BUSINESS ANGELS EXITS: STRATEGIE OF EMOTIE?

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2014 – 2015

BUSINESS ANGELS EXITS: STRATEGIE OF EMOTIE?

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Handelswetenschappen

Laurens Vermeulen Matthias Rijnwalt onder leiding van Prof. R. Aernoudt

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFS&KUNDE ACADEMIEJAAR 2014 – 2015

BUSINESS ANGELS EXITS: STRATEGIE OF EMOTIE?

Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Handelswetenschappen

Laurens Vermeulen Matthias Rijnwalt onder leiding van Prof. R. Aernoudt

PERMISSION Ondergetekenden verklaren dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Laurens Vermeulen

Matthias Rijnwalt

Business Angels exits: strategie of emotie?

Woord vooraf Deze masterproef gaat over de vroegtijdige exit van Business Angels in hun investeringen. We willen vooral de emotionele kant van de exit onderzoeken. We willen nagaan of dit te maken heeft met strategie (om bijvoorbeeld ergens anders te kunnen investeren) of met emotie (de verwachte doelstellingen worden niet gehaald). We hebben het thema in samenspraak met onze promotor gekozen. Wij vinden het onderwerp interessant omdat we wel veel leren in de lessen over Business Angels, maar er weinig wordt stilgestaan bij vroegtijdige exits en falingen. Dit is nochtans een belangrijk luik van de investeringspolitiek van Business Angels. Door deze masterproef over dit thema te schrijven hopen we om meer bij te leren over dit thema door er ons in te verdiepen. Het spreekt dan ook voor zich dat we uiterst geïnteresseerd zijn in de wereld van corporate finance en investeren. Er zit veel toekomst in dit thema omdat het belangrijk is analyses te maken over vroegtijdige exits. We kunnen niet alleen uit de succesverhalen leren, maar ook uit de fouten. Door de bankencrisis in 2008 was het moeilijker om kredieten te verkrijgen. Dit werd deels opgevangen door Venture Capital en Business Angels. De investeringen die in deze periode gedaan werden zullen binnenkort tot maturiteit komen. Via deze scriptie willen wij niet enkel aantonen dat we een academisch onderzoek kunnen doen en dit kunnen rapporteren, maar omdat het thema ons heel erg interesseert, willen we ook zo veel mogelijk kennis opdoen over de wereld van Business Angels. We willen graag onze promotor, Prof. R. Aernoudt bedanken voor de tijd die hij vrijmaakte voor ons. Hij hielp ons bij het aanbrengen van het onderwerp, de begeleiding, het aanleveren van belangrijke bronnen en het helpen met methodes. Het was ook een unieke kans voor ons om zijn visies als specialist over deze materie te mogen ervaren. We bedanken ook graag Prof. S. Manigart en Philip Vermeulen voor hun advies over het thema en Sebastiaan Vermeulen voor het advies over het maken van deze scriptie. Matthias Rijnwalt & Laurens Vermeulen Kernwoorden: business angels, angel investors, exit, risico kapitaal Faculteit economie en bedrijfskunde

I


Inhoudsopgave WOORD VOORAF ................................................................................................................................ I INHOUDSOPGAVE ............................................................................................................................ II LIJST MET GEBRUIKTE AFKORTINGEN ................................................................................... IV LIJST VAN GEBRUIKTE TABELLEN EN FIGUREN .....................................................................V 1 INLEIDING ..................................................................................................................................... 1 2 LITERATUUROVERZICHT ........................................................................................................ 3 2.1

DE BUSINESS ANGEL .................................................................................................................... 3

2.1.1 WAT ZIJN BUSINESS ANGELS? .............................................................................................................. 3 2.1.2 WIE ZIJN BUSINESS ANGELS? ................................................................................................................ 5 2.2

BUSINESS ANGELS VERSUS VENTURE CAPITAL ............................................................................ 6

2.3

WANNEER INVESTEREN BUSINESS ANGELS?................................................................................. 8

2.4

VALLEY OF DEATH ..................................................................................................................... 10

2.5

INVLOED VAN DE CRISIS VANAF 2008 ...................................................................................... 12

2.6

BELANG VAN DE BUSINESS ANGEL NETWERKEN (BAN) ......................................................... 13

2.7

DE BUSINESS ANGEL EXIT ......................................................................................................... 15

2.7.1 DE EXIT ................................................................................................................................................. 15 2.7.2 EXIT MOGELIJKHEDEN ......................................................................................................................... 15 2.7.3 DE EXIT VERSUS HET GROEIPOTENTIEEL........................................................................................... 16 2.7.4 EXIT DOOR HET FAILLISSEMENT VAN DE ONDERNEMING ................................................................ 17 2.8

DE VROEGTIJDIGE EXIT .............................................................................................................. 18

2.9

POST-INVESTERINGSPROBLEMEN TUSSEN DE BUSINESS ANGEL EN DE ENTREPRENEUR ......... 20

3 ONDERZOEK.............................................................................................................................. 22 3.1

ONDERZOEKSAANPAK EN DATAVERZAMELING ......................................................................... 22

3.2

DATAOMSCHRIJVING ................................................................................................................. 23

4 RESULTATEN ............................................................................................................................ 26 Faculteit economie en bedrijfskunde

II

Business Angels exits: strategie of emotie? 4.1

EXIT VOORWAARDEN ................................................................................................................ 26

4.2

DE AANDEELHOUDERSOVEREENKOMST? .................................................................................. 28

4.2.1 DE AANDEELHOUDERSOVEREENKOMST VERSUS DE STATUTEN ...................................................... 28 4.3

EMOTIONELE BESLISSINGEN ...................................................................................................... 30

4.4

EVALUATIE VAN DE HYPOTHESES .............................................................................................. 31

4.4.1 HYPOTHESE 1: TE WEINIG

KENNIS OVER HET BEDRIJF OF DE SECTOR IS EEN BELANGRIJKE FACTOR BIJ EEN VROEGTIJDIGE EXIT. ............................................................................................................. 31

4.4.2 HYPOTHESE 2: DOOR DE CRISIS INVESTEREN BUSINESS ANGELS OOK IN EEN LATER STADIUM. DAARDOOR LIGT HET GEMIDDELD INVESTERINGSBEDRAG HOGER DAN VOOR DE CRISIS. ........................ 34 4.4.3 HYPOTHESE 3: ER WERD TE WEINIG KENNIS EN INFORMATIE VERWORVEN OVER BUSINESS ANGELS DOOR DE BAN ................................................................................................................................... 36 4.4.4 HYPOTHESE 4: BAN

KUNNEN BUSINESS ANGELS DUWEN IN EEN INVESTERING DIE ZE MISSCHIEN ZELF NIET ZOUDEN KIEZEN. ........................................................................................................ 37

4.4.5 HYPOTHESE 5: ONDERLINGE CONFLICTEN TUSSEN BUSINESS ANGELS EN ANDERE PARTIJEN LEIDEN TOT EEN VROEGE EXIT, EN ZIJN DE VOORNAAMSTE REDEN. ........................................................... 38 5 CONCLUSIE ................................................................................................................................ 42 6 LITERATUUR ............................................................................................................................VII 7 BIJLAGEN..................................................................................................................................... XI 7.1

BIJLAGE 1: CYCLUS VAN DE BUSINESS ANGEL ........................................................................ VIII

7.2

BIJLAGE 2: ENQUÊTE ............................................................................................................... VIII

7.3

BIJLAGE 3: ONDERZOEKSDATA ............................................................................................... VIII

Faculteit economie en bedrijfskunde

III


Lijst met gebruikte afkortingen ADHO

Aandeelhoudersovereenkomst

BA

Business Angel

BAN

Business Angel Netwerk

IPO

Initial Public Offering

PE

Private Equity

VC

Venture Capital


IV


Lijst van gebruikte tabellen en figuren Figuur 1 Cyclus van de Business Angels ..................................................................................... 4 Figuur 2 Formeel versus informeel risicokapitaal ...................................................................... 7 Figuur 3 Potentieel versus interesse .......................................................................................... 8 Figuur 4 Investeringscyclus ondernemingen ............................................................................. 9 Figuur 5 Equity Gap .................................................................................................................. 11 Figuur 6 Voorbeeld van de vroegtijdige exit ............................................................................ 18 Figuur 7 Conceptueel model conflict-innovatie ....................................................................... 20 Figuur 8 Verdeling steekproef op basis van de ervaring .......................................................... 23 Figuur 9 Verdeling steekproef op basis van het aantal projecten ........................................... 24 Figuur 10 Verdeling steekproef op basis van de leeftijd .......................................................... 24 Figuur 11 Verdeling steekproef op basis van de samenwerking met de BAN ......................... 25 Figuur 12 Exit voorwaarden ..................................................................................................... 26 Figuur 13 De aandeelhoudersovereenkomst ........................................................................... 29 Figuur 14 Emotionele beslissingen ........................................................................................... 30 Figuur 15 Sector gebonden of niet ........................................................................................... 31 Figuur 16 informatiecriteria ..................................................................................................... 32 Figuur 17 Informatieaanvraag .................................................................................................. 32 Figure 18 Investeringsaanvraag ............................................................................................... 34 Figuur 19 Verandering door de crisis ....................................................................................... 35 Figuur 20 Tevredenheid BAN ................................................................................................... 36 Figuur 21 Gebruik Ban .............................................................................................................. 36 Figuur 22 Conflicten met partijen ............................................................................................ 38 Figuur 23 Vroegtijdige exit ....................................................................................................... 38 Figuur 24 De aandeelhoudersovereenkomst ........................................................................... 39 Figuur 25 Conflicten vermijden ................................................................................................ 40 Faculteit economie en bedrijfskunde

V

Business Angels exits: strategie of emotie? Figuur 26 Het nemen van emotionele beslissingen ................................................................. 41


VI


1 Inleiding Entrepreneurship (ondernemerschap) is belangrijk in een economie om groei, welvaart en werk te creëren. De laatste decennia wordt er steeds meer belang gehecht in westerse landen aan entrepreneurship in plaats van management, waarbij de nadruk vooral ligt op welvaart en innovatie (Audretsch & Thurik, 2001). Financiering is een belangrijk aspect van entrepreneurship. Nadat de entrepreneurs hun eigen bronnen gebruikt hebben, en eventueel beroep gedaan hebben op familie en vrienden (3F’s, Friends, Fools, Family), is het soms noodzakelijk om externe financiering aan te trekken voor hun concept (Collewaert & Manigart, 2009). Business Angels (BAs) vallen onder de externe financiering. BAs spelen een cruciale rol bij entrepreneurship, zowel voor de financiering als voor de begeleiding van de entrepreneurs. Er wordt vaak gekeken naar de succesverhalen van BAs, maar vaak mislukken de investeringen. Een mislukking van een investering kan verschillende oorzaken hebben. Als een investering niet blijkt te lukken kan er een vroegtijdige exit gedaan worden. Een vroegtijdige exit kan vanuit twee standpunten bekeken worden door de BA. Het kan een strategie zijn, of het kan een emotionele beslissing zijn wanneer de vooropgestelde doelstellingen niet gehaald blijken te worden. In deze masterproef wordt de problematiek van vroegtijdige exits van BAs besproken. Een vroegtijdige exit kan zowel een negatieve impact hebben voor de BA, die misschien aan een lage prijs moet verkopen, als voor het initiële bedrijf waar in geïnvesteerd werd, dat een deel van zijn kapitaal ziet vertrekken. Daardoor kan het groeipotentieel voor zowel de BA als voor het bedrijf gefnuikt worden. We geloven dat dit verkennend onderzoek een goede bijdrage levert aan de literatuur over BAs, omdat we gedurende dit onderzoek zelf weinig over deze problematiek hebben teruggevonden. Bovendien wordt er te vaak gekeken naar de succesverhalen, en te weinig naar de falende verhalen. Er kan nochtans veel geleerd worden uit deze verhalen.


