1
1 Aandeel, 1 Stem? Over stemrechtloze aandelen in Nederlandse beursvennootschappen
Afstudeerscriptie
Naam afstudeerder:
Sophie de Kok
Studentnummer:
s411217
Functie auteur:
Student Master Recht en Management
Opleiding:
Master Recht en Management
Onderwijsinstelling:
Universiteit van Tilburg
Afstudeerbegeleider:
Mw. Mr. M.I. Zeldenrust-Visch
Datum:
7 november 2011
Uitgave:
Tilburg, november 2011
2
Voorwoord In het kader van mijn afstuderen aan de Universiteit van Tilburg schrijf ik deze scriptie. Tijdens mijn master Recht en Management heb ik de kans gehad om zowel juridische als economische kennis op te doen en deze met elkaar te combineren. De combinatie van deze twee is hetgeen wat me altijd heeft doen interesseren voor deze opleiding, en daarom wilde ik ze ook graag combineren bij het schrijven van een scriptie. Mijn dank gaat speciaal uit naar mevrouw Zeldenrust-Visch voor haar bekwame en fijne begeleiding. Ze heeft uitgebreid de tijd genomen om mij te begeleiden. Ook gaat mijn dank uit naar Carola van Lamoen van Robeco. Tijdens het schrijven van mijn scriptie heb ik een stage gelopen op de afdeling Responsible Investing van Robeco waar mevrouw van Lamoen werkzaam is. Deze afdeling houdt zich bezig met het stemmen op aandeelhoudersvergaderingen en mevrouw van Lamoen heeft als corporate governance specialist regelmatig haar visie op het onderwerp van deze scriptie gegeven. Tot slot gaat mijn dank uit naar allen die mij geholpen hebben met het verzamelen van informatie of het tekstueel controleren van mijn scriptie. Sophie de Kok Tilburg, november 2011.
3
Inhoudsopgave Samenvatting .................................................................................................................................................. 6 Lijst van afkortingen en begrippen ..................................................................................................................... 8 1.
Inleiding ................................................................................................................................................ 10
2.
Ontkoppeling van stemrecht en winstrecht................................................................................................ 13 2.1 Certificering van aandelen ..................................................................................................................... 13 2.2 Het participatiebewijs ............................................................................................................................ 16 2.3 Het vestigen van pandrecht en vruchtgebruik op aandelen ....................................................................... 17 2.4 Empty voting ........................................................................................................................................ 19 2.5 Conclusie............................................................................................................................................. 21
3.
Stemrechtloze aandelen en de “Wet Vereenvoudiging en Flexibilisering BV-recht” ....................................... 22 3.1 De geschiedenis van het stemrechtloze aandeel ..................................................................................... 23 3.2 Motieven voor invoering stemrechtloze aandelen..................................................................................... 24 3.3 De regeling in de Flex-BV ...................................................................................................................... 25 3.4 Stemrechtloze aandelen ten opzichte van andere wijzen van ontkoppeling ................................................ 33 3.5 Conclusie............................................................................................................................................. 34
4.
Het NV-recht en haar ontwikkelingen ....................................................................................................... 36 4.1 Ontwikkelingen ..................................................................................................................................... 37 4.1.1. Derivaten ..................................................................................................................................... 38 4.1.2 Wet- en regelgeving ....................................................................................................................... 40 4.1.2.1 Aandeelhoudersrechten ............................................................................................................... 40 4.1.2.2 Effectenrecht .............................................................................................................................. 42 4.1.2.3 Corporate governance ................................................................................................................ 43 4.1.2.4. Europese ontwikkelingen ............................................................................................................ 44 4.1.3 De veranderde identiteit van de aandeelhouder ................................................................................ 45 4.1.3.1 Hedge funds ............................................................................................................................... 46 4.1.3.2 Private equity .............................................................................................................................. 47 4.1.3.3 Institutionele beleggers ................................................................................................................ 47 4.1.3.4 Aandeelhoudersbestand in Nederlandse beursvennootschappen .................................................... 48 4.2 Gebruik stemrecht ................................................................................................................................ 50 4.3 Conclusie............................................................................................................................................. 55
5.
Financiële Waarde stemrechtloze aandelen.............................................................................................. 58 4
5.1 De invloed van beschermingsconstructies op waarde van de onderneming ................................................ 59 5.2 Kwetsbaarheid van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen ....................................................... 64 5.3 Financiële waarde van het stemrecht...................................................................................................... 67 5.4 Waarde stemrecht in Nederland ............................................................................................................. 69 5.5 Conclusie............................................................................................................................................. 70 6.
Conclusies en aanbevelingen .................................................................................................................. 72 6.1 Conclusies ........................................................................................................................................... 72 6.2 Aanbevelingen ..................................................................................................................................... 80
Literatuurlijst .................................................................................................................................................. 83
5
Samenvatting Op 15 december 2009 is de Wet Vereenvoudiging en Flexibilisering van het BV-recht aangenomen door de Tweede Kamer. Sindsdien hebben er nog veel veranderingen plaatsgevonden in het voorstel, waarna de Invoeringswet Flexibilisering BV-recht is ontstaan. De mogelijkheid tot uitgifte van stemrechtloze aandelen in de BV is een nieuw element binnen het BV-recht en brengt een aantal ingrijpende veranderingen met zich mee. Aan stemrechtloze aandelen zijn alle aandeelhoudersrechten gekoppeld behalve het stemrecht. Door uitgifte van stemrechtloze aandelen ontkoppelt de vennootschap het stemrecht van het winstrecht op een aandeel. De behoefte aan stemrechtloze aandelen kan bestaan doordat er bijvoorbeeld meer kapitaal kan worden aangetrokken zonder de bestaande zeggenschapsverhoudingen te verstoren. Hoewel het BVrecht een kopie is van het NV-recht, wordt aan deze vennootschappen in werkelijkheid anders invulling gegeven. Verschillende ontwikkelingen van de laatste jaren hebben ervoor gezorgd het verschil tussen de BV en de beursvennootschap nog groter is. De vraag die in deze scriptie centraal staat is of de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in Nederlandse beursvennootschappen gewenst is. Er is in deze scriptie eerst gekeken naar andere methodes om het stemrecht van het winstrecht te ontkoppelen.
Hierbij
is
ingegaan
op
certificering
van
aandelen,
het
participatiebewijs,
vruchtgebruik/pandrecht op aandelen en empty voting. Alle methodes hebben hun eigen voor- en nadelen en zijn ook erg verschillend ten opzichte van elkaar. Uit de regeling in het wetsvoorstel van de BV blijkt dat de beoogde doelstelling van de wetgever om het BV-recht flexibeler te maken behaald is, door de regeling betreffende stemrechtloze aandelen zeer flexibel in te richten zonder al te veel dwingendrechtelijke bepalingen. Gezien de toenemende concurrentie tussen rechtsvormen in Europa en de bekendheid van stemrechtloze aandelen in het buitenland zouden stemrechtloze aandelen van toegevoegde waarde kunnen zijn voor het BV-recht. Er zit echter nog een aantal haken en ogen aan de regeling op het gebied van omzetting en fusie. Door de invoering van stemrechtloze aandelen wordt binnen het BV-recht afstand genomen van het „1 aandeel, 1 stem‟-principe dat het Nederlandse vennootschapsrecht kent. De wenselijkheid van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap moet heel anders worden beoordeeld dan in het BV-recht. De beleggingsmarkt heeft de afgelopen decennia een behoorlijke metamorfose ondergaan. De aandeelhouder in een beursvennootschap wordt meer gezien als een
6
belegger en staat derhalve vaak ook verder af van de vennootschap dan de aandeelhouder in een BV. Ontwikkelingen die in deze scriptie aan bod komen hebben betrekking op wet- en regelgeving, het ontstaan van derivaten en de veranderde identiteit van de aandeelhouder. Het aandeelhoudersbestand van de Nederlandse beursvennootschappen bestaat voor 72% uit buitenlandse (vooral institutionele) beleggers. In 2011 is gemiddeld genomen bijna 60% van de stemmen op de AvA uitgebracht. Er is een toename te zien in het aantal uitgebrachte stemmen, doch is dit percentage laag. De vraag van de regelgevers in betrokkenheid van aandeelhouders, en ook veel aandeelhouders zelf geven aan gebruik te willen maken van hun aandeelhoudersrechten. Echter, dit wordt hen soms moeilijk gemaakt. Bij het stemmen op de AvA wordt veelal gebruik gemaakt van proxy voting. Het ontbreekt echter aan een adequaat systeem om dit te doen. De aandeelhoudersrichtlijn heeft een aantal obstakels uit de weg geholpen, maar problemen zijn er nog steeds en hier dient dan ook een oplossing voor gevonden te worden. Ook wordt door beleggers veelal gebruik van stemadviezen. Hoewel stemadviesbureaus deskundige partijen zijn en de belegger door het inschakelen van een adviesbureau kostenefficiënt zijn stemrecht kan uitoefenen, is er echter geen ruimte meer voor maatwerk. Hierdoor bereikt het uitoefenen van het stemrecht dus niet altijd het gewenste resultaat. Daarom is het noodzakelijk een effectief systeem op te bouwen voor het uitbrengen van stemmen. Een manier waarop dit zou kunnen is door te kijken naar het systeem dat geldt in de VS, waar gradaties bestaan in de verplichtingen die verschillende beleggers hebben met betrekking tot het uitbrengen van het stemrecht. Ook zou er een aantal veranderingen aangebracht kunnen worden in het Nederlandse proxy voting systeem. Om een volledig beeld te krijgen van de wenselijkheid van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap, is het ook van belang te kijken naar de financiële waarde van stemrecht. Enerzijds kan een onderneming stemrechtloze aandelen uitgeven als beschermingsconstructie. Uit onderzoeken blijkt dat beschermingsconstructies de waarde van de onderneming doen dalen. De gemiddelde Nederlandse beursvennootschap is niet erg vatbaar voor vijandige overnames vanwege een relatief stabiel aandeelhoudersbestand. Om deze reden is financieel gezien de invoering van stemrechtloze aandelen als beschermingsconstructie niet gewenst. Dit ligt ook in lijn met de NCGC, die het uit hebben staan van beschermingsconstructies niet toejuicht. Het oordeel van de rechter is wisselend met betrekking tot beschermingsconstructies. De OK is vaak voor een ontmanteling van beschermingsconstructies, terwijl de HR dit vaak een halt toeroept. Anderzijds kan de invoering van stemrechtloze aandelen worden bezien vanuit de houder van het stemrechtloze aandeel. De waarde van het stemrecht is afhankelijk van meerdere factoren, onder andere van de intensiteit in controle tussen aandeelhouders en aandeelhoudersbestand. 7
Lijst van afkortingen en begrippen
„0-aandeel‟
Synoniem voor stemrechtloos aandeel.
„1 aandeel, 1 stem‟- principe
Principe dat stelt dat aan ieder aandeel één stem toekomt.
AK
Administratiekantoor
AvA
Algemene Vergadering van Aandeelhouders
BV
Besloten Vennootschap
BW
Burgerlijk Wetboek
Clearing
Het afdekken van het tegenpartijrisico bij derivaten.
Custodian
Financiële partij die effecten bewaart.
Dual-class structuur
Structuur waarbij binnen een onderneming zowel aandelen met stemrecht als aandelen zonder stemrecht uitstaan.
Eumedion
Een platform van institutionele beleggers op het terrein van corporate governance. Eumedion behartigt de belangen van de bij haar aangesloten institutionele beleggers op het gebied van corporate governance en duurzaamheid.1
Flex-BV
Wet Vereenvoudiging en Flexibilisering van het BV-recht
HR
Hoge Raad
Invoeringswet
Wetsvoorstel Invoeringswet flexibilisering BV-recht
NBW
Nieuw Burgerlijk Wetboek
NCGC
Nederlandse Corporate Governance Code
NV
Naamloze Vennootschap
OK
Ondernemingskamer
OVR
Openbare Vennootschap met Rechtspersoonlijkheid
Proxies
Stemvolmachten
Proxy voting
Stemmen bij volmacht
1
http://eumedion.nl/.
8
RvC
Raad van Commissarissen
Stemrechtloos aandeel
Aandeel waaraan alle aandeelhoudersrechten gekoppeld zijn behalve het stemrecht.
Wft
Wet op het Financieel Toezicht
Wmz
Wet Melding Zeggenschap
9
1.
Inleiding
In onze huidige wetgeving geldt het zogenaamde „1 aandeel, 1 stem‟-principe, dat stelt dat in beginsel aan ieder aandeel één stem toekomt.2 Aandeelhouders betalen voor een aandeel en daarmee komt hen een aantal rechten toe, waaronder stemrecht en winstrecht. Het stemrecht wordt gezien als een van de meest fundamentele aandeelhoudersrechten. In een kapitaalvennootschap worden zeggenschap als aandeelhouder en zeggenschap als bestuurder van elkaar ontkoppeld.3 Aandeelhouders brengen kapitaal in waar het bestuur vervolgens over beschikt. Hierdoor ontstaat een formele splitsing tussen eigendom en controle. Dit in tegenstelling tot een personenvennootschap, waarbij de partners arbeid, goederen en/of geld inbrengen, die deze afzonderen van hun privévermogen en ze tot de gemeenschappelijke onderneming laten behoren. Daarover oefenen zij samen conform de tussen hen gemaakte afspraken zeggenschap uit. 4 Er bestaat bij de personenvennootschap net als bij een kapitaalvennootschap een afgescheiden vermogen. Verschil is dat dit vermogen bij de personenvennootschap wordt beheerst door de tussen de vennoten gemaakte afspraken, en er bij de kapitaalvennootschap een formeel onderscheid tussen kapitaalverschaffers en bestuur bestaat.5 In de loop der jaren zijn er binnen kapitaalvennootschappen verschillende manieren ontstaan om stemrecht en winstrecht van elkaar te ontkoppelen. Door deze ontkoppeling wordt niet voldaan aan het 1 aandeel, 1 stem- principe: Het economische risico dat een aandeelhouder loopt is niet gelijk aan het juridische eigendom. Ontkoppeling is niet per se inefficiënt, maar verschillende onderzoeken hebben aangetoond dat het „1 aandeel, 1 stem‟-principe vaak voor meer efficiëntie zorgt.6 Een reden om toch voor ontkoppeling te kiezen kan onder andere zijn om als vennootschap meer kapitaal aan te trekken zonder de zeggenschapsverhoudingen binnen de onderneming te verstoren en ook kan het ontkoppelen dienen als een beschermingsmaatregel.7 De aanleiding voor het schrijven van deze scriptie is het wetsvoorstel „Wet vereenvoudiging en Flexibilisering BV-recht‟ (verder te noemen: Flex-BV). In de Flex-BV wordt een aantal nieuwe elementen
2
A. de Jong, P.W. Moerland, T.E. Nijman, ‘Zeggenschapsverhoudingen en financiële prestaties’, Economisch Statistische Berichten, 2000, nr. 4252, vol. 85, p. 370. 3 M.J.G.C. Raaijmakers, Pitlo Deel 2 Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 187. 4 Raaijmakers 2006, p. 82. 5 H.E. Boschma, J.B. Wezeman, ‘De personenvennootschap nieuwe stijl: metamorfose of façade?’, Rechtsgeleerd magazijn THEMIS, 2004-4, p. 172. 6 P.W. Moerland, Corporate Governance: theorie en praktijk in internationaal perspectief, Groningen: WoltersNoordhoff, 1997, p. 87. 7 De Jong e.a. 2000, p. 370.
10
geïntroduceerd op het gebied van stem- en vergaderrechten. In het voorstel wordt de mogelijkheid tot uitgifte van het stemrechtloze aandeel als nieuw element van het BV-recht beschreven.8 Aan stemrechtloze aandelen zijn alle aandeelhoudersrechten verbonden, met uitzondering van het stemrecht. Bij stemrechtloze aandelen worden stemrecht en winstrecht dus van elkaar ontkoppeld. Volgens de Memorie van Toelichting kan de behoefte aan stemrechtloze aandelen bestaan wanneer aandelen zijn toegekend in het kader van werknemersparticipaties of aan externe kredietverstrekkers, bijvoorbeeld banken. 9 In die gevallen wordt gedeeld in de winst zonder dat directe invloed op de besluitvorming in de vennootschap nodig of wenselijk wordt geacht. De behoefte aan stemrechtloze aandelen zou binnen een Naamloze Vennootschap (verder te noemen: NV) ook kunnen bestaan. In de opzet hebben de BV en de NV eenzelfde dualistische structuur: Er is een Algemene vergadering van Aandeelhouders (verder te noemen: AvA) en een bestuur. Hoewel het BV-recht een kopie is van het NV-recht, is de grondslag van beiden vennootschappen vaak anders. De Besloten Vennootschap (verder te noemen: BV) is in werkelijkheid vaak opgericht als persoonsgebonden vennootschap of eenmanszaak en later omgezet in een BV.10 Opgemerkt dient te worden dat het in deze scriptie zal gaan om aandelen in een beursvennootschap, gezien het feit dat er tussen de BV en de beursvennootschap de meeste verschillen bestaan. Als gevolg van een vloedgolf aan financieel- en effectenrechtelijke wetgeving, rechtspraak en ontwikkelingen op het gebied van corporate governance, is het NV-recht wezenlijk veranderd. 11 Er zijn de laatste jaren veel discussies geweest en onderzoeken gedaan naar aandeelhoudersbetrokkenheid binnen beursvennootschappen. Vaak wordt nagedacht over hoe aandeelhouders op een effectieve wijze bij de onderneming betrokken kunnen worden. Omdat er aan het NV-recht feitelijk een andere invulling wordt gegeven dan aan het BV-recht en er de laatste jaren veel ontwikkelingen hebben plaatsgevonden, zou de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap ook heel andere gevolgen kunnen hebben, of zou invoering van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap wellicht niet eens wenselijk zijn. De gevolgen van het eventueel invoeren van stemrechtloze aandelen kan ook vanuit een financieel oogpunt worden bekeken. Hierbij kan enerzijds worden gekeken naar de financiële gevolgen voor een onderneming door invoering van stemrechtloze aandelen. Een onderneming kan stemrechtloze aandelen 8
Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 12. (MvT) Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 11. (MvT) 10 Raaijmakers 2006, p. 166. 11 F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: SDU 2008, p. 17. 9
11
onder andere uitgeven als beschermingsconstructie. De onderneming heeft aandelen met stemrecht uitstaan bij een door de onderneming opgerichte stichting, en de aandelen zonder stemrecht gaan naar andere kapitaalverschaffers. In geval van een vijandige overname kan de stichting altijd haar stemrecht uitoefenen in het voordeel van de onderneming. Er zijn veel empirische onderzoeken gedaan naar de waarde van ondernemingen die beschermingsconstructies uit hebben staan. Anderzijds kan gekeken worden naar de financiële waarde van stemrecht voor de aandeelhouder. Onderzoek wijst uit dat de waarde van het stemrecht afhankelijk is van meerdere factoren. Op basis van de bovenstaande ontwikkelingen is mijn onderzoeksvraag de volgende: “Is de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in Nederlandse beursvennootschappen gewenst?” In hoofdstuk twee zal een aantal manieren van ontkoppeling van stemrecht en winstrecht worden besproken. Daarbij zal worden ingegaan op certificering van aandelen, het participatiebewijs, empty voting en de mogelijkheid van vestiging van vruchtgebruik dan wel pandrecht op aandelen. Vervolgens zal in hoofdstuk drie in worden gegaan op het stemrechtloze aandeel waarbij tevens aandacht wordt besteed aan de regeling voor stemrechtloze aandelen in de Flex-BV. Ook zal de voorgestelde regeling vergeleken worden met de methodes van ontkoppeling genoemd in hoofdstuk twee. In hoofdstuk vier zullen de ontwikkelingen in het NV-recht worden besproken zodat beter bepaald kan worden of daar de behoefte aan stemrechtloze aandelen bestaat. Hierbij kan onder andere gedacht worden aan de invoering van (effectenrechtelijke) regelgeving en de toenemende belangstelling voor corporate governance. Ook zal in dit hoofdstuk worden ingegaan op de aandeelhouder, die de laatste jaren binnen NV‟s in verschillende hoedanigheden optreedt. Tevens wordt een aantal financiële instrumenten besproken die de afgelopen decennia binnen het NV-recht ontwikkeld en waarmee stemrecht en winstrecht vaak ook los van elkaar komen te staan. Vervolgens zal in hoofdstuk vijf de financiële waarde van het stemrechtloze aandeel worden onderzocht vanuit zowel het oogpunt van de onderneming als de stemrechtloze aandeelhouder. Het onderzoek zal vooral traditioneel juridisch van aard zijn waarbij aan de hand van wet- en regelgeving, jurisprudentie en literatuur de onderzoeksvraag zo volledig mogelijk zal worden beantwoord. Ook zal het onderzoek aan de hand van empirische studies worden verricht.
12
2.
Ontkoppeling van stemrecht en winstrecht
Zoals in de inleiding reeds verteld geeft een aandeel in beginsel zeggenschap in de betreffende onderneming en kan een aandeelhouder winst in de vorm van dividend ontvangen. Het koppelen van stemrecht aan een aandeel is vaak gewenst omdat dit de aandeelhouder de juiste prikkel geeft om het stemrecht op de juiste manier te gebruiken omdat de aandeelhouder hoopt op een vergoeding in de vorm van dividenduitkering.12 Het stemrecht wordt ook geregeld ontkoppeld van het winstrecht. Het ontkoppelen van stemrechten en winstrechten is niet nieuw en bestaat dan ook in verschillende hoedanigheden. Het ontkoppelen kan gewenst zijn om verschillende redenen. 13 Het kan bijvoorbeeld wenselijk zijn om een onderneming te beschermen tegen een vijandig overnamebod, en hoewel in de inleiding is verteld dat het loslaten van het „1 aandeel, 1 stem‟-principe vaak tot inefficiëntie kan leiden, zorgen activistische aandeelhouders met meer stemrechten dan winstrechten bepaalde in omstandigheden juist voor meer waarde binnen een onderneming. In dit hoofdstuk zal een aantal van de methodes die bestaan voor het ontkoppelen van stemrecht en winstrecht besproken worden. Opgemerkt moet worden dat deze opsomming uiteraard niet uitputtend is, aangezien er door de jaren heen steeds meer constructies zijn ontworpen voor de ontkoppeling van stemrecht en winstrecht. Hier zal ik in hoofdstuk vier op terugkomen, omdat deze constructies vooral toegepast worden in beursvennootschappen. Er zal in dit hoofdstuk worden ingegaan op de certificering van aandelen, het participatiebewijs, empty voting en ook zal het vestigen van vruchtgebruik dan wel pandrecht op een aandeel aan bod komen. 2.1 Certificering van aandelen Een manier om stemrecht van winstrecht los te koppelen is certificering van aandelen. Certificering is niet wettelijk vastgelegd, volgens de wetgever is de reden hiervoor dat certificering in zoveel verschillende hoedanigheden voorbij kan komen dat hier geen eenduidige definitie voor te vinden is. Een regelmatig gebruikte begripsomschrijving in de literatuur is: „Certificering van aandelen omvat alle rechtshandelingen die strekken tot de verkrijging, krachtens overdracht of uitgifte, van aandelen door de uitgever van certificaten van die aandelen en/of tot de uitgifte van certificaten van degenen voor wie hij als rechthebbende de aandelen ten titel van beheer zal houden.‟ 14
12
Hu & Black, ‘Hedge funds, insiders, and the decoupling of economic and voting ownership: Empty voting and hidden ownership’, Journal of Corporate finance 2007, 13, p. 343. 13 C.A. Schwarz, aandelen zonder stemrecht, Rede Maastricht, Zwolle: Tjeenk Willink, 1990. 14 F.J.P. van den Ingh, Certificering en certificaat van aandeel bij de besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 1991, p. 18.
13
Certificering gaat, kort gezegd, vaak zo in zijn werk: De beursvennootschap geeft aandelen uit aan een administratiekantoor (verder te noemen: AK). Het AK is rechthebbende op de aandelen en oefent het stemrecht uit. Het AK geeft vervolgens certificaten van de aandelen die ze bezit uit waarop enkel winstrecht zit, zodat het stemrecht bij het AK blijft. 15 Veranderingen in de waarde van de aandelen komen voor rekening en risico van de certificaathouder.16 In geval van een dreigende overname kan het AK dus nog altijd haar stemrecht uitoefenen. De rechtsverhouding tussen het AK en de certificaathouder is van contractuele aard en berust op administratievoorwaarden. Het doel van certificering van aandelen is de aan het aandeel verbonden zeggenschapsrecht te scheiden van het aan het aandeel verbonden economisch belang.17 Certificering kan om uiteenlopende motieven geschieden. De doeleinden bij een BV zijn vaak anders dan de doeleinden bij een NV. Bij NV‟s wordt certificering vaak gebruikt absenteïsme op de AvA op te vangen. Ook wordt certificering gebruikt om aandelen makkelijker verhandelbaar te maken.18 Bij familie- BV‟s gebeurt certificering van aandelen vaak als een middel om het beleid van de BV te vrijwaren van de directe invloed van op afstand staande familieleden, maar deze wel te doen delen in de winsten van de BV. 19 Certificering van aandelen wordt toegepast bij beursvennootschappen, hoewel de mate waarin de laatste jaren sterk is afgenomen.20 Toch wordt certificering van aandelen de laatste tijd aanbevolen door bijvoorbeeld de Commissie Maas in haar rapport over de maatschappelijke rol van banken. De commissie stelt dat beursgenoteerde banken moeten streven naar een stabiele groep van aandeelhouders en dat het certificeren van aandelen van een bank een nuttig instrument kan zijn om te vermijden dat een beperkt aantal aandeelhouders een onevenredig grote invloed heeft. 21 Aan de andere kant zijn er de institutionele beleggers, die in beginsel geen voorstander zijn van het uitstaan van beschermingsconstructies als certificering in „normale‟, dus niet zijnde vijandige, situaties. Zij zijn van mening dat deze beschermingsconstructies ervoor zorgen dat een bepaalde partij een mate van zeggenschap kan uitoefenen die niet in verhouding staat tot het economische belang
15
C. Asser, J.M.M. Maeijer, e.a, Mr. C. Assers handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht, Deel 2 Rechtspersonenrecht, bd 2-II, Deventer: Kluwer 2009, p. 354. 16 Asser/Maeijer 2009, p. 354. 17 J.G.C.M. Galle, ‘Certificering van aandelen, de actuele stand van zaken’, Tijdschrift voor ondernemingsbestuur, 2005-4, p. 135. 18 A.B.M. Kohn, ‘Beschermingsconstructies nader bezien’, Tijdschrift voor ondernemingsbestuur, 2010-5, p. 126. 19 Raaijmakers 2006, p. 345. 20 Raaijmakers 2006, p. 345. 21 Adviescommissie Toekomst Banken, Naar herstel van vertrouwen, 2009, p. 25.
14
dat deze partij in de betreffende vennootschap houdt.22 De voordelen van certificering van aandelen bij een beursvennootschap zijn dat moeilijk verhandelbare aandelen op deze wijze beter verhandelbaar worden, dat een toevallige meerderheid in de aandeelhoudersvergadering wordt voorkomen en het absenteïsme op de aandeelhoudersvergadering wordt opgevangen. Het belangrijkste doel van certificering is dat het als een beschermingsmaatregel dient tegen ongewenste overnames.23 Met de wijziging van de structuurwet in 2004 zijn twee belangrijke veranderingen voor certificaathouders ontstaan: het recht om stemvolmacht te krijgen en het agenderingsrecht. 24 De volmachtverlening is geregeld in art. 2:118a Burgerlijk Wetboek (verder te noemen: BW). Het AK is in beginsel verplicht een volmacht te verlenen, zodra een certificaathouder daarom vraagt. Het AK is niet verplicht tot het verlenen van de volmacht wanneer een openbaar bod is aangekondigd, indien de certificaathouder 25% van het geplaatst kapitaal heeft, en wanneer het uitoefenen van het stemrecht door de certificaathouders wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap. Vooral de laatste categorie geeft het AK veel speelruimte. Hoewel het invoeren van artikel 2:118a BW een uitbreiding van de rechten van de certificaathouders moet zijn, komt het er op neer dat wanneer het spannend wordt en de certificaathouder meer behoefte heeft aan het kunnen uitoefenen van invloed, het AK een volmacht mag weigeren. 25 Het agenderingsrecht is geregeld in artikel 2:114a BW, waarin wordt gesteld dat de aandeelhouders die op het moment van hun verzoek gezamenlijk of alleen ten minste 1% van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen of aandelen met een officiële beursnotering bezitten die een waarde van ten minste vijftig miljoen vertegenwoordigen, onderwerpen op de agenda van de aandeelhoudersvergadering kunnen plaatsen. De vraag is echter of dit een verbetering voor de rechten van de certificaathouder is. Aangezien ze in de periode waarin ze graag stemrecht uit zouden willen oefenen het gelet op lid 2 van art. 2:118a BW hiervan uitgesloten kunnen worden, zullen de certificaathouders weinig animo hebben voor het uitoefenen van het agenderingsrecht. Het stemseizoen van 2011 kenmerkt zich door de toegenomen participatie van certificaathouders. Voor het eerst sinds lange tijd brachten bijvoorbeeld de administratiekantoren van Fugro, Unilever NV en TKH Group minder stemmen uit dan de certificaathouders van deze ondernemingen.26
22
Eumedion position paper, Position paper over de gevolgen van synthetische constructies voor het Nederlandse effecten-en vennootschapsrecht, Amsterdam: november 2008, p.1. 23 Galle 2005, p. 135 24 Staatsblad 2004, 405 (Vaststelling inwerktreding gewijzigde structuurregeling). 25 Van den Ingh, 2008,p. 131. 26 Eumedion, Bevindingen en conclusies AVA-en jaarverslagenseizoen 2011, Amsterdam: 30 juni 2011. P. 2.
