5
BAB 2 TINJAUAN TEORETIS DAN PERUMUSAN HIPOTESIS
2.1 Tinjauan Teoretis 2.1.1 Arus Kas 1. Pengertian Arus Kas Arus kas (cash flow) adalah suatu laporan keuangan yang berisikan pengaruh kas dari kegiatan operasi, kegiatan transaksi investasi dan kegiatan transaksi pembiayaan/pendanaan serta kenaikan atau penurunan bersih dalam kas suatu perusahaan selama satu periode. Ikatan Akuntan Indonesia dalam PSAK No. 2 (2009:2.2) mendefinisikan arus kas sebagai arus kas masuk dan arus keluar kas atau setara kas. Kas terdiri atas saldo kas (cash on hand) dan rekening giro. Sedang setara kas (cash equivalent) adalah investasi yang sangat liquid, berjangka pendek, dan yang dengan cepat dapat dijadikan kas dalam jumlah tertentu tanpa menghadapi risiko perubahan nilai yang signifikan. Menurut Soemarso (2005:338) laporan arus kas didefinisikan sebagai berikut: “Laporan arus kas adalah laporan yang mengikhtisarkan sumber kas yang tersedia untuk melakukan kegiatan perusahaan serta penggunaannya selama satu periode tertentu.” Ikatan
Akuntan
Indonesia
dalam
PSAK
No.
2
(2009:2.1)
mengungkapkan tujuan laporan arus kas memberi informasi historis mengenai
6
perubahan kas dan setara kas berdasarkan aktivitas operasi, investasi maupun pendanaan selama periode tertentu. Beberapa definisi tersebut sesuai dengan sifat-sifat kas menurut Pakpahan (2009): 1. Kas terlalu sering terlibat dalam hampir semua transaksi perusahaan. 2. Kas merupakan harta yang siap dan mudah untuk digunakan dalam transaksi serta ditukarkan dengan harta lain, mudah dipindahkan dan beragam tanpa tanda pemilik. 3. Jumlah uang kas yang dimiliki oleh perusahaan harus dijaga sedemikian rupa sehingga tidak terlalu banyak dan tidak kurang. 2. Macam Aliran Arus Kas a. Cash inflow Cash inflow adalah arus kas yang terjadi dari kegiatan transaksi yang melahirkan keuntungan kas (penerimaan kas). Arus kas masuk (cash inflow) terdiri dari: 1) Hasil penjualan produk/jasa perusahaan. 2) Penagihan piutang dari penjualan kredit. 3) Penjualan aktiva tetap yang ada. 4) Penerimaan investasi dari pemilik atau saham bila perseroan terbatas. 5) Pinjaman/hutang dari pihak lain. 6) Penerimaan sewa dan pendapatan lain.
7
2. Cash out flow Cash out flow adalah arus kas yang terjadi dari kegiatan transaksi yang mengakibatkan beban pengeluaran kas. Arus kas keluar (cash out flow) terdiri dari: 1) Pengeluaran biaya bahan baku, tenaga kerja langsung dan biaya pabrik lain-lain. 2) Pengeluaran biaya administrasi umum dan administrasi penjualan. 3) Pembelian aktiva tetap. 4) Pembayaran hutang-hutang perusahaan. 5) Pembayaran kembali investasi dari pemilik perusahaan. 6) Pembayaran sewa, pajak, dividen, bunga dan pengeluaran lain-lain. Laporan arus kas ini memberikan informasi yang relevan tentang penerimaan dan pengeluaran kas dari perusahaan dari suatu periode tertentu, dengan mengklasifikasikan transaksi berdasarkan pada kegiatan operasi, investasi dan pendanaan. 3. Kompenen arus kas Variabel arus kas dalam penelitian ini dilihat pada laporan arus kas suatu perusahaan dalam laporan keuangan tahunan. Laporan arus kas tersebut banyak memberikan informasi tentang kemampuan perusahaan dalam mendapatkan laba dan kondisi likuiditas perusahaan dimasa yang akan datang, laporan arus kas ini juga memberikan informasi yang relevan tentang penerimaan dan pengeluaran kas suatu perusahaan pada suatu periode tertentu dengan mengklasifikasikan transaksi pada kegiatan operasi, investasi dan pendanaan.
