!
UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2014 – 2015
De Toegevoegde Waarde van Business Angels
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen
Sophie Schotte onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart
! !
! !
!
! !
! !
!
!
UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2014 – 2015
De Toegevoegde Waarde van Business Angels
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master of Science in de Toegepaste Economische Wetenschappen
Sophie Schotte onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart
! !
! !
!
! PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding. Sophie Schotte
! !
!
Woord vooraf Voor u ligt de masterproef “De Toegevoegde Waarde van Business Angels”. Deze masterproef is geschreven in het kader van mijn opleiding Toegepaste Economische Wetenschappen, afstudeerrichting Bedrijfsfinanciering, aan de Universiteit van Gent. Met deze masterproef zal ik, na vier jaar studies, mijn universitaire opleiding afronden. Na tien maanden intensief werken ben ik er meer dan ooit van overtuigd dat ik met dit onderwerp een goede keuze heb gemaakt. Het feit dat ik nog steeds voor de volle 100% achter mijn keuze sta wilt echter niet zeggen dat de afgelopen maanden steeds over rozen zijn gelopen. Ik ben mijzelf verschillende malen tegengekomen, ben soms teleurgesteld geweest en heb deze masterproef meer dan eens vervloekt. De hindernissen hebben er echter voor gezorgd dat ik nu nog trotser ben op het resultaat. Het onderzoek heeft mij niet alleen geholpen het dynamische domein van business angel financiering te ontdekken, het heeft mij ook toegelaten interviews af te nemen met tien bijzonder interessante mensen. Zij hebben mij inzichten bijgebracht die niet enkel belangrijk zijn voor dit onderzoek, maar die ik ook zal kunnen gebruiken in mijn toekomstige carrière. Deze masterproef was een individueel werk, maar ik heb hierbij uiteraard hulp gehad van verschillende personen. In dit voorwoord zou ik dan ook graag mijn dank uitdrukken. Vooreerst bedank ik mijn promotor prof. dr. ir. Sophie Manigart voor het suggereren van dit onderwerp. Daarnaast heeft ze mij, samen met assistent Thomas Standaert, steeds bijgestaan met nuttige en kritische feedback. Ten tweede wil ik ook een woord van dank richten naar BAN Vlaanderen, meer specifiek meneer Reginald Vossen en mevrouw Fiona Gilissen. Zonder hun hulp was deze masterproef niet mogelijk geweest. Ook Frank Ceenaeme heeft deze masterproef mee mogelijk gemaakt door data ter beschikking te stellen, waarvoor hartelijk dank. Vervolgens verdienen ook al mijn respondenten een oprechte “dank u”. Dankzij hun leerrijke input kon dit onderzoek worden uitgevoerd en konden interessante conclusies worden getrokken. Verder ben ik ook Casimir Claeys zeer dankbaar voor zijn hulp bij het afnemen van de interviews. Uiteraard wil ik ook mijn ouders bedanken voor de steun en het nalezen van deze masterproef. Mijn broer Thomas was ook zo behulpzaam om mij te voorzien van “tips en tricks” voor het overleven van een thesisjaar. Tenslotte ook nog een grote “dankjewel” voor mijn vriend Bob voor de welgekomen afleiding wanneer dit nodig was. Mei 2015 Gent Sophie Schotte
!
!
I!
!
Inhoudsopgave Lijst gebruikte afkortingen ...................................................................................................................... III Lijst van tabellen ...................................................................................................................................... III Lijst van figuren ....................................................................................................................................... III Abstract ........................................................................................................................................................ 0 Deel 0: Inleiding ........................................................................................................................................... 1 Deel 1: Literatuurstudie .............................................................................................................................. 3 1.1 Post investering betrokkenheid ........................................................................................................ 4 1.1.1 Passief-actief continuüm .............................................................................................................. 4 1.1.2 Post-investeringsbetrokkenheid van venture capitalists .............................................................. 4 1.1.3 Post-investeringsbetrokkenheid van business angels .................................................................. 7 1.1.4 Synthese van de verschillende rollen ......................................................................................... 11 1.2 Business angel syndicaten ............................................................................................................... 15 1.2.1 Belang van syndicaten in Europa en Vlaanderen ...................................................................... 15 1.2.2 Motieven voor syndicaatsvorming ............................................................................................ 16 1.2.3 Impact van syndicaten op portfoliobedrijven en de economie .................................................. 17 1.2.4 Betrokkenheid van syndicaat members bij venture capitalist syndicaten ................................. 18 1.3 Samenvatting ................................................................................................................................... 18 Deel 2: Onderzoeksmethodiek .................................................................................................................. 20 2.1 Deelnemers ....................................................................................................................................... 20 2.2 Data collectie .................................................................................................................................... 21 2.3 Strategie voor het analyseren van de data .................................................................................... 22 2.4 Samenvatting ................................................................................................................................... 22 Deel 3: Resultaten en discussie ................................................................................................................. 23 3.1 Algemene resultaten ........................................................................................................................ 23 3.1.1 Faciliteren van verdere financiering .......................................................................................... 23 3.1.2 Strategische rollen ..................................................................................................................... 25 3.1.3 Interpersoonlijke rollen .............................................................................................................. 29 3.1.4 Superviserende rollen ................................................................................................................ 31 3.1.5 Aanbrengen van contacten en netwerk ...................................................................................... 33 3.1.6 Vlaamse resultaten versus de buitenlandse literatuur ................................................................ 36 3.2 Resultaten voor syndicaten ............................................................................................................ 37 3.2.1 Faciliteren van verdere financiering .......................................................................................... 37 3.2.2 Strategische rollen ..................................................................................................................... 37 3.2.3 Interpersoonlijke rollen .............................................................................................................. 39 3.2.4 Superviserende rollen ................................................................................................................ 40 3.2.5 Aanbrengen van contacten en netwerk ...................................................................................... 41 3.3 Samenvatting ................................................................................................................................... 42 Deel 4: Conclusies en aanbevelingen........................................................................................................ 43 4.1 Conclusies ........................................................................................................................................ 43 4.2 Aanbevelingen ................................................................................................................................. 46 4.3 Beperkingen en suggesties voor verder onderzoek ...................................................................... 47 Lijst van de geraadpleegde werken......................................................................................................... IV Bijlagen ..................................................................................................................................................... XII Bijlage 1: Enquête ............................................................................................................................... XII Bijlage 2: Topiclijst ........................................................................................................................... XIII Bijlage 3: Overzicht van de rollen uitgevoerd door de BAs in een syndicaat ................................ XV Bijlage 4: Overzicht van proposities ............................................................................................... XVI
II! !
!
Lijst gebruikte afkortingen BA BAN BAs bvba CEO CTO EBAN RvB VC VCs
Business angel Business angel netwerk Business angels Besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid Chief Executive Officer Chief Technical Officer European business angel network Raad van bestuur Venture capital(ist) Venture capitalists
!
Lijst van tabellen Tabel 1: Overzicht van de rollen die vervuld worden door VCs ................................................................... 6 Tabel 2: Overzicht van de rollen die vervuld worden door BAs ................................................................. 12 Tabel 3: Beschrijving van de geïnterviewde ondernemingen ..................................................................... 21 Tabel 4: Voorbeelden van leveraging effect ................................................................................................ 24 Tabel 5: Betrokkenheid van BA bij de strategie ......................................................................................... 26 Tabel 6: Operationele hulp van BAs bij onderhandelingen ........................................................................ 28 Tabel 7: Operationele hulp van BAs bij aanwerven en ontslaan................................................................. 28 Tabel 8: BAs als mentor .............................................................................................................................. 29 Tabel 9: BAs als vertrouwenspersoon ......................................................................................................... 31 Tabel 10: BAs als supervisor aan de hand van informatie .......................................................................... 32 Tabel 11: Aanbrengen van contacten en netwerk door de BA .................................................................... 34 Tabel 12: RvB in een syndicaat ................................................................................................................... 38 Tabel 13: Operationele activiteiten in een syndicaat ................................................................................... 39 Tabel 14: BAs uit een syndicaat als supervisor ........................................................................................... 40 Tabel 15: Samenvatting van hoofdstuk ....................................................................................................... 42!
!
Lijst van figuren Figuur 1: Actief-passief continuüm……………………………………………………………...……....... 4 Figuur 2: Europese co-investeringen in 2013 (EBAN, 2014) ..................................................................... 15 Figuur 3: BA syndicaten in Europa (Centre for Strategy and Evaluation Services, 2012) ......................... 15 Figuur 4: Impact van de BA financiering op vervolgfinancieringen (Bron: Enquête)................................ 23 Figuur 5: Impact van de Ba op strategisch vlak (Bron: Enquête) ............................................................... 25 Figuur 6: Netwerking rol van de BAs (Bron: Enquête) .............................................................................. 33
!
III!
!
Abstract Vooreerst gaat dit onderzoek na welke post-investeringsrollen Vlaamse business angels (BAs) vervullen. Ten tweede wordt onderzocht welke BA wat doet in een BA syndicaat in de post-investeringsperiode. Op basis van de literatuur is een theoretisch kader opgesteld dat vijf categorieën van post-investeringsrollen identificeert: faciliteren van verdere financiering, strategische rollen, interpersoonlijke rollen, superviserende rollen en aanbrengen van contacten en netwerk. Het onderzoek is uitgevoerd aan de hand van een online enquête met 18 respondenten en tien diepte-interviews. Er kan worden afgeleid dat Vlaamse BAs alle vijf de categorieën vervullen maar niet allemaal in dezelfde mate als vermeld in de bestaande literatuur. In een syndicaat zijn meerdere BAs betrokken bij de post-investeringsperiode. Het faciliteren van verdere financiering en de interpersoonlijke rollen worden uitgebreider vervuld dan door individuele BAs. De strategische en superviserende rollen worden ingevuld door BAs die hiervoor de nodige tijd en achtergrond of ervaring hebben. Het aanbrengen van contacten en netwerk wordt in een syndicaat in dezelfde mate uitgevoerd als door een individuele BA.
!
0! !
!
!
Deel 0: Inleiding Micro-, kleine en middelgrote ondernemingen zijn van groot belang voor de economie: ze kunnen economische groei stimuleren en de tewerkstelling doen toenemen (European Commission, 2014; Triasunizo, 2014). Om dit te realiseren, is het voor bedrijven noodzakelijk om financiering aan te trekken. Indien er echter meer waardevolle investeringsopportuniteiten zijn dan er gefinancierd kunnen worden, ontstaat er een financieringskloof (Manigart, Heughebaert, Devigne, & Vanacker, 2011). Dit is nadelig voor de onderneming en haar aandeelhouders maar ook voor de economie in haar geheel. Bepaalde waarde creërende projecten zullen hierdoor niet kunnen worden gerealiseerd (Manigart et al., 2011; Murray, 1998). In dit onderzoek ligt de focus op één type financiering: business angel (BA) financiering. Een BA is een individu, die alleen handelt of in een formeel of informeel syndicaat, en die zijn/haar eigen geld investeert in een niet-beursgenoteerde onderneming waarin hij/zij geen familieverband heeft. Na de investering is de BA actief betrokken in het bedrijf, bijvoorbeeld als adviseur of als lid van de Raad van Bestuur (RvB) (Mason & Harrison, 2008). BAs kunnen individueel optreden of in een syndicaat. Een BA syndicaat is een groep BAs die middelen samenbrengen om investeringen aan te brengen, te screenen, te onderhandelen, te financieren en te managen (Paul & Whittam, 2010). In een syndicaat komt volgens de literatuur een lead investeerder voor. Volgens de venture capital (VC) literatuur is dit degene die de voornaamste rol op zich neemt in het screenen, structureren en monitoren van de deal en bovendien de persoon met de grootste investering (Wricht & Lockett, 2003; Jääskeläinen, Maula, & Seppä, 2006). In de BA literatuur wordt een lead investeerder echter beschreven als degene met het meest relevante kennis en ervaring (Landström & Mason, 2012). Aan de hand van dit onderzoek zal worden verfijnd welke kenmerken van toepassing zijn op Vlaamse lead investeerders. In deze masterproef wordt dieper ingegaan op zowel individuele BAs als BA syndicaten. Volgende onderzoeksvragen worden bestudeerd: (1) Welke rollen vervullen Vlaamse business angels, hoe doen ze dit concreet en voegen ze hiermee waarde toe? (2) Indien wordt geïnvesteerd in groep, welke rollen worden dan vervuld door de lead investeerders? Vervullen de niet-lead investeerders ook rollen? Indien ja, welke rollen, wanneer doen ze dit en waarom? Deze onderzoeksvragen zijn belangrijk vanuit zowel academisch als praktisch perspectief. Er is reeds heel wat onderzoek uitgevoerd naar de rollen die BAs vervullen. Dergelijk onderzoek was veelal gefocust op BAs uit de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en een aantal Europese landen zoals Finland, Noorwegen en Duitsland. Er is echter nooit onderzocht welke rollen Vlaamse BAs vervullen. We kunnen vermoeden dat de conclusies voor de reeds bestudeerde landen niet zomaar kunnen
!
1!
! worden veralgemeend naar Vlaanderen. Ten eerste is de bescherming van aandeelhouders anders in de verschillende landen. Dit kan een invloed hebben op de relatie tussen de ondernemer en de BA (Manigart & Wright, 2013). Er zijn echter ook culturele invloeden die de betrokkenheid van BAs in de verschillende landen kunnen beïnvloeden. De tweede onderzoeksvraag focust op de interne werking van BA syndicaten. Hoewel deze steeds belangrijker worden is het onderzoek ernaar beperkt (Paul & Whittam, 2010). Er is reeds onderzocht waarom BAs besluiten om een syndicaat te vormen maar wie wat doet na de investering is nog niet bestudeerd. Dit kwalitatief onderzoek zal een eerste stap zijn om deze leemte in de literatuur te vullen en zal de basis vormen voor toekomstig onderzoek in dit domein. Beide onderzoeksvragen zijn ook belangrijk voor de praktijk. Vooreerst is het voor business angel netwerken (BANs) belangrijk om te weten welke rollen BAs vervullen in hun portfoliobedrijven. Op die manier kunnen zij toekomstige ondernemers beter toelichten wat zij van de BAs mogen verwachten. Zo kunnen er realistische verwachtingen worden gesteld. Verder is het voor ondernemers belangrijk om te weten wie wat doet in een syndicaat. Als uit het onderzoek zou blijken dat enkel de lead investeerder een actieve rol speelt, dan weten de ondernemers dat ze veel aandacht moeten besteden aan het vinden van een geschikte lead investeerder terwijl de identiteit van de anderen minder essentieel is. Als echter zouden worden geconcludeerd dat de BAs in een syndicaat allemaal één of meerdere rollen op zich nemen, dan weten ondernemers dat de selectie van elke BA van groot belang is. De onderzoeksvragen worden bestudeerd aan de hand van kwalitatief onderzoek. Er zal gebruik worden gemaakt van twee onderzoeksinstrumenten: een online enquête en diepte-interviews bij BA gefinancierde ondernemers en één BA. Het doel van deze masterproef is om proposities te formuleren die in volgend onderzoek kunnen worden getest. In
wat
volgt
wordt
eerst
dieper
ingegaan
op
de
bestaande
literatuur
over
de
post-
investeringsbetrokkenheid van BAs en over BA syndicaten. Vervolgens wordt de onderzoeksmethode toegelicht, gevolgd door een bespreking van de resultaten. Deze masterproef zal eindigen met conclusies en aanbevelingen.
2! !
!
Deel 1: Literatuurstudie Dit onderzoek focust op de post-investeringsbetrokkenheid van BAs. De literatuurstudie wordt echter niet beperkt tot BA literatuur, de VC literatuur wordt ook doorgenomen. BAs en VCs zijn namelijk in grote mate vergelijkbaar op vlak van betrokkenheid (Harrison & Mason, 1992). Beide types investeerders investeren in markten en technologieën waarin ze ervaring of interesse hebben en ze bieden hun portfoliobedrijven managementondersteuning (Ehrlich, De Noble, Moore, & Weaver, 1994). Er zijn echter ook verschillen tussen BAs en VCs. Vooreerst investeren BAs hun persoonlijke middelen terwijl VCs fondsen investeren van instituties zoals banken en verzekeringsbedrijven. BAs beschikken dus over minder middelen en hun investeringen zijn bijgevolg meestal kleiner. BAs investeren meestal in jongere bedrijven dan VCs, omdat de financiële nood daar bescheidener is. In latere fasen, wanneer meer financiering nodig is, spelen VCs een grotere rol (Macht, 2006; Sørheim, 2005). VCs kunnen bovendien aan risicospreiding doen omdat ze voldoende middelen hebben om te investeren in een portfolio van bedrijven (Mason & Harrison, 2002). BAs hebben hiervoor vaak de middelen niet (Van Sebroeck, 2000). Zowel VCs als BAs worden geconfronteerd met agency problemen. Het is mogelijk dat de ondernemer en de investeerder verschillende doelen hebben. Bovendien weet de investeerder niet steeds wat de ondernemer doet (Eisenhardt, 1989b). Aangezien VCs niet hun eigen middelen investeren wordt van hen verwacht dat zij deze problemen opvangen met een uitgebreide due diligence en dat er veelomvattende contracten worden opgesteld (Van Osnabrugge, 2000). BAs daarentegen investeren meer intuïtief (Clark, 2008) en controleren het agency probleem eerder door ex-post betrokkenheid (Van Osnabrugge, 2000). Ook met betrekking tot de post-investeringsbetrokkenheid kunnen verschillen worden teruggevonden. Aangezien BAs hun persoonlijke middelen investeren (cfr. supra), kunnen zij zelf beslissen over hun tijdsindeling. Dankzij hun kleiner portfolio kunnen zij bovendien hun aandacht meer focussen (Macht, 2006). Tenslotte is er ook een verschil in motivatie: VCs worden vooral gedreven door financiële motieven terwijl BAs ook belang hechten aan niet-financiële motieven zoals betrokkenheid bij ondernemerschap en plezier (Brettel, 2003; Mason, 2005). Volgens de definitie zijn BAs na de investering actief betrokken (cfr. supra). De mate van betrokkenheid kan echter verschillen van BA tot BA. In wat volgt wordt eerst een passief-actief continuüm voorgesteld waarop BAs kunnen worden gesitueerd. Nadien wordt een overzicht gegeven van de verschillende rollen die in de literatuur beschreven staan en hoe dit theoretisch kan worden verklaard. Tenslotte wordt de literatuur over syndicaatsvorming aangehaald. De literatuur werd teruggevonden op Web Of Science en Google Scholar aan de hand van zoektermen zoals: BA, VC, informal investor, value added, post-investment, syndicates, etc. Of een paper relevant was, werd besloten aan de hand van de abstract. Na de identificatie van de relevante papers, werden de referenties geconsulteerd om additionele papers te identificeren. Vervolgens werd nagegaan in welke
!
3!
! papers andere relevante papers werden geciteerd, daarvan werden de abstracts gelezen en op die manier beoordeeld op relevantie. Het resultaat van dit proces is een uitgebreide literatuurstudie.
1.1 Post investering betrokkenheid 1.1.1 Passief-actief continuüm In de paper van Macht (2011a) wordt het passief-actief continuüm geïntroduceerd (figuur 1).
!
Passieve BA
Volledig passieve BA
Semiactieve BA
Actieve BA
Figuur&1:&Passief.actief&continuüm&(Macht,&2011a)
Aan de linkerzijde zijn de volledig passieve BAs terug te vinden. Deze BAs beperken zich tot de financiële investering en het bekijken van bepaalde rapporten. Hieruit volgen echter geen handelingen. Er is nauwelijks contact tussen de BA en de ondernemer. Verder naar rechts zijn de passieve BAs terug te vinden. Deze hebben slechts in beperkte mate! contact met de ondernemer, maar nemen wel deel aan bepaalde activiteiten zoals optreden als klankbord, rapporten bekijken, contacten aanbrengen en advies verlenen. Vervolgens zijn er semi-actieve BAs. Deze BAs houden zich hoofdzakelijk bezig met strategische activiteiten zoals consulting, lidmaatschap, of zelfs voorzitter, van de RvB en controle uitoefenen. Ten slotte zijn er de actieve BAs. Deze houden zich bezig met operationele activiteiten zoals fungeren als mede-ondernemer, werknemer en partner. Er is intensief contact.
1.1.2 Post-investeringsbetrokkenheid van venture capitalists In wat volgt worden post-investeringsrollen besproken die worden vervuld door VCs. In tabel 1 wordt een overzicht gegeven.
