Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Bakalářská práce 2011 Jiří Pour

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví

Bakalářská práce

2011

Jiří Pour

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví Katedra měnové teorie a politiky Studijní obor: Finance

Metody predikce měnových kurzů a analýza měnového kurzu vybrané země

Autor práce:

Jiří Pour

Vedoucí práce:

Doc. Ing. Karel Brůna, Ph.D.

Rok obhajoby:

2011

Čestné prohlášení: Čestně prohlašuji, že bakalářskou práci na téma „Metody predikce měnových kurzů a analýza měnového kurzu vybrané země“ jsem vypracoval samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v přiloženém seznamu.

V Praze dne 7. června

Podpis:

Poděkování: Tímto bych chtěl poděkovat vedoucímu mé bakalářské práce Doc. Ing. Karlu Brůnovi, Ph.D. za ochotu tuto práci vést a za cenné rady a připomínky při jejím zpracování

Anotace: Tato bakalářská práce se zabývá dvěma metodami predikce měnových kurzů, teorií parity kupní síly a teorií platební bilance. Obě metody jsou využity k analýze měnového kurzu CZK/USD přes měnové páry CZK/EUR a USD/EUR. V úvodu práce je stručně rozebrán měnový kurz a základní přístupy k jeho predikci – fundamentální a technická analýza. Stěžejní část práce je věnována výše zmíněným teoriím. Každá teorie má vyčleněnou vlastní kapitolu, kde je nejprve vysvětlena, podrobena kritice a poté empiricky prověřována na historických datech z let 1999 – 2010. V rámci analýzy měnových kurzů jsou zmíněny další možné příčiny jejich pohybů. Kapitola věnovaná platební bilanci obsahuje značné množství grafů ilustrujících strukturu platebních bilancí Spojených států amerických, eurozóny a České republiky. V závěru práce je stručné shrnutí výsledků analýzy z předchozích kapitol.

Klíčová slova: měnový kurz, predikce, fundamentální analýza, teorie parity kupní síly, platební bilance, euro, americký dolar, česká koruna

4

Obsah 1. Úvod ..........................................................................................................................7 2. Měnový kurz a základní přístupy k predikci ................................................................9 2.1. Význam měnového kurzu ....................................................................................9 2.2. Režimy měnového kurzu ...................................................................................10 2.3. Fundamentální a technická analýza ..................................................................10 3. Teorie parity kupní síly.............................................................................................12 3.1. Absolutní verze teorie parity kupní síly .............................................................12 3.2. Relativní verze teorie parity kupní síly ...............................................................13 3.3. Nedostatky teorie parity kupní síly ....................................................................14 3.4. Ballasa-Samuelsonův model .............................................................................16 3.5. Aplikace teorie parity kupní síly na měnové kurzy .............................................18 3.5.1. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz USD/EUR ..........................19 3.5.2. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz CZK/EUR ..........................22 3.5.3. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz CZK/USD .........................24 3.6. Závěrečné shrnutí teorie PPP ............................................................................26 4. Platební bilance .......................................................................................................27 4.1. Platební bilance obecně ....................................................................................27 4.2. Teorie platební bilance a predikce měnového kurzu .........................................28 4.3. Analýza platebních bilancí a měnových kurzů ...................................................30 4.3.1 Analýza platební bilance USA ......................................................................31 4.3.2. Analýza platební bilance EMU ....................................................................37 4.3.3. Analýza měnového kurzu USD/EUR na základě platební bilance .................41 4.3.4. Analýza platební bilance České republiky ...................................................45 4.3.5. Analýza měnového kurzu CZK/EUR.............................................................47 4.3.6. Kurz CZK/USD jako kombinace obou zkoumaných kurzů ............................51 5

5. Závěr .......................................................................................................................52 Seznam použité literatury ..............................................................................................5 Seznam obrázků ............................................................................................................8

6

1. Úvod

Předvídat budoucí ceny různých aktiv se lidé snaží už odedávna. Motiv těchto snah je evidentní. Čím lépe se spekulantovi podaří predikovat budoucnost, tím více peněz na tom vydělá. Již ve starověku spekulanti v době hojnosti nakupovali např. obilí, aby je v době nouze prodali se značným ziskem. Dnes je možné spekulovat vedle komodit na obrovské množství dalších aktiv, včetně instrumentů odvozených od kurzů měn různých států. Měnové kurzy jsou hlavním obsahem této práce. Ekonomové i spekulanti se snaží vymýšlet co nejlepší metody použitelné k predikci. Dosavadním výsledkem jejich snah je velké množství různých teorií a metod používaných k analýzám vývojů cen obchodních instrumentů včetně měnových kurzů. Některé metody fungují lépe, jiné hůře, některé jsou vhodné pro krátké období, jiné pro delší časový horizont. Nyní pár slov o tom, proč jsem si vybral téma o měnových kurzech. Měnové kurzy bezprostředně souvisejí s mezinárodním tokem zboží, služeb a kapitálu. S rostoucí vyspělostí lidské společnosti se zmenšují překážky v mezinárodním obchodě, díky čemuž se zvyšuje celosvětová dělba práce. A naopak - s rostoucí celosvětovou dělbou práce roste vyspělost a bohatství lidské společnosti. Nejznámějším teoretikem, který se touto problematikou zabýval, byl David Ricardo (18. - 19. st.), který ve své teorii komparativních výhod ukázal, že na svobodném obchodu bohatne každý zúčastněný jedinec, potažmo každý stát, a to i v případě, že nedisponuje žádnou absolutní výhodou nad ostatními, neboť mu stačí pouze výhoda komparativní. Každý jedinec či stát disponuje nějakými komparativními výhodami oproti ostatním a soustředí se na produkci těch statků, kde má tuto komparativní výhodu nejvyšší (nejlepší relativní výhodu, resp. nejmenší relativní nevýhodu). Měnové kurzy jsou obrazem těchto celosvětových ekonomických vztahů, do kterých je velice zajímavé aspoň trochu nahlédnout. V této práci se pokusím popsat některé základní teorie fundamentální analýzy, které se pokoušejí vysvětlit a predikovat vývoj měnových kurzů a následně je empiricky prověřit 7

aplikací ex post na kurz české koruny vůči americkému dolaru. Budu se také snažit vysvětlit nesoulad mezi teorií a skutečnými kurzy. Půjde o teorii parity kupní síly a teorii platební bilance. Koruna je mi jako Čechovi blízká, dolar je nejobchodovanější měnou světa. Protože kurz CZK/USD se nekotuje přímo ale křížově, budu muset zvlášť analyzovat kurzy USD/EUR a CZK/EUR, které kurz CZK/USD determinují. Díky tomu budu moci nesoulad mezi teoretickými a skutečnými kurzy vysvětlovat faktory na stranách obou determinujících měnových párů.

8

2. Měnový kurz a základní přístupy k predikci

2.1. Význam měnového kurzu Na úvod je třeba krátké seznámení s měnovým kurzem obecně. Měnový kurz je cena měny jednoho státu vyjádřená ve měně státu jiného. Tato definice patří snad k nejužívanějším. Měnový kurz je determinován poptávkou po dané měně, tzn. mezinárodním obchodem zbožím a službami, investicemi a spekulacemi. Roli hraje samozřejmě množství peněz v oběhu, potažmo inflace. Devizový kurz má makroekonomický i mikroekonomický význam. Ovlivňuje cenu ekonomických vstupů i výstupů, náklady importérů a tržby exportérů. S tím je spojena výše nezaměstnanosti v domácí ekonomice, mzdy zaměstnanců, ceny importovaného zboží pro domácí spotřebitele a relativní ceny v zahraničí pro domácího turistu. Devizový kurz bezprostředně souvisí s mezinárodní konkurenceschopností dané země. Avšak zájmy různých skupin subjektů se liší. Exportéři domácích výrobků na zahraniční trhy profitují ze slabší domácí měny, protože za jednotku zahraniční měny dostanou více jednotek měny domácí, díky čemuž mohou prodávat v zahraničí levněji, a mít tak výhodu nad konkurencí. Čím více však do zahraničí exportují, tím více jednotek zahraničí měny dovážejí do domácí ekonomiky, čímž tlačí na apreciaci měny domácí. Takto postupně ztrácejí výhodu z levné domácí měny, export se sníží (nejspíš se zvýší nezaměstnanost) a devizový kurz se ustálí na nějaké tržní rovnováze. Zde si můžeme povšimnout, že kurz ovlivněný toky zboží služeb a kapitálu tyto veličiny vlastně zpětně ovlivňuje, je to jakási zpětná vazba. Dále je nutné podotknout, že zájem exportérů nemusí být jednoznačný, pokud se exportované zboží vyrábí z importovaných součástí, protože při slabém kurzu domácí měny se tyto díly zdražují. Importéři mají opačný zájem. Za silnější domácí měnu mohou nakoupit více jednotek měny zahraniční, díky čemuž nakoupí zboží v zahraničí relativně levněji, a získávají tak konkurenční výhodu na domácím trhu. Avšak s rostoucími importy roste nabídka domácí měny a kurz depreciuje, dokud se opět neustálí na tržní rovnováze. Česká

9

republika je převážně exportní ekonomikou, proto se má za to, že nižší hodnota české koruny je výhodou.

2.2. Režimy měnového kurzu Dále je nutné porozumět různým režimům (systémům) měnových kurzů. Zjednodušeně vzato jsou dva typy režimů: systémy flexibilního kurzu, kdy se kurz nechává bez intervencí „napospas“ tržním silám a systémy pevného kurzu, kdy stát (spíše centrální banka) kurz nějakým způsobem ovlivňují. Režimy flexibilního kurzu (tzv. floatingu) dělíme na čistý floating, kdy je kurz ponechán zcela bez intervencí, a řízený floating (dirty floating), kdy je kurz převážně určován tržními silami rovněž, ale někdy (zřídka) se centrální banka uchýlí k menší intervenci. Tento systém je od roku 1997 i v České republice. Režimy pevného kurzu můžeme rozdělit za prvé na systémy s pásmy oscilace, kdy centrální banka stanoví pásma, mezi nimiž nechá kurz volně se pohybovat a intervenuje v případě, když by měl kurz pásmo překročit. Pásma oscilace mohou být navázána na jednu vedoucí měnu nebo na různé koše měn. Za druhé jsou režimy ústředního kurzu, který může být pravidelně měněn (crawling peg) nebo systémy s neodvolatelným ústředním kurzem, který je řízen měnovou radou (currency board). Režimy pevného kurzu jsou účinnější v boji proti spekulantům než systém řízeného floatingu, protože oficiální pásma oscilace nebo ústřední kurz mají na rozdíl od příležitostných intervencí silný psychologický efekt. Systémy devizového kurzu však nejsou předmětem této práce, proto budu od podrobnějšího rozboru abstrahovat.

