Wall Street of niet, dat is de vraag… 1. Beleggers hebben geen leuke tijd achter de rug. 2011 was een moeilijk beleggingsjaar. Het begon goed, alsof het ingezet herstel na het bloedbad van 2008/2009 zich zou doorzetten. Niets was minder waar. Vanaf de zomer ging het mis. Eerst door zorgen over de overheidsschuld in de Verenigde Staten en daarna heeft in toenemende mate de Euro crisis de financiële markten van streek gemaakt. De sociaal-economische gevolgen van de verstoringen op de financiële markten zijn, ondanks een ongeëvenaarde monetaire verruiming door de centrale banken, in bijna alle westerse landen desastreus. De markten zijn daardoor niet alleen terughoudend maar tevens zeer volatiel. De belegger vraagt zich af waar kan men zich nog verbergen voor de boze buitenwereld? En de vraag rijst welke beleggingen minder inherent risico dragen in vergelijking met andere. In deze notitie testen we de notie dat dichterbij huis altijd veiliger is. 2. De aandelenmarkten hebben slechte tijden doorgemaakt. De laatste zes maanden waren abominabel maar het was al slecht sinds de start van de financiële crisis in 2008. Als je de laatste 4 jaren overziet dan heeft de markt te maken gehad met een doorlopende crises met een aantal hoogtepunten: Sub-prime mortgage crisis in de VS Lehman Brothers in september 2008 Griekse crisis in voorjaar 2010 Amerikaanse overheidsschulden (debt ceiling debat in VS Congress) in augustus 2011, gevolgd door een VS downgrade Euro crisis vanaf september 2011 vooral in perifere Euro landen en zijn effect op banken. De aandelenmarkten hebben bij ieder opeenvolgend crisis moment forse neerwaartse correctie laten zien en we zijn eind 2011 nog geenszins hersteld, met aandelenbeurzen beneden het al verzwakte niveau van begin 2008.
Toch is er een verschil in de mate waarop de crises hun sporen hebben achtergelaten op de verschillende internationale aandelen markten zoals de grafiek illustreert.
De Grafiek toont aan dat Wall Street (zie Standard&Poors/SPX en Dow Jones INDU) in Euro’s uitgedrukt, door de hele crises periode heen, minder grote verliezen heeft laten zien dan de Europese aandelen beurzen (MSCI Europe en Eurostox50). Dit is een verrassende constatering zeker omdat veel van de opeenvolgende crises in hoge mate in de VS zijn begonnen: de subprime crisis, Lehman faillissement, de Amerikaanse overheidsschuld, de VS downgrade. Hoe kan het dan zo zijn dat Europese beurzen meer lijden? 3. Is het toekomst perspectief voor de Amerikaanse bedrijven veel beter? Een graadmeter daarvoor kan gevonden worden in de ontwikkeling van het producenten vertrouwen. De stand van het producenten vertrouwen wordt veelal afgeleid van de zogenaamde PMI surveys die rapporteren over de activiteiten van Purchasing Managers of wel
inkopers voor ondernemingen. Het gedrag van inkoop afdelingen geeft de meest actuele informatie over economische bedrijvigheid en dus toekomstige omzetten en bedrijfsresultaten. Dat vertrouwen heeft in de afgelopen jaren vele malen een behoorlijke knauw gekregen. De PMI zakte bij ieder crisis moment in tot zeer lage waarden. Dat was voor wat betreft de Amerikaanse PMI zeker het geval na het Lehman Brothers faillissement. Toen was de US-PMI veel lager dan de Europese index. Maar als men deze gegevens analyseert ziet men dat de reactie van de Amerikaanse inkopers veel sneller is dan in Europa. Het lijkt wel of er daarbij een specifiek Amerikaans fenomeen op treedt: OPTIMISME. De grafiek hieronder laat zien dat de PMI in de Verengde Staten bijna altijd hoger ligt dan de Europese index. En daar waar het een scherpere daling laat zien, zoals na Lehman in september 2008, is het herstel als het optreedt vanaf het voorjaar 2009, veel sterker dan in Europa. Daarna blijft het voortdurend boven de Europese waarden liggen zij het met een grotere volatiliteit (zie daling begin 2011).
De grafiek toont tevens de ontwikkeling van de Volatiliteits index voor de Amerikaanse markt (VIX Standard&Poors).