15
Certificering kent ook zijn nadelen. Een nadeel van de certificering van aandelen is dat het leidt tot een significant lagere beurswaarde van het aandeel. Uit onderzoek is gebleken dat de certificering van aandelen de prestaties van de onderneming drukt en het marktrendement daalt. 27 De beperking van zeggenschap gaat gepaard met een lager marktrendement in vergelijking met ondernemingen zonder certificering. Certificering blijkt niet altijd het gewenste resultaat te bereiken, aangezien daarmee niet bereikt wordt dat er geen stemrecht kan worden uitgeoefend. 28 Voorts zijn er aanvullende kosten aan verbonden en blijkt certificering een moeilijk uit te leggen constructie in het buitenland.29 2.2 Het participatiebewijs Een participatiebewijs geeft aanspraak op een aandeel in de winst van een onderneming zonder aandeelhouder te zijn. Het begrip participatiebewijs kan als volgt worden gedefinieerd: „Effecten, al dan niet in een papier belichaamd, die de houder jegens de uitgevende vennootschap aanspraak geven op uitkering van een deel van de vennootschappelijke winst en/of het liquidatiesaldo en die niet zijn aandelen in het kapitaal van de vennootschap.‟30 Participatiebewijzen worden veelal toegekend als tegenprestatie voor de inbreng van immateriële waarden.31 Inbreng is echter geen noodzakelijk vereiste. Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld de hierboven genoemde certificaten van aandelen, waarbij materiële waarden worden ingebracht in ruil voor het certificaat. Participatiebewijzen hebben een contractuele grondslag. De houder van een participatiebewijs is contractspartij van de vennootschap, en komt niet in een lidmaatschapsrelatie tot de vennootschap te staan. 32 Aan de houder van een participatiebewijs kan een beperkte mate van zeggenschap worden toegekend. De houder van een participatiebewijs kan de mogelijkheid krijgen om een deel van de Raad van Commissarissen (verder te noemen: RvC) te benoemen. Dit geldt echter niet wanneer er sprake is van een structuurvennootschap. Voorts kunnen bij statuten of overeenkomst andere bevoegdheden worden toegekend, maar stemrecht heeft de houder van een participatiebewijs nooit. Anders dan bij de certificaathouders, kent de wet houders van participatiebewijzen geen minimumbevoegdheden toe. 33 De mogelijkheden van de houders van participatiebewijzen tot het beïnvloeden van het beleid is beperkt en 27
De Jong 2000, p. 370. Oranje 2008, p. 233. 29 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 11. 30 S.E. Eisma e.a., Ondernemingsrechtelijke contracten, Deventer: Kluwer 1991, p. 43. 31 Raaijmakers 2006, p. 346. 32 J.M. Fernandez, C.A. Schwarz, ‘enkele opmerkingen over het participatiebewijs’, WPNR, 1992-6045, p. 290. 33 Fernandez 1992, p. 290. 28
16
dient contractueel of statutair te worden vastgelegd. Dit leidt tot flexibiliteit zonder al te veel dwingendrechtelijke bepalingen. Indirect kan de houder van een participatiebewijs wel invloed uitoefenen doordat hij een beroep kan doen op art. 2: 15 lid 1 sub b BW, op grond van de redelijkheid en billijkheid. Er moet dan wel sprake zijn van een besluit van de vennootschap dat afbreuk doet aan de rechten van de houder van een participatiebewijs. Een houder van een participatiebewijs kan zich wel op bepalingen uit het contractenrecht beroepen, aangezien de relatie tussen hem en de vennootschap er een van contractuele aard is. Dit geldt ook voor de vennootschap.34 De contractuele rechtsverhouding tussen de houder van een participatiebewijs en de vennootschap zorgt er derhalve voor dat er grote verschillen zijn tussen de positie van de houder van een participatiebewijs en een aandeelhouder. Als nadeel van het participatiebewijs wordt onder andere aangemerkt dat het contractuele aspect van de participatiebewijzen naar Nederlands recht zal gelden. Wanneer er sprake is van internationale verhoudingen kan dit lastig worden.35 Voorts zal de gerechtigdheid van de houder van het participatiebewijs voor de betreffende vennootschap een verplichting op de balans opleveren en aldus de winst voor de aandeelhouders verkleinen. 36 Ook dient bij participatiebewijzen, die vrijwel als stemrechtloze aandelen worden vormgegeven, voor ogen te worden gehouden dat aandelen zonder stemrecht onder het huidige recht niet toelaatbaar zijn en wellicht kan worden gezegd dat de overeenkomst wegens strijd met de wet door het verbod van art. 3:40 BW wordt getroffen. 37 Dit laatste wordt uiteraard opgelost wanneer het nieuwe BV-recht van kracht wordt, aangezien dan wel aandelen zonder stemrecht mogelijk zijn. 2.3 Het vestigen van pandrecht en vruchtgebruik op aandelen Een derde methode om stemrecht en winstrecht van elkaar te ontkoppelen is het vestigen van vruchtgebruik dan wel vestigen van pandrecht op aandelen. Vanaf de inwerktreding van Boek 2 BW op 26 juli 1976 is een aantal bepalingen omtrent vruchtgebruik en pandrecht op aandelen opgenomen in de artikelen 2:88/197 BW en 2:89/198 BW. Een regeling werd nodig geacht omdat bij gebrek aan regelgeving onzekerheid zou kunnen ontstaan over onder andere wie de
34
Fernandez 1992, p. 290. M.C.A. van den Nieuwenhuijzen, ‘Aandelen zonder stemrecht en aandelen met flexibel stemrecht’, WPNR 2008, 6737, p. 23. 36 Van den Nieuwenhuijzen 2008, p. 23. 37 Oranje 2008, p. 233. 35
17
zeggenschapsrechten toekomen in een situatie waarin vruchtgebruik of pandrecht is gevestigd op aandelen.38 Wanneer er vruchtgebruik op een aandeel is gevestigd heeft de vruchtgebruiker in beginsel geen stemrecht. Echter kan bij de vestiging van het vruchtgebruik het stemrecht zonder meer worden toegekend aan de vruchtgebruiker indien deze een persoon is aan wie de aandelen vrijelijk overgedragen kunnen worden. 39 Dit is dus het geval bij aandelen aan toonder. De statuten kunnen dit niet uitsluiten. Voor de aandelen op naam bij een BV dient de blokkeringsregeling in acht te worden genomen alvorens een vruchtgebruik kan worden gevestigd. Wanneer de aandeelhouder het bij het aandeel behorende stemrecht toekent aan de vruchtgebruiker dan ontstaat er een rechtsverhouding tussen de vruchtgebruiker en de vennootschap. Dit wil overigens niet zeggen dat de aandeelhouder hierdoor zijn rechtsverhouding met de vennootschap verliest.40 De vruchtgebruiker zal in bepaalde gevallen, zeker wanneer de pandgever tekortschiet in de nakoming, het stemrecht op de verpande aandelen willen hebben om zo invloed uit te oefenen op de vennootschap. Wanneer de aandeelhouder het stemrecht toekent aan de vruchtgebruiker ontstaat een driehoeksverhouding tussen de aandeelhouder, vruchtgebruiker en de vennootschap. Dit is ook het geval bij certificering, waar een driehoeksverhouding ontstaat tussen het AK, de certificaathouder en de vennootschap. Wanneer de aandeelhouder het stemrecht niet overdraagt aan de vruchtgebruiker, heeft deze laatstgenoemde alle rechten die een certificaathouder toekomt. Wanneer de aandeelhouder het stemrecht wel toekent aan de vruchtgebruiker verkrijgt de aandeelhouder de rechten die een certificaathouder toekomt, zodat hij toch aanwezig kan zijn op de AvA. 41 Als vruchten uit het aandeel wordt onder andere dividend aangemerkt.42 Voor de vestiging van een pandrecht op een aandeel gelden voor het merendeel dezelfde regels als voor vestiging van vruchtgebruik. In beginsel blijft ook hier het stemrecht bij de pandhouder, en het stemrecht komt de pandhouder toe indien dit bij de vestiging van het pandrecht is bepaald. Anders dan bij vruchtgebruik kan deze mogelijkheid tot het toekennen van stemrecht wel bij de statuten worden
38
Asser/Maeijer 2009, p. 354. Asser/Maeijer 2009, p. 356. 40 K.I.J Visser, Zeggenschapsrechten van houders van een recht van pand of vruchtgebruik op aandelen op naam, Deventer: Kluwer 2004, p. 3. 41 Visser 2004, p. 12. 42 Asser/Maeijer 2009, p. 359. 39
18
uitgesloten, geregeld in art. 2:89 lid 3 BW.43 Ook hier geldt dat de aandeelhouder zonder en pandhouder met stemrecht beiden de rechten hebben die ook de houder van certificaten van aandelen toekomt. Voor de vestiging van vruchtgebruik en pandrecht geldt, net als bij het participatiebewijs, dat er sprake is van een contractueel aspect tussen de aandeelhouder en vruchtgebruiker/pandhouder, waarop Nederlands recht van toepassing zal zijn. Dit kan in internationale betrekkingen voor problemen zorgen. 2.4 Empty voting Een populaire manier om stemrecht van winstrecht te ontkoppelen is empty voting, welke de laatste jaren veel in opspraak is geweest. De volgende definitie zou aan empty voting kunnen worden toegekend: „Empty voting is het stemmen door partijen die over meer stemrechten dan economisch eigendom in een vennootschap beschikken.‟44 Het gaat bij empty voting om stemrechten waarbij het economisch risico ontbreekt. In tegenstelling tot de hierboven genoemde methodes van ontkoppeling van stemrecht en winstrecht, is het bij empty voting niet de vennootschap zelf die zorgt voor empty voting. Empty voting is kan pas ontstaan nadat het stemrecht al van het winstrecht is ontkoppeld, wat niet betekent dat dit perse door de vennootschap dient te worden gedaan. Empty voting is dus eigenlijk een gevolg van ontkoppeling van stemrechten en winstrechten. 45 De reden om het toch in dit hoofdstuk te bespreken is omdat empty voting de laatste jaren veel veranderingen teweeg heeft gebracht in de beleggingswereld door de opkomst van hedge funds en omdat er veel overeenkomsten bestaan tussen empty voting en de andere methodes van ontkoppeling die in dit hoofdstuk aan bod zijn gekomen. Ondanks dat de vennootschap niet zelf de rechten ontkoppelt, heeft ze uiteindelijk wel te maken met de gevolgen hiervan. Ook in hoofdstuk vier zal hier verder op in worden gegaan. Empty voting kan worden bewerkstelligd door securities lending. Securities lending voorziet in het inlenen door partijen die een tijdelijk tekort aan effecten wensen op te heffen, en het tegen betaling uitlenen van effecten door beleggers die deze effecten tijdelijk kunnen missen. Degene die de effecten leent tegen betaling kan dus stemrechten uitoefenen zonder hier economisch risico te lopen aangezien de het economische belang bij de uitlenende partij blijft. 46 De geleende aandelen worden voornamelijk gebruikt 43
Asser/Maeijer 2009, p. 362. Hu & Black 2007, p. 343. 45 S. Rosmalen, ‘Empty Voting, alsof het niets is’, Ars Aequi oktober 2008 p. 693. 46 Rosmalen 2008, p. 694. 44
19
voor het uitvoeren van een tweetal strategieën. De eerste is dividendarbitrage. Deze strategie is mogelijk wanneer de uitlener, buitenlandse aandelen houdt en daar niet alle dividendbelasting kan terugvorderen.47 De aandelen worden dan voor de dividenddatum uitgeleend die deze belasting wel (deels) kan terugvorderen. De tweede strategie is het short gaan in bepaalde aandelen, waarmee empty voting kan worden bewerkstelligd.48 De reden voor empty voting is het behalen van financieel voordeel op lange of korte termijn. Wanneer de inlener al aandelen heeft in een vennootschap, kan hij door het inlenen van het stemrecht dit zodanig uitoefenen dat er gunstige ontwikkelingen worden doorgevoerd in de onderneming en de koers zal stijgen zodat dat het zijn reeds bestaande positie in de onderneming op de lange termijn gunstig beïnvloedt. Op de korte termijn kan empty voting voordelen voor de inlener in de short positie (de inlener moet op termijn stukken leveren, maar heeft deze niet in bezit) opleveren wanneer de inlener aandelen leent en de stemrechten zodanig uitoefent waardoor de koers van de onderneming daalt. Na daling van de koerswaarde kan de inlener namelijk tegen een lagere prijs de stukken verwerven die hij nodig heeft om aan zijn verplichtingen te voldoen. Empty voting is een spraakmakend fenomeen waarbij de vraag opkomt of het rechtvaardig is. Het uitgangspunt van het vennootschapsrecht is namelijk dat de aandeelhouder, als verschaffer van het kapitaal, het ultieme ondernemingsrisico draagt en dat zijn hierbij behorende stemrecht zich op dezelfde lijn bevindt.49 Wanneer gebruik gemaakt wordt van empty voting loopt de aandeelhouder dit risico niet met als gevolg dat de invulling van het stemrecht anders ingevuld kan worden. De Europese Commissie stelt voor dat leners niet mogen stemmen met geleende aandelen, tenzij het stemrecht wordt uitgeoefend conform de instructies van de uitlener. In de VS wordt een beperking voorgesteld die alle vormen van empty voting omvat: het stemrecht van een aandeelhouder moet worden beperkt of verboden wanneer die er belang bij heeft om zodanig te stemmen dat de waarde van de aandelen van de doelvennootschap zal dalen.50 Het omgekeerde van empty voting kan zich ook voordoen: het economisch belang is groter dan het juridische eigendom. Dit wordt ook wel hidden ownership genoemd. De aandeelhouder kan dit wenselijk
47
G.T.M.J. Raaijmakers, R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders, preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2007, p. 120. 48 Raaijmakers 2007, p.120. 49 P. Essers e.a., Met recht, Deventer: Kluwer 2009, p. 585. 50 R. Houben, ‘Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV’, Rechtskundig Weekblad, 2008-09, nr. 37, p. 15381554. (1550)
20
vinden om te voorkomen dat bepaalde verplichtingen op hem van toepassing worden, terwijl hij wel feitelijk de mogelijkheid heeft om via de achterliggende aandelen invloed uit te oefenen.51 Een verschil met certificaten van aandelen en participatiebewijzen is dat bij empty voting het stemrecht juist nodig is om financieel voordeel te behalen, terwijl het bij de andere twee vormen meer direct om financiële rechten gaat waarbij geen stemrecht nodig is om dit doel te bereiken. Ook een verschil is dat de vennootschap empty voting niet zelf in de hand heeft, maar dat empty voting wordt bewerkstelligd met aandelen die reeds uitgegeven zijn. 2.5 Conclusie In voorgaande paragrafen zagen we dat ontkoppeling van winstrecht en stemrecht bewerkstelligd kan worden middels verschillende methodes. Certificering van aandelen wordt vaak gebruikt om aandelen makkelijker verhandelbaar te maken en ook ondervangt het absenteïsme op de AvA. Hoewel de certificaathouders steeds met rechten hebben gekregen, ontbreekt het stemrecht de certificaathouder toch vaak in belangrijke situaties. Een nadeel van de certificering van aandelen is dat het leidt tot een significant lagere beurswaarde van het aandeel. Voorts zijn er aanvullende kosten aan verbonden en blijkt certificering een moeilijk uit te leggen constructie in het buitenland. Een participatiebewijs geeft aanspraak op een aandeel in de winst van een onderneming zonder aandeelhouder te zijn. De contractuele rechtsverhouding tussen de houder van een participatiebewijs en de vennootschap zorgt ervoor dat er grote verschillen zijn tussen de positie van de houder van een participatiebewijs en een aandeelhouder. Als nadeel van het participatiebewijs wordt onder andere aangemerkt dat het contractuele aspect van de participatiebewijzen naar Nederlands recht zal gelden en dit in internationale context voor problemen kan zorgen. Ook bij vestiging van vruchtgebruik en pandrecht geldt dat er sprake is van een contractueel aspect tussen de aandeelhouder en vruchtgebruiker/pandhouder, waarop Nederlands recht van toepassing zal zijn. Het gaat bij empty voting om stemrechten waarbij het economisch risico ontbreekt. De reden voor empty voting is het behalen van financieel voordeel op lange of korte termijn waarbij het stemrecht juist nodig is om dit te bewerkstelligen, terwijl dit bij de andere methodes niet het geval is. De verschillende manieren van ontkoppeling van stemrecht en winstrecht hebben ieder hun eigen voor- en nadelen en ook ten opzichte van elkaar bestaan grote verschillen.
51
Eumedion position paper, Position paper over de gevolgen van synthetische constructies voor het Nederlandse effecten-en vennootschapsrecht, Amsterdam: november 2008, p.3.
21
3.
Stemrechtloze aandelen en de “Wet Vereenvoudiging en Flexibilisering BV-recht”
Op 15 december 2009 is de Flex-BV aangenomen door de Tweede Kamer. Het wetsvoorstel is ontworpen naar aanleiding van het rapport gemaakt door de Commissie De Kluiver. 52 De Flex-BV zal een aantal ingrijpende veranderingen binnen het BV-recht met zich meebrengen. Op 4 oktober jl. is het wetsontwerp Invoeringswet flexibilisering BV-recht aangenomen (verder te noemen: Invoeringswet). Kort voor stemming werd een aantal amendementen ingediend, waarvan een aantal net voor de stemming nog is aangepast. Alle uiteindelijke amendementen zijn aangenomen. 53 De Eerste Kamer dient het wetsvoorstel nog te behandelen. Het voorbereidend onderzoek door de Eerste Kamer voor Justitie vindt plaats op 22 november 2011. De belangrijkste motieven voor de herziening van het BV-recht zijn de wensen om meer vrijheid te creëren voor aandeelhouders om de onderneming naar eigen inzicht vorm te geven. 54 Ook wil Nederland de concurrentie aangaan met andere landen binnen Europa, waar vaak al flexibeler recht van toepassing is op soortgelijke rechtsvormen. De vrijheid van vestiging is een steeds belangrijker punt geworden en hierdoor is meer concurrentie ontstaan binnen Europa op het gebied van ondernemingsvormen. Een onderneming is vrij in het kiezen van de vestigingsplaats die haar het meest aantrekkelijk lijkt, ondanks dat de feitelijke activiteiten niet in dat land plaatsvinden.55 Er wordt een aantal fundamentele wijzigingen aangebracht in het BV-recht door invoering van de Flex-BV. Wijzigingen betreffen onder andere crediteurenbescherming, de blokkeringsregeling, kapitaalinbreng en de geschillenregeling en de invoering van stemrechtloze aandelen.56 Het ambtelijk voorontwerp voorzag niet in de mogelijkheid tot uitgifte van stemrechtloze aandelen. Volgens de expertgroep zouden vergelijkbare resultaten kunnen worden bereikt middels statutaire winstrechten en certificering, en zou naar verwachting door de flexibilisering van het stemrecht minder behoefte bestaan
52
H.J. de Kluiver e.a., ‘Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse BV-recht’ een rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van Justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, Amsterdam: 2004, p. 1-125. 53 P.J. Dortmond, Amendementen bij de invoeringswet flexibilisering BV-recht’, Ondernemingsrecht 2011/101, p. 1. 54 Oranje 2008, p. 16. 55 F. Van der Ingh, R.G.J. Nowak, Vereenvoudiging en flexibilisering van het BV-recht deel 1, de pre-parlementaire geschiedenis, Deventer: Kluwer 2006, p. 11. 56 B. Verkerk, ‘Modernizing of Dutch Company Law: Reform of the Law Applicable to the BV and a New Legal Framework for the One-tier Board within NV’s and BV’s’, European Company Law 7, no. 3, 2010, p. 115.
22
voor invoering van stemrechtloze aandelen.57 Uit de consultatie is gebleken dat in de praktijk wel degelijk behoefte bestaat aan de figuur van stemrechtloze aandelen, en dat de statutaire winstrechten en certificering niet altijd volstaan.58 Uiteindelijk is daarom in het wetsvoorstel de mogelijkheid tot het invoeren van stemrechtloze aandelen wel voorgesteld. In dit hoofdstuk zal allereerst het stemrechtloze aandeel besproken worden. Vervolgens zal worden ingegaan op de voorgestelde regeling in de Flex-BV. Ook zal het stemrechtloze aandeel vergeleken worden met de methodes van ontkoppeling besproken in hoofdstuk twee. 3.1 De geschiedenis van het stemrechtloze aandeel Reeds in 1990 werd door Schwarz het zogenaamde „0 aandeel‟ geïntroduceerd, wat grote gelijkenissen vertoont met het hedendaagse stemrechtloze aandeel. Bij stemrechtloze aandelen komt het accent geheel te liggen om de vermogenswaarde van aandelen. De houder van het stemrechtloze aandeel heeft alle bevoegdheden die aan aandeelhouders toekomen, behalve het stemrecht.59 Logischerwijs zal de houder van een stemrechtloos aandeel gecompenseerd willen worden voor het ontbreken van stemrecht. Schwarz pleitte voor een lage preferente aanspraak op dividend voor de stemrechtloze aandeelhouders, waarbij ze tevens op voet van gelijkheid met gewone aandelen in de winst delen.60 De preferente aanspraak zou enerzijds een voldoende impuls moeten geven aan de beleggende aandeelhouder, en anderzijds aanvaardbaar moeten zijn voor de houders van gewone aandelen. 61 Omdat het belangrijkste zeggenschapsrecht de stemrechtloze aandeelhouder ontbeert, is het belangrijk te bepalen wat de verdere positie van de stemrechtloze aandeelhouder binnen de vennootschap is. Aangezien de houder van een stemrechtloos aandeel op de AvA geen stemrecht toekomt, brengt art. 2:24d BW met zich mee dat zij niet mee dienen te tellen bij de vaststelling van een quorum. Schwarz pleitte in zijn boek, onder nauwkeurig omschreven omstandigheden, voor toekenning van zeggensmacht aan de houder van stemrechtloze aandelen in die gevallen waarin de vermogenswaarde van de aandelen ernstig dreigden te worden aangetast. Dit zou bijvoorbeeld het geval kunnen zijn wanneer de preferente aanspraak op het aandeel niet uitgekeerd zou worden. Dit zou een stimulans voor het bestuur van de vennootschap kunnen 57
H.J. de Kluiver e.a., ‘Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse BV-recht’ een rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van Justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, Amsterdam 2004, p. 65. 58 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 11. 59 Schwarz 1990, p. 11. 60 Wanneer de houder van een stemrechtloos aandeel naast de preferente aanspraak niet tevens in de winst zou meedelen zou het meer het karakter van een obligatie verkrijgen. 61 Schwarz 1990, p. 10.
23
zijn om het rendement op aandelen te maximaliseren.62 De houder van het stemrechtloze aandeel zal in deze situatie zelf kunnen beslissen of gebruik van het stemrecht gewenst is. Ik sluit me in deze aan bij de mening van Schwarz. Juist omdat de financiële rechten vaak belangrijk zijn voor de stemrechtloze aandeelhouder ben ik van mening dat dit meer zekerheid biedt op de vergoeding, mits deze geregeld is uiteraard. Voorts is de vraag of de houder van een stemrechtloos aandeel ook in andere situaties zeggensmacht in de AvA moet toekomen, waarbij te denken valt aan belangrijke besluiten als bijvoorbeeld het besluit tot ontbinding, aandelenemissie of fusie. Schwarz is de mening toebedeeld dat bescherming van de stemrechtloze aandeelhouder door middel van het verlenen van zeggensmacht gewenst is wanneer afbreuk wordt gedaan aan hun rechten. Dit zou ingevuld kunnen worden door hierboven genoemde belangrijke besluiten te onderwerpen aan voorafgaande goedkeuring van de vergadering van stemrechtloze aandeelhouders.63 Naast het bepalen van de positie van de stemrechtloze aandeelhouder, is het ook van belang te bepalen tot welk bedrag een emissie van stemrechtloze aandelen mogelijk dient te zijn. De AvA is een fundamenteel orgaan binnen onze Nederlands dualistisch systeem, en het ontbreken van dit orgaan zou hier dan ook afbreuk aan doen.64 De AvA dient een zodanige invloed uit te kunnen oefenen op het beleid van de onderneming dat zij een volwaardige rol speelt in het systeem van „checks and balances‟. 65 Enerzijds merkte Schwarz hierover op dat verminderen van het aantal stemgerechtigden geen bezwaar oplevert, aangezien de activistische aandeelhouders hiermee hun voordeel kunnen doen en daarmee de AvA ook effectiever zou functioneren. Anderzijds werd opgemerkt dat er een gezonde verhouding tussen omvang van zeggenschap en het geplaatst kapitaal aanwezig dient te zijn. 66 Om aan het dualistische systeem te blijven voldoen dient de AvA te blijven bestaan en daarom dienen zeker aandelen met stemrecht uitgegeven te worden. Er dient door de onderneming een balans gevonden te worden tussen de uitgegeven aandelen met stemrecht en zonder stemrecht. 3.2 Motieven voor invoering stemrechtloze aandelen Er zijn meerdere redenen aangevoerd die pleiten voor invoering van stemrechtloze aandelen. De aandeelhouders komt met het stemrecht een belangrijke bevoegdheid toe, maar de vraag is echter of de 62
Schwarz 1990, p. 12. Schwarz 1990, p. 18. 64 Oranje 2008, p. 22. 65 L. Paape e.a., ‘Eindrapportage ten behoeve van de jaarlijkse monitoring op de Nederlandse Corporate Governance Code, Aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland onder institutionele beleggers en hun relatie met Nederlandse beursfondsen, Breukelen: Nyenrode 2010, p. 13. 66 Schwarz 1990, p. 21. 63
24
aandeelhouders hier ook altijd gebruik van willen maken. Verschillende landen binnen Europa hebben een met de Nederlandse BV vergelijkbare rechtsvorm die de mogelijkheid tot het uitgeven van stemrechtloze aandelen kent. De invoering van stemrechtloze aandelen in Nederland wordt dan ook als een groot voordeel gezien om de positie van de BV in Europa te versterken.67 Omdat het stemrechtloos aandeel een bekende figuur is in het buitenland, kan de invoering hiervan van nut zijn voor internationale structuren. 68 Ook in ons omliggende landen is het stemrechtloos aandeel een bekend instrument, onder meer bij de Ltd in het Verenigd Koninkrijk, de GmbH in Duitsland, de BVBA in België en de SA en de SAS in Frankrijk.69 Ook in landen buiten Europa is het stemrechtloze aandeel een bekende figuur. 70 Een ander belangrijk voordeel kan zijn dat stemrechtloze aandelen de mogelijkheid bieden om additioneel risicodragend kapitaal aan te trekken van joint-venture partners of derden zonder dat de bestaande zeggenschapsverhoudingen tussen de aandeelhouders veranderen.71 Daarnaast kunnen stemrechtloze aandelen een rol spelen in het kader van bedrijfsopvolging. Wanneer iemand de zeggenschap van zijn bedrijf wil overdragen maar financieel nog wel een vinger in de pap wil houden, kan het uitgeven van stemrechtloze aandelen een uitkomst bieden.72 De invoering van stemrechtloze aandelen zou ook in het licht van het streven naar bescherming van vennootschappen een oplossing kunnen bieden. Door het creëren van een soepele regeling ten aanzien van stemrecht kan het BV-recht zo worden geflexibiliseerd dat aandeelhouders hun onderlinge afspraken statutair kunnen vastleggen, zodat zij minder toevlucht moeten zoeken in contractuele regelingen.73 3.3 De regeling in de Flex-BV De mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in de BV is geregeld in het nieuwe art. 2:228 BW. Dit artikel biedt de mogelijkheid om in de statuten te bepalen dat aan aandelen geen stemrecht is verbonden. Een dergelijke regeling kan slechts worden getroffen ten aanzien van alle aandelen van een bepaalde soort of aanduiding wanneer alle aandeelhouders daarmee instemmen of waarvan voor de uitgifte in de statuten is bepaald dat daaraan geen stemrecht is verbonden. Houders van stemrechtloze aandelen krijgen alle aandeelhoudersrechten, met uitzondering van het stemrecht. De vraag is in hoeverre gebruik gemaakt wordt van de andere aandeelhoudersrechten. Naast het stemrecht wordt ook het 67
Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 11. Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 11. 69 Van den Nieuwenhuijzen 2008, p. 21. 70 Kamerstukken II, 2008/09, 31 058, nr. 6, p. 18. 71 Oranje 2008, p. 232. 72 Oranje 2008, p. 233. 73 J.A.M Ten Berg, ‘Ondernemingsrecht, aandelen in de bv nieuwe stijl: stemrecht en stortingsplicht’, Ondernemingsrecht 2007, 106, p. 349. 68
25
agenderingsrecht als belangrijk recht om participatie van de aandeelhouders te vergroten gezien. Binnen het NV-recht is in het stemseizoen van 2011 voor het eerst sinds 2009 weer gebruik gemaakt van het agenderingsrecht. Zes aandeelhouders van drie beursvennootschappen hebben een onderwerp aangedragen voor de agenda van de AvA, in totaal zijn tien onderwerpen aangedragen.74 Van dit recht wordt (in de NV) dus niet echt veel gebruik gemaakt. In paragraaf 4.2 zal blijken dat het van het stemrecht in een beursvennootschap beduidend meer gebruik wordt gemaakt, het stemrecht wordt dan ook vaak gezien als erg belangrijk. Voorts is in de regeling van de Flex-BV bepaald dat houders van stemrechtloze aandelen recht hebben te delen in de winsten van de vennootschap, door art. 2:216 lid 7 BW niet van toepassing te verklaren op stemrechtloze aandelen. Art 2:216 lid 7 BW bepaalt dat bij de statuten kan worden bepaald dat aandelen van een bijzondere soort of aanduiding geen of slechts beperkt recht geven tot deling in de winst van de vennootschap. Een stemrechtloos aandeel kan niet tevens winstrechtloos zijn. In dat geval is het namelijk niet meer te kwalificeren als aandeel en volgt overschrijding van art. 2:190 Nieuw Burgerlijk Wetboek (verder te noemen: NBW). De wetgever heeft geprobeerd de nieuwe regeling zo flexibel mogelijk in te richten. Om die reden is er aan het stemrechtloze aandeel niet een stemrecht in bijzondere gevallen gekoppeld, zoals in een aantal andere landen wel het geval is en zo ook Schwarz bepleitte.75 Dit zou statutair vastgelegd kunnen worden tussen de vennootschap en de houder van het stemrechtloze aandeel. Ook zou de preferente aanspraak op dividend vastgelegd kunnen worden. Logischerwijs zal een aandeelhouder enkel zijn stemrecht willen inleveren op het moment dat hij hiervoor gecompenseerd wordt. Als hij dezelfde aanspraak heeft op dividend als de aandeelhouder met stemrecht, kan hij net zo goed kiezen voor een aandeel met stemrecht. Binnen de BV zal dit misschien niet altijd het geval zijn, aangezien dit vaak familievennootschappen zijn die uit een samenwerkingsverband is ontstaan waarbij bijvoorbeeld de onderneming overgedragen zal worden maar de huidige grootaandeelhouder nog een financiële vinger in de pap wil houden. In dat geval zal vaak in goede verstandhouding geregeld worden dat stemrecht niet meer nodig is. De grote inrichtingsvrijheid zorgt inderdaad voor flexibiliteit zoals de wetgever voor ogen heeft gehad. Een keerzijde hiervan is dat er kosten verbonden zijn aan het statutair vastleggen van bepaalde zaken.