2.3. Fundamentální a technická analýza Nyní bych chtěl stručně popsat dva základní obecné přístupy k analýze a predikci budoucího vývoje devizových kurzů - fundamentální a technickou analýzu. Fundamentální analýza je vědeckým přístupem k analýze kurzu. Bere v potaz různé makroekonomické faktory ovlivňující kurz – úrokové sazby, platební bilanci, inflaci, množství peněz v oběhu atd. Jsou vypracovány teorie, které hledají rovnovážný („správný“) kurz, ke kterému by se měl skutečný kurz přibližovat. Je evidentní, že tyto metody mohou fungovat v delším časovém horizontu. Existuje však značná nejistota, 10

protože v dlouhém období mohou nastat nepředvídatelné změny, proto jsou tyto teorie v praxi k obchodování málo použitelné, mají spíše akademický význam. Fundamentální analýza se však používá i pro krátkodobé (často intradenní) spekulace. Analytik resp. spekulant se zajímá o „kondici“ celé ekonomiky – sleduje zprávy o vývoji inflace, nezaměstnanosti, státní dluh atd. Sleduje různé faktory včetně těch, které by neměly bezprostřední dopad na měnový kurz. Pokud se vyvíjejí jinak, než se očekávalo, spekulanti to vnímají jako signál k nákupu nebo prodeji. K výrazným pohybům kurzů proto dochází právě v časech zveřejnění různých informací, na které spekulanti čekají. Technická analýza není považována za vědecký přístup a fundamentální analytici jí často opovrhují. Avšak bez ohledu na tyto skutečnosti tento druh analýzy nabývá na popularitě. Technický analytik používá různé grafické a statistické metody (hladiny podpory a resistence, formace, trendové čáry, trendové kanálky, japonské svíce, Elliottovy vlny, Fibonacciho retracement, klouzavé průměry atd). Technická analýza nevysvětluje racionálně vývoj měnového kurzu, jedná se spíše o naplňování vlastních očekávání, což v ekonomii není neznámý pojem. Když dav spekulantů věří nějakému signálu technické analýzy, uskuteční patřičné operace a ovlivní tak kurz. Technická analýza je dnes hodně oblíbená, protože je použitelná v kratším období a její metody jsou jednoduché. K rozvoji přispěla mj. skutečnost, že fundamentální analýza je často nejednoznačná (různé teorie si mohou protiřečit) a platí ve středním až dlouhém období. Jako opěrný bod v této nejistotě slouží právě technická analýza. 1

1

Durčáková, Mandel, Mezinárodní finance, s. 123

11

3. Teorie parity kupní síly

Nyní se dostáváme k první metodě analýzy měnových kurzů, které se tato práce věnuje, k teorii parity kupní síly (Power Price Parity, zkráceně PPP). Vznik této teorie je připisován švédskému ekonomovi Gustavu Casselovi před téměř devadesáti lety, v roce 1922. Přes svoje stáří se teorie těší i dnes značné popularitě a je podrobována četným výzkumům. Teorie se snaží vysvětlit vývoj měnového kurzu v dlouhém období výpočtem tzv. rovnovážného kurzu. Teorie parity kupní síly má dvě podoby, verzi absolutní a relativní.

3.1. Absolutní verze teorie parity kupní síly Absolutní verze vychází z předpokladu platnosti zákona jediné ceny, tj. že identické zboží v různých zemích má po přepočtu měnovým kurzem stejnou cenu. Vzorec zákona vypadá takto: 𝑝𝐷,𝑖 = 𝑝𝐹,𝑖 ∗ 𝑆𝑅 Kde 𝑝𝐷,𝑖 představuje cenu i-tého zboží na domácím trhu, 𝑝𝐹,𝑖 cenu i-tého zboží na zahraničním trhu a SR je devizový kurz. Rovnovážná cena dle tohoto zákona je tvořena díky zbožové arbitráži. Kdyby stál nějaký výrobek v USA $1 a v ČR 20 Kč, měl by teoreticky být rovnovážný kurz CZK/USD roven 20. Kdyby totiž při tomto kurzu nestál výrobek 20 Kč, ale např. 25 Kč, mohl by arbitražér nakupovat dolary za 20 Kč, za dolary nakupovat tyto výrobky ve Spojených státech po $1 za kus, dovážet výrobky do České republiky a prodávat je zde za 25 Kč. Vidíme, že v tomto teoretickém případě by byl zisk za každý výrobek 5 Kč. Arbitražér by však svoji poptávkou po dolarech a nabídkou korun působil na depreciaci kurzu CZK/USD, který by se nakonec ustálil na hodnotě 25. Teorie předpokládá nulové transakční náklady, absolutně svobodný trh a obchodovatelnost veškerého zboží. Nereálností předpokladů se budu zabývat níže v kritice teorie PPP. Teorie parity kupní síly v absolutní podobě předpokládá jedinou cenu u souboru veškerého zboží, tzn. rovnost cenových hladin dvou států. Vzorec je následující: 12

𝑆𝑅𝑃𝑃𝑃 =

𝑛 𝑖=1 𝑃𝐷,𝑖 𝑛 𝑖=1 𝑃𝐹,𝑖

∗ 𝑄𝑖 ∗ 𝑄𝑖

Kde 𝑆𝑅𝑃𝑃𝑃 je rovnovážný kurz dle parity kupní síly,

𝑛 𝑖=1 𝑃𝐷,𝑖

vyjádřený v domácích cenách 𝑃𝐷,𝑖 a jmenovatel vzorce

∗ 𝑄𝑖 je soubor zboží Q

𝑛 𝑖=1 𝑃𝐹,𝑖

∗ 𝑄𝑖 představuje

identický soubor zboží vyjádřený v zahraničních cenách. Při praktickém užití teorie se používá vybraný soubor zboží a služeb, který reprezentuje strukturu spotřeby v dané zemi, tzv. spotřební koš. Je evidentní, že výpočty rovnovážného kurzu dle absolutní verze parity kupní síly se mohou lišit v závislosti na použitých spotřebních koších a cenách. Jako spotřební koš se často uvažuje celý HDP dané země. Takto spočítané kurzy jsou pravidelně každý rok publikovány v databázi OECD, ze které budu v další části práce také čerpat. Na absolutní verzi teorie parity kupní síly je založen populární ukazatel ERDI (exchange rate deviation index), který se spočítá jako poměr mezi skutečným kurzem a kurzem dle PPP. 𝐸𝑅𝐷𝐼 =

𝑆𝑅 𝑆𝑅𝑃𝑃𝑃

Index se celosvětově používá k měření nadhodnocenosti nebo podhodnocenosti měn. O popularitu teorie se nemalým dílem zasloužil the Big Mac index vymyšlený a pravidelně publikovaný časopisem the Economist od roku 1986. Jedná se absolutní verzi PPP, avšak místo spotřebních košů je použit hamburger Big Mac.

3.2. Relativní verze teorie parity kupní síly Relativní verze PPP se snaží vyjádřit dynamický pohled na měnový kurz, zkoumá vývoj v čase. Dle této verze je vývoj kurzů závislý na cenových indexech uvažovaných zemí. Nejčastěji se uvažují indexy spotřebitelských cen pro měření inflace. Teorie tvrdí, že rovnovážný kurz se přizpůsobuje inflačnímu diferenciálu, tzn., že relativní změna rovnovážného kurzu přibližně odpovídá rozdílům v míře inflace v obou zemích.2 Vzorec vypadá takto:

2

Durčáková; Mandel, Mezinárodní finance, s. 181

13

𝑆𝑅𝐸,𝑡 = 𝑆𝑅𝐸,𝑡−𝑛 ∗

1 + 𝑝𝐷 (𝑡,𝑡−𝑛 ) 1 + 𝑝𝐹 (𝑡,𝑡−𝑛)

Kde 𝑆𝑅𝐸,𝑡 je rovnovážný kurz v čase t, 𝑆𝑅𝐸,𝑡−𝑛 rovnovážný kurz v čase t-n, 𝑝𝐷 (𝑡,𝑡−𝑛) míra inflace v domácí zemi za období t-n až t a 1 + 𝑝𝐹 (𝑡,𝑡−𝑛 ) je míra inflace v zahraničí za téže období. Relativní verze je založena na transmisním mechanismu, ve kterém rychlejší inflace v domácí ekonomice než v zahraničí má za následek ztrátu konkurenceschopnosti v mezinárodním obchodě. Pokles exportu a růst importu vede k deficitu výkonové bilance a způsobuje depreciaci domácí měny na novou rovnovážnou úroveň. 3 Dále platí, že kurz, ze kterého se vychází, nemusí být rovnovážný dle absolutní verze, protože nás zajímá dynamický pohled na vývoj kurzu, nikoliv celková nadhodnocenost nebo podhodnocenost kurzu.

3.3. Nedostatky teorie parity kupní síly Než se zaměřím přímo na kritiku teorie parity kupní síly, soustředím se nejprve na předpoklady, ze kterých teorie vychází. Předpoklady byly zmíněny výše, je dobré je však připomenout. Aby se mohly ceny všeho zboží a služeb promítnout do měnového kurzu, předpokládá teorie mezinárodní obchodovatelnost těchto statků. Dále je třeba, aby volný trh nebyl deformován žádnými překážkami typu dovozních a vývozních kvót, byrokratických omezení (různá povolení…) a podobných regulací, a samozřejmě náklady na dopravu. Aby se totiž mohla provádět arbitráž i při drobném rozdílu v cenách statků, muselo by být možné tyto statky zdarma dopravovat mezi státy i na velké vzdálenosti a za co nejmenší čas. Jinak je arbitráž zisková pouze od určitého cenového rozdílu v obou zemích, a úplná rovnováha tudíž nenastane. Je zřejmé, že uvedené předpoklady nejsou reálné. Jediný splnitelný předpoklad je bezcelní zóna a nulové kvóty. Toto např. uvnitř Evropské unie platí. Avšak v EU je na druhou stranu spousta jiných regulací. Úplně svobodný trh nikde neexistuje, přinejmenším musí obchodníci splnit nějaké byrokratické postupy, běžný občan nemůže jen tak nakoupit zboží v jedné zemi a prodávat v zemi jiné, aniž by disponoval

3

Mandel; Tomšík, Relativní verze teorie parity kupní síly: problémy empirické verifikace, s. 724

14

živnostenským listem a dalšími dokumenty. Dopravovat zboží z místa na místo samozřejmě stojí čas a peníze. Veškeré zboží a služby samozřejmě nejsou mezinárodně obchodovatelné, nějaké zboží se musí okamžitě spotřebovat, obchodovatelnost služeb závisí na mezinárodním pohybu osob, který je omezený (nikdo např. nepojede do jiné země kvůli stříhání vlasů – toto se někdy děje jen v příhraničních oblastech). Kvůli nereálnosti předpokladů, ze kterých teorie parity kupní síly vychází, není možné, aby teorie platila na sto procent. Dále se podívejme na nedostatky uvnitř samotné teorie, o kterých píší Durčáková a Mandel 4, tj. s jakými problémy se teorie potýká bez ohledu na splnění či nesplnění předpokladů. Za prvé, teorie nedokáže vysvětlit krátkodobé pohyby devizových kurzů, které jsou ovlivňovány především úrokovými sazbami. Pokud roste v dané zemi inflace, dle teorie by měla měna tohoto státu depreciovat. Avšak v krátkém období může vyšší inflace vyvolat očekávání vyšších úrokových sazeb a stimulovat tak příliv krátkodobého spekulativního kapitálu. Příliv kapitálu znamená naopak apreciaci měny. Krátkodobý kapitál brzy odteče a měna depreciuje zpět. Avšak krátkodobý výkyv kurzu zde zůstane navzdory teorii parity kupní síly, která s tímto nepočítá. Druhým problémem teorie jsou spotřební koše. Spotřební koše zahrnují značné množství výše zmíněných neobchodovatelných statků, které ovlivňují inflaci v dané zemi, ale nemohou být nahrazeny dovozem, tudíž nemají dopad do měnového kurzu. Toto je důvod, proč měny tranzitivních ekonomik apreciují navzdory vyšší inflaci. Nejvyšší nárůsty cen byly u mezinárodně neobchodovatelných statků (deregulované služby atp.) jejichž zdražování nemá dopad do měnového kurzu. Touto problematikou se zabývá Balassa-Samuelsonův model, který popíšu v další subkapitole. Ke spotřebním košům se váže ještě jeden problém, který není sice chybou samotné teorie, ale problémem kvantifikace inflace. Různé země mají tyto koše odlišné. Koše zahrnují různé zboží a služby zastoupené v různém poměru, mezinárodně obchodovatelné i neobchodovatelné. Každá země má vlastní spotřební koš, jejich srovnatelnost pro analýzu měn dle parity kupní síly je tedy omezená. Problém se dá

4

Durčáková, Mandel s. 87

15

částečně vyřešit použitím různých speciálních košů a harmonizovaných indexů. Avšak společný koš pro různé země stejně neexistuje. Dalším problémem s inflací je, že není očištěna o přirozený růst cen v důsledku technických a užitných vylepšení výrobků, včetně vylepšení jména výrobku a firmy. Zde bych však rád podotknul, že díky technickému vylepšení nemusí cena nutně růst, může dokonce díky lepší (úspornější, levnější) technologii klesat. Například když se zaváděly na konci 80. let osobní stolní počítače na místo zastaralých místnostních a skříňových typů, byly tyto nové modely podstatně levnější. V současné době jsme svědky zkvalitňování např. telekomunikačních služeb, aniž by ceny rostly. Internet je čím dál rychlejší, ale ceny nestoupají, spíše díky konkurenci klesají. Nicméně pokud výrobek díky inovacím stojí více, dopadá tento přirozený nárůst ceny do inflace, ale depreciaci kurzu nezpůsobí. Zde můžeme opět zmínit tranzitivní ekonomiky, které dohánějí vyspělé země kvalitou svých výrobků, u kterých díky tomu může růst cena, ale měny těchto států apreciují. Navzdory nedostatkům je teorie parity kupní síly velmi populární pro posuzování nadhodnocenosti nebo podhodnocenosti měnových kurzů. Jak jsem uvedl výše, důvodem částečné neplatnosti teorie parity kupní síly je neexistence arbitráže u některého zboží a služeb. Tímto problémem se zabývali mimo jiných ekonomové Bela Balassa a Paul E. Samuelson.

