Waarom indexbeleggen? Grip op je vermogen Utrecht, 24 april 2015 Door: Koen Hoogenhout, Senior Sales Executive Vanguard Asset Management Ltd – Amsterdam Branch
Dit document is bestemd voor deelnemers aan Grip op je Vermogen en mag niet worden verspreid of gebruikt door het publiek. De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen.
Inhoudsopgave • Waarom indexbeleggen? • Verklarende woordenlijst • Belangrijke informatie
2
In welk land zou u willen beleggen? Reële groei bruto nationaal product (BNP) 800 700
500 400 300 200 100
Brazil
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
0 1992
Reeël BNP, 1990 = 100
600
China
Bron: Vanguard, Datastream per 31 december 2013.
3
In welk land zou u willen beleggen? Groei van €100 geïnvesteerd vanaf 31 Dec. 1992
1000
100
10
Brazil
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1 1992
Groei van €100 geïnvesteerd vanaf 31 dec. 1992 (logaritmische schaal)
10000
China
Bron: Vanguard, Datastream per 31 december 2013. Opmerking: Geeft de groei van een investering van 100 euro in MSCI Brazil en MSCI China weer. Rendement van het land is in USD, omgezet in EUR met behulp van de maandelijkse wisselkoersen.
4
Zijn er getallen die aandelenrendementen voorspellen? Voorspellende waarden van verschillende ratios: 1926-2012 100% 90% 80% 70%
Niet verklaard deel
60% 50%
43%
40% 30%
18%
20%
6%
10%
0% 0% Koers/Winst
10 jaar forward rendementen
Dividend rendement
Hoeveelheid regen
Bruto Nationaal Product
1 jaars forward rendementen
Bron: Vanguard analyse, gebaseerd op data van S&P, Dow Jones, MSCI, Robert Shiller, US BEA, National Weather Service, and Federal Reserve. Opmerking: Geeft de r-square weer van een regressie model van forward reële aandelenrendemeten op elke variable. Geschat op basis van beschikbare gegevens in maart 2012
5
Hoe wordt de koers/ het rendement van een aandeel bepaald?
Beleggingsrendement
Speculatief rendement
Dividend rendement + winstgroei
Emotie van de belegger
Markt rendement
6
Beleggings-, speculatief en marktrendement in de VS over de periode 1900 – 2010 (S&P 500) Decennium Decennium
Dividend Dividend rendement rendement
Winstgroei Winstgroei
Beleggings Beleggings rendement rendement
Speculatief Speculatief rendement rendement
Markt Markt rendement rendement
1900 – 1910
3,5%
4,7%
8,2%
0,8%
9,0%
1910 – 1920
4,3
2,0
6,3
-3,4
2,9
1920 – 1930
5,9
5,6
11,5
3,3
14,8
1930 – 1940
4,5
-5,6
-1,1
0,3
-0,8
1940 – 1950
5,0
9,9
14,9
-6,3
8,6
1950 – 1960
6,9
3,9
10,8
9,3
20,1
1960 – 1970
3,1
5,5
8,6
-1,0
7,6
1970 – 1980
3,5
9,9
13,4
-7,5
5,9
1980 – 1990
5,2
4,4
9,6
7,7
17,3
1990 – 2000
3,2
7,4
10,6
7,2
17,8
2000 - 2010
1,2
0,8
2,0
-3,2
-1,2
4,5%
4,8%
9,3%
0,2%
9,5%
Gemiddelde 1900 - 2010
Bron: John C. Bogle, 2013. How Well Do Stock Prices Reflect Intrinsic Value. CFA Institute Publications June 2013: 55-65 7
Beleggen is een ‘zero sum game’ • De posities van alle beleggers bij elkaar vormen de markt
Aantal beleggers
• Outperformance bij de één betekent automatisch underperformance bij de ander…
Markt rendement
Rendement Bron: Vanguard Investment Strategy Group 8
Beleggen is een ‘zero sum game’ • De posities van alle beleggers bij elkaar vormen de markt
Aantal beleggers
• Outperformance bij de één betekent automatisch underperformance bij de ander… Invloed van kosten
Markt rendement na kosten
Markt rendement
Underperformance
Outperformance
Rendement Bron: Vanguard Investment Strategy Group 9
Kosten maken het verschil Eenmalige belegging van € 10.000 over een periode van 40 jaar met een rendement van 6% per jaar €125.000 Verschil tussen hoge (1,00%) en lage kosten (0,15%)
€100.000
€75.000
Na 10 jaar
Ongeveer EUR 1.400,-
€ 103.000
Na 20 jaar
Ongeveer EUR 4.650,-
€ 97.000
Na 30 jaar
Ongeveer EUR 12.000,-
Na 40 jaar
Ongeveer EUR 27.000,-
€ 27.000
€ 70.000 €50.000
€25.000
€0 0
5 Geen kosten
10 0.15% kosten
15
20
25
30
35
40
45
1.00% kosten
Bron: The Vanguard Group De portefeuille saldi getoond zijn hypothetisch en geen bepaalde belegging niet weerspiegelen. De eindafrekening saldi geen belastingen of sancties die mogelijk het gevolg bij uitkering weerspiegelen.
