Bevezetés a makrogazdasági pénzügyekbe II. Jegyzet BSc hallgatók számára. Lamanda Gabriella

Bevezetés a makrogazdasági pénzügyekbe II. Jegyzet BSc hallgatók számára

Lamanda Gabriella 2015.09.01.

1

Tartalomjegyzék 1.

A monetáris rendszer .......................................................................................................... 3 1.1. Pénzügyi stabilitás ....................................................................................................... 3 1.2.

Pénzügyi közvetítés ..................................................................................................... 4

1.2.1.

Fizetési és elszámolási rendszerek ....................................................................... 5

1.2.2.

Források összegyűjtése és újraelosztása ............................................................... 8

1.2.3.

Erőforrások átcsoportosítása ................................................................................ 8

1.2.4.

Kockázatkezelés ................................................................................................... 8

1.2.5.

Információ feldolgozás és -szolgáltatás ............................................................... 9

1.2.6.

Ösztönzési problémák áthidalása ....................................................................... 10

1.3.

Kétszintű bankrendszer.............................................................................................. 11

1.3.1. Monetáris hatóság feladatai .................................................................................... 12 1.3.2. Kereskedelmi bankok és nem monetáris intézmények........................................... 13 1.4. Monetáris politika ......................................................................................................... 14 1.4.1. Célrendszer ............................................................................................................. 15 1.4.2. Eszközrendszer ....................................................................................................... 25 1.4.3. Transzmissziós mechanizmus ................................................................................ 29 1.4.4. Jegybanki függetlenség .......................................................................................... 34 1.5. Fed ................................................................................................................................. 36 1.6. ECB ............................................................................................................................... 38 1.7. MNB .............................................................................................................................. 39 1.8. Nemkonvencionális monetáris politikai eszközök ........................................................ 41 1.8.1. Nemkonvencionális eszközök – Fed ...................................................................... 43 1.8.2. Nemkonvencionális eszközök – ECB .................................................................... 47 1.8.3. Merre tovább monetáris politika? .......................................................................... 50 2. Ismét a pénzügyi közvetítésről ............................................................................................ 52 2.1. Pénzügyi közvetítő intézmények ................................................................................... 52 2.3. Tőkepiacok nemzetközivé válásának folyamata ........................................................... 57 3.

Pénzügyi ellenőrzés, felügyeleti tevékenység .................................................................. 59 3.1. Miért van szükség a pénzügyi közvetítők felügyeletére? .............................................. 59 3.2. Globalizációs kihívások ................................................................................................ 60 3.3. Felügyelet kompetenciája .............................................................................................. 62

Irodalomjegyzék ....................................................................................................................... 64

2

A monetáris rendszer

1.

Gyakran hallhatjuk, hogy a mai pénzrendszer hitelpénzrendszer és hogy a mai gazdaságok pénzközpontú gazdaságok. No, de mit is takarnak e kifejezések, kijelentések? Előbbi arra utal, hogy a jelenleg használt pénz nem rendelkezik – az áru- és nemesfémpénzekkel ellentétben – valódi belső értékkel, az a bankrendszerrel szembeni követelést jelent. Utóbbi pedig azt takarja, hogy a vegyes gazdaságban mindegyik koordinációs mechanizmus a pénz közvetítésével valósul meg.1 Vigvári (2004. 27.p.) példáival élve: „A vásárolt termékért pénzben fizetünk, adózási kötelezettségeinknek pénzben teszünk eleget. Jótékonysági adományaink is jórészt pénzformát öltenek. … A bűnözés egyik legfontosabb célpontja és egyben eszköze is a pénz.” E megközelítéseket alapul véve láthatjuk, hogy a mai gazdaságok működése és növekedése szempontjából a pénz, illetve a pénz közvetítése kiemelkedő szerepet játszik. 1.1. Pénzügyi stabilitás „Mi a küldetése egy ország központi bankjának?” – teszi fel a kérdést Ben Bernanke, az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed, korábbi elnöke. (Bernanke, 2012) 

Makrogazdasági stabilitás, amely leginkább a stabil és alacsony infláción, a fenntartható gazdasági növekedésen és a teljes foglalkoztatáson keresztül ragadható meg. Elsősorban olyan monetáris politikai eszközökkel képes a jegybank e célokat támogatni, mint a rövid lejáratú kamatok befolyásolása az irányadó rátán keresztül.



Pénzügyi stabilitás, amely a pénzügyi közvetítő rendszer zavartalan működését jelenti. E

cél

elérését

–

jegybanki

oldalról

–

a

pénzügyi

intézmények

likviditásgazdálkodásának támogatása (beleértve a végső hitelező szerepkört), illetve a szabályozási és felügyeleti feladatok szolgálják. Ezek célja a közvetítő rendszerbe vetett bizalom megőrzése, a pénzügyi pánikok kialakulásának megelőzése, illetve bekövetkezés esetén a hatások mérséklése. Lényeges annak megértése, hogy e két fogalom szorosan összefügg egymással: egyik megrendülése természetszerűleg a másik megingásával jár. Például az infláció jelentősebb A vegyes gazdaságban egyidejűleg többféle koordinációs mechanizmus van jelen: a piaci-, a bürokratikus-, az etikai- és az agresszív koordinációs mechanizmusok. A piaci koordináció a piaci szereplők mellérendelt viszonyára, a piaci versenyre és a profitorientált vállalati célokra épül, ahol az egyes tranzakciók – például egy adás-vételi ügylet – önkéntesen valósulnak meg. A bürokratikus koordináció alá- és fölérendeltségi viszonyok alapján jogi és adminisztratív kényszereket foglal magában, ilyen például a kormányzati redisztribúciós szerepkör. Az etikai koordináció (reciprocitás elve) az önkéntességre, a felismert közös érdekre épül (pl: betétbiztosítás). Az agresszív vagy erőszakos koordináció jogilag nem legitim cselekedetekkel van összefüggésben (pl.: szervezett bűnözés) 1

3

emelkedése visszafogja a hitelkínálatot, a romló makrogazdasági kilátások miatt. Tehát a pénzügyi közvetítésben (hitelnyújtásban) zavarok keletkeznek, amely visszafogja a gazdasági növekedést, ez pedig visszahat a hitelezésre, annak további visszaesését eredményezi. E negatív spirál hosszantartó és súlyos recessziót idézhet elő. Fordítva is igaz: a pénzügyi közvetítő rendszer zavarai a makrogazdasági instabilitás állapotához vezethetnek. Például egy pénzügyi intézmény csődje, megrengeti az egész rendszerbe vetett bizalmat, tömeges betétkivonás indulhat meg, amely miatt a bankok nem képesek eleget tenni kötelezettségeiknek, leáll a finanszírozás, stb. E bizonytalan működési környezet pedig hosszú időkre, komoly mértékben visszavetheti a gazdaságot. A korábbi monetáris politikai nézetek szerint, amennyiben a jegybank az infláció tartósan alacsony szinten tartására törekszik, ezzel egyidejűleg a pénzügyi stabilitás biztosítása is megvalósul (Schwartz-hipotézis). E nézeteket a 2007-2008-as válság átírta. Egyértelművé vált, hogy a pénzügyi stabilitás kezelését, és ezzel párhuzamosan a pénzügyi közvetítés kereteit jelentő szabályokat, standardokat új alapokra kell helyezni. Az akadémiai körökben és a gyakorló szakemberek között parázsló viták eredményeként már körvonalazódik valamiféle konszenzus (makroprudenciális politika), amelynek részletes ismertetésére nem térünk ki. Dióhéjban a makroprudenciális politika a pénzügyi közvetítő intézmények szabályozásának és felügyeltének olyan formáját jelenti, amelynek középpontjában a rendszerszintű kockázatok2 előre jelezése, determinálása és kezelése állnak. E célokat elsősorban a pénzügyi intézmények tőkehelyzetének és likviditásának megerősítése által, illetve a rendszerkockázat korai előrejelzésére szolgáló monitoring rendszer kialakításán keresztül kívánja elérni. A következőkben a pénzügyi stabilitás fókuszát jelentő pénzügyi közvetítést tekintjük át. 1.2. Pénzügyi közvetítés Pénzügyi közvetítés lényegének és jelentőségének megértése szempontjából célszerű azt a funkciókon keresztül vizsgálni. Erdős – Mérő (2010. 19-26.p.) alapján a következő hat alapvető funkciót különíthetjük el: 

fizetési- és elszámolási rendszerek működtetése



források összegyűjtése és újraelosztása

A rendszerkockázat lényege, hogy néhány piaci szereplő fizetésképtelensége, illetve likviditási problémája más intézményekre is negatív hatással van, esetükben is növeli a fizetésképtelenség kockázatát, illetve fizetésképtelenséghez vezet. Ez rendszerszintű problémákhoz, a tovagyűrűző hatások miatt pedig, végső soron reálgazdasági visszaeséshez vezet. (fertőzési hatás) 2

4



erőforrások átcsoportosítása



kockázatkezelés



információ feldolgozás és -szolgáltatás



ösztönzési problémák áthidalása

Mielőtt az egyes funkciók tartalmával megismerkedünk, fontos tudnunk, hogy ezek betöltésében, lebonyolításában a monetáris rendszernek – a jegybankoknak és a kereskedelmi bankoknak – kiemelt szerepe van. Mellettük, a közvetítés főszereplőinek számítanak a biztosítók, a pénztárak, a befektetési alapok és az egyéb hitelintézetek is. A következő alfejezetek tehát éppúgy tekinthetők mind a monetáris rendszer, mind a pénzügyi piacok elméleti bevezetőjének. 1.2.1. Fizetési és elszámolási rendszerek A fizetések és az elszámolások lebonyolítása a bankrendszer egyik legrégebbi funkciója. A 14-15. századi kontinentális Európában ugyanis a virágzó külkereskedelem kapcsán nemcsak a pénzváltás, hanem az elszámolási tevékenység „szakszerű” lebonyolítása iránti igény is egyre fokozottabban jelentkezett. A gazdasági szereplők közötti pénzügyi tranzakciók, fizetések többféle formában valósulhatnak meg. Viszonylag elterjedtnek számít a készpénz, bár a pénzügyi közvetítő rendszer fejlődésével párhuzamosan csökken annak aránya a fizetési forgalomban. A készpénz legnagyobb előnye, hogy azonnal rendelkezésre áll, bárhol és bármikor tudunk vele fizetni. Ugyanakkor a készpénz tartásával és kezelésével kapcsolatban több probléma is felmerül. Gondoskodni kell a biztonságos tárolásról és szállításról, fennáll a rablás és a hamisítás veszélye és tartásának lehetőség költsége van (a folyószámlánk pozitív egyenlege kis mértékben ugyan, de kamatozik). A készpénz kapcsán meg kell említenünk az ún. készpénzigényes fizetési formákat is. Ilyen egyrészt a készpénz befizetése bankszámlára (pl.: közüzemi díjak befizetése sárga csekken), másrészt a készpénz kifizetése bankszámláról (pl.: gyes, nyugdíj, munkanélküli segély). A készpénz mellett kiemelt szerep jut a számlapénzforgalomnak, azaz amikor a fizetési művelet két bankszámla között valósul meg. E kategóriába tartozik többek között az átutalás, a beszedési megbízás, sőt a kártyás fizetések is. Napjainkban minden gazdálkodó szervezetnek és majdnem minden magánszemélynek van bankszámlája, melyen keresztül fizetési műveleteiket lebonyolítják. Az átutalás során a számlatulajdonos (személyesen vagy az interneten keresztül) megbízza bankját, hogy bankszámlája terhére utaljon át egy meghatározott összeget egy másik fél számlájára. Az átutalás elterjedt formája a csoportos átutalás, mely lehetőséget teremt a jellemzően kis összegű, nagy tömegű (számos) kifizetéseket 5

kezdeményező ügyfelek számára, hogy a jogosultak egyszerre kapják meg követeléseiket. A vállalkozások dolgozóinak bankszámlájára fizetett munkabér vagy az egyetemi hallgatók ösztöndíj átutalása jellemzően csoportos átutalás. A beszedési megbízás lehetőséget teremt közüzemi számláink kényelmes befizetésére, amennyiben rendelkezünk arról, hogy „ügyfeleink” (a közüzemi hatóságok, biztosító társaságok, egyéb szolgáltatók, stb.) leemelhessék számlánkról az éppen esedékes tartozásunkat. A bankkártyáknak többféle típusa létezik, amelyek közül a két legelterjedtebb a betéti- és a hitelkártya. A betéti kártya (debit card), olyan eszköz, amellyel a kártyabirtokos közvetlenül – valamely hitelintézetnél vezetett – számlája terhére vásárolhat, vagy pénzt vehet fel. A hitelkártyához (credit card) hitelkeret kapcsolódik. Az igénybevett hitelt csak később kell visszafizetni akár teljes egészében, akár részletekben. Ha a kártyabirtokos a teljes összeget visszafizeti határidőre, akkor a felhasznált hitel mentes mindenféle kamattól és költségtől, tehát ingyenes. Ha a kártya tulajdonosa a részletfizetés mellett dönt hitel- és késedelmi kamat kerül felszámításra. A számlapénzforgalom és a készpénzigényes fizetési műveletek lebonyolítása részben (utóbbiak) vagy egészben (előbbiek) fizetési rendszereken keresztül történik. Fizetési rendszerek alatt értjük a pénzforgalom lebonyolítását lehetővé tevő infrastrukturális hátteret és intézményrendszert, valamint a lebonyolítást keretek közé helyező szabályrendszert, eljárásrendeket. Amennyiben a fizetési művelet országhatárokon átnyúlik, akkor az nemzetközi, illetve az adott országokat (a tranzakcióban résztvevő szereplők „telephelyei-t”) érintő fizetési rendszereken keresztül valósul meg.3 Ha a résztvevő felek belföldi gazdasági szereplők, akkor a fizetés valamelyik hazai fizetési rendszeren keresztül teljesül. A hazai fizetési rendszer fenntartása, működtetése és szabályozása (felvigyázás, oversight) a Magyar Nemzeti Bank feladata. A hazai számlapénzforgalom döntő többsége – a tranzakciók darabszámát tekintve – a Bankközi Klíring Rendszeren (BKR) keresztül valósul meg. Ha a tranzakciók értékösszegét tekintjük, akkor pedig a Valós Idejű Bruttó Elszámolási Rendszer (VIBER) szerepe domináns. Mindkét hazai fizetési rendszer bruttó elven működik,4 azonban az elszámolás és a kiegyenlítés idejét tekintve van különbség közöttük. Míg a VIBER-en keresztül benyújtott megbízások feldolgozása és a kiegyenlítés azonnal és egy időben Nemzetközi fizetési rendszernek tekinthető például a nagy összegű euró-fizetések azonnali lebonyolítását lehetővé tevő TARGET rendszer (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system, Transz-európai automatizált valós idejű bruttó elszámolási gyors átutalási rendszer). 4 Megkülönböztetünk bruttó és nettó elszámolási rendszereket. Az előbbi rendszerek úgy működnek, hogy a különböző követelések és tartozások jóváírása azonnal – vagy kis késleltetéssel – az elszámolással egy időben történik meg. A nettó rendszerekben az elszámolásokat egy meghatározott időszakban összegyűjtik és nettósítják, majd az kialakult pozícióknak megfelelően kiegyenlítik. A bruttó rendszerek technikai likviditásigénye nagyobb, míg a nem fizetés kockázata alacsonyabb a nettó rendszerekhez viszonyítva. 3

6

megtörténik, addig a BKR esetében a tranzakciók kiegyenlítése késleltetve – elektronikus megbízások esetében 2015. szeptember 7-től – napi 10 alkalommal, tehát praktikusan 1 órán belül történik meg. Kicsit leegyszerűsítve, nézzük a következő példát! Egy vállalat 1 millió forintot kíván átutalni valamely beszállítójának. Ha az átutalási megbízást a VIBER-en keresztül nyújtja be, akkor az adott összeg azonnal megjelenik a beszállító számláján, míg a BKR választása esetén legkésőbb 1 óra múlva, illetve nap végén benyújtott megbízások esetében másnap reggel rendelkezhet az összeg felett. E fizetési rendszerekhez lehet közvetlenül és közvetetten csatlakozni. A kereskedelmi bankok jellemzően közvetlen tagjai az elszámolási rendszereknek, az egyéb hitelintézetek – mint például a takarékszövetkezetek – pedig a közvetlen tagsággal rendelkezőkön keresztül, ún. levelező tagként tudnak kapcsolódni. A számlapénzforgalom technikai lebonyolítását tekintve a teljesítésre beküldött fizetési megbízásokat – meglévő fedezet esetén (bankok MNB-nél vezetett számláin) – az MNB teljesíti, és erről a rendszer értesíti a megterhelt és jóváírt bankokat. A napközbeni zavartalan pénzforgalom lebonyolítása érdekében az MNB hitelkeretet bocsát (értékpapír fedezete mellett) a tagok rendelkezésére, illetve a bankok bizonyos összeghatárig likvid értékpapírokat „különítenek el” erre a célra, amely szükség esetén felhasználható. Amennyiben egy megbízás teljesítésének nincs fedezete, a tételeket a rendszer sorba állítja. Fedezet beérkezésekor a sorban elöl álló tételt megkísérli teljesíteni. Körbetartozásról beszélünk, ha két vagy több bank úgy áll sorban, hogy egymásnak tartoznak, miközben nincs likviditás hiány. A körbetartozás, sorban állás többféleképpen is feloldható: likviditást „juttatnak” a rendszerbe vagy sorlebontási algoritmus segítségével. „A nagy összegű fizetések régóta számlapénz formájában, a bankrendszeren belül, bonyolódnak le. A technológiai fejlődés (telekommunikáció és információ technológia) lehetővé, a pénzügyi rendszer érdekei pedig szükségessé tették a kisösszegű fizetések vonatkozásában a készpénz szerepének fokozatos csökkentését. A pénzügyi rendszer szempontjából e folyamat mozgatórúgói a következők”: (Vigvári – Galbács – Lamanda, 2007.)  készpénzforgalommal kapcsolatos (jellemzően a kormányzatot terhelő) költségek csökkenése,  fizetési forgalom feletti kontroll erősítése, (A pénzmosás a pénzügyi rendszer stabilitását veszélyeztető tényezők közül az egyik legfontosabbnak tekinthető. A készpénzes tranzakciók számának csökkentése és a meghatározott összeg feletti készpénzes tranzakciók regisztrációja jelentős információkat koncentrál a pénzforgalom lebonyolításában résztvevő szervezetekben.) 7

a

számlapénzforgalomból

jutalékbevételre

tesznek

szert

a

közvetítő

intézmények, illetve az ügyfelek folyószámláinak pozitív egyenlege likviditásuk jelentős (és egyben olcsó) forrása. Az elszámolás forgalom speciális részét képezik az értékpapírok adás-vételéhez kapcsolódó tranzakciók, ahol a pénzmozgás mellett, az adott pénzügyi termék elszámolása is megtörténik. Hazánkban a KELER Zrt. bonyolítja ezen ügyletek értékpapír oldali elszámolását. 1.2.2.

Források összegyűjtése és újraelosztása

A gazdaság egyes szereplői – általánosságban véve a háztartások – jövedelmük egy részét megtakarítják, befektetik. A pénzügyi közvetítő intézmények összegyűjtik e megtakarításokat és különböző formában továbbítják azt a gazdaság forráshiánnyal küzdő, forrást kereső szereplői – általánosságban véve a vállaltok és a kormányzat – számára. Ez egyben azt is jelenti, hogy a közvetítő intézményeken keresztül az egyenetlenül jelentkező pénzáramlások kisimíthatók, azaz likviditáshoz juthatnak az átmeneti pénzhiánnyal küzdő piaci szereplők, illetve leköthetik fölös likviditásukat. Emellett a pénzügyi közvetítőkön keresztül lehetőség nyílik akár egy vállalkozás beindításához, akár egy projekt vagy beruházás megvalósításához szükséges külső források bevonására. A közvetítés, az igények kielégítése valósul meg a banki betételhelyezés és hitelfelvétel esetében, illetve a megtakarítások befektetési alapban, életbiztosításban vagy nyugdíjpénztárban való elhelyezése esetében is, hiszen e közvetítők (alapok, biztosítók, pénztárak) különböző értékpapírokat – részvényeket, vállalti kötvényeket és állampapírokat – tartalmazó portfóliókat képeznek az összegyűjtött vagyontömegből, amelyek különböző piaci szereplők finanszírozását segítik elő. 1.2.3.

Erőforrások átcsoportosítása

E funkció azt az ellentmondást oldja fel, hogy a megtakarítók és a forrást keresők igényei, preferenciái időben és térben eltérnek egymástól. A közvetítő intézményeken keresztül a kis összegű, rövid időre lekötött vagy le sem kötött megtakarítások egyenként nagyobb összegű és hosszabb futamidőre szóló kihelyezésekké válnak (összeg- és lejárati transzformáció). Emellett megemlítendő még a különböző földrajzi térségek és gazdasági ágazatok közötti erőforrás átcsoportosítás. 1.2.4. Kockázatkezelés Az erőforrás újraelosztással szoros összefüggésben áll, hogy a pénzügyi közvetítők professzionális ismereteik (szaktudás, tapasztalatok, bizalmas információk birtoklása) révén és egyfajta (állami, hatósági, szabályozási) kényszerítő erő okán többféle formában kezelik 8

kockázataikat. Erdős – Mérő (2010. 20.p.) a kockázatok fedezését, a diverzifikációt és a biztosítást emeli ki. A kockázatok fedezésére számos pénzügyi termék érhető el a pénzügyi piacokon, melyek többségében az ún. származtatott termékek (olyan termékek, amelyeknek a hozamát és a kockázatát, így értékét egy másik termék, az ún. alaptermék ára, illetve az ezzel kapcsolatos várakozások határozzák meg) kategóriájába tartoznak. A diverzifikáció számos síkon értelmezhető: többek között földrajzilag, iparágak között, futamidőben, devizanemben. Lényege, hogy a pénzügyi közvetítők a számos „helyről” származó megtakarításokat (forrás oldali diverzifikáció), különböző régiókban és különböző iparágakban, szektorokban működő piaci szereplők finanszírozására fordítják (eszközoldali diverzifikáció). Emellett lényeges a lejáratok folyamatos nyomon követése és tervezése, illetve a forrás és eszköz oldali tételek devizanemei összhangjának megteremtése. 1.2.5.

Információ feldolgozás és -szolgáltatás

A pénzügyi közvetítők kihelyezési, befektetési döntéseiket megelőzően mérlegelnek. Megvizsgálják, hogy a forrást keresők képesek, illetve hajlandóak lesznek-e visszafizetni az igénybevett forrást. E jellemzőket – azaz a hitel visszafizetési képességet és hajlandóságot – nyilván nem lehet teljes biztonsággal meghatározni, viszont vannak olyan tényezők, amelyek elemzése révén jó közelítéssel minősíthetők a piaci szereplők. E tényezők részben egyediek: gazdálkodásra, jövedelmezőségre, tőkeellátottságra, likviditásra vagy hatékony erőforrás felhasználásra vonatkozó információk (vállalkozásoknál pénzügyi beszámoló és főkönyvi adatok alapján képzett mutatószámok). Másrészt fontos szempont a működési környezet elemzése: versenyhelyzet, iparág és piac jellemzői, kilátások és lehetőségek értékelése. A közvetítők tehát jelentős információ-mennyiséggel rendelkeznek, melyek megszerzése megtakarítói oldalon jelentős költségekkel és időráfordítással járna. Diamond (1984)5 ezzel kapcsolatban írt az ún. delegált megfigyelői szerepkörről, melynek lényege, hogy a közvetítők a megtakarítók megbízása alapján feltérképezik és értékelik az egyes projekteket, a potenciális hiteladósokat jövedelmezőség, megtérülés és kockázatok tekintetében. Mindez pozitívan hat a megtakarítók helyzetére és „ügynöki díjként” pedig bevételt jelent a közvetítők számára.