1

Business Angels exits: strategie of emotie? Met deze masterproef worden twee doelstellingen beoogd: 1)

Met de literatuurstudie willen we eerst een inzicht verschaffen over de reeds

geschreven literatuur over dit onderwerp en waar er nog hiaten zijn in de literatuur. Onze hypothesen die we willen onderzoek zijn ook gekoppeld aan de literatuurstudie. 2)

In ons onderzoek testen we de hypothesen die we tijdens de literatuurstudie

opstelden, door deze te koppelen aan de resultaten van het zelf uitgevoerd onderzoek. Onze onderzoeksvraag van deze masterproef luidt als volgt: door de Vlaamse ‘risk averting’ mentaliteit is er vaak een premature exit door de BA. Daardoor gaan potentiële BA investeringen verloren en worden projecten vaak gefnuikt in hun groei. De aanleiding en motieven voor vroegtijdige exits zijn uiteenlopend.


2


2 Literatuuroverzicht 2.1 De Business Angel 2.1.1 Wat zijn Business Angels? “Business Angels zijn private personen die over geld en tijd beschikken en liefst enige bedrijfservaring. Deze drie aspecten stellen zij ten dienste van de startende ondernemer.” (Aernoudt, 2012, p. 228). BAs hebben bovendien geen familiale of vriendschappelijke band met de onderneming waarin ze investeren (Collewaert, Manigart, & Aernoudt, 2007). BAs worden aanzien als een belangrijke speler in het ondernemend ecosysteem. Dat is dan ook de reden dat deze markt zo efficiënt mogelijk moet benut worden, zowel qua investeringsactiviteit als exit activiteit. (Mason & Botelho, 2014). BAs behoren tot de categorie van ‘informeel risicokapitaal’. Investeerders in informeel risicokapitaal interesseren zich vooral in startende ondernemingen. Ze zoeken naast een goede return ook de uitdaging op. Daarom zullen ze ook naast het financiële luik de investee helpen op andere vlakken, zoals management en netwerking. Daarom wordt er vaak verwezen naar ‘smart money’, omdat het over meer dan louter een investering in geld gaat (Ingelbrecht & Vinckier, 2008). BAs zijn vaak succesvolle ondernemers op pensioen, succesvolle managers, of mensen die over een groot vermogen beschikken. Ze investeren gemiddeld tussen de €20.000 en €250.000 per investering (Aernoudt, 2012). Er is waarschijnlijk een verschil tussen de professionele BAs en diegene die er ineens mee beginnen na een succesvolle carrière. Het is niet omdat men een goede ondernemer is dat men goed is in investeren met risicokapitaal. Het is een noodzaak dat BA’s voldoende objectief het omliggende potentieel van hun portefeuille kunnen inschatten. Daardoor kan het zijn dat sommige BAs, bij de start van hun BA-activiteiten, te weinig kennis hebben over het bedrijf, de sector, of over hoe BA-activiteiten praktisch worden uitgevoerd. Hypothese 1: Te weinig kennis over het bedrijf of de sector is een belangrijke factor bij een vroegtijdige exit.


3

Business Angels exits: strategie of emotie? In figuur 1 (bijlage 1) is een schematische weergave van de cyclus van de BAs weergegeven. Er zijn drie grote groepen, namelijk People, Things en Ideas. Elements is een ondersteunende groep voor alle andere. Het is voorgesteld in een cirkel, omdat alles moet draaien rond de kern. Als het ergens minder goed draait in één van de groepen, zal de rest ook minder goed beginnen draaien als reactie daarop. De eerste groep zijn People. Dit gaat niet over de BA zelf, maar wel over de entrepreneurs. J. Van Marcke verwijst dan ook naar de slogan “A mountain with a vision”. De entrepreneurs worden op diverse vlakken gevormd en ondersteund. Hij maakt ook nog een onderscheid tussen ‘entrepreneurs uit noodzaak’, die vaak veel meer gedreven zijn omdat de honger naar succes groter is, en ‘entrepreneurs door kansen’. Bij people horen ook het team en het management. De tweede grote groep is Ideas. Hier zijn de twee grootste takken de nieuwe ideeën en het verbeteren van bestaande ideeën. De derde groep zijn de Things. Dit draait rond het business plan en rond middelen. Het business plan moet compleet zijn en alle mogelijke informatie bevatten die relevant is. Op deze basis kan de BA zijn investering en exitmogelijkheden plannen. De middelen zijn ook een deel van het business plan (J Van Marcke, persoonlijke communicatie, 3 april 2015). Figuur 1 Cyclus van de Business Angels

Bron: J. Van Marcke, persoonlijke communicatie, 3 april 2015 Faculteit economie en bedrijfskunde

4


2.1.2 Wie zijn Business Angels? BAs hebben vaak zeven gemeenschappelijke eigenschappen (Aernoudt, 2012): 

Ze hebben een ondernemings- of managementachtergrond



Ze zijn fysieke personen tussen 35 en 65 jaar



Ze zijn voornamelijk geïnteresseerd in minderheidsparticipaties



Ze hebben vaak hun eigen onderneming verkocht aan interessante voorwaarden



Ze stellen gemiddeld een vierde van hun totale activa ter beschikking



Ze zoeken vooral regionale investeringen



Ze zouden meer investeren indien er meer goede projecten zouden zijn

BAs zijn dus vaak personen die al ondernemings- of managementervaring hebben en over aanzienlijke fondsen beschikken, en bereid zijn die te gebruiken en te delen, met als hoofdzakelijke doelen het verkrijgen van rendement op hun investering, plezier, en het verwerven van kennis. De belangrijkste reden van BAs om in een onderneming te investeren bestaat er in om een hoog rendement te halen uit de investering. BAs zullen voor hun investering uitgebreid ‘due dilligence’ doen om te onderzoeken of een hoog rendement, door bijvoorbeeld een groot groeipotentieel, gehaald kan worden (Collewaert et al., 2007). Meestal zal de BA een minimum interne rendementsgraad (IRR) vooropstellen van 20% (Hindle & Wenban, 1999).


5


2.2 Business Angels versus Venture Capital De termen ‘Business Angel’ en ‘Venture Capital’ (VC) worden vaak verward. Het zijn nochtans twee verschillende dingen. Onderzoek wijst uit dat de markt van BAs substantieel groter is dan de VC markt. De markt van BAs is een heterogene markt. De opleiding, doelen en ervaringen zijn bijna altijd anders tussen de verschillende BAs (Mason & Harrison, 1999; Hsu, 2004). Er zijn veel verschillende soorten BAs. De verschillen bestaan erin dat ze andere rollen vervullen (Ingelbrecht & Vinckier, 2008). Sohl (2006) schat voor 2005 dat 227,000 Amerikaanse BAs $23.1 miljard geïnvesteerd hebben in 49,500 bedrijven, in vergelijking met $21.7 miljard door VC funds in 2,939 bedrijven (PricewaterhouseCoopers & National Venture Capital Association, 2006). Mason (2007) schat dat BAs 8 maal meer bedrijven ondersteunen in de start-up-fase dan VC in het Verenigd Koninkrijk. De verschillen tussen BAs en VC zorgen er voor dat ze elk een andere impact hebben op de investee. Het belangrijkste verschil tussen BAs en VC is het moment van investeren. BAs investeren vaker in een vroegere fase dan VC. Daardoor is hun betrokkenheid van groter belang dan bij VC (Mansson & Landstrôm, 2005). Door in een vroeger fase te investeren is hun risico groter. VCs richten zich steeds vaker op grotere en oudere ondernemingen. Daardoor is het voor jonge entrepreneurs die beginnen moeilijk geworden om VC kapitaal te verwerven. BAs vullen die taak in door zich vooral te richten op jonge entrepreneurs (European Commission, 2002). Het verschil tussen BAs en VCs wordt in de literatuur onderscheiden op basis van twee begrippen. Enerzijds is er het formele risicokapitaal, de VCs en anderzijds het informele, de BAs. In deze masterproef wordt de informele vorm van financiering geanalyseerd. Er is een groot verschil tussen de twee vormen. Vooral op de vier punten die in figuur 2 hieronder zijn voorgesteld


6

Business Angels exits: strategie of emotie? Figuur 2 Formeel versus informeel risicokapitaal

Bron: Aernoudt, 2014

De reden waarom beide categorieën investeren is verschillend. Zo zijn formele risicokapitalisten vooral exit gedreven en wensen ze een rendement tussen de 35% en 40%. Dit in tegenstelling tot informele investeerders zoals BAs. Deze investeerders zijn tevreden met een lager rendement en hebben dan ook een andere kijk op het investeren. Zij zoeken eerder een uitdaging en zijn dan ook minder exit gedreven (Aernoudt, 2014). Niet alleen het rendement en de reden waarom ze investeren verschilt sterk tussen de twee, maar ook de manier waarop ze hun investeringen bouwen. Zo zullen formele investeerders hoofdzakelijk rekening houden met het bedrijf op zich, de cijfers en de producten. Dit in tegenstelling tot de BA die vooral kijkt naar het management en de overtuigingskracht van de ondernemer. Dit wordt ook het “Jockey principe” genoemd. (Aernoudt, 2014).


7


2.3 Wanneer investeren business angels? BAs zullen een gedeelte van hun verzamelde vermogen gebruiken voor investeringen in nieuwe, startende bedrijven. Ze zijn voornamelijk op zoek naar de uitdaging om met hun ervaring en vermogen nieuwe startende bedrijven te helpen groeien en hierdoor zelf ook financieel beter van te worden. Echter is dit volgens de literatuur niet de hoofddoelstelling van een BA. Vooraleer te investeren in een bepaalde onderneming wordt er gekeken naar allerlei factoren. De belangrijkste factor die moet overeenstemmen is de wederzijdse wil en interesse om het bedrijf te laten groeien. Deze eigenschappen staan duidelijk omschreven in figuur 3. Figuur 3 Potentieel versus interesse

Bron: Aernoudt, 2014 Wanneer we de ondernemers/bedrijven gaan indelen in klassen op basis van het potentieel dat ze hebben, en hoe ze zelf georiënteerd zijn kan men vier grote groepen onderscheiden (Aernoudt, 2012):  ‘Lame ducks’: een onderneming komt in deze categorie terecht wanneer ze geen groeipotentieel heeft in het oog van de investeerder maar zelf wel groei-


8

Business Angels exits: strategie of emotie? georiënteerd is. De interesse

van de ondernemer is er wel, maar die van de

investeerder niet.  ‘Mices’: in deze categorie zitten de ondernemingen die niet groei-georiënteerd zijn en ook geen potentieel hebben  ‘Lifestyle companies’: dit zijn de ondernemingen die volgens de investeerders een goed potentieel hebben, en waar ze dus ook bereid voor zijn inspanningen te leveren. Echter is de onderneming niet groei-georiënteerd en behouden ze zelf liever de controle over het bedrijf, in plaats van te groeien met externe investeerders.  ‘Gazelles’: dit zijn ondernemingen waar de interesses van beide partijen overeenstemmen. Hier is er potentieel voor de investeerders en zijn de ondernemingen zelf ook op zoek naar een investeerder om verder te groeien en verder uit te breiden. In deze ondernemingen investeren BAs het best. BAs zullen niet direct investeren maar eerst een afwachtende houding aannemen tot ze overtuigd zijn. In volgend schema kan men zien in welk stadium BAs vooral zullen investeren. Ondernemers zullen eerst aankloppen bij familie en vrienden (fool money) en het eigen geld gebruiken vooraleer gebruik te maken van externe investeerders, zoals een BA, omdat ze vaak bang zijn om een deel van de controle van het bedrijf te verliezen (Aernoudt, 2014). Figuur 4 Investeringscyclus ondernemingen

