrimp Feed (Rp/Kg) Fish Feed (Rp/Kg) Poultry Feed (Rp/Kg) Shrimp Fry (Rp/fry) DOC (Rp/DOC)

06A 9,020

07A 9,000

08E 9,000

09F 9,000

30,840 109,673 219,029 303,999 5,389 59,004

36,221 129,519 288,040 308,880 7,300 63,511

66,415 167,100 330,979 11,358 -

96,054 224,100 330,979 12,778 -

7.1 8,197 3,695 2,447 30 2,321

7.2 8,200 4,003 2,534 31 2,160

7.2 8,066 4,203 2,463 31 -

7.2 8,227 4,413 2,458 32 -



Recommendation History – CP Prima (CPRO) Date 03 Juni 2008

Recommendation BUY

Closing Price 255

Target 625

Recommendation Chart– CP Prima (CPRO)


8

BUY (Maintain) CP Prima (CPRO) Risky Outlook. Friday, 22 August Forecast and Valuation (at closing price 184)

Recommend Documents