Voorwoord. Fieke Korporaal

Januari 2004 Nummer 2

Voorwoord De laatste jaren hebben bepaalde ontwikkelingen de Nederlandse kapitaalmarkt nogal veranderd. Voorbeelden hiervan zijn het samengaan van verschillende Europese beurzen en het invoeren van de Euro in 2001. Mede hierdoor is er op de kapitaalmarkt een bepaalde trend waarneembaar. Het aantal bedrijven dat namelijk recent hun aandelen van Euronext Amsterdam haalde is toegenomen. Deze transactie, een buy-out van een beursgenoteerde onderneming, wordt aangeduid als Public-to-Private (PTP). Hierbij verruilt de beursgenoteerde onderneming zijn publieke aandeelhouderspositie voor een private aandeelhouderspositie. In de Verenigde Staten (VS) en het Verenigd Koninkrijk (VK) is deze trend reeds begonnen met in de VS als aansprekend voorbeeld de transactie van de tabaks- en levensmiddelen fabrikant RJR Nabisco in 1988. Ook zogenaamde lawyers en linklaters houden zich bezig met Public-toPrivate transacties. Zo werd in het VK in de lente van 2003 “Bogod Group”, een bedrijf met een omzet van 16,5 miljoen euro van zaagmachines en keukenapparatuur na veertig jaar van de beurs gehaald. Hoe kan het dat ondanks de voordelen van een beursnotering bedrijven toch besluiten om een buy-out te doen? Wat maakt een PTP transactie vanuit economisch perspectief rationeel? Deze vragen zullen na het lezen van deze Fiducie zeker duidelijk zijn. Een paar jaar geleden nam het aantal Initial Public Offerings (IPO) sterk toe, een beursnotering leek dé weg naar succes. De mogelijkheid om nieuw kapitaal aan te trekken, liquiditeit te creëren voor bestaande aandeel-

Fieke Korporaal houders en door deze marketingtool naamsbekendheid te vergroten, verschaffen bedrijven echter niet langer meer de prevalerende voordelen. Daarom gaat Rabo Securities N.V. in op de vraag of een beursnotering de waarde voor de aandeelhouders optimaliseert en zo niet, wat dan de alternatieven zijn. Het artikel wordt beëindigd met een zeer interessante real-life case. Op de openbare kapitaalmarkten zorgt het Corporate Governance beleid ervoor dat aandeelhouders meer zeggenschap krijgen en daardoor het management van bedrijven minder bewegingsvrijheid krijgt. Professor A.W.A. Boot en anderen bespreken daarom de trade-off tussen voordelen van autonomie van het management en de lagere kosten van het aantrekken van publiek kapitaal. Zij komen tot een aantal spraakmakende conclusies. Voor veel ondernemingen is de gepercipieerde onderwaardering van smallcaps een belangrijke aanleiding om een beursnotering op de Euronext Amsterdam te heroverwegen. Dr. ir. H. A. Rijken en Prof. Dr. A. B. Dorsman bespreken met betrekking hiertoe de herstructurering die thans plaatsvindt op vooral het smallcap segment. Tevens worden de daarbij gepaard gaande discounts die smallcaps hebben ten opzichte van largecaps en de reden voor deze discounts behandeld.

worden verklaard. Zij gaan in op de belangrijkste kenmerken van een PTP transactie en besteden kort aandacht aan de zogenaamde PIPE transactie. Ook zullen zij de situatie op Nederlandse smallcaps bespreken. In het artikel van Joost Bakhuizen, Marco de Heer en Paul Roos, allen werkzaam in het corporate finance team van Kempen & Co. in Amsterdam, wordt een verklaring gegeven voor de toename van financiële delistings. Ook zullen de implicaties ervan voor de toekomst aan bod komen en er wordt verklaard waarom juist nu beursgenoteerde ondernemingen eigen vermogen verruilen voor private equity. Zij zullen tevens ingaan op een real-life case. De recente openbare discussies over de positie van de supervisory board en de voorgestelde Corporate Governance regels, ofwel de code “Tabaksblat” hebben geleid tot praktische veranderingen in het biedingsproces. Hiermee zullen Prof. dr. Fred Huibers en Erik-Jan Goris, beiden werkzaam bij ING Investment Banking, deze Fiducie afsluiten. Zij stellen namelijk bepaalde specifieke zaken ter discussie die relateren aan het openbare biedingsproces van recente public-to-private transacties. In deze Fiducie komt de nieuwe Corporate Governance code zijdelings aan bod. Interessant om hierbij te noemen is dat de volgende Fiducie én het FSA congres dat op 14 april plaatsvindt, over deze code zullen gaan.

Prof. Dr. G. M. H. Mertens en drs. F. van der Wurf, beiden werkzaam bij NIB Capital, besteden aandacht aan het theoretisch raamwerk aan de hand waarvan de PTP transactie kan Fiducie 1

Public-to-Private

COLOFON Fiducie is het vak spe cia lis tisch magazine van de Financiële Studievereniging Amsterdam (FSA). De FSA is de studievereniging voor studenten die verbonden zijn aan de economische faculteit aan de Vrije Universiteit van Amsterdam of de Universiteit van Amsterdam. De artikelen in Fiducie hebben betrekking op de vakgebieden Fi nan cie ring, Accountancy, Controlling, Treasury en Beleggingsleer.

Inhoud 9

Rabo Securities N. V. On 11 July 2003, the “Financieele Dagblad” announced the following: “The tire producer Vredestein is the third company this year to leave the stock exchange. The company does not see any reason to stay listed on the stock exchange.” 23 October 2003 was the last trading day for Vredestein.” A couple of years ago, the number of Initial Public Offerings (IPO) dramatically increased. Many companies wanted a listing on the stock exchange, because a quotation seemed to be a trademark for success. The ability to attract new capital to finance growth, to create liquidity for existing shareholders and the use of a marketing tool to improve the reputation and image of the company were the most important reasons for a listing.

Redactie & Lay-out Judith Brons Madelon Peso Fieke Korporaal Bestuur FSA Ronald Beck Michiel Beudeker Fieke Korporaal Michiel de Jonge Rob Speek Abonnementen en advertenties Fiducie verschijnt vier keer per jaar. De abonnementsprijs bedraagt € 15,- (exclusief 6% BTW) per jaar. Betalingen op gironummer 74.58.722 t.a.v. Financiële Studievereniging Amsterdam. Voor advertenties kan contact worden opgenomen met het bestuur van de FSA.

16

Go Public or stay Private: A Theory of entrepreneurial Choice Arnoud W. A. Boot, Radhakrishnan Gopalan, Anjan V. Thakor In this paper we analyze an entrepreneur/manager’s choice between private and public ownership in a setting in which management needs some “elbow room” or autonomy to optimally manage the firm. In public capital markets, the corporate governance regime in place exposes the firm to exogenous controls, so that management may lack the autonomy it desires. By contrast, private ownership can provide management the desired autonomy due to the possibility of precisely calibrated private contracting. The disadvantage of private ownership (relative to public ownership) is that it imposes a cost of illiquidity on those who provide financing. We explore this tradeoff between managerial autonomy and the cost of capital in a simple setting and draw a number of new testable implications.

© 2004 FSA Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele (druk)fouten en andersoortige onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden de auteur(s), redacteur(en) en uitgever in deze geen aansprakelijkheid. Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen, of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Public-to-Private transactions: enhancing shareholder value

30

Foto omslag beschikbaar gesteld door: Joeri Worm Rectificatie Het betreft het artikel van dhr. M. Friedel. Dhr. Friedel is als promotiestudent verbonden aan de Vrije Universiteit te Amsterdam. Tevens willen wij graag onze excuses maken voor de afwezigheid van de conclusie van dit artikel.

2 Fiducie - Financiële Studievereniging Amsterdam

Zijn smallcaps ondergewaardeerd? Analyse van het smallcap probleem in Nederland H. A. Rijken en A. B. Dorsman Het uitzonderlijk hoge aantal smallcaps dat in de afgelopen drie jaar van de beurs is gehaald duidt op een herstructurering van het smallcap segment op de Nederlandse beurs. Sinds 1995 is de discount van smallcaps ten opzichte van largecaps toegenomen van 15% tot 50%. De redenen voor het achterblijven van de smallcap waardering zijn met name de mindere vraag naar smallcap aandelen en het hogere beleggingsrisico van smallcaps. Deze conclusie is onderbouwd zowel door kwantitatieve analyse als door het peilen van meningen onder analisten en CFO’s van smallcap ondernemingen.


Fiducie Publiek of privaat kapitaal voor beursfondsen? Gerard Mertens en Ferry van der Wurf

40

In de afgelopen jaren is er op de internationale kapitaalmarkten een nieuwe trend waarneembaar die impliceert dat ondernemingen, waarvan tot op dat moment de aandelen vrij verhandeld konden worden ter beurze, van de beurs worden gehaald. Deze transactie, die veelal wordt aangeduid als een Public-to-Private (PTP) transactie, is een buy-out van een beursgenoteerde onderneming. De beursgenoteerde onderneming verruilt zijn publieke aandeelhouderspositie voor een private aandeelhouderspositie. De beursnotering van de aandelen wordt na de uitkoop in beginsel beëindigd. Een tussenvorm is een PIPE (Private Investment in Public Equity) transactie waarbij publiek en privaat kapitaal gecombineerd wordt, maar deze heeft vooralsnog nog weinig bekendheid in Europa.

Kom van die beurs af! Toegevoegde waarde notering voor small- en midcaps lijkt beperkt Joost Bakhuizen, Marco de Heer en Paul Roos

Fred Huibers en Erik-Jan Goris In the past years a considerable number of companies delisted their shares from Euronext Amsterdam. Although the majority of delistings is the result of strategic acquisitions facilitated by current low stock market valuations, a growing number of companies elected to continue as a private company (public-to-private). The increase in Dutch public-to-private transactions was largely fuelled by deteriorating economic and financial circumstances, resulting in the absence of the key reason to maintain a listing: access to capital. Furthermore, a number of other factors can be identified that reduced the attractiveness of a listing, in particular for small and mid-cap companies.

ABP www.abp.nl

14

BCG www.bcg.nl

6

Deloitte www.deloitte.nl

7

De Nederlandsche Bank www.dnb.nl

38

Ernst & Young www.ey.nl

47

De Nederlandse kapitaalmarkt lijkt na enkele jaren van rust weer in beweging te komen. De afgelopen jaren werden vooral gekenmerkt door de afwezigheid van beursintroducties (of de Angelsaksische benaming ‘initial public offerings’). De enige emissieactiviteiten werden ondernomen door ondernemingen als KPN of Ahold, die hun balans wilden versterken door het uitgeven van nieuwe aandelen, om vervolgens met de opbrengst daarvan hun enorme schuldenlast te reduceren. Voortgestuwd door stijgende beurskoersen, aantrekkende economieën en verkopen van staatsbelangen (KPN, Belgacom) neemt de interesse voor de beurs weer toe. Daarnaast is een andere opvallende trend waar te nemen: het gestaag toenemende aantal delistings door grootaandeelhouders en/of participatiemaatschappijen (financiële delistings).

Public-to-Private in The Netherlands

ADVERTEERDERS

51

2

Fortis IB www.fortis.nl

27

Heineken jobs.heineken.nl

39

ING IB www.ing.nl

58

Kempen & Co www.kempen.nl

46

KPMG www.kpmg.nl

28

McKinsey & Company www.mckinsey.nl

57

Optiver www.optiver.nl

37

PricewaterhouseCoopers www.pwcglobal.com/nl

1

Rabobank www.rabobank.nl

8

Roland Berger www.rolandberger.nl

50

Unilever Nederland www.unilever.nl

15

Financiële Studievereniging Amsterdam Roetersstraat 11 Room E 0.12 1018 WB Amsterdam Tel. +31 (0)20-5256512 www.fsa.nl

Fiducie 3


Public-to-Private transactions: enhancing shareholder value On 11 July 2003, the “Financieele Dagblad” announced the following: “The tire producer Vredestein is the third company this year to leave the stock exchange. The company does not see any reason to stay listed on the stock exchange.” 23 October 2003 was the last trading day for Vredestein.” A couple of years ago, the number of Initial Public Offerings (IPO) dramatically increased. Many companies wanted a listing on the stock exchange, because a quotation seemed to be a trademark for success. The ability to attract new capital to finance growth, to create liquidity for existing shareholders and the use of a marketing tool to improve the reputation and image of the company were the most important reasons for a listing. However, the economic situation has changed and a listing at a stock exchange no longer provides companies the advantages they had experienced in the previous years. Moreover, it can even obstruct their further development and growth. For this reason, companies, in particular small caps, are asking themselves what the benefits of a quotation are currently. This article provides insight into the question: Does a listing optimise shareholder value? If not, what are the alternatives? Firstly, we describe the current interest in large cap companies and what the consequences are for small caps. Secondly, we outline the strategic alternatives for companies that experience a listing as an obstruction to

Rabo Securities N. V. Rabo Securities N.V. is Rabobank’s wholesale equity house. Founded in 1995, we are considered today one of the top operators in the fields of equity emissions, mergers and acquisitions, equity capital markets, derivatives and equity research, sales and trading. From our Head Office in Amsterdam, the Netherlands and also offices in London, Hong Kong and New York, we provide these services to businesses and organisations in the world. We pride ourselves on our ability to respond quickly and with flexibility to the market’s changing needs and demands. Our market position stems from our resolute sharp, driven and result-oriented culture.

evaluate optimising shareholder value. We specifically highlight the Public-toPrivate (PTP) transaction. Finally, we put theory into practice by describing the Vredestein case. Shift from small and mid caps to large caps The current capital markets development is characterised by an institutional investors’ focus on large cap companies. There are many reasons for this trend. In the following paragraphs, the shift from small and mid caps to large caps will be explained. Current capital markets situation The global equity markets have been under pressure as a result of economic and political uncertainty. Among other

things, the economic downturn and the effects of September 11 made investors realise that parts of their portfolios were difficult to liquidate due to low liquidity and free float, resulting in aboveaverage price pressure. This uncertainty renewed the investors’ awareness of the importance of optimising portfolio flexibility, resulting in a quest for large cap stocks with high liquidity and free float, at the cost of small and mid cap investments. Introduction of the euro The introduction of the euro has increased cross-border investments within Europe. In the old days, a large number of institutional investors were not allowed to have a currency exposure or were obliged to hedge it. However, due to the introduction of the euro, these investors could invest across Europe without hedging costs. As a result, institutional investors can choose from a broader target peer group when distributing the funds over the different sectors. Due to the broadening of the peer group, portfolio managers are unable to oversee the complete spectrum of European-listed companies. To be able to invest on a European scale, institutional investors need more portfolio managers or to limit themselves to a selection of companies. This has resulted in a focus on large caps instead of small and mid caps. As a large number of institutional investors are still active in changing their portfolio to large cap investments, this trend is expected to continue in the coming years. Consequently, companies with a market capitalisation of less than Fiducie 4

EUR 500mln are increasingly ignored by a large group of institutional investors. Outsourcing of capital to professional asset managers There is a clear trend amongst investors towards outsourcing invested capital to professional asset managers. For instance, companies are changing their views on investing the pension premiums of their employees themselves. Furthermore, insurers also outsource the investments of premiums to professional asset managers. This outsourcing trend results in a concentration of invested capital, which in turn leads to larger funds. This has the same effects on investment decisions as the introduction of the euro. Private investors After the stock market boom of the late 90s, private investors have experienced that investing is becoming increasingly difficult. For this reason, they are increasingly investing in investment funds. This development further enhances the above-described concentration of invested funds. Flexibility of portfolios Asset portfolios are dynamically managed, which means that portfolio managers want to shift from one stock to another in a sector and within sectors. To be able to trade in shares without influencing the share price too much, the stock turnover (liquidity) and available shares (free float) should be adequate. It is difficult to provide minimum requirements for free float and liquidity but the following rule of thumb can provide an insight. Institutional investors tend to acquire a minimum of 5% of all outstanding shares in an individual stock as a result of the beneficial fiscal treatment. To be able to acquire a 5% stake in an individual stock, a liquidity (as defined as the percentage of market cap traded within one year) of 25% is the absolute minimum required not to affect the share price. The term free float is defined as shares

that are not held by the company or long-term strategic investors. To provide a percentage for minimum free float is impossible. However, one can say that free float and liquidity are interlinked. A low free float has a negative

developments, small cap companies face a difficult position on the stock exchange. A trend that has become visible over the past years in the small and mid cap segment is the strong declining liquidity. Over the past years, the

influence on the liquidity of a stock.

average daily trading volume of small cap funds has decreased by more than half, while the liquidity of the AEX funds has remained stable. Moreover, Euronext no longer facilitates trading on all small caps during the whole trading day. As a result of this limited marketability, many institutional investors avoid these stocks. As stated earlier, the focus on large caps, liquidity and free float were the main drivers.

Analyst coverage Another element that has to be mentioned and which is linked to liquidity, is analyst coverage. Institutional investors base their investment decisions partly on the research published by investment banks. Extensive analyst coverage is supposed to be an important element of an efficient market functioning in a specific stock. The above table shows that the active analysts’ coverage of the small caps is relatively low. A stock that is not covered by at least a fair number of investment banks is practically unable to attract institutional investors. As investment banks earn a fee on servicing institutional investors to advise them to buy or sell individual stocks, minimal research is published on illiquid and/or low capitalised stocks. For this reason, illiquid stocks find themselves in a vicious downward cycle from which escape is very difficult and only possible using drastic measures. Conclusion In general, the equity portfolios of institutional investors are getting larger, which forces the portfolio managers to focus on large caps instead of small and mid caps. In addition, the quest for flexibility in their portfolios has led to a focus on liquidity (stock turnover) and free float (available shares). This development has resulted in less attention from the institutional investors to mid and small caps, especially the ones with low liquidity and free float. Small caps within the equity capital markets Due to the recent equity capital markets

Share price not reflecting value of a company Due to the above-described developments, the share prices of many small caps have decreased following a decrease in interest from institutional investors. This could lead to undervaluation, which is the difference between the market value and the value based on a fundamental analysis (theoretical value). Less investor appetite for small and mid caps and their low liquidity has ruled out the primary function of a quotation, which is to raise money. The company is unable to make an appeal to the capital markets and therefore growth could be limited. Conclusion The above-described developments have resulted in less attention from the institutional investors to the mid and small caps, especially the ones with low liquidity and free float. The consequence is a listing that does not fulfil the advantages these companies expected on becoming listed. The increased number of Public-to-Private (PTP) transactions has been the result of the capital markets’ position of these companies. Rabo Securities is of the opinion that, in the near future, more companies could leave the stock exchange following an assessment of

Public-to-Private their strategic options, one of which is a PTP transaction, to optimise shareholder value. Strategic options When a small cap company concludes that a listing no longer adds value, the company should assess the following options: 1. Going concern: the current situation is a temporary situation which will improve in due time. The company concentrates on its existing business and lingers on the stock exchange. 2. Strategic mergers and/or acquisitions: this option implies enhancing shareholder value by merging with or acquiring companies with a view to create synergies and enhancing the strategic position. The aim is to grow from a small cap to a large cap and then to take advantage of the favourable position of large caps. 3. Public-to-Private transaction: the company comes to the conclusion that its current liquidity and size cannot be escaped. This option suggests a de-listing with the help of a financial or strategic investor to escape from the stock market limitations. As we have seen, a large number of PTP transactions are expected. We explain the advantages and disadvantages of such a transaction. To conclude, we describe the de-listing process of Vredestein. Public-to-Private transaction As introduced at the beginning of this article, a PTP transaction could be a good option for an undervalued company. The term Public-to-Private contains a large variety of transactions whereby listed companies go through changes in structure and shareholder base. Moreover, the public shareholder position will be exchanged for a private shareholder position. Before explaining the benefits of such a transaction, the structure of the transaction will be described. Structure of the transaction With a PTP transaction, new shareholders, mostly the management and private

equity investors, make a public offer for all of the outstanding shares. In general, the bidder offers a premium on the share price at that moment. As already mentioned, there are two types of investors. The first is the financial investor who wants to help the company leave the stock exchange. The purpose of a financial investor is to get the company back to a profitable value and then sell its part to make a profit. This type of investor is in it primarily for the money. The second type is the strategic investor who is interested in the company itself for various reasons. The investor might think that the company operates in a sector that is about to grow, or he has faith that the management can turn the company into a profitable one again. This type of investor is in it for the long-term vision. Reasons PTP transaction - Low liquidity and undervaluation of the company. - Decisions can be made more easily, because there are fewer stakeholders that handle the interest of the company. Moreover, the decision-making process can go faster when the management becomes partly a shareholder through a PTP transaction. - Private companies are able to focus on long-term strategies, whereas shareholders of public companies focus more on short-term strategies. - A public company can be taken by surprise at all times by a (hostile) public offer. - The costs of a quotation do not count for the ‘extra’ revenues it is supposed to bring. - There are fewer rules for a private company, especially since there is a growing number of rules at the stock exchange. Disadvantages of a PTP transaction - A PTP transaction is expensive, because the company does not only have to purchase all the outstanding shares, but it has to pay for all the costs of a de-listing as well. These costs include among other things fees and the costs to


-

-

compile the offer memorandum. There is a risk that the transaction fails and that not all of the outstanding shares (or at least 95%) are bought. In this case, the company cannot be de-listed and stays on the stock exchange with the same problems as before. A financial burden appears, due to the high extent of debt finance. The reputation and publicity level of a company is higher with a listing. The primary benefit of a quotation is to attract equity relatively easily. A private company does not have this benefit anymore.