8
Di dalam IAI (PSAK No.2 Par.10:10 2009) juga disebutkan bahwa perusahaan menyajikan arus kas dari aktivitas operasi, investasi dan pendanaan dengan cara yang paling sesuai dengan bisnis perusahaan tersebut. Klasifikasi menurut aktivitas memberikan informasi yang memungkinkan para pengguna lpaoran keuangan untuk menilai pengaruh aktivitas tersebut terhadap posisi keuangan perusahaan serta terhadap jumlah kas dan setara kas. Informasi tersebut dapat juga digunakan untuk mengevaluasi hubungan diantara ketiga aktivitas tersebut. Untuk menentukan arus kas apa saja yang masuk dalam golongan operasional, investasi dan pendanaan dapat dijelaskan sebagai berikut: a. Arus kas Aktivitas operasional Arus Kas dari aktivitas operasi merupakan kas masuk dan kas keluar yang terkait dengan pendapatan dan biaya yang dilaporkan dalam laporan laba rugi (Libby et al, 2008:651). Arus kas ini diperoleh dari aktivitas operasi / penghasil utama pendapatan perusahaan. Kegiatan operasi perusahaan mencakup: 1) Arus kas masuk dari penjualan barang, pemberian layanan, pendapatan deviden dan pedapatan bunga. 2) Arus kas keluar untuk persediaan, gaji, pengeluaran pajak, pengeluaran bunga dan pengeluaran lainnya. Jadi arus kas dari aktivitas operasi terutama diperoleh dari aktivitas penghasil utama pendapatan perusahaan. Menurut Pernyataan Standar Akuntasi Keuangan No. 2 (IAI, 2009:25) menyatakan bahwa jumlah arus
9
kas yang berasal dari aktivitas operasi merupakan salah satu indikator yang menentukan apakah operasi entitas dapat menghasilkan arus kas yang cukup untuk melunasi pinjaman, memelihara kemampuan operasi entitas, membayar dividen dan melakukan investasi baru tanpa mengandalkan pada sumber pendanaan dari luar. Di samping itu, arus kas operasi pada umumnya berasal dari transaksi yang mempengaruhi penetapan laba bersih perusahaan. Kieso, Weygant, Warfield (2002:242) menyatakan bahwa arus kas dari aktivitas operasi diperoleh dari aktivitas penghasil utama pendapatan perusahaan. Jika kas bersih yang disediakan oleh aktivitas operasi tinggi, berarti perusahaan mampu menghasilkan kas yang mencukupi secara internal dari operasi untuk membayar kewajibannya tanpa harus meminjam dari luar. Sebaliknya, jika jumlah kas bersih yang dihasilkan oleh aktivitas operasi rendah atau negatif, berarti perusahaan tidak mampu menghasilkan kas yang memadai secara internal dari operasinya. b. Arus kas Aktivitas Investasi Arus kas dari aktivitas investasi merupakan kas masuk dan kas keluar yang terkait dengan pembelian dan penghentian aset produktif jangka panjang dan investasi dalam surat berharga di perusahaan lain (Libby et al, 2008:652). Pengungkapan terpisah arus kas yang berasal dari aktivitas investasi adalah penting karena arus kas tersebut
mencerminkan
pengeluaran yang telah terjadi untuk sumber daya yang telah dimaksudkan
10
menghasilkan pendapatan dan arus kas masa depan. Kegiatan investasi ini mencakup: 1) Arus kas masuk dari penjualan aktiva tetap, Aktiva tak berwujud, Aktiva jangka panjang dan penagihan pinjaman yang diberikan perusahaan. 2) Arus kas keluar dari pembelian aktiva tetap, pemberian pinjaman kepada pihak lain, pembelian investasi jangka panjang, dan pembayaran untuk aktiva yang digunakan dalam kegiatan produktif. Jadi arus kas dari aktivitas investasi mencerminkan penerimaan dan penggunaan sumber daya yang diperoleh perusahaan yang ditujukan untuk menghasilkan pendapatan dan arus kas masa depan. c. Arus Kas Aktivitas Pendanaan Menurut Libby et al (2008:653), arus kas dari aktivitas pendanaan meliputi penukaran kas dengan kreditor (pemberi pinjaman) dan pemilik (pemegang saham). Sedangkan menurut Kieso, Weygandt, and Warfield (2011:1243), aktivitas pendanaan meliputi item hutang dan ekuitas dan termasuk di dalamnya: 1) Perolehan kas dari kreditor dan pembayaran kembali sejumlah pinjaman tersebut, 2) Perolehan modal dari pemilik dan memberikan mereka pengembalian investasi. Perusahaan dalam penyajian laporan arus kas berdasarkan aktivitas operasi,
aktivitas
investasi
dan
aktivitas
pendanaan
dapat
mengklasifikasikannya dengan cara yang dianggap paling sesuai dengan bisnis
