Auteurs: Renaud, De Keijzer isbn:

Auteurs: Renaud, De Keijzer www.investeringsanalyse.noordhoff.nl

isbn: 978-90-01-78886-5 © 2012 Noordhoff Uitgevers bv

Hoofdstuk 14 Opgave 1 Kenal BV De heer Piet Jansen, DGA van Kenal BV overweegt zijn bedrijf te verkopen. Kenal BV is een vooraanstaand bedrijf in metaalindustrie. De eigenaar neemt een bedrijfsadviseur in de arm die ervaring heeft in het verkopen van bedrijven. Deze bedrijfsadviseur gaat uit van onderstaande gegevens: Resultatenrekening over 2011 (bedragen × €1.000) Omzet 25.000 Inkoopwaarde omzet 17.500 Brutowinst Lonen Afschrijvingen Overige kosten

7.500 3.100 1.000 1.750

Totale operationele kosten

5.850

Bedrijfsresultaat Rentelasten

1.650 350

Winst voor belasting Belasting 25%

1.300 325

Winst na belasting

975

De balans per 31 december 2011 (bedragen × € 1.000) Gebouwen 3.600 Eigen Vermogen 3.600 Machines

2.900

8% Hypothecaire lening

3.200

Voorraden

1.800

Rekening-courantkrediet

1.800

Debiteuren

3.200

Crediteuren

2.900

11.500

Balanstotaal

11.500

Balanstotaal

De activa zijn gewaardeerd tegen historische kosten. Voorbereidende maatregelen ten behoeve van de waardebepaling: • Besloten wordt de activa te laten taxeren op basis van vrije verkoopwaarde. Na taxatie blijkt het gebouw € 3.950.000 waard te zijn, terwijl de boekwaarde € 3.600.000 bedraagt. • Na een analyse blijkt dat de onder de post Debiteuren een vordering van € 250.000 is opgenomen waarvan de betalingstermijn al 6 maanden is overschreden. De vordering is niet verzekerd. Besloten

Opgaven hoofdstuk 14 | 1



wordt deze vordering als verlies ten laste van het Eigen Vermogen af te boeken. Voorts is gegeven: • De marktrente van de hypothecaire lening is 6%. Deze lening wordt over 4 jaar in zijn geheel afgelost. • De rente op het rekening-courantkrediet is 8% per jaar. • De winst wordt in zijn geheel in de vorm van contant dividend uitgekeerd; gemakshalve kan ervan worden uitgegaan dat dit dividend jaarlijks wordt uitgekeerd op 31 december. • De afschrijvingen worden geheel gebruikt voor vervangingsinvesteringen en zijn daarvoor ook voldoende. • De risicovrije interestvoet bedraagt 4%. • De marktrisicopremie bedraagt 6%. • De sectorbèta is 0,80. • De vermogensstructuur van de sectorbeta is EV/TV = 40% • De small-firm premie van Kenal BV is 4%. • Gewenste vermogensstructuur tegen marktwaarden: 40% eigen vermogen en 60% vreemd vermogen; verdeling vreemd vermogen: 40% hypotheek en 20% rekening-courant. Gevraagd: 1

Bereken de intrinsieke waarde per 1-1-2012.

2

Stel de balans op na berekening van de intrinsieke waarde, waarbij u mag veronderstellen dat de genoemde vordering van € 250.000 als verlies wordt afgeschreven en de daarbij behorende fiscale gevolgen als een vordering op de Belastingdienst kan worden beschouwd. Naast de intrinsieke waarde kan de waarde van een onderneming ook op basis van de rentabiliteitswaarde worden berekend.

3

Noem één zwak en één sterk punt van de rentabiliteitswaardemethode in het algemeen.

4

Bereken de waarde van Kenal BV volgens de rentabiliteitswaardemethode, uitgaande van het idee dat de behaalde winst over 2011 een goede afspiegeling is van de te verwachten winst in de toekomst.