10
Percentage actieve fondsen underperforming index fondsen in de tien jaars periode eindigend op 31 December 2013
90%
85%
80%
75%
70%
65%
60% VS Large cap
VS Small cap
Wereld ex VS large cap
Emerging markets
Obligaties met gem. looptijd
Sources: Vanguard calculations, using data from Morningstar, Inc. Notes: Index funds are represented by those funds with expense ratios of 20 basis points or less (1 basis point equals 1/100 of 1%) as at 31 December 2013. As shown in Figure 13 of The Case for Index-Fund Investing (Philips et al., 2014), an investor’s experience in index funds is directly related to a fund’s expense ratio. As a result, a cutoff of 20 basis points was deemed a reasonable limit for expenses. All performance numbers cover the ten years ended 31 December 2013, and include both surviving and “dead” funds (the latter meaning funds that were merged or liquidated). For this analysis we were limited in our evaluations by the existence of both indexed and active funds within each market. As a result, we focused on large-cap blend stocks, small-cap blend stocks, foreign developed-markets stocks, emerging-markets stocks, and US diversified bonds. Please note that other time periods applied to this study; for further information on the 15-, 5-, 3-, and 1-year evaluations, see Figure 12 of The Case for Index-Fund Investing. 11
De winnaars van vandaag zijn vaak niet de winaars van morgen…
Kwintiel initieel outperformance, 5 jaar t/m dec. 2008
Classificatie outperformance daaropvolgende 5 jaar t/m december 2013
Aantal fondsen
Hoogste kwintiel
Tweede kwintiel
Derde kwintiel
Vierde kwintiel
Laagste kwintiel
Geliquideerd / gefuseerd
1ste
671
18.3%
15.1%
15.5%
16.4%
13.9%
20.9%
2de
678
12.1%
13.1%
12.2%
17.0%
15.8%
29.8%
3de
674
8.2%
12.8%
15.4%
15.6%
14.7%
33.4%
4de
674
13.1%
13.8%
15.1%
10.5%
13.4%
34.1%
5de
675
15.4%
12.9%
8.9%
7.9%
9.6%
45.3%
Source: Vanguard calculations, based on data from Morningstar, Inc. Past performance is not a reliable indicator of future results. Notes: The far left column ranks all active equity funds based on their excess return over their respective prospectus benchmark return during the five-year period to 31 December 2008. The columns going across the right of the table rank these funds according to their subsequent excess returns over the five-year period to 31 December 2013. Random performance across the six subsequent possibilities (5 quintiles, plus funds that die) would infer a value of 16.7%. Fund universe includes funds available for sale and filtered according to the description above in Belgium, Netherlands, Luxembourg, Sweden, Denmark, Norway, Finland, Germany, and France, from the following Morningstar categories: Europe equity – Europe OE: flex-cap, large-cap blend, large-cap growth, large-cap value, mid-cap, small-cap; Euro zone equity – flex-cap, large-cap, mid-cap, small-cap; Asia Ex Japan Equity – Europe OE: Asia ex Japan Equity, Asia-Pacific ex Japan Equity; Japan Equity – Europe OE: Japan large-cap equity, Japan mid/small-cap equity; Global – flex-cap, large-cap blend, large-cap growth, large-cap value, mid-cap, small-cap; US equity – flex-cap, large-cap blend, large-cap growth, large-cap value, mid-cap, small-cap; Emerging markets equity – emerging markets; Returns are in euro terms, calculated net of fees, gross of tax withholding, with income reinvested.