5

Diamond D. W. (1984.): Financial Intermediation and Delegated Monitoring. review of Economic Studies. vol. 51. July Hivatkozva: Erdős – Mérő (2010.)

9

1.2.6.

Ösztönzési problémák áthidalása

A pénzügyi közvetítés „lényege” – ahogy fentebb már írtuk – hogy a megtakarítások különböző csatornákon keresztül eljutnak a forrást keresőkhöz. A megtakarítók el nem költött jövedelmükért (mivel arról átmenetileg lemondanak egy jövőbeni magasabb jövedelem reményében) hozamot kapnak. Hozam elvárásaikat számos tényező befolyásolja: a pénz „használati joga” átengedésének időtartama, a közvetítő vagy a forrást kereső, illetve a beruházás kockázata, megtakarító kockázatviselési képessége és hajlandósága stb. A címben említett ösztönzési probléma arra utal, hogy a megtakarító megalapozott döntéséhez számos információ lenne szükséges, melyek a valóságban korlátosan állnak rendelkezésre és megszerzésük költségei (beleértve a felkutatásukra szánt időt is) jellemzően magasak. Az információs aszimmetria jellemzően abból fakad, hogy az egyik piaci szereplőnek (forrást kereső) jóval több és pontosabb információi vannak saját maga és a finanszírozandó beruházás jellemzőiről (pénzügyi helyzet, kilátások, kockázat, hozam, megtérülés stb.). Az előző pontban említett delegált megfigyelés (a pénzügyi közvetítő intézmények által) pontosan e probléma feloldására, mérséklésére hivatott. A közvetítő intézmények ugyanis hatékonyabbak mind a finanszírozást

megelőző,

mind

az

azt

követő

(hitelkapcsolat

fennállása

alatti)

információgyűjtésben és -elemzésben. Előbbi a kontraszelekció mérséklését, utóbbi pedig a morális kockázat (moral hazard) csökkentését szolgálja. A kontraszelekció mögött egy olyan változó húzódik, melyről csak az egyik félnek van pontos információja. Jelen esetben ez a változó a beruházás kockázata (elvárt hozama), a jól informált fél pedig a hiteligénylők köre. A hitelnyújtók számára fontos, hogy a hitel megítélését megelőzően minél jobban megismerjék leendő ügyfeleiket, a hitelezetteket. Nem egyszerű feladat az ügyfelek fizetési hajlandóságának, a projektek kockázatának megítélése: a hitelbírálathoz szükséges adatok, a szerzett információk olykor a valós helyzet „kikozmetikázott” változatát mutatják. Kontraszelekciós probléma lép fel, amennyiben a biztonságos (alacsonyabb hozam) projekteket képviselő hitelkérelmezők az emelkedő kamatlábak miatt elhagyják a hitelpiacot; a kockázatos, nagy hozammal kecsegtető beruházókat pedig ennek ellenére vonzza a piac. Ők ugyanis a projekt sikeressége esetén a hozam nagy részét magukénak tudhatják, míg a projekt sikertelensége esetén nem a saját pénzüket veszítik el („a rossz kiszorítja a jót”). A morális kockázat abból fakad, hogy hitel folyósítását követően az adósok magatartását, teljesítményét nem lehet tökéletesen és költségmentesen megfigyelni, miközben nincs biztosíték arra, hogy a hiteladós valóban az előzetesen bemutatott cél megvalósítására fordítja a hitelt. Elképzelhető, hogy egy magasabb

10

hozamot ígérő, ámde kockázatosabb beruházást valósít meg, vagy „szélsőséges esetben még akár szerencsejátékkal is kockára teheti az egész összeget”.6 Általánosan elmondható, hogy kedvezőtlen gazdasági környezetben a bankok gyanakvóvá válnak a hitelkérelemmel hozzájuk forduló vállalkozásokkal szemben. Az elégtelen hitelezés kialakulásának hátterében, a hiteladagolás (credit rationing) jelensége áll. Ennek lényege, hogy a bankok növekvő kamatok mellett kevesebb hitelt nyújtanak akkor is, ha a vállalkozások ezt a magasabb kamatot is hajlandóak lennének megfizetni a hitelért cserében. A bank profitja maximalizálására törekszik ezért ez nem tűnik racionális magatartásnak. Ugyanakkor tekintve a fenti kontraszelekciós problémát már érthető e magatartás. A kockázatkerülő vállalkozások bizonyos kamatszint felett elutasítják a hitelfelvételt, akkor is, ha az kifizetődő lenne számukra. Magasabb kamatokat azok a vállalkozások fogadnak el, amelyek kockázatosabb (de így persze magasabb megtérülést ígérő) projektek megvalósítását tervezik. Az emelkedő kamatok mellett e projektek aránya a hitelfelvevők körében növekszik, azaz a kamatok emelésével nő a kontraszelekció esélye. Ez a bankokat visszatartja, illetve óvatosabbá teszi a hitelezéstől. Összegezve a fentieket: a közvetítőkön keresztül – azok méretgazdaságos működéséből és (megtakarítókhoz viszonyított) jelentős információs többletükből fakadóan – jelentősen mérsékelhető az információs aszimmetria mindkét típusa, mind a kontraszelekciós probléma bekövetkezésének valószínűsége, mind a morális kockázat. 1.3.

Kétszintű bankrendszer

Ahogy korábban említettük a monetáris rendszer fontos szereplője a pénzügyi közvetítésnek. Nézzük most tehát meg e rendszer felépítését és funkcióit! A monetáris rendszer intézményrendszere a kétszintű bankrendszer, melynek felső szintjén a monetáris hatóság, alsó szintjén pedig a kereskedelmi bankok és a nem monetáris pénzintézetek helyezkednek el. Kétszintű bankrendszerben a jegybank központi banki funkciókat lát el és – eltekintve néhány csekély kivételtől (pl.: bizonyos költségvetési szervek számláinak közvetlen vezetése) – nem kerül közvetlen kapcsolatba a gazdaság nem pénzügyi szereplőivel. Ez utóbbi feladat a második szinten elhelyezkedő közvetítő intézményekre marad. Ők az elmúlt néhány évtizedet tekintve igyekeznek kiszolgálni az ügyfelek egyre változatosabb igényeit. A hitelnyújtás, a betétgyűjtés és a számlavezetés mellett, számos egyéb szolgáltatást nyújtanak a gazdaság szereplői számára.

6

Erdős – Mérő (2010.) 25.p.

11

1.3.1. Monetáris hatóság feladatai A központi bankok konkrét feladatai időben és térben meglehetősen változatosak lehetnek. A következőkben rövid áttekintést adunk a monetáris hatóság alapvető feladatairól.  Monetáris politika vitele – A monetáris politikai cél(ok) meghatározása és követése, valamint a célok megvalósításához szükséges eszközök kiválasztása, alkalmazása.  Pénzügyi rendszer stabilitásának biztosítása – A pénzügyi rendszerbe vetett bizalom fenntartása, ennek érdekében szabályok alkotása és betartatása.  Emisszió – A kétszintű bankrendszer létrejötte óta a jegybank rendelkezik a bankjegykibocsátás,

a

hitelpénzrendszer

létrejötte

után

a

készpénz

kibocsátás

monopóliumával.  Bankok bankja – A jegybank vezeti a bankrendszer szereplőinek számláját, kielégíti a bankok készpénz igényét és kötelező tartalék elhelyezését írja elő számukra. A bankrendszer számára bizonyos bankári műveletekkel (értékpapír adás-vételi ügyletek formájában) likviditást biztosít. Bizonyos helyzetekben külföldi forrásokat közvetít, melyeket refinanszírozás keretében továbbhitelez a bankrendszer szereplőinek. Betölti a végső hitelező (végső mentsvár, Lender of Last Resort, LoLR) funkcióját, vagyis egyes bankok, vagy a bankrendszer illikviditása esetén hitelt nyújt azok számára.  Állam bankja – Vezeti a központi költségvetés és/vagy annak fontosabb szereplőinek (államkincstár, államadósság kezelő intézmény stb.) elszámolási számláit. E funkció korábban a hitelezésre is kiterjedt. A mai gyakorlat szerint a költségvetési hiányt jegybanki hitel helyett a tőkepiacokról finanszírozzák (állampapír kibocsátás).  Nemzetközi tartalékok kezelése – Egy ország nemzetközi tartalékai részben aranyban, részben olyan külföldi törvényes fizetőeszközökben testesülnek meg, amelyek betöltik a tartalékvaluta szerepét. A tartalékok kezelése tartalmilag két dolgot jelent. Egyfelől – ha van – a külső adósság menedzselését, másfelől a monetáris politikai célok intervencióval történő támogatását.  Szabályozás – A monetáris hatóság szabályozza a belföldi fizetési rendszert, a hitelintézetek pénzügyi statisztikai adatszolgáltatását, nem teljes konvertibilitás esetén a devizagazdálkodást és a devizaátváltást.  Felügyelet (supervision) és felvigyázás (oversight) – A monetáris hatóság hagyományosan ellátta a bankrendszer működésének ellenőrzési feladatait. Az 1980-as

12

évektől e funkció több országban fokozatosan önálló felügyeleti szervezetekhez került.7 Az 1990-es évek vége óta a fizetési rendszerért és a pénzügyi rendszer egészének stabilitásáért a monetáris hatóság felel.  Egyéb – Előbbi feladataik eredményes ellátása érdekében széleskörű kutatási, kockázatkezelési, statisztikai és kommunikációs tevékenységet folytatnak. A konkrét célokat és feladatokat a jegybanki törvények tartalmazzák. Számos országban a felügyeleti feladatokat ma már külön hatóság látja el, illetve az államadósság kezelése a pénzügyminisztérium vagy más független szerv kezébe kerül. A tőkepiacok nemzetközi liberalizációja pedig a devizaszabályozás jogkörét tartalmilag kiüresítette. Az árfolyam befolyásolása jellemzően a jegybank kezében van. Ahol az árfolyam nem szabadon lebegő, a kormányzatnak is lehet ebben szerepe. 1.3.2. Kereskedelmi bankok és nem monetáris intézmények A kereskedelmi bankok olyan üzleti alapon működő bankok, amelyek jogosultak betétgyűjtésre, hitelnyújtásra és folyószámla vezetésre. E három banki műveletre való felhatalmazással alkalmasak pénzteremtésre.8 Az általuk teremtett pénz a kereskedelmi banki pénz. Tipikus esetben a kereskedelmi bankok vannak közvetlen kapcsolatban a nem monetáris szereplők többségével. Ezek a szervezetek bonyolítják a háztartások, a nem pénzügyi vállalatok, a nem monetáris pénzügyi szolgáltatók és a helyi önkormányzatok, valamint a speciális állami alapok pénzforgalmát, gyűjtik megtakarításaikat (átmenetileg szabad pénzeszközeiket) és finanszírozási szolgáltatásokat is nyújtanak nekik. A bankok a megtakarítások összegyűjtésével és kihelyezésével volumen/összeg és lejárati transzformációt hajtanak végre. Az egyes megtakarítások nagysága, futamideje szükségszerűen eltér az igénylők finanszírozási igényének pénzvolumenétől és a finanszírozás szükséges időtávjától. A megtakarítók közvetlenül a betétgyűjtő intézménnyel állnak kapcsolatban, számukra közömbös a bank által finanszírozott beruházás, mivel a bank kockázatát vállalják fel. Ez a kockázat számos tényező okán (pl.: mérethatékonyság, információs többlet, professzionális tudás, betétbiztosítás intézményrendszer stb.) lényegesen alacsonyabb, mint az egyedi beruházások

Évek óta „vita” tárgya, hogy a jegybank betöltsön-e felügyeleti szerepkört. Az emellett szóló érvek között elsőként az szerepel, hogy amennyiben a jegybank felügyeletként olyan információk birtokába kerül, ami makroszintű/rendszerszintű kockázatokkal jár, akkor monetáris hatóságként gyorsan be tud avatkozni, a problémák súlyosbodása, tovaterjedése előtt. Ugyanakkor, ha a jegybank felügyeli is az egyes piaci szeplőket, felmerül az erkölcsi kockázat (monetáris politikai és felügyeleti célok érdekütközése) kérdése. Hazánkban 2013. október 1. óta az MNB látja el a pénzügyi közvetítő rendszer felügyeletét. 8 A devizaátváltáson alapuló pénzteremtésnek is feltételei e jogosítványok. 7

13

kockázata. A kereskedelmi bankok tehát az összeg- és a lejárati transzformáció mellett kockázati transzformációt is végrehajtanak. A kereskedelmi bankok és a nem monetáris pénzintézetek között helyezkednek el a rendszerben a szövetkezeti hitelintézetek. Ezek szövetkezeti formában működnek és céljaik között szerepel térségük fejlődésének támogatása és az ott tevékenykedők (élők) alapvető pénzügyi szükségleteinek kielégítése. A pénzügyi közvetítő rendszer lényeges szereplői a nem monetáris pénzintézetek, mint például a szakosított pénzintézetek és a befektetési bankok, a biztosító társaságok, a befektetési alapok és az önkéntes nyugdíjpénztárak. Ezekről az intézményekről most csak dióhéjban szólunk, mert egy későbbi fejezetben részletes kifejtésre kerülnek. A szakosított pénzintézet (pl.: lakástakarék-pénztárak, jelzálogbankok) ügyfélköre vagy tevékenysége tekintetében egy vagy néhány szegmensre specializálódik. A befektetési bankok hagyományos értelemben véve nem töltenek be banki funkciókat; fő feladataik között szerepel az értékpapírok tőkepiaci kibocsátásának megszervezése. A befektetési alapok olyan intézményi befektetők, amelyek az összegyűjtött megtakarításokat kollektív portfólióként kezelve az előre meghatározott és közzétett politika mentén befektetik. A biztosító társaságok és a nyugdíjpénztárak a tagjaik által befizetett pénzösszegeket jellemzően a tőkepiacokon fektetik be, kifizetéseiket pedig befektetéseik hozamából finanszírozzák. Mindkét intézmény csoport célja a „védelem”: ügyfeleik „biztonságot” vásárolnak, emellett néhány ügylettípus esetében egyben befektetik pénzüket. (védelem káresemények – beleértve az életminőséget jelentősen rontó helyzeteket, a halálesetet – bekövetkezése esetére, gondoskodás a nyugdíjas évekről) 1.4. Monetáris politika A pénzkínálat nem automatikusan igazodik a gazdaság pénzigényéhez. Az illeszkedés biztosítása a monetáris hatóság feladata. A monetáris politika a monetáris hatóság által kitűzött célok és e célok elérését biztosító eszközök kombinációja. A monetáris politika alapvető céljainak meghatározása és ezek megvalósításának mértéke függ a monetáris politika szűkebb környezetét alkotó pénzügyi rendszer állapotától, fejlettségétől, stabilitásától és a tágabb értelemben vett gazdasági környezettől is. Például nagyon eltérő a monetáris politika mozgástere zárt és nyitott gazdaság esetén. Más-más feltételeket teremt a monetáris hatóság számára egy tartós válságban lévő vagy egy növekedési fázisban lévő gazdaság. Más egy fejlett reálgazdasággal és tőkepiaccal rendelkező gazdaság, mint egy elmaradott fejletlen intézményrendszerű ország. A kereskedelmi bankok pénzteremtési hajlandóságát a gazdasági 14

szereplők hiteligénye csak részben határozza meg. A bankok, különösen erős tulajdonosi nyomás alatt és szigorú szabályozási környezetben nem követik hitelkínálatukkal a hitelkeresletet. Tapasztalataik és az általános gazdasági helyzet függvényében bizonyos hitelkockázatnál nagyobb esetén megtagadják a hitelfolyósítást. 1.4.1. Célrendszer9 A monetáris politika küldetését megfelelő célok kitűzésén és ezekhez rendelt adekvát eszközök alkalmazásán keresztül érheti el. A monetáris politikai célok hierarchiába rendezhetők, melynek csúcsán a végső cél, ezalatt a közbülső célok (nominális horgonyok) a hierarchia alján pedig az eszközökkel közvetlenül elérhető operatív célok állnak. A jegybank transzparens működése és a monetáris politika eredményességének megítélése érdekében fontos a célkitűzések egyértelmű alá- és fölérendeltségi viszonyának meghatározása. A közbülső célok szerepe, hogy befolyásolják a gazdasági szereplők várakozásait, illetve hogy középtávon „lehorgonyozzák” azokat egy olyan érték mellett, ami a jegybank végső céljának megvalósítását szolgálja. Lényeges, hogy a közbülső cél olyan gazdasági változó legyen, amelyet a jegybank képes szabályozni, és amelynek kapcsolata végső céllal egyértelmű. A nominális horgony a gazdasági szereplők számára jelzi, hogy a monetáris hatóság követi a végső célt. Az operatív cél olyan gazdasági változó, amelyet a jegybank – a monetáris politikai instrumentumain keresztül – képes napi szinten kontrollálni.

A mai gazdaságpolitikai felfogások a monetáris politika végső célját az infláció leszorításában, illetve tartósan alacsony szinten tartásában (árstabilitás, price stability) látják.10 Ez az ún. antiinflációs politika, melynek gyökerei a pénz semlegességét elfogadó közgazdasági felfogáshoz nyúlnak vissza. Az elmélet szerint a pénzmennyiség változásának legfeljebb rövid távon van hatása a reálváltozókra (pl.: a reál GDP-re), hosszú távon az csak az árszínvonalat befolyásolja. A gazdaság reálváltozói közötti összefüggésekre vonatkozóan, hosszú távon tehát a pénz semleges. A monetáris politikának pedig ennek megfelelően a reálgazdasági célok helyett az infláció, mint monetáris jelenség elleni fellépésre kell koncentrálnia. Mivel az árak stabilitása (alacsony infláció) szükséges feltétele a gazdaság hosszú távú, fenntartható E fejezet számos bekezdésének – több helyen egy az egyben átvett – forrása Pál Tamás: Makrogazdasági Pénzügyek c. jegyzete, amelyet a BME GTK ÜTI mesterképzés számára a 2012. tavaszi szemeszterére írt. 10 1989-ben az új-zélandi jegybank törvény volt az első, amely bevezette az inflációs célkövetés rendszerét. Ez a rezsim mára széleskörűen elterjedt, számos fejlett és fejlődő ország vezetette be az elmúlt években: Ausztrália, Dél-Korea, Fülöp Szigetek, Indonézia, Thaiföld, Kanada, Izland, Nagy-Britannia, Norvégia, Svédország, Brazília, Chile, Kolumbia, Mexikó, Peru, Izrael, Törökország, Csehország, Lengyelország, Magyarország, Románia, Szlovákia stb. 9

15

növekedésének, így a monetáris politika az árak stabilitásának biztosításával tud hozzájárulni a hosszú távú gazdasági növekedéshez és a jólét növeléséhez. Meg kell említenünk, hogy rövid távon viszont ellentmondás feszül az antiinflációs cél és a gazdasági növekedés, illetve a jólét között. A kínálati sokkok (például energia árak hirtelen és nagymértékű emelkedése) egyszerre vezetnek az infláció növekedéséhez és a gazdasági növekedés lassulásához vagy visszaeséshez, a foglalkoztatás csökkenéséhez. Az infláció visszaszorítására tett jegybanki kísérletek (pl.: kamatemelés) ebben az esetben a gazdaság további visszaeséséhez, a foglalkoztatás további romlásához vezetnek. A monetáris politika ekkor dilemmába kerül, mely oly módon oldható fel, hogy az antiinflációs törekvés helyett átmenetileg alternatív célokat (pl.: teljes foglalkoztatottság, mérsékelt hosszú távú kamatlábak stb.) és eszközrendszert (pl: devizapiaci intervenció) preferálnak. A monetáris hatóságok tevékenységét szabályozó törvények – Magyarországon ilyen a Jegybanktörvény (2013. évi CXXXIX. évi tv.) – ezt világosan ki is mondják. A célok kialakulására a történelmi tapasztalatok és a közgazdaságtani elméletek fejlődése egyaránt hatással voltak. Az amerikai szemléletre elsősorban az 1929-33-as Nagy Gazdasági Világválság időszakának hatalmas munkanélkülisége bírt befolyásoló erővel, míg több európai országban az I. Világháborút követő hiperinfláció gyakorolt meghatározó befolyást. Az inflációs célkövetés két egymást szinergikusan erősítő alapra épít, melyek a következők: 

intézményi keretek kialakítása



monetáris politika újszerű kommunikációja

Az inflációs célkövetés abból a felismerésből ered, hogy az alacsony infláció a monetáris politika számára az a legalapvetőbb cél, amely hiányában egyéb célokat sem tud biztosan megvalósítani. Az inflációs célkövetés stratégiája több alapelemen nyugszik. A jegybank több – gazdaságot leíró, múltra vonatkozó – változón alapuló inflációs előrejelzést és ehhez kapcsolódó stratégiát épít fel. A célkitűzés, igazodva ahhoz, hogy a stratégia megvalósítása a monetáris transzmisszión11 keresztül időigényes és bizonytalanságokat is hordoz, középtávra (általában két éves időhorizontra) és jellemzően nem egy megadott értékre, hanem egy megadott inflációs sávra vonatkozik. Pontszerű inflációs cél kitűzése azzal az előnnyel jár, hogy világos, minden pillanatban megfelelő viszonyítási pontot jelent a nyilvánosság számára. Hátránya, hogy a pontos találat esélye elég kicsi, vagy érdemi célját tekintve felesleges A monetáris transzmissziónak külön alfejezetet szentelünk. Elöljáróban elegendő annyit tudnunk, hogy alatta azt a folyamatot értjük, amikor a monetáris politikai döntések hatást gyakorolnak a gazdasági szereplők döntéseire és tevékenységre, illetve e hatások begyűrűznek a reálgazdaságba, befolyásolva a makrokeresletet és az inflációt. 11

16

monetáris lépéseket, erőfeszítéseket igényelhet az elérése. Ezzel szemben elterjedt a sávos, egy kitűzött középértékhez képest kisebb eltérést (jellemzően ez a gyakorlatban +/-1%) toleráló célkitűzés. Ennek előnye, hogy teret enged a jegybank részére, hogy a gazdasági simítást és a célelérést rugalmasabban kezelje. Szintén előnye, hogy rögzíti azt is, hogy cél elvétése mindkét irányban károkat okoz. Az alullövés pedig felesleges gazdasági haszonáldozattal jár. A sáv alsó határának kijelölése egyértelművé teszi, hogy a jegybank nem kizárólag az inflációért felelős, hanem a gazdasági ciklusok simításáért, illetve a negatív sokkok kezeléséért is tennie kell, amennyiben ez egyébként inflációs nyomást nem jelent. Hátránya viszont a sávnak, hogy alkalmat ad arra, hogy sokan a sáv felső határát tekintsék célnak, ezáltal torzítva a jegybank azon szándékát, hogy a célkitűzéssel a várakozásokat a megfelelő mértéken horgonyozza le. Az inflációs stratégia középpontjául szolgáló inflációs célkitűzést a jegybank számszerűsíti és nyilvánosságra hozza. Ez az előretekintés a monetáris politika hitelességéhez nélkülözhetetlen. Az inflációs célkitűzés stratégiájában az infláció alacsonyan tartására vonatkozó intézményi elkötelezettség jelentős szerepet kap. Mivel a stratégia erősen épít a várakozásokra, ezért fontos, hogy a gazdasági szereplők hite töretlen maradjon abban, hogy a jegybank ennek a célnak megfelelően fog cselekedni. Sokszor „a cél szentesíti az eszközt” szállóigével szokták interpretálni ezt a jegybanki hozzáállást. Ez azonban félreértésekhez vezethet. Nem megkerülhető, hogy ez a stratégia időnként – a dezinflációs szakaszokban – rövid távú reálgazdasági áldozatokkal is járjon. Az eddigi tapasztalatok azt mutatják, hogy a rövid távú veszteségek elsősorban az inflációs célkövetés rendszerének kezdeti időszakában magasabbak. Ez érthető is, hiszen a rendszer bevezetésének fő motivációja legtöbb esetben éppen a dezinfláció elérése, másrészt a gazdasági szereplők alkalmazkodása az új rezsimhez is időt vesz igénybe. Amint azonban az inflációs várakozásokat a jegybank céljának megfelelően sikerül alakítani, a várakozások önbeteljesítő ereje hatalmas segítséget jelent a monetáris politikának, megengedve, hogy rövid távon a reálgazdasági hatások simításával tudjon foglalkozni. A monetáris politikának az inflációra gyakorolt hatása csak részben függ a tényleges intézkedések, kamatdöntések hatásától, legalább ilyen fontos, ha nem fontosabb, a gazdasági szereplők inflációs várakozásainak leszögezése. Az 1970-es évek olajválságának egyik amerikai tanulsága a monetáris politika számára éppen az, hogy a gazdaságélénkítés során, figyelmen kívül hagyta az inflációs várakozásokat, aláásva saját antiinflációs hitelességét. Ez jelentős mértékben hozzájárult ahhoz, hogy az olajárak emelkedése tartós tudott maradni és így súlyos hatást gyakorolt a gazdaságra. Az eredmény közismert: stagfláció, azaz a monetáris politika teljes kudarca. A várakozások jelentőségének felismerése vezetett el ahhoz, hogy a 17

korábbi gyakorlathoz képest a jegybankok kommunikációs stratégiája megújult. A jegybank folyamatos és részletes kommunikációt folytat mind a gazdasági szereplőkkel, mind a társadalommal.