Opgave 2 Keyvalley Keyvalley is een onderneming die zich richt op de administratieve dienstverlening en financiële advisering binnen het MKB in het zuiden van Nederland. Het is een niet-beursgenoteerde onderneming. De strategie van Keyvalley is, na een aantal jaar van beperkte groei, op zoek te gaan naar een fusiepartner met als doel de verdubbeling van de omzet en de winst. De eerste stap in het onderzoek naar een geschikte fusiepartner is het onderzoeken van de waarde van de eigen organisatie. De vennoot O. Opgaven hoofdstuk 14 | 2



Rozendal RA krijgt de taak om de waarde van de aandelen van Keyvalley te bepalen. Rozendal gaat daarbij uit van de meest recente balans en resultatenrekening en een prognose voor de resultaten en investeringen voor de komende vijf jaar. Eén van de vennoten heeft aangegeven eind 2011 uit de vennootschap te willen treden. Hij heeft 25% van de aandelen van de onderneming. Duidelijk is dat zijn uittreden gevolgen heeft voor de omzet van de onderneming. Het gaat enige tijd kosten om het personeelsbestand in overeenstemming te brengen met de bedrijfsomvang in 2013.

Grond Gebouwen Inventaris Vorderingen Liquide middelen

Balans € € € € €

Keyvalley 31-12-2010 200.000 Aandelenkapitaal 450.000 Reserves 150.000 Hypotheek 200.000 Banklening 300.000

€ 1.300.000 Resultatenrekening

€ € € €

40.000 510.000 250.000 500.000

€ 1.300.000

Prognose 31-12-2010

2011

2012

2013

2014

2015

€ 8.000.000

€ 8.160.000

€ 6.120.000

€ 6.242.400

€ 6.367.248

€ 6.494.593

€ 6.800.000

€ 6.936.000

€ 6.000.000

€ 5.500.000

€ 5.400.000

€ 5.400.000

Beheerskosten

€ 640.000

€ 650.000

€ 500.000

€ 500.000

€ 500.000

€

500.000

Afschrijvingen

€ 75.000

€ 75.000

€ 75.000

€ 75.000

€ 75.000

€

75.000

€

50.000

Omzet Kosten Arbeidskosten

Overige

€ 25.000

€ 30.000

€ 30.000

€ 30.000

€ 40.000

€ 7.540.000

€ 7.691.000

€ 6.605.000

€ 6.105.000

€ 6.015.000

€ 460.000

€ 469.000

€ 485.000-

€ 137.400

€ 352.248

€

469.593

€ 60.000

€ 60.000

€ 60.000

€ 60.000

€ 60.000

€

60.000

Nettowinst

€ 400.000

€ 409.000

€ 545.000-

€ 77.400

€ 292.248

€

Belastingen 25%

€ 100.000

€ 102.250

€-

€-

€-

€ 58.560

Nettowinst na belastingen

€ 300.000

€ 306.750

€ 545.000-

€ 77.400

€ 292.248

€ 351.033

Totale kosten EBIT (bedrijfsresultaat) Rentelasten

€ 6.025.000

409.593




Investeringsoverzicht Investeringen in werkkapitaal Investeringen in vaste activa Dividenduitkeringen

Prognose 31-12-2010

2011

2012

2013

2014

2015

€ 4.000

€ 4.080

€ 50.000-

€ 2.000

€ 2.040

€ 2.081

€-

€ 50.000

€ 150.000

€ 25.000

€ 40.000

€ 200.000

€ 150.000

€ 153.375

€-

€ 38.700

€ 146.124

€ 175.516

Op basis van eigen onderzoek is de aanvullende informatie beschikbaar: • rentevoet hypotheeklening 8% • rentevoet banklening 7% • huidig risicovrij rendement 4% • kostenvoet langlopende lening huidig markttarief 6% • sectorbèta (levered) 1,25 • marktrisicopremie 5% • gewenste vermogensstructuur: 40% eigen vermogen; 60% vreemd vermogen • latent belastingtarief 25% • voor een normale bedrijfsvoering is een bedrag van € 25.000 aan liquide middelen voldoende • er is geen seizoenspatroon, waardoor de waarde van de vorderingen het gehele jaar stabiel is, er is een achterstalligheid met betrekking tot de vorderingen • de waardering van de grond en het gebouw is nog op basis van historische waarde, de huidige marktwaarde van de grond is geschat op € 400.000. Het gebouw heeft een directe opbrengstwaarde van €600.000 • per jaar moet er €50.000 op de hypotheek worden afgelost, de banklening is een bulletlening die over 2 jaar geheel moet worden afgelost (herfinanciering) • de verwachting is dat na 2015 de afschrijvingen gelijk zullen zijn aan de investeringen en dat de nettowinst na belastingen gelijk is aan € 300.000 • de genormaliseerde winst na aftrek van belastingen is gesteld op € 300.000 • als er een positieve nettowinst is, wordt er 50% van de nettowinst als dividend uitgekeerd. In de balans van 31 december 2010 is de winstuitkering al verwerkt. 1

