Makrogazdasági pénzügyek. Jegyzet BSc hallgatók számára

Makrogazdasági pénzügyek Jegyzet BSc hallgatók számára A következő oldalak a tananyag monetáris politikára, pénzügyi piacokra és pénzügyi felügyeletre vonatkozó részét tartalmazzák. Lamanda Gabriella 2012.09.01.

Tartalomjegyzék 1.

A monetáris rendszer .......................................................................................................... 2 1.1. Pénzügyi közvetítés ..................................................................................................... 2 1.1.1.

Fizetési és elszámolási rendszerek ....................................................................... 3

1.1.2.

Források összegyűjtése és újraelosztása ............................................................... 6

1.1.3.

Erőforrások átcsoportosítása ................................................................................ 6

1.1.4.

Kockázatkezelés ................................................................................................... 6

1.1.5.

Információ feldolgozás és -szolgáltatás ............................................................... 7

1.1.6.

Ösztönzési problémák áthidalása ......................................................................... 7

1.2.

Kétszintű bankrendszer................................................................................................ 9

1.2.1. Monetáris hatóság feladatai ...................................................................................... 9 1.2.2. Kereskedelmi bankok és nem monetáris intézmények........................................... 11 1.3. Monetáris politika ......................................................................................................... 12 1.3.1. Célrendszer ............................................................................................................. 13 1.3.2. Eszközrendszer ....................................................................................................... 20 1.3.3. Transzmissziós mechanizmus ................................................................................ 24 1.3.4. Jegybanki függetlenség .......................................................................................... 28 1.4. Fed ................................................................................................................................. 32 1.5. ECB ............................................................................................................................... 34 1.6. MNB .............................................................................................................................. 35 2. Pénzügyi piacok .................................................................................................................. 38 2.1. Pénzügyi piacok alaptípusai .......................................................................................... 39 2.2. Pénzügyi közvetítők, dezintermediáció ......................................................................... 40 2.3. Tőkepiacok nemzetközivé válásának folyamata ........................................................... 46 3.

Pénzügyi ellenőrzés, felügyeleti tevékenység .................................................................. 48 3.1. Miért van szükség a pénzügyi közvetítők felügyeletére? .............................................. 48 3.2. Felügyelet kompetenciája .............................................................................................. 49 3.2.1. PSZÁF .................................................................................................................... 50 3.3. Globalizációs kihívások ................................................................................................ 51

Irodalomjegyzék ....................................................................................................................... 53

1

1.

A monetáris rendszer

Gyakran hallhatjuk, hogy a mai pénzrendszer hitelpénzrendszer és hogy a mai gazdaságok pénzközpontú gazdaságok. No, de mit is takarnak e kifejezések, kijelentések? Előbbi arra utal, hogy a jelenleg használt pénz nem rendelkezik – az áru- és nemesfémpénzekkel ellentétben – valódi belső értékkel, az a bankrendszerrel szembeni követelést jelent. Utóbbi pedig azt takarja, hogy a vegyes gazdaságban mindegyik koordinációs mechanizmus a pénz közvetítésével valósul meg.1 Vigvári (2004. 27.p.) példáival élve: „A vásárolt termékért pénzben fizetünk, adózási kötelezettségeinknek pénzben teszünk eleget. Jótékonysági adományaink is jórészt pénzformát öltenek. … A bűnözés egyik legfontosabb célpontja és egyben eszköze is a pénz.” E megközelítéseket alapul véve láthatjuk, hogy a mai gazdaságok működése és növekedése szempontjából a pénz, illetve a pénz közvetítése kiemelkedő szerepet játszik. 1.1. Pénzügyi közvetítés2 Pénzügyi közvetítés lényegének és jelentőségének megértése szempontjából célszerű azt a funkciókon keresztül vizsgálni. Erdős – Mérő (2010. 19-26.p.) alapján a következő hat alapvető funkciót különíthetjük el: 

fizetési- és elszámolási rendszerek működtetése



források összegyűjtése és újraelosztása



erőforrások átcsoportosítása



kockázatkezelés



információ feldolgozás és -szolgáltatás



ösztönzési problémák áthidalása

Mielőtt az egyes funkciók tartalmával megismerkedünk, fontos tudnunk, hogy ezek betöltésében, lebonyolításában a monetáris rendszernek – a jegybankoknak és a kereskedelmi bankoknak – kiemelt szerepe van. Mellettük, a közvetítés főszereplőinek számítanak a 1

A vegyes gazdaságban egyidejűleg többféle koordinációs mechanizmus van jelen: a piaci-, a bürokratikus-, az etikai- és az agresszív koordinációs mechanizmusok. A piaci koordináció a piaci szereplők mellérendelt viszonyára, a piaci versenyre és a profitorientált vállalati célokra épül, ahol az egyes tranzakciók – például egy adás-vételi ügylet – önkéntesen valósulnak meg. A bürokratikus koordináció alá- és fölérendeltségi viszonyok alapján jogi és adminisztratív kényszereket foglal magában, ilyen például a kormányzati redisztribúciós szerepkör. Az etikai koordináció (reciprocitás elve) az önkéntességre, a felismert közös érdekre épül (pl: betétbiztosítás). Az agresszív vagy erőszakos koordináció jogilag nem legitim cselekedetekkel van összefüggésben (pl.: szervezett bűnözés) 2 Ld. jegyzet 2. ábrája, mely a szűken értelmezett pénzügyi közvetítést – azaz a megtakarítások forrást keresőkhöz történő csatornázását jelenti – mutatja.

2

biztosítók, a pénztárak, a befektetési alapok és az egyéb hitelintézetek is. A következő alfejezetek tehát éppúgy tekinthetők mind a monetáris rendszer, mind a pénzügyi piacok elméleti bevezetőjének. 1.1.1. Fizetési és elszámolási rendszerek A fizetések és az elszámolások lebonyolítása a bankrendszer egyik legrégebbi funkciója. A 14-15. századi kontinentális Európában ugyanis a virágzó külkereskedelem kapcsán nemcsak a pénzváltás, hanem az elszámolási tevékenység „szakszerű” lebonyolítása iránti igény is egyre fokozottabban jelentkezett. A gazdasági szereplők közötti pénzügyi tranzakciók, fizetések többféle formában valósulhatnak meg. Viszonylag elterjedtnek számít a készpénz, bár a pénzügyi közvetítő rendszer fejlődésével párhuzamosan csökken annak aránya a fizetési forgalomban. A készpénz legnagyobb előnye, hogy azonnal rendelkezésre áll, bárhol és bármikor tudunk vele fizetni. Ugyanakkor a készpénz tartásával és kezelésével kapcsolatban több probléma is felmerül. Gondoskodni kell a biztonságos tárolásról és szállításról, fennáll a rablás és a hamisítás veszélye és tartásának lehetőség költsége van (a folyószámlánk pozitív egyenlege kis mértékben ugyan, de kamatozik).

A készpénz kapcsán meg kell említenünk az ún.

készpénzigényes fizetési formákat is. Ilyen egyrészt a készpénz befizetése bankszámlára (pl.: közüzemi díjak befizetése sárga csekken), másrészt a készpénz kifizetése bankszámláról (pl.: gyes, nyugdíj, munkanélküli segély). A készpénz mellett kiemelt szerep jut a számlapénzforgalomnak, azaz amikor a fizetési művelet két bankszámla között valósul meg. E kategóriába tartozik többek között az átutalás, a beszedési megbízás, sőt a kártyás fizetések is. Napjainkban minden gazdálkodó szervezetnek és majdnem minden magánszemélynek van bankszámlája, melyen keresztül fizetési műveleteiket lebonyolítják. Az átutalás során a számlatulajdonos (személyesen vagy az interneten keresztül) megbízza bankját, hogy bankszámlája terhére utaljon át egy meghatározott összeget egy másik fél számlájára. Az átutalás elterjedt formája a csoportos átutalás, mely lehetőséget teremt a jellemzően kis összegű, nagy tömegű (számos) kifizetéseket kezdeményező ügyfelek számára, hogy a jogosultak egyszerre kapják meg követeléseiket. A vállalkozások dolgozóinak bankszámlájára fizetett munkabér vagy az egyetemi hallgatók ösztöndíj átutalása jellemzően csoportos átutalás. A beszedési megbízás lehetőséget teremt közüzemi számláink kényelmes befizetésére, amennyiben rendelkezünk arról, hogy „ügyfeleink” (a közüzemi hatóságok, biztosító társaságok, egyéb szolgáltatók, stb.) leemelhessék számlánkról az éppen esedékes tartozásunkat. A bankkártyáknak többféle típusa létezik, amelyek közül a két legelterjedtebb a 3

betéti- és a hitelkártya. A betéti kártya (debit card), olyan eszköz, amellyel a kártyabirtokos közvetlenül – valamely hitelintézetnél vezetett – számlája terhére vásárolhat, vagy pénzt vehet fel. A hitelkártyához (credit card) hitelkeret kapcsolódik. Az igénybevett hitelt csak később kell visszafizetni akár teljes egészében, akár részletekben. Ha a kártyabirtokos a teljes összeget visszafizeti határidőre, akkor a felhasznált hitel mentes mindenféle kamattól és költségtől, tehát ingyenes. Ha a kártya tulajdonosa a részletfizetés mellett dönt hitel- és késedelmi kamat kerül felszámításra. A számlapénzforgalom és a készpénzigényes fizetési műveletek lebonyolítása részben (utóbbiak) vagy egészben (előbbiek) fizetési rendszereken keresztül történik. Fizetési rendszerek alatt értjük a pénzforgalom lebonyolítását lehetővé tevő infrastrukturális hátteret és intézményrendszert, valamint a lebonyolítást keretek közé helyező szabályrendszert, eljárásrendeket. Amennyiben a fizetési művelet országhatárokon átnyúlik, akkor az nemzetközi, illetve az adott országokat (a tranzakcióban résztvevő szereplők „telephelyei”) érintő fizetési rendszereken keresztül valósul meg.3 Ha a résztvevő felek belföldi gazdasági szereplők, akkor a fizetés valamelyik hazai fizetési rendszeren keresztül teljesül. A hazai fizetési rendszer fenntartása, működtetése és szabályozása (felvigyázás, oversight) a Magyar Nemzeti Bank feladata. A hazai számlapénzforgalom döntő többsége – a tranzakciók darabszámát tekintve – a Bankközi Klíring Rendszeren (BKR) keresztül valósul meg. Ha a tranzakciók értékösszegét tekintjük, akkor pedig a Valós Idejű Bruttó Elszámolási Rendszer (VIBER) szerepe domináns. Mindkét hazai fizetési rendszer bruttó elven működik,4 azonban az elszámolás és a kiegyenlítés idejét tekintve van különbség közöttük. Míg a VIBER-en keresztül benyújtott megbízások feldolgozása és a kiegyenlítés azonnal és egy időben megtörténik, addig a BKR esetében a tranzakciók kiegyenlítése késleltetve – elektronikus megbízások esetében 2012. július 1-től – 4 órán belül történik meg.5 Praktikusan és kicsit leegyszerűsítve nézzük a következő példát! Egy vállalat 1 millió forintot kíván átutalni valamely beszállítójának. Ha az átutalási megbízást a VIBER-en keresztül nyújtja be, akkor az adott összeg azonnal megjelenik a beszállító számláján, míg a BKR választása esetén 3

Nemzetközi fizetési rendszernek tekinthető például a nagy összegű euró-fizetések azonnali lebonyolítását lehetővé tevő TARGET rendszer (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system, Transz-európai automatizált valós idejű bruttó elszámolási gyors átutalási rendszer). 4 Megkülönböztetünk bruttó és nettó elszámolási rendszereket. Az előbbi rendszerek úgy működnek, hogy a különböző követelések és tartozások jóváírása azonnal – vagy kis késleltetéssel – az elszámolással egy időben történik meg. A nettó rendszerekben az elszámolásokat egy meghatározott időszakban összegyűjtik és nettósítják, majd az kialakult pozícióknak megfelelően kiegyenlítik. A bruttó rendszerek technikai likviditásigénye nagyobb, míg a nem fizetés kockázata alacsonyabb a nettó rendszerekhez viszonyítva. 5 Papír alapú átutalások esetében a BKR a délig benyújtott megbízásokat a következő munkanapon, a dél után benyújtottakat pedig az azt követő munkanapon teljesíti.

4

legkésőbb 4 óra múlva, illetve nap végén benyújtott megbízások esetében másnap reggel rendelkezhet csatlakozni.

az összeg felett. E fizetési rendszerekhez lehet közvetlenül és közvetetten A kereskedelmi

bankok

jellemzően

közvetlen tagjai

az

elszámolási

rendszereknek, az egyéb hitelintézetek – mint például a takarékszövetkezetek – pedig a közvetlen tagsággal rendelkezőkön keresztül, ún. levelező tagként tudnak kapcsolódni. A számlapénzforgalom technikai lebonyolítását tekintve a teljesítésre beküldött fizetési megbízásokat – meglévő fedezet esetén (bankok MNB-nél vezetett számláin) – az MNB teljesíti, és erről a rendszer értesíti a megterhelt és jóváírt bankokat. A napközbeni zavartalan pénzforgalom lebonyolítása érdekében az MNB hitelkeretet bocsát (értékpapír fedezete mellett) a tagok rendelkezésére, illetve a bankok bizonyos összeghatárig likvid értékpapírokat „különítenek el” erre a célra, amely szükség esetén felhasználható. Amennyiben egy megbízás teljesítésének nincs fedezete, a tételeket a rendszer sorba állítja. Fedezet beérkezésekor a sorban elöl álló tételt megkísérli teljesíteni. Körbetartozásról beszélünk, ha két vagy több bank úgy áll sorban, hogy egymásnak tartoznak, miközben nincs likviditás hiány. A körbetartozás, sorban állás többféleképpen is feloldható: likviditást „juttatnak” a rendszerbe vagy sorlebontási algoritmus segítségével. „A nagy összegű fizetések régóta számlapénz formájában, a bankrendszeren belül, bonyolódnak le. A technológiai fejlődés (telekommunikáció és információ technológia) lehetővé, a pénzügyi rendszer érdekei pedig szükségessé tették a kisösszegű fizetések vonatkozásában a készpénz szerepének fokozatos csökkentését. A pénzügyi rendszer szempontjából e folyamat mozgatórúgói a következők”: (Vigvári – Galbács – Lamanda, 2007.)  készpénzforgalommal kapcsolatos (jellemzően a kormányzatot terhelő) költségek csökkenése,  fizetési forgalom feletti kontroll erősítése, (A pénzmosás a pénzügyi rendszer stabilitását veszélyeztető tényezők közül az egyik legfontosabbnak tekinthető. A készpénzes tranzakciók számának csökkentése és a meghatározott összeg feletti készpénzes tranzakciók regisztrációja jelentős információkat koncentrál a pénzforgalom lebonyolításában résztvevő szervezetekben.) a

számlapénzforgalomból

jutalékbevételre

tesznek

szert

a

közvetítő

intézmények, illetve az ügyfelek folyószámláinak pozitív egyenlege likviditásuk jelentős (és egyben olcsó) forrása.

5

Az elszámolás forgalom speciális részét képezik az értékpapírok adás-vételéhez kapcsolódó tranzakciók, ahol a pénzmozgás mellett, az adott pénzügyi termék elszámolása is megtörténik. Hazánkban a KELER Zrt. bonyolítja ezen ügyletek értékpapír oldali elszámolását. 1.1.2.

Források összegyűjtése és újraelosztása

A gazdaság egyes szereplői – általánosságban véve a háztartások – jövedelmük egy részét megtakarítják, befektetik. A pénzügyi közvetítő intézmények összegyűjtik e megtakarításokat és különböző formában továbbítják azt a gazdaság forráshiánnyal küzdő, forrást kereső szereplői – általánosságban véve a vállaltok és a kormányzat – számára. Ez egyben azt is jelenti, hogy a közvetítő intézményeken keresztül az egyenetlenül jelentkező pénzáramlások kisimíthatók, azaz likviditáshoz juthatnak az átmeneti pénzhiánnyal küzdő piaci szereplők, illetve leköthetik fölös likviditásukat. Emellett a pénzügyi közvetítőkön keresztül lehetőség nyílik akár egy vállalkozás beindításához, akár egy projekt vagy beruházás megvalósításához szükséges külső források bevonására. A közvetítés, az igények kielégítése valósul meg a banki betételhelyezés és hitelfelvétel esetében, illetve a megtakarítások befektetési alapban, életbiztosításban vagy nyugdíjpénztárban való elhelyezése esetében is, hiszen e közvetítők (alapok, biztosítók, pénztárak) különböző értékpapírokat – részvényeket, vállalti kötvényeket és állampapírokat – tartalmazó portfóliókat képeznek az összegyűjtött vagyontömegből, amelyek különböző piaci szereplők finanszírozását segítik elő. 1.1.3.

Erőforrások átcsoportosítása

E funkció azt az ellentmondást oldja fel, hogy a megtakarítók és a forrást keresők igényei, preferenciái időben és térben eltérnek egymástól. A közvetítő intézményeken keresztül a kis összegű, rövid időre lekötött vagy le sem kötött megtakarítások egyenként nagyobb összegű és hosszabb futamidőre szóló kihelyezésekké válnak (összeg- és lejárati transzformáció). Emellett megemlítendő még a különböző földrajzi térségek és gazdasági ágazatok közötti erőforrás átcsoportosítás. 1.1.4. Kockázatkezelés Az erőforrás újraelosztással szoros összefüggésben áll, hogy a pénzügyi közvetítők professzionális ismereteik (szaktudás, tapasztalatok, bizalmas információk birtoklása) révén és egyfajta (állami, hatósági, szabályozási) kényszerítő erő okán többféle formában kezelik kockázataikat. Erdős – Mérő (2010. 20.p.) a kockázatok fedezését, a diverzifikációt és a biztosítást emeli ki.

6

A kockázatok fedezésére számos pénzügyi termék érhető el a pénzügyi piacokon, melyek többségében az ún. származtatott termékek (olyan termékek, amelyeknek a hozamát és a kockázatát, így értékét egy másik termék, az ún. alaptermék ára, illetve az ezzel kapcsolatos várakozások határozzák meg) kategóriájába tartoznak. A diverzifikáció számos síkon értelmezhető: többek között földrajzilag, iparágak között, futamidőben, devizanemben. Lényege, hogy a pénzügyi közvetítők a számos „helyről” származó megtakarításokat (forrás oldali diverzifikáció), különböző régiókban és különböző iparágakban, szektorokban működő piaci szereplők finanszírozására fordítják (eszközoldali diverzifikáció). Emellett lényeges a lejáratok folyamatos nyomon követése és tervezése, illetve a forrás és eszköz oldali tételek devizanemei összhangjának megteremtése. 1.1.5.

Információ feldolgozás és -szolgáltatás

A pénzügyi közvetítők kihelyezési, befektetési döntéseiket megelőzően mérlegelnek. Megvizsgálják, hogy a forrást keresők képesek, illetve hajlandóak lesznek-e visszafizetni az igénybevett forrást. E jellemzőket – azaz a hitel visszafizetési képességet és hajlandóságot – nyilván nem lehet teljes biztonsággal meghatározni, viszont vannak olyan tényezők, amelyek elemzése révén jó közelítéssel minősíthetők a piaci szereplők. E tényezők részben egyediek: gazdálkodásra jövedelmezőségre, tőkeellátottságra, likviditásra vagy hatékony erőforrás felhasználásra vonatkozó információk (vállalkozásoknál pénzügyi beszámoló és főkönyvi adatok alapján képzett mutatószámok). Másrészt fontos szempont a működési környezet elemzése: versenyhelyzet, iparág és piac jellemzői, kilátások és lehetőségek értékelése. A közvetítők tehát jelentős információ-mennyiséggel rendelkeznek, melyek megszerzése megtakarítói oldalon jelentős költségekkel és időráfordítással járna. Diamond (1984)6 ezzel kapcsolatban írt az ún. delegált megfigyelői szerepkörről, melynek lényege, hogy a közvetítők a megtakarítók megbízása alapján feltérképezik és értékelik az egyes projekteket, a potenciális hiteladósokat jövedelmezőség, megtérülés és kockázatok tekintetében. Mindez pozitívan hat a megtakarítók helyzetére és „ügynöki díjként” pedig bevételt jelent a közvetítők számára. 1.1.6.