3.4. Ballasa-Samuelsonův model Balassa a Samuelson se zabývali dopady cen mezinárodně obchodovatelných (tradables) a neobchodovatelných (non-tradebles) statků do inflace v závislosti na produktivitě práce v každém z obou sektorů. Snažili se odpovědět na otázku, proč je v reálně konvergujících ekonomikách měřena vyšší inflace než v ekonomikách vyspělých5. Oba ekonomové přišli nezávisle na sobě s teorií, vysvětlující vyrovnávání cenových hladin. V roce 1964 představili své teorie, dohromady známé jako BallasaSamuelsonův torém.

5

Rybáček, 2011

16

Rybáček 6 udává následující předpoklady teorému: nepružnost nominálních mezd směrem dolů, vyrovnávání mezd mezi jednotlivými sektory, funkční trh práce rozděluje ekonomiku na sektor mezinárodně obchodovatelného a neobchodovatelného zboží a služeb atd. Obchodovatelné statky není třeba blíže specifikovat, jejich významná část může pocházet z dovozu, a jejich ceny jsou tedy z mezinárodního hlediska více vyrovnané. Příkladem neobchodovatelných statků jsou např. zdravotní a sociální služby, ubytování a stravování, veřejná správa, vodné a stočné apod. Velká část těchto statků je poskytována státem, případně jsou regulovány, v mezinárodním srovnání mohou být relativní rozdíly cen podstatně vyšší. Nyní se podívejme na mechanismus fungování tohoto efektu. Mechanismus

vypadá

dle

Rybáčka5

takto.

Sektor produkující mezinárodně

obchodovatelné zboží a služby dosahuje díky mezinárodní konkurenci vyšší produktivity, díky čemuž může vyplácet vyšší reálné mzdy. Díky vyšší produktivitě však nemusí růst mezd kompenzovat zvyšováním cen produkovaných statků. Jedná se proto o neinflační růst mezd. Nyní přijde na řadu mzdová nákaza. V dlouhém období nemohou být rozdíly mezd v obou sektorech příliš velké, protože by docházelo k odlivu pracovních sil ze sektoru produkujícího non-tradables do sektoru produkujícího tradables (předpokládáme svobodný trh práce, mobilitu osob). Mzdy v tomto sektoru se proto musí zvýšit rovněž, avšak dojde k tomu bez adekvátního růstu produktivity a růst mezd se přelije do cen produkce. Jinými slovy vznikne nabídkový tlak na inflaci. Mezinárodní konkurence zde nehrozí, růst cen je proto možný. Růst produktivity v sektoru obchodovatelných statků se tedy promítne do růstu cen v sektoru neobchodovatelných statků. Z výše uvedeného plyne, že čím nižší je relativní produktivita v domácím sektoru obchodovatelných

statků,

tím

nižší

je

relativní

cenová

hladina

v sektoru

neobchodovatelných statků (snižuje se mzdová nákaza). Zároveň platí, že čím je nižší relativní produktivita v sektoru non-tradebles, tím vyšší budou relativní ceny produkce tohoto sektoru (roste mzdová nákaza bez adekvátního růstu produktivity). Domácí cenová hladina je tedy dána relativním zaostáváním produktivity v sektoru

6

Rybáček, 2011

17

mezinárodně

neobchodovatelných

statků

oproti

sektoru

mezinárodně

obchodovatelných statků. Balassa-Samuelsonův model ukazuje, proč je v zemích s vyšší produktivitou i vyšší cenová hladina. Zároveň však tato cenová hladina nemá přímý vliv na depreciaci měny navzdory teorii parity kupní síly. Vyšší ceny jsou totiž hlavně u mezinárodně neobchodovatelných statků, které nemohou být předmětem arbitráže. Tímto model kritizuje absolutní verzi teorie parity kupní síly. Teorém rovněž nabízí vysvětlení, proč je v tranzitivních ekonomikách měřena vyšší inflace (tj. kladné relativní změny cenové hladiny), aniž by docházelo k depreciaci měn těchto zemí dle relativní verze teorie parity kupní síly. Méně vyspělé ekonomiky, reálně konvergující k vyspělým ekonomikám, totiž právě dosahují rychlejšího růstu produktivity práce v sektoru mezinárodně obchodovatelných statků, a působí tak na růst cen statků mezinárodně neobchodovatelných, tj. na inflaci. 7

3.5. Aplikace teorie parity kupní síly na měnové kurzy Nyní přikročím ke konfrontaci teorie parity kupní síly s realitou. Jak již bylo uvedeno, budu analyzovat vývoj kurzu CZK/USD přes křížové kurzy USD/EUR a CZK/EUR, protože přímá kotace kurzu CZK/USD se nedělá. Data jsem čerpal z databází Evropské centrální banky (ECB), Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj (OECD) a České národní banky (ČNB). Pro měření inflace potřebné pro výpočet relativní verze teorie parity kupní síly v jednotlivých zemích jsem užil harmonizovaný index spotřebitelských cen (HICP), který publikuje právě ECB. Index je vhodnější pro porovnávání inflace v různých zemích než místní indexy spotřebitelských cen, protože vychází ze stejného spotřebního koše. Váhy zboží v jednotlivých koších se však někdy liší v závislosti na spotřebních zvyklostech. HICP se však od národních CPI moc neliší, pro ilustraci se podívejme na porovnání HICP pro Českou republiku s českým CPI (obr. 1):

7

Mandel; Tomšík, Reálný kurz české koruny a růst cen mezinárodně neobchodovatelných statků

18

HICP v ČR

CPI v ČR

R=0,983

4,000000 3,000000 2,000000

1,000000 0,000000 -1,000000

Zdroj: ČSÚ, Míra inflace; ECB, Consumer prices indices; vlastní výpočet Obrázek 1: Měsíční změny HICP v ČR vs. český měsíční CPI

Korelace obou indexů je velmi vysoká, korelační koeficient činí 0,983. Je vidět, že český CPI má o trochu vyšší rozptyl, který se rovná 0,382 oproti 0,411 u HICP. Odchylky jsou způsobeny právě odlišnou skladbou spotřebních košů.

3.5.1. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz USD/EUR Nyní se podívejme na porovnání skutečných kurzů a kurzů odpovídajících absolutní a relativní verzi parity kupní síly. Hodnoty kurzů dle absolutní verze jsem čerpal z databáze OECD. Vybral jsem hodnoty parit, které jako spotřební koš uvažují HDP. Parita ke klasickému spotřebnímu koši není k dispozici. Dostupné jsou zde pouze roční hodnoty kurzů, tudíž v tomto případě porovnám roční hodnoty kurzů dle absolutní verze PPP s ročními skutečnými kurzy. V dalších analýzách, které budou obsahovat vlastní výpočty, mám k dispozici podrobnější data, měsíční nebo kvartální. Na druhou stranu data o PPP z OECD jsou dostupná od roku 1995, zatímco data v dalších analýzách ve většině případů až od roku 1999. Podívejme se na konkrétní hodnoty. Jako první se podívejme na vývoj skutečného kurzu USD/EUR a kurzu dle absolutní verze PPP (obr.2). Modrá čára představuje skutečný kurz, hnědá kurzy odpovídající paritě kupní síly uvažující jako spotřební koš HDP.

19

Skutečný kurz

PPP/HDP

1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Zdroj: OECD, PPPs and exchange rates Obrázek 2: Porovnání skutečného kurzu USD/EUR s kurzem dle absolutní verze PPP

Vidíme, že v roce 1995 byl americký dolar dle teorie PPP podhodnocen oproti euru, skutečný kurz se přibližně rovnal 1,31 oproti kurzu odpovídajícímu paritě 1,11. To znamená podhodnocení dolaru o zhruba 18 procent. Následující rok se kurz začal paritě přibližovat a v roce 1997 nastala přibližná rovnováha, kdy skutečný kurz přibližně odpovídal kurzu dle PPP. Přibližná rovnováha trvala ještě v roce 1998, od tohoto roku se však kurzy začaly rozcházet, americký dolar začal oproti PPP nadhodnocovat. Největší rozdíl v kurzech byl zaznamenán v roce 2001, kdy se skutečný kurz USD/EUR rovnal přibližně 0,895, avšak dle parity kupní síly by rovnovážný kurz měl odpovídat hodnotě přibližně 1,15. Americký dolar byl tedy v tomto roce nadhodnocen oproti paritě kupní síly o zhruba 28,5 procenta. V následujících letech se skutečný kurz začal znovu paritě přibližovat a v roce 2003 nastala opět přibližná rovnováha na kurzu zhruba 1,144 USD/EUR. V dalších letech se kurzy začaly znovu vzdalovat, avšak ne tak výrazně jako v letech předchozích. V roce 2004 byl americký dolar oproti paritě kupní síly podhodnocen přibližně o 8 procent, v roce 2005 o necelých 7 procent. V následujícím roce se kurzy značně přiblížily, skutečný kurz odpovídal zhruba 1,254 a kurz dle PPP činil 1,202, tzn. nadhodnocení amerického dolaru oproti euru o přibližně 4,3 procenta. Následující dva roky se kurzy opět rozcházely, v roce 2008 byl americký dolar vůči euru dle PPP nadhodnocen téměř o 18,5 procenta. V následujících letech se kurzy začaly opět rychle sbližovat, poslední dostupná data z roku 2010 ukazují skutečný 20

kurz 1,324 oproti 1,252 dle parity, tzn., že americký dolar byl oproti PPP nadhodnocen pouze o necelých 5,8 procenta. Z grafu je patrné, že teoreticky rovnovážné kurzy dle PPP jsou značně stabilní, nepodléhají žádné významnější fluktuaci. To je logické, protože ani míry inflace a HDP v USA a eurozóně nezaznamenávají výraznější fluktuaci. Dále je patrné, že ačkoliv rovnovážný kurz aspoň přibližně odpovídající PPP byl zjištěn pouze v několika případech, skutečný kurz má tendenci se k teoreticky rovnovážnému kurzu v delším období vracet. Což nasvědčuje tvrzení, že absolutní verze teorie parity kupní síly vysvětluje kurz v dlouhém období a je schopna indikovat celkovou nadhodnocenost nebo podhodnocenost kurzu.