Een manier om de waarde te bepalen van een bedrijf is gebruik te maken van verschillende ratio's. Welke ratio's zouden voor de waardering van Keyvalley kunnen worden gebruikt?

2

Bepaal de intrinsieke waarde voor Keyvalley.

3

Wat is het verschil tussen een bèta unlevered en een bèta levered?

4

Via welke formule is het mogelijk om de 'juiste' bèta levered te berekenen? Opgaven hoofdstuk 14 | 4



5

Bereken het geëiste rendement voor het verwacht Eigen Vermogen.

6

Bereken op basis van het antwoord bij vraag 4 de rentabiliteitswaarde.

7

Bereken de DCF-waarde van Keyvalley.

8

Bereken de waarde van het aandelenkapitaal van Keyvalley op basis van de bij vraag 6 berekende waarde van Keyvalley. Na de presentatie van de verschillende uitkomsten ontstaat er een discussie over de hoogte van de gebruikte rentabiliteitseis van het Eigen Vermogen. In de discussie komen de volgende standpunten naar voren: a Aangezien Keyvalley een kleine organisatie is, moet er rekening gehouden worden met een opslag (small-firm-effect) van 5%. b De build-up methode zou als uitgangspunt moeten worden genomen. In de daaruit voortvloeiende discussie is men tot conclusie gekomen dat een percentage van 6% als opslag voor het unieke risico voor een bedrijf als Keyvalley realistisch zou zijn.

9

10

Bereken op basis van de veronderstellingen bij a en b de marktwaarde voor Keyvalley, dat wil zeggen: a

de rentabiliteitswaarde

b

DCF Wat is volgens u de 'juiste' waarde van het aandelenkapitaal?

Opgave 3 Karren BV Karren BV Is een bedrijf dat gespecialiseerd is in de vervaardiging van warmtepompen. De verwachting is dat, ondanks de tijdelijke economische teruggang, op termijn een enorme behoefte aan energiebesparende producten gaat ontstaan. De jaren 2011 en 2012 wil het bedrijf vooral gebruiken om nieuwe technologieën te ontwikkelen en te implementeren. In het verleden heeft Karren BV veel samengewerkt met WAR BV, een bedrijf gericht op onderzoek en implementatie van energie besparende productiemethodieken. De eigenaar van WAR BV heeft onlangs duidelijk gemaakt het bedrijf te willen verkopen. De eigenaar heeft het bedrijf ter overname aangeboden aan zijn directeur Research & Development, de heer Koenen. Deze heer Koenen heeft aangegeven graag voor WAR BV te werken, maar niet als directeur-grootaandeelhouder. De directeur van Karren BV, mevrouw Schraaren, is zeer geïnteresseerd in overname van WAR BV als de heer Koenen voor de combinatie zou willen blijven werken. Na overleg tussen alle betrokkenen is de conclusie dat de overname van WAR BV door Karren BV voor alle partijen een goede oplossing zou zijn. Afgesproken is dat beide partijen met een voorstel over de overnameprijs en -condities gaan komen.