Bron: Aernoudt, 2014


9


2.4 Valley of death Er wordt gesproken van een “equity gap” wanneer er een verschil is tussen het geld dat wordt gevraagd door de ondernemingen en het aanbod ervan. Het is noodzakelijk voor de groei van de economie dat ondernemingen groeien en meer investeren. Voor deze investeringen is er geld (equity) nodig. Bedrijven hebben vaak niet genoeg vermogen om deze investeringen te dragen en zijn dus aangewezen op andere partijen. Het tekort aan financieringsmogelijkheden van onderneming wordt omschreven als het inefficiënt werken van de markt. We hebben dus te maken met markt imperfecties (European Commission, 2005). Echter andere bronnen spreken dit tegen. Zo wordt gesuggereerd dat de reden tot dit tekort kan toegeschreven worden aan de ondernemingen zelf. De kapitaalmarkt beseft dat een aantal van de ondernemingen die willen uitbreiden failliet gaan, waardoor het risico toeneemt terwijl andere ondernemingen die overleven niet de intentie hebben een waardige vergoeding te geven voor het risico dat de investeerder loopt (Walburn, 2005). Er zijn verschillende partijen die aangesproken kunnen worden, maar niet alle partijen zijn even bereid om bepaalde investeringen te financieren, zeker wanneer er een bepaald risico aan verbonden is. De afweging op welke manier een bedrijf zich zal wensen te financieren wordt beschreven in de “pecking order theory”. Dit zet de verschillende vormen van financiering die mogelijk zijn en aangesproken worden in chronologische volgorde. Met andere woorden zal de ondernemer eerst en vooral de eerste categorie proberen aanspreken en indien het daar niet meer kan, aankloppen bij de volgende categorie (Aernoudt, 2014). Wanneer de onderneming op zoek is naar financiering maar die niet wordt gevonden spreekt men dus van een equity gap. Er zijn verschillende soorten equity gaps afhankelijk van het stadium waarin ze zich voordoen. “The Small Equity Gap” vindt plaats in het eerste stadium van de financieringsproblematiek. Figuur 5 toont schematisch het tijdstip wanneer de tekorten zich voordoen. De belangrijkste verschillen tussen de twee zijn enerzijds het tijdstip waar ze zich voordoen, en anderzijds het Faculteit economie en bedrijfskunde

10

Business Angels exits: strategie of emotie? bedrag waarover het gaat. Het is logisch dat in een later stadium een hoger bedrag noodzakelijk is om verder te groeien. Dat is het punt waarop individuele BAs niet meer aan de vraag kunnen voldoen, waardoor de VC fondsen, die over grotere fondsen beschikken dan de BAs, in het verhaal zullen stappen. Figuur 5 Equity Gap

Bron: Gullander & Napier, 2003


11


2.5 Invloed van de crisis vanaf 2008 De crisis van 2008 ging gepaard met verschillende faillissementen van grote bedrijven en onzekerheden over de toekomst. Dit zorgde voor een grote aanpassing van de mentaliteit van de VCs enerzijds en de banken anderzijds. Met andere woorden had de crisis een groot effect op de “second equity gap”. Zo werden er Bazel-akkoorden ingevoerd die de banken moesten tegenhouden om te risicovolle investeringen te doen. VC fondsen werden kieskeuriger waardoor ze minder snel gingen investeren. Deze factoren zorgden voor een belangrijk effect op de equity markt. De “second equity gap” werd groter (langer). Het werd moeilijker voor bedrijven om financieringsmogelijkheden te vinden in de tweede financieringsronde. Daardoor werd de valley of death groter, en dit zorgde voor meer faillissementen, aangezien de bedrijven het nodige geld niet konden krijgen (Aernoudt, 2014). Op dit moment waren de BAs genoodzaakt hun investeringen te verlengen en meer geld te investeren in de tweede ronde. Vaak werd dit in combinatie gedaan met andere BAs. Het resultaat was dat BAs meer gingen investeren in het later stadium, en als gevolg ook minder in het vroeger stadium. De crisis had een invloed op de investeerders die in het vroeger stadium aan bod komen. Dit effect heeft er indirect voor gezorgd dat de “first equity gap” ook groter wordt, wat er voor zorgt dat nieuwe bedrijven niet kunnen starten omdat er te weinig fondsen voorradig zijn (Aernoudt, 2014). Door de crisis heeft de BA aan belang gewonnen. Ze waren reeds onmisbaar in het beginstadium, maar zijn nu ook een belangrijke schakel in de latere stadia geworden. Hypothese 2: Door de crisis investeren Business Angels ook in een later stadium. Daardoor ligt het gemiddeld investeringsbedrag hoger dan voor de crisis.


12


2.6 Belang van de Business Angel Netwerken (BAN) Entrepreneurs zijn niet altijd goed geïnformeerd over de mogelijkheden om kapitaal aan te trekken (Van Auken, 2001, in Collewaert, Manigart, & Aernoudt, 2007). Ze weten wel welke mogelijkheden er bestaan om hun onderneming of idee te financieren, maar weten vaak niet hoe ze het concreet moeten aanpakken. Omgekeerd geldt ook dat BAs niet altijd op de hoogte zijn van de verschillende investeringsmogelijkheden (Mason & Harrison, 2002; Collewaert et al., 2007). Deze twee grote problemen leiden tot het belang en de creatie van de BANs die de kloof tussen de twee partijen dienen te vullen. Zij spelen een belangrijke rol in het bij elkaar brengen van de investeerder en de investee. Door als een communicatiekanaal te werken tussen de twee partijen vergroten ze de kans op goede investeringen omdat er minder informatieproblemen zijn. Uit het onderzoek blijkt dat entrepreneurs het probleem van falen verklaren door slechte informatiestromen en financieringsproblemen. Ze zeggen ook dat de BANs deze problemen gedeeltelijk reduceren. (Collewaert et al., 2007). Manigart & Wright (2013) stellen in hun scriptie dat succesvolle investeringen door BAs vaak regionale netwerken nodig hebben om zowel meer expertise als een significanter bedrag van geld te hebben. Hierdoor kunnen ze meer groei realiseren bij early stage ondernemingen die niet in staat zijn of geen formeel VC willen aantrekken. Er wordt ook verwezen naar het belang dat buitenlandse investeerders toegang moeten hebben tot deze regionale netwerken in het land waar geïnvesteerd zal worden om expertise te doen en te netwerken. Er zijn veel verschillen tussen de verschillende regionale netwerken en wetgevingen. Investeerders zullen zich dus moeten aanpassen, wat tot verschillende types deals kan leiden, afhankelijk van waar er wordt geïnvesteerd. Bij de early stage investeringen van de BAs ziet men meestal binnen de 2 jaar als een investering zal renderen of niet. De succesverhalen zelf komen meestal maar tot maturiteit na 5 à 7 jaar. Daardoor zouden BAs te vroeg ontgoocheld kunnen uitstappen. BANs kunnen hier een belangrijke rol spelen inzake vorming, informatie, mentale steun en ondersteuning (P. Vermeulen, persoonlijke communicatie, 20 december 2014).


13

Business Angels exits: strategie of emotie? Hypothese 3: Er werd te weinig kennis en informatie verworven over Business Angels door de BANs.

Hypothese 4: BANs kunnen BAs duwen in een investering die ze misschien zelf niet zouden kiezen.


14


2.7 De Business Angel exit 2.7.1 De exit Met een exit van BAs wordt bedoeld hoe de BA zijn investering terug uit een bedrijf haalt. De exit-strategie wordt soms bij de aanvang van de investering al vastgelegd, maar kan onder bepaalde omstandigheden veranderen. De exit-strategie en de exit-waarde zijn een van de belangrijkste drivers van de BA activiteiten, omdat de investering maar een tijdelijk karakter heeft, en het dus sowieso de bedoeling is dat er een exit na een bepaalde tijd gedaan wordt (Vance, 2005). Bij Private Equity (PE) investeringen wordt er vaak in verschillende rondes geïnvesteerd. De uitdagingen die verschijnen en hoe ze worden aangepakt tussen elke investeringsronde kunnen de manier van exit die wordt gekozen ook beïnvloeden (Manigart & Wright ,2013). Na een Initial Public Offering (IPO) exit kunnen PE investeerders soms nog in de raad van bestuur blijven, of nog gedeeltelijk eigenaar zijn (Manigart & Wright ,2013).

2.7.2 Exit mogelijkheden De exit is een cruciaal punt in het BA-verhaal. Toch is weinig bekend over welke factoren de exit beïnvloeden. Er is tot nu toe weinig onderzoek gedaan naar de intenties en motivaties om al dan niet vrijwillig in een bedrijf te blijven of niet (DeTienne, 2008). De uiteindelijke bedoeling van een BA is om op een bepaald moment een uitstap te doen, en daarbij een meerwaarde te realiseren. Meestal is het moment van de exit nog niet bepaald bij de aanvang van de investering. Financieel gezien zijn er 3 resultaten mogelijk bij de exit voor de BA, namelijk een exit met winst, verlies, of break-even (Aernoudt, 2012). Een BA kan niet altijd vrij kiezen tussen alle soorten exit strategieën. Bepaalde exit strategieën zijn afhankelijk van de grootte van het bedrijf, de industrie of de wetgeving. Een exit kan verwezenlijkt worden door een IPO, een verkoop aan een ander bedrijf, zowel privaat als publiek, een verkoop aan een buy-out specialist, een verkoop aan het management, en nog tal van andere opties (Vance, 2005). Er kan al dan niet op voorhand een prijs vastgelegd zijn. (Aernoudt, 2012).


15

Business Angels exits: strategie of emotie? Elk van deze exit mogelijkheden heeft zijn eigen karakteristieken. Voor een IPO bijvoorbeeld zijn factoren zoals de grootte van de onderneming en de industrie heel belangrijk. Ook externe factoren zoals de staat van de economie en de IPO-markt spelen een rol (Vance, 2005). Bij een faillissement van de investee is de exit vanzelfsprekend op het moment van het faillissement. Bij ‘lame ducks’ (bedrijven die nog weinig groeipotentieel hebben) kan de BA beslissen om een uitstap te doen tegen een symbolische prijs, afhankelijk van de aanwezigheid van winstperspectieven. (Aernoudt, 2012). Sinds de crisis is het een probleem om het gewenst aantal exits te behalen. Wanneer er te weinig exits gerealiseerd worden zal dit op zijn beurt een negatieve impact hebben op de toekomstige investeringsactiviteit van de BA. (Mason & Botelho, 2014).

2.7.3 De exit versus het groeipotentieel De tijd van de exit is de totale tijd dat het geld van een investeerder een risico draagt. De totale tijd van de investering tot de exit is het geïnvesteerde bedrag een risico en onzekerheid voor de investeerder. BAs zijn vooral geïnteresseerd in het moment wanneer ze hun geld terug zullen hebben (Vance, 2005). Academici zijn het niet altijd eens over wat nu juist een grotere groei veroorzaakt. Wordt de groei veroorzaakt door de BA financiering of wordt de BA financiering veroorzaakt door de groei? Dit noemt men ‘the chicken-and-egg problem’ (Bertoni, Colombo, & Grilli, 2005). Men is het in de literatuur niet eens wat - wat veroorzaakt (Ingelbrecht & Vinckier ,2008). Madill, Haines, & Rlding (2005) stellen in hun studie dat wanneer een BA betrokken is door een investering in een onderneming, hij vanaf de aanvang van de investering zal streven naar een winstgevende exit. Daarvoor moet de onderneming naar het punt van een IPO gaan, of naar een strategische verkoop. Hiervoor is groei noodzakelijk. Om deze groei te realiseren zijn er substantiële (en additionele) investeringen nodig van de BAs. Manigart & Wright (2013) stellen dat er in de literatuur veel bronnen te vinden zijn waar er bewijs wordt geleverd dat ondernemingen die PE-financiering aantrekken, zoals BAs of VC, een groter groeipotentieel hebben dan ondernemingen die dit niet doen. Dit komt vooral door de selectievaardigheden van de investeerders. Faculteit economie en bedrijfskunde

16


2.7.4 Exit door het faillissement van de onderneming Bij een faillissement is de exit voor de BA vanzelfsprekend. In deze situatie heeft hij de keuze om zijn investering kwijt te zijn, of om het bedrijf te redden door verder te investeren. Deze beslissing zal afhangen van het toekomstig potentieel van de onderneming. Sommige faillissementen zijn het resultaat van strategische beslissingen. Ondernemingen die financieel stabiel zijn kunnen toch voor een faillissement gaan omdat ze op die manier hun schulden kunnen kwijtspelen. Erna kunnen ze opnieuw beginnen met een ‘clean sheet’ (Balcaen, Buyze, & Ooghe, 2009). We kunnen naast de ‘onvrijwillige faillissementen’ ook spreken van ‘vrijwillige faillissementen’ (Hill, Perry, & Andes, 1996). Vrijwillige faillissementen zijn het resultaat van ‘entrepreneurial self-selection’. Het gaat hier om een bewuste strategische beslissing van de entrepreneurs. Onvrijwillige faillissementen zijn het resultaat van externe selectie, en worden geforceerd door invloeden van buitenaf. Een vrijwillig faillissement kan in tegenstelling tot een onvrijwillig faillissement enkel voorkomen als alle stakeholders volledig vergoed zijn. De aandeelhouders daarentegen kunnen eventueel wel maar gedeeltelijk vergoed zijn in plaats van de volledige investering. Dit hangt af van de liquide middelen die overblijven na de vergoeding van alle stakeholders. (Leyman & Schoors, 2008). Bij een plots faillissement kunnen de stakeholders nog een exit doen net voor het faillissement, waardoor ze nog een deel van de investering kunnen recupereren. Meer uitzonderlijk kunnen ze eventueel zelf nog een winstmarge nemen op hun investering (Balcaen, Manigart, & Ooghe, 2009). Fassin & Collewaert (2013) kijken in hun onderzoek naar ‘the darker sides of the investorentrepreneur relationship’. In hun onderzoek stellen ze de vraag naar de gevolgen van onethisch gedrag tussen de verschillende partners. Dit kan zorgen voor potentiële conflicten tussen deze partijen die een invloed kunnen hebben op de strategie. Deze conflicten kunnen een aanleiding zijn tot faillissementen of vroegtijdige exits van zowel de investeerder als de investee.