1.1.2.1 Financiële rollen VCs worden gekenmerkt door het feit dat zij ondernemingen financiële hulp bieden. In de literatuur komt de rol van kapitaalverschaffer frequent voor (Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza & Timmons, 1989; Ahdekivi, 1990; Fredriksen, Klofsten, Olofsson, & Wahlbin, 1990). De financiële hulp gaat echter verder dan de initiële financiering. VCs zorgen voor alternatieve bronnen van schulden en eigen vermogen (MacMillan, Kulow, & Khoylian, 1989; Fredriksen et al., 1990). Dit doen ze onder meer door te communiceren met investeerders en zo de investeerdersgroep uit te bouwen (MacMillan, Kulow, & Khoylian, 1988; Rosenstein, Bruno, Bygrave, & Taylor, 1989; Gorman & Sahlman, 1989). Bovendien zorgt de aanwezigheid van een VC voor vertrouwen en een goed imago, wat verdere financiering
4! !
! bevordert (Fried & Hisrich, 1995). Samenvattend kan er gesteld worden dan VCs additionele fondsen faciliteren (Gorman & Sahlman, 1989; Fredriksen et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995).
1.1.2.2 Strategische en operationele rollen VCs zijn ook betrokken bij de strategische en operationele kant van de onderneming. Ze helpen bij de ontwikkeling van de strategie en geven strategisch advies (Gorman & Sahlman, 1989; Fried & Hisrich, 1995; VanWakeren, Van der Werf, Vonk, & Schuit, 1989; Gomez-Mejia, Balkin, & Welbourne, 1990); ze zorgen voor ondersteuning bij de strategische, operationele en financiële planning (MacMillan et al., 1988; Gorman & Sahlman, 1989); ze interageren met het management team en treden op als klankbord (MacMillan et al., 1988; Rosenstein et al., 1989; Sapienza & Timmons, 1989; Gomez-Mejia et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995). VCs nemen vaak de rol van business consultant (Sapienza & Timmons, 1989; Fried & Hisrich, 1995) of lid van de RvB op zich (Gomez-Mejia et al., 1990). Ze proberen ook management vaardigheden aan te brengen en te helpen bij fusies en overnames, korte termijn crises en bij product-ontwikkeling (Fried & Hisrich, 1995). Sommigen helpen bij het negotiëren van contracten met werknemers (Gorman & Sahlman, 1989). Algemeen kan worden gesteld dat VCs competenties, ervaring en kennis aanbrengen (Fredriksen et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995).
1.1.2.2 Interpersoonlijke rollen VCs vervullen ook interpersoonlijke rollen. Ze treden op als coach of mentor (Sapienza & Timmons, 1989) ; als vriend of vertrouwenspersoon (Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza & Timmons, 1989) en ze zorgen voor morele ondersteuning (Fredriksen et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995).
1.1.2.3 Superviserende rollen VCs houden op verschillende manieren toezicht op de financiële en operationele resultaten (MacMillan et al., 1988; Rosenstein et al., 1989; Ahdekivi, 1990). Ze doen dit door meetings en rapporten te superviseren en te zorgen voor discipline (Gomez-Mejia et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995).
1.1.2.4 Netwerk rollen VCs spreken ook hun persoonlijk netwerk aan om de onderneming verder te helpen (MacMillan et al., 1988; Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza & Timmons, 1989; Fredriksen et al., 1990; Fried & Hisrich, 1995; VanWakeren et al., 1989). Ze evalueren de leden van het management team (Fried & Hisrich, 1995), rekruteren nieuwe mensen voor het management team (MacMillan et al., 1988; Gorman & Sahlman, 1989; Rosenstein et al., 1989; Sapienza & Timmons, 1989) en de RvB (Gorman & Sahlman, 1989) en ze zorgen voor partnerships (Fried & Hisrich, 1995).
!
5!
X
Fried en Hisrich (1995)
Fredriksen et al. 1990
X
Gomez-Mejia, Balkin en Welbourne (1990)
Ahdekivi (1990)
VanWakeren, Van der Werf, Vonk en Schuit (1989)
Sapienza en Timmons (1989)
Rosenstein et al. (1989)
Gorman en Sahlman (1989)
MacMillan, Kulow en Khoylian (1988)
!
X
X
X
X
Financiële rollen Kapitaalverschaffer Zorgen voor alternatieve bronnen van schulden en eigen vermogen Communiceren met investeerders en groep investeerder uitbouwen Aanwezigheid van VCs stimuleert vertrouwen en imago en faciliteert op die manier financiering Strategische en operationele rollen Ontwikkelen van strategie en strategisch advies geven Ondersteuning bieden bij planning (strategisch, operationeel, financieel,…) Fungeren als klankbord, interageren met het management team
X
X
X X
X X
X X
X X
X
X
X
X
Business consultant
X X
X
Lidmaatschap van de RvB
X
Management vaardigheden overbrengen
X
Advies verschaffen waar nodig (fusies en overnames, crises, product onwikkeling)
X
Negotiëren van contracten met werknemers
X
Interpersoonlijke rollen Coach en mentor
X
Vriend en vertrouwenspersoon
X
X
Morele ondersteuning
X
X
Superviserende rollen Meetings en rapporten superviseren
X
X
Discipline aanbrengen
X
X
Netwerk rollen Evalueren en aanwerven van het managementteam Mensen aanbrengen voor de Raad van Bestuur
X
X
X
X
X
Partnerships bevorderen Tabel&1:&Overzicht&van&de&rollen&die&vervuld&worden&door&VCs&
6! !
X
X
! 1.1.3 Post-investeringsbetrokkenheid van business angels In wat volgt worden post-investeringsrollen besproken die vervuld worden door BAs. In tabel 2 wordt een overzicht gegeven.
1.1.3.1 Financiële rollen BAs zijn kapitaalverschaffers (Ehrlich et al., 1994; Paul, Whittam, & Johnston, 2003; Ramadani, 2009; Braaksma, Span, & Smit, 2014). Sommige BAs bieden de ondernemer ook leningen aan (Prowse, 1998). Daarnaast helpen ze met het verwerven van verdere fondsen (Ehrlich et al., 1994; Prowse, 1998; Ardichvili, Cardozo, Tune, & Reinach, 2002; Paul et al., 2003; Sætre, 2003; Amatucci & Sohl, 2004; Sørheim, 2005; Madill, Haines, & Riding, 2005; Macht, 2006; Schäfer & Schilder, 2009). Dit gebeurt op velerlei manieren: ze communiceren met potentiële investeerders (Ehrlich et al., 1994) en breiden zo de investeerdersgroep uit (Braaksma et al., 2014); ze maken de onderneming klaar voor toekomstige investeringen (Madill et al., 2005), al dan niet door VCs (Reitan & Sørheim, 2000); door hun aanwezigheid stijgt het vertrouwen in en het imago van de onderneming (Madill et al., 2005, Macht, 2006) en ze nemen soms deel aan onderhandelingen (Braaksma et al., 2014). In het algemeen helpen ze om sneller en goedkoper middelen te vinden (Ardichvilli et al., 2002). Door Politis (2007) wordt dit de “resource acquisition rol” genoemd. Dit verwijst naar het feit dat BAs zorgen voor nieuwe middelen, zowel financieel als niet-financieel. Hierboven wordt gefocust op de financiële middelen, de niet-financiële komen later aan bod (cfr. infra). Macht en Robinson (2009) vermelden een gelijkaardige categorie: “overwinnen van financieringsproblemen”. Er wordt gesteld dat BAs een essentiële, en soms enige, bron van financiering zijn voor startende en snel groeiende ondernemingen (Van Osnabrugge & Robinson, 2000). Daarnaast vermelden ze ook nog de categorie “faciliteren van verdere financiering”. Door de aanwezigheid van BAs in een onderneming ontstaat een leveraging effect: de aanwezigheid van BAs zorgt dat de kans op alternatieve financiering stijgt (Macht & Robinson, 2009; Aernoudt & Erikson, 2002). Dit onderzoek bestudeert de post-investeringsperiode. Aangezien het overwinnen van de initiële financieringsproblemen plaats vindt voor de investering, zal er in wat volgt enkel gefocust worden op het faciliteren van verdere financiering. De bovenstaande activiteiten kunnen verklaard worden aan de hand van de resource dependency theory. Deze theorie ziet een onderneming als een open systeem dat afhankelijk is van de contingenties in de externe omgeving (Pfeffer & Salancik, 1978). Ondernemingen gebruiken middelen, zowel materieel als immaterieel, om bepaalde prestaties te realiseren. Ze beschikken zelf niet steeds over alle nodige middelen. Wanneer dat het geval is zullen ze zich moeten wenden tot externe partijen. Deze externe partijen beschikken bijgevolg over een zekere mate van macht over de vragende onderneming en zo ontstaat er afhankelijkheid. Om de afhankelijkheid te reduceren zouden ondernemingen controle moeten bekomen en behouden over kritieke relaties, activa en contacten in de externe omgeving (Pfeffer &
!
7!
! Salancik, 1978) . Om de afhankelijkheid van de externe omgeving met betrekking tot financiële middelen te minimaliseren, kunnen bedrijven beroep doen op de BAs.
1.1.3.2 Strategische en operationele rollen BAs zijn ook betrokken bij de strategie en de operationele kant van de onderneming. Ze verschaffen advies op verschillende gebieden (Harrison & Mason ,1992; Ehrlich et al., 1994; Harrison & Mason, 1996; Prowse, 1998; Tashiro, 1999; Ardichvilli et al., 2002; Paul et al., 2003; Sætre, 2003 ; Brettel, 2003; Amatucci & Sohl, 2004; Sørheim, 2005; Madill et al., 2005; Macht, 2006; Schäfer & Schilder, 2009; Macht, 2011b). Ze zijn ook betrokken bij het bestuur van de onderneming (Ardichvilli et al., 2002): BAs worden na de investering vaak een deel van het ondernemersteam (Sørheim, 2005); ze nemen deel aan aandeelhoudersvergaderingen (Brettel, 2003; Erikson & Sørheim, 2005); ze zijn lid of voorzitter van de RvB (Wetzel, 1983; Freear, Sohl, & Wetzel, 1995; Prowse, 1998; Tashiro, 1999; Reitan & Sørheim, 2000; Ardichvilli et al., 2002; Brettel, 2003; Erikson & Sørheim, 2005; Madill et al., 2005; Macht, 2006); ze zijn betrokken bij de strategische planning (Amatucci & Sohl, 2004); fungeren als klankbord voor het management (Harrison & Mason ,1992; Ehrlich et al., 1994; Stevenson & Coveney, 1996; Macht, 2006) en ontwerpen dynamische business structuren (Lumme, Mason en Suomi, 1998). Ook op operationeel vlak kunnen BAs de onderneming van dienst zijn: ze helpen bij het ontwikkelen van het business plan (Ardichvilli et al., 2002; Madill et al., 2005; Braaksma et al., 2014), bij de ontwikkeling van het product of de dienst (Harrison & Mason, 1992) en bij het evalueren van grote investeringen (Prowse, 1998). Verder helpen ze bij het opstellen van de operationele planning (Amatucci & Sohl, 2004), lossen ze operationele problemen op en nemen ze operationele beslissingen (Prowse, 1998; Sætre, 2003). Sommigen gaan nog verder en worden business consultant (Wetzel, 1983; Ehrlich et al., 1994; Freear et al., 1995; Prowse, 1998; Reitan & Sørheim, 2000; Erikson & Sørheim, 2005; Schäfer & Schilder, 2009) of zelfs werknemer van het bedrijf (Wetzel, 1983; Freear et al., 1995). Algemeen kan worden gezegd dat BAs zowel kennis als competenties en ervaring aanbrengen (Harrison & Mason ,1992; Lumme et al., 1998; Prowse, 1998; Ardichvilli et al., 2002; Sætre, 2003; Brettel, 2003; Madill et al., 2005; Macht, 2006; Ramadani, 2009). Politis (2007) categoriseert bovenstaande activiteiten onder “rol van klankbord” of “strategische rol”. Ook Sapienza et al. (1996) identificeert een categorie van “strategische rollen”. Macht en Robinson (2009) definiëren de categorie “betrokkenheid”. Aangezien de term strategische rollen het meest wordt gehanteerd, zal in wat volgt ook deze term worden gebruikt. Deze activiteiten kunnen verklaard worden vanuit de resource-based theory (Politis, 2007). Het basis argument van deze theorie is dat bepaalde bedrijven schaarse middelen bezitten. Deze middelen zorgen voor een competitief voordeel. Een competitief voordeel kan enkel duurzaam zijn, indien de schaarse middelen niet te imiteren zijn (Seddon, 2014). BA gefinancierde ondernemingen worden vaak
8! !
! gekenmerkt worden door een tekort aan kennis met betrekking tot management. De kennis en expertise die BAs leveren aan hun portfoliobedrijven kunnen bijgevolg worden gezien als schaarse middelen (Politis, 2007). Deze expertise en ervaring zijn moeilijk te imiteren en zullen het bedrijf kunnen helpen om een competitief voordeel te realiseren. Aangezien BAs er baat bij hebben dat hun portfoliobedrijf een competitief voordeel heeft, kan worden verwachten dat ze hun kennis en expertise zullen delen.
1.1.3.3 Interpersoonlijke rollen BAs worden gekenmerkt door hun interpersoonlijke betrokkenheid. Ze treden op als coach of mentor (Ehrlich et al., 1994; Sætre, 2003; Brettel, 2003; Amatucci & Sohl, 2004; Sørheim, 2005; Madill et al., 2005; Macht, 2006) en zelfs als vriend of vertrouwenspersoon (Ehrlich et al., 1994; Amatucci & Sohl, 2004). Volgens Freear et al. (1995) gaan de BAs een relatie aan met de ondernemer. Dit laat hen toe morele ondersteuning te bieden, de lasten te delen en te zorgen dat de ondernemer een ruime blik behoudt (Harrison & Mason, 1996; Macht, 2006). Bij Politis (2007) vallen deze activiteiten onder de categorie van “mentoring rol”. Politis stelt dat er een relatie is tussen de BA en de ondernemer waarbij de BA fungeert als behulpzame en betrouwbare partner. Sapienza et al. (1996) noemen dit de “interpersoonlijke rollen”. In wat volgt wordt de term interpersoonlijke rollen gehanteerd. Theoretisch gezien kan dit worden verklaard aan de hand van de relational governance theory (Politis, 2007). Relational governance is een informele manier van besturen. Deze aanpak focust niet op formele mechanismen zoals regels, maar wel op sociale banden en interpersoonlijke contacten. Deze informele contacten tussen partijen worden gebruikt om gewenst gedrag te stimuleren en hierop toezicht te houden (Leimeister, Yetton, Wüllenweber, & Krcmar, 2010). BAs gaan zich vaak profileren als mentor van de ondernemers. Op die manier kunnen ze een stabiele en constructieve relatie opbouwen. Concreet wil men de kans op conflicts of interest minimaliseren aan de hand van informele controle mechanismen.
1.1.3.4 Superviserende rollen BAs houden, net als VCs, toezicht op de financiële en operationele resultaten van de onderneming (Harrison & Mason ,1992; Ehrlich et al., 1994; Lumme et al., 1998; Sætre, 2003; Amatucci & Sohl, 2004; Schäfer & Schilder, 2009). Bovendien zetten ze ook rapporteringssystemen op (Macht, 2011b), kennen ze stemrechten toe en voeren prestatie gebaseerde premies in (Prowse, 1998). Bovenstaande activiteiten behoren volgens Politis (2007) tot de rol van “supervisor en waarnemer”. Deze rol bestaat erin de investeringen die aandeelhouders, schuldeisers en werknemers hebben gedaan te beschermen tegen mogelijk suboptimaal gedrag van het management. In wat volgt worden dit de superviserende rollen genoemd.
!
9!
! Deze kunnen verklaard worden aan de hand van de agency theory (Politis, 2007). Deze theorie is van toepassing in omgevingen waar asymmetrische informatie voorkomt. Er zijn twee soorten asymmetrische informatie. Vooreerst is er “verborgen informatie”: één partij beschikt over informatie die niet gekend is bij de andere partij. Dit zorgt er voor dat het voor investeerders moeilijk is om goede van slechte investeringen te onderscheiden. Hierdoor wordt er meer geïnvesteerd in slechte initiatieven dan er zou worden gedaan indien er geen informatie asymmetrie was. Dit fenomeen heet adverse selection. Ten tweede is er “verborgen actie”: de ene partij kan de relevante acties van de andere partij niet waarnemen. De partij die wel beschikt over informatie zal bijgevolg handelen in eigen belang, ook al is dit nadelig voor de andere partij (Knockaert, Wright, Clarysse, & Lockett, 2009). Dit leidt tot moral hazard. In de BA context heeft de ondernemer meer informatie dan de BA waardoor er asymmetrische informatie ontstaat. De BA zal trachten deze asymmetrische informatie te minimaliseren door op te treden als supervisor. Er bestaan echter bronnen die van mening zijn dat de agency theory niet van toepassing is bij BA financiering (Macht, 2006). Ten eerste gaat de agency theory uit van een hiërarchische relatie, wat niet overeenkomt met de BA-ondernemer relatie. De agency theory gaat er van uit dat enkel de agent opportunistisch gedrag vertoont. Onderzoek heeft echter uitgewezen dat dit niet klopt (Cable & Shane, 1997). De relatie wordt beter gekenmerkt door een joint venture waar er wederzijdse voordelen kunnen optreden (Macht, 2006). Bovendien gaat de agency theory uit van een negatieve relatie tussen agent en principaal. De BA-ondernemer relatie is echter niet zo negatief als de agency theory verwacht (Kelly & Hay, 2001). Ten slotte veronderstelt de theorie ook dat aandeelhouders hun aandelen kunnen verkopen in geval van ontevredenheid. Bij BAs is dat echter niet zo eenvoudig omwille van inefficiënte markten (Kelly & Hay, 2001). Macht (2006) is van mening dat de theorie van het Prisoner’s Dilemma de tekortkomingen van de agency theory in deze context overkomt. Het Prisoner’s Dilemma draait rond het idee dat alle individuen gestimuleerd worden om te handelen volgens het eigenbelang ook al zou iedereen er voordeel bij hebben als ze zouden samenwerken. Er wordt ook hier uitgegaan van een situatie met onzekerheid en tegenstrijdige doelen, maar er wordt geen veronderstelling gemaakt van hiërarchie. Bovendien houdt het Prisoner’s Dilemma ook rekening met de sociale relatie die ontstaat tussen de partijen. Deze relatie maakt de kans op samenwerking en wederzijds voordeel groter. In deze opvatting wordt er dus niet uitgegaan van een negatieve relatie tussen ondernemer en investeerder zoals in de agency theory.
1.1.3.5 Netwerk rollen BAs stellen hun netwerk ter beschikking van de onderneming (Harrison & Mason, 1992; Ehrlich et al., 1994; Harrison & Mason, 1996; Lumme et al., 1998; Ardichvilli et al., 2002; Paul et al., 2003; Sætre, 2003; Brettel, 2003; Sørheim, 2005; Madill et al., 2005; Macht, 2006; Schäfer & Schilder, 2009; Ramadani, 2009; Braaksma et al., 2014). Ze stellen de ondernemer voor aan potentiële klanten (Braaksma et al., 2014), vullen het tekort aan werknemers op (Freear et al., 1995) en rekruteren mensen voor het
10! !
! management team (Harrison & Mason , 1992; Ehrlich et al., 1994; Prowse, 1998; Ardichvilli et al., 2002; Brettel, 2003; Schäfer & Schilder, 2009) of de RvB (Prowse, 1998). Sapienza, Manigart en Vermeir (1996) noemen dit de “netwerking rollen”. Dit verwijst naar de BA als bron van professionele en industriële contacten. Macht en Robinson (2009) verwijzen hiernaar als “het voorzien van contacten”: startende bedrijven worden vaak gekenmerkt door een tekort aan contacten, een tekort dat kan worden opgevangen door het netwerk van de BA. Politis (2007) verwees naar de “resource aqcuisition rol”: BAs brengen middelen aan, zowel financiële als niet-financiële. Het netwerk van de BA kan worden beschouwd als niet-financiële middelen. In wat volgt worden deze activiteiten benoemd als aanbrengen van contacten en netwerk. Deze activiteiten kunnen worden verklaard aan de hand van de resource dependency theory, net zoals het faciliteren van verdere financiering (cfr. supra). Bedrijven zijn afhankelijk van externe partijen voor bepaalde middelen. In dit geval gaat het over niet-financiële middelen. Aangezien ondernemingen die BA financiering krijgen eerder jonge ondernemingen zijn, worden deze vaak gekenmerkt door een beperkt netwerk. Om de afhankelijkheid van externe partijen te minimaliseren, kunnen ondernemers een beroep doen op het netwerk van de BA. !
1.1.4 Synthese van de verschillende rollen Op basis van de VC en BA literatuur blijkt dat beide investeerders vijf grote groepen van postinvesteringsrollen vervullen. Deze vijf categorieën vormen een theoretisch raamwerk: 1. Faciliteren van verdere financiering 2. Strategische rollen 3. Interpersoonlijke rollen 4. Superviserende rollen 5. Aanbrengen van contacten en netwerk
!