Ez

a

kommunikáció

két

fontos elvre,

az

átláthatóságra

és

az

elszámoltathatóságra épül. Az átláthatóság egyrészt a követett cél egyértelmű és világos kommunikációját feltételezi. A jegybanknak kommunikálnia kell azt is, hogy a meghirdetett cél a makrogazdasági folyamatokkal milyen kapcsolatban áll, milyen gazdasági-társadalmi előnyöket jelent, illetve a jegybank milyen lépésekkel és időzítéssel tervezi a cél elérését, továbbá mely tényezők befolyásolhatják azt. A jegybank ennek érdekében rendszeresen publikálja az inflációs jelentését, amelyben megosztja az infláció alakulását befolyásoló, általa ismert információkat és figyelembe vett összefüggéseket. Ez gyakorlatilag lehetőséget teremt a gazdasági szereplőknek arra, hogy megismerjék mindazt a tudást, ami a jegybank birtokában van az infláció alakulásával és befolyásolhatóságával kapcsolatban. Ezáltal mind az inflációról, mind pedig a jegybank antiinflációs stratégiájáról világos várakozásokat alakíthatnak ki a szereplők. Amennyiben a piac és a társadalom megérti és elfogadja a jegybank inflációs stratégiáját, akkor a jegybank dolga jelentősen könnyebbé válik, mivel a monetáris intézkedések mellett a gazdasági döntések is a stratégiai célnak megfelelő irányt vesznek. Az átláthatósághoz másrészt hozzátartozik, hogy a jegybank nemcsak a célját, az információit és a stratégiáját osztja meg a nyilvánossággal, hanem a döntésekről és azok hátteréről is beszámol: elmagyarázza a döntést megalapozó okokat és irányt ad a piacnak arra, hogy a jövőben milyen további döntésekre számíthat. Az egyes országok gyakorlata eltérő, de abban hasonló, hogy tulajdonképpen azonnal publikálják a döntéseket és széles körben adnak információt a meghozott döntések hátteréről. Általában jellemző a döntéshozó ülések jegyzőkönyveinek a nyilvánosságra hozatala, rendszeres beszámoló a törvényhozás felé, kötelező rendszeres publikációk megjelentetése. A döntéshozatal nyilvánossága, a beszámolási kötelezettségek egyúttal már az elszámoltathatóság elvét is szolgálják. Az elszámoltathatóság így nemcsak a törvényhozás felé áll fenn.12 Mivel a célkitűzés nyilvános, ezért a jegybank monetáris politikai tevékenysége egyszerűen mérhető. A nyilvánosság felé nemcsak az elszámoltathatóság követeli meg az intézmény hitelességének a megőrzését. Legalább ilyen fontos, hogy ha a céljait nem konzisztensen követi a jegybank, illetőleg olyan döntéseket hoz, amelyek az inflációs célkitűzéssel nincsenek összhangban, akkor veszít a hitelességéből. Ez pedig a monetáris rezsim hatékonyságának a romlásához vezet, mivel a kiemelt jelentőségű csatornáján, a várakozások befolyásolásán keresztüli hatóerejét gyengíti. Ezért is fontos a monetáris politikai Ez a beszámolási kötelezettségen túlmenően általában nem jelenik meg explicit formában. Az új-zélandi gyakorlatban azonban a jegybankelnök például visszahívható, ha az inflációs célkitűzés nem teljesül. 12

18

folyamatok és a döntések hátterének elmagyarázása, hogy a sikerhez nélkülözhetetlen hitelességét megőrizze a jegybank. Akkor is megmaradhat egy jegybank hitelessége, ha nem teljesül az inflációs célkitűzés. Abban az esetben, ha ez a mellélövés a jegybankon kívül álló tényező miatt következik be és a jegybank a piac számára érthetően és elfogadhatóan elmagyarázza, hogy miért nem lehetett vagy kellett azt kezelni. Ilyen lehet például egy adóemelésnek vagy egy energia áremelkedésnek az inflációt megemelő következménye. Ezek jellemzően rövid távon érvényesülő hatások, amelyek 1-2 éven belül teljesen belesimulnak az infláció normális trendjébe. Agresszív reakció ezekkel szemben azért felesleges, mivel nagy reálgazdasági haszonáldozattal járnak, miközben a fellépésnek számottevő valós előnye nincsen. Összefoglalva: az inflációs célkitűzés, mint monetáris politikai rezsim szakított a korábbi szabálykövető felfogással és egy új tárgyalási keretet vezetett be a monetáris politikába. Az új rezsim bevezetésére jellemzően magasabb inflációs időszakot követően az egyes országok határozott antiinflációs szándéka mellett került sor. Az eddigi tapasztalatok kedvezőek, az inflációs célkövetés alkalmas volt az infláció leszorítására és alacsonyan tartására. A sikeresség alapjául elsősorban a következő tényezőket jelölhetjük meg:  A nyilvános cél jól érthető, könnyen követhető a piaci szereplők számára.  A megújult kommunikációs stratégia által, egy hiteles jegybank képes a várakozásokat a célhoz rögzíteni, ami a hatásosság egyik fő tényezője.  A stabil árak megőrzése hosszú távon – alapfeltételként – elősegíti a gazdasági növekedést és a jólét növelését.

A közbülső célok között két nominális változót kell megemlíteni: 

Az egyik a pénz mennyisége (pl.: valamelyik pénzaggregátum – monetáris bázis,

M1 vagy M2 – konkrét értékének rögzítése), 

a másik a valutaárfolyam (pl.: ingadozási sáv meghatározása vagy az árfolyam

konkrét rögzítése). Nézzük meg először a pénzmennyiségével kapcsolatos jegybanki gyakorlatot! Az 1970-es és az 1980-as években, számos országban, az akkor uralkodó közgazdaságtani nézeteknek megfelelően a jegybankok a pénzmennyiség szabályozásán, kontrollálásán keresztül (monetary targeting) kívánták megvalósítani az alacsony inflációt, amely a kiegyensúlyozott gazdasági 19

növekedés feltétele.13 Komáromi (2008) a célkitűzést sikeresen alkalmazó országok közt említi Németországot és Svájcot, míg az Egyesült Királyságot, Kanadát és az USA-t negatív példaként említi. A siker, illetve a kudarc okaként ugyanazt nevezi meg: a kommunikációt, illetve annak hiányát. Az előbbi két ország jegybankjának gyakorlata alapelvében meglehetősen közel állt a mai inflációs célkövetés rendszeréhez: „a pénznövekedési cél származtatása például nyilvános és rendkívül transzparens módon zajlott, valamint rendszeres kommunikáció támasztotta alá. … a monetáris politikai stratégia tehát inkább egyfajta aktív kommunikációs eszköz volt ezekben az országokban, amellyel a jegybanknak sikerült önmagáról transzparens és elszámoltatható képet festenie.” Ezzel szemben az említett három angolszász országban a központi bankok céljaikat, azok hierarchiáját és az ezekkel kapcsolatos döntéseiket, lépéseiket nem kommunikálták. A háztartások és a vállalatok maguk határozzák meg, hogy pénzüket milyen likviditású, kamatozású és kockázatú eszközökben tartják. Ekkor döntenek arról, hogy pénzügyi vagyonuk mekkora részét tartják olyan eszközökben, amelyek rendelkeznek a pénz valamennyi funkciójával, illetve olyanokban, amelyek felhalmozási, illetve értékőrző funkciót töltenek csak be. Portfóliódöntéseik pedig hatással vannak a kötelező tartalékok és a forgalomban lévő készpénz állományára is. A pénzaggregátumokkal, mint közbülső célokkal, kapcsolatban elsőként a 80-as években merült fel probléma, melynek hátterében jórészt a tőkepiacok liberalizációja, a dezintermediáció14 és a pénzügyi innovációk terjedése álltak. Ezek a folyamatok a pénzmennyiség és a befolyásolni kívánt változók közötti kapcsolatot tették bizonytalanná, illetve a jegybankok befolyását gyengítették a tágabb pénzmennyiségi mutatókra. A gyakorlatban volatilisan változó pénzmennyiség és kamatlábak jellemezték a rezsim végét. Kezdetben a jegybankok szűkítették a befolyásolni kívánt aggregátumot (pl. M2-ről M0-ra), annak érdekében, hogy pontosabb célkövetést valósítsanak meg, később pedig feladni kényszerültek ezt a rendszert. A legtöbb ország a ’90-es években hagyott fel a pénzmennyiségre 13

Idézzük fel Pál (2014)-ben írtakat a monetáris aggregátumokról! A kontinentális európai gyakorlat szerint M0, monetáris bázis, a jegybankpénzt veszi számításba. Tartalmazza a forgalomban levő, valamint a bankok által tartott bankjegyek és érmék mellett a bankok jegybanknál vezetett számláin levő pénzt, az ún. tartalékokat. M1, tranzakciós pénz, illetve a szűk értelemben vett pénzmennyiség, magában foglalja a forgalomban levő készpénz mellett a látraszóló betéteket is, valamint a készpénzre beváltható csekkeket is. M2, tágabb értelemben vett pénzmennyiség, az M1 mellett tartalmazza a könnyen pénzre váltható pénzügyi eszközöket határidős, illetve lekötött betéteket. M3 az M2-n túl további pénzhelyettesítő eszközöket is tartalmaz: pénzpiaci alapokban elhelyezett pénzek, banki hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok (letéti jegyek), nagyobb összegű és hosszabb futamidejű betétek. 14 A dezintermediáció lényegében a banki alapú közvetítés dominanciájának megtörését, a piaci alapú közvetítés növekvő arányát jelenti.

20

irányuló monetáris célkitűzéssel. A korabeli központi bankok helyzetét frappánsan írja le Gerald Bouey, a Bank of Canada kormányzójának szállóigévé vált mondása: „Mi nem hagytuk el a monetáris aggregátumokat, ők hagytak el bennünket!” (Komáromi, 2008) Ahogy többek között McLeay et. al. (2014) is hangsúlyozza a mai pénz endogén, azaz mennyiségét nem a jegybank, hanem a gazdaság pénzigénye határozza meg. Ennek nyomán a jegybank nem törekszik a pénzmennyiség, a monetáris aggregátumok befolyásolására, hanem a kamatlábakon keresztül befolyásolja a piaci szereplők várakozásait, ezen keresztül pedig az inflációt. Ahogy fentebb említettük a közbülső cél esetében fontos, hogy azt a központi bank képes legyen megfelelő pontossággal kontrollálni, illetve hogy a végső céllal (inflációval) való kapcsolata egyértelmű, stabil legyen. Mivel jelenleg ezek a feltételek nem teljesülnek, így a monetáris aggregátumok közbülső célként való alkalmazása nem elterjedt a mai jegybanki gyakorlatban. Meg kell említenünk, hogy az Európai Központi Bank létrejöttekor egy ún. kétpilléres monetáris politikai stratégiát fogalmaztak meg. Ennek lényege, hogy az ECB döntéseit az árstabilitási kockázatok komplex elemzésén keresztül hozza meg. Az ECB esetében két egymást kiegészítő elemzési megközelítésről beszélünk: közgazdasági és monetáris elemzések. Előbbi rövid- és középtávon vizsgálja az árak alakulására ható tényezőket, a reálgazdasági folyamatokat (gazdasági dinamika és sokkok elemzése). Utóbbi pedig a pénzmennyiség és az infláció között hosszú távon fennálló összefüggésből kiindulva értékeli az árakat befolyásoló tényezőket (monetáris trendelemzés). Az ECB e pillérhez rendelten egy az M3 növekedésére vonatkozó 4,5%-os referenciaértéket határozott meg. Ahogy Pál (2014) írja „A nominális pénzállomány bővülése, azaz a monetáris aggregátumok alakulása és az infláció közötti hosszú távú kapcsolat egyértelműen bizonyított”.

Árfolyamcél (exchange rate targeting) kitűzése kis, nyitott országok számára ésszerű monetáris rezsimnek tűnhet. Az árfolyam nagyfokú ingadozása ezekben az országokban jelentős hatással van a gazdasági teljesítményre, a külkereskedelmen keresztül a pedig a fizetési mérlegre és az árszínvonalra. Külföldi devizában denominált nagymértékű eladósodás esetén a hazai deviza leértékelődése könnyen vezethet devizaválsághoz. Árfolyamcél kitűzése esetén, ami lényegében valamilyen árfolyamrögzítést jelent egy horgony valutához, a monetáris politika az – előbb említett – árfolyamváltozásokból fakadó bizonytalanságot kiküszöbölheti. Megfelelően megválasztott horgony valuta esetén, a bizonytalanság csökkenése jótékonyan hat a gazdasági teljesítményre, segíthet az infláció leszorításában, növeli a hitelességet. Az ebből 21

fakadó előnyökért cserébe a monetáris politika azonban részben lemond az önállóságáról. A monetáris politika alakulására a horgony valutaként használt ország monetáris politikájának lesz elsősorban hatása. Ezért is szokták importált hitelességnek nevezni az ebből származó monetáris politikai előnyt. A fentiekből adódóan a rezsim hatékony lehet a válságkezelésre, amikor a monetáris politika hitelességének a visszaszerzését is meg kell oldani. Minél nyitottabb azonban az ország tőkepiaca, a monetáris politika annál hatástalanabb. Ezzel kapcsolatban súlyos veszélyt jelent, hogy az ország pénzpiacai könnyen spekulációs célponttá válhatnak. Különösen olyan fejlődő országokban, ahol a külföldi devizában denominált eladósodás mértéke, s ezen belül a rövid lejárat aránya, magas, nagy a rizikója, hogy egy külső sokkhatás miatt kedvezőtlenné váló gazdasági helyzet kiváltja a hazai deviza elleni támadást. Az általános piaci vélekedés szerint, a külső sokkokkal szembeni ellenálló képesség lebegő árfolyam esetén kedvezőbb, mint rögzített árfolyamrendszer esetében. Ekkor ugyanis a külső sokkokhoz való alkalmazkodás az árfolyamváltozással nominálisan végbemehet, ellentétben a rögzített árfolyam esetével, amikor az alkalmazkodás a reálgazdaságban csapódik le. E rendszer további hátránya, hogy az árfolyammozgások erősen koordináltak, így elvész azok monetáris információtartalma. Árfolyamcél esetén lényeges beszélnünk a jegybank közvetlen devizapiaci beavatkozásairól (intervenció). Kiss (2005) alapján „jegybanki intervencióról beszélhetünk, ha a jegybank a devizapiacon a hazai fizetőeszköz ellenében külföldi devizát vásárol, vagy ad el.” A szerző – nemzetközi szakirodalomra támaszkodva – az intervenciós céloknak négy csoportját különíti el: 

árfolyamcél követése: melynek lényege, hogy a jegybank az intervenció révén

megpróbálja piaci árfolyamot az általa kívánatosnak tartott szint felé „mozdítani”, pl. sávos árfolyamrendszer esetén az árfolyam sávon belül tartása 

piaci zavarok csillapítása: célja az árfolyam erőteljes ingadozásának,

volatilitásának mérséklése 

devizatartalékok kívánt szinten tartása: pl. árfolyamválság után a befektetői

bizalom helyreállítása érdekében vagy az ország sérülékenységének mérséklése érdekében 

deviza biztosítása a piac számára: válsághelyzetekben, illetve azokban az

országokban jellemző, ahol az államnak jelentős részesedése van a devizabetétekből (pl. olajexportőr országok) 22

Ahogy Kiss (2005) írja, azokban az országokban, ahol a fizetőeszköz tartalékvalutaként is funkcionál nem jellemzőek a közvetlen jegybanki devizapiaci beavatkozások. Ennek hátterében részben az áll, hogy esetükben az árfolyamcsatorna kisebb jelentőséggel bír a transzmissziós mechanizmusban, másrészt a beavatkozásra fordítható tartalékok ugyan jelentősnek mondhatók, a devizapiac forgalmához viszonyítva azonban mégis csekély mértékűek. BIS (2013) alapján a világ devizapiacainak napi forgalma 2013 áprilisában 5.345 milliárd dollár volt (ennek 71% az USA, az Egyesült Királyság, Japán és Szingapúr devizapiacain bonyolódott le), míg a Világbank honlapján elérhető statisztikák15 alapján 2012 végén a világ összes devizatartalékának állománya közel 10.500 milliárd dollár volt. Sávos árfolyamrendszert feltételezve, ha a jegybank a devizapiacokon devizát vásárol hazai fizetőeszköz ellenében, akkor ezzel a lépéssel bővíti a hazai pénz kínálatát, amelynek további következménye a hazai fizetőeszköz leértékelődése. Hogy a jegybank mennyiben képes elérni célját az intervencióval, az számos tényező függvénye. Lényeges szempont többek között a jegybank hitelessége, a piacok fejlettsége, a várakozások, a gazdaság aktuális állapota, valamint az

intervenció

lebonyolításának

módja

(egyedi

vs.

több

jegybank

által

kezdeményezett/koordinált, csendes vs. nyílt, sterilizált [egyéb monetáris politikai lépés is követi annak érdekében, hogy a pénzkínálat (pl. a kereskedelmi bankok hitelkihelyezési aktivitása) érdemben ne változzon]16 vs. nem sterilizált).

Az operatív célok olyan célváltozók, amelyekre a monetáris hatóságnak konkrét hatása van. Ilyen jellemzően a pénzpiaci kamatláb, amelyet a jegybanki alapkamaton keresztül képes befolyásolni a központi bank. A jegybanki alapkamat a jegybanki irányadó instrumentum kamatlába, amelyre vonatkozó üzletkötés minden esetben a központi bank és a kereskedelmi bankok között történik. A jegybank az üzlet révén jegybankpénzben likviditást nyújt a kereskedelmi banknak vagy éppen fordítva, bevonja a fölös likviditást. A fejlett országokban

Forrás: http://data.worldbank.org/indicator/FI.RES.TOTL.CD kiegészítve IMF (2013)-ben írottakkal, amely értelmében 2012-ben a világ nemzetközi tartalékainak 84,8% volt deviza, a többi része pedig arany, illetve SDR. forrása: www.imf.org/external/pubs/ft/ar/2013/eng/pdf/a1.pdf 16 Kiss (2005) szerint: „A szakirodalomban a sterilizált és nem sterilizált intervenció közötti hagyományos különbségtétel alapja, hogy a jegybank ellensúlyozza-e értékpapír-tranzakciókkal az intervenció pénzkínálatra gyakorolt hatását.” „A sterilizált (vagy tiszta) intervenció esetében az intervenció monetáris bázisra gyakorolt hatását a jegybank nyíltpiaci műveleteken keresztül (hazai pénznemben denominált pénzeszközök – jellemzően állampapírok – eladásával vagy vásárlásával) az intervencióval egy időben (vagy minimális késéssel) semlegesíti, sterilizálja. „…sterilizált intervenció olyan árfolyam-befolyásoló eszköz lehet a jegybank kezében, amely a monetáris politika más céljaitól függetlenül alkalmazható.” 850.p. és 864.p. 15

23

az üzletelés iránya jellemzően likviditásnyújtás a kereskedelmi bankok részére, míg a fejlődő országokban – normál piaci körülmények esetén – a tőkebeáramlás generálta devizavásárlások miatt a többlet pénzkínálat kivonása (sterilizálás) történik. A magyar monetáris politika operatív célja a három hónapos pénzpiaci kamatokra (3 havi BUBOR) vonatkozik. Ezt az MNB jelenleg a két hetes futamidejű betétjének irányadó kamatával,17 azaz a jegybanki alapkamattal befolyásolja. Vannak

kísérletek

a

monetáris

döntéshozatalra,

a

kamatpolitika

megállapítására

szabályszerűen is megfogalmazható formulákra. Ezek általában figyelembe veszik a reálgazdasági változókat. Ilyen például a klasszikus Taylor szabály,18 ami az infláció és a kibocsátási rés függvényében határozza meg a jegybanki alapkamatot: 1 1 it  r  ( t   * )  yt 2 2

ahol it – jegybanki alapkamat r – feltételezett egyensúlyi reálkamatláb19 πt - t-ik időszak inflációja (megelőző 1 évre vonatkozó adat) π* - inflációs célérték yt - kibocsátási rés t-ik időszakban A Taylor szabálynak mára számos variációja alakult ki, amelyek jellemzően a monetáris döntéshozatal és az eredmények elemzésére épülve fejlődnek. A szabályszerűség bevonása a döntéshozatalba nem jelenti ugyanakkor azt, hogy az inflációs célkövetés rendszere a mechanikus szabálykövetés irányába halad. A reakciófüggvény felállítására vonatkozó kutatások, illetve ajánlások elsősorban a döntéshozatal előkészítéséhez használt információs

„Az MNB legfontosabb eszköze a kéthetes futamidejű MNB-betét. Ennek az eszköznek a hozama szolgál irányadó jegybanki kamatként, azaz ez a hozam tükrözi leginkább a monetáris politika irányultságát, illetve annak megváltozását. Az irányadó kamatról a jegybank legfontosabb monetáris politikai döntéshozó testülete, a Monetáris Tanács hoz döntéseket. A központi bank irányadó kamatának segítségével gyakorol hatást a rövid pénzpiaci hozamokra, és közvetve a gazdasági folyamatokra. A jegybank heti egy alkalommal tender keretében hirdeti meg a kéthetes futamidejű MNB-betéteket ügyfelei részére. A jegybanki partnerek szabadon, mennyiségi korlát nélkül dönthetnek arról, hogy a tenderek keretében mennyi betétet kívánnak elhelyezni.” Forrás: www.mnb.hu 18 John B. Taylor amerikai közgazdász által 1993-ban megfogalmazott szabály, amely a FED monetáris politikájához illeszkedett. A Taylor szabály (ugyan országonként kissé módosítva) általában jól leírja a mai jegybankok döntéshozatalában megfigyelhető szisztematikus gyakorlatot. 19 Az egyensúlyi, hosszú távú növekedési pályához (steady state állapot) tartozó feltételezett reálkamatláb. Az eredeti változatban r értékére Taylor 2%-ot határozott meg. Ugyancsak 2%-os értéket kapott az inflációs cél is. 17

24

bázis elemét látják ebben (ahogy azt Taylor javasolta), illetve azt igyekeznek számszerűsíteni, hogy a jegybankok múltbeli döntéshozatalában milyen szabályszerűségek fedezhetők fel. Ez utóbbi azt az eredményt mutatja, hogy az inflációs célkövetést alkalmazó bankok gyakorlatában jellemző a reálgazdasági változók figyelembe vétele, azaz a rugalmas inflációkövetés gyakorlata érvényesül. 1.4.2. Eszközrendszer A monetáris politika eszközei azok az akciók, amelyekkel az operatív célok teljesülését és a közbülső célok érvényesülését biztosítják. Az eszközöket két csoportra oszthatjuk. Az egyik csoport a jegybank közvetlen (direkt) beavatkozásait foglalja magába, amelyek többnyire szabályok és előírások formájában konkrétan meghatározták a bankok által alkalmazható kamatlábakat, illetve azok maximumát/minimumát; vagy korlátozták az adott időszakban nyújtható hitelek volumenét (akár intézményenként, akár az egyes szektorokra/iparágakra szabva).20 Előbbire jó példa az USA-ban 1933-1986 között érvényben levő Regulation Q, amely maximálta a betétekre adható kamatokat. A másik csoport az ún. piaci alapú monetáris politikai eszközök (indirekt eszközök) kategóriája, amelyek lényege, hogy a jegybank a piacokon, a kamatlábakon keresztül befolyásolja a szereplők magatartását. Alexander – Balino – Enoch (1996) ide sorolja a kötelező tartalékok rendszerét (reserve requirements), a nyílt piaci műveleteket (open market operations) és a hitel oldali rendelkezésre állást (rediscount facilities). Mielőtt megnéznénk, hogy az említett eszközök miként működnek, érdemes összefoglalni általánosságban, hogy mi jellemzi a közelmúlt monetáris politikai eszközeit.