Korelace mezi oběma kurzy však není moc silná,

korelační koeficient vyšel 56,3%. Avšak aritmetické průměry ročních skutečných kurzů a ročních kurzů dle PPP jsou si blízké. Průměr skutečných kurzů činí 1,192 a kurzů dle PPP 1,165. Nyní se podívejme na kurz USD/EUR z pohledu relativní verze parity kupní síly (obr.3). Zde jsem měl k dispozici podrobnější data (měsíční) pro vlastní výpočet teoretických kurzů dle výše uvedeného vzorce, avšak nikoliv od roku 1995, ale až od roku 1999. Graf vypadá takto:

Zdroj: ECB, Consumer price indices; ECB, Exchange rates; vlastní výpočet Obrázek 3: Porovnání skutečného kurzu USD/EUR s kurzem dle relativní PPP

21

VII.2010

I.2010

VII.2009

I.2009

VII.2008

I.2008

VII.2007

I.2007

VII.2006

I.2006

VII.2005

I.2005

Eur/Usd dle PPP

VII.2004

I.2004

VII.2003

I.2003

I.2002

VII.2001

I.2001

VII.2000

I.2000

VII.1999

I.1999

VII.2002

Eur/Usd skutečnost

1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8

Vidíme, že oba kurzy vycházejí ze stejné hodnoty, protože relativní verze PPP předpokládá rovnovážný počáteční kurz a zabývá se dynamickými změnami kurzů. Rok 1999 se nám jako počáteční rovnovážný kurz hodí, protože dle absolutní verze PPP nám byl skutečný kurz v tomto roce blízko kurzu rovnovážného. Graf s relativní verzí PPP tedy vypadá u tohoto měnového páru dosti podobně jako u verze absolutní (od roku 1999). Kurzy dle relativní i absolutní PPP se pohybují okolo hodnoty 1,2. I v případě relativní PPP se v letech 2003, 2005 a 2010 se skutečný kurz přiblížil kurzu rovnovážnému. Graf je v druhém případě složitější, protože obsahuje více dat. Avšak ambicí relativní verze PPP není indikovat nadhodnocenost nebo podhodnocenost kurzu, ale dynamicky předvídat míru zhodnocování nebo znehodnocování. Z tohoto pohledu je patrné, že relativní verze PPP tuto ambici u zkoumaného měnového páru nenaplňuje. V 82 měsících ze zkoumaných 141 (tj. v 58 procentech případů) byl sice zaznamenán stejný směr vývoje skutečného i teoretického kurzu, avšak změny dle relativní PPP byly tak malé, že se metoda k predikování kurzu příliš nehodí. Vysvětlení odchylek skutečného kurzu od rovnovážného budu hledat v platebních bilancích a jiných zdrojích v další kapitole.

3.5.2. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz CZK/EUR Dále se budeme zabývat měnovým párem CZK/EUR. Data o absolutní verzi PPP jsou opět roční hodnoty z OECD, relativní verze je znovu můj výpočet z dat měsíčních. Nejprve se podívejme opět na porovnání skutečných kurzů a kurzů dle absolutní verze PPP (obr. 4):

22

skutečný kurz

PPP/HDP

40 35 30 25 20 15 10

5 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Zdroj: OECD, PPPs and exchange rates Obrázek 4: Porovnání kurzu CZK/EUR s kurzem dle absolutní verze PPP

Vidíme, že v roce 1995, kdy máme k dispozici první hodnoty, byla česká koruna značně podhodnocena. Skutečný kurz dosahoval hodnoty 34,72 CZK/USD, zatímco dle absolutní verze PPP byl rovnovážný kurz 12,28 CZK/USD. To znamená, že česká koruna byla podhodnocena o téměř 183 procent. Do roku 1999 se oba kurzy vyvíjely téměř rovnoběžně, avšak v dalších letech je zřetelně viditelné sbližování obou kurzů. Rychlé sbližování je patrné v letech 1999 – 2002 při apreciaci české měny vůči euru z hodnoty 36,8 CZK/EUR na hodnotu 30,8 CZK/EUR., tj. zhodnocení o 6 korun. V dalších dvou letech se kurzy opět mírně rozcházejí, ale od roku 2004 do roku 2008 se znovu sbližují, koruna posílila v tomto období vůči euru téměř o 9 Kč. Na konci časové řady je patrné mírné rozcházení kurzů. I u měnového páru CZK/EUR však můžeme na základě pozorování konstatovat, že v dlouhém období dochází k vyrovnávání skutečného kurzu s teoreticky rovnovážným kurzem dle absolutní verze PPP, což platnost teorie potvrzuje. Dále se podívejme na tento měnový pár z pohledu relativní verze PPP (obr. 5). Opět zde vycházíme z předpokladu, že počáteční kurz je rovnovážný. Vidíme, že v období zhruba od poloviny roku 1999 do poloviny roku 2000 se oba kurzy držely blízko sebe, avšak dále se rozcházejí. Místy dochází k sbližování obou kurzů, avšak opačný trend časových řad je evidentní. Ani u tohoto měnového páru se platnost 23

relativní verze PPP nepotvrzuje, stejným směrem se kurz vyvíjel jen v necelých 45% pozorování a změny predikované teorií jsou opět velmi malé. Toto potvrzuje závěr z minulé subkapitoly, že tato metoda se k predikci měnového kurzu nehodí. Czk/Eur skutečnost

40

Czk/Eur dle PPP

35 30 25

VII.2010

I.2010

VII.2009

I.2009

VII.2008

I.2008

VII.2007

I.2007

VII.2006

I.2006

VII.2005

I.2005

VII.2004

I.2004

VII.2003

I.2003

VII.2002

I.2002

VII.2001

I.2001

VII.2000

I.2000

VII.1999

I.1999

20

Zdroj: ECB, Consumer price indices; ECB, Exchange rates; vlastní výpočet Obrázek 5: Porovnání kurzu CZK/EUR s kurzem dle relativní PPP

3.5.3. Aplikace absolutní a relativní verze PPP na kurz CZK/USD Nyní nám už zbývá jen aplikovat teorii PPP na křížový kurz CZK/USD. Do tohoto kurzu vstupují vlivy obou výše zkoumaných měnových párů. Graf skutečného křížového kurzu a kurzu dle absolutní verze PPP vypadká takto (obr. 6): Skutečný kurz

45

PPP/HDP

40 35 30 25 20 15 10

5 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Zdroj: OECD, PPPs and exchange rates Obrázek 6: Porovnání kurzu CZK/USD a kurzu dle absolutní PPP

24

Na počátku dostupné časové řady v roce 1995 byl skutečný kurz CZK/USD roven přibližně 26,54, zatímco rovnovážný kurz dle PPP odpovídal zhruba 11,08 CZK/USD, tj. koruna byla oproti dolaru podhodnocena o téměř 140 procent. V následujících 5 letech však koruna depreciovala na 38,6 CZK/USD, zatímco kurz dle PPP vzrostl pouze na 14,21 CZK/USD. V roce 2000, kdy by byl mezi skutečným a teoretickým kurzem zaznamenán nejvyšší rozdíl, byla tedy česká měna podhodnocena oproti paritě o téměř 172 procent. V následujících letech až do roku 2008 je patrná rychlá apreciace koruny a přibližování kurzu ke kurzu teoreticky rovnovážnému. V roce 2008 byly oba kurzy vzájemně nejblíže, skutečný kurz činil 17,07 CZK/USD, zatímco kurz dle PPP odpovídal 13,68 CZK/USD. Česká měna byla tedy nadhodnocena oproti paritě o necelých 25 procent. V posledních dvou letech časové řady dochází opět k pomalému rozcházení obou kurzů. Jako poslední nám zbývá porovnání skutečného kurzu a kurzu dle relativní verze PPP. Dostupná data jsou opět od roku 1999 (obr.7). Oba kurzy opět vycházejí ze stejné hodnoty. Do roku 2000 vidíme odchylování skutečného kurzu od teoretického, následující dva roky se kurz k teoretickému opět vrací. V následujících letech je však patrný trend oddalování od teoretického kurzu s několika korekcemi, z nichž nejvýznamnější nastala v období červen 2008 až únor 2009. Czk/Usd skutečnost

44

Czk/Usd dle PPP

39 34 29 24 19

Zdroj: ECB, Consumer price indices; ECB, Exchange rates; vlastní výpočet Obrázek 7: Poprovnání kurzu CZK/USD a kurzu dle relativní PPP

25

VII.2010

I.2010

VII.2009

I.2009

VII.2008

I.2008

VII.2007

I.2007

VII.2006

I.2006

VII.2005

I.2005

VII.2004

I.2004

VII.2003

I.2003

VII.2002

I.2002

VII.2001

I.2001

VII.2000

I.2000

VII.1999

I.1999

14

3.6. Závěrečné shrnutí teorie PPP Z výše uvedeného vyplývá, že praktická využitelnost teorie parity kupní síly je omezená. Její absolutní verze dokáže určit, zda je kurz nadhodnocený nebo podhodnocený a skutečný kurz se k rovnovážnému přibližuje (v případě zkoumané tranzitivní ekonomiky), nebo okolo osciluje (v případě zkoumaných vyspělých ekonomik), avšak děje se to ve značně dlouhém období. Kurz CZK/EUR se ani za patnáctileté zkoumané období nedosáhl teoretické rovnováhy. Kurz CZK/USD se prvních 5 let rovnováze dokonce vzdaloval, avšak během následujících 8 let se k rovnováze značně přiblížil. Kurz USD/EUR okolo rovnováhy v dlouhém období osciluje, průměrný skutečný kurz je blízký průměrnému kurzu dle PPP. Relativní verze PPP dokáže často předpovědět směr změny kurzu, avšak předpovídané změny jsou tak malé, že pro predikci kurzu metoda není moc vhodná. Kurzy dle PPP jsou relativně stabilní, na rozdíl od skutečných kurzů nepodléhají významné fluktuaci. Příčiny pohybů skutečných kurzů musíme hledat v jiných přístupech fundamentální analýzy.

26

4. Platební bilance

Tato práce se dále soustředí na platební bilanci. V této kapitole se nejprve zmíním o platební bilanci obecně, o její struktuře a významu. Stěžejní část kapitoly bude věnována analýzám platebních bilancí České republiky, Spojených států a eurozóny. Budu se snažit v bilancích hledat příčiny pohybů měnových kurzů zkoumaných v této práci. Poznatky se budu snažit propojit s analýzou parity kupní síly v předchozí kapitole a s ostatními vlivy, které se mi podaří odhalit.

4.1. Platební bilance obecně Platební bilance je souhrnný výkaz pohybu peněžních prostředků při transakcích se zahraničím včetně dopadu na devizové rezervy. Ve většině případů sestavují bilance centrální banky, které vycházejí z dat od bank, celních úřadů, statistických úřadů, nebankovních institucí a firem apod. 8 Bilance zaznamenává peněžní toky za určité období, nezaznamenává stav k určitému datu. Pro přehlednost se bilance dělí na různá dílčí salda. Platební bilance obsahuje tyto základní složky: běžný účet, kapitálový účet, finanční účet, chyby a opomenutí a devizové rezervy. Nyní si složky trochu rozebereme. Běžný účet v sobě zahrnuje obchodní bilanci (zaznamenává export a import zboží), bilanci služeb, bilanci výnosů (hlavně přeshraniční toky dividend, mezd a úroků) a bilanci transferů (nekapitálové transfery – např. dary, alimenty, důchody, sociální transfery…). Kapitálový účet obsahuje různé kapitálové transfery, např. převody majetku při migraci obyvatelstva, převody vlastnických práv, patentů, promíjení dluhů apod. Finanční účet zahrnuje přímé investice, portfoliové investice, operace s finančními deriváty a ostatní kapitál. Saldo chyb a opomenutí zaznamenává rozdíl mezi součtem všech 3 účtů platební bilance a změnou oficiálních devizových rezerv. Rozdíly jsou především způsobené na hranici nehlášeným dovozem a vývozem. Devizové rezervy jsou rezervním fondem zahraničních aktiv, který se používá k úhradě zahraničních plateb a k devizovým intervencím. Devizové rezervy jsou součástí bilance 8

Revenda, Centrální bankovnictví, s. 110

27

centrální banky a skládají se z likvidních aktiv ve volně směnitelných zahraničních měnách, tj. vkladů u zahraničních bank, poskytnutých úvěrů, zvláštních práv čerpání, rezervní pozice u MMF, zásob cenných papírů, valut a zlata.9 V platební bilanci se nárůst rezerv udává se znaménkem minus, protože se vlastně jedná o poptávku po zahraniční měně výměnou za měnu domácí. Celkové saldo platební bilance („úplná“ platební bilance) zahrnuje všechny výše uvedené položky bez změny devizových rezerv. Když se hovoří o vyrovnané platební bilanci, rozumí se tím nulové saldo úplné bilance, tzn. i nulová změna devizových rezerv. Platební bilance však musí být účetně vyrovnaná vždy, je sestavována na podvojné bázi. Jednotlivá salda se vzájemně vyrovnávají (deficitní účet je financován účtem přebytkovým) a k formálnímu dorovnání se použije saldo chyb a opomenutí. Např. pokud je zaznamenán určitý přebytek na finančním účtu a určité rozpuštění devizových rezerv, bylo možné dovézt právě tolik zboží, které lze těmito účty financovat. Pokud je však deficit běžného účtu větší, znamená to, že záznam obsahuje chybu. Chyba bude převážně způsobena nelegálním (oficiálně nehlášeným) exportem, kvůli kterému je vykazován vyšší deficit běžného účtu, než je doopravdy. (Nepředpokládám, že by byl skutečný import menší než oficiální, ledaže by byl zaznamenáván fiktivní import kvůli podvodům s odpočtem DPH...) Ostatní nehlášený vývoz a různé chyby ve výpočtech budou mít dle mého názoru v saldu chyb a opomenutí menší váhu.