Depending on the priorities of the company, one must be able to decide whether or not a PTP transaction will bring the desired outcome, which is shareholder value. PTP transactions in general A PTP transaction is a well-known phenomenon in the United States and the United Kingdom. In the Netherlands, there are relatively few PTP transactions. The following explanations are given for this matter. Firstly, the private equity market and leverage financing have substantially come up in the last few years. Secondly, the differences between the market cap and intrinsic value of a company are as high as ever. Moreover, the Dutch protection rules for stock exchanges state that it is only possible to make a PTP transaction with the approval of the board of directors. The next figure (next page) shows the number of de-listings in the Netherlands over the last years and an increase in the late nineties. A few examples in the Netherlands are Free Record Shop, Ahrend, Volker Wessels and Vredestein. Example Vredestein To put theory into practice and explain the procedure of a Public-to-Private transaction, we use the Vredestein example that we introduced at the beginning of this article. Rabo Securities advised Vredestein Investment Company (Vico) in its public


securities exchange recognised under the 1995 Securities Act or (ii) which are otherwise regularl traded in the Netherlands. The prohibition does not apply if an offer document is published which meets the requirements of the 1995 Securities Decree.

Source: Rabo Securities N.V. offer for Vredestein NV. Vico has been involved with Vredestein since 1991 as majority shareholder and regarded the public offer as a logical step. There were several reasons for Vredestein to go private. Vico and Vredestein held the opinion that Vredestein’s quotation at Euronext was no longer justified for the following reasons: - Due to the limited liquidity of the Vredestein stock, the shareholders could only expand or reduce their stake to a limited degree without causing major fluctuations in the share price. - The limited liquidity impeded a possible share issue. - Decisions that may have led to performance improvements in the medium term only were more difficult to take, in view of the investors’ potentially negative reaction in the short term. - As a non-listed firm, Vredestein is able to pursue its strategy more effectively. Its current listing restricts its room for manoeuvre as the publication of strategicallysensitive knowledge provides a source of information to its competitors and suppliers.

It was a part of Vico’s strategy to de-list Vredestein, because it is Vico’s opinion that, as a private company, Vredestein will operate in a more efficient way. (Source: ‘Offer memorandum Vredestein’, August 2003). Regulation In the Netherlands, a public offer is restricted by many rules. In 2001, new rules on public take-over offers came into force. The selfregulatory, non-statutory setting of the 1975 Merger Code was replaced by rules included in the 1995 Dutch Securities Market Supervision Act (“Wet toezicht effectenverkeer 1995”) and in the 1995 Securities Market Supervision Decree (“Besluit toezicht effectenverkeer 1995”). The 1995 Securities Act contains a prohibition to make a public take-over offer. The principal elements of the prohibition are: • a take-over offer is made (or an invitation is made to make such an offer); • by means of a public statement; • for securities (i) admitted to listing on Euronext Amsterdam or another

The Authority Financial Markets supervises the public take-over offer process. Any entity making a public offer in the Netherlands has to comply with the ‘public offer rules’ and the related timeframe. Under Dutch law, one can start the de-listing procedure when 95% of the target stocks or more are in possession of the bidder. The timeframe below gives an indication of the minimum time needed for a public offer. We will explain this timeframe in the next paragraphs. Before the first official publication date, there are conversations and negotiations between the different parties about a possible public offer. In the Vredestein case, there were discussions between Vico, a major shareholder, which held 22.1% of the Vredestein shares, and the management and supervisory board of Vredestein. Before the public offer, Vico already held 61.2% of the Vredestein shares. Important in the negotiation process and what triggers the ‘public offer rules’, is the moment that the expectation is justified that parties would reach an agreement. Normally, this is an agreement about price. As soon this is the case, parties have to release a public announcement that the bidder intends to make a public offer. On 10 July 2003, Vico and Vredestein issued a press release stating that Vico intended to make a public offer for all

Timeframe

Source: Rabo Securities N.V. Fiducie 7

Public-to-Private outstanding shares of Vredestein. In the public offer for Vredestein, Vico offered EUR 7,50 per share to the remaining shareholders, which was a premium of 42% compared to the closing price of EUR 5,30 of the day before the public announcement. Within 30 calendar days, the bidder has to announce whether it will go ahead with the offer. On August 8th2003, Vico and Vredestein announced that they had made good process and expected that a final agreement could be reached in the second part of August. After this second press release, the bidder has to publish the offer memorandum within 6 weeks. However, on August 28 th 2003, Vico and Vredestein announced already the public offer by publishing the offer memorandum. On August 29th 2003, the tender period started. All the terms and conditions of the offer are laid down in the offer memorandum, which is the legal document under which the offer is made. This memorandum is published one day prior the start of the tender period. Before it can be released, the offer memorandum has to be filed with the Authority Financial Markets (AFM) (at least 10 days before publication date). The bidder, the company and its legal and financial advisors write the offer memorandum. The AFM has released the Offer Memorandum Guidelines (Beleidsregel Biedingsbericht) to which the offer memorandum has to comply. The offer memorandum is made available via an advertisement. On the same day, the shareholders are invited to the Extraordinary General Meeting (EGM) of Shareholders, which has to be held 8 days before the end of the tender period. In the EGM, the management of the company informs the shareholders about the public offer. On September 16th 2003, Vredestein held its EGM, in which the public offer was discussed, among other items. During the tender period, the shareholders that are willing to tender their shares can do so under the terms and conditions of the offer. It is common practice that most of the shares

are tendered in the final week of the tender period. The tender period closed on September 24th 2003. After the closure of the tender period, the bidder has five working days to declare the bid unconditional. In the event that the bidder did not reach the 95% burden, he has to announce within 2 working days whether he would like to extend the tender period.

Sources: -

In the case of Vredestein, the remaining shareholders were positive about the bid and the 95% burden was easily reached. On 1 October, Vico declared the bid unconditional and could announce that it held 96.8% of the Vredestein shares. As a courtesy to the shareholders who missed the public offer, the tender offer was extended by 15 working days (post acceptance period), which resulted in 99.4% of the shares tendered under the offer. The deal was highly successful and was closed in October 2003. Conclusion A couple of years ago, many companies wanted a listing on the stock exchange because a quotation seemed to be a trademark for success. However, the economic situation has changed and a listing at a stock exchange has not brought the desired advantages, especially not for small and mid cap companies. Due to the current pressure on the capital markets’ situation, there is a focus on large caps. This pressure is caused by the introduction of the euro, the outsourcing of capital to professional asset managers, private investors and the flexibility of portfolios. These developments have resulted in less attention from the institutional investorstothemidandsmallcaps.Inturn, the initial benefits of a listing at a stock exchange have turned into disadvantages for small cap companies. The result is that small caps are unable to create the desired shareholder value to grow. Therefore, they have to make an assessment of their strategic options to optimise this shareholder value. One option is a Public-to-Private transaction, which has been successful for Vico in the Vredestein case.


-

AEX reglement Biedingsbericht Vredestein N.V., 28-08-2003 “Dutch mid & small caps – under-researched and undervalued”, August 2003, Rabo Securities N.V. “Public-to-Private”, NIB Capital, maart 2001 EBS, “Beursnotering: een lust of een last”, 12/10/2001 Internal research, Rabo Securities N.V. www.investorwords.com www.euronext.nl www.jonker-advies.nl www.fleetcapital.com


Go Public or stay Private: A Theory of entrepreneurial Choice ABSTRACT In this paper we analyze an entrepreneur/manager’s choice between private and public ownership in a setting in which management needs some “elbow room” or autonomy to optimally manage the firm. In public capital markets, the corporate governance regime in place exposes the firm to exogenous controls, so that management may lack the autonomy it desires. By contrast, private ownership can provide management the desired autonomy due to the possibility of precisely calibrated private contracting. The disadvantage of private ownership (relative to public ownership) is that it imposes a cost of illiquidity on those who provide financing. We explore this tradeoff between managerial autonomy and the cost of capital in a simple setting and draw a number of new testable implications. GO PUBLIC OR STAY PRIVATE: A THEORY OF ENTREPRENEURIAL CHOICE The battle for Safeway raises an old but important question: Is it better to be a private company than to be a public one? The Economist, January 25th 2003, p. 57 1 INTRODUCTION One of the most important decisions taken by a firm is the choice of ownership structure. There are broadly two ownership structures that firms choose

Arnoud W. A. Boot, Radhakrishnan Gopalan, Anjan V. Thakor Arnoud W. A. Boot is a Professor at the University of Amsterdam, The Netherlands and CEPR, Faculty of Economics and Econometrics. Radhakrishnan Gopalan is PhD Student, University of Michigan Business School. Anjan V. Thakor is John E. Simon Professor of Finance, Olin School of Business, Washington University.

from: public ownership and private ownership. Public ownership is characterized by listed and traded shares with ownership and control among multiple (possibly atomistic) shareholders, and public corporate governance arrangements and reporting requirements. By contrast, private ownership operates without market listing and trading and is characterized by private contracting, typically with concentrated ownership and control resting with a few large investors. These distinctly different attributes of private and public ownership raise the question: how does a firm determine whether to be publicly or privately owned? This is the question we address. A key observation in our analysis is that these two ownership structures also typify two governance paradigms. Public ownership is characterized by market-imposed discipline that is usually not customized to specific firm needs, while private ownership accommodates precise contracting with monitoring by large shareholders, the

intensity of which can be customized to the needs of the firm. We highlight the pooling characteristic of a market-based governance structure vis-à-vis the customized governance structure made possible with private ownership, and study the firm’s choice between these two structures. Corporate governance inevitably brings with it controls on management. These controls manifest themselves in various ways: requirements to disclose information and get decisions approved by the Board of directors, veto of management decisions by directors, proxy fights, etc. Consequently, management may sometimes be unable to do what it wants because the governance structure put in place by investors stands in the way. In some instances, these controls are designed to deal with agency problems and hence help to minimize selfserving behavior by management. In other instances, however, management may actually be attempting to maximize firm value but investors may disagree with management about how to go about doing this1. It is this form of disagreement that we focus on in this paper. That is, we study the incorporation problem of an entrepreneur who is motivated to maximize firm value in his role as a manager and is concerned about potential disagreement with investors over the best way to do this2. The nature of corporate governance and the associated investor intervention and controls will determine how much elbow room or autonomy the manager will have when such disagreement arises. Management, acting to maximize firm

Fiducie 9

Public-to-Private value, will value autonomy ex ante. While the term “autonomy” may have various connotations in economics, we use it here to refer to management’s ability to take decisions in the face of disagreement with investors3. Management attaches a value to autonomy because of the perception that greater autonomy will facilitate decisions that lead to higher firm value. Autonomy comes at a cost because rational shareholders will ex ante demand a higher cost of capital to allow management to take actions which in their opinion are value reducing. Thus, there is a natural tradeoff between managerial autonomy and cost of capital for a firm. The benefit of private ownership is that it enables managers to achieve the desired tradeoff between governance structure and cost of capital through private contracting with a few large investors. The investors and manager divide responsibility among them in a manner that optimizes costly intervention from the standpoint of the entrepreneur/manager. Such arrangements are commonplace in venture capital contracts wherein, although the investor takes an active interest in the firm, there is a clear delineation of responsibilities. By contrast, in the case of public ownership the financial market regulators and investors externally impose much of the governance structure and disciplining mechanisms. They are usually designed for the median firm in the economy, so that the combination of the governance structure (management autonomy) and cost of capital is market determined rather than privately negotiated. Balanced against this disadvantage of public ownership is the benefit to investors of being able to trade their holdings in a liquid public market, which lowers the cost of capital to the firm. From the standpoint of the entrepreneur/manager, on the one hand public ownership brings with it a more rigid corporate governance structure while on the other hand it is accompanied by a lower cost of capital than private ownership. Our theory yields a rich set of predictions, some of which have existing empirical support, while others can be tested to potentially refute the model. We find that the choice of private versus

public ownership depends on the stringency of corporate governance for public firms. When corporate governance is extremely lax and permits management considerable autonomy, investors in the public market demand an excessively high rate of return on their capital and firms prefer private ownership. When corporate governance is extremely stringent and leaves management with relatively little autonomy, firms once again prefer private ownership because public-market corporate governance is considered excessively intrusive by the entrepreneur/manager. For intermediate values of corporate governance stringency, firms choose public ownership. The measure of this set of values of corporate governance stringency is affected by the exogenous parameters in the analysis, such as the cost of illiquidity for investors with private ownership as well as the likelihood of disagreement between management and investors.

vate and public ownership is generally acknowledged.

The rest of the paper is organized as follows. Section 2 gives a brief overview of the related literature, Section 3 presents our basic model, and Section 4 contains our analysis. Robustness issues are discussed in Section 5. Empirical predictions are discussed in Section 6. Section 7 summarizes and concludes.

Our work is also related to the papers that have focused on the possibility of excessive monitoring by shareholders as part of corporate governance. For example, Pagano and Roell (1998) argue that private companies owned by more than one shareholder may experience excessive monitoring. With sufficiently many investors, the cost of this over monitoring may be so large that the firm may wish to go public6. Similarly, Burkhart, Gromb and Panunzi (1997) suggest that while tight control by shareholders might be ex post efficient, it might ex ante discourage firm-specific investments. Managerial discretion may then have distinct benefits, and as Burkhart, Gromb and Panunzi argue, there might be a tradeoff between the gains from shareholder monitoring and those from managerial initiative. While the perspective in these papers is that of shareholders, we explicitly take a managerial perspective and ask how an entrepreneur or owner/ manager, who intends to run the firm, would choose between private and public ownership. In this respect, the manager views investor monitoring as diminishing his autonomy. Unlike the existing literature, shareholders do not view this as decreasing firm value. However, the entrepreneur views it as

2 RELATED LITERATURE Our paper is related to the emerging literature on the liquidity-versus-control tradeoff in the choice between private and public ownership. This literature has focused on the problem that investors face in trading off liquidity of ownership against control over management. Bhide (1993) and Coffee (1991) argue that the dispersed ownership that typically accompanies public incorporation brings with it liquidity benefits for investors. By contrast, private ownership tends to be more concentrated and hence owners have a greater say in management decisions. But this control comes at the expense of liquidity of ownership. While others have pointed out that the dichotomy between private and public ownership need not be as stark in either theory or practice4, this fundamental difference in corporate governance between pri-


As a starting point for our analysis, we take as a given the greater liquidity associated with the public market. However, our first point of departure is the further observation that corporate governance – the degree of control investors effectively exercise over management – tends to be generic or standardized with public ownership, and can be tailored to specific needs with private ownership. Thus, we build on the idea that the choice of public ownership versus private ownership is a commitment to a particular type of governance structure. This is in the spirit of Pagano (1993) who emphasizes the contractibility of corporate governance arrangements with private ownership. Maksimovic and Pichler (2001) focus on the lower flexibility of public ownership, but specifically within the context of increased disclosure requirements5.

Januari 2004 Nummer 2 value because it inhibits his ability to make value-maximizing decisions. There are several other papers that have examined the choice between private and public ownership. For example, the venture capital literature has discussed the improved control that comes with private ownership (see, for example, Black and Gilson (1998) and Kaplan and Stromberg (2003)). This is in the spirit of Jensen (1989) who stresses the free-rider (and free cash flows) problems that may be prevalent in publicly listed corporations. By contrast, because we explicitly assume that the entrepreneur/manager and investors are both interested in maximizing firm value, we have no agency problems per se. We later discuss the differences between our results and those that would obtain in an agency setting. Others have emphasized the diversification and liquidity benefits of public capital markets (see Pagano (1993), Admati, Pfleiderer and Zechner (1994) and Shah and Thakor (1988))7. While diversification is not an issue in our analysis because we have universal risk neutrality, the liquidity benefit of public ownership is present in our analysis as well. 3 MODEL OUTLINE In this section we describe the key elements of our model, the agents and project possibilities, the liquidity costs and the managerial autonomy parameter. We conclude this section with the sequence of events. 3.1 Agents and Project Possibilities We consider an economy with one firm and several investors. The firm is managed by an entrepreneur or ownermanager (manager henceforth) who owns 100 percent of the equity. All agents are risk neutral and the riskfree interest rate is 0. There are three dates 0, 1 and 2, defining two time periods. The firm has existing assets (whose values are normalized to 0) and gets an investment project at date 0. The firm has no internal finance and hence requires external financing for the project. The firm raises financing from investors in

the form of equity at date 0. Investment in the project occurs at date 1 and the project realizes final cash flows at date 2. The time between date 0 and date 1 can be thought of as the period spent in preparing for implementing the project in terms of raising finance, preparing feasibility reports etc. At every stage, the manager makes decisions to maximize terminal firm value. Thus, the long-term interests of the manager and outside financiers are aligned. The firm’s project can be of two types, Good (G) or Bad (B). The commonly known prior probability that a project is G is p. A G project has positive NPV while a B project has negative NPV. Both projects require an investment of $1 at date 1. At date 2 project G realizes a cash flow of XG for sure, while Project B realizes a cash flow of - XB for sure. We have XG > 1, and assume that the appropriate discount rate is zero. Moreover, pXG - [1 - p]XB = 0, for simplicity. The project implementation decision at date 1 is state contingent. The manager and the investors decide on the optimal choice based on a public signal, S, that they both observe at date 1. The signal value can be G or B, indicating project quality. Although the manager and investors observe the same signal, they have different priors on the informativeness of the signal. The prior beliefs about the informativeness of the signal, q, are drawn randomly from the set {I,U}, where q = I represents an “informative” signal and q = U represents an “uninformative” signal. The probability of drawing I is θ Ы (0, 1) and of drawing U is 1 - θ. When the prior belief is that the signal is informative the agent believes Pr(Project G│S = G, q = I) = 1. And when the prior belief is that the signal is uninformative, the agent believes Pr(Project G│S = G, q = U) = p, i.e. an uninformative signal fails to change the agent’s prior belief about the quality of the project. If the public signal is S = B, then it is clear that a prior belief that the signal is I would lead to a decision to reject the project. Moreover, even if the prior belief is that the signal is U, the decision

would be to reject the project since its expected value would be pXG -[1 - p]XB = 0 and its net present value (NPV) would be pXG - [1 - p]XB - 1 < 0. If the public signal is S = G, and the prior belief is that the signal is I, then the project NPV will be XG - 1 > 0, and the decision would be to accept the project. If the prior is U, then the project NPV would be assessed as pXG - [1 - p]XB - 1 < 0, and the decision would be to reject the project. The differences in the prior beliefs of the manager and investors come about as follows: The manager receives a private signal that is a random draw from {I,U} and this signal sets his prior belief about the precision of the public signal S. Similarly, investors as a group also randomly draw a prior belief from {I,U} about the precision of the public signal. We allow the prior beliefs about signal precision that the manager and investors draw to be correlated. That is, we assume Pr(qi = j│qm = j) = ρ, Pr(qi = j│qm = k) = 1 - ρ, where j ≠ k, j, k Ы {I,U}, qi represents the signal precision for the investors and qm the signal precision for the manager. It is clear that if S = B is the commonlyobserved public signal, the manager and investors will always agree that the project should be rejected, regardless of their prior beliefs about the precision of the signal. If S = G and investors and the manager have prior beliefs q = U, they will once again agree that the project should be rejected. If S = G and investors’ prior belief about signal precision is q = I whereas the manager’s prior belief is q = U, then the manager will wish not to invest even though investors would like to. We assume that no one can force the manager to invest when he does not want to, so disagreement is irrelevant in this case8. However, when S = G, the manager’s prior belief about signal precision is q = I and the investors’ prior belief is q = U, the manager will wish to invest but investors won’t. This disagreement is the focus of our analysis9. It follows that, conditional on the manager and investors observing G and the manager believing that the precision of the public signal is q = I, ρ is the probability that the