12
Beleggers hebben de neiging op het verkeerde moment in en uit te stappen…. Rolling 12-month excess returns* Total World Stock Market versus U.S. Bond Market**, 1990–2013 Cash flow
60% World stocks outperform
Equities Bonds
2001
2002
$67B
$15B
80B
129B
40%
20%
0%
-20% Cash flow
-40%
U.S. bonds outperform
Equities Bonds
1999
2000
$179B
$304B
–9B
–54B
Cash flow 2006–2007 Equities Bonds
$370B 182B
-60% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst Sources: Vanguard Investment Strategy Group, MSCI, and Barclays. Date label as of December 31 for each year. * Excess return is the difference between the return of broadly diversified world stocks and U.S. bonds. ** World stocks consist of the MSCI All Country World Index and U.S. bonds consist of the Barclays U.S. Aggregate Bond Index. 13
Wat is een index? Een index is een gewogen gemiddelde van een mandje aandelen of obligaties dat een bepaalde regio of sector vertegenwoordigt.
Bekende indices zijn o.a.: - AEX Index - S&P 500 Index - MSCI Wereld Index
Maar is elke index geschikt om te volgen?
14
Hoe bepaal je een goede index?
1. Bepaal de markt waar u in wilt beleggen
2. Zoek een breed gespreide index die belegt in de gekozen markt
3. Kies voor een ‘marktwaarde’ gewogen Index Beste afspiegeling van de markt
15
Nederland versus de rest van de wereld (1) AEX Index
FTSE All World Index
25
3026
EUR 461.39 mrd
USD 38.830 mrd
15,35% (Unilever)
1,93% (Apple)
EUR 114 mrd
USD 748 mrd
41.43%
3.73%
Aantal aandelen Totale marktwaarde Postitie grootste bedrijf in de index Marktwaarde grootse bedrijf in index % gewicht van top 3 holdings
AEX
FTSE All World 2,0
15,0
1,5 10,0
%
% 1,0 5,0 0,5
0,0
0,0
Bron: AEX en FTSE, data per 31 december 2014 16
Nederland versus de rest van de wereld (2) FTSE All World
FTSE All World
Europa
22,52%
Europa ex Nederland 21,53%
Amerika
50,82%
Nederland
Azie Pacific
14.26%
Amerika
50,82%
Azie Pacific
14.26%
Emerging Markets
9.04%
Overige
3.36%
0.99%
Emerging Markets
9.04%
Overige
3.36%
Bron: FTSE, data per eind januari 2015
17
De ETF bouwstenen van Vanguard
Global Equity (developed + emerging) Total market value $36,859,062
Wereldwijd
Vanguard FTSE Emerging Markets UCITS ETF 9.04%
FTSE Developed World UCITS ETF 90.95%
Regionaal Vanguard FTSE North America UCITS ETF 53.85%
Landen en regionale bouwstenen
Vanguard S&P 500 UCITS ETF 50.82%
Vanguard FTSE Developed Europe UCITS ETF 22.52%
FTSE Canada 3.03%
FTSE Developed Asia Pacific 14.26%
Vanguard Vanguard Vanguard Vanguard Vanguard FTSE FTSE Asia Pac. Dev. Europe FTSE 100 250 ex Japan ex-UK UCITS Japan UCITS UCITS UCITS ETF UCITS ETF ETF ETF ETF 15.28% 8.16% 6.10%
Bestaande Vanguard ETF
Bron: Vanguard, FTSE & S&P per 31 januari 2015 18
De 5 mythes van indexbeleggen
19
De 5 mythes 1. Indexbeleggen werkt alleen in efficiënte markten 2. Indexbeleggen is voor gemiddelde beleggers 3. Duurder is beter? 4. Marktgewogen indices overwegen overgewaarde aandelen en beleggen in obligaties van landen/ bedrijven met een hogere schuld 5. Indexbeleggen presteert slechter in dalende markten
20
Gemiddeld jaarlijks rendement in de 10 jaars periode eindigend op 31 december 2013