Ösztönzési problémák áthidalása7

A pénzügyi közvetítés „lényege” – ahogy fentebb már írtuk – hogy a megtakarítások különböző csatornákon keresztül eljutnak a forrást keresőkhöz. A megtakarítók el nem költött 6

Diamond D. W. (1984.): Financial Intermediation and Delegated Monitoring. review of Economic Studies. vol. 51. July Hivatkozva: Erdős – Mérő (2010.) 7 Ld. 1. sz. Melléklet

7

jövedelmükért (mivel arról átmenetileg lemondanak egy jövőbeni magasabb jövedelem reményében) hozamot kapnak. Hozam elvárásaikat számos tényező befolyásolja: a pénz „használati joga” átengedésének időtartama, a közvetítő vagy a forrást kereső, illetve a beruházás kockázata, megtakarító kockázatviselési képessége és hajlandósága stb. A címben említett ösztönzési probléma arra utal, hogy a megtakarító megalapozott döntéséhez számos információ lenne szükséges, melyek a

valóságban korlátosan állnak rendelkezésre és

megszerzésük költségei (beleértve a felkutatásukra szánt időt is) jellemzően magasak. Az információs aszimmetria jellemzően abból fakad, hogy az egyik piaci szereplőnek (forrást kereső) jóval több és pontosabb információ vannak saját maga és a finanszírozandó beruházás jellemzőiről (pénzügyi helyzet, kilátások, kockázat, hozam, megtérülés stb.). Az előző pontban említett delegált megfigyelés (a pénzügyi közvetítő intézmények által) pontosan e probléma feloldására, mérséklésére hivatott. A közvetítő intézmények ugyanis hatékonyabbak mind a finanszírozást megelőző, mind az azt követő (hitelkapcsolat fennállása alatti) információgyűjtésben és -elemzésben. Előbbi a kontraszelekció mérséklését, utóbbi pedig a morális kockázat (moral hazard) csökkentését szolgálja. A kontraszelekció mögött egy olyan változó húzódik, melyről csak az egyik félnek van pontos információja. Jelen esetben ez a változó a beruházás kockázata (elvárt hozama), a jól informált fél pedig a hiteligénylők köre. A hitelnyújtók számára fontos, hogy a hitel megítélését megelőzően minél jobban megismerjék leendő ügyfeleiket, a hitelezetteket. Nem egyszerű feladat az ügyfelek fizetési hajlandóságának, a projektek kockázatának megítélése: a hitelbírálathoz szükséges adatok, a szerzett információk olykor a valós helyzet „kikozmetikázott” változatát mutatják. Kontraszelekciós probléma lép fel, amennyiben a biztonságos (alacsonyabb hozam) projekteket képviselő hitelkérelmezők az emelkedő kamatlábak miatt elhagyják a hitelpiacot; a kockázatos, nagy hozammal kecsegtető beruházókat pedig ennek ellenére vonzza a piac. Ők ugyanis a projekt sikeressége esetén a hozam nagy részét magukénak tudhatják, míg a projekt sikertelensége esetén nem a saját pénzüket veszítik el („a rossz kiszorítja a jót”). A morális kockázat abból fakad, hogy hitel folyósítását követően az adósok magatartását, teljesítményét nem lehet tökéletesen és költségmentesen megfigyelni, miközben nincs biztosíték arra, hogy a hiteladós valóban az előzetesen bemutatott cél megvalósítására fordítja hitelt. Elképzelhető, hogy egy magasabb hozamot ígérő, ámde kockázatosabb beruházást valósít meg, vagy „szélsőséges esetben még akár szerencsejátékkal is kockára teheti az egész összeget”.8

8

Erdős – Mérő (2010.) 25.p.

8

Általánosan elmondható, hogy kedvezőtlen gazdasági környezetben a bankok gyanakvóvá válnak a hitelkérelemmel hozzájuk forduló vállalkozásokkal szemben. Az általános magyarázatot arra, hogy miért alakulhat ki elégtelen hitelezés a piacokon, a hiteladagolás (credit rationing) jelensége adja. Ennek lényege, hogy a bankok növekvő kamatok mellett kevesebb hitelt nyújtanak akkor is, ha a vállalkozások ezt a magasabb kamatot is hajlandóak lennének megfizetni a hitelért cserében. A bank profitja maximalizálására törekszik ezért ez nem tűnik racionális magatartásnak. Ugyanakkor tekintve a fenti kontraszelekciós problémát már érthető e magatartás. A kockázatkerülő vállalkozások bizonyos kamatszint felett elutasítják a hitelfelvételt, akkor is, ha az kifizetődő lenne számukra. Magasabb kamatokat azok a vállalkozások fogadnak el, amelyek kockázatosabb (de így persze magasabb megtérülést ígérő) projektek megvalósítását tervezik. Az emelkedő kamatok mellett e projektek aránya a hitelfelvevők körében növekszik, azaz a kamatok emelésével nő a kontraszelekció esélye. Ez a bankokat visszatartja, illetve óvatosabbá teszi a hitelezéstől. Összegezve a fentieket: a közvetítőkön keresztül – azok méretgazdaságos működéséből és (megtakarítókhoz viszonyított) jelentős információs többletükből fakadóan – jelentősen mérsékelhető az információs aszimmetria mindkét típusa, mind a kontraszelekciós probléma bekövetkezésének valószínűsége, mind a morális kockázat. 1.2.

Kétszintű bankrendszer

Ahogy korábban említettük a monetáris rendszer fontos szereplője a pénzügyi közvetítésnek. Nézzük most tehát meg e rendszer felépítését és funkcióit! A monetáris rendszer intézményrendszere a kétszintű bankrendszer, melynek felső szintjén a monetáris hatóság, alsó szintjén pedig a kereskedelmi bankok és a nem monetáris pénzintézetek helyezkednek el. Kétszintű bankrendszerben a jegybank központi banki funkciókat lát el és – eltekintve néhány csekély kivételtől (pl.: bizonyos költségvetési szervek számláinak közvetlen vezetése) – nem kerül közvetlen kapcsolatba a gazdaság nem pénzügyi szereplőivel. Ez utóbbi feladat a második szinten elhelyezkedő közvetítő intézményekre marad. Ők az elmúlt néhány évtizedet tekintve igyekeznek kiszolgálni az ügyfelek egyre változatosabb igényeit. A hitelnyújtás, a betétgyűjtés és a számlavezetés mellett, számos egyéb szolgáltatást nyújtanak a gazdaság szereplői számára. 1.2.1. Monetáris hatóság feladatai A központi bankok konkrét feladatai időben és térben meglehetősen változatosak lehetnek. A következőkben rövid áttekintést adunk a monetáris hatóság alapvető feladatairól. 9

 Monetáris politika vitele – A monetáris politikai cél(ok) meghatározása és követése, valamint a célok megvalósításához szükséges eszközök kiválasztása, alkalmazása.  Pénzügyi rendszer stabilitásának biztosítása – A pénzügyi rendszerbe vetett bizalom fenntartása, ennek érdekében szabályok alkotása és betartatása.  Emisszió – A kétszintű bankrendszer létrejötte óta a jegybank rendelkezik a bankjegykibocsátás,

a

hitelpénzrendszer

létrejötte

után

a

készpénz

kibocsátás

monopóliumával.  Bankok bankja – A jegybank vezeti a bankrendszer szereplőinek számláját, kielégíti a bankok készpénz igényét és kötelező tartalék elhelyezését írja elő számukra. A bankrendszer számára bizonyos bankári műveletekkel (váltó viszontleszámítolás, értékpapír adás-vételi ügyletek formájában) likviditást biztosít. Bizonyos helyzetekben külföldi forrásokat közvetít, melyeket refinanszírozás keretében továbbhitelez a bankrendszer szereplőinek. Betölti a végső hitelező (végső mentsvár, Lender of Last Resort, LoLR) funkcióját, vagyis egyes bankok, vagy a bankrendszer illikviditása esetén hitelt nyújt azok számára.  Állam bankja – Vezeti a központi költségvetés és/vagy annak fontosabb szereplőinek (államkincstár, államadósság kezelő intézmény stb.) elszámolási számláit. E funkció korábban a hitelezésre is kiterjedt. A mai gyakorlat szerint a költségvetési hiányt jegybanki hitel helyett a tőkepiacokról finanszírozzák (állampapír kibocsátás).  Nemzetközi tartalékok kezelése – Egy ország nemzetközi tartalékai részben aranyban, részben olyan külföldi törvényes fizetőeszközökben testesülnek meg, amelyek betöltik a tartalékvaluta szerepét. A tartalékok kezelése tartalmilag két dolgot jelent. Egyfelől – ha van – a külső adósság menedzselését, másfelől a monetáris politikai célok intervencióval történő támogatását.  Szabályozás – A monetáris hatóság szabályozza a belföldi fizetési rendszert, a hitelintézetek pénzügyi statisztikai adatszolgáltatását, nem teljes konvertibilitás esetén a devizagazdálkodást és a devizaátváltást.  Felügyelet (supervision) és felvigyázás (oversight) – A monetáris hatóság hagyományosan ellátta a bankrendszer működésének ellenőrzési feladatait. Az 1980-as évektől e funkció több országban fokozatosan önálló felügyeleti szervezetekhez került.9 9

Évek óta „vita” tárgya, hogy a jegybank betöltsön-e felügyeleti szerepkört. Az emellett szóló érvek között elsőként az szerepel, hogy mivel a jegybankkal szemben elvárás a pénzügyi stabilitás megőrzése így nélkülözhetetlen, hogy olyan információk birtokában legyen, amelyek a felügyeleti tevékenység révén

10

Az 1990-es évek vége óta a fizetési rendszerért és a pénzügyi rendszer egészének stabilitásáért a monetáris hatóság felel.  Egyéb – Előbbi feladataik eredményes ellátása érdekében széleskörű kutatási, kockázatkezelési, statisztikai és kommunikációs tevékenységet folytatnak. A konkrét célokat és feladatokat a jegybanki törvények tartalmazzák. Számos országban a felügyeleti feladatokat ma már külön hatóság látja el, illetve az államadósság kezelés a pénzügyminisztérium vagy más független szerv kezébe kerül. A tőkepiacok nemzetközi liberalizációja pedig a devizaszabályozás jogkörét tartalmilag kiüresítette. Az árfolyam befolyásolása jellemzően a jegybank kezében van. Ahol az árfolyam nem szabadon lebegő, a kormányzatnak is lehet ebben szerepe. 1.2.2. Kereskedelmi bankok és nem monetáris intézmények A kereskedelmi bankok olyan üzleti alapon működő bankok, amelyek jogosultak betétgyűjtésre, hitelnyújtásra és folyószámla vezetésre. E három banki műveletre való felhatalmazással alkalmasak pénzteremtésre.10 Az általuk teremtett pénz a kereskedelmi banki pénz. Tipikus esetben a kereskedelmi bankok vannak közvetlen kapcsolatban a nem monetáris szereplők többségével. Ezek a szervezetek bonyolítják a háztartások, a nem pénzügyi vállalatok, a nem monetáris pénzügyi szolgáltatók és a helyi önkormányzatok, valamint a speciális állami alapok pénzforgalmát, gyűjtik megtakarításaikat (átmenetileg szabad pénzeszközeiket) és finanszírozási szolgáltatásokat is nyújtanak nekik. A bankok a megtakarítások összegyűjtésével és kihelyezésével volumen/összeg és lejárati transzformációt hajtanak végre. Az egyes megtakarítások nagysága, futamideje szükségszerűen eltér az igénylők finanszírozási igényének pénzvolumenétől és a finanszírozás szükséges időtávjától. A megtakarítók közvetlenül a betétgyűjtő intézménnyel állnak kapcsolatban, számukra közömbös a bank által finanszírozott beruházás, mivel a bank kockázatát vállalják fel. Ez a kockázat számos tényező okán (pl.: mérethatékonyság, információs többlet, professzionális tudás, betétbiztosítás intézményrendszer stb.) lényegesen alacsonyabb, mint az egyedi beruházások kockázata. A kereskedelmi bankok tehát az összeg- és a lejárati transzformáció mellett kockázati transzformációt is végrehajtanak.

szerezhetők meg (egyes intézmények likviditási, fizetőképességi és jövedelmezőségi jellemzői; szektor szintű elemzések). Másrészt ha a jegybank felügyeli is az egyes piaci szeplőket felmerül az erkölcsi kockázat (monetáris politikai és felügyeleti célok érdekütközése) kérdése. 10 A devizaátváltáson alapuló pénzteremtésnek is feltételei e jogosítványok.

11

A kereskedelmi bankok és a nem monetáris pénzintézetek között helyezkednek el a rendszerben a szövetkezeti hitelintézetek. Ezek szövetkezeti formában működnek és céljaik között szerepel térségük fejlődésének támogatása és az ott tevékenykedők (élők) alapvető pénzügyi szükségleteinek kielégítése. A monetáris rendszer lényeges szereplői a nem monetáris pénzintézetek, mint például a szakosított pénzintézetek és a befektetési bankok, a biztosító társaságok, a befektetési alapok és az önkéntes nyugdíjpénztárak. Ezekről az intézményekről most csak dióhéjban szólunk, mert egy későbbi fejezetben részletes kifejtésre kerülnek. A szakosított pénzintézet (pl.: lakástakarék-pénztárak, jelzálogbankok) ügyfélköre vagy tevékenysége tekintetében egy vagy néhány szegmensre specializálódik. A befektetési bankok hagyományos értelemben véve nem töltenek be banki funkciókat; fő feladataik között szerepel az értékpapírok tőkepiaci kibocsátásának megszervezése. A befektetési alapok olyan intézményi befektetők, amelyek az összegyűjtött megtakarításokat kollektív portfólióként kezelve az előre meghatározott és közzétett politika mentén befektetik. A biztosító társaságok és a nyugdíjpénztárak a tagjaik által befizetett pénzösszegeket jellemzően a tőkepiacokon fektetik be, kifizetéseiket pedig befektetéseik hozamából finanszírozzák. Mindkét intézmény csoport célja a „védelem”: ügyfeleik „biztonságot” vásárolnak, emellett néhány ügylettípus esetében egyben befektetik pénzüket. (védelem káresemények – beleértve az életminőséget jelentősen rontó helyzeteket, a halálesetet – bekövetkezése esetére, gondoskodás a nyugdíjas évekről) 1.3. Monetáris politika A pénzkínálat nem automatikusan igazodik a gazdaság pénzigényéhez. Az illeszkedés biztosítása a monetáris hatóság feladata. A monetáris politika a monetáris hatóság által kitűzött célok és e célok elérését biztosító eszközök kombinációja. A monetáris politika alapvető céljainak meghatározása és ezek megvalósításának mértéke függ a monetáris politika szűkebb környezetét alkotó pénzügyi rendszer állapotától, fejlettségétől, stabilitásától és a tágabb értelemben vett gazdasági környezettől is. Például nagyon eltérő a monetáris politika mozgástere zárt és nyitott gazdaság esetén. Más-más feltételeket teremt a monetáris hatóság számára egy tartós válságban lévő vagy egy növekedési fázisban lévő gazdaság. Más egy fejlett reálgazdasággal és tőkepiaccal rendelkező gazdaság, mint egy elmaradott fejletlen intézményrendszerű ország. A kereskedelmi bankok pénzteremtési hajlandóságát a gazdasági szereplők hiteligénye csak részben határozza meg. A bankok, különösen erős tulajdonosi nyomás alatt és szigorú szabályozási környezetben nem követik hitelkínálatukkal a 12

hitelkeresletet. Tapasztalataik és az általános gazdasági helyzet függvényében bizonyos hitelkockázatnál nagyobb esetén megtagadják a hitelfolyósítást. 1.3.1. Célrendszer11 A monetáris politika küldetését megfelelő célok kitűzésén és ezekhez rendelt adekvát eszközök alkalmazásán keresztül érheti el. A monetáris politikai célok hierarchiába rendezhetők, melynek csúcsán a végső cél, ezalatt a közbülső célok (nominális horgonyok) a hierarchia alján pedig az eszközökkel közvetlenül elérhető operatív célok állnak. A jegybank transzparens működése és a monetáris politika eredményességének megítélése érdekében fontos a célkitűzések egyértelmű alá- és fölérendeltségi viszonyának meghatározása. A közbülső célok szerepe, hogy befolyásolják a gazdasági szereplők várakozásait, illetve hogy középtávon „lehorgonyozzák” azokat egy olyan érték mellett, ami a jegybank végső céljának megvalósítását szolgálja. A nominális horgony a gazdasági szereplők számára jelzi, hogy a monetáris hatóság követi a végső célt.

A mai gazdaságpolitikai felfogások a monetáris politika végső célját az infláció leszorításában, illetve tartósan alacsony szinten tartásában (árstabilitás, price stability) látják.12 Ez az ún. antiinflációs politika, melynek gyökerei a pénz semlegességét elfogadó közgazdasági felfogáshoz nyúlnak vissza. Az elmélet szerint a pénzmennyiség változásának legfeljebb rövid távon van hatása a reálváltozókra (pl.: a reál GDP-re), hosszú távon az csak az árszínvonalat befolyásolja. A gazdaság reálváltozói közötti összefüggésekre vonatkozóan, hosszú távon tehát a pénz semleges. A monetáris politikának pedig ennek megfelelően a reálgazdasági célok helyett az infláció, mint monetáris jelenség elleni fellépésre kell koncentrálnia. Mivel az árak stabilitása (alacsony infláció) szükséges feltétele a gazdaság hosszú távú, fenntartható növekedésének, így a monetáris politika az árak stabilitásának biztosításával tud hozzájárulni a hosszú távú gazdasági növekedéshez és a jólét növeléséhez. Meg kell említenünk, hogy rövid távon viszont ellentmondás feszül az antiinflációs cél és a gazdasági növekedés, illetve a jólét között. A kínálati sokkok (például energia árak hirtelen és nagymértékű emelkedése) egyszerre vezetnek az infláció növekedéséhez és a gazdasági 11

E fejezet számos bekezdésének – több helyen egy az egyben átvett – forrása Pál Tamás: Makrogazdasági Pénzügyek c. jegyzete, amelyet a BME GTK ÜTI mesterképzés számára a 2012. tavaszi szemeszterére írt. 12 1989-ben az új-zélandi jegybank törvény volt az első, amely bevezette az inflációs célkövetés rendszerét. Ez a rezsim mára széleskörűen elterjedt, számos fejlett és fejlődő ország vezetette be az elmúlt években: Ausztrália, Dél-Korea, Fülöp Szigetek, Indonézia, Thaiföld, Kanada, Izland, Nagy-Britannia, Norvégia, Svédország, Brazília, Chile, Kolumbia, Mexikó, Peru, Izrael, Törökország, Csehország, Lengyelország, Magyarország, Románia, Szlovákia stb.