11
perusahaan tersebut. Tujuan klasifikasi menurut aktivitas ini adalah untuk memberi informasi yang paling akurat bagi pemakai laporan keuangan untuk menilai aktivitas tersebut terhadap posisi keuangan perusahaan, selain itu juga dapat digunakan untuk menilai hubungan diantara ketiga aktivitas tersebut. 4. Metode Penyajian Pelaporan Arus Kas Dalam penyajian laporan arus kas dapat digunakan dua metode, yaitu: metode langsung dan metode tidak langsung (direct metode and indirect metode) kedua metode ini dapat diterapkan dan pemilihan diantara kedua metode ini tergantung pada kebijaksanaan masing-masing perusahaan. a. Metode langsung (direct metode) Metode langsung mengungkapkan kelompok utama dari penerimaan kas bruto dan pengeluaran kas bruto. Dalam metode ini setiap perkiraan yang berbasis akrual dalam laporan laba rugi diubah menjadi perkiraan pendapatan dan pengeluaran kas sehingga menggambarkan penerimaan dan pembayaran aktual dari kas. Jadi metode langsung mengfokuskan pada arus kas daripada laba bersih akrual, oleh karena itu dianggap lebih informatif dan terperinci. Dijelaskan oleh IAI (2009) dalam PSAK No. 2, dengan metode langsung ini, informasi mengenai kelompok utama penerimaan kas bruto dan pengeluaran kas bruto dapat diperoleh baik: 1) Dari catatan akuntansi perusahaan. 2) Dengan menyesuaikan penjualan, beban pokok penjualan dan pos-pos lain dalam laporan laba rugi untuk perubahan persediaan, piutang usaha
12
dan hutang usaha dalam periode berjalan, pos bukan kas lainnya dan pos lain yang berkaitan dengan arus kas investasi dan pendanaan.
Arus kas yang berasal dari kegiatan operasi: Kas yang diterima dari pelanggan Dikurangi: Kas untuk membeli persediaan Kas untuk membayar biaya operasi Kas untuk membayar biaya bunga Kas untuk membayar pajak
951.000,555.200,259.800,14.000,29.000,-
Aliran kas bersih dari kegiatan operasi
(858.000,-) 93.000,-
Aliran kas yang berasal dari kegiatan investasi: Kas masuk yang berasal dari penjualan investasi Kas keluar untuk membeli peralatan
75.000,(157.000,-)
Aliran kas bersih untuk kegiatan investasi
(82.000,-)
Aliran kas dari kegiatan keuangan: Kas yang diterima dari penjualan saham Dikurangi: Kas untuk membayar dividen Kas untuk membayar hutang obligasi
160.000,23.000,125.000,-
Aliran kas masuk neto dari kegiatan keuangan Kenaikan kas Saldo kas pada awal tahun Saldo kas pada akhir tahun
(148.000,-) 12.000,23.000,26.000,49.000,-
Gambar 1 Contoh Penyajian Pelaporan Arus Kas dengan Metode Langsung
Dari laporan tersebut terlihat bahwa arus kas yang berasal dari kegiatan operasional dirinci menjadi penerimaan dari berbagai sumber yang merupakan kegiatan operasional dan pengeluaran kas untuk berbagai kegiatan operasional. Arus kas dari kegiatan investasi dan keuangan juga
13
dirinci menurut jenis-jenis kegiatan yang mengakibatkan timbulnya penerimaan dan pengeluaran kas. b. Metode tidak langsung (indirect metode) Dengan metode ini laba atau rugi bersih disesuaikan dengan mengoreksi pengaruh dari transaksi bukan kas, penangguhan atau akrual dari penerimaan atau pembayaran kas untuk operasi dari masa lalu dan masa depan dan unsur penghasilan atau beban yang berkaitan dengan arus kas investasi dan pendanaan. Jadi pada dasarnya metode tidak langsung ini merupakan rekonsiliasi laba bersih yang diperoleh perusahaan. Metode ini memberikan suatu rangkaian hubungan antara laporan arus kas dengan laporan laba rugi dan neraca. Dalam PSAK No.2 juga diatur mengenai penentuan arus kas bersih dalam aktivitas operasi dengan metode tidak langsung. Dalam metode ini, arus kas bersih diperoleh dari aktivitas operasi ditentukan dengan menyesuaikan laba atau rugi bersih dari pengaruh: 1) Perubahan persediaan dan piutang usaha serta hutang usaha selama periode berjalan. 2) Pos bukan kas, seperti penyusutan, penyisihan, pajak ditangguhkan, keuntungan dan kerugian, valuta asing yang belum direalisasi, laba perusahaan asosiasi yang belum dibagikan dan hak minoritas dalam laba/rugi konsolidasi.Semua pos lain yang berkaitan dengan arus kas investasi dan pendanaan.