Fiducie 11

Public-to-Private tors agree with the manager that investment in the project should occur10. The greater is the value of ρ, the greater is the potential agreement between the manager and the investors; ρ = 1 indicates perfect agreement while ρ = 0 indicates perfect disagreement. The agreement parameter ρ can be thought of as being affected by the attributes of the project (or more generally the nature of the firm’s business) as well as management’s experience and track record in managing projects of that type. If the project is one that the manager has dealt with before successfully and investors are familiar with it as well, ρ will tend to be high. For unfamiliar projects and/ or those the manager may not have successfully handled in the past, ρ can be expected to be low. Hence, there may well be a temporal dimension to the level of agreement between investors and the manager. We now discuss two key features of the model: the liquidity costs faced by investors and the corporate governance (or managerial autonomy) parameter η. 3.2 Investors’ liquidity cost After the investment has been made (between dates 1 and 2), investors may suffer a stochastic liquidity shock, i.e. with a probability λ investors suffer a liquidity shock while with a probability (1-λ) they do not suffer a shock. When there is a liquidity shock, investors try to sell their assets to raise cash. Thus, if the investors hold shares in the firm, they will try to sell the shares in the market. If the investors are prevented from selling the shares for whatever reason, we assume that they are forced to sell other personal property and suffer a non-pecuniary loss due to such a sale of L > 0. For simplicity, we assume that whenever the firm is publicly traded, investors will be able to sell their shares at the market-clearing price, thereby avoiding the non-pecuniary loss L. By contrast, if the firm is privately owned, the investors will not be able to sell their shares and will be forced to sell other assets and suffer a loss of L; this is what we call the liquidity cost of private ownership. For our results to go through, all we need is that

the illiquidity of the ownership stake in a private firm imposes additional costs on the investors when they suffer a liquidity shock. For simplicity we make this extreme illiquidity assumption. 3.3 Managerial Autonomy Parameter Whenever there is disagreement between shareholders and the manager about project quality, there has to be a rule to resolve the disagreement. We model this using the concept of “autonomy” for the manager. Managerial autonomy (parameterized by η) is the probability that the manager will be able to implement his decision in the face of disagreement with the shareholders. One could also refer to this as the degree of control given to the manager. Thus, (1 - η) is the probability with which shareholders can successfully intervene to stop the manager from investing in the project. Higher values of η correspond to higher values of managerial autonomy. Ceteris paribus the manager prefers more autonomy to less, even though he derives no direct utility from autonomy, i.e. there is no exogenous private control benefit in this model. In real world terms, one can think of the manager having greater autonomy by curtailing the rights of shareholders, having more seats on the Board of Directors that can be occupied by directors friendly to the manager, negotiating for fewer information disclosure requirements, etc. The key is that η is determined by the corporate governance regime in place in public markets, while it is an endogenous choice variable for the manager in the private market11. 3.4 Sequence of Events The time line is as follows. At date 0, the firm decides whether to be privately or publicly owned and raises financing required for the project in the form of outside equity. Between dates 0 and 1, investors and the manager receive their common public signal about project quality and also draw their private priors about the precision of this public signal. At date 1, the project investment decision is made. As indicated earlier, the only state in which there is decision-relevant disagreement between


investors and the manager is when the public signal is G, investors draw a prior belief about its precision that it is q = U and the manager draws a prior belief about precision that it is q = I. In this case, the manager wants to invest in the project but investors don’t. We assume that investors can block management with probability 1 - η; with probability η, management is able to invest in the project despite investor objections. After the project investment decision is made (between dates 1 and 2), investors could suffer a liquidity shock. If the firm is publicly traded, investors sell their shares in the market at the market clearing price. If the firm is private, investors are unable to sell their shares in the market and suffer a loss L. Terminal cash flows are realized at date 2. This sequence of events is shown in Figure 1. 4 ANALYSIS The only decision to be made by the manager is the ownership choice at date 0: public or private. With this the choice of the financing source (private versus public equity) is determined. The manager chooses the ownership structure to maximize his expected wealth at date 2. The manager owns all of the firm’s shares at date 0 (prior to financing). The manager’s payoffs under alternative ownership structures are analyzed in this section. 4.1 Public Ownership – IPO When the manager raises investment finance through an IPO at date 0, the manager offers the (new) investors a fractional ownership of (1- α) of date 2 cash flows in return for the investment. The value of the firm at date 0 (after the $1 is raised from investors), as estimated by the public market (shareholders), is given by: (1) Vpub =

Pr(s = G)Pr(qm = I)Pr(qi = I│qm = I)[XG - 1]+Pr(s = G) Pr(qm = I)Pr(qi = U│qm = I)η[- 1] + 1

Note that the first term is the net present value (NPV) of the project when

Januari 2004 Nummer 2 both the investors and the manager see a public signal S = G and agree that it is informative. The second term is the project NPV when a public signal S = G is observed, the manager’s prior belief is that the signal is informative and the investors’ prior belief is that it is uninformative. In this case the manager is able to invest in the project nonetheless (with a probability η), and the investors assess the project NPV as -1. The last term is simply the $1 in external financing raised at date 0. Note that in all states other than those reflected in the first two terms, the NPV of the project is zero because there is no investment. For notational convenience, we will write pθ = Thus, (2) Vpub = =

ρ[XG - 1] - 1 - ρ]η + 1 ρA + [1 - ρ]ηD] + 1

where A = XG - 1 and D = -1. Here A and D represent the NPV in the agreement and disagreement states. When investors are given a fraction (1 - α), the value as perceived by them is Vpα = (1 - α)Vpub. The minimum fraction required to be sold to the investors to raise an amount of $1 is given by the individual rationality (IR) constraint of the investors as: (3)

(η > 0), the manager sometimes succeeds in undertaking a project the investors think is a bad bet. Hence, the higher is the autonomy offered to the manager, the higher is the return demanded by the investors. Further, this cost is a decreasing function of the level of agreement between the manager and investors. Hence, the greater the agreement between investors and management, the lower is the perceived cost of managerial autonomy. This lemma also highlights a point with development implications. In developing countries, securities laws and disclosure requirements are not very well developed. This provides managers with greater autonomy from investors and is equivalent to a high η in the market. Under such situations, this lemma clarifies that only managers with very good track records (high ρ) will be able to raise equity. For other managers, the cost of capital demanded by the market will be so high as to preclude financing. Thus, this lemma offers a strong argument for limiting managerial autonomy through more stringent corporate governance even in the absence of a divergence of objectives between management and investors. The total value as perceived by the manager with public ownership is given by: (4)

1 - αpub =1/Vpub V m pub The exogenous parameters characterizing the public market determine the fraction of equity to be sold to the public investors.

Lemma 1 When the manager raises financing from the public market, the cost of capital (the fraction 1-αpub that must be sold to investors to raise $1) is decreasing in the agreement parameter ρ and increasing in the autonomy parameter η. This lemma shows the tradeoff between managerial autonomy and the cost of capital. Whenever there is disagreement between investors and the manager, managerial autonomy is costly for the investors. This is because at any nonzero level of managerial autonomy

= α pub{Pr(S = G)Pr(q m =I) Pr(q i = I│q m = I)[X G - 1] }+αpub{Pr(S = G)Pr(qm = I) Pr(qi = U│qm = I)η[XG - 1] + 1} = αpub A{ρ + (1 - ρ)η} + 1]

Substituting for αpub from (3) we have: (5) V m pub = [1 – (1/Vpub)] A{ρ + (1 - ρ)η} + 1] At date 0 the manager chooses between private and public ownership, by comparing the maximum value that he gets with public ownership, V m pub, with the maximum value he gets from having private ownership, which we shall derive next.

4.2 Private Ownership: Private placement When the manager raises private equity, we assume that he raises money from a single investor, who can be thought of as a VC or an institutional investor. This is in line with the evidence in Wruck[1989] that private placement of equity takes place predominantly with a single investor. The principal advantage of private ownership is that, since ownership is concentrated in the hands of only one investor, the manager and investor can, at the time of financing, contractually fix the optimal level of autonomy to be given to the manager. This can be thought of as a contract specifying the rights of the investor and also the reporting structure and division of responsibility between the manager and the investor. The main cost of private ownership is the liquidity loss imposed on the investor. Now we shall solve for the optimal degree of managerial autonomy and the associated cost of capital with private ownership. The two decision variables the manager fixes when raising the financing at date 0 from a private investor are α and η. The initial analysis parallels the earlier analysis of public ownership. The value of the firm at date 0 as estimated by the private investor for a given level of η is given by: (6) ρXG + [1 – {ρ+ (1 - ρ)η}] Vpr = - Lλ This is similar to equation (2) with public ownership except for the L term. We can rewrite Vpr in a more convenient form as: (7) Vpr =

[ρA + (1 - ρ)ηD] + 1 - Lλ

where A =XG - 1 and D = -1 as before. Observe that ρA + (1 - ρ)ηD] is the NPV of the project as perceived by the investor; call it NPVi. Thus, when the investor is given a fraction (1 - α), the value as perceived by her is Vpr(α) = (1-α)(NPVi+1)-Lλ. It is clear that the investor’s valuation is strictly decreasing in η (since D < 0) and increasing in Fiducie 13

Public-to-Private α. The investor will agree to invest in the project as long as Vpr(α) ≥ 1. The manager’s objective is to maximize the expected value of his wealth. After raising external financing, the manager will own a fraction α of the firm. Thus, his expected wealth is: (8) V

= α[ A{ρ + (1 - ρ)η} + 1]

Note that [ρA + (1 - ρ)Aη] ≡ NPVm is the NPV of the project as estimated by the manager. It is clear that V mpr is increasing in η and decreasing in α. Thus, V mpr and Vpr(α) move in opposite directions with changes in α and η. This is what sets up the tradeoff between autonomy η and the cost of capital measured by (1 - α). The manager’s problem in the case of private ownership can be formulated as: (9) max α,η α[NPVm + 1] (10) s.t.

Vpr ≥ 1 (11)

0 ≤ α ≤ 1, 0 ≤ η ≤ 1 We can now derive Lemma 2.

Lemma 2 The optimal value of η* at the local maximum is: (12) η* = (-A[1 + ρA] + t) /

1 - ρ)DA)

where t≡ √(A(1 + Lλ)(A - D)(1 + A ρ)) The values of α*, NPVi and V given by: (13) α*

m

pr

are

= (t - A[1 + Lλ]) / t

(14) NPV * i = (t – A) / A (15) V mpr = [A + 1][1 + A] + A[1 + Lλ] +

((A[1 + Lλ]) / t) - 2t - 1 This lemma says that there is an interior optimum with respect to the degree of managerial autonomy, η*, and that this is jointly determined with the cost of capital to the entrepreneur, as represented by α*, the ownership of the firm that he is able to retain after raising external financing. We shall now examine the comparative statics properties of the equilibrium in the private equity market. Lemma 3 When the manager raises equity from the private investor, the fractional ownership to be sold to the private investor (and consequently the cost of capital) is decreasing in the agreement parameter ρ and increasing in the liquidity cost L.

Lemma 3, this lemma shows that with private ownership greater managerial autonomy goes along with higher firm valuation. This result is different from what one would expect given the basic set-up of our model, since ceteris paribus greater managerial autonomy results in lower valuation by investors. But this lemma is talking about the endogenously determined equilibrium level of autonomy. Investors who are ready to assign a higher valuation to a firm’s shares are basically indicating greater confidence in the firm’s managers as reflected in a greater propensity to agree with the manager. The manager gets greater autonomy (higher η*) from such investors because the marginal cost of the autonomy is lower. 4.3 Choice Between Private and Public Ownership

Thus, we find that even in the case where managerial autonomy is endogenously determined, the fractional ownership sold to the investors decreases in the level of agreement between the investor and the manager. Managers with well-established track records in having successfully managed similar projects in the past (high ρ) need to sell smaller fractions of their firms for raising the same amount of financing as managers operating newer projects that both they and investors are relatively less familiar with (low ρ). Further, the greater is the liquidity loss suffered by the private investor, the greater will be the fractional ownership demanded by the investor.

Based on our analysis of private ownership, we have shown that both the autonomy offered to the manager and the fractional ownership retained by the manager are increasing functions of ρ. We shall now compare the private and public ownership scenarios and characterize the manager’s choice between the two.

Now we shall look at how η* varies with ρ. Intuitively, it should be clear that η* should increase with ρ because the marginal cost of a higher η for shareholders is decreasing in ρ. The following lemma shows that this intuition is correct.

The basic intuition is as follows. When η* Ы (0, 1), the manager’s objective is uniquely maximized at η = η*. For a given ρ, the manager’s objective monotonically decreases as η moves away from η*. The manager will be willing to accept the sub-optimal η of the public market as long as the loss due to this sub-optimality is less than the cost due to the illiquidity of private ownership. While the illiquidity cost is independent of η, the loss due to a sub-optimal choice of η increases in the distance between η* and η. Thus, for η sufficiently close to η*, the illiquidity cost dominates, while for η sufficiently far away from η*, the cost

Lemma 4 In the interior of (0, 1), the optimal autonomy η* is strictly increasing in the agreement parameter ρ. This lemma says that investors give greater autonomy to managers with whom they agree more. Along with


Proposition 1 There exist cut-off values of autonomy η in the public market, given by η1 and η2, such that a manager prefers public ownership for all η Ы [η1, η2]. For η Ъ [η1, η2] the manager prefers private ownership.

Januari 2004 Nummer 2 due to sub-optimality dominates. This yields the result that, for values of η close to η*, the manager prefers public ownership, while for values of η sufficiently different from η*, he prefers private ownership. This proposition illustrates the tradeoff involved in the choice of ownership mode. As mentioned earlier, market governance systems cannot be tailored for individual firm needs. So whenever there is a greater disparity between the governance dictated by the public market and the individual needs of the firm, the firm chooses to forego the liquidity provided by the market and chooses private ownership. When the disparity between what market-based corporate governance dictates and what the manager would like is not too large, the firm chooses public ownership to avoid the higher cost of capital associated with private ownership. Further, since we know that η* is increasing in ρ, private ownership is optimal when the public market determined η is misaligned with a firm’s ρ. Thus both for high ρ and low η (Case a) and for low ρ and high η (Case b) private ownership is preferred. In Case a, we have a situation in which the public market imposes relatively restrictive governance and reporting requirements. A manager whose track record in managing similar projects previously is such that it has led to a relatively high ρ will find the low η associated with restrictive public-market corporate governance to be unacceptable. Even though the high ρ-low η combination means that the firm could go public at a very high stock price, the manager chooses private ownership. That is, despite offering the firm a very low cost of capital, the public capital market is unable to attract the firm. Case b corresponds to a [situation in which the firm is investing in an unfamiliar project with an inadequate managerial track record in managing similar projects in the past, so that ρ is low; moreover, the corporate governance imposed by the public market is not particularly restrictive. In this case, the manager chooses to remain private because the cost of capital in the public market is exorbitantly high. We now present some comparative

statics results. Proposition 2 The measure of the autonomy interval [η1, η2] within which public ownership is preferred is increasing in the liquidity cost L, the probability of liquidity shock λ and the agreement parameter ρ. The intuition is as follows. The interval [η1. η2] represents the set of managerial autonomy parameters for which the manager prefers public ownership. As the liquidity cost, L, for private ownership increases, so does the effective difference in the costs of capital for private versus public ownership, and the firm goes public for a bigger set of autonomy parameters or public-market governance regimes. Similar intuition applies to λ. Finally, an increase in ρ means that investors are more likely to endorse managerial decisions. This makes any market-determined corporate governance regime less unattractive to the manager since the likelihood of disagreement with investors declines as ρ increases. Thus, the measure of [η1, η2] increases with ρ. Proposition 3 Whenever there is uncertainty about the value of autonomy η in the public market, the probability of the firm choosing public ownership decreases. The intuition behind this proposition is that the manager’s objective function is concave in the autonomy parameter η. Thus, the manager behaves as if he is risk averse with respect to η, and abhors uncertainty about η. Since in the case of private ownership, the owner/firm relationship is more of a permanent nature (ownership in public markets is more fluid, changes often), the manager may perceive less uncertainty about η. This would imply that uncertainty about η is particularly important with public ownership, and that an increase in this uncertainty reduces the attractiveness of public ownership for the manager. To the extent that Sarbanes-Oxley increases the uncertainty about the future values of η with public ownership – due to uncertainty about how the new governance requirements will affect

management autonomy – we should expect the attractiveness of private ownership to increase. 5 MODEL ROBUSTNESS In this section we discuss some of the key assumptions in the analysis and the robustness of our results to relaxing those assumptions. Consider first the assumption that the autonomy parameter η is exogenously fixed with public ownership. As we indicated earlier, we could permit η to be partially endogenized by choosing it say to be the optimal η corresponding to the agreement parameter ρ of the median firm. This will not affect the results as long as the public-ownership η for each firm cannot be chosen to be precisely optimal for that firm’s agreement parameter ρ. The notion that the tradeoff between the potential sub-optimality of exchange-imposed disclosure requirements (and hence an associated governance structure) and the liquidity of public equity markets is an important determinant of the choice between private and public ownership is illustrated by the empirical evidence provided by Bushee and Lenz (2003). They examine the impact of the recent regulatory change mandating firms on the OTC Bulletin Board (OTCBB) to comply with the reporting requirements under the Securities Exchange Act of 1934. They find that this change resulted in a number of firms opting to not comply with these requirements and thus accepting removal from the OTCBB; the consequence is that these firms went private or traded in the Pink Sheets, where SEC filing is not required. Only a small number of firms found it optimal to adopt the new disclosure requirements to continue trading on the OTCBB. These firms experienced a permanent increase in market liquidity. A related issue has to do with our assumption that the liquidity cost, L, and the probability of a liquidity shocks, λ, are the same for all investors. In reality, these will vary cross-sectionally, so that a clientele effect in ownership is likely to emerge; investors with longer investment horizons and lower prob

Fiducie 15

Public-to-Private abilities of experiencing interim liquidity shocks are more likely to become private equity investors. However, this clientele effect will not materially affect the analysis. The third robustness issue is related to our assumption that there is no divergence of objectives between the manager and investors. Since the typical justification for having corporate governance restrictions on managers is the presence of agency problems, it is interesting to ask what introducing agency concerns would do. Our analysis predicts that more stringent corporate governance (lower η) will increase the attractiveness of public ownership for the low-ρ (low-valuation) firms and decrease it for the high-ρ firms. By contrast, with an agency framework, all firms find public ownership more attractive as corporate governance becomes stricter. This is because stricter corporate governance leads to lower agency costs and makes the firm/entrepreneur better off since the entrepreneur absorbs agency costs ex ante. Thus, an agency perspective would suggest that limiting case of η = 0 as optimal with private ownership and would also suggest that regulators of publicly traded firms would wish to move in the direction of η = 0. A fourth assumption in our analysis is that all financing is done with equity, including the financing of private firms. Given the fact that private debt markets are significantly bigger than private equity markets, it would be interesting to consider the effect of debt. If debt is the only security with which external finance can be raised with both private and public ownership, little of consequence changes in our analysis; public versus private debt will lead to a similar trade-off. If debt and equity are both used for external financing, then the analysis becomes substantially more complicated since the security-issuance and capital structure choices now have to be endogenized, and these choices may vary across private and public ownership. Issues related to collateraleligible assets and how they affect the preference for debt over equity would also enter the analysis. The final point has to do with the fact

that there is no investment opportunity for the firm after the initial investment at t=1. If the firm were to suffer subsequent shocks that would randomly determine its future investment needs and the availability and/or cost of capital in the private capital market were uncertain, the attractiveness of public ownership would go up. That is, a shock to the firm’s need for capital would act in a manner similar to the liquidity shock for investors12. 6 EMPIRICAL PREDICTIONS The main empirical predictions of our model are summarized here. 1.

2.

3.

