Waardering van een Onderneming

Waardering van een Onderneming Congres Financieele Dagblad:

Private Equity in de Praktijk 6 april 2006 Dr Michel van Bremen Partner

First Dutch Capital B.V.

*** UITSLUITEND VOOR DISCUSSIE DOELEINDEN ***

FDC-Waardering van een Onderneming

Waardering, essentie: “Res tantum valet quantum vendi potest” Iets is waard wat men bereid is ervoor te betalen Waarderen van een onderneming komt overeen met het inschatten van hoeveel men bereid is hiervoor te betalen Geen exacte wetenschap!


2


Hoeveel men bereid is te betalen voor een beursgenoteerde onderneming is makkelijk te bepalen: de koers van het aandeel geeft aan ‘hoeveel men bereid is te betalen voor de onderneming’ Voor een private onderneming bestaat die info niet, moet worden ingeschat. Twee manieren: • Absoluut, stand-alone – Bekendste methode: de Discounted Cash Flow methode • Relatief, tov andere, vergelijkbare ondernemingen – Via multiples of ratio’s.


3


Los van de methode, hoe kan snel een waardeloze en een waardevolle onderneming herkend? Kijk daarvoor naar de karakteristieken van de kernactiviteiten van de onderneming: die producten/diensten waarin de onderneming zegt goed in te zijn. De kernactiviteiten worden (meestal) ondernomen aan de activa-zijde van de balans.


4


Waardegeneratie: • Komt vanuit (vaste) activa ! • Passiva: ‘claims’ van vermogens-verschaffers op, door activa, gegenereerde kasstromen – Vreemd vermogen verschaffer: contractueel interest en aflossing – Eigen vermogen verschaffer: eventueel dividend en vermogenswinst Dus: • Hoe een onderneming is gefinancierd heeft geen relatie met de waarde. En ook: • Financiele problemen bestaan niet, alleen operationele problemen. *** UITSLUITEND VOOR DISCUSSIE DOELEINDEN ***

5


Waardegeneratie, concreet: • Waardevolle ondernemingen: De kerninformatie over hun producten en/of de mogelijkheid van concurrenten om op basis daarvan te reageren moet geminimaliseerd worden • Door het opwerpen van entree-barrieres van concurrenten, ofwel: – – – – –

Patenten Merken (maak je product zo onvergelijkelijk mogelijk) Distributievoordelen Unieke kennis, R&D Etc.

• Hiermee verkrijgt een onderneming een stabiele, houdbare marge. In combinatie met een groeiende omzet is hiermee een waardevolle onderneming gedefinieerd *** UITSLUITEND VOOR DISCUSSIE DOELEINDEN ***

6


Waardebepaling: 1) Stand-alone, DCF Uitgangspunten: – Waarde wordt gegenereerd in de toekomst, op het fundament gelegd in het verleden – Kijkt naar kasstromen, geen winst, Profit is an opinion, cash a fact – Die worden gedisconteerd door een disconteringsvoet: • Rente • Risico, operationeel en financieel Veel gebruikt, echter lastig toekomstige kasstromen in te schatten


7

Waarderingsmodel ABC B.V.

Prognose 2006

Bedragen in euro's Kasstroomoverzicht

Prognose 2007

Prognose 2008

Restperiode


EBITDA

100%

1,068,976

1,122,424

1,178,546

119,597 949,379

125,577 996,848

131,855 1,046,690

281,016 668,363

295,067 701,781

309,820 736,870

Mutatie voorzieningen Afschrijvingen vaste activa Kasstroom op winstbasis

119,597 787,959

125,577 827,357

131,855 868,725

Mutatie Netto W erk Kapitaal Operationele kasstroom

31,148 756,811

32,705 794,652

34,341 834,384

Mutatie financiële vaste activa Operationele vrije kasstroom

152,739 604,073

160,376 634,276

168,394 665,990

Afschrijvingen vaste activa EBIT

Voorbeeld DCF:

Vennootschapsbelasting NOPLAT

29.6%

736,870

Weighted Average Cost of Capital Langetermijn risicovrije rentevoet (10-jaars) Risicopremie vreemd vermogen Kostenvoet vreemd vermogen

4.50% 1.00% 5.50%

Company unlevered beta (input) Company levered beta (output) Markt risicopremie Illiquiditeits en small firm premium

0.75 0.75 5.50% 5.00%

Unlevered kostenvoet eigen vermogen Levered kostenvoet eigen vermogen

13.63% 13.63%

Vreemd vermogen / Enterprise value % Eigen vermogen / Enterprise value %

0% 100%

Belastingvoet W eighted Average Cost of Capital

29.60%

***

Contante waarde vrije kasstromen planperiode Contante waarde vrije kasstromen UITSLUITEND VOOR DISCUSSIE DOELEINDEN ***restperiode 13.63% Totale cash and debt free (enterprise) waarde

1,574,311 8 3,686,656 5,260,967


Waardebepaling: 2) Relatieve waardering mbv multiples Uitgangspunten: – Waarde wordt berekend door ratio’s van het bedrijf te vergelijken met beursgenoteerde bedrijven – Beurswaarde wordt veelal afgezet als ratio tov omzet, bedrijfsresultaat (EBIT) en EBITDA Veel gebruikt, echter veel impliciete veronderstellingen, daardoor schijnnauwkeurigheid


9


Waardebepaling:

Multiple analyse

Marktkapitalisatie Liquide middelen Rentedragende schulden Operationele waarde EBITDA Operationele waarde/EBITDA multiple

ABC

Y

X

5,260,967 1,018,072

51,295,597 12,710,000 38,585,597 8,020,000

30,922,700 8,554,000 20,071,800 42,440,500 6,593,800

5.17

4.81

6.44


10


Speciale toepassingen: • Acquisitie waardering: – Motivatie overname: • • • •

Onderwaardering target Synergie Diversificatie Slecht gemanaged

Waardering target: Stand-alone, as is Stand-alone + waarde synergie Stand-alone, as is Stand-alone, geoptimaliseerd

• Waardering private ondernemingen: • DGA kan weinig diversifieren (disconteringsvoet hoger) • Ondernemer speelt veelal voorname rol, waardoor er wel een invloed is op de waarde door de wijze van financiering


11


Vragen of contact:

Dr Michel van Bremen First Dutch Capital Wibautstraat 224 Amsterdam www.FirstDutch.com 020 - 522 6370 [email protected] *** UITSLUITEND VOOR DISCUSSIE DOELEINDEN ***

12

Waardering van een Onderneming

Recommend Documents