Karren BV heeft haar accountant de opdracht gegeven te onderzoeken wat voor Karren BV een realistische prijs voor WAR BV zou zijn. De accountant krijgt de beschikking over de volgende gegevens: WAR BV Balans per 31 december 2011 en 2010 dec-11

dec-10

Vaste activa

€ 1.000.000

€ 1.200.000

Voorraden

€ 300.000

Debiteuren

€ 400.000

€ 1.700.000

dec-11

dec-10

Eigen Vermogen

€ 650.000

€ 615.000

€ 200.000

Voorzieningen

€ 200.000

€ 250.000

€ 425.000

Vreemd Vermogen lang Crediteuren

€ 500.000

€ 500.000

€ 200.000

€ 160.000

Rekeningcourantkrediet

€ 150.000

€ 300.000

€ 1.700.000

€ 1.825.000

€ 1.825.000

Toelichting op de balans december 2011: • In de post Crediteuren is de post te betalen belastingen opgenomen. • Er is een winstuitkering van € 28.750 over 2011 uitbetaald. • De looptijd van de lening Vreemd Vermogen lang is 10 jaar, de rentevoet is 8% per jaar. • De voorzieningen bestaan uit mogelijke claims voor geleverde producten in de VS. • De vaste activa zouden bij gedwongen verkoop minimaal € 2.000.000 opbrengen. De resultatenrekening over 2011 is als volgt: Resultatenrekening Omzet Kosten van de omzet Brutowinst Afschrijvingen Lonen Overige kosten Totale kosten Bedrijfsresultaat Rente Winst voor aftrek van belastingen Belastingen 25% Winst Winstinhouding

€ 4.000.000 € 2.500.000 € 1.500.000 € 250.000 € 650.000 € 450.000 € 1.350.000 € 150.000 € 65.000 € 85.000 € 21.250 € 63.750 € 35.000




De verwachtingen voor de komende 5 jaar voor de ontwikkeling van de vrije kasstroom zijn: Verwachte ontwikkelingen

2012

2013

2014

2015

2016

Ontwikkeling vrije kasstroom WAR BV stand-alone Ontwikkeling vrije kasstroom Pompen BV stand-alone

−10%

−10%

5%

15%

15%

−20%

−25%

8%

15%

30%

De accountant kan niet verder dan 5 jaar de markt voorspellen. Vanaf 2017 verwacht de accountant dat de vrije kasstroom voor beide bedrijven gelijk is aan de vrije kasstroom van 2016. De afschrijvingen worden gebruikt voor vervangingsinvesteringen. De berekening van de accountant is voor WAR BV gebaseerd op de verwachte economische ontwikkeling en bij Karren BV gebaseerd op investeringsplannen (met name investeringen in nieuwe proefopstellingen en productontwikkeling). De overname van War BV zou betekenen dat de investeringen in nieuwe opstellingen beperkt zouden kunnen blijven. Volgens de afdeling Planning & Control van Karren BV zou de overname leiden tot de volgende extra vrije kasstromen (beperking investeringen en daling van personeelskosten).

Extra vrije kasstromen

2012

2013

2014

2015

2016

€ 325.000

€ 450.000

€ 600.000

€ 500.000

€ 450.000

De overige veronderstellingen zijn: • De rentevoet van langlopende leningen is 7%. • De risicovrije rentevoet is 4%. • De kostenvoet van een rekening-courantkrediet is 10%. • De gemiddelde kostenvoet vreemd vermogen voor de berekening van de wacc is 8%. • De sectorbèta (levered) is geschat 2. • Karren BV hanteert een gewenste vermogensstructuur op basis van marktwaarde van 40% eigen vermogen en 60% vreemd vermogen; de sectorbèta is op basis van deze vermogensverhouding vastgesteld. • Karren BV overweegt de mogelijke claims voor geleverde producten van WAR BV aan de VS bij overname onder te brengen bij een verzekeringsmaatschappij. Een verzekeringsmaatschappij wil het risico overnemen voor € 150.000. • De vrije kasstroom van Karren BV bedroeg in 2011 € 750.000. • De marktrisicopremie is 4%. • Karren BV hanteert een opslag voor SFE van 10% • Karren BV hanteert een gemiddelde vermogenskostenvoet voor Vreemd Vermogen van 8%. 1

Bereken de vrije kasstroom van WAR BV in 2011.




Er zijn verschillende manieren waarop de waarde van een onderneming kan worden vastgesteld. Een daarvan is de intrinsieke waarde van een bedrijf. 2

In welke situatie is de berekening van de intrinsieke waarde van een organisatie gebruikelijk/gewenst?