14
Arus kas yang berasal dari kegiatan operasi: Laba bersih menurut laporan laba rugi Ditambah: Biaya depresiasi Penurunan persediaan kantor Kenaikan hutang jangka pendek Kenaikan hutang biaya Dikurangi: Kenaikan biaya dibayar dimuka Kenaikan piutang usaha Penurunan hutang pajak Laba penjualan aktiva tetap
90.500,18.000,8.000,16.800,1.200,44.000,1.000,9.000,1.500,30.000,(41.500,-)
Aliran kas bersih dari kegiatan operasi Aliran kas yang berasal dari kegiatan investasi: Kas masuk yang berasal dari penjualan investasi Kas keluar untuk membeli peralatan
2.500 93.000,75.000,(157.000,-)
Aliran kas keluar bersih untuk kegiatan investasi Aliran kas dari kegiatan keuangan: Kas yang diterima dari penjualan saham Dikurangi: Kas untuk membayar dividen 23.000,Kas untuk membayar hutang obligasi 125.000,
(82.000,-) 160.000,-
(148.000,-) Aliran kas masuk neto dari kegiatan keuangan Kenaikan kas Saldo kas pada awal tahun Saldo kas pada akhir tahun
12.000,23.000,26.000,49.000,-
Gambar 2 Contoh Penyajian Pelaporan Arus Kasdengan Metode Tidak Langsung
Dari penyajian laporan arus kas dengan metode tak langsung di atas diketahui bahwa arus kas dari kegiatan operasional tidak dirinci menurut sumber dan jenis penggunaannya, melainkan net income dikoreksi sehingga net income tersebut berubah menjadi net cashflows dari operasi.
15
Perbedaan antara kedua metode langsung dan tidak langsung terletak pada penyajian arus kas yang berasal dari kegiatan operasi. Dengan metode langsung, arus kas dari kegiatan operasional dirinci menjadi arus kas masuk dan arus kas keluar. Arus kas masuk dan keluar dirinci lebih lanjut dalam beberapa jenis penerimaan atau pengeluaran kas. Sementara itu dengan metode tidak langsung, arus kas dari operasional ditentukan dengan cara mengoreksi laba bersih yang dilaporkan di laporan laba rugi dengan beberapa hal seperti biaya penyusutan, kenaikan harta lancar dan hutang lancar serta laba atau rugi karena pelepasan investasi. IAI dalam PSAK No.2 menganjurkan perusahaan memilih menggunakan metode langsung karena metode ini menghasilkan informasi yang berguna dalam mengestimasi arus kas masa depan yang tidak dapat dihasilkan dengan metode tidak langsung. Namun, penyusunan arus kas dengan metode ini lebih sulit dan membutuhkan waktu yang lama. Jadi, kedua metode diatas dapat digunakan dan akan memberikan hasil yang sama. Pemilihan antara keduannya tergantung kebijaksanaan dari masing-masing perusahaan. Bentuk laporan dengan metode tidak langsung lebih sering digunakan karena dalam penyusunannya lebih mudah dan sederhana dibanding dengan metode langsung.
2.1.2 Kebijakan Pendanaan Kebijakan pendanaan merupakan salah satu kunci dalam menentukan nilai perusahaan. Kebijakan pendanaan dalam menentukan struktur modal bertujuan
16
untuk mengoptimalkan nilai perusahaan, karena nilai perusahaan merupakan cerminan dari kinerja aktivitas-aktivitas bisnis yaitu: kemampuan manajemen pendanaan dalam menentukan target struktur modal (aktivitas pendanaan), kemampuan manajemen investasi dalam mengaktifkan penggunaan aktiva (aktivitas investasi) dan kemampuan manajemen operasi dalam mengefisiensikan proses produksi dan distribusi (aktivitas operasi). Kebijakan pendanaan yang baik akan meningkatkan nilai perusahaan apabila manajemen perusahaan mampu menggunakan sumber-sumber ekonomi yang mereka miliki dengan efektif dan efesien. Besar kecilnya investasi yang dilakukan oleh perusahaan akan berpengaruh pada komposisi (struktur) pendanaan perusahaan. Pendanaan perusahaan dapat berasal dari modal sendiri (ekuitas) atau hutang. Modal sendiri dapat diperoleh dari internal berupa laba ditahan maupun eksternal perusahaan berupa saham. Menurut Sawir (2004:2): “Struktur modal merupakan komposisi pendanaan permanen perusahaan, yaitu bauran pendanaan jangka panjang perusahaan. Struktur modal merupakan bagian dari struktur keuangan di mana struktur keuangan mencerminkan kebijakan manajemen perusahaan dalam mendanai aktivanya” Penentuan struktur modal, yang menyangkut bauran pendanaan yang berasal dari modal sendiri dan utang yang akan digunakan oleh perusahaan pada akhirnya menyangkut penentuan berapa banyak utang (leverage keuangan) yang akan digunakan oleh perusahaan dalam mendanai aktivanya. Menurut Warsono (2003:204), “Leverage (pengungkit) adalah setiap penggunaan dana yang
17