11!
Harrison & Mason ,1992 X
X
Ehrlich et al., 1994 Stevenson & Coveney, 1996 Freear, Sohl en Wetzel, 1995 Harrison & Mason, 1996 Lumme, Mason en Suomi, 1998
X
Prowse, 1998 Tashiro, 1999
X
Reitan & Sørheim, 2000 Ardichvilli et al., 2002 X
Paul, Whittam en Johnston, 2003 Sætre, 2003 Brettel, 2003 Amatucci & Sohl, 2004 Sørheim, 2005 Erikson & Sørheim, 2005
X
X
Madill, Haines en Riding, 2005
X
Macht, 2006 Schäfer & Schilder, 2009 X
Ramadani, 2009 Macht, 2011b
X
X
X
12!
Braaksma et al., 2014
!
!
Financiële rollen
Kapitaalverschaffer
Leningen aanbieden Communiceren met investeerders en groep investeerder uitbouwen Ondernemingen klaarmaken voor toekomstige investeringen (al dan niet door VCs) Aanwezigheid van BAs stimuleert vertrouwen en imago en faciliteert op die manier financiering Deelnemen aan financiële onderhandelingen
Tabel&2:&Overzicht&van&de&rollen&die&vervuld&worden&door&BAs&
!
Wetzel, 1983
X
X X
X
X
X
X
X
X
Ehrlich et al., 1994
!
Stevenson & Coveney, 1996 X
X
X
Freear, Sohl en Wetzel, 1995 X
Harrison & Mason, 1996 X
Lumme, Mason en Suomi, 1998 X
X
X
X X X
X
Tashiro, 1999 X
Prowse, 1998
X
X
X
X
X
X
Sørheim, 2005 X
X
Amatucci & Sohl, 2004
X
X X
Brettel, 2003
X X
Sætre, 2003
X
Paul, Whittam en Johnston, 2003
X
Ardichvilli et al., 2002 X
Reitan & Sørheim, 2000
X
X
Erikson & Sørheim, 2005
X
X
X
X
X
X
X
Schäfer & Schilder, 2009
X
Macht, 2006
X
Madill, Haines en Riding, 2005
X
Braaksma et al., 2014
13!
X
Macht, 2011b
! !
Strategische en operationele rollen Advies verschaffen waar nodig Betrokken zijn bij bestuur Deel uitmaken van het ondernemersteam Deelnemen aan aandeelhoudersvergaderingen Lidmaatschap/voorzitterschap van de RvB Ondersteuning bieden bij planning (strategisch, operationeel, financieel,…) Fungeren als klankbord, interageren met het management team Ontwerpen van dynamische business structuren Helpen bij het ontwikkelen van het business plan Helpen bij het ontwerpen van het product/dienst Evalueren van grote investeringen Operationele beslissingen nemen en problemen oplossen Business consultant
Harrison & Mason ,1992
Tabel&2:&Overzicht&van&de&rollen&die&vervuld&worden&door&BAs&(vervolg)
Werknemer worden
Wetzel, 1983
Ramadani, 2009
X
X
X
X
X
X
Ehrlich et al., 1994 Stevenson & Coveney, 1996
!
X
X
Freear, Sohl en Wetzel, 1995
X
Harrison & Mason, 1996 X
Lumme, Mason en Suomi, 1998
X
X
X
X
Prowse, 1998
Tashiro, 1999
Reitan & Sørheim, 2000
X
Ardichvilli et al., 2002
Paul, Whittam en Johnston, 2003
X
X
X
X
Sørheim, 2005
X
X
Amatucci & Sohl, 2004 X
Brettel, 2003
X
Sætre, 2003
Erikson & Sørheim, 2005
X
X
Macht, 2006
X
Madill, Haines en Riding, 2005
X
X
Schäfer & Schilder, 2009
Ramadani, 2009
X
Macht, 2011b
14!
X
Braaksma et al., 2014
! &
Interpersoonlijke rollen Coach en mentor Vriend en vertrouwenspersoon Relatie aangaan met de ondernemers Morele ondersteuning Superviserende rollen Toezicht houden op financiële en operationele resultaten Rapporteringssytemen opzetten Stemrechten toekennen Prestatiegebaseerde premies invoeren Netwerk rollen Ondernemer in contact brengen met potentiële klanten Tekort aan werknemers opvullen Evalueren en aanwerven van het managementteam Mensen aanbrengen voor de RvB
Harrison & Mason ,1992
Tabel&2:&Overzicht&van&de&rollen&die&vervuld&worden&door&BAs&(vervolg)
Wetzel, 1983
!
1.2 Business angel syndicaten 1.2.1 Belang van syndicaten in Europa en Vlaanderen Volgens het European Business Angel Network (EBAN) is co-investeren vandaag van groot belang. Uit onderzoek uit 2013 blijkt dat slechts 3% van alle Europese BA investeringen niet gebeurden als een coinvestering. Het type co-investering dat het meest optreedt, zijn de investeringen in samenwerking met een andere BAs, ook wel BA syndicaten genoemd. 57% van alle investeringen gebeurden op die manier, daarom wordt hierop gefocust. 57%!
With!other!BA!!
16%! 13%! 13%!
With!other!type!of!investors! With!an!early!stage!fund!! With!a!VC!fund!!
9%!
With!public!funds!!
2%! 2%! 3%!
With!a!family!ofFice!! With!institutional!investors!! Not!co?invested!
0%!
10%!
20%!
30%!
40%!
50%!
60%!
!
Figuur&2:&Europese&co/investeringen&in&2013&(EBAN,&2014)&
In Europa spelen BA syndicaten een grote rol. Uit een enquête van het Centre for Strategy and Evaluation Services uit 2012 blijkt dat in de meeste Europese landen minstens 25% van de deals worden gesloten door samenwerking van BAs uit BANs. Verder komen ook deals met niet-BAN BAs frequent voor. 100! 90! 80! 70! 60! 50! 40! 30! 20! 10! 0!
Co?investeren!met!BA! uit!BAN!
Co?investeren!met!BA! die!geen!deel!is!van! BAN!
Frankrijk! Duitsland!
Polen!
Spanje!
Zweden!
Verenigd! Koninkrijk!
!
Figuur&3:&BA&syndicaten&in&Europa&(Centre&for&Strategy&and&Evaluation&Services,&2012)&
Voor België waren online geen resultaten beschikbaar. BAN Vlaanderen stelde voor dit onderzoek 1
echter zijn gegevens voor de periode 2004-2010 beschikbaar (cfr. infra). Op die manier kon ook het
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 1!BAN!Vlaanderen!is!een!bemiddelaar!die!ondernemers!en!BAs!samenbrengt.!!
!
15!
! belang van BA syndicaten in België worden bepaald. In de periode 2004-2010 werden 127 deals gesloten, waarvan 49 door een syndicaat. Het belang van BA syndicaten in Vlaanderen kan bijgevolg niet worden ontkend.
1.2.2 Motieven voor syndicaatsvorming 1.2.2.1 Het financieel motief Een eerste belangrijk motief voor syndicaatsvorming is afkomstig uit de VC literatuur: het financieel perspectief (Manigart et al., 2006). Dit perspectief stelt dat een goed gediversifieerde portfolio risico kan elimineren zonder de verwachte return te reduceren. Dit is op voorwaarde dat de verschillende investeringen niet co-variëren (Markowitz, 1952; Manigart et al. 2006, Lockett & Wright, 1999). Er bestaan drie kenmerken die dit perspectief verklaren. Ten eerste is de VC markt niet zo liquide als de aandelenmarkt. Door informatie asymmetrieën komt een investeerder het echte risico van de investering pas te weten na de deal. Door de illiquide VC markt is het dan echter moeilijk om de investering door te verkopen. Daarom is het voor investeerders belangrijk dat ze diversifiëren in de investeringsfase, iets wat mogelijk wordt gemaakt door syndicaten (Lockett & Wright, 1999; Manigart et al. 2006). Ten tweede laat syndicatie VCs toe om te investeren in meerdere bedrijven en om grotere investeringen te doen. Dit argument wordt door Mason (2005) ook aangehaald als een motief voor BA syndicaten. Ten derde vormen VCs syndicaten om in de toekomst over voldoende fondsen te kunnen beschikken (Lerner, 1994). De meeste van bovenstaande argumenten zijn afkomstig uit de VC literatuur maar lijken ook van toepassing in de BA context.
1.2.2.2 Deal flow Een tweede belangrijke reden is het verzekeren van deal flow (Lockett & Wright, 1999; Manigart et al. 2006). Voor VCs is het van groot belang dat zij toegang hebben tot vele mogelijke investeringen om de beste projecten te kunnen selecteren. Door deel uit te maken van een syndicaat, kan deze deal flow verzekerd worden. Bovendien hopen VCs dat, wanneer zij investeerders vragen om een syndicaat te vormen voor een interessante investering, diezelfde investeerder later een gelijkaardige wederdienst zal doen (Lockett & Wright, 1999). Hetzelfde argument wordt aangehaald in de BA literatuur (Mason, 2005). Desondanks zal dit argument bij BAs vermoedelijk minder van belang zijn. Er bestaan namelijk BANs die de BAs helpen om in contact te komen met projecten en op die manier deal flow verzekeren.
1.2.2.3 Het resource-based perspectief Een derde perspectief is resource-based. Dit perspectief stelt dat syndicatie een manier is om toegang te krijgen tot middelen van andere investeerders, zowel financiële als niet-financiële. Toegang tot financiële middelen zorgt er volgens Mason (2005) voor dat BAs in meerdere bedrijven kunnen investeren. Bovendien worden projecten waarvoor grote bedragen nodig zijn, ook mogelijk met een syndicaat. Individuele BAs zijn hierin beperkter.
16! !
! De niet-financiële middelen worden aangewend op twee domeinen: ex-ante selectie van investeringen en ex-post management (Lockett & Wright, 1999; Manigart et al. 2006.) Volgens Manigart et al. (2006) zijn deze motieven echter minder belangrijk dan het bovengenoemde financieel motief en het verzekeren van deal flow. Ex-ante zorgt syndicaats-vorming voor een betere selectie van projecten en reduceert het risico van adverse selection. Dit is het selectiemotief (Manigart et al., 2006). In de BA literatuur is dit argument ook terug te vinden (Mason, 2005). Voor het ex-post management van de investering is expertise nodig. Het is echter mogelijk dat de expertise van één enkele investeerder te beperkt is om deze taak zorgvuldig uit te voeren. Een syndicaat zorgt er voor dat de beperkte expertise van de investeerder kan worden aangevuld met die van de andere investeerders. Dit is het waarde toevoegend motief (Manigart et al., 2006). Uit onderzoek van Brander, Amit en Antweiler (2002) blijkt dat het waarde toevoegend motief een grotere rol speelt dan het selectie motief.
1.2.3 Impact van syndicaten op portfoliobedrijven en de economie In het voorgaande deel zijn de voordelen toegelicht die BAs kunnen halen uit syndicaten. Syndicaten zijn echter ook voordelig voor de BA-gefinancierde ondernemers en de economie in zijn geheel. Er zijn vijf argumenten die aan de basis liggen van deze positieve invloed.
Vooreerst zorgen syndicaten er voor dat er meer aanbod is op de BA markt (Mason, 2005). BAs die willen investeren trekken zich soms terug omdat ze geconfronteerd worden met hoge zoekkosten en een hoog risico. Door te investeren in groep kunnen zowel de kosten als het risico gereduceerd worden (cfr. supra). Bovendien zijn er ook BAs die wel de financiële middelen hebben om te investeren, maar niet de tijd of vaardigheden. Ook dit tekort wordt opgevangen door syndicaten. Tenslotte zijn er ook BAs die wel financiële middelen hebben, maar niet voldoende om bepaalde investeringen te doen. Door het vormen van een syndicaat wordt dit probleem verholpen. Door investeringen in groep worden BAs, die anders niet zouden investeren, gemotiveerd om dat toch te doen en stimuleren ze zo de economie.
Ten tweede vullen BA syndicaten de nieuwe “equity gap” op (Mason, 2005; Aernoudt, 2005): VCs investeren tegenwoordig steeds meer in latere fasen en met grotere bedragen. Ondernemers die financiering zoeken waarvan het bedrag te groot is voor de 3F’en en individuele BAs en te klein voor VCs, worden op die manier uitgesloten van financiering en verdere groei. BA syndicaten kunnen hier een oplossing bieden.
BA syndicaten stimuleren de economie ook door het faciliteren van vervolgfinancieringen (Mason, 2005). Wanneer slechts één BA investeert, zijn de mogelijkheden tot verdere financiering vaak beperkt. In dergelijke gevallen moet de ondernemer weer op zoek naar nieuwe investeerders. Wanneer echter een groep van BAs een investering doet zijn er meer middelen beschikbaar om vervolgfinancieringen te doen.
!
17!
! Op die manier moet de ondernemer niet elke keer op zoek naar nieuwe financieringsbronnen en wordt zijn groei gestimuleerd, wat de economie ten goede komt.
BA syndicaten zorgen tevens voor vertrouwen in de onderneming. Volgens Mason (2005) hebben VCs vaak een negatieve mening over BAs en zien ze hen als amateurs. Voor VCs is een syndicaat echter een teken van professionalisme, waardoor ze meer geneigd zijn te co-investeren met BA syndicaten dan met individuele BAs.
Ten slotte hebben BA syndicaten veel meer mogelijkheden om waarde toevoegende activiteiten te vervullen dan individuele BAs (Mason, 2005). De expertise waarover één BA beschikt is veel beperkter dan de expertise aanwezig in een syndicaat. BA syndicaten brengen echter ook extra agency problemen met zich mee (Colombo, Croce, & Murtinu, 2013; Siegel, Wright, & Filatotchev, 2011). In een syndicaat hebben niet alle BAs dezelfde voorkeuren en doelen, wat tot moral hazard en conflicten kan leiden. Deze principaal-principaal conflicten zorgen voor horizontale agency kosten wat nadelig is voor het portfoliobedrijf in kwestie. Hoe meer coöperatie er bestaat tussen de verschillende leden, hoe kleiner deze horizontale agency kosten zullen zijn. !
1.2.4 Betrokkenheid van syndicaat members bij venture capitalist syndicaten Wie wat doet in een BA syndicaat na de investering is nog niet onderzocht. Met betrekking tot VCs is hiernaar wel reeds onderzoek gedaan. Wright en Lockett (2003) hebben onderzocht in welke mate er verschillen zijn in de post-investeringsactiviteiten van lead en niet-lead investeerders. De algemene conclusie was dat lead VC investeerders vaker formeel en informeel contact hebben dan niet-lead investeerders. Lead investeerders hebben vaker een plaats in de RvB en ze nemen hieromtrent ongeveer maandelijks contact op met de ondernemer(s). Niet-lead investeerders nemen slechts op kwartaal basis contact op. Lead investeerders zijn bovendien meer “hands-on” betrokken en ze hebben ongeveer elke twee weken contact. Bij niet-lead investeerders vindt dergelijk contact gemiddeld slechts maandelijks plaats. Tenslotte bleek ook dat niet-lead investeerders vaak begeleiding zoeken bij lead investeerders. Onderzoek van Bottazzi, Da Rin en Hellmann (2008) heeft resultaten die hiermee in lijn zijn: lead investeerders in een syndicaat zijn even actief in hun portfoliobedrijf als ze zouden zijn indien ze de enige investeerder zouden zijn. De niet-lead investeerders daarentegen vertonen een lager activiteitsniveau. Dit onderzoek zal de situatie nagaan bij BA syndicaten. !
1.3 Samenvatting De literatuur vermeldt vijf groepen van post-investeringsactiviteiten die door BAs vervuld worden. Ten eerste “faciliteren van verdere financiering”. Deze rol kan verklaard worden aan de hand van de resource
18! !
! dependency theory. Ten tweede zijn er de strategische rollen: volgens de resource based theory helpt de BA de onderneming een concurrentieel voordeel te behalen. Een derde categorie zijn de “interpersoonlijke rollen”. Deze bestaat erin dat de BA een interpersoonlijke relatie aangaat met de ondernemer. Dit is in lijn met de relational governance theory. Vervolgens is er ook nog de rol van supervisor. Deze kan verklaard worden aan de hand van de agency theory en informatie asymmetrie. Ten slotte is er het “aanbrengen van contacten en netwerk”. Deze activiteiten kunnen tevens door de resource dependency theory worden verklaard. In dit onderzoeksproject wordt nagegaan of Vlaamse BAs inderdaad deze rollen vervullen. BA syndicaten spelen een belangrijke rol op zowel Belgisch als Europees niveau. Waarom BAs een syndicaat vormen wordt verklaard door drie elementen. Eerst en vooral is er het financieel perspectief dat stelt dat BAs risico’s willen spreiden. Ten tweede wilt men aan de hand van een syndicaat zorgen voor een bestendige deal flow. Ten slotte is er het resource-based perspectief dat stelt dat investeerders deelnemen aan een syndicaat om toegang te krijgen tot extra middelen. BA syndicaten zijn echter niet enkel voordelig voor de individuele BAs maar tevens voor gefinancierde bedrijven en de economie in zijn geheel. Door syndicaten is er meer aanbod van BAs. Een ander voordeel is het feit dat de equity gap wordt opgevuld. Ten derde zijn er meer vervolgfinancieringen mogelijk en kunnen er ook meer waarde toevoegende activiteiten worden gerealiseerd. Tot slot zorgen BA syndicaten ook voor vertrouwen waardoor VCs positiever worden ten opzichte van BAs. Sydicaten hebben echter het nadeel dat het horizontale agency kosten meebrengt. Onderzoek bij VC syndicaten heeft uitgewezen dat er verschillen zijn in post-investeringsbetrokkenheid tussen lead en niet-lead investeerders. In het vervolg van dit onderzoek zal worden nagegaan hoe de situatie er uit ziet bij BAs.
!
!
!
19!
!
Deel 2: Onderzoeksmethodiek Bepaalde vragen, zoals hoe en waarom vragen, kunnen moeilijk beantwoord worden aan de hand van kwantitatief onderzoek (Yin, 1984; Sørheim, 2005) Daarom is er in deze masterproef geopteerd voor kwalitatief onderzoek in de vorm van gevallenanalyse (case study). Er is voor gekozen te werken met multiple case studies omdat dit een betere basis vormt voor theorievorming dan één enkele case (Yin, 1984; Eisenhardt & Graebner, 2007). De gevallenanalyses worden aangevuld met de resultaten van een online enquête. De verschillende methodes worden hieronder verder toegelicht.
2.1 Deelnemers BAs blijven graag anoniem waardoor ze moeilijk te identificeren zijn (Prowse, 1998). Bijgevolg is het identificeren van BA gefinancierde bedrijven ook niet eenvoudig. Om deze hindernis te overkomen is er samengewerkt met BAN Vlaanderen. Zij hebben een lijst met deals uit de periode 2004-2010 ter beschikking gesteld. Informatie over de deals gesloten in Vlaamse BANs in de periode 1999-2003 is verkregen via de thesis van Frank Ceenaeme (2006). Hij beschikte over deze data aangezien hij negen jaar geleden onderzoek heeft gedaan naar hetzelfde thema. Er is voor gekozen om enkel de periode 2010 en vroeger te bestuderen omdat het onderzoek focust op de post-investeringsbetrokkenheid (cfr. supra). Indien zou worden gefocust op ondernemingen die recent een deal hebben gesloten, zou de informatie die zij kunnen geven over de post-investeringsperiode eerder beperkt zijn. Op basis van de namen die BAN Vlaanderen heeft doorgegeven, is een lijst van contactgegevens opgesteld. Deze lijst was de basis voor zowel de enquête als de interviews. Ondernemers die financiering hebben gekregen via een onafhankelijke BA of via een andere BAN komen bij gevolg dus niet in aanmerking. Dit is met andere woorden een convenience sampling. We2 hebben besloten om het distribueren van de enquête niet zelf te doen maar BAN Vlaanderen hier voor in te schakelen in de hoop de responsgraad te verhogen. In de weken nadat BAN Vlaanderen de enquête had gedistribueerd, hebben we de ondernemers allemaal telefonisch gecontacteerd als herinnering. Op die manier zijn er in het totaal 72 ondernemingen gecontacteerd en zijn er 18 respondenten. Dit komt neer op een responsgraad van 25%. Niet alle respondenten hebben de enquête echter volledig ingevuld: negen respondenten hebben alles ingevuld, zes personen hebben enkel hun naam doorgegeven en de overige drie hebben enkel vraag 1 volledig of gedeeltelijk ingevuld. Er zijn per vraag bijgevolg tussen de tien en twaalf antwoorden. De enquête bevatte echter ook controlevragen. Indien de respondenten hierop inconsistent antwoordden, werden de antwoorden van de respondent op de vraag en controlevraag uit de analyse verwijderd. Dit resulteert in acht tot twaalf bruikbare antwoorden per vraag.