74 75
Eumedion, Bevindingen en conclusies AVA-en jaarverslagenseizoen 2011, Amsterdam: 30 juni 2011. Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 11.
26
Kritiek op het voorstel was vooral gelegen in het deel van art. 2:228 lid 5 BW dat bepaalde dat een statutenwijziging die nadeel toebrengt aan de rechten van houders van stemrechtloze aandelen niet zonder hun instemming kan plaatsvinden. Feitelijk fungeerde deze bepaling als vetorecht voor de stemrechtloze aandeelhouder.76 In de literatuur werd gediscussieerd over de vraag of het nadeel als beschreven in dit artikel gezien moet worden als enkel stoffelijk nadeel of breder opgevat kan worden. 77 Het ligt buiten het bereik van deze scriptie om diepgaand op het nadeelsvereiste in te gaan, echter ben ik van mening dat hoe breder het nadeelvereiste wordt opgevat, hoe groter het vetorecht is wat de stemrechtloze aandeelhouder toekomt. Mijn inziens is het niet verstandig dit vetorecht aan de stemrechtloze aandeelhouder te doen toekomen, aangezien hiermee aan het doel van het stemrechtloze aandeel voorbij wordt gegaan. Deze onbalans heeft men bij nota van wijziging willen opheffen. Dit is gedaan door art. 228 lid 5 Ontwerp te schrappen. De houders van stemrechtloze aandelen hebben als gevolg van deze wijziging alleen nog een vetorecht ten aanzien van besluiten waarbij afbreuk wordt gedaan aan hun rechten op winst en/of reserves op grond van art. 216 lid 7 NBW. Volgens de toelichting werd hiermee de positie van stemrechtloze aandeelhouders voldoende beschermd.78 De vraag is of dit juist is. Bij statuten kunnen aan stemrechtloze aandeelhouders rechten en bevoegdheden worden toegekend. Hierbij valt te denken aan bijvoorbeeld het voorkeursrecht of het doen van een bindende voordracht. Wanneer deze regeling op deze manier zal worden ingevoerd kan zonder enige betrokkenheid van houders van stemrechtloze aandelen veranderingen in hun statutaire rechten worden aangebracht. De stemrechtloze aandeelhouder dient tegen een dergelijke statutenwijziging beschermd te worden. Dit is gedaan door vast te leggen dat besluiten die specifiek wijziging aanbrengen in de positie van houders van stemrechtloze aandelen, aan een goedkeurend besluit van die groep aandeelhouders onderworpen moeten worden. 79 Dit is mogelijk aangezien het stemrechtloze aandeel stemrecht in de algemene vergadering van aandeelhouders ontbeert, niet stemrecht in andere aandeelhoudersvergaderingen.80 Deze bescherming wordt geregeld in art. 2:231 NBW, dat luidt: “Een besluit tot statutenwijziging dat specifiek afbreuk doet aan enig recht van houders van aandelen van een bepaalde soort of aanduiding, behoeft, tenzij ten tijde van de toekenning van het 76
Van den Nieuwenhuijzen 2008, p. 21. Van den Nieuwenhuijzen 2008, p. 21. 78 M.L Lennarts, H.E. Boschma, ‘Een nieuwe stap voorwaarts in de richting van de Flex-BV: het wetsvoorstel Invoeringswet vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht’, WPNR 2009, 6801, p. 704. 79 Lennarts 2009, p. 704. 80 P.J. Dortmond, ‘Rechten van stemrechtloze aandelen in de invoeringswet flexibilisering BV-recht’, Ondernemingsrecht, 2010-13, 108,p. 522. 77
27
recht de bevoegdheid tot wijziging van die bepaling uitdrukkelijk was voorbehouden, een goedkeurend besluit van deze groep van aandeelhouders, onverminderd het vereiste van instemming waar dit uit de wet voortvloeit.” Ook is het van belang te kijken naar de gevolgen van invoering van het stemrechtloze aandelen in geval van omzetting, fusie en splitsing. Allereerst zal omzetting van een BV in een openbare vennootschap met rechtspersoonlijkheid (verder te noemen: OVR) worden besproken. Dit is geregeld in art. 7:385 wetsvoorstel personenvennootschappen (verder te noemen: wetsvoorstel). 81 Aangezien stemrechtloze aandelen geen bekende figuur zijn in de OVR, is het lastig bepalen wat de waarde van deze aandelen is op het moment dat aandelen overgaan van een BV naar een OVR. In de eerste instantie is dit een kwestie van onderhandelen. Toch heeft de wetgever bij de Invoeringswet besloten die onderhandelingen te faciliteren door een schadeloosstelling in te voeren in geval er geen ruilverhouding tot stand kan komen. 82 De ruilverhouding is de mate van stemrecht of winstrecht die bij omzetting wordt toegekend aan de aandelen zonder stemrecht of winstrecht.83 Voor de omzetting van een BV in een OVR is een rechterlijke machtiging voor omzetting nodig. Deze dient ingevolge art. 7:385 BW van het wetsvoorstel geweigerd te worden: „Indien de belangen van de aandeelhouders die niet hebben ingestemd, onvoldoende zijn ontzien, en voorts indien een aandeelhouder die niet heeft ingestemd en geen vennoot wil worden en elke houder van één of meer stemrechtloze aandelen, van de besloten vennootschap of naamloze vennootschap geen schadeloosstelling heeft verkregen voor het verlies van zijn aandelen.‟ Uit de tekst valt te concluderen dat het niet instemmen slechts toekomt aan aandeelhouders met stemrecht omdat duidelijk onderscheid gemaakt wordt tussen niet instemmers en stemrechtloze aandeelhouders. Dortmond merkte hierover, mijn inziens terecht, op dat de stemrechtloze aandeelhouder hiermee meer beschermd wordt dan de aandeelhouder met stemrecht.84 Stemrechtloze aandeelhouders kunnen op deze manier ook een schadeloosstelling claimen wanneer hun belangen wel voldoende zijn ontzien en ook indien ze wel als vennoot worden toegelaten. Op deze manier worden ze meer beschermd dan de
81
Kamerstukken I 2004/05, 78 746, A. p. 12. Kamerstukken II 2009/10, 32 426, nr. 3, p. 5. (MvT). 83 Van den Heuvel 2011, p. 80. 84 Dortmond 2010, p. 521. 82
28
aandeelhouder met stemrecht. Een manier op dit op te lossen is om bij art. 7: 385 wetsvoorstel onder nietinstemmende aandeelhouders ook de houders van stemrechtloze aandeelhouders te rekenen. 85 Onder het huidige recht is voor omzetting van een BV in een vereniging of stichting een rechterlijke machtiging vereist. Deze wordt geweigerd indien het vereiste besluit nietig is en/of als de belangen van stemgerechtigden die niet hebben ingestemd of van anderen die zich tot de rechter hebben gewend niet voldoende zijn ontzien. Voor de omzetting in een coöperatie of onderlinge waarborgmaatschappij geldt de rechterlijke machtiging niet. Volgens het huidige art. 2:181 BW wordt, als een BV zich omzet in een vereniging, coöperatie of onderlinge waarborgmaatschappij, iedere aandeelhouder lid, tenzij hij de schadeloosstelling heeft gevraagd. De schadeloosstelling is gekoppeld aan het niet instemmen met het besluit van omzetting in de AvA. 86 Iedere stemgerechtigde aandeelhouder die tegen het besluit tot omzetting van een BV in een vereniging, stichting, coöperatie of onderlinge waarborgmaatschappij heeft gestemd, heeft recht op schadeloosstelling. Voor de stemrechtloze aandeelhouders betekent dit dat van art. 2:181 lid 2 BW onder de niet-instemmende aandeelhouders ook de aandeelhouders zonder stemrecht moeten worden gerekend. Zij kunnen dus schadeloosstelling vragen voor het verlies van hun aandelen.87 Nu de omzetting van een BV in een NV. Aangezien het stemrechtloze aandeel ook in het NV-recht geen bekende figuur is, is het moeilijk vast te stellen wat de waarde van deze aandelen is op het moment dat een BV verdwijnt en deze aandelen naar een NV gaan. In de eerste instantie is dit een kwestie van onderhandelen. Toch heeft de wetgever bij de Invoeringswet besloten die onderhandelingen te faciliteren door een schadeloosstelling in te voeren in geval er geen ruilverhouding tot stand kan komen. 88 Aandeelhouders met stemrecht en winstrecht die moeten gedogen dat alle aandeelhouders stemgerechtigd worden, kunnen tegen de omzetting stemmen. In geval geen overeenstemming kan worden bereikt over de schadeloosstelling moet deze, volgens art. 2:181 lid 4 NBW door een door de rechter aan te wijzen deskundige worden vastgesteld.89 Wanneer de aandeelhouders met stemrecht de schadeloosstelling te ruim vinden, dienen zij tegen omzetting te stemmen. Dit gaat mijn inziens erg ver en de stemrechtloze aandeelhouder bevindt zich in dit geval in een zeer comfortabele positie ten opzichte van de stemgerechtigde aandeelhouder. Een minderheidsaandeelhouder met stemrecht zal zich altijd moeten 85
Dortmond 2010, p. 522. P.P.A.H. Van den Heuvel, ‘De Flex-BV; Flexibel stemrecht en aandelen zonder stemrecht’, Tijdschrift voor ondernemingsbestuur, 2011-3, p. 79. 87 Van den Heuvel 2011, p. 79. 88 Kamerstukken II 2009/10, 32 426, nr. 3, p. 5. (MvT). 89 Dortmond 2010, p. 524. 86
29
neerleggen bij het besluit tot omzetting bij een meerderheidsbesluit, ondanks dat zijn positie verslechterd aangezien zijn stemrecht verwatert. 90 Hierbij zouden redelijkheid en billijkheid van art 2:8 BW een rol kunnen spelen. Voor een besluit tot omzetting kunnen de houders van stemrechtloze aandelen een beroep doen op art. 2:231 lid 4 NBW. Ondanks deze bescherming heeft de wetgever in het voorstel voor de Invoeringswet art. 2:181 lid 3 NBW opgenomen. Dit artikel bepaalt dat wanneer de omzetting van kracht wordt, de stemrechtloze aandelen vervallen. Alle houders van deze aandelen die tot dat moment geen overeenstemming hebben bereikt over de ruilverhouding, kunnen een beroep doen op de hiervoor genoemde schadeloosstelling.91 De houders van stemrechtloze aandelen worden dus op twee manieren beschermd, door middel van art. 2:231 lid 4 NBW en door de regeling voor schadeloosstelling. In het systeem van de Invoeringswet vervallen de stemrechtloze aandelen zonder meer op het moment dat de omzetting plaatsvindt. In het systeem van het amendement alleen als een verzoek tot schadeloosstelling is gedaan. Doet de aandeelhouder bewust geen verzoek of heeft hij de mededeling van de vennootschap dat hij schadeloosstelling kan vragen over het hoofd gezien, dan blijft hij aandeelhouder. 92 In dat geval zal een deze aandelen gering stemrecht gekoppeld moeten worden. Eenvoudig is dit niet, aangezien het stemrecht gekoppeld wordt aan het nominale bedrag van het aandeel, tenzij gebruik gemaakt wordt van art. 2:118 lid 4, dat het stemrecht kan beperken. Toch moet ook wanneer gebruik gemaakt wordt van art. 2:118 lid 4 BW de aandeelhouders met eenzelfde bedrag aan aandelen een gelijk aantal stemmen kunnen uitbrengen. Hier spelen de redelijkheid en billijkheid een rol ten opzichte van de aandeelhouders met stemrecht. Een juridische fusie tussen een BV en een NV blijft na invoering van de Flex-BV mogelijk. Regelingen dienen getroffen te worden in geval van een fusie of splitsing van een BV met stemrechtloze aandelen waarbij aandeelhouders door die fusie of splitsing aandeelhouder worden in een NV. Wederom geldt hier dat partijen eerst dienen te onderhandelen. Mocht er niet tot overeenstemming gekomen worden, geldt ook de regeling van schadeloosstelling ingevolge art. 2:330a NBW voor de fusie, en art. 2:334ee1 NBW voor de splitsing.93 In deze artikelen is bepaald dat de goedkeuringsregeling in het huidige recht (art. 2:330 lid 2 BW en art. 2:334ee lid 2 BW) niet van toepassing zal zijn voor houders van stemrechtloze en winstrechtloze aandeelhouders. Volgens de memorie van toelichting worden deze aandeelhouders 90
Van den Heuvel 2011, p. 80. Van den Heuvel 2011, p. 80. 92 P.J. Dortmond, ‘Amendementen bij de invoeringswet flexibilisering BV-recht’, Ondernemingsrecht, 2011, 101, p. 11. 93 Kamerstukken II 2009/10, 32 426, nr. 3, p.30 (mVT). 91
30
afdoende beschermd door de regeling betreffende de schadeloosstelling.94 Als dit het geval is, is het de vraag waarom deze aandeelhouders wel aanvullend worden beschermd in geval van omzetting van een BV in een NV door middel van art. 2:231 lid 4. Deze besluiten komen namelijk op hetzelfde neer.95 De houders van aandelen zonder stemrecht kunnen bijvoorbeeld wel het recht hebben een bindende voordracht te doen. Wanneer de stemrechtloze aandeelhouder geen verzoek tot schadeloosstelling heeft gedaan vervallen zijn aandelen niet en blijft hij na de fusie aandeelhouder. Op het moment dat er in de verkrijgende NV ook prioriteitsaandelen uitstaan met het recht tot het doen van een bindende voordracht, zullen de stemrechtloze aandeelhouders het recht tot het doen van een bindende voordracht niet zomaar willen prijsgeven op het moment dat de fusie van kracht wordt. Wanneer zijn beschermd worden door art. 2:231 lid 4 BW is er goedkeuring nodig van deze groep stemrechtloze aandeelhouders. De regelingen van omzetting en fusie zouden mijn inziens met elkaar op gelijke voet moeten komen te staan omdat deze besluiten van gelijke aard zijn. Mij lijkt het om die reden dan ook rechtvaardig de regeling van omzetting en de regeling van fusie met elkaar op gelijke voet te zetten. Nu nog iets bijzonders over stemrechtloze aandelen in geval van fusie. In Nederland is een zogenaamde cash out merger, niet toegestaan. Een cash out merger is een juridische fusie waarbij de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap geen aandelen in de verkrijgende vennootschap als tegenprestatie krijgen, maar een bedrag in contanten. 96 Het gevolg van deze fusie is dat de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap uittreden. Uit art. 2:325 lid 2 BW jo. 2:334x lid 2 BW blijkt het volgende: „Indien krachtens de ruilverhouding van de aandelen recht bestaat op geld of schuldvorderingen, mag het gezamenlijke bedrag daarvan een tiende van het nominale bedrag van de door de betrokken vennootschap toegekende aandelen niet te boven gaan.‟ De centrale regel bij fusies is ook wel „aandelen voor aandelen‟, en een bedrag aan contanten voor aandelen is dan ook maar tot maximaal 10 procent toegestaan. Echter, is een gedeeltelijke cash-out merger in Nederland wel toegestaan wanneer dit een grensoverschrijdende fusie betreft. 97 Een schadeloosstelling voor minderheidsaandeelhouders bij een grensoverschrijdende fusie bestaat al langer. Minderheidsaandeelhouders die niet instemmen met het besluit tot een grensoverschrijdende fusie kunnen 94
Kamerstukken II 2009/10, 32 426, nr. 3, p.30 (mVT). Dortmond 2010, p. 3-4. 96 H. Koster, ‘Over stemrechtloze aandelen en cash out (de)mergers in Nederland’, Ondernemingsrecht, 2011/94, p. 474. 97 G. van Solinge, ‘Een nieuwe rechtsfiguur met oude wortels’, WPNR, 2007-6721, p. 678. 95
31
een schadeloosstelling claimen.98 De schadeloosstelling voor minderheidsaandeelhouders geldt niet voor de binnenlandse fusie. 99 Wanneer de minderheidsaandeelhouders een schadeloosstelling ontvangen vervallen hun aandelen op het moment dat de fusie van kracht wordt. Deze schadeloosstelling biedt de mogelijkheid om het door de wet gestelde maximum van 10 procent voor betaling in geld aan minderheidsaandeelhouders te overschrijden, wat zorgt voor een gedeeltelijke cash out merger. Alle minderheidsaandeelhouders kunnen immers een schadeloosstelling claimen en daardoor kunnen zij „uitgekocht‟ worden. De wetgever erkent deze gedeeltelijke cash out merger. Echter, ziet de wetgever hierbij geen bezwaar, omdat volgens hem de schadeloosstelling een vorm van kapitaalvermindering is, en niet een bijbetaling krachtens ruilverhouding.100 Na de invoering van stemrechtloze aandelen is, naast een gedeeltelijke cash out merger, ook een bijna volledige cash-out merger toegestaan. De stemrechtloze aandeelhouder van de verdwijnende vennootschap die tegen het fusiebesluit heeft gestemd kan een verzoek indienen tot schadeloosstelling. De aandelen waarop het verzoek betrekking heeft vervallen op het moment dat de fusie van kracht wordt. Op deze wijze kan de grens van 10 procent uit art. 2:325 lid 2 jo. 2:334x lid 2 BW worden overschreden. 101 Door middel van stemrechtloze aandelen is een bijna volledige cash-out merger in Nederland dus wel toegestaan, omdat er wettelijk maximum aan het aantal uit te geven stemrechtloze aandelen gesteld is. Alle aandelen zonder stemrecht kunnen immers vervallen door middel van de schadeloosstelling. Ook is de regeling ten aanzien van de schadeloosstelling voor stemrechtloze aandeelhouders niet enkel voor een grensoverschrijdende fusie, waardoor een cash out merger nu ook voor een binnenlandse fusie toegestaan lijkt. Ondanks dat de wetgever het vervallen van de aandelen door de schadeloosstelling ziet als kapitaalvermindering, lijkt het mij niet de bedoeling van de wetgever geweest een bijna volledige cash out merger toe te staan. Een oplossing hiervoor zou zijn om stemrechtloze aandelen ook in het NV-recht in te voeren, hetgeen de flexibiliteit in het NV-recht zou vergroten. Deze wenselijkheid zal in het volgende hoofdstuk worden beoordeeld. Ook zou de wetgever de cash out merger in Nederland in te voeren, waardoor de flexibiliteit van de fusieregeling toe zou nemen.102
98
Kamerstukken II 2006/07, 30 929, nr. 7, p. 7. Kamerstukken II 2006/07, 30 929, nr. 7, p. 7. 100 Kamerstukken II 2006/07, 30 929, nr. 7, p. 7. 101 Koster 2011, p. 474. 102 Koster 2011, p. 474. 99
32
3.4 Stemrechtloze aandelen ten opzichte van andere wijzen van ontkoppeling In dit hoofdstuk is zowel het stemrechtloze aandeel als de regeling uit de Flex-BV met betrekking tot stemrechtloze aandelen aan bod gekomen. In hoofdstuk twee zijn andere manieren van ontkoppeling van stemrecht en winstrecht aan bod gekomen. Het lijkt het mij op zijn plaats deze met elkaar te vergelijken om te beoordelen of de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in de BV een verbetering is ten opzichte van de methodes vermeldt in hoofdstuk twee. Het belangrijkste onderscheid tussen stemrechtloze aandelen en certificering van aandelen berust in het feit dat bij certificering het stemrecht niet ontnomen wordt van het aandeel, het wordt enkel verplaatst van de rechthebbende op de winst. Door het oprichten van een stichting komen er bij certificering aanvullende kosten kijken. Dit is bij de uitgifte van stemrechtloze aandelen in beginsel niet het geval. Echter verwacht ik gezien de flexibiliteit van de regeling dat er alsnog een en ander statutair geregeld zal moeten worden tussen de stemrechtloze aandeelhouder en de vennootschap. Bij beide methodes gaat het om verschillende kosten. Het statutair vastleggen van de rechten van stemrechtloze aandeelhouders is in principe eenmalig, certificering brengt via het AK jaarlijks terugkomende kosten met zich mee. Invoering van stemrechtloze aandelen zal minder kosten met zich meebrengen dan certificering en hiermee is een nadeel van certificering opgevangen. Een ander nadeel van certificering van aandelen is dat het leidt tot een significant lagere beurswaarde van het aandeel. In hoofdstuk vijf zal beoordeeld worden of dit ook het geval kan zijn bij stemrechtloze aandelen. Wat ook voordelen kan opleveren ten opzichte van certificering is dat stemrechtloze aandelen een bekende figuur zijn in het buitenland. Bij certificering ligt het stemrecht vaak bij het AK en het economische risico bij de certificaathouder. Wanneer stemrechtloze aandelen ingevoerd zullen worden, zal het vaak ook zo zijn dat de aandelen met stemrecht bij het AK liggen en de aandelen zonder stemrecht niet. In beginsel draagt het AK wel het economische risico van deze aandelen, mits deze natuurlijk niet alsnog gecertificeerd worden. Een verschil tussen het stemrechtloze aandeel en het participatiebewijs is vooral gelegen in het contractuele aspect. Het participatiebewijs is gebaseerd op een contract terwijl een aandeel een rechtsbetrekking is tussen aandeelhouder en vennootschap.103 Het Nederlandse recht zal van toepassing zijn op het contract tussen de vennootschap en de houder van het participatiebewijs. Dit zou in internationale verhoudingen problemen op kunnen leveren. Dit is bij stemrechtloze aandelen niet het geval. Er is nog een ander verschil: De gerechtigdheid van de houder van een participatiebewijs op een uitkering 103
Van den Nieuwenhuijzen 2008, p. 21.
33
zal voor de betreffende BV een verplichting op de balans opleveren en dus de winst voor de aandeelhouders verkleinen. De houder van een participatiebewijs zal veelal voorrang hebben op de kapitaalverschaffers en dus niet op gelijke voet met hen staan in geval van faillissement. 104 Een overeenkomst is dat beide regelingen flexibel ingericht zijn, wat leidt tot veel inrichtingsvrijheid tussen partijen. Met betrekking tot het vruchtgebruik of pandrecht op aandelen en stemrechtloze aandelen is het belangrijkste verschil dat er bij vruchtgebruik en pandrecht een driehoeksverhouding ontstaat tussen vruchtgebruiker/pandhouder, aandeelhouder en vennootschap. Het stemrecht wordt mits het overgedragen wordt aan de vruchtgebruiker/pandhouder, net als bij certificering, verplaatst naar een andere partij en ontbreekt dus niet als bij een stemrechtloos aandeel. Ook hier geldt dat het Nederlandse recht van toepassing zal zijn op het contract tussen de aandeelhouder en de pandhouder/vruchtgebruiker, wat internationaal voor problemen kan zorgen. Een verschil tussen empty voting en stemrechtloze aandelen is dat bij empty voting het economisch risico ontbreekt, wat bij stemrechtloze aandelen juist niet het geval is. Degene die gebruik maakt van empty voting heeft enkel de stemrechten, en de stemrechtloze aandeelhouder heeft enkel economisch risico. Ook is een verschil dat bij empty voting geen sprake is van een vennootschap die voor empty voting zorgt, maar de aandeelhouder zorgt hiervoor. De uitgifte van stemrechtloze aandelen gebeurt door de vennootschap zelf en heeft hier dus ook controle over. 3.5 Conclusie Met de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen kan een BV op een relatief eenvoudige wijze het stemrecht van winstrecht ontkoppelen. Er is eigenlijk geen sprake van ontkoppeling, want het stemrecht bestaat simpelweg niet. Bij de andere wijzen van ontkoppeling die in het vorige hoofdstuk aan bod zijn gekomen kwam vooral naar voren dat het vaak zorgt voor hogere kosten en dat contractuele verhoudingen tussen meerdere partijen voor problemen kunnen zorgen in internationale betrekkingen. In beginsel is de regeling betreffende stemrechtloze aandelen een vennootschapsrechtelijke regeling zonder veel dwingendrechtelijke bepalingen. Gezien de grote flexibiliteit die de wetgever voor ogen heeft gehad, verwacht ik dat bij de invoering van stemrechtloze aandelen nog een en ander statutair vastgelegd zal worden tussen de vennootschap en de stemrechtloze aandeelhouder. Dit zou weer leiden tot hogere 104
Van den Nieuwenhuijzen 2008, p. 21.
34
kosten. Toch zullen deze kosten waarschijnlijk aanzienlijk lager zijn dan bij certificering, waarmee stemrechtloze aandelen een voordeel opleveren ten opzichte van certificering. Mijn inziens is de bekendheid van stemrechtloze aandelen in het buitenland een groot voordeel ten opzichte van de andere methodes van ontkoppeling. Gezien de vrijheid van vestiging en de toegenomen concurrentie tussen rechtsvormen zal dit voordelen opleveren. Ook is er geen contractuele grondslag, wat internationaal gezien voordelen kan opleveren. De voordelen van stemrechtloze aandelen zijn voornamelijk voordelen voor de onderneming, niet zozeer voor de houder van het stemrechtloze aandeel. De voordelen voor de houders van deze aandelen zullen vooral financiële zijn door middel van een preferente aanspraak op dividend, mits deze vastgelegd wordt. Op de financiële waarde van het stemrechtloze aandeel zal ik in hoofdstuk vijf nog terugkomen, want mits er een preferente aanspraak op dividend is kan het ontbreken van stemrecht ook zorgen voor een lagere waarde van het aandeel. Hier zal een balans in gevonden moeten worden. Voorts is er nog een aantal punten in de nieuwe regeling die naar mijn mening nog wat meer aandacht verdienen. Houders van stemrechtloze aandelen bij omzetting en fusie worden beschermd door de schadeloosstelling. In geval van omzetting wordt de houder ook nog beschermd door art. 2:231 lid 4 NBW, dit is bij een fusie niet het geval. Beide regelingen zouden meer met elkaar op gelijke voet moeten komen te staan, aangezien beide besluiten van gelijke aard zijn. Ook is een bijna volledige cash-out merger in Nederland mogelijk na invoering van stemrechtloze aandelen, hetgeen waarschijnlijk niet de bedoeling is geweest van de wetgever. Voorts kunnen er moeilijkheden ontstaan bij de vaststelling van het stemrecht in geval de houder van stemrechtloze aandelen na omzetting in een NV aandeelhouder blijft. De invoering van stemrechtloze aandelen brengt met zich mee dat er afstand wordt genomen van het „1 aandeel, 1 stem‟-principe binnen het BV-recht. Gezien de flexibiliteit van de regeling ben ik van mening dat stemrechtloze aandelen van toegevoegde waarde kunnen zijn voor het Nederlandse BV-recht.
35
4.