3

Bereken de intrinsieke waarde van WAR BV per 1 januari 2012.

4

Bereken de verwachte kasstromen voor WAR BV voor 2012 – 2016.

5

Bereken de hoogte van het geëiste rendement Eigen Vermogen (rEV).

6

Bereken de wacc.

7

Bereken de marktwaarde van WAR BV in de stand-alone situatie, uitgaande van het idee dat de voorzieningen als Vreemd Vermogen beschouwd kunnen worden. De rentevoet van de voorzieningen mag gelijk gesteld worden aan 0%.

8

Geef gemotiveerd aan (eventueel op basis van een berekening) wat de gevolgen voor de markwaarde van WAR BV zijn, indien de mogelijke claims van levering in de VS bij een verzekeringsmaatschappij worden ondergebracht.

9

Bereken het maximale waarde voor WAR BV (uitgaande van de vrije kasstromen na samenvoeging.

10

Bereken de maximale waarde van de aandelen WAR BV voor Karren BV (uitgaande van het idee dat de voorzieningen als Vreemd Vermogen met een rentepercentage van 0% kan worden beschouwd).

Opgave 4 Van Houdt BV Jeroen van Houdt is directeur-grootaandeelhouder van een fabriek van houten meubelen, Van Houdt BV. Hij heeft een aantal zeer bekwame houtbewerkers in dienst. De balans van Van Houdt BV per 31 december 2010 luidt: Balans per 31 december 2010 (in € 1 .000) Vaste activa 800 Aandelenkapitaal Voorraden, incl. 400 Reserves onderhanden werk Debiteuren 330 6% onderhandse lening Liquide middelen 30 Crediteuren Rekening-courantkrediet Totaal

1.560

Totaal

150 400 450 220 340 1.560




Resultatenrekening 2010 (in € 1.000) 2.200 90 1.850 260 60 200 70 130

Omzet Afschrijvingen Overige bedrijfskosten Bedrijfsresultaat (IVIB) Interestlasten Winst voor belasting Vennootschapbelasting (35%) Winst na belasting

De eeuwig durende vrije kasstroom van Van Houdt wordt geschat op € 169.000. De marktwaarde van het Eigen Vermogen van Van Houdt BV. is € 874.000, die van het Vreemd Vermogen € 817.000. Van Houdt verwacht dat de afzetmogelijkheden voor houten meubelen niet zullen toenemen. Er is echter een mogelijkheid om een kleine fabriek in metalen meubelen over te nemen van Klaas IJzerman; deze is de enige aandeelhouder van IJzerman BV. Dit bedrijf is gevestigd op een terrein dat grenst aan het terrein van Van Houdt BV. In 2011 hoopt IJzerman 63 jaar te worden en hij kan moeilijk aan bekwaam personeel komen. IJzerman heeft nog overwogen om over te stappen op de groeiende markt voor kunststof meubelen, maar wil, gezien zijn leeftijd, toch liever zijn bedrijf verkopen. De beoogde overname zal een aantal synergie-effecten tot gevolg hebben. Daardoor zal de vrije kasstroom na overname voor Van Houdt jaarlijks € 60.000 hoger liggen dan de som van de vrije kasstromen van beide bedrijven apart (stand-alone). Balans IJzerman BV 31-12-2010 (in € 1.000) Vaste activa Voorraden incl. onderhanden werk Debiteuren Liquide middelen Totaal

500 200 160 10 870

Aandelenkapitaal Reserves 7% Hypothecaire lening Crediteuren Rekening-courantkrediet Totaal

70 190 360 100 150 870

Resultatenrekening 2010 (in € 1 .000) Omzet Afschrijvingen Overige bedrijfskosten Bedrijfsresultaat (IVIB) Interestlasten Winst voor belasting Vennootschapsbelasting (35%) Winst na belasting