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 2!De!enquête!en!het!afnemen!van!de!interviews!voor!deze!masterproef!is!uitgevoerd!in!samenwerking!met!Casimir!Claeys! aangezien!zijn!masterproef!tevens!over!BA!financiering!gaat.!!
20! !
! Voor het vastleggen van interviews hebben we de ondernemers onmiddellijk telefonisch gecontacteerd. Eerst hebben we de ondernemers opgebeld die in 2010 een deal hebben gesloten en zo zijn we verder teruggegaan in de tijd. Volgens Eisenhardt (1989a) zou een gevallenanalyse moeten gebaseerd worden op vier tot tien cases om een goed resultaat te verkrijgen. We hebben dan ook tien interviews vastgelegd en afgenomen. Van deze tien interviews waren er negen met BA gefinancierde ondernemers en één met een BA. Er is gekozen om op het einde van het onderzoek een interview af te nemen met een BA om de inzichten te toetsen die verzameld zijn op basis van de voorgaande interviews met ondernemers. In tabel 3 kan een overzicht worden teruggevonden van de geïnterviewde ondernemingen. Om de anonimiteit te
Vervolg financiering
# BAs
2008
Ja
4
2
2007
2010
Neen
1
3
2010
2010
Neen
1
4
2010
2010
Neen
3
5
2002
2006
Ja
5
6
2003
2005
Neen
6
7
2004
2008
Neen
5
8
2007
2010
Neen
1
9
2005
2008
Ja
2
Positie geïnterviewde
Jaar van investering
2006
Toestand
Jaar van oprichting
1
Activiteit
Case
bewaren wordt gewerkt met nummers en niet met namen.
Vervaardiging van sportartikelen
Inactief
CEO
Actief
CEO
Actief
CEO
Juridische overgangsperiode
CEO
Actief
CEO
Actief
CTO
Actief
CEO
Computerconsultancy-activiteiten
Actief
CEO
Ingenieurs en aanverwante technische adviseurs
Actief
CEO
Groothandel in andere machines en werktuigen Overige zakelijke dienstverlening, n.e.g. (Bouwpakketten) Vervaardiging van zeep en wasmiddelen, poets- en reinigingsmiddelen Vervaardiging van meet-, controle- en navigatie-instrumenten en -apparatuur Handelsbemiddeling gespecialiseerd in andere goederen Vervaardiging van andere nietmetaalhoudende minerale producten, n.e.g.
Tabel&3:&Beschrijving&van&de&geïnterviewde&ondernemingen
2.2 Data collectie De online enquête is opgesteld op de website www.checkmarket.com en vervolgens gedistribueerd door BAN Vlaanderen onder ondernemers die BA financiering hebben ontvangen (cfr. supra). De vragen van de enquête zijn gebaseerd op de vragen uit de enquête in de ARKimedes studie (Manigart, Knoackaert, Vanacker, Standaert, & Lauwers, 2014). In de enquête werd aan de hand van een zeven punt Likertschaal gevraagd aan de ondernemers om aan te duiden in welke mate ze akkoord waren met de stellingen. In bijlage 1 zijn de gebruikte vragen terug te vinden. De stellingen peilden naar de hulp van de BAs in het faciliteren van verdere financiering, het ter beschikking stellen van een netwerk en de strategische rol. De
!
21!
! antwoorden laten toe om na te gaan in welke mate de ondernemers vinden dat BAs helpen in de bovengenoemde activiteiten. Het tweede deel van het onderzoek bestaat uit semi-gestructureerde diepte-interviews met BA gefinancierde ondernemers en één BA. Interviews zijn zeer efficiënt in het vastleggen van
rijke,
empirische data (Eisenhardt & Graebner, 2007). De interviews werden telefonisch vastgelegd en vervolgens afgenomen op de locatie die de ondernemer zelf voorstelde. Bij de gefailleerde ondernemers was deze locatie hun huis en bij de actieve ondernemers is het interview afgenomen in het bedrijf zelf. De interviews duurden 45 tot 80 minuten en werden uitgevoerd aan de hand van een topiclijst (zie bijlage 2). Deze topiclijst was een richtlijn met betrekking tot de onderwerpen die moesten worden besproken. Het was de bedoeling dat er werd ingespeeld op de antwoorden van de ondernemers. Er kon dus worden afgeweken van de voorbereide vragen. De topiclijst was opgesteld in overeenkomst met het conceptueel kader dat geïntroduceerd werd in het voorgaande deel.
2.3 Strategie voor het analyseren van de data Door de kleine hoeveelheid respondenten bij de enquête is het niet aan te raden om op deze gegevens statistische testen uit te voeren. De analyse beperkt zich bijgevolg tot een grafische voorstelling van de antwoorden. Voor het analyseren van de interviews baseren we ons op de audio opnames van de gesprekken. Alle personen, op één na, hebben toegestaan dat het gesprek werd opgenomen. Na de interviews zijn de gesprekken volledig uitgeschreven. Het interview waarvan er geen audio-opname is, is gereconstrueerd aan de hand van de nota’s van de twee interviewers. Vervolgens zijn de transcripten van de interviews verschillende malen doorgenomen om relevante citaten te selecteren. Deze citaten zijn vervolgens in een tabel gezet om het overzicht te bewaren. Dit is within-case analyse. Tot slot werd nagegaan of er gelijkenissen en verschillen konden worden vastgesteld tussen de verschillende ondernemers. Dit wordt cross-case analyse genoemd. Op basis van de vastgestelde relaties en patronen zullen proposities worden afgeleid (Eisenhardt & Graebner, 2007).
2.4 Samenvatting De informatie voor dit onderzoek wordt verzameld aan de hand van een online enquête en semigestructureerde diepte-interviews. In het totaal zijn er 18 respondenten gestart met het invullen van de enquête. Slechts negen van de 18 hebben de enquête volledig ingevuld. De resultaten van de enquête worden aangevuld door semi-gestructureerde diepte-interviews met negen BA gefinancierde ondernemers en één BA. In het volgende deel worden de resultaten besproken. De analyse van de resultaten van de enquête en de interviews moeten leiden tot het bepalen van proposities.!
22! !
!
!
Deel 3: Resultaten en discussie In wat volgt worden de resultaten van de enquête en diepte-interviews besproken aan de hand van het conceptueel kader dat is voorgesteld in deel 1. Eerst zullen de algemene resultaten besproken worden, vervolgens wordt gefocust op de werking van het syndicaat.
3.1 Algemene resultaten 3.1.1 Faciliteren van verdere financiering Uit de enquête blijkt dat acht van de negen respondenten overtuigd zijn dat ze vlotter financiering konden krijgen na de investering van de BA. Wanneer er specifiek werd gevraagd naar bancaire financiering en kapitaal waren er vijf respondenten positief van de respectievelijk tien en twaalf respondenten. 10! 1!?2:!Negatief!antwoord!!
8! 6! 4!
3?4?5:!Eerder!neutraal! antwoord!
2!
6?7:!Positief!antwoord!
0! Vlotter!Financiering! Meer!bancaire! bij!derden!(N=9)! Financiering!(N=10)!
Meer!kapitaal! (N=12)!
!
Figuur&4:&Impact&van&BA&financiering&op&vervolgfinancieringen&(Bron:&Enquête)&
Uit de interviews blijkt dat BAs de ondernemers op twee manieren kunnen helpen bij het aantrekken van vervolgfinanciering: enerzijds door gewoon deel uit te maken van de onderneming, anderzijds door actieve hulp aan te bieden. Beide aspecten worden hieronder toegelicht. BAs kunnen actief helpen door zelf te investeren in volgende financieringsrondes. Dit kwam echter enkel voor bij syndicaten (cfr. infra). BAs kunnen de ondernemers ook helpen door hen voor te bereiden op gesprekken en onderhandelingen met potentiële investeerders. Ondernemer 3 heeft dankzij de tussenkomst van de BA financiering gekregen bij de Limburgse Investeringsmaatschappij. De BAs bij zowel ondernemer 2 als 7 hebben geholpen bij het verkrijgen van financiering bij het Participatiefonds Vlaanderen3. Ondernemer 7 zegt hierover: “Hij [de BA] heeft mij heel veel geholpen met de leningen van het Participatiefonds. Daar was hij heel goed in.” Een laatste actieve tussenkomst van BAs is het verschaffen van een persoonlijke lening. Dit kwam enkel voor bij ondernemer 4. Hij had financiering gekregen van een syndicaat (cfr. infra).
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!! 3!Het!Participatiefond!Vlaanderen!verschaft!“Business!Angel!+”!leningen.!Dit!zijn!leningen!voor!ondernemers!die!door!de!
innovatieve!aard!van!hun!product!geen!klassiek!bankkrediet!kunnen!krijgen!maar!die!wel!gefinancierd!worden!door!één! of!meerdere!BAs.!!!
!
23!
! Niet alle BAs bieden de ondernemer actieve hulp aan. De BAs van ondernemers 6 en 8 zijn hier illustraties van. Opvallend was dat deze BAs jong en eerder onervaren waren. Volgens Sørheim (2005) speelt de ervaring van BAs een rol in de verdere financiering. Aangezien ondernemer 6 en 8 te maken hadden met jonge BAs kan ervaring ook hier een verklarende factor zijn. Zoals hierboven vermeld faciliteren BAs verdere financiering ook zonder hier actief iets voor te doen. Verschillende ondernemers vertelden dat bankfinanciering en betalingsuitstel bij leveranciers beschikbaar werden na de BA investering. Eerder waren deze bronnen niet of in beperkte mate beschikbaar. Wie? Citaat Banken 4 Maar verdere kredieten waren dan [na de BA investering] geen probleem meer … 5
Dankzij de funding van de BAs hebben wij heel wat andere funding [leningen bij banken] gekregen.
7
Dankzij de aanwezigheid van de BAs heb ik gemakkelijker leningen kunnen krijgen. De bank zegt: “Als er al zo veel BAs in geloven, dan zullen wij er ook wel in meegaan.”
8
We hebben bij de bank een lening aangevraagd, samen met de BA. We zijn hem daar dankbaar voor. Als we het zonder hem gedaan hadden, dan zou dat veel moeilijker geweest zijn.
10
Als je angel financiering hebt, dan vergemakkelijkt dat wel andere financiering, zeker bankfinanciering.
Leveranciers 5 We kregen ook faciliteiten bij onze leveranciers. Onze leverancier heeft €80.000 voorgeschoten zodat wij onze producten in de markt konden zetten. 2
Leveranciers hadden minder vrees dat we hen niet zouden kunnen betalen. Ze zagen ook van “er is genoeg werkkapitaal in het bedrijf dus we kunnen betalingsuitstel geven.”
Tabel&4:&Voorbeelden&van&leveraging)effect)
Uit de interviews bleek duidelijk dat deze alternatieve financieringsbronnen mogelijk werden door de aanwezigheid van de BAs. Dit fenomeen heet een leveraging effect (Macht & Robinson, 2009; Aernoudt & Erikson, 2002). Ondernemer 5 verwoordde dit als volgt: “Dankzij de aanwezigheid van de BAs hebben wij nog verschillende andere bronnen van financiering kunnen aantrekken [leningen bij banken en betalingsuitstel van leveranciers]. Maar heel belangrijk: niet door het werk van de BAs maar door de aanwezigheid. Door het feit dat wij konden zeggen 'wij hebben BAs die geloven in ons project” zeiden andere bronnen zoals de bank, “dan doen wij ook mee”. Het feit dat de BAs er in zaten creëerde een soort vertrouwen voor andere financieringsbronnen om er ook in mee te gaan.” Aangezien BAs voor dit type vervolgfinanciering geen actieve rol moeten spelen maar hun aanwezigheid voldoende is, kan er worden verwacht dat alle ondernemers hiervan kunnen genieten.
24! !
! Dit suggereert dat er twee types zijn van vervolgfinanciering: financiering waarbij de BAs actief helpen en financiering die mogelijk wordt door de aanwezigheid van de BA. Het blijkt dat Vlaamse BAs ongeveer dezelfde financiële rollen vervullen als buitenlandse BAs. Propositie 1a: Vlaamse BAs kunnen de ondernemers actief helpen bij vervolg-financiering door zelf opnieuw te investeren, door ondernemers voor te bereiden op gesprekken met potentiële investeerders en door persoonlijke leningen te verschaffen. Deze waarde creërende rollen worden echter niet door alle BAs vervuld. Propositie 1b: De aanwezigheid van BAs zorgt een leveraging effect: bankfinanciering en betalingsuitstel bij leveranciers worden mogelijke financieringsbronnen.
3.1.2 Strategische rollen Bij het analyseren van de interviews werd duidelijk dat de strategische rol zich niet beperkt tot het strategische aspect, maar dat sommige BAs ook operationeel betrokken zijn. De resultaten worden bijgevolg opgedeeld in strategische en operationele activiteiten.
3.1.2.1 Strategische activiteiten In de enquête werd nagegaan in welke mate BAs helpen met de strategie van de onderneming. De resultaten tonen dat BAs in vijf van de negen gevallen zorgde voor een sterkere strategie. Ze helpen in mindere mate met het professionaliseren van de onderneming en de overdracht van kennis. 6! 1!?2:!Negatief!antwoord!
5! 4! 3!
3?4?5:!Eerder!neutraal! antwoord!
2! 1!
6?7:!Positief!antwoord!!
0! Sterkere!strategie! (N=9)!
Professioneler! (N=9)!
Meer!kennis!en! expertise!(N=9)!
!
Figuur&5:&Impact&van&de&BAs&op&strategisch&vlak&(Bron:&Enquête)&
Uit de interviews blijkt dat in acht van de negen ondernemingen minstens één BA in de RvB zit. De uitzonderings-onderneming is een bvba en heeft dus geen RvB. In de interviews werd gevraagd wat de BAs in de RvB hebben gedaan voor de onderneming. Er is slechts één ondernemer die zeer negatief was. Op de vraag of de BAs hem hielpen met de strategie was zijn antwoord: “Nooit nooit nooit… Daar hielden ze zich niet mee bezig.” Bij de andere ondernemers zijn de BAs uit de RvB wel op de één of andere manier betrokken geweest bij de strategie. In tabel 5 zijn de citaten hierover terug te vinden.
!
25!
! Case
Citaat
1
We kwamen zelf met gekke ideeën. De BAs waren dan het klankbord voor onze gekke ideeën. Ze wisten ons ook te zeggen dat we te ideologisch waren. Ze hebben dat vanaf het begin gezegd, maar ik heb nooit willen luisteren.
2
De BA had niet de ambitie om operationeel bezig te zijn in het bedrijf, maar eerder vanop de zijkant en vanuit een helikopterview neer te kijken op het bedrijf. …. In de strategie van het bedrijf heb ik altijd de krijtlijnen getekend. Waarop hij dan eigenlijk bijgestuurd heeft of advies gegeven heeft. … Hij is voor mij een klankbord geweest, een sparring partner.
3
Alle belangrijke beslissingen loop ik eens door met hem.
5
Zij functioneren als mijn klankbord voor de strategie. Ik kom af met ideeën en zij geven commentaar.
6
De BA in de RvB, dat was een goeie. Hij durfde kritische vragen te stellen over de strategie. De CEO heeft daar veel aan gehad, al is het maar als klankbord.
7
De strategie deden we allemaal gezamenlijk. Maar ik was daar toch wel altijd de leider. Dus als ik zei: zo of zo stel ik voor dat we het doen, dan had ik in 90% van de gevallen wel de goedkeuring van de anderen.
9
Ze hebben zeker geholpen met de strategie. De ene BA vanuit een kritisch standpunt van een ondernemer die 50 jaar een bedrijf geleid heeft en met zijn “West-Vlaams ondernemerschap” van hoe je dingen met de harde hand aanpakt. Maar dat is wel goed, dat is echt een hele goede inbreng. De andere BA… je voelt dat hij er eigenlijk nog midden in zit en je voelt dat hij nieuwe evoluties heel goed aanvoelt. Ze hebben beide, in mijn ogen, een heel belangrijke rol in de RvB. …. Ik stel een verslag op, ik stel dat dan voor en zij geven commentaar daarop.
Tabel&5:&Betrokkenheid&van&BA&bij&de&strategie&
Uit de citaten in tabel 5 volgt duidelijk dat de BAs uit de RvB op een adviserende manier betrokken zijn bij de strategie. Drie ondernemers zeggen dat zij zelf met de ideeën afkwamen en dat de BAs hierop vervolgens commentaar en advies gaven, vier ondernemers gebruiken de term “klankbord” en ook de termen “sparring partner” en “iemand waarmee je kan boksen” komen voor. Hieruit blijkt dat de BAs vaak geen leidende rol nemen in de strategie maar eerder fungeren als feedback kanaal. Voor deze adviserende rol steunen de BAs op hun persoonlijke kennis en ervaring. De BAs bij ondernemer 9 zijn hier een goed voorbeeld van. Ook BAs die geen deel uitmaken van de RvB kunnen betrokken zijn bij de strategie, dit wordt verder toegelicht bij de bespreking van de syndicaten. Er zijn echter twee ondernemers waarbij de BA wel betrokken was bij de strategie, maar niet zoals gehoopt. Het probleem bij ondernemer 3 was dat de BA al zo intensief operationeel betrokken was dat hij moeilijk een overzicht kon houden. Ondernemer 3 zei hierover het volgende: “Het probleem is dat je continu operationeel bezig bent. Ik vergelijk dat met een coureur die aan het fietsen is en die met zijn
26! !
! hoofd naar beneden zo hard mogelijk aan het duwen is op zijn fiets en eigenlijk niet weet waar hij naartoe gaat… Dus ja dan hoop je dat zo’n BA dat zou kunnen meebrengen. Maar hier gebeurt dat niet. En misschien juist door het feit dat de BA hier elke week is, is dat misschien ook de reden waarom wij bijna nooit over strategie spreken of waarom hij nooit challenget.” Ondernemer 8 was ook teleurgesteld over de strategische bijdrage van de BA. De BA was jonger dan de ondernemers zelf en had niet de nodige ervaring om goed advies te kunnen geven. Hieruit blijkt weer dat BAs steunen op hun persoonlijke kennis en ervaring voor het vervullen van de adviserende strategische rol. Indien deze kennis en ervaring ontbreekt, is het moeilijk om de rol te vervullen. Consistent met deel 1 blijkt uit de interviews dat steeds één of meerdere BAs aanwezig zijn in de RvB. Op enkele uitzondering na nemen ze hier dan een adviserende en feedback gevende rol op zich. Propositie 2a: Vlaamse BAs dragen bij aan de strategie van hun portfoliobedrijf door lid te worden van de RvB en hier een adviserende rol op zich te nemen.
3.1.2.2 Operationele activiteiten Uit de interviews werd duidelijk dat sommige BAs hun portfoliobedrijven ook operationeel bijstaan. Alle operationele activiteiten kunnen geclassificeerd worden in vier categorieën: juridische bijstand, financiële bijstand, onderhandelingen en aanwerven.
3.1.2.2.1 Juridische bijstand Ondernemer 2 heeft juridische ondersteuning gehad van zijn BA: “Hij heeft mij gewezen op het feit dat de RvB niet het voltallige personeel mag bevatten om een stuk onafhankelijkheid te bewaren.” Ondernemer 8 had gehoopt dat de BA hen ook zou kunnen helpen op legaal vlak, aangezien hij een achtergrond had in rechten. Deze verwachting is echter niet ingelost: “We hebben het contract dat we onze klanten aanbieden, naar hem opgestuurd. Dan zei hij: "ja… ik heb daar geen ervaring mee."” Dit suggereert dat juridische bijstand voorkomt, maar slechts in beperkte mate.
3.1.2.2.2 Financiële bijstand Bij ondernemer 3 doet de BA de boekhouding, de BAs van ondernemer 4 hebben geholpen meer inzicht te krijgen in financiële plannen, bij ondernemer 7 helpen de BAs bij de kostencalculatie en de BA van ondernemer 8 keek de jaarrekeningen van concurrenten na. Vier van de negen ondernemers meldden dergelijke activiteiten.
3.1.2.2.3 Onderhandelingen Verscheidene BAs waren betrokken bij onderhandelingen met potentiële leveranciers, klanten en distributeurs. De ene deed dat uit een adviserende positie, andere participeerden actief. Vier van de negen ondernemers meldden dergelijke activiteiten (tabel 6).
!
27!
! Case 1
Citaat Eén van de BAs heeft meegewerkt in de onderhandelingen met een grote winkel, in de hoop om het merk daar in de rekken te krijgen.