12%
Annualised return
10%
8%
6%
4%
2%
0% Large blend
Mid cap
Median fund in lowest-cost quartile
Small cap
Corporate bond
Government bond
Median fund in highest-cost quartile
Past performance is not a reliable indicator of future results. Sources: Vanguard calculations, using data from Morningstar, Inc. All mutual funds in each Morningstar category were ranked by their expense ratios as of 31 December 2013. They were then divided into four equal groups, from the lowest-cost funds to the highest-cost funds. Figure 3 shows the ten-year annualised returns for the median funds in the lowest-cost and highest-cost quartiles. Returns are net of expenses, excluding loads and taxes. Both actively managed and indexed funds are included, as are all share classes with at least ten years of returns. Funds that were liquidated or merged were excluded from this analysis. 21
Tot slot: Vanguard’s vier beleggingsprincipes
1. Doel
2. Balans
Stel een duidelijk en haalbaar beleggingsdoel
Bepaal de strategische asset allocatie met behulp van breedgespreide fondsen
3. Kosten
4. Discipline
Beperk de kosten zoveel mogelijk
Ga gedisciplineerd te werk en houdt u aan uw plan!
22
“To take a stand for all investors, treat them fairly, and give them the best chance for investment success” Bill McNabb, Chairman The Vanguard Group Inc.
23
Vanguard: onze beleggers zijn onze aandeelhouders
Typische eigendomsstructuur van een asset manager
Andere beleggingsinstellingen
Cliënten
Privé eigendom/ aandeelhouders
Vanguard’s eigendomsstructuur
Cliënten
Amerikaanse domicilie
Cliënten
Niet- Amerikaanse domicilie
Schaalvoordelen
Wereldwijd bereik
Vanguard Asset Management, Limited.
24
Vanguard in cijfers
Opgericht in
1975
Actief in Europa sinds
1998
Introductie eerste indexfonds
1976
Aantal medewerkers Totaal vermogen onder beheer Omvang grootste beleggingsfonds
14.000 USD 3.000 mrd USD 450 mrd
Bron: Vanguard (data per 27 februari 2015) 25
Uw vragen
26
Appendix
27
Actief beleggen en index beleggen
Een actieve belegger heeft als doel om door
Een index belegger heeft als doel de index
actieve beleggingsbeslissingen een
zo goed mogelijk te volgen.
rendement te behalen dat beter is dan de gekozen referentie index.
Kenmerken: - Kans op boven gemiddeld, maar ook op
Kenmerken:
onder gemiddeld, rendement
- Rendement is in lijn met de index
- Over het algemeen hogere kosten
- In het algemeen lagere kosten
28
Rendement in de beleggingsportefeuille wordt bepaald door… • De verdeling in uw portefeuille tussen aandelen, obligaties en liquiditeiten bepaalt voor het overgrote deel het resultaat • Timing van de markt en de selectie van specifieke aandelen/fondsen waarin u belegt is verantwoordelijk voor het restant
Minder risico
Obligaties 80%
Aandelen 20%
Meer risico
Obligaties 20%
Aandelen 80%
29
Het ‘timen’ van de markt is lastig… Het effect van het missen van de ‘beste’ en ‘slechtste’ beursdagen van de S&P 500, Periode 1928 – 2013 (21.749 dagen) 12,0%
•
Het missen van ‘goede’ en ‘slechte’ beursdagen heeft significante invloed op de uitkomst, zowel positief als negatief…..
