WAARDERING VANUIT EEN LANGETERMIJNPERSPECTIEF: aandelen op een cruciale tweesprong.
Koen De Leus Marktstrateeg, KBC Bolero
WAARDERING VANUIT LANGETERMIJNPERSPECTIEF
4/9/08 130
'Uitzonderlijk dat men zo onvoorw aardelijk optimistich kan zijn'
130
(01/1973) 120
120
110
110
-40%!
100
100
90
90
80
80
… aldus ALAN GREENSPAN … waarna slechtste 2 jaren sinds
Depressie volgden. S&P-500
1250
70
70
60 1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
Source:Thomson Datastream
markttimingbedrijf R.M. Leary & C° … waarna beurs 30% lager donderde.
1200
1150
1150
1100
1100
1050
… aldus KATE LEE, voorzitster
1250
(12/2001)
1200
60
4/9/08
'Hét moment w aarop je in markt moet zitten!'
1050
-30%
1000
1000
950
950
S&P-500
900
900
850
850
800
800
750
750 2002
2003
2004
Source:Thomson Datastream
WAARDERING VANUIT LANGETERMIJNPERSPECTIEF
150'Kan
140
beter resultaat gehaald worden met v erzameling 9% renderende obligaties [...] dan met ty pische DJ-bedrijv en die noteren aan BW en rendement oplev eren v an 13% op boekwaarde?' (1978)
150
…vroeg Warren Buffett zich af. 140
130
130
120
120
110
110
S&P-500 100
100
6%
90
90
80
80 1978
1979
1980
1981
1982
Source:Thomson Datastream
“Wie toen advies had gevolgd,
had volgende 3 jaar zeer zwaar afgezien. […] ik heb nooit een flauw benul van de richting die de aandelenmarkten uit zullen gaan de komende 6 maanden, het komende jaar of de volgende 2 jaar” (W. Buffett, toespraak 2001)
WAARDERING VANUIT LANGETERMIJNPERSPECTIEF
DOELSTELLINGEN 1. Inzage in belangrijkste fundamentele waarderingsindicatoren die strategen hanteren 2. Waarderingsindicatoren bekijken vanuit langetermijnperspectief
WAARDERING VANUIT LANGETERMIJNPERSPECTIEF
Waarderingsindicatoren sinds 1982 Dividend yield model (FUNDAMENTEEL) Earnings yield model ( “ ) Risicopremie ( “ ) Discounted profit ( “ ) ‘Leading indicator’-indicator (MACRO) Trendindicator (TECHNICAL)
Langetermijnwaarderingindicatoren Marktcycli sinds 1880 Inflatie en globalisatie
FUNDAMENTELE MARKTWAARDERING Verwachte winstevolutie in Europa WINSTEVOLUTIE EUROPESE AANDELEN BIJ GROEIVERTRAGING / KRIMP BBP Aantal Q Eerste negatieve Periode terugval groei tot negatieve groei winstevolutie (% JoJ) minder dan 1% BBP algemene markt 4Q74-3Q75 4 Aug-75 1Q80-4Q81 & 3Q82-1Q83 2 Mar-81 Groeivertraging van 1Q91 0 Apr-91 4Q92-4Q93 3 Nov-92 Groei < 1.5%; 4Q01-3Q03 0 May-99 Gemiddeld / zonder 98-04 1Q08-
Vertraging / krimp economie vs. daling winst (% JoJ) + 1 jaar + 2 kwartalen + 1 kwartaal Gelijktijdig
-
# maanden winstdaling 16 34 14 15 16 19 / 20 2
Winstdaling piek bodem -24% -44% -36% -27% -8% -28% / -33% -9%
Bron: KBC Bolero Research, Datastream
Ramingen winst per aandeel DJ Stoxx 600 in EUR (as of 25/09/08) 34.0 33.0 32.0 31.0 29,41 €
30.0 29.0
+13%!
28.0 26,02 €
27.0 26.0
Nauwelijks winstdaling!