13

növekedés lassulásához vagy visszaeséshez, a foglalkoztatás csökkenéséhez. Az infláció visszaszorítására tett jegybanki kísérletek (pl.: kamatemelés) ebben az esetben a gazdaság további visszaeséséhez, a foglalkoztatás további romlásához vezetnek. A monetáris politika ekkor dilemmába kerül, mely oly módon oldható fel, hogy az antiinflációs törekvés helyett átmenetileg alternatív célokat (pl.: teljes foglalkoztatottság, mérsékelt hosszú távú kamatlábak stb.) és eszközrendszert (pl: devizapiaci intervenció) preferálnak. A monetáris hatóságok tevékenységét szabályozó törvények – Magyarországon ilyen a Jegybanktörvény (2011. évi CCVIII. tv.) – ezt világosan ki is mondják. A célok kialakulására a történelmi tapasztalatok és a közgazdaságtani elméletek fejlődése egyaránt hatással voltak. Az amerikai szemléletre elsősorban az 1929-33-as Nagy Gazdasági Világválság időszakának hatalmas munkanélkülisége bírt befolyásoló erővel, míg több európai országban az I. Világháborút követő hiperinfláció gyakorolt meghatározó befolyást. Az inflációs célkövetés két egymást szinergikusan erősítő alapra épít, melyek a következők: 

intézményi keretek kialakítása



monetáris politika újszerű kommunikációja

Az inflációs célkövetés abból a felismerésből ered, hogy az alacsony infláció a monetáris politika számára az a legalapvetőbb cél, amely hiányában egyéb célokat sem tud biztosan megvalósítani. Az inflációs célkövetés stratégiája több alapelemen nyugszik. A jegybank több – gazdaságot leíró, múltra vonatkozó – változón alapuló inflációs előrejelzést és ehhez kapcsolódó stratégiát épít fel. A célkitűzés, igazodva ahhoz, hogy a stratégia megvalósítása a monetáris transzmisszión13 keresztül időigényes és bizonytalanságokat is hordoz, középtávra (általában két éves időhorizontra) és jellemzően nem egy megadott értékre, hanem egy megadott inflációs sávra vonatkozik. Pontszerű inflációs cél kitűzése azzal az előnnyel jár, hogy világos, minden pillanatban megfelelő viszonyítási pontot jelent a nyilvánosság számára. Hátránya, hogy a pontos találat esélye elég kicsi, vagy érdemi célját tekintve felesleges monetáris lépéseket, erőfeszítéseket igényelhet az elérése. Ezzel szemben elterjedt a sávos, egy kitűzött középértékhez képest kisebb eltérést (jellemzően ez a gyakorlatban +/1%) toleráló célkitűzés. Ennek előnye, hogy teret enged a jegybank részére, hogy a gazdasági simítást és a célelérést rugalmasabban kezelje. Szintén előnye, hogy rögzíti azt is, hogy cél elvétése mindkét irányban károkat okoz. Az alullövés pedig felesleges gazdasági 13

A monetáris transzmissziónak külön alfejezetet szentelünk. Elöljáróban elegendő annyit tudnunk, hogy alatta azt a folyamatot értjük, amikor a monetáris politikai döntések hatást gyakorolnak a gazdasági szereplők döntéseire és tevékenységre, illetve e hatások begyűrűznek a reálgazdaságba, befolyásolva a makrokeresletet és az inflációt.

14

haszonáldozattal jár. A sáv alsó határának kijelölése egyértelművé teszi, hogy a jegybank nem kizárólag az inflációért felelős, hanem a gazdasági ciklusok simításáért, illetve a negatív sokkok kezeléséért is tennie kell, amennyiben ez egyébként inflációs nyomást nem jelent. Hátránya viszont a sávnak, hogy alkalmat ad arra, hogy sokan a sáv felső határát tekintsék célnak, ezáltal torzítva a jegybank azon szándékát, hogy a célkitűzéssel a várakozásokat a megfelelő mértéken horgonyozza le. Az inflációs stratégia középpontjául szolgáló inflációs célkitűzést a jegybank számszerűsíti és nyilvánosságra hozza. Ez az előretekintés a monetáris politika hitelességéhez nélkülözhetetlen. Az inflációs célkitűzés stratégiájában az infláció alacsonyan tartására vonatkozó intézményi elkötelezettség jelentős szerepet kap. Mivel a stratégia erősen épít a várakozásokra, ezért fontos, hogy a gazdasági szereplők hite töretlen maradjon abban, hogy a jegybank ennek a célnak megfelelően fog cselekedni. Sokszor „a cél szentesíti az eszközt” szállóigével szokták interpretálni ezt a jegybanki hozzáállást. Ez azonban félreértésekhez vezethet. Nem megkerülhető, hogy ez a stratégia időnként – a dezinflációs szakaszokban – rövid távú reálgazdasági áldozatokkal is járjon. Az eddigi tapasztalatok azt mutatják, hogy a rövid távú veszteségek elsősorban az inflációs célkövetés rendszerének kezdeti időszakában magasabbak. Ez érthető is, hiszen a rendszer bevezetésének fő motivációja legtöbb esetben éppen a dezinfláció elérése, másrészt a gazdasági szereplők alkalmazkodása az új rezsimhez is időt vesz igénybe. Amint azonban az inflációs várakozásokat a jegybank céljának megfelelően sikerül alakítani, a várakozások önbeteljesítő ereje hatalmas segítséget jelent a monetáris politikának, megengedve, hogy rövid távon a reálgazdasági hatások simításával tudjon foglalkozni. A monetáris politikának az inflációra gyakorolt hatása csak részben függ a tényleges intézkedések, kamatdöntések hatásától, legalább ilyen fontos, ha nem fontosabb, a gazdasági szereplők inflációs várakozásainak leszögezése. Az 1970-es évek olajválságának egyik amerikai tanulsága a monetáris politika számára éppen az, hogy a gazdaságélénkítés során, figyelmen kívül hagyta az inflációs várakozásokat, aláásva saját antiinflációs hitelességét. Ez jelentős mértékben hozzájárult ahhoz, hogy az olajárak emelkedése tartós tudott maradni és így súlyos hatást gyakorolt a gazdaságra. Az eredmény közismert: stagfláció, azaz a monetáris politika teljes kudarca. A várakozások jelentőségének felismerése vezetett el ahhoz, hogy a korábbi gyakorlathoz képest a jegybankok kommunikációs stratégiája megújult. A jegybank folyamatos és részletes kommunikációt folytat mind a gazdasági szereplőkkel, mind a társadalommal.

Ez

a

kommunikáció

két

fontos elvre,

az

átláthatóságra

és

az

elszámoltathatóságra épül. Az átláthatóság egyrészt a követett cél egyértelmű és világos 15

kommunikációját feltételezi. A jegybanknak kommunikálnia kell azt is, hogy a meghirdetett cél a makrogazdasági folyamatokkal milyen kapcsolatban áll, milyen gazdasági-társadalmi előnyöket jelent, illetve a jegybank milyen lépésekkel és időzítéssel tervezi a cél elérését, továbbá mely tényezők befolyásolhatják azt. A jegybank ennek érdekében rendszeresen publikálja az inflációs jelentését, amelyben megosztja az általa ismert információkat és figyelembe vett összefüggéseket, amelyek inflációra hatással vannak a célidőszakban. Ez gyakorlatilag lehetőséget teremt a gazdasági szereplőknek arra, hogy megismerjék mindazt a tudást, ami a jegybank birtokában van az infláció alakulásával és befolyásolhatóságával kapcsolatban. Ezáltal mind az inflációról, mind pedig a jegybank antiinflációs stratégiájáról világos várakozásokat alakíthatnak ki a szereplők. Amennyiben a piac és a társadalom megérti és elfogadja a jegybank inflációs stratégiáját, akkor a jegybank dolga jelentősen könnyebbé válik, mivel a monetáris intézkedések mellett a gazdasági döntések is a stratégiai célnak megfelelő irányt vesznek. Az átláthatósághoz másrészt hozzátartozik, hogy a jegybank nemcsak a célját, az információit és a stratégiáját osztja meg a nyilvánossággal, hanem a döntésekről és azok hátteréről is beszámol: elmagyarázza a döntést megalapozó okokat és irányt ad a piacnak arra, hogy a jövőben milyen további döntésekre számíthat. Az egyes országok gyakorlata eltérő, de abban hasonló, hogy tulajdonképpen azonnal publikálják a döntéseket és széles körben adnak információt a meghozott döntések hátteréről. Általában jellemző a döntéshozó ülések jegyzőkönyveinek a nyilvánosságra hozatala, rendszeres beszámoló a törvényhozás felé, kötelező rendszeres publikációk megjelentetése. A döntéshozatal

nyilvánossága,

a

beszámolási

kötelezettségek

egyúttal

már

az

elszámoltathatóság elvét is szolgálják. Az elszámoltathatóság így nemcsak a törvényhozás felé áll fenn.14 Mivel a célkitűzés nyilvános, ezért a jegybank monetáris politikai tevékenysége egyszerűen mérhető. A nyilvánosság felé nemcsak az elszámoltathatóság követeli meg az intézmény hitelességének a megőrzését. Legalább ilyen fontos, hogy ha a céljait nem konzisztensen követi a jegybank, illetőleg olyan döntéseket hoz, amelyek az inflációs célkitűzéssel nincsenek összhangban, akkor veszít a hitelességéből. Ez pedig a monetáris rezsim hatékonyságának a romlásához vezet, mivel a kiemelt jelentőségű csatornáján, a várakozások befolyásolásán keresztüli hatóerejét gyengíti. Ezért is fontos a monetáris politikai folyamatok és a döntések hátterének elmagyarázása, hogy a sikerhez nélkülözhetetlen hitelességét megőrizze a jegybank. Akkor is megmaradhat egy jegybank hitelessége, ha nem teljesül az inflációs célkitűzés, de ez a mellélövés a jegybankon kívül álló 14

Ez a beszámolási kötelezettségen túlmenően általában nem jelenik meg explicit formában. Az új-zélandi gyakorlatban azonban a jegybankelnök például visszahívható, ha az inflációs célkitűzés nem teljesül.

16

tényező miatt következik be és a jegybank a piac számára érthetően és elfogadhatóan elmagyarázza, hogy miért nem lehetett vagy kellett azt kezelni. Ilyen lehet például egy adóemelésnek vagy egy energia áremelkedésnek az inflációt megemelő következménye. Ezek jellemzően rövid távon érvényesülő hatások, amelyek 1-2 éven belül teljesen belesimulnak az infláció normális trendjébe. Agresszív reakció ezekkel szemben azért felesleges, mivel nagy reálgazdasági haszonáldozattal járnak, miközben a fellépésnek számottevő valós előnye nincsen. Összefoglalva: az inflációs célkitűzés, mint monetáris politikai rezsim szakított a korábbi szabálykövető felfogással és egy új tárgyalási keretet vezetett be a monetáris politikába. Az új rezsim bevezetésére jellemzően magasabb inflációs időszakot követően az egyes országok határozott antiinflációs szándéka mellett került sor. Az eddigi tapasztalatok kedvezőek, az inflációs célkövetés alkalmas volt az infláció leszorítására és alacsonyan tartására. A sikeresség alapjául elsősorban a következő tényezőket jelölhetjük meg:  A nyilvános cél jól érthető, könnyen követhető a piaci szereplők számára.  A megújult kommunikációs stratégia által, egy hiteles jegybank képes a várakozásokat a célhoz rögzíteni, ami a hatásosság egyik fő tényezője.  A stabil árak megőrzése hosszú távon – alapfeltételként – elősegíti a gazdasági növekedést és a jólét növelését.

A közbülső célok között két nominális változót kell megemlíteni: 

Az egyik a pénz mennyisége (pl.: valamelyik pénzaggregátum – monetáris

bázis, M1 vagy M2 – konkrét értékének rögzítése), 

a másik a valutaárfolyam (pl.: ingadozási sáv meghatározása vagy az árfolyam

konkrét rögzítése). Előbbivel (pénzaggregátum, mint közbülső cél, monetary targeting) kapcsolatban elsőként a 80-as években merült fel probléma, melynek hátterében jórészt a dezintermediáció 15 és a pénzügyi innovációk terjedése állt. Ezek a folyamatok a pénzmennyiség és a befolyásolni kívánt változók közötti kapcsolatot tették bizonytalanná, illetve a jegybankok befolyását gyengítették a tágabb pénzmennyiségi mutatókra. A gyakorlatban volatilisan változó pénzmennyiség és kamatlábak jellemezték a rezsim végét. Kezdetben a jegybankok 15

A dezintermediáció lényegében a banki alapú közvetítés dominanciájának megtörését, a piaci alapú közvetítés növekvő arányát jelenti.

17

szűkítették a befolyásolni kívánt aggregátumot (pl. M2-ről M0-ra), annak érdekében, hogy pontosabb célkövetést valósítsanak meg, később feladni kényszerültek ezt a rendszert. Árfolyamcél (exchange rate targeting) kitűzése kis, nyitott országok számára ésszerű monetáris rezsimnek tűnhet. Az árfolyam nagyfokú ingadozása ezekben az országokban jelentős hatással van a gazdasági teljesítményre, a külkereskedelmen keresztül a pedig a fizetési mérlegre és az árszínvonalra. Külföldi devizában denominált nagymértékű eladósodás esetén a hazai deviza leértékelődése könnyen vezethet devizaválsághoz. Árfolyamcél kitűzése esetén, ami lényegében valamilyen árfolyamrögzítést jelent egy horgony valutához, a monetáris politika az – előbb említett – árfolyamváltozásokból fakadó bizonytalanságot kiküszöbölheti. Megfelelően megválasztott horgony valuta esetén, a bizonytalanság csökkenése jótékonyan hat a gazdasági teljesítményre, segíthet az infláció leszorításában, növeli a hitelességet. Az ebből fakadó előnyökért cserébe a monetáris politika azonban részben lemond az önállóságáról. A monetáris politika alakulására a horgony valutaként használt ország monetáris politikájának lesz elsősorban hatása. Ezért is szokták importált hitelességnek nevezni az ebből származó monetáris politikai előnyt. A fentiekből adódóan a rezsim hatékony lehet a válságkezelésre, amikor a monetáris politika hitelességének a visszaszerzését is meg kell oldani. Minél nyitottabb azonban az ország tőkepiaca, a monetáris politika annál hatástalanabb. Ezzel kapcsolatban súlyos veszélyt jelent, hogy az ország pénzpiacai könnyen spekulációs célponttá válhatnak. Különösen olyan fejlődő országokban, ahol a külföldi devizában denominált eladósodás mértéke, s ezen belül a rövid lejárat aránya magas, nagy a rizikója, hogy egy külső sokkhatás miatt kedvezőtlenné váló gazdasági helyzet kiváltja a hazai deviza elleni támadást. Az általános piaci vélekedés szerint, a külső sokkokkal szembeni

ellenálló

képesség

lebegő

árfolyam

esetén

kedvezőbb,

mint

rögzített

árfolyamrendszer esetében. Ekkor ugyanis a külső sokkokhoz való alkalmazkodás az árfolyamváltozással nominálisan végbemehet, ellentétben a rögzített árfolyam esetével, amikor az alkalmazkodás a reálgazdaságban csapódik le. E rendszer további hátránya, hogy az árfolyammozgások erősen koordináltak, így elvész azok monetáris információtartalma.

Az operatív célok olyan célváltozók, amelyekre a monetáris hatóságnak konkrét hatása van. Ilyen jellemzően a pénzpiaci kamatláb, amelyet a jegybanki alapkamaton keresztül képes befolyásolni a központi bank. A jegybanki alapkamat a jegybanki irányadó instrumentum kamatlába, amelyre vonatkozó üzletkötés minden esetben a központi bank és a kereskedelmi bankok között történik. A jegybank az üzlet révén jegybankpénzben likviditást nyújt a 18

kereskedelmi banknak vagy éppen fordítva, bevonja a fölös likviditást. A fejlett országokban az üzletelés iránya jellemzően likviditásnyújtás a kereskedelmi bankok részére, míg a fejlődő országokban

–

normál

piaci

körülmények

–

esetén

a

tőkebeáramlás

generálta

devizavásárlások miatt a többlet pénzkínálat kivonása (sterilizálás) történik. A magyar monetáris politika operatív célja a három hónapos pénzpiaci kamatokra (3 havi BUBOR) vonatkozik. Ezt az MNB jelenleg a két hetes futamidejű kötvényének irányadó kamatával,16 azaz a jegybanki alapkamattal befolyásolja. Vannak

kísérletek

a

monetáris

döntéshozatalra,

a

kamatpolitika

megállapítására

szabályszerűen is megfogalmazható formulákra. Ezek általában figyelembe veszik a reálgazdasági változókat. Ilyen például a klasszikus Taylor szabály,17 ami az infláció és a kibocsátási rés függvényében határozza meg a jegybanki alapkamatot: 1 1 it  r  ( t   * )  yt 2 2

ahol it – jegybanki alapkamat r – feltételezett egyensúlyi reálkamatláb18 πt - t-ik időszak inflációja (megelőző 1 évre vonatkozó adat) π* - inflációs célérték yt - kibocsátási rés t-ik időszakban A Taylor szabálynak mára számos variációja alakult ki, amelyek jellemzően a monetáris döntéshozatal és az eredmények elemzésére épülve fejlődnek. A szabályszerűség bevonása a döntéshozatalba nem jelenti ugyanakkor azt, hogy az inflációs célkövetés rendszere a mechanikus szabálykövetés irányába halad. A reakciófüggvény felállítására vonatkozó kutatások, illetve ajánlások elsősorban a döntéshozatal előkészítéséhez használt információs bázis elemét látják ebben (ahogy azt Taylor javasolta), illetve azt igyekeznek számszerűsíteni, hogy a jegybankok múltbeli döntéshozatalában milyen szabályszerűségek fedezhetők fel. Ez 16

A jegybank heti egy alkalommal, fix kamatú aukció keretében bocsát ki kéthetes futamidejű MNBkötvényeket ügyfelei részére. A jegybanki partnerek szabadon, mennyiségi korlát nélkül dönthetnek arról, hogy az aukciók keretében mennyi kötvényt vásárolnak. 17 John B. Taylor amerikai közgazdász által 1993-ban megfogalmazott szabály, amely a FED monetáris politikájához illeszkedett. A Taylor szabály (ugyan országonként kissé módosítva) általában jól leírja a mai jegybankok döntéshozatalában megfigyelhető szisztematikus gyakorlatot. 18 Az egyensúlyi, hosszú távú növekedési pályához (steady state állapot) tartozó feltételezett reálkamatláb. Az eredeti változatban r értékére Taylor 2%-ot határozott meg. Ugyancsak 2%-os értéket kapott az inflációs cél is.

19

utóbbi azt az eredményt mutatja, hogy az inflációs célkövetést alkalmazó bankok gyakorlatában jellemző a reálgazdasági változók figyelembe vétele, azaz a rugalmas inflációkövetés gyakorlata érvényesül. 1.3.2. Eszközrendszer A monetáris politika eszközei azok az akciók, amelyekkel az operatív célok teljesülését és a közbülső célok érvényesülését biztosítják. Az eszközöket két szempont szerint lehet csoportosítani. A tradicionális csoportosítás 

a direkt és



az indirekt

felosztást alkalmazza.

A direkt eszközök közvetlenül befolyásolják a pénzmennyiséget, és csak közvetett módon befolyásolják a kamatokat. Ilyen eszköz többek között a kötelező tartalékoltatás, a viszontleszámítolási plafon, a hitelkontingensek alkalmazása vagy az erkölcsi ráhatás. A kötelező tartalékoltatás azt jelenti, hogy a monetáris hatóság előírja, hogy a kereskedelmi bankok kötelezettségeik meghatározott típusaira (pl. ügyfél betéteikre) milyen százalékban képezzenek a monetáris hatóságnál vezetett számlájukon betétet. A kötelező tartalékokra stabil pénzek (alacsony infláció) esetén nem fizetnek kamatot, magas infláció esetén fizetnek kamatot, de a kamatláb nem biztosít pozitív reálkamatot.19 A kötelező tartalék a banknak üzemgazdasági költség, ezért igyekszik ez alól kibújni. Például olyan forrásgyűjtő instrumentumokkal, amelyre nem vonatkozik e kötelezettség. A tartalékoltatási politika és más gazdaságpolitikai cél elérését segíti, amikor bizonyos értékpapírok (jellemzően állampapírok, vagy jegybank által kibocsátott kötvények) a kötelező tartalékképzésre elfogadott instrumentumok lehetnek. E papírok hozama egyfelől kompenzálja a bankokat, másfelől a jegybank ezzel tudja támogatni a költségvetési hiány finanszírozását, a bankok állampapírok vásárlására ösztönzésén keresztül. A kötelező tartalékoltatás, pontosabban a tartalékráta változtatása alkalmas eszköz monetáris megszorítások, restrikció esetén. Az expanzív monetáris politikát azonban ezen eszköz kevéssé tudja támogatni. A kötelező tartalékráta emelése közvetetten hat a kamatokra is. Így ezen eszköz befolyásolja a bankok üzleti tevékenységének jövedelmezőségét is. A jövedelmezőség oldaláról gyakorolt hatás 19

Uniós csatlakozásunk óta hazánkban a mindenkori jegybanki alapkamatnak megfelelő összeget fizetik a kötelező tartalékként elhelyezett összegre.