membawa konsekuensi biaya dan beban tetap”. Jika perusahaan menggunakan utang, berarti memiliki kewajiban tetap untuk membayar bunga atas utang yang diambil dalam rangka pendanaan perusahaan. Salah satu rasio solvabilitas adalah Debt to Equity Ratio (DER), yaitu suatu perbandingan antara nilai seluruh hutang (total debt) dengan total ekuitas. Rasio ini menunjukkan persentase penyediaan dana oleh pemegang saham terhadap pemberi pinjaman. Semakin tinggi rasio, semakin rendah pendanaan perusahaan yang disediakan oleh pemegang saham. Dari perspektif kemampuan membayar kewajiban jangka panjang, semakin rendah rasio akan semakin baik kemampuan perusahaan dalam membayar kewajiban jangka panjang. Informasi Debt to Equity Ratio (DER) diperlukan oleh pemegang saham apabila terdapat penurunan dalam DER menunjukkan bahwa sebagian besar investasi yang dilakukan oleh perusahaan harus didanai dari equitas pemegang saham. Penelitian terdahulu yang menunjukkan adanya interdependensi antara keputusan pendanaan dengan keputusan investasi adalah penelitian Purnamasari, Kurniawati dan Silvi (2009) yang menunjukkan bahwa keputusan pendanaan berpengaruh positif dan tidak signifikan terhadap keputusan investasi. Hal ini sejalan dengan hasil penelitian Kaaro (2003) dan penelitian Mbodja dan Mukherejee (1994) yang juga menyatakan bahwa keputusan pendanaan memiliki pengaruh yang positif terhadap keputusan investasi meskipun tidak signifikan.
18
2.1.3 Teori Struktur Modal Pada dasarnya tugas manajer keuangan perusahaan adalah berusaha mencari keseimbangan finansial neraca yang dibutuhkan serta mencari susunan kualitatif neraca tersebut dengan sebaik-baiknya. “Pemilihan susunan kualitatif pada sisi aset akan menentukan struktur kekayaan perusahaan, sedangkan pemilihan susunan kualitatif dari sisi hutang dan ekuitas akan menentukan struktur keuangan dan struktur modal perusahaan” (Riyanto, 1984, 4). Wasis (1981) menyatakan bahwa struktur modal harus dapat dibedakan dengan struktur keuangan. Struktur keuangan menyatakan dengan cara bagaimana harta perusahaan dibiayai. Oleh karena itu struktur keuangan adalah keseluruhan yang terdapat di dalam Neraca sebelah kredit. Pada neraca sebelah kredit terdapat hutang jangka panjang maupun jangka pendek, dan modal sendiri baik jangka panjang maupun jangka pendek. Jadi struktur keuangan mencakup semua pembelanjaan baik jangka panjang maupun jangka pendek. Sebaliknya struktur modal hanya menyangkut pembelanjaan jangka panjang saja. Tidak termasuk pembelanjaan jangka pendek. Weston dan Copeland (1992) memberikan definisi struktur modal sebagai pembiayaan permanen yang terdiri dari hutang jangka panjang, saham preferen, dan modal pemegang saham. Nilai buku dari modal pemegang saham terdiri dari saham biasa, modal disetor atau surplus modal dan akumulasi laba ditahan. Bila perusahaan memiliki saham preferen, maka saham tersebut akan ditambahkan pada modal pemegang saham. Menurut Lawrence, Gitman (2000, 488), definisi struktur modal adalah sebagai berikut: ”Capital Structure is the mix of long term debt and equity maintained by the firm”. Struktur modal perusahaan
19
menggambarkan perbandingan antara hutang jangka panjang dan modal sendiri yang digunakan oleh perusahaan. Ada dua macam tipe modal menurut Lawrence, Gitman (2000) yaitu modal hutang (debt capital) dan modal sendiri (equity capital). Tetapi dalam kaitannya dengan struktur modal, jenis modal hutang yang diperhitungkan hanya hutang jangka panjang. 1. Teori Pendekatan Tradisional Pendekatan Tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal. Artinya Struktur Modal mempunyai pengaruh terhadap Nilai Perusahaan, di mana Struktur Modal dapat berubah-ubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal. 2. Teori Pendekatan Modigliani dan MillerTeori Modigliani dan Miller Tanpa Pajak Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori Modigliani dan Miller (teori MM). Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Modigliani dan Miller mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka (Brigham dan Houston, 2001:31) yaitu: a. Tidak terdapat agency cost. b. Tidak ada pajak. c. Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan d. Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan
20
e. Tidak ada biaya kebangkrutan f. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari hutang. g. Para investor adalah price-takers. Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value). 3. Teori Modigliani dan Miller dengan Pajak Teori Modigliani dan Miller tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian Modigliani dan Miller memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. 4. Teori Trade-Off dalam Struktur Modal Menurut trade-off teory yang diungkapkan oleh Myers (2001:81), “Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, di mana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)”. Biaya kesulitan keuangan (financial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan. Trade-off theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency costs) dan biaya kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan
21
