Indexbeleggen: de heilige graal? Gedurende de komende weken zullen wij trachten een bijdrage te leveren aan het debat passief versus actief beleggen. Het is niet mogelijk om dit in één simpel blog samen te vatten omdat het onderwerp complexer is dan sommigen u willen doen geloven. Vandaag trappen we af met de wijdverbreide mening dat men beter af is met een goedkoop indexfonds dan met een duur actief beheerd fonds.
Efficiënte markthypothese Passief beleggen, het gebruik maken van indexfondsen en ETF’s (Exchange Traded Funds), vindt haar oorsprong in de Efficiënte Markt Hypothese (EMH). Deze theorie, die eind jaren zestig werd ontwikkeld door Eugene Fama, stelt dat het onmogelijk is om structureel betere beleggingsresultaten te behalen dan de index, behalve door geluk. Alle bekende informatie is reeds in de beurskoersen verwerkt, en toekomstige ontwikkelingen zijn onvoorspelbaar. Als er nieuwe informatie beschikbaar komt zullen alle marktparticipanten hun verwachtingen direct aanpassen. Sommigen zullen te optimistisch zijn en anderen te pessimistisch, maar de markt als geheel zal altijd gelijk hebben. De EMH is als theorie omstreden en wij zullen hier later naar terugkeren. Het belangrijkste argument dat de aanhangers van de EMH naar voren schuiven om hun gelijk aan te tonen is dat gemiddeld genomen actief beheerde fondsen slechter presteren dan de index. Zij propageren dan ook het gebruik van passieve indexfondsen en ETF’s.
Passieve fondsen Zouden beleggers hogere kosten moeten betalen voor actief beheerde beleggingsfondsen om te trachten de index te verslaan? Laten we eens luisteren naar wat John Bogle, de ‘vader’ van het indexbeleggen, hierover te zeggen heeft: “Over the past 20 years, a simple, low-cost, no-load stock market index fund based on the S&P 500 index delivered an annual return of 12.8 percent—just a hair short of the 13.0 percent return of the index itself. During the same period the average equity mutual fund delivered a return of just 10.0 percent, a shortfall to the index fund of 2.8 percentage points per year, and less than 80 percent of the market’s return. Compounded over that period, each $1 invested in the index fund grew by $10.12— the magic of compounding returns—while each $1 in the average fund grew by just $5.73, not 80 percent of the market’s return, but a shriveled-up 57 percent—a victim of the tyranny of compounding costs.” Ook Warren Buffett deed recentelijk een duit in het zakje door zijn erfgenamen een belegging in indexfondsen te adviseren: “My advice to the trustee couldn't be more simple: Put 10% of the cash in short-term government bonds and 90% in a very low-cost S & P 500 index fund. (I suggest Vanguard's.) I believe the trust's long-term results from this policy will be superior to those attained by most investors — whether pension funds, institutions or individuals — who employ high-fee managers.”
1
John Bogle en Warren Buffett hebben gelijk. Het is onmiskenbaar een feit dat, als groep, actieve beleggingsfondsen slechter presteren dan de index. Er is altijd wel een aantal actief beheerde fondsen dat de index verslaat maar het is onmogelijk om vóóraf te weten welke dat zullen zijn. Passieve indexfondsen zijn gedurende de afgelopen jaren dan ook sterk in populariteit gegroeid. Onderstaande grafiek laat zien dat het aandeel van passieve fondsen sinds 1995 is toegenomen van 4,1% tot 17,4% per ultimo 2012. Eén van de belangrijkste redenen waarom passieve indexfondsen beter presteren dan actief beheerde fondsen is omdat zij een stuk goedkoper zijn. Volgens het 2012 Investment Company Fact Book waren de gemiddelde kosten van een actief beheerd fonds 0,93% per jaar versus 0,14% voor het gemiddelde passieve indexfonds. Het effect van dit verschil in kosten kan behoorlijk oplopen. Een belegging in een S&P 500 indexfonds dat u slechts 0,14% aan kosten had berekend, had u gedurende de afgelopen 20 jaar een rendement opgeleverd van 371%. Wanneer hetzelfde indexfonds u 0,93% aan kosten had berekend, was uw rendement slechts 303% geweest - een verschil van maar liefst 68%! Moeten we dan dus maar met z’n allen in indexfondsen beleggen? Laten we ook eens naar de nadelen van indexfondsen kijken.