20

jelentős mértékben függ attól, hogy a tartalékráta változtatása nyomán megváltozott kamatok miként befolyásolják a magánszektor hitelkeresletét. Gyorsuló, vagy tartósan magas infláció esetén a magánszektor képes könnyen továbbhárítani a finanszírozás költségeinek növekedését, így a tartalékráta emelése nem csökkenti a hitelkeresletet. Ennek kielégítésére a kereskedelmi bankok likviditásukat megnövelhetik növekvő viszontleszámítolással. Ilyen esetben veti be direkt eszközként a monetáris hatóság a viszontleszámítolási plafon előírását, azaz a monetáris hatóság megszabja, hogy az egyes kereskedelmi bankok maximum mekkora összegű jegybankpénzhez juthatnak viszontleszámítolás révén. A kötelező tartalék-előírás korábban a bankok biztonságos működésével is összefüggésbe hozható volt. Napjainkra e szerepet inkább a banki tőkekövetelményre vonatkozó szabályok töltik be. További direkt eszköz a hitelkontingensek alkalmazása. Ekkor a jegybank előírja, hogy adott időszakban mennyi hitelt nyújtsanak a kereskedelmi bankok. A módszer legnagyobb problémája, hogy a bankok inkább vállalják a kontingensük túllépéséért járó büntetést, minthogy elveszítsék legjobb ügyfeleiket. Emellett a hitelkontingensek alkalmazása hozzájárul a vállalatközi hitelezés fejlődéséhez, melynek eredményeként a hitelügyletek kikerülnek a jegybank ellenőrzése alól. Az erkölcsi ráhatás is a direkt eszközök csoportjába tartozik, amikor jegybank a morális meggyőzés, befolyásolás eszközével próbálja saját elképzelései irányába terelni a bankokat. Ez az eszköz önmagában soha nem célravezető és csak fejlett pénzügyi kultúrával rendelkező országok által alkalmazott. Napjainkban, a fejlett gazdaságokban inkább a következőkben kifejtett indirekt eszközök alkalmazása jellemző. A fentieket csupán a történeti áttekintés, a korábban alkalmazott eszközök megismerése miatt tartottuk fontosnak megemlíteni.

Indirekt eszközöknek nevezzük azokat, amelyek közvetlenül a kamatlábat befolyásolják és ezen keresztül történik a pénz mennyiségének szabályozása. Indirekt eszköz többek között a viszontleszámítolás és a nyílt piaci műveletek. A viszontleszámítolás az a tranzakció, amikor a kereskedelmi bankok jegybankpénzhez jutnak forgalomképes értékpapírok (jellemzően kereskedelmi váltók) jegybanknak történő eladásával. A váltóleszámítolás egy nem monetáris szereplő és egy kereskedelmi bank közötti hitelügylet. Az ügylet során diszkontálást alkalmaznak, azaz levonják a váltó névértékéből az esedékes (leszámítolási) kamatot, vagyis a váltó kibocsátója a kamattal csökkentett összeget 21

kapja. A viszontleszámítolás arra utal, hogy a váltót a kereskedelmi bankok is benyújthatják leszámítolásra a jegybanknak. Ekkor a kereskedelmi bankok is a (viszontleszámítolási) kamattal csökkentett összeget kapják. Ezáltal a váltó kibocsátója a jegybank adósa lesz, azaz a teremtett likviditás végső forrása a jegybank. A jegybank által leszámítolásra átvett értékpapírokat

jegybank-képes

értékpapíroknak

nevezzük.

A

kereskedelmi

bank

jövedelemérzékeny szereplő, ezért az a kamat, amit a jegybank a viszontleszámítolásnál alkalmaz (rediszkontláb) befolyásolja a bank jövedelmezőségét. E technika két feltételezésen alapul. A kereskedelmi bankok a viszontleszámítolás költségét áthárítják a hitelt igénybevevőre. A másik feltételezés, hogy a nem monetáris szereplők hitelkereslete függ a kamatlábak változásától. A nyílt piaci műveletek célja nem a pénzteremtéshez szükséges jegybankpénz megszerzési költségeinek

befolyásolása,

hanem

a

kereskedelmi

bankoknál

meglévő

likviditás

állományának változtatása. Ez az eszköz likvid másodlagos értékpapír piacot feltételez. A jegybank piaci tranzakció révén likviditást juttat a bankrendszerbe, vagy von el onnan. E tranzakciók instrumentuma vagy hazai törvényes fizetőeszközben denominált értékpapír (jellemzően állampapír), vagy deviza. Ha a jegybank értékpapírt vagy devizát vásárol, akkor e művelettel új jegybankpénzt hoz létre és növeli a kereskedelmi bankok likvid tartalékait. A jegybank által gerjesztett többletkereslet az értékpapírok árát felhajtja, ezáltal hozamuk csökken és így a pénzpiaci kamatlábak csökkennek. Devizavásárlás esetén növeli devizatartalékait és gyengíti a hazai valuta árfolyamát. Értékpapír-eladás esetén a bankrendszer likviditása csökken, az értékpapírok ára csökken és ezáltal a pénzpiaci kamatlábak nőnek. Devizaeladás esetén a jegybank csökkenti a saját valutában meglévő likviditást és így erősíti annak árfolyamát. A likviditásnyújtás Európában leginkább repóügylettel valósul meg. Ez értékpapír visszavásárlási megállapodást jelent, amelyben az adás-vétel tárgya legtöbbször állampapír. Az ügylet egy jelenbeli tranzakció (promt) és egy jövőbeni kötelező tranzakció (határidős) együttese. Két formája van: aktív és passzív repó. Előbbi növeli a likviditást, míg utóbbi csökkenti azt. Aktív repó esetén az üzletkötés áll egyrészt egy jegybankképes értékpapírra (normális esetben állampapírra) vonatkozó prompt adásvételből, amely során a jegybank megvásárolja az adott értékpapírt a kereskedelmi banktól. Másrészt a kereskedelmi bank visszavásárolja ugyanezt az értékpapírt egy későbbi időpontra vonatkozóan. A két láb pénzáramlása révén a kereskedelmi bank a rögzített időhorizontra likviditáshoz jut megfelelő értékpapír fedezet mellett. A futamidő rövid (az ECB esetében 1 hetes), mivel a bankok likviditás kezeléséhez ez illeszkedik a legjobban. 22

Emellett a rövid időtáv kevesebb teret enged a spekulációnak is. Az Európai Központi Bank (ECB) esetében például az irányadó instrumentum egy 1 hetes repóügylet, amelyet tendereljárás keretében meghatározott összegre írnak ki, hetente. Az aukción a tartalékolás köteles jegybankok tehetnek ajánlatot, minimum az ECB alapkamat szintjén.20 A beérkezett ajánlatokat az ECB csökkenő sorba rendezi az ajánlott kamatok alapján és ennek megfelelően, felülről lefele allokálja a művelet keretében felajánlott mennyiséget. A FED piacbefolyásolása eltérő logikán alapul. A jegybank vezető testülete, a Board of Governors, meghatározza azt a kamatlábat (vagy sávot) amelyet a pénzpiaci (a kereskedelmi bankok jegybankpénz igényére és feleslegeire alapuló, likviditási piac) kamatokra nézve megfelelőnek tart. A piac napi állapota szerint a jegybank pedig aktívan, rövid lejáratú állampapírok vásárlásával illetve eladásával, vagy outright (szállításos forward ügylet) műveletekkel tartja fent ezt a kamatszintet. Az irányadó instrumentumon kívül, a hosszabb távú likviditás menedzselésére, illetve a speciális zavarok kezelésére is alkalmaz nyíltpiaci műveleteket a jegybank, például repóügylet hosszabb időtávval, értékpapír fedezet mellett történő hitelnyújtás a likviditás bővítésére, illetve értékpapír kibocsátás vagy betétgyűjtés a likviditás szűkítésére. A likviditás devizális hátterű zavarainak kezelésére a jegybank devizaswap ügyleteket bonyolíthat. Ennek lényege, hogy az értékpapír fedezet mellett kötött visszavásárlási megállapodás egy deviza csere ügyletet is tartalmaz. Tehát például hazai devizában denominált értékpapírok fedezete mellett, a kereskedelmi bank részére külföldi devizát ad át a jegybank az ügylet időtávjára. A piac strukturális befolyásolását eredményezik a jegybank által eszközölt olyan outright értékpapír adásvételek, amelyek közvetlenül a hozamgörbe21 hosszabb távú szakaszait érintik (azaz több éves hátralevő lejáratú állampapírok vásárlása vagy eladása) vagy hosszú távra kötött repóügyletek lebonyolítása a bankokkal.22 A nyíltpiaci műveletek mellett a jegybank passzívan is rendelkezésére áll a kereskedelmi bankoknak. Ehhez kapcsolódóan kell megemlítenünk az O/N (overnight) kamatfolyosót, amely a jegybanki alapkamathoz képest meghatározott +/- sávban 1 napos likviditás

20

2008-ban a pénzügyi válság hatására meghatározatlan ideig ez fix rátára, az ECB alapkamat szintjére változott. A heti allokáció nagyságrendje 2007-ben, a nemzetközi pénzügyi problémák jelentkezését megelőző időszakban közel 300 mrd EUR átlagösszegű volt. (ECB, 2008b) 21 A hozamgörbe azonos kockázatú befektetés különböző futamidejű változataihoz tartozó nominális kamatlábakat ábrázolja egy adott időpontban. A hozamgörbe alapján többek között értékelhető a monetáris politika makrogazdasági döntésekre gyakorolt hatása. 22 2011-ben például a FED jelentős mennyiségben vásárolt hosszú lejáratú USA államkötvényeket, az ECB pedig 2010 végén 300 mrd euró értékben kötött 3 éves megállapodásokat az euro övezet bankjaival 1%-os kamat mellett.

23

befogadási vagy igénybevételi lehetőséget biztosít a kereskedelmi bankok számára, értékpapír fedezet mellett.

A fentiekben ismertetett konvencionális eszközök mellett a 2007-ben, 2008-ban kibontakozó válság nem konvencionális eszközök alkalmazását is megkívánta. Ilyen eszköz volt például a kereskedelmi bankoknak közvetlenül likviditást nyújtó, refinanszírozási eszközök; a közvetlen hitelpiaci beavatkozások és az állampapír vásárlás. Előbbi a hagyományos forrásszerzési csatornák befagyása esetére biztosít megoldást. A közvetlen hitelpiaci beavatkozások egyrészt a magánszektor finanszírozását szolgálják, másrészt mérséklik a kockázati prémiumokat. Utóbbi célja is többrétű lehet: állampapír piac likviditásának helyreállítása, bajba jutott országok kockázati felárainak mérséklése, gazdaságban levő pénzmennyiség növelése, aggregált kereslet élénkítése, deflációs nyomás mérséklése, kockázatmentes hozamok mérséklése. (MNB, 2012.b.) 1.3.3. Transzmissziós mechanizmus A monetáris politika alapvető eszközei – mint például a jegybanki alapkamat változtatása és így a pénzpiaci kamatokban elért változás – bonyolult transzmissziós mechanizmuson keresztül és csak hosszú távon gyakorolnak hatást az infláció – és egyéb makrogazdasági változók (kibocsátás és munkanélküliség) – alakulására. A monetáris transzmisszió (egyszerűen fogalmazva: az alapkamat változásának makrogazdaságra gyakorolt hatásai) különböző csatornákon keresztül valósul meg, melyet az alábbi ábra is szemléltet.

24

1. ábra: Monetáris transzmisszió23

Külső hatások: világgazdasági hatások, nyersanyagárak változása, fiskális politikai hatások stb.

Forrás: ECB (2004.) és MNB (2012.a.) A jó monetáris politika alapja, hogy ismerjük, hogy az alkalmazott monetáris eszközök milyen módon és mértékben hatnak a gazdaságra. A közgazdasági elméletek jóslatai alapján ezért jelentős erőfeszítések történtek a transzmisszió empirikus feltárására. A transzmissziós mechanizmus azonos elvek alapján működik minden gazdaságban, ugyanakkor a gazdasági struktúra, az egyes piacok fejlettsége országonként jelentős különbségeket eredményez az egyes csatornák erősségében. Mishkin (2012.) alapján a csatornákat három kategóriára bontva tárgyaljuk: hagyományos kamatláb csatorna, egyéb eszközár csatornák és hitel csatorna. Nézzük meg ezeket részletesebben, a felsorolás sorrendjét követve! A jegybanki kamatdöntések elsőként – az üzleti kapcsolatokon keresztül – a nála számlát vezető kereskedelmi bankokra gyakorolnak hatást, arra késztetve a bankokat, hogy megváltoztassák az ügyfeleik felé érvényes kamataikat. A kamatváltozás az egész pénzpiacra kiterjed, a rövid lejáratú hozamok átárazódnak. A jegybanki alapkamat közvetlenül a legrövidebb lejáratú ügyletek árát határozza meg. A rövid távú kamatok és a kamatok jövőbeli alakulására vonatkozó várakozások változása alapján a hosszabb távú kamatok is 23

Az aggregált kereslet azt mutatja meg, hogy a piaci szereplők adott árszínvonal mellett mennyi terméket, szolgáltatást kívánnak megvásárolni. Komponensei: fogyasztás, kormányzati vásárlás, készletfelhalmozás, beruházás, export és import. Az aggregált kínálat azt fejezi ki, hogy a piaci szereplők adott árszínvonal mellett mennyi terméket és szolgáltatást kívánnak eladni. (MNB 2012.a. Monetáris politika Magyarországon 23.p.)

25

módosulnak. Így a kamatcsatorna működése a transzmissziós mechanizmusnak a teljes hozamgörbére kifejtett hatását jelenti. A kamatok változása a gazdasági szereplők döntéseit is befolyásolja. Egy kamatcsökkenés hatására például esni fognak a hitelek kamatai, amely a háztartásokat a fogyasztási és jelzáloghitelek feltételeinek kedvezőbbé válásával ingatlan beruházásokra és fogyasztásra ösztönzi. A csökkenő hitelkamatok lehetővé teszik a vállalkozások számára olyan projektek magvalósítását, amelyek a magasabb kamatok mellett nem voltak kifizetődők. A kamatlábak csökkenése egyben mérsékli a megtakarítási hajlandóságot, alacsonyabb betéti kamatlábak mellett ugyanis érdemesebb a jelenben fogyasztani és nem pedig megtakarítani a jövőbeni fogyasztás céljából. Az aggregált kereslet – a beruházás és a fogyasztás élénkülésével párhuzamosan – tehát emelkedik a jegybanki kamatcsökkentés hatására. Ez a kereslet növekedés a kínálat növekedését eredményezi és egy idő után lehetővé teszi a vállalatok számára, hogy termékeikért, szolgáltatásaikért magasabb árat kérjenek, azaz árat emelnek, az infláció növekedik. Természetesen, nemcsak a tényleges kamatdöntés van hatással a pénzpiacra, hanem minden olyan új tény vagy információ megjelenése, amely a jegybank kamatpolitikájának változását valószínűsíti. Tehát a kamatdöntés mellett hatással lehet a piacra egy jegybanki kommüniké (sajtóban kiadott hivatalos közlemény), amely a piaci szereplők jegybanki lépésekkel kapcsolatos várakozását befolyásolja.

A monetáris politika döntésein keresztül számos pénzügyi eszköz – részvények, kötvények, ingatlanok stb. – árát befolyásolja. Az eszközár csatornák a vagyoneszközök árának és a deviza árfolyamának változásán keresztül fejtik ki a hatásukat. MNB (2012.a. 23-24.p.) és Mishkin (2012. 665-666.p.) alapján nézzük meg a részvényár csatorna hatását. Az alapkamat csökkentése – ahogy a fentiekben láttuk – csökkenti a hosszú távú kamatlábakat is. Ez a hozamesés a diverzifikált portfóliót tartó befektetőket a kockázatosabb részvénypiacok felé tereli, emelve ezzel a részvények árát. A részvényárak emelkedése pedig a kibocsátó vállalatok számára kedvező lehetőséget teremt a tőkepiacokról történő addicionális tőkebevonásra: a termelési kapacitások bővítése, a fejlesztések jobban megtérülnek, emellett kedvezőbb feltételekkel lehet újabb részvényeket kibocsátani. Ez az ún. Tobin féle „q” hatás24 a beruházásokra hat ösztönzően. Ezzel – a részvényárak emelkedésével 24

A Tobin-féle q mutató James Tobin, Nobel-díjas közgazdász nevéhez fűződik. Kutatásai során arra kereste a választ, hogy meddig érdemes egy vállalatot újabb források bevonásával fejleszteni. A Tobin-féle q a vállalat eszközeinek piaci értéke és azok becsült pótlási/újraelőállítási költségének hányadosa. Tobin következtetése,

26

– párhuzamosan a részvénytulajdonosok vagyona, így a háztartások fogyasztása is növekedik (vagyonhatás). Az aggregált kereslet növekedése a kínálat bővülését eredményezi, egyben lehetővé teszi a vállalatok számára, hogy emeljék termékeik, szolgáltatásaik árát, mely magasabb inflációhoz vezet. A részvényár csatorna tehát a részvényárak emelkedése révén fejti ki hatását. Ez a csatorna a fejlett tőkepiaccal rendelkező országokban erősebb, ahol a tőkeszerzés értékpapír piaci formái elterjedtek és a háztartások vagyonának jelentős részét teszik ki a részvények és ingatlanok, illetve utóbbiakra fejlett jelzálogpiac épül. Az említett szakirodalmak mentén tekintsük át, hogy a monetáris politika miként fejti ki hatását a devizaárfolyamokon keresztül. Az árfolyamcsatorna hatása annál erőteljesebb, minél nyitottabb egy ország gazdasága. A kamatváltozások befolyást gyakorolnak az adott országbeli befektetések vonzerejére: emelkedő kamatok esetén ezért megnő az ország valutájának értéke a nagyobb kereslet miatt, kamatcsökkentés esetén pedig leértékelődik más valutákkal szemben. Úgy is fogalmazhatnánk, hogy az alapkamat csökkentése mérsékli a reálkamatlábakat, mely a hazai fizetőeszköz iránti kereslet csökkenését, kínálatának növekedését – azaz annak leértékelődését – eredményezi. (A befektetők pénzüket más ország fizetőeszközeiben denominált pénzügyi eszközökbe fektetik inkább.) Az árfolyamváltozás pedig a külkereskedelemben előidézett változáson keresztül begyűrűzik a gazdaságba. A hazai valuta leértékelődése ugyanis „olcsóbbá” teszi a hazai termékeket, serkenti az exportot (hazai és export termékek iránti kereslet nő) és az importált termékek árának növekedésén keresztül visszafogja az importot.25 A nettó export (export-import) – így az aggregált kereslet – növekedése, a kibocsátás növekedését eredményezi. Mivel az inflációt (beszéljünk most a fogyasztói árindexről) egy átlagos háztartás fogyasztási szokásai alapján összeállított fogyasztói kosár termékei, szolgáltatásai árának változása fejezi ki, így az abban szereplő import termékek növekvő ára természetszerűleg magasabb inflációt eredményez.

A hitelcsatorna elsősorban a kisebb méretű vállalkozások hitelügyleteivel és a kevésbé fejlett tőkepiacokkal – ahol a banki közvetítés jelentősebb szerepű – hozható erősebb összefüggésbe. A hitelcsatorna működésének egyik alapja, hogy például monetáris szigorítás hatására a banki kihelyezések, a forrás oldalhoz igazodva, azonos módon csökkennek (banki hogy a vállalatoknak mindaddig érdemes további beruházásokkal bővíteniük kapacitásaikat, amíg eszközeik piaci értéke meghaladja azt az összeget, amelybe a vállalati eszközöknek az újra-előállítása kerülne (ha q értéke nagyobb egynél). Ha a mutató értéke egy alá csökken, nem érdemes tovább beruházni, ehelyett a kapacitások bővítését más vállalatok felvásárlásával, összeolvadás útján célszerű megvalósítani. 25 „olcsóbbá” teszi: valójában az árak nem csökkennek, csupán egy viszonylagos változásról beszélhetünk. A dráguló import termékekkel párhuzamosan a hazai termékek árai rövid távon változatlanok.

