Beleggingsinfo België in de branding
Inleiding Na Griekenland, Ierland en Portugal is de eurobrand sinds een aantal dagen ook in de markt van de Belgische OLO‟s geslagen. Via deze beleggingsinfo schetsen we de situatie.
Hoofdpunten
Na Griekenland, Ierland en Portugal is nu ook België in het vizier gekomen.
De situatie van de Belgische overheidsfinanciën is genoegzaam gekend. Iedereen weet wat de zwakheden zijn, maar kent ook de buffers.
De eurocrisis is geen aanval op een of andere debiteur/overheid, maar een moeilijk proces van reorganisatie van de financiële markten. “Risicoloos” is geen absoluut begrip meer.
De Europese instellingen proberen dit proces te begeleiden. Op korte en middellange termijn wordt geen „default‟ geduld en in afwachting wordt aan een nieuw kader gewerkt.
Beleggingsimplicaties
De EMU zal moeten leren leven met hogere renteverschillen dan in een nog recent verleden.
De beroering rond de euro kan nog lang aanhouden. In 2011 zullen van tijd tot tijd brandjes opflakkeren, nieuwe vuurhaarden ontbranden, het vuur doven, … We kiezen voor deviezen, zoals de Amerikaanse dollar of hoogrentende munten uit de opkomende markten.
Overheidspapier is niet meer zo “risicoloos” als het ooit geweest is. We kiezen daarom voor bedrijfsobligaties.
6/12/2010
2/9
Het geval België De problemen van de Belgische overheidsschuld zijn zo oud als de Belgische Staat. In het Verdrag der XXIV Artikelen van 1839 nam België het gros van de staatsschuld van het Verenigd Koninkrijk der Nederlanden over.
In vergelijking met andere landen scoort België slecht op een aantal vlakken:
De schuldgraad (105% van het bbp) is de op twee na hoogste binnen de eurozone. Alleen Griekenland en Italië scoren nog hoger.
De instabiliteit van de Belgische publieke financiën. De Belgische begroting heeft intrinsiek de neiging te ontsporen en de federale overheid heeft te weinig vat om dat automatisme te stoppen.
Terwijl andere eurolanden (goedschiks of kwaadschiks) saneringsplannen uitrollen, blijft het in België bij voornemens. Alleen over de omvang van de besparingen (22,5 miljard euro of 6,5% van het bbp in de periode tot 2015) bestaat een politieke consensus.
Het politieke immobilisme. Maar daar staan ook een aantal positieve punten tegenover:
Het begrotingstekort (5,5% van het bbp in 2010 en 4,8% in 2011) verslechterde minder dramatisch dan bv. in het VK, Griekenland, Ierland, Spanje, Portugal, Frankrijk, …
De relatief hoge spaarquote. België was de voorbije jaren een netto-crediteur. De betalingsbalans is in evenwicht (volgens sommige bronnen vertoont ze zelfs een licht overschot).
Een regering van lopende zaken kan alleen met „voorlopige twaalfden‟ werken. De Belgische (her)financieringsbehoeften op korte termijn zijn hoog. In 2011 moet de Schatkist 60 miljard euro ophalen (16 miljard vers geld, 24 miljard herfinanciering van OLO‟s, 17 miljard herfinanciering van schatkistpapier, 3 miljard overbrugging naar 2012). Dat is een omvangrijk bedrag (zie grafiek). De Ierse financieringsbehoeften tot 2015 worden op 67,5 miljard euro geraamd, de Griekse op 110 miljard over de periode tot 2013.
6/12/2010
3/9
Als België onder curatele van Europa en het IMF zou worden geplaatst – dat verwachten we niet – zullen moeilijke onderhandelingen over een saneringsplan gevoerd moeten worden. Het is koffiedik kijken welk resultaat ze zullen opleveren, maar taboes zullen hoe dan ook sneuvelen.