Archer (2006) alapján elmondható, hogy a mai fejlett országokban már az 1970-es és az 1980as években a piaci alapú eszközök váltak dominánssá a monetáris politikai gyakorlatban. Ezzel szemben a feltörekvő országokban az áttérés az indirekt eszközökre csak az 1990-es években, illetve a 2000-es évek elején történt meg. E folyamat több helyen együtt járt gazdasági reformok és strukturális átalakítások sorozatával. Többek között ez lehetett a fő oka annak, hogy sok esetben az áttérés 3-5 évet is igénybe vett. A piaci alapú eszközök adaptálásának ugyanis feltételei a versenyző piacok, a megfelelő jogi és szabályozási környezet, valamint a fejlett

Ide tartoznak az ún. irányított hitelek és hitelkontingensek bevezetése. E módszerek legnagyobb problémája, hogy a bankok inkább vállalják a kontingensük túllépéséért járó büntetést, minthogy elveszítsék legjobb ügyfeleiket. Emellett a hitelkontingensek alkalmazása hozzájárul a vállalatközi hitelezés fejlődéséhez, melynek eredményeként a hitelügyletek kikerülnek a jegybank ellenőrzése alól. 20

25

pénzügyi infrastruktúra. Archer (2006) a „mai” (értsük ez alatt a válság előtti) monetáris politikai eszközök főbb jellemzőiként – a teljesség igénye nélkül – az alábbiakat határozta meg: 

a monetáris politika operatív célja a rövid lejáratú pénzpiaci kamatlábakra vonatkozik, amelyek befolyással vannak más kamatlábakra is (pl.: hitelek esetében gyakran a ’pénzpiaci kamatláb + kockázat felár’ formájában határozzák meg a kamatokat)



a jegybanki rendelkezésre állás gyakori formája az ún. kamatfolyosó, amelynek célja, hogy a rövid lejáratú kamatlábak az operatív célhoz közeli értéken mozogjanak



a rendelkezésre álláson felül, illetve amellett aktív nyílt piaci műveletek révén „terelik” a piaci kamatlábat a jegybanki referencia kamatláb felé

Nézzük most meg az egyes konkrét eszközök működési elvét!

A kötelező tartalékoltatás azt jelenti, hogy a monetáris hatóság előírja, hogy a kereskedelmi bankok kötelezettségeik meghatározott típusaira (pl. ügyfél betéteikre) milyen százalékban képezzenek a monetáris hatóságnál vezetett számlájukon betétet. Az előírásoknak jellemzően havi átlagban kell megfelelni, ennek megfelelően egyfajta likviditási puffer szerepet tölt be. Célja a pénzpiaci stabilitás előmozdítása, amelyet kvázi likviditási tartalékként be is tölt, mivel csillapítja a pénzpiaci kamatok ingadozását. (Pál, 2013) A kötelező tartalék a banknak üzemgazdasági költség, ezért igyekszik ez alól kibújni. Például olyan forrásgyűjtő instrumentumokkal, amelyre nem vonatkozik e kötelezettség. A tartalékoltatási politika és más gazdaságpolitikai cél elérését is segítheti, például amikor bizonyos értékpapírok (jellemzően állampapírok, vagy jegybank által kibocsátott kötvények) a kötelező tartalékképzésre elfogadott instrumentumok lehetnek. E papírok hozama egyfelől kompenzálja a bankokat, másfelől a jegybank ezzel tudja támogatni a költségvetési hiány finanszírozását, a bankok állampapírok vásárlására ösztönzésén keresztül. A kötelező tartalékoltatás, pontosabban a tartalékráta változtatása alkalmas eszköz monetáris megszorítások, restrikció esetén. Az expanzív monetáris politikát azonban ezen eszköz kevéssé tudja támogatni. A kötelező tartalékelőírás korábban a bankok biztonságos működésével is összefüggésbe hozható volt. Napjainkra e szerepet inkább a banki tőkekövetelményre vonatkozó szabályok töltik be.

26

A nyílt piaci műveletek célja kettős lehet: egyrészt a pénzpiaci kamatlábak befolyásolása, másrészt a kereskedelmi bankoknál meglévő likviditás állományának változtatása. ECB monetáris politikai instrumentumai mentén a hagyományos nyílt piaci műveleteknek 4 csoportját különíthetjük el:21 

Irányadó refinanszírozási műveletek: rendszeres (jellemzően heti gyakoriságú) rövid futamidejű (jellemzően maximum 1 hetes futamidejű) likviditást nyújtó penziós ügyletek (reverse transaction),22 amelyek értelemszerűen a piaci kamatlábat is befolyásolják, és egyben kifejezik a monetáris politika irányultságát az adott gazdaság szempontjából megfelelőnek tartott kamatlábra vonatkozóan.



Hosszabb távú refinanszírozási műveletek: a hosszabb távú likviditás menedzselését támogató műveletek. (Pl.: havi gyakorisággal kiírt 3 hónapos futamidejű ügyletek)



Finomhangoló műveletek: ad hoc jellegű tranzakciók, amelyek a likviditás kisimítását, illetve a pénzpiaci kamatok volatilitásának mérséklését szolgálják. Alapvetően az előre nem látható események, piaci turbulenciák kezelésére hivatott jellemzően rövid lejáratú (O/N) ügyletek.23



Strukturális műveletek: makrogazdasági indikátorok alapján történő beavatkozás, amely jellemzően hosszabb lejáratú műveleteket (havi, 3 havi) takar. Míg az előbbi kategória azonnali beavatkozást, reagálást jelent valamilyen piaci zavarra, eseményre, addig ebben az esetben a műveletek jól tervezhetők. A piac strukturális befolyásolását eredményezik a jegybank által eszközölt olyan outright értékpapír adásvételek, amelyek közvetlenül a hozamgörbe24 hosszabb távú szakaszait érintik (azaz több éves hátralevő lejáratú állampapírok vásárlása vagy eladása) vagy hosszú távra kötött

Forrás: https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/intro/html/index.en.html Letöltés: 2015. szeptember „A penziós ügyletek olyan műveletek, amelyek során az eurorendszer visszavásárlási megállapodások keretében ad el, illetve vásárol elfogadható fedezeteket, vagy elfogadható fedezetekből álló fedezet ellenében folytat hitelezést.” Forrás: A monetáris politika végrehajtása az euróövezetben. ECB 2008. november. 15.p. 23 2007. augusztus elején. – amikor az USA-ból induló jelzálogpiaci válság már nagyon intenzíven érintette Európát is (közvetlenül pedig a Country Wide amerikai jelzálog-hitelintézet likviditási problémái következtében fellépő erős piaci bizonytalanság miatt) – az ECB O/N műveletekkel tudta biztosítani a piaci likviditást. A normál 1 hetes tenderei közötti időszakban bekövetkező piaci turbulenciákat ilyen finomhangoló műveletekkel kezelte: az első napon 95 Mrd euró értékben, majd folyamatosan csökkentve e mennyiséget, összesen 4 napon keresztül. (Fisher- Kóczán, 2008) 24 A hozamgörbe azonos kockázatú befektetés különböző futamidejű változataihoz tartozó nominális kamatlábakat ábrázolja egy adott időpontban. A hozamgörbe alapján többek között értékelhető a monetáris politika makrogazdasági döntésekre gyakorolt hatása. 21 22

27

repóügyletek lebonyolítása a bankokkal. A likviditás devizális hátterű zavarainak kezelésére a jegybank devizaswap (devizacsere) ügyleteket bonyolíthat. A nyílt piaci műveletek, mint monetáris politikai eszköz likvid másodlagos értékpapír piacot feltételez. A jegybank piaci tranzakció révén likviditást juttat a bankrendszerbe, vagy von el onnan. E tranzakciók instrumentuma vagy hazai törvényes fizetőeszközben denominált értékpapír (jellemzően állampapír), vagy deviza. Ha a jegybank értékpapírt vagy devizát vásárol, akkor e művelettel új jegybankpénzt hoz létre és növeli a kereskedelmi bankok likvid tartalékait. A jegybank által gerjesztett többletkereslet az értékpapírok árát felhajtja, ezáltal hozamuk csökken és így a pénzpiaci kamatlábak csökkennek. Devizavásárlás esetén növeli devizatartalékait és gyengíti a hazai valuta árfolyamát. Értékpapír-eladás esetén a bankrendszer likviditása csökken, az értékpapírok ára csökken és ezáltal a pénzpiaci kamatlábak nőnek. Devizaeladás esetén a jegybank csökkenti a saját valutában meglévő likviditást és így erősíti annak árfolyamát. A likviditásnyújtás Európában leginkább repóügylettel valósul meg. Ez értékpapír visszavásárlási megállapodást jelent, amelyben az adás-vétel tárgya legtöbbször állampapír. Az ügylet egy jelenbeli tranzakció (promt) és egy jövőbeni kötelező tranzakció (határidős) együttese. Két formája van: aktív és passzív repó. Előbbi növeli a likviditást, míg utóbbi csökkenti azt. Aktív repó esetén az üzletkötés áll egyrészt egy jegybankképes értékpapírra (normális esetben állampapírra) vonatkozó prompt adásvételből, amely során a jegybank megvásárolja az adott értékpapírt a kereskedelmi banktól. Másrészt a kereskedelmi bank visszavásárolja ugyanezt az értékpapírt egy későbbi időpontra vonatkozóan. A két láb pénzáramlása révén a kereskedelmi bank a rögzített időhorizontra likviditáshoz jut megfelelő értékpapír fedezet mellett. A futamidő rövid (az ECB esetében 1 hetes), mivel a bankok likviditás kezeléséhez ez illeszkedik a legjobban. Emellett a rövid időtáv kevesebb teret enged a spekulációnak is. Az Európai Központi Bank (ECB) esetében például az irányadó instrumentum egy 1 hetes repóügylet, amelyet tendereljárás keretében meghatározott összegre írnak ki, hetente. Az aukción a tartalékolás köteles jegybankok tehetnek ajánlatot, minimum az ECB alapkamat szintjén.25 A beérkezett ajánlatokat az ECB csökkenő sorba rendezi az ajánlott kamatok alapján és ennek megfelelően, felülről lefele allokálja a művelet keretében felajánlott mennyiséget. A FED piacbefolyásolása eltérő logikán alapul. A jegybank vezető testülete, a Board of Governors, meghatározza azt a kamatlábat (vagy sávot) amelyet a pénzpiaci (a kereskedelmi bankok jegybankpénz igényére és feleslegeire alapuló, likviditási piac) 2008-ban a pénzügyi válság hatására meghatározatlan ideig ez fix rátára, az ECB alapkamat szintjére változott. A heti allokáció nagyságrendje 2007-ben, a nemzetközi pénzügyi problémák jelentkezését megelőző időszakban közel 300 mrd EUR átlagösszegű volt. (ECB, 2008b) 25

28

kamatokra nézve megfelelőnek tart. A piac napi állapota szerint a jegybank pedig aktívan, rövid lejáratú állampapírok vásárlásával illetve eladásával, vagy outright (szállításos forward ügylet) műveletekkel tartja fent ezt a kamatszintet. A nyíltpiaci műveletek mellett a jegybank passzívan is rendelkezésére áll a kereskedelmi bankoknak. Ehhez kapcsolódóan kell megemlítenünk az O/N (overnight) kamatfolyosót, amely a jegybanki alapkamathoz képest meghatározott +/- sávban 1 napos likviditás befogadási vagy igénybevételi lehetőséget biztosít a kereskedelmi bankok számára, értékpapír fedezet mellett. A fentiekben ismertetett konvencionális eszközök mellett a 2007-ben, 2008-ban kibontakozó válság nemkonvencionális eszközök alkalmazását is megkívánta. Ilyen eszköz volt például a kereskedelmi bankoknak közvetlenül likviditást nyújtó, refinanszírozási eszközök; a közvetlen hitelpiaci beavatkozások és az állampapír vásárlás. Előbbi a hagyományos forrásszerzési csatornák befagyása esetére biztosít megoldást. A közvetlen hitelpiaci beavatkozások egyrészt a magánszektor finanszírozását szolgálják, másrészt mérséklik a kockázati prémiumokat. Utóbbi célja is többrétű lehet: állampapír piac likviditásának helyreállítása, bajba jutott országok kockázati felárainak mérséklése, gazdaságban levő pénzmennyiség növelése, aggregált kereslet élénkítése, deflációs nyomás mérséklése, kockázatmentes hozamok mérséklése. (MNB, 2012.b.) A nemkonvencionális eszközöket az 1.7. fejezetben tárgyaljuk. 1.4.3. Transzmissziós mechanizmus A monetáris politika alapvető eszközei – mint például a jegybanki alapkamat változtatása és így a pénzpiaci kamatokban elért változás – bonyolult transzmissziós mechanizmuson keresztül és csak hosszú távon gyakorolnak hatást az infláció – és egyéb makrogazdasági változók (kibocsátás és munkanélküliség) – alakulására. A monetáris transzmisszió (egyszerűen fogalmazva: az alapkamat változásának makrogazdaságra gyakorolt hatásai) különböző csatornákon keresztül valósul meg, melyet az alábbi ábra is szemléltet.

29

1. ábra: Monetáris transzmisszió26

Külső hatások: világgazdasági hatások, nyersanyagárak változása, fiskális politikai hatások stb.

Forrás: ECB (2004.) és MNB (2012.a.) A jó monetáris politika alapja, hogy ismerjük, hogy az alkalmazott monetáris eszközök milyen módon és mértékben hatnak a gazdaságra. A közgazdasági elméletek jóslatai alapján ezért jelentős erőfeszítések történtek a transzmisszió empirikus feltárására. A transzmissziós mechanizmus azonos elvek alapján működik minden gazdaságban, ugyanakkor a gazdasági struktúra, az egyes piacok fejlettsége országonként jelentős különbségeket eredményez az egyes csatornák erősségében. Mishkin (2012) alapján a csatornákat három kategóriára bontva tárgyaljuk: hagyományos kamatláb csatorna, egyéb eszközár csatornák és hitel csatorna. Nézzük meg ezeket részletesebben, a felsorolás sorrendjét követve! A jegybanki kamatdöntések elsőként – az üzleti kapcsolatokon keresztül – a nála számlát vezető kereskedelmi bankokra gyakorolnak hatást, arra késztetve a bankokat, hogy megváltoztassák az ügyfeleik felé érvényes kamataikat. A kamatváltozás az egész pénzpiacra kiterjed, a rövid lejáratú hozamok átárazódnak. A jegybanki alapkamat közvetlenül a legrövidebb lejáratú ügyletek árát határozza meg. A rövid távú kamatok és a kamatok jövőbeli

Az aggregált kereslet azt mutatja meg, hogy a piaci szereplők adott árszínvonal mellett mennyi terméket, szolgáltatást kívánnak megvásárolni. Komponensei: fogyasztás, kormányzati vásárlás, készletfelhalmozás, beruházás, export és import. Az aggregált kínálat azt fejezi ki, hogy a piaci szereplők adott árszínvonal mellett mennyi terméket és szolgáltatást kívánnak eladni. (MNB 2012.a. Monetáris politika Magyarországon 23.p.) 26

30

alakulására vonatkozó várakozások változása alapján a hosszabb távú kamatok is módosulnak. Így a kamatláb csatorna működése a transzmissziós mechanizmusnak a teljes hozamgörbére kifejtett hatását jelenti. A kamatok változása a gazdasági szereplők döntéseit is befolyásolja. Egy kamatcsökkenés hatására például esni fognak a hitelek kamatai, amely a háztartásokat a fogyasztási és jelzáloghitelek feltételeinek kedvezőbbé válásával ingatlan beruházásokra és fogyasztásra ösztönzi. A csökkenő hitelkamatok lehetővé teszik a vállalkozások számára olyan projektek magvalósítását, amelyek a magasabb kamatok mellett nem voltak kifizetődők. A kamatlábak csökkenése egyben mérsékli a megtakarítási hajlandóságot, alacsonyabb betéti kamatlábak mellett ugyanis érdemesebb a jelenben fogyasztani és nem pedig megtakarítani a jövőbeni fogyasztás céljából. Az aggregált kereslet – a beruházás és a fogyasztás élénkülésével párhuzamosan – tehát emelkedik a jegybanki kamatcsökkentés hatására. Ez a kereslet növekedés a kínálat növekedését eredményezi és egy idő után lehetővé teszi a vállalatok számára, hogy termékeikért, szolgáltatásaikért magasabb árat kérjenek, azaz árat emelnek, az infláció növekedik. Természetesen, nemcsak a tényleges kamatdöntés van hatással a pénzpiacra, hanem minden olyan új tény vagy információ megjelenése, amely a jegybank kamatpolitikájának változását valószínűsíti. Tehát a kamatdöntés mellett hatással lehet a piacra egy jegybanki kommüniké (sajtóban kiadott hivatalos közlemény), amely a piaci szereplők jegybanki lépésekkel kapcsolatos várakozását befolyásolja.

A monetáris politika döntésein keresztül számos pénzügyi eszköz – részvények, kötvények, ingatlanok stb. – árát befolyásolja. Az eszközár csatornák a vagyoneszközök árának és a deviza árfolyamának változásán keresztül fejtik ki a hatásukat. MNB (2012.a. 23-24.p.) és Mishkin (2012. 665-666.p.) alapján nézzük meg a részvényár csatorna hatását. Az alapkamat csökkentése – ahogy a fentiekben láttuk – csökkenti a hosszú távú kamatlábakat is. Ez a hozamesés a diverzifikált portfóliót tartó befektetőket a kockázatosabb részvénypiacok felé tereli, emelve ezzel a részvények árát. A részvényárak emelkedése pedig a kibocsátó vállalatok számára kedvező lehetőséget teremt a tőkepiacokról történő addicionális tőkebevonásra: a termelési kapacitások bővítése, a fejlesztések jobban megtérülnek, emellett kedvezőbb feltételekkel lehet újabb részvényeket kibocsátani. Ez az ún.

31

Tobin féle „q” hatás27 a beruházásokra hat ösztönzően. Ezzel – a részvényárak emelkedésével – párhuzamosan a részvénytulajdonosok vagyona, így a háztartások fogyasztása is növekedik (vagyonhatás). Az aggregált kereslet növekedése a kínálat bővülését eredményezi, egyben lehetővé teszi a vállalatok számára, hogy emeljék termékeik, szolgáltatásaik árát, mely magasabb inflációhoz vezet. A részvényár csatorna tehát a részvényárak emelkedése révén fejti ki hatását. Ez a csatorna a fejlett tőkepiaccal rendelkező országokban erősebb, ahol a tőkeszerzés értékpapír piaci formái elterjedtek és a háztartások vagyonának jelentős részét teszik ki a részvények és ingatlanok, illetve utóbbiakra fejlett jelzálogpiac épül. Az említett szakirodalmak mentén tekintsük át, hogy a monetáris politika miként fejti ki hatását a devizaárfolyamokon keresztül. Az árfolyamcsatorna hatása annál erőteljesebb, minél nyitottabb egy ország gazdasága. A kamatváltozások befolyást gyakorolnak az adott országbeli befektetések vonzerejére: emelkedő kamatok esetén ezért megnő az ország valutájának értéke a nagyobb kereslet miatt, kamatcsökkentés esetén pedig leértékelődik más valutákkal szemben. Úgy is fogalmazhatnánk, hogy az alapkamat csökkentése mérsékli a reálkamatlábakat, mely a hazai fizetőeszköz iránti kereslet csökkenését, kínálatának növekedését – azaz annak leértékelődését – eredményezi. (A befektetők pénzüket más ország fizetőeszközeiben denominált pénzügyi

eszközökbe fektetik inkább.) Az árfolyamváltozás pedig a

külkereskedelemben előidézett változáson keresztül begyűrűzik a gazdaságba. A hazai valuta leértékelődése ugyanis „olcsóbbá” teszi a hazai termékeket, serkenti az exportot (hazai és export termékek iránti kereslet nő) és az importált termékek árának növekedésén keresztül visszafogja az importot.28 A nettó export (export-import) – így az aggregált kereslet – növekedése, a kibocsátás növekedését eredményezi. Mivel az inflációt (beszéljünk most a fogyasztói árindexről) egy átlagos háztartás fogyasztási szokásai alapján összeállított fogyasztói kosár termékei, szolgáltatásai árának változása fejezi ki, így az abban szereplő import termékek növekvő ára természetszerűleg magasabb inflációt eredményez.

A Tobin-féle q mutató James Tobin, Nobel-díjas közgazdász nevéhez fűződik. Kutatásai során arra kereste a választ, hogy meddig érdemes egy vállalatot újabb források bevonásával fejleszteni. A Tobin-féle q a vállalat eszközeinek piaci értéke és azok becsült pótlási/újraelőállítási költségének hányadosa. Tobin következtetése, hogy a vállalatoknak mindaddig érdemes további beruházásokkal bővíteniük kapacitásaikat, amíg eszközeik piaci értéke meghaladja azt az összeget, amelybe a vállalati eszközöknek az újra-előállítása kerülne (ha q értéke nagyobb egynél). Ha a mutató értéke egy alá csökken, nem érdemes tovább beruházni, ehelyett a kapacitások bővítését más vállalatok felvásárlásával, összeolvadás útján célszerű megvalósítani. 28 „olcsóbbá” teszi: valójában az árak nem csökkennek, csupán egy viszonylagos változásról beszélhetünk. A dráguló import termékekkel párhuzamosan a hazai termékek árai rövid távon változatlanok. 27

32

A hitelcsatorna elsősorban a kisebb méretű vállalkozások hitelügyleteivel és a kevésbé fejlett tőkepiacokkal – ahol a banki közvetítés jelentősebb szerepű – hozható erősebb összefüggésbe. A hitelcsatorna működésének egyik alapja, hogy például monetáris szigorítás hatására a banki kihelyezések, a forrás oldalhoz igazodva, azonos módon csökkennek (banki hitelezési csatorna). A fejletlenebb tőkepiacokon, illetve a kisebb méretű vállalkozások esetében a bankokon kívüli, alternatív forrás bevonásra szűkösek a lehetőségek. A banki hitelek szigorodása, illetve a hitelállomány csökkenése, ezért a beruházások visszaeséséhez vezet. A bank a megváltozott hitelképességnek megfelelően csökkenti a hitelezést a kockázat megnövekedése miatt. A hitelcsatorna működésének másik eleme a monetáris szigorítás vagy lazítás miatt a hitelfelvevők értékelésében bekövetkezett változásokhoz kapcsolódik, legtöbbször mérlegcsatornaként emlegetik. Ennek lényege, hogy például kamatcsökkentés esetén a hitelfelvevők saját tőkéjének (vagyonának) értéke – ahogy a részvényár csatornánál levezettük – felértékelődik, ennek megfelelően a hitelképességük javul (nagyobb fedezet esetén például több hitelt folyósítanak), több hitelt vesznek fel, amelyet beruházásra fordítanak. A hitelcsatorna további eleme az ún. cash flow csatorna, mely a mérleg csatornával azonos elven hat (azonos irányban befolyásolja a hitelképességet). A kamatok mérséklődése növeli a vállalatok likviditását, a rendelkezésre álló szabad pénzáramokat. Ezzel párhuzamosan a kontraszelekciós probléma és a morális kockázat valószínűsége csökken, a bankok hitelezési aktivitása megnő, mely a beruházások bővülését eredményezi. Természetesen, a fent ismertetett transzmissziós csatornák hatása együttesen érvényesül. Önmagában csak a jegybanki alapkamat pillanatnyi mértéke és változása nem elégséges a monetáris politika jellegének meghatározására, hanem a transzmissziós mechanizmus egészében megfigyelhető folyamatok eredője dönti el az irányt. Például lehet a jegybanki alapkamat zéró, de deflációs környezetben mennyiségi monetáris lazítás nélkül mégsem tekinthető expanzívnak a monetáris politika. Vagy csökkenhet a jegybanki alapkamat, de ha a nemzetközi kamatkörnyezet nagyobb mértékben csökken, akkor a valutaárfolyam alakulása ellensúlyozhatja a lazító hatást. Végül, de nem utolsó sorban, nem csak a konkrét intézkedések, hanem a várakozások legalább ugyanolyan mértékben befolyásolják a végső hatást. Nem utolsó sorban a transzmissziós mechanizmus bonyolultsága, a kamatcsatornán kívüli hatások jelentősége késztették a monetáris politikát az elmúlt időben arra, hogy a kedvezőtlen piaci volatilitás elkerülésére és elsősorban az infláció stabilizálására helyezzék a hangsúlyt.