27

hitelezési csatorna). A fejletlenebb tőkepiacokon, illetve a kisebb méretű vállalkozások esetében a bankokon kívüli, alternatív forrás bevonásra szűkösek a lehetőségek. A banki hitelek szigorodása, illetve az állomány csökkenése ezért a beruházások visszaeséséhez vezet. A bank a megváltozott hitelképességnek megfelelően csökkenti a hitelezést a kockázat megnövekedése miatt. A hitelcsatorna működésének másik eleme a monetáris szigorítás vagy lazítás miatt a hitelfelvevők értékelésében bekövetkezett változásokhoz kapcsolódik, legtöbbször mérlegcsatornaként emlegetik. Ennek lényege, hogy például kamatcsökkentés esetén a hitelfelvevők saját tőkéjének (vagyonának) értéke – ahogy a részvényár csatornánál levezettük – felértékelődik, ennek megfelelően a hitelképességük javul (nagyobb fedezet esetén például több hitelt folyósítanak), több hitelt vesznek fel, amelyet beruházásra fordítanak. A hitelcsatorna további eleme az ún. cash flow csatorna, mely a mérleg csatornával azonos elven hat (azonos irányban befolyásolja a hitelképességet). A kamatok mérséklődése növeli a vállalatok likviditását, a rendelkezésre álló szabad pénzáramokat. Ezzel párhuzamosan a kontraszelekciós probléma és a morális kockázat valószínűsége csökken, a bankok hitelezési aktivitása megnő, mely a beruházások bővülését eredményezi. Természetesen, a fent ismertetett transzmissziós csatornák hatása együttesen érvényesül. Önmagában csak a jegybanki alapkamat pillanatnyi mértéke és változása nem elégséges a monetáris politika jellegének meghatározására, hanem a transzmissziós mechanizmus egészében megfigyelhető folyamatok eredője dönti el az irányt. Például lehet a jegybanki alapkamat zéró, de deflációs környezetben mennyiségi monetáris lazítás nélkül mégsem tekinthető expanzívnak a monetáris politika. Vagy csökkenhet a jegybanki alapkamat, de ha a nemzetközi kamatkörnyezet nagyobb mértékben csökken, akkor a valutaárfolyam alakulása ellensúlyozhatja a lazító hatást. Végül, de nem utolsó sorban, nem csak a konkrét intézkedések, hanem a várakozások legalább ugyanolyan mértékben befolyásolják a végső hatást. Nem utolsó sorban a transzmissziós mechanizmus bonyolultsága, a kamatcsatornán kívüli hatások jelentősége késztették a monetáris politikát az elmúlt időben arra, hogy a kedvezőtlen piaci volatilitás elkerülésére és elsősorban az infláció stabilizálására helyezzék a hangsúlyt. 1.3.4. Jegybanki függetlenség Az 1970-es évekig a jegybankok számos országban a kormányok „árnyékában” működtek, azaz tevékenységükre a fiskális politika komoly befolyással bírt, annak alárendelt szereplők voltak. A liberalizáció és a dereguláció nyomán – párhuzamosan az állam bankja funkció háttérbe szorulásával – azonban egyre erősebben fogalmazódott meg az igény a jegybanki 28

függetlenség mellett. Ennek értelmezése és meghatározása bonyolult kérdéseket vet fel. Hiszen a jegybankok fontos szereplői a közszektornak és többségükben állami tulajdonban vannak. Vigvári (2004. 103-107.p.) a jegybanki függetlenség 3 aspektusát különíti el egymástól: személyi, működési és pénzügyi vonatkozások. Mielőtt megnéznénk ezek tartalmát fontos megjegyezni, hogy napjainkban sincs konszenzus arra vonatkozóan, hogy hogyan is értelmezhető a jegybanki függetlenség. A személyi függetlenség feltételezi, hogy a jegybank elnöke és a legfőbb döntéshozók nem lehetnek érdekeltek politikai vagy gazdasági intézményekben. Lényeges továbbá a mindenkori kormánytól és kormányzati szervektől való függetlenség, illetve a jegybanki döntések megkérdőjelezhetetlensége e szereplők által. Részben emiatt választják a jegybanki döntéshozókat a politikai ciklusoktól eltérő időpontban és eltérő időtávra.

(Másrészt így

biztosítható a folyamatosság.) Működési függetlenség alatt a monetáris politikai cél- és eszközválasztás kormányzattól való függetlenségét, szabadságát értjük. A pénzügyi függetlenség feladatellátáshoz szükséges pénzeszközök megszerzésének képességére, költségvetéstől való függetlenségére utal.

A fenti megközelítés sajátossága, hogy mindhárom aspektus a kormányzattól való függetlenséget helyezi középpontba, így a kérdéskör megközelíthető „pusztán” politikai oldalról. A nyilvánosság erősíti a jegybanki függetlenséget, csökkentve azt a jegybankra nehezedő politikai nyomást, amely arra irányul, hogy az inflációs célt rövid távú érdekeknek rendelje alá. A politikai befolyástól való függetlenség több klasszikus dimenzióból áll össze, amelyek a következők: 

Az intézményi függetlenség azt jelenti, hogy a jegybankot egyetlen más, legyen

az kormányzati vagy magán, szervezet sem utasíthatja. A jegybank ennek megfelelően saját belátása szerint választja meg a céljai eléréséhez szükséges eszközöket.26 

Az intézményi függetlenséget támasztja alá továbbá a személyi függetlenség is.

Ez gyakorlatilag minden esetben a jegybank vezetését, a monetáris politikai döntéshozatalban résztvevő személyek körét védi a politikai befolyástól. Fő eszköze a kinevezési és leváltási rend, amely politikai cikluson átívelő mandátumot biztosít a védett személyeknek, a leválthatóságot szigorúan korlátozott kivételes esetekre szabályozva. Ezen belül, a rotációs elv biztosítja, hogy a döntéshozó testület tagjainak

26

Ettől még az eszközök körére a felhatalmazást kívülről, a jegybanktörvénybe foglaltan kapja.

29

mandátuma időben elosztva járjon le, csökkentve így a kinevezésen keresztül gyakorolt egyoldalú politikai befolyást. 

A funkcionális vagy működési függetlenség alatt szűkebb értelemben (lásd

európai gyakorlat) azt értjük, hogy a jegybank minden felhatalmazással bír arra vonatkozólag, hogy alapvető célját (az árstabilitást) megvalósítsa. Célhierarchia esetén minden egyéb cél ennek alárendelt. Tágabb értelemben (amerikai gyakorlat) beszélhetünk célfüggetlenségről is. Ebben az esetben a jegybank a monetáris célok kiválasztásának a szabadságával is bír, természetesen, a törvényi keretektől ekkor sem függetlenül. 

A saját pénzügyi erőforrások, eszközállomány és bevételek biztosítják egyik

oldalról a jegybank pénzügyi függetlenségét. Ide tartozik továbbá a közvetlen állami finanszírozás tilalma.27 A jegybank ugyanakkor célját tekintve nem profitorientált, a fel nem használt nettó eredményét jellemzően befizeti az államháztartásba, esetleges hiányát a költségvetés megtéríti. 

A függetlenség további értelmezései közé sorolható a jogi függetlenség ügye.

Ide tartozik az, hogy a jegybank státuszát milyen jogforrás tartalmazza, milyen eljárásban módosítható. Természetesen a törvényhozás a jogkörök jogkörével rendelkezik, így a jegybanki hatalom módosítható, de például egy alkotmányba foglalt status quo sokkal erősebb védelmet jelent, mint egy szimpla abszolút többséggel módosítható törvény. A jegybank jogi személyisége további biztosítékot jelent, hiszen így adott esetben egy másik horizontális hatalmi ág, a bírói hatalom is védi. Számos ellenvélemény is megfogalmazható a jegybanki függetlenség ellen. Ezek közül leginkább a fiskális politikával való összhang hiányát, illetve a felhatalmazás hiányából eredő demokratikus deficitet szokták leginkább megjelölni. Amint láttuk, ezeket a problémákat az árstabilitás, mint alapvető cél kitűzése mellett az átláthatósággal és az elszámoltathatósággal lehet kezelni. Az elszámoltathatóságot nagyban segíti a nyilvános célkitűzés és kommunikáció. A nyilvánosság előtt vállalt szakmai kötelezettségvállaláson28 túl, az elszámoltathatóság és a függetlenség kritériuma között azonban csak egyensúly található, mivel ezek jogi értelemben negatívan korrelálnak egymással. További problémát jelent, hogy a jegybank felhatalmazása magában hordozza az erkölcsi kockázat (moral hazard) veszélyét. Egy hibás jegybanki döntés következményeit még megfelelő korrekció esetén is a társadalom 27

A finanszírozás tilalmát esetenként a funkcionális függetlenség kategóriájába sorolja a szakma. (ECB, 2006) Legújabban társadalmi felelősségvállalási (corporate social responsibility) stratégiát készítenek a jegybankok, amely erősíteni szándékozza az elszámoltathatóságot. 28

30

viseli. A jegybankok maguk sem mentesek továbbá az idő inkonzisztenciától. A gyakorlatban létező, rugalmas infláció követés rendszerében, ugyan a kényszerű megfontolás keretei közé szorítva, de pontosan ezt használják ki a jegybankok az egyéb célok elérésére.

31

1.4. Fed Az Amerikai Egyesült Államok központi banki rendszerét (Federal Reserve System, Fed) 1913-ban hozták létre. Ahogy a nevéből már következtethetünk, egy olyan összetett rendszerről beszélünk, amely a következő elemeket foglalja magában: 

12 regionális, kvázi-állami29 ún. tartalékbank és további – mintegy 3.000 –

tagintézmény, a tartalékbankoknak az adott régión/körzeten belül fiókjaik vannak 

a Fed élén a 7 tagú Kormányzótanács (Board of Governors) áll



a Kormányzótanács 7 tagja egyben tagja a Fed Szövetségi Nyílt Piaci

Bizottságának (Federal Open Market Committee, FOMC) is, mely a további 5 taggal (a 12 tartalékbank elnökei közül kerülnek ki) lényegében a monetáris politikai döntéshozás fő testülete 

Szövetségi Tanácsadó Testület (Federal Advisory Council, FAC): a

Kormányzótanács munkájának támogatása célja, évente legalább 4 alkalommal ülésezik A tartalékbankok aktív részesei az ország monetáris politikája alakításának. Többek között meghatározzák – bár a Kormányzótanács jóváhagyásával – az ún. rendelkezésre állási kamatlábat (discount rate), mely az a kamatláb, amely mellett a Fed a kereskedelmi bankok és más betétgyűjtő intézmények rendelkezésére áll (discount window), hitelt nyújt.30 A tartalékbankok döntenek arról, hogy mely intézmények számára és mekkora összegben folyósítható jegybanki hitel. A tartalékbankok elnökei közül öten tagjai (a Federal Reserve Bank of New York elnöke mindig köztük van) a Kormányzótanácsnak, így közvetlenül beleszólásuk van a monetáris politikai döntésekbe. A Kormányzótanács felelős a monetáris politika érvényre juttatásáért, emellett szabályozási és felügyeleti szerepet is betölt, illetve kulcsszerepet játszik a fizetési rendszer (Fedwire) biztonságos működtetésében. A diszkontráta – a rendelkezésre állás kamatlábainak (ld. 29. lábjegyzet) – jóváhagyása mellett, a tartalékolási követelmények meghatározása is a 29

A kvázi állami kifejezés arra utal, hogy a szövetségi tartalékbankok tulajdonosai azok a többségében magántulajdonban levő kereskedelmi bankok, akik maguk is tagjai a Fed rendszerének. 30 A hitel típusú rendelkezésre állás négy típusa ismert: elsődleges- (jellemzően overnight hitelek az intézmények szűk köre számára), másodlagos- (tágabb kör számára elérhető rövid lejáratú hitelek, likviditási gondok esetén), szezonális- (a speciális, kisméretű betétgyűjtő – mint például a mezőgazdaság finanszírozására szakosodott – intézmények számára) és sürgősségi hitelek. Az elsődleges diszkontráta (primary credit rate), amelynek fontos monetáris politikai szerepe van (befolyással van a rövid távú pénzpiaci kamatlábakra), jellemzően 100 bázisponttal (1%) magasabb a Fed irányadó kamatánál (federal funds rate). Ennek oka, hogy a Fed a bankközi piaci hitelezést preferálja a jegybanki hitelfelvétel helyett; ugyanakkor a rendelkezésre állásnak e formája a likviditásszerzés végső forrása, mely biztonsági, stabilitási szempontból fontos.

32

Kormányzótanács feladata. A hitelintézeteknek forrásaik után sávosan kell tartalékot képezniük, e tartalékra a Fed csak 2008 óta fizet kamatot (alapkamat alattit). Ha a médiában azt olvassuk, hogy a Fed ülésezett, akkor valójában a FOMC meetingjének tényét közvetítik az újságok, a tv, a különböző hírportálok. Ennek oka, hogy lényegében a FOMC hozza meg a döntéseket a legfőbb monetáris politikai eszközökkel, azaz a nyílt piaci műveletekkel és az „irányadó kamatlábbal” (federal funds rate) kapcsolatban. A nyílt piaci műveletek többségét állampapírok (Treasury securities) eladásával és vásárlásával (visszavásárlási megállapodások, repurchase agreement) bonyolítják le (az ügyletek technikai kivitelezése a New York-i tartalékbankban történik). Az amerikai irányadó kamat – a már említett federal funds rate – nem közvetlenül a Fed, a FOMC által meghatározott. Ez a kamatláb ugyanis az a kamatláb, amelyen a bankok egymásnak egynapos lejáratra hitelt nyújtanak. Ugyanakkor különböző monetáris politikai eszközök – overnight nyílt piaci műveletek – alkalmazásán keresztül képes befolyásolni e kamatlábat és céljainak megfelelően alakítani. A technikai megközelítés után egy kicsit más szempontból is megvilágítjuk az amerikai monetáris politikai gyakorlatot. Az amerikai gyakorlatban a jegybank törvényileg több célt határoz meg a monetáris politika számára: a maximális foglalkoztatás, a stabil árak és a mérsékelt hosszú távú kamatlábak elérését. Mint láttuk, hosszú távon az antiinflációs politika összhangba hozza mindhárom célt. Rövid távon viszont a jegybank törvényesen optimalizálhat a célok között annak függvényében, hogy a célok aktuális társadalmi hasznosságát az adott helyzetben hogyan ítéli meg. Ezt szolgálja – de egyben meg is nehezíti – az is, hogy egyik cél sincs egzakt, kvantitatív formában a Fed számára meghatározva. Ezt a demokratikus deficitet a transzparencia és az elszámoltathatóság ellensúlyozza. Ami a nem konvencionális eszközöket illeti, 2008-2010 között több olyan programot is kezdeményezett a Fed, amelyek a piacon kialakult magas kockázati felárak mérséklését, a likviditási zavarok enyhítését és a magánszektor hitelezési feltételeinek javulását célozták. például a kereskedelmi bankoknak lehetőségük volt a fedezetként elfogadott kiváló besorolású eszközfedezetű értékpapírokat likvidebb állampírokra cserélni. Emellett a Fed olyan alapot hozott létre, amely az éven belüli vállalati értékpapírokat vásárolta meg, serkentve ezzel a vállalati értékpapírok piacát. Ezeken túl ki kell emelni, hogy a Fed nagy mennyiségben

vásárolt

amerikai

állampapírokat,

mellyel

célja

a

hosszú

lejáratú

állampapírhozamok csökkentése volt. Elemzések azt mutatják, hogy a programok sikeresnek

33

mondhatók, nélkülük a gazdasági visszaesés lényegesen nagyobb lett volna. A témáról lásd bővebben: MNB (2012.b.) és hivatkozásait. 1.5. ECB Az Európai Központi Bank (European Central Bank, ECB), az eurózóna31 központi bankja, 1999. január 1 óta működik. Az Központi Bankok Európai Rendszerével (European System of Central Banks, ESCB) közösen felelős a közös monetáris politika kialakításért. Az ESCB tagjai az eurózónán kívüli EU tagok is. Az ECB felépítését tekintve 3 testületet kell megemlítenünk, melyek egyben az ESCB irányítását is végzik: 

Kormányzótanács (Governing Council) – legfőbb döntéshozó szerv, melynek

tagjai az Igazgatótanács 6 tagja és az eurózóna 17 tagállama nemzeti bankjának elnökei, havonta két alkalommal ülésezik 

Igazgatótanács (Executive Board) – a Kormányzótanács döntéseinek

végrehajtásáért felelős, intézi az ECB operatív jellegű feladatait (ülések előkészítése, éves jelentés elkészítése stb.), felügyeleti szerepet is betölt (nemzeti bankok felett) 

Általános Tanács (General Council) – tanácsadó szerepe van, tagjai az EU 27

tagállama jegybankjának elnökei, illetve az Igazgatótanács (ECB) elnöke és alelnöke Megjegyzendő, hogy míg a döntéshozás centralizáltan, addig a monetáris politikai döntések (pl: penziós ügyletek lebonyolítása)32 végrehajtása decentralizáltan az egyes nemzeti központi bankok (National Central Banks, NBC) közreműködésével történik. Az európai irányzat, monetáris felfogás (az európai uniós – és így a magyar jegybanktörvény is – szerződés) hierarchikus célokat szab meg. Az elsőrendű cél az árstabilitás (2%) fenntartása.33 Másodlagos cél az Európai Közösség (illetve a magyar esetben a kormány) általános gazdaságpolitikájának támogatása, mindaddig, amíg ezzel az elsődleges cél elérése nem kerül veszélybe. Ezzel lehetőséget teremt arra, hogy egyéb, konjunkturális célokat is érvényesítsen a jegybank a monetáris politikában.

31

Jelenleg Ausztria, Belgium, Ciprus, Észtország, Finnország, Franciaország, Görögország, Hollandia, Írország, Luxemburg, Málta, Németország, Olaszország, Portugália, Spanyolország, Szlovákia és Szlovénia azok az országok, ahol az euró a hivatalos fizetőeszköz. Mellettük léteznek olyan nem EU tagországok, ahol szintén eurót használnak a fizetések lebonyolítására, ilyen pl.: Monaco vagy a Vatikán. 32 A penziós ügyletek olyan visszavásárlási megállapodások, amelyek keretében az egyes NCB-k pénzügyi eszközöket adnak el, illetve vásárolnak, vagy biztosíték ellenében hitelt nyújtanak. 33 A jellemzően 2%-os érték teljesülését, a harmonizált fogyasztói árindex (Harmonised Index of Consumer Prices, HICP) alapján vizsgálják.

34

Eszközrendszer tekintetében kiemelkedő jelentősége van a nyíltpiaci műveleteknek (pl.: irányadó34 és hosszabb lejáratú refinanszírozási műveletek, outright ügyletek), a jegybanki rendelkezésre állásnak (pl.: overnight hitelek, betét oldali rendelkezésre állás) és a kötelező tartalékok rendszerének. 1.6. MNB Az önálló Magyar Nemzeti Bank részvénytársasági formában 1924. június 24-én kezdte meg működését. Az ezt követő évtizedekben kulcs szerepet játszott a hazai valuta stabilizációjában,

illetve

az

új

fizetőeszközök

bevezetésében,

1931-1990

között

megvalósította a kötött devizagazdálkodást, irányította az ország hiteléletét, befolyásolta a bankrendszer működését. 1947 végén az MNB-t államosították, a bankrendszert rövid idő alatt átalakították: a kereskedelmi bankokat és a takarékpénztárakat felszámolták, a bankrendszert egyszintűvé tették. 1987. január 1-jével Magyarországon visszaállt a kétszintű bankrendszer. A létrejövő új kereskedelmi bankok apparátusa, fiókhálózata, ügyfélköre kevés kivételtől eltekintve a Magyar Nemzeti Banktól került át a megalakuló pénzintézetekhez. Az ezt követő években az MNB – a vonatkozó törvényeknek megfelelően – visszanyerte függetlenségét és az Európai Unió monetáris politikai elképzeléseivel, céljaival összhangban folytatta tevékenységét.35 Az MNB legfőbb döntéshozó szerve a Monetáris Tanács, mely bármikor összehívható, de havonta legalább egyszer ülésezik. Az MNB törvényben meghatározott elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása. 36 Ez esetünkben jelenleg 3%-os inflációnak felel meg (KSH által közzétett fogyasztói árindex), melytől való +/– 1%-os eltérés még elfogadható az előre nem látható események miatt. 2007 óta e célnak nem éves átlagban, hanem folyamatosan kell(ene) megfelelni. A 2011. évi CCVIII. törvény a Magyar Nemzeti Bankról kimondja, hogy az elsődleges cél veszélyeztetése nélkül a jegybank támogatja a kormány gazdaságpolitikáját. Eszköztár tekintetében az MNB elsősorban az indirekt eszközökre támaszkodik, melyen belül is törekszik az Európai Központi Bankkal való nagyfokú harmonizációra, nyilván a későbbi euró övezeti csatlakozásunk megkönnyítése érdekében. Ahogy fentebb írtuk az indirekt eszközök a pénzpiacokon keresztüli beavatkozást jelentik, amelyek célja többek 34

Az ECB „alapkamata” az irányadó refinanszírozási műveletek (jellemzően 1 hetes lejáratú repó/penziós ügylet kamatlába) során alkalmazott kamatláb. E kamatláb befolyásolják a bankközi, így a bankok által alkalmazott kamatlábakat. 35 Forrás: http://www.mnb.hu/A_jegybank/mnbhu_tortenet , letöltés: 2012. augusztus 22. 36 2001 júniusától

35

között a jegybanki kamatdöntések hatékony transzmissziójának elősegítése, a hitelintézetek likviditásgazdálkodásának támogatása és természetesen a bankrendszer stabilitásának megőrzése. Funkciók szerint nézve MNB (2012.a.) alapján négy eszköz-csoportot különböztetünk meg: 

irányadó eszköz: hazánkban ez a kéthetes futamidejű MNB-kötvény

kamatlába, amelyen keresztül a jegybank közvetíti a piacok felé az általa „optimálisnak” ítélt kamatszintet. Az irányadó kamatláb változtatása mind a monetáris transzmisszió kamatcsatornáján, mind az árfolyam csatornán keresztül képes befolyásolni a beruházási és a fogyasztási javak iránti keresletet, illetve a háztartások megtakarítási hajlandóságát. Fontos megjegyezni, hogy az említett kéthetes futamidejű MNB-kötvény – mivel azt a kereskedelmi bankok mennyiségi korlát nélkülvásárolhatják meg – alkalmas eszköze a bankrendszer fölös likviditása lekötésének. 

bankközi kamatok volatilitását csökkentő eszközök: az MNB a rövid lejáratú

kamatok mérséklésére a kamatfolyosón37, a kereskedelmi banki likviditáskezelés támogatására emellett

a kötelező tartalékoltatás38 rendszerén keresztül tesz kísérletet,

kivételes

helyzetekben,

likviditási

sokk

esetén

diszkrecionális

eszközrendszer (pl.: tender) is a rendelkezésére áll. 