When the firm privately places equity, corporate governance is less restrictive for the manager when the firm is more highly valued. This follows from Lemmas 3 and 4 which assert that the firm’s valuation is higher when the agreement parameter ρ is higher (Lemma 3) and η* is higher (corporate governance is less restrictive) when ρ is higher (Lemma 4). From Proposition 1 we know that when the agreement parameter between the manager and investors is low and corporate governance in the public capital market is not particularly restrictive (high η), the manager prefers private ownership to public ownership. This implies that in countries where reporting requirements and corporate governance are relatively lax and the firm is venturing into a new business design or technology, private ownership will be preferred. We know from Lemma 4 that η*, the autonomy that is optimal for the entrepreneur, is increasing in ρ. Moreover, from Proposition 1, we know that firms will prefer public ownership when the public-market η Ы [η1, η2]. When public-market corporate governance is relatively lax, η will be relatively high. And when ρ is relatively high, η* will also be high. So, a combination of lax corporate governance and a high firm valuation (high ρ) will produce a preference for public ownership since η and η * will be relatively close. By contrast,


4.

5.

6.

when public-market corporate governance is restrictive (low η), a firm with a sufficiently high ρ will choose to remain private because η* will be relatively far from the public-market η. This means that a combination of stringent corporate governance and a high firm valuation will cause a preference for private ownership. Alternatively, if these firms were to be induced to remain public, they would have a preference for relatively lax corporate governance. Note that this prediction is strikingly different from the one that would emerge from an asymmetric information model in which the most valuable firms would prefer greater stringency in reporting requirements and corporate governance, as this would lead to less pooling with lower-quality firms13. An increase in the restrictiveness of corporate governance in the public market increases the attractiveness of public ownership for the low-valuation firms and decreases it for the high-valuation firms (see the discussion in Section 5). This is in sharp contrast to the prediction that would come from an agency-costs model wherein all firms would find public ownership more attractive as the stringency of corporate governance with public ownership increases. From Proposition 2 we know that an increase in ρ increases the interval [η1, η2] of managerial autonomy parameters for which the firm goes public. This implies that as a business design or technology becomes more familiar to investors and managers (so that disagreement over optimal decision diminishes), more firms deploying that business design or technology will go public. That is, the percentage of publicly traded firms will be larger in older, more well-established industries14. Our analysis shows that an increase in ρ increases η*, the optimal autonomy with private ownership (Lemma 4) and the range of autonomy parameters, [η1, η2], for which the firm goes public (Proposition 1). Since a high ρ is synonymous

Januari 2004 Nummer 2 with a high valuation in our model, the implication is that the combination of lax corporate governance (high η) and a bull market (high ρ) will cause an increase in firms going public. The effect of a bull market on firms going public will be weaker with stringent public-market corporate governance since the public market η will be low in this case and a higher ρ leads to higher η* and moves it further away from the public market η. Thus, the empirical prediction is that a run-up in the market will cause a larger percentage of firms to go public in capital markets with relatively lax corporate governance than in capital markets with relatively stringent corporate governance. A related prediction emerging from Proposition 2 is that firms with a relative high market-to-book ratio within their industry are most likely to go public. The high valuation would signal relatively high values of ρ. 7. From Proposition 3 we know that, even with universal risk neutrality, an increase in uncertainty about the restrictiveness of corporate governance in the public market leads to a lower likelihood of the firm going public. The prediction is that in countries where the rules of corporate governance (including information disclosure requirements) change frequently (leading to greater uncertainty), fewer firms go public. We believe all of the above predictions are novel in the context of the existing theoretical literature. Two of the predictions are consistent with existing stylized facts. Pagano, Panetta and Zingales (1998), using data for Italian firms, present evidence that the probability of an IPO is increasing in the industry’s market-to-book ratio. Prediction 3 from our analysis says that this is what we should expect to find in countries with lax corporate governance since in such countries it is the high-valuation firms that go public. But Prediction 3 offers a more refined hypothesis to test, with the stringency of corporate governance as a control variable. In particular, while the partial derivative of the probabil-

ity of an IPO with respective to the industry market-to-book may well be positive in all countries, as PaganoPanetta-Zingales found for Italy, our analysis predicts that the cross-partial of this with respect to the stringency of corporate governance should be negative. Moreover, if one interprets firms in older industries as also being larger, then Prediction 5 is consistent with the finding of Pagano, Panetta and Zingales (1998) that the likelihood of an IPO is increasing in firm size. The rest of our predictions remain to be tested. 7 CONCLUSION We have examined an entrepreneur’s choice of whether to go public or stay private. In either case, after raising external capital, the entrepreneur operates as an owner-manager. Hence, the firm’s initial choice of public versus private ownership is driven by the costs and benefits the entrepreneur perceives in his role as manager and part owner. This managerial perspective on the choice of ownership structure leads to the observation that the entrepreneur will care about the degree of autonomy that he will have after he raises external financing. This autonomy matters to the entrepreneur not because he has any innate preference for independence or any private benefits of control. Rather, it matters because it determines his ability to make decisions that he views as maximizing firm value when investors disagree with him. Possible disagreement arises not from a divergence of objectives (or agency problems) between the manager/ entrepreneur and the investors, but from a difference of opinions. We build on this idea by joining it with two other aspects of ownership structure. One is that corporate governance can be privately contracted upon with private ownership, allowing the entrepreneur to choose the ex ante value-maximizing corporate governance structure, whereas a standardized structure – one dictated by the reporting and other requirements for publicly listed firms – must be adopted with public ownership. The second aspect is that those who provide financing have more liquid ownership stakes if the firm is

publicly traded than if it is private. Consequently, in making his choice, the entrepreneur trades off the greater ability he has with private ownership to calibrate the stringency of corporate governance to what he perceives as the needs of the firm against the greater liquidity and lower cost of capital that he has with public ownership. We find that both excessively stringent and excessively lax corporate governance structures with public ownership encourage firms to stay private. As spectacular instances of corporate abuses create a momentum in favor of more restrictive corporate governance for public companies, our analysis provides an argument for caution. Future research could be directed at the public policy implications arising from the tension this suggests between the policymaker’s desire on the one hand to encourage greater investor participation and lower firm’s cost of capital through more restrictive corporate governance and the policymaker’s desire on the other hand to attract more firms to go public. As shown in section 4.3, the effect of the strengthening of corporate governance on the goingpublic decision of firms is positive for low-ρ firms (less established firms) but possibly negative for established (high-ρ) firms. Footnotes 1 Such “genuine” disagreement may arise due to a variety of reasons, such as non-uniform priors (Allen and Gale (1999)), overconfidence on the part of either management or investors (Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam (1998)), or differences in philosophical bias (Mullainathan and Shleifer (2002)). 2 We do not deny the existence of agency problems, but abstract from them in order to focus on the issue of disagreement with entrepreneurs who are a priori motivated to maximize firm value. 3 In our future discussion we shall be equating managerial autonomy with governance practices like reporting structure, board composition, voting structures of the firm etc. This is because these choice variables are impor-

Fiducie 17

Public-to-Private managerial autonomy. 4 Bolton and von Thadden (1998) argue that a limited degree of ownership concentration in public capital markets would permit one to combine the benefits of liquidity and control. In particular, they argue that block shareholdings will come about only if there is sufficient aggregate dispersion of ownership to generate liquidity and an exit option for large shareholders. Maug(1998) challenges the view that a liquid stock market dilutes large shareholders’ incentive to monitor, and shows that a more liquid stock market leads to better corporate governance. 5 Zingales (1995) focuses on a different type of commitment in which the ownership structure affects the bargaining power of the (selling) initial owner. 6 By contrast, Chemannur and Fulghieri (1999) argue that public capital markets involve duplicated monitoring costs. 7 Shah and Thakor (1988) explore the tradeoff between the risk sharing afforded by public ownership and the listing costs of public ownership. Admati, Pfleiderer and Zechner (1994) focus on the tradeoff between the risk-sharing costs and the intervention benefits of concentrated ownership within the context of an individual investor with an exogenously given ownership stake. 8 This is a fairly natural restriction. One way to think about it formally is to assume that the probability with which a project arrives at t = 1 is less than 1 and the manager is the first one to see whether the project has arrived, observes S and q, and then decides whether to bring the project forward for investor to evaluate. Only then can investors observe S and their own q. This way the manager can always say there was no project when he does not wish to invest. Adopting this structure would introduce a bit more algebra but would not materially affect the analysis. 9 This disagreement is not an agency problem related to a divergence of objectives since the manager and investors both have the same objective. It is also

not a problem of asymmetric information or insufficient information aggregation since the manager and investors receive exactly the same signal S. 10 If no investment occurs but funding was raised, the funds remain in the firm till date 2. 11 The assumption that corporate governance with public ownership is exogenously fixed should be viewed as an approximation rather than being taken literally. Clearly, the stringency of corporate governance varies in the cross-section of public firms. The idea we want to capture is that there is a greater ability to calibrate the governance structure to the needs of the firm (as perceived by management) in the case of private ownership due to the absence of an exogenous set of governance requirements imposed by the securities exchange in the case of public firms. As we indicate in Section 5, our results will go through even if η is partially endogenized with public ownership but it is more “rigid” than with private ownership. 12 One interesting avenue of future research is to analyze the stability of ρ over time. Arguably, with private ownership ρ is more stable, while with public ownership shareholders may sell their holdings (for liquidity reasons) and might be replaced by investors with a different ρ. This allows for a dynamic analysis of optimal ownership structure. 13 See for example, Boot and Thakor (2001). 14 In other words, familiarity breeds public ownership. REFERENCES 1. Admati, Anat, Paul Pfleiderer and Josef Zechner (1994), “Large Shareholder Activism, Risk- Sharing, and Financial Market Equilibrium”, Journal of Political Economy 102, 1097-1130. 2. Allen, Franklin and Douglas Gale, (1999), “Diversity of Opinion and Financing of New Technologies”, Journal of Financial Intermediation 8, 68-89. 3. Bhide, Amar (1993), “The Hidden


Costs of Stock Market Liquidity”, Journal of Financial Economics 34 (1), 31-51. 4. Black, Bernard, S. and Ronald. J. Gilson (1998), “Venture capital and the structure of capital markets: banks versus stock markets”, Journal of Financial Economics 47 (3), 243-277. 5. Bolton, Patrick and Ernst-Ludwign von Thadden (1998), “Blocks, Liquidity and Corporate Control”, Journal of Finance 53 (1), 1-26. 6. Boot, Arnoud, W. A. and Anjan V. Thakor (2001), “The Many Faces of Information Disclosure” (2001), Review of Financial Studies 14(4), 1021-57. 7. Burkart, Mike, Denis Gromb and Fausto Panunzi (1997), “Large Shareholders, Monitoring, and the Value of the Firm”,Quarterly Journal of Economics, 112, 693-728. 8. Bushee, Brian, J. and Christian Lenz, “Economic Consequences of SEC Disclosure Regulation”, working paper, The Wharton School, February 2003. 9. Chemmanur, Thomas, J. and Paolo Fulghieri (1999) “A Theory of the Going-Public Decision”, Review of Financial Studies 12 (2), 249-279. 10. Daniel, Kent, David Hirshleifer and Avanidhar Subramaniam (1998), “Investor Psychology and Security Market under and Overreactions”, The Journal of Finance 53 (6), 1839-1885. 32 11. Co®ee, John, C. (1991), “Liquidity Versus Control: The Institutional Investor as Corporate Monitor”, Columbia Law Review 91, 1277-1368. 12. Jensen, Michael (1986), “Agency Costs of Free Cash flows, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review 76, 323-339. 13. Kaplan Steven N. and Per Stromberg (2003) “Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts”, Review of Economic Studies 70 (2), 281-315. 14. Maksimovic, Vojislav and Pegaret Pichler (2001), “Technological Innovation and IPOs”, Review of Financial Studies 14, 459-494. 15. Maug, Ernst (1998), “Large Shareholders as Monitors: Is there a Tradeo® between Liquidity and Control?”, Journal of Finance 53 (1), 65-94. 16. Mello, Antonio, S. and John E. Parsons (1998), “Going Public and the Ownership Structure of the Firm”,

Januari 2004 Nummer 2 Journal of Financial Economics 49 (1), 79-109. 17. Mullainathan, Sendhil and Andrei Shleifer (2002), “Media Bias”, Harvard Institute Research Working Paper No. 1981. 18. Pagano, Marco (1993), “The Floatation of Companies on the Stock Market: A Co-ordination Failure Model”, European Economic Review 37, 1101-1125. 19. Pagano, Marco, Fabio Panetta and Luigi Zingales (1998), “Why Do Companies Go Public ? An Empirical Analysis”, Journal of Finance 53 (1), 27-64. 20. Pagano, Marco and Ailsa Roell (1998), “The Choice of Stock Ownership Structure: Agency Costs, Monitoring and the Decision to go Public”, Quarterly Journal of Economics 113 (1), 187-225. 21. Shah, Salman and Anjan V. Thakor (1988), “Private versus Public Ownership: Investment, Ownership Distribution, and Optimality”, The Journal of Finance 43 (1), 41-59. 22. Subrahmanyam, Avanidhar and Sheridan Titman (1999), “The GoingPublic Decision and the Development of Financial Markets,” Journal of Finance 54, 1045-1082. 23. Zingales, Luigi (1995), “Insider Ownership and the Decision to Go Public”, Review of Economic Studies 62, 425-448.

Fiducie 19

Public-to-Private

Zijn smallcaps ondergewaardeerd? Analyse van het smallcap probleem in Nederland Het uitzonderlijk hoge aantal smallcaps dat in de afgelopen drie jaar van de beurs is gehaald duidt op een herstructurering van het smallcap segment op de Nederlandse beurs. Sinds 1995 is de discount van smallcaps ten opzichte van largecaps toegenomen van 15% tot 50%. De redenen voor het achterblijven van de smallcap waardering zijn met name de mindere vraag naar smallcap aandelen en het hogere beleggingsrisico van smallcaps. Deze conclusie is onderbouwd zowel door kwantitatieve analyse als door het peilen van meningen onder analisten en CFO’s van smallcap ondernemingen. Inleiding Reeds een paar jaar zitten de smallcaps en ook midcaps in de hoek waar de klappen vallen. Sinds begin 2000 zijn een groot aantal van de beurs gehaald door overnames of private investeerders1. Voor veel ondernemingen is de gepercipieerde onderwaardering van smallcaps een belangrijke aanleiding om een beursnotering op de Euronext te heroverwegen. Door de lage koersen komt de primaire functie van de beurs, het aantrekken van nieuw kapitaal, de verhandeling van aandelenpakketten en het wisselgeld voor overnames, niet goed tot zijn recht voor smallcaps. Er hangt momenteel een negatief beurssentiment rond de smallcaps. De omschakeling van grote (Nederlandse) institutionele beleggers naar meer beleggen op Europese schaal en de illiquiditeit van de smallcap handel worden als voornaamste oorzaken van de lagere waardering genoemd.

H.A. Rijken en A.B. Dorsman Dr. ir. H.A. Rijken is verbonden aan de faculteit Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde van de Vrije Universiteit Amsterdam. Prof. Dr. A.B. Dorsman is verbonden zowel aan de Universiteit Nyenrode als aan de faculteit Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde van de Vrije Universiteit Amsterdam.

begin 2001 gebogen. De werkgroep heeft niet op voorhand de lagere waardering van smallcaps willen toeschrijven aan onderwaardering. Daarom zijn vooraf vier uiteenlopende hypotheses geformuleerd die redelijkerwijs een verklaring kunnen zijn voor de smallcap discount ten opzichte van largecaps. a. b.

Ook het nieuwe handelssysteem op de Euronext beurs heeft niet voor een meer efficiënte prijsvorming gezorgd. Naast de teleurstelling over de waardering van smallcaps, wordt ook de flinke toename van beursregels (o.a. naar aanleiding van de code-Tabaksblat, het scherpere toezicht van de AFM, mede in het kielzog van de Sarbanes-Oxley wet in de Verenigde Staten) als een belasting ervaren, die met name de smallcaps op hoge kosten jagen. Door velen wordt hardop de vraag gesteld wat de smallcap fondsen nog te zoeken hebben op de nieuwe Euronext beurs. Veel smallcaps hebben reeds voor een exit gekozen. Maar zijn smallcaps daadwerkelijk ondergewaardeerd op de beurs? Is de vermeende onderwaardering alleen te wijten aan het marktsentiment ten aanzien van smallcaps, waar een onderneming in principe geen invloed op heeft? Of zijn er toch mogelijkheden voor smallcaps om het heft zelf in handen te nemen en zijn er aanwijzingen dat het beurssentiment ten aanzien van smallcaps ten goede kan keren? Over deze vragen heeft een werkgroep binnen de FINEM vereniging2 zich


c. d.

risico hypothese: Het hogere beleggingsrisico zorgt voor een discount op de koers. winstgroei hypothese: Smallcaps zijn minder winstgevend. vraag en aanbod hypothese: Er is relatief minder vraag naar smallcaps. informatie / emotie hypothese: Onbekendheid en minder aantrekkingskracht gaan samen met een mindere vraag.

De eerste twee hypotheses geven een fundamentele verklaring voor de lagere waardering van smallcaps. Fundamenteel in de zin van een lagere contante waarde door een hoger beleggingsrisico en lagere groeiverwachtingen. De vraag en aanbod hypothese en informatie / emotie hypothese hebben betrekking op een imperfecte match van vraag en aanbod en imperfecte informatievoorziening en verwerking. Door deze imperfecties kunnen de koersen van smallcaps afwijken van de fundamentele waarde. De vier geformuleerde hypotheses geven een overzicht van de meest genoemde hypotheses voor de lagere waardering van smallcaps. Het is onwaarschijnlijk dat een eventueel waarderingsverschil tussen largecaps en smallcaps door slechts één van

Januari 2004 Nummer 2 deze vier hypotheses wordt veroorzaakt. Wellicht ligt de oorzaak van het smallcap discount in een combinatie van de vier hypotheses. Kwantitatief onderzoek met een Nederlandse dataset toetst welke hypotheses verantwoordelijk kunnen zijn voor de lagere waardering van smallcaps. Alvorens in te gaan op de mogelijke verklaringen voor de waarderingsverschillen tussen largecaps en smallcaps, wordt een definitie van smallcaps en largecaps gegeven en zijn de relatieve waarderingsverschillen van Nederlandse smallcaps ten opzichte van largecaps vanaf 1980 in kaart gebracht. Indeling Nederlandse fondsen in largecaps en smallcaps Een voor dit onderzoek samengestelde dataset bevat alle Nederlandse fondsen (exclusief noteringen van buitenlandse ondernemingen in Amsterdam) vanaf 1980 tot en met maart 2001. Ook koersgegevens van NMAX fondsen en fondsen die genoteerd waren op de inmiddels opgeheven parallelmarkt bevinden zich in de dataset3. Koersgegevens zijn afkomstig van DATASTREAM. Naast de koersgegevens bevat de dataset het koersrendement, de marktwaarde van het eigen vermogen, het handelsvolume en de koerswinst verhoudingen. De gegevens zijn verzameld op maandbasis. Aan het eind van iedere maand zijn alle fondsen gerangschikt op basis van de marktwaarde van het eigen vermogen. Aan de hand van deze rangschikking zijn in tabel 1 vijf marktwaarde segmenten gedefinieerd. Omwille van een consistente definitie van de marktwaarde segmenten over de periode 1980 - 2001 is niet gekozen voor de exacte AEX en AMX definitie4. Tabel 1: De vijf marktwaarde segmenten

Ondanks definitieverschillen ontloopt de samenstelling van het largecap/ midcap segment de samenstelling van de AEX / AMX niet veel. De marktkapitalisatie grenzen tussen de hierboven gedefinieerde marktwaarde segmenten wijken niet af van wat internationaal gebruikelijk is. In de UK en de VS wordt 1 miljard Euro als bovengrens voor smallcaps gehanteerd en wordt 5 miljard Euro als bovengrens voor midcaps gehanteerd. Een aparte klasse van smallcaps zijn de “international smallcaps”. De marktwaarde van deze klasse ligt iets hoger; tussen 1-2 miljard Euro.