•
…..maar het vooraf voorspellen van deze ‘goede’ en ‘slechte’ beursdagen is erg lastig gebleken
Geannualiseerd rendement (%)
10,30% 10,0%
8,0%
6,0%
5,50%
4,0%
2,0%
1,20%
0,0% Volledig belegd (21.749 dagen)
50 slechtste dagen gemist
50 beste dagen gemist
Bron: Vanguard, Thomson Reuters Datastream. Data is dagelijkse rendementen van 1 januari 1928 tot en met 31 december 2013. 30
Woordenlijst Actief beleggen / actieve fondsen Een beleggings aanpak waarbij de manager effecten selecteert uit een vooraf in de beleggingsdoelstelling omschreven beleggingsuniversum. Het doel van een actief gemanaged fonds is om het rendement van een bepaalde markt-index of benchmark te verslaan in plaats van het evenaren. Vermogen onder beheer Totale waarde van het wereldwijde vermogen beheerd door Vanguard, hetzij binnen beleggingsfondsen of ETF’s. Obligaties Een schuld papier uitgegeven door een overheid, publieke onderneming of ander instantie. De uitgever gaat akkoord met het terug betalen van het oorspronkelijke bedrag na een afgesproken termijn (als de obligatie vervalt). Obligaties betalen meestal een vaste rente (bekend als de coupon) gedurende een bepaalde tijd. Dividend rendement Een dividend is een uitkering door een bedrijf aan zijn aandeelhouders. Bedrijfswinst en strategie van het bedrijf zijn twee factoren die de hoogte van de dividend betalingen bepalen. Het dividend rendement laat zien hoeveel een bedrijf elk jaar aan dividend uitkeert ten opzicht van de koers van het aandeel. Opkomende markten Markten in ontwikkelings of opkomende landen. Deze markten hebben een relatief korte operationele historie maar kunnen een hoog rendement realiseren door hun snelle groei. Opkomende markten zijn doorgaans volatieler en men denkt dat ze doorgaans een groter risico hebben dan traditionele ontwikkelende markten. Aandelen Een aandeel vertegenwoordigd een eigendomsbelang in een bedrijf. Exchange Traded Fund (ETF) Een fonds welke een index volgt en wordt verhandeld via een effectenbeurs, zoals aandelen van een bedrijf. ETF’s geven beleggers toegang tot een breed scala van effecten in één enkele transactie. Bruto Nationaal Product (Bruto Nationaal Product) De monetaire waarde van alle voltooide goederen en diensten die geproduceerd zijn binnen de grenzen van een land in een bepaalde periode, hoewel het BNP meestal wordt berekend op jaarbasis. Het is een van de belangrijkste indicatoren om de economische gezondheid van een land te meten. 31
Woordenlijst Index beleggen / indexfondsen Een beleggingsfonds dat zich richt op het volgen van het rendement van een specifieke marktindex. Het fonds kan alle effecten aanhouden van een bepaalde index of een wiskundig model gebruiken om alleen een deel van de effecten aan te kopen welke zo dicht mogelijk bij de benchmark zullen presteren. Ook wel bekend als passief beleggen of trackers. Koers-winstverhouding Koers-winstverhouding (K/W ratio) van een aandeel is de prijs betaald voor een aandeel gedeeld door de jaarlijkse winst per aandeel. Een bedrijf met een aandeelprijs van EUR 10,-- en een winst per aandeel van EUR 1,--, zou een K/W ratio hebben van 10. Kwintiel Relatieve prestatie ranking van een bepaalde portefeuille of fonds beheerder. Alle relevante fondsen binnen een bepaalde sector of stijl zijn onderverdeeld in 5 kwintielen, waar kwintiel 1 alleen de top 20% presterende fondsen bevat en kwintiel 5 alleen de onderste 20% presterende fondsen in vergelijking met hun collega fonds beheerders. Beleggingsrendement vs. speculatief rendement vs. marktrendement Beleggingsrendement bestaat uit het dividendrendement bij het begin van elk decennium plus de snelheid van de winstgroei. Speculatief rendement vloeit voort uit het bedrag beleggers bereid zijn te betalen voor een aandeel. Dit wordt beïnvloed door de emoties van beleggers over dat bepaalde aandeel. Marktrendement (in dit geval) is gelijk aan de som van bovengenoemde twee. Effectend Vrij verhandelbare activa die zijn genoteerd op een beurs, waaronder aandelen, obligaties en derivaten. Marktgewogen index Een type marktindex waarvan de afzonderlijke onderdelen worden gewogen op basis van hun grootte, zodat grotere onderdelen een groter percentage uitmaken in de index.