árfolyam befolyásolását szolgáló eszközök: a jegybank a devizapiacokon a

hazai fizetőeszköz védelme érdekében beavatkozik (devizapiaci intervenció)39 vagy kinyílvánítja véleményét és kilátásba helyezi a tényleges beavatkozást (verbális intervenció) 

egyéb eszközök: a fenti eszközök nem megfelelő működése esetén elősegítik a

hatékony transzmissziót, biztosítják a hazai bankok forint- és deviza likviditását,

37

kamatfolyosó: jegybanki alapkamat +/– 1%; ahol az alacsonyabb, ún. kamatpadló, az a kamatláb, amelyen a jegybank a kereskedelmi bankoktól korlátlan mennyiségben fogad be 1 napos lejáratra betétet; míg a magasabb, ún. kamatplafon, az a kamatláb, amelyen 1 napos lejáratra korlátlan mennyiségben hitelt nyújt; mindez nem engedi, hogy a bankközi kamatlábak tartósan elrugaszkodjanak a jegybanki kamatvárakozásoktól 38 Mivel a bankközi kamatlábak és a bankok likviditása között szignifikáns kapcsolat van, így a hazai rugalmas kötelező tartalékelőírások (havi átlagban kell megfelelni a 2-5%-os előírásnak) nagyban támogatják a bankok lividitáskezelését. A pontos arány az intézmény mérete, pénzigénye alapján kerül meghatározásra és félévente módosítható. 39 Ha a jegybank a hazai valuta felértékelődését kívánja mérsékelni, megállítani, akkor a devizapiacokon hazai fizetőeszköz ellenében devizát vásárol. Ezzel növeli a forint kínálatát a piacokon, egyben gyengíti azt. Ha a cél a hazai fizetőeszköz túlzott leértékelődésének elkerülése, akkor a jegybank devizatartalékai terhére a piacokon forintot vásárol, növelve ezzel annak keresletét, egyben erősítve azt. (2008 februárja óta hazánkban szabadon lebegő árfolyamrendszer van érvényben.)

36

emellett válságkezelési célokat szolgálnak; pl: devizacsere-ügyletek (FX-swap ügyletek)

37

2. Pénzügyi piacok A pénzügyi piacok azok a speciális piacok, ahol a különböző időpontban, különböző országok törvényes fizetőeszközeiben denominált pénzek, illetve pénzügyi instrumentumok cserélnek gazdát. A pénzügyi instrumentumok a különböző gazdasági szereplők finanszírozását szolgálják, vagyis azt, hogy biztosítva legyen a tevékenységük folytatását biztosító inputok megszerzéséhez szükséges likviditás (pénz). A pénzügyi instrumentumok nem fogyasztási vagy beruházási szükségletek kielégítését szolgálják, ezek csupán különböző gazdasági szereplők fizetési ígéretei. Nem közömbös azonban, – és ez az egyik kulcsa a pénzügyi piacok megértésének – hogy milyen szereplő fizetési ígéretéről van szó, mekkora e szereplő és a finanszírozott beruházás, tevékenység kockázata, így a megtakarító által realizálható hozam. Az alábbi ábra a pénzügyi források áramlását mutatja a megtakarítóktól a forrást keresőkig. Előbbiek jellemzően a háztartások, míg a vállalatok és a kormányzat általában nettó hitelfelvevő pozícióban vannak. 2. ábra: Pénzügyi közvetítés

Közvetett finanszírozás

Pénzügyi közvetítők

Források

Források

Források

Megtakarítók 1. háztartások 2. vállalatok 3. kormányzat 4. külföld

Források

Pénzügyi piacok

Források

Forrást keresők 1. vállalatok 2. kormányzat 3. háztartások 4. külföld

Közvetlen finanszírozás

Forrás: Mishkin 2012. 68.p. Jól szemlélteti az ábra a közvetlen és a közvetett finanszírozás közötti alapvető különbséget. Nevezetesen azt, hogy közvetlen finanszírozás esetén a megtakarító a pénzügyi piacokon keresztül közvetlenül megvásárolja a beruházó által kibocsátott értékpapírt, így a befektető 38

által felvállalt kockázat a kibocsátó és a finanszírozott beruházás kockázata.

Közvetett

finanszírozásról beszélünk, amikor a pénzügyi közvetítők (kereskedelmi bankok, üzleti biztosítók, befektetési alapok) a megtakarítóktól forrásokat gyűjtenek, és e forrásokat kihelyezik a beruházókhoz. Ebben az esetben a befektető kisebb kockázatot vállal, mivel a pénzügyi közvetítő professzionális módon tudja kezelni a beruházások kockázatait. Ebben az esetben azért is beszélhetünk mérsékeltebb kockázatvállalásról – és mérsékeltebb hozamokról – mert a befektető által vállalt kockázatot mérsékli a közvetítő jól diverzifikált portfóliója, mérethatékony működése, a befektetésekre vonatkozó esetleges állami garanciák és a pénzintézetekre vonatkozó szigorú szabályozás, valamint gyakoribb felügyeleti ellenőrzések. A két finanszírozási mód dominanciája alapján szokás megkülönböztetni az angolszász tőkepiaci pénzügyi rendszert (Kanada, Nagy-Britannia, USA) és a kontinentális bankorientált (Ausztria, Magyarország, Németország) pénzügyi rendszereket. 2.1. Pénzügyi piacok alaptípusai A pénzügyi piacok megértését segíti, ha áttekintjük az ide kapcsolódó, különböző rendszerezési, tipologizálási szempontokat. A pénzügyi piacokon belül szokás megkülönböztetni a pénz- és a tőkepiacokat. A klasszikus felfogás az ügyletek lejárata szerint különbözteti meg a két piacot, azaz a pénzpiac az egy évnél rövidebb lejáratú pénzek piaca, míg az éven túli lejáratú pénzek cseréjének színterei a tőkepiacok. Más megközelítés szerint a monetáris rendszer passzívái (bankhitelek és rövid lejáratú instrumentumok) alapvetően a pénzpiacokon cserélnek gazdát. Így a vállalatok forgótőke igényének finanszírozása, a kormányzatok likviditásának biztosítása ehhez a piachoz köthető. A spekulatív vállalkozások is jellemzően a pénzpiacokról merítenek forrást. Ezzel szemben a tőkepiacok az állótőke beruházások megvalósításához kínálnak forrást, ennek megfelelően legelterjedtebb instrumentumai a részvények és a kötvények (különösen a jelzálog- és az államkötvények). Egy másik csoportosítás szerint megkülönböztetünk elsődleges és másodlagos pénzügyi piacokat. Az előbbi a végső felhasználók forráshoz jutásának színtere, míg utóbbi a megtakarítók piaca. Úgy is mondhatnánk, hogy az elsődleges piacokon történik meg az értékpapírok kibocsátása (a jegyzett értékpapír mennyiség megvásárlásának), forgalomba hozatala; többnyire a nagy nyilvánosság kizárásával. Fő közvetítők e piacokon a befektetési bankok, akik vállalják a kibocsátás és a lebonyolítás valamennyi adminisztrációs feladatát, egyben garanciát vállalnak arra, hogy adott darabszámú értékpapír adott áron értékesítenek. 39

Az utóbbin pedig a már kibocsátott értékpapírok adásvétele, a kereskedés zajlik. A másodlagos értékpapírpiacok legkiemelkedőbb intézményei az értékpapírpiacok, a tőzsdék, a devizapiacok. Míg a legfőbb közvetítők e piacokon a brókerek. A másodlagos piacok két fontos szerepet töltenek be. Egyrészt likviditást biztosítanak az értékpapír tulajdonosának, megteremtik adott pénzügyi instrumentum keresletét és kínálatát, a forgalmát. Másrészt a kereslet és a kínálat függvényében ármeghatározó szerepet töltenek be, mely meghatározza az elsődleges piaci árakat, illetve adott vállalat forráshoz jutásának költségeit (külső forrás ára) is. 2.2. Pénzügyi közvetítők, dezintermediáció Ahogy egy korábbi fejezetünkben írtuk a pénzügyi közvetítés – szűk értelmezésben –1 a megtakarítások „csatornázását” jelenti a forrást keresők, a végső felhasználók irányába. Ebben a gazdasági növekedés szempontjából meghatározó jelentőségű közvetítő folyamatban számos

szereplő

részt

vesz:

hitelintézetek

(kereskedelmi

bankok,

takarék-

és

hitelszövetkezetek), olyan tőkepiaci szereplők, mint a biztosítók, pénztárak és befektetési alapok. Az alábbiakban e közvetítő intézményekkel kapcsolatos alapvető ismereteket foglaljuk össze. Kivételt képeznek e kifejtés alól a hitelintézetek, hiszen velük már részletesen foglalkoztunk. A biztosítók esetében egymástól elkülönítve kezelendők az élet- és a nem élet biztosítások (többségében

vagyonbiztosítások).

A

biztosítás

lényege,

hogy

a

„díjfizetők”

kockázatközösséget hoznak létre, hogy amennyiben adott jövőbeli kedvezőtlen helyzet, káresemény (vagyon megsérülése, baleset, halál stb) bekövetkezik, akkor kompenzálják annak negatív gazdasági következményeit: felmerülő költségek, illetve többletkiadások, veszteségek. Az életbiztosítások többsége esetében a biztonságra való törekvés mellett, döntési szempont a megtakarítás jövedelmező befektetése is. (Bizonyos szempontból kivételt képeznek a kockázati- és az elérési életbiztosítások.) Az elmúlt évtizedekben a biztosítások terén is jelentős mértékű volt a termékinnováció, a piacon megjelentek a befektetési társaságok által kezelt különböző eszközalapokból összeállított biztosítási termékek, az ún. unit-linked életbiztosítások. E termékek a befektetési alapokhoz nagyon hasonló módon épülnek fel. A pénztárak – amennyiben a nyugdíj pénztárakról beszélünk – előgondoskodási célú megtakarításokat gyűjtenek össze, tehát befektetéseik – hasonlóan az életbiztosításokhoz –

40

hosszú távúak. Rövid lejáratú, forgalomképes eszközöket – mint például állampapírok – elsősorban likviditásuk fenntartása, vagyis jogos kifizetéseik teljesítése céljából tartanak.40 A befektetési alapot befektetési alapkezelő társaságok hozhatnak létre. Ez a hazánkban is egyre népszerűbb kollektív befektetési forma különböző pénzügyi termékekből álló „portfóliót” kínál a megtakarítók számára. Az alapban foglalt pénzügyi instrumentumok (pénzügyi eszköz típusa, likviditás, hozam, futamidő) egyes jellemzői alapján az alábbi főbb kategóriák különíthetők el egymástól: 3. ábra: Befektetési formák41

hosszú

életbiztosítás, nyugdíjpénztárak részvény alapok

ajánlott befektetési időtáv

kötvény alapok, ingatlan alapok

pénzpiaci alapok, likviditási rövid alapok

alacsony

magas hozam

A részvényalapok túlnyomó részt részvény típusú értékpapírokat tartalmaznak, a kötvényalapok pedig értelemszerűen többségében hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokat. Az ingatlan alapok az ingatlanok mellett likviditásuk biztosítása céljából könnyen értékesíthető forgalomképes értékpapírokat (jellemzően állampapírokat) és számlapénzt tartalmaznak. A pénzpiaci- és likviditási alapokat a viszonylag mérsékelt hozam és kockázat, illetve a rövid tartási periódus jellemzi; többségében állampírokat, bankbetétet, számlapénzt és készpénzt tartalmaznak. Az alapok lehetnek nyíltvégű és zártvégű alapok. Előbbi esetében a befektetési jegyeket a befektető tetszőleges időpontban visszaválthatja az alap futamidejének lejárata előtt (ha határozott futamidejű az alap), míg utóbbi esetben a jegyek csak a lejárat során válthatók vissza. Ekkor a befektető csak abban az esetben juthat a pénzéhez a lejárat előtt, ha a zártvégű

40

Emellett országonként eltérő jogszabályi előírások is meghatározzák, hogy milyen típusú értékpapírokat milyen arányban tarthatnak. 41 A táblázat tartalmaz valamennyi e fejezetben, eddig említett megtakarítási formát.

41

alap tőzsdére bevezetett és ott eladja az általa birtokolt befektetési jegyeket egy másik befektetőnek.

A befektetési alapok mellett szót kell ejtenünk a befektetési társaságokról, befektetési bankokról, melyek olyan befektetési szolgáltatásokat nyújtanak ügyfeleik számára, mint értékpapírok kibocsátásának megszervezése és adásvétele, vagyonkezelési szolgáltatások valamint tanácsadás (felvásárlás, összeolvadás megszervezése stb.). A befektetési bankok ügyfélkörének jelentős részét tőzsdén jegyzett nagyvállalatok alkotják. Szolgáltatásaikat tekintve is ezek igényeire specializálódtak: értékpapír-kibocsátás szervezése, tanácsadás – „kihasználva” a vállalat bankkal szembeni információs hátrányát. Előbbi – az értékpapírkibocsátás megszervezése – a vállalatok tőkepiaci forrásszerzésének teljes körű lebonyolítását foglalja magában, beleértve a kibocsátás megszervezését és koordinálását, a potenciális vevőkör felkutatását, emellett fontos része e szolgáltatásnak, hogy a bank garanciát vállal adott mennyiségű értékpapír adott árfolyamon történő eladására. (E garancia azt jelenti, hogy a piacon el nem adott értékpapírokat maga a bank vásárolja meg, így a vállalat egy előre tervezett, fix külső forrással kalkulálhat.) A bank által felszámolt jutalék jellemzően az értékpapír-kibocsátás összegének 3-5%-a. A tanácsadás kapcsolódhat vállalatértékeléshez, felvásárlásokhoz, földrajzi terjeszkedéshez vagy akár a vállalati struktúra átalakításához is. A befektetési bankoknak e téren is információs többletük van, mivel iparágakra, földrajzi térségekre szakosodott elemzőik, szakértőik naprakész információkkal rendelkeznek a mind a múltbeli események, mind a jövőbeli várakozások, kilátások tekintetében, így hatékonyabban képesek feltérképezni a potenciális lehetőséget és veszélyeket. Ebben az esetben a bank jogi, adózási, számviteli, makrogazdasági és pénzügyi oldalról is feltárja és értékeli az „ügylet” jellemzőit. Ezáltal a vállalat jelentősen mérsékelheti például egy felvásárlás kockázatát. (Lamanda, 2012.) A befektetési bankok jellemzően az Egyesült Államokban terjedtek el, mivel ott az 1929-33 közötti világválságot követően – a hosszú évtizedekig (1999-ig) hatályban levő Glass-Steagall törvény (Banking Act of 1933) által – szigorú korlátozásokat vezettek be, amelyek a kereskedelmi és a befektetési banki tevékenységet mereven elhatárolták egymástól, meghatározva ezzel az USA bankrendszerének felépítését, sajátosságait.

42

A kereskedelmi bankok által végzett tipikus tevékenységek a hitelnyújtás, a betétgyűjtés és a pénzforgalom lebonyolítása. A kontinentális Európában – így hazánkban is – megfigyelhető tendencia, hogy a bankokon keresztül a hagyományos szolgáltatások mellett előtérbe kerültek a tőkepiaci, kockázatkezelési, befektetési, tanácsadói, vagyonkezelői funkciók. A bankok alapvetően leányvállalataikon keresztül a pénzügyi, befektetési és „forrásközvetítői” szolgáltatások széles skáláját nyújtják ügyfeleik számára, azaz ún. univerzális bankként működnek. Az ezredforduló – tehát a jogszabályok enyhítése – óta az univerzalitás irányába való elmozdulás az Egyesült Államokban is megfigyelhető. Az univerzalitással szoros összefüggésben, de attól függetlenül is megfigyelhető jelenség, hogy az elmúlt 1-1,5 évtizedben a szolgáltatáskínálatát tekintve rendkívül széles, így felépítését tekintve meglehetősen komplex és földrajzilag kiterjedt vállalatóriások, pénzügyi holding társaságok, vagy élve a bankszakma szóhasználatával ún. pénzügyi konglomerátumok42 jöttek létre és terjedtek el nagy számban. Ezt mérethatékonysági szempontból akár kedvező jelenségnek is tekinthetnénk, ugyanakkor párhuzamosan a pénzügyi termékek dinamikus fejlődésével a szervezeti struktúrák is olyannyira megváltoztak, hogy áttekinthetőségi és ellenőrzési szemszögből komoly kételyek fogalmazódtak meg egyes közgazdászokban és piaci szereplőkben. Problémát jelentett, hogy az említett fejlődési irányokat, változásokat a szabályozás és a felügyeleti tevékenység nem követte. Kissé „nyersen” fogalmazva azt mondhatjuk, hogy a szabályozó hatóságok az általuk jól ismert összefüggések mentén igyekeztek keretek közé helyezni elsősorban a kereskedelmi bankok tevékenységét és nem szenteltek kellő figyelmet az új piaci szereplők (pl. hedge fundok vagy Special Purpose Vehicle, SPV-k), illetve az egyre változatosabb strukturált termékek megismerésének és szabályozásának. Hasonló léptékű problémának tekinthető, hogy míg mind az intézmények, mind szolgáltatásaik országhatárokon átívelnek, addig a felügyeletek közötti együttműködés, a közös módszertan hiánya komoly biztonsági rés a pénzügyi stabilitást tekintve. (Erről a következő fejezetben részletesebben szólunk.)

42

A hatályos uniós szabályozás szerint pénzügyi konglomerátumnak (Large and Complex Banking Group, LCBG) tekinthetők azok az intézmények, amelyek élén felügyelt intézmény (hitelintézet, befektetési vállalkozás vagy biztosító) áll, és ez anyavállalata egy pénzügyi vállalkozásnak – de legalább részesedési viszonnyal (minimum 20%) rendelkezik egy pénzügyi vállalkozásban. Pénzügyi konglomerátumnak minősül az a vállalat csoport is, amelynek vezetője nem felügyelt intézmény, azonban a csoport tevékenysége jelentős mértékben (a mérlegfőösszeg minimum 40%-a) kapcsolódik a pénzügyi szektorhoz. Fontos kritérium, hogy a pénzügyi konglomerátum legalább egy tagja a biztosítási, egy másik tagja pedig a banki vagy a befektetési szolgáltatási ágazatban működjön.