33

1.4.4. Jegybanki függetlenség Az 1970-es évekig a jegybankok számos országban a kormányok „árnyékában” működtek, azaz tevékenységükre a fiskális politika komoly befolyással bírt, annak alárendelt szereplők voltak. A liberalizáció és a dereguláció nyomán – párhuzamosan az állam bankja funkció háttérbe szorulásával – azonban egyre erősebben fogalmazódott meg az igény a jegybanki függetlenség mellett. Ennek értelmezése és meghatározása bonyolult kérdéseket vet fel. Hiszen a jegybankok fontos szereplői a közszektornak és többségükben állami tulajdonban vannak. Mielőtt megnéznénk a jegybanki függetlenség aspektusait fontos megjegyezni, hogy napjainkban sincs konszenzus arra vonatkozóan, hogy hogyan is értelmezhető maga a jegybanki függetlenség. Azonban a kapcsolódó megközelítések abban megegyeznek, hogy a kormányzattól való függetlenséget helyezik középpontba, így a kérdéskör megközelíthető „pusztán” politikai oldalról. A nyilvánosság erősíti a jegybanki függetlenséget, csökkentve azt a jegybankra nehezedő politikai nyomást, amely arra irányul, hogy az inflációs célt rövid távú érdekeknek rendelje alá. A politikai befolyástól való függetlenség több klasszikus dimenzióból áll össze, amelyek a következők: 

Az intézményi függetlenség azt jelenti, hogy a jegybankot egyetlen más, legyen

az kormányzati vagy magán, szervezet sem utasíthatja. A jegybank ennek megfelelően saját belátása szerint választja meg a céljai eléréséhez szükséges eszközöket.29 

Az intézményi függetlenséget támasztja alá továbbá a személyi függetlenség is.

Ez gyakorlatilag minden esetben a jegybank vezetését, a monetáris politikai döntéshozatalban résztvevő személyek körét védi a politikai befolyástól. Fő eszköze a kinevezési és leváltási rend, amely politikai cikluson átívelő mandátumot biztosít a védett személyeknek, a leválthatóságot szigorúan korlátozott kivételes esetekre szabályozva. Ezen belül, a rotációs elv biztosítja, hogy a döntéshozó testület tagjainak mandátuma időben elosztva járjon le, csökkentve így a kinevezésen keresztül gyakorolt egyoldalú politikai befolyást. 

A funkcionális vagy működési függetlenség alatt szűkebb értelemben (lásd

európai gyakorlat) azt értjük, hogy a jegybank minden felhatalmazással bír arra vonatkozólag, hogy alapvető célját (az árstabilitást) megvalósítsa. Célhierarchia esetén minden egyéb cél ennek alárendelt. Tágabb értelemben (amerikai gyakorlat) beszélhetünk célfüggetlenségről is. Ebben az esetben a jegybank a monetáris célok

29

Ettől még az eszközök körére a felhatalmazást kívülről, a jegybanktörvénybe foglaltan kapja.

34

kiválasztásának a szabadságával is bír, természetesen, a törvényi keretektől ekkor sem függetlenül. 

A saját pénzügyi erőforrások, eszközállomány és bevételek biztosítják egyik

oldalról a jegybank pénzügyi függetlenségét. Ide tartozik továbbá a közvetlen állami finanszírozás tilalma.30 A jegybank ugyanakkor célját tekintve nem profitorientált, a fel nem használt nettó eredményét jellemzően befizeti az államháztartásba, esetleges hiányát a költségvetés megtéríti. 

A függetlenség további értelmezései közé sorolható a jogi függetlenség ügye.

Ide tartozik az, hogy a jegybank státuszát milyen jogforrás tartalmazza, milyen eljárásban módosítható. Természetesen a törvényhozás a jogkörök jogkörével rendelkezik, így a jegybanki hatalom módosítható, de például egy alkotmányba foglalt status quo sokkal erősebb védelmet jelent, mint egy szimpla abszolút többséggel módosítható törvény. A jegybank jogi személyisége további biztosítékot jelent, hiszen így adott esetben egy másik horizontális hatalmi ág, a bírói hatalom is védi. Számos ellenvélemény is megfogalmazható a jegybanki függetlenség ellen. Ezek közül leginkább a fiskális politikával való összhang hiányát, illetve a felhatalmazás hiányából eredő demokratikus deficitet szokták leginkább megjelölni. Amint láttuk, ezeket a problémákat az árstabilitás, mint alapvető cél kitűzése mellett az átláthatósággal és az elszámoltathatósággal lehet kezelni. Az elszámoltathatóságot nagyban segíti a nyilvános célkitűzés és kommunikáció. A nyilvánosság előtt vállalt szakmai kötelezettségvállaláson31 túl, az elszámoltathatóság és a függetlenség kritériuma között azonban csak egyensúly található, mivel ezek jogi értelemben negatívan korrelálnak egymással. További problémát jelent, hogy a jegybank felhatalmazása magában hordozza az erkölcsi kockázat (moral hazard) veszélyét. Egy hibás jegybanki döntés következményeit még megfelelő korrekció esetén is a társadalom viseli. A jegybankok maguk sem mentesek továbbá az idő inkonzisztenciától. A gyakorlatban létező, rugalmas infláció követés rendszerében, ugyan a kényszerű megfontolás keretei közé szorítva, de pontosan ezt használják ki a jegybankok az egyéb célok elérésére.

A finanszírozás tilalmát esetenként a funkcionális függetlenség kategóriájába sorolja a szakma. (ECB, 2006) Legújabban társadalmi felelősségvállalási (corporate social responsibility) stratégiát készítenek a jegybankok, amely erősíteni szándékozza az elszámoltathatóságot. 30 31

35

1.5. Fed Az Amerikai Egyesült Államok központi banki rendszerét (Federal Reserve System, Fed) 1913-ban hozták létre. Ahogy a nevéből már következtethetünk, egy olyan összetett rendszerről beszélünk, amely a következő elemeket foglalja magában: 

12 regionális, kvázi-állami32 ún. tartalékbank és további – mintegy 3.000 –

tagintézmény, a tartalékbankoknak az adott régión/körzeten belül fiókjaik vannak 

a Fed élén a 7 tagú Kormányzótanács (Board of Governors) áll



a Kormányzótanács 7 tagja egyben tagja a Fed Szövetségi Nyílt Piaci

Bizottságának (Federal Open Market Committee, FOMC) is, mely a további 5 taggal (a 12 tartalékbank elnökei közül kerülnek ki) lényegében a monetáris politikai döntéshozás fő testülete 

Szövetségi Tanácsadó Testület (Federal Advisory Council, FAC): a

Kormányzótanács munkájának támogatása célja, évente legalább 4 alkalommal ülésezik A tartalékbankok aktív részesei az ország monetáris politikája alakításának. Többek között meghatározzák – bár a Kormányzótanács jóváhagyásával – az ún. rendelkezésre állási kamatlábat (discount rate), mely az a kamatláb, amely mellett a Fed a kereskedelmi bankok és más betétgyűjtő intézmények rendelkezésére áll (discount window), hitelt nyújt. 33 A tartalékbankok döntenek arról, hogy mely intézmények számára és mekkora összegben folyósítható jegybanki hitel. A tartalékbankok elnökei közül öten tagjai (a Federal Reserve Bank of New York elnöke mindig köztük van) a FOMC-nak, így közvetlenül beleszólásuk van a monetáris politikai döntésekbe. A Kormányzótanács felelős a monetáris politika érvényre juttatásáért, emellett szabályozási és felügyeleti szerepet is betölt, illetve kulcsszerepet játszik a fizetési rendszer (Fedwire) biztonságos működtetésében. A diszkontráta – a rendelkezésre állás kamatlábainak (ld. 29. lábjegyzet) – jóváhagyása mellett, a tartalékolási követelmények meghatározása is a A kvázi állami kifejezés arra utal, hogy a szövetségi tartalékbankok tulajdonosai azok a többségében magántulajdonban levő kereskedelmi bankok, akik maguk is tagjai a Fed rendszerének. 33 A hitel típusú rendelkezésre állás négy típusa ismert: elsődleges- (jellemzően overnight hitelek az intézmények szűk köre számára), másodlagos- (tágabb kör számára elérhető rövid lejáratú hitelek, likviditási gondok esetén), szezonális- (a speciális, kisméretű betétgyűjtő – mint például a mezőgazdaság finanszírozására szakosodott – intézmények számára) és sürgősségi hitelek. Az elsődleges diszkontráta (primary credit rate), amelynek fontos monetáris politikai szerepe van (befolyással van a rövid távú pénzpiaci kamatlábakra), jellemzően 100 bázisponttal (1%) magasabb a Fed irányadó kamatánál (federal funds rate). Ennek oka, hogy a Fed a bankközi piaci hitelezést preferálja a jegybanki hitelfelvétel helyett; ugyanakkor a rendelkezésre állásnak e formája a likviditásszerzés végső forrása, mely biztonsági, stabilitási szempontból fontos. 32

36

Kormányzótanács

feladata. A

hitelintézeteknek forrásaik

(jellemzően a látraszóló

betétállomány után) után sávosan kell tartalékot képezniük, e tartalékra a Fed csak 2008 óta fizet kamatot (alapkamat alattit). Ha a médiában azt olvassuk, hogy a Fed ülésezett, akkor valójában a FOMC meetingjének tényét közvetítik az újságok, a tv, a különböző hírportálok. Ennek oka, hogy lényegében a FOMC hozza meg a döntéseket a legfőbb monetáris politikai eszközökkel, azaz a nyílt piaci műveletekkel és az „irányadó kamatlábbal” (federal funds rate) kapcsolatban. A nyílt piaci műveletek többségét állampapírok (Treasury securities) eladásával és vásárlásával bonyolítják le (az ügyletek technikai kivitelezése a New York-i tartalékbankban történik). Az amerikai irányadó kamat – a már említett federal funds rate – nem közvetlenül a Fed, a FOMC által meghatározott. Ez a kamatláb ugyanis az a kamatláb, amelyen a bankok egymásnak egynapos lejáratra hitelt nyújtanak. Ugyanakkor különböző monetáris politikai eszközök – overnight nyílt piaci műveletek – alkalmazásán keresztül képes befolyásolni e kamatlábat és céljainak megfelelően alakítani. A technikai megközelítés után egy kicsit más szempontból is megvilágítjuk az amerikai monetáris politikai gyakorlatot. Az amerikai gyakorlatban a jegybank törvényileg több célt határoz meg a monetáris politika számára: a maximális foglalkoztatás, a stabil árak és a mérsékelt hosszú távú kamatlábak elérését. Mint láttuk, hosszú távon az antiinflációs politika összhangba hozza mindhárom célt. Rövid távon viszont a jegybank törvényesen optimalizálhat a célok között annak függvényében, hogy a célok aktuális társadalmi hasznosságát az adott helyzetben hogyan ítéli meg. Ezt szolgálja – de egyben meg is nehezíti – az is, hogy e célok a válság előtti években nem kerültek egzakt, kvantitatív formában is meghatározásra. Ezt a demokratikus deficitet a transzparencia és az elszámoltathatóság ellensúlyozta. Ami a nemkonvencionális eszközöket illeti, 2008-2010 között több olyan programot is kezdeményezett a Fed, amelyek a piacon kialakult magas kockázati felárak mérséklését, a likviditási zavarok enyhítését és a magánszektor hitelezési feltételeinek javulását célozták. Például a kereskedelmi bankoknak lehetőségük volt a fedezetként elfogadott kiváló besorolású eszközfedezetű értékpapírokat likvidebb állampírokra cserélni. Emellett a Fed olyan alapot hozott létre, amely az éven belüli vállalati értékpapírokat vásárolta meg, serkentve ezzel a vállalati értékpapírok piacát. Ezeken túl ki kell emelni, hogy a Fed nagy mennyiségben vásárolt amerikai állampapírokat, mellyel célja a hosszú lejáratú állampapírhozamok csökkentése volt. Elemzések azt mutatják, hogy a programok sikeresnek mondhatók, nélkülük a gazdasági

37

visszaesés lényegesen nagyobb lett volna. A témáról lásd bővebben: 1.7. fejezetünket és annak hivatkozásait. 1.6. ECB Az Európai Központi Bank (European Central Bank, ECB), az eurózóna34 központi bankja, 1999. január 1 óta működik. Az Központi Bankok Európai Rendszerével (European System of Central Banks, ESCB) közösen felelős a közös monetáris politika kialakításért. Az ESCB tagjai az eurózónán kívüli EU tagok is. Az ECB felépítését tekintve 3 testületet kell megemlítenünk, melyek egyben az ESCB irányítását is végzik: 

Kormányzótanács (Governing Council) – legfőbb döntéshozó szerv, melynek

tagjai az Igazgatótanács 6 tagja és az eurózóna 18 tagállama nemzeti bankjának elnökei, havonta két alkalommal ülésezik 

Igazgatótanács (Executive Board) – a Kormányzótanács döntéseinek

végrehajtásáért felelős, intézi az ECB operatív jellegű feladatait (ülések előkészítése, éves jelentés elkészítése stb.), felügyeleti szerepet is betölt (nemzeti bankok felett) 

Általános Tanács (General Council) – tanácsadó szerepe van, tagjai az EU 27

tagállama jegybankjának elnökei, illetve az Igazgatótanács (ECB) elnöke és alelnöke Megjegyzendő, hogy míg a döntéshozás centralizáltan, addig a monetáris politikai döntések (pl: penziós ügyletek lebonyolítása)35 végrehajtása decentralizáltan az egyes nemzeti központi bankok (National Central Banks, NBC) közreműködésével történik. Az európai irányzat, monetáris felfogás (az európai uniós – és így a magyar jegybanktörvény is – szerződés) hierarchikus célokat szab meg. Az elsőrendű cél az árstabilitás (2%) fenntartása.36 Másodlagos cél az Európai Közösség (illetve a magyar esetben a kormány) általános gazdaságpolitikájának támogatása, mindaddig, amíg ezzel az elsődleges cél elérése nem kerül veszélybe. Ezzel lehetőséget teremt arra, hogy egyéb, konjunkturális célokat is érvényesítsen a jegybank a monetáris politikában.

Jelenleg Ausztria, Belgium, Ciprus, Észtország, Finnország, Franciaország, Görögország, Hollandia, Írország, Lettország, Luxemburg, Málta, Németország, Olaszország, Portugália, Spanyolország, Szlovákia és Szlovénia azok az országok, ahol az euró a hivatalos fizetőeszköz. Mellettük léteznek olyan nem EU tagországok, ahol szintén eurót használnak a fizetések lebonyolítására, ilyen pl.: Monaco vagy a Vatikán. 35 A penziós ügyletek olyan visszavásárlási megállapodások, amelyek keretében az egyes NCB-k pénzügyi eszközöket adnak el, illetve vásárolnak, vagy biztosíték ellenében hitelt nyújtanak. 36 A jellemzően 2%-os érték teljesülését, a harmonizált fogyasztói árindex (Harmonised Index of Consumer Prices, HICP) alapján vizsgálják. 34

38

Eszközrendszer tekintetében kiemelkedő jelentősége van a nyíltpiaci műveleteknek (pl.: irányadó37 és hosszabb lejáratú refinanszírozási műveletek, outright ügyletek), a jegybanki rendelkezésre állásnak (pl.: overnight hitelek, betét oldali rendelkezésre állás) és a kötelező tartalékok (2008 előtt 2%) rendszerének. 1.7. MNB Az önálló Magyar Nemzeti Bank részvénytársasági formában 1924. június 24-én kezdte meg működését. Az ezt követő évtizedekben kulcsszerepet játszott a hazai valuta stabilizációjában, illetve az új fizetőeszközök bevezetésében, 1931-1990 között megvalósította a kötött devizagazdálkodást, irányította az ország hiteléletét, befolyásolta a bankrendszer működését. 1947 végén az MNB-t államosították, a bankrendszert rövid idő alatt átalakították: a kereskedelmi bankokat és a takarékpénztárakat felszámolták, a bankrendszert egyszintűvé tették. 1987. január 1-jével Magyarországon visszaállt a kétszintű bankrendszer. A létrejövő új kereskedelmi bankok apparátusa, fiókhálózata, ügyfélköre kevés kivételtől eltekintve a Magyar Nemzeti Banktól került át a megalakuló pénzintézetekhez. Az ezt követő években az MNB – a vonatkozó törvényeknek megfelelően – visszanyerte függetlenségét és az Európai Unió monetáris politikai elképzeléseivel, céljaival összhangban folytatta tevékenységét.38 Az MNB legfőbb döntéshozó szerve a Monetáris Tanács, mely bármikor összehívható, de havonta legalább egyszer ülésezik. Az MNB törvényben meghatározott elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása.39 Ez esetünkben jelenleg 3%-os inflációnak felel meg (KSH által közzétett fogyasztói árindex), melytől való +/– 1%-os eltérés még elfogadható az előre nem látható események miatt. 2007 óta e célnak nem éves átlagban, hanem folyamatosan kell megfelelni. A 2013. évi CXXXIX. törvény a Magyar Nemzeti Bankról kimondja, hogy az elsődleges cél veszélyeztetése nélkül a jegybank támogatja a kormány gazdaságpolitikáját. Eszköztár tekintetében az MNB elsősorban az indirekt eszközökre támaszkodik, melyen belül is törekszik az Európai Központi Bankkal való nagyfokú harmonizációra, nyilván a későbbi euró övezeti csatlakozásunk megkönnyítése érdekében. Ahogy fentebb írtuk az indirekt eszközök a pénzpiacokon keresztüli beavatkozást jelentik, amelyek célja többek között a jegybanki

kamatdöntések

hatékony transzmissziójának

elősegítése,

a

hitelintézetek

Az ECB „alapkamata” az irányadó refinanszírozási műveletek (jellemzően 1 hetes lejáratú repó/penziós ügylet kamatlába) során alkalmazott kamatláb. E kamatláb befolyásolják a bankközi, így a bankok által alkalmazott kamatlábakat. 38 Forrás: http://www.mnb.hu/A_jegybank/mnbhu_tortenet , letöltés: 2012. augusztus 22. 39 2001 júniusától 37

39

likviditásgazdálkodásának támogatása és természetesen a bankrendszer stabilitásának megőrzése. Funkciók szerint nézve MNB (2012.a.) alapján négy eszköz-csoportot különböztetünk meg: 

irányadó eszköz:40 hazánkban ez a kéthetes futamidejű MNB-betét41 kamatlába,

amelyen keresztül a jegybank közvetíti a piacok felé az általa „optimálisnak” ítélt kamatszintet. Az irányadó kamatláb változtatása mind a monetáris transzmisszió kamatcsatornáján, mind az árfolyam csatornán keresztül képes befolyásolni a beruházási és a fogyasztási javak iránti keresletet, illetve a háztartások megtakarítási hajlandóságát. Fontos megjegyezni, hogy az említett kéthetes futamidejű MNB-betét – mivel azt a kereskedelmi bankok mennyiségi korlát nélkül vásárolhatják meg – alkalmas eszköze a bankrendszer fölös likviditása lekötésének. 

bankközi kamatok volatilitását csökkentő eszközök: az MNB a rövid lejáratú

kamatok mérséklésére a kamatfolyosón42, a kereskedelmi banki likviditáskezelés támogatására a kötelező tartalékoltatás43 rendszerén keresztül tesz kísérletet, emellett kivételes helyzetekben, likviditási sokk esetén diszkrecionális eszközrendszer (pl.: tender) is a rendelkezésére áll. 

árfolyam befolyásolását szolgáló eszközök: a jegybank a devizapiacokon a hazai

fizetőeszköz védelme érdekében beavatkozik (devizapiaci intervenció)44 vagy kinyílvánítja véleményét és kilátásba helyezi a tényleges beavatkozást (verbális intervenció)

Az irányadó kamatról a jegybank legfontosabb monetáris politikai döntéshozó testülete, a Monetáris Tanács hoz döntéseket. A központi bank irányadó kamatának segítségével gyakorol hatást a rövid pénzpiaci hozamokra, és közvetve a gazdasági folyamatokra. A jegybank heti egy alkalommal tender keretében hirdeti meg a kéthetes futamidejű MNB-betéteket ügyfelei részére. A jegybanki partnerek szabadon, mennyiségi korlát nélkül dönthetnek arról, hogy a tenderek keretében mennyi betétet kívánnak elhelyezni. Forrás: www.mnb.hu 41 2007 áprilisától 2014 augusztusáig MNB 2 hetes futamidejű kötvény. 42 kamatfolyosó: jegybanki alapkamat +/– 1%; ahol az alacsonyabb, ún. kamatpadló, az a kamatláb, amelyen a jegybank a kereskedelmi bankoktól korlátlan mennyiségben fogad be 1 napos lejáratra betétet; míg a magasabb, ún. kamatplafon, az a kamatláb, amelyen 1 napos lejáratra korlátlan mennyiségben hitelt nyújt; mindez nem engedi, hogy a bankközi kamatlábak tartósan elrugaszkodjanak a jegybanki kamatvárakozásoktól 43 Mivel a bankközi kamatlábak és a bankok likviditása között szignifikáns kapcsolat van, így a hazai rugalmas kötelező tartalékelőírások (havi átlagban kell megfelelni a 2-5%-os előírásnak) nagyban támogatják a bankok lividitáskezelését. A pontos arány az intézmény mérete, pénzigénye alapján kerül meghatározásra és félévente módosítható. 2015. december 1-től minden bankra nézve egységesen 2%-os tartalékolási kötelezettség fog vonatkozni. 44 Ha a jegybank a hazai valuta felértékelődését kívánja mérsékelni, megállítani, akkor a devizapiacokon hazai fizetőeszköz ellenében devizát vásárol. Ezzel növeli a forint kínálatát a piacokon, egyben gyengíti azt. Ha a cél a hazai fizetőeszköz túlzott leértékelődésének elkerülése, akkor a jegybank devizatartalékai terhére a piacokon forintot vásárol, növelve ezzel annak keresletét, egyben erősítve azt. (2008 februárja óta hazánkban szabadon lebegő árfolyamrendszer van érvényben.) 40

40



egyéb eszközök: a fenti eszközök nem megfelelő működése esetén elősegítik a

hatékony transzmissziót, biztosítják a hazai bankok forint- és deviza likviditását, emellett válságkezelési célokat szolgálnak; pl: devizacsere-ügyletek (FX-swap ügyletek) 1.8. Nemkonvencionális monetáris politikai eszközök A nemkonvencionális eszközök a jegybank hagyományos, azaz konvencionális – normál/nyugodt időkben alkalmazott – „kelléktárától” eltérő eszközöket takarnak. Alkalmazásuk mögött az áll, hogy kiegészítsék vagy átvegyék a hagyományos eszköztár szerepét. Vagyis hogy a gazdasági feszültségek, sokkok45 esetén előmozdítsák a jegybanki célok érvényesülését (beleértve a végső, inflációs célkitűzést, valamint a pénzügyi és makrogazdasági stabilitást is, azaz pénzügyi közvetítés összeomlásának megakadályozását és a gazdasági visszaesés mértékének csökkentését is), amelyre a normál eszközök önmagukban nem képesek. Illetve, hogy amennyiben a monetáris politikának már nem lenne mozgástere a hagyományos eszközökkel (például 0%-os irányadó ráta esetén), akkor támogatják a jegybanki célok elérését. Támaszkodva az 1.3.2. fejezetben írtakra, (MNB, 2012.b.) alapján a nemkonvencionális jegybanki eszközöket az alábbi három kategóriába sorolhatjuk: 

Likviditásnyújtó eszközök



Közvetlen hitelpiaci beavatkozások, eszközvásárlás



Állampapír-vásárlás

A likviditásnyújtó nemkonvencionális eszközök olyan eszközök, amelyek normál körülmények között is megtalálhatók a jegybanki eszköztárban, azonban feltételeiben (hosszabb futamidő, nagyobb felvehető összeg, szélesebb az elfogadott fedezetek köre, igényelhetők körének bővítése stb.) jóval enyhébbek. A jegybank ezen eszközöket jellemzően a piacok stabilizálása, a transzmisszió helyreállítása, illetve a bankok likviditási helyzetének javítása és hitelezési képességének erősítése céljából alkalmazza. Elterjedésük 2008. szeptember 15. után öltött nagy méreteket (Lehman csőd). Hatásmechanizmusuk lényege, hogy a jegybanki likviditásnyújtás mérsékli a bankok forrásköltségeit, egyben csillapítja bankközi

45

Például: hirtelen súlyos bizalomvesztés a piacokon, piaci pánik, kiugró mértékű piaci felár stb.