2
Hij [de BA] doorzag bepaalde technieken van sommige klanten of leveranciers in de onderhandelingen. Daarover heeft hij mij geadviseerd.
5
Ze hebben ingegrepen wanneer het écht fout ging. Zo heeft hij [de BA] bijvoorbeeld ingegrepen in de negotiatie met een leverancier die geld had voorgeschoten. Hij heeft dat gedaan omdat we op dat moment anders failliet zouden geweest zijn. Die leverancier heeft het faillissement toen niet opgeroepen omdat de BA er bij zat.
7
In heb begin ging hij wel eens mee om nieuwe dealers of distributeurs te zoeken. Maar al heel gauw bleek dat hij er eigenlijk niets van kende en heeft dat zelfs tot problemen geleid.
Tabel&6:&Operationele&hulp&van&BAs&bij&onderhandelingen&
Het laatste citaat illustreert dat de tussenkomst van BAs niet steeds waarde toevoegt.
3.1.2.2.4 Aanwerven De BAs waren in drie gevallen ook betrokken bij het aanwerven en ontslaan van werknemers. Ze hielpen bij de screening en evaluatie (tabel 7). Case
Citaat
1
Ze hebben mijn partner uit de onderneming gesmeten omdat deze niet genoeg verantwoordelijkheden nam.
3
Als we eens iemand moeten aanwerven, dan zit hij daar bij.
6
Als we mensen voor management aanwierven, dan was hij er bij betrokken. Of hij vroeg zelf of hij een gesprek mocht hebben met de persoon.
Tabel&7:&Operationele&hulp&van&BAs&bij&aanwerven&en&ontslaan)
Uit de interviews kan worden afgeleid dat sommige BAs zich actief bezighouden met operationele activiteiten. In tegenstelling tot het strategisch niveau beperken ze zich niet tot een adviserende rol maar participeren ze actief. In de literatuur werden deze activiteiten geclassificeerd onder de categorie “strategische rol” of “klankbord” (Politis, 2007; Sapienza et al., 1996). Aangezien deze taken echter niet strategisch zijn, maar operationeel, lijken deze termen niet geschikt. In het conceptueel kader zou bijgevolg een extra categorie moeten worden toegevoegd: operationele rollen. Een mogelijke verklaring voor het feit dat er niet altijd operationele rollen worden vervuld is de waarneming dat BAs slechts operationeel ingrijpen indien ze in de overtuiging zijn dat de ondernemer tekort schiet (Politis & Landström, 2002; Macht & Robinson, 2009). Ondernemer 5 zegt bijvoorbeeld dat de BAs enkel hebben ingegrepen wanneer het écht fout dreigde te lopen. BAs zullen echter niet enkel dan ingrijpen. Bij ondernemer 8 controleerde de BA de jaarrekeningen van de concurrenten, simpelweg omdat hij hierin interesse had. Bovendien kan een BA enkel ingrijpen indien hij zelf de nodige ervaring,
28! !
! achtergrond en tijd heeft. Bij ondernemer 2 heeft de BA hem bijvoorbeeld juridisch advies kunnen geven. Dit was mogelijk omdat de BA zelf ervaring had in dit domein. Propositie 2b: Vlaamse BAs vervullen operationele activiteiten indien de ondernemer tekort schiet of de BA hier zelf zin in heeft. BAs vervullen deze rol indien ze voldoende ervaring, achtergrond en tijd hebben.
3.1.3 Interpersoonlijke rollen 3.1.3.1 Mentor Op de vraag of BAs optreden als mentor antwoordden vijf van de negen BAs negatief. Twee ondernemers meldden echter dat dit mogelijks hun eigen fout is. Ondernemer 2 zegt hierover: “Misschien ligt dat ook wel een stuk aan mij. Ik ben iemand die graag nog een beetje zijn plan trekt.” Ondernemer 4 zat in een gelijkaardige situatie. Volgens Van Emmerik, Baugh en Euwema (2005) dient een mentor ervaring en kennis te hebben. Bij ondernemer 1 was dat een probleem: “Eén van de BAs uit de RvB was zelf nog nooit bedrijfsleider geweest. Omdat hij zelf niet de ervaring had van bedrijfsleider leidde dat soms tot moeilijkheden.” Bij ondernemer 8 deed hetzelfde probleem zich voor. Van de negen interviews zijn er echter ook drie waaruit blijkt dat de BAs de mentor rol zeer goed vervullen en één waarbij de ondernemer zowel positief als negatief was. Wie?
Citaat
1
Waren de Bas mentors voor mij? Dat is een tweezijdig antwoord. Ja in de zin dat ze mij hielpen op vlakken waar ik zelf niet goed in was. Neen in de zin dat ze te veel druk hebben gezet op ons om te presteren. Op een gegeven moment werd de druk zo groot dat mijn partner het niet meer aan kon.
5
Voor mij is hij in elk geval een mentor geweest. Hij treedt op als coach voor mij. … Dus als ik met vragen zit kan ik bij hem terecht. Een voorbeeldje: Onze grootste klant van de laatste twee jaar was een Japans bedrijf. De BA, tevens de voorzitter van de RvB en mijn coach, heeft vier of vijf jaar in Japan gewerkt. Dus ik heb veel gehad aan zijn coaching over hoe ga ik om met Japanners.
6
De persoon die in de RvB gezeten heeft gedurende twee jaar, daar heeft de CEO veel aan gehad.
9
Hij is een econoom, voor mij is dat nieuw. Zijn aanpak, visie en kijk op business is wel zeer interessant voor mij.
&&Tabel&8:&BAs&als&mentor&
Uit de interviews blijkt dat individuele BAs nooit optreden als mentor, enkel BAs uit een syndicaat. Dit suggereert dat de mentor rol regelmatig wordt opgenomen in syndicaten maar zelden door individuele BAs. Een mogelijke verklaring hiervoor is het tijdsgebrek: in een syndicaat kunnen de verschillende
!
29!
! rollen en taken worden opgedeeld, in het geval van de individuele BA is dat geen optie. De mentor rol wordt door Vlaamse BAs in beperktere mate vervuld dan wordt gesuggereerd in de buitenlandse literatuur. Propositie 3a: De mentor rol wordt vaker ingevuld wanneer er wordt geïnvesteerd door een syndicaat dan door een individuele BA.
3.1.3.2 Vriend en vertrouwenspersoon De meerderheid van de ondernemers meende dat ze de BAs niet konden beschouwen als vriend, maar beschouwden dit niet als een tekortkoming. Uit de interviews blijkt dat ondernemers een vriendschap niet als een doel zagen en het is dan ook geen teleurstelling als er geen vriendschap ontstaat. Er wordt wel verschillende keren aangehaald dat er een goede verstandhouding is tussen de BA en de ondernemer. Zo zegt ondernemer 5 bijvoorbeeld: “Vriend… ik zou zover niet gaan. Al moet ik wel zeggen dat er een zeer hoog wederzijds respect is.” Er is echter ook één geval waar de ondernemer zeer negatief was over zijn relatie met de BA. Aangezien slechts één ondernemer dergelijke negatieve reacties had, kan worden verondersteld dat dit een uitzondering is. Op basis van de verschillende citaten kan er worden afgeleid dat ondernemers geen vriend zoeken in BAs maar dat ze wel graag een relatie hebben die gebaseerd is op wederzijds respect en empathie. Het is echter niet omdat ondernemers geen vriend zoeken in de BAs, dat er geen vriendschappen kunnen ontstaan. Drie ondernemers, alle drie gefinancierd door een syndicaat, zeggen dat ze één of enkele BAs wel degelijk als vriend kunnen beschouwen. Waarom vriendschappen vaker voorkomen in een syndicaat kan als volgt worden verklaard: in een syndicaat zitten er meerdere personen dus is de kans groter dat er in de groep één of meerdere personen zitten waarmee het klikt op persoonlijk vlak. Hierover zei ondernemer 7: “Met bijna allemaal heb ik toch wel een vriendschappelijke band kunnen opbouwen. Ik ga niet zeggen met alle vijf maar met het merendeel toch wel. Bij de ene klikte de manier van denken al beter dan bij de andere.” Uit onderzoek blijkt dat de persoonlijkheid en de mate waarin mensen op dezelfde manier denken, de belangrijkste factoren zijn die het ontstaan van een vriendschap beïnvloeden (Sias & Cahill, 1998). In een syndicaat is er bijgevolg meer kans dat één van de BAs, op vlak van persoonlijkheid en manier van denken, overeenkomt met de ondernemer dan wanneer er slechts één BA aanwezig is. Aan de ondernemers werd gevraagd of ze de BAs beschouwen als vertrouwenspersoon. Hier waren de reacties in dezelfde lijn als bij de vraag over vriendschap. Vijf ondernemers lieten weten dat ze de BA niet beschouwen als vertrouwenspersoon, maar dat dit geen probleem is. Tenslotte waren er nog vier ondernemers die positief waren over de vertrouwensband tussen hen en de BA(s). Uit tabel 9 blijkt dat bepaalde ondernemers een vertrouwensrelatie hadden met hun BA(s). Deze relatie is echter enkel
30! !
! professioneel. Geen enkele ondernemer bespreekt persoonlijke problemen met de BA. BAs die optreden als vertrouwenspersoon, is een fenomeen dat hoofdzakelijk voorkomt bij syndicaten. Case
Citaat
1
Als ik opnieuw zou starten zou ik opnieuw beroep doen op de BAs en liefst zelfs op dezelfde personen. Er is ondertussen een vertrouwensband tussen de twee partijen.
2
Een vertrouwenspersoon wel, maar dan toch beperkt tot het business gedeelte.
6
Als CEO, je kan intern geen ongerustheid uitstralen. De CEO kan niet zeggen “ik weet niet of dat gaat lukken…” Je hebt iemand nodig waartegen je je twijfel kan gaan uiten. Hij was een vertrouwenspersoon omdat we daar tegen konden zeggen “ik twijfel of we goed bezig zijn” of “dat is een slechte waar we vanaf moeten geraken.”
9
Een vertrouwenspersoon… als het over het bedrijf gaat ja!
Tabel&9:&BAs&als&vertrouwenspersoon&
Volgens de buitenlandse literatuur treden BAs op als vriend en vertrouwenspersoon. Uit het onderzoek blijkt dat Vlaamse BAs deze rollen in beperktere mate vervullen. Propositie 3b: Vlaamse BAs worden soms beschouwd als vriend en/of vertrouwenspersoon. Dit komt het meest voor in syndicaten aangezien de kans daar groter is dat er een persoonlijke klik is met één van de BAs.
3.1.4 Superviserende rollen De BA-ondernemer relatie wordt gekenmerkt door informatie asymmetrie. Volgens de literatuur zullen BAs een superviserende rol op zich nemen om deze informatie asymmetrie te minimaliseren (Knockaert et al., 2009). De vraag of BAs optreden als supervisor door informatie op te vragen werd door acht van de negen ondernemers positief beantwoord (Tabel 10). Eén van de ondernemers heeft van in het begin zelf het initiatief genomen om de BAs uitgebreid op de hoogte te houden van de cijfers met als gevolg dat de BAs er zelf niet om vroegen. Zoals de citaten in tabel 10 aantonen willen de BAs op de hoogte blijven en doen ze dit door actief informatie op te vragen. Er zijn echter ook situaties waarin de ondernemer zelf het initiatief neemt. Sommige ondernemers doen dit al vanaf het begin (ondernemer 6), anderen doen dit na verloop van tijd (ondernemer 5 en 7). De ondernemers zien deze activiteiten niet als waarde toevoegend, maar ze begrijpen wel dat de BAs op de hoogte willen blijven van de evolutie van de onderneming.
!
31!
!
Case
Citaat
1
De BAs vroegen rapporten op over de gang van zaken. Ik begrijp het nut hiervan wel, maar op dat moment hadden wij het eigenlijk te druk om ook nog maandelijks zo’n statements te maken.
2
Het was van in het begin duidelijk dat hij aangaf van “Ik wil op de hoogte blijven van de grote lijnen, maar ga alsjeblieft niet te veel tijd steken in ingewikkelde en mooie rapporten.”
3
In het begin vroeg hij cijfers en rapporten. Nu wordt dat niet meer gedaan. Hij doet de boekhouding, hij kent de cijfers hij weet dus perfect of het goed gaat of slecht gaat. Dus hij weet dat beter dan mij bij wijze van spreken.
4
Maandelijks werd alles getoond. Alles, alles, alles. Dat was op vraag van de BAs, maar dat is ook normaal hé. Ze willen weten wat er met hun geld gebeurt.
5
In het begin kreeg ik regelmatig de vraag: zou je eens dit, zou je eens dat… En nu, ik heb door wat ze willen en ik bezorg hen dat elke keer als we een RvB hebben.
6
Eén keer per jaar krijgen ze de cijfers. We hebben gewoon van in het begin gezegd dat we dat gingen doen en we zijn dat ook blijven doen. Het initiatief is van ons gekomen, maar het is gewoon elementaire beleefdheid om hen op de hoogte te houden, zowel als het goed gaat als wanneer het slecht gaat.
7
In het begin vroegen de BAs zelf informatie op, maar op den duur weet je wel wat belangrijk is en wat niet. Dus na de tweede of derde keer wel je zelf wel wat de mensen willen bespreken en bezorg je dat op voorhand.
8
Elk kwartaal werd de boekhouding doorgestuurd naar hem. Dat was sowieso afgesproken. Dat staat in de aandeelhoudersovereenkomst.
9
We hebben nu gewoon afgesproken dat we maandelijks bepaalde cijfers gaan doorgeven. Initieel deden ze dat niet en vroegen ze af en toe informatie op.
Tabel 10: BAs als supervisor aan de hand van informatie
In bepaalde gevallen gaan BAs verder dan het vragen van informatie: ze introduceren een nieuwe boekhouder, worden zelf boekhouder of doen informele audits. Bij ondernemer 3 was de situatie als volgt: “Hij doet de boekhouding. Het is dus niet nodig om elke maand bepaalde cijfers op te vragen want hij maakte ze zelf.” Bij ondernemers 4 en 8 hebben de BAs nieuwe boekhouders geïntroduceerd. Beide ondernemers hadden de indruk dat ze dat deden om op die manier de onderneming beter te kunnen superviseren. Ondernemer 4 zei hierover: “Ze hebben er een boekhouder ingestoken dus ze hadden zo wel een vinger aan de pols.” Bij ondernemer 5 was er jaarlijkse een informele audit waarbij de boekhouding volledig werd gecontroleerd door twee BAs (cfr. infra). Ten slotte zijn er ook nog twee andere manieren om controle uit te oefenen. Bij ondernemer 7 is besloten dat alle investeringen boven de €25.000 samen zouden worden besproken. Bij ondernemer 8 had de BA
32! !
! voorgesteld dat de ondernemers een kantoor zouden huren dat eigendom was van de BA. Hierover zei de ondernemer: “Misschien een andere manier om controle te kunnen houden.” Deze resultaten suggereren dat alle BAs op de hoogte willen blijven en ze dit doen door het opvragen van informatie bij de ondernemer indien deze niet spontaan deze informatie levert. BAs houden tevens controle door zelf boekhouder te zijn, een boekhouder aan te werven of audits te doen. Of een ondernemer financiering heeft gekregen van een syndicaat of niet, speelt hier geen rol. In lijn met de buitenlandse literatuur nemen Vlaamse BAs een superviserende rol op zich, de manier waarop deze rol wordt ingevuld, verschilt echter wel. Propositie 4: Vlaamse BAs oefenen controle uit door informatie op te vragen indien deze niet spontaan wordt geleverd en door in contact te staan met de boekhouder, zelf boekhouder te worden of zelf audits te doen.
3.1.5 Aanbrengen van contacten en netwerk In de enquête werd getoetst naar de netwerking activiteiten van de BAs en de resultaten waren eerder negatief. Slechts twee van de respectievelijk acht en elf respondenten waren positief over het netwerk van de BA en de hulp bij internationale samenwerkingsverbanden. Hulp bij partnerships werd nog negatiever beoordeeld. 6! 5!
1!?2:!Negatief!antwoord!
4! 3!
3?4?5:!Eerder!neutraal! antwoord!
2! 1!
6?7:!Positief!antwoord!!
0! Groter!! netwerk!(N=8)!
Meer!internationale!! Meer!partnerships!! samenwerkings?! (N=11)! verbanden!(N=11)!
!
Figuur&6:&Netwerking&rol&van&de&BAs&(Bron:&Enquête)
Gedurende de interviews werd er gevraagd of de BAs hebben geholpen om contacten te leggen en hierop antwoordden alle ondernemers met: “nooit”, “neen niet echt” of “niet zoals gehoopt” (tabel 11, kolom 2). Ondernemers hadden wel op deze hulp gehoopt maar de meeste BAs bleken niet over het nodige netwerk te beschikken. Zo zei ondernemer 5 bijvoorbeeld: “We hadden gehoopt op een netwerk, maar ze beschikken gewoon niet over een netwerk dat nuttig is voor ons.” Bij ondernemer 2 was de situatie anders: de BA had een geschikt netwerk maar de ondernemer had de indruk dat hij het niet wilde delen. Dit is gedurende de interviews echter slechts één keer gemeld, dus is een uitzondering.
!
33!
!
Opvallend was dat alle ondernemers initieel meenden dat de BA hen niet of nauwelijks had kunnen helpen met een netwerk. Na doorvragen bleek dat in zeven van de negen gevallen echter niet te stroken met de realiteit en had de BA wel contacten aangebracht (tabel 11, kolom 3). Hoe kan dit verklaard worden? In de bestaande literatuur en op de website van BAN Vlaanderen wordt vermeld dat BAs zorgen voor contacten. Op basis hiervan vormen ondernemers vervolgens verwachtingen. Uit de interviews blijkt echter dat de BAs hoofdzakelijk helpen met het aanwerven van management en werknemers (kolom 3, tabel 11). Ze zorgen amper voor klanten, partnerships en mensen voor de RvB, zoals vermeld in de literatuur en door BAN Vlaanderen. De ondernemers hebben initieel hoge verwachtingen maar deze worden slechts gedeeltelijk ingevuld, wat een verklaring kan zijn voor al de negatieve antwoorden op de vragen hierover. De geïnterviewde BA was hier mee akkoord en zei hierover: “De verwachtingen van de mensen worden gevormd op basis van hoe BAN Vlaanderen zichzelf voorstelt en wat de mensen vinden op het web, en dat is het Angelsaksische beeld. Vlaanderen is anders.” Case
Heeft de BA zijn netwerk ter beschikking gesteld of contacten aangebracht? Initiële reactie
Contacten aangebracht door de BA
1
Contacten zijn er nooit gekomen.
Manager
2 3
De BA heeft mij nooit echt in contact gebracht met mensen. Hij heeft niet echt contacten aangebracht. Limburgse Investeringsmaatschappij
4
Nooit, nooit, nooit.
• Advocaat • Boekhouder
5
Veel minder dan gehoopt.
Pogingen, maar daar zijn geen verkopen uit gekomen.
6
We hebben van geen enkele investeerder een Pogingen gedaan om werknemers aan te netwerk kunnen gebruiken. brengen, maar er is niemand aanvaard.
7
Op vlak van netwerk heb ik het allemaal zelf gedaan.
8
Hij heeft ons met één persoon in contact gebracht.
9
• Ondernemer: om advies te geven • Werknemer • Consultant • Boekhouder • CEO van een grote firma: om advies te geven Zij doen de moeite om te zeggen: “Zou je daar Ze doen pogingen maar hieruit volgt volgens niet eens naartoe gaan” of “Is dat geen de ondernemer geen return. interessant bedrijf?”
Tabel 11: Aanbrengen van contacten en netwerk door de BA&
Zoals hierboven vermeld spreken de BAs hun netwerk wel aan voor het aanbrengen van potentiële werknemers: managers, boekhouders, werknemers, consultants en advocaten (Tabel 11, kolom 3). In elk
34! !