Het NV-recht en haar ontwikkelingen
Zoals in de inleiding reeds verteld is ondanks het feit dat het BV-recht een kopie is van het NV-recht de grondslag van deze twee rechtsvormen vaak anders. Een groot verschil tussen de BV en de NV is de betrokkenheid van aandeelhouders. Een reden voor de uitgifte van stemrechtloze aandelen door een BV is onder andere de mogelijkheid van het aantrekken van kapitaal zonder dat de bestaande zeggenschapsverhoudingen tussen de aandeelhouders veranderen.105 De aandeelhouders van een BV zijn vaak meer betrokken bij de vennootschap dan de aandeelhouder in een NV, die vaak meer als belegger kan worden gezien. Zoals de naam al zegt, is het een besloten vennootschap waarbij de aandelen niet vrij overdraagbaar zijn omdat er een verplichte blokkeringsregeling bestaat. Hierdoor zijn de aandeelhouders bekend bij de vennootschap en veranderen de zeggenschapsverhoudingen niet zomaar. Bij een BV staat een samenwerkingsverband tussen de aandeelhouders vaak voorop en de regels van het BV-recht zijn slechts een middel om het doel te bereiken.106 De blokkeringsregeling zal na de invoering van de Flex-BV niet langer verplicht zijn. Het verschil met de NV zal echter wel blijven bestaan, aangezien de aandelen in een BV op naam moeten worden gesteld. Dit is om de bekendheid met de aandeelhouders te waarborgen. 107 In een beursvennootschap zijn de aandelen vrij overdraagbaar. Een kenmerk van de beursvennootschap is dat het aandeelhoudersbestand vaak groot en wijdverspreid is ten opzichte van de BV. Het financiële belang staat voor de aandeelhouder veelal voorop, niet het stemrecht. Hierdoor is de splitsing van eigendom en controle bij een beursvennootschap vaak compleet. Het bestuur geeft leiding aan de onderneming en de aandeelhouders staan in veel gevallen ver van dit bestuur af als eigenaar van de onderneming. In het uiterste geval brengt het management uitsluitend menselijk kapitaal in en geen financieel kapitaal. Voordelen van een beursgang zijn onder andere het aantrekken van financiële middelen en risicospreiding via beleggingen in de marktportefeuille. 108 Een nadeel van de scheiding tussen eigendom en leiding is het agency-probleem, het belangenconflict tussen leiding (het management) en eigendom (de aandeelhouders).109 Het bestuur van de NV heeft een sterke machtspositie ten opzichte van de aandeelhouders. Door middel van effectieve disciplineringmechanismen kan dit nadeel verminderd worden.110
105
Oranje 2008, p. 232. W. Bosse, Statuten zonder bezwaar, Den Haag: Vermande 2002, p. 162. 107 Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3, p. 8. 108 P.W. Moerland, ‘Beschermingsmaatregelen: Quo Vadis?’, ESB 5-7-1995, p. 625. 109 Moerland 1995, p. 628. 110 R. Abma e.a., De kredietcrisis, serie onderneming en recht, deel 54, Deventer: Kluwer 2009, p. 94. 106
36
De laatste jaren is er een golf aan wetgeving, rechtspraak en ontwikkelingen ontstaan, waardoor het NVrecht in de praktijk wezenlijk nog meer verschilt ten opzichte van het BV-recht. Het invoeren van stemrechtloze aandelen in een NV zou onder andere in het licht van het streven naar bescherming van de vennootschap een oplossing kunnen bieden. De stemrechtloze aandelen bieden bescherming wanneer deze beursgenoteerd zijn terwijl de aandelen met stemrecht in handen blijven van een door de vennootschap opgerichte stichting.111. Ook vanwege het feit dat de aandeelhouder in een NV vaak meer als belegger te zien is die enkel uit is op dividend, bestaat niet altijd de behoefte aan stemrecht. In dit hoofdstuk zullen de belangrijkste ontwikkelingen binnen het NV-recht van de afgelopen jaren besproken worden. Wanneer een goed beeld gevormd kan worden van de huidige positie van het NV-recht, kan beoordeeld worden of de behoefte aan stemrechtloze aandelen bestaat. Vervolgens zal in paragraaf 4.2 gekeken worden naar het stemgedrag op de Nederlandse AvA‟s. 4.1 Ontwikkelingen De beleggingsmarkt heeft de afgelopen decennia een behoorlijke metamorfose ondergaan. De aandeelhouder in een NV wordt meer gezien als een belegger en staat derhalve vaak ook verder af van de vennootschap dan de aandeelhouder in een BV. Er is een voortdurende spanning in de machtsverhouding tussen de vennootschapsorganen. Gedurende de afgelopen jaren is het aantal beleggers afkomstig uit Angelsaksische landen toegenomen. Het Angelsaksische model richt zich voornamelijk op de aandeelhouder als belangrijkste stakeholder. Dit in tegenstelling tot het Rijnlandse model dat wij in Nederland kennen, waarbij een bredere stakeholderbenadering centraal staat. 112 Hoewel deze twee modellen steeds meer naar elkaar toe groeien, kenmerken de laatste jaren zich door een toegenomen invloed van aandeelhouders. 113 De aandeelhouder in een beursvennootschap bestaat in verschillende soorten en maten en zij streven allen andere belangen na.114 In deze paragraaf zullen de belangrijkste ontwikkelingen binnen het NV-recht besproken worden. Hierbij zal aandacht worden besteed aan het ontstaan van financiële instrumenten (ook wel derivaten genoemd), de veranderde identiteit van de aandeelhouder, de toegenomen regelgeving en de toegenomen aandacht voor corporate governance.
111
Schwarz 1990, p. 24. R. Goodijk, Herwaardering van Rijnlandse principes: Over governance, overleg en engagement, Assen: Koninklijke Van Gorcum BV, 2008, p. 18. 113 Asser/Maeijer 2009 p. 47. 114 Asser/Maeijer 2009 p. 47. 112
37
4.1.1. Derivaten Er is vandaag de dag een scala aan direct beschikbare financiële instrumenten en technieken voorhanden waarmee economisch belang ontkoppeld kan worden van juridisch eigendom. Dit kan gedaan worden door middel van derivatenconstructies. Derivaten zijn financiële producten waarvan de waarde is afgeleid van een andere onderliggende waarde of zaak.115 Het zijn afgeleide financiële instrumenten die voorkomen in de vorm van forwards, futures, swaps en opties of combinaties van deze producten. 116 Derivaten worden over het algemeen gebruikt om bepaalde risico‟s af te dekken. Vanuit een economisch oogpunt gaat het bij de belegger vooral om een balans tussen risico en rendement waardoor de handel in derivaten is ontstaan. 117 Derivaten kunnen echter ook worden gebruikt om de zeggenschap verbonden aan een aandeel te ontkoppelen van de kapitaalinbreng op het aandeel. Het is haast onmogelijk om alle financiële constructies te bespreken, maar een aantal derivaten dat betrekking heeft op aandelen zal kort worden besproken. Een equity swap is een derivaat waarbij de ene partij de wederpartij de volledige opbrengst garandeert van de betreffende aandelen. De partij ontvangt hiervoor een vaste, van tevoren afgesproken vergoeding, vermeerderd met een fee. Een optie is een recht om tegen een vooraf bepaalde prijs binnen een afgesproken periode een aandeel te kopen of te verkopen. Daarnaast is er een aantal praktijken dat ook tot gevolg kunnen hebben dat het economische belang gesplitst kan worden van het juridische eigendom. Hierbij valt te denken aan het in hoofdstuk twee genoemde securities lending en het fenomeen shortselling. Vaak wordt van dit soort praktijken gebruik gemaakt om financiële redenen. 118 Gemiddeld is 10 tot 25 procent van de aandelen van institutionele beleggers uitgeleend.119 Door het uitlenen van aandelen krijgt de aandeelhouder (vaak een institutionele belegger) op de korte termijn extra rendement in de vorm van een leenvergoeding. Een belangrijke consequentie van securities lending is dat het stemrecht mee over gaat naar de inlener. Dit hoeft echter niet het geval te zijn, contractueel kan geregeld worden dat de uitlener op de aandelen op ieder gewenst moment terug kan roepen. 120 De uitlener moet dus vaak een afweging maken tussen een leenvergoeding op de korte termijn, en op de lange termijn een moeilijker te 115
Eumedion position paper, Position paper over de gevolgen van synthetische constructies voor het Nederlandse effecten-en vennootschapsrecht, Amsterdam: november 2008, p.2. 116 P.J.W Duffhues, Financiering, belegging en verzekering van financiële markten, Deventer: Kluwer 2006, p. 21. 117 Raaijmakers 2007, p. 7. 118 Eumedion position paper, Position paper over de gevolgen van synthetische constructies voor het Nederlandse effecten-en vennootschapsrecht, Amsterdam: november 2008, p.8. 119 H.M. Vletter-van Dort, ‘Het stemgedrag van institutionele beleggers’, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur, 2007-5, p. 164. 120 Vletter-van Dort 2007, p. 165.
38
kwantificeren waarvermeerdering van het aandeel door gebruikmaking van de aandeelhoudersrechten. 121 Derivaten dragen in zijn algemeenheid bij aan een efficiënte prijsvorming op de kapitaalmarkt. Zij vergroten diversicatiemogelijkheden voor professionele beleggers en zorgen er mede hierdoor voor dat het risicoprofiel van de totale beleggingsportefeuille verbeterd.122 De laatste jaren komen steeds meer berichten dat marktpartijen derivaten toepassen om bepaalde regels van vennootschap- en effectenrecht te kunnen ontwijken of juist te benutten door bijvoorbeeld besluitvorming van een aandeelhoudersvergadering naar hun hand te kunnen zetten. 123 De behoefte aan steeds verdergaande financiële innovatie wordt gedreven door verschillende factoren. Hierbij valt onder meer te denken aan de groei van vermogens van institutionele beleggers, de vraag naar nieuwe methodes van risicospreiding, de toenemende concurrentie en prestatiedruk. Ook komen de rendementen van beleggers steeds meer onder druk te staan door de recessie en de alsmaar toegenomen regelgeving. Zoals in de inleiding verteld, is in principe het stemrecht proportioneel aan het aantal aandelen dat in handen is van een aandeelhouder. Maar wat dit soort ontwikkelingen de relaties tussen het aandeelhouderschap en de prikkel om de waarde van de aandelen te maximaliseren verbreken? In dat geval kan de stimulans van de aandeelhouder lijnrecht tegenover de doelstelling van de meer traditionele aandeelhouders staan die ernaar streven de waarde van hun aandelen te maximaliseren. 124 Als gevolg hiervan kan de veronderstelling dat aandeelhouders zullen stemmen op een manier dat ze denken dat hun rendement gemaximaliseerd zal worden en waarde toe te voegen aan de onderneming in twijfel getrokken worden. Ook kunnen dit soort constructies ervoor zorgen dat de oorspronkelijke doelstelling van de melding van substantiële zeggenschapsbelangen wordt ondermijnd. De grens voor het verplichte bod (30 procent) wordt nu volgens art 5:70 Wet Financieel Toezicht (verder te noemen: Wft) alleen berekend aan de hand van stemrechten. Derivaten als equity swaps vallen dus niet onder deze grens. Wanneer stemrechtloze aandelen zouden worden ingevoerd worden deze ook niet meegeteld, dit is echter ook de bedoeling van dit soort aandelen. In geval van derivaten is er wel stemrecht maar dit ligt niet bij de economisch gerechtigde op het aandeel. Dit kan leiden tot verstoorde verhoudingen en het nemen van onverantwoorde risico‟s. Het gevolg van de opkomst van derivaten is dat er minder waarde aan het stemrecht gehecht kan worden door 121
Raaijmakers 2007, p. 17. Eumedion position paper, Position paper over de gevolgen van synthetische constructies voor het Nederlandse effecten-en vennootschapsrecht, Amsterdam: november 2008, p.8. 123 Raaijmakers 2007, p. 4. 124 IRRC Institute, Identifying the legal contours of the separation of economic rights and voting rights in publicly held corporations, Stanford: 2010, p.6. 122
39
een aandeelhouder omdat het risico dat hij loopt wordt afgedekt door middelen van het derivaat. Beleggers hebben niet per se het stemrecht nodig om hun gedroomde rendement te behalen. Er is regelgeving onderweg om de handel in derivaten transparanter te maken. In de Verenigde Staten is de Dodd Frank Act in werking getreden die voor transparantie moet zorgen. De Dodd Frank act schept het kader waarbinnen een samenwerking van federale instanties nieuwe regulatie moet opstellen.125 Ook in Europa is er een voorstel dat een verordening betreffende derivaten introduceert. 126 Dit voorstel is in behandeling. Beide regelingen verplichten de clearing, dit is het afdekken van het tegenpartijrisico. Het tegenpartijrisico is het risico dat een tegenpartij bij een beurstransactie niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. De invoering van dit onderpand op derivatencontracten is een forse kostenpost, wat gevolgen zal hebben voor beleggers. Het is af te wachten wat deze gevolgen precies zullen zijn. 4.1.2 Wet- en regelgeving Ook op het gebied van wetgeving hebben veel veranderingen plaatsgevonden de laatste jaren. Hier zullen de belangrijkste wijzigingen besproken worden die een eventuele invloed hebben op de vraag of de mogelijkheid de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap gewenst is. 4.1.2.1 Aandeelhoudersrechten De invloed van aandeelhouders is sinds 2004 met de bekendmaking van een aantal rechten toegenomen. Hierbij valt te denken aan o.a. de bevoegdheid van de algemene vergadering om belangrijke besluiten goed te keuren (art. 2:107a BW), het recht om het bezoldigingsbeleid van bestuurders goed te keuren (art. 2:135 BW) en het recht om onderwerpen voor de AvA aan te dragen (art. 2:114a BW). Ook de Nederlandse Corporate Governance Code, in die tijd de Code Tabaksblat, pleitte voor meer aandeelhoudersrechten. Te denken valt hierbij aan best practice bepaling IV.1.1, waardoor het aandeelhouders gemakkelijker moet worden gemaakt om bestuurders en commissarissen van nietstructuurvennootschappen te ontslaan. Ook valt te denken aan bepaling IV.1.4, dat bepaalt dat aandeelhouders het recht hebben om te discussiëren over het dividend- en reserveringsbeleid. Op 30 juni 2010 is de Aandeelhoudersrichtlijn geïmplementeerd in de Nederlandse wet. 127 Het doel van deze richtlijn is het bevorderen van de uitoefening van aandeelhoudersrechten in beursgenoteerde vennootschappen. In de richtlijn wordt onder andere bepaald dat beursgenoteerde ondernemingen hun aandeelhouders niet 125
P.L. 111-203, July 21, 2010. (Dodd-Frank Act) COM(2010) 484. 127 Stb. 2010, 257, 30 juni 2010. 126
40
meer de eis mogen stellen om hun aandelen voor een bepaalde periode te blokkeren als zij van het stemrecht gebruik willen maken. Ook is ter implementatie bepaald dat de oproepingstermijn voor de AvA van beursvennootschappen minimaal 42 dagen bedraagt. Dit heeft gevolgen gehad voor het stemseizoen van 2011. De meeste AvA‟s werden in 2011 wat later in het seizoen gehouden, en het aantal uitgebrachte stemmen is gestegen.128 Hierop zal in paragraaf 4.2 verder worden ingegaan. Hoewel de aandeelhoudersrichtlijn pas in 2010 is geïmplementeerd, kan de toename van deze rechten voor aandeelhouders gezien worden als het einde van een tijdperk. Vooral tussen 2001 en 2008 zijn de rechten van aandeelhouders sterk toegenomen. Nadat in 2007 de invloed van hedgefund en aandeelhouder TCI bij ABN Amro wel erg groot bleek te zijn, is de vraag om meer aandeelhoudersrechten afgenomen.129 In de casus ABN werd een (overigens niet geslaagde) overname in gang gezet door TCI, die op de AvA 67.9 procent van de stemmen met zich meekreeg. Door velen werd gesteld dat TCI op een te agressieve manier gebruik maakte van haar aandeelhoudersrechten en niet het belang van de onderneming voor ogen hield. Vandaag de dag zijn er aan de ene kant critici die van mening zijn dat aandeelhouders zich teveel hebben laten gelden. Volgens hen zou het bestuur van deze vennootschappen zich onder druk van de aandeelhouders zich hebben moeten richten op de korte termijn. Deze gedachte is vooral ontstaan na pogingen tot overnames in de hierboven genoemde casus ABN Amro, maar ook bijvoorbeeld naar aanleiding van de casus Stork.
130
Deze groep pleit voor een inperking van
aandeelhoudersrechten, wat ook in de motie Kant naar voren is gekomen. 131 Aan de andere kant wordt gezegd dat aandeelhouders niet genoeg gebruik hebben gemaakt van hun rechten en dat zij onvoldoende kritisch zijn geweest richting het bestuur van de vennootschap. 132 Deze groep pleit voor een actievere dialoog tussen bestuurders en commissarissen van de vennootschap met de aandeelhouders. Hoewel er casussen zijn waaruit blijkt dat de macht van (grote) aandeelhouders wel erg groot kan zijn, dragen zij in zijn algemeenheid ook bij aan een effectieve werking van checks and balances binnen een onderneming. Mede gelet op het aandeelhoudersbestand van Nederlandse beursvennootschappen, waar in paragraaf 4.1.3.4 op in zal worden gegaan, ben ik van mening dat aandeelhouders actief betrokken moeten worden bij de onderneming en dat een actieve dialoog tussen de verschillende vennootschapsorganen zorgt voor waardemaximalisatie. 128
Eumedion, Bevindingen en conclusies AVA- en jaarverslagenseizoen 2011, Amsterdam: 30 juni 2011, p. 2. HR 13-7-2007, NJ 2007, 434, (ABN Amro). 130 HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434 (ABN AMRO), en OK 17 januari 2007, JOR 2007, 42 (Stork). 131 Kamerstukken II 2008/09, 31 371, nr. 195. 132 Abma 2009, p. 94. 129
41
4.1.2.2 Effectenrecht Na vele jaren discussie is in april 2004 de Overnamerichtlijn tot stand gekomen die onder meer het verplicht openbaar bod introduceerde ter bescherming van minderheidsaandeelhouders. 133 Deze richtlijn is geïmplementeerd in de Wft. De verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod ontstaat indien iemand alleen of tezamen met personen met wie in onderling overleg wordt gehandeld (acting in concert) rechtstreeks of middellijk overwegende zeggenschap verkrijgt in een Nederlandse NV waarvan aandelen of met medewerking van de vennootschap uitgegeven certificaten van aandelen van aandelen zijn toegelaten op de handel op een gereglementeerde markt.134 Overheersende zeggenschap is aanwezig wanneer een aandeelhouder ten minste 30% van de stemrechten in de algemene vergadering van aandeelhouders kan uitoefenen. In 2006 is de Wet Melding Zeggenschap (verder te noemen: Wmz) in werking getreden. Deze wet vergroot de transparantie in de zeggenschap en kapitaalbelangen in beursvennootschappen en vereenvoudigt het meldingsproces voor aandeelhouders. De meldplicht behelst dat aandeelhouders verplicht zijn om wijzigingen in hun belang te melden bij de AFM wanneer deze wijzigingen leiden tot overof onderschrijvingen van de grenzen van 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 40%, 50%, 60%, 75% en 95% van de stemrechten.135 Zoals in paragraaf 4.1.1 reeds verteld zorgen derivaten ervoor dat deze wetgeving vaak omzeild wordt. Ook wanneer stemrechtloze aandelen uitgegeven zullen worden, kan een aandeelhouder ervoor zorgen dat zijn aantal stemrechten onder de 30% blijft voor het verplicht openbaar bod of een ander percentage uit de Wmz weten te vermijden, terwijl zijn economische eigendom wel groter is dan dat percentage. In dat geval is dus nog steeds sprake van hidden ownership. Er is een wetsvoorstel ingediend om het probleem van hidden ownership aan te pakken. 136 Het wetsvoorstel houdt in dat er een uitbreiding van de meldingsplicht ontstaat voor substantiële aandelenbelangen naar o.a. cash settled equity swaps en cash settled opties. Het wetsvoorstel breidt de geldende regels voor het melden van stemmen van kapitaal, zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen in de Wft uit met een meldingsplicht voor bepaalde cash settled instrumenten. 137 Meldingsplichten gelden niet enkel meer voor aandelen met stemrecht, maar voor allerlei beleggingsinstrumenten waarop economisch risico rust. Dit wijst in de richting van het proportionaliteitsbeginsel: Het economisch risico moet gelijk zijn aan juridische verplichtingen. 133
Richtlijn nr. 2004/25/EG (pbEU 2004, L 142) C.M. Grundmann- van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010, p. 436. 135 Grundmann- van de Krol 2010, p. 415. 136 Kamerstukken II, 2010/11, 32 783, nr. 2. 137 Kamerstukken II, 2010-11, 32 783, nr. 3, p. 1. 134
42
Eumedion steunt dit wetsvoorstel. Zij zijn van mening dat hidden ownership verschillende nadelen met zich meebrengt.138 Wanneer de mogelijkheid bestaat tot uitgifte van stemrechtloze aandelen in een NV, zou er een regeling moeten komen waarbij deze aandelen ook onder de meldingsplicht vallen, om het probleem van hidden ownership te blijven ondervangen. Bij het stemrechtloze aandeel bestaat er geen stemrecht, het is dus niet mogelijk om over meer stemrecht dan economisch belang te beschikken en derhalve is empty voting niet mogelijk. 4.1.2.3 Corporate governance Sinds de jaren ‟90 speelt de verhouding tussen de vennootschapsorganen een belangrijke rol in het corporate governance-debat. Wat corporate governance precies inhoudt is moeilijk te definiëren. Het betreft in het algemeen het functioneren van de verschillende vennootschapsorganen. Meer concreet gaat het over de bevoegdheden van deze organen, de wijze waarop zij hier gebruik van maken en de verhouding tussen deze organen.139 Op 25 juni 1997 verscheen een rapport van de Commissie Corporate Governance (Commissie Peters) met veertig aanbevelingen inzake corporate governance in Nederland. De beurscrisis van 2001 bracht een schok en als gevolg daarvan een versterkte roep naar wet- en regelgeving.140 Mede door de verschuiving van macht bij aandeelhouders zoals in een eerdere paragraaf beschreven is in 2003 een breder gedragen commissie ingesteld dan de commissie Peters. Deze commissie Tabaksblat heeft op 9 december 2003 de eerste Nederlandse Corporate Governance Code geïntroduceerd.141 In 2008 is de meest recente Corporate Governance Code verschenen, de Nederlandse Corporate Governance Code genoemd, samengesteld door de Commissie Frijns.(verder te noemen: NCGC)142 De NCGC is van toepassing op vennootschappen met statutaire zetel in Nederland, waarvan aandelen of certificaten zijn toegelaten tot een effectenbeurs. De NCGC gaat uit van het in Nederland gehanteerde uitgangspunt dat de vennootschap een lange termijn samenwerkingsverband is van diverse bij de vennootschap betrokken partijen.143 De NCGC is wettelijk verankerd via art. 2:391 lid 5 BW en kent het zogenaamde „pas toe of leg uit- principe‟. De NCGC richt zich tot bestuurders en toezichthouders van beursvennootschappen, maar soms ook tot beleggers om hen aan te sporen actiever gebruik te maken van hun rechten als aandeelhouder. Principe IV van de NCGC stelt dat goede corporate governance een 138
Eumedion, commentaar wetsvoorstel introductie meldingsplicht bepaalde cash settled instrumenten, Amsterdam: 4 juli 2011. 139 Nederlandse Corporate Governance Code, 2008, p. 5. 140 Raaijmakers 2006, p. 319. 141 Code Tabaksblat 2003, p. 3. 142 Nederlandse Corporate Governance Code, 2008, p. 5. 143 Nederlandse Corporate Governance Code, 2008, p. 5.
43
volwaardige deelname van aandeelhouders aan de besluitvorming in de algemene vergadering veronderstelt. Volgens de NCGC is het in het belang van de vennootschap dat zoveel mogelijk aandeelhouders deelnemen aan de besluitvorming in de algemene vergadering zodat zij een volwaardige rol spelen in het systeem van „checks and balances‟. Principe IV 1.2. van de NCGC bepaalt dat het stemrecht op financieringspreferente aandelen wordt gebaseerd op de reële waarde van de kapitaalinbreng. Hieruit blijkt de vraag naar het proportionaliteitsbeginsel, het stemrecht moet proportioneel zijn aan het economisch risico. 4.1.2.4. Europese ontwikkelingen Naast de Europese wetgeving die in paragraaf 4.1 betreffende derivaten is vermeld, is als reactie op de financiële crisis in 2008, in 2010 het Green Paper „Corporate governance in Financial institutions and remuneration policies‟ verschenen, waarin onder andere de vraag naar aandeelhoudersbetrokkenheid centraal staat.144 Corporate governance, of beter gezegd het gebrek daaraan, heeft de crisis van 2008 niet direct veroorzaakt, maar het gebrek aan checks en balances binnen de onderneming heeft bijgedragen aan het nemen van excessieve risico‟s door ondernemingen. Naar aanleiding van het Green Paper stelt de Europese Commissie (verder te noemen: Commissie) dat dit probleem niet enkel financiële instellingen betreft. 145
Ze vraagt zich af hoe effectief corporate governance regels zijn die uitgaan van de
veronderstelling dat aandeelhouders voor een effectieve controle zorgen. 146 Om de aandeelhouders te motiveren in dialoog te treden met de financiële instellingen heeft de Commissie een consultatie gedaan op een aantal onderwerpen, om te bepalen hoe de betrokkenheid van aandeelhouders vergroot zou moeten worden. Het kabinet heeft in een reactie op het Green Paper aangegeven dat zij de rol van het bevorderen van aandeelhoudersbetrokkenheid bij financiële ondernemingen onderschrijft. 147 Hoewel veel bestaande principes voor corporate governance volstaan, ontbreekt het soms aan effectiviteit van die regels.148 Het paper onderschrijft de ontwikkeling van nieuwe categorieën aandeelhouders als gevolg van het groeiende belang van financiële markten in de economie, met name als gevolg van toename van het aantal financieringsbronnen zoals genoemd in paragraaf 4.1.1. Een van de oorzaken die de passiviteit van aandeelhouders veroorzaakte, is het gebrek aan effectieve rechten voor aandeelhouders om controle uit te
144
COM (2010) 284 def., p. 2. COM (2010) 284 def., p. 2. 146 L. Paape e.a 2010, p. 21. 147 Kamerstukken II 2010/11, 33 112, nr. 1181. 148 COM (2010)284 def., p. 5. 145
44
oefenen. De Commissie vraagt om meer aandeelhoudersbetrokkenheid en deed een consultatie over hoe aandeelhouders het liefst betrokken worden. In een vervolg op het paper trekt de Commissie de discussie breder, en richt zij zich op de corporate governance van beursvennootschappen in het algemeen. 149 In dit paper onderschrijft de commissie de passieve houding van de aandeelhouders en wil nadenken over manier om de betrokkenheid te vergroten, onder andere door meer gebruik te maken van engagement door beleggers. 150 Engagement is het actief gebruik maken van aandeelhoudersrechten door beleggers om invloed uit te oefenen op bedrijven. Hoewel betrokkenheid aan de zijde van korte termijn beleggers een positief effect kan hebben, wordt het over het algemeen opgevat als een activiteit die op lange termijn het rendement verhoogt. De Commissie signaleert bepaalde belemmeringen voor samenwerking tussen aandeelhouders, en dat hierdoor het systeem van corporate governance niet goed werkt. 151 Vooral grensoverschrijdend stemmen blijkt belemmeringen te kennen. Deze problematiek behoorde tien jaar geleden al tot het mandaat van de door de Commissie ingestelde High Level Group of Company Law Experts. 152 Gezien de complexiteit is er door de Nederlandse minister van Justitie een tweede expertgroep ingesteld. Uiteindelijk bleek het politiek niet mogelijk om tussen de lidstaten overeenstemming te bereiken. Als gevolg hiervan is in de hiervoor genoemde Aandeelhoudersrichtlijn geen enkele dwingendrechtelijke bepaling opgenomen die voor een oplossing kan zorgen om de problemen met betrekking tot grensoverschrijdend stemmen op te vangen.153 De nadruk ligt in dit paper nog steeds op de juiste bevoegdheidsverdeling tussen aandeelhouders en vennootschapsleiding. Hoewel de problemen met betrekking tot grensoverschrijdend stemmen wel worden erkent, wordt bijna niet ingegaan op een oplossing om op een effectievere wijze gebruik te kunnen maken van het stemrecht. In paragraaf 4.2 zal ik hier nog op terug komen. 4.1.3 De veranderde identiteit van de aandeelhouder Een derde ontwikkeling die enige uitleg behoeft is de veranderde identiteit van de aandeelhouder. Dit is van belang omdat de invloed van aandeelhouders op de vennootschap de laatste jaren voor opzienbarende zaken heeft gezorgd door gebruikmaking van aandeelhoudersrechten. Te denken valt hierbij aan de eerder genoemde casus ABN Amro, waarbij hedge fund TCI het bestuur van ABN Amro 149
M.J. van Ginneken, ‘Het Groenboek Corporate Governance’, de Naamlooze vennootschap, TVVS 2011, nr. 10, 401. 150 COM (2011) 164, p. 11. 151 Van Ginneken, p. 404. 152 Van Ginneken, p. 404. 153 Van Ginneken, p. 404.