Volgende thema‟s zullen zeker aan bod (moeten) komen:
de groeinorm van 4,5% van de gezondheidszorg;
de financieringswet;
de notionele interestaftrek;
de pensioenleeftijd;
het stelsel van brugpensioenen en andere maatregelen ter verhoging van de activeringsgraad;
de automatische loonindexering;
…
6/12/2010
4/9
De EMU is geen optimale muntunie De Europese Monetaire Unie bestaat twaalf jaar. Iedereen wist bij de geboorte ervan dat het een politiek project betrof, geen optimale unie. Sceptici (voornamelijk uit Angelsaksische hoek) voorspelden geen lang leven. Eigenlijk verstomde het debat pas bij het definitief verdwijnen van de oude munten in 2002.
De grondleggers van de unie hadden gehoopt dat de muntunie een zweepslag zou leggen op het Europese integratieproces en voortgang in andere domeinen zou afdwingen. Dat was een ferme misrekening. De EMU (wie kent haar gezicht?) heeft weinig ondernomen om de taaie noot van nationale autonomie te kraken.
Het toezicht op het financieel systeem blijft nationaal georganiseerd. Er is geen Europese banken- en beursautoriteit.
Meer algemeen: (veel) meer politieke unie.
Van arbeidsmobiliteit is geen sprake. Het loonbeleid blijft nationaal georganiseerd. Er is weinig aandacht voor de loonontwikkelingen elders binnen de eurozone.
Transfers zijn zo goed als onbestaande. De Europese begroting bedraagt nauwelijks 1% van het gemeenschaps-bbp. Transfers zijn in een muntunie noodzakelijk om cyclische verschillen uit te vlakken.
De verschillen in het monetair transmissiemechanisme zijn even groot als vroeger.
Het “Europees Pact voor Groei en Stabiliteit” moest een orthodox begrotingsbeleid bewaken, maar is op een flop uitgedraaid.
De grootste integratie werd bereikt in de kapitaalmarkten. Overheidsobligaties van elk partnerland zijn uitgezwermd over de hele muntunie. Die vermindering van het concentratierisico was een doelbewuste strategie en een cruciaal onderdeel van het integratieproces van de financiële markten. Maar die integratie heeft er ook toe geleid dat de hele Europese bankensector kwetsbaar is geworden voor het risico van elk specifiek land. En laat dat nu net de kern van het huidig probleem te zijn geworden.
6/12/2010
5/9
Divergentie en vrijbuiters Er werd niet op alle vlakken convergentie bereikt.
De inflatieverschillen werden kleiner. o
Inflatie is vandaag wel geen kopzorg.
De mediterrane landen en Ierland, die een lager welvaartspeil hadden, maakten een inhaalbeweging. o
Dat gebeurde niet via het gewenste kanaal: een sterke concurrentiekracht en vlottere toegang tot de markt van (rijkere) partners, maar via een ongezond kanaal. Een uniforme rente die afgestemd was op de noden van de kern van de muntunie, was te laag voor de periferie. „Asset price inflation‟ (onder meer de huizenprijzen stegen sterk) zorgde voor opwaartse druk op de lonen.
Onder de europaraplu groeiden excessen in het begrotingsbeleid. Griekenland ging daarin heel ver.
De onevenwichtigheden uiten zich in: o
Een buitensporige schuldgraad.
o
Grote en toenemende verschillen in looncompetitiviteit. Als je toelaat dat de loonkosten elk jaar met kleine of grote percentages sneller mogen stijgen dan bij de handelspartners, wordt de loonhandicap in meerdere landen pijnlijk.
Italië, Spanje, Portugal en Griekenland hebben in de loop der tijd een handicap van 30 à 35% opgebouwd tegenover Duitsland.
Als Duitsland een loonstijging toelaat van nominaal amper 1,5 à 2% per jaar, hoeveel jaar van loonmatiging is nodig om de kloof te dichten?
o
Chronische tekorten op de betalingsbalans. Landen als Griekenland (-11% van het bbp), Portugal (-6,5%), Spanje (-4,5%), Italië (-3,5%) en zelfs Frankrijk (-2%) kampen met te grote tekorten op hun lopende rekening. De landen met een omvangrijk surplus zijn Nederland (+5,5%), Duitsland (+4,5%) en Oostenrijk (+3,5%).
In het pre-EMU tijdperk werd een land gedwongen te devalueren bij een tekort van -3% (Frankrijk in 1983) à 6% (België in 1982).
De markt sanctioneert een falende democratie.