17


2.8 De vroegtijdige exit De moeilijkheid van het onderwerp bestaat erin om goed te definiëren wat een vroegtijdige exit inhoudt. Dit is niet evident, omdat de term ‘vroegtijdige exit’ op verschillende manieren benaderd kan worden. Als een investeerder bijvoorbeeld op voorhand zegt dat hij 5 jaar in investering zal blijven, maar na 3 jaar het bedrijf volwassen is en winst maakt, kan hij al een exit met winst realiseren. Deze exit is vroegtijdig, maar is daarom niet noodzakelijk negatief, en is winstgevend voor de investeerder. De term vroegtijdige exit kan dus zowel een positieve als negatieve betekenis hebben. In de literatuur wordt bij vroegtijdige exits vaak verwezen naar problemen, conflicten, doelstellingen die niet behaald worden en interne reorganisaties bij de investeerder zelf. Er wordt dus weinig gesproken over vroegtijdige exits omdat de onderneming in kwestie voor zit op schema en al in een volwassen fase zit, waardoor de aanwezigheid van externe investeerders vroegtijdig kan afgebouwd worden. Bovendien is het niet omdat bepaalde doelstellingen en verwachtingen niet gehaald word, dat er daarom geen toegevoegde waarde is voor de investeerder. Het kan ook zijn dat juist door het succes van de onderneming de BA geen toegevoegde waarde meer ziet in zijn aanwezigheid als investeerder, omdat het bedrijf volledig volwassen is (Lambrecht, Arijs, Molly, & Broekaert, 2013). Omdat het moeilijk is een goede definitie aan “vroegtijdige exit” te koppelen, werd zelf een definitie opgesteld: ‘de exit van de BA gebeurt vroeger dan dat die hem gepland had bij aanvang van de investering’. Figuur 6 Voorbeeld van de vroegtijdige exit


18

Business Angels exits: strategie of emotie? Lambrecht et al., (2013) stellen ook dat voor een vroegtijdige exit de betrokken partijen vaak eerst op zoek gaan naar een constructieve oplossing. Ze willen begrijpen waarom bepaalde doelstellingen niet gehaald werden, alvorens een vroegtijdige uitstap te doen. Indien de problemen van de ondermaatse prestaties bij het management liggen, kan men bijvoorbeeld ook het management vervangen.


19


2.9 Post-investeringsproblemen tussen de Business Angel en de entrepreneur BAs en entrepreneurs hebben vaak te maken met post-investeringsproblemen. Dit zijn conflicten tussen de verschillende partijen. De BAs en entrepreneurs hebben wel dezelfde doelen, maar hebben vaak andere sub-doelen. (Collewaert, 2009). Deze conflicten kunnen zowel economisch (zoals andere financiële doelen hebben) als persoonlijk (zoals slechte communicatie of persoonlijke verschillen tussen de partijen) zijn. Dit maakt het verhaal tussen de investeerder en de investee moeilijk, omdat beide partijen afhankelijk zijn van elkaar. Hoe meer de partijen afhankelijk worden van elkaar, hoe groter de kans op conflicten (Jehn & Bendersky, 2003). De conflicten kunnen zowel op individueel als op ondernemingsvlak gevolgen hebben (Collewaert, 2009). De Dreu (2006) stelt dat deze conflicten ook het innovatievermogen van de onderneming in kwestie beïnvloeden. Collewaert (2009) stelt dat het al dan niet blijven in een bedrijf zowel voor BAs als voor de entrepreneurs een ondernemingsbeslissing is in plaats van een emotionele beslissing. Uit onderzoek blijkt dat er een significant positief effect is tussen het al dan niet in een bedrijf blijven en de prestaties van de onderneming. Er wordt aan toegevoegd dat dit effect sterker is bij de BAs dan bij de entrepreneurs. Er wordt onderscheid gemaakt tussen drie verschillende types van conflicten, namelijk taak-, relatie- en procesconflicten (Jehn, 1995; Jehn & Bendersky, 2003). Figuur 7 Conceptueel model conflict-innovatie

bron: Collewaert (2009) Faculteit economie en bedrijfskunde

20

Business Angels exits: strategie of emotie? Taakconflicten zijn conflicten over hoe de taken worden uitgevoerd. Een voorbeeld hiervan is de beslissing of een taak al dan niet op korte of lange termijn moet uitgevoerd worden, of welk doel er met een bepaalde taak bereikt moet worden (Collewaert, 2009). De Dreu (2006) stelt dat deze taakconflicten een cruciale rol spelen in het innovatieproces, en het daarom het belangrijkste type conflict maakt. In de literatuur is er nog geen eenduidig bewijs te vinden of deze effecten een positieve of negatieve impact hebben op de innovatie. Het tweede type conflict zijn de relatieconflicten. Deze conflicten gaan over incompetenties tussen de BAs en de entrepreneurs (Collewaert, 2009). Deze conflicten zijn nefast voor de creativiteit, en dus ook de innovatie (Jehn, 1995). Procesconflicten gaan over verschillen van meningen tussen entrepreneurs en BAs over hoe bepaalde processen in de onderneming uitgevoerd moeten worden (Collewaert, 2009). De bevindingen van Collewaert (2009) zijn dat taakconflicten tussen BAs en entrepreneurs een significante negatieve impact hebben op de intentie van de BAs om al dan niet in het bedrijf te blijven, maar niet voor relationele conflicten. De vraag blijft of de BAs bij een exit na een conflict hun investering kunnen terugverdienen, of emotioneel de beslissing nemen om er vlugger van af te zijn en daardoor met een verlies stoppen. Hypothese 5: Onderlinge conflicten tussen Business Angels en andere partijen leiden tot een vroege exit, en zijn de voornaamste reden.


21


3 Onderzoek 3.1 Onderzoeksaanpak en dataverzameling Het tweede luik van deze masterproef bestaat uit een zelf uitgevoerd onderzoek. Met het onderzoek worden de hypotheses getest die reeds geformuleerd zijn in het eerste deel. Voor het onderzoek zijn 20 Vlaamse BAs bevraagd over vroegtijdige exits. Volgens KMO-insider (2013) telt Vlaanderen 200 BAs. Uit rondvraag bij verschillende mensen die zelf in het beroep zitten, of er ondersteunende taken uitvoeren (business incubator,…) blijkt dat er volgens hen maar een 80 tot 100-tal actieve BAs zijn die zich actief bezighouden met BA activiteiten (P. Vermeulen, persoonlijke communicatie, 20 december 2014; Anoniem, persoonlijke communicatie, 14 april 2015; R. Aernoudt, persoonlijke communicatie, 6 maart 2015). De steekproef ligt dus tussen de 10% en 20% van de populatie in Vlaanderen, afhankelijk van hoe de populatie geïnterpreteerd wordt. In samenspraak met de promotor van deze masterproef is beslist om voor dit verkennend onderzoek te werken met semi-gestructureerde interviews. Om de vragenlijst op te stellen werd eerst een ruw schema gemaakt van wat onderzocht diende te worden. De enquête (bijlage 2) is in twee delen opgedeeld. Het eerste deel is een kwantitatief onderzoek om de markt van BAs beter te begrijpen. Het tweede deel is een kwalitatief deel met open vragen. De enquêtes werden zowel telefonisch als persoonlijk afgenomen, zodanig dat er op bepaalde aspecten en vragen dieper in gegaan kon worden en er geen vragen fout geïnterpreteerd konden worden. Via de promotor en een business incubator, die veel in contact staat met BAs, ondersteunende taken uitvoert en specialist is inzake risicokapitaal, kregen we een selectie van telefoonnummers. De telefonische bevraging liep vlot, en iedereen die bereikbaar was, was bereid om mee te werken aan het onderzoek. Enkele respondenten werden niet verder bevraagd omdat ze nog geen exits gerealiseerd hebben. Er werd aan alle respondenten die bevraagd zijn gegarandeerd dat alle informatie anoniem blijft. Daarom zullen er geen namen of initialen vermeld worden in dit werk, tenzij die personen daar uitdrukkelijk toestemming voor gegeven hebben.


22


3.2 Dataomschrijving Zoals reeds aangehaald hebben is het onderzoek gebaseerd op semi-gestructureerde interviews, rekening houdend met enkele eigenschappen. De steekproef bestaat uit 20 BAs met een verschillend ervaringsniveau. Op die manier is het mogelijk een onderscheid te maken hoe de manier van beslissingen nemen verandert naarmate men meer ervaring heeft. Onderstaande figuur (figuur 8) geeft de verdeling van de steekproef weer op basis van de jaren ervaring. De helft van de onderzochte steekproef heeft een ervaring tussen 0 en 10 jaar terwijl de andere helft een ervaring heeft van meer dan 10 jaar. Figuur 8 Verdeling steekproef op basis van de ervaring

Niet enkel het aantal jaren ervaring kan een rol spelen, maar ook het aantal projecten waarin men reeds geïnvesteerd heeft, inclusief de lopende projecten. Een BA met 20 jaar ervaring maar die slechts in een 5 tal projecten geïnvesteerd heeft zal een andere kijk op verschillende zaken hebben dan iemand met een portefeuille die 5 maal zo groot is maar met minder aantal jaren ervaring. Deze kenmerken worden in het onderzoek opgenomen. In Figuur 9 kan men een overzicht terugvinden van het aantal projecten waarin de respondenten hebben geïnvesteerd.