! van deze gevallen was de persoon in kwestie een vriend of familie van de BA. Uit de interviews kunnen er drie verklaringen worden gehaald voor waarom BAs werknemers aanbrengen waarmee ze een persoonlijke connectie hebben. Eerst er vooral ervaren sommige ondernemers dit als een manier om controle uit te oefenen of de onderneming in een bepaalde richting te sturen. Hierover zei ondernemer 4: “Ze hebben er een boekhouder ingestoken, dus ze hadden zo wel een vinger aan de pols”. Ondernemer 8 dacht hier ook zo over: “Hij heeft gesuggereerd om een nieuwe boekhoudster te nemen, de boekhoudster uit hun eigen firma. Ik veronderstel dat dat een gemakkelijke manier was om alles in het oog te houden.” Ten tweede werd het aanbrengen van vrienden en familie ook ervaren als vriendendiensten van de BAs naar hun vriendenkring toe. Deze vriendendienst was echter vooral in het voordeel van de BA en de vriend of het familielid. Voor de ondernemer bleek dit in vele gevallen helemaal geen waarde toe te voegen of zelfs waarde te vernietigen. Een goede illustratie hiervan is het geval van ondernemer 8. De BA heeft gevraagd om zijn broer aan te nemen als verkoper. Ondernemer 8 zegt hierover: “We hebben zijn broer aangenomen en dat was niet slim.” Een derde reden waarom BAs een netwerk aanbrengen is om de onderneming te helpen waar de BAs zelf tekort schieten. De BA van ondernemer 8 heeft hen bijvoorbeeld in contact gebracht met de CEO van een grote firma die dan zijn eigen ervaringen en tips heeft gedeeld. Ondernemer 8 vond dit bijzonder positief: “Hij besefte dat hij zelf geen ervaring had en dat was wel goed. Daarom bracht hij andere personen aan.” Bij ondernemer 1 hebben de BAs een managers aangebracht: “De BAs hebben hun eigen netwerk gebruikt om een nieuwe manager in het bedrijf te steken. Deze man was een halve bedrieger en dit was de grootste ramp ooit!” Desondanks blijft de ondernemer positief en zegt hier hierover: “Ze hebben het wel degelijk gedaan om te helpen.” Het lijkt logisch om te veronderstellen dat ondernemers die financiering krijgen van een syndicaat meer ondersteuning zullen krijgen op vlak van netwerk. Er zijn namelijk meer BAs betrokken, dus staat er meer netwerk ter beschikking. Logischerwijs zou dit moeten leiden tot meer nuttige contacten en netwerken. Uit de interviews blijkt echter dat dit niet klopt. De onderneming die het meest netwerk hulp heeft gekregen is onderneming 8 en die heeft financiering gekregen van een individuele BA. Bovendien zijn er twee ondernemingen die helemaal geen netwerking hulp gekregen hebben: één onderneming met een individuele BA en één onderneming met een syndicaat. Ook hier valt dus geen trend in waar te nemen. De interviews suggereren dat Vlaams BAs de netwerking rol slechts in beperkte mate vervullen. Deze vaststelling is voorgelegd aan de geïnterviewde BA en hij was hiermee akkoord. Zelf heeft hij veel netwerk aangebracht aan zijn portfoliobedrijf, maar hij zegt zelf dat hij een uitzondering is. Propositie 5a: Vlaamse BAs gebruiken hun netwerk om managers en werknemers aan te werven. Deze mensen zijn vaak vrienden of familie. De ondernemers ervaren dit niet steeds als waarde toevoegend.
!
35!
! Propositie 5b: Ondernemers die financiering krijgen van een individuele BA krijgen even veel netwerking hulp als ondernemers die financiering krijgen van een syndicaat. Op het einde van elk interview werd aan de ondernemers gevraagd of ze opnieuw beroep zouden doen op BAs indien ze een nieuwe onderneming zouden starten. Alle ondernemers antwoordden hierop positief. Er waren echter wel vier ondernemers die antwoordden dat ze opnieuw beroep zouden doen op BAs, maar dat ze het toch anders zouden aanpakken. Ondernemer 1 zegt hierover: “Ik was toen gewoon blij dat er mensen wilden investeren in mijn idee, los van wie die mensen waren. Als ik het nu opnieuw zou doen, zou ik veel kritischer zijn bij het selecteren van BAs.” Vier BAs stelden dat zij meer aandacht zouden besteden aan het matching proces. Uit het interview met de BA bleek dat hij zelf ook van mening is dat er meer aandacht moet worden besteed aan het matching proces. Hij gebruikte hieromtrent volgende metafoor: “Geen enkel huwelijk is ideaal, maar weet dat er misschien betere huwelijkspartners waren. Maar kies dan toch de minst slechte. Zorg dat de match zo goed mogelijk is. En steek daar massa’s tijd in!”
3.1.6 Vlaamse resultaten versus de buitenlandse literatuur Wanneer de voorgaande resultaten worden vergeleken met de literatuur uit deel 1, kan worden vastgesteld dat er verschillen bestaan tussen de Vlaamse en buitenlandse BAs. Zo worden de interpersoonlijke rollen slechts in beperkte mate vervuld en ook de netwerking rol wordt minder uitgebreid vervuld dan vermeld in de literatuur. Vlaamse BAs gebruiken hun netwerk hoofdzakelijk om werknemers en managers aan te brengen en voor de ondernemers is dat vaak een teleurstelling. Vlaamse BAs superviseren zeer uitgebreid en dit op een andere manier dan in de literatuur wordt geïllustreerd. In papers kan worden teruggevonden dat BAs superviseren aan de hand van rapporten en meetings. De Vlaamse BAs gaan echter een stap verder en voeren controle uit via de boekhouding (cfr. supra). Uit de interviews blijkt dat cultuurverschillen een verklaring zouden kunnen zijn voor deze verschillen. Ook de geïnterviewde BA was hiervan overtuigd. Volgens ondernemer 7 bestaat één van de cultuurverschillen er in dat Vlaamse BAs risico avers zijn. Hij vond dat zijn eigen BAs vaak te lang afwachtten en op die manier opportuniteiten misten. Hij illustreerde dit aan de hand van volgend citaat: “Als je ’s morgens de zon ziet opkomen en zegt: “ We gaan naar zee.” Ja, dan gaan we naar zee. Maar als je natuurlijk wacht tot in de namiddag om te zien of de zon er wel doorkomt, ja… dat ben je niet naar de zee geweest.” Propositie 6: De verschillen in post-investeringsbetrokkenheid tussen Vlaamse BAs en buitenlandse BAs zijn te verklaren aan de hand van cultuurverschillen.
36! !
!
3.2 Resultaten voor syndicaten 3.2.1 Faciliteren van verdere financiering Zoals hierboven reeds vermeld kunnen BAs zorgen voor vervolgfinanciering door zelf te investeren in volgende financieringsrondes. Er zijn drie ondernemers die vervolgfinanciering hebben gekregen van hun BAs (Tabel 3). Opmerkelijk hierbij is dat ondernemers die financiering krijgen van een individuele BA, geen vervolgfinancieringen kregen. Dit is in lijn met onderzoek van Leach en Melicher (2012), die stellen dat BAs het vaak moeilijk hebben om te zorgen voor continue financiering. Dit heeft vervolgens een negatieve invloed op de mogelijkheid om vervolgfinanciering te voorzien, vooral bij individuele BAs (Tamoor, 2013). Dit doet vermoeden dat de kans op vervolgfinanciering van de BAs groter is wanneer er een syndicaat betrokken is. Dit is in lijn met het resource-based perspectief (Mason, 2005). BAs kunnen de ondernemer ook helpen door hen voor te bereiden op gesprekken en onderhandelingen met potentiële investeerders. In een syndicaat zullen echter niet alle BAs deze rol op zich nemen. Ondernemer 7 heeft financiering gehad van het Participatiefonds en heeft hierbij hulp gehad van één van de vijf BAs. Deze BA had een kleinere financiële inbreng maar had een sterke financiële achtergrond, wat hem toeliet de ondernemer goed te begeleiden. BAs kunnen tevens persoonlijke leningen verschaffen. Ondernemer 4 had in het begin een lening ontvangen van de BA die het grootste bedrag had geïnvesteerd. Toen de prestaties van de onderneming niet waren zoals verwacht, is deze lening echter een punt van conflict geworden: “Ik had onder de noemer van een persoonlijke lening, van één van de BAs geld gekregen. …. Op een bepaald moment stond er een deurwaarder aan mijn deur met een exploot waarin stond dat ik moest betalen aan mijn eigen aandeelhouder.” Propositie 7a: Ondernemers die financiering krijgen van een syndicaat hebben meer kans op vervolgfinanciering van dezelfde BAs. Propositie 7b: In een syndicaat helpen niet alle BAs met het voorbereiden van de ondernemer, enkel BAs met de geschikte achtergrond. Propositie 7c: Indien in een syndicaat persoonlijke leningen worden verschaft, dan worden deze meestal verschaft door de grootste investeerder.
3.2.2 Strategische rollen 3.2.2.1 Strategische activiteiten Hierboven werd reeds aangehaald dat BAs meestal lid zijn van de RvB en hier een adviserende rol op zich nemen. In deze sectie wordt nagegaan welke BAs in een syndicaat deze rol op zich nemen.
!
37!
! Hieromtrent kan alvast worden gezegd dat er naast financiële maatstaven ook andere motieven zijn om BAs een plaats te geven in de RvB. Case
# BAs
1
4
# BAs in RvB 2
4
3
2
5
5
3
6 7
6 5
1 2
9
2
2
Wie?
Investering?
Succesvolle bedrijfsleider Persoon met financiële achtergrond, geen ervaring als bedrijfsleider Bedrijfsleider van 11-tal bedrijven Ervaring in de overname sector, financiële achtergrond Ervaren bedrijfsleider Oudste investeerder, veel ervaring Investeerder die zin had om lid te zijn van de RvB Investeerder met financiële achtergrond Investeerder met veel tijd Investeerder met veel tijd
Grootste Kleinste
Oudere investeerder, veel ervaring Investeerder met financiële achtergrond en tijd (initieel was hij geen lid want had hij geen tijd)
Grootste Kleinste Grootste Kleinere Kleinere Kleinere Kleinste Op één na kleinste Zowel de grootste als de kleinste
Tabel&12:&RvB&in&een&syndicaat
Tabel 12 illustreert dat niet alle BAs in een syndicaat lid worden van de RvB. Degene die wel lid worden zijn niet altijd de lead investeerders zoals die gedefinieerd worden in de VC literatuur. In vier van de zes gevallen was de persoon met de grootste investering lid van de RvB. Niet-lead investeerders worden lid van de RvB omdat ze tijd hebben en/of een goede achtergrond en veel ervaring. Hoe kan dit worden verklaard? In de literatuur heerst de overtuiging dat een RvB er voor kan zorgen dat de onderneming efficiënter wordt gerund. De voorwaarde is echter dat de leden ervaring, vaardigheden en inzichten moeten hebben en dat deze op een goede manier moeten worden aangewend (Nadler, Behan, & Nadler, 2006). Hieruit volgt dat BAs die lid worden van een RvB de personen moeten zijn met de meeste ervaring, kennis en tijd. Dit zijn dus niet noodzakelijk deze met de grootste investering. Gedurende het interview met de BA kwam dit ook naar boven. Hij zei: “Ik heb mijn mouwen opgestroopt over het juridische. Waarom? Omdat dat mijn expertise was.” De strategische rollen worden echter ook vervuld door BAs die geen lid zijn van de RvB. Bij ondernemer 1 waren er twee BAs lid van de RvB, maar nam een derde BA ook vaak deel aan de gesprekken omdat hij een oudere persoon was en dus veel ervaring had. Bij ondernemer 7 zaten er twee BAs in de RvB, maar de beslissingen werden toch steeds door alle BAs samen genomen. De ondernemer zei hierover: “We hebben wel elke drie maanden met alle aandeelhouders rond de tafel gezeten. … Dat was een samenspel van een aantal heel interessante mensen, elk met hun eigen specialiteit: verkoop, aankoop, kostenstructuur,… Iedereen had eigenlijk zijn eigen inbreng.” Hieruit blijkt weer dat ervaring en achtergrond een rol spelen.
38! !
! Propositie 8a: In een syndicaat worden zowel BAs met de grootste investering als degene met kleinere investeringen lid van de RvB. Propositie 8b: De leden van de RvB zijn de BAs met genoeg tijd, een geschikte achtergrond en ervaring. Propositie 8c: Sommige BAs die niet in de RvB zitten geven tevens strategisch advies. Dit zijn dan de BAs met interessante ervaringen en achtergrond.
3.2.2.2 Operationele activiteiten Zowel de individuele investeerders als de syndicaten vervullen soms operationele rollen. In het geval van aan syndicaat is het echter zo dat niet alle BAs operationeel bezig zijn. In tabel 13 is het duidelijk dat voornamelijk de BAs uit de RvB operationeel betrokken zijn. Dit zijn dus voornamelijk de BAs met tijd, achtergrond en ervaring (cfr. supra). Onderneming 7 is een uitzondering: de operationele BAs zitten niet in de RvB, ze helpen echter wel in domeinen waarin ze ervaring hebben. De interviews suggereren dat BAs operationele hulp bieden in de domeinen waarin ze ervaring of achtergrond hebben. Niet in alle syndicaten worden alle operationele activiteiten uitgevoerd. Sommige syndicaten zijn zelf helemaal niet operationeel betrokken. Case 1
Operationele activiteit Onderhandelingen met winkel
Financiële plannen Voorbereiding van onderhandelingen Aanwerven van werknemers Onderhandelingen met distributeurs
Wie? 1 BA uit RvB met veel ervaring als bedrijfsleider -Alle BAs uit RvB -Oudste en meest ervaren BA Alle BAs uit de RvB Voorzitter van de RvB 1 BA uit RvB 1 BA met veel financiële ervaring
Kostencalculatie
2 BAs met veel financiële ervaring
Ontslaan van bestuurder 4 5 6 7
Tabel&13:&Operationele&activiteiten&in&een&syndicaat&
Propositie 8d: In een syndicaat worden de operationele activiteiten vervuld door de BAs met geschikte achtergrond of ervaring en met voldoende tijd.
3.2.3 Interpersoonlijke rollen 3.2.3.1 Mentor In de interviews was er geen enkele individuele BA die optrad als mentor, enkel BAs uit een syndicaat. Hieromtrent kunnen twee suggesties worden gedaan. Ten eerste is er in een syndicaat slechts één BA die optreedt als mentor. Ten tweede: de mentor is steeds een BA met nuttige ervaring. Zo vertelde ondernemer 5 dat zijn mentor hem heeft kunnen helpen met een Japanse klant omdat de BA zelf enkele
!
39!
! jaren in Japan had geleefd en gewerkt. De persoon die bij ondernemer 6 de mentor rol op zich nam was ook iemand met ervaring om deze rol op zich te nemen: “Zijn persoonlijk profiel was gewoon hoger. Hij had ergens een topfunctie gehad bij Visa of Mastercard of zoiets.” Bij ondernemer 9 was de mentor een econoom. Deze achtergrond liet hem toe om de ondernemer, een ingenieur, bij te staan op domeinen waar hij zelf weinig ervaring had. Propositie 9a: In een syndicaat wordt de mentor rol vervuld door de persoon die beschikt over relevante ervaring.
3.2.3.2 Vriend en vertrouwenspersoon Vriendschappen en vertrouwensrelaties komen vaker voor bij syndicaten dan bij individuele BAs. Als er vervolgens wordt onderzocht met welke personen in het syndicaat een vriendschapsband of vertrouwensrelatie ontstaat kan er worden geconcludeerd dat dit gebeurt bij de mensen waarmee er het meest contact is. Dit is in lijn met Sias en Cahill (1998) die stellen dat nabijheid en contact basisvoorwaarden zijn om relaties te ontwikkelen. Propositie 9b: De BAs die in een syndicaat de rol van vriend of vertrouwenspersoon opnemen zijn de personen die het meest contact hebben met de ondernemer.
3.2.4 Superviserende rollen Superviserende activiteiten worden steeds uitgevoerd, zowel door individuele BAs als syndicaten. Bij de syndicaten is het interessant om na te gaan wie deze rol vervult. Tabel 14 illustreert dat de controle uitoefenende activiteiten hoofdzakelijk worden gedaan door de BAs die deel uitmaken van de RvB, een financiële achtergrond hebben of veel ervaring. Dat deze groep superviserende activiteiten uitvoert is logisch aangezien controle uitoefenen één van de rollen is van de RvB (Van den Berghe & Levrau, 2004). Er blijkt bovendien dat de controlerende rollen in een syndicaat worden uitgevoerd door meerdere BAs. Case
Wie voert controle uitoefenende activiteiten uit in een syndicaat?
1
1. BA uit RvB, zelf zeer succesvol geweest 2. BA uit RvB, afkomstig uit een rijke familie, heeft een financiële achtergrond.
4
1. BA uit RvB met grootste participatie, eigenaar van 11-tal bedrijven 2. BA uit RvB kleinste participatie
5
1. BAs uit RvB 2. Cijfer georiënteerde BA
6
Niemand, bedrijf neemt zelf initiatief
7
Alle BAs
9
Alle BAs
Tabel 14: BAs uit een syndicaat als supervisor
40! !
! Propositie 10: In een syndicaat zijn meerdere personen betrokken bij de superviserende activiteiten. Dit gaat meestal over de BAs uit de RvB of BAs met een geschikte achtergrond of ervaring.
3.2.5 Aanbrengen van contacten en netwerk In het totaal zijn er zes ondernemingen die gefinancierd zijn door een syndicaat. In één van deze ondernemingen hebben de BAs helemaal geen moeite gedaan om hun netwerk ter beschikking te stellen. In drie ondernemingen hebben meerdere BAs pogingen gedaan, maar is er geen enkel nuttig contacten uitgekomen. In de twee resterende ondernemingen was er één BA die concrete voorstellen deed. Deze voorstellen zijn vervolgens uitgewerkt. Hieruit blijkt dat het vaak beter is als slechts één BA zijn netwerk ter beschikking stelt en concrete voorstellen doet, dan wanneer alle BAs zich verplicht voelen om pogingen te doen. Ondernemer 5 zegt hierover “Het waren eigenlijk altijd die mensen die zich moreel verplicht voelden om één keer in de maand of één keer om de twee of drie maanden een extra effort’ke te doen. Dan krabden ze achter hun oor en zeiden ze: “Je moet eens bellen met mijn groeten naar Pol”. Dan belden wij met zijn groeten naar Pol, maar uiteindelijk is daar nooit iets uitgekomen.” Propositie 11: Er komen meer nuttige contacten voor wanneer een specifieke BA een concreet voorstel doet dan wanneer bijna alle BAs pogingen doen. In bijlage 3 kan een overzicht worden teruggevonden van alle activiteiten en welke BAs uit een syndicaat deze vervullen.
!
!
41!
!
Slechts in bepaalde gevallen
BAs worden lid van de RvB en nemen hier een adviserende rol op Ook BAs die niet in de RvB zitten geven strategisch advies Wanneer de ondernemer tekort schiet of de BA hier geïnteresseerd is
De aanwezigheid van BAs faciliteert verdere financiering BAs zijn gematigd actief bij het faciliteren van vervolgfinanciering
Algemene conclusie • • • • • •
•
• •
3.3 Samenvatting
• •
Er is geen onderscheid
Strategische rol wordt altijd vervuld In een syndicaat zijn er meer personen bij betrokken
In een syndicaat is er meer kans op een vervolgfinanciering van de BAs
•
• • •
Wie?
•
Komt hoofdzakelijk voor in syndicaten
Syndicaat versus individueel
•
Superviserende rol wordt altijd vervuld, behalve wanneer de ondernemer zelf initiatief neemt
•
•
Er is geen onderscheid
•
•
•
• • •
•
BAs met tijd BAs met achtergrond/ervaring Mentor: BA met achtergrond/ervaring en tijd Vriend/vertrouwenspersoon: BAs waarmee er het meest contact is gedurende andere activiteiten BAs in RvB o Beschikken over tijd o Beschikken over achtergrond/ervaring
Variërend: o Alle BAs doen pogingen o Beste resultaten wanneer één BA concrete voorstellen doet
42!
Vervolgfinanciering: alle BAs Persoonlijke lening: grootste investeerder Hulp met voorbereiden: BA met meeste ervaring BAs in RvB en BAs die niet in de RvB zitten o BAs met tijd o BAs met achtergrond/ervaring
In tabel 15 is een samenvatting te vinden van dit hoofdstuk. In bijlage 4 is een overzicht van alle proposities terug te vinden. Activiteit Financiering
Strategisch
Operationeel Interpersoonlijk
Superviserend
Netwerk
Indien ondernemers niet op eigen initiatief informatie delen, vragen de BAs het actief op Bepaalde gevallen gaan nog verder: betrokkenheid bij boekhouding Hoofdzakelijk contacten met werknemers, niet met klanten of leveranciers
Tabel&15:&Samenvatting&van&hoofdstuk&
!
!
Deel 4: Conclusies en aanbevelingen 4.1 Conclusies In dit onderzoek werd nagegaan wat de toegevoegde waarde is van BAs in hun portfoliobedrijven. Meer specifiek lag de focus op de post-investeringsrollen van BAs. Hierover bestaat reeds een uitgebreide buitenlandse literatuur. Dit onderzoek gaat na in welke mate deze kan worden veralgemeend tot Vlaamse BAs. Vlaamse BAs faciliteren verdere financiering (Macht & Robinson, 2009) en voegen zo waarde toe aan de
onderneming.