1.290 70 1.070 150 30 120 42 78




De marktrente voor de hypothecaire lening is 6,5% op 31 december 2010. Deze lening wordt over 10 jaar ineens afgelost. De gemiddelde vermogenskostenvoet van IJzerman BV is 12%, berekend op basis van marktwaarden. Neem voor beide bedrijven het volgende aan: • De winst wordt geheel aan de aandeelhouders uitgekeerd. • De afschrijvingen worden geheel gebruikt voor vervangingsinvesteringen en zijn daarvoor ook voldoende. De enige uitzondering hierop is dat er in de resultatenrekening van IJzerman een eenmalige extra afschrijving ad € 20.000 is begrepen. Dit bedrag is niet gebruikt voor investeringen. De toekomstige vrije kasstroom van IJzerman zal daardoor afwijken van de vrije kasstroom in 2010. • Alle kasstromen vallen aan het einde van het jaar vrij. Na de overname zal de gemiddelde vermogenskostenvoet van Van Houdt BV zijn gestegen van 10 tot 10,2%. Bij eventuele berekeningen dienen de kasstromen contant te worden gemaakt per 1 januari 2011. Bij het begin van de onderhandelingen tussen Van Houdt en IJzerman blijkt dat IJzerman minstens een bedrag van € 1.000.000 voor zijn onderneming wil ontvangen. Hij beweert dat dit ook ongeveer de marktwaarde van IJzerman BV is. 1

Bereken de stand-alone waarde van IJzerman BV.

2

Bereken de waarde van IJzerman BV als onderdeel van de groep en geef uw oordeel over de vraagprijs van € 1.000.000.

3

Analyseer het verschil tussen de stand-alone waarde en de waarde als groepsmaatschappij.

Opgave 5 Dreamstream BV De heer Jan Peters DGA van Dreamstream BV, die het bedrijf 25 jaar geleden gestart is, overweegt het bedrijf te verkopen. Hij vindt zichzelf een dagje ouder worden en er is geen opvolger in het gezin. Onder de leiding van de heer Peters heeft Dreamstream BV zich in de afgelopen jaren ontwikkeld tot een vooraanstaand bedrijf op het gebied van import, ontwikkeling, productie en verkoop van kwaliteitsbedden en aanverwante artikelen. De heer Peters heeft in het verleden de winsten niet altijd uitgekeerd, maar aangewend voor de aanschaf van bedrijfspanden op het industrieterrein waar hij gevestigd is. Deze panden verhuurt hij. Als een koper de panden wil overnemen dan is dat geen probleem voor de heer Peters. Als een potentiële koper de panden niet wil overnemen, dan kunnen ze buiten de transactie blijven.




De eigenaar neemt een bedrijfsadviseur in de arm die ervaring heeft in het verkopen van bedrijven. Deze bedrijfsadviseur gaat uit van onderstaande gegevens: De Balans per 31 december 2010 luidt als volgt: (bedragen × € 1.000) Gebouwen 3.600 Eigen Vermogen 5.200 Machines 2.900 8% Hypothecaire lening 1.600 Voorraden 1.800 Rekening courant krediet 1.800 Debiteuren 3.200 Crediteuren 2.900 Balanstotaal 11.500 Balanstotaal 11.500 Resultatenrekening over 2011 (bedragen × €1.000) Omzet Inkoopwaarde omzet

25.000 17.500

Brutowinst Kosten bedrijfsgerelateerd Lonen 3.100 Afschrijvingen 1.000 Overige kosten 1.750 Totale kosten

7.500

Bedrijfsresultaat Rentelasten

1.650 280

Winst voor belasting uit reguliere bedrijfsactiviteiten Netto-opbrengst verhuur panden Totale nettowinst Belasting 25%

1.370 200 1.570 392,50

Winst na belasting

1.178

5.850

De activa zijn gewaardeerd tegen historische kosten. Voorbereidende maatregelen ten behoeve van de waardebepaling: • De gebouwen op de balans bestaan uit het bedrijfspand waarin de ondernemer is gevestigd en de verhuurde panden. Het bedrijfspand is in het verleden gekocht voor € 750.000. De huidige boekwaarde is €500.000. Volgens een beëdigd taxateur is de vrije verkoopwaarde van het bedrijfspand (leeg opgeleverd) € 650.000. De overige panden hebben een vrije verkoopwaarde van € 3.500.000. • Op de balans van Dreamstream BV staan nog onder machines een machine die in het verleden is aangeschaft om een speciaal soort matras te produceren. De vraag naar het product is zodanig dat de machine nooit echt is gebruikt. De boekwaarde van deze machine is € 150.000. Er is een opkoper die deze machine wil overnemen voor € 100.000. In overleg met de bedrijfsadviseur wordt besloten de machine voor deze prijs te verkopen en het verlies te accepteren. Door Opgaven hoofdstuk 14 | 11