23

Business Angels exits: strategie of emotie? Figuur 9 Verdeling steekproef op basis van het aantal projecten

Aantal projecten waarin geïnvesteerd 0 -5

5

6-10

7

11-15

4

>15

4

Naast de onderverdeling op basis van de jaren ervaring is er ook rekening gehouden met de onderzochte leeftijd om de achtergrond van de BA beter te kunnen schetsen. Figuur 10 geeft u een overzicht van de leeftijden waarop de conclusies verder in dit werk gebaseerd zijn. Zo is 38% van de steekproef tussen de 61 en 65 jaar oud. Er zijn geen respondenten die jonger zijn dan 45 jaar, wat er op kan wijzen dat BAs zoals in de literatuur vermeldt vaak oudere personen zijn met een carrière achter hen. Figuur 10 Verdeling steekproef op basis van de leeftijd


24


Een vierde eigenschap die opgenomen is in het onderzoek is de verdeling tussen het al dan niet gebruik maken van de BAN. Indien een BA in contact staat met een BAN zal hij zich vaak omringen met collega investeerders, wat kan leiden tot een andere aanpak of visie op een investering. Figuur 11 Verdeling steekproef op basis van de samenwerking met de BAN

In bijlage 3 kan men de resultaten terugvinden van ons onderzoek. Dit zijn de resultaten waarop de conclusies verder in dit werk gebaseerd zijn. Zoals eerder omschreven is het onderzoek opgedeeld in twee grote delen. Het kwantitatief onderzoek en het kwalitatief onderzoek. De gegevens verkregen door het kwalitatief onderzoek stellen de mogelijkheid om de opgestelde hypotheses te bevestigen of te verwerpen. Dit geeft de mogelijkheid om een beeld te scheppen hoe de BA denkt en reageert op bepaalde aspecten van het investeren en ondernemen, gekoppeld aan andere parameters. Dit komt aan bod in het tweede deel. Vooraleer te kunnen starten met de kwalitatieve analyse is het aangewezen een beter beeld te krijgen hoe de ondervraagde BAs denken over bepaalde, volgens de literatuur belangrijke aspecten. Deze aspecten zijn onderzocht aan de hand van het kwantitatief onderzoek en kan u terugvinden in het volgende deel (resultaten).


25


4 Resultaten 4.1 Exit voorwaarden Exit voorwaarden zijn voorwaarden die opgenomen kunnen worden bij de start van de samenwerking tussen BA en ondernemer. Hierin staat beschreven wanneer en hoe ze zullen uitstappen.

Rekening

houdend

met

het

opgesteld

rendement,

de

verwachte

investeringsperiode en de portefeuille van de BA (Anoniem, persoonlijke communicatie, 14 april 2015). Het opstellen van exit voorwaarden bij de instap kan er voor zorgen dat er conflicten in de toekomst vermeden worden en dat beide partijen ook op de hoogte zijn van de wensen van elkaar. Op basis van deze informatie kan er gesteld worden dat het opnemen van exit voorwaarden een positieve invloed zal hebben op de resultaten en het aantal exits omdat het het aantal conflicten zal doen dalen. De resultaten uit ons onderzoek spreken dit tegen. Enerzijds is er quasi geen verschil tussen het vastleggen van de voorwaarden op voorhand tussen de respectievelijke categorieën van aantal jaren ervaring en anderzijds is het moeilijk een duidelijke conclusie te trekken of het merendeel van de BAs nu wel of niet voorwaarden vastlegt bij de instap. In figuur 12 kan men de verhouding terugvinden tussen het bepalen van exit voorwaarden enerzijds en het aantal jaar ervaring van de BAs anderzijds. Het verschil tussen hoe BAs tegenover het bepalen van exit voorwaarden staan en het aantal jaar ervaring ze hebben is te verwaarlozen. 60% van de ondervraagde personen bepaalt op voorhand de voorwaarden voor de exit. Figuur 12 Exit voorwaarden


26

Business Angels exits: strategie of emotie? Dit kan wijzen op het karakter en de eigenschap van de BA zoals eerder beschreven. De BA is een persoon die vaak instapt met het vertrouwen in de ondernemer, het management en het product. Dit wordt ook wel het Jockey principe genoemd en wordt ook gestaafd door een citaat van één van de ondervraagde BAs. “Je stapt als business angel niet in een project met het idee er binnen een vooraf bepaald aantal jaar uit te stappen. Ofwel stap je in het project en ga je voor een multiple 50 ofwel blijf je aan boord tot het schip gezonken is.” (Anoniem, persoonlijke communicatie, 14 april 2015)


27


4.2 De aandeelhoudersovereenkomst? Een aandeelhoudersovereenkomst (ADHO) is een contract tussen de aandeelhouders van een bepaalde vennootschap waarin bepaalde afspraken en regels zijn vastgelegd. Het voornaamste doel is de rechten en plichten tegenover elkaar vast te leggen. Zo wordt er bijvoorbeeld vastgelegd hoe de vennoten omgaan met hun aandelen in geval van ziekte, het stemrecht, het volgrecht, het voorkeurrecht, de exit en nog vele andere zaken.

4.2.1 De aandeelhoudersovereenkomst versus de statuten De ADHO kan in tegenstelling tot de statuten buiten de (bijzondere) algemene vergadering van aandeelhouders bij een notaris gewijzigd worden en is relatief flexibel. Bovendien is de ADHO ook enkel van toepassing op de aandeelhouders vermeld in de overeenkomst (intern), terwijl de statuten naar de buitenwereld werken (extern) en daardoor rechtsmatig boven de bepalingen uit de ADHO werken. Met andere woorden bij conflicterende bepalingen zal wat in de statuten opgenomen staat voorrang hebben boven deze uit de ADHO. Anders gesteld: de statuten zijn in alle gevallen “tegenstelbaar tegen derden”, terwijl de ADHO enkel tussen de overeengekomen partijen geldt. Het is dan ook verplicht de statuten te deponeren bij de kamer van koophandel terwijl de ADHO niet openbaar is. De ADHO is dus een manier om conflicten tussen de onderschrijvende aandeelhouders te vermijden en over cruciale aspecten stil te staan in het begin van de samenwerking. De ADHO kan vroegtijdige exits vermijden omwille van conflicten tussen de aandeelhouders, als er vooraf voldoende aandacht werd besteed om alle afspraken in detail neer te schrijven (Moorkens, 2010). Het is dus duidelijk dat het onderhandelen over de ADHO een belangrijke factor is waar aandacht aan geschonken dient te worden. Dit is dan ook te zien op onderstaande grafiek (figuur 13). 78% van de minder ervaren BAs bespreken de ADHO grondig op voorhand, en wanneer de ervaring toeneemt zal dit percentage toenemen tot 91%. Dit kan verklaard worden aan de hand van de volgende figuur. Daar is de houding ten opzichte van de overeenkomst bevraagd. Meer specifiek de verandering van de houding gedurende de carrière van de BA. Er is duidelijk een gewijzigde houding naarmate de ervaring toeneemt. BAs die langer in het vak zitten, meer ervaring hebben en beter zijn ingelicht zullen meer belang hechten aan de ADHO om op die manier mogelijke conflicten te vermijden.


28

Business Angels exits: strategie of emotie? Figuur 13 De aandeelhoudersovereenkomst


29


4.3 Emotionele beslissingen De BA wordt gezien als een persoon die vooral vertrouwt op het management en de ondernemer in het bijzonder, terwijl een VC zich ook nog meer baseert op cijfers. Dit zorgt ervoor dat beslissingen van de BA minder rationeel worden genomen waardoor de kans op een slechte beslissing ook groter wordt. In figuur 14 wordt duidelijk zichtbaar dat de beslissingen die genomen worden door de BAs die meer ervaring hebben, meer vanuit een rationeel standpunt worden genomen. 45% van de BAs met minder dan tien jaar ervaring zullen emotionele beslissingen nemen en dus bepaalde beslissingen laten afhangen van hun emoties (bijvoorbeeld investeren in een bedrijf aangeraden door familie of vrienden, bepaalde beslissingen uitstellen wegens emotioneel betrokken, enz.). Dit in tegenstelling tot BAs met meer dan 10 jaar ervaring. Hier is duidelijk te zien dat het aantal puur emotionele beslissingen bij de BA sterk gedaald is. Dit kan wijzen op mogelijke vorige negatieve ervaringen met emotionele beslissingen. Het percentage emotionele beslissingen valt hier terug tot 15%. In tegenstelling tot de puur emotionele beslissingen die sterk gedaald zijn, zijn de rationele beslissingen met een emotionele insteek wel sterk toegenomen. Dit beschrijft nog steeds het karakter van de BA. Het is nog steeds een persoon die niet enkel rationeel alles bekijkt en puur cijfermatig te werk gaat. Wel wordt hij voorzichtiger en gaat hij beslissingen meer afwegen naarmate de ervaring toeneemt. Figuur 14 Emotionele beslissingen


30


4.4 Evaluatie van de hypotheses In dit deel worden stap voor stap de hypotheses die opgesteld zijn in ons literatuuroverzicht besproken. De hypotheses worden teruggekoppeld aan de literatuur, en de ondervindingen uit de enquêtes (n=20) worden besproken.

4.4.1 Hypothese 1: Te weinig kennis over het bedrijf of de sector is een belangrijke factor bij een vroegtijdige exit. Uit de enquête blijkt dat de helft van de BAs geen specifieke sector heeft waarin ze investeren. Ze zeggen dat ze hoofdzakelijk aangetrokken worden door de ondernemer zelf, los van in welke sector zijn idee zich bevindt. Bij de 10 BAs die wel enkel in specifieke sectoren investeren, investeren 7 BAs in ICT, 2 BAs in high tech/technologie en 1 BA in primaire behoeften (voeding, kledij,…). Zij zeggen door ervaring en interesse deze sectoren goed te kennen.

Figuur 15 Sector gebonden of niet

De 10 BAs die niet specifiek in een bepaalde sector investeren lopen dus een zeker risico om te investeren in een bepaald product of bepaalde dienst waar ze te weinig kennis over hebben. Zij gaan zich dan op zoveel mogelijk manieren gaan informeren vooraleer een beslissing te nemen. In totaal zeggen 17 BAs dat ze vinden dat ze zich steeds voldoende informeren bij de instap. Van deze 17 BAs zijn er wel 3 personen die vinden dat ze zich vroeger

soms te weinig informeerden, maar door hun huidige ervaring die ze als BA hebben opgebouwd, deze fout niet meer maken bij hun huidige investeringen. 3 van de 20 ondervraagde BAs zeggen dat ze zich niet voldoende informeerden. Ze stellen dat er nooit voldoende, correcte en complete informatie beschikbaar is om hun investeringen op voorhand goed te kunnen inschatten. Opmerkelijk is dat deze 3 BAs wel enkel in bepaalde sectoren investeren. Het ligt dus niet aan een tekort aan kennis over een sector waar men al


31

Business Angels exits: strategie of emotie? dan niet nog nooit in geïnvesteerd heeft, integendeel, zeggen deze BAs dat ze zich juist extra goed informeren. De BAs die vinden dat ze zich te weinig informeren, zeggen wel dat er vaak bepaalde informatie ontbreekt. Ze zeggen alle 3 dat het grote probleem is dat er weinig interne informatie is (over de ondernemer, interne conflicten,…). Dit proberen ze op te lossen door hun netwerk aan te spreken, maar ze vinden dat er sowieso onvoldoende informatie over deze problematiek verworven kan worden. Figuur 17 Informatieaanvraag

Figuur 16 informatiecriteria

De BAs die vinden dat ze zich wel goed informeren, informeren zich het meest uitgebreid over de ondernemer zelf. 13 van de 17 BAs vinden dit het belangrijkste criterium om informatie over in te winnen alvorens te investeren. Verder zeggen de BAs die vinden dat ze zich voldoende investeren voldoende informatie inwinnen over de sector (2 BAs), algemene informatie (4 BAs), informatie via hun netwerk of andere BAs (3 BAs) en het business plan en de balans (3 BAs) (meerdere antwoorden waren mogelijk). Er kan dus duidelijk gesteld worden dat de persoonlijke achtergrond en het persoonlijk contact (overtuigingskracht, potentieel,…) de belangrijkste factor is bij aanvang van een investering.