32
Important information This document is for education purposes only. Vanguard Asset Management, Limited only gives information on products and services and does not give investment advice based on individual circumstances. If you have any questions related to your investment decision or the suitability or appropriateness for you of the product[s] described in this document, please contact your financial adviser The value of investments, and the income from them, may fall or rise and investors may get back less than they invested. The material contained in this document is not to be regarded as an offer to buy or sell or the solicitation of any offer to buy or sell securities in any jurisdiction where such an offer or solicitation is against the law, or to anyone to whom it is unlawful to make such an offer or solicitation, or if the person making the offer or solicitation is not qualified to do so. The information on this document does not constitute legal, tax, or investment advice. You must not, therefore, rely on the content of this document when making any investment decisions. Some funds invest in emerging markets which can be more volatile than more established markets. As a result the value of your investment may rise or fall. Investments in smaller companies may be more volatile than investments in well-established blue chip companies. ETF shares can be bought or sold only through a broker. Investing in ETFs entails stockbroker commission and a bid- offer spread which should be considered fully before investing. The funds may invest in financial derivative instruments that could increase or reduce exposure to underlying assets and result in greater fluctuations of the fund's Net Asset Value. Some derivatives give rise to increased potential for loss where the fund's counterparty defaults in meeting its payment obligations. Vanguard Funds plc has been authorised by the Central Bank of Ireland as a UCITS and has been registered for public distribution in certain EU countries. Prospective investors are referred to the Funds' prospectus for further information. Prospective investors are also urged to consult their own professional advisors on the implications of making an investment in, and holding or disposing shares of the Funds and the receipt of distributions with respect to such shares under the law of the countries in which they are liable to taxation.
33
Important information The Manager of Vanguard Funds plc is Vanguard Group (Ireland) Limited. Vanguard Asset Management, Limited is a distributor for Vanguard Funds plc. For further information on the fund’s investment policy, please refer to the Key Investor Information Document (“KIID”). The KIID and the Prospectus for this fund is available in local languages from Vanguard via our website https://global.vanguard.com/. All rights in the FTSE All-World Index, FTSE Developed Index, FTSE Emerging Index, FTSE North America Index, FTSE Developed Europe Index, FTSE Developed Asia Pacific ex Japan Index, FTSE 100 Index, FTSE 250 Index, FTSE Developed Europe ex-UK Index and FTSE Japan Index (the “Indices”) vest in FTSE International Limited (“FTSE”). “FTSE®” is a trademark of London Stock Exchange Group companies and is used by FTSE under licence. The Vanguard FTSE All-World UCITS ETF, Vanguard FTSE Developed World UCITS ETF, Vanguard FTSE Emerging Markets UCITS ETF, Vanguard FTSE North America UCITS ETF, Vanguard FTSE Developed Europe UCITS ETF, Vanguard FTSE Developed Asia Pacific ex Japan UCITS ETF, Vanguard FTSE 100 UCITS ETF, Vanguard FTSE 250 UCITS ETF, Vanguard FTSE Developed Europe ex-UK UCITS ETF and Vanguard FTSE Japan UCITS ETF (the “Products”) has been developed solely by Vanguard. The Indices are calculated by FTSE or its agent. FTSE and its licensors are not connected to and do not sponsor, advise, recommend, endorse or promote the Products and do not accept any liability whatsoever to any person arising out of (a) the use of, reliance on or any error in the Indices or (b) investment in or operation of the Products. FTSE makes no claim, prediction, warranty or representation either as to the results to be obtained from the Products or the suitability of the Indices for the purpose to which they are being put by Vanguard. S&P® and S&P 500® are registered trademarks of Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”) and have been licensed for use by S&P Dow Jones Indices LLC and its affiliates and sublicensed for certain purposes by Vanguard. The S&P 500 index is a product of S&P Dow Jones Indices LLC and has been licensed for use by Vanguard. Vanguard S&P 500 UCITS ETF is not sponsored, endorsed, sold or promoted by S&P Dow Jones Indices LLC, Dow Jones, S&P or their respective affiliates, and none of S&P Dow Jones Indices LLC, Dow Jones, S&P nor their respective affiliates makes any representation regarding the advisability of investing in such product. Issued by Vanguard Asset Management, Limited which is authorised and regulated in the UK by the Financial Conduct Authority. © 2015 Vanguard Asset Management, Limited. All rights reserved. VAM-2015-04-15-2517
34