hutang. Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shields) mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress). Trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka trade-off antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknya dengan cara meningkatkan rasio hutangnya, sehingga tambahan hutang tersebut akan mengurangi pajak. Dalam kenyataannya jarang manajer keuangan yang berpikir demikian. Donaldson (1961) melakukan pengamatan terhadap perilaku struktur modal perusahaan di Amerika Serikat. Penelitian tersebut
menunjukkan
bahwa
perusahaan-perusahaan
dengan
tingkat
profitabilitas yang tinggi cenderung rasio hutangnya rendah. Hal ini berlawanan dengan pendapat trade-off theory. Trade-off theory tidak dapat menjelaskan korelasi negatif antara tingkat profitabilitas dan rasio hutang. 5. Teori Pecking Order Menurut Myers (1984), pecking order theory menyatakan bahwa ”Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang berlimpah.” Dalam pecking order theory ini tidak terdapat struktur modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai uruturutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan dana. Menurut pecking order
22
theory dikutip oleh Smart, Megginson, dan Gitman (2004, 458-459), terdapat skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber pendanaan, yaitu: a. Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan. b. Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang yang lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir saham biasa. c. Terdapat kebijakan dividen yang konstan, yaitu perusahaan akan menetapkan jumlah pembayaran dividen yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya perusahaan tersebut untung atau rugi. d. Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan dividen yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia. Pecking order theory tidak mengindikasikan target struktur modal. Pecking order theory menjelaskan urut-urutan pendanaan. Manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Pecking order theory ini dapat
23
menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang kecil. Dalam kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang dalam menggunakan dana untuk kebutuhan investasinya tidak sesuai seperti skenario urutan (hierarki) yang disebutkan dalam pecking order theory. Penelitian yang dilakukan oleh Singh dan Hamid (1992) dan Singh (1995) menyatakan bahwa “Perusahaan-perusahaan
di
negara
berkembang
lebih
memilih
untuk
menerbitkan ekuitas daripada berhutang dalam membiayai perusahaannya.” Hal ini berlawanan dengan pecking order theory yang menyatakan bahwa perusahaan akan memilih untuk menerbitkan hutang terlebih dahulu daripada menerbitkan saham pada saat membutuhkan pendanaan eksternal. 6. Teori Asimetri Informasi dan Signaling Teori ini mengatakan bahwa dalam pihak pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai prospek dan resiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang lebih dari pihak lainnya. Teori ini terdiri dari Teori: a.
Teori Myers dan Majluf Menurut Teori ini ada asimetri informasi antara manger dengan pihak luar. Manager mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan dibandingan pihak luar.
b.
Teori Signaling Mengembangkan model di mana struktur modal (penggunaan hutang) merupakan sinyal yang disampaikan oleh manajer ke pasar. Jika
24
manajer mempunyai keyakinan bahwa prospek perusahaan baik, dan karenanya
ingin
megkomunikasikan
agar hal
saham tersebut
tersebut kepada
meningkat, investor.
ia
Manager
ingin bisa
menggunakan hutang lebih banyak sebagai sinyal yang lebih credible. Karena perusahaan yang meningkatkan hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang. Investor diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik. 7. Teori Keagenan (Agency Approach) Menurut pendekatan ini, struktur modal disusun untuk mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan. Konflik antara pemegang saham dengan manager adalah konsep free-cash flow. Ada kecenderungan manager ingin menahan sumber daya sehingga mempunyai control atas sumber daya tersebut. Hutang bisa dianggap sebagai cara untuk mengurangi konflik keagenan free cash flow. Jika perusahaan menggunakan hutang, maka manager akan dipaksa untuk mengeluarkan kas dari perusahaan untuk membayar bunga.
2.1.4 Keputusan Investasi dan Set Kesempatan Investasi Keputusan investasi merupakan keputusan yang menyangkut pengalokasian dana yang berasal dari dalam maupun dana yang berasal dari luar perusahaan pada berbagai bentuk investasi. Keputusan investasi mempunyai dimensi waktu yang panjang, sehingga keputusan yang diambil harus dipertimbangkan dengan baik karena mempunyai konsekuensi berjangka panjang pula.
