Beleggingsinfo Wie de euro wil opbreken, bijt zijn tanden stuk
Hoofdpunten
De markt is opnieuw in de ban van scenario‟s over het opbreken van de euro, over het opsplitsen van de euro in een „sterke euro‟ en een ‟zwakke euro‟ of over de vrijwillige of gedwongen exit van een slechte leerling.
De (her)financieringsbehoeften van Ierland zijn volledig verzekerd tussen 2011 en 2015.
Er is geen Plan B. Het afwegen van de voor- en nadelen van het opbreken van een muntunie is puur theorie.
Het blijft onduidelijk hoe de EMU, binnen het Plan A, de controle van het begrotingsbeleid van zijn lidstaten zal organiseren.
Beleggingsimplicaties
De EMU zal moeten leren leven met hogere renteverschillen dan in een nog recent verleden.
De commotie rond de euro zal nog lang duren. In 2011 zullen van tijd tot tijd brandjes opflakkeren, nieuwe vuurhaarden ontbranden, het vuur doven. We kiezen voor deviezen, zoals de dollar.
Overheidspapier is niet meer zo “risicoloos” als het ooit is geweest. We kiezen voor bedrijfsobligaties.
De problemen van Griekenland, Ierland, Portugal… tonen pijnlijk aan dat de Europese Monetaire Unie (EMU) geen optimale muntunie is. Er circuleren volop scenario‟s over het opbreken van de euro, over het opsplitsen van de euro in een „sterke euro‟ en een ‟zwakke euro‟ of over de vrijwillige of gedwongen exit van een slechte leerling. Het zou alvast de probleemlanden de “vrijheid” teruggeven hun munt te laten devalueren als onderdeel van een saneringsoperatie.
6/12/2010
2/6
Ierland is gered. Hoe lang nog? Na de Griekse is ook de Ierse domino gevallen. In het weekend van 27-28 november werd een drieledig steunprogramma uitgewerkt. Daarin wordt 35 miljard euro uitgetrokken voor de herkapitalisatie van de Ierse banken. De helft valt ten laste van de Ierse staatsfinanciën. Tien miljard wordt onmiddellijk ter beschikking gesteld, de overige 25 miljard euro in het eerste kwartaal van 2011 afhankelijk van de uitkomst van nieuwe en strengere stresstesten voor de banksector. De (her)financieringsbehoeften van de Ierse overheid in de periode 2011-‟15 worden op 50 miljard euro geraamd. Die behoeften zijn volledig verzekerd. Over die periode heeft de regering een saneringsplan van 15 miljard euro uitgewerkt. Dat plan moet het begrotingstekort tegen 2015 terugdringen tot 3% van het bbp. (Zonder de staatssteun aan de noodlijdende bankensector bedroeg het tekort in 2010 zo‟n 12% van het bbp.)
Een ‘default’ is geen optie Andermaal is het duidelijk dat de Europese autoriteiten een faillissement van een nationale overheid uit de eurozone niet kunnen en zullen aanvaarden. Na twaalf jaar monetaire unie zijn overheidsobligaties van elk partnerland sterk verspreid geraakt over de eurozone. Die doelbewuste strategie van vermindering van het concentratierisico was onderdeel van het integratieproces van de financiële markten. Maar die integratie heeft er ook toe geleid dat de hele Europese bankensector kwetsbaar is geworden voor het risico van elk specifiek land. Dit verklaart meteen waarom de Europese autoriteiten op korte en middellange termijn een „default‟ van een van de EMU-partners niet kunnen dulden. Het “European Financial Stability Facility” (EFSF) is goed gevuld en kan indien nodig verder worden gespijsd. De Europese Centrale Bank (ECB) kan een grotere rol gaan spelen en op grote schaal overheidsobligaties van bedreigde lidstaten opkopen. De ECB zou dan willens nillens het beleid van de Amerikaanse centrale bank kopiëren, die nu ook massaal Amerikaanse overheidsobligaties opkoopt (QE2).