gematigde groei zijn dan maatgevend voor de toekomstverwachtingen van de vrije kasstroom6. Hiermee is een link gelegd tussen KW en de economische waarde (netto contante waarde methode). Dit rechtvaardigt het gebruik van KW als proxy voor relatieve waardering. In tabel 2 is voor 4 periodes de gemiddelde KW voor smallcap, microcap en top 10 segment met elkaar vergeleken7. In de periodes 1980 - 1987 en 1988 - 1992 is de discount in KW van smallcaps en microcaps ten opzichte van de top 10 fondsen nagenoeg constant en gelijk aan 15%. Na 1993

Tabel 2: Gemiddeld niveau koerswinst verhouding KW van smallcaps en microcaps gezamenlijk t.o.v. die van de top 10 fondsen

Waarderingsverschillen tussen smallcaps en largecaps in Nederland Hoe worden waarderingsverschillen tussen smallcaps en largecaps gemeten? In dit artikel is de keuze gemaakt om dit te doen aan de hand van de (lange termijn gemiddelde) verschillen in koerswinst verhoudingen (KW)5. Deze ratio is immers populair bij de beoordeling / vaststelling van de waarde van een onderneming. Voor gematigde groeiondernemingen is het winstniveau over meerdere jaren een goede benadering voor het kasstroom niveau dat kan worden aangewend voor herinvestering en dividend. Voorwaarde is wel dat gemiddeld genomen de (vervangings)investeringen en afschrijvingen niet veel van elkaar afwijken. Het winstniveau en de

is deze discount opgelopen: in de periode 1997 - 2000 is de discount gelijk aan 46%. Terwijl de smallcaps en microcaps een geleidelijke groei in KW laten zien, is deze voor de top 10 fondsen explosief gestegen naar een nog niet eerder vertoond hoog niveau (een factor 2.5 t.o.v. eind jaren ‘80). Na maart 2000 heeft een koerscorrectie plaatsgevonden, maar door de lagere bedrijfsresultaten heeft het hoge KW niveau in het largecap segment zich redelijk kunnen handhaven. In figuur 1 staat de KW uitgezet tegen de logaritme van de marktwaarde8. Deze relatie geldt voor de periode 1993 - 2001. Beneden een marktwaarde van 400 miljoen Euro (ruwweg de grens tussen smallcaps en midcaps) is de KW constant, op een niveau van 13.5. Boven een marktwaarde van 400 miljoen Euro gaat de KW snel omhoog, richting een niveau van 21 voor de top 10 fondsen. Voor elke maand is het (ongewogen) gemiddelde koersrendement voor elk segment berekend. Aan de hand hiervan is een maandelijkse index geconstrueerd, die het koersrendement voor het betreffende segment volgt. De

Fiducie 21

Public-to-Private

Figuur 1: Koerswinst verhouding KW als functie van (de logaritme van) de marktwaarde voor de periode 1993 - 2001

relatieve hoogte van deze indices tussen de verschillende segmenten is aangepast aan het KW verschil tussen de segmenten (zie figuur 1). Na deze aanpassing hebben de indices het karakter van waarderingsindices. Met deze waarderingsindices is voor de microcaps, smallcaps en midcaps een relatieve waarderingsindex berekend: relatieve waarderingsindex = waarderingsindex (midcap, smallcap of microcaps) / waarderingsindex (largecaps) Deze relatieve waarderingsindex is een maat voor de relatieve waardering van microcaps, smallcaps en midcaps ten opzichte van largecaps. In figuur 2 is de relatieve waarderingsindex gegeven voor de periode 1993 - 2001. Opvallend is de sprong in de relatieve waarderingsindex met 10 - 20% begin 1994. Het lijkt er sterk op dat deze tijdelijke opleving van midcaps, smallcaps en microcaps een gevolg is van de introductie van smallcap en midcap beleggingsfondsen in 1994 (introductie Orange Fund). De discount voor smallcaps en microcaps t.o.v. largecaps is in de periode 1995 - maart 2001 aanzienlijk gestegen. De midcaps zijn iets later met hun daling t.o.v. de largecaps begonnen in 1997. Eind 1999 heeft de smallcap discount een maximum bereikt. Ten opzichte van eind 1994 is de discount voor midcaps aanzienlijk gestegen van 10% naar 47%, voor smallcaps van 14%

naar 55% en voor microcaps van 11% naar 58%9. Na eind 1999 vermindert de discount licht, maar van een herstel van smallcaps ten opzichte van largecaps is in 2003 nog geen sprake. Uit een studie van Ibbotson en Sinquefield (1994) op de Amerikaanse markt voor de periode 1926 - 1990 blijkt dat het qua relatieve prestatie stuivertje wisselen is tussen smallcaps en largecaps. Over de gehele periode van 1926 - 1990 hebben smallcaps beter gepresteerd. Gedurende twee perioden, 1927 - 1931 en 1984 - 1987 hebben smallcaps voor een

langere periode (structureel) minder gepresteerd ten opzichte van largecaps. Ook in de meer recente periode 1995 -1998 bleven smallcap en midcap fondsen op de beurzen in West - Europa en de Verenigde Staten sterk achter qua rendement. Als reden voor dit achterblijven wordt een verminderde vraag naar smallcaps aangegeven. De totale investeringen in smallcaps waren in 1998 zeer laag: 1% van de totale fund flow (nieuw geld) ging naar smallcaps, terwijl smallcaps 10% van de aandelenmarktkapitalisatie vertegenwoordigen. Het jaar 1999 daarentegen kenmerkt zich door een wederopstanding van smallcaps. De Standard & Poor’s SmallCap 600 index, voor smallcaps in de Verenigde Staten, is in de jaren 2000 en 2001 één van de weinige indices die gestegen zijn. Na een dip in 2002 staat deze index eind 2003 weer op een record hoogte en wordt verwacht dat het aantrekken van de smallcap markt een voorbode is voor een algeheel beursherstel. De betere prestaties van smallcaps in de Verenigde Staten ten opzichte van largecaps in de periode 2000 – 2002 zijn opvallend, gezien het feit dat het rendement van smallcaps een sterk cyclisch gedrag vertoont (Kim en Burnie, 2002). De exceptioneel hoge waardering van largecaps en de correctie daarop, zou een verklaring

Figuur 2: Relatieve waarderingsindex van microcap, smallcap en midcap fondsen


Januari 2004 Nummer 2 kunnen zijn voor de uitzondering op deze regel. Ook het actief afbouwen van posities in largecaps en het (gedeeltelijk) herinvesteren in smallcaps kunnen de rendementsverschillen tussen largecaps en smallcaps hebben versterkt. Rekening houdend met de stringente eisen voor ondernemingen om opgenomen te worden in de S&P SmallCap 600 index, kan worden gesteld dat de smallcaps in de Verenigde Staten de laatste jaren aan een opmars bezig zijn ten opzichte van de grotere fondsen. Als voornaamste motor wordt gezien het alternatief dat smallcaps bieden voor de slecht presterende grotere fondsen. Deze ontwikkelingen lijken volledig aan de Nederlandse smallcap markt voorbij te gaan. Hieronder worden de hypothesen voor het uitblijven van een hogere waardering voor de Nederlandse smallcaps getoetst. De risicohypothese In de academische literatuur staat het feit dat op lange termijn kleine fondsen beter presteren dan grote fondsen bekend als het Size effect. In 1981 was Banz één van de eersten die hierover publiceerde. Een verklaring voor de betere rendementen van smallcaps is het hogere beleggingsrisico. Het extra beleggingsrisico van smallcaps kan in drie categorieën worden verdeeld: 1. Operationeel risico: Smallcap ondernemingen hebben een hogere volatiliteit in winstgevendheid. 2. Liquiditeitsrisico: Smallcaps zijn in absolute zin minder liquide, hetgeen hogere transactiekosten impliceert. 3. Informatierisico: Er is minder informatie beschikbaar over smallcap ondernemingen. Deze drie categorieën bepalen samen het totale beleggingsrisico van een individueel fonds. Na (portfolio) diversificatie verdwijnt het uniek deel van het risico en resteert voor de belegger het marktrisico.

in winstgevendheid is voor smallcaps en microcaps een factor twee hoger dan voor largecaps10. Deze hogere fluctuatie in winstgroei vertaalt zich in een hoger operationeel risico voor smallcaps. Het is de vraag of dit hogere operationele risico te diversificeren is door de belegger en, als dit mogelijk is, of beleggers dit ook daadwerkelijk zien en doen. Dit is een onderwerp voor nadere studie. Eén van de factoren die wordt aangedragen voor de lagere waardering van de smallcaps is het lage handelsvolume. Uit analyse van KW verschillen tussen niet-liquide fondsen en liquide fondsen blijkt inderdaad dat de discount voor niet-liquide fondsen 25% bedraagt (na correctie voor marktwaarde). De grootte van de free float11 is tezamen met de marktwaarde een bepalende factor voor het handelsvolume en daarmee het liquiditeitsrisico. Met behulp van ABN AMRO cijfers voor free float is, voor het smallcap en microcap segment gezamenlijk, de relatie onderzocht tussen de free float en het relatief handelsvolume (= absoluut handelsvolume / marktwaarde eigen vermogen). Voor free float waardes beneden 40% vertoont de free float een duidelijk positieve relatie met het relatief handelsvolume. Boven een free float niveau van 40% heeft een verhoging van de free float weinig invloed op het relatief handelsvolume. Dit resultaat is niet strijdig met ander onderzoek waaruit blijkt dat

fondsmanagers het ideale minimum voor de free float op 50% zetten. Volgens Botosan (1997) heeft het op vrijwillige basis verstrekken van winstvoorspellingen door het management een gunstige invloed op de vermogenskostenvoet (= gepercipieerde informatierisico) van de onderneming. Voor Nederland kwamen Dorsman, Van Dijk en De Ruiter (1995) tot dezelfde conclusie. Botosan concludeert dat met name voor ondernemingen, die door weinig beleggingsanalisten worden gevolgd (doorgaans de smallcaps en microcaps), het verstrekken van informatie over de toekomst, zoals winstvoorspellingen, belangrijk is voor het waarderingsniveau. In vervolgonderzoek is het de kunst om een goede proxy te vinden voor informatie onzekerheid, dat te corrigeren is voor de invloed van marktwaarde. Met een dergelijke proxy kan worden onderzocht of een harde kwantitatieve relatie bestaat tussen het informatierisico en het waarderingsniveau. Voor de belegger zou alleen het marktrisico moeten tellen, m.a.w. dat gedeelte van het risico dat overblijft in een gediversificeerde portfolio, na het wegvallen van het uniek risico. In de praktijk wordt dit marktrisico gemeten met de CAPM bèta, welke fungeert als een algemeen geaccepteerde risicomaatstaf, ondanks de problemen met

Figuur 3: Gemiddeld relatief handelsvolume voor vier marktgrootte segmenten

De groei in winstgevendheid van smallcap en microcap ondernemingen is meer volatiel dan die van largecap ondernemingen. De standaarddeviatie

Fiducie 23

Public-to-Private het empirische bewijs van CAPM. Na correctie voor de vertraagde reactie op marktschommelingen (door o.a. het lager handelsvolume) blijkt dat de bèta van smallcaps 20% hoger is dan die van largecaps12. Dit duidt op een hoger marktrisico voor smallcaps. Winstgroei hypothese Vergelijking van de winstgroeicijfers tussen smallcaps en largecaps laat zien dat smallcaps in de periode 1975 - 2001 beter hebben gepresteerd dan largecaps. De gemiddelde winstgroei voor largecaps en midcaps was 12.5% en voor smallcaps en microcaps was deze 15.5%. In de meer recente periode 1995 - 2001 was geen verschil in winstgroei te ontdekken. Voor de vier segmenten was de winstgroei gelijk aan 19%. De smallcap discount kan niet worden verklaard door verschillen in de financiële ondernemingsprestaties. Vraag en aanbod hypothese De smallcap discount van 50% is misschien erg hoog om alleen verklaard te kunnen worden door een verschil in beleggingsrisico. Een andere verklaring die hoog scoort is het sterk achterblijven van de vraag naar smallcaps. Sinds 1997 is er sprake van een vraaguitval in het smallcap en microcap segment. Dit is duidelijk af te leiden uit figuur 3. In deze figuur staat het gemiddelde relatief handelsvolume uit tegen de tijd voor de vier marktwaarde segmenten. Het relatief handelsvolume is gedefinieerd als het handelsvolume in de afgelopen zes maanden gedeeld door de marktwaarde van het eigen vermogen. Tot en met eind 1997 liep het relatief handelsvolume voor alle vier segmenten aardig in de pas met elkaar. Daarna is er een scherpe daling te zien in het relatief handelsvolume van smallcaps en microcaps. Er is maar één conclusie mogelijk: relatief gesproken droogt de handel in smallcaps en microcaps op. Het tijdstip van het keerpunt in de liquiditeit van smallcaps is een sterke aanwijzing voor de stelling dat de introductie van de Euro de vlucht van institutioneel kapitaal uit het (illiquide) smallcap segment heeft bevorderd. De

verslechterende macro-economische omstandigheden (Azië crisis in 1998) heeft de hogere (lagere) vraag naar liquide (illiquide) aandelen versterkt. Mogelijk heeft dit effect zichzelf ook versterkt: door de wegvallende vraag worden de illiquide smallcaps nog meer illiquide wat de vraag naar smallcaps nog verder doet afnemen. Liquiditeit is een belangrijke randvoorwaarde geworden voor (institutionele) beleggers. Zelfs na een meer dan redelijke compensatie voor het liquiditeitsrisico investeren institutionele beleggers veel minder in smallcaps, onafhankelijk van de vraag of ze nu ondergewaardeerd zijn of niet. Naast het liquiditeitsrisico zijn ook de relatief hoge monitoring kosten voor smallcaps een belangrijke reden om uit dit segment te stappen (Braham, 2003). Dit leidt tot een onevenredig lage vraag naar smallcaps en daarmee tot een onderwaardering ten opzichte van de meer gevraagde liquide largecaps.

smallcaps is niet het gevolg van een meer rigoureuze portfolioherschikking door Nederlandse institutionele beleggers, maar veel meer een gevolg van het grotere gewicht dat portfolio’s van Nederlandse institutionele beleggers hadden in het smallcap segment. Dit is misschien de verklaring voor het feit dat Nederlandse smallcaps internationaal gezien onevenredig hard getroffen worden en dat herstel (langer) uitblijft. Dat vraag en aanbod een grote rol kunnen spelen in de waardering van smallcaps bewijst ook de sterke vermindering van de discount van smallcaps begin 1994 (zie figuur 2). Destijds heeft de extra vraag naar smallcaps, door de introductie van smallcap fondsen, de koersen van smallcaps met 10 - 15% doen stijgen t.o.v. de largecaps. Het smallcap segment is blijkbaar erg gevoelig voor verschuivingen in vraag en aanbod. Informatie / emotie hypothese

Naast de vlucht naar meer liquide fondsen zijn de populariteit van het index beleggen en Europees sector beleggen ook katalysatoren voor de herschikking van institutionele portfolio’s ten koste van de smallcaps. De heer Burgers (Dexia) verwoordt het aldus: “Het fenomeen van accentverschuivingen in de institutionele portefeuilles om lokale waarden in te ruilen voor Europese largecaps speelde een grotere rol in Nederland dan in de ons omringende landen. Dit resulteerde in een verhoudingsgewijs grotere en aanhoudende verkoopdruk in Nederlandse kleinere en middelgrote fondsen. Omdat op fundamentele gronden geen aanleiding bestaat voor deze impliciete derating - de meeste Nederlandse smallcaps laten een ononderbroken stijging van de winst per aandeel zien - is inmiddels een situatie van extreme scheefgroei ontstaan.”13 Vanwege de grote omvang van Nederlandse pensioenfondsen t.o.v. institutionele investeerders in het buitenland weegt een aandachtsverschuiving van institutionele beleggers in Nederland relatief zwaarder. Met andere woorden de grotere verkoopdruk op Nederlandse


Largecaps worden intensiever door beleggingsanalisten en media gevolgd dan smallcaps. In het geval van smallcaps beschikt de belegger over relatief minder informatie door relatief minder intensieve informatievoorziening / verwerking. Naast een hoger informatierisico (risico hypothese) zorgt dit ook voor meer onbekendheid van smallcaps onder de beleggers of voor minder aandacht van beleggers voor het smallcap segment. Meer onbekendheid en/of minder aandacht gaat samen met een mindere vraag, hetgeen resulteert in een prijsdrukkend effect, ook al ligt de prijs onder de fundamentele koers. Toch lijkt het er op dat verschillen in informatiebeschikbaarheid (via jaarverslagen) en informatieverwerking en distributie (door analisten) geen verklaring kunnen zijn voor de lagere waardering van smallcaps t.o.v. largecaps 14. Wat wel een klein gedeelte van de smallcap discount zou kunnen verklaren is de grotere capaciteit van largecap ondernemingen om hun aandeel te vermarkten onder het publiek en institutionele beleggers (zie ook A. Klaassen, 1999). Marketingbegrippen als “brand awareness” en

Januari 2004 Nummer 2 “brand image” zijn ook van toepassing op aandelenhandel. Grootte van het fonds, de CEO als boegbeeld van de onderneming, een sterk productmerk en Investor Relations (o.a. richting de particuliere markt) zijn belangrijke factoren die de bekendheid en het imago onder de beleggers bepalen. De mate waarin deze factoren invloed hebben op het koersniveau vereist nadere kwantitatieve studie. Conclusies Drie hypotheses, de risico hypothese, de vraag en aanbod hypothese en de informatie / emotie hypothese geven een verklaring voor de lagere waardering van smallcaps ten opzichte van largecaps. Het is aan de lezer om te beoordelen de mate waarin deze hypotheses de discount van smallcaps verklaren. Aan de deelnemers aan een FINEM Ronde Tafel Conferentie is gevraagd om een relatief gewicht te geven aan de vier hypotheses door 100 punten te verdelen over de vier hypotheses. De 45 deelnemers gaven gemiddeld 32 punten aan de risico hypothese, 9 punten aan de winstgroei hypothese, 40 punten aan de vraag en aanbod hypothese en 19 punten aan de informatie / emotie hypothese. Met deze uitslag en de bovengenoemde bevindingen per hypothese kunnen de volgende conclusies ten aanzien van de lagere waardering van smallcaps worden getrokken. Rationeel, door een hoger beleggingsrisico, worden smallcaps 15% lager gewaardeerd dan largecaps, in termen van koerswinst verhouding. Na correctie voor de licht hogere winstgroeicijfers voor smallcaps komt deze fundamentele discount iets hoger uit. Dit beeld is vrij stabiel in de periode 1975 - 1995. Na 1995 is de discount van smallcaps t.o.v. largecaps aanzienlijk toegenomen tot 50% eind 1999. Deze discount is sindsdien niet veel veranderd en het gat tussen smallcaps en largecaps is eind 2003 nog steeds aanzienlijk. De relatief lagere waardering van microcaps en smallcaps gaat gepaard met een sterke afname van het relatief handelsvolume in smallcaps na 1997.

Het (relatief) droogvallen van de handel voor smallcaps viel samen met de introductie van de Euro en de Azië crisis. Grote institutionele beleggers kiezen voor grote liquide (index) fondsen. Sinds eind 1999 stabiliseert de smallcap discount zich. In dit grote plaatje speelt het nieuwe Euronext handelssysteem waarschijnlijk een marginale rol. Het is de vraag of het vraag en aanbod evenwicht binnen het smallcap en microcap segment zich op korte termijn gaat herstellen. Het grote aantal smallcaps dat momenteel van de beurs verdwijnt doet vermoeden van niet. Er lijkt een herstructurering gaande te zijn in het smallcap segment: grote ondernemingen slaan hun slag en private investeerders fungeren daarbij als intermediair. Een gat dreigt in het aanbod van eigen vermogen voor zelfstandige ondernemingen met een marktwaarde van een half tot enkele miljarden Euro. Wie dit gat gaat opvullen is nog onduidelijk. Misschien kunnen nieuw te vormen grote (beursgenoteerde) private equity fondsen en grote smallcap fondsen dit in de toekomst doen. Deze beleggingsvehikels kunnen de liquiditeit in het smallcap segment verhogen. Via deze beleggingsvehikels kan het institutionele vermogen weer zijn weg naar het smallcap segment vinden.