4.2. Teorie platební bilance a predikce měnového kurzu Platební bilance se používá k vysvětlení a predikci vývoje devizových kurzů. Teorie platební bilance nemá ambici nějakým způsobem stanovovat rovnovážný měnový kurz, ale predikovat směry pohybů měnových kurzů, identifikovat hlavní trendy. Prostřednictvím platebních bilancí se analyzuje mezinárodní pohyb veškerého zboží, služeb a kapitálu. Teorie platební bilance říká, že při aktivním saldu platební bilance je příliv deviz do ekonomiky větší než odliv, nabídka deviz tedy převyšuje poptávku a domácí měna se tím pádem zhodnotí. A naopak při pasívním saldu platební bilance

9

Business Info, Hlavní fiskální a měnové ukazatele ČR

28

převažuje odliv deviz z ekonomiky, převažuje devizová poptávka nad nabídkou a domácí měna se proto znehodnotí. Avšak, jak bylo již uvedeno, jednotlivé účty bilance se mezi sebou vyrovnávají. Deficit běžného účtu může být financován např. přebytkem finančního účtu nebo devizovými intervencemi centrální banky proti znehodnocování domácí měny. V takovém případě nebude mít deficit běžného účtu na měnový kurz vliv. Tradiční empirická ověřování platnosti teorie platební bilance, která se provádějí na základě minulých dat vývoje sald platební bilance a devizových kurzů, často neprokázala příliš těsný vztah mezi vývojem sald platební bilance a měnových kurzů. 10 Problém spočívá jednak ve výše zmíněném vyrovnání určitého salda platební bilance saldem jiným. Pokud však uvažujeme přebytkové nebo deficitní celkové saldo platební bilance, ani zde nemuselo nutně dojít k nerovnováze mezi nabídkou deviz a poptávkou. Nabízené množství deviz mohlo odpovídat množství poptávanému při daném měnovém kurzu, aniž by byl vyvíjen tlak na apreciaci či depreciaci. Např. přebytečné devizy mohly být poptávány centrální bankou v rámci devizových intervencí nebo mohly být uloženy na devizové účty u komerčních bank a domácí měna apreciovat nemusela. Pokud však přebytečné devizy byly nabízeny ke směně za domácí měnu a poptávka nebyla dostatečná, nastal tlak na apreciaci domácí měny a poptávka se vyrovnala s nabídkou až při novém kurzu. Avšak v obou případech (tj. ať už došlo ke změně kurzu či ne) byla platební bilance vyrovnána položkou „změna oficiálních devizových rezerv“ nebo devizovými účty u komerčních bank v rámci finančního účtu. Dále je třeba podotknout, že proces tvorby kurzu neprobíhá tak, že by se nabídka s poptávkou střetávala najednou za nějaké období a z tohoto střetu by vznikl nový kurz, ale že tento proces probíhá prakticky v každém okamžiku po malých částech. Např. i když na konci roku platební bilance ukáže velký pokles devizových rezerv, k jejich odprodávání mohlo docházet celý rok po malých částech, aniž by to mělo výraznější dopad na měnový kurz. Z těchto důvodů nikdy nelze z platební bilance úplně vyčíst vliv na vývoj měnových kurzů. Pro predikce měnových kurzů ex ante, v rámci fundamentální analýzy, se však teorie platební bilance využívá, vychází se hlavně z očekávání vývoje jednotlivých sald. Když se očekává např. deficit běžné bilance, jedná se o dílčí signál ke znehodnocování 10

Mandel, Devizový kurz a jeho prognózování, s. 8

29

domácí měny. Jak ale uvádí Mandel11, analytik musí ještě vzít v úvahu následující faktory: 1) zda lze očekávat, že bude deficit běžného účtu kompenzován přílivem nedluhového kapitálu, tj. přímých investic. Tímto způsobem je možné deficit běžného účtu financovat relativně dlouhodobě, v tomto případě se tedy nestabilita kurzu domácí měny očekávat nebude. 2) zda bude deficit financován přílivem dluhového kapitálu. Zde nastává problém, protože jsme odkázáni na důvěru spíše krátkodobých investorů, která nebývá stabilní. Jsou známy případy, kdy tomu tak bylo. Např. masivní příliv dluhového kapitálu do USA, navzdory deficitu běžného účtu, v letech 1981 – 1985. Dělo se tak díky vysokým americkým úrokovým sazbám a USD aprecioval vůči DEM z 1,70 na 3,42 DEM/USD. Častěji však investoři při deficitu běžného účtu svůj kapitál stahovali z obavy depreciace dané měny. Významný faktor, který investoři sledují, je výše vnější zadluženosti země. Jedná se o stavovou veličinu, ukazuje hodnotu všech dluhových pasiv dané země, tzn. míru zadlužení tuzemských subjektů vůči zahraničí. Obvykle se vyjadřuje poměrně k HDP. Výrazně negativní zadluženost země není investory považována za dlouhodobě udržitelnou, a lze tedy očekávat odliv dluhového kapitálu a destabilizaci kurzu domácí měny. 3) jaká je pravděpodobnost kompenzace deficitu běžného účtu prodejem devizových rezerv centrální bankou. Zde je evidentní, že možnost intervencí proti oslabení měny závisí na dostatečné výši devizových rezerv. Když devizové rezervy rychle klesají z důvodu intervencí centrální banky, analytici tento fakt vnímají jako předzvěst znehodnocení domácí měny. Při „útěku“ dluhového kapitálu jsou devizové intervence málo účinným nástrojem k odvrácení pádu dané měny.

4.3. Analýza platebních bilancí a měnových kurzů Nyní přistoupím ke stěžejní části této kapitoly, k vlastní analýze měnového kurzu CZK/USD přes měnové páry USD/EUR a CZK/EUR dle teorie platební bilance. Sem zahrnu i ostatní vlivy na tyto kurzy, které se mi podaří identifikovat. Nejprve se

11

Mandel, Devizový kurz a jeho prognózování, s. 9

30

podíváme na platební bilance USA a eurozóny. Oboje bilance se trochu odlišují od obecného modelu, popsaném na začátku této kapitoly. Změna oficiálních devizových rezerv se neuvádí jako vyrovnávací položka na konci bilance, ale je započítána do finančního účtu. Výsledné celkové saldo je pak formálně vyrovnáno saldem chyby a opomenutí. Celkové saldo bilancí USA a EMU se tedy bude rovnat pouze tomuto vyrovnávacímu saldu. Avšak toto výsledné saldo není srovnatelné s celkovým saldem bilance České republiky, které se rovná změnám devizových rezerv. Pro sjednocení všech bilancí upravím platební bilanci České republiky tak, že účet změna devizových rezerv přidám do finančního účtu a chyby a opomenutí umístím na konec jako vyrovnávací položku. Avšak jak bylo výše naznačeno, celkové saldo platební bilance je ovlivňováno mnoha faktory, jeho dopad na měnový kurz nelze jednoznačně určit, nemá ani jednoznačný trend. Proto toto saldo stejně k vysvětlení pohybu devizových kurzů použít většinou nelze, a nabudu se jím proto moc zabývat. Stěžejní bude zkoumání běžných a finančních účtů. Pro platební bilance jsem zvolil kvartální frekvenci dat. Zkoumané období bude od roku 1999 do roku 2010, tj. od vzniku eura až do posledního období, kdy jsou data dostupná.

4.3.1 Analýza platební bilance USA Jako první se budu zabývat platebními bilancemi USA a EMU, poté měnovým párem USD/EUR. Nejprve se podívejme na graf (obr. 8) zobrazující hlavní salda platební bilance USA. Kapitálový účet má v tomto případě velmi malý význam, v grafu je pro lepší přehlednost vynechán.

31

Běžný účet

Finanční účet

Celkové saldo

250000

miliony USD

150000 50000 -50000

-150000 -250000

Zdroj: BEA, vlastní výpočet Obrázek 8: Hlavní salda platební bilance USA

Vidíme, že USA mají po celé zkoumané období deficit běžného účtu platební bilance, který je vyvažován především účtem finančním. Podívejme se blíže na strukturu běžného účtu. Na dalších grafech vidíme vývoj struktury běžného účtu během sledovaného období (obr. 9) a „průměrný“ běžný účet za celé sledované období (obr. 10). Je na první pohled patrné, že na deficitu běžného účtu se dlouhodobě podílí převažující import zboží nad exportem. Do běžného účtu se kladně promítají bilance služeb a příjmů, transfery působí na běžný účet negativně. Zboží

Služby

Výnosy

100000 50000 miliony EUR

0 -50000 -100000 -150000 -200000 -250000 -300000

Zdroj 1: BEA Obrázek 9: Struktura běžného účtu USA

32

Transfery

Zboží

Služby

Výnosy

Celkové saldo

17978,15

miliony USD

21786,44

Transfery

-22831,75

-135612,21

-152545,13

Zdroj: BEA, vlastní výpočet Obrázek 10: Průměrná struktura běžného účtu USA

Pro zajímavost se podíváme na americký obchod se zbožím12. Na prvních příčkách amerického exportu, se po celé zkoumané nacházejí dopravní prostředky a vybavení (účet 336 - Transportation Equipment Manufacturing dle NAICS 13), zahrnující osobní automobily, nákladní automobily, letadla, lodě aj.) a položka počítače a elektronické produkty (účet 334 dle NAICS). Obě tyto položky (každá zvlášť) se v roce 2010 podílely 14,9% na celkovém exportu USA. Na následujících příčkách se umísťuje chemický průmysl (účet 325 dle NAICS) s podílem 14% na celkovém exportu a strojírenský průmysl (účet 333 zahrnující různé tovární, těžební a zemědělské stroje, strojní vybavení do elektráren atd.) s podílem 10,8% v roce 2010. USA nejvíce exportují do Kanady (12,4%), Mexika (12,8%) a Číny (7,2% v roce 2010). Do celé EU putovalo v roce 2010 18,7% amerického exportu. Hlavní složky dlouhodobě ovlivňující americký import jsou podobné, jako v případě exportu14. Na prvním místě se umísťují opět počítače a elektronika s podílem 17% na celkovém importu v roce 2010. Na dalších místech se umísťují ropa a plyn (14,6%), dopravní prostředky a vybavení (12,6%), chemický průmysl (9,2%) a strojírenství (5,5%

12

Data čerpána z ITA, vlastní výpočet

13

U. S. Census Burreau

14

Stejné jako 12

33

v roce 2010). Pořadí položek podle podílu na importu však není tak stabilní, jako v případě exportu, během zkoumaného období se trochu měnilo. Po většinu zkoumaného období byla hlavním importérem Kanada, jejíž podíl však klesal z 19,4% v roce 1999 na 14,5% v roce 2010. Kanadu předstihla v roce 2009 Čína, která se stala hlavním importérem do USA. V roce 2010 činil podíl Číny na celkovém importu přes 19%. Z EU pocházelo v roce 2010 16,7% amerického importu. Běžný účet platební bilance je financován především účtem finančním. Platební bilance USA má ale jinou strukturu, než jaká je popsána v úvodu této kapitoly. Salda běžného účtu jsou v podstatě shodná, avšak struktura finančního účtu je jiná. Na kladné saldo finančního účtu má vliv především příliv zahraničního kapitálu ve formě portfoliových investic do amerických cenných papírů (částečně vládních, ale především ostatních), závazků amerických subjektů (hlavně bankovních ale i nebankovních) vůči subjektům zahraničním atd. Do finančního účtu jsou započítány i změny devizových rezerv, jak bylo již výše zmíněno, ale jejich význam v kontextu celého finančního účtu není moc velký. Větší význam má položka „ostatní vládní aktiva kromě oficiálních rezerv“. Struktura finančního účtu bude nejlépe ilustrována v následujících grafech. První graf (obr. 11) ukazuje investice amerických subjektů do zahraničních aktiv, tzn. odliv deviz. Vidíme, že ve většině případů mají hlavní význam soukromé investice, vládní jsou zanedbatelné. K významným vládním investicím (resp. intervencím) došlo pouze v letech 2008 a 2009.