43

Ha már megemlítésre kerültek a különböző pénzintézetek és a pénzügyi innovációk, akkor szólnunk kell a sajtóban is sokat emlegetett „árnyék-bankrendszer” létrejöttéről, amelybe a válság előtti években (2007 előtt) több, mint ezer milliárd dollár értékű egyrészt rossz minőségű subprime hitelt, másrészt külföldi (USA-n kívüli, elsősorban ázsiai országok) tőkét „csatornáztak” be.43 Az árnyék-bankrendszer létrejöttének alapja az értékpapírosítás, melynek lényege, hogy a bankok a különböző minőségű hitelkihelyezéseket egy külön erre a célra létrehozott vállalat (conduitok; Special Purpose Vehicle, SPV; Structured Investment Vehicle, SIV stb.) „összecsomagolja” és jellemzően hitelviszonyt megtestesítő értékpapírként (Asset Backed Securities, ABS; Mortgage Backed Securities, MBS; Collaterised Debt Obligations, CDO stb.) visszajuttatja a piacokra. Ezzel adott kihelyezés kikerül a bank mérlegéből, emellett kihelyezhető forráshoz jut. Ezzel párhuzamosan a piacokon megjelennek a már említett értékpapírok, melyek közvetlenül vagy közvetve megjelenhetnek az eredeti „tulajdonos” bankok mérlegében, befektetésként. Látható tehát, hogy ezzel jelentős mértékű tőkeáttételes pozíciók – és óriási mérlegfőösszegek – alakulnak ki; tekintve, hogy az említett műveletet újabb hasonló követheti. Probléma akkor van, ha a becsomagolt hitelek bedőlnek és eltűnik vagy nem/nehezen/közelítőleg értékelhető az értékpapírok mögötti fedezet. Ennek egyenes következménye, hogy megrendül az e termékekbe vetett bizalom, értékük és keresletük jelentősen csökken, elveszítik forgalomképességüket rontva az azokat tartó intézmények portfóliójának minőségét.

„… értékük és keresletük jelentősen csökken, elveszítik forgalomképességüket …” ennél a pontnál kell megemlítenünk a hitelminősítőket. A válság oldaláról közelítve ezen intézmények a

kedvezőtlen

jelzálogpiaci

eseményeket

(hitelek

tömeges

bedőlése,

értékpapírok

értékvesztése) követően cselekedtek csak: tömeges leminősítési hullám indult meg, méghozzá számos értékpapírt és intézményt a legjobb besorolásból a bóvli kategóriába soroltak. Ez önmagában felveti a minősítő cégekbe és értékelésükbe vetett bizalom valóság alapját, de ezzel most ne foglalkozzunk, hiszen a válságnak bő szakirodalma érhető el, célunk pedig jelen esetben nem a válság kifejtése. Nézzük meg „technikai oldalról” a hitelminősítőket!

43

„Pénzügyi eszközök, szolgáltatások, intézmények és kereskedési platformok formáit vagy ezek olyan együttesét foglalja magában, ahol a tradicionális banki tevékenységek szinte azonos módon jelen vannak, de nem vagy csak részben tartoznak a klasszikus bankokra vonatkozó prudenciális szabályozás hatálya alá.” A PSZÁF definíciója az árnyék-bankrendszerre. Forrás: www.pszaf.hu/data/cms2347848/hitint_120427_shadow_seregdil.pdf

44

A hitelminősítők elviekben olyan, piaci szereplőktől független intézmények, amelyek minősítéseikben (issuer rating, debt rating) annak valószínűségét határozzák meg, hogy a kibocsátó (vállalat, állam) esedékességkor nem lesz képes/hajlandó fizetési kötelezettségeinek (tőke- és kamatfizetés) eleget tenni, illetve hogy a – kibocsátótól függő és attól független – piaci körülmények folytán adott pénzügyi eszköz elveszíti forgalomképességét. E minősítések módszertani háttere lényegében egyáltalán nem volt ismert a válságig, 2011. óta viszont kötelező nyilvánosságra hozniuk minősítési szempontjaikat. E minősítések jellemzően az egyes kibocsátók pénzügyi teljesítményén, a működési környezet (régió, ország, iparág) makrogazdasági mutatóin és a piaci szereplők várakozásain nyugvó szakértői becslések.

A válság szempontjából érdekes vizsgálódási terület, hogy a válság előtti évtizedben számos szerző44 foglalkozott a pénzügyi közvetítés mélysége (bankszektor pénzügyi közvetítésben betöltött szerepe, magánszektornak nyújtott hitelek aránya a GDP-hez viszonyítva, pénzügyi közvetítő szektor eszközállománya a GDP-hez viszonyítva) és fejlettsége (jogrendszer fejlettsége, befektetők védelme), illetve a gazdasági növekedés (egy főre jutó reál GDP, beruházási ráta, termelékenység) közötti összefüggéssel. A kutatások empirikusan is alátámasztották a pénzügyi közvetítés magasabb szintje és a gazdasági növekedés közötti szignifikáns kapcsolatot. Minél fejlettebb és kiterjedtebb tehát egy ország pénzügyi közvetítő rendszere, annál nagyobb a gazdasági növekedés üteme is. Vizsgálat tárgyát képezte az is, hogy a pénzügyi közvetítés mélysége utal-e a következő időszak gazdasági növekedésére. A vizsgált adatok (jellemzően: USA 1960-1995 közötti időszak) alapján megállapították, hogy amelyik ország pénzügyi közvetítő rendszere fejlettebb volt, az szignifikánsan erősebb gazdasági növekedést tudott felmutatni a következő 10–30 évben. Ugyan kutatások a válságra vonatkozóan még nem készültek, de kirajzolódni látszik, hogy e megállapítások megkérdőjelezhetők, hiszen a mérlegfőösszegek jelentős növekedése, hatalmas tőkeáttételes pozíciók kiépülése a világ számos gazdaságát hosszú évekre visszavetette, recesszióba sodorta. IMF (2012. 4-6.p.) által készített globális pénzügyi stabilitási jelentésben olvashatjuk, hogy egy a közelmúltban végzett kutatás eredménye szerint egy bizonyos szint után a

44

Lásd: King, R.G. – Levine, R.: Finance and Growth: Schumpeter might be Right, Quarterly Journal of Economics, 1993. VIII.; King, R.G. – Levine, R.: Finance, enterpreneurship, and growth, Journal of Monetary Economics 1993. 32.; La Porta, R. - Lopez-de-Silanes, F. - Shleifer, A. - Vishny, R. W.: Law and Finance, NBER Working Paper Series 5661. 1996. Mellettük jó magyar nyelvű szakirodalmi áttekintést és Közép-Kelet Európára vonatkozó felmérést mutat be Mérő Katalin: A bankok pénzügyi közvetítésben betöltött szerepének változása, MNB Műhelytanulmányok 26. 2002.

45

pénzügyi közvetítés mélysége növeli a makrogazdasági volatilitást, sérülékenyebbé teszi az országot. 45

Áttekintve a fentieket fontos, hogy beszéljünk a dezintermediáció jelenségéről. A dezintermediáció során a hagyományos finanszírozási formák (bankhitel) irányából a pénzügyi piacokról történő forrásbevonás (kötvénykibocsátás) irányába mozdul el a gazdaság. Ezzel párhuzamosan megtakarítási oldalon is előtérbe kerülnek az intézményi befektetők, azaz a hagyományosnak mondott megtakarítási formák (arany, ingatlan, bankbetét) aránya, dominanciája csökken az értékpapírok, életbiztosítások javára. 2.3. Tőkepiacok nemzetközivé válásának folyamata Joggal tehetjük fel a kérdést, hogy mitől tekinthető egy pénzügyi közvetítő intézmény nemzetközileg aktívnak? Ha földrajzi fekvéstől függetlenül különböző devizákban kínálja termékeit? Hogy ügyfelei bizonyos/jelentős része külföldi? Vagy ha leányvállalatai, fióktelepei vannak más országokban? Meglátásom szerint bármelyik megközelítés elfogadható, hiszen a hangsúly azon van, hogy ha egy intézmény országhatárokon átívelő közvetítői

és

fizetési szolgáltatásokat

kínál,

ezáltal

bekapcsolódik

a nemzetközi

kereskedelembe. (Székely, 2002) Ezt a folyamatot számos tényező befolyásolta, erősítette. A teljesség igénye nélkül, fókuszálva a legfontosabb eseményekre és jelenségekre a következők említhetők meg: liberalizáció, dereguláció, ügyféligények növekedése, versenyhelyzet erősödése, technológiai fejlődés. A liberalizáció és a dereguláció egymással szoros összefüggésben határozták meg az évezred végére a pénzügyi közvetítés struktúráját. A liberalizáció eredményeként megvalósultak a nemzethatárokon átnyúló tőkemozgások, vagyis enyhültek, illetve megszűntek az egyes országok közötti kereskedelmet, pénzügyi tranzakciókat korlátozó szabályok. Elindult egyfajta egységesedés, jogharmonizáció, mely számos ország, számos piacán a verseny erősödéséhez vezetett. Ezzel párhuzamosan bomlottak fel a különböző piaci szegmenseket elválasztó, nagyrészt adminisztratív jellegű korlátozások (dereguláció), mely lehetővé tette az intézmények számára, hogy egyidejűleg nyújtsanak kereskedelmi banki és befektetési szolgáltatásokat ügyfeleiknek. A liberalizáció és a dereguláció eredményeként felgyorsult az erőforrások – elsősorban a tőke és az információ – áramlása, megindult a

45

1974-2008 közötti adatokat elemeztek 110 fejlett, fejlődő és feltörekvő országban.

46

vállalatok földrajzi terjeszkedése, transznacionális vállalatok jöttek létre. Mindeközben a vevői igények növekedtek és egyre változatosabb formát öltöttek, melynek nyomán újabb és újabb pénzügyi termékek, innovációk jelentek meg. Ezzel egyidejűleg a gazdasági szereplők kapcsolat rendszerének és kölcsönös függőségének növekedése is megfigyelhető tendencia volt. E dióhéjban összegzett folyamatok lehetőséget adtak arra, hogy az intézmények megosszák tevékenységüket (kihelyezések, befektetések, forrásgyűjtés) és kockázataikat az egyes térségek, piacok és termékek között, növelve ezzel az erőforrás elosztás hatékonyságát. Látnunk kell azonban azt is – sajnos a többség figyelmét csak a válság hívta fel erre – hogy e fejlődésnek, a kialakult struktúrának jelentős rendszerkockázata van. Mi is az a rendszerkockázat?

Nehéz meghatároznunk, sokszínűsége miatt. A

szakirodalomban elterjedt definíciók közös vonása, hogy középpontba a pénzügyi stabilitást helyezik. Lublóy (2005. 10.p.)-ben hivatkozott szerzőpáros (De Bandt – Hartmann, 2000.)46 definícióját tekintve „szűkebb értelemben akkor beszélünk rendszerkockázatról, ha egy adott esemény – akár egy egyedi, akár egy korlátozott szisztematikus sokk – a gazdaság szűk szféráját érintve az idő előrehaladtával, az események egymásutánisága révén egy vagy számos intézményre vagy piacra kedvezőtlenül hat.” A pénzügyi közvetítés 20. század végére kialakult komplex struktúrája, illetve a gazdaság működésének és növekedésének közvetítéstől való erős függősége jelentősen növelték a rendszerkockázatot, azaz annak valószínűségét, hogy intézményi vagy piaci sokkok esetén az/azok a reálszférát is „megfertőzhetik”, a hatások begyűrűzését eredményezik recessziót idézve elő.

46

De Bandt, O. – Hartmann, P.: Systemic Risk: a Survey. European Central Bank Working Paper, No. 35.2000.

47

3. Pénzügyi ellenőrzés, felügyeleti tevékenység A korábbi fejezetekben ismertettük a pénzügyi közvetítők sajátosságait (magas az idegen forrásaik aránya, komoly tőkeáttétellel működnek, bonyolult kapcsolatrendszerek a pénzügyi piacokon keresztül, fertőzés veszélye, információs aszimmetria) és gazdaságban betöltött jelentős szerepét (finanszírozás, likviditás-kezelés, gazdasági növekedés támogatása). Részben ezen okok, részben pedig az ügyfelek/fogyasztók védelme – és megemlíthetnénk még a működési környezet kihívásait is – indokolta a pénzügyi közvetítők felügyeleti szerveinek létrejöttét és folyamatos „fejlődését”. 3.1. Miért van szükség a pénzügyi közvetítők felügyeletére? A következőkben a pár sorral fentebbi gondolatokat fejtjük ki részletesebben. A pénzügyi közvetítés

lényege,

hogy

a

közvetítők,

közvetítő

intézmények

az

összegyűjtött

megtakarításokat transzformálják különböző kihelyezésekké, azaz különböző piaci szereplők finanszírozására, átmeneti pénzhiányának leküzdésére csatornázzák tovább a gazdaságba. Nagyrészt nem saját pénzükkel gazdálkodnak (a saját tőkének biztonsági és nem finanszírozási szerepe van), emiatt jelentős kockázatot vállalnak (kockázattal kereskedő vállalkozások). E kockázatot több tényező is fokozza. Elsőként a magas tőkeáttételt kell megjegyeznünk, mely önmagában kiemelkedő a pénzügyi közvetítés lényege miatt. Az elmúlt években általánossá vált, hogy a közvetítő intézmények kihelyezéseikhez igyekeztek megtalálni a szükséges forrásokat, erre szolgált többek között az értékpapírosítás is. Az értékpapírosítás kicsit leegyszerűsítve – egy bank példáján keresztül szemléltetve – azt jelenti, hogy a bank egy vállalkozáson keresztül hitelviszonyt megtestesítő értékpapírokat bocsát ki. Ezen papírok (tőke- és kamatfizetésük) fedezete a bank hitelállománya (folyósított hitelek törlesztése). Az így bejövő pénz pedig további hitelkihelyezések forrása lehet. A tőkeáttétel e lépéssel tehát tovább emelkedik. Másrészt ki kell emelnünk, hogy – tekintve az eddig elmondottakat

és

a

megtakarítók

jellemzőit

(megtakarítás-választás

szempontjai:

hozzáférhetőség, hozam, biztonság stb.) – a pénzügyi közvetítés erősen bizalomra épülő vállalkozás, amely ha meginog – például egy szolgáltatóról megjelent akár valós, akár valótlan negatív hír miatt – könnyen érint más jól működő, egészséges intézményeket vagy akár szektor egészét. Vagyis egy intézmény problémája „megfertőzhet” más intézményeket is,

48

veszélyeztetve ezzel a pénzügyi közvetítést, a pénzügyi stabilitást47 és a gazdasági növekedést. További lényeges szempont – mely a felügyeletek létezését indokolja – a fogyasztók pénzügyi

alulinformáltsága (pénzügyi

ismeretek, pénzügyi

tudatosság). Ez

ugyan

társadalmanként nagyon változatos képet mutat, de azt biztosan állíthatjuk, hogy a bankok információs többlete fogyasztóikkal szemben mindenütt jelentősnek mondható. Az elmúlt évtizedek fejlődési tendenciáit tekintve nem csak az egyre újabb és változatosabb pénzügyi instrumentumok (pénzügyi innovációk) megjelenése és elterjedése, hanem a megnövekedett üzemméret, – mely több ágazatot koncentrál – az ún. pénzügyi konglomerátumok létrejötte is fokozottabb ellenőrzést és felügyeletet kíván.

Nagy kérdés, hogy e kihívásokhoz tud-e, illetve hogy miként tud alkalmazkodni az állami szabályozás! Az 1970-es és 1980-as években a pénzügyi közvetítők szabályozása új irányt vett: a korábbi mennyiségi szabályokat az intézmények kockázatkezelésére és védelmi vonalainak kialakítására fókuszáló szabályozás. Ez az ún. prudenciális szabályozás, melyhez az ellenőrzési tevékenység is igazodott. Kezdetben a felügyelési módszertan változatlan maradt: a prudenciális szabályok számszerű betartását vizsgálták, majd az ezredforduló környékén megtették az első jelentős lépéseket egy valódi kockázatlapú felügyeleti rendszer kialakításához. 3.2. Felügyelet kompetenciája A felügyelés egy rendkívül összetett tevékenység, mely komplex szaktudást kíván az ellenőrzést végzőktől. Makroszinten tekintve lényeges, hogy vizsgálják – például stressztesztekkel – a pénzügyi közvetítő rendszer stabilitását és az ezt veszélyeztető eseményeknek, sokkoknak való ellenálló képességet. Emellett hangsúlyos szerepet kap az egyes piaci szereplők prudens működésének vizsgálata – pénzügyi adatok alapján és helyszíni ellenőrzések (interjúk, munkavégzés megfigyelése) segítségével. A pénzügyi felügyelésnek több formája létezik:

47

„A pénzügyi stabilitás olyan állapot, amelyben a pénzügyi rendszer, azaz a kulcsfontosságú pénzügyi piacok és a pénzügyi intézményrendszer ellenálló a gazdasági sokkokkal szemben és képes zökkenőmentesen ellátni alapvető funkcióit: a pénzügyi források közvetítését, a kockázatok kezelését és a fizetési forgalom lebonyolítását.” Forrás: http://www.mnb.hu/Penzugyi_stabilitas/a-penzgyi-stabilitas Letöltés: 2012. augusztus

49



Ágazatonkénti felügyelet: e megközelítés lényege, hogy az egyes szektorok

(biztosítók, pénz- és tőkepiaci szereplők, pénztárak) felügyelete szervezetileg elkülönül egymástól. E modellben tehát ha egy piaci szereplő két szegmensben is jelen van, akkor két felügyelet hatósága alatt működik. Az egyes szektorok speciális jellemvonásai miatt szoktak érvelni e felügyeleti forma mellett, ugyanakkor napjainkra a pénzügyi termékek olyannyira összetettek és a kockázatok oly szerteágazóak, hogy nehéz megállapítani mely kategóriába tartoznak. Ez lehetőséget teremt az ún. felügyeleti arbitrázsra, azaz arra, hogy a saját üzleti érdekeknek kedvezőbb felügyelet alá tartozzon az adott intézmény vagy annak egy tevékenysége. Ilyen típusú felügyelet működik például Olaszországban, ahol elkülönül egymástól a nyugdíj-, a biztosítási- és a bankfelügyelet, ez utóbbi a nemzeti bank hatásköre. 

Funkciónkénti felügyelet: a felügyeletek elkülönítése nem az egyes szektorok,

hanem az ellátandó feladatok, funkciók mentén valósul meg. Így például Hollandiában a prudenciális felügyelet – mely itt jegybank feladata – elkülönül az ügyfelekkel történő korrekt viselkedést felügyelő hatóságtól. 

Integrált felügyelet: e modellben minden szektor felügyeletét egyetlen hatóság

látja el. Előnye, hogy a csoportok tevékenysége (ezen keresztül a vállalt kockázat) a könnyebb és gyorsabb információáramlás miatt jobban megítélhető és elméletileg gyorsabban lehet reagálni a piaci eseményekre, ezen kívül nincs lehetőség felügyeleti arbitrázsra. Hátránya, hogy a túl nagy szervezet miatt fennáll a lehetősége, hogy nem jut kellő figyelem az egyes ügyekre, nagy az egyeztetési időigény és egy-egy esemény téves megítélése más szektorokra vonatkozóan is hibát eredményezhet (fertőzési hatás). Integrált felügyeletként működik a PSZÁF is. Európában megfigyelhető egyfajta elmozdulás az integrált felügyeletek irányába. 