Referenties Banz R., 1981, “The relationship between return and market value of common stocks”, Journal of Financial Economics 9, 3 - 18 Botosan C.A., 1997, “Disclosure level and the cost of equity capital”, Accounting Review 72 (3), 323 –349 Braham L., 2003, Smallcaps: indexing beats the pros, Business Week, Jan 20, pagina 81 Dorsman, A.B., H.L.L. van Dijk en A.J.C. de Ruiter, 1995, “Een empirisch onderzoek naar de relevantie

van investor relations”, Bedrijfskunde 67 (3), 75 - 79 Ibbotson R.G. en R.A. Sinquefield, 1994, “Stocks, Bonds, Bills and Inflation”, in Yearbook , Chicago Ibbotson Associates Kim M.K en D.A. Burnie, 2002, “The firm size and the economic cycle”, The Journal of Financial Research 25, 111 - 124 Klaassen A., J.W.C. Koopman, L.J. de Man en M.L.M. Thio, 1999, “Investor relations in Nederland, een kwestie van geloofwaardigheid”, Rematch, Amsterdam Noten 1 Het betreft onder andere de volgende smallcaps met aansprekende namen: Smit Transformatoren, Detron, TAS Groep, HCI, Norit, Van Melle, Krasnapolsky, HIM Furness, ASR, Hoek Loos, Gelderse Papier, Van Dorp Despec, Ahrend, Beers en Axxicon, GTI, Weweler, Kempen & Co, Nedgraphic, en Free Record Shop, Polynorm, Textielgroep Twenthe, Helvoet, Omnium, Nagron, Geveke, Emis, Libertel, Axa Stenman, CSS, Cardia Control, LCI, Vredestein, Van Heek Tweka, Aino en Hitt. 2 FINEM, de Vereniging voor Financieel-Economisch Management, is een vereniging voor financiële topfunctionarissen uit het bedrijfsleven en non-profit instellingen en financieel-economische deskundigen uit de universitaire wereld. In de FINEM werkgroep hadden de volgende personen zitting: W.T.J. Dijkman (Koninklijke Volker Wessels Stevin N.V), A.B. Dorsman (Universiteit Nyenrode en Vrije Universi-teit), D.J. van Ham (Niehe en Lancee), J.A. van Ketwich Verschuur (Veer Palthe Voute N.V.), A. Klaassen (Rematch B.V.), J. Lock (Koninklijke Ten Cate N.V.), F.B.P. Meijer (Océ N.V.), H.A. Rijken (VU Amsterdam), D.A. van Sluis (Talanton Corporate Finance B.V.), F.R. Spaan (SNS Bank Nederland N.V.), W.R. van der Willigen (Gamma Holding N.V.) en G.N.G. Wirken (Ballast

Fiducie 25

Public-to-Private Nedam N.V.). 3 Beleggingsfondsen en houdstermaatschappijen zijn buiten de dataset gelaten, omdat deze een afspiegeling vormen van de prestaties van andere fondsen. Preferente aandelen van ondernemingen zijn eveneens uit de dataset verwijderd. 4 Deze definitie is ingevoerd in 1995. De samenstelling van de AEX en de AMX wordt zowel op basis van marktwaarde als op basis van handelsvolume vastgesteld. 5 Een alternatieve maatstaf om waar-deringsverschillen te meten is bijvoorbeeld de markt / boekwaarde. Marktwaarde / boekwaarde verhoudingen kunnen binnen een sector goed met elkaar worden vergeleken. Deze verhoudingen zijn minder geschikt om ondernemingen uit een verschillende sector te vergelijken. 6 De aannames van een stabiel winstniveau en een gematigde groei gelden niet voor alle sectoren. Daarom is het onderzoek, dat gepresenteerd wordt in dit artikel uitgevoerd zonder de fondsen uit de ICT sector. De invloed van ICT fondsen op de onderzoeksresultaten is apart getoetst. 7 De gemiddelde KW is berekend over alle maanden in de betreffende periode en over alle fondsen in het betreffende segment. Bij de berekening van dit gemiddelde zijn de 10% hoogste KW waardes (in de regel boven de 75) niet meegenomen. Deze zeer hoge koerswinst verhoudingen hebben onevenredig veel invloed op de gemiddelde KW. Bovendien hebben verreweg de meeste extreem hoge KW waardes (boven de 75) geen enkele betekenis in termen van een waarderingsniveau. Zo kunnen de hoge KW waardes het gevolg zijn van tijdelijk zeer lage winstniveaus. 8 De marktwaarde is wegens presentatietechnische redenen op een logaritmische as gezet. 9 Wanneer de invloed van een ongelijke verdeling van sectoren tussen kleinere fondsen en grotere fondsen (bijvoorbeeld de bouw is oververtegenwoordigd in het smallcap seg-

10

11

12

13 14

ment) is geneutraliseerd wordt de discount van smallcaps eind 1994 5-10 % hoger en eind 1999 5-10 % lager. In dit geval stijgt de discount in de tweede helft van de jaren ‘90 met een factor 2 à 3. Wel of niet meenemen van ICT fondsen in de analyse heeft weinig invloed op de smallcap discount. Dit verschil is te groot om alleen te worden verklaard door winstegalisatie praktijken die met name bij largecaps voorkomen. De praktische definitie van free float is het percentage uitstaande aandelen dat niet in “vaste” handen is van grootaandeelhouders met een belang van 5% of meer. De free float is gedeeltelijk af te leiden uit de WMZ meldingen. Deze correctie houdt in dat de CAPM bèta wordt berekend op basis van halfjaarlijkse rendementen in plaats van de gebruikelijk maandelijkse rendementen. W.F. Burgers in The Financial Analyst van 2 oktober 2000. De volgende twee feiten vormen hiervoor een indicatie. De informatiedichtheid van jaarverslagen (een proxy voor officiële publiek beschikbare informatie) verschilt nauwelijks tussen largecaps en smallcaps. Het aantal analisten dat midcaps volgt (een proxy voor de intensiteit van informatieverwerking en distributie) is niet vergelijkbaar met het aantal analisten dat largecaps volgt. Deze benaderingen voor informatie-beschikbaarheid, verwerking en –distributie kunnen de grote waarderingsverschillen tussen de smallcaps, midcaps en largecaps niet verklaren.



Publiek of privaat kapitaal voor beursfondsen? 1

In de afgelopen jaren is er op de internationale kapitaalmarkten een nieuwe trend waarneembaar die impliceert dat ondernemingen, waarvan tot op dat moment de aandelen vrij verhandeld konden worden ter beurze, van de beurs worden gehaald. Deze transactie, die veelal wordt aangeduid als een Public-to-Private (PTP) transactie, is een buy-out van een beursgenoteerde onderneming. De beursgenoteerde onderneming verruilt zijn publieke aandeelhouderspositie voor een private aandeelhouderspositie. De beursnotering van de aandelen wordt na de uitkoop in beginsel beëindigd. Een tussenvorm is een PIPE (Private Investment in Public Equity) transactie waarbij publiek en privaat kapitaal gecombineerd wordt, maar deze heeft vooralsnog nog weinig bekendheid in Europa. De aandacht van de beleggers is in de afgelopen jaren verschoven van vaak nationale Small Caps naar Europese Large Caps, hetgeen onder andere is te wijten aan de invoering van de euro in 2002 en de recente fusies van een aantal aandelenbeurzen, zoals de Amsterdamse effectenbeurs die samen met Parijs en Luxemburg Euronext vormt. Het gevolg hiervan is dat de liquiditeit van small caps daardoor is afgenomen. Tevens heeft Euronext zijn handelssysteem aangepast, waardoor small caps met een lage verhandelbaarheid niet meer continu verhandeld worden, maar nog slechts twee maal per dag via een veilingsysteem met behulp van zogenaamde animateurs2. De recente ervaring heeft geleerd dat deze anima-

Prof. dr. G.M.H. Mertens drs. F. van der Wurf Gerard Mertens is als hoogleraar financial reporting & analysis verbonden aan de Rotterdam School of Management. Tevens is hij director van het Research Institute van NIB Capital Bank te Den Haag. Ferry van der Wurf is associate bij de Financial Sponsors Group van NIB Capital Bank.

teurs niet meer bereid zijn de handel in de small caps te onderhouden, omdat de baten niet in verhouding staan tot de hiermee gepaard gaande risico’s. Het gevolg is dat vele small caps zich afvragen of het vanuit een Europees perspectief zinvol is om als zelfstandige small cap beursgenoteerd te blijven. Als alternatief voor een zelfstandige beursnotering kan gedacht worden aan een strategische verkoop zoals Blydenstein-Willink, die is overgenomen door Hunter Douglas. Daarnaast zou een Public-to-Private transactie een mogelijkheid zijn. Voorbeelden van Public-to-Private transacties zijn Vredestein, Ahrend, de Free Record Shop, Helvoet, Van Dorp Despec en Norit. In de VS is het fenomeen PTP’s begonnen met als aansprekend voorbeeld de PTP transactie van de tabaks- en levensmiddelenfabrikant RJR Nabisco in 1988, één van de grootste PTP transacties van de vorige eeuw. In 1997 begon in het Verenigd Koninkrijk een trend, die nu ook in continentaal Europa aan bekendheid wint. Het aantal PTP transacties in Europa is in de

afgelopen jaren sterk toegenomen met een stabilisatie in de laatste jaren. Het investeringsklimaat lijkt in de tweede helft echter gunstiger te zijn geworden, met als gevolg een toename van het aantal PTP transacties. Cijfers over het derde kwartaal 2003 afkomstig uit het Verenigd Koninkrijk bevestigen dit vermoeden; hier vonden in de genoemde periode een tiental PTP transacties plaats met een transactiewaarde van EUR 3 miljard. Een PIPE transactie is zoals gezegd nog onbekend in Europa, maar vindt in de VS al veelvuldig plaats. Een recent voorbeeld hiervan is de Amerikaanse investeerder Clayton Dubilier & Rice (CDR) die een belang in Hagemeyer wilde verwerven. In deze bijdrage zullen we achtereenvolgens aandacht besteden aan het theoretisch raamwerk aan de hand waarvan de PTP transactie kan worden verklaard, gaan we in op de belangrijkste kenmerken van een PTP transactie en zal vervolgens kort aandacht worden besteed aan de PIPE transactie. Tenslotte zal specifiek de situatie van Nederlandse small caps worden besproken in het licht van mogelijke PTP activiteiten. We besluiten met een kort overzicht van de belangrijkste conclusies. Theoretisch raamwerk: wat maakt een PTP transactie vanuit economisch perspectief rationeel? Uit de theorie blijkt dat er diverse factoren zijn die bepalend zijn voor een buy-out (lees PTP). De theorie

Fiducie 27

Public-to-Private omtrent buy-outs kan in een drietal categorieën ingedeeld worden, te weten stakeholder factoren, operationele factoren en financieringsfactoren.

communiceren en makkelijker om informatie te verstrekken aan de aandeelhouders, waardoor er een vermindering van informatie-asymmetrie optreedt.

Stakeholder factoren De contracting theorie van Jensen en Meckling [1976] geeft inzicht in de contractuele relaties tussen partijen in organisaties. De essentie van de relatie ligt in de delegatie van beslissingsbevoegdheden van de principaal naar de agent. De relatie tussen de aandeelhouders en het management is te beschrijven als een klassieke principaal-agent verhouding. Uit onderzoek van Kaplan [1989] is gebleken dat het financiële belang van het management na een buy-out toeneemt van 5,88% naar 22,63%2. Kaplan [1989] en De Angelo, De Angelo & Rice [1984] constateerden eveneens in hun onderzoeken dat het belang van het management in het aandelenkapitaal na de buy-out is toegenomen. Door een buy-out wordt de scheiding tussen de aandeelhouders en het dagelijkse management grotendeels opgeheven. Het management wordt nu als aandeelhouder rechtstreeks belanghebbende bij de prestaties van de onderneming. Er is dus niet langer meer sprake van een principaal-agent relatie, waardoor belangentegenstellingen (deels) verdwijnen en er dus ook minder agency-kosten zijn. Uit onderzoek van Bruining [1992] en Kaplan [1989] blijkt dat na een buy-out de agency-kosten afnemen.

Operationele factoren Phan & Hill [1995] constateerden in hun onderzoek dat door de veranderingen ten gevolge van een buy-out in de eigendomsstructuur, de strategie en organisatiestructuur van de onderneming veranderen. Dit heeft onder meer tot gevolg dat de efficiency zal worden verbeterd. Het management zal tevens efficiency verbetering nastreven in verband met de hoge rente- en aflossingsverplichtingen. Jensen [1989] is net zoals Phan & Hill van mening dat de efficiency verbeteringen op de korte termijn de basis vormen voor verbetering van efficiency op de langere termijn. Uit onderzoek van Lichtenberg & Siegel blijkt dat de productiviteit in de eerste drie jaar na de buy-out significant hoger is dan in de acht jaar voor de buyout. Onderzoek van Wright & Coyne [1985] en Kaplan [1989] toonde aan dat er verbeteringen te vinden waren in de omzet en het bedrijfsresultaat. Kostenbeheersing en werkkapitaalbeheer zijn belangrijke pijlers in het gevoerde beleid na een buy-out.

Fox en Marcus [1992] geven aan dat het onvermijdelijk is dat er informatie-asymmetrie bestaat tussen het management en de aandeelhouders. Bij beursgenoteerde ondernemingen kan er ook sprake zijn van informatieasymmetrie tussen de kapitaalmarkt (de aandelenbeurs) en het management van de onderneming. Als door onder andere informatie-asymmetrie, de kapitaalmarkt de onderneming laag waardeert, kan de investeerder / management proberen om tegen een relatief lage prijs de onderneming te kopen. Bij een beursgenoteerde onderneming is er sprake van zeer veel en vaak anonieme aandeelhouders, terwijl er bij een PTP transactie er een private status ontstaat met maar enkele aandeelhouders. Hierdoor is het een stuk makkelijker

Financiële factoren In 1958 poneerden Modigliani en Miller de stelling dat de vermogensstructuur irrelevant is voor de waarde van de onderneming en dat deze geen invloed heeft op de gemiddelde vermogenskostenvoet van de onderneming. Een belangrijke veronderstelling daarbij is dat er sprake is van een perfecte markt. In de praktijk is er echter sprake van marktimperfecties, zoals transactiekosten, fiscale aftrekbaarheid van rente, informatie-asymmetrie en mogelijke faillissementskosten. De pecking order-theorie [Myers, 1984] gaat ervan uit dat ondernemingen voorzien in hun vermogensbehoefte volgens een vaste volgorde. Uit de omschrijving van de pecking order-theorie blijkt dat de bestaande vermogensstructuur het resultaat is van wat zich in het verleden heeft afgespeeld. De kern van de theorie is de informatie-asymmetrie tussen de leiding van de onderneming enerzijds en van de vermogensverschaffers anderzijds.


Aan de ene kant kan worden gesteld dat de hoge leverage, dat wil zeggen financiering met veel vreemd vermogen, leidt tot kostenbesparingen om zodoende aan de hoge rente- en aflossingsverplichtingen te kunnen voldoen. Door deze kostenbesparingen en het uitstellen van investeringen wordt vooral gekeken naar de korte termijn doelstellingen, namelijk het kunnen voldoen aan de rente- en aflossingsverplichtingen. Hierdoor komt de lange termijn efficiency c.q. doelstelling in gevaar. Anderzijds leidt een PTP transactie tot een betere efficiency, onder andere door het wegvallen van de agency-kosten, om zo aan de rente- en aflossingsverplichtingen te kunnen voldoen. Door de efficiency verbeteringen op de korte termijn zal dit uiteindelijk de basis zijn voor efficiency verbeteringen op de lange termijn. Dit blijkt uit onderzoek van Jensen [1986, 1989]. Jensen en Murphy [1990] stellen dat niet alleen de relatief grote deelname in het eigen vermogen door het management zorgt voor de betere winstgevendheid, maar ook de stuurmiddelen zoals een hogere mate van leverage en verschillende financieringsinstrumenten. Uit onderzoek van Braam en Bruining [1997] bleek dat leveraged buy-outs zich meer inspannen voor efficiency verbetering door beheersing van kosten en een verbetering van de bezettingsgraad. Bepaalde onderdelen van de onderneming worden afgestoten om op deze manier de vermogensstructuur te verbeteren c.q. te normaliseren. Ook komt in dit onderzoek duidelijk naar voren dat het management zeer alert is op efficiency door middel van kostenbesparingen. Door de hoge leverage ontstaat er na een buy-out een verlaging van de belastingdruk. Het mechanisme van de financiële leverage zorgt voor een verhoging van de ren-tabiliteit op het eigen vermogen en een stijging van de rendementseis (door hoger risico). Er dient een ideale verhouding tussen vreemd en eigen vermogen gevonden te worden voor een onderneming, die gelijk is aan de verhouding die de bedrijfswaarde maximaliseert en de totale vermogenskosten minimaliseert. Het zogenaamde over-investment

Januari 2004 Nummer 2 probleem valt te verklaren door de Free Cash Flow theorie van Jensen [1986] die als oplossing aandraagt het financieren met vreemd vermogen. Werking van de PTP transactie De nieuwe aandeelhouders, meestal financiële investeerders en het management, doen vanuit een nieuw opgerichte holding een openbaar bod op alle uitstaande aandelen. De premie wordt geboden om de kans van slagen te vergroten. De aandelen van de huidige aandeelhouders worden overgedragen aan de nieuwe aandeelhouders, waardoor er sprake is van een aandelentransactie. De onderneming wordt gezien als werkmaatschappij van de holding. Deze twee zullen een fiscale eenheid vormen in verband met de deelnemingsvrijstelling (art. 13 lid 1 Wet Vpb), waardoor er sprake is van een holding-/fiscale-eenheidsstructuur. In verband met de financiële leverage dient echter rekening te worden gehouden met een belemmering voor een te vergaande financiering, die voortvloeit uit de wettelijke bepalingen inzake kapitaalbescherming (art. 2:207c en 2:98c BW). Deze artikelen verbieden de over te nemen vennootschap het stellen van zekerheid met het oog op het nemen of verkrijgen van aandelen in haar kapitaal. Voor een BV of NV is het verstrekken van leningen of zekerheden met het oog op dit doel slechts toegestaan tot ten hoogste het bedrag van de uitkeerbare reserves en dan nog slechts zover de statuten dit toestaan. Tegenwoordig vindt er veel meer cash flow-based financiering plaats, in plaats van asset-based financiering, waardoor de kapitaalbeschermingswet niet tot onoverkomelijk problemen hoeft te leiden. In de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk vinden zowel vriendelijke als vijandelijke PTP transacties plaats. In Nederland zullen alleen vriendelijke transacties mogelijk zijn, vanwege de corporate governance structuur, beschermingsconstructies en financieringsmogelijkheden, hetgeen kan leiden tot een verhoogde kans van slagen van de transactie. Kenmerken van een PIPE transactie De financiering van de groeistrategie door uitgifte van nieuwe aandelen middels een PIPE transactie kan mo-

gelijk een oplossing zijn voor diverse small caps. Een PIPE transactie is een combinatie van publiek en privaat kapitaal (Private Investment in Public Equity). In een PIPE transactie verwerft een investeerder een belang in een beursgenoteerde onderneming, vaak tegen een discount t.o.v. de marktprijs. Hiermee kan een onderneming bij een investeerder de gehele aandelen uitgifte plaatsen middels een private placement. Het voordeel is dat de gehele private placement geplaatst wordt bij één investeerder. Een PIPE transactie kan op verschillende manieren gestructureerd worden met verschillende soorten aandelen zoals uitgifte van gewone aandelen, preferente aandelen en/of convertibels. Grote overnames kunnen vaak op deze manier gefinancierd worden. Een voorbeeld hiervan is de kledingfabrikant Philips-Van Heusen die de kledingactiviteiten van Calvin Klein overnam, grotendeels gefinancierd middels een convertible lening verstrekt door Apax Partners. Een recent voorbeeld van een mogelijke PIPE transactie in Nederland is de Amerikaanse investeerder Clayton Dubilier & Rice die een substantieel belang in Hagemeyer wilde verwerven. Hier was echter sprake van een slechte financiële situatie bij de onderneming, waarbij CDR nieuw kapitaal aan de onderneming zou verstrekken om de in de problemen verkerende onderneming de mogelijkheid te bieden de zaken weer op orde te brengen.

wat de mogelijkheden zijn om publiek kapitaal aan te trekken voor Nederlandse small caps. Tegelijkertijd dient opgemerkt te worden dat beursgenoteerd zijn (ook small caps) tevens voordelen kan hebben die over het hoofd gezien lijken te worden in tijden wanneer de genoemde factoren een grote rol van betekenis spelen. Ter nadere onderbouwing van deze opmerking, de grotere naamsbekendheid, een betere verhandelbaarheid van personeelsopties, toegang tot topcommissarissen en uitstraling naar nieuw te werven personeel zijn allemaal argumenten die pleiten vóór een beursnotering. Zoals reeds gesteld in de inleiding heeft het samengaan van de euro-landen de liquiditeit in Nederlandse small caps weinig goed gedaan. (Institutinonele) beleggers kijken vandaag de dag veel meer dan voorheen naar de large caps in Europa, waardoor nationale small caps aanzienlijk minder verhandelbaar zijn geworden. Het ontbreekt de small caps dus aan aandacht van de beleggers. Dit wordt mede door het feit dat bepaalde small caps – diegene die onder een bepaalde marktkapitalisatie terecht komen – niet meer door analisten worden gevolgd. Naast externe factoren zijn er ook diverse interne factoren bij small caps. We zetten ze hieronder nogmaals kort uiteen. Externe factoren:

In de Verenigde Staten vinden PIPE transactie bij beursgenoteerde ondernemingen regelmatig plaats. In Europa is de PIPE transactie nog een relatief onbekend fenomeen. Dit komt onder andere door het feit dat er nog weinig Europese investeerders zijn die zich op dit soort transacties richten, echter in toenemende mate valt waar te nemen dat veelal Amerikaanse investeerders zoals CDR een PIPE transactie ook in Europa overwegen.