25,95 €
25.0 24.0 23.0
J 07
M
M
J
S
F.Y. 2007
N
J 08
F.Y. 2008
M
M
F.Y. 2009
J
S 08
EVN
FUNDAMENTELE MARKTWAARDERING Dividend-yield model
03/10/08
Dividend-yield m odel: Reële rente versus dividendrendem ent
3.50
3.50
3.00
3.00
2.50
2.50
DUUR
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0
0
GOEDKOOP
-0.50
-0.50
-1.00
Betekenis Gaat uit van evenwicht tussen DY (S&P500) en reël rendement op overheidsobligaties (10Y). Hoe lager het relatief dividendrendement, hoe minder “concurrentieel” aandelen. Evolutie De forse daling van de reële rente en het oplopend dividendrendement (dalende koersen) stuurden de indicator terug richting zeer goedkope zone.
-1.00 82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
Source:Thomson Datastream
ZEER POSITIEF
FUNDAMENTELE MARKTWAARDERING Earnings-yield model
3/10/08 Earnings -yield m ode l 2.00 Re ële rente ve rs us w ins trendem ent
2.00
OVERGEWAARDEERD 1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0
0
ONDERGEWAARDEERD
-0.50 82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
Betekenis Evenwicht tussen winstrendement beursindex (1 / (K/W)) en rendement op overheidsobligaties (10Y) Winstrendement aandelen > R is positief Evolutie Er is vandaag een serieuze buffer aanwezig om tegenvallende resultaten op te vangen.
-0.50 06
08
10 12
Source:Thomson Datastream
ZEER POSITIEF
FUNDAMENTELE MARKTWAARDERING Risicopremie
3/10/08
Risicopremie versus S&P 500
-2
1600 1400 1200
-1
1000
Een ris icoprem ie < 1 is gevaarlijk.
800
S&P 500
0
(RS, log)
600
1 400
2
200
3
Risicopremie (linkerschaal, invers)
4
80
5 82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
Betekenis Het extra vereist rendement bovenop risicovrije belegging. Risicopremie van 1 of kleiner is waarschuwingssignaal Evolutie Het reële rendement op obligaties daalde voorbije maanden fors. Risicopremie is opnieuw opgelopen tot 4%, het hoogste niveau in meer dan 15 jaar.
08
Source:Thomson Datastream
ZEER POSITIEF
FUNDAMENTELE MARKTWAARDERING Discounted profit waardering
1500
1000
Verdisconte ring verw achte bedrijfs w inst Verdisconteerde verwachte bedrijfswinsten (adhv.10J-overheidsobligaties)
500
1500
1000
500
Aandelenindex VS (MSCI USA)
0
0
88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
0.60 0.50
Afw ijking MSCI van verdiscontee rde verw achte w inst (in %, x100)
0.60 0.50
OVERWAARDERING 0
0
gemiddelde onderwaardering = -5% -0.50 -0.60
Betekenis Verdiscontering verwachte bedrijfswinst MSCI VS naar vandaag obv rente 10-jarige obligaties. Moet +/- gelijk zijn aan indexstand
-0.50 -0.60
ONDERWAARDERING 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Evolutie MSCI-index blijft noteren aan een aanzienlijke onderwaardering tegenover de verdisconteerde bedrijfswinsten (lage rente, hoge bedrijfswinsten) Fors negatieve bijstelling van de winsten (mogelijk op KT) en/of fors hogere rentevoeten (onwaarschijnlijk) kunnen onderwaardering milderen.
Source:Thomson Datastream
ZEER POSITIEF
MACRO-ECONOMISCHE SIGNALEN Leading indicator
20
Voorlopende indicator & S&P500
50
Piek LEI impliceert soms piek markt 40
15
30 10 20 5
10
0
0
-10
-5
-20 -10
-15
-20
Betekenis Leading indicator geeft verwachte evolutie economie aan. Aandelen worden gestuurd door bedrijfswinsten en dus economie. Interessant voor koop- / verkoopsignalen
-30 neerw aarts doorkruisen x-as door LEI gaat vaak gepaard -40 met versnelde daling Bodem leading indicator is koopsignaal -50
65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 LEI, % JoJ, linkerschaal 3/10/08 S&P500, % JoJ, rechterschaal
Evolutie LEI is neerwaarts gericht, daling nog niet ten einde Bodem?