41

piaci feszültségeket. A problémát ebben az esetben az jelentheti, hogy a negatív kilátások miatt korántsem biztos, hogy a többletlikviditás a gazdaságban is megjelenik. Az eszköz kivezetése (exit) lényegében automatikus, a futamidő lejártával kikerülnek a jegybank mérlegéből. Alkalmazásuk időtartamát pedig jellemzően az eszközök iránti kereslet határozza meg. Ilyen likviditásnyújtó eszköznek tekinthető a kötelező tartalékráta csökkentése46 is (pl: MNB), illetve, hogy a jegybanki számlán felhalmozódó ún. szabad tartalékra is fizetnek kamatot (Bank of England, FED). Meg kell még említenünk a devizalikviditás nyújtását, amelyre vagy a korábban már említett intervenció keretében, vagy az FX-swap tenderek keretében került sor: a külföldi deviza kínálatának bővítése hazai fizetőeszköz ellenében.47

A közvetlen hitelpiaci beavatkozás többnyire vállalatok által kibocsátott értékpapírok (kötvények) és jelzáloglevelek megvásárlását jelentette, ritkábban pedig konkrét hitelnyújtást takart. Célja az volt, hogy az adott iparágat, piacot vagy vállalatot48 érintő zavarok, problémák súlyosbodását, tovagyűrűzését megakadályozza; illetve hogy csökkentse a hitelpiaci hozamokat és a lejárati prémiumokat. Azáltal, hogy a jegybank bejelentette vásárlási szándékát az adott piacokon, már stabilizálólag hatott az árakra (felárak mérséklődésével párhuzamosan), oldva a piaci feszültséget és előmozdítva a piac likviditásának javulását. Reálgazdasági hatását tekintve pedig az „akció” eredményeként pénz áramlott a gazdaságba. E programok jelentősége a tőkepiac orientált közvetítőrendszerrel rendelkező országokban49 volt kiemelkedő (pl: USA, Japán). Fontos megemlítenünk, hogy a közvetlen eszközvásárlások eredményeként a jegybankok hitelkockázatot vállalnak, azaz „futják” annak a vállalatnak a bedőlési/nem fizetési kockázatát, amelynek a kötvényeit megvásárolták. Veszteség esetén pedig fiskális költségként jelennek meg ezek a tételek.50 Nem elhanyagolható szempont az sem, hogy az eszközvásárlásoknak milyen hatásai lesznek a gazdaság szerkezetére: támogatott iparágak helyzete. „Az eszközvásárlások jelentősen átalakítják a nagy jegybankok mérlegszerkezetét és nagyságát. Az EKB mérlegfőösszege a duplájára, a Fed mérlegfőösszege két és félszeresére,

A kötelező tartalékráta (KTR) változtatása lényegében konvencionális eszköz. Hogy mégis itt kerül megemlítésre, annak több oka is van. Egyrészt válság időszakban történt a jelentős mértékű csökkentése (5%-ról 2%-ra, amellyel mintegy 400 Mrd forintnyi többlet-likviditás került a bankokhoz). Másrészt a KTR mértékét alapvetően az adott ország pénzigénye határozza meg. 47 Például az MNB is kötött, mind az ECB-vel, mind a Svájci Nemzeti Bankkal swapüzletet a hazai feszültségek enyhítése érdekében. 48 Példaként említhető, amikor a Fed a súlyos finanszírozási nehézségekkel küzdő AIG Biztosító kötvényeit vásárolta meg. 49 Egyszerűen fogalmazva: azok az országok, ahol a pénzügy közvetítésben az intézményi befektetők dominanciája figyelhető meg, jelentős a vállalatok tőkepiaci forrásbevonása, valamint nagyarányú az értékpapírosítás. 50 Mivel a jegybankok veszteségét a kormányzat finanszírozza. 46

42

míg a Bank of England (BoE) mérlegfőösszege megközelítőleg a triplájára növekedett 2007. január és 2011. március között, amiben az eszközvásárlásoknak is jelentős szerepe volt.” (MNB, 2012b.

21.p.)

Az

eszközvásárlások

tehát

jelentősen

megnövelték

a

jegybankok

mérlegfőösszegét, így kérdéses, hogy a jegybankok miként (milyen makrogazdasági hatások mellett) tudnak visszavonulni (exit) ezekből a pozíciókból.

Az állampapír vásárlásoknak több célja volt. Egyrészt a piaci likviditás további javításának egyik eszköze, másrészt az adósságválsággal küzdő országok esetében a magas kockázati felárak mérséklését szolgálja, harmadrészt pedig meg kell említenünk a „kiszorítási” célt. Ez utóbbi lényege, hogy a jegybank (a Fed) azért vásárolta fel nagy arányban az állampapírokat, hogy onnan kiszorítsa a befektetőket, egyben átterelve őket más – kockázatosabb – piacokra. Az államháztartás közvetlen finanszírozása azonban nem megengedett, és felveti a monetáris finanszírozás problémáját. Alapesetben az elsődleges piaci állampapír vásárlás ütközik ebbe a korlátba, azonban a válság során a jegybankok olyan nagy mennyiségben vásároltak állampapírt a másodlagos piacokon, hogy a kérdés joggal vetődött fel.51 Hatásmechanizmusát tekintve már a program bejelentése is – ahogy a fenti két nemkonvencionális eszköznél is írtuk – befolyásolja a várakozásokat, ezen keresztül pedig a piaci kondíciókat. Emellett az állampapírok vásárlása, a piaci kereslet megugrása felhajtja az értékpapírok árát, ezzel párhuzamosan pedig mérsékli hozamukat. Ez a hozammérséklődés pedig „átgyűrűzik” a többi pénzügyi piaci szegmensre is. 1.8.1. Nemkonvencionális eszközök – Fed Az Egyesült Államok közvetítőrendszerét tekintve, az ország a tőkepiac orientált gazdaságok csoportjába tartozik, azaz a pénzügyi közvetítésben kiemelkedő szerepet kapnak az intézményi befektetők – a bankbetétek „rovására”, illetve forrásszerzés oldalán, a tőkepiacokon keresztüli forrásbevonás bír nagy jelentőséggel, szemben a bankhitelekkel. Mindez meghatározta a Fed beavatkozásának módját is: nagy hangsúlyt kapott az egyes piaci – nem kifejezetten a banki – szegmensek likviditásának helyreállítása. Az USA közvetítőrendszerének fajsúlyos szereplői, a befektetési bankok – mivel nem tagjai a monetáris rendszernek – nem kaphatnak közvetlen segítséget a Fed-től, azonban indokolt esetben az amerikai jegybanktörvény lehetőséget ad a beavatkozásra. Ezen felhatalmazással élve jelentek meg az ún. vészhelyzeti likviditási programok. E programok keretében több „A BoE 2010 végén a kintlévő teljes állampapír-állomány jelentős részét, közel 25 százalékát, a Fed pedig 13 százalékát tartotta kézben. Hasonló dilemmák vetődtek fel az EKB állampapír-vásárlási programja kapcsán is.” (MNB, 2012.b. 22.p.) 51

43

száz/ezer milliárd dollárnyi likviditást juttattak többek között a kötvénypiac elsődleges forgalmazói, a pénzpiaci alapok, illetve a repó-piaci szereplők számára. (lásd bővebben: Pál, 2013) Ki kell emelnünk azokat a közvetlen hitelpiaci beavatkozásokat is, amelyek célja a rendszerkockázati szempontból kritikus intézmények megsegítése volt.

E beavatkozások

lényege az volt, hogy az érintett intézmények (pl. Bear Sterns, AIG) portfólióját vagy annak egy részét, a Fed által külön erre a célra megalapított és a Fed által hitelezett vállalkozások (Maiden Lane LLC) felvásárolták. Természetesen az általános részben kifejtett likviditás-bővítést szolgáló intézkedések is megjelentek a Fed nemkonvencionális eszköztárában: hitelezési feltételek enyhítése, partnerkör bővítése52 stb. A Fed az alapkamatot (Fed fund rate) már 2008 elején nulla (0-0,25%) szintre csökkentette. Emellett a bankok ún. szabad tartalékaira is fizetett kamatot. A Fed nemkonvencionális eszközei komoly aggályokat, ellenállást váltottak ki, mivel olyan szegmensek megsegítésére vállalkozott, amelyek nem tartoztak a közvetlen hatáskörébe, ezen felül pedig sok esetben rossz minőségű eszközportfólióval, valamint tőkevesztéssel voltak jellemezhetők. „A Fed lépései alapvetően hatásosak voltak: sikerült elkerülni a credit crunchot, a bankközi piac normalizálódott, …” a kritikus és ezért a Fed által megcélzott piacok stabilizálódtak. (Pál, 2013. 124.p.) 2009-től azonban számolni kellett a pénzügyi válság reálgazdasági következményeivel. A „negatív gazdasági hatások ellensúlyozása” érdekében a Fed rendkívüli nagyságrendű eszközvásárlási programot hirdetett meg. Ezek a programok a következők voltak: QE I, QE II, Operation Twist és QE III. Lényegük, hogy kormány-közeli intézmények

(Government

Sponsorised

Enterprises,

GSE-k)53

által

kibocsátott

jelzálogkötvényeket, illetve egyéb jelzáloggal fedezett értékpapírokat (Mortgage Backed Securities, MBS-ek) és állampapírokat vásároltak összesen, több mint 4.000 Mrd dollár értékben.54

QE, azaz quantitative easing (mennyiségi lazítás) programok, amelyek

eredményeképpen erőteljesen bővül a jegybank mérlege.55 Ki kell emelnünk azonban azt is,

A befektetési bankok megsegítése is lényegében ebbe a kategóriába tartozik. A GSE-k olyan óriási, kormányzat-közeli intézmények (pl.: Ginnie Mae, Fannie Mae és Freddie Mac), amelyek jelzálogkötvények kibocsátásán keresztül refinanszíroznak kereskedelmi bankok által nyújtott jelzáloghiteleket. Tevékenységüket szigorú szabályok szerint végezhetik, és mivel a kormányzat által létrehozott intézmények ezért papírjaik iránt – az alacsony felár ellenére is – magas volt a kereslet. 54 http://www.bbc.com/news/business-29227597 55 Hozzá kellene tennünk azt is, hogy a QE esetében elviekben úgy bővül a jegybank mérlege, hogy közben az eszközállomány összetétele érdemben nem módosul. A szakirodalomban és a jegybankárok körében is eltérő tartalommal használják az egyes programok „gyűjtő neveit”. Nincs egyetértés abban, hogy pontosan mit is takarnak, és miben különböznek a qunatitative easing, a credit easing és a qualitative easing. Utóbbi kettő magában foglalja a mérleg összetételének megváltozását is, előbbi pedig a volumen növekedésére utal. A credit easing jellemzően egy piaci szegmens, vagy egy vállalat közvetlen megsegítését, vagyis a közvetlen hitelpiaci 52 53

44

hogy nem csak mennyiségi változásról, hanem minőségi átalakulásról is beszélhetünk ebben az esetben, hiszen az eszköz oldalon a rövid lejáratú állampapírok helyére hosszú lejáratú állampapírok, illetve jó minőségű jelzálogkötvények kerültek. A QE programokkal párhuzamosan a várakozások befolyásolásában, illetve a makrogazdasági stabilitás megteremtésében kiemelt szerepe volt a Fed kommunikációjának: elköteleződés a 0%-os irányadó ráta mellett, amíg a munkanélküliség meghaladja a 6,5%-ot, valamint az infláció nem éri el a 2,5%-ot. Az inflációra vonatkozóan pedig 2%-ban határozta meg középtávú célját.56 A QE programokat számos kritika érte, amelyek közül a leghangsúlyosabb talán a kivonulás (exit) kérdése. A Fed már 2013 őszétől folyamatosan csökkentette eszközvásárlásai volumenét (tapering), 2014 októberében pedig a program lezárult. Pál (2013) alapján elmondhatjuk, hogy a programok sikeresek voltak a likviditás növelésében, valamint a hozamok csökkentésében, illetve mérsékelték a GDP visszaesést és a munkanélküliséget, azonban a gazdasági növekedést nem tudták beindítani. Az exit mikéntje is körvonalazódott látszik: A Fed lejáratig tartja majd mérlegében a jelenleg 10 éves átlagos „duration”-jű57 papírokat.

beavatkozásokat jelenti. Úgy lehetne megragadni a legjobban a különbséget, hogy a jegybank célján van a hangsúly; vagyis azon, hogy a bővítés mellett a minőségi változás is a célja-e. 56 Korábban nem rendeltek konkrét célszámokat e változókhoz. 57 hátralevő átlagos futamidő

45

2. ábra: A Fed eszközoldalának (nem összes eszközének!) változása a nemkonvencionális eszközök alkalmazásának hatására

Forrás: Fed statisztikák alapján, saját szerkesztés (millió USD) (http://www.federalreserve.gov/datadownload/Download.aspx?rel=H41&series=03dd1eeb1f076a3a03b0e4a5e 1be2adc&filetype=spreadsheetml&label=include&layout=seriescolumn&from=01/01/2007&to=09/30/2014 )

A fenti ábrán jól kivehető, hogy a válság kitörését követően milyen volumenben vetette be a Fed a fentiekben is említett nemkonvencionális eszközöket. Látható, hogy a pénzügyi válság éveiben a piacok likviditásának helyreálltásán volt a hangsúly, míg 2009-től – az állampapírok és a GSE-k, MBS-ek vásárlásán keresztül – a negatív reálgazdasági következmények mérséklése került fókuszpontba. Jelenleg a világ egésze arra figyel, hogy mikor emel kamatot a Fed. A várakozások szerint ez áttolódhat 2016-ra. A kedvező munkaügyi adatok és a kedvező gazdasági növekedés ellenére ugyanis, az infláció elmarad a 2%-os célértéktől. Mindezt fokozza a feltörekvő országokat – többek között Kínát – övező globális bizonytalanság.58

58

Gazdasági rádió 2015. szeptember 21.

46

1.8.2. Nemkonvencionális eszközök – ECB Ahogy az Egyesült Államokban, úgy az EU-ban is meghatározó szerepe volt a válságkezelési intézkedések megválasztásában a közvetítő rendszer sajátosságainak. Európában a banki alapú közvetítő rendszerek terjedtek el, így elsődleges célként – az ECB árstabilitásra vonatkozó célkitűzését szem előtt tartva – a piacok, különösen a bankközi pénzpiac, likviditásának kezelése jelent meg. A bankközi piacok „kiszáradása” Európában a Lehman csődöt követően vált igazán súlyos problémává: a bankok „ültek” a likviditásukon, nem hitelezték, vagy csak komoly felár ellenében, egymást a piaci bizalom megrendülése következtében, így a banki forrásszerzés egy igen jelentős csatornája apadt el. 2008-tól az ECB az alapkamat csökkentésébe kezdett, illetve a likviditás helyreállítása érdekében jelentősen lazította korábbi gyakorlatát. A korábbi tendereljárás helyett a bankok most saját igényeiknek megfelelő mennyiségben és a jegybanki alapkamattal megegyező áron juthattak likviditáshoz. Bővült a fedezetek köre59 és szűkült a kamatfolyosó is, ezáltal pedig mérséklődött a bankközi kamatlábak volatilitása. E kedvező feltételeket kiterjesztette a hosszabb távú likviditásnyújtásra is. Mivel a kereskedelmi banki betétgyűjtés mellett a kötvénykibocsátásnak, vagyis a kötvénypiacoknak, is kiemelt szerepe van a banki forrásszerzésben, az ECB e piacra is fókuszált: eszközvásárlási programot hirdetett.60 Névértéken körülbelül 60 milliárd eurónyi jelzáloggal, illetve a közszférának nyújtott hitellel fedezett kötvényt vásárolt. E korai lépések hatásosak voltak abban, hogy mérsékelték a pénzpiaci és a kötvénypiaci feszültségeket, valamint helyreállították a transzmissziós mechanizmust. (Pál, 2013) 2010-ben azonban komoly problémává vált egyes európai országok adósságállományának felduzzadása. Ennek hatására a jelentős államháztartási deficittel küzdő országok iránti befektetői bizalom megrendült, és a jelentős forráskivonás egyre növekvő CDS felárakkal,61 illetve az államkötvények hozamainak jelentős emelkedésével párosult. Mindez újra gátolta a monetáris

transzmisszió

hatékony

érvényesülését:

emelkedő

kamatok

a

vállalati

finanszírozásban, repó-piaci zavarok. Görögország után hamarosan Portugália, Olaszország, Írország és Spanyolország is bajba került a magas szuverén adósság, illetve annak negatív megítélése miatt. E problémák a befektetői bizalomvesztés miatt a bankrendszert is komolyan érintették, hiszen a banki portfólió romlása (például mert az a saját országuk állampapírjait is tartalmazta) mellett, jelentős betétkivonással jártak. A szuverén adósságválság súlyosságát

Az ügyfélkör bővítésére nem került sor. Covered Bond Purchase Programme, CBPP. 61 Credit Default Swap, CDS, az egyes országok adósságkockázatát kifejező nemteljesítésre kötött biztosítások. 59 60

47

mutatja, hogy felmerült annak lehetősége, hogy egyes országok kilépnek az euróövezetből. Az állampapírpiac mellett, így a bankközi piacokon is ismét, végigsöpört a bizalmatlanság: extrém illikviditás és rendkívüli volatilitás jellemezte e piacokat. Az ECB nemkonvencionális eszközként a korábban már említett likviditást célzó intézkedéseket alkalmazta. Két szakaszban több mint 1.000 milliárd euró értékben nyújtott likviditást a bankoknak. Emellett 2010 tavaszán, majd 2012 őszén újabb eszközvásárlási programot hirdetett. E programok keretében száz milliós nagyságrendben vásárolt elsősorban szuverén adósságválsággal küzdő országok állampapírjaiból, kizárólag a másodlagos piacokon, kizárva ezzel a monetáris finanszírozás lehetőségét. Az eszközvásárlások célja a „diszfunkcionális állampapírpiacok helyreállítása” volt. (Pál, 2013, 142.p.) 3. ábra: A 10 éves futamidejű görög, ír és portugál államkötvények hozamfelára a némethez viszonyítva62

Forrás: MNB, 2012.b., 43.p. A programok értékeléseképpen elmondható, hogy közvetlen céljukat elérték ugyan, de a gazdaság fellendítése, ösztönzése terén érdemi eredményt nem sikerült elérni. Az eszközök kivezetésével kapcsolatban meg kell jegyezni, hogy az ECB lejáratig kívánja tartani azokat a portfóliójában. (Pál, 2013)

A függőleges vonal az első eszközvásárlási program (Securities Markets Programme, SMP) bejelentését jelöli. A második eszközvásárlási program neve: Outright Monetary Transactions, OMT. 62

48

Az érdemi eredmény elmaradása és a romló makrogazdasági kilátások (deflációs nyomás, a munkanélküliség jelentős emelkedése) nyomán egyre markánsabban fogalmazódott meg az európai mennyiségi lazítás (QE) kérdése. A mennyiségi lazítás célja hagyományosan az, hogy a jegybank pénzügyi eszközök – elsősorban kötvények – vásárlásán keresztül felhajtsa a piaci árakat, csökkentve ezzel hozamukat, egyben olcsóbbá téve a finanszírozást, vagyis a QE beruházás ösztönző hatású. A hozamok mérséklődése a megtakarítással szemben fogyasztásra sarkall, amely a termék- és szolgáltatások piacán növekvő kereslethez, összességében pedig az aggregált kereslet növekedéséhez vezet. Egyúttal mérsékli a munkanélküliséget és fokozza az inflációt. Az amerikai mennyiségi lazítással szemben az ECB programjának hátterében a defláció elleni fellépés áll. Míg a Fed esetében elsősorban a piaci likviditás, a közvetítésben kulcsszerepet betöltő piacok stabilitásának helyreállítása – közvetetten pedig a foglalkoztatottság növelése, a gazdasági növekedés beindítása – volt a cél. Régóta feszegetett kérdés volt, hogy belekezdjen-e, illetve mikor és milyen formában kezdjen bele – a Fed és a Bank of England – mintájára az ECB is a mennyiségi lazításba. Azért volt ez kényes kérdés, mert az ECB monetáris politikai gyakorlata alapjaiban tér el az említett két jegybank gyakorlatától. A Fed – ahogy korábban már tárgyaltuk – a pénzpiacon közvetlenül vásárol értékpapírokat, annak érdekében, hogy a kamatokat az irányadó ráta (Fed fund rate) közelében tartsa. Az ECB irányadó instrumentuma a konvencionális gyakorlat szerint repó ügylet, vagyis ezen keresztül befolyásolja a bankszektor likviditását, illetve közvetetten a pénzpiaci kamatokat. További problémát jelentett a QE alkalmazása előtt az eurózóna heterogenitása, amely abból fakad, hogy az ECB 18 tagország monetáris politikáját irányítja. Vagyis ha állampapír- vagy magán értékpapírok vásárlására készül az ECB, akkor döntési szempontjait nyilvánosan is alá kell támasztania, illetve döntése következményeivel is számolnia kell, hitelessége megőrzése érdekében. Nagy dilemma ugyanis, hogy mely országok értékpapírjaiból milyen mértékben vásároljon. Ha a periférikus országok papírjaiból vásárol, akkor ezzel komoly hitelkockázatot visz a mérlegébe, viszont ha nem vásárol az adósságproblémákkal küzdő országok papírjaiból (helyette például nagyarányban német állampírokat vásárol), akkor tovább növeli azok hozamfelárait, súlyosbítva ezzel finanszírozási problémáikat. Az eurózóna inflációs rátája 2014 második felére jóval a 2% célérték alá csökkent: 0,3%-ra, így az ECB QE programja 2014 végén elkezdődött és 2015 első negyedévében kiterjesztésre került.