Europese munteenheid ( EURO) Door de introductie van de Europese munteenheid, de Euro, zijn de valutarisico’s binnen Europa weggevallen. Eerst kon door Nederlandse beleggers alleen worden geïnvesteerd in in Nederlandse guldens genoteerde beleggingen zonder valutarisico, maar nu kan worden belegd in Europa, met veel meer beleggingsmogelijkheden. Er is één grote kapitaalmarkt ontstaan, die bij het matchen van de verplichtingen van pensioenfondsen en verzekeraars meer mogelijkheden biedt.

Nederlandse small caps Gezien de ontwikkelingen in de afgelopen jaren, zoals het slechte beurssentiment, de toegenomen focus op large caps en de aanpassing handelssysteem van Euronext, is de belangrijke vraag

Focus op multinationaal (Europees) beleggen Een steeds groter gedeelte van de lokale markt wordt afhankelijk van mondiale ontwikkelingen in plaats van alleen locale ontwikkelingen door de

Fiducie 29

Public-to-Private toenemende concentratie en marktkapitalisatie van multinationals. Door de groei van de marktkapitalisatie van multinationals zal bij institutionele beleggers een toenemende vraag ontstaan naar mondiale indices, hetgeen mogelijk leidt tot een consolidatie van aandelenbeurzen. De Nederlandse beurs is geïntegreerd in Euronext.

aandelen. Een geringe liquiditeit in kleine beursgenoteerde aandelen is één van de belangrijkste redenen voor het gebrek aan belangstelling van institutionele beleggers. Het percentage small caps in de totale omzet in aandelen wordt steeds kleiner en de bied/laat spread wordt steeds groter3. Interne factoren:

Focus op sector beleggen Uit diverse onderzoeken zoals onder andere van Van Schellen en Aardoom [1999] is gebleken dat een allocatie op basis van sectoren een beter resultaat laat zien dan een allocatie op basis van landen. Er mag verondersteld worden dat daardoor een toenemende vraag zal ontstaan naar sectorindices. Door het (passief) sector beleggen ontstaat er mogelijk meer interesse in grote liquide fondsen, die in Europese indices zijn opgenomen, hetgeen de kleine nationale fondsen niet ten goede zal komen. Concentratie bij beleggingsinstelingen en verschuiving kapitaal Bij grote financiële partijen en institutionele beleggers is een trend van concentratie waar te nemen. Op basis hiervan ontstaat mogelijk een voorkeur voor grote fondsen (large caps) mede ingegeven door de grotere liquiditeit. Toegenomen markt volatiliteit De hoge verwachtingen, een zekere mate van onzekerheid over de toekomst en de toename van de snelheid van informatieverschaffing dragen bij aan een toenemende volatiliteit op de aandelenmarkten. De volatiliteit is de laatste jaren steeds groter geworden mede door de toename van het zogenoemde ‘flitskapitaal’, waarbij beleggers zoals hedge funds etc. steeds meer arbitreren en speculeren of inefficiency’s, correlaties en trends in de markt. Een hoge volatiliteit zorgt voor een toename van het belang om in liquide fondsen te beleggen. Cyclus van afnemende liquiditeit Door veranderingen in het economische, politieke en institutionele (waaronder wet en regelgeving) kader verschuiven de beleggings- en researchstrategieën naar mondiale, sector gerelateerde benaderingen met een focus op grotere, meer liquide

Small caps; strategie, professionaliteit en informatievoorziening Een deel van de problemen ligt echter ook bij de ondernemingen zelf. Veel ondernemingen schieten tekort in hun financieringsstrategie4. Dit is namelijk veel belangrijker geworden dan tien tot twintig jaar geleden en het management heeft in veel gevallen hier te weinig aandacht aan besteed. De hoogte van de beurskoers is onlosmakelijk verbonden met de implementatie van de concernstrategie en de investor relations communicatie. Het besef van het belang van de financieringsstructuur dient groter te worden alsmede de vraag of er waarde wordt gecreëerd. Nederlandse ondernemingen zijn sterk gericht op winst per aandeel (wpa), terwijl beleggers steeds vaker het rendement op geïnvesteerd vermogen als criterium gebruiken. Gebrek aan transparantie, communicatie en informatie is één van de grootste gebreken van de small caps. Dit wordt aangeduid met het neglected firm effect5. Gebrek aan informatie kan tot een lagere koers leiden dan op grond van de relatieve risico-rendementsverhoudingen verwacht zou mogen worden. Beleggers en analisten willen duidelijkheid en openheid van zaken met daarbij een goede en regelmatige informatievoorziening. Op basis hiervan kan men tot goede beoordelingen en analyses komen. Als dit niet zo is, worden deze fondsen niet meer gevolgd door analisten. Een investor relations afdeling is zeer zinvol, terwijl een aantal small caps dit niet of in onvoldoende professionele mate heeft. Het verband tussen de strategie en de doelstellingen van de onderneming ten opzichte van de praktijk is vaak onduidelijk en er ontbreekt een goed ijkpunt van vooruitgang, waardoor een goede positionering van essentieel belang is. Daarentegen moet men ook goed weten hoe hun


groeipad reageert op economische veranderingen en hoe het reageert op een aanpassing in de kapitaalkosten. Groeiprofiel en risicograad zijn namelijk variabelen die een essentiële invloed hebben op de positionering van een onderneming. Een aantal small caps heeft zich niet voldoende voorbereid op de komst van een grote Europese markt. Ze hebben zichzelf onvoldoende gepositioneerd voor Europa en kunnen naar de buitenwereld niet goed duidelijk maken wat de positie en strategie is. Daarentegen hebben een aantal small caps zich wel weten te transformeren van een nationaal gediversifieerde small cap naar een international niche speler. Imtech is hiervan een goed voorbeeld. Overigens verwachten wij dat de aanbevelingen van de Comissie Tabaksblat een positief effect zullen hebben op de corporate governance structuur van Nederlandse small caps. De transparantie zal hierdoor belangrijk kunnen verbeteren als dergelijke ondernemingen besluiten om de nieuwe code na te leven. Dit heeft weer tot gevolg dat het aantrekkelijker wordt voor investeerders om in dergelijke ondernemingen te investeren. Omgekeerd verwachten wij door de toegenomen eisen met betrekking tot transparantie en goede corporate governance dat een aantal ondernemingen de publieke notering en de daarmee gepaarde gaande verzwaarde eisen de rug zal toekeren. Een PTP is immers een goede gelegenheid om in een keer verlost te zijn van al deze issues die de nieuwe code met zich mee zal brengen. Conclusie Diverse factoren hebben in de afgelopen jaren geleid tot een illiquide markt voor Nederlandse small caps. Als gevolg hiervan heeft de aandacht zich in toenemende mate gericht op grotere Europese fondsen. Het aantrekken van kapitaal voor toekomstige groei van small caps is vooralsnog beperkt door de geringe liquiditeit. Een goede positionering binnen één Europese markt is met name voor (lokale) small caps van essentieel belang. Groeiprofiel en risicograad zijn variabelen die een grote invloed hebben op de positionering van een onderneming.

Januari 2004 Nummer 2 Tevens kunnen small caps diverse zaken verbeteren. Zo verdient de (financiële) informatieverstrekking en transparantie van het verslaggevingbeleid meer aandacht. Tevens kan meer aandacht voor investor relations de situatie van een aantal small caps verbeteren. Ter illustratie kan daarbij onder meer worden gewezen op de communicatie van de lange termijn strategie en de vertaling daarvan in kwantitatieve en kwalitatieve doelstellingen. Uiteraard spelen ook de kwaliteit en tijdigheid van de te verschaffen informatie een belangrijke rol. De invloed van de nieuwe corporate governance code kan voor Nederlandse small caps positieve gevolgen hebben. Geconstateerd is dat wanneer het nut om beursgenoteerd te zijn gering is, een overname, fusie of strategische alliantie mogelijke oplossingen bieden. Zij tasten echter allen een deel van de zelfstandigheid aan en alle mogelijkheden hebben hun eigen specifieke voor- en nadelen, waarbij opgemerkt dient te worden dat de positieve elementen als betere profilering en andere daarbij vermelde aspecten niet uit het oog verloren mogen worden. Voor diverse Nederlandse small caps kan een PTP of PIPE transactie een goed alternatief zijn omdat de onderneming met behulp van een financiële investeerder toegang krijgt tot kapitaal om de toekomstige groei te kunnen realiseren. Dit is vereist om binnen een steeds meer competitieve Euroomgeving een solide marktpositie te creëren in het specifieke segment. Het blijft vooralsnog de vraag of en wanneer de PIPE transactie in Europa hierbij zal worden ingezet. De verwachting is ook nu nog dat de aantrekkelijkheid van privaat kapitaal voor publieke ondernemingen in continentaal Europa zal toenemen. Het toegenomen aanbod van privaat kapitaal, de Europese richtlijnen (13e), de vorming van één Europese kapitaalmarkt en een voortgaande deregulering op zowel juridisch als belastingtechnisch terrein voeden deze gedachte. Nederland heeft geen Angelsaksische cultuur en de structuurvennootschap kan dergelijke ontwikkelingen vooralsnog compliceren. Maar

ook hier is een positieve ontwikkeling waarneembaar, de discussie omtrent de houdbaarheid van het structuurregime is een nieuwe en beslissende fase ingegaan met nieuwe wetsvoorstellen op dit gebied. Het is daarom zeer wel aannemelijk dat ook in Nederland de in dit artikel beschreven soorten transacties – PTP en PIPE – frequenter zullen gaan plaatsvinden, waarbij belangrijke institutionele issues als corporate governance (de nieuwe code van de Commissie Tabaksblat), de afschaffing van beschermingsconstructies en Europese regelgeving een significante invloed zullen uitoefenen. Tenslotte moet bij de vraag of een omgekeerde beursgang populairder zal worden in de voor ons liggende periode zeker niet de conjuncturele ontwikkeling uit het oog worden verloren. Een uitblijvend economisch herstel en de daarmee gepaard gaande koudwatervrees van beleggers voor meer risicovolle investeringen – in casu minder liquide small caps – doet de kans op een groter aantal PTP- of PIPE-transacties stijgen. Het omgekeerde geldt evenzo.

Literatuuropgave -

-

-

-

-

-

Voetnoten 1 Dit artikel is voor een belangrijk deel gebaseerd op “Public to Private, analyse van de public-to-private transactie en inventarisatie van de mogelijkheden voor Nederlandse small caps”, door Ferry van der Wurf, onder redactie van Gerard Mertens, NIB Capital Blue Book series, nr. 1, maart 2001. 2 Zie voor een uitgebreide verhandeling van de gevolgen van het nieuwe handelssysteem voor small- en midcaps “the changig market-micro structure of Dutch small- and midcaps” door Remco Haan, onder redactie van Gerard Mertens, NIB Capital Blue Book series, nr.2, December 2001. Eindnoten NVP 2 Kaplan 3 Merrill Lynch 4 Het Financieele Dagblad 5 Arbel

-

-

-

-

1

-

Amihud Y. (1989) Leveraged Management Buyouts; Causes and consequences, New York University, 268 pp. Bonnet, M., Bruining, J. en Herst, A. (1991) Handboek Management Buy-out: theorie en praktijk, tweede editie, Deventer: Kluwer Bedrijfswetenschappen, 328 pp. Bruining, J., Herst, C. en Bonnet, M. (1998) ‘Financial leverage and its implications for business management’, RIBES, pp. 13 Bruining J. (1992) Prestatieverbetering na een management buy-out, Alblasserdam: Haveke, 379 pp. Bruining, J., Herst, C., Robbie, K. en Wright, M. (1998) ‘Management Buy-outs and the Risk-Return Trade-Off’, RIBES, pp. 22 CMBOR (1999-2003) diverse artikelen en studies Copeland, T. (1995) Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, New York: John Wiley & Sons, 576 pp. Crawford, E. (1987) A management guide to leveraged buyouts, New York: John Wiley & Sons, 257 pp. DeAngelo, H., DeAngelo, L. en Rice, E. (1984) ‘Going private: minority freezeouts and stockholder wealth’, Journal of law & economics, 27, pp. 367-401 DeAngelo, H., DeAngelo, L. en Rice, E. (1984) ‘Going private: The effects of a change in corporate ownership structure’, Midland Corporate Finance Journal, 2, pp. 35-43 Fox, I. en Marcus, A. (1992) ‘The causes and consequences of leveraged management buy-outs’, Academy of management review, 17, pp. 62-85 Jensen, M. en Meckling, W. (1976) ‘Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure’, Journal of Financial Economics, 3, pp. 305360 Jensen, M. (1989) ‘Eclipse of the Public Corporation’, Harvard Business Review, pp. 1-29 Kaplan, S. (1988) ‘Sources of

Fiducie 31

Public-to-Private

-

-

-

-

-

-

-

value in management buyouts’, Harvard University Kaplan, S. (1989) ‘Management buyouts: Evidence on taxes as a source of value’, Journal of Finance, nummer 3, pp. 611-632 Kaplan, S. (1989) ‘The effects of management buyouts on operating performance and value’, Journal of Financial Economics, nummer 24, pp. 217-254 Kieschnick, R. (1998) ‘Free Cash Flow and stockholder gains in going private transactions revisited’, Journal of business Finance & Accounting, pp. 187-202 Kieschnick, R. (1987) Management buyouts of public corporations: An empirical analysis, Michigan: UMI (Doctoral disertation, University of Texas, Austin) Oostwouder, W. (1996) Management buy-out, Deventer: Kluwer, 467 pp. Phan, P. en Hill, C. (1995) ‘Organizational restructuring and economic performance in leveraged buyouts: an ex post study’, Academy of management journal, 38(3), pp. 704-39 Robbie, K. en Wright M. (1999) Management Buy-outs and Venture Capital: Into the next millenium, Cheltenham: Elgar, 354 pp. Wright, M. en Coyne, J. (1985) Management buy-outs, London: Croom Helm, 257 pp. Wright, M., Thompson, S., Robbie, K. en Wong, P. (1995) ‘Management buy-outs in the short and long term’, Journal of Business Finance & Accounting, pp. 461-482



Kom van die beurs af! Toegevoegde waarde notering voor small- en midcaps lijkt beperkt De Nederlandse kapitaalmarkt lijkt na enkele jaren van rust weer in beweging te komen. De afgelopen jaren werden vooral gekenmerkt door de afwezigheid van beursintroducties (of de Angelsaksische benaming ‘initial public offerings’). De enige emissieactiviteiten werden ondernomen door ondernemingen als KPN of Ahold, die hun balans wilden versterken door het uitgeven van nieuwe aandelen, om vervolgens met de opbrengst daarvan hun enorme schuldenlast te reduceren. Voortgestuwd door stijgende beurskoersen, aantrekkende economieën en verkopen van staatsbelangen (KPN, Belgacom) neemt de interesse voor de beurs weer toe. Daarnaast is een andere opvallende trend waar te nemen: het gestaag toenemende aantal delistings door grootaandeelhouders en/of participatiemaatschappijen (financiële delistings). In het onderstaande artikel wordt eerst een overzicht gegeven van de openbare biedingen in Nederland. Vervolgens wordt gepoogd een verklaring te geven voor de toename van financiële delistings en de implicaties ervan voor de toekomst. Hier wordt ingegaan op de deels weggevallen voordelen van een beursnotering, waarna de nadelen die kleven aan een notering, worden belicht. Vervolgens wordt gepoogd een verklaring te geven voor het feit dat juist nu veel ondernemingen beursgenoteerd eigen vermogen verruilen voor private equity. Ten slotte gaan we nader in op een recent, illustratief voorbeeld van een openbaar bod dat in april 2003 op

Joost Bakhuizen, Marco de heer, Paul Roos De auteurs zijn allen werkzaam bij het Corporate Finance team van Kempen & Co in Amsterdam. Joost Bakhuizen studeerde algemene economie aan de Rijksuniversiteit Groningen. Marco de Heer studeerde bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Paul Roos studeerde econometrie en bedrijfseconomie aan de Universiteit van Amsterdam.

de beursgenoteerde bouwonderneming VolkerWessels werd gedaan. Openbare biedingen door investeringsmaatschappijen nemen toe Het aantal openbare biedingen op Nederlandse ondernemingen heeft de afgelopen jaren gelijke tred gehouden

met de economische ontwikkeling. Tijdens de hoogconjunctuur van eind jaren negentig en begin 2000 was het aantal biedingen hoog. In het recordjaar 2000 werden er 24 openbare biedingen uitgebracht op aan Euronext Amsterdam genoteerde ondernemingen. Figuur 1 laat zien dat de meeste biedingen werden gedaan op het moment dat de koersen op hun top waren. De bieders waren in die periode hoofdzakelijk strategische partijen, die een bod uitbrachten met als doel bijvoorbeeld geografische expansie (Telefonica-Endemol) of verbreding van de activiteitenportefeuille (Nuon-Norit). Sinds het begin van dit jaar zien we een andere trend: openbare biedingen worden veelal uitgebracht door financiële partijen: investeringsmaatschappijen en banken. Figuur 2 op de volgende bladzijde laat het relatieve aantal biedingen door financiële partijen

Figuur 1: Aantal openbare biedingen versus AEX 1998-2003

Fiducie 33

Public-to-Private Figuur 2:Aantal biedingen door financiële partijen als percentage van totaal aantal biedingen 1998-2003 YTD

zien, waarbij een financiële partij wordt gedefinieerd als een bieder die geen of nauwelijks overlap heeft met de activiteiten van de doelvennootschap. In de eerste elf maanden van 2003 werden er zeven openbare biedingen uitgebracht op aan Euronext Amsterdam genoteerde vennootschappen, waarvan vier door financiële partijen (zie tabel 1). De motieven voor (het ondersteunen van) deze biedingen zijn vaak dezelfde: gebrek aan toegevoegde waarde van de notering gecombineerd met onvrede over de beurskoers. Voordelen van beursnotering gelden niet meer Om de huidige trend van delistings beter te kunnen begrijpen is het goed om eerst te kijken naar de voordelen van een beursnotering. Oftewel, waarom in het begin van de jaren negentig opeens talrijke bedrijven een IPO wilden doen. De voornaamste reden was dat bedrij-

ven de beurs zagen als een mogelijkheid om nieuw kapitaal op te halen. Veel van de bedrijven die naar de beurs gingen, maakten niet of nauwelijks winst en hadden geld nodig om hun ambitieuze plannen te verwezenlijken. Dit lukt uiteraard alleen wanneer het bedrijf bij een beursgang nieuwe aandelen uitgeeft en niet alleen de aandelen van bestaande aandeelhouders in notering brengt. Meer in algemene zin stelt een beursnotering bedrijven in staat ook in latere periodes geld op te halen door het uitgeven van nieuwe aandelen. Echter, voor fondsen met een te lage waardering op de beurs kan de uitgifte van nieuwe aandelen leiden tot een aanmerkelijke verwatering van de belangen van bestaande aandeelhouders. Er moeten in dat geval immers teveel nieuwe aandelen worden uitgegeven in verhouding tot het positieve effect op de financiële resultaten. Dit zijn resultaten die ontstaan nadat het kapitaal, ontvangen van de nieuwe aandelen, is

geïnvesteerd. Een ander groot voordeel van een beursnotering is de liquiditeit. Aandeelhouders die van hun aandelen af willen hoeven niet meer op zoek te gaan naar een koper, maar kunnen direct een verkooporder afgeven op de beurs, waar deze snel en tegen lage transactiekosten uitgevoerd kan worden. Dit voordeel geldt zeker voor grote beursfondsen, maar is voor kleinere fondsen nauwelijks meer van toepassing. De omzetten liggen vaak onder de 1000 stukken en zijn soms zelfs nul. Dit betekent dat grootaandeelhouders onmogelijk aandelen kunnen verkopen of bijkopen zonder grote invloed te hebben op de koers. Dit gebrek aan liquiditeit zorgt ervoor dat kleine fondsen volgens sommigen te maken krijgen met een zogeheten liquiditeitsdiscount. Dit is een lagere waardering dan een grotere, maar vergelijkbare onderneming. Een derde voordeel van een beursnotering is de toegenomen naamsbekendheid. Voor veel bedrijven is het belangrijk om zichtbaar te zijn. Een beursnotering is een vorm van “gratis reclame” door de uitgebreide aandacht in de media en van researchanalisten. Zeker bij een beursgang is de aandacht vaak zeer groot. Wederom is het zo dat voor kleinere fondsen dit voordeel nauwelijks meer van toepassing is. Kleinere bedrijven worden nauwelijks meer gevolgd door analisten en komen vaak slechts bij de publicatie van halfjaar en jaarcijfers met een klein berichtje in de krant. De laatste jaren was de publiciteit die nog wel behaald werd veelal negatief.