45
onder druk zette om verschillende bedrijfsonderdelen te verkopen en het vertrouwen in het bestuur en de RvC opzegde. De globalisering en integratie van financiële markten heeft ervoor gezorgd dat „de aandeelhouder‟ is veranderd in een investeerder in vaste, stabiele ondernemingen naar de particulier die belegt via beleggingsfondsen. Maar vooral is „de traditionele aandeelhouder‟ van investeerder in vaste ondernemingen veranderd in grote beleggers en actieve hedge en private equity funds. 154 Voor veel aandeelhouders lijkt het recht op dividend belangrijker te zijn geworden dan het stemrecht. Banken en financiële instellingen zijn zich gaan toeleggen op advisering en ondersteuning van bedrijven en particulieren in de vorm van beleggingen en vermogensbeheer. Zij creëerden eigen beleggingsfondsen met verschillende risicoprofielen. De concentratie van aandelenbezit bij pensioenfondsen en institutionele beleggers en de verschuiving van particuliere beleggingen naar beleggingsinstellingen leidde tot toenemende druk om gebruik te maken van aandeelhoudersmacht. Deze macht wordt niet alleen meer gebruikt om gedane investeringen te monitoren, maar ook om andere doelstellingen te bereiken.155 De feitelijke machtsverschuiving leidde tot vele vragen voor wet- en regelgevers op bijvoorbeeld het gebied van verdeling van bevoegdheden, verantwoordelijkheid en aansprakelijkheid. Aandeelhouders komen in allerlei soorten en maten en hanteren verschillende manieren om een zo hoog mogelijk rendement te behalen. Hieronder zal een drietal „soorten‟ aandeelhouders besproken worden die de laatste jaren veel aan terrein hebben gewonnen binnen de Nederlandse beursvennootschap en derhalve ook een steeds prominentere plek binnen de Nederlandse beursvennootschappen innemen. 4.1.3.1 Hedge funds Een veelbesproken fenomeen in de laatste jaren is de opkomst van hedgefunds. Een hedgefund is een aandeelhouder die actief gebruik maakt van zijn rechten. Hiermee vangen zij bepaalde zwaktes, zoals te weinig discipline bij het management en free rider problemen op. Veel hedge fondsen zijn gevestigd in jurisdicties waar de kosten en de intensiteit van het toezicht laag zijn. De meeste fondsen zijn „opgehangen‟ aan een beheerder. Beleggers steken hun geld dus niet in een bepaald fonds, maar stellen dat vooral ter beschikking aan een bepaald persoon, die dat geld vervolgens belegt.156 Hedge funds streven, afhankelijk van hun strategie, extra rendement na door te beleggen in ondernemingen die naar hun opvatting ondergewaardeerd zijn. Ze zoeken hun doelen zeer gericht en dringen er bij het management op aan om maatregelen te nemen die kunnen leiden tot het door hun gewenste resultaat, vooral door gebruikmaking 154
Raaijmakers 2006, p. 325. B. Steins Bischop, Bescherming tegen niet geinviteerde overnames en ongewenst aandeelhoudersactivisme, Universiteit Maastricht, Zutphen: Uitgeverij Paris, 22 mei 2008, p. 3. 155
156
S.C. Peij e.a., Handboek Corporate Governance, Deventer: Kluwer 2008, p. 110.
46
van het stemrecht. 157 Hedge funds produceren in het algemeen gezonde rendementen, en daarnaast worden de doelwitbedrijven efficiënter en effectiever gemaakt. Met enige regelmaat gaan er hedge funds failliet of leggen doelwitondernemingen het loodje, maar dit zijn echter de uitzonderingen die de regel bevestigen.158 Hedge funds krijgen veel kritiek dat ze niet in het belang van de onderneming handelen en uit zijn op snelle winsten, wat ook blijkt uit het eerder genoemde arrest ABN Amro. 4.1.3.2 Private equity Private equity is de benaming voor investeerders die buiten de beurs om bedrijven financieren. 159 Rondom private equity worden tot op heden zeer verschillende standpunten ingenomen. Met name vanuit de politiek en vakorganisaties zijn private equity partijen de laatste jaren herhaaldelijk aangevallen vanwege hun vermeende inhaligheid. Ze zouden slechts uit zijn op snelle winsten en de onderneming schade berokkenen. Dit is overigens nooit bewezen. Een private equity partij werkt buiten de kapitaalmarkt. Omdat er veel kosten bij een beursnotering komen kijken en een onderneming aan veel additionele regelgeving moet voldoen, worden zij steeds vaker overgenomen door private equity partijen. Soms nemen private equity partijen wel aandelen in een beursvennootschap. Private equity partijen richten zich vooral tot ondernemingen die zich in een stadium van betrekkelijke rijpheid bevinden. Het gaat om ondernemingen die een aanzienlijke vrije kasstroom realiseren. De private equity partij is over het algemeen lang en intensief betrokken bij een onderneming.160 Hier kunnen ook de andere aandeelhouders van profiteren.161 Hoewel er veel kritiek geuit wordt op private equity, blijkt uit academisch onderzoek dat private equity een rol vervult bij zowel het disciplineren van het bestuur als het wegnemen van informatie asymmetrie tussen externe aandeelhouders en het bestuur.162 4.1.3.3 Institutionele beleggers Onder institutionele beleggers
kunnen
worden
verstaan
pensioenfondsen,
verzekeraars,
beleggingsinstellingen en vermogensbeheerders, in lijn met bepaling IV.4.1 van de Nederlandse Corporate governance Code.163 Net als hedge funds en private equity partijen houden ze zich beroepsmatig bezig met het beleggen van middelen door derden. Echter, doen ze dit vaak minder activistisch dan hedge funds 157
S.C.W. Eijffingen, C.G. Koedijk, ‘Private equity and shareholder activism: Summary of the 2007 annual meeting reports of the Royal Netherlands Economic Association’, De Economist, 2008, 156(1), p. 96. 158 Eijffingen 2008, p. 99. 159 Eijffingen 2008, p. 99. 160 Peij e.a., 2008, p. 108. 161
C. Beuselinck & S. Manigart, ‘Financial reporting quality in private equity backed companies: The impact of ownership concentration’, Small Business Economics, 2007, nr. 29, p. 261-274. 162 Beuselinck 2007, p. 265. 163 Nederlandse Corporate Governance Code 2008, p. 34.
47
en vaker in beursgenoteerde ondernemingen dan in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Institutionele beleggers zijn voorstander van het zogenaamde proportionaliteitsprincipe: de zeggenschap die aan een aandelenbelang in een beursgenoteerde vennootschap is verbonden zou proportioneel moeten zijn met de kapitaalinbreng op het aandelenpakket. beschermingsconstructies als
164
In principe zijn ze dan ook geen voorstander van
prioriteitsaandelen
en
beschermingspreferente
aandelen
in
de
omstandigheid dat geen sprake is van een vijandige overname. Ze staan de laatste jaren onder toenemende druk om gebruik te maken van het stemrecht dat verbonden is aan de aandelen vanwege zowel de grote belangen die ze hebben in ondernemingen als door de professionaliteit van institutionele beleggers.165 Zoals in de volgende paragraaf te zien zal zijn, houden institutionele beleggers het merendeel van de aandelen in Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen. Vanuit die gedachte wordt van hen ook een actievere rol als aandeelhouder verwacht. Toch blijkt dat een groot aantal institutionele beleggers nog onvoldoende actief is als aandeelhouder.166 Institutionele beleggers spelen een belangrijke rol op de aandelenmarkt. In 2005 hielden zij gemiddeld 43.6% van hun beleggingsportefeuille in aandelen aan, een totaalbedrag van 481.5 miljard euro.167 In paragraaf 4.2 zal verder in worden gegaan op het stemgedrag van institutionele beleggers. Aandeelhouders zijn niet allemaal hetzelfde. Sommigen zijn lange termijn investeerders, die in het belang van de onderneming handelen. Anderen zijn erop uit zo veel mogelijk winst te maken op de korte termijn. Ook voor de belegger zelf kan er een conflict bestaan vanwege de dubbele functie die zij vervullen: “Asset managers have two roles, which can conflict and therefore create an imperfection in the system. On the one hand they have share ownership, with the duty to vote on an informed, well thought through basis. On the other hand they are investment manager, with the task to create the highest rewards.”168 4.1.3.4 Aandeelhoudersbestand in Nederlandse beursvennootschappen Het aandeelhoudersbestand van de Nederlandse beursvennootschappen is de laatste jaren sterk veranderd. Zoals we in voorgaande paragrafen hebben gezien hebben verschillende „soorten‟ 164
Eumedion position paper, Position paper over de gevolgen van synthetische constructies voor het Nederlandse effecten-en vennootschapsrecht, Amsterdam:2008, p.1. 165 Raaijmakers 2007, p. 75. 166 Vletter-van Dort 2007, p. 164. 167 Raaijmakers 2007, p. 78. 168 Broadridge, A perspective on Proxy Voting in the Netherlands, A broadridge contribution to Stemmend Nederland, 2009, p. 14.
48
aandeelhouders hun plek op de Nederlandse beleggingsmarkt veroverd. Maar hoe ziet het aandeelhoudersbestand van de Nederlandse beursvennootschappen er uit? In de onderstaande tabel is te zien hoe het aandelenbezit is verdeeld in AEX-vennootschappen:169
Buitenlandse
1995
2005
2008
2009
37%
75%
74%
72%
24%
10%
8%
12%
19%
2%
10%
10%
19%
5%
8%
6%
0%
1%
0%
0%
1%
7%
0%
0%
beleggers Nl institutionele beleggers Nederlandse nietfinanciele ondernemingen Nederlandse particulieren Nederlandse overheid Onbekend
Tabel 1: Aandelenbezit in Nederlandse beursvennootschappen.
Het merendeel van de beleggers in Nederlandse beursvennootschappen bestaat uit buitenlandse institutionele beleggers. Het belang van buitenlandse beleggers in grote Nederlandse ondernemingen is sinds 1995 gestegen van 37% naar ongeveer 72% in 2009.170 Voorts valt op dat Nederlandse institutionele beleggers hun aandeel in Nederlandse beursvennootschappen hebben gehalveerd. Geconcludeerd kan worden dat er de laatste jaren veel veranderingen hebben plaatsgevonden op het gebied van beleggingsinstrumenten, wet- en regelgeving en de identiteit van de aandeelhouder. Derivaten zijn ontstaan om risico‟s die beleggers lopen af te dekken. Hierdoor kan de stimulans van de aandeelhouder lijnrecht tegenover de doelstelling van de meer traditionele aandeelhouder staan die de waarde van de aandelen willen maximaliseren. Beleggers hebben door het ontstaan van derivaten geen stemrecht meer nodig om hun gedroomde rendement te halen. Er is regelgeving onderweg om het probleem van hidden ownership op te vangen. Hieruit blijkt dat de wetgever tracht het economisch risico 169 170
L. Paape e.a 2010, p. 67. L. Paape e.a 2010, p. 54.
49
dat een belegger loopt gelijk te stellen met de meldingsplichten, ongeacht of deze voortkomen uit stemrechten of derivaten. Uit andere wet- en regelgeving blijkt dat de regelgevers zowel op Europees als nationaal niveau van de aandeelhouders verlangen dat zij actief gebruik maken van hun rechten als aandeelhouder en vragen dan ook om meer betrokkenheid van aandeelhouders. Hoewel er een groep critici is die roept voor beperking van aandeelhoudersrechten, is vooral de tendens dat de aandeelhouder op een gedegen manier gebruik moeten maken van haar rechten en actief bij de onderneming betrokken dient te zijn om de waarde van de onderneming te maximaliseren. In het Green paper van de Commissie is onderschreven dat het ontbreekt aan een adequaat systeem om gebruik te maken van aandeelhoudersrechten. Dit betreft vooral problemen met grensoverschrijdend stemmen. Gezien het feit dat het overgrote deel van de beleggers in Nederlandse beursvennootschappen uit het buitenland komt, hebben dit soort problemen een grote invloed op het stemgedrag op de Nederlandse AvA‟s. Een aantal obstakels met betrekking tot het uitvoeren van aandeelhoudersrechten is weggenomen door het invoeren van de Aandeelhoudersrichtlijn, maar in de volgende paragraaf zal blijken dat de problemen hiermee nog niet opgelost zijn. Ook hebben we gezien dat aandeelhouders bestaan in verschillende soorten en maten. De ene aandeelhouder wil investeren op de lange termijn, en de andere aandeelhouder is uit op winst op de korte termijn. Ook kan er voor de belegger zelf een conflict ontstaan tussen de wens om zich als aandeelhouder op de lange termijn te richten en zich tevens te richten op de winst voor haar klanten. Het merendeel van de aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen bestaat uit buitenlandse beleggers. 4.2 Gebruik stemrecht Nu onderzocht is hoe het gemiddelde aandeelhoudersbestand van de Nederlandse beursvennootschap eruit ziet is het met het oog op mijn onderzoeksvraag belangrijk te onderzoeken in welke mate gebruik wordt gemaakt van het stemrecht en welke moeilijkheden zich hierbij voor kunnen doen. Uit onderzoeken blijkt dat de gemiddelde opkomst op de AvA laag is. 171 Aandeelhouders van beursvennootschappen lijken niet echt geïnteresseerd te zijn om naar de AvA te komen en veel grote buitenlandse aandeelhouders hebben vooraf hun stemvolmacht ingeleverd.172 Tot op heden was nog niet de helft van het geplaatst kapitaal op de AvA (middels volmacht) aanwezig, zie onderstaande tabel: 173
171
L. Paape e.a. 2010, p.67. L. Paape e.a. 2010, p. 67. 173 L. Paape e.a. 2010, p. 67. 172
50
2010
2009
2008
2007
2006
2005
AEX
49.8%
47.9%
47.5%
43.4%
35.9%
33.3%
AMX
46.4%
46.4%
45%
42.9%
39.6%
35.9%
Tabel 2: Aantal tijdens de AvA uitgebrachte stemmen.
Hoewel het gebruik van het stemrecht op de AvA de laatste jaren is toegenomen, wordt net meer dan de helft van de stemmen uitgebracht tijdens de vergadering. Een reden voor toename kan de samenstelling van de AEX-beurs zijn. Ondernemingen als Corio, TomTom en Randstad zijn de laatste jaren in de AEX opgenomen. Deze ondernemingen kernmerken zich door één of meer grootaandeelhouders, waardoor de opkomst op de AvA van nature hoog is.174 Ook steeds meer Nederlandse institutionele beleggers zijn zich, mede door de toenemende maatschappelijke druk, gaan toeleggen op het uitoefenen van het stemrecht, waarbij vooral wordt gestemd op de AvA‟s van de Nederlandse beursvennootschappen.175 In 2011 is het gebruik van het stemrecht nog eens met 10% gestegen.
176
De implementatie van de
Aandeelhoudersrichtlijn heeft ervoor gezorgd dat een aantal administratieve moeilijkheden opgelost is. Dit heeft waarschijnlijk gezorgd voor een toename van het aantal uitgebrachte stemmen in 2011. Toch is de opkomst op de gemiddelde AvA nog steeds laag. Reden voor de lage opkomst op de AvA kan zijn de kosten die een aandeelhouder moet maken om te stemmen. Een aandeelhouder moet beoordelen in hoeverre de uitoefening van de zeggenschapsrechten relevant is voor de bescherming van de waarde van de aandelen.177 Ook komt het voor dat gebruikmaking van het stemrecht simpelweg niet belangrijk genoeg geacht wordt.178 Een andere reden voor het lage aantal uitgebrachte stemmen is ook gelegen in het proxy voting, oftewel het stemmen middels volmacht. Ten aanzien van de AvA bestaat er een verschil tussen de juridische werkelijkheid en de werkelijkheid van beleggers. Vanuit juridisch perspectief geldt dat er een stem of een stemvolmacht nodig is op de vergadering om de vergadering te laten besluiten. “Besluitvorming is de vrucht van gedachtewisseling ter vergadering‟‟ is wel het uitgangspunt.179 In werkelijkheid lijkt de stemming vooraf te zijn bepaald door stemvolmachten, ook wel „proxies‟ genoemd. Proxies zijn niet het resultaat van de 174
R. Abma, ‘Ontwikkelingen in het aandeelhoudersvergaderingenseizoen 2008’, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 2008-5, p. 109. 175 R. Abma 2008, p. 110. 176 Eumedion, Bevindingen en conclusies AVA- en jaarverslagenseizoen 2011, Amsterdam: 30 juni 2011, p1. 177 Raaijmakers 2007, p. 81. 178 Vletter-van Dort 2007, p. 165. 179 HR 15 juli 1968, NJ 1969, 101. (Wijsmuller)
51
vrucht van gedachtewisseling ter vergadering, maar op zijn best de vrucht van de gedachtewisseling voorafgaande de vergadering. Uit een onderzoek van Broadrigde onder institutionele beleggers, particuliere beleggers, beursgenoteerde vennootschappen, banken, academici, regelgevers en custodians blijkt dat de verwachting is dat de gebruikmaking van proxy voting de komende jaren toe zal nemen. 180 Uit dat zelfde onderzoek blijkt ook dat 80% van de ondervraagden in het onderzoek van mening zijn dat proxy voting de waarde van een onderneming verbetert.181 Het onderzoek van Broadrigde wijst ook uit dat de perceptie van buitenlandse beleggers over het Nederlandse proxy voting systeem negatief is, wat problemen kan opleveren gezien de grote belangen die buitenlandse beleggers in Nederlandse beursvennootschappen hebben. 182 Veel Europese landen hebben een ketenbenadering betreffende het stemsysteem, wat betekent dat er veel partijen bij het stemproces zijn betrokken. 183 Dit is ook het geval in Nederland, wat maakt dat het proces hier complex en tijdrovend is en gevoelig is voor fouten als gevolg van het grote aantal verschillende deelnemers. Dit zijn problemen binnen het stemproces die vooral buitenlandse beleggers ervan kunnen weerhouden hun stem uit te brengen. Zoals reeds in paragraaf 4.1.2.4 vermeldt blijkt uit het Green Paper 2011 dat vooral belemmeringen met betrekking tot grensoverschrijdend stemmen en het ontbreken van regels om op een effectieve wijze gebruik te maken van het stemrecht ervoor zorgen dat aandeelhouders niet betrokken zijn bij de onderneming. Dit is nou juist wel de vraag vanuit regelgevers. Aandeelhouders willen vaak wel gebruik maken van hun stemrecht, maar het ontbreekt hen aan een adequaat systeem om dit te doen, vooral voor buitenlandse beleggers. De Aandeelhoudersrichtlijn heeft wel een aantal obstakels opgelost. De blokkering van aandelen bleek een groot probleem te zijn bij grensoverschrijdend stemmen en dit heeft de Aandeelhoudersrichtlijn opgevangen.184 Toch werkt het systeem nog niet optimaal. Gezien het grote aantal buitenlandse beleggers in Nederlandse beursvennootschappen zouden deze problemen verholpen moeten worden. Ook als het stemrecht wel wordt uitgeoefend, wordt vooral door institutionele beleggers meer en meer gebruik gemaakt van stemadviezen door inschakeling van een stemadviesbureau. 185 De institutionele belegger die gebruik maakt van diensten van een stemadviesbureau hoeft zelf geen uitgebreide analyse
180
Broadridge, A perspective on Proxy Voting in the Netherlands, A broadridge contribution to Stemmend Nederland, 2009, p. 5. 181 Broadridge 2009, p. 5. 182 Broadridge 2009, p. 5. 183 P. Santella e.a., ‘A comparative Analysis of the Legal Obstacles to Institutional Investor Activism in Europe and in the US’, Munich: Personal RePEc Archive nr. 8929, 2008, p. 17. 184 Broadrigde 2009, p. 6. 185 Raaijmakers, 2007, p. 90.
52
van de agendapunten te maken. Dit wordt gedaan door het stemadviesbureau die daarbij een stemadvies geeft. De meeste stemadviesbureaus stellen hun advies op aan de hand van stemgedragrichtlijnen of richtlijnen van een specifieke klant. Hierdoor kan de institutionele belegger haar stemrecht zeer kostenefficiënt uitvoeren. Het argument om geen stemrecht uit te oefenen vanwege de hoge kosten verliest hierdoor wat kracht. Ook worden de adviesbureaus gezien als deskundige partij. Een nadeel is dat de adviesbureaus hun advies vaak baseren op algemene gedragsrichtlijnen, waardoor vaak niet meer gekeken wordt naar het individuele geval, maar er een afvinkmentaliteit bestaat. In de praktijk wordt niet vaak afgeweken van het stemadvies. Gelet op de concentratie van aandelenbezit bij (buitenlandse) institutionele beleggers drukken de adviezen bij Nederlands beursvennootschappen een stempel op de besluitvorming in de AvA. 186 Hoewel veel beleggers aangeven het belangrijk te vinden controle uit te oefenen op het bestuur, zijn zij niet bereid daarvoor teveel moeite te doen. 187 Het aantal op de AvA uitgebrachte stemmen in 2011 is iets meer dan de helft, maar deze stemmen zijn dus zeker niet allemaal uitgebracht op basis van een goed doordachte keuze. De regelgevers vragen om meer aandeelhoudersbetrokkenheid en erkennen de problemen die er zijn met betrekking tot grensoverschrijdend stemmen. Aandeelhouders willen vaak wel gebruik maken van hun stemrecht, maar dit wordt hen vaak moeilijk gemaakt. Een punt voor onderzoek zou dan ook zijn hoe op een zo effectief mogelijke wijze gebruik dient te worden gemaakt van het stemrecht door aandeelhouders. Hiermee bedoel ik dat beleggers in staat moeten worden gesteld gebruik te maken van hun aandeelhoudersrechten zonder al te veel obstakels, en dat wanneer zij hun stemrecht uitoefenen ze ook daadwerkelijk een bijdrage moeten leveren aan de lange termijn doelstellingen van de onderneming. Regelgevers
onderschrijven
het
probleem
van
een
ineffectief
systeem,
maar
naast
de
Aandeelhoudersrichtlijn zijn (nog) niet veel stappen genomen om dit te bereiken. Om aandeelhoudersbetrokkenheid te vergroten is mijn inziens een goed idee te kijken naar het systeem dat geldt in de Verenigde Staten. In de VS zijn verschillende regelgevende maatregelen genomen voor verschillende klassen van institutionele beleggers. Sommigen zijn verplicht om te stemmen, sommige zijn verplicht hun stembeleid te publiceren, sommigen zijn verplicht te publiceren hoe zij stemden en sommigen hebben geen wettelijke verplichtingen met betrekking tot stemmen.188 De meeste institutionele beleggers uit de VS hebben hiermee een bepaalde vorm van regelgeving om hun stem uit te brengen. In de VS 186
Raaijmakers 2007, p. 93. Vletter-van Dort 2007, p. 166. 188 Broadridge, A perspective on Proxy Voting in the Netherlands, A broadridge contribution to Stemmend Nederland, 2009, p. 20. 187
53
spreekt met in dit verband van “sell or care”. 189 De positieve effecten van deze regeling zijn daar al duidelijk zichtbaar: Studies hebben aangetoond dat een actieve opstelling als aandeelhouder leidt tot hogere beleggingsopbrengsten.190 In de NCGC wordt de institutionele belegger wel gevraagd om een stembeleid te publiceren, en dit gebeurt ook steeds vaker, maar dit is geen wettelijke verplichting. In Nederland wordt stemmen meer als morele verplichting gezien. Ik beweer hier niet dat met het invoeren van het Amerikaanse systeem alle oneffenheden verholpen zullen zijn, maar ik denk dat het wel een stap in de goede richting zou kunnen zijn om de aandeelhouders meer te betrekken bij de onderneming. Op deze manier zullen beleggers meer moeite moeten doen om hun stemrecht te doen laten gelden. Naast het opleggen van verplichtingen aan aandeelhouders dient mijn inziens een adequaat systeem voor proxy voting in Nederland ontwikkeld te worden. De Aandeelhoudersrichtlijn heeft een aantal van de problemen opgelost door onder andere de blokkeringen van aandelen aan te pakken. Beursgenoteerde onderneming mogen hun aandeelhouders niet meer de eis stellen om hun aandelen voor een bepaalde periode te blokkeren als zij van het stemrecht gebruik willen maken. Ook is ter implementatie bepaald dat de oproepingstermijn voor de AvA van beursvennootschappen minimaal 42 dagen bedraagt waardoor aandeelhouders langer de tijd hebben hun stem te bepalen. Toch zal het systeem nog verbeterd moeten worden. Hierbij zal vooral gelet moeten worden op de complexiteit van het systeem. Gezien het grote aantal deelnemers binnen het systeem, wordt het stemmen complex, is gevoelig voor fouten en tijdrovend. Ook blijkt gebruikmaking van het stemrecht een grote kostenpost te zijn voor de belegger. 191 Omdat buitenlandse beleggers een negatief beeld hebben van het Nederlandse proxy voting systeem, zou dit hen ervan kunnen weerhouden gebruik te maken van het stemrecht. Omdat dit nou juist de grootste groep beleggers binnen Nederlandse beursvennootschappen is, zou dit aangepakt moeten worden. Regelgevers willen meer aandeelhoudersbetrokkenheid, en zouden mijn inziens moeten zorgen voor een adequaat systeem zodat daadwerkelijk op een effectieve manier gebruik gemaakt gaat worden van het stemrecht. Er zou mijn inziens gewerkt moeten worden aan een Europese norm voor een aantal grensoverschrijdende problemen.192 Een manier om dit te doen is om één definitie voor de term record date voor Europa vast te stellen. Momenteel worden er meerdere definities voor deze term gebruikt, met als gevolg dat er
189
SCGOP, Handboek corporate governance van SCGOP, Heerlen: 2008, p. 8. SCGOP, Handboek corporate governance van SCGOP, Heerlen: 2008, p. 9. 191 Broadridge, A perspective on Proxy Voting in the Netherlands, A broadridge contribution to Stemmend Nederland, 2009, p. 7. 192 Broadridge, A perspective on Proxy Voting in the Netherlands, A broadridge contribution to Stemmend Nederland, 2009, p. 8. 190
54
onduidelijkheid ontstaat over de uit te brengen stemmen.193 Wanneer er één definitie aan wordt gegeven zal deze onduidelijkheid weggenomen worden. Voorts bestaat conflicterende wetgeving binnen Europa, bijvoorbeeld op het gebied van privacy wetgeving.194 Hier zou vanuit Europa aan gewerkt moeten worden. Daarnaast is het wellicht een goed idee te bepalen dat beursgenoteerde ondernemingen het merendeel van de relevante informatie voor het uitoefenen van het stemrecht elektronisch beschikbaar moeten maken via hun website. Wanneer de website van de onderneming de belangrijkste bron is van informatievoorziening, kunnen de kosten van het informeren van beleggers worden geminimaliseerd.195 4.3 Conclusie We hebben in dit hoofdstuk gezien dat het ontstaan van derivaten ervoor heeft gezorgd dat beleggers geen stemrecht meer nodig hebben om hun gedroomde rendement te behalen. Ook kan de stimulans van de aandeelhouder lijnrecht tegenover de doelstelling van de meer traditionele aandeelhouder staan die de waarde van de aandelen willen maximaliseren. Er is regelgeving onderweg om het probleem van hidden ownership op te vangen. Hieruit blijkt dat de wetgever tracht het economisch risico dat een belegger loopt gelijk te stellen met de meldingsplichten, ongeacht of deze voortkomen uit stemrechten of derivaten. Ook hebben we gezien dat aandeelhouders bestaan in verschillende soorten en maten. Hegde funds, private equity partijen en institutionele beleggers zijn over het algemeen partijen die actief gebruik willen maken van hun aandeelhoudersrechten. Uit wet-en regelgeving blijkt dat de regelgevers zowel op Europees als nationaal niveau van aandeelhouders verlangen dat zij actief gebruik maken van hun rechten als aandeelhouder en vragen dan ook om meer betrokkenheid van aandeelhouders. Ook blijkt vanuit de regelgevers de wens naar het „1 aandeel, 1 stem‟- principe. Ook zouden aandeelhouders meer betrokken kunnen zijn door middel van engagement. Het aandeelhoudersbestand van de Nederlandse beursvennootschappen bestaat voor 72% uit buitenlandse (vooral institutionele) beleggers. Het stemmen op de AvA‟s van Nederlandse beursvennootschappen wordt vooral gedaan door Nederlandse beleggers. Er is een toename te zien in het aantal ter AvA uitgebrachte stemmen. In 2011 is bijna 60% van de stemmen op de AvA uitgebracht. Zowel regelgevers als aandeelhouders willen dus graag dat het stemrecht wordt gebruikt. De gedachte is dat het gebruikmaken van aandeelhoudersrechten ervoor kan zorgen dat aandeelhouders een volwaardige speler zijn in het systeem van checks and balances en dat dit op de 193
Definities die aan record date worden gegeven zijn onder andere de datum die vaststelt wie bevoegd is om te stemmen op de AvA en de datum die vaststelt wie recht het op dividend heeft. 194 Broadridge, A perspective on Proxy Voting in the Netherlands, A broadridge contribution to Stemmend Nederland, 2009, p .9. 195 Broadridge, A perspective on Proxy Voting in the Netherlands, A broadridge contribution to Stemmend Nederland, 2009, p. 7.