Door
de
aanwezigheid
van
BAs
in
de
onderneming
worden bepaalde
financieringsbronnen beschikbaar, dit wordt het leveraging effect genoemd (Macht & Robinson, 2009; Aernoudt & Erikson, 2002). BAs kunnen ook actief helpen met het faciliteren van verdere financiering door zelf opnieuw te investeren, leningen te verschaffen of de onderneming voor te bereiden op vervolginvesteringen. Bij Vlaamse BAs komen deze activiteiten voor, maar eerder in beperkte mate. Ondernemingen die BA financiering ontvangen worden ook bijgestaan op strategisch vlak en kunnen op die manier een competitief voordeel behalen (Politis, 2007; Sapienza et al., 1996; Macht & Robinson, 2009). BAs worden lid van de RvB en nemen hier een adviserende rol op. Sommige BAs die geen deel uitmaken van de RvB geven tevens strategisch advies. Naast deze strategische betrokkenheid nemen sommige BAs ook operationele taken op zich. Ze geven juridisch advies, zijn betrokken bij de boekhouding en financiële planning en helpen bij onderhandelingen en rekrutering. Deze taken worden echter enkel uitgevoerd indien de BAs menen dat de ondernemer hierin zelf tekort schiet (Politis & Landström, 2002; Macht & Robinson, 2009) of wanneer de BA hier zelf zin in heeft. In de meerderheid van de gevallen worden deze activiteiten als waarde toevoegend ervaren. Volgens de buitenlandse literatuur vervullen BAs ook interpersoonlijke rollen als mentor, coach, vriend en vertrouwenspersoon (Politis, 2007; Sapienza et al., 1996). In Vlaanderen worden deze rollen slechts in beperkte mate uitgevoerd. Voor de ondernemers is dit echter geen teleurstelling aangezien ze dit niet verwachtten. In de literatuur staat vermeld dat BAs tevens optreden als supervisor om informatie asymmetrie te minimaliseren (Politis, 2007). Voor Vlaamse BAs is dat niet anders. BAs ontvangen informatie op initiatief van de ondernemer. Wanneer dat niet het geval is, vragen ze hier zelf naar. Hierin valt duidelijk een evolutie waar te nemen over de tijd: initieel vragen de BAs concrete informatie op, na enige tijd weten de ondernemers wat BAs verwachten en doen ze dit op eigen initiatief. Ondernemers vinden het delen van informatie met BAs niet waarde toevoegend. Ze begrijpen echter wel waarom de BAs dit verwachten. BAs willen graag weten hoe de huidige situatie van de onderneming er uit ziet. In deze superviserende rol gaan sommige BAs echter verder dan het opvragen en krijgen van informatie. Ze geraken betrokken bij de boekhouding: ze doen deze zelf, werven een boekhouder aan of doen audits.
!
43!
! Vlaamse BAs voeren deze superviserende rol met andere woorden grondiger uit dan vermeld staat in de buitenlandse literatuur. Tenslotte is er de netwerking rol (Macht & Robinson, 2009; Politis, 2007; Sapienza et al., 1996). Vlaamse BAs beschikken slechts in beperkte mate over een netwerk dat nuttig kan zijn voor hun portfoliobedrijven. Ze slagen er niet in om potentiële leveranciers en klanten aan te brengen. BAs wenden hun netwerk echter wel aan om werknemers aan te brengen. Door de ondernemers wordt dit echter niet steeds ervaren als een poging om waarde toe te voegen aan de onderneming. Ondernemers geloven dat BAs werknemers aanbrengen om via deze persoon een extra controlemechanisme te hebben of om de persoon in kwestie een vriendendienst te doen. Slechts in enkele gevallen brachten de BAs netwerk aan om de onderneming te helpen. Er kan geconcludeerd worden dat Vlaamse BAs de netwerking rol beduidend minder vervullen dan staat vermeld in de buitenlandse literatuur. Op vlak van interpersoonlijke, superviserende en netwerkingrollen kunnen we verschillen vaststellen tussen de reeds bestaande, buitenlandse literatuur en Vlaamse BAs. Hoe kan dit verklaard worden? Volgens verschillende ondernemers kunnen cultuurverschillen hier een rol spelen. Twee ondernemers meldden dat hun BAs risico avers waren. Dit kan bijvoorbeeld een verklaring zijn waarom Vlaamse BAs zo diepgaand zijn in de superviserende rol. Om dit formeel te kunnen bevestigen zal dit echter verder moeten worden onderzocht. Hierboven zijn de conclusies toegelicht zonder een onderscheid te maken tussen ondernemingen die financiering krijgen van een individuele BA of van een BA syndicaat. Hier zijn echter verschillen waar te nemen. Aangezien er in een syndicaat meer personen aanwezig zijn, kan er verwacht worden dat in een syndicaat meer rollen worden vervuld en bovendien op een intensievere manier. Dat blijkt niet steeds het geval te zijn. Op vlak van financiering kan worden vastgesteld dat ondernemers die gefinancierd worden door een syndicaat meer kans maken op vervolgfinanciering door de BAs zelf. Door te financieren via een syndicaat beschikken BAs namelijk over meer middelen en kunnen ze dus meer en vaker investeren (Mason, 2005). Persoonlijke leningen worden aangeboden door de grootste investeerder in het syndicaat. Hulp bij de voorbereiding op gesprekken en onderhandelingen met potentiële investeerders wordt geboden door de BA met relevante ervaring. Dit komt overeen met het waarde toevoegend motief (Manigart et al., 2006). Strategische activiteiten worden steeds vervuld, of er nu een syndicaat investeert of niet. In een syndicaat zijn hier echter meerdere BAs bij betrokken. In de meeste syndicaten zijn er meerdere BAs lid van de RvB en geven ze via die weg strategisch advies. Sommige BAs die geen lid zijn van de RvB geven echter ook strategisch advies. De BAs die deze strategische rol op zich nemen zijn degene die hiervoor de tijd hebben en bovendien beschikken over een achtergrond of ervaring die hen toelaat deze
44! !
! adviserende rol bekwaam te vervullen. De betrokken BAs zijn dus niet noodzakelijk degene met de grootste investering. De operationele rollen worden slechts af en toe vervuld, los van het feit of er een syndicaat investeert of niet. Ook hier zijn de betrokken BAs degene met tijd en relevante ervaring of kennis. Bij de interpersoonlijke rollen is er een duidelijk verschil tussen individuele BAs en syndicaten. Syndicaten vervullen deze rollen veel uitgebreider. Dit kan verklaard worden door het feit dat er voor het vervullen van deze rol ook een persoonlijke connectie moet zijn tussen de ondernemer en de BA (Sias & Cahill, 1998). In een syndicaat zijn er meerdere mensen aanwezig dus is er meer kans dat hier een persoon bij is waarmee het genoeg klikt om een mentor-, vriendschaps- of vertrouwensband aan te gaan. Als er vervolgens wordt nagegaan wie in het syndicaat deze rol vervult, dan zijn dat de personen waarmee er het meest contact is via de andere rollen. De mentor rol wordt meestal door één BA vervuld met relevante ervaring. Er zijn echter meerdere BAs die optreden als vriend of vertrouwenspersoon. De superviserende rol wordt door zowel individuele BAs als syndicaten uitgebreid vervuld. In een syndicaat wordt deze rol meestal vervuld door de personen die lid zijn van de RvB of door BAs die niet in de RvB zitten maar wel een geschikte achtergrond of ervaring hebben. Bij de netwerking rol kan worden verwacht dat deze meer wordt vervuld door een syndicaat. Indien een groep BAs investeert zijn er namelijk meer mensen betrokken en zou er bijgevolg meer netwerk ter beschikking moeten staan van de ondernemer. Dit blijkt echter niet te kloppen: individuele BAs brengen ook contacten aan. In een syndicaat kunnen twee situaties optreden: ofwel brengen bijna alle BAs contacten aan ofwel houdt slechts één BA zich hiermee bezig. Een verbazingwekkende opmerking is dat er meer nuttige contacten worden aangebracht als slechts één BA contacten aanbrengt. Deze BA is meestal iemand uit de RvB die over nuttige contacten beschikt. Wanneer bijna alle BAs pogingen doen worden er weinig concrete resultaten geboekt. Bij de resultaten met betrekking tot de syndicaten, is het opvallend dat vooral de BAs met een geschikte achtergrond of ervaring rollen op zich nemen. Afhakelijk van de activiteit, zal dit echter een andere BA zijn. Bij operationele rollen gaat dit vaak over BAs met een financiële achtergrond. Strategische rollen worden vaker vervuld door BAs die ervaren bedrijfsleider zijn. Het is bijgevolg duidelijk dat het waarde toevoegend motief hier een grote rol speelt (Manigart et al., 2006): de expertise van de ene BA wordt aangevuld met die van andere BAs. Algemeen kan worden besloten dat Vlaamse BAs niet kunnen geclassificeerd worden als actief of passief aangezien de verschillende posities op het passief-actief continuüm voorkomen. De geïnterviewde BA wijst echter op het feit dat ook passieve BAs van betekenis kunnen zijn voor hun portfoliobedrijf: “Ze voelen zich passief, maar de vragen die zij soms stellen… Dat kan voor het management heel verrijkend zijn.” Wanneer de investering wordt gedaan door slechts één BA is dit steeds een actieve BA. Wanneer er sprake is van een syndicaat dan komen zowel actieve als volledige passieve BAs voor. Er moet echter wel worden opgemerkt dat er meestal meerdere actieve BAs in een syndicaat aanwezig zijn. Bij een BA
!
45!
! sydicaat is er dus in de meerderheid van de gevallen geen sprake van één lead investeerder, maar van meerdere. Wanneer er meerdere zijn, vullen ze elkaar aan waar de achtergrond of ervaring van de andere tekortschiet, overeenkomstig met het waarde toevoegend motief (Manigart et al., 2006). Dit kwam ook terug in het interview met de BA. Hij zei hierover het volgende: “Als je met genoeg bent, denk dan na over het uitsplitsen van de rollen. Hoe meer je rollen kan verdelen onder mensen die echt actief kunnen zijn, hoe beter!” Uit dit onderzoek blijkt bovendien dat een lead investeerder in een BA syndicaat anders moet worden gedefinieerd dan in de VC literatuur. Een lead investeerder in een BA syndicaat is niet noodzakelijk de persoon met de grootste financiële inbreng. Dit onderzoek toont dat de definitie van Landström en Mason (2012) van toepassing is op Vlaamse BAs: de lead-investeerder is de BA die relevante kennis en ervaring heeft voor deze specifieke deal. In een syndicaat kunnen dat meerdere personen zijn.
4.2 Aanbevelingen Dit onderzoek toont aan dat de buitenlandse literatuur niet volledig kan worden veralgemeend naar Vlaanderen. Het is belangrijk dat BAN Vlaanderen dit communiceert naar de ondernemers die op zoek zijn naar BA financiering. Indien dit niet gebeurt, zullen ondernemers bepaalde verwachtingen hebben en indien deze niet worden ingevuld kan dit leiden tot teleurstellingen. Op de website van BAN Vlaanderen is bijvoorbeeld terug te vinden dat BAs hun netwerk ter beschikking stellen en de ondernemers op die manier in contact brengen met leveranciers. Uit de interviews bleek echter dat de BAs niet zo sterk zijn in de netwerking rollen. Het is dus de taak van BAN Vlaanderen om de ondernemers op de hoogte te stellen van wat ze al dan niet kunnen verwachten. Aan de ondernemers werd gevraagd of ze bepaalde dingen anders zouden doen indien ze opnieuw zouden kunnen beginnen. Hierop antwoordden sommigen dat ze meer aandacht zouden besteden aan het selecteren van een BA. Verschillende ondernemers vertelden namelijk dat ze tevreden waren dat iemand wou investeren, waardoor ze niet echt aandacht besteedden aan de persoonlijkheid en de visie van de BA, wat in een later stadium soms tot conflicten leidde. Daarom is het belangrijk dat ondernemers, in samenwerking met BAN Vlaanderen meer aandacht besteden aan het matching proces. Bovendien heeft dit onderzoek aangetoond dat in een BA syndicaat vaak meerdere BAs actief zijn. Dat wilt zeggen dat er aandacht moet worden besteed aan het matching proces tussen de ondernemer en de verschillende BAs uit een syndicaat. Indien er BAs zijn die reeds van in het begin aangeven dat ze passief zullen blijven, dan is de matching tussen de ondernemer en de BA echter minder belangrijk.
46! !
!
4.3 Beperkingen en suggesties voor verder onderzoek In dit onderzoek is self-selection bias een potentieel probleem. BAs konden zelf beslissen of ze de enquête invulden en of ze wilden deelnemen aan een interview. Het is mogelijk dat enkel de zeer tevreden en/of zeer ontevreden ondernemers hebben deelgenomen, waardoor de resultaten vertekend zijn. Met de self-report bias moet tevens rekening worden gehouden. Respondenten hebben vaak de neiging om sociaal verantwoorde antwoorden te geven (Donaldson & Grant-Vallone, 2002). Dat kan een probleem vormen in dit onderzoek. De mogelijkheid van passieve onderzoekers vertekening mag ook niet worden genegeerd. Dit houdt in dat de participant beïnvloed wordt door persoonlijke karakteristieken van de onderzoeker (Onwuegbuzie & Leech, 2007). Het is bijvoorbeeld mogelijk dat de respondent beïnvloed werd door het feit dat de onderzoekers studenten waren. BAs worden gekenmerkt door het feit dat ze graag anoniem willen blijven. Daarom is het moeilijk om BAs en hun portfoliobedrijven te identificeren. Om deze moeilijkheid te overbruggen is er in deze studie samen gewerkt met BAN Vlaanderen. Zij hebben een lijst van BA deals die gesloten zijn in de periode 2004-2010 ter beschikking gesteld. De lijst van deals gesloten in de periode 1999-2003 is verkregen via Frank Ceenaeme (cfr. supra). Op deze lijst staan enkel deals die gesloten in BANs. Dit wilt zeggen dat in dit onderzoek enkel ondernemers aan bod zijn gekomen die financiering hebben gekregen van BAs via een BAN. Het is echter mogelijk dat de post-investeringsbetrokkenheid van niet-BAN BAs anders is dan van BAN BAs. De generaliseerbaarheid van de resultaten is bijgevolg beperkt (Saunders, Lewis & Thornhill, 2004). Non response bias is in dit onderzoek een mogelijk probleem. Zeven van de negen geïnterviewde ondernemers zijn nog actief en bij de enquête is dit 15 van de 18. Wanneer dit aantal wordt bepaald voor alle deals in de periode 1999-2010 kan worden opgemerkt dat minder dan 50% van alle ondernemingen nog actief is. Dit wijst op het feit dat actieve ondernemers meer hebben deelgenomen aan dit onderzoek dan gefaalde of gestopte ondernemers. In het onderzoek is gepeild naar percepties. Vertekening en onnauwkeurigheid zijn hierbij mogelijke problemen (Sapienza, 1992). Bovendien is hoofdzakelijk aandacht besteed aan de perceptie van de ondernemers, niet aan die van de BAs. Het is mogelijk dat dit de validiteit van de resultaten beïnvloedt (Macht, 2006). Dit probleem suggereert een piste voor verder onderzoek. Toekomstige studies zouden bij BAs moeten peilen in welke mate zij akkoord gaan met de resultaten van deze studie. In deze studie werd vastgesteld dat er enige verschillen bestaan tussen de post-investeringsactiviteiten van Vlaamse BAs en wat wordt vermeld in buitenlandse literatuur. Er werden reeds verklaringen hiervoor gesuggereerd, maar verder onderzoek zou dit grondig moeten nagaan. Het kan tevens interessant zijn om dit onderzoek opnieuw te voeren, maar dan bij niet-BAN BAs. Tenslotte is het ook belangrijk dat de proposities uit deze studie in de toekomst worden getoetst aan de hand van kwalitatief onderzoek.
!
47!
!
Lijst van de geraadpleegde werken Aernoudt, R. (2005). Business Angels: The Smartest Money for Starters? Plea for a Renewed Policy Focus on Business Angels. International Journal of Business, 10 (3), 271-284. Aernoudt, R., & Erikson, T. (2002). Business angel networks: a European perspective. Journal of Enterprising culture, 10 (3), 177-187. Ahdekivi, S. (1990). Finnish venture capital portfolio companies in 1989. Finnish National Fund for Research and Development Amatucci, F.M., & Sohl, J.E. (2004). Women entrepreneurs securing business angels financing: Tales from the field. Venture Capital 6 (2/3), 181-196. Ardichvili, A., Cardozo, R.N., Tune, K., & Reinach, J. (2002). The role of angel investors in the assembly of non-financial resources to new ventures: Conceptual frameworks and empirical evidence. Journal of Enterprising culture, 10 (1), 39-65. Bottazzi, L., Da Rin, M., & Hellmann, T. (2008). Who are the active investors?: Evidence from venture capital. Journal of Financial Economics, 89 (3), 488-512. Doi:10.1016/j.jfineco.2007.09.003 Braaksma, R., Span, T., & Smit, L. (2014). Informele investeerders en business angels in Nederland: kijk op kansen. Zoetermeer: Panteia. Geraadpleegd via http://www.ondernemerschap.nl/index.cfm/12,html?nxt=ctm_publikatie&bestelnummer=A201426 Brander, J., Amit, R., & Antweiler W (2002). Venture-Capital Syndication: Improved Venture Selection vs. The Value-Added Hypothesis. Journal of Economics & Management Strategy, 11 (3), 423-453. DOI: 10.1111/j.1430-9134.2002.00423.x. Brettel, M. (2003). Business angels in Germany: A research note. Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 5 (3), 251-268. DOI10.1080/1369106032000122095 Cable, D.M., & Shane, S. (1997). A Prisoner's Dilemma Approach to Entrepreneur-Venture Capitalist Relationships. The Academy of Management Review, 22 (1), 142-176.
IV! !
! Ceenaeme, F. (2006). De performantie van business angel backed-ondernemingen (Masterproef, Universiteit Gent, Gent, België). Centre for Strategy and Evaluation Services (2012). Member States’ Business Angel Markets and Policies, Final report. Geraadpleegd via http://ec.europa.eu/enterprise/dg/files/ba-rep_en.pdf Clark, C. (2008). The impact of entrepreneurs' oral 'pitch' presentation skills on business angels' initial screening investment decisions. Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 10(3), 257-279. Colombo, M.G., Croce, A., & Murtinu, S. (2013). Ownership structure, horizontal agency costs and the performance of high-tech entrepreneurial firms. Small Business Economics, 42 (2), 265-282. Donaldson, S.I., & Grant-Valone, E.J. (2002). Understanding self-report bias in organizational behaviour research. Journal of Business and Psychology, 17 (2), 245-260. EBAN (2014). Statistics Compendium 2014. Geraadpleegd via http://www.eban.org/wpcontent/uploads/2014/09/13.-Statistics-Compendium-2014.pdf Ehrlich, S.B., De Noble, A.F., Moore, T. & Weaver, R.R (1994). After the cash arrives: a comparative study of venture capital and private investor involvement in entrepreneurial firms. Journal of Business Venturing, 9 (1), 67-82. Eisenhardt, K. (1989a). Building theories from case study research. Academy of Management Review, 14 (4), 532-550. Eisenhardt, K (1989b). Agency Theory: An Assessment and Review. The Academy of Management Review, 14 (1), 57-74. Eisenhardt, K., & Graebner, M. (2007). Theory building from cases: opportunities and challenges. Academy of Management Journal, 50 (1), 25-32. Erikson, T., & Sørheim, R. (2005). ‘Technology angels’ and other informal investors. Technovation, 25 (5), 489-496. Europa bevestigt belang van ondernemerschap voor ontwikkeling. (2014). Geraadpleegd op 7 februari 2015, via http://triasunizo.be
!
V!
!