25
Menurut Sunariyah (2006:4), investasi adalah penanaman modal untuk satu atau lebih aktiva yang dimiliki dan biasanya berjangka waktu lama dengan harapan mendapat keuntungan dimasa yang akan datang. Keputusan penanaman modal tersebut dapat dilakukan oleh individu atau suatu perusahaan yang mempunyai kelebihan dana. Investasi dalam arti luas terdiri dari dua bagian utama, yaitu: (1) investasi dalam bentuk aktiva riel (real asset) yang berarti aktiva berwujud seperti emas, perak, intan, barang-barang seni dan real estate, (2) investasi dalam bentuk surat-surat berharga atau sekuritas (marketable securitas atau financial assets). Menurut Myers (1977) set kesempatan investasi /Investment Opportunity Set (IOS) merupakan keputusan investasi dalam bentuk kombinasi antara aktiva yang dimiliki (asset in place) dan pilihan investasi yang akan datang dengan NPV positif. IOS merupakan nilai perusahaan yang besarnya tergantung pada pengeluaran-pengeluaran yang ditetapkan manajemen di masa yang akan datang, yang pada saat ini merupakan pilihan-pilihan investasi yang diharapkan akan menghasilkan return yang lebih besar. IOS merupakan sesuatu yang melekat dan bersifat unsorvable, oleh karenanya dibutuhkan adanya proksi. Nilai IOS dapat dihitung dengan kombinasi berbagai jenis proksi yang mengimplikasikan nilai aktiva di tempat (berupa nilai buku aktiva, ekuitas maupun perusahaan) dan nilai kesempatan bertumbuh suatu perusahaan di masa depan (berupa nilai pasar perusahaan). Proksi set kesempatan investasi yang telah digunakan oleh para peneliti secara umum dapat diklasifikasikan menjadi tiga jenis utama (Gaver dan Gaver, 1993; Jones dan Sharma, 2001; dan Kallapur dan Trombley, 1999), yaitu:
26
proksi berdasarkan harga (price-based proxies), proksi berdasarkan investasi (investment-based proxies) dan proksi berdasarkan varians (variance measures). Penelitian mengenai IOS telah banyak dilakukan, dalam penelitian ini proksi IOS yang digunakan sebagai ukuran atas kemampuan investasi, pertumbuhan investasi, dan realisasi pertumbuhan aktiva telah digunakan oleh peneliti terdahulu antara lain Pagalung (2003), Sudiyatno dan Puspitasari (2010), serta Evana (2009)
2.2 Rerangka Pemikiran Rerangka pemikiran adalah gambaran sederhana mengenai hubungan antar variabel dalam suatu penelitian. Hubungan antar variabel dalam penelitian ini dapat digambarkan sebagai berikut: AKO Tobin’s Q DER
Gambar 3 Rerangka Pemikiran
Berdasarkan gambar tersebut dapat digambarkan bahwa penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh antara arus kas operasi perusahaan dan kebijakan pendanaan terhadap keputusan untuk berinvestasi.
27
2.3 Pengembangan Hipotesis 1. Pengaruh Arus Kas Operasi terhadap Keputusan Investasi Laporan arus kas memberikan informasi yang relevan tentang penerimaan dan pengeluaran kas dan setara kas dari sebuah perusahaan selama periode tertentu. Laporan jenis ini mulai dianggap informatif karena menyajikan historis tentang arus kas. Informasi yang terdapat dalam laporan arus kas juga dapat memberikan gambaran untuk memprediksi kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba dan arus kas dimasa yang akan datang dengan membandingkan laporan arus kas selama beberapa periode. Laporan laba rugi yang disusun berdasarkan dasar akrual (accrual basis) yang memungkinkan pelaporan pendapatan dan beban walaupun belum ada kas yang masuk atau keluar. Oleh karena itu, perusahaan dapat melaporkan laba yang tinggi dengan berdasarkan konsep ini. Sedangkan Laporan arus kas disusun berdasarkan dasar kas (cash basis). Berdasarkan prinsip ini, pendapatan dan beban diakui bila sudah ada uang masuk atau keluar. Dengan demikian laba tidak dapat ditentukan berdasarkan penerimaan kas yang belum ada. Sehingga laporan arus kas menyajikan perputaran kas yang real. Dengan demikian laporan arus kas mengatasi keterbatasan yang terdapat pada dasar akrual yang disajikan oleh laporan laba rugi. Jadi, laporan ini sangat dibutuhkan oleh investor dan kreditor sebelum mengambil keputusan investasi. Kemampuan arus kas dalam memprediksi arus kas masa depan juga diteliti oleh Palupi (2009) di mana hasil penelitian menunjukkan bahwa arus kas operasi memiliki kemampuan prediksi yang lebih baik terhadap arus kas