55
lange termijn voor waardemaximalisatie van de onderneming zorgt. Er zijn echter problemen. Buitenlandse beleggers maken veelal gebruik van stemadviezen. Stemadviesbureaus baseren hun advies veelal op algemene gedragsrichtlijnen of op specifieke richtlijnen van de klant. Hoewel het deskundige partijen zijn en de belegger door het inschakelen van een adviesbureau kostenefficiënt zijn stemrecht kan uitoefenen, is er geen ruimte meer voor maatwerk. Een ander probleem is het proxy voting systeem. In het Green paper van de Commissie is onderschreven dat het ontbreekt aan een adequaat systeem om gebruik te maken van aandeelhoudersrechten. Dit betreft vooral problemen met grensoverschrijdend stemmen. De Aandeelhoudersrichtlijn heeft een aantal van deze obstakels opgevangen, maar problemen zijn er nog altijd. Deze hebben vooral betrekking op de ketenbenadering die wij in Nederland kennen. Hierdoor wordt het proces van stemmen complex, tijdrovend en is gevoelig voor fouten. Gezien de vraag vanuit regelgevers naar aandeelhoudersbetrokkenheid, de aandeelhouders die aangeven gebruik te willen maken van hun stemrecht en de wetgeving met betrekking tot derivaten is het mijn inziens niet wenselijk stemrechtloze aandelen uit te geven. Wel dient gekeken te worden naar hoe op een effectievere wijze gebruik kan worden gemaakt van het stemrecht. Aan de ene kant dient hierbij gekeken te worden naar de verplichtingen voor beleggers met betrekking tot het uitoefenen van het stemrecht. Een idee is hierbij te kijken naar het systeem dat geldt in de VS, waarbij verschillende gradaties bestaan in de verplichting tot stemmen voor institutionele beleggers. De perceptie van buitenlandse beleggers van het Nederlandse proxy voting systeem is negatief. Om te zorgen dat de grootste groep beleggers in Nederlandse beursvennootschappen betrokken raken bij de Nederlandse beursvennootschappen, is het noodzakelijk een systeem voor proxy voting te ontwikkelen dat minder complex, tijdrovend en gevoelig voor fouten is. Wanneer deze problemen zullen worden verholpen, zullen aandeelhouders meer betrokken raken bij de onderneming. Er zou mijn inziens gewerkt moeten worden aan een Europese norm van een aantal grensoverschrijdende vraagstukken. 196 Daarnaast is het wellicht een goed idee te bepalen dat beursgenoteerde onderneming het merendeel van de relevante informatie voor het uitoefenen van het stemrecht elektronisch beschikbaar moeten maken via hun website. Wanneer de website van de onderneming de belangrijkste bron is van informatievoorziening, kunnen de kosten van het informeren van beleggers worden geminimaliseerd.197
196
Broadridge, A perspective on Proxy Voting in the Netherlands, A broadridge contribution to Stemmend Nederland, 2009, p. 8. 197 Broadridge, A perspective on Proxy Voting in the Netherlands, A broadridge contribution to Stemmend Nederland, 2009, p. 7.
56
Stemrechtloze aandelen zorgen ervoor dat het stemrecht in handen (kan) blijven van één of meerdere partijen die daarmee veel macht uit kunnen oefenen dan het risico dat ze lopen. Dit druist in tegen de algemene tendens vanuit meerdere marktpartijen, waarbij de gedachte „1 aandeel- 1 stem‟ duidelijk naar voren komt.
57
5.
Financiële Waarde stemrechtloze aandelen
Nadat in het voorgaande hoofdstuk is gekeken naar de verschillende ontwikkelingen binnen het NV-recht de afgelopen jaren en welke invloed dit al dan niet heeft op de wenselijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen, is er nog een andere factor waarop ik in zal gaan. Dit is de financiële waarde van stemrechtloze aandelen. Het uitgeven van stemrechtloze aandelen kan gezien worden als tweezijdige puzzel. Waarom zouden ondernemingen stemrechtloze aandelen uitgeven en, als een uitvloeisel daarvan, waarom zouden beleggers aandelen zonder stemrecht kopen? Allereerst zal in dit hoofdstuk op de uitgifte van stemrechtloze aandelen door een onderneming worden ingegaan. De uitgifte van stemrechtloze aandelen door een onderneming kan onder andere gezien worden als beschermingsconstructie. Vanuit deze invalshoek zal de financiële waarde van stemrechtloze aandelen in dit hoofdstuk worden bekeken. De stemrechtloze aandelen bieden bescherming wanneer deze beursgenoteerd zijn terwijl de aandelen met stemrecht in handen blijven van een door de vennootschap opgerichte stichting. Beschermingsconstructies dienen om te voorkomen dat een onderneming tegen de zin van het management wordt overgenomen.198 Er zijn verschillende onderzoeken gedaan naar de waarde van ondernemingen die beschermingsconstructies hebben uitstaan. Hoewel het invoeren van stemrechtloze aandelen kan zorgen voor bescherming tegen een vijandige overname, bereiken beschermingsconstructies niet altijd het gewenste resultaat en kunnen beschermingsconstructies leiden tot een lagere ondernemingswaarde. Dit kan de keuze voor de onderneming om over te gaan tot uitgeven van stemrechtloze aandelen beïnvloeden. Ook zal ingegaan worden op de kwetsbaarheid van Nederlandse beursvennootschappen. In hoeverre zijn zij gevoelig voor vijandige overnames? Aan de hand hiervan kan beoordeeld
worden
of
de
mogelijkheid
tot
invoering
van
stemrechtloze
aandelen
als
beschermingsconstructies wenselijk is. Vervolgens zal gekeken worden naar de andere zijde van de puzzel, namelijk waarom beleggers aandelen zonder stemrecht zullen nemen. Er zijn verschillende empirische onderzoeken gedaan naar de waarde van het stemrecht en daaruit blijkt dat deze waarde afhankelijk is van verschillende factoren. In dit hoofdstuk zullen verschillende onderzoeken naar de waarde van het stemrecht worden besproken. Vervolgens zal worden gekeken naar het aandeelhoudersbestand van de Nederlandse beursvennootschappen, om zo een inschatting te maken of de invoering van stemrechtloze aandelen in het NV-recht een significante invloed zal hebben op de prijs van aandelen. 198
L.R.T. Van der Goot, ‘De prijs van beschermingsconstructies’, De Naamloze Vennootschap, juli/augustus 1995, p. 136.
58
5.1 De invloed van beschermingsconstructies op waarde van de onderneming Onder beschermingsconstructies verstaan we alle maatregelen genomen op initiatief van het bestuur van een onderneming die de bedoeling hebben om te verhinderen dat de onderneming wordt overgenomen.199 Beschermingsmaatregelen staan regelmatig ter discussie. Door sommigen worden overnames beschouwd als een belangrijke controle op de managers van beursvennootschappen, ze maken het mogelijk de manager die niet in het belang van de aandeelhouder handelt te vervangen. Zij benadrukken de heilzame werking van de overnamemarkt. Anderen benadrukken de schade die ongewilde overnames kunnen berokkenen aan de positie, productiviteit en het moreel van directie en personeel. Ook kan het schade berokkenen aan de continuïteit van de onderneming en aan het te voeren beleid op lange termijn, waartegen een onderneming beschermd moet kunnen worden.200 Ook stellen sommigen dat het bestuur ruimte en tijd moet krijgen om een goede onderhandelingspositie in te nemen ten opzichte van de overnemer. Voorbeelden van beschermingsconstructies zijn preferente beschermingsaandelen, prioriteitsaandelen en certificering van aandelen. Volgens de NCGC mag certificering niet worden gebruikt als beschermingsmaatregel, en derhalve dient certificering dit doel ook niet meer. 201 Het aantal gecertificeerde aandelen in Nederlandse beursvennootschappen is de laatste jaren sterk afgenomen. In 1999 hadden nog 51 beursvennootschappen gecertificeerde aandelen, in 2010 waren dit er 16.202 Uit OK Stork blijkt dat beschermingspreferente aandelen slechts een beperkte strekking hebben. 203 Ze geven bestuurders en commissarissen de tijd na te denken over opvattingen van een activistische aandeelhouder, maar dit mag niet eindeloos duren. Net als certificering is ook het aantal beschermingspreferente aandelen ingeperkt. 204 Bepaling IV.3.11 van de NCGC bepaalt dat het bestuur van een vennootschap in het jaarverslag een overzicht moet geven van alle uitstaande of potentieel inzetbare beschermingsmaatregelen tegen een overname van zeggenschap over de vennootschap. Het bestuur moet ook aangeven onder welke omstandigheden de beschermingsmaatregelen naar verwachting kunnen worden ingezet.205 In de NCGC zijn geen bepalingen opgenomen over de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies in geval
199
A. A. Jeunink & M.R. Kabir, ‘De relatie tussen aandeelhoudersstructuur en beschermingsconstructies’, De naamlooze vennootschap, 71/4, april 1993, p. 90. 200 Moerland 1995, p. 624. 201 De Nederlandse Corporate Governance Code, p. 30. 202 Kohn 2010, p. 126. 203 OK 17 januari 2007, JOR 2007, 42 (Stork). 204 Kohn 2010, p. 129. 205 De Nederlandse Corporate Governance Code, p. 33.
59
van (vijandige) overnames. In de Code Tabaksblat werd in de verantwoording van het werk van de commissie Tabaksblat het volgende gezegd:206 „Dit alles neemt niet weg dat de commissie van mening is dat het gebruik van beschermingsconstructies, zeker in niet-overnamesituaties, afbreuk doet aan de doelstelling dat de algemene vergadering van aandeelhouders een correctiemechanisme behoort te zijn in het geval van falend beleid en toezicht. De commissie heeft vanuit dit oogpunt bepalingen opgenomen over certificering van aandelen, de uitgifte van financieringspreferente aandelen en de doorbreking van bindende voordrachten. De commissie heeft voorts in de definitieve code de aanbeveling aan de wetgever om het gebruik van beschermingsconstructies in overnamesituaties wettelijk te regelen nader uitgewerkt.‟ Ten aanzien van beschermingsconstructies is de NCGC ongewijzigd gebleven ten opzichte van de Code Tabaksblat. Wel zijn er bepalingen IV4.4. en II.1.9. betreffende de „responstijd‟. Dit houdt in dat in geval een aandeelhouder een onderwerp wil agenderen dat veranderingen in de strategie van de vennootschap kan aanbrengen, het bestuur een termijn van 180 dagen heeft om op het voorstel te reageren. Hier ontstaat de indruk dat de NCGC voor het argument is dat beschermingsconstructies kunnen dienen om het bestuur de tijd te geven een onderhandelingspositie in te nemen. 207 Omdat ze in principe tegen het gebruik van beschermingsconstructies is, is deze bepaling is het leven geroepen. Uit jurisprudentie komt een wisselend beeld betreffende de invloed die de aandeelhouder moet kunnen uitoefenen op de onderneming naar boven. In de casus ASMI overwoog de Ondernemingskamer (verder te noemen: OK) dat de externe aandeelhouders van ASMI nauwelijks invloed uit konden oefenen op de strategie als gevolg van de uitgifte van beschermingspreferente aandelen door de Stichting Continuïteit.208 In cassatie oordeelde de Hoge Raad (verder te noemen: HR) dat het bestuur primair verantwoordelijk is voor de strategie en niet verplicht is buiten de AvA om met aandeelhouders te spreken over strategische beleidskwesties. Alleen achteraf dient verantwoording te worden afgelegd. 209 Volgens de HR was de beschermingsconstructie derhalve geoorloofd. Een soortgelijke casus is die van ABN Amro, waarbij
206
Code Tabaksblat 2003, p. 59. P. Visser, R.F.A. Stegeman, ‘De ontmanteling van beschermingsconstructies: In hoeverre hangen trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk samen?’ Breukelen: Nyenrode 2011, p. 36. 208 OK 5 augustus 2009, JOR 2009/54 (ASMI). 209 HR 9 juli 2010, LJN BM0976 (ASMI). 207
60
dochter LaSalle werd verkocht teneinde zo een betere positie in te kunnen om te fuseren met Barclays. 210 De verkoop van LaSalle was volgens de OK geen ongeoorloofde beschermingsmaatregel. 211 De OK oordeelde vervolgens ook dat de verkoop van LaSalle samenhangt met de verkoop van aandelen, waardoor het tot de invloedsfeer van aandeelhouders behoort en deze betrokken dienen te worden bij een dergelijk besluit. Hiermee lijkt de OK de invloed van aandeelhouders te willen vergroten. De HR oordeelde vervolgens dat de verkoop van LaSalle inderdaad geen ongeoorloofde beschermingconstructie was. In tegenstelling tot de OK oordeelde de HR dat aan de AvA geen goedkeuringsbevoegdheid toekomt op grond van het ongeschreven recht. Het bestuur is primair verantwoordelijk voor de strategie van de vennootschap. Wanneer aandeelhouders andere voorkeuren hebben, mag het bestuur nog steeds haar eigen strategie uitvoeren. Opvallend in uitspraken betreffende beschermingsconstructies van de laatste jaren is dat de OK lijkt aan te sturen op ontmanteling van beschermingsconstructies, terwijl de HR deze ontmanteling vaak een halt toeroept.212 Veel beursvennootschappen hebben hun beschermingsmaatregelen de laatste jaren ontmanteld.213 Twee AvA‟s van de AEX-vennootschappen verwierpen in het stemseizoen van 2011 voorstellen die verband hielden met beschermingsconstructies.
214
Bij TNT was de AvA kritisch over het aantal
beschermingsconstructies dat aan het naar de beurs gebrachte onderdeel TNT Express werd meegegeven.215 Dit duidt erop dat aandeelhouders in lijn met de NCGC kritisch zijn ten opzichte van het uit hebben staan van beschermingsconstructies. Ook de uitgifte van stemrechtloze aandelen door een onderneming kan gezien worden als beschermingsconstructie. Deze hybride vormen, die erop gericht zijn winstrecht van stemrecht te ontkoppelen, zijn op zichzelf resultaat van een economisch optimaliseringproces, de ene aandeelhouder hecht nou eenmaal meer waarde aan het stemrecht dan de ander. 216 Het doel van deze scriptie is niet te oordelen over de morele toelaatbaarheid van beschermingsconstructies, maar te beoordelen of het uit hebben staan van beschermingsconstructies een significante invloed zal hebben op de financiële waarde van een Nederlandse beursvennootschap. 210
HR 13 juli 2007, NJ 2007, 434 (ABN Amro). OK 3 mei 2007, nr.451/2007OK. 212 Visser 2011, p. 61. 213 De Nederlandse Corporate Governance Code, p. 47. 214 R. Abma, ’De kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen 2011’, De Naamlooze vennootschap, TVVS, nr. 10, p. 371. 215 Abma 2011, p. 372. 216 Moerland 1995, p. 627. 211
61
Er zijn verschillende empirische onderzoeken gedaan naar de invloed van beschermingsconstructies op de waarde van de onderneming. Er zijn twee hypothesis die gevolgd kunnen worden. Aan de ene kant is er de managerial entrenchment hypothesis die stelt dat beschermingsconstructies er primair voor zorgen dat een slecht opererend management beter beschermd wordt en dat het recht van de beslissingsmacht van de huidige aandeelhouders wordt beperkt. Hierdoor zullen de monitoringskosten van de aandeelhouders oplopen. Een dual-class structuur, dit is een structuur waarbij zowel aandelen met als aandelen zonder stemrecht uitstaan, maakt het waarschijnlijker dat een inefficiënte manager controle zal behouden dan een manager in een onderneming waar het „1 aandeel, 1 stem‟- principe geldt.217 Het toepassen van het „1 aandeel, 1 stem‟- principe zorgt ervoor dat de belangen van de managers dichterbij de belangen van de aandeelhouder liggen. Volgens de managerial entrenchment hypothesis zal de totale marktwaarde van de geplaatste aandelen lager zijn door de invoering van beschermingsconstructies. 218 Aan de andere kant is er de shareholder interest hypothesis, die stelt dat managers een vorm van bescherming willen hebben in geval van overnames. Deze hypothese stelt dat het hebben van beschermingsconstructies de welvaart van de aandeelhouders doet toenemen. Een argument hiervoor is dat door middel van een beschermingsconstructie het bestuur zich kan richten op de lange termijn doelstellingen van de onderneming. Ook kan het bestuur een sterke onderhandelingspositie innemen in geval van een vijandige overname teneinde zo een zo hoog mogelijke prijs voor de aandelen te bedingen. Een dual-class structuur kan zorgen voor stabiliteit.219 Volgens deze hypothese zal de marktwaarde van de aandelen door invoering van beschermingsconstructies toenemen. De toetsing van deze hypothesen levert een gemengd beeld op, al lijkt de managerial entrenchment hypothesis vaker als winnaar uit de bus te komen. Onder andere Cantrijn en Kabir hebben onderzoek gedaan naar de invloed van preferente beschermingsaandelen als beschermingsconstructie op aandelenkoersen van Nederlandse vennootschappen.220 Dit onderzoek leidt tot de conclusie dat er een significant negatief effect is van zo‟n 10% op de aandelenkoersen door de invoering van preferente beschermingsaandelen. Dit heeft als gevolg dat de invoering van beschermingsconstructies een negatieve
217
R. Morck, A. Shleifer, R. Vishny, ‘Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis’, Journal of Financial Economics, 1988, 18, 337. 218 L. DeAngelo, E. Rice, ‘Going private: Minority freezeouts and stockholder wealth’, Journal of Law and Economics, 1984, 27, p. 378. 219 M. Attari, S. Bannerjee, ‘The investment decision and dual-class shares’, University of Iowa: Working paper, 1999, p. 7. 220 A.L.R. Cantrijn en M.R. Kabir, ‘De invloed van preferente beschermingsaandelen op aandelenkoersen’, MAB, 1992, p. 331.
62
invloed heeft op de beurswaarde van de onderneming. Ook Walkling en Long hebben onderzoek gedaan naar de waarde van ondernemingen met uitstaande beschermingsconstructies. Hieruit blijkt dat beschermingsconstructies niet leiden tot een feitelijk hogere overnamepremie. 221 Uit onderzoek van Pound blijkt dat ondernemingen met beschermingsconstructies een significant lagere kans lopen te worden overgenomen dus het beoogde doel behalen, maar dat aandeelhouders van de onderneming die doelwit is van overname verstoken blijven van een overnamepremie.222 Voorts blijkt uit onderzoek van Van der Goot dat beschermingsconstructies leiden tot een lagere waarde van de uitgevende onderneming. Er is sprake van opportunity kosten: Bij een zelfde hoeveelheid aandelen zou de emittent meer eigen vermogen hebben kunnen ontvangen. 223 Beschermingsconstructies zijn statistisch significant negatief gerelateerd aan de emissiekoers-eigen vermogen verhouding bij ondernemingen die een eerste notering krijgen. Ook is er een onderzoek verricht door Jeunink en Kabir, waaruit blijkt dat een verspreid aandelenbezit door de aanwezigheid van beschermingsconstructies leidt tot een zwakke zeggenschapspositie van aandeelhouders.224 Uit meer recente onderzoeken blijkt dat de resultaten niet eenduidig zijn. Sommige onderzoeken tonen aan dat dual-class shares een negatieve invloed hebben op de waarde van de onderneming.225 Andere vinden hiervoor niet genoeg bewijs.226 Uit onderzoek van Eklund in 2009 blijkt dat eigendomconcentratie de prestaties van de onderneming verbetert, terwijl de dual-class aandelen het stimulerende effect verminderen en zorgen ervoor dat het effect van de managerial entrenchment hypothesis wordt vergroot.227 Uit deze resultaten mag voorzichtig geconcludeerd worden dat beschermingsconstructies over het algemeen een negatief effect hebben op aandelenkoersen van beursvennootschappen.
221
R.A. Walkling, M.S. Long, ‘Agency Theory, Managerial welfare and Takeover Bid resistance’, Journal of Economics, 1984, jrg. 15, p. 57. 222 J. Pound, ‘Proxy contests and the efficiency of Shareholder oversight’, Journal of Financial Economics, 1988, jrg. 20, p. 264. 223 Van der Goot 1995, p. 138. 224 Jeunink 1993, p. 90-95. 225 P.O. Bjuggren, J.E. Eklund, D. Wiberg, ‘Ownership Structure, Control and Firm Performance: the Effects of Vote Differentiated Shares,’ Applied Financial Economics, 2007, vol. 17, p. 1323-1334 en S. Claessens, S. Djankov, J. P.H. Fan, L.H.P. Lang, ‘Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings,’ Journal of Finance, 2002, vol. 57, nr. 6, p.2741-2771. 226 M. Burkart, S. Lee, ‘One share-One vote: The Theory’, Review of Finance, 2008, vol. 12, nr.1, p. 1-49. 227 J.E. Eklund, ‘One share One vote: New evidence from the Nordic countries’, CESIS Work Paper, 2009, nr. 168, p. 25.
63
5.2 Kwetsbaarheid van Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen Zojuist hebben we gezien dat beschermingsconstructies een negatief effect kunnen hebben op de beurswaarde van een onderneming. Vanuit dit oogpunt zou een onderneming om die reden wellicht geen beschermingsconstructies uit willen geven. Het aantal vijandige overnames is de laatste jaren wel toegenomen.228 Belangrijk is om te kijken in hoeverre de Nederlandse beursvennootschap kwetsbaar is voor vijandige overnames en of het derhalve voor een Nederlandse beursvennootschap noodzakelijk is om beschermingsconstructies uit te hebben staan. Om de kwetsbaarheid van de gemiddelde Nederlandse beursvennootschap te beoordelen dient gekeken te worden naar de stabiliteit van het aandeelhoudersbestand van Nederlandse beursvennootschappen. Deze kan beoordeeld worden aan de hand van een aantal factoren. Een eerste indicatie kan zijn het aantal substantiële belangen (groter dan 5% van het geplaatst kapitaal of stemrechten) dat Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars in Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen houden. 229 Tussen 2007 en 2009 is het aantal substantiële belangen gedaald van 17 naar 11, zie onderstaande tabel:230 Belegger
20 juni 2007
20 juni 2009
ING Groep
10
3
Fortis/ASR verzekeringen
4
2
Aegon
1
1
Stichting pensioenfonds ABP
1
2
Delta Lloyd (Aviva)
1
3
Tabel 3: Aantal substantiële belangen Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars.
Het aantal substantiële belangen dat Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars hebben in Nederlandse beursvennootschappen is gedaald. Dit zou een indicatie kunnen zijn dat het aandeelhoudersbestand instabieler is geworden. Dit hoeft echter niet zo te zijn, aangezien het door uitbesteding van beleggingsactiviteiten van pensioenfondsen naar bijvoorbeeld vermogensbeheerders ook zo kan zijn dat er juist grotere belangen in Nederlandse beursvennootschappen zijn genomen. 228
Raaijmakers 2006, p. 480. Abma 2009, p. 105. 230 Abma 2009, p. 105. 229
64
Een tweede indicator kan zijn het aantal vennootschappen dat een controlerend aandeelhouder dan wel een aandeelhouder met een wezenlijk belang kent.231 Een controlerend aandeelhouder heeft een belang van groter dan 30 procent, een aandeelhouder heeft een wezenlijk belang als hij een belang van 10 tot 30 procent in handen heeft. Met deze percentages kan een aandeelhouder relatief veel invloed uitoefenen tijdens de AvA. Onderstaande tabel geeft het aantal Nederlandse AEX-vennootschappen met grootaandeelhouders aan(peildatum: 20 juni 2009):232 Grootte belang
Aantal
Aantal
Aantal
vennootschappen,
vennootschappen,
vennootschappen,
administratiekantoren
administratiekantoren
beschermingsstichtingen
meegerekend
uitgezonderd
meegerekend
Controlerend belang
38%
24%
90%
Wezenlijk belang
14%
19%
5%
Substantieel belang
48%
52%
5%
Geen
0%
5%
0%
grootaandeelhouder Tabel 4: Aantal Nederlandse AEX-vennootschappen met grootaandeelhouders.
Uit deze tabel blijkt dat op 20 juni 2009 38% van de Nederlandse beursvennootschappen een controlerend aandeelhouder heeft. Voorts hebben alle vennootschappen minimaal een aandeelhouder met een substantieel belang. Dit wil zeggen dat er geen vennootschap is die een zodanig verspreid aandeelhoudersbestand is dat er geen „grote‟ aandeelhouders zijn. Ongeveer driekwart van de aandelen van Nederlandse AEX-vennootschappen wordt gehouden door buitenlandse aandeelhouders. Het belang door Nederlandse institutionele beleggers is de laatste jaren afgenomen. Dit wil echter nog niet zeggen dat de Nederlandse AEX-vennootschappen een instabiel aandeelhoudersbestand hebben. Een groot aantal vennootschappen kent een controlerend aandeelhouder. In het geval van een vennootschap met een wijd verspreid aandelenbezit bestaat een groot deel van de aandeelhouders uit „rustige‟ aandeelhouders die in
231 232
Abma 2009, p. 108. Raaijmakers 2007, p. 109.
65
de betreffende onderneming beleggen in verband met de groeivooruitzichten.233 Wat verder opvalt, is dat wanneer beschermingsstichtingen worden meegerekend, 90% van de Nederlandse beursvennootschappen een aandeelhouder met een controlerend belang heeft. Ook uit de volgende tabel blijkt dat Nederlandse beursvennootschappen nog regelmatig gebruik maken van beschermingsconstructies:234 Preferente
Prioriteitsaandelen
Certificaten
beschermingsaandelen AEX
61.9% (61.9%)
9.5% (9.5%)
14.3% (14.3%)
AMX
59.1% (56.5%)
31.8% (30.4%)
9.1% (8.7%)
Tabel 5: Percentage beschermingsconstructies in AEX en AMX vennootschappen per mei 2010, percentage juni 2009 tussen haakjes.
Het percentage uitstaande beschermingsconstructies is nagenoeg hetzelfde gebleven in de periode 20092010. Hoewel uit de voorgaande paragraaf bleek dat het aantal beschermingsconstructies afneemt, maakt toch een groot deel van Nederlandse AEX en AMX-vennootschappen gebruik van een vorm van bescherming, wat impliceert dat de angst voor vijandige overnames wel degelijk bestaat. Geconcludeerd kan worden dat het met de kwetsbaarheid van AEX-vennootschappen wel meevalt. Veel vennootschappen hebben een grootaandeelhouder en ook blijkt het aandeelhoudersbestand van ondernemingen met een wijd verspreid aandelenbestand uit rustige aandeelhouders te bestaan. Vanuit dit oogpunt is er weinig reden voor ondernemingen om beschermingsconstructies uit te zetten, aangezien deze de waarde van de onderneming kunnen doen afnemen. Als gevolg hiervan is er weinig reden om de zeggenschapspositie van aandeelhouders in te perken door de invoering van stemrechtloze aandelen. Een inperking van zeggenschapsrechten druist ook in tegen de internationale trend om aandeelhouders meer te betrekken bij de vennootschap.
235
Ook ligt dit in lijn met de NCGC, waaruit blijkt dat
beschermingsconstructies niet gewenst zijn. Hoewel het aantal uitstaande beschermingsconstructies de laatste jaren is afgenomen, hebben toch veel ondernemingen nog een vorm van bescherming. Zoals aan
233
Raaijmakers 2007, p. 110. Eumedion, Evaluation 2010 AGM season, Amsterdam: 28 juni 2010. 235 Raaijmakers 2007, p. 119. 234
66
het begin van deze paragraaf vermeldt neemt het aantal vijandige overnames wel toe. De vraag is dus hoe dit zich zal ontwikkelen, met als gevolg dat beschermingsconstructies wellicht noodzakelijker worden. 5.3 Financiële waarde van het stemrecht Naast de vraag waarom ondernemingen aandelen zonder stemrecht als bescherming zouden willen invoeren, bestaat aan de andere kant de vraag waarom beleggers aandelen zonder stemrecht zouden nemen. Zoals in paragraaf 3.5 reeds vermeld, zijn de voordelen van stemrechtloze aandelen vooral financiële. Sommige beleggers zijn enkel geïnteresseerd in de financiële waarden die aan een aandeel verbonden zijn, en hebben geen behoefte aan stemrecht. De stemrechtloze aandeelhouder in een beursvennootschap zou logischerwijs gecompenseerd willen worden voor het ontbreken van het stemrecht en voor sommige aandeelhouders kan deze compensatie meer waard zijn dan het stemrecht. Er zijn veel onderzoeken gedaan naar de waarde van het aandeel als gevolg van het (gedeeltelijk) ontbreken van het stemrecht. De waarde van het stemrecht is afhankelijk van meerdere factoren. Bij de vraag of iemand stemrechtloze aandelen zal nemen moet dus altijd de afweging gemaakt worden tussen de hoogte van de preferente aanspraak op dividend (mits die geregeld wordt) en de waarde het stemrecht voor de desbetreffende persoon. Vele empirische studies tonen aan dat stemgerechtigde aandelen met meer stemrecht dan andere aandelen verkopen tegen een hogere prijs. In deze studies zijn vooral de zogenaamde „dual class structures‟ bestudeerd, dit zijn ondernemingen die aandelen hebben met meer of minder stemrecht, dus niet per se stemrechtloze aandelen. Zingales bestudeerde de premie die is toe te schrijven aan het hebben van stemrecht op een aandeel. Deze premie is afhankelijk van de eigendomsstructuur en de concentratie van de stemrechten binnen een onderneming, en de voordelen die het hebben van stemrecht met zich meebrengt.236 Vele studies wijzen aan dat aandelen met stemrecht gemiddeld 10 tot 20% meer waard zijn dan aandelen zonder stemrecht. Uit onderzoek van Zingales blijkt dat dit in Italië heel anders ligt, daar ligt dit percentage namelijk op 82%. Wel moet in gedachten gehouden worden dat dit getal geen aandelen meeneemt die een extra dividend ontvangen voor het ontbreken van het stemrecht, iets wat wel statutair geregeld zou kunnen worden tussen de houder van het stemrechtloze aandeel en de vennootschap. De reden dat het percentage in Italië zo hoog ligt is dat de voordelen van het stemrecht daar bijzonder groot zijn en de concurrentie in de controle tussen aandeelhouders is intens. In Italië hadden de vijf grootste aandeelhouders ten tijde van het onderzoek samen 81% van de stemrechten in handen. Ook in 236
L. Zingales, ‘The value of the Voting Right: A study of the Milan Stock Exchange Experience’, The review of Financial studies, vol. 7, no. 1, 1994, p.125.