6/12/2010
3/6
Gemoederen niet te bedaren Dat kan de gemoederen blijkbaar niet bedaren. De eurocrisis heeft immers meerdere dimensies:
Zelfs als Griekenland het draconische saneringsplan integraal realiseert, is dat onvoldoende om op termijn de schuldgraad te stabiliseren.
Een aantal landen (o.m. Portugal en Spanje) moeten dringend hun begrotingsbeleid verstrengen.
Het besef groeit dat de markt van overheidsobligaties in EUR tegenstrijdigheden bevat. Zo is de risicograad van de diverse overheden onmiskenbaar verschillend. Dat wordt overigens ook meer en meer erkend door de kredietbeoordelaars zoals Moody‟s en Fitch. In de Basel-criteria worden alle eurolanden op gelijke voet behandeld. De verstrengeling van de interbancaire relaties in Europa verdraagt geen „default‟ bij een van de EMU-partners.
Dit besef laat toe dat een land uit de periferie van de eurozone een onverantwoord beleid voert en de hele Europese bankensector gijzelt. Daarom wordt eraan gedacht om in nieuwe schulduitgiftes speciale clausules op te nemen. Die moeten een vorm van „haircut‟ toelaten.
De eenheidsmunt heeft niet geleid tot macro-economische convergentie. Dat uit zich in toenemende loonverschillen en oplopende tekorten op de betalingsbalans. Landen als Griekenland (11% van het bbp), Portugal (6,5%), Spanje (4,5%), Italië (3,5%) en zelfs Frankrijk (2%) kampen met te grote tekorten op hun lopende rekening. De landen met een omvangrijk surplus zijn Nederland (+5,5%), Duitsland (+4,5%) en Oostenrijk (+3,5%).
De EMU beschikt niet over een institutioneel kader dat vrijbuiters in het gareel kan houden.
Er is geen consensus om het institutioneel kader van de muntunie te versterken. Het blijft crisismanagement.
Geen wonder dat sommigen heimwee koesteren naar “de goede oude tijd” toen men nog autonomie over zijn muntbeleid had. De redenering is eenvoudig: als de europartners niet in staat zijn de werking van de muntunie te optimaliseren, moet men een plan B ontrollen en dat zou dan het opbreken van de euro zijn.
Er is geen plan B Als de muntunie wordt opgebroken, gaan uiteraard ook de voordelen ervan verloren. De voor- en nadelen van een muntunie afwegen is evenwel puur theorie. Want, hoe doe je dat, een uitstap uit de euro organiseren? Er is geen juridisch kader voor. Dat is geen vergetelheid van de opstellers van de Europese verdragen. (Ook in de Amerikaanse wetgeving is geen procedure om de dollar af te schaffen of een “Plan B” dat de exit van Californië uit de dollarunie organiseert.)
Dit juridisch vacuüm mag geen beletsel zijn. Belangrijker is dat er altijd een overgangsperiode zal moeten zijn. De euro en de nieuwe munt (we zullen hem hier de “dukaat” noemen, al was het maar om te benadrukken dat de terugkeer naar een oude munt zoals mark, frank of drachme totaal uitgesloten is)
6/12/2010
4/6
moeten daarin als wettig betaalmiddel naast elkaar circuleren. Die overgangsperiode overspant vele maanden (zo niet een paar jaar), waarin beide munten het vertrouwen moeten genieten. Dat winnen van vertrouwen is cruciaal, kan niet worden opgedrongen en vraagt dus tijd. Veel tijd, die kostbaar is en niet te onderdrukken krachten kan ontketenen.
Niet voor niets zijn er maar weinig precedenten. Tussen 1873 en 1914 bestond de Scandinavische muntunie met 1 Zweedse kroon = 1 Deense kroon = 1 Noorse kroon. Uit die periode stamt ook de Latijnse muntunie, weliswaar in een wisselende samenstelling, maar met Frankrijk, Spanje en België als vaste waarden.