Kezdetben befektetésre ajánlott eszközfedezetű

értékpapírokat (Asset Backed Securities, ABSs) és fedezett kötvényeket (covered bonds), majd 49

államkötvényeket vásárolt az ECB,63 jelenleg havi 60 milliárd euró értékben. A program nyílt végű, vagyis a befejezését a 2% inflációs cél eléréséhez kötik. Az előzetes várakozások szerint – figyelembe véve az olajárak jelentős mérséklődését – erre akár 2017-ig is várnunk kell. Meg kell említenünk, hogy az ECB 2014 nyarán megnyitotta az eddig csak a tankönyvekből (elméletileg tárgyalt) ismert negatív kamatok időszakát: a nála elhelyezett betétekre jelenleg (2015. október) -0,2% kamatot fizet. Célja ezzel egyértelműen az, hogy a bankok ne a jegybanknál „parkoltassák” fölös likviditásukat, hanem vigyék azt a bankközi piacokra, amely a hitelezési aktivitás növekedéséhez vezethetne. Mindez közvetetten a vállalati és a háztartási betéti kamatokat is érintheti, érinti. 1.8.3. Merre tovább monetáris politika? A globális pénzügyi válság után joggal vetődik fel a kérdés, hogy merre/hogyan tovább?! A válság előtti 20 évben ugyanis az uralkodó monetáris politikai nézetek szerint számos országban az egy cél – azaz az árstabilitás – és az egy eszköz – vagyis a rövid lejáratú kamatlábak és az arra vonatkozó várakozások befolyásolása az irányadó rátán keresztül – terjedt el a gyakorlatban. Úgy tűnt, hogy ez a „berendezkedés” képes kezelni a gazdaság kisebb kilengéseit, a ciklikus ingadozásokat, mivel az árstabilitás valóban megvalósult, alacsony és stabil kibocsátási réssel (output gap)64 párosulva. Mindeközben azonban olyan mértékű pénzügyi egyensúlytalanság alakult ki (hitelboom, eszközárak túlzott növekedése [pl. ingatlanok ára]) a piacokon, amelynek súlyos következményei még az intenzív jegybanki, állami beavatkozás ellenére sem voltak számottevően mérsékelhetők. Az 1980-as évek óta tartó pénzügyi stabilitás (Great Moderation) időszakát az 1929-33 közötti nagy világválsághoz (Great Depression) hasonló mély és súlyos recesszió (Great Recession) váltotta fel. Komoly viták folynak többek között arról, hogy: (Bayoumi et. al, 2014)  Szükséges-e új monetáris politikai célkitűzések meghatározása? – Az a válság ellenére is egyértelmű, hogy a korábbi monetáris politikai nézetek bizonyos alapelemei ma is érvényesek: árstabilitásra való törekvés, a jegybanki kommunikáció alapelvei, azaz az átláthatóság és az elszámoltathatóság elvei, illetve a jegybanki hitelesség szerepe. Azonban az is nyilvánvaló, hogy mindez nem elegendő a makrogazdasági stabilitás

Nem vásárol például görög állampapírokat az ECB a QE program keretében. Görögország számára az ún. sürgősségi likviditási keret (Emergency Liquidity Assistance, ELA) keretében nyújt segítséget az ECB, hogy a bankrendszert sújtó nagymértékű betét kivonás negatív hatásait mérsékelje. 64 A kibocsátási rés révén megragadható a túlfűtött, illetve az elégtelen kereslet. Például, ha a gazdasági növekedés meghaladja a potenciális kibocsátás növekedési ütemét, ez túlfűtött keresletre utal a piacokon, amely inflációgerjesztő hatású. 63

50

(macroeconomic stability)65 biztosítása érdekében. Felvetődött bizonyos alternatív, illetve közbülső célok bevezetése a monetáris politikai gyakorlatba, azonban az erre irányuló kutatások többségében azt a megállapítást támasztják alá, hogy az inflációs célkövetési

rendszer

a

legeredményesebb

a

gazdaság

teljesítőképességének

optimalizálásában és a társadalmi jólét növelésében. A pénzügyi stabilitás biztosítása az a terület, amely a célok közül a legnagyobb hangsúlyt kapta, illetve kapja. Az egyre konkrétabban körvonalazódó standardok és szabályok értelmében azonban a monetáris politikától elkülönülten, az ún. makroprudenciális politika keretében foglalkoznak e kérdésekkel. Elsősorban a pénzügyi közvetítők tőkehelyzetét megerősítő, az átláthatóságot növelő és rendszerkockázatot mérséklő előírások révén.  Szükséges-e újragondolni a monetáris politikai döntéshozás szabályait? – A válság rávilágított arra, hogy milyen sok mindent nem tudunk. A monetáris politikai döntéshozás komoly matematikai és statisztikai apparátuson, modelleken és elemzéseken alapszik, amelyek sok esetben (pl. válság helyzetben) nem képesek megragadni az egyes változók közötti összefüggéseket.  Szükséges-e szorosabb nemzetközi együttműködés? – Mivel a válság országhatárokon és piaci szegmenseken is – gyakran a nem várt módon és mértékben – átívelt, felvetődött az eddigieknél szorosabb nemzetközi monetáris politikai együttműködés javaslata. E motiváció válság időszakában meglehetősen erős, azonban a recesszióból való kilábalással jelentősen mérséklődik. Ha a kezdeményezés szándéka fennáll, akkor is számos – érdekellentétet okozó – kérdést kell megválaszolni: kooperáló országok köre, szabályozottság mértéke stb.  Szükséges-e bizonyos nem konvencionális eszközök átültetése az általános jegybanki gyakorlatba? – A kérdést elsősorban amiatt teszik fel, mert a válság után több jegybank gyors ütemben 0% közeli értékre csökkentette az irányadó rátát (zero lower bound, ZLB), megszüntetve ezzel a stabilitási célok elérését támogató hagyományos megoldási lehetőségeit.66 A kérdésekre a választ a jövő adja majd meg…

A makrogazdasági stabilitás és a pénzügyi stabilitás nem szinonimái egymásnak. Ld. 1.1. fejezet. Előbbi a makrogazdasági környezetet megragadó változók: infláció, GDP növekedés, munkanélküliség stabilitására vonatkozik. Utóbbi pedig a pénzügyi közvetítő rendszer megfelelő, egészséges működésére vonatkozik. Nyílván a kettő között szoros összefüggés van. 66 Blanchard et. al (2010.) szerint az USA-ban ( az Taylor-szabály alapján) még további 3-5%-os csökkenés lett volna szükséges az aggregált kereslet összeomlását ellensúlyozandó. 65

51

2. Ismét a pénzügyi közvetítésről Ahogy egy korábbi fejezetünkben írtuk a pénzügyi közvetítés – szűk értelmezésben – a megtakarítások „csatornázását” jelenti a forrást keresők, a végső felhasználók irányába. Ebben a gazdasági növekedés szempontjából meghatározó jelentőségű közvetítő folyamatban számos szereplő: pénzügyi közvetítő vesz részt. No, de kik is a pénzügyi közvetítők? Körük meglehetősen széles: ide sorolhatók a hitelintézetek (kereskedelmi bankok, takarék- és hitelszövetkezetek) mellett, többek között olyan tőkepiaci szereplők, mint a biztosítók, a pénztárak és a befektetési alapok. Az alábbiakban e közvetítő intézményekkel kapcsolatos alapvető ismereteket foglaljuk össze. Kivételt képeznek e kifejtés alól a hitelintézetek, hiszen velük már részletesen foglalkoztunk. 2.1. Pénzügyi közvetítő intézmények A biztosítók esetében egymástól elkülönítve kezelendők az élet- és a nem élet biztosítások (többségében

vagyonbiztosítások).

A

biztosítás

lényege,

hogy

a

„díjfizetők”

kockázatközösséget hoznak létre, hogy amennyiben adott jövőbeli kedvezőtlen helyzet, káresemény (vagyon megsérülése, baleset, halál stb) bekövetkezik, akkor kompenzálják annak negatív gazdasági következményeit: felmerülő költségek, illetve többletkiadások, veszteségek. Az életbiztosítások többsége esetében a biztonságra való törekvés mellett, döntési szempont a megtakarítás jövedelmező befektetése is. (Bizonyos szempontból kivételt képeznek a kockázati- és az elérési életbiztosítások.) Az elmúlt évtizedekben a biztosítások terén is jelentős mértékű volt a termékinnováció, a piacon megjelentek a befektetési társaságok által kezelt különböző

eszközalapokból

összeállított

biztosítási

termékek,

az

ún.

unit-linked

életbiztosítások. E termékek a befektetési alapokhoz nagyon hasonló módon épülnek fel. A pénztárak – amennyiben a nyugdíj pénztárakról beszélünk – előgondoskodási célú megtakarításokat gyűjtenek össze, tehát befektetéseik – hasonlóan az életbiztosításokhoz – hosszú távúak. Rövid lejáratú, forgalomképes eszközöket – mint például állampapírok – elsősorban likviditásuk fenntartása, vagyis jogos kifizetéseik teljesítése céljából tartanak.67 A befektetési alapot befektetési alapkezelő társaságok hozhatnak létre. Ez a hazánkban is egyre népszerűbb kollektív befektetési forma különböző pénzügyi termékekből álló „portfóliót” kínál a megtakarítók számára. Az alapban foglalt pénzügyi instrumentumok (pénzügyi eszköz

Emellett országonként eltérő jogszabályi előírások is meghatározzák, hogy milyen típusú értékpapírokat milyen arányban tarthatnak. 67

52

típusa, likviditás, hozam, futamidő) egyes jellemzői alapján az alábbi főbb kategóriák különíthetők el egymástól: 4. ábra: Befektetési formák68

hosszú

életbiztosítás, nyugdíjpénztárak részvény alapok

ajánlott befektetési időtáv

kötvény alapok, ingatlan alapok

pénzpiaci alapok, likviditási rövid alapok

alacsony

magas hozam

A részvényalapok túlnyomó részt részvény típusú értékpapírokat tartalmaznak, a kötvényalapok pedig értelemszerűen többségében hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokat. Az ingatlan alapok az ingatlanok mellett likviditásuk biztosítása céljából könnyen értékesíthető forgalomképes értékpapírokat (jellemzően állampapírokat) és számlapénzt tartalmaznak. A pénzpiaci- és likviditási alapokat a viszonylag mérsékelt hozam és kockázat, illetve a rövid tartási periódus jellemzi; többségében állampírokat, bankbetétet, számlapénzt és készpénzt tartalmaznak. A befektetési alapok mellett szót kell ejtenünk a befektetési társaságokról, befektetési bankokról, melyek olyan befektetési szolgáltatásokat nyújtanak ügyfeleik számára, mint értékpapírok kibocsátásának megszervezése és adásvétele, vagyonkezelési szolgáltatások, valamint tanácsadás (felvásárlás, összeolvadás megszervezése stb.). A befektetési bankok ügyfélkörének jelentős részét tőzsdén jegyzett nagyvállalatok alkotják. Szolgáltatásaikat tekintve is ezek igényeire specializálódtak: értékpapír-kibocsátás szervezése, tanácsadás – „kihasználva” a vállalat bankkal szembeni információs hátrányát. Előbbi – az értékpapírkibocsátás megszervezése – a vállalatok tőkepiaci forrásszerzésének teljes körű lebonyolítását foglalja magában, beleértve a kibocsátás megszervezését és koordinálását, a potenciális vevőkör felkutatását, emellett fontos része e szolgáltatásnak, hogy a bank garanciát vállal adott mennyiségű értékpapír adott árfolyamon történő eladására. (E garancia azt jelenti, hogy a 68

A táblázat tartalmaz valamennyi e fejezetben, eddig említett megtakarítási formát.

53

piacon el nem adott értékpapírokat maga a bank vásárolja meg, így a vállalat egy előre tervezett, fix külső forrással kalkulálhat.) A bank által felszámolt jutalék jellemzően az értékpapírkibocsátás

összegének

3-5%-a.

A

tanácsadás

kapcsolódhat

vállalatértékeléshez,

felvásárlásokhoz, földrajzi terjeszkedéshez vagy akár a vállalati struktúra átalakításához is. A befektetési bankoknak e téren is információs többletük van, mivel iparágakra, földrajzi térségekre szakosodott elemzőik, szakértőik naprakész információkkal rendelkeznek a mind a múltbeli események, mind a jövőbeli várakozások, kilátások tekintetében, így hatékonyabban képesek feltérképezni a potenciális lehetőséget és veszélyeket. Ebben az esetben a bank jogi, adózási, számviteli, makrogazdasági és pénzügyi oldalról is feltárja és értékeli az „ügylet” jellemzőit. Ezáltal a vállalat jelentősen mérsékelheti például egy felvásárlás kockázatát. (Lamanda, 2012.) A befektetési bankok jellemzően az Egyesült Államokban terjedtek el, mivel ott az 1929-33 közötti világválságot követően – a hosszú évtizedekig (1999-ig) hatályban levő Glass-Steagall törvény (Banking Act of 1933) által – szigorú korlátozásokat vezettek be, amelyek a kereskedelmi és a befektetési banki tevékenységet mereven elhatárolták egymástól, meghatározva ezzel az USA bankrendszerének felépítését, sajátosságait. A kereskedelmi bankok által végzett tipikus tevékenységek a hitelnyújtás, a betétgyűjtés és a pénzforgalom lebonyolítása. A kontinentális Európában – így hazánkban is – megfigyelhető tendencia, hogy a bankokon keresztül a hagyományos szolgáltatások mellett előtérbe kerültek a tőkepiaci, kockázatkezelési, befektetési, tanácsadói, vagyonkezelői funkciók. A bankok alapvetően leányvállalataikon keresztül a pénzügyi, befektetési és „forrásközvetítői” szolgáltatások széles skáláját nyújtják ügyfeleik számára, azaz ún. univerzális bankként működnek. Az ezredforduló – tehát a jogszabályok enyhítése – óta az univerzalitás irányába való elmozdulás az Egyesült Államokban is megfigyelhető. Az univerzalitással szoros összefüggésben, de attól függetlenül is megfigyelhető jelenség, hogy az elmúlt 1-1,5 évtizedben a szolgáltatáskínálatát tekintve rendkívül széles, így felépítését tekintve meglehetősen komplex és földrajzilag kiterjedt vállalatóriások, pénzügyi holding társaságok, vagy élve a bankszakma szóhasználatával ún. pénzügyi konglomerátumok69 jöttek létre és terjedtek el nagy számban.

A hatályos uniós szabályozás szerint pénzügyi konglomerátumnak (Large and Complex Banking Group, LCBG) tekinthetők azok az intézmények, amelyek élén felügyelt intézmény (hitelintézet, befektetési vállalkozás vagy biztosító) áll, és ez anyavállalata egy pénzügyi vállalkozásnak – de legalább részesedési viszonnyal (minimum 20%) rendelkezik egy pénzügyi vállalkozásban. Pénzügyi konglomerátumnak minősül az a vállalat csoport is, amelynek vezetője nem felügyelt intézmény, azonban a csoport tevékenysége jelentős mértékben (a mérlegfőösszeg minimum 40%-a) kapcsolódik a pénzügyi szektorhoz. Fontos kritérium, hogy a pénzügyi 69

54

Ezt mérethatékonysági szempontból akár kedvező jelenségnek is tekinthetnénk, ugyanakkor párhuzamosan a pénzügyi termékek dinamikus fejlődésével a szervezeti struktúrák is olyannyira megváltoztak, hogy áttekinthetőségi és ellenőrzési szemszögből komoly kételyek fogalmazódtak meg egyes közgazdászokban és piaci szereplőkben. Problémát jelentett, hogy az említett fejlődési irányokat, változásokat a szabályozás és a felügyeleti tevékenység nem követte. Kissé „nyersen” fogalmazva azt mondhatjuk, hogy a szabályozó hatóságok az általuk jól ismert összefüggések mentén igyekeztek keretek közé helyezni elsősorban a kereskedelmi bankok tevékenységét és nem szenteltek kellő figyelmet az új piaci szereplők (pl. hedge fundok vagy Special Purpose Vehicle, SPV-k), illetve az egyre változatosabb strukturált termékek megismerésének és szabályozásának. Hasonló léptékű problémának tekinthető, hogy míg mind az intézmények, mind szolgáltatásaik országhatárokon átívelnek, addig a felügyeletek közötti együttműködés, a közös módszertan hiánya komoly biztonsági rés a pénzügyi stabilitást tekintve. Ha már megemlítésre kerültek a különböző pénzintézetek és a pénzügyi innovációk, akkor szólnunk kell a sajtóban is sokat emlegetett „árnyék-bankrendszer” létrejöttéről, amelybe a válság előtti években (2007 előtt) több, mint ezer milliárd dollár értékű egyrészt rossz minőségű subprime hitelt, másrészt külföldi (USA-n kívüli, elsősorban ázsiai országok) tőkét „csatornáztak” be.70 Az árnyék-bankrendszer létrejöttének alapja az értékpapírosítás, melynek lényege, hogy a bankok a különböző minőségű hitelkihelyezéseket egy külön erre a célra létrehozott vállalat (conduitok; Special Purpose Vehicle, SPV; Structured Investment Vehicle, SIV stb.) „összecsomagolja” és jellemzően hitelviszonyt megtestesítő értékpapírként (Asset Backed Securities, ABS; Mortgage Backed Securities, MBS; Collaterised Debt Obligations, CDO stb.) visszajuttatja a piacokra. Ezzel az adott kihelyezés kikerül a bank mérlegéből, emellett kihelyezhető forráshoz jut. Ezzel párhuzamosan a piacokon megjelennek a már említett értékpapírok, melyek közvetlenül vagy közvetve megjelenhetnek az eredeti „tulajdonos” bankok mérlegében, befektetésként. Látható tehát, hogy ezzel jelentős mértékű tőkeáttételes pozíciók – és óriási mérlegfőösszegek – alakulnak ki; tekintve, hogy az említett műveletet újabb hasonló követheti. Probléma akkor van, ha a becsomagolt hitelek bedőlnek és

konglomerátum legalább egy tagja a biztosítási, egy másik tagja pedig a banki vagy a befektetési szolgáltatási ágazatban működjön. 70 „Pénzügyi eszközök, szolgáltatások, intézmények és kereskedési platformok formáit vagy ezek olyan együttesét foglalja magában, ahol a tradicionális banki tevékenységek szinte azonos módon jelen vannak, de nem vagy csak részben tartoznak a klasszikus bankokra vonatkozó prudenciális szabályozás hatálya alá.” A PSZÁF definíciója az árnyék-bankrendszerre. Forrás: www.pszaf.hu/data/cms2347848/hitint_120427_shadow_seregdil.pdf

55

eltűnik vagy nem/nehezen/közelítőleg értékelhető az értékpapírok mögötti fedezet. Ennek egyenes következménye, hogy megrendül az e termékekbe vetett bizalom, értékük és keresletük jelentősen csökken, elveszítik forgalomképességüket rontva az azokat tartó intézmények portfóliójának minőségét. „… értékük és keresletük jelentősen csökken, elveszítik forgalomképességüket …” ennél a pontnál kell megemlítenünk a hitelminősítőket. A válság oldaláról közelítve ezen intézmények a

kedvezőtlen

jelzálogpiaci

eseményeket

(hitelek

tömeges

bedőlése,

értékpapírok

értékvesztése) követően cselekedtek csak: tömeges leminősítési hullám indult meg, méghozzá számos értékpapírt és intézményt a legjobb besorolásból a bóvli kategóriába soroltak. Ez önmagában felveti a minősítő cégekbe és értékelésükbe vetett bizalom valóság alapját, de ezzel most ne foglalkozzunk, hiszen a válságnak bő szakirodalma érhető el, célunk pedig jelen esetben nem a válság kifejtése. Nézzük meg „technikai oldalról” a hitelminősítőket! A hitelminősítők elviekben olyan, piaci szereplőktől független intézmények, amelyek minősítéseikben (issuer rating, debt rating) annak valószínűségét határozzák meg, hogy a kibocsátó (vállalat, állam) esedékességkor nem lesz képes/hajlandó fizetési kötelezettségeinek (tőke- és kamatfizetés) eleget tenni, illetve hogy a – kibocsátótól függő és attól független – piaci körülmények folytán adott pénzügyi eszköz elveszíti forgalomképességét. E minősítések módszertani háttere lényegében egyáltalán nem volt ismert a válságig, 2011. óta viszont kötelező nyilvánosságra hozniuk minősítési szempontjaikat. E minősítések jellemzően az egyes kibocsátók pénzügyi teljesítményén, a működési környezet (régió, ország, iparág) makrogazdasági mutatóin és a piaci szereplők várakozásain nyugvó szakértői becslések. A válság szempontjából érdekes vizsgálódási terület, hogy a válság előtti évtizedben számos szerző71 foglalkozott a pénzügyi közvetítés mélysége (bankszektor pénzügyi közvetítésben betöltött szerepe, magánszektornak nyújtott hitelek aránya a GDP-hez viszonyítva, pénzügyi közvetítő szektor eszközállománya a GDP-hez viszonyítva) és fejlettsége (jogrendszer fejlettsége, befektetők védelme), illetve a gazdasági növekedés (egy főre jutó reál GDP, beruházási ráta, termelékenység) közötti összefüggéssel. A kutatások empirikusan is alátámasztották a pénzügyi közvetítés magasabb szintje és a gazdasági növekedés közötti Lásd: King, R.G. – Levine, R.: Finance and Growth: Schumpeter might be Right, Quarterly Journal of Economics, 1993. VIII.; King, R.G. – Levine, R.: Finance, enterpreneurship, and growth, Journal of Monetary Economics 1993. 32.; La Porta, R. - Lopez-de-Silanes, F. - Shleifer, A. - Vishny, R. W.: Law and Finance, NBER Working Paper Series 5661. 1996. Mellettük jó magyar nyelvű szakirodalmi áttekintést és Közép-Kelet Európára vonatkozó felmérést mutat be Mérő Katalin: A bankok pénzügyi közvetítésben betöltött szerepének változása, MNB Műhelytanulmányok 26. 2002. 71

56

szignifikáns kapcsolatot. Minél fejlettebb és kiterjedtebb tehát egy ország pénzügyi közvetítő rendszere, annál nagyobb a gazdasági növekedés üteme is. Vizsgálat tárgyát képezte az is, hogy a pénzügyi közvetítés mélysége utal-e a következő időszak gazdasági növekedésére. A vizsgált adatok (jellemzően: USA 1960-1995 közötti időszak) alapján megállapították, hogy amelyik ország pénzügyi közvetítő rendszere fejlettebb volt, az szignifikánsan erősebb gazdasági növekedést tudott felmutatni a következő 10–30 évben. Ugyan kutatások a válságra vonatkozóan még nem készültek, de kirajzolódni látszik, hogy e megállapítások megkérdőjelezhetők, hiszen a mérlegfőösszegek jelentős növekedése, hatalmas tőkeáttételes pozíciók kiépülése a világ számos gazdaságát hosszú évekre visszavetette, recesszióba sodorta. IMF (2012. 4-6.p.) által készített globális pénzügyi stabilitási jelentésben olvashatjuk, hogy egy a közelmúltban végzett kutatás eredménye szerint egy bizonyos szint után a pénzügyi közvetítés mélysége növeli a makrogazdasági volatilitást, sérülékenyebbé teszi az országot. 72 Áttekintve a fentieket fontos, hogy beszéljünk a dezintermediáció jelenségéről. A dezintermediáció során a hagyományos finanszírozási formák (bankhitel) irányából a pénzügyi piacokról történő forrásbevonás (kötvénykibocsátás) irányába mozdul el a gazdaság. Ezzel párhuzamosan megtakarítási oldalon is előtérbe kerülnek az intézményi befektetők, azaz a hagyományosnak mondott megtakarítási formák (arany, ingatlan, bankbetét) aránya, dominanciája csökken az értékpapírok, életbiztosítások javára. 2.3. Tőkepiacok nemzetközivé válásának folyamata Joggal tehetjük fel a kérdést, hogy mitől tekinthető egy pénzügyi közvetítő intézmény nemzetközileg aktívnak? Ha földrajzi fekvéstől függetlenül különböző devizákban kínálja termékeit? Hogy ügyfelei bizonyos/jelentős része külföldi? Vagy ha leányvállalatai, fióktelepei vannak más országokban? Meglátásom szerint bármelyik megközelítés elfogadható, hiszen a hangsúly azon van, hogy ha egy intézmény országhatárokon átívelő közvetítői és fizetési szolgáltatásokat kínál, ezáltal bekapcsolódik a nemzetközi kereskedelembe. (Székely, 2002) Ezt a folyamatot számos tényező befolyásolta, erősítette. A teljesség igénye nélkül, fókuszálva a legfontosabb eseményekre és jelenségekre a következők említhetők meg: liberalizáció, dereguláció, ügyféligények növekedése, versenyhelyzet erősödése, technológiai fejlődés. A liberalizáció és a dereguláció egymással szoros összefüggésben határozták meg az évezred végére a pénzügyi közvetítés struktúráját. A liberalizáció eredményeként megvalósultak a

72

1974-2008 közötti adatokat elemeztek 110 fejlett, fejlődő és feltörekvő országban.