67
Zwitserland is onderzoek gedaan naar de waarde van stemrechtloze aandelen. Horner vond in zijn onderzoek in het merendeel van de gevallen een lagere waarde van gemiddeld 10% voor aandelen zonder stemrecht in vergelijking met gewone aandelen.237 Uit onderzoek naar 25 beursgenoteerde ondernemingen in Israel blijkt er een significante positieve premie bestaat voor de categorie aandelen met hoger stemrecht.238 De aanwezigheid van veel grote aandeelhouders veronderstelt een intense concurrentie in de controle. Ondernemingen die gecontroleerd worden door een meerderheidsaandeelhouder hebben een kleinere stempremie. Deze premie wordt nog kleiner als de controle van een onderneming naar verwachting niet zal veranderen. Uit onderzoek blijkt ook dat stemmen van kleine externe aandeelhouders zeer waardevol worden wanneer ze een doorslaggevend belang hebben om controle uit te oefenen. 239 Ook is aangetoond dat de waarde van het stemrecht voor meerderheidsaandeelhouders gerelateerd is aan de private voordelen die ze kunnen behalen.240 Rationele beleggers zijn enkel geïnteresseerd in aandelen met stemrecht en alleen bereid te betalen voor een onevenredige hoogte van het stemrecht indien het stemrecht aan dat aan hen toegekend wordt hen in staat stelt private voordelen te behalen. 241 Cox en Roden hebben onderzoek gedaan naar ondernemingen die aandelen met stemrecht en aandelen zonder stemrecht uit hebben staan, die ook een verschillende aanspraak op dividend hebben. 242 Hieruit blijkt dat de waarde van het stemrecht afhangt van de preferente dividendaanspraak op stemrechtloze aandelen. Ook blijkt uit dit onderzoek wederom dat de waarde van het stemrecht hoger is bij de aanwezigheid van bedreiging in de controle. Voorts is de waarde van het stemrecht hoger naarmate de prestaties van de onderneming slechter zijn. Juist in deze omstandigheden zal een aandeelhouder gebruik willen maken van zijn stemrecht. De resultaten van de waarde van het stemrecht die blijkt uit verschillende studies zijn dus niet eenduidig. Al met al zal de aandeelhouder een aandeel zonder stemrecht willen wanneer de opbrengsten hiervoor hoger zijn dan de waarde van het stemrecht. Hoe meer invloed de aandeelhouder kan uitoefenen, hoe hoger de waarde van het stemrecht.
237
M.R. Horner, ‘The value of corporate voting right, evidence from Switzerland’, Journal of Banking and Finance, 1988, jg 12, p. 70. 238 H. Levy, ‘Economic evaluation of voting power of common stock, Journal of Finance, 1982, 38, p. 81. 239 Zingales 1994, p.125 240 P. Mülbert e.a, ‘One share One vote: ‘Is there a case for one share one vote?’, Londen: EPF, June 2006, p. 3 241 Mülbert e.a 2006, p. 3 242 R. Cox, D.M. Roden, ‘The source of value of voting rights and related dividend promises’, Journal of Corporate Finance, 2002, nr. 8, p. 349.
68
5.4 Waarde stemrecht in Nederland Om te kijken naar de waarde van het stemrecht in Nederlandse beursvennootschappen is het wederom van belang te kijken naar het aandeelhoudersbestand in Nederlandse beursvennootschappen, zoals reeds in paragraaf 5.2 gedaan is. Daaruit bleek dat dit bestand niet zo instabiel is dan vaak wordt gedacht. Bijna alle AEX-vennootschappen hebben een beschermingsstichting, en ook wanneer deze niet wordt meegerekend hebben veel AEX-vennootschappen een aandeelhouder met een controlerend belang. Meer dan de helft van de vennootschappen heeft een substantieel belang wanneer een beschermingsstichting niet wordt meegerekend. Ondanks dat de NV is ontstaan als een vennootschap met een wijd verspreid aandelenbestand, wordt het aandeelhoudersbestand in Nederland gekenmerkt door een groot aantal meerderheidsaandeelhouders. Op 19 augustus 2011 hadden AEX genoteerde ondernemingen gemiddeld drie aandeelhouders per onderneming met minimaal een substantieel belang.243 De premie die is toe te schrijven aan het stemrecht is, naast de voordelen die de individuele aandeelhouder er mee weet te behalen, afhankelijk van de eigendomsstructuur en de concentratie van stemrechten binnen een onderneming. De aanwezigheid van veel grote aandeelhouders veronderstelt een intense concurrentie in de controle. Hoe meer grote aandeelhouders die concurreren, hoe hoger het stemrecht. Uit tabel 4 duidelijk blijkt dat bijna alle Nederlandse beursvennootschappen een grootaandeelhouder hebben, en gemiddeld gezien gaat het om drie aandeelhouders met minimaal een substantieel belang per onderneming. Er kan geconcludeerd worden dat er sprake is van een stabiel aandeelhoudersbestand waarin aandeelhouders met relatief grote belangen aanwezig zijn. Dit impliceert dat de concurrentie in controle tussen aandeelhouders intens is in Nederlandse AEX-vennootschappen en daarmee de waarde van het stemrecht hoog. De premie die is toe te rekenen aan het stemrecht wordt weer lager wanneer de controle naar verwachting niet zal veranderen. Zoals reeds geconcludeerd, is het aandeelhoudersbestand in Nederlandse vennootschappen redelijk stabiel, wat impliceert dat de kans op een overname gering is. Zelfs al zou die kans niet gering zijn, hebben de meeste Nederlandse beursvennootschappen een beschermingsconstructie uitstaan om de eventuele overname tegen te houden. Vanuit die gedachte zal de waarde van het stemrecht in Nederlandse beursvennootschappen weer lager komen te liggen. Het aantal vijandige overnames neemt wel toe de laatste jaren, dit zou de waarde van het stemrecht kunnen verhogen. De vraag is hoe dit zich zal ontwikkelen om te beoordelen of het stemrecht daardoor waardevoller wordt. Mijn inziens is het stemrecht van significante waarde binnen de Nederlandse beursvennootschappen. Er 243
Bloomberg, 19 augustus 2011.
69
zijn veel aandeelhouders die een groot deel van de aandelen in handen hebben, wat impliceert dat er een sterke concurrentie in de controle is. In dat geval zal de aandeelhouder haar stemrecht graag uitoefenen en bestaat er weinig behoefte aan aandelen zonder stemrecht. 5.5 Conclusie De uitgifte van stemrechtloze aandelen is in dit hoofdstuk van twee kanten bekeken. Enerzijds vanuit de kant van de vennootschap, die stemrechtloze aandelen onder andere uit kan geven als beschermingsconstructie. Beschermingsconstructies kunnen de waarde van de onderneming doen dalen. Wanneer de angst voor een vijandige overname gegrond zou zijn, zou de invoering van stemrechtloze aandelen een uitkomst kunnen bieden als bescherming en zou de lagere beurswaarde voor lief genomen worden. Echter, met de kwetsbaarheid van de Nederlandse beursvennootschappen blijkt het wel mee te vallen. Gezien het stabiele aandeelhoudersbestand en het aantal grootaandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen is de kans op een overname niet erg groot en zijn beschermingsconstructies vanuit een financieel oogpunt niet wenselijk. Dit ligt in lijn met de NGCG, waaruit blijkt dat beschermingsconstructies niet gewenst zijn met het oog op aandeelhoudersbetrokkenheid. Het oordeel van de rechters is nogal wisselend met betrekking tot beschermingsconstructies. De OK oordeelt vaak voor ontmanteling van de beschermingsconstructies, terwijl de HR deze ontmanteling vaak een halt toeroept. Ook blijkt uit het laatste stemseizoen dat aandeelhouders kritisch kunnen zijn ten aanzien van beschermingsconstructies. Gezien de financiële consequenties voor de vennootschap, de vraag naar ontmanteling vanuit zowel sommige rechters als de NCGC en de kritische houding van de aandeelhouders zelf, lijkt het mij in het licht van bescherming van de vennootschap niet wenselijk stemrechtloze aandelen in te voeren. Anderzijds is in dit hoofdstuk gekeken naar de waarde van het stemrecht voor de aandeelhouder. Deze waarde is afhankelijk van meerdere factoren, onder andere van de mate van concurrentie in controle tussen aandeelhouders en de verwachting dat de controle zal veranderen. Hoe hoger de concurrentie in controle hoe hoger de waarde van het stemrecht en hoe groter de kans dat de controle zal veranderen, hoe hoger de waarde van het stemrecht. Het aandeelhoudersbestand in Nederlandse beursvennootschappen bestaat uit aandeelhouders met relatief grote belangen, dat redelijk stabiel is. De mate van concurrentie is relatief hoog in Nederland en de verwachting dat de controle verandert relatief laag. Gezien de relatief grote concurrentie in controle verwacht ik dat de waarde van het stemrecht binnen Nederlandse
70
beursvennootschappen redelijk hoog zal zijn. Derhalve lijkt het mijn vanuit een financieel oogpunt voor aandeelhouders dan ook niet wenselijk stemrechtloze aandelen in te voeren.
71
6.
Conclusies en aanbevelingen
De vraag die in deze scriptie centraal staat, en die ik tracht te beantwoorden, is de volgende: “Is de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in Nederlandse beursvennootschappen gewenst?” In dit hoofdstuk zal ik de belangrijkste bevindingen uiteenzetten. Daar waar ik het zinvol acht zal ik in paragraaf 6.2 aanbevelingen doen. In ons huidige vennootschaprecht kennen we het „1 aandeel, 1 stem‟-principe, dat stelt dat aan ieder aandeel één stem toekomt. Dit wordt ook wel het proportionaliteitsbeginsel genoemd: Het economisch risico dat een aandeelhouder loopt moet gelijk zijn aan de juridische eigendom. De invoering van stemrechtloze aandelen zorgt ervoor dat van dit principe afscheid wordt genomen. 6.1 Conclusies Stemrechtloze aandelen zijn aandelen waaraan alle aandeelhoudersrechten gekoppeld zijn, behalve het stemrecht. Een stemrechtloze aandeelhouder mag dus geen stem uitbrengen op de jaarlijkse Algemene vergadering van Aandeelhouders (verder te noemen: AvA). Door stemrechtloze aandelen worden stemrecht en winstrecht van elkaar ontkoppeld. Ontkoppeling van winstrecht en stemrecht is niet nieuw en kan op verschillende worden bewerkstelligd. Een aantal van deze methodes is in deze scriptie aan bod gekomen. Eén van de methodes is certificering van aandelen. Certificering van aandelen wordt vaak gebruikt om aandelen makkelijker verhandelbaar te maken en ook ondervangt het absenteïsme op de AvA. Certificering van aandelen mag volgens de Nederlandse Corporate Governance Code (verder te noemen: NCGC) niet worden gebruikt als beschermingsconstructie. Hoewel de certificaathouders steeds meer rechten hebben gekregen, ontbreekt het stemrecht de certificaathouder toch vaak in belangrijke situaties. Een nadeel van de certificering van aandelen is dat het leidt tot een significant lagere beurswaarde van het betreffende aandeel. Voorts zijn er aanvullende kosten aan verbonden en blijkt certificering een moeilijk uit te leggen constructie in het buitenland. Een andere methode van die als ontkoppeling van winstrecht en stemrecht kan worden gezien is het participatiebewijs. Een participatiebewijs geeft aanspraak op een aandeel in de winst van een onderneming zonder aandeelhouder te zijn. De contractuele rechtsverhouding tussen de houder van een participatiebewijs en de vennootschap zorgt ervoor dat er grote verschillen zijn tussen de positie van de houder van een participatiebewijs en een aandeelhouder. Als nadeel van het participatiebewijs wordt onder
72
andere aangevoerd dat het contractuele aspect van de participatiebewijzen naar Nederlands recht zal gelden. Het Nederlandse contractenrecht kan in internationale context voor problemen zorgen. Ook bij vestiging van vruchtgebruik en pandrecht op aandelen geldt dat er sprake is van een contractueel aspect tussen de aandeelhouder en vruchtgebruiker/pandhouder, waarop Nederlands recht van toepassing zal zijn. Nog een methode waarbij het stemrecht los komt te staan van het winstrecht is 'empty voting'. Het gaat bij empty voting om stemrechten waarbij het economisch risico ontbreekt. Empty voting kan worden bewerkstelligd door securities lending: De belegger leent aandelen in om daar het stemrecht mee uit te oefenen. Er kan dus stemrecht worden uitgeoefend met aandelen waarop voor deze belegger geen economisch risico rust. De reden voor empty voting is het behalen van financieel voordeel op lange of korte termijn waarbij het stemrecht nodig is om dit te bewerkstelligen. Bij de andere methodes die benoemd zijn in deze scriptie is dit niet het geval en wordt financieel voordeel juist zonder stemrecht behaald. Veel critici zijn van mening dat empty voting onrechtvaardig is omdat het een aandeelhouder in staat stelt om met aandelen te stemmen waarmee hij geen economisch risico loopt waardoor dus niet wordt voldaan aan het proportionaliteitsbeginsel. De „Wet Vereenvoudiging en flexibilisering van het BV-recht‟ (verder te noemen: Flex-BV) is op 15 december 2009 aangenomen door de Tweede Kamer. Daarna is ook een Invoeringswet Flexibilisering BVrecht (verder te noemen: Invoeringswet) aangenomen, waarin nog een aantal veranderingen heeft plaatsgevonden. De Eerste Kamer dient het wetsvoorstel nog te behandelen. Het voorbereidend onderzoek door de Eerste Kamer voor Justitie vindt plaats op 22 november 2011. De reden om het BV-recht in Nederland flexibeler te maken is vooral gelegen in de concurrentie tussen ondernemingsvormen in Europa. Veel soortgelijke ondernemingsvormen in Europa hebben flexibeler recht dan het Nederlandse BV-recht. In de Flex-BV wordt de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen binnen het BV-recht geïntroduceerd. Een stemrechtloze aandeelhouder heeft alle rechten die een aandeelhouder normaliter heeft, behalve het stemrecht. Redenen voor invoering van stemrechtloze aandelen kunnen gelegen zijn in het aantrekken van additioneel risicodragend kapitaal zonder de bestaande zeggenschapsverhoudingen tussen de aandeelhouders te veranderen en in bedrijfsopvolging kunnen stemrechtloze aandelen een rol spelen. Dit is het geval wanneer iemand de zeggenschap van zijn bedrijf wil overdragen maar financieel nog een vinger in de pap wil houden. De overdrager kan op dat moment stemrechtloze aandelen nemen en heeft op die manier geen zeggenschap meer. De mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in de BV is geregeld in het nieuwe art. 2:228 BW. De wetgever heeft de regeling zo soepel mogelijk in willen 73
richten met het oog op flexibiliteit. Daarom zijn er in de regeling zo weinig mogelijk dwingendrechtelijke bepalingen opgenomen. Aandeelhouders kunnen hun afspraken statutair vastleggen, zodat zij minder toevlucht hoeven te zoeken in contractuele regelingen. Ten opzichte van andere methodes van ontkoppeling is het voordeel van stemrechtloze aandelen vooral dat deze een bekende figuur zijn in het buitenland, wat goed van pas kan komen binnen internationale verhoudingen. Hoewel er kosten verbonden zijn aan het statutair vastleggen van bepaalde zaken, zijn deze kosten lager dan in geval van certificering. Hiermee is een belangrijk nadeel van certificering opgevangen. Ook bestaat er geen contractuele grondslag, wat bij bijvoorbeeld het participatiebewijs wel het geval is. Internationaal gezien zal dit voor minder problemen zorgen. De voordelen voor de houders van deze aandelen zullen vooral financiële zijn, mits dit statutair geregeld wordt door middel van een preferente aanspraak op dividend. Dit zal binnen bijvoorbeeld een familie-BV echter niet altijd het geval zijn. Er is nog een aantal zaken onduidelijk betreffende de regeling voor de BV. Houders van stemrechtloze aandelen worden bij omzetting en fusie beschermd door een regeling tot schadeloosstelling. Dit houdt in dat de aandeelhouder die niet instemt met de omzetting of fusie, een schadeloosstelling kan ontvangen voor het verlies van zijn aandelen. Wanneer een verzoek tot schadeloosstelling is gedaan vervallen de stemrechtloze aandelen op het moment dat de fusie of omzetting van kracht wordt. In geval van omzetting wordt de stemrechtloze aandeelhouder naast de schadeloosstelling ook beschermd door art. 2:231 lid 4 BW. Dit artikel stelt kort gezegd dat wanneer een besluit specifiek afbreuk doet aan de rechten van de stemrechtloze aandeelhouder, een goedkeurend besluit nodig is van de groep stemrechtloze aandeelhouders alvorens het besluit rechtsgeldig kan worden genomen. In geval van een fusie wordt de stemrechtloze aandeelhouder niet beschermd door dit artikel. Ze zouden mijn inziens wel beschermd willen worden door dit artikel op het moment dat zij bijvoorbeeld het recht hebben om een bindende voordracht te doen. Wanneer zij geen verzoek hebben gedaan tot schadeloosstelling en hun aandelen dus niet vervallen blijven zij aandeelhouder. Op het moment dat er in de verkrijgende NV prioriteitsaandelen uitstaan met het recht tot het doen van een bindende voordracht, zullen de stemrechtloze aandeelhouders het recht tot het doen van een bindende voordracht niet zomaar willen prijsgeven op het moment dat de fusie van kracht wordt. Wanneer zijn beschermd worden door art. 2:231 lid 4 BW is er goedkeuring nodig van deze groep stemrechtloze aandeelhouders. De regelingen van omzetting en fusie zouden mijn inziens met elkaar op gelijke voet moeten komen te staan omdat deze besluiten van gelijke aard zijn.
74
Naast dat ik van mening ben dat de stemrechtloze aandeelhouder in geval van fusie met een NV een verdergaande bescherming dient te krijgen, is er nog iets bijzonders ten aanzien van de fusie. Een cash out merger is in Nederland wettelijk niet toegestaan ingevolge art. 2:325 lid 2 BW. Na invoering van stemrechtloze aandelen in het BV-recht lijkt een bijna volledige cash-out merger wel mogelijk. Een cash out merger is een fusie waarbij de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap geen aandelen in de verkrijgende vennootschap als tegenprestatie krijgen, maar een bedrag in contanten. Uit art. 2:325 lid 2 jo 2:334x lid 2 BW blijkt dat in geval van fusie het bedrag dat voor aandelen aan contanten of schuldvorderingen wordt betaald niet meer dan 10 procent mag bedragen. De regel bij fusies is dan ook „aandelen voor aandelen‟. Op het moment dat een stemrechtloze aandeelhouder een verzoek tot schadeloosstelling doet omdat hij niet instemt met het besluit tot fusie, vervallen zijn aandelen en ontvangt hij een bedrag in contanten door middel van een schadeloosstelling. Hiermee wordt de stemrechtloze aandeelhouder in feite uitgekocht. De regeling betreffende de schadeloosstelling bestond al voor de minderheidsaandeelhouder met betrekking tot een grensoverschrijdende fusie. In geval van een grensoverschrijdende fusie kan een minderheidsaandeelhouder die het besluit tot fusie niet goedkeurt een schadeloosstelling claimen. In dat geval krijgt de minderheidsaandeelhouder een bedrag in contanten, en hiermee lijkt een gedeeltelijke cash out merger mogelijk. Waar het een binnenlandse fusie betreft mag de minderheidsaandeelhouder geen claim tot schadeloosstelling indienen wanneer hij niet instemt met het besluit tot fusie. De schadeloosstelling voor minderheidsaandeelhouders geldt dus enkel voor grensoverschrijdende fusies. De wetgever erkent de gedeeltelijke cash out merger, maar lijkt dit geen probleem te vinden aangezien het volgens hem om kapitaalvermindering gaat en niet om een bedrag krachtens ruilverhouding. Met de invoering van stemrechtloze aandelen lijkt een bijna volledige cash-out merger toegestaan, aangezien er niet wettelijk is vastgelegd hoeveel stemrechtloze aandelen uitgegeven mogen zijn in een BV. Het bedrag van 10 procent in contanten kan dus ruim overschreden worden door de schadeloosstelling aan de stemrechtloze aandeelhouder die niet instemt met het besluit tot fusie. Ook is de schadeloosstelling mogelijk voor de stemrechtloze aandeelhouder die niet instemt met een besluit tot een binnenlandse fusie, zodat nu een cash out merger ook voor een binnenlandse fusie toegestaan lijkt. Dit is waarschijnlijk niet de bedoeling geweest van de wetgever. Voorts zullen er met de regeling in de Flex-BV moeilijkheden kunnen ontstaan bij het toekennen van stemrecht op aandelen in geval van omzetting van een BV in een NV. Op het moment dat een BV wordt omgezet in een NV en de stemrechtloze aandeelhouder doet geen verzoek tot schadeloosstelling, blijft hij aandeelhouder in de NV en zal aan hem (beperkt) stemrecht toegekend moeten worden. Het nominale 75
bedrag van het aandeel bepaalt het stemrecht. Er kan een beroep worden gedaan op art. 2:118 lid 4 BW waardoor het stemrecht wordt beperkt, doch moeten de aandeelhouders met eenzelfde bedrag aan aandelen een gelijk aantal stemmen kunnen uitbrengen. Dit kan voor moeilijkheden zorgen en onredelijk zijn ten opzichte van de aandeelhouders met stemrecht. De voordelen van stemrechtloze aandelen zijn voornamelijk voordelen voor de onderneming, niet zozeer voor de houder van stemrechtloze aandelen. De regeling ten aanzien van stemrechtloze aandelen zorgt ervoor dat de onderneming op eenvoudige wijze stemrecht en winstrecht los kan koppelen. Ook vangen stemrechtloze aandelen veel problemen op die zich bij de andere methodes van ontkoppeling voordoen. Hoewel er nog wat onduidelijkheid is ten aanzien van de regeling in de Flex-BV, ben ik van mening dat de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in de BV veel voordelen met zich meebrengt en de concurrentiepositie van Nederland ten opzichte van andere verbetert. Met de invoering van stemrechtloze aandelen wordt afscheid genomen van het „1 aandeel, 1 stem‟-principe dat wij in het vennootschapsrecht kennen. Gezien de flexibiliteit van de regeling ben ik de mening toebedeeld dat stemrechtloze aandelen van toegevoegde waarde zijn voor het Nederlandse BV-recht. De vraag die in deze scriptie centraal staat is of de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in de beursvennootschap gewenst is. Stemrechtloze aandelen lijken van toegevoegde waarde binnen het BV-recht. De mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen moet heel anders beoordeeld worden in het licht van het NV-recht. Hoewel het BV-recht een kopie is van het NV-recht, is de feitelijke invulling die aan beide vennootschappen wordt gegeven vaak anders. De aandeelhouders in een beursvennootschap staan vaak verder van het bestuur af en daarmee is de splitsing tussen eigendom en controle vaak compleet. Het NV-recht heeft de laatste jaren grote veranderingen ondergaan op het gebied van (Europese) regelgeving, de identiteit van de aandeelhouders en de ontwikkeling van financiële producten. Een eerste ontwikkeling die in deze scriptie aan bod is gekomen is het ontstaan van derivaten in het NVrecht. Derivaten zijn financiële producten waarvan de waarde is afgeleid van een andere onderliggende waarde of zaak. Ze worden in het algemeen door beleggers gebruikt om bepaalde risico‟s af te dekken. Door het ontstaan van derivaten wordt het stemrecht vaak losgekoppeld van het winstrecht. Vaak gebeurt dit om financiële redenen, maar er kan ook empty voting mee worden bewerkstelligd. Het ontstaan van derivaten heeft ervoor gezorgd dat beleggers geen stemrecht meer nodig hebben om hun gedroomde rendement te behalen. Ook kan de stimulans van de aandeelhouder door het ontstaan van derivaten lijnrecht tegenover de doelstelling van de meer traditionele aandeelhouder staan die de waarde van de 76
aandelen wil maximaliseren. Vaak ontstaat hidden ownership als gevolg van de handel in derivaten. In geval van hidden ownership is het economisch belang groter dan het juridische eigendom en hiermee kunnen bepaalde wettelijke zeggenschapsmeldingen worden omzeild. Er is regelgeving onderweg om het probleem van hidden ownership op te vangen. Hieruit blijkt dat de wetgever tracht het economisch risico dat een belegger loopt gelijk te stellen met de meldingsplichten, ongeacht of deze voortkomen uit stemrechten of derivaten. Hieruit blijkt de vraag dat het economische risico moet gelijk zijn aan het juridische eigendom, oftewel de vraag naar het proportionaliteitsbeginsel. Een tweede ontwikkeling die in deze scriptie aan bod is gekomen, is de verandering van het aandeelhoudersbestand in Nederland de afgelopen jaren. We hebben gezien dat aandeelhouders bestaan in verschillende soorten en maten. Aandeelhouders die de laatste jaren hun plek hebben veroverd binnen de beleggingswereld zijn onder andere hedge funds, private equity partijen en institutionele beleggers. Hegde funds, private equity partijen en institutionele beleggers zijn over het algemeen partijen die actief gebruik willen maken van hun aandeelhoudersrechten. Het aandeelhoudersbestand van de Nederlandse beursvennootschappen bestaat voor 72% uit buitenlandse (vooral institutionele) beleggers. Een derde ontwikkeling die in deze scriptie aan bod is gekomen is de toegenomen wet- en regelgeving op het gebied van aandeelhoudersrechten- en plichten. Uit wet- en regelgeving blijkt dat de regelgevers zowel op Europees als nationaal niveau en op het gebied van corporate governance van aandeelhouders verlangen dat zij actief gebruik maken van hun rechten als aandeelhouder en vragen dan ook om meer betrokkenheid van aandeelhouders. De NCGC hanteert het Nederlandse uitgangspunt dat de vennootschap een lange termijn samenwerkingsverband is van diverse bij de vennootschap betrokken partijen. Het is dan ook van belang dat zoveel mogelijk aandeelhouders deelnemen aan de besluitvorming in de AvA. De Europese Commissie laat in het Green paper „Corporate governance in Financial Institutions and remuneration policies‟ blijken dat het gebrek aan „checks and balances‟ binnen de onderneming ervoor heeft gezorgd dat ondernemingen excessieve risico‟s hebben genomen. Volgens het paper dienen aandeelhouders dienen dan ook bij de onderneming betrokken te worden om het nemen van excessieve risico‟s tegen te gaan. In een vervolg op het paper onderschrijft de Commissie het gebrek aan aandeelhoudersbetrokkenheid en erkent de Commissie het probleem dat aandeelhouders niet altijd op een effectieve manier gebruik kunnen maken van hun aandeelhoudersrechten. Uit het paper blijkt tevens dat vooral grensoverschrijdend stemmen voor problemen zorgt. De invoering van de Aandeelhoudersrichtlijn heeft een aantal van deze problemen opgevangen, voornamelijk door ter implementatie te bepalen dat 77