Het probleem van marktkapitalisatie gewogen indices Veel indices worden samengesteld op basis van marktkapitalisatie. Marktkapitalisatie is het aantal uitstaande aandelen maal de koers van het aandeel. Wanneer een onderneming in de top van een index belandt, is de onderneming over het algemeen haar innovatieve en snelle groeifase voorbij. Het aandeel van de onderneming is vaak fors in waarde gestegen en overgewaardeerd geraakt. Ned Davis research presenteerde recentelijk de resultaten van een onderzoek waarin steeds in de grootste onderneming (voor wat betreft marktkapitalisatie) uit de Amerikaanse S&P 500 index werd belegd. Het rendement van deze belegging werd vergeleken met het rendement van de S&P 500 index zelf. Bijgaande grafiek toont de resultaten van dit onderzoek sinds 1972. Een belegging in de index zou gedurende de afgelopen 40 jaar een rendement hebben opgeleverd van 4915%. Een 2
belegging in de meest waardevolle onderneming bleef daar met 400% mijlenver bij achter. AT&T, Altria Group, Apple, Cisco, Exxon, General Electric, IBM, Microsoft en Wal-Mart waren gedurende de afgelopen 40 jaar afwisselend de grootste onderneming van de VS. Dit effect is zelfs merkbaar wanneer we een belegging in de tien grootste ondernemingen analyseren. Sinds 1993 presteerde een belegging in de 10 aandelen met de hoogste marktkapitalisatie significant slechter dan een belegging in de index zelf. Bijgaande grafiek laat dit zien. We kunnen dus concluderen dat een indexbelegging vaak inefficiënt is omdat het de belegger dwingt om in overgewaardeerde aandelen te beleggen. Wij komen hier in de komende tijd op terug wanneer we het meten van beleggingsresultaten aan de hand van een benchmark onder de loep nemen.
De meeste aandelen presteren slecht Onderstaande grafiek toont de resultaten van een studie van Blackstar Funds. Zij onderzochten de resultaten van alle aandelen die gedurende de periode 1983-2007 deel uitmaakten van de Russell 3000 index. De Russell 3000 index is een index van de 3000 grootste Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen. Gedurende deze periode maakten 8054 aandelen gedurende korte of lange tijd deel uit van de Russell 3000. De grafiek laat zien dat 64% van die 8054 aandelen een lager jaarlijks rendement behaalde dan de index.
3
Slechts 36% van alle aandelen behaalde een hoger jaarlijks rendement dan de index.De conclusie die we uit de analyse van Blackstar Funds kunnen trekken is tweeledig. Ten eerste dwingt een indexfonds ons te beleggen in een groot aantal slechte aandelen. Ten tweede bewijst de analyse dat het selecteren van individuele aandelen een vak apart is. Een belegger die geen consistente methodiek aan de dag legt in het selecteren van individuele aandelen heeft dus slechts een kans van 36% om een goed presterend aandeel te selecteren. De kans om 10 aandelen achter elkaar te selecteren die vervolgens beter presteren dan de index is dus 0,36 tot de macht 10 is 0,004%. Good luck! Wij zullen later in een blog over actieve fondsen bespreken welke criteria zij kunnen hanteren om wel tot een goede aandelenselectie te komen.