de verkoop van deze machine daalt de jaarlijkse afschrijving met € 10.000 per jaar. Voorts is gegeven: • De marktrente van de hypothecaire lening is 6%. Deze lening (bullitlening) wordt over 4 jaar in zijn geheel afgelost. De hypothecaire lening is in zijn geheel verbonden aan de verhuurde bedrijfspanden. • De rente op het rekening courantkrediet is 8% per jaar. • De winst wordt in zijn geheel in de vorm van contant dividend uitgekeerd; gemakshalve kan ervan worden uitgegaan dat dit jaarlijkse dividend jaarlijks wordt uitgekeerd op 31 december. • De risicovrije interestvoet bedraagt 4%. • De marktrisicopremie bedraagt 6%. • De sectorbèta is 0,80. • De vermogensstructuur van de sectorbeta is EV/TV = 40% • De small firm premie van Dreamstream BV is 4% • Gewenste vermogensstructuur tegen marktwaarden: 30% eigen vermogen en 70% vreemd vermogen; verdeling vreemd vermogen ten opzichte van het totale vermogen: 50% hypotheek en 20% rekening courant. • Voor de bepaling van de restwaarde van de organisatie houdt de consultant rekening met een inflatie van 2% per jaar. In 2010 heeft de eigenaar een bedrag van € 2.500.000 in nieuwe machines en inventaris geïnvesteerd. De verwachting is dat als gevolg van de investering de omzet in de periode 2012-1014 met 5% per jaar kan groeien, terwijl de overige kosten in deze periode met 3% per jaar zouden moeten dalen. Het bruto-winstpercentage evenals de loonkosten blijven in genoemde perioden gelijk. De verwachting is dat door een stringent uitgevoerd beleid in de periode 2012-2014 de voorraden per jaar met € 250.000 zal dalen. De post debiteuren moet in die perioden met €300.000per jaar dalen. De post crediteuren verandert in de genoemde periode 2012-2014 niet. In 2012 bedragen de vervangingsinvesteringen € 750.000. Daarna zijn de vervangingsinvesteringen gelijk aan afschrijvingen. Vanaf 2015 gaat men uit van een vrije kasstroom van €3.000.000 per jaar, rekening houdend met een inflatie van 2% per jaar. Gevraagd: 1

Bepaal welke posten op de balans en resultaten rekening bedrijfsgerelateerd zijn.

2

Stel een genormaliseerde bedrijfsgerelateerde Balans en Resultatenrekening op.

3

Bepaal de waarde van de aandelen op basis van DCF op basis van het idee dat de bedrijfspanden worden mee verkocht door de volgende berekeningen uit te voeren (bedragen afronden op € 1.000):




a

Bepaal de vrije kasstromen voor de periode 2012-2014 op basis van de verstrekte gegevens.

b

Bepaal de vrije kasstroom voor de periode 2015 en verder.

c

Bepaal de kostenvoet van het Eigen Vermogen, waarbij de relevante te berekenen Beta afgerond wordt op 2 decimalen (2 cijfers achter de komma).

d

Bepaal de gemiddelde kostenvoet van het Totale Vermogen (2 decimalen).

e

Bepaal de totale waarde van de onderneming

f

Bepaal de marktwaarde van de schulden.

g

Bepaal de marktwaarde van de aandelen. De consultant is niet tevreden over de berekening van de hoogte van de kostenvoet van het Eigen Vermogen. Hij pleit dan ook voor de build-up methode, waarbij hij het volgende overzicht heeft opgesteld:

Marktrisico Industrieel Risico Branche

Risico (0-4)