ondernemingen hun aandeelhouders niet meer de eis mogen stellen om hun aandelen te blokkeren als zij van het stemrecht gebruik willen maken. Ook is in de Aandeelhoudersrichtlijn bepaald dat de oproepingstermijn van de AvA minimaal 42 dagen bedraagt. Het stemmen op de AvA‟s van Nederlandse beursvennootschappen wordt vooral gedaan door Nederlandse beleggers. Er is een toename te zien in het aantal ter AvA uitgebrachte stemmen. In 2011 is bijna 60% van de stemmen op de AvA uitgebracht, wat een toename van 10% is ten opzichte van 2010. Deze toename is mede te danken aan de voorgaand genoemde bepalingen uit de Aandeelhoudersrichtlijn. Hoewel een aantal obstakels weggenomen is, bestaan er nog steeds problemen met betrekking tot uitoefening van het stemrecht. Buitenlandse beleggers maken veelal gebruik van stemadviezen. Beleggers schakelen een stemadviesbureau in dat hen een advies geeft over de uit te brengen stemmen op de AvA. Vaak worden deze adviezen opgevolgd. Stemadviesbureaus baseren hun advies veelal op algemene gedragsrichtlijnen of op specifieke richtlijnen van de klant. Hoewel het deskundige partijen zijn en de belegger door het inschakelen van een adviesbureau kostenefficiënt zijn stemrecht kan uitoefenen, is er geen ruimte meer voor maatwerk. Het stemrecht wordt wel uitgeoefend, maar wellicht niet op de beste manier aangezien niet gekeken wordt naar het specifieke geval. Een ander probleem met betrekking tot het uitoefenen van het stemrecht is het proxy voting systeem in Nederland. Proxy voting is het stemmen middels volmacht. In het Green paper van de Commissie is onderschreven dat het ontbreekt aan een adequaat systeem om gebruik te maken van aandeelhoudersrechten. Dit betreft voornamelijk problemen met grensoverschrijdend stemmen. Hierbij gaat het om het internationaal gebruikmaken van stemvolmachten. Deze problemen hebben vooral betrekking op de ketenbenadering die wij in Nederland kennen met betrekking tot ons proxy voting systeem. Omdat er veel partijen betrokken zijn in het systeem wordt het proces van stemmen complex, tijdrovend en is het gevoelig voor fouten. Ook bestaat er conflicterende wetgeving op bijvoorbeeld het gebied van privacy tussen de lidstaten, wat tot onduidelijkheid kan leiden. De perceptie van buitenlandse beleggers met betrekking tot ons proxy voting systeem is negatief. Gezien de grote groep buitenlandse beleggers in Nederlandse beursvennootschappen zou dit probleem opgelost moeten worden. Om een volledig beeld te krijgen van de wenselijkheid van invoering van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap is in deze scriptie de waarde van stemrechtloze aandelen ook bekeken vanuit een financieel oogpunt. Hierbij hebben we gezien dat enerzijds de onderneming stemrechtloze aandelen uit kan geven als beschermingsconstructie. Beschermingsconstructies kunnen de waarde van de onderneming 78
doen dalen. Wanneer de angst voor een vijandige overname gegrond zou zijn, zou de invoering van stemrechtloze aandelen een uitkomst kunnen bieden als bescherming en zou de lagere beurswaarde voor lief genomen worden. Echter, met de kwetsbaarheid van de Nederlandse beursvennootschappen blijkt het wel mee te vallen. Het aandeelhoudersbestand binnen Nederlandse beursvennootschappen bestaat uit relatief veel grootaandeelhouders en ook blijkt het aandeelhoudersbestand van ondernemingen met een wijd verspreid aandelenbestand uit stabiele aandeelhouders te bestaan waardoor het met de kwetsbaarheid van de Nederlandse beursvennootschappen wel mee lijkt te vallen. De kans op een overname is dan ook niet erg groot en derhalve zijn beschermingsconstructies niet noodzakelijk. Vanuit een financieel oogpunt zijn stemrechtloze aandelen als beschermingsconstructie niet wenselijk. Dit ligt in lijn met de NGCG, waaruit blijkt dat beschermingsconstructies niet gewenst zijn met het oog op aandeelhoudersbetrokkenheid. Het oordeel van de rechters met betrekking tot beschermingsconstructies is nogal wisselend. De Ondernemingskamer (verder te noemen: OK) oordeelt vaak voor ontmanteling van de beschermingsconstructies, terwijl de Hoge Raad (verder te noemen: HR) deze ontmanteling vaak een halt toeroept. Ook blijkt uit het laatste stemseizoen dat sommige aandeelhouders kritisch zijn ten opzichte van beschermingsconstructies. Op de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering 2011 van TNT was de AvA kritisch over het aantal beschermingsconstructies dat aan het naar de beurs gebrachte onderdeel TNT Express werd meegegeven. Anderzijds is in deze scriptie getracht de financiële waarde van het stemrecht voor de aandeelhouder in te schatten. Deze waarde is afhankelijk van meerdere factoren, onder andere van de mate van concurrentie in controle tussen aandeelhouders en de verwachting dat deze controle zal veranderen. Hoe groter de concurrentie in controle tussen aandeelhouders, hoe hoger de financiële waarde van het stemrecht. Hoe groter de kans is dat de controle binnen de onderneming zal veranderen, hoe hoger de waarde van het stemrecht. Uit onderzoek blijkt dat het aandeelhoudersbestand in Nederlandse beursvennootschappen bestaat uit aandeelhouders met relatief grote belangen, dat redelijk stabiel is. De mate van concurrentie tussen aandeelhouders is relatief hoog in Nederland en de verwachting dat de controle verandert relatief laag. Gezien de relatief grote concurrentie in controle verwacht ik dat de waarde van het stemrecht binnen Nederlandse beursvennootschappen redelijk hoog zal zijn ondanks de kans op een verandering in controle niet erg groot is. Regelgevers streven naar de betrokkenheid van aandeelhouders binnen beursvennootschappen. De vraag naar aandeelhoudersbetrokkenheid blijkt ook uit de wens voor ontmanteling van beschermingsconstructies 79
door de NCGC, omdat aandeelhouders door het uitstaan van beschermingsconstructies niet altijd een effectieve rol kunnen spelen in het systeem van „checks and balances‟ binnen een onderneming. De rechtspraak laat met betrekking tot beschermingsconstructies een wisselend beeld zien terwijl sommige aandeelhouders er kritisch tegenover lijken te staan. Veel aandeelhouders geven aan gebruik te willen maken van hun stemrecht. Ook is er wetgeving onderweg om hidden ownership aan te pakken, waaruit de vraag naar het proportionaliteitsbeginsel blijkt. Vanuit een financieel oogpunt lijken stemrechtloze aandelen als beschermingsconstructie voor een lagere waarde van de onderneming te kunnen zorgen. Beschermingsconstructies lijken niet noodzakelijk in het licht van bescherming van de vennootschap. Voorts lijkt het stemrecht op aandelen in Nederlandse beursvennootschappen van significante waarde te zijn. Deze ontwikkelingen in ogenschouw nemend ben ik van mening dat de mogelijkheid tot invoering van stemrechtloze aandelen in een beursvennootschap niet gewenst is. Stemrechtloze aandelen kunnen binnen de BV veel voordelen opleveren, maar binnen de beursvennootschap zullen stemrechtloze aandelen mijn inziens niet van toegevoegde waarde zijn. Stemrechtloze aandelen zorgen ervoor dat het stemrecht in handen blijft van één of meerdere partijen die daarmee in verhouding meer macht uit kunnen oefenen dan het risico dat ze lopen. Dit druist in tegen de algemene tendens vanuit meerdere marktpartijen, waarbij de gedachte „1 aandeel- 1 stem‟ duidelijk naar voren komt. Hoewel er in het BV-recht afstand genomen wordt van het proportionaliteitsbeginsel, is dit binnen het NV-recht niet gewenst. 6.2 Aanbevelingen Om een aantal problemen dat hiervoor besproken is op te vangen, draag ik hier aanbevelingen voor. Hoewel stemrechtloze aandelen mijn inziens van toegevoegde waarde voor het BV-recht zullen zijn, bevat de regeling in de Flex-BV mijn inziens nog een aantal onduidelijkheden dat opgelost zou moeten worden. Allereerst de bescherming van de stemrechtloze aandeelhouder in geval van fusie tussen een BV en een NV. De stemrechtloze aandeelhouder wordt in dit geval beschermd door de schadeloosstelling. In geval van omzetting wordt de stemrechtloze aandeelhouders ook nog beschermd door art. 2:231 lid 4 BW. Dit artikel stelt kort gezegd dat wanneer een besluit specifiek afbreuk doet aan de rechten van stemrechtloze aandeelhouder, een goedkeurend besluit nodig is van de groep stemrechtloze aandeelhouders alvorens het besluit rechtsgeldig kan worden genomen. Bij een fusie wordt de stemrechtloze aandeelhouder hier niet door beschermd. Op het moment dat de stemrechtloze aandeelhouder geen schadeloosstelling vraagt en dus aandeelhouder blijft in de NV, zal hij eventuele andere rechten die hij heeft, bijvoorbeeld het recht tot het doen van een bindende voordracht, niet prijs willen geven. Om de rechten van de stemrechtloze
80
aandeelhouder zeker te stellen zou ik aanbevelen de stemrechtloze aandeelhouder in geval van fusie tussen een BV en een NV naast de regeling van schadeloosstelling ook te beschermen door middel van art. 2:231 lid 4 BW. Dit zorgt voor meer bescherming van de stemrechtloze aandelen en voor gelijkwaardigheid tussen mijn inziens soortgelijke besluiten. Voorts lijkt na invoering van stemrechtloze aandelen in het BV-recht een bijna volledige cash-out merger mogelijk. Door middel van de schadeloosstelling kan de verkrijgende partij een stemrechtloze aandeelhouder „uitkopen‟ boven een bedrag van 10 procent van de waarde van de aandelen in contanten. De gedachte „aandelen voor aandelen‟ lijkt hiermee minder relevant te worden. Het lijkt me niet de bedoeling van de wetgever om op deze manier een cash out merger te faciliteren. Een oplossing hiervoor zou kunnen zijn een cash out merger in te voeren in Nederland, wat de flexibiliteit ten aanzien van fusie vergroot. Binnen het NV-recht lijkt het mij niet wenselijk stemrechtloze aandelen in te voeren aangezien hier de vraag naar meer aandeelhoudersbetrokkenheid duidelijk naar voren komt. Wel is er een aantal problemen met betrekking tot uitoefening van het stemrecht, die mijn inziens verholpen dienen te worden. Hiermee zou de betrokkenheid van aandeelhouders vergroot kunnen worden. Aandeelhouders worden gevraagd betrokken te zijn bij de beursvennootschappen, dan is het zaak ze hier zo goed mogelijk toe in staat te stellen. Derhalve ben ik van mening dat bekeken dient te worden hoe op een effectievere wijze gebruik kan worden gemaakt van het stemrecht. Hiermee bedoel ik dat beleggers in staat moeten worden gesteld gebruik te maken van hun aandeelhoudersrechten zonder al te veel obstakels, en dat wanneer zij hun stemrecht uitoefenen ze ook daadwerkelijk een bijdrage moeten leveren aan de lange termijn doelstellingen van de onderneming. Op deze manier kan de vraag van verschillende marktpartijen naar aandeelhoudersbetrokkenheid het best worden beantwoord. Om dit probleem op te lossen dient mijn inziens enerzijds gekeken te worden naar de verplichtingen voor beleggers met betrekking tot het uitoefenen van het stemrecht. Een idee is hierbij te kijken naar het systeem dat geldt in de VS, waarbij verschillende gradaties bestaan in de verplichting tot stemmen voor institutionele beleggers. In de VS zijn verschillende regelgevende maatregelen genomen voor verschillende klassen van institutionele beleggers. Sommigen zijn verplicht om te stemmen, sommige zijn verplicht hun stembeleid te publiceren, sommigen zijn verplicht te publiceren hoe zij stemden en sommigen hebben geen wettelijke verplichtingen met betrekking tot stemmen. De meeste institutionele beleggers uit de VS hebben hiermee een bepaalde vorm van regelgeving om hun stem uit te brengen. In de VS spreekt met in dit 81
verband van “sell or care”. De positieve effecten van deze regeling zijn daar al duidelijk zichtbaar: Studies hebben aangetoond dat een actieve opstelling als aandeelhouder leidt tot hogere beleggingsopbrengsten. In Nederland worden veel beleggers door de NCGC wel gevraagd een stembeleid te publiceren, maar dit is geen wettelijke verplichting omdat de NCGC het zogenaamde „pas toe of leg uit‟-principe hanteert. Het invoeren van bepaalde verplichtingen voor verschillende beleggers zou mijn inziens een stap in de goede richting zijn om aandeelhouders meer bij de onderneming te betrekken. Anderzijds dient mijn inziens een adequaat proxy voting systeem voor Nederland ontwikkeld te worden. De perceptie van buitenlandse beleggers is negatief ten aanzien van het proxy voting systeem. Omdat dit de grootste groep aandeelhouders binnen Nederlandse beursvennootschappen is, lijkt het mij verstandig hier een oplossing voor te vinden zodat zij meer betrokken kunnen raken bij de Nederlandse beursvennootschappen. Nederland kent een ketenbenadering ten aanzien van proxy voting. Dit wil zeggen dat er veel partijen betrokken zijn bij het stemproces. Dit zorgt ervoor dat het systeem complex, tijdrovend en gevoelig is voor fouten, zoals al eerder aangehaald in deze conclusie. Ook is het uitbrengen van stemrecht op aandelen een flinke kostenpost voor beleggers. Er zouden mijn inziens maatregelen genomen moeten worden om deze problemen op te vangen. Een manier om de problemen op te vangen is dat Europese regelgevers een Europese norm stellen ten aanzien van een aantal grensoverschrijdende vraagstukken. Hierbij valt te denken aan het vaststellen van één definitie voor de term record date. Er worden momenteel meerdere definities voor de record date gebruikt, wat zorgt voor onduidelijkheid over het aantal uit te brengen stemmen. 244 Voorts dient er een oplossing gevonden te worden tussen conflicterende wetgeving binnen Europa, bijvoorbeeld op het gebied van privacy wetgeving. Daarnaast is het wellicht een goed idee te bepalen dat beursgenoteerde ondernemingen het merendeel van de relevante informatie voor het uitoefenen van het stemrecht elektronisch beschikbaar moeten maken via hun website. Wanneer de website van de onderneming de belangrijkste bron is van informatievoorziening, kunnen de kosten van het informeren van beleggers worden geminimaliseerd en ook zal het bepalen van hun stem minder tijdrovend zijn.
244
Definities die worden gebruikt zijn onder andere de datum die vaststelt wie het stemrecht op de AvA heeft of de datum die vaststelt wie het recht op dividend heeft.
82
Literatuurlijst Boeken
Abma, Faber, Grundmann-van de Krol, Beekhoven van den Boezem, Vermunt 2009 R. Abma, N.E.D. Faber, C.M. Grundmann-van de Krol, F.E.J. Beekhoven van den Boezem, N.S.G.J. Vermunt, De kredietcrisis, serie onderneming en recht, deel 54, Deventer: Kluwer 2009.
Asser, Maeijer, Van Solinge, Nieuwe Weme 2009 C. Asser, J.M.M. Maeijer, G. van Solinge, M.P. Nieuwe Weme, Mr. C. Assers handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht, Deel 2 Rechtspersonenrecht,bd 2-II, Deventer: Kluwer 2009.
Bosse 2002 W. Bosse e.a., Statuten zonder bezwaar, Den Haag: Vermande 2002.
Duffhues 2006 P.J.W Duffhues, Financiering, belegging en verzekering van financiële markten, Deventer: Kluwer 2006.
Essers, Raaijmakers, Van der Sangen, Verdam, Vermeulen 2009 P. Essers, G. Raaijmakers, G. Van der Sangen, A. Verdam, E. Vermeulen, Met recht, Liber Amicorum voor Theo Raaijmakers, Deventer: Kluwer 2009.
Goodijk 2008 R. Goodijk, Herwaardering van Rijnlandse principes: Over governance, overleg en engagement, Assen: Koninklijke Van Gorcum BV, 2008.
Grundmann-van de Krol 2010 C.M. Grundmann- van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2010.
Van den Ingh, Nowak 2006. F. Van der Ingh, R.G.J. Nowak, Vereenvoudiging en flexibilisering van het BV-recht deel 1, de preparlementaire geschiedenis, Deventer: Kluwer 2006.
Van den Ingh 1991 F.J.P. van den Ingh, Certificering en certificaat van aandeel bij de besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 1991.
Moerland 1997 P.W. Moerland, Corporate Governance: Theorie en praktijk in internationaal perspectief, Groningen: Wolters Noordhoff, 1997.
83
Oranje, Stokkermans, Bier, Portier 2008 F.J. Oranje, CHR.M. Stokkermans, B. Bier, G.M. Portier, Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: SDU 2008.
Peij, Koelewijn, Munsters, van Manen, Abma, Reumkens, Maassen, Van den Bosch, Jansman, Van Ees, Postma, Hermes 2008 S.C. Peij, J. Koelewijn, R. Munsters, J.A. van Manen, R. Abma, H. Reumkens, G.F Maassen, F.A.J. van den Bosch, A.J.E Jansman, H. van Ees, T. J.B.M. Postma, C.L.M. Hermes, Handboek corp. Governance, Deventer: Kluwer 2008.
Raaijmakers, Abma 2007 G.T.M.J. Raaijmakers, R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders, preadvies van de vereeniging handelsrecht, Deventer: Kluwer 2007, p. 120.
Raaijmakers 2006 M.J.G.C. Raaijmakers, Pitlo Deel 2 Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006.
Timmerman, Van Schilfgaarde, Honee, Eisma, Westerman, Den Boogert, Van de Hoek, Van der Heijden 1991 L. Timmerman, P. van Schilfgaarde, H.J.M.N. Honee, S.E. Eisma, H.P. Westerman, M.W.den Boogert, P.C. van de Hoek, P.F. van der Heijden, Ondernemingsrechtelijke contracten, Deventer: Kluwer 1991.
Redes
Bisschop 2008 B. Steins Bischop, Bescherming tegen niet geinviteerde overnames en aandeelhoudersactivisme, Universiteit Maastricht, Zutphen: Uitgeverij Paris, 22 mei 2008.
Schwarz 1990
ongewenst
C.A. Schwarz, Aandelen zonder stemrecht, Rede Maastricht, Zwolle: Tjeenk Willink 1990.
Working papers
Attari, Bannenjee 1999 M. Attari, S. Bannerjee, „The investment decision and dual-class shares‟, University of Iowa: Working paper, 1999.
Eklund 2009 J.E. Eklund, „One share One vote: New evidence from the Nordic countries‟, CESIS Work Paper, 2009, nr. 168.
84
Munich Personal RePEc Archive 2008 P. Santella, E. Baffi, C. Drago, D. Lattuca, „A comparative Analysis of the Legal Obstacles to Institutional Investor Activism in Europe and in the US‟, Munich: Personal RePEc Archive nr. 8929, 2008.
Visser, Stegeman 2011 P. Visser, R.F.A. Stegeman, „De ontmanteling van beschermingsconstructies: In hoeverre hangen trends in regelgeving, jurisprudentie en praktijk samen?‟ Breukelen: Nyenrode 2011.
Artikelen
Abma 2011 R. Abma, „Kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen 2011‟ De Naamlooze vennootschap, TVVS, 2011, nr. 10 p.367-376.
Abma 2008 R. Abma, „Ontwikkelingen in het aandeelhoudersvergaderingenseizoen 2008‟, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 2008-5, p. 109-117.
Boschma & Wezeman 2004 H.E. Boschma, J.B. Wezeman, „De personenvennootschap nieuwe stijl: metamorphose of façade?‟,Rechtsgeleerd magazijn THEMIS, 2004-4, p. 168-185.
Beuselinck, Manigart 2007 Beuselinck & S. Manigart, „Financial reporting quality in private equity backed companies: The impact of ownership concentration‟, Small Business Economics, 2007, nr. 29, p. 261-274.
Bjuggren, Eklund, Wiberg 2007 P.O. Bjuggren, J.E. Eklund, D. Wiberg, „Ownership Structure, Control and Firm Performance: the Effects of Vote Differentiated Shares,‟ Applied Financial Economics, 2007, vol. 17, p. 1323-1334.
Burkart, Lee 2008 M. Burkart, S. Lee, „One share-One vote: The Theory‟, Review of Finance, 2008, vol. 12, nr.1, p. 1-49.
Cantrijn, Kabir 1992 A.L.R. Cantrijn en M.R. Kabir, „De invloed van preferente beschermingsaandelen op aandelenkoersen‟, MAB, 1992, p. 328-340.
Cleassens, Djankov, Fan, Lang 2002 S. Claessens, S. Djankov, J. P.H. Fan, L.H.P. Lang, „Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings,‟ Journal of Finance, 2002, vol. 57, nr. 6, p.2741-2771.
Cox, Roden 2002 R. Cox, D.M. Roden, „The source of value of voting rights and related dividend promises‟, Journal of Corporate Finance, 2002, nr. 8, p. 337-351. 85
DeAngelo, Rice 1984 L. DeAngelo, E. Rice, „Going private: Minority freezeouts and stockholder wealth‟, Journal of Law and Economics, 1984, 27, p. 367-386.
Dortmond 2011 P.J. Dortmond, Ámendementen bij de invoeringswet flexibilisering BV-recht‟, Ondernemingsrecht 2011/101, p. 8-17.
Dortmond 2010 P.J. Dortmond, „Rechten van stemrechtloze aandelenin de invoeringswet flexibilisering BV-recht‟, Ondernemingsrecht, 2010-13, p. 521-525.
Eijffingen, Koedijk 2008 S.C.W. Eijffingen, C.G. Koedijk, „Private equity and shareholder activism: Summary of the 2007 annual meeting reports of the Royal Netherlands Economic Association‟, De Economist, 2008, 156(1), p. 95101.
Fernandez & Schwarz 1992 J.M. Fernandez, C.A. Schwarz, „Enkele opmerkingen over het participatiebewijs‟, WPNR, 1992-6045, p. 287-293.
Galle 2005 J.G.C.M. Galle, „Certificering van aandelen, de actuele stand van zaken‟, Tijdschrift voor ondernemingsbestuur, 2005-4 p. 135-140.
Van Ginneken 2011 M.J. van Ginneken, „Het Groenboek Corporate Governance‟, de Naamlooze vennootschap, TVVS 2011, nr. 10, 401-407.
Van der Goot 1995 Van der Goot, „De prijs van beschermingsconstructies‟, De Naamloze Vennootschap, juli/augustus 1995, p. 134-139.
Van den Heuvel 2011 P.P.A.H. Van den Heuvel, „De Flex-BV; Flexibel stemrecht en aandelen zonder stemrecht‟, Tijdschrift voor ondernemingsbestuur, 2011-3, p. 73-81.
Houben 2008 R. Houben, „Het risicovrij aandeelhouderschap in een NV‟, Rechtskundig Weekblad, 2008-09, nr. 37, p. 1538-1554.
Horner 1988 M.R. Horner, „The value of corporate voting right, evidence from Switzerland‟, Journal of Banking and Finance, 1988, jg 12, p. 69-83.
86
Hu & Black 2007 Hu & Black, „Hedge funds, insiders, and the decoupling of economic and voting ownership: Empty voting and hidden ownership‟, Journal of Corporate finance 2007, 13, p. 343-367.
Van den Ingh 2008 F.J.P. van den Ingh, „Certificering van aandelen‟, WPNR, 2008-6737, p. 129-138.
Jeunink, Kabir 1993 A.A. Jeunink & M.R. Kabir, „De relatie tussen aandeelhoudersstructuur en beschermingsconstructies‟, De naamlooze vennootschap, 71/4, april 1993, p. 90-95.
De Jong & Nijman 2000 De Jong, P.W. Moerland, T.E. Nijman, „Zeggenschapsverhoudingen en financiele prestaties‟, Economisch Statistische Berichten, nr. 4252, vol. 85 (2000) p. 368-371.
Kohn 2010 A.B.M. Kohn, „Beschermingsconstructies nader bezien‟, Tijdschrift voor ondernemingsbestuur, 2010-5, p. 125-130.
Koster 2011 H. Koster, „Over stemrechtloze aandelen en cash out (de)mergers in Nederland‟, Ondernemingsrecht, 2011/94, p. 474.
Lennarts, Boschma 2009 M.L Lennarts, H.E. Boschma, „Een nieuwe stap voorwaarts in de richting van de Flex-BV: het wetsvoorstel Invoeringswet vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht‟, WPNR 2009, 6801, p. 704-715.
Levy 1982 H. Levy, „Economic evaluation of voting power of common stock, Journal of Finance, 1982, 38, p. 7994.
Moerland 1995 P.W. Moerland, „Beschermingsmaatregelen: Quo Vadis?‟,ESB 5-7-1995, p. 624-628.
Morck, Shleifer, Vishny 1988 R. Morck, A. Shleifer, R. Vishny, „Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis‟, Journal of Financial Economics, 1988, 18, 313-339
Nieuwenhuijzen 2008 M.C.A. van den Nieuwenhuijzen, „Aandelen zonder stemrecht en aandelen met flexibel stemrecht‟, WPNR 2008, 6737, p. 17-25.
Pound 1988 J. Pound, „Proxy contests and the efficiency of Shareholder oversight‟, Journal of Financial Economics, 1988, jrg. 20, p. 237-265.
87
Rosmalen 2008 S. Rosmalen, „Empty Voting, alsof het niets is‟, Ars Aequi oktober 2008 p. 693-702.
Van Solinge 2007 G. van Solinge, „Een nieuwe rechtsfiguur met oude wortels‟, WPNR, 2007-6721, p. 674-680.
Ten Berg 2007 J.A.M Ten Berg, „Ondernemingsrecht, aandelen in de bv nieuwe stijl: stemrecht en stortingsplicht‟, Ondernemingsrecht 2007, 106, p. 338-349.
Verkerk 2010 B. Verkerk, „Modernizing of Dutch Company Law: Reform of the Law Applicable to the BV and a New Legal Framework for the One-tier Board within NV‟s and BV‟s‟, European Company Law 7, no. 3, 2010, p. 113-119.
Vletter-van Dort 2007 H.M. Vletter-van Dort, „Het stemgedrag Ondernemingsbestuur, 2007-5, p. 163-170.
Walkling, Long 1984 R.A. Walkling, M.S. Long, „Agency Theory, Managerial welfare and Takeover Bid resistance‟, Journal of Economics, 1984, jrg. 15, p. 54-68.
Zingales 1994 L. Zingales, „The value of the Voting Right: A study of the Milan Stock Exchange Experience‟, The review of Financial studies, vol. 7, no. 1, 1994, p.125-148.
van
institutionele
beleggers‟,
Tijdschrift
voor
Rapporten
Broadridge 2009 Broadridge, A perspective on Proxy Voting in the Netherlands, A broadridge contribution to Stemmend Nederland, 2009.
Eindrapportage ten behoeve van de jaarlijkse monitoring op de Nederlandse Corporate Governance Code 2010 L. Paape, F. Lachotzki, D. Melis, R. Renes, S. Schuit, B. Steins Bischop, Eindrapportage ten behoeve van de jaarlijkse monitoring op de Nederlandse Corporate Governance Code, „Aandeelhoudersbetrokkenheid in Nederland onder institutionele beleggers en hun relatie met Nederlandse beursfondsen, Breukelen: Nyenrode, 2010.
SCGOP 2008 SCGOP, Handboek corporate governance van SCGOP, Heerlen: 2008.
88
European Policy Forum 2006 O. Mülbert, I. Lee, P. Sercu, T. Vinalmont, Y. Zhang, R. Gilson, A. Khachaturyan, J. Rickford, G. Mather, One share One vote? Tomorrow‟s companies: One universal model or tailored equity structures?, Londen: EPF 2006.
IRRC Institute 2010 IRRC Institute, Identifying the legal contours of the separation of economic rights and voting rights in publicly held corporations, Stanford: 2010, p.6.
Rapport Commissie Maas 2009 Adviescommissie Toekomst Banken, Naar herstel van vertrouwen, 2009.
Rapport Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse BV-recht 2004 H.J. de Kluiver, G.J.C. Rensen, J.A.M. ten Berg, M. Brink, P.J. Dortmond, G. van Solinge, A.J.S.M. Tervoort, W.J. M. van Veen, D.F.M.M. Zaman, „Vereenvoudiging en flexibilisering van het Nederlandse BV-recht‟ een rapport van de expertgroep ingesteld door de Minister van Justitie en de Staatssecretaris van Economische Zaken, Amsterdam 2004, p. 1-125.
Eumedion<www.eumedion.nl>
Eumedion 2011 Eumedion, Bevindingen en conclusies AVA-en jaarverslagenseizoen 2011, Amsterdam: 30 juni 2011.
Eumedion 2011 Eumedion, commentaar wetsvoorstel introductie meldingsplicht bepaalde cash settled instrumenten, Amsterdam: 4 juli 2011.
Eumedion 2010 Eumedion, Evaluation 2010 AGM season, Amsterdam: 28 juni 2010.
Eumedion 2008 Eumedion position paper, Position paper over de gevolgen van synthetische constructies voor het Nederlandse effecten-en vennootschapsrecht, Amsterdam: november 2008.
Kamerstukken
Kamerstukken I 2004/05, 78 746, A. Kamerstukken II 2006/07, 30 929, nr. 7. Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3. Kamerstukken II, 2008/09, 31 058, nr. 6.
Kamerstukken II 2008/09, 31 371, nr. 195.
Kamerstukken II 2009/10, 32 426, nr. 3. Kamerstukken II, 2010/11, 32 783, nr. 2. Kamerstukken II, 2010-11, 32 783, nr. 3. Kamerstukken II 2010/11, 33 112, nr. 1181 89
Staatsblad
Staatsblad 2004, 405 (Vaststelling inwerktreding gewijzigde structuurregeling). Staatsblad 2010, 257.
Europese regelgeving
COM(2010) 484. COM (2010) 284 def. COM (2011) 164 Richtlijn nr. 2004/25/EG (pbEU 2004, L 142)
Internationale wetgeving
P.L. 111-203, July 21, 2010. (Dodd-Frank Act)
Codes
Nederlandse Corporate Governance Code 2008. Code Tabaksblat 2003.
Uitspraken
HR 13-7-2007, NJ 2007, 434, (ABN Amro).
OK 17 januari 2007, JOR 2007, 42 (Stork)
OK 3 mei 2007, nr. 451/2007OK (Stork).
HR 15 juli 1968, NJ 1969, 101. (Wijsmuller)
OK 5 augustus 2009, JOR 2009/54 (ASMI).
HR 9 juli 2010, LJN BM0976 (ASMI).
90