6/12/2010
6/9
Tegenstrijdigheden Het besef groeit dat de markt van overheidsobligaties in EUR tegenstrijdigheden bevat.
Prijzen van overheidsobligaties vertonen verschillen. De risicograad van de diverse overheden verschilt onmiskenbaar van debiteur tot debiteur. Dat wordt overigens ook meer en meer erkend door de kredietbeoordelaars zoals Moody‟s en Fitch.
In de Basel-criteria worden alle eurolanden op gelijke voet behandeld. Die bestempelen elke overheid als „risicoloos” en maken geen onderscheid in risicograad.
De verstrengeling van de interbancaire relaties in Europa verdraagt geen „default‟ bij een van de EMU-partners. Dit spanningsveld bevat de kern van de huidige crisis. Het besef dat de EMU een „default‟ van een partner niet kan dulden, heeft tot onverantwoordelijkheidzin geleid bij beleggers (extra-rendement oppikken) en emittenten (excessieve begrotingstekorten). Dit spanningsveld ontlaadt zich nu.
In de (Amerikaanse) dollarzone is de Amerikaanse Schatkist de meest kredietwaardige debiteur, uitgever van de meest liquide financiële instrumenten. Elke muntunie heeft zoiets nodig. In de EMU bestaat geen unieke „super-emittent‟. Duitsland kan (zal) die rol opnemen. Het idee dat alle overheden op gelijke voet staan, mag wel definitief opgeborgen worden. Heel wat portefeuilles moeten nog in die zin worden herschikt.
Geen Plan B Geen wonder dat sommigen heimwee koesteren naar “de goede oude tijd” toen men nog autonomie over zijn muntbeleid had. De redenering is eenvoudig: als de europartners er niet in slagen de werking van de muntunie te verbeteren, zou men het plan B moeten uitvoeren: het opbreken van de euro. In de beleggingsinfo “Wie de euro wil opbreken, bijt zijn tanden stuk” argumenteerden we dat dit idee misschien wel interessante hersenspinsels zijn, maar geen optie is. Kort samengevat: het is gemakkelijker een gin-tonic te serveren, maar aartsmoeilijk een cocktail in zijn samenstellende ingrediënten te ontbinden. Zeker niet met bevende handen en onder verhoogde tijdsdruk.
6/12/2010
7/9
Tijd kopen Geen Plan B dus, dan maar Plan A. De integratie van de Europese obligatiemarkten en het netwerk van de interbancaire relaties verklaart waarom de Europese autoriteiten op korte en middellange termijn een „default‟ van een van de EMUpartners eenvoudig niet kunnen dulden. Het “European Financial Stability Facility” (EFSF) is goed gevuld en kan indien nodig verder worden gespijsd.
110 miljard euro kan aan Griekenland uitgeleend worden. Griekenland nam al een deel van dat geld op.
Daarnaast bevat het 440 miljard euro, bijeengebracht door de eurolanden en 310 miljard door het IMF om, indien nodig; schulden van andere gevallen engelen te financieren. o
Ierland zal in dit kader 67,5 miljard euro kunnen ontlenen aan 6%.
o
Het
fonds
is
voldoende
gespekt
om
in
de
periode
tot
2013
ook
de
financieringsbehoeften van Portugal integraal en van Spanje gedeeltelijk te garanderen.
De Europese Centrale Bank (ECB) kan een grotere rol gaan spelen en op grote schaal overheidsobligaties van bedreigde lidstaten opkopen. De ECB zou dan willens nillens het beleid van
de
Amerikaanse
centrale
bank
kopiëren,
die
nu
ook
massaal
Amerikaanse
overheidsobligaties opkoopt (QE2).
Daarmee wordt tijd gekocht. Een periode van drie jaar is kort om een ambitieus programma te realiseren.
Zelfs als Griekenland het draconische saneringsplan integraal realiseert, is dat onvoldoende om op termijn de schuldgraad te stabiliseren. Na een eerste spaarplan zal ongetwijfeld een tweede moeten volgen. Het succes van het eerste plan kan wel vertrouwen brengen.
Het besparingsplan van Ierland moet wel volstaan om de schuldgraad tegen 2015 te stabiliseren. (Als de noden van de bankensector tenminste correct zijn ingeschat.)