In 1921 vormden België en Luxemburg een monetaire unie die later in de EMU opging. Die muntunies konden vlot opgedoekt worden, want ze bestonden slechts bij de gratie van een hechte samenwerking tussen hun centrale banken. De nationale munten bleven in chartale en girale vorm naast elkaar bestaan. Elk land behield zijn eigen rekeningenstelsels, betaaltechnieken en clearingsysteem. Een betaling van een rekening in Belgische frank naar een rekening in Luxemburgse frank volgde een andere weg dan een betaling naar een rekening in BEF, maar dat was dezelfde weg als een betaling naar een USD-rekening
Uit het niets Als men niet kan terugvallen op een bestaande eigen munt is het aartsmoeilijk om een muntunie op te breken. De creatie van de dukaat uit het niets vraagt veel tijd. De dukaat moet bij wet als wettig betaalmiddel erkend worden. De overheid moet bepalen dat alle transacties met een overheidsinstantie in dukaten moet verlopen. Iedereen moet nieuwe rekeningen openen in dukaat, want de bestaande zijn in euro en die blijven bestaan. Ambtenaren, gepensioneerden e.a. moeten hun nieuwe rekeningnummers kenbaar maken aan de uitbetalende instanties. Er moet een clearingsysteem tussen euro en dukaat opgericht worden. Vele tijdrovende en dure technische ingrepen met veel overleg en voorlichtingscampagnes. De geldhoeveelheid in dukaat groeit maar langzaam (elke maand wat meer als de ambtenarensalarissen worden betaald) en in functie van de aanvaarding van de nieuwe munt door het publiek.
Alleen al om technische redenen moet dus een gevaarlijk lange overgangsperiode worden voorzien, waarin euro en dukaat parallel circuleren aan een vaste 1/1-verhouding.
Als dat gebeurt in financieel-economisch onverdachte omstandigheden, kan de operatie rustig en vlot verlopen. In 1921 voerde Ierland met succes zijn eigen pond in. Die ervaring leert dat een vleugje chauvinisme of nationalisme de kans op succes vergroot.
Als iedereen verwacht dat de dukaat een sterkere munt zal zijn dan de euro (bv. als Duitsland de euro zou willen vervangen door de dukaat) zal de nieuwe munt sneller aanvaard worden door een massale omzetting van eurotegoeden naar dukaten. Een dergelijke beweging is moeilijk tegen te houden, noch in het binnenland, noch vanuit het buitenland. De massale kapitaalbewegingen kunnen het economisch leven verstoren. Er ontstaat druk om de overgangsperiode sterk in te
6/12/2010
5/6
korten, korter allicht dan technisch wenselijk. Hoe dan ook, zo‟n operatie kan nooit helemaal ordentelijk verlopen.
Helemaal chaotisch wordt het als een zwakke partner de euro wil vervangen door de dukaat. Het vooruitzicht van een zwakke dukaat belemmert haar acceptatie. EUR-tegoeden worden slechts voor het strikt noodzakelijke omgezet.
Ooit wordt de navelstreng tussen dukaat en euro doorgeknipt. Als de dukaat inderdaad deprecieert, lijkt een nationaal bankroet onafwendbaar. De oorspronkelijke overheidsschuld in euro weegt in dukaat nog zwaarder. Als de budgettaire situatie voor de munthervorming al onhoudbaar was, wordt dat alleen maar erger. Over het algemeen winnen de schuldeisers en verliezen de schuldenaars. De kloof tussen rijk en arm wordt groter. Een sociaal bloedbad dus.
De neiging zal dus groot zijn om binnen de landsgrenzen activa en passiva in euro verplicht te laten omzetten naar dukaat tegen een kunstmatige een-op-een koers. Dat zou een onwettelijke daad van confiscatie zijn, want op de muntstukken na hebben euro‟s geen nationale identiteit. Binnen een juridisch vacuüm kan natuurlijk alles, maar zo‟n verplichte conversie staat ook formeel gelijk met een bankroet van een staat. Overbodig te stellen dat de verwachting, het vermoeden of de vrees dat de munthervorming een devaluatie en een verplichte conversie inhoudt, op zich al een massale kapitaalvlucht op gang zal brengen tijdens de overgangsfase.