Source:Thomson Datastream
NEGATIEF
TRENDINDICATOR Evolutie gemiddelde 40 weken 3/10/08 1600
1600
1500
1500
1400
1400
S&P500
1300
1300
1200
1200
1100
1100
1000
10-maanden voortschrijdend gemiddelde
1000
900
900
800
800
700
700 2003
2004
2005
2006
Betekenis Momentumstrategie is de enige technische analysestrategie die werkt op LT Regel: Koop zolang aandelen boven 10-maanden gemiddelde noteren, wees voorzichtig indien niet.
2007
NEGATIEF
2008
Source:Thomson Datastream
Timing beste / slechtste maandreturns sinds 1900 versus marktniveau dat hoger / lager ligt dan 10-maanden voortschrijdend gemiddelde (MVG) 20 beste 50 beste 20 slechtste 50 slechtste Bron: Mebane Faber
Marktniveau > MVG
Marktniveau < MVG
95% 92% -
75% 82%
WAARDERING VANUIT LANGETERMIJNPERSPECTIEF
Waarderingsindicatoren sinds 1982 Dividend yield model (FUNDAMENTEEL): ZEER POSITIEF Earnings yield model ( “ ): ZEER POSITIEF Risicopremie ( “ ): ZEER POSITIEF Discounted profit ( “ ): ZEER POSITIEF ‘Leading indicator’-indicator (MACRO): NEGATIEF Trendindicator (TECHNICAL): NEGATIEF
Langetermijnwaarderingindicatoren Marktcycli sinds 1880 Inflatie en globalisatie
LANGETERMIJNWAARDERING marktcycli sinds 1880 Jaarreturn (rechterschaal) Koers-winstverhouding* (linkerschaal)
50
45
BEER
60.00%
BEER 40.00%
40
35 20.00% 30
25
0.00%
20 -20.00% 15
10 -40.00% 5
0 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17 20 23 26 29 32 35 38 41 44 47 50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 18 18 18 18 18 18 18 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20
Data: Robert Shiller (Yale: Irrational Exuberance); periodes met kader = berenmarkten, zonder kader = stierenmarkt; * K/W op basis van 10 jaar voortschrijdend gemiddelde.
-60.00%
LANGETERMIJNWAARDERING marktcycli sinds 1880 S&P500: behaalde reële return komende 10 jaar versus koerswinstverhouding start periode 12% 11%
Return volgende 10 jaar (jaarlijks, gemiddeld)
10% 8.20% 8% 6.10% 6%
5.70%
4%
3.20%
2%
0% KW: 8.5
KW: 12
KW: 15
KW: 17.6
Gemiddelde koers-winstverhouding start periode (obv KW voorbije 10 jaar) Bron: Plexus Asset Management
KW: 22
LANGETERMIJNWAARDERING Inflatie en waardering 50 KW (10J voortschr.gemiddelde) Inflatie Forse inflatie
40 STIER
Deflatie
BEER 30 Van deflatie naar inflatie en terug
20
stabiele inflatie
van deflatie naar inflatie
Oplopende inflatie
Stabiele inflatie
Deflatie
10
Desinflatie
Desinflatie
-10 Vaststelling: beste beursreturns werden neergezet bij periode van min of meer stabiele inflatie / desinflatie. Evolueren we opnieuw naar een periode van stabiele inflatie? -20
2005
2001
1997
1993
1989
1985
1981
1977
1973
1969
1965
1961
1957
1953
1949
1945
1941
1937
1933
1929
1925
1921
1917
1913
1909
1905
1901
1897
1893
1889
1885
1881
0
LANGETERMIJNWAARDERING Inflatie en waardering Inflatie (JoJ) en beurswaardering, periode 1871-2008 25 20 Hoge inflatie of deflatie, lage KW
15 I N10 F L A 5 T I 0 E
Stabiele inflatie, hoge KW
0
5
10
15
20
25
30
35
-5 -10 -15 Bron: Robert Shiller, KBC Bolero Research
KOERS-WINSTVERHOUDING
40
45
50
LANGETERMIJNWAARDERING Inflatie en globalisatie VS: e volutie cons um ptieprijze n
10
12/9/08 10
(% JoJ, 5Y MAV) 9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
Globalisatie 2/5de wereld toegang globale vrijhandel Loonkosten en ULC onder controle
2
2
1
23/9/08
Periode van desinflatie ten einde
16
12
14
Arbeidskost per eenheid product (OESO, % JoJ, rechterschaal)
10
12 8
1 1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
Source:Thomson Datastream
10
8
6
Inflatie kan moeilijk nog verder terugvallen.