European Commission (2014). Press release: EU to boost private sector’s role on inclusive growth in developing countries. Geraadpleegd op 7 februari 2015, via http://europa.eu/rapid/press-release_IP-14551_en.htm Fredriksen, O., Klofsten, M., Olofsson, C., & Wahlbin, C. (1990). Entrepreneur-venture capitalist relations: The entrepreneur’s view. In Chruchill, N., Bygrave, W., Hornaday, J., Muzyka, D., Vesper, K., & Wetzel, W. (Eds.), Frontiers of Entrepreneurship Research (pp. 251-265). Wellesley, MA: Babson College. Freear, J., Sohl, J.E. & Wetzel, W.E. JR (1995). Angels: personal investors in the venture capital market. Entrepreneurship & Regional Development, 7 (1), 85-94. Fried, V.H., & Hisrich, R.D. (1995). The venture capitalist: A relationship investor. California Management Review, 37 (2), 101-113. Gomez-Mejia, L.R., Balkin, D.B., & Welbourne, T.M. (1990). Influence of venture capitalists on high tech management. Journal of High Technology Management Research, 1 (1), 103-118. Gorman, M., & Sahlman, W (1989). What do venture capitalists do? Journal of Business Venturing, 4, 231-248. Harrison, R.T., & Mason, C.M. (1992). The roles of investors in entrepreneurial companies: A comparison of informal investors and venture capitalists. In Churchill, N.C., Birley, S., Bygrave, W.D., Muzyka, D.F., Wahlbin, C. & Wetzel, W.E. (Eds), Frontiers of entrepeneurship research (pp. 388-404). Wellesley, MA: Babson College. Harrison, R.T., & Mason, C.M. (1996). Developing the informal venture capital market: a review of the Department of Trade and Industry’s informal investment demonstration projects. Regional Studies, 30 (8), 765-771. Harrison, R.T., & Mason, C.M. (2000). Venture capital market complementarities: The links between business angels and venture capital funds in the United Kingdom. Venture Capital, 2 (3), 223-242. Jääskeläinen, M., Maula, M., & Seppä, T. (2006). Allocation of Attention to Portfolio Companies and the Performance of Venture Capital Firms. Entrepreneurship Theory and Practice, 30 (2), 185-206. DOI: 10.1111/j.1540-6520.2006.00117.x
VI! !
! Kelly, P., & Hay, M. (2003). Business angels contracts: the influence of context. Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 5 (4), 287-312. Knockaert, M., Wright, M., Clarysse, B., & Lockett, A. (2009). Agency and similarity effects and the VC’s attitutde towards academic spin-out investing. Journal of Technology Transfer, 35 (6), 567-584. Landström, H., & Mason, C. (2012). Handbook of Research on Venture Capital: A Globalizing Industry Volume 2. Cheltenham : Edward Elgar Publishing. Leach, C., & Melicher, R. (2012). Entrepreneurial finance. USA: South-Western Cengage Learning. Leimeister, S., Yetton, P., Wüllenweber, K., & Krcmar, H. (2010). Relational governance mediates the affect of formal contracts on BPO performance. 18th European Conference on Information Systems, 126, 1-13. Lockett, A., & Wright, M. (1999). The syndication of private equity: evidence from the UK. Venture Capital, 1 (4), 303-324. Lumme, A., Mason, C, & Suomi, M (1998). Informal venture capital: Investors, investments and policy issues in Finland. Dortrecht, NL: Kluwer. Macmillan, I.C., Kulow, D.M., & Khoylian, R. (1989). Venture capitalists’ involvement in their investments: extent and performance. Journal of Business Venturing, 4 (1), 27-47. Macht, S. (2006). The post-investment impact of business angels upon their investee companies. Cardiff: Institute for Small business & Entrepreneurship. Geraadpleegd via http://www.isbe.org.uk/Macht06 Macht, S. (2011a). Inexpert business angels: How even investors with ‘Nothing to Add’ can add value. Strategic Change, 20 (7/8), 269-278. Macht, S. (2011b). The role of investee company managers in business angels involvement: Empirical insights from dyadic data. Venture Capital, 13 (3), 267-293. Macht, S., & Robinson J. (2009). Do business angels benefit their investee companies? International Journal of Entrepreneurial Behaviour & Research, 15 (2), 187-208. Madill, J.J., Haines, G.H., & Riding, A.L. (2005). The role of angels in technology SMEs: A link to venture capital. Venture Capital, 7 (2), 107-129.
!
VII!
!
Manigart, S., Heughebaert, A., Devigne, D. & Vanacker, T. (2011). Financiering van ondernemerschap: een vergelijkende studie van het financieringsgedrag in Belgische en Europese ondernemingen. In Clarysse, B., (Ed.), Ondernemen tussen Wetenschap en Beleid in Vlaanderen - Inzichten van vijf jaar Steunpunt Ondernemen en Internationaal Ondernemen (pp. 210-232). Gent: Karakters. Manigart, S., Lockett, A., Meuleman, M., Wright, M., Landström, H., Bruining, H., … (2006). Venture Capitalists' Decision to Syndicate. Entrepreneurship Theory and Practice, 30 (2), 131-152. Manigart, S., & Wright, M. (2013). Reassessing the relationships between private equity investors and their portfolio companies. Small Business Economics: An Entrepreneurship Journal, 40 (3), 479-492. Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. Journal of Finance, 7 (1), 77–91. Mason, C.M. (2005). Informal sources of venture finance. In Parker, S. (ed), The Life Cycle of Entrepreneurial Ventures: Volume 2. International Handbook on Entrepreneurship. Glasgow: Kluwer. Mason, C.M., & Harrison, R.T. (2002). Is it worth it? The rates of return from informal venture capitalist investments. Journal of Business Venturing, 17 (3), 76-82 Mason, C.M., & Harrison, R.T. (2008). Measuring business angel investment activity in the United Kingdom: a review of potential data sources. Venture Capital: An international Journal of Entrepreneurial finance, 10 (4), 309-330. Murray, G.C. (1998). A policy response to regional disparities in the supply of risk capital to new technology-based firms in the European Union: the European seed capital fund scheme. Regional Studies, 32 (5), 405-419. Nadler, D.A., Behand, B.A., & Nadler, M.B. (2006). Building better boards: a blueprint for effective governance. USA: Jossey-Bass. Onwuegbuzie , A.J., & Leech, NL. (2007). Validity and qualitative research: an oxymoron? Quality & Quantity, 41 (2), 233-249. Paul, S., & Whittam, G. (2010). Business angel syndicates: an exploratory study of gatekeepers. Venture Capital, 12 (3), 241-256.
VIII!!
! Paul, S., Whittam, G., & Johnston, J.B. (2003). The operation of the informal venture capital market in Scotland. Venture Capital, 5 (4), 313-335. Pfeffer, J., & Salancik, G. (1978). The external control of organizations: A resource dependence perspective. New York: Harper en Row. Politis, D. (2007). Business angels and value added: what do we know and where do we go? Venture Capital, 10 (2), 127-147. Politis, D., & Landström, H. (2002). Informal investors as entrepreneurs – the development of an entrepreneurial career. Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance, 4 (2), 78101. Prowse, S. (1998). Angel investors and the market for angel investments. Journal of Banking & Finance, 22 (6/8), 785-792. Ramadani, V. (2009). Business angels: who they really are. Strategic Change, 18 (7/8), 249-258. DOI: 10.1002/jsc.852. Reitan, B., & Sørheim, R. (2000). The informal venture capital market in Norway: Investor characteristics, behavior and investment preferences. Venture capital, 2 (2), 129-141. Rosenstein, J., Bruno, A.V., Bygrave, W.D., & Taylor, N.T. (1989). Do venture capitalists on boards of portfolio companies add value besides money? In Brockhaus, R.H., Churchill, N.C., Katz, J., Kirchhoff, B.A., Vesper, K.H., Wetzel, W.E. (Eds.), Frontiers of entrepreneurship research (pp. 216-229). Babson College, Centre for Entrepreneurial Studies, Wellesley, MA. Sætre, A. (2003). Entrepreneurial perspectives on informal venture capital. Venture Capital, 5 (1), 71-94. Sapienza, H., Manigart, S., & Vermeir, W. (1996). Venture capitalist governance and value added in four countries. Journal of Business Venturing, 11 (6), 439-469. Sapienza, H.J, & Timmons, J.A. (1989). The role of venture capitalists in new ventures: What determines their importance? Academy of Management Best Paper Proceedings, 1, 74-78. Saunders, M., Lewis, P., & Thornhill, A. (2004). Methoden en technieken van onderzoek (3e ed.). Nederland: Pearson Education Benelux
!
IX!
! Schäfer, D., & Schilder, D. (2009). Smart capital in German start-ups- An empirical analysis. Venture Capital, 11 (2), 163-183. Seddon, P.B. (2014). Implications for strategic IS research of the resource-based theory of the firm: A reflection. Journal of Strategic Information Systems, 23 (4), 257-269. Sias, P.M., & Cahill, D.J. (1998). From coworkers to friends: the development of peer friendships in the workplace. Western Journal of Communication, 62 (3), 273-299. Siegel, D., Wright, M., & Filatotchev, I. (2011). Private Equity, LBOs, and Corporate Governance: International Evidence. Corporate Governance: An International Review, 19 (3), 185-194. Sørheim, R. (2005). Business angels as facilitators for further finance: an exploratory study. Journal of Small Business and Enterprise Development, 12 (2), 179-191. Stevenson, H., & Coveney, P. (1996). A survey of business angels: Fallacies corrected and six distinct types of angels identified. In Blackburn, R., Jennings, P. (Eds.), Small firms: Contributions to economic regeneration (pp. 37-48). London: Paul Chapman. Tamoor, T. (2003). Start-up financing. Enschede: University of Twente. Tashiro, Y. (1999). Business angels in Japan. Venture Capital, 1 (3), 259-273. Van den Berghe, L.A.A, & Levrau, A. (2004). Evaluation boards of directors: what constitutes a good corporate board? Corporate Governance: an international review, 12 (4), 461-478. Van Emmerik IJ.H., Baugh, G., & Euwema, M.C. (2005). Who wants to be a mentor? An examination of attitudinal, instrumental, and social motivational components. Career Development International, 10 (4), 310-324. Van Osnabrugge, M (2000). A comparison of business angel and venture capitalist investment procedures: an agency theory-based analysis. Venture Capital, 2 (2), 91-109. Van Osnabrugge, M., & Robinson, R.J. (2000). Angel Investing: Matching Start-up Findus with Start-up Companies- The Guide for Entrepreneurs, Individual Investors, and Venture Capitalists. San Francisco: Jossey-Bass.
X! !
! Van Sebroeck, H. (2000). Financiering van innovatie met risicokapitaal: een actualisering vanuit de Belgische optiek van het EU-benchmarking pilootproject. Brussel: Federaal Planbureau. Van Wakeren, R.E., Van der Werf, D.G., Vonk, G.R., & Schuit, J.W.R. (1989). The value added of international venture capital funds. Fontainebleau: Insead. Wetzel, W.E. (1983). Angels and informal risk capital. Sloan Management Review, 24 (4), 23-34. Wright, M., & Lockett, A. (2003). The Structure and Management of Alliances: Syndication in the Venture Capital Industry. Journal of Management Studies, 40 (8), 2073–2102. DOI: 10.1046/j.14676486.2003.00412.x Yin, R.K (1984). Case Study Research: design and methods. California: Sage Publications.
!
!
!
!
XI!
!
Bijlagen Bijlage 1: Enquête Opmerking: In de elektronische enquête worden de vragen in willekeurige volgorde getoond. 1 Helemaal Niet akkoord
Dankzij de business angel konden we vlotter financiering bij derde partijen ophalen. Zonder de investering van de business angel zouden we minder gemakkelijk financiering bij derde partijen opgehaald hebben. Dankzij de business angel hebben we meer bancaire financiering aangetrokken. Dankzij de business angel hebben we meer kapitaal opgehaald bij derde partijen. Zonder de investering van de business angel zou ons netwerk nu beperkter zijn. Het is dankzij de investering van de business angel dat ons netwerk uitgebreid is. De investering van de business angel liet ons bedrijf toe om meer nationale partnerships aan te gaan. De investering van de business angel liet ons bedrijf toe om meer internationale samenwerkingsverbanden aan te gaan. Zonder de investering van de business angel zou ons bedrijf minder professioneel georganiseerd geweest zijn. De business angel investering liet ons toe het bedrijf professioneler te organiseren. Zonder de investering van de business angel zou ons bedrijf een minder sterke strategie gehanteerd hebben. De business angel investering hielp ons een sterke bedrijfsstrategie uit te tekenen. Zonder de investering van de business angel zouden we minder kennis en expertise opgebouwd hebben binnen het bedrijf. Het is dankzij de investering van de business angel dat we meer kennis en expertise binnen ons bedrijf konden opbouwen.
XII! !
2 3 4 5 6 7 Helemaal akkoord
!
Bijlage 2: Topiclijst ! Inleiding 1. Kan u kort de geschiedenis van de onderneming uitleggen (start, ontwikkelingen,…)? Wanneer heeft de investering van de business angel plaats gevonden? 2. Wat verwachtte u initieel van de bijdrage van de business angel (naast het investeren van geld)? Hulp bij het overwinnen van financieringsproblemen 3. Had u uw onderneming ook kunnen opstarten/ kunnen laten groeien zonder de investering van de business angel? 4. Was de omvang van de investering van de grootteorde die u verwachtte? 5. Indien u geen deal had kunnen sluiten via BAN Vlaanderen, in welke mate zou de ontwikkeling van de onderneming er dan anders hebben uitgezien? 6. Hebt u, voor u zich heeft gericht tot BAN Vlaanderen, ook andere manieren van financiering geprobeerd? (Bankleningen, VC financiering,…) Waarom ben u wel/ niet doorgegaan met deze investeringen? Faciliteren van verdere financiering 1. Heeft u, in de periode na de investering van de business angel, nog nieuwe financiering aangetrokken (of nieuwe leningen aangegaan)? Zo ja, welk type? 2. Heeft de business angel een rol gespeeld in die nieuwe financiering? Zo ja, op welke manier? Voorzien van contacten 3. Heeft de business angel u ooit in contact gebracht met partijen waar u zonder zijn/haar hulp niet mee in contact zou zijn gekomen? 4. Met wie heeft de business angel u in contact gebracht? 5. Wat hebben de contacten van de business angel u concreet opgeleverd? Strategische rollen 6. Hoe vaak hebt u contact met de business angels en op welke manier? 7. Is de business angel op enige manier betrokken bij de strategie van de onderneming? Zo ja, op welke manier en hoe ervaart u dit (voegt dit waarde toe)? 8. Is de business angel betrokken bij de operationele gang van zaken? Zo ja, op welke manier en hoe ervaart u dit? 9. Is de business angel betrokken bij de boekhouding van de onderneming? Zo ja, op welke manier en hoe ervaart u dit? 10. Is de business angel lid van de Raad van Bestuur? Indien ja, voegt hij/zij hierdoor waarde toe aan de onderneming en op welke manier? Interpersoonlijke rollen 11. Ziet u de business angel als een mentor voor uzelf? Indien ja, op welke manier vervult hij/zij die rol?
!
XIII!
! 12. Zou u zeggen dat de business angels een vriend of vertrouwenspersoon is? Waarom wel/niet? Betrokkenheid: supervisor en monitor 13. Welke informatie over de gang van zaken vraagt de business angel? Hoe vaak vraagt hij/zij die? En heeft u een idee wat hij/zij hiermee doet (stelt hij/zij er vragen over, bespreekt hij/zij het met de ondernemer,….)? 14. Heeft de business angel initiatief genomen om bepaalde (controle)systemen op te zetten in de onderneming? Zo ja, welke? Enkel voor gefailleerde ondernemingen 15. Welke factoren hebben, volgens u, geleid tot het stopzetten van de onderneming? 16. Had de business angel bepaalde dingen meer/minder kunnen doen om uw onderneming te helpen overleven? Afronding 17. Zijn er nog bepaalde activiteiten (al dan niet waarde toevoegend) die de business angel vervult in de organisatie, die tot nu toe nog niet vermeld zijn? Zo ja, welke? 18. Is de business angel nog steeds deel van de onderneming? Indien neen, wanneer heeft hij/zij de onderneming verlaten en hoe is de exit verlopen? Indien ja: wanneer en hoe wordt de exit voorzien? 19. Indien u een nieuwe onderneming zou starten, zou u dan terug beroep doen op dezelfde BA(s)? 20. Heeft u suggesties aan BAN Vlaanderen en/of de business angel om de samenwerking beter te laten verlopen?
21. Voor de investering van de business angel had u bepaalde verwachtingen. Als u nu terugkijkt, zijn deze verwachtingen dan ingelost? Welke wel en welke niet?!!
!
XIV!!
!
!
BA in RvB, zelf succesvol BA in RvB, 2 financiële profiel 1
1
X
X
X
3 Oudere BA
X
4 Passief
X
1 4 2 3 1 2
BA in RvB, grootste investeerder Echtgenote van grootste investeerder BA in RvB, kleinste investeerder BA in RvB, grootste investeerder Voorzitter RvB, oudste investeerder
5 3 BA in RvB 4
Cijfer georiënteerd profiel
5 Passief 1
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X X
Netwerk
Vertrouwens persoon Controle door info Controle via boekhouding Controle op een andere manier
Vriend
Mentor
Vervolg financiering Strategische rollen Operationeel: legaal Operationeel: cijfermatig Operationeel: onderhandelingen Operationeel: aanwerven
Case BA
Kenmerk van de BA
Bijlage 3: Overzicht van de rollen uitgevoerd door de BAs in een syndicaat
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
RvB, topfunctie in groot bedrijf
X
X
X
X
X
2 Eerder passief
X
3 Eerder passief
X
4 Eerder passief
X
5 Eerder passief
X
6 Eerder passief
X
6
1 Grootste investeerder
X
X
2 Grote investeerder
X
X
BA in RvB, kleine investeerder
4 Grote investeerder
7 3
BA in RvB, kleinste investeerder BA, nog steeds actief 1 is in bedrijfsleven 9 Oudere BA, veel 2 ervaring 5
!
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
XV!
!
Bijlage 4: Overzicht van proposities Algemeen Propositie 1a: Vlaamse BAs kunnen de ondernemers actief helpen bij vervolgfinanciering door zelf opnieuw te investeren, door ondernemers voor te bereiden op gesprekken met potentiële investeerders en door persoonlijke leningen te verschaffen. Deze waarde creërende rollen worden echter niet door alle BAs vervuld. Propositie 1b: De aanwezigheid van BAs zorgt een leveraging effect: bankfinanciering en betalingsuitstel bij leveranciers worden mogelijke financieringsbronnen. Propositie 2a: Vlaamse BAs dragen bij aan de strategie van hun portfoliobedrijf door lid te worden van de RvB en hier een adviserende rol op zich te nemen. Propositie 2b: Vlaamse BAs vervullen operationele activiteiten indien de ondernemer tekort schiet of de BA hier zelf zin in heeft. BAs vervullen deze rol indien ze voldoende ervaring, achtergrond en tijd hebben.
! Propositie 3a: De mentor rol wordt vaker ingevuld wanneer er wordt geïnvesteerd door een syndicaat dan door een individuele BA. Propositie 3b: Vlaamse BAs worden soms beschouwd als vriend en/of vertrouwenspersoon. Dit komt het meest voor in syndicaten aangezien de kans daar groter is dat er een persoonlijke klik is met één van de BAs.
! Propositie 4: Vlaamse BAs oefenen controle uit door informatie op te vragen indien deze niet spontaan wordt geleverd en door in contact te staan met de boekhouder, zelf boekhouder te worden of zelf audits te doen.
! Propositie 5a: Vlaamse BAs gebruiken hun netwerk om managers en werknemers aan te werven. Deze mensen zijn vaak vrienden of familie. Propositie 5b: Ondernemers die financiering krijgen van een individuele BA krijgen even veel netwerking hulp als ondernemers die financiering krijgen van een syndicaat. Propositie 6: De verschillen in post-investeringsbetrokkenheid tussen Vlaamse BAs en buitenlandse BAs zijn te verklaren aan de hand van cultuurverschillen.
XVI!!
! Syndicaat Propositie 7a: Ondernemers die financiering krijgen van een syndicaat hebben meer kans op vervolgfinanciering van dezelfde BAs. Propositie 7b: In een syndicaat helpen niet alle BAs met het voorbereiden van de ondernemer, enkel BAs met de geschikte achtergrond. Propositie 7c: Indien in een syndicaat persoonlijke leningen worden verschaft, dan worden deze verschaft door de BA met het meeste middelen. Propositie 8a: In een syndicaat worden zowel BAs met de grootste investering als degene met kleinere investeringen lid van de RvB. Propositie 8b: De leden van de RvB zijn de BAs met genoeg tijd, een geschikte achtergrond en ervaring. Propositie 8c: Sommige BAs die niet in de RvB zitten geven tevens strategisch advies. Dit zijn dan de BAs met interessante ervaringen en achtergrond. Propositie 8d: In een syndicaat worden de operationele activiteiten vervuld door de BAs met geschikte achtergrond of ervaring en met voldoende tijd. Propositie 9a: In een syndicaat wordt de mentor rol vervuld door de persoon die beschikt over relevante ervaring. Propositie 9b: De BAs die in een syndicaat de rol van vriend of vertrouwenspersoon opnemen zijn de personen die het meest contact hebben met de ondernemer.
! Propositie 10: In een syndicaat zijn meerdere personen betrokken bij de superviserende activiteiten. Dit gaat meestal over de BAs uit de RvB of BAs met een geschikte achtergrond of ervaring. Propositie 11: Er komen meer nuttige contacten voor wanneer een specifieke BA een concreet voorstel doet dan wanneer bijna alle BAs pogingen doen.
!
!
XVII!