32

Business Angels exits: strategie of emotie? Van de 10 BAs die niet in een specifieke sector investeren hebben er reeds 3 een vroegtijdige exit gedaan met verlies. In het algemeen zegt de helft van de ondervraagde BAs dat ze reeds vroegtijdig uit een project gestapt zijn met verlies. Één van hen had dit zelf reeds 3 keer meegemaakt. 4 BAs zijn reeds vroegtijdig uit een project gestapt omdat het resultaat beter was dan verwacht, en ze dus voor hun verwachte maturiteit al een aanzienlijke winst konden nemen. 1 BA voegt er nog aan toe dat hij overwogen heeft om vroegtijdig uit een investering te stappen met verlies, maar dit niet gedaan heeft. Hij vindt dat je als BA in het verhaal moet blijven, ook al gaat het soms minder. Uiteindelijk heeft hij een exit gedaan met verlies. Als conclusie kan de hypothese verworpen worden. Het grootste deel van de BAs informeert zich, naar eigen zeggen, heel goed. De 3 BAs die vinden dat ze zich te weinig informeren (onder andere over de sector) hebben nog geen vroegtijdige exits gedaan met verlies, en investeren enkel in specifieke sectoren. Anderzijds hebben 10 BAs die zeggen dat ze zich wel voldoende informeren wel reeds een vroegtijdige exit gerealiseerd met verlies. Er is dus nergens een indicatie om de hypothese te aanvaarden. De kennis over het bedrijf of de sector heeft dus weinig tot niets te maken met een vroegtijdige exit, al dan niet met winst of verlies.


33


4.4.2 Hypothese 2: Door de crisis investeren Business Angels ook in een later stadium. Daardoor ligt het gemiddeld investeringsbedrag hoger dan voor de crisis. BAs vangen de groter wordende “second equity gap” op door zich meer en meer te gaan focussen op “later stage” investeringen. Dit zorgt er voor de BA zelf voor dat hij een hogere kans heeft op een succesverhaal aangezien het bedrijf/product reeds verder in ontwikkeling is dan wanneer hij investeert in de eerste fase. Bovendien is de weg naar een verdere investering door een VC of een mogelijke buy-out al een stap dichter. Deze verschuiving van interesse resulteert in het groter worden van de “first equity gap”. Dit zou dus moeten leiden tot een verhoogde vraag van jonge ondernemingen op zoek naar externe financiering. Via de enquête werd dit bevraagd aan de steekproef. In figuur 19 en figuur 20 zijn de resultaten grafisch voorgesteld.

Het is duidelijk dat vraag naar krediet volgens de

ondervraagde BAs wel is toegenomen in vergelijking met voor de crisis. Hierbij wordt een kanttekening gemaakt: veel respondenten antwoordden dat het aantal aanvragen de laatste jaren enorm is toegenomen, maar of de crisis hier aan de basis van ligt valt moeilijk te besluiten. Zo zijn er de laatste jaren allerlei netwerk-evenementen bijgekomen die de BA enkel maar populairder maakt, waardoor het verhoogde aantal aanvragen hier ook aan toegewezen kan worden. Figure 18 Investeringsaanvraag


34

Business Angels exits: strategie of emotie? Het is dus moeilijk een conclusie te trekken of het aantal aanvragen nu verhoogd is door de crisis of door andere factoren. Wat wel mogelijk is, is het maken van een conclusie op basis van de onderstaande grafiek. Figuur 19 Verandering door de crisis

In bovenstaande figuur (figuur 19) zijn verschillende factoren opgenomen die samengebundeld zijn tot de algemene houding ten opzichte van het investeren. Zo is er onderzocht of het gemiddelde investeringsbedrag veranderd is door de crisis. Naast het bedrag zijn ook het investeringsstadium en de algemene houding opgenomen in bovenstaande grafiek. De laatste variabele die is opgenomen, is het feit of de BAs nu meer in groep investeren of niet. Er kan geconcludeerd worden dat slechts 10% van de BAs vindt dat hun houding veranderd is door de crisis. Wanneer dit nu wordt teruggekoppeld naar de hypothese wordt besloten dat het op basis van de resultaten niet mogelijk is deze hypothese te bevestigen. De hypothese kan verworpen worden en er kan besloten worden dat de crisis geen rechtstreekse invloed heeft gehad op de manier waarop BAs in Vlaanderen investeren. Wanneer dit wordt teruggekoppeld naar de algemene kenmerken van een BA kan besloten worden dat de persoonlijke overtuiging en het gevoel dat de BA wenst te hebben nog steeds de bovenhand heeft op de investeringsmentaliteit. Het emotionele blijft dus nog steeds een belangrijke factor.


35


4.4.3 Hypothese 3: Er werd te weinig kennis en informatie verworven over Business Angels door de BAN De BAN spelen volgens de literatuur een belangrijke rol voor BAs. Uit het onderzoek blijkt dat 9 van de 20 BAs (45%) gebruik maken van de BAN. Er is ook een respondent die er geen gebruik van maakt, maar er wel inzit uit sympathie. 2 BAs zeggen nog geen gebruik te maken van de BAN, maar schikken dit wel te doen in de toekomst. De BAs die gebruik maken van de BAN zeggen bijna allemaal dat de belangrijkste functie van een BAN het netwerken is, en contacten leggen met andere BAs en ondernemers. De BAN hebben dus hoofdzakelijk een netwerkfunctie. 1 BA voegt daar ook nog aan toe dat de BAN belangrijke informatie verstrekken en ook een informatieve functie hebben, zowel qua ondernemen als qua opleiding. Op 1 BA na is iedereen tevreden met de samenwerking tussen de BAs en de BAN. Er was ook een BA die vindt dat de projecten die de BAN voorstelt op matching-events van mindere kwaliteit zijn. Hij stelde dat dit projecten zijn die aanvankelijk via de privé trachtten geld op te halen, maar daar niet in slaagden, en daarom naar de BAN gaan. Figuur 21 Gebruik Ban

Figuur 20 Tevredenheid BAN

We besluiten dat de BAs die gebruik maken van de BAN dus meestal tevreden zijn over de informatie die ze krijgen. De informatie die ze daar verwerven komt niet enkel van de BAN zelf, maar ook door netwerking met andere BAs. Één BA was minder tevreden over de samenwerking en informatie. Door het onderzoek kan de hypothese verworpen worden en er kan gesteld worden dat de samenwerking en de informatie van een goed niveau zijn.


36


4.4.4 Hypothese 4: BAN kunnen Business Angels duwen in een investering die ze misschien zelf niet zouden kiezen. Van de 20 respondenten hebben slechts 2 BAs reeds geïnvesteerd op advies van de BAN. Met “op advies” worden de projecten die op matching-events van de BAN worden voorgesteld bedoeld. Volgens de ondervraagde BAs doen de BAN namelijk een préselectie van de projecten die voorgesteld worden. Van de 2 BAs die reeds geïnvesteerd hebben op advies van de BAN is er 1 heel tevreden van de investering, en zit vandaag nog steeds in deze investering. De andere BA is niet tevreden van de investering. Hij zegt in de toekomst niet meer te willen samenwerken met de BAN. Hij heeft een exit met verlies gedaan. Hij zegt dat het project niet kwalitatief genoeg bleek te zijn achteraf, en dat hij op bepaalde vlakken misleid is (niet door de BAN, maar door de ondernemers). De screening kon volgens hem dus beter. Er is te weinig informatie verworven uit onze steekproef om de hypothese te kunnen aanvaarden of verwerpen. Uit de steekproef kan wel geconcludeerd worden dat investeringen via de BAN niet zo populair zijn. De meeste BAs zoeken via hun eigen netwerk. De BAN hebben dus vooral een netwerkfunctie, en worden door de BAs gezien als een soort beroepsvereniging.


37


4.4.5 Hypothese 5: Onderlinge conflicten tussen Business Angels en andere partijen leiden tot een vroege exit, en zijn de voornaamste reden. In de vijfde hypothese wordt onderzocht als onderlinge conflicten tussen BAs en andere partijen tot een vroegtijdige exit leiden, en daar de voornaamste reden voor zijn. Uit het onderzoek blijkt dat 8 van de 20 BAs (40%) regelmatig conflicten met andere partijen hebben. De voornaamste partij om conflicten mee te hebben zijn de ondernemers, het team en het bestuur. De ondervraagde BAs zeggen dat de conflicten dan vooral gaan over een bepaalde strategie die niet gevolgd wordt, ondanks duidelijke afspraken. Één BA zei dat hij een conflict had met het team over het behalen van realistische deadlines, die verre van behaald waren. Er was ook een BA die bedrogen was door de ondernemer, en er was een BA die een zwaar conflict had met de ondernemer omdat die een drankprobleem had, en dit niet voor de investering vermeld had. 2 BAs hebben conflicten gehad met VC fondsen. Deze fondsen wouden de BAs in een vroeg stadium uitkopen, terwijl de BAs zelf graag in de investering zouden gebleven zijn. Er was ook een BA die conflicten had met de bank toen de onderneming een moeilijke tijd had. Figuur 22 Conflicten met partijen

Figuur 23 Vroegtijdige exit

13 van de 20 bevraagde BAs (65%) hebben reeds een vroegtijdige exit gedaan. De redenen voor deze exit lopen uit elkaar (in onze enquête waren meerdere antwoorden mogelijk). Toch is er duidelijk te zien dat persoonlijke conflicten met de ondernemer de belangrijkste reden zijn. 6 van de 13 BAs die reeds vroegtijdig uitstapten deden dit omwille van persoonlijke conflicten met de ondernemer. 3 BAs zijn er vroegtijdig uitgestapt omdat de


38

Business Angels exits: strategie of emotie? resultaten minder waren dan verwacht, en er nog weinig groeipotentieel was voor de onderneming. Één BA voegt hier aan toe dat het bedrijf waarin hij geïnvesteerd had in een markt actief was die oligopool is, en het bedrijf te klein bleek te zijn om goed te kunnen concurreren. 2 BAs zijn er vroegtijdig uitgestapt omdat ze vroeger als verwacht veel winst konden nemen en er een partij was die bereid was hun participatie over te kopen. 1 BA is vroegtijdig uitgestapt om zijn verlies te beperken. Opvallend was ook dat er 2 BAs waren die duidelijk stelden dat ze niet vroegtijdig uitstappen. Ze vinden dat ze zich voor een lange termijn engageren bij de instap, en daarom ook blijven verder doen, ook al zijn er conflicten, of valt het groeipotentieel terug. Er was ook een BA die vroegtijdig was uitgestapt omdat hij teveel lopende investeringen had, en de beslissing had genomen om een exit te doen bij bepaalde investeringen om zo zijn portefeuille kleiner te maken. Het is een grote contradictie dat de voornaamste reden van vroegtijdige exits persoonlijke conflicten zijn, omdat vrijwel alle ondervraagde BAs de klik met de ondernemer opgeven als de belangrijkste of één van de belangrijkste parameters om al dan niet te investeren. In de enquête is ook nagegaan in welke mate de BAs de ADHO belangrijk vinden, of hun positie tegenover de ADHO veranderd is in de tijd, en of de ADHO problemen had kunnen vermijden indien deze initieel grondiger was besproken bij de aanvang van de investering. Slechts 1 BA (5%) zegt dat hij de ADHO

Figuur 24 De aandeelhoudersovereenkomst

minder belangrijk vindt. Alle andere BAs vinden dit een cruciaal document, en zeggen dat het heel belangrijk is wanneer er conflicten ontstaan tussen hen en andere partijen. Van de 19 BAs die de ADHO belangrijk vinden, zeggen 6 BAs (32%) dat hun positie tegenover dit document niet is gewijzigd doorheen de tijd, met hun ervaring die ze opdeden. De andere 13 BAs (68%) zeggen dat ze dit door hun ervaring steeds belangrijker gaan vinden. Er wordt vergeleken met een goed huwelijkscontract tussen de verschillende partijen. Faculteit economie en bedrijfskunde

39

Business Angels exits: strategie of emotie? Van de 20 BAs in het onderzoek zeggen 11 BAs (55%) dat ze conflicten hadden kunnen vermijden indien de ADHO grondiger besproken was geweest bij de aanvang van de investering. De andere 9 BAs zeiden dat de conflicten hier niets mee te maken hebben. Er kan dus gesteld worden dat dit een belangrijk document is voor de BA, en de nodige aandacht vereist bij de aanvang van de investering. Figuur 25 Conflicten vermijden


40

Business Angels exits: strategie of emotie? Tevens blijkt uit het onderzoek dat 13 BAs (65%) wel eens hun emoties laten meespelen bij bepaalde beslissingen.