Zijn indexbeleggingen hersenloze beleggingen? Een indexbelegger stelt in feite dat kwaliteiten als intelligentie, ervaring, vakkennis, wijsheid, intuïtie, geduld en inzicht niet van toepassing zijn op beleggen. Voor ieder ander aspect van ons leven worden deze kwaliteiten wel erkend om hun toegevoegde waarde, behalve op het gebied van beleggen. Indexbeleggers stellen dat het niet uitmaakt om het verschil te kennen tussen een goed en een slecht bedrijf, een goede CEO en een boef of een gezonde en een slechte balans. Indexbeleggers zien tevens geen enkele reden om uit te zoeken wat een bedrijf doet, wie er werkt en of het product dat zij maakt goed of slecht is. Indexbeleggers zeggen dus feitelijk dat dit alles niet uitmaakt want als je de hele markt koopt maak je vanzelf een goed rendement. Hmmm…
Aandeelhouderswaarde In de woorden van Auke Plantinga, Universitair hoofddocent aan de faculteit economie en bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen (Fondsnieuws 12 december 2013): “Naast het gevaar van het niet meer analyseren van individuele aandelen is er nog een aspect dat weinig of geen aandacht krijgt: aandeelhouders in gespreide beleggingsportefeuilles hebben vaak helemaal geen belang bij individuele ondernemingen die aandeelhouderswaarde maximaliseren. Dit is met name het geval wanneer een belegger alle concurrenten binnen een sector in zijn portefeuille heeft. Laten we eens als fictief voorbeeld de markt van geneesmiddelen nemen. Een nieuwe producent slaagt erin om met een investering van 100 miljoen euro een nieuw medicijn te maken tegen een kwart van de prijs van het oude medicijn. Door het na zich toetrekken van de gehele markt slaagt de nieuwe producent erin om een netto contante waarde van 500 miljoen euro te realiseren. Voor de aandeelhouder in deze farmaceut een behoorlijk opsteker. De gevolgen voor de oude producent zijn behoorlijk desastreus. Er komt een eind aan een zeer winstgevend product, waardoor alleen al een waardeverlies van 1,2 miljard euro optreedt, en daarnaast zijn er nog de nodige reorganisatiekosten. Kortom, deze innovatie kost de gediversifieerde belegger ruim 700 miljoen euro. De gediversifieerde belegger heeft dus geen belang bij een sterke onderlinge concurrentie tussen bedrijven. Actieve beleggers bevorderen wel de concurrentie omdat zij specifiek op zoek zijn naar individuele bedrijven die het beter doen dan de rest van de markt.
4
Ondernemingen worden zo uitgedaagd om te innoveren en te concurreren. Dat zou wel eens ten nadele kunnen zijn van de mens als belegger, maar voor de mens als consument leidt concurrentie tot lagere prijzen en betere producten.”
Het logische extreem Hoe zou het rendement van beleggers er uitzien wanneer zij slechts de mogelijkheid hadden om actief te beleggen? Waarschijnlijk niet anders dan hoe hun rendement er uit heeft gezien sinds het ontstaan van de financiële markten. Sommigen zouden heel goed presteren en anderen weer verschrikkelijk slecht. De meeste beleggers zouden resultaten behalen die net iets boven of net iets onder het gemiddelde zouden zweven. De markt zou deze verscheidenheid reflecteren en alle elementen voor een efficiënte markt zouden aanwezig zijn. En hoe zou het rendement van beleggers er uitzien wanneer iedereen in indexfondsen zou beleggen? Dat weet niemand omdat het hele idee absurd is. Zonder actieve beleggers, dat wil zeggen zonder optimisten en pessimisten, zonder lange-termijn beleggers en korte-termijn speculanten en zonder beleggers die waarderingen zouden berekenen, zou er geen vraag en aanbod zijn en geen index waarin een indexfonds gekocht kan worden. Zo lang als indexfondsen de perfecte oplossing lijken te zijn en geen ander risico lijken te herbergen dan het risico van een koersdaling, zal het kopen van een indexfonds voor velen een logische stap zijn. Maar als indexfondsen het proces van vraag en aanbod en dus de markt verstoren, zal de groei van indexfondsen uiteindelijk resulteren in het uitsterven ervan. Beleggers die zich aangetrokken voelen tot indexfondsen omdat zij het risico op menselijke beoordelingsfouten limiteren, dienen zich tevens te realiseren dat zij ook de voordelen van het menselijk intellect limiteren.
Hans Betlem
IBS Capital Management Chief Investment Officer
[email protected] +31 (0) 20 - 51 41 780
5