Hibrid felügyelet: a fentiekben bemutatott megközelítések keveréke. Például

Ausztriában a bankszektor felügyeletét a jegybank látja el, a többi szektort pedig egy külön felügyeleti hatóság felügyeli. Megemlíthető még az Egyesült Királyság, ahol két felügyeleti hatóság működik: a nyugdíj felügyelet és a többi szektor felügyelete különül el egymástól. 3.2.1. PSZÁF Az ellenőrzési teendőket hazánkban a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete (PSZÁF) látja el. A PSZÁF alapvető feladatai közé tartozik az engedélyezés, az ellenőrzés, a 50

jogérvényesítés, a szabályozás és olyan egyéb feladatok, mint a nemzetközi kapcsolattartás vagy az EU-tagságból adódó teendők, vagy a fogyasztóvédelem. (Lamanda, 2012. alapján) Az PSZÁF engedélye szükséges többek között pénzügyi intézmények alapításához, átalakuláshoz, szétválásához, beolvadásához, illetve működésük megkezdéséhez (pénzügyi szolgáltatás nyújtásához), valamint egyes személyi pozíciók betöltéséhez. Az ellenőrzések célja sokrétű lehet: az egyes intézmények prudens működésének vizsgálata, felügyeleti intézkedés végrehajtása, megváltozott jogszabálynak való megfelelés ellenőrzése stb. Amennyiben a Felügyelet jogsértő magatartást állapít meg, akkor jogában áll azt valamiféleképpen szankcionálni: bírságot szabhat ki (eljárási bírság az együttműködés hiánya miatt és felügyeleti bírság), felügyeleti biztost rendelhet ki az intézményhez, visszavonhatja vagy felfüggesztheti a működési engedélyt, felhívással élhet. Mindezeken felül a Felügyelet közreműködik a jogszabályok kidolgozásában és útmutatókkal segíti azok alkalmazását, a felügyeleti elvárásoknak való megfelelést. Jogalkotóként nem kötelező ajánlásokat, irányelveket és módszertani útmutatókat adhat ki. 2011. január 1-től rendeletalkotási joggal bővült az eszköztára, melyekben foglaltak betartása már kötelező a felügyelt intézményekre nézve. 3.3. Globalizációs kihívások A felügyeletek és a vizsgálati módszerek sokfélesége, nemzetenkénti különbözősége szemben az országhatárokon túlnyúló pénzügyi szolgáltatásokkal és a globálisan működő pénzügyi csoportokkal, egyre fokozottabban hívta fel a figyelmet valamiféle nemzetközi szintű együttműködés megteremtésének igényére. Ennek fontossága a versenysemlegességi szempontok miatt vitathatatlan, hiszen egy intézmény adott ország szabályainak szigorodásával dönthet úgy, hogy egy másik – számára kedvezőbb szabályozással rendelkező – országba viszi át székhelyét. A nemzetközi standardok kidolgozása, alkalmazása, a jogharmonizáció egyre hangsúlyosabb szerephez jutottak. Uniós szinten ki kell emelni az ezredfordulót követően létrehozott felügyeleti koordinációs szervezeteket: az Európai Bankfelügyeleti Bizottságot (Committtee of European Banking Supervision, CEBS), az Európai Értékpapírfelügyeletek Bizottságát (Committee of European Securities Regulators, CESR), valamint az Európai Biztosítási és Foglalkoztatói Nyugdíjfelügyeletek Bizottságát (Committee of European Insurance and Occupational Pension Supervision, CEIOPS). A 2007-ben kipattant válság megmutatta, hogy mindez nem elegendő. Az Európai Bizottság megbízása alapján elkészült az ún. de Larosière-jelentés, mely a válsághoz vezető 51

legfontosabb hiányosságokat, hibákat összegezte. A pénzügyi felügyeléssel kapcsolatos problémákat tekintve kiemelték többek között a korai előrejelző rendszerek hiányát, a felügyeleti hatóságok közötti együttműködés hiányát, lassúságát. A jelentés javaslatokat is megfogalmazott,

melyek

a

nemzetközi

szintű

felügyelés

intézményi

kereteinek

megreformálására vonatkoztak, ezen keresztül a hatékonyabb együttműködést szolgálják. A javaslatok – melyek támogatásra találtak – mentén az alábbi két szervezetet hozták létre: 

Európai Rendszerkockázati Igazgatóság (European Systematic Risk Board,

ESRB): a makroprudenciális felügyeleti feladatok ellátására fókuszál, feladata a nemzeti tapasztalatokra építve olyan monitoring rendszer kialakítása, mely a problémákat időben észleli. Az észlelt problémákról az Unió Tanácsát és az érintett felügyeleti hatóságot is tájékoztatja. A testület nem rendelkezik majd a jogszabályalkotás jogával, ehelyett a „nagyon magas szintű szakértői bázisán alapuló tekintélye révén” igyekszik befolyásoló erőre szert tenni. 

Pénzügyi Felügyeletek Európai Rendszere (European System of Financial

Supervisiors, ESFS): a korábbi 3 bizottság összevonásával született meg, a nemzeti felügyeletek mikroprudenciális vonatkozású tevékenységének kooperációját segíti. Feladata többek között piaci elemzések elkészítése, a nemzeti felügyeletek munkája összehangolásának segítése, a közös felügyelési kultúra erősítése, részvétel a közösségi szabályozás (single EU rule book) kialakításában és ennek betartatása. Tehát a szervezet elviekben rendelkezik a kikényszeríthetőség jogával, ami azt jelenti, hogy amennyiben egy ország nem megfelelően implementálja és alkalmazza a közösségi szabályokat, akkor az ESFS ezt kötelezően előírhatja. Hogy teljesítik-e az újonnan létrehozott szervezetek a „megálmodott” célokat, néhány év (évtized) múlva bizonyára kiderül. Az azonban biztos, hogy a válság olyan súlyos – a vártnál súlyosabb – globális szintű problémákat hozott napvilágra, amelyek egy magasabb szintű együttműködést, koordinációt kívánnak meg az egyes országoktól.

52

Irodalomjegyzék ECB: The Monetary Policy of ECB. 2004 ECB: Az Európai Központi Bank története, szerepe, feladatai. 2006. ECB: A monetáris politika végrehajtása az euroövezetben. 2008 Erdős Mihály – Mérő Katalin: Pénzügyi közvetítő intézmények – Bankok és intézményi befektetők. Akadémiai Kiadó 2010. IMF:

Global

Financial

Stability

Report.

Chapter

4.

2012.

október

http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2012/02/index.htm Lublóy Ágnes: A magyar bankközi piac rendszerkockázati vonatkozásai. PhD értekezés. Budapesti Corvinus Egyetem. 2005. phd.lib.uni-corvinus.hu/187/1/lubloy_agnes.pdf Mishkin, F.S.: The Economics of Money, Banking, and Financial Markets. Pearson Education Inc. 2012. MNB, 2012.b.: Nemkonvencionális jegybanki eszközök alkalmazásának nemzetközi tapasztalatai és hazai lehetőségei. MNB-tanulmányok 100. www.mnb.hu MNB 2012.a.: Monetáris politika Magyarországon. 2012. január www.mnb.hu Lamanda Gabriella: Bankügyletek. MSc oktatási segédanyag, BME 2012 tavasz Pál Tamás: Makrogazdasági pénzügyek. MSc oktatási segédanyag, BME 2012. tavasz Székely György: Pénzügyek és banküzletek. Pénzügyi menedzserek kézikönyve. KJK KERSZÖV Jogi és Üzleti Kiadó Kft. 2002. Vigvári András: Pénzügy(rendszer)tan KJK KERSZÖV Jogi és Üzleti Kiadó Kft. 2004. Vigvári, A. – Galbács, P. – Lamanda, G. : A pénzügyek alapjai. Bevezetés a pénzügyek tanulmányozásába. Ervik Kiadó és Szolgáltató Kft. 2007.

53

Mellékletek 1. sz. Melléklet: Hiteladagolás jelensége48 Az elmúlt évtizedekben az információ szerepe jelentősen felértékelődött. A gazdasági szereplők számára egyre fontosabbá vált, válik – egyben versenyelőnyt jelenthet – hogy információval rendelkezzenek működési környezetükről, illetve annak szereplőiről. E tudás gyakran csak annyit jelent, hogy egyes állításokat valószínűbbnek tartunk, mint másokat. A gazdasági szereplők döntéshozatali mechanizmusára jellemző aszimmetrikus informáltságot vizsgáló tudományterület az információ közgazdaságtana, mely szakít a tökéletes piac feltevésével; bebizonyítja, hogy amennyiben az információszerzésnek költségei vannak, nem lehetséges a Pareto-optimum elérése. E segédanyagban – kiegészítve a jegyzetet – a hiteladagolás jelenségét fogjuk bemutatni, részben érintve az információs aszimmetria két alapjelenségét: a kontraszelekciót és a morális kockázatot. 1. A hiteladagolás jelensége A hitelpiacok korántsem tekinthetők hagyományos piacoknak, mivel a hitelpiaci egyensúly nem jelenti egyben a kereslet és a kínálat egyezőségét (walrasi egyensúly). Az egyes időszakokra a hitelezők előre meghatároznak egy adott nemfizetési valószínűséghez tartozó kihelyezhető pénzmennyiséget. Mindez túlkeresletet erdeményez: azaz csupán a hiteligénylők egy része juthat hitelhez. Ez a jelenség a hiteladagolás (credit rationing). Stiglitz és Weiss 1981-es cikkében a következő esetekre alkalmazzák a hiteladagolás kifejezést: 

Az egyformának tűnő hiteligénylők közül egyesek megkapják a hitelt, míg mások annak ellenére sem, hogy hajlandóak magasabb kamatot fizetni.



Egyes vállalkozók adott hitelkínálati szint mellett nem jutnak hitelhez.

Az intézmények hiteladagolási viselkedését – a szerzőpáros gondolatvilágát követve – számos tényező befolyásolja. A legfontosabbak a finanszírozandó projekt hozama és – a hozammal szoros kapcsolatban álló – kockázata. Amennyiben az elvárt hozam alacsonyabb az igényelt hitelösszeg és 48

Segédanyag a Makrogazdasági pénzügyek c. tárgy (BMEGT35A011) hallgatói számára, Szerző: Lamanda Gabriella; Megjegyzés: Az anyag alapját képezi egy 2005-ben (BME GTK PhD program) általam írt projekt munka.

54

kamatainál, a vissza nem fizetés kockázata magas, ezért vagy a tervezettnél kisebb összegű hitelfelvételt javasolnak, vagy elutasítják a hiteligénylést. Nem hagyható azonban figyelmen kívül az a tény, hogy az esetek túlnyomó többségében a magasabb profit, nagyobb mértékű kockázatvállalással párosul. Fontos tényező a hitelpiacokat jellemző tökéletlen informáltság. Az információs aszimmetria forrása elsősorban az, hogy a hiteligénylők jobban ismerik az adott beruházás potenciális kockázatait, mint a hitelezők. További problémát jelent a bankok közötti együttműködés hiánya. Léteznek ugyan feketelisták, de nem létezik a hiteladósok múltját tömörítő egységes, csak a hitelezők által hozzáférhető, bizalmasan kezelendő nyilvántartási rendszer. A biztonságos hitelezéshez, az adósminősítéshez szükséges megbízható információk beszerzése jelentős költségekkel jár, mind a ráfordított idő, mind a pénzügyi erőforrások tekintetében. Az információgyűjtés magas költségeit gyakran magas kamatlábakkal kompenzálják, mely így negatívan befolyásolja a beruházás megtérülését. A megállapított kamatláb ezen keresztül viszont hatással van a projekt kockázatára: egyrészt megszűri a potenciális hitelfelvevők körét – kontraszelekció (adverse selection), másrészt befolyásolja a hitelfelvevők cselekedeteit – morális kockázat (moral hazard). Kontraszelekciós probléma lép fel, amennyiben a biztonságos (alacsonyabb hozam) projekteket képviselő hitelkérelmezők az emelkedő kamatlábak miatt elhagyják a hitelpiacot; míg a kockázatos, nagy hozammal kecsegtető beruházókat ennek ellenére vonzza a piac. Ez egyben azt is jelenti, hogy a piacon jelenlevő adósok kis valószínűséggel fizetik vissza a hiteleiket, csökkentve ezen keresztül a hitelezők jövedelmezőségét. („a rossz kiszorítja a jót”). A kamatlábak emelése morális kockázati problémát is felvet, mivel a növekvő kamatlábak kockázatosabb projektek vállalására ösztönzik a hiteligénylőket, amely szintén a bank bevételeinek csökkenését eredményezi. Mindebből következik, hogy lehetőség szerint olyan hitelszerződéseket kell kialakítani, amelyek a kevésbé kockázatos hiteligénylőket vonzzák, és amelyek a hitel visszafizetésére ösztönöznek. A beruházók jellemzői is hatással vannak a hiteldöntésre. Fontos szempontok a hitelkérelem elbírálása során a piaci elfogadottság, a hírnév, a korábbi üzleti kapcsolatok, az adósságszolgálati állomány, a vagyoni helyzet. A hiteladagolás egyik formája, amikor a hitelnyújtást a korábbi üzleti kapcsolatoktól, a hiteladós múltbeli teljesítményétől teszik függővé.

55

Az adagolási folyamatot a hitelkínálaton keresztül olyan általános tényezők is befolyásolják, mint az adórendszer (ld.: a közelmúltban nagy vihart kiváltó „bankadó”), a monetáris politika keretében végrehajtott intézkedések. 2. Bankoptimális kamatláb, hitelpiaci egyensúly A kamatláb, mint szűrőeszköz szelektálja a kockázatosabb beruházókat: akik hajlandók magasabb kamatot fizetni, egyben nagyobb kockázatot képviselnek. Tehát a kamatláb emelkedésével a hiteligénylők átlagos kockázatossága növekszik, a bank jövedelmezősége pedig egy ponton túl (r*)49 csökken. (Stiglitz – Weiss, 1981) 1.

ábra: A bankoptimális kamatláb

Forrás: Stiglitz – Weiss, 1981. r* az ún. „bankoptimális” kamatláb, amely mellett a bank várható bevételei maximálisak. A kamatláb emelése r*-ig növeli a bank bevételeit, míg az r*-nál magasabb kamatláb alkalmazása már kontraszelekciós problémát vet fel. A kamatláb egységenkénti emelése következtében az azonos kockázati szintet képviselő hitelkérelmezők egy-egy csoportja elhagyja a piacot, „hátrahagyva” a kockázatosabb beruházókat, csökkentve a bank jövedelmezőségét.

49

A kamatláb emelkedése esetén két hatással mindenképpen szükséges számolni. Az árhatás (price effect) érvényesüléséig a kamat emelkedése következtében a hitelezők jövedelme emelkedik. Szűrő hatás (selection effect) amikor a magasabb kamat miatt egyes vállalkozók kilépnek a piacról; e kilépők feltételezhetően a kevésbé kockázatos ügyfelek. Ez egy ponton túl a hitelbedőlések (nem fizetik vissza a felvett hitelt és kamatait) valószínűségének növekedésével párhuzamosan mérsékli a bank jövedelmezőségét.

56

2.

ábra A piaci egyensúly meghatározása

Forrás: Villamil, 2004. Alacsony kereslet (D1) mellett a piaci egyensúly a keresleti és a kínálati metszéspontjában jön létre, r1 kamatláb és Q1 kihelyezett hitelmennyiség mellett. Ebben az esetben nincs szó hiteladagolásról. Ha a kereslet magas (D2) és a keresleti valamint a kínálati görbe nem találkoznak, akkor hiteladagolás melletti egyensúly (versenyzői egyensúly) alakul ki, melyben túlkereslet van (D2>S). A hiteligénylők ugyan hajlandók lennének magasabb árat fizetni nagyobb hitelmennyiségért, azonban a hitelezők bevétele r2* és Q2* találkozásában maximális. (Villamil, 2004)

Tételezzük fel, hogy a hiteligénylők valóban ismerik az általuk képviselt projektek kockázatát és várható hozamát és mindezt valamilyen módon kommunikálják a bankok felé. Ez a jelzés (signal) folyamata, amely során az informált fél jelzést ad magáról. Ez a jel lehet produktív, azaz a nem informált résztvevő számára jelentőséggel bír a jelkibocsátás, ezért beépíti hasznosság-függvényébe; és lehet improduktív, ahol az említett kapcsolat nem áll fenn. A jelzés révén növelhető az informáltság mértéke, azaz lehetővé válik a hiteligénylők és projektjeik besorolása bizonyos kockázati kategóriákba, ahol az egyes kockázati szintekhez különböző profitelvárások kapcsolódnak. Ebben az esetben szétválasztó egyensúly (separating equilibrium) jön létre. Jelzésértékű lehet a vállalat értéke, a márkaérték és jelzésként funkcionálhat például a (bank)garancia vállalása. Azonban korántsem biztos, hogy a vállalatok ténylegesen ismerik a beruházás valamennyi meghatározó paraméterét. 57

Mivel a felek nem tudják, hogy a bizonytalanság időben hogyan alakul, ezért a hosszú távon fennálló hitelkapcsolataikban lehetőséget teremtenek a szerződés, a kamatláb módosítására, újratárgyalásra (pl.: adósság átüte-mezése) 3. Kamatláb a morális kockázat oldaláról A morális kockázat kulcsa a bizonytalanság (előre nem becsülhető, véletlen események) mellett az, hogy létezik egy, a kockázatot módosító tényező (a hitelfelvevők cselekedetei), amelyre nem lehet szerződést kötni. Morális kockázati problémával jellemzően a hitel odaítélését követően állnak szemben az intézmények. Az adósok magatartását, teljesítményét nem lehet tökéletesen és költségmentesen megfigyelni; a hitelfelvevők ösztönzése nem könnyű feladat. Ugyanakkor a hitelezők számára fontos ügyfeleik tevékenységének nyomonkövetése, fizetési pozíciójuk megítélése. A hitelezés folyamata során a kérdés e probléma kiküszöbölésekor is az, hogy milyen kamatlábat állapítson meg a bank és milyen egyéb feltételek mellett folyósítsa a hitelt. A bankoknak a kamatlábak megállapításakor körültekintően kell eljárniuk, olyan kamatszintet kell

meghatározniuk,

mely

a

hitelfelvevőket

az

intézmények

érdekeit

szolgáló

(jövedelmezőség, biztonság) tevékenység folytatására ösztönzi. Az alacsony kamatláb, alacsony erőfeszítésre ösztönöz; a kamatláb növelése pedig a kockázatosabb vállalkozásokat vonzza. Túl magas kamat estén a kockázatkerülő ügyfél kilép a piacról, a kockázatsemleges ügyfél pedig a lehetséges projektek (megvalósítási útvonalak) közül a kockázatosabbat választja. r>r* esetén (ld. 1. ábra) a kockázatos hitelek aránya oly mértékben növekedhet a banki portfólióban, hogy az a várható bevételek jelentős csökkenését eredményezi; azaz a bankok előnyben részesítik a biztonságosabb beruházások finanszírozását, azaz a hitelt adagolják. (Stiglitz – Weiss, 1981) A beruházás részeredményei mögött húzódó erőfeszítések azonban nem figyelhetők meg pontosan, tehát a projekt várható hozama döntő tényező a hiteligények vizsgálata, a kamatláb meghatározása során. Gyakran azonban a hitelkérelem elbírálásakor mindkét fél (a bank és a hiteligénylő)

közel

ugyanannyit

tud

a

projekt

várható

hozamáról:

egy-egy

teljesítményszinthez adott profit-valószínűségeloszlás tartozik. 4. Következtetések A kamatlábak megállapításakor a bankok mozgásterének a verseny szab határt. Ugyanis a bank adósai a banknál jobban ismerik saját hitelképességüket, kockázataikat, tehát az egységesen felszámolt kamatláb az átlagos kockázatot tükrözi. Így az az eset áll elő, hogy a 58

rossz adósok kedvező feltételeket kapnak, míg a jó adósok túl sokat fizetnek. Ha a bank úgy dönt, hogy felemeli a hitelkamatlábakat, egy kevésbé jó pénzügyi helyzettel rendelkező ügyfél nem valószínű, hogy intézményt vált, de egy jó ügyfél biztosan „tovább áll”. Ugyanakkor bizonyos hitel-kamatláb felett a bankok nem hiteleznek, mivel joggal feltételezhető, hogy egy bizonyos kamatláb feletti hitelkereslet az adós nagymértékű kockázatvállalásával párosul. A moral hazard lényege, hogy az ügyfél bizonyos cselekedeteit nem lehet megfigyelni. A megoldandó probléma itt annak elérése, hogy az információval rendelkező fél ne hozzon a másik fél számára hátrányos döntést, növelve ezáltal a nemfizetés valószínűségét. A megoldás a megfelelő ösztönző módszerek kidolgozása, az ellenőrzés és a monitoring, illetve bizonyos feltételek nemteljesítése esetén különböző szamkciók alkalmazása. 5. Irodalomjegyzék J. E. Stiglitz – A. Weiss 1981, „Hiteladagolás nem tökéletes informáltságú piacokon” Kereskedelmi bankok. Tanulmányok a pénzügyi intézményekről. Panem-McGraw - Hill. 187212p. A. P. Villamil 2004, „Financial Contracts and Credit Rationing” Institute for Advanced Studies, Vienna, April

59