6
4
Inflatie (excl. voeding & energie) (OESO, % JoJ, linkerschaal)
4
2 2
0
0 78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
Source:Thomson Datastream
LANGETERMIJNWAARDERING Inflatie en globalisatie Aandeel brandstof (in%) in operationele transportkosten* 80% 70% 60% 50%
“Versnelling globalisatie van belang voor desinflatie” (Alan Greenspan)
40% 30% 20% 10% 0% 2001
2005
WTI @ $130
WTI @ $150
WTI @ $200
25
Evolutie w ereldhandel gevoelig voor olieprijs (% JoJ reële w ereldhandel, mav over 5Y)
25
Bron: CIBC World Markets, * gemiddelde van alle vervoersmiddelen
20
20
Gemiddelde olieprijs (in huidige prijzen)
15
Duurdere transportkost zorgt
verdwijnen arbeidsarbitrage China Vandaag terug voordeliger voor VS staal zelf te maken dan in China gemaakt staal!
10
15
10
$15.6
$27.5
5
5
0
0
$50.9 -5
-5
-10
-10 1960 1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000 2005
Source:Thomson Datastream
LANGETERMIJNWAARDERING Inflatie en globalisatie Bovenop transportkosten sterkere
inflatiestijging groeilanden agv groter aandeel voedsel in budget (China / Rusland: 33.6% / 40.2% versus ontwikkelde landen: 10-20%) ULC sterk gestegen in groeilanden agv beperkt # geschoold personeel (bv. Adidas uit China, loonsprong Epiq in Bulgarije)
VS: Stijgende importprijzen sinds 2007 / 200812/9/08
125
150
120 140 115 130 110
Index importprijzen Az. geïndustrialiseerde landen (linkerschaal)
105
120
100 110 95
Algemene importprijzen VS 100
90
85
90 95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
Source:Thomson Datastream
LANGETERMIJNWAARDERING Inflatie en globalisatie
Globalisatieproces over zijn piek Toenemend protectionisme
Mislukken DOHA handelsronde Nationalisatie / bescherming natuurlijke bronnen Wetgeving om inv. vanwege EM te beperken Meer regionalisatie, minder globalisatie
BESLUIT: Voorheen globalisatie desinflatoire kracht (kostenreductie via outsourcing / offshoring) Vandaag als gevolg van vertraging globalisatietrend,
muntappreciatie EM, looninflatie en hogere grondstoffenprijzen (vooral soft commodities) lijkt desinflatie achter de rug!
LANGETERMIJNWAARDERING Aandelen op cruciale tweesprong
VASTSTELLING Aandelen goedkoop in vergelijking met periode 1982-nu … maar tijdperk gekenmerkt door uitzonderlijk hoge waardering, mogelijk als gevolg van globalisatie en desinflatie CRUCIALE VRAGEN 1. Houdt ideaal inflatietijdperk aan? NEEN 2. Gelden langetermijnmarktcycli niet meer met start stierenmarkt enkel wanneer KW< 10 ?
BESLUIT HERSTELRALLY OP KORTE TERMIJN? MOGELIJK VOORAVOND START NIEUWE LT-STIERENMARKT?
ZEER ONWAARSCHIJK
MARKTWAARDERING EN SELECTIE UIT KBC BOLEROPORTEFEUILLE
Koen De Leus Marktstrateeg, KBC Bolero