28
operasi perusahaan satu tahun kedepan. Selain itu hasil penelitian juga menunjukkan bahwa kebutuhan informasi investor dapat dipenuhi oleh arus kas, bukan laba akuntansi karena laba sangat rentan terhadap praktek manipulasi dan perubahan metode akuntansi. Kenaikan investasi memungkinkan timbulnya arus kas masa depan yang lebih tinggi apabila kinerja perusahaan baik. Namun sebaliknya, apabila kinerja perusahaan rendah kenaikan investasi akan menyebabkan kenaikan resiko investasi yang berakibat pada penurunan arus kas masa depan. Dalam proses pengambilan keputusan ekonomi, investor maupun pemegang saham perlu melakukan evaluasi terhadap kemampuan perusahaan untuk menghasilkan kas atau setara kas serta kepastian perolehannya yang dapat dilihat dalam laporan arus kas. Laporan arus kas menyediakan informasi tentang aliran kas dari kegiatan operasi, investasi, dan pendanaan perusahaan. Analisa terhadap laporan arus kas merupakan salah satu perangkat analisa khusus yang dapat digunakan dalam mengevaluasi keputusan kredit dan investasi karena analisa ini difokuskan pada hubungan likuiditas maupun solvabilitas. Analisa terhadap laporan arus kas dapat dilakukan dengan menggunakan rasio arus kas. Arus kas dari aktivitas operasi diperoleh dari aktivitas penghasil utama pendapatan perusahaan. Hal ini berarti jika kas bersih yang disediakan oleh aktivitas operasi tinggi, berarti perusahaan mampu menghasilkan kas yang mencukupi secara internal dari operasi untuk membayar seluruh kewajibannya tanpa harus meminjam dari luar. Salah satu rasio arus kas yang diharapkan dapat membantu para investor dalam mengambil keputusan investasi yang
29
berhubungan dengan penggunaan arus kas operasi adalah rasio kecukupan arus kas. Melalui rasio ini dapat dilihat kecukupan arus kas yang diperoleh perusahaan dari aktivitas operasi untuk memenuhi kebutuhan pihak luar yaitu investor dan kreditor dalam membayar dividen dan hutang jangka panjang, dan juga kecukupan arus kas untuk peningkatan kegiatan operasi. Berdasarkan pemikiran teoritis diatas, maka arus kas operasi perusahaan mempunyai pengaruh yang positif terhadap keputusan berinvestasi. Hipotesis dalam penelitian ini adalah: H1: Arus kas operasi perusahaan memiliki pengaruh terhadap keputusan untuk berinvestasi. 2. Pengaruh Kebijakan Pendanaan terhadap Keputusan Investasi Aktivitas pendanaan adalah aktivitas yang mengakibatkan perubahan jumlah serta komposisi modal dan pinjaman perusahaan. Bagaimana nantinya perusahaan akan mendanai investasinya, apakah dana yang digunakan berasal dari intern perusahaan atau berasal dari eksternal perusahaan. Dalam mengatur perpaduan sumber modal mana yang akan diambil, maka diperlukan suatu pertimbangan-pertimbangan tertentu dari perusahaan. Hubungan kausal antara kebijakan pendanaan dan keputusan investasi perusahaan didasarkan pada teori agensi. Teori agensi yang dikembangkan oleh Jensen (1986) menjelaskan bahwa penggunaan utang untuk investasi dapat mengurangi biaya keagenan dari arus kas bebas dan memotivasi manager untuk bekerja lebih disiplin sehingga penggunaan faktor-faktor produksi menjadi lebih produktif. Hipotesis dari teori agensi juga menyatakan bahwa utang dapat
30
memotivasi manager untuk menjadi efisien sehingga penggunaan aktiva perusahaan menjadi lebih produktif. Berdasarkan pemikiran teoritis diatas, maka kebijakan pendanaan perusahaan mempunyai pengaruh yang positif terhadap keputusan berinvestasi. Hubungan kausal antara kebijakan pendanaan dan keputusan investasi dapat
dijelaskan pula oleh Teori Pecking
Order.
Teori ini tidak
mengindikasikan target struktur modal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Teori ini menjelaskan mengenai urutan preferensi dalam penggunaan dana. Skenario menurut Pecking Order Theory yaitu: perusahaan memilih pendanaan internal, perusahaan cenderung memiliki rasio pembayaran dividen relatif tetap, dan jika pendanaan eksternal dibutuhkan maka diawali dengan utang, dan sebagai pilihan terakhir adalah saham. Hipotesis dalam penelitian ini adalah: H2: Kebijakan pendanaan berpengaruh terhadap keputusan investasi