Vechtscheiding Iets makkelijker is het de euro op te splitsen in een “sterke dukaat” en een “zwakke dukaat”. Het probleem van de conversie van de activa en passiva wordt vlot opgelost: de euro houdt op te bestaan en verdwijnt. Eurotegoeden in land x worden automatisch tegoeden in dukaat y.
Het opbreken blijft evenwel een avontuur. De technische voorbereidingen zijn dezelfde als in het voorgaande scenario en verplichten ook nu een gevaarlijke overgangsperiode in te lassen. Die overgangsperiode lijkt nog langer te worden, als men ook rekening houdt met het politieke debat (dat nooit binnenskamers kan worden gehouden) over wie tot welke dukaatzone (er kunnen er ook meer dan twee zijn) gaat horen. Dat politieke debat zal nooit emotieloos verlopen en kan op zich dus al onrust opwekken en kapitaalbewegingen uitlokken, nog lang voor het debat is beslecht. Rimpelloos kan zo‟n operatie dus nooit verlopen. Op 1 januari 1993 deelde Tsjechoslowakije zich op in twee onafhankelijke republieken. Beide landen kwamen overeen om de muntunie nog een tijd in stand te houden. Men dacht aan een tot anderhalf jaar. Ondanks hun nationalisme beseften de Slowaken (nochtans vragende partij voor het beëindigen van de politieke unie) dat ze het economisch armere broertje van de muntunie waren en anticipeerden op het opbreken van de muntunie. Gedwongen door massale kapitaalvlucht van
6/12/2010
6/6
Slowakije naar Tsjechië, werd de muntunie al op 8 februari, minder dan zes weken na de politieke opdeling, opgebroken. De Tsjechoslowaakse kroon werd in Tsjechië vervangen door de Tsjechische kroon (1 oude kroon = 1 CZK) en in Slowakije door de Slowaakse kroon (1 oude kroon = 1 SKK). De financiële grenzen moesten een tijdje gesloten worden. Toen de SKK op 1 januari 2009 opging in de euro, noteerde ze aan 1,12 SKK per CZK. Benieuwd wie in Europa zo‟n avontuur aandurft.
Verklaring begrippen Default • Een „default‟ treedt op wanneer een land of onderneming niet meer aan zijn financiële verplichtingen kan voldoen. We hebben het dan over het betalen van de rentelasten, het terugbetalen van schulden en/of het aangaan van nieuwe schulden. Haircut • Een „haircut‟ komt neer op een waardevermindering, in dit geval van de Ierse overheidsschuld. Een deel van de schuld wordt dan niet terugbetaald, wat de facto een soort van schuldherschikking is. De houders van Iers overheidspapier betalen op die manier mee.
Bovenstaand artikel is een publicatie van KBC Asset Management NV (KBC AM). Voor de gegevens die dienen als uitgangspunt voor de projecties, scenario‟s, prognoses en richtkoersen wordt een beroep gedaan op betrouwbare bronnen en eigen onderzoek. Deze aanbeveling valt niet onder de noemer „onderzoek op beleggingsgebied‟ zoals bedoeld in het koninklijk besluit van 3 juni 2007 dat de voorschriften bevat ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied en valt bijgevolg onder de wettelijke omschrijving van publicitaire mededeling. De artikelen in de publicatie vormen op zich geen gepersonaliseerd beleggingsadvies. De belegger dient zelf nog, best in samenspraak met Centea-agent, na te
gaan
of
de
besproken
activa
passen
bij
zijn
persoonlijk
risicoprofiel
en
zijn
concrete
beleggingsportefeuille. KBC AM noch enige andere vennootschap van de KBC-groep kan aansprakelijk worden gesteld voor de eventuele onjuistheid of onvolledigheid van de gegevens.
Meer doen zit in onze natuur