Een aantal landen (o.m. Portugal en Spanje, maar ook België) moeten dringend hun begrotingsbeleid verstrengen.
Het institutioneel kader van de EMU moet dringend worden versterkt. Een belangrijke stap naar politieke unie moet worden gezet. Een enorme uitdaging voor de botsende ego‟s in Europa.
De financiële sector krijgt tijd tot 2013–‟15 om zijn posities te herschikken. o
Idealiter wordt een supranationale instelling (de ECB bijvoorbeeld) – naar analogie met de dollarmarkt – belast met de uitgifte van heel liquide financiële instrumenten van de allerhoogste kredietkwaliteit (bv. een verpakking van nationale obligaties). Zo ver zijn de geesten lang niet.
6/12/2010
8/9
o
Als tweede beste oplossong komt er een strikt onderscheid tussen risicoloos overheidspapier en risicodragend overheidspapier in het vizier.
o
Nieuwe emissies zullen de mogelijkheid van een „haircut‟ moeten bevatten bij eventuele betalingsmoeilijkheden.
o
Ratings
moeten
correcter
de
risicograad
van
de
verschillende
emittenten
weerspiegelen.
Wat meer inflatie kan helpen, die moeilijke overgangsperiode door te komen.
Over deze overgangsperiode bestaat nog veel onzekerheid en onduidelijkheid. De nervositeit kan dus hoog blijven en bijgevolg kunnen ook de intra-EMU renteverschillen erg sterk blijven schommelen. Een „default‟ bij een of andere europartner is in deze periode zo goed als uitgesloten. Na de overgangsperiode (na 2015?) kan een „default‟ wel optreden.
Griekenland is een mogelijkheid.
Ierland eventueel ook als de bankensector zou kapseizen.
Voor andere landen (waaronder België) zijn de problemen beheersbaar, in ieder geval niet onoverkomelijk. Als een verantwoordelijk beleid gevoerd wordt, is de kans op een „default‟ verwaarloosbaar.
Verklaring begrippen OLO • Afkorting voor 'Obligation Linéaire - Lineaire Obligatie'. Obligaties uitgegeven door de Belgische Staat, die via veilingen worden geplaatst bij institutionele beleggers. Combineert een regelmatige uitgiftekalender (in functie van de behoeften van de Staat) met de wensen van de markt om voldoende liquiditeit in de secundaire markt te garanderen. Particuliere beleggers kunnen niet rechtstreeks in OLO‟s beleggen, maar wel via een beleggingsfonds dat OLO‟s in portefeuille heeft. Voorlopige twaalfden • Omdat er nog altijd geen nieuwe federale regering is die een volwaardige begroting kan opstellen, heeft de regering van lopende zaken het systeem van voorlopige twaalfden ingevoerd. De overheidsdiensten en departementen kunnen elke maand slechts het bedrag uitgeven van dezelfde maand van het jaar ervoor. Nieuwe uitgaven zijn in principe uitgesloten (tenzij ze goedgekeurd werden door het parlement).
6/12/2010
9/9
Bovenstaand artikel is een publicatie van KBC Asset Management NV (KBC AM). Voor de gegevens die dienen als uitgangspunt voor de projecties, scenario‟s, prognoses en richtkoersen wordt een beroep gedaan op betrouwbare bronnen en eigen onderzoek. Deze aanbeveling valt niet onder de noemer „onderzoek op beleggingsgebied‟ zoals bedoeld in het koninklijk besluit van 3 juni 2007 dat de voorschriften bevat ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied en valt bijgevolg onder de wettelijke omschrijving van publicitaire mededeling. De artikelen in de publicatie vormen op zich geen gepersonaliseerd beleggingsadvies. De belegger dient zelf nog, best in samenspraak met Centea-agent, na te
gaan
of
de
besproken
activa
passen
bij
zijn
persoonlijk
risicoprofiel
en
zijn
concrete
beleggingsportefeuille. KBC AM noch enige andere vennootschap van de KBC-groep kan aansprakelijk worden gesteld voor de eventuele onjuistheid of onvolledigheid van de gegevens.
Meer doen zit in onze natuur