Uit de beide grafieken vallen een aantal zaken op: Crisis momenten leiden tot grote volatiliteit op de markten Aandelenkoersen dalen scherp en blijven lange tijd volatiele Het producenten vertrouwen komt sterk onder druk als de economische gevolgen van de crises en de dalende beurzen duidelijk worden hetgeen op hun beurt weer tot verdere dalingen leidt Amerikaanse aandelen beurzen reageren feller in een crisis scenario maar herstellen ook sneller dan Europese aandelen beurzen.
4. Waarom zou in tijden van grote volatiliteit en financiële crises Wall Street een betere performance laten zien dan de Europese beurzen? Er zijn vele en complexe redenen voor dit afwijkend gedrag maar in zijn simpelste vorm zijn er drie belangrijke punten. De eerste factor is het verschil in macro economische structuur. De Amerikaanse economie is flexibeler. Zij reageert sneller op economische ontwikkelingen als gevolg van het feit dat arbeidsverhoudingen minder gereguleerd zijn (bijv. het ontslagrecht is aanzienlijk lichter dan in Europa) waardoor ondernemingen sneller in hun variabele kosten structuur kunnen ingrijpen. Daarnaast is het sociale vangnet dat in Europa sinds het einde van de 19e eeuw is opgebouwd niet aanwezig. Een Amerikaanse werkloze kan niet anders dan weer zo snel mogelijk nieuw arbeidsinkomen zoeken om bittere armoede te voorkomen. Dat leidt tot een economie die veel cyclischer is dus sneller reageert op economische op- en neergang. Een tweede factor is zonder meer een cultureel verschil. Het land van de opportunity’s waar mensen uit alle windrichtingen naar toe trekken om een nieuwe toekomst te bouwen heft inherent een culturele houding die positief en toekomst gericht is. De ”bounce back” houding van Amerikanen is meer dan een cartoon. Zij drijft de economie voorwaarts. Een derde en voor ons betoog wellicht belangrijkste redden is gelegen in het gedrag van grote internationale beleggers. In tijden van grote onzekerheid kiezen beleggers voor liquiditeit en
convertibiliteit. Dit heeft ertoe geleid dat veel beleggers uit de VS en Aziatische landen de Euro markten de rug hebben toegekeerd vooral in de laatste zes maanden van 2011. Het is begrijpelijk dat een portefeuille managers van een Koreaans pensioenfonds een aandelen belegging op Wall Street verre prefereerde boven een moeilijke gang naar zijn baas of riskmanager om een lans te breken voor een aandelen positie in Euro’s op een van de gefragmenteerde aandelenmarkten in Europa. Wall Street biedt in zo’n geval een grote liquide markt met een valuta die weliswaar geen garantie voor appreciatie biedt, maar in ieder geval geen existentiële crisis doormaakt. 5. Moeten Europese beleggers dan ook meer naar Wall Street kijken? Moeten zij het valuta risico dan maar op de koop toenemen? De eerste grafiek gaf al aan dat in Euro’s gemeten de belegger betere rendementen had gekregen als hij sinds 2008 op Wall Street had belegd. Dit wordt nog eens bevestigd als we kijken naar een langere periode. Hieronder vergelijken we de Dow Jones in USD en in Euro’s met de AEX in Euro’s over een tienjarige periode. De Dow steeg met 3.69% op jaarbasis in USD maar verloor in Euro’s 0.47% als gevolg van de USD/Euro koers over die periode (NB bij de start was Euro/USD 0.8350, ongekende tijden!). Ter vergelijking: De AEX daalde met 26.4% en 2.89% op jaarbasis!
Bron: Bloomberg
De Nederlandse belegger was dus beter af geweest met een USD belegging op Wall Street dan met een “veilige” dichtbij huis belegging op de AEX! 6. Onze conclusie is dan ook dat in een gespreide portefeuille een bewuste allocatie naar Amerikaanse aandelen wezenlijk is met volle aanvaarding van het valuta risico. Daarnaast zijn wij bij Andreas Capital van mening dat een tijdelijke “over-allocatie” naar Amerikaanse waarden in tijden van groter volatiliteit en voortdurende onzekerheid in Euro land tot additioneel rendement kan leiden. Het valuta risico kan daarbij niet worden genegeerd maar moet ook niet worden overschat zoals de geschiedenis heeft geleerd!
December 2011.