34

Americká zahr. aktiva celkem

600000

Vládní aktiva (oficiální rezervy+ostatní)

Soukromá aktiva

miliony USD

400000 200000 0

-200000 -400000

Q3-2010

Q1-2010

Q3-2009

Q1-2009

Q3-2008

Q1-2008

Q3-2007

Q1-2007

Q3-2006

Q1-2006

Q3-2005

Q1-2005

Q3-2004

Q1-2004

Q3-2003

Q1-2003

Q3-2002

Q1-2002

Q3-2001

Q1-2001

Q3-2000

Q1-2000

Q3-1999

Q1-1999

-600000

Zdroj: BEA Obrázek 11: Americké investice do zahraničních aktiv

Následující graf (obr. 12) ilustruje strukturu investic soukromých subjektů do zahraničních

aktiv.

V grafu

jsou

z důvodu

přehlednosti

zobrazeny

pouze

nejvýznamnější položky. Vidíme srovnatelné hodnoty přímých investic a investic do cenných papírů, které jsou ve většině případů zastíněny pohledávkami za zahraničními subjekty (součet bankovních i nebankovních pohledávek, bankovní mají větší význam).

Přímé investice

Cenné papíry

400000 300000

miliony USD

200000 100000 0

-100000 -200000 -300000 -400000

Zdroj: BEA Obrázek 12: Struktura soukromých amerických investic do zahraničí

35

Pohledávky za zahr. sub.

Dále se podívejme na příliv zahraničních investic do USA. Graf (obr. 13) ukazuje rozložení zahraničních investic do amerických vládních cenných papírů a investic do ostatních aktiv (soukromých) v USA. Vidíme, že opět dominují investice do soukromých aktiv, ačkoliv investice do vládních cenných papírů jsou rovněž významné. Zahraniční investice do USA celkem

Zahraniční investice do vládních aktiv

Zahraniční investice do soukromých aktiv

700000

miliony USD

500000 300000 100000 -100000 -300000

Zdroj: BEA Obrázek 13: Zahraniční investice do USA

Další graf (obr. 14) ukazuje nejvýznamnější položky struktury investic do soukromých amerických aktiv. Nejvyšších hodnot dosahují závazky amerických subjektů vůči zahraničním (opět součet bankovních a nebankovních, bankovní mají znovu vyšší váhu).

36

Přímé investice

Cenné papíry

Závazky amerických sub.

700000 600000 500000 miliony USD

400000 300000

200000 100000 0

-100000 -200000 -300000

Zdroj: BEA Obrázek 14: Struktura ostatních zahraničních investic do USA

4.3.2. Analýza platební bilance EMU Dále je třeba se blíže podívat na platební bilanci eurozóny. Jednotlivá salda ukazuje následující obrázek (obr. 15). Eurozóna, stejně jako USA, zahrnuje do finančního účtu změny devizových rezerv a celkové saldo je opět vyrovnáváno položkou chyby a opomenutí. Na obrázku vidíme, že jednotlivá salda nejsou tak stabilní jako v případě USA. Každý účet je v nějakém období v deficitu, v jiném v přebytku. Kapitálový účet, stejně jako v USA, není v celkovém kontextu bilance moc významný, můžeme ho v analýze opět vynechat. Dále si můžeme všimnout, že v mnoha případech nabývá poměrně vysokých hodnot celkové saldo, které není oficiálně kryto jiným účtem platební bilance, tzn. je vyrovnáno saldem chyby a opomenutí. Z toho se může soudit, že EMU má někdy problém s nelegálním (oficiálně nehlášeným) obchodem.

37

Celkové saldo

Běžný účet

Finanční účet

Kapitálový účet

60000

miliony EUR

40000 20000 0

-20000

-40000 -60000

Zdroj: ECB, Balance of payments Obrázek 15: Hlavní salda platební bilance EMU

Podívejme se na běžný účet platební bilance. Následující obrázky ukazují strukturu běžného účtu EMU v jednotlivých obdobích (obr. 16) a průměrnou strukturu za celé sledované období (obr. 17). Zboží

Služby

Výnosy

50000 40000 30000 miliony EUR

20000 10000 0

-10000 -20000 -30000 -40000 -50000

Zdroj: ECB, Balance of payments Obrázek 16: Struktura běžného účtu EMU

38

Transfery

Zboží

Služby

Výnosy

Transfery

Celkové saldo

11813,15

miliony EUR

6212,33

-4874,02

-5422,65

-17476,85 Zdroj: ECB, Balance of payments; vlastní výpočet Obrázek 17: Průměrná struktura běžného účtu EMU

Ačkoliv nelze říci, že by byl tento účet trvale v deficitu, v průměru tomu tak je. Pozitivně se v účtu projevují bilance zboží a služeb, které jsou v naprosté většině případů v přebytku díky exportním ekonomikám v rámci EMU - hlavně Německa. Negativně se však do běžného účtu v průměru promítá bilance výnosů a především bilance běžných transferů, na jejímž deficitu se výrazně podílí transfery v rámci redistribuční a protekcionistické politiky EU. Hlavními obchodními partnery pro export z EU jsou USA (18% exportu EU), Čína (8,4%), Švýcarsko (7,8%) a Rusko (6,4%), následují Turecko (4,5%), Japonsko (3,2%), Norsko (3,1%) atd. Hlavními importéry do EU jsou Čína (18,9% celkového importu), USA (11,3%), Rusko (10,4%), Švýcarsko (5,6%), Norsko (5,3%) a Japonsko (4,3%).15 Strukturu finančního účtu nám ilustrují následující grafy. Opět se jedná o strukturu v jednotlivých obdobích (obr. 18) a o strukturu průměrnou (obr. 19). Finanční účet je v průměru mírně v plusu. Nejvýznamnější položkou, která má pozitivní vliv na saldo finančního účtu je dlouhodobý příliv portfoliových investic, který je však z velké části vyvažován odlivem přímých investic. Ostatní investice jsou velmi nestabilní, což je z podstatné části jistě způsobeno nestabilním krátkodobým kapitálem. Za sledované 15

data čerpána z European Commission, vlastní výpočet

39

období se příliv vyrovnává s odlivem a v průměru mají na saldu finančního účtu nejmenší vliv ze všech sledovaných položek.

Přímé investice

Portfoliové investice

Ostatní investice

Deriváty

Změny devizových rezerv

250000 200000

miliony EUR

150000

100000 50000 0 -50000

-100000

-150000 -200000

Zdroj: ECB, Balance of payments Obrázek 18: Struktura finančního účtu EMU

Přímé investice Deriváty

Portfoliové investice Změny devizových rezerv

Ostatní investice Celkové saldo

27013,06

1788,79

miliony EUR

1724,40 -3422,23

-24855,33 Zdroj: ECB, Balance of payments; vlastní výpočet Obrázek 19: Průměrná struktura finančního účtu EMU

40

2248,69

4.3.3. Analýza měnového kurzu USD/EUR na základě platební bilance Nyní se konečně podívejme na kurz USD/EUR v souvislosti s běžným a finančním účtem platební bilance USA a EMU. Obrázky 20 a 21 poskytují kompletní ilustraci. Od začátku sledovaného období (vznik eura) až do konce roku 2000 trvalo období posilování dolaru vůči Euru a oddalování od rovnovážného kurzu dle PPP. Posilování dolaru lze zdůvodnit rostoucím saldem finančního účtu USA, způsobeným hlavně přílivem zahraničních investic a rostoucím deficitem běžného účtu v eurozóně. Vliv na měnový kurz měly jistě i úrokové sazby, které byly v tomto období vyšší pro americký dolar než pro euro (jako referenční sazby používám 3 měsíční EURIBOR a 3 měsíční LIBOR pro americký dolar, viz obrázek 22). Běžný účet

Finanční účet

Kurz USD/EUR

1,6 1,5

250000

1,4 150000

1,3

50000

1,2 1,1

-50000

1

-150000

0,9

-250000

0,8

Zdroj: BEA; OECD, Exchange rates Obrázek 20: Saldo běžného a finančního účtu EMU a kurz USD/EUR

41

Hodnota kurzu

Běžný a finanční účet v milionech USD

350000

Saldo finančniho účtu

Kurz USD/EUR

1,6 1,5

40000

1,4 20000

1,3

0

1,2 1,1

-20000

Hodnota kurzu

Běžný a finanční účet v milionech EUR

Saldo běžného účtu

60000

1

-40000

0,9

-60000

0,8

Zdroj: ECB, Balance of payments, OECD, Exchange rates Obrázek 21: Saldo běžného a finančního účtu EMU a kurz USD/EUR

Euribor (3 měs.)

LIBOR pro USD (3 měs.)

8 7 6 5 % 4 3 2 1 XII.1999 IV.2000 VIII.2000 XII.2000 IV.2001 VIII.2001 XII.2001 IV.2002 VIII.2002 XII.2002 IV.2003 VIII.2003 XII.2003 IV.2004 VIII.2004 XII.2004 IV.2005 VIII.2005 XII.2005 IV.2006 VIII.2006 XII.2006 IV.2007 VIII.2007 XII.2007 IV.2008 VIII.2008 XII.2008 IV.2009 VIII.2009 XII.2009 IV.2010 VIII.2010 XII.2010

0

Zdroj: ECB, Money market interest rates Obrázek 22: Mezibankovní úrokové sazby pro EUR a USD

Na zhodnocování amerického dolaru měla také významný vliv skutečnost, že dolar byl (a stále je, ale v menší míře) světovou rezervní měnou a že byl jedinou měnou, v které byla obchodována ropa. Toto exkluzivní postavení vyjednaly USA se zeměmi OPEC krátce po pádu Brettonwoodského měnového systému roku 1971, aby upevnily

42

postavení svojí měny.16 Tento význam však začal dolar postupně ztrácet právě od roku 2000, kdy Irák (s prezidentem Sadámem Husainem) začal prodávat ropu za euro 17. Zhodnocování dolaru vůči euru se zastavilo. V roce 2001 nedošlo k významnějším pohybům, kladné saldo finančního účtu v USA se snižovalo a v eurozóně se vyrovnalo dosud deficitní saldo běžného účtu. Ve 3. kvartálu roku 2001 došlo k výraznému propadu finančního účtu v EMU způsobeným odlivem ostatních investic, což bylo zřejmě ovlivněno již o něco vyššími úrokovými sazbami v USA, který se však do měnového kurzu výrazněji nepromítl. Od 2. kvartálu roku 2002 začal depreciační trend dolaru vůči euru, který trval do roku 2008 s významnou korekcí v roce 2005. Tento trend byl jistě ovlivněn rychle rostoucím deficitem běžného účtu USA, způsobeným hlavně rostoucím importem zboží a několika propady ve finančním účtu USA, na kterém se nejspíš podepsaly již zmíněné vyšší úrokové sazby pro USD. Import zboží byl povzbuzen výrazným nadhodnocením dolaru vůči euru oproti rovnováze dle PPP, během depreciační vlny se kurz začal rovnováze přibližovat. Oslabování dolaru bylo dále podpořeno rozhodnutím Íránu obchodovat s ropou také v eurech a rozpouštěním íránských devizových rezerv v dolarech (Irán rozpustil až 80% dolarových rezerv). Euro posilovalo vůči dolaru navzdory deficitu finančního účtu, který výrazněji nereagoval na vyšší úrokové sazby v EMU. Mírná korekce depreciačního trendu dolaru v červnu až srpnu 2003 byla nejspíš způsobena návratem Iráku k obchodování s ropou výhradně v dolarech po ovládnutí ropných polí Spojenými státy 5. června 2003. V tomto roce se měnový kurz USD/EUR přibližně vyrovnal s kurzem dle PPP. Po celý rok 2005 byla zaznamenána významná korekce znehodnocování dolaru. Tato korekce nastala přes stále rostoucí deficit běžného účtu USA, přes pokles přebytku amerického finančního účtu v prvním pololetí 2005, a navzdory vyrovnání dosud deficitního salda finančního účtu v EMU.