Figuur 26 Het nemen van emotionele beslissingen

Toch zeggen de meeste van hen dat het belangrijk is deze opzij te schuiven, en zuiver te kijken naar de business. Vooral als het wat moeilijker gaat, zeggen ze dat hun emoties wel eens naar boven komen. De andere 7 BAs zeggen dat ze hun emoties gemakkelijk aan de kant kunnen schuiven bij het nemen van beslissingen. Als conclusie kan de hypothese aanvaard worden. De BAs die reeds een vroegtijdige exit gerealiseerd hebben geven als voornaamste reden relatieconflicten op met andere partijen. In totaal hebben 6 van de 13 BAs die reeds een vroegtijdige exit realiseerden dit gedaan omwille van een relatieconflict met de ondernemer. 40% van de BAs zeggen regelmatig conflicten te hebben met andere betrokken partijen. Deze partijen zijn vooral de ondernemer en het team, maar ook de bank en VC fondsen. Het is opvallend dat de BAs bijna allemaal zeggen dat het voornaamste criteria van investeren de klik is met de ondernemer, en er achteraf toch nog veel conflicten voorkomen. Bij conflicten wordt er regelmatig teruggegrepen naar de ADHO. 95% van de ondervraagde BAs vinden dit document cruciaal. 55% van de BAs zegt dat ze bepaalde conflicten hadden kunnen vermijden indien ze de ADHO grondiger besproken en opgesteld hebben. We stellen ook vast dat 65% van de BAs regelmatig hun emoties gebruiken om bepaalde beslissingen te nemen, al voegen ze daar aan toe dat ze dit zoveel mogelijk proberen te vermijden, en zich zoveel mogelijk op de business willen focussen. We besluiten dat onderlinge conflicten tussen de BA en andere partijen (vooral de ondernemer(s)) de belangrijkste reden waren voor een vroegtijdige exit van de BA, en dat deze hypothese dus aanvaard kan worden.


41


5 Conclusie Dit verkennende onderzoek kende een moeilijke start. Bij de zoektocht in de literatuur werd er niet onmiddellijk veel informatie over het thema gevonden. De onderzoeksvraag ligt in een zekere niche van de literatuur over BAs. Het was dan ook niet evident om het onderzoek uit te voeren, omdat we ons niet konden baseren op voorgaande onderzoeken. De bevraging van de BAs verliep heel goed. Bij de aanvang van ons onderzoek was het wel zoeken naar de juiste aanpak. We hebben eerst via de BAN geprobeerd om aan contactgegevens te geraken, maar die vertelden ons dat ze reeds enkele onderzoeken hadden lopen en de BAs niet wensten te overspoelen met enquêtes. We kregen het antwoord van hen dat we moesten wachten met onze enquête tot een later moment, wanneer de andere onderzoeken waren afgelopen. Aangezien ons tijdschema het niet toeliet om een periode te wachten, hebben we via een business incubator en onze promotor toch de nodige contactgegevens kunnen verzamelen. Eens we die hadden, begonnen we ons onderzoek, en dit verliep heel vlot. Alle BAs die we konden contacteren waren bereid om mee te werken. Door de onmogelijkheid om via de BAN onze bevraging te doen (waar we begrip kunnen voor opbrengen) zijn we dus zelf door de assistentie van een business incubator en onze promotor een lijst van te contacteren personen gaan samenstellen. Daardoor durven we te stellen dat onze bevraging mogelijk een primeur is inzake onderzoek bij de Belgische BAs. De meeste andere masterproeven die we tegenkwamen proberen immers steeds via het BANkanaal hun bevraging en onderzoek te verrichten. Wij hebben in ons onderzoek toch een behoorlijk aantal BAs kunnen bevragen die individueel tewerk gaan. De doelstelling van dit onderzoek was enerzijds een duidelijk beeld te kunnen schetsen over hoe BAs denken en anderzijds te achterhalen wat de belangrijkste parameters zijn waarom BAs een vroegtijdige exit doen. Is de vroegtijdige exit een puur rationele beslissing, of spelen er bepaalde emoties mee? In ons onderzoek werden 20 BAs bevraagd. Volgens KMO-insider (2013) telt Vlaanderen 200 BAs, maar volgens enkele mensen die we bevraagd hebben, en die specialist zijn inzake risicokapitaal, zijn er in Vlaanderen slechts een 100-tal actieve BAs, die op een professionele Faculteit economie en bedrijfskunde

42

Business Angels exits: strategie of emotie? manier bezig zijn met deze activiteiten. De steekproef bedraagt dus tussen de 10% en 20% van de populatie in Vlaanderen. Het onderzoek werd uitgevoerd aan de hand van een enquête (bijlage 2). Deze was opgebouwd uit een kwantitatief en een kwalitatief deel. Om de BAs te beschermen hebben we hen gegarandeerd dat alle informatie anoniem blijft, tenzij ze uitdrukkelijk toestemming gaven om hen te vermelden. We hebben de bevraagde BAs onderverdeeld naargelang verschillende jaren ervaring, verschillende leeftijden, aantal verschillende projecten waarin reeds geïnvesteerd werd, en het al dan niet gebruik van de BAN. De verdeling vindt u in “3.2 Dataomschrijving”. Hierna vindt u de conclusies van ons onderzoek die gekoppeld werden aan onze hypotheses. In de eerste hypothese werd onderzocht of te weinig kennis over het bedrijf of de sector een belangrijke factor is bij een vroegtijdige exit van de BA. Deze hypothese werd verworpen na het onderzoek. De meeste BAs informeren zich naar eigen zeggen heel goed. De BAs die vinden dat ze zich niet voldoende informeren, hebben nog geen vroegtijdige exits gerealiseerd. Bovendien investeren deze BAs enkel in specifieke sectoren. Van de BAs die zeggen dat ze zich wel voldoende informeren hadden er wel reeds verschillende een vroegtijdige exit gerealiseerd met verlies. De BAs die niet in een specifieke sector investeren zeggen ook dat ze zich juist extra zullen informeren over de sector en het product of dienst. Er kan dus geen verband gevonden worden tussen de kennis van het bedrijf en de sector, en een vroegtijdige exit. In de tweede hypothese werd onderzocht in welke mate de crisis een impact had op de investeringen van de BAs. Investeren de BAs door de crisis meer in een later stadium dan ervoor, en liggen de gemiddelde investeringsbedragen hoger dan voor de crisis? Deze hypothese werd verworpen omdat slechts enkele BAs aangeven dat er een verandering is ten opzichte van voor de crisis. De BAs vinden dat de crisis geen impact heeft gehad op hun manier van investeren. Ze merken wel dat ze meer worden gecontacteerd sinds de crisis, maar we kunnen niet met zekerheid besluiten dat dit aan de crisis te wijten is. De BAs blijven dus hun eigen intuïtie volgen, ook al zijn er meer mogelijkheden om te investeren. Voor onze derde hypothese werd onderzocht of de BAs al dan niet te weinig kennis en informatie verworven via de BAN. De minderheid van de BAs uit het onderzoek maakt gebruik van de BAN, en slechts enkele hebben reeds geïnvesteerd via de BAN. De BAs die Faculteit economie en bedrijfskunde

43

Business Angels exits: strategie of emotie? gebruik maken van de BAN zijn tevreden over de samenwerking en informatie die ze krijgen via dit netwerk. Ze verwerven deze informatie niet enkel via de BAN zelf, maar zeggen dat de BAN in eerste instantie een heel goed platform is om te netwerken tussen de verschillende BAs. Er was slechts één BA die niet tevreden was over de verworven informatie bij de BAN. De hypothese werd daarom verworpen. In de vierde hypothese werd onderzocht of de BAN een BA kunnen duwen in een investering die ze misschien zelf nooit zouden doen, op advies van de BAN. Hierbij is het belangrijk te vermelden dat met “op advies” de projecten die de BAN voorstellen op matchingevents bedoeld worden. De BAN doen immers een preselectie van de projecten die ze voorstellen. Slechts twee respondenten (10%) van de ondervraagde BAs had reeds op advies van de BAN geïnvesteerd. Één van hen was heel tevreden over de investering, en de andere BA is ontevreden, en heeft een exit met verlies gedaan. Er is dus te weinig informatie uit onze steekproef om deze hypothese te aanvaarden of verwerpen. Voor de vijfde hypothese werd gesteld dat onderlinge conflicten tussen de BAs en andere partijen tot een vroegtijdige exit leidden en hiervan de voornaamste reden zijn. Het onderzoek toont aan dat de hypothese aanvaard kan worden. De belangrijkste reden voor vroegtijdige exits van de BAs zijn conflicten met andere partijen. De meeste BAs antwoordden dat conflicten met hen en de ondernemer de voornaamste reden waren. Nochtans stellen de BAs dat ze bij aanvang van de investering de ondernemer het belangrijkste criterium vinden. Verder waren er ook BAs die conflicten hadden met VCfondsen en banken. Bij een conflict wordt vaak teruggekeken naar de ADHO. Bijna alle BAs stellen dat dit een cruciaal document is. De meerderheid van de BAs stelt ook dat ze bepaalde conflicten hadden kunnen vermijden indien de ADHO grondiger was besproken, of anders was opgemaakt. De meerderheid van de BAs zeggen ook dat ze vaak hun emoties laten spelen als ze beslissingen nemen, maar ze zeggen allemaal dat ze dit proberen te minimaliseren, en zoveel mogelijk naar de business zelf proberen te kijken, door rationele beslissingen te nemen. Conflicten met andere partijen zijn dus de belangrijkste reden om een vroegtijdige exit te doen. In het algemeen kan dus gesteld worden dat BAs vaak afgaan op hun emoties. Ze stellen dat ze hun emoties zoveel mogelijk aan de kant proberen schuiven, maar dit onderzoek toont Faculteit economie en bedrijfskunde

44

Business Angels exits: strategie of emotie? aan dat deze wel op diverse manieren naar boven komen. Bij vroegtijdige exits gaat het dan vooral over conflicten met de ondernemer en andere betrokken partijen. Ook bij het investeringsproces volgen de BAs vooral hun emoties door als belangrijkste reden de ondernemer goed te kunnen inschatten, en dit als hoofdcriterium te nemen. BAs zijn dus investeerders die naast het rationele ook veel belang hechten aan het emotionele.


45


6 Literatuur Aernoudt, R. (2012). Financieel management toegepast. Hoe financier ik mijn onderneming?. Antwerpen: Intersentia. Aernoudt, R. (2014). Lessen Advanced Corporate Finance. Gent: Universiteit Gent. Aernoudt, R. (14 april 2015). Persoonlijke communicatie. Gent. Anoniem. (14 april 2015). Persoonlijke communicatie per telefoon. Audretsch, D.B., & Thurik, A.R. (2001). What is new about the new economy: sources of growth in the managed and entrepreneurial economies. Industrial and Corporate Change, Volume 10(1), 267-315. doi:10.1093/icc/10.1.267. Balcaen, S., Buyze, J., & Ooghe, H. (2009). Financial distress and firm exit: determinants of involuntary exits, voluntary liquidations and restructing exits. Vlerick Leuven Gent Working Paper, Series 2009/21. Balcaen, S., Manigart, S., & Ooghe, H. (2009). From distress to exit: determinants of the time to exit. Vlerick Leuven Gent Working Paper, Series 2009/12. Bertoni, F., Colombo, M.G. & Grilli, L. (2005). External private equity financing and the growth of new technology based firms: the chicken-and-egg problem revisited. Università Politecnico di Milano. Collewaert, V. (2009). The Pre- and Post-investment Relationship between Angel Investors and Entrepreneurs: The Scope and Impact of Information Problems and Conflicts (“Doctoraatsverhandeling”, Universiteit Gent, Gent, België). Collewaert, V., & Manigart, S. (2009). First-round valuation of angel-backed companies : the role of investor human capital. Gent: Vlerick Leuven Gent management school. Collewaert, V., Manigart, S., &,Aernoudt, R. (2007). An assessment of government funding of business angel networks : a regional study. Gent: Vlerick Leuven Gent management school.