57

nemzethatárokon átnyúló tőkemozgások, vagyis enyhültek, illetve megszűntek az egyes országok közötti kereskedelmet, pénzügyi tranzakciókat korlátozó szabályok. Elindult egyfajta egységesedés, jogharmonizáció, mely számos ország, számos piacán a verseny erősödéséhez vezetett. Ezzel párhuzamosan bomlottak fel a különböző piaci szegmenseket elválasztó, nagyrészt adminisztratív jellegű korlátozások (dereguláció), mely lehetővé tette az intézmények számára, hogy egyidejűleg nyújtsanak kereskedelmi banki és befektetési szolgáltatásokat ügyfeleiknek. A liberalizáció és a dereguláció eredményeként felgyorsult az erőforrások – elsősorban a tőke és az információ – áramlása, megindult a vállalatok földrajzi terjeszkedése, transznacionális vállalatok jöttek létre. Mindeközben a vevői igények növekedtek és egyre változatosabb formát öltöttek, melynek nyomán újabb és újabb pénzügyi termékek, innovációk jelentek meg. Ezzel egyidejűleg a gazdasági szereplők kapcsolat rendszerének és kölcsönös függőségének növekedése is megfigyelhető tendencia volt. E dióhéjban összegzett folyamatok lehetőséget adtak arra, hogy az intézmények megosszák tevékenységüket (kihelyezések, befektetések, forrásgyűjtés) és kockázataikat az egyes térségek, piacok és termékek között, növelve ezzel az erőforrás elosztás hatékonyságát. Látnunk kell azonban azt is – sajnos a többség figyelmét csak a válság hívta fel erre – hogy e fejlődésnek, a kialakult struktúrának jelentős rendszerkockázata van. Mi is az a rendszerkockázat? Nehéz meghatároznunk, sokszínűsége miatt. A szakirodalomban elterjedt definíciók közös vonása, hogy középpontba a pénzügyi stabilitást helyezik. Lublóy (2005. 10.p.)-ben hivatkozott szerzőpáros (De Bandt – Hartmann, 2000.)73 definícióját tekintve „szűkebb értelemben akkor beszélünk rendszerkockázatról, ha egy adott esemény – akár egy egyedi, akár egy korlátozott szisztematikus sokk – a gazdaság szűk szféráját érintve az idő előrehaladtával, az események egymásutánisága révén egy vagy számos intézményre vagy piacra kedvezőtlenül hat.” A pénzügyi közvetítés 20. század végére kialakult komplex struktúrája, illetve a gazdaság működésének és növekedésének közvetítéstől való erős függősége jelentősen növelték a rendszerkockázatot, azaz annak valószínűségét, hogy intézményi vagy piaci sokkok esetén – az/azok – a reálszférát is „megfertőzhetik”, a hatások begyűrűzését eredményezik recessziót idézve elő.

73

De Bandt, O. – Hartmann, P.: Systemic Risk: a Survey. European Central Bank Working Paper, No. 35.2000.

58

3. Pénzügyi ellenőrzés, felügyeleti tevékenység A korábbi fejezetekben ismertettük a pénzügyi közvetítők sajátosságait (magas az idegen forrásaik aránya, komoly tőkeáttétellel működnek, bizalomra épülő vállalkozás, bonyolult kapcsolatrendszerek a pénzügyi piacokon keresztül, fertőzés veszélye, információs aszimmetria) és gazdaságban betöltött jelentős szerepét (finanszírozás, likviditás-kezelés, gazdasági növekedés támogatása). Részben ezen okok, részben pedig az ügyfelek/fogyasztók védelme – és megemlíthetnénk még a működési környezet kihívásait is – indokolta a pénzügyi közvetítők felügyeleti szerveinek létrejöttét és folyamatos „fejlődését”. 3.1. Miért van szükség a pénzügyi közvetítők felügyeletére? A következőkben a pár sorral fentebbi gondolatokat fejtjük ki részletesebben. A pénzügyi közvetítés

lényege,

hogy

a

közvetítők,

közvetítő

intézmények

az

összegyűjtött

megtakarításokat transzformálják különböző kihelyezésekké, azaz különböző piaci szereplők finanszírozására, átmeneti pénzhiányának leküzdésére csatornázzák tovább a gazdaságba. Nagyrészt nem saját pénzükkel gazdálkodnak (a saját tőkének biztonsági és nem finanszírozási szerepe van), emiatt jelentős kockázatot vállalnak (kockázattal kereskedő vállalkozások). E kockázatot több tényező is fokozza. Elsőként a magas tőkeáttételt kell megjegyeznünk, mely önmagában kiemelkedő a pénzügyi közvetítés lényege miatt. Az elmúlt években általánossá vált, hogy a közvetítő intézmények kihelyezéseikhez igyekeztek megtalálni a szükséges forrásokat, erre szolgált többek között az értékpapírosítás is. Az értékpapírosítás kicsit leegyszerűsítve – egy bank példáján keresztül szemléltetve – azt jelenti, hogy a bank egy vállalkozáson keresztül hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokat bocsát ki. Ezen papírok (tőkeés kamatfizetésük) fedezete a bank hitelállománya (folyósított hitelek törlesztése). Az így bejövő pénz pedig további hitelkihelyezések forrása lehet. A tőkeáttétel e lépéssel tehát tovább emelkedik. Másrészt ki kell emelnünk, hogy – tekintve az eddig elmondottakat és a megtakarítók jellemzőit (megtakarítás-választás szempontjai: hozzáférhetőség, hozam, biztonság stb.) – a pénzügyi közvetítés erősen bizalomra épülő vállalkozás, amely ha meginog – például egy szolgáltatóról megjelent akár valós, akár valótlan negatív hír miatt – könnyen érint más jól működő, egészséges intézményeket vagy akár szektor egészét. Vagyis egy

59

intézmény problémája „megfertőzhet” más intézményeket is, veszélyeztetve ezzel a pénzügyi közvetítést, a pénzügyi stabilitást74 és a gazdasági növekedést. További lényeges szempont – mely a felügyeletek létezését indokolja – a fogyasztók pénzügyi alulinformáltsága (pénzügyi ismeretek, pénzügyi tudatosság). Ez ugyan társadalmanként nagyon változatos képet mutat, de azt biztosan állíthatjuk, hogy a bankok információs többlete fogyasztóikkal szemben mindenütt jelentősnek mondható. Az elmúlt évtizedek fejlődési tendenciáit tekintve nem csak az egyre újabb és változatosabb pénzügyi instrumentumok (pénzügyi innovációk) megjelenése és elterjedése, hanem a megnövekedett üzemméret, – mely több ágazatot koncentrál – az ún. pénzügyi konglomerátumok létrejötte is fokozottabb ellenőrzést és felügyeletet kíván. Nagy kérdés, hogy e kihívásokhoz tud-e, illetve hogy miként tud alkalmazkodni az állami szabályozás! Az 1970-es és 1980-as években a pénzügyi közvetítők szabályozása új irányt vett: a korábbi mennyiségi szabályokat az intézmények kockázatkezelésére és védelmi vonalainak kialakítására fókuszáló szabályozás. Ez az ún. prudenciális szabályozás, melyhez az ellenőrzési tevékenység is igazodott. Kezdetben a felügyelési módszertan változatlan maradt: a prudenciális szabályok számszerű betartását vizsgálták, majd az ezredforduló környékén megtették az első jelentős lépéseket egy valódi kockázatlapú felügyeleti rendszer kialakításához. 3.2. Globalizációs kihívások A felügyeletek és a vizsgálati módszerek sokfélesége, nemzetenkénti különbözősége szemben az országhatárokon túlnyúló pénzügyi szolgáltatásokkal és a globálisan működő pénzügyi csoportokkal, egyre fokozottabban hívta fel a figyelmet valamiféle nemzetközi szintű együttműködés megteremtésének igényére. Ennek fontossága a versenysemlegességi szempontok miatt vitathatatlan, hiszen egy intézmény adott ország szabályainak szigorodásával dönthet úgy, hogy egy másik – számára kedvezőbb szabályozással rendelkező – országba viszi át székhelyét. Ez az ún. szabályozói arbitrázs. A nemzetközi standardok kidolgozása, alkalmazása, a jogharmonizáció egyre hangsúlyosabb szerephez jutottak. Uniós szinten az ún. de Larosière-jelentés emelhető ki, mely a válsághoz vezető legfontosabb hiányosságokat, Emlékezzünk az 1.1. fejezetre: „A pénzügyi stabilitás olyan állapot, amelyben a pénzügyi rendszer, azaz a kulcsfontosságú pénzügyi piacok és a pénzügyi intézményrendszer ellenálló a gazdasági sokkokkal szemben és képes zökkenőmentesen ellátni alapvető funkcióit: a pénzügyi források közvetítését, a kockázatok kezelését és a fizetési forgalom lebonyolítását.” Forrás: http://www.mnb.hu/Penzugyi_stabilitas/a-penzgyi-stabilitas, Letöltés: 2012. augusztus 74

60

hibákat összegezte. A pénzügyi felügyeléssel kapcsolatos problémákat tekintve kiemelték többek között a korai előrejelző rendszerek hiányát, a felügyeleti hatóságok közötti együttműködés hiányát, lassúságát. A jelentés javaslatokat is megfogalmazott, melyek a nemzetközi szintű felügyelés intézményi kereteinek megreformálására vonatkoztak, ezen keresztül a hatékonyabb együttműködést szolgálják. Az ún. makroprudenciális felügyeleti feladatok támogatására jött létre az Európai Rendszerkockázati Tanács (European Systematic Risk Board, ESRB).75 Az ESRB feladata a nemzeti tapasztalatokra építve olyan monitoring rendszer kialakítása, mely a problémákat időben észleli. A testület nem rendelkezik a jogszabályalkotás jogával, ehelyett a „nagyon magas szintű szakértői bázisán alapuló tekintélye révén” igyekszik befolyásoló erőre szert tenni. (Erdős – Mérő, 2010.) A ESRB feladata tehát a rendszerkockázat időben történő azonosítása, a pénzügyi stabilitás megőrzése érdekében. Rendszerkockázat alatt itt a pénzügyi rendszer alapvető hibájának kockázatát értjük, amely az EU belső piacára és a gazdaságára negatív hatással lehet. A pénzügyi rendszer magában foglalja a monetáris és egyéb pénzügyi szereplőket, piacokat, termékeket és infrastruktúrát egyaránt. A pénzügyi stabilitás pedig a pénzügyi rendszer válsággal szembeni ellenálló képességét takarja. Az ERSB elsősorban a kockázatok azonosításával, monitoringjával, értékelésével és az ezzel kapcsolatos figyelmeztetések és ajánlások megtételével segíti a makroprudenciális felügyeletet.76 (Lamanda – Pál, 2014) A felügyeleti egységesedés irányába ható másik fontos reform a Pénzügyi Felügyeletek Európai Rendszerének (European System of Financial Supervisiors, ESFS) létrehozása volt. Ennek keretében az egyes felügyeleti területeken működő bizottságokból 2011 elején felügyeleti jogkörrel bíró hatóságok jöttek létre:  European Banking Authority, EBA (bankok)  European Securities and Markets Authority, ESMA (értékpapírpiacok)  European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA (biztosítás és munkáltatói nyugdíjbiztosítás) Az egyes hatóságok legfontosabb feladata a saját területükön az unióban egységes szabályrendszer (single rule book) kidolgozása és adaptációjának elősegítése, az egységes

Szemben az egyes intézmények egyedi működésére és kockázataira irányuló mikropudenciális felügyelettel, a makroprudenciális felügyelet a pénzügyi közvetítő rendszer, illetve egyes szektorok egészét vizsgálja. A makroprudenciális felügyelet fő kérdése a rendszerkockázat szempontjából kritikus folyamatok azonosítása, illetve a rendszerszintű problémák kezelése. (Lamanda – Pál, 2014) 76 Az első ajánlásokat tekintve az ERSB áttekintette az unióban a devizahitelezést, a bankok dollár alapú forrásainak helyzetét, a makroprudenciáért felelős nemzeti hatóságok intézményi kérdéseit, valamint a pénzpiaci alapok működését és ezeken a területeken ajánlásokat fogalmazott meg. 75

61

felügyeleti gyakorlat biztosítása, valamint a nemzeti felügyeletek által elvégzett vizsgálatok konszolidálása. A szuverén adósságválság súlyos problémákhoz vezetett az egyes országok bankrendszerében (ld. 1.8.2. fejezet): jelentős forrás/betét-kivonás, banki portfólió romlása a hazai értékpapírok (beleértve az állampapírokat is) árfolyamesése, negatív megítélése és a hitelbedőlések okán, likviditási válság. Ennek eredményeként megszületett a „politikai akarat” az egységes felügyeleti standardok kialakítására, amely a Bankunió egyik pillére. Az egységes felügyeleti mechanizmus (Single Supervisory Mechanism, SSM) az ECB irányítása alatt jött létre és 2014 novemberétől működik „hivatalosan”. A folyamat eredményeképpen az ECB minden euróövezeti bank fölött átveszi a bankfelügyeletet. A rendszerkockázat szempontjából meghatározó intézmények esetében a teljes felügyeleti feladatot az ECB fogja ellátni, míg a többi bank esetében nemzeti felügyeletek fogják az ellenőrzés operatív részét végezni. Az euróövezeti tagok számára a Bankunió kötelező érvényű, a még saját valutát használó tagok (köztük Magyarország is) szabadon dönthetnek, hogy csatlakoznak-e a rendszerhez már az euró bevezetése előtt. A Bankunió további elemei az egységes szanálási mechanizmus (Single Resolution Mechanism, SRM), illetve a közös európai betétbiztosítási rendszer (Deposit Guarantee System) létrehozása. Ez utóbbi reform még egyeztetések alatt áll. Szombati (2014) alapján „A szanálás (a nemzetközi szakirodalomban: resolution) olyan csődeljáráshoz hasonló eljárás, mely a felszámolás alternatívájaként a bajba jutott bank vagy egyéb pénzügyi intézmény szerkezetátalakítására irányul a pénzügyi stabilitási kockázatok és társadalmi terhek mérséklése érdekében. Célja nem az illető intézmény megmentése, hanem legfontosabb (kritikus) funkcióinak továbbvitele, például a betétek átruházása által.” Hazánkban az MNB látja el a szanálási feladatokat, mint szanálási hatóság. Az egységes szanálási mechanizmus tehát lényegében, és egyszerűsítve azt a folyamatot jelenti, amikor arról döntenek, hogy egy bajba jutott intézményt megmentenek-e és ha igen, akkor miként és milyen forrásból. Finanszírozás céljára 2025-re létrehoznak egy közös szanálási alapot. Addig (2015től) a nemzeti szanálási alapok feltöltése (feltőkésítése) történik a tagállamok befizetéseiből, amelyek majd 2025-ben egybeolvadnak. 3.3. Felügyelet kompetenciája A felügyelés egy rendkívül összetett tevékenység, mely komplex szaktudást kíván az ellenőrzést végzőktől. Makroszinten tekintve lényeges, hogy vizsgálják – például 62

stressztesztekkel – a pénzügyi közvetítő rendszer stabilitását és az ezt veszélyeztető eseményeknek, sokkoknak való ellenálló képességet. Emellett hangsúlyos szerepet kap az egyes piaci szereplők prudens működésének és jogszabályoknak való megfelelésének77 vizsgálata – pénzügyi adatok alapján és helyszíni ellenőrzések (interjúk, munkavégzés megfigyelése) segítségével. Előbbi az ún. makroprudenciális, utóbbi pedig az ún. mikroprudenciális felügyelet. Megemlítendő, hogy jellemzően a felügyeleti hatóság feladatkörébe tartozik az engedélyezés78 és a fogyasztóvédelem is. A működési környezet változásával párhuzamosan az intézmények tevékenysége is egyre komplexebbé válik.79 Ez pedig mind a szabályozástól, mind a felügyelettől a folyamatok, tendenciák lekövetését kívánja meg. Ez egyrészt magában foglalja azt, hogy a szabályalapú felügyeletektől elmozdulás történt a kockázatközpontú szabályozás és felügyelet szemlélete irányába. Ennek lényege röviden, hogy a szabályozás, valamint a felügyelés a bankok kockázatkezelési tevékenységére és ezzel szoros összefüggésben a belső védelmi vonalak (tőkeképzés, tartalékok képzése, belső ellenőrzés, felelős belső irányítás, folyamatba épített kontrollok stb.) kialakítására koncentrál. Emellett a szankciók alkalmazása helyett a megelőzésre, a párbeszédre törekszik. E szemléletváltás mellett megfigyelhető a felügyeletek integrációja is, azaz elmozdulás van az integrált felügyeletek létrehozásának irányába. (Lamanda – Pál, 2014) Az integrált felügyeleti modellben minden szektor (pénzpiaci, tőkepiaci, pénztári és biztosítói szektorok) felügyeletét egyetlen hatóság látja el. Előnye, hogy a csoportok tevékenysége (ezen keresztül a vállalt kockázat) átfogóan értékelhető, vagyis jobban igazodik a mai univerzális – a pénzügyi szolgáltatások legszélesebb körét kínáló – bankmodellekhez. Ez nagyobb lehetőséget ad a problémák időben történő felismerésére, ebből fakadóan pedig gyors és hatékony kezelésükre. Hátránya, hogy a túl nagy szervezet miatt fennáll a lehetősége, hogy nem jut kellő figyelem az egyes ügyekre, nagy az egyeztetési időigény és egy-egy esemény téves megítélése más szektorokra vonatkozóan is hibát eredményezhet (fertőzési hatás). Integrált felügyeletként működik az MNB is. Európában megfigyelhető egyfajta elmozdulás az integrált felügyeletek irányába.

77

A prudens működés kereteit is jogszabályok tartalmazzák, ugyanakkor a felügyeleti munka kiemelt célja a jogsértő helyzetek – mint például: engedély és bejelentés nélkül végzett tevékenységek, piacbefolyásolás gyanúja – feltárása. 78 Felügyeleti engedély szükséges az intézmények alapításához, szolgáltatás nyújtásához, átalakuláshoz (fúzió, felvásárlás, beolvadás stb.), befolyásoló részesedés szerzéséhez, illetve bizonyos pozíciók betöltéséhez. 79 Dereguláció, liberalizáció, dezintermediáció, piaci innovációk terjedése, értékpapírosítás, földrajzi terjeszkedés, óriás vállaltok létrejötte – a teljesség igénye nélkül ezek a legfontosabb jellemzők, folyamatok.

63

Irodalomjegyzék Alexander, W. E. - . Balino, T. J. T. – Enoch, C.: Adopting Indirect Instruments of Monetary Policy. 1996. https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/1996/03/pdf/alexande.pdf Archer, D.: Implications of recent changes in banking for the conduct of monetary policy. 2008. http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap28f.pdf Bayoumi, T. –Dell’Ariccia, G. – Habermeier, K. – Mancini-Griffoli, T. –Valencia, F.: Monetary Policy in the New Normal. IMF Staff Discussion Note. 2014. április Blanchard, O. – Dell’ Ariccia, G. – Mauro, P.: Rethinking Macroeconomic Policy. IMF Staff Position Note. 2010. február Bernanke, B.: The Federal Reserve and the Financial Crisis. Lecture 1.2012. http://www.federalreserve.gov/newsevents/lectures/origins-and-mission.htm BIS: Triennial Central Bank Survey. Foreign exchange turnover in April 2013: preliminary global results. 2013. szeptember http://www.bis.org/publ/rpfx13fx.pdf ECB: The Monetary Policy of ECB. 2004. ECB: Az Európai Központi Bank története, szerepe, feladatai. 2006. ECB: A monetáris politika végrehajtása az euroövezetben. 2008. Erdős Mihály – Mérő Katalin: Pénzügyi közvetítő intézmények – Bankok és intézményi befektetők. Akadémiai Kiadó 2010. Fisher Éva –Kóczán Gergely: Rendkívüli hatósági intézkedések és tanulságaik a jelzálogpiaci válság kapcsán. MNB Műhelytanulmányok 2008. február IMF:

Global

Financial

Stability

Report.

Chapter

4.

2012.

október

http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2012/02/index.htm Kiss M. Norbert: A jegybanki devizapiaci intervenció hatékonysága. Nemzetközi tapasztalatok és elméleti megfontolások. Közgazdasági Szemle, LII. évf., 2005. november 846– 872.p. Komáromi András: A monetáris aggregátumok szerepe a monetáris politikában 2008. január MNB tanulmányok 71. Lamanda Gabriella: Bankügyletek. MSc oktatási segédanyag, BME 2012 tavasz

64

Lamanda Gabriella – Pál Tamás: Bankügyletek. Egyetemi jegyzet, BME GTK 2014. tavasz Lublóy Ágnes: A magyar bankközi piac rendszerkockázati vonatkozásai. PhD értekezés. Budapesti Corvinus Egyetem. 2005. phd.lib.uni-corvinus.hu/187/1/lubloy_agnes.pdf McLeay, M. – Radia, A. – Ryland, T.: Money creation int he modern economy. Bank of England

Quaterly

Bulletin

2014

Q1.

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q1prere leasemoneycreation.pdfMishkin, F.S.: The Economics of Money, Banking, and Financial Markets. Pearson Education Inc. 2012. MNB, 2012.b.: Nemkonvencionális jegybanki eszközök alkalmazásának nemzetközi tapasztalatai és hazai lehetőségei. MNB-tanulmányok 100. www.mnb.hu MNB 2012.a.: Monetáris politika Magyarországon. 2012. január www.mnb.hu Pál Tamás: Makrogazdasági pénzügyek. MSc oktatási segédanyag, BME 2012. tavasz Pál Tamás: Jegybankok tűzvonalban. in: Gazdaságpolitikák világválság idején. szerk.: Veres József 2013. Pál Tamás: Bevezetés a makrogazdasági pénzügyekbe I. oktatási segédanyag. BME GTK 2014. Székely György: Pénzügyek és banküzletek. Pénzügyi menedzserek kézikönyve. KJK KERSZÖV Jogi és Üzleti Kiadó Kft. 2002. Szombati Anikó: Bankunió – mit látunk a partvonalról? 2014. tavasz Vigvári András: Pénzügy(rendszer)tan KJK KERSZÖV Jogi és Üzleti Kiadó Kft. 2004. Vigvári, A. – Galbács, P. – Lamanda, G. : A pénzügyek alapjai. Bevezetés a pénzügyek tanulmányozásába. Ervik Kiadó és Szolgáltató Kft. 2007. Honlapok: www.ecb.europa.eu www.federealreserve.gov www.mnb.hu

65