Korekce mohla být ovlivněna

vymizením přebytku běžného účtu EMU, ale především v druhé polovině tohoto roku výraznými přebytky finančního účtu USA, které byly ovlivněny přílivem zahraničního kapitálu především ve formě portfoliových investic do cenných papírů a půjček 16

WIKIPEDIA, Petrodolar

17

WIKIPEDIA, Íránská ropná burza

43

americkým subjektům. Příliv kapitálu byl stimulován nyní již vyššími úrokovými sazbami v USA. Od roku 2006 pokračoval depreciační trend amerického dolaru poháněný trvajícím deficitem běžného účtu USA, který se však od konce roku 2006 začal postupně snižovat. Trvající přebytek finančního účtu podporován růstem investic do amerických cenných papírů tento trend nezabrzdil. Růst investic do CP byl však kompenzován poklesem přílivu úvěrů kvůli snižujícímu se úrokovému diferenciálu mezi USA a EMU, protože úrokové sazby v EMU rostly, zatímco v USA stagnovaly. Depreciace dolaru byla silně ovlivněna rozpouštěním dolarových devizových rezerv Sýrie a Ruska během roku 2006 – Sýrie přešla na euro úplně, Rusko rozpustilo polovinu dolarových rezerv. V roce 2007 přestaly Írán a Venezuela přijímat platby za ropu v dolarech. Od 4. kvartálu tohoto roku můžeme také pozorovat urychlení depreciace dolaru. 17. února 2008 byla otevřena Íránská ropná burza, která obchoduje s ropou v několika měnách s výjimkou amerického dolaru. Od roku 2007 se rovněž začaly objevovat náznaky hypotéční krize, které snižovaly důvěru v USD. V polovině roku 2008 dosáhlo zhodnocování eura vrcholu, kurz USD/EUR byl nyní nadhodnocen oproti paritě kupní síly o 18,5%. Konkurenceschopnost evropského zboží klesla a objevil se deficit běžného účtu platební bilance EMU. V posledním kvartálu 2008 byl zaznamenán prudký pokles finančního účtu EMU. Finanční krize se již přelila do celého světa. Z USA se kvůli finanční krizi stahoval zahraniční kapitál, zároveň však americké subjekty stahoval zpět svůj investovaný kapitál v zahraničí, především úvěry, čemuž se americká vláda snažila čelit intervencemi ve 3. a 4. kvartálu 2008 masívním navyšováním držby zahraničních měn (nejedná se však o položku oficiálních rezerv). Převážily však vlivy ve prospěch zhodnocení amerického dolaru, který aprecioval v druhém pololetí 2008 až do prvního čtvrtletí 2009. Po zbytek roku 2009 se směr vývoje kurzu zase obrátil. Euro posilovalo navzdory relativně malému deficitu běžného účtu USA, posilování eura bylo ovlivněno vyrovnání deficitu běžného účtu v EMU, který se dostal v polovině roku dokonce do přebytku. V prvním pololetí 2010 euro oslabilo, mohlo to být ovlivněno deficitem běžného účtu v EMU a snížením deficitu v USA. Po zbytek roku euro vůči dolaru zase zhodnocovalo.

44

4.3.4. Analýza platební bilance České republiky Nyní se musíme podívat na platební bilanci ČR a analyzovat dopady na měnový kurz CZK/EUR.

Jak již bylo uvedeno, saldo změny devizových rezerv jsem zahrnul do

finančního účtu kvůli sjednocení s metodikou USA a EMU. Strukturu platební bilance ilustruje složený graf (obr. 23), kde jsou ještě devizové rezervy od finančního účtu pro názornost odděleny. Běžný účet

Finanční účet

Změny devizových rezerv

Kapitálový účet

200000 150000

miliony CZK

100000 50000 0 -50000 -100000 -150000 -200000

Zdroj: ČNB, Statistika platební bilance Obrázek 23: Struktura platební bilance ČR

Vidíme, že Česká republika má v naprosté většině zkoumaných období deficit běžného účtu, který je financován především účtem finančním. V případě výrazného převisu finančního účtu vyrovnává tento převis Česká národní banka. Kapitálový účet je opět málo významný, nebudu se jím proto ani v tomto případě hlouběji zabývat. Dále se podívejme blíže na strukturu běžného a finančního účtu. Další obrázek (obr. 24) ukazuje strukturu běžného účtu platební bilance ČR. Vidíme, že od roku 2005 se v účtu pozitivně projevuje převyšující export zboží, který byl však do tohoto roku v deficitu. Největšími importéry do ČR jsou dle údajů roku 2010 Německo (25,5% celkového importu roku 2010), Čína (12,3%), Polsko (5,4%), Rusko (5,5%), Slovensko (5,2%), dále pak Itálie (3,8%), Rakousko a Francie (každý 3,3%). 45

Nejvýznamnější položky importu jsou ropa, plyn, kancelářské stroje, počítače, telekomunikační zařízení atd. Nejvíce českého exportu směřuje do Německa (32% v roce 2010), na Slovensko (8,7%), do Polska (6,1%), dále pak do Francie (5,4%), Velké Británie (4,8%), Rakouska (4,7%) a Itálie (4,5%). Nejvýznamnější exportní položkou ČR jsou stroje a dopravní prostředky, hlavně automobily 18. Bilance služeb se pozitivně projevuje po celé sledované období. Nejvýraznějším faktorem se záporným dopadem do platební bilance je položka výnosů, která se v čase v průměru zvyšuje. Durčáková a Mandel 19 vysvětlují, že to je způsobeno hlavně odlivem dividend a reinvestovaným ziskem v rámci přímých zahraničních investic a narůstajícími výdaji na zahraniční pracovníky v ČR. Zboží

Služby

Výnosy

Transfery

80000 60000 40000 miliony CZK

20000 0 -20000 -40000 -60000

-80000 -100000 -120000

Zdroj: ČNB, Statistika platební bilance Obrázek 24: Struktura běžného účtu ČR

Dále se podívejme na strukturu finančního účtu (obr. 25). Nejvýraznější položkou jsou zde přímé investice, což je v případě tranzitivní ekonomiky přirozené. Relativně vysoká produktivita práce a nižší mzdy motivují zahraniční firmy k investování v ČR. Portfoliové investice jsou nestabilní, k jejich výraznému přílivu dochází v roce 2009. Ostatní investice jsou rovněž nestabilní, nevykazují jednoznačný trend. Nestabilita je 18 19

Data čerpána z ČSÚ, Statistika zahraničního obchodu, vlastní výpočet Durčáková; Mandel, Mezinárodní finance, s. 26

46

způsobena především obsahem krátkodobého spekulativního kapitálu. Dále si můžeme všimnout, že devizové rezervy mají v ČR mnohem větší význam než v případě USA a EMU. Běžné transfery mají jen minimální vliv. Přímé investice

Portfoliové investice

Ostatní investice

Deriváty

Změny devizových rezerv

170000 120000 miliony CZK

70000 20000 -30000 -80000 -130000 -180000

Zdroj: ČNB, Statistika platební bilance Obrázek 25: Struktura finančního účtu ČR

4.3.5. Analýza měnového kurzu CZK/EUR Podívejme se nyní na kurz CZK/EUR v souvislosti s běžnými a finančními účty platebních bilancí ČR a EMU. Pro ilustraci nám poslouží následující grafy (obr. 26 a 27). Finanční účet (vč. deviz .rezerv)

Kurz CZK/EUR

40 38 36

miliony CZK

34 32

30 28 26 24 22

Zdroj: ČNB, Statistika platební bilance; OECD, Exchange rates Obrázek 26: Saldo běžného a finančního účtu ČR a kurz CZK/EUR

47

hodnota kurzu

Běžný účet

100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000

Běžný účet

Finanční účet

60000

Kurz CZK/EUR

40

38

40000

36

20000

34 32

0

30

-20000

28 26

-40000

24

-60000

22

Zdroj: ECB, Balance of payments; OECD, Exchange rates Obrázek 27: Saldo běžného a finančního účtu EMU a kurz CZK/EUR

Od konce roku 1999 do roku 2002 vidíme první apreciační vlnu české koruny. Na zhodnocování české měny se dlouhodobě podílí především kladné saldo finančního účtu hlavně přílivem přímých investic. V tomto období ke zhodnocování koruny dále přispěl deficit běžného účtu v eurozóně. V posledním kvartálu roku 2001 a prvním pololetí 2002 došlo k ještě výraznějšímu posílení koruny, způsobené zvýšením přebytku finančního účtu díky přímým investicím a malému přebytku portfoliových investic, který mohl být ovlivněn přílivem krátkodobého kapitálu díky rychlému snižování úrokových sazeb v EMU a pomalejším v ČR, tj. vyššímu úrokovému diferenciálu (obr. 28).

48

Pribor (3 měs.)

Euribor (3 měs.)

9 8 7 6 %

5 4 3 2 1 IX.2010

XI.2009

IV.2010

VI.2009

I.2009

VIII.2008

X.2007

III.2008

V.2007

XII.2006

II.2006

VII.2006

IX.2005

XI.2004

IV.2005

VI.2004

I.2004

III.2003

VIII.2003

X.2002

V.2002

XII.2001

VII.2001

II.2001

IX.2000

XI.1999

IV.2000

I.1999

VI.1999

0

Zdroj: ECB, Money market interest rates; ČNB, Úrokové sazby finančníc trhů Obrázek 28: Mezibankovní úrokové sazby pro CZK a EUR

Od posledního kvartálu 2002 do prvního čtvrtletí roku 2004 probíhala korekce apreciačního trendu české koruny. Korekce byla způsobena poklesem přebytku na finančním účtu kvůli poklesu přímých investic, a dokonce zápornému saldu portfoliových investic. Dle zprávy ČNB odtékaly investice z ČR do jiných středoevropských zemí. Dále byla ovlivněna intervencemi ČNB proti zhodnocování koruny na konci 2. čtvrtletí 2002. Od 2. kvartálu 2004 pokračoval apreciační trend české koruny a její přibližování k rovnováze dle PPP. V tomto období je zaznamenán výrazný nárůst finančního účtu, především portfoliových investic, v posledním kvartálu pak znatelný nárůst ostatních investic, možná stimulovaných vstupem ČR do EU. K mírné korekci trendu došlo v 1. a hlavně 2. čtvrtletí 2007, ovlivněným propadem finančního účtu v 1. čtvrtletí, způsobeným záporným saldem portfoliových a přímých investic, a zároveň záporným saldem běžného účtu ve 2. čtvrtletí, které bylo způsobené vysokým odlivem zisků do zahraničí. Dále koruna začala rychle zhodnocovat, což mohlo být ovlivněno ze strany české platební bilance snížením deficitu běžného účtu, který se dokonce v prvním čtvrtletí dostal do výrazného přebytku díky zlepšení obchodní bilance, a především výraznému poklesu odlivu výnosů a zlepšováním salda finančního účtu. Zároveň na straně bilance eurozóny byl zaznamenán prudký propad salda běžného účtu kvůli 49

odlivu zboží, výnosů, a především běžných transferů. Dynamické posilování koruny znepokojovalo české exportéry a guvernér ČNB se uchýlil ke slovní intervenci, kdy oznámil, že se chystá snižovat úrokovou sazbu, k čemuž také poté došlo. Toto rozhodnutí způsobilo odliv krátkodobého kapitálu v rámci portfoliových investic hlavně v posledním čtvrtletí 2008. Na tomto odlivu se ale podílela také skutečnost, že investoři vnímali v té době země střední a východní Evropy jako rizikovější kvůli dopadům finanční krize a nepříznivým fundamentálním faktorům. V prvním čtvrtletí 2009 navíc ČNB zvýšila devizové rezervy. V tomto období probíhala významná korekce apreciačního trendu koruny. Dále pokračoval zhodnocující trend koruny doprovázený zpočátku snižováním deficitu běžného účtu v ČR, ale především přebytkem finančního účtu díky přílivu portfoliových investic, které byly jistě lákané mj. úrokovým diferenciálem, kdy úrokové sazby v eurozóně klesaly rychleji než v České republice.