VII

Business Angels exits: strategie of emotie? De Dreu, C. K. (2006). When too little or too much hurts: Evidence for a curvilinear relationship between task conflict and innovation in teams. Journal of Management, 32(1), 83-107. DeTienne, D. R. (2010). Entrepreneurial exit as a critical component of the entrepreneurial process: Theoretical development. Journal of Business Venturing, 25(2), 203-215. European

Commission.

(2005).

Best

practices

of

public

support

for

early-

stage equity finance. Brussel. European Commission. (2002). Benchmarking business angels. Brussel. Fassin, Y., & Collewaert, V. (2013). Conflicts between entrepreneurs and investors: the impact of perceived unethical behavior. Small Business Economics, 40(3), 635–649. Gullander, S., & Napier, G. (2003). Handbook in business angel networks - The Nordic Case. Stockholm: Stockholm school of entrepreneurship. Hill, N.T., Perry, S.E., & Andes, S. (1996). Evaluating firms in financial distress: An event history analysis. Journal of Applied Business Research, 12(3), 60-71. Hindle, K., & Wenban, R. (1999). Australia's informal venture capitalists: an exploratory profile. Venture Capital: An international journal of entrepreneurial finance, 1(2), 169-186. Hsu, D. H. (2004). What do entrepreneurs pay for venture capital affiliation?. The Journal of Finance, 59(4), 1805-1844. Ingelbrecht, A., & Vinckier, A. (2007). Follow-on financiering van ondernemingen gefinancierd door business angels. (“Masterproef”, Universiteit Gent, Gent, België). Jehn, K. A. (1995). A multimethod examination of the benefits and detriments of intragroup conflict. Administrative science quarterly, 256-282. Jehn, K. A., & Bendersky, C. (2003). Intragroup conflict in organizations: A contingency perspective on the conflict-outcome relationship. Research in organizational behavior, 25, 187-242.


VIII

Business Angels exits: strategie of emotie? KMO-insider. (2013). Meer business angels in Vlaanderen, maar ze investeren minder. Geraadpleegd op 27 maart 2015, via http://www.kmo-insider.biz/nieuws/artikels/meerbusiness-angels-vlaanderen-maar-ze-investeren-minder Lambrecht, J., Arijs, D., Molly, V., Broekaert, W., (2013). Private Equity in familiebedrijven: Best practices voor een duurzame relatie. Brussel: Hogeschool-Universiteit Brussel. Leyman, B., & Schoors, K. J. (2008, April). Bank debt restructuring under Belgian courtsupervised reorganization. In 2nd Annual Conference on Empirical Legal Studies Paper. Madill, J. J., Haines, Jr, G. H., & RIding, A. L. (2005). The role of angels in technology SMEs: A link to venture capital. Venture Capital, 7(2), 107-129. Manigart, S., & Wright, M. (2013). Reassessing the relationships between private equity investors and their portfolio companies. Small Business Economics, 40(3), 479-492. Mansson, N., & Landstrôm, H. (2005). Business angels in a changing economy-the economy may be changing but what happens with the business angels?. In SMU Edge Conference. Mason, C. M. (2007). Informal sources of venture finance. In The life cycle of entrepreneurial ventures (pp. 259-299). New York: Springer US. Mason, C., & Botelho, T. (2014). The role of the exit in the initial screening of investments opportunities: the case of business angel syndicate gatekeepers. Glasgow: University of Glasgow. Mason, C., & Harrison, R. (1999). Venture capital: an international journal of entrepreneurial finance. [S.L.]: Taylor & Francis. Mason, C. M., & Harrison, R. T. (2002). Barriers to investment in the informal venture capital sector. Entrepreneurship & Regional Development, 14(3), 271-287. Moorkens, R. (2010). Aandeelhoudersovereenkomsten en statutaire clausules in verband met de samenstelling en de werking van de raad van bestuur in een NV. (“Masterproef”, Universiteit Gent, Gent, België).


IX

Business Angels exits: strategie of emotie? PricewaterhouseCoopers, National Venture Capital Association. (2006). MoneyTree Report 1995-Q2 2006. San José, A., Roure, J., & Aernoudt, R. (2005). Business angel academies: unleashing the potential for business angel investment. Venture capital, 7(2), 149-165. Sohl, J. (2006). The angel investor market in 2005: The angel market exhibits modest growth. Durham: Center for Venture Research. Van Auken, H. E. (2001). Financing Small Technology‐Based Companies: The Relationship between Familiarity with Capital and Ability to Price and Negotiate Investment. Journal of small business Management, 39(3), 240-258. Van Marcke, J. (3 april 2015). Persoonlijke communicatie. Knokke. Vance, D. E. (2005). Raising capital. New York: Springer Science & Business Media. Vermeulen, P. (20 december 2014). Persoonlijke communicatie. Knokke. Walburn, D. (2005). Trends in entrepreneurship policy. Local Economy, 20(1). Doi:10.1080/0269094042000326652.


X


7 Bijlagen Bijlage 1: Cyclus van de Business Angel (bron: J. Van Marcke, 2015) Bijlage 2: Enquête Bijlage 3: Onderzoeksdata


XI


7.1 Bijlage 1: Cyclus van de Business Angel


Bijlage 1


7.2 Bijlage 2: Enquête Inleiding Beste, U spreekt met Laurens Vermeulen / Matthias Rijnwalt. In opdracht van Prof. R. Aernoudt en in samenwerking met P. Vermeulen doen we een onderzoek naar de vroegtijdige exits van BAs, om zo onze graad van Master in de Handelswetenschappen te behalen. Zou het mogelijk zijn om u enkele vragen te stellen? We garanderen u dat alle informatie die u ons verstrekt anoniem blijft. Ons thema gaat over vroegtijdige exits van BAs. We hebben vroegtijdige exits gedefinieerd als “de exit van de BA gebeurd vroeger dan dat die hem gepland had bij aanvang van de investering”. Onze enquête is opgedeeld in 2 delen. Het eerste deel gaat over facts & figures, en het tweede deel is meer kwalitatief.

Personal information Mag ik eerst even uw naam, leeftijd, en het aantal jaren ervaring dat u als BA heeft. Deze informatie blijft anoniem. Naam: … Leeftijd: … jaren ervaring als BA: … Bent u als full-time beroep BA?

Ja => hoelang al en wat was u vorig beroep … Neen=> Wat is u beroep …


Bijlage 2


Deel 1: Facts & Figures Eerst ga ik een paar algemene vragen stellen over enkele algemene cijfers, om een beter inzicht te krijgen in uw activiteiten. In hoeveel verschillende projecten hebt u reeds geïnvesteerd (inclusief de huidige projecten)? In hoeveel verschillende projecten investeert u gemiddeld tegelijkertijd? Wat is het gemiddelde bedrag per individuele investering? Investeert u enkel in bepaalde sectororen? Zo ja, welke Wat is de gemiddelde omvang van uw portefeuille (in euro)? Welke minimumrendement stelt u voorop bij de instap? Haalt u dit rendement meestal? In hoeveel procent van de gevallen gebeurt dit niet? Na hoeveel jaar verwacht u gemiddeld dat een investering tot maturiteit komt? Worden er vooraf bepaalde exit voorwaarden vastgelegd? Indien Ja: in hoeveel % van de gevallen komt u deze voorwaarden na? Indien nee: Zou u bepaalde voorwaarden bij een volgende investering opnemen Vindt u dat u zich voldoende hebt geïnformeerd voor de instap? Ja: op welke manieren informeert u zich? Neen: Welke informatie ontbreekt vaak volgens u? Maakt u gebruik van de BAN? Neen Ja: Welke rol speelt de BAN’s bij het verstrekken van informatie volgens u? Ja: Bent u tevreden over de samenwerking? Ja: Vindt u dat u belangrijke en voldoende informatie verkrijgt via deze netwerken? Ja: Heeft u op advies van een BAN geïnvesteerd in een project waar u anders nooit in geïnvesteerd zou hebben? Vindt u dat uw manier omtrent het nemen van investeringsbeslissingen verandert is door de crisis? Op welke manier?


Bijlage 2

Business Angels exits: strategie of emotie? Is het gemiddelde bedrag van investering toegenomen door de crisis? Investeert u nu vaak in samenwerking met andere BAs? Investeert u nu ook in latere stadia in vergelijking met voor de crisis? wordt u meer gecontacteerd door vragende partijen dan voor de crisis?

Deel 2: Kwalitatief In dit deel gaan we u kwalitatief bevragen. De bedoeling is dat u zoveel mogelijk informatie geeft rond de vragen dat we stellen, zodat we een diep en breed inzicht krijgen. Ons onderzoek gaat over vroegtijdige exits, en we hebben die gedefinieerd als “de exit van de BA gebeurd vroeger dan dat die hem gepland had bij aanvang van de investering” Bent u reeds vroegtijdig uit een project gestapt indien het resultaat beter dan verwacht was? Wat is het % van de projecten die minder goed zijn afgelopen als gepland? Bent u al met verlies vroegtijdig uit een project gestapt? Wat waren de voornaamste redenen waarom u er vroegtijdig bent uitgestapt (meerdere antwoorden mogelijk)? Persoonlijke Conflicten Mindere resultaten dan voorop gesteld Beperking verlies De kans om te investeren in nieuwe (betere) projecten Positieve resultaten (reeds vroeger matuur) Winstname Angst om winst weer kwijt te spelen Andere: Heeft u als BA vaak conflicten met andere betrokken partijen? Neen Ja: Met welke andere partijen (andere investeerders, zaakvoerders,…) Over welk soort conflict gaat het dan? Gaat het vaak over taakconflincten (over hoe taken moeten uitgevoerd worden, en welk doel), relatieconflicten (relaties met andere partijen, persoonlijke conflicten) of procesconflicten (hoe bepaalde processen moeten uitgevoerd worden). Indien mogelijk, kan u ons een voorbeeld geven? Taakconflicten Relatieconflicten Procesconflicten Voorbeeld:


Bijlage 2

Business Angels exits: strategie of emotie? Vooraleer u de beslissing neemt al dan niet te investeren, wordt er dan aandacht besteedt aan de aandeelhoudersovereenkomst? Is u positie tegenover het grondig bespreken van ADHO verandert door uw ervaring? Hoe? Denkt u problemen te kunnen vermijden wanneer u in het begin grondig de overeenkomst had besproken, zoals bijvoorbeeld discussiëren met de eigenaar en nagaan hoe hij op bepaalde situaties reageert? Vindt u dat u als BA vaak emotionele beslissingen moet nemen? Zit u voor de vroegtijdige exit eerst samen met de partijen om een constructieve oplssing te zoeken? Vriendelijk bedankt voor uw medewerking. Indien u dit wenst, noteer ik uw e-mailadres om onze resultaten door te sturen eind mei.


Bijlage 2


afh 5 3 7 afh 5 7 3 4 3-5 5-7 8 6 6 6 10 10

50%

30%

45%

15%

60%

10%

20%

30%

70%

40%

20%

25%

50%

70%

25%

40%

40% afh

afh

50%

40%

1M

5

50%

/

800k

600k

375k

175K

/

175k

/

125k

125k

350k

25-500K

2M /

100K

3 - 4M

500K

6-7M

10

5

3

3

3

2

2

6

3

6

2

100 K - 2,5M 300k - 2,2M

23

afh

afh

5

5

4

5

afh

6

15

10

7

7

10

5

7

35

4

6

6

50

12

35

7

5

4

5

5

15

28

13

25

15

25

10

9

33

9

10

2

21

15

20

14

10

5

6

10

15

55

53

72

44

77

77

64

68

60

52

55

57

65

77

61

46

55

58

64

55

⧣ Tegelijk ⧣ Projecten Jaren Leeftijd (j) ervaring (j)

75k

50k

250k

500k- 5mil

300k

/

45k

/

175k

Investerings bedrag (€)

4,5M

350k

1M

/

/

/

/

/

/

/

Omvang Portefeuille

Verlieslatende projecten Maturiteit (j)


7.3 Bijlage 3: Onderzoeksdata

Tabel met ruwe cijfers van enkele vragen uit ons onderzoek, gerangschikt per BA.

Bijlage 3

BUSINESS ANGELS EXITS: STRATEGIE OF EMOTIE?

Recommend Documents