Risico-gevoeligheid Macro-economische factoren %

2 1 0

10% 7% 6%

10% 5% 5%

2,00% 0,35% 0,00%

Wegingsrelevant factor percentage

Financieel Winstgevendheid Stabiliteit winstgevendheid Stabiliteit omzet Operationeel leverage Financial leverage Ervaringen verleden (track record)

0 0 0 2 2

8% 10% 8% 10% 10%

10% 5% 5% 5% 5%

0,00% 0,00% 0,00% 1,00% 1,00%

1

10%

10%

1,00%

Interne organisatie Afhankelijk klanten Afhankelijkheid leveranciers Afhankelijkheid technologie Afhankelijkheid personeel

3 1 0 4

10% 10% 10% 10%

5% 5% 5% 5%

1,50% 0,50% 0,00% 2,00%

Overige factoren Interne Beheersing locatie Patenten

3 0 1

6% 6% 6%

10% 5% 5% 100%

1,80% 0,00% 0,30% 11,45%




4

Bereken de marktwaarde van de organisatie op basis van de door de consultant opgestelde risico-opslag.

5

Bereken de waarde van de aandelen (op basis van de build-up methode) als een potentiële koper alleen maar de bedrijfsgerelateerde onderdelen wil overnemen.

Opgave 6 Waardecreatie Er zijn verschillende methoden om de waardecreatie van een organisatie te berekenen. Een discussiepunt bij de berekening van de waardecreatie is de berekening van de afschrijvingen en de bepaling van het gemiddelde geïnvesteerde vermogen. 1

Leg uit in hoeverre de afschrijvingsmethodiek invloed kan hebben dan wel heeft op de berekening van de waardecreatie.

2

Geef gemotiveerd aan op welke wijze volgens u het geïnvesteerd vermogen voor de berekening van de waardecreatie zou moeten worden berekend.

Opgave 7 Waardecreactie De boekwaardebalans per 1 januari 2010 van onderneming Skip NV ziet er als volgt uit: Balans 1 januari 2010 (bedragen × € 1.000.000) Vaste activa 430 Eigen vermogen Debiteuren 100 Obligatielening Voorraden 50 Rekening-courantkrediet Liquide middelen 20 Crediteuren 600

110 300 130 60 600

De resultatenrekening van Skip NV (bedragen × € 1.000.000) voor het jaar 2010 was: Omzet 500 Operationele kosten 440 Bedrijfsresultaat Rentelast

60 22

Winst voor belasting Belasting (30%)

38 11,4

Winst na belasting

26,6




Onder de operationele kosten zijn opgenomen afschrijvingen ter grootte van € 50 miljoen. De kosten voor softwareontwikkeling bedroegen € 40 miljoen. Skip NV is een onderneming die software ontwikkelt en verkoopt. Sinds kort is een nieuwe controller in dienst gekomen die overweegt om de onderneming via het concept van EVA (Economic Value Added) aan te sturen. Daarvoor is ook nodig het ontwikkelen van een value map. Naar aanleiding daarvan heeft hij een onderzoek ingesteld met de volgende conclusies: Voor de vaststelling van het geïnvesteerde vermogen op 1 januari 2010 dient nog met het volgende rekening te worden gehouden: • De uitgaven voor softwareontwikkeling ter grootte van € 150 miljoen zijn tot 1 januari 2010 steeds ten laste van het resultaat gebracht. Het is gezien de verwachte opbrengsten reëel dat € 100 miljoen wordt geactiveerd. • De omvang van de liquide middelen is optimaal Voor het vaststellen van EVA is verder nog van belang: • De kosten voor softwareontwikkeling in 2010 dienen te worden geactiveerd. • De vermogenskostenvoet bedraagt 8%. 1

Bereken EVA voor het jaar 2010. Licht uw berekeningen zoveel mogelijk toe.

2

Leg uit dat investeringsprojecten zoals softwareontwikkeling met een positieve verwachte netto contante waarde en een lange aanlooptijd een negatieve invloed kunnen hebben op EVA

3

Leg uit hoe de value map gebruikt kan worden om op EVA te sturen.


Auteurs: Renaud, De Keijzer isbn:

Recommend Documents