50

4.3.6. Kurz CZK/USD jako kombinace obou zkoumaných kurzů Na závěr nám zbývá porovnat dopady dvou měnových kurzů zkoumaných v této práci na křížovou kotaci kurzu CZK/USD. Pomůže nám obrázek 29: USD/CZK

CZK/EUR

40

USD/EUR 1,6

1,4 1,3

30

1,2 25

1,1

kurz USD/EUR

kurzy CZK/USD a CZK/EUR

1,5 35

1

20

0,9 15

0,8

Zdroj: ECB, Exchange rates Obrázek 29: Porovnání měnových kurzů CZK/EUR, USD/EUR a CZK/USD

Na oslabování koruny vůči americkému dolaru v letech 1999 a 2000 mělo vliv silné posilování dolaru vůči euru. Posilování koruny vůči euru tento pohyb jen mírně brzdilo. Následující rychlé zhodnocování koruny vůči dolaru v letech 2001 a 2002 bylo kombinací současného znehodnocování dolaru vůči euru, tak znehodnocování eura vůči české koruně. Znehodnocování koruny proti euru od posledního kvartálu roku 2002 do prvního čtvrtletí 2004 zhodnocování koruny vůči dolaru neohrozilo díky rychlému růstu kurzu USD/EUR. Výraznější korekce apreciace české měny proti dolaru během roku 2005 byla způsobena právě korekcí v depreciaci amerického dolaru vůči euru. Trvající pokles kurzu CZK/EUR toto slabení koruny oproti dolaru pouze brzdilo. Následuje opět rychlé zhodnocování koruny vůči dolaru až do poloviny roku 2008 způsobené klesáním kurzu CZK/EUR, a zároveň růstem kurzu USD/EUR. Poslední korekce kurzu CZK/USD trojúhelníkového typu je způsobena korekcemi u obou determinujících měnových párů.

51

5. Závěr

V úvodu práce jsem se věnoval obecně měnovým kurzům a základním přístupům pro predikci měnových kurzů – fundamentální a technické analýze. Ve stěžejní části práce jsem se snažil popsat vybrané metody predikce měnových kurzů, teorii parity kupní síly a přístup na základě platební bilance. Tyto metody jsem se dále snažil zkonfrontovat s realitou aplikací na měnové kurzy USD/EUR a CZK/EUR, které determinují kurz CZK/USD. U teorie parity kupní sily jsem se zabýval absolutní i relativní verzí. Z analýzy vyplynulo, že praktická využitelnost teorie parity kupní sily pro predikci měnových kurzů je omezená. Absolutní verze však dokáže určit nadhodnocenost či podhodnocenost kurzů. V případě tranzitivní ekonomiky se skutečný kurz k teoretické rovnováze přibližuje, avšak ve velmi dlouhém období. V případě vyspělých ekonomik USA a eurozóny skutečný kurz okolo teoreticky rovnovážného v dlouhém období osciluje. Relativní verze teorie PPP často dokáže předpovědět směr změny vývoje měnového kurzu, ale předvídané změny jsou tak malé, že pro predikci kurzu tato metoda není vhodná. V druhé části práce jsem se zabýval platební bilancí. Nejprve jsem psal o platební bilanci obecně, poté byly podrobněji analyzovány platební bilance Spojených států, eurozóny a České republiky. Dále jsem se snažil hledat souvislosti mezi platebními bilancemi a měnovými kurzy. Souvislosti se dařilo ex post najít, avšak dopady do měnových kurzů byly v různých obdobích různé. Hlavními veličinami s dopadem do měnového kurzu jsou běžný a finanční účet. Deficit běžného účtu je např. hlavním determinantem oslabování amerického dolaru, zatímco příliv investic do České republiky a převažující export je hlavním důvodem pro dlouhodobé zhodnocování české koruny. Na výkyvy měnových kurzů má často vliv krátkodobý spekulativní kapitál, který však není stabilní a způsobuje „přifukování a splaskávání kurzových bublin“. Dopady účtů platební bilance na měnové kurzy však nejsou jednoznačné, ex post je možné vlivy identifikovat, avšak pro predikci měnových kurzů ex ante je přístup na

52

základě platební bilance omezený, a pro kvalitní analýzu je třeba jej kombinovat s dalšími metodami predikce měnových kurzů.

53

Seznam použité literatury

DURČÁKOVÁ, J.; MANDEL, M. Mezinárodní finance. 3. rozšířené a doplněné vydání Praha: Management Press, 2007. 487 s. ISBN 978-80-7261-170-6 MANDEL, M. Devizový kurz a jeho prognózování. Vysoká škola ekonomická v Praze, studijní materiál ke kurzu Peněžní ekonomie a bankovnictví, 2010 MANDEL, M.; TOMŠÍK, V. Reálný kurz české koruny a růst cen mezinárodně neobchodovatelných statků. Acta Oeconomica Pragensia. 2008, č. 3, s. 3-12. ISSN 1804-2112 MANDEL, M.; TOMŠÍK, V. Relativní verze teorie parity kupní síly: problémy empirické verifikace. Politická ekonomie. 2008, č. 6, s. 723-738. ISSN 0032-3233 NEUMANN, P. aj. Mezinárodní ekonomie. 1. vydání Praha: Grada, 2010. 160 s. ISBN 978-80-247-3276-3 REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. rozšířené vydání Praha: Management Press, 2001. 782 s. ISBN 80-7261-051-1 RYBÁČEK, V. Vývoj absolutní a relativní cenové hladiny, Vysoká škola ekonomická v Praze,

přednáška

z kurzu

Makroekonomická

analýza,

2011.

Dostupné

z

http://rybacek.esports.cz/5HP501.html WANG, P. The Economics of foreign exchange and global finance. Heilderberg: Springer Berlin, 2005. 351s. ISBN 9783-540-21237-9

Internetové zdroje: BEA: Burreau of economic analyzis, Balance of payments, 20. 5. 2011, dostupné z http://www.bea.gov/international/index.htm#bop Business Info, Hlavní měnové a fiskální ukazatele ČR, 20. 5. 2011, dostupné z http://www.businessinfo.cz/cz/clanek/analyzy-statistiky/hlavni-menove-a-fiskalniukazatele-cr/1000431/49262/#zmenadr

ČNB: Česká národní banka, ARAD, Statistika platební balance, 20. 5. 2011, dostupné z http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=DAA&p_sestuid= &p_lang=CS ČNB: Česká národní banka, ARAD, Úrokové sazby finančních trhů, 20. 5. 2011, dostupné z http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=462&p_st rid=AAF&p_lang=CS ČNB: Česká národní banka, Zprávy o vývoji platební bilance, 20. 5. 2011, dostupné z http://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/publikace_pb/zpravy_vyvoj_pb /index.html ČSÚ, Český statistický úřad, Statistika zahraničního obchodu, 20. 5. 2011, dostupné z http://apl.czso.cz/pll/stazo/STAZO.STAZO ČSÚ: Český statistický úřad, Míra inflace, 20. 5, 2011, dostupné z http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace ECB: European Central Bank, Statistical Data Warehouse, Balance of payments, 20. 5. 2011, dostupné z http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=2018790 ECB: European Central Bank, Statistical Data Warehouse, Consumer price indices, 20. 5. 2011, dostupné z http://sdw.ecb.europa.eu/browse.do?node=2120778 ECB: European Central Bank, Statistical Data Warehouse, Exchange rates, 20. 5. 2011, dostupné z http://sdw.ecb.europa.eu/browseSelection.do?DATASET=0&sfl1=4&FREQ=M&sfl3=4& node=2018794 ECB: European Central Bank, Statistical Data Warehouse, Money markets interest rates, 20. 5. 2010, dostupné z http://sdw.ecb.europa.eu/browseSelection.do?periodSortOrder=ASC&node=bbn175& PROVIDER_FM_ID=USD3MFSR_&FREQ=M&sfl2=4&sfl1=4&sfl4=4&DATASET=0&trans= N European Commission, EU trade in the World, 20. 5. 2011, dostupné z

http://ec.europa.eu/trade/creating-opportunities/bilateral-relations/statistics/ http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=462&p_st rid=AAF&p_lang=CS ITA: International Trade Administration, 20. 5. 2011, dostupné z http://tse.export.gov/TSE/TSEHome.aspx OECD, Financial indicators, Exchange rates, 20. 5. 2011, dostupné z http://stats.oecd.org/index.aspx?queryid=169 OECD, PPPs and exchange rates, 20. 5. 2011, dostupné z http://stats.oecd.org/Index.aspx?datasetcode=SNA_TABLE4 U. S. Census Burreau, 2002 NAICS definitions, 20. 5. 2011, dostupné z http://www.census.gov/epcd/naics02/def/NDEF336.HTM WIKIPEDIA: Otevřená encyklopedie, Íránská ropná burza, 20. 5. 2011, dostupné z http://cs.wikipedia.org/wiki/%C3%8Dr%C3%A1nsk%C3%A1_ropn%C3%A1_burza#cite_ note-22 WIKIPEDIA: Otevřená encyklopedie, Petrodolar, 20. 5. 2011, dostupné z http://cs.wikipedia.org/wiki/Petrodolar#cite_note-zeitfragen-0

Seznam obrázků Obrázek 1: Měsíční změny HICP v ČR vs. český měsíční CPI ..........................................19 Obrázek 2: Porovnání skutečného kurzu USD/EUR s kurzem dle absolutní verze PPP ..20 Obrázek 3: Porovnání skutečného kurzu USD/EUR s kurzem dle relativní PPP .............21 Obrázek 4: Porovnání kurzu CZK/EUR s kurzem dle absolutní verze PPP ......................23 Obrázek 5: Porovnání kurzu CZK/EUR s kurzem dle relativní PPP .................................24 Obrázek 6: Porovnání kurzu CZK/USD a kurzu dle absolutní PPP ..................................24 Obrázek 7: Poprovnání kurzu CZK/USD a kurzu dle relativní PPP .................................25 Obrázek 8: Hlavní salda platební bilance USA ..............................................................32 Obrázek 9: Struktura běžného účtu USA ......................................................................32 Obrázek 10: Průměrná struktura běžného účtu USA…………………………………………………. 33 Obrázek 11: Americké investice do zahraničních aktiv……………………………………………… 35 Obrázek 12: Struktura soukromých amerických investic do zahraničí ..........................35 Obrázek 13: Zahraniční investice do USA .....................................................................36 Obrázek 14: Struktura ostatních zahraničních investic do USA .....................................37 Obrázek 15: Hlavní salda platební bilance EMU ...........................................................38 Obrázek 16: Struktura běžného účtu EMU ...................................................................38 Obrázek 17: Průměrná struktura běžného účtu EMU ...................................................39 Obrázek 18: Struktura finančního účtu EMU ................................................................40 Obrázek 19: Průměrná struktura finančního účtu EMU................................................40 Obrázek 20: Saldo běžného a finančního účtu EMU a kurz USD/EUR ..........................41 Obrázek 21: Saldo běžného a finančního účtu EMU a kurz USD/EUR ...........................42 Obrázek 22: Mezibankovní úrokové sazby pro EUR a USD ...........................................42 Obrázek 23: Struktura platební bilance ČR ...................................................................45 Obrázek 24: Struktura běžného účtu ČR ......................................................................46 Obrázek 25: Struktura finančního účtu ČR ...................................................................47 Obrázek 26: Saldo běžného a finančního účtu ČR a kurz CZK/EUR ...............................47 Obrázek 27: Saldo běžného a finančního účtu EMU a kurz CZK/EUR ............................48 Obrázek 28: Mezibankovní úrokové sazby pro CZK a EUR ............................................49 Obrázek 29: Porovnání měnových kurzů CZK/EUR, USD/EUR a CZK/USD .....................51