Tabel 1: Openbare biedingen op Euronext Amsterdam in 2003 Nadelen van een beursnotering Uit bovenstaande is gebleken dat veel ogenschijnlijke voordelen van een beursnotering voor kleine(re) beursfondsen niet altijd opgeld doen. Daarnaast is ook nog een aantal nadelen van een beursnotering te noemen. Eén van de meest directe nadelen van een beursnotering zijn de kosten. Beursgenoteerde fondsen betalen listing fees, de kosten van een betaalkantoor en de kosten voor een goede compliance. Bovendien leidt de invoering van de Code Tabaksblat tot een forse stijging van de kosten. Ernst & Young becijferde deze


Januari 2004 Nummer 2 kosten recentelijk op € 1 miljoen eenmalig en € 0,45 miljoen jaarlijks terugkerend. Voor grote fondsen zijn deze kosten verwaarloosbaar, maar voor kleinere beursfondsen kunnen deze kosten wel degelijk een rol spelen. Daarnaast is zowel voor grote als voor kleine fondsen de enorme hoeveelheid tijd die het management moet besteden aan de verplichtingen die voortvloeien uit de beursnotering, een belangrijk nadeel. Minstens twee keer per jaar moeten de cijfers worden gerapporteerd door middel van een presentatie. Daarnaast zijn er de Algemene Vergaderingen van Aandeelhouders (AVA’s) en presentaties voor beleggers en analisten. De nieuwe Ahold CFO Ryöppönen was ten tijde van de claimemissie weken achter elkaar bezig met het spreken van beleggers. Deze tijd kon hij niet besteden aan het managen van de toch al weinig florissante financiën van de onderneming. Een ander nadeel van een beursnotering is dat (investerings)beslissingen worden beïnvloed door de korte-termijnhorizon van beleggers. Keuzes die je met het oog op de toekomst zou willen maken, worden bemoeilijkt door het feit dat beleggers op korte termijn resultaten willen zien. Als CEO krijg je niet de tijd om in tien jaar een bedrijf op te bouwen. Ook vanuit maatschappelijk oogpunt leidt dat nog wel eens tot ongewenst (investerings)gedrag. Een ander bekend nadeel is de verplichte informatieverschaffing. Concurrenten lezen mee in je rapportages en zullen niet nalaten voordeel te halen uit het verkregen inzicht in jouw operationele en financiële gang van zaken. Er is een continue strijd tussen aan de ene kant ondernemingen die het liefst zo min mogelijk informatie publiceren, en aan de andere kant toezichthouders en beleggers, die zoveel mogelijk gegevens willen ontvangen. Veel ondernemingen verruilen beursgenoteerd eigen vermogen voor private equity De voornoemde nadelen gelden altijd, maar werden tot voor kort gecompenseerd door de voordelen. Naast het feit dat de voordelen minder duidelijk zijn, zijn er ook specifieke omstandigheden waarom er nu veel delistings plaatsvin-

den. Deze hangen samen met de andere kant van een delisting: de financiers. Bij een delisting wordt vrijwel altijd gebruik gemaakt van vreemd vermogen, zogeheten leverage, waardoor de verschaffers van eigen vermogen hogere rendementen kunnen halen. Dit spel werkt het beste bij een lage rente stand, zoals de laatste jaren het geval is. Een hogere rente maakt c.p. een delisting minder aantrekkelijk. Daarnaast beschikken PEPs (Private Equity Providers = participatiemaatschappijen) over zeer ruim gevulde kassen voor het doen van buy-outs. Een recent onderzoek liet zien dat er ruim EUR 60 miljard beschikbaar was voor het doen van transacties in Europa. De hoge rendementen die sommige PEPs ook bij de dalende beurzen haalden, zorgden voor een flinke toestroom van kapitaal. De achtergrond van het openbaar bod op VolkerWessels Op 13 maart 2003 maakte Koninklijke Volker Wessels Stevin (“VolkerWessels”) bekend dat de familie Wessels namens wie familiehoofd Dik Wessels lid was van de Raad van Bestuur van VolkerWessels, overwoog om een openbaar bod uit te brengen op VolkerWessels. Op 22 april 2003 werd het biedingsbericht uitgebracht waarin Victor Rijssen (een investeringsmaatschappij van de familie Wessels) een bod uitbrengt op alle aandelen VolkerWessels. Vóór het uitbrengen van het bod hield de familie Wessels reeds 12,7% van de aandelen VolkerWessels. In het biedingsbericht en de persberichten noemt Victor Rijssen als rationale voor het bod: “Voornaamste reden voor Victor Rijssen voor het uitbrengen van het Bod ligt in het feit dat zij op deze manier haar vermogen kan beleggen in een sector waaromtrent zij en degenen die bij haar organisatie betrokken zijn over een grote kennis beschikken en de mogelijkheid hebben waarde toe te voegen. Daarnaast verwacht zij dat VolkerWessels als niet-beursgenoteerde onderneming doelmatiger haar strategie kan nastreven. Tot slot verwacht Victor Rijssen dat door het beëindigen van de beursnotering besparingen kunnen worden bereikt. In een interview

met Familiebedrijf geeft Herman Wessels daarnaast de volgende redenen: (1) vasthouden van de (familie-)bedrijfscultuur, (2) de veel te lage waardering op de beurs, (3) het daarmee verband houdende gevaar van een vijandige overname, (4) de verbreding van een beleggingsportefeuille naar een sector die de familie Wessels als haar broekzak kent, en (5) het topmanagement van VolkerWessels laten deelnemen in een onderneming waarvan de aandelen een stabielere prijsontwikkeling kent. Het bod door Victor Rijssen werd aanbevolen door VolkerWessels. De onderneming geeft hiervoor de volgende motivering: “De redenen die de beursnotering van VolkerWessels aan Euronext rechtvaardigen zijn volgens VolkerWessels beperkt. Mede als gevolg van de lage waardering van het aandeel, is een belangrijk argument voor een beursnotering, namelijk het aantrekken van kapitaal, nauwelijks aanwezig. Het aantrekken van nieuw kapitaal ligt, gegeven de strategie van de onderneming, ook voor de komende tijd niet voor de hand. Daarnaast is de bindende werking van personeelsopties beperkt door het ontbreken van een duidelijke relatie tussen de koersontwikkeling en de operationele resultaten van VolkerWessels. Tegen deze achtergrond en gegeven de expertise en affiniteit van de heer D. Wessels en de heer H. Wessels verwelkomt VolkerWessels het voorgenomen bod door Victor Rijssen. Tevens zijn er met de bieder afspraken gemaakt met betrekking tot de continuïteit en identiteit van VolkerWessels.” Verwachtingen voor toekomst Voor de nabije toekomst verwachten wij dat de trend van delistings zal voortduren. Veel bedrijven blijven laag gewaardeerd en hebben of geen kapitaalsbehoefte of kunnen niet in die kapitaalsbehoefte voorzien van de beurs. Grootaandeelhouders van kleinere fondsen zien dit en observeren daarnaast een zeer geringe liquiditeit in hun aandeel. Zij zullen, mede gezien het succes van andere delistings, druk gaan uitoefenen op bestuurders van kleinere beursgenoteerde vennootschappen. Deze zullen zich voortdurend af moeten vragen wat de toegevoegde waarde van hun notering nog is.

Fiducie 35

Public-to-Private

Public-to-private in The Netherlands 1. Introduction In the past years a considerable number of companies delisted their shares from Euronext Amsterdam. Although the majority of delistings is the result of strategic acquisitions facilitated by current low stock market valuations, a growing number of companies elected to continue as a private company (public-toprivate). The increase in Dutch public-to-private transactions was largely fuelled by deteriorating economic and financial circumstances, resulting in the absence of the key reason to maintain a listing: access to capital. Furthermore, a number of other factors can be identified that reduced the attractiveness of a listing, in particular for small and mid-cap companies. The majority of delistings takes place by means of a public offer for all securities of the company involved. The involvement of management in publicto-private transactions raises specific issues for the offer process and leads to an increased role for the supervisory board. Recent public discussion on the position of the supervisory board and proposed new corporate governance rules have led to some practical changes to the offer process.

Fred Huibers, Erik-Jan Goris Fred Huibers is Global Head of Equity Capital Markets at ING Investment Banking and Professor of Corporate Finance at Tilburg University and was involved in the financial restructuring of Getronics and Ahold. Erik-Jan Goris is an Associate Corporate Finance at ING Investment Banking and was involved in the public offer for Koninklijke Volker Wessels Stevin and the financial restructuring of Ahold.

certain specific issues relating to the public offer process in the discussion of recent public-to-private transactions. For the purpose of this article, we consider a public-to-private transaction a transaction whereby a listed company is taken private by management, founders and/or financial investors.

2. Public-to-privates in The Netherlands – Recent developments1 Chart 1 shows a rapid decline in IPOs as of 1998 to zero company introductions in the period 2001-2003 as well as a sharp increase in delistings for that same period.2 The majority of delistings in the period as of 1998 consists of strategic acquisitions. Chart 2 (next page) shows that the number of public-to-private transactions increased as of 2000. Although not an impressive growth in absolute numbers, we understand from our involvement with the majority of the companies delisted through strategic acquisitions that absent a strategic option a significant number of small and mid-cap companies considered to go private. In 2003, however, the number

Chart 1. – No. of IPOs vs. no. of delistings

This article will focus on the recent public-to-private transactions in the Dutch market, the key rationale for such transactions illustrated by selected recent cases. We will address


Januari 2004 Nummer 2 of delistings as a result of bankruptcies exceeded both strategic acquisitions and public-to-private transactions as six listed companies went bankrupt.3

Most market analysts blame the introduction of the Euro and subsequent development of a European capital market for the decline of SMCs’ stocks. The

Chart 2. – Recent Dutch delistings

All of these public-to-private transactions involve small and mid-cap companies (SMCs). A number of key drivers can be identified to explain the increased number of public-to-private transactions involving SMCs. These concern economic, financial and regulatory changes.

establishment of pan-European trading platforms and disappearance of currency risks led to a redirection of investor funds to larger European stocks, to the detriment of local SMCs. In addition, institutional investors increasingly started to focus on specific sectors and indices.

3, Public-to-Private in The Netherlands - Key drivers

Nevertheless SMCs’ stocks experienced a short revival during 2000 following the demise of a number of large caps.5 The decline in stock prices as of the second half of 2000 has however resulted in undemanding valuations for the majority of listed companies, including SMCs. The current bear market originated from highly inflated (technology) stock prices and was further fuelled by the general economic decline and uncertain economic outlook, political uncertainty following 9/11 and the invasion in Iraq as well as the occurrence of numerous corporate irregularities and cases of fraud. All this caused investors to exit the stock markets en masse. Both institutional and retail investors redirected their funds to more stable investments like government bonds or, in case of retail investors, their savings accounts.6 Foreign investors in particular expressed their concern over Dutch stocks, also because of their lack of trust following the irregularities and some cases fraud involving, inter alia, World Online, Baan and Via Networks.7 As a result

Looking at the recent Dutch public-toprivate transactions it is our view that two key factors, the adverse change in the financial markets and (pending) regulatory changes, are responsible for their exit from the Dutch stock market.4 Adverse change financial markets As shown in the charts set out above, the number of public-to-private transactions involving SMCs increased since 2000. This development can be attributed to the causes responsible for the downward trend of SMCs’ stocks already noted by many investors and analysts as of the mid-1990s. In addition, we believe that the deteriorating economic and market circumstances since the second half of 2000 are in particular responsible. This also coincides with the increased occurrence of public-to-private transactions since 2000.

the demand for IPOs and new share issues came to a halt.8 The key reason for maintaining a listing, access to capital, temporarily ceased to exist. For SMCs in particular the adverse change in the financial markets had negative consequences. Low valuation and liquidity always having been an issue for most SMCs, the redirection of funds by (institutional) investors to large caps and the bond market added to this issue.9 In addition, the deteriorating investment results of Dutch pension funds and adverse consequences therefore the related pension plans led to a thorough review of asset management operations and investment policies at a large number of these funds. As a result many pension funds switched from active asset management to passive management, thereby excluding investments in SMCs.10 Furthermore, many institutional investors raised the minimum required market capitalisation of a company before it qualifies as an investment opportunity or increased their minimum holding size.11 This basically creates a vicious circle for SMCs. As large institutional investors cease to invest in SMCs, liquidity diminishes. As a result the return of such investors becomes unlikely as sufficient liquidity has become an investment prerogative. The absence of large institutional investors leads to poor research coverage of the SMCs involved. This reduces available information for the remaining potential investors: small institutions and retail investors. The introduction of the liquidity provider system for low volume stocks, as described below, in our view further added to these issues. The above factors led to undemanding stock prices for SMCs and subsequent increased cost of capital. Regulatory changes While on the one hand certain regulatory changes aim at increasing shareholder influence in Dutch listed companies which could result in an increased interest for Dutch stocks12, it is these same rules that impose an additional administrative burden on

Fiducie 37

Public-to-Private listed companies and lead to increased costs. This affects SMCs in particular. We have set out below an overview of (pending) regulatory changes that (will) affect listed companies. Introduction liquidity providers for low volume stocks. In 2001 the new Euronext Market Model (EMM) was introduced for trading stocks on the Amsterdam, Brussels and Paris stock exchanges. As a result illiquid stocks – shares traded less than 5,000 times a year (double counted) – are traded only twice a day in an auction unless a liquidity provider is appointed. Liquidity providers may receive financial compensation from the issuers of the securities in which they are active. In addition, liquidity providers are required to conduct and publish research on the companies they trade on a regular basis. As providing stock quotes and publishing research for illiquid stocks often is not a profitable business, liquidity providers are likely to demand fees for their services to SMCs.13 Increased reporting obligations. The Council of European Union economics and finance ministers recently reached agreement on the proposed transparency directive. This directive introduces the requirement for quarterly reporting. European Parliament is due to adopt its opinion on the proposal in February 2004. Introduction of IFRS in 2005. Based on European regulation, all Dutch listed companies must present their consolidated annual accounts in accordance with the International Financial Reporting Standards (IFRS) of the International Accounting Standards Board (IASB) as of 2005. To ensure compliance with IFRS, it is proposed that the Dutch financial markets authority (Autoriteit Financiële Markten) receives additional authority. New corporate governance rules. On 9 December 2003 the Commission Corporate Governance presented the new Dutch Corporate Governance Code applicable to all Dutch registered companies with (depository receipts for) shares listed on a regulated Dutch stock exchange.14 The “com-

ply or explain” principle of the Code entails that each company to which the code applies must address the application thereof in its annual report and motivate any deviations therefrom. The management board and the supervisory board are responsible towards shareholders regarding the application of the Code. In addition, internal risk and control systems must be in accordance with the prescriptions of the Code and are subject to annual review by the company’s accountant. New Dutch corporate law. The proposed new Dutch corporate law largely aims at restating the balance of authority between the shareholders, the supervisory board and management of the company. Key elements of the proposed corporate law include: conveyance of certain rights from the supervisory board to shareholders (e.g., approval of key management decisions, appointment of supervisory board members, determination of management and supervisory board remuneration policy), limitations on the application of the (mitigated) large company regime (structuurregime) and the introduction of direct voting rights by proxy for holders of depository receipts.15 European initiatives. At European level a number of initiatives will be discussed the coming years including cross-border voting, electronic voting and improvement of shareholder information that will find their way into Dutch national legislation. Sarbanes Oxley. Dutch companies with a secondary listing in the United States have to (partly) comply with the new regulation on corporate governance introduced by the New York Stock Exchange (NYSE) as approved by the U.S. Securities and Exchange Commission. This concerns the instatement of an independent audit committee, the disclosure of significant differences between a company’s corporate governance practises and those applicable to U.S. companies listed on the NYSE and prompt notification by the company’s CEO of any non-compliance with the aforementioned rules. o


It is clear that the above changes in regulation imply an additional administrative burden and increased legal, accounting and investor relation costs related to maintaining a listing and will affect SMCs in particular.16 Other Aside from costs, management time involved to maintain a listing often is considered substantial by CEOs and CFOs. It is estimated that on average a CEO or CFO spends 20% of his time on PR and investor relations. Also the increased stock market volatility as a result of investor’ focus on short-term returns requires a lot of attention to managing investors’ expectations. The opportunity to increase focus on the business is therefore often heard as rationale for a delisting. Finally, in some cases the absence of correlation between a company’s stock price and its underlying performance, limits the introduction of proper management incentive programmes and the ability to attract high calibre staff. 4. Recent case examples We reviewed the recent public-to-private transactions and compared some of the key issues relating to such transactions including rationale, bid premia and selected items relating to the offer process. Rationale We reviewed the rationale for companies involved in public-to-private transactions in the period 1998 – 2003 as stated in the respective offer documents. Chart 3 shows that the rationale for the majority of the public-to-private transactions consists of (i) low valuation and illiquidity of the stock, (ii) none or limited access to capital and (iii) increased costs. The majority of the companies involved in public-to-private transactions had family / founder shareholders or a consortium of financial investors owning a significant stake in the company prior to delisting.

Januari 2004 Nummer 2 Chart 3. – Key rationale for recent public-to-privates

Offer premia We have set out the average offer premia for all delistings during the period 2000-2003 below as derived from the respective offer documents or other public sources. After a decrease during 2001 and 2002, average offer premia increased during 2003. This increase can be explained by the fact that these acquisitions were made at or around all time low price levels for the stocks involved. As the majority of shareholders acquired their shares at higher levels, they required a substantial premium. Institutional

at face value, the timing of the offer often precluded that it was perceived as a knock-out bid. Conflict of interest All public-to-private transactions to date (and the majority of delistings) were effected by way of public offer for all securities of the company. Although several hostile attempts have been made, public offers in The Netherlands generally are negotiated acquisitions and thus perceived as friendly.17 In public-toprivate transactions the involvement and aim of management to delist the

Chart 4. – Significant shareholdings by management / founders or other investors

investors in particular, after having taken book losses on their portfolios during 2001 and 2002, often weighted the intrinsic value of the stock against the consideration offered. Although a premium in some cases looked nice Chart 5. – Average offer premia period 2000 – 2003 YTD

company implies a friendly acquisition. However, because of such involvement, an inherent conflict of interest exists. As a result, management is excluded from the decision making on the public offer, including its recommendation. This increases the responsibility of the supervisory board. In considering the offer, the supervisory board must act in the interest of the company and all stakeholders involved. It therefore not only has to assess the merits of the offer (and the offer price) at hand but also whether other viable strategic options are available. This includes assessing the availability of alternative financial

or strategic partners. In these cases both management and the company can remain in limbo for some time as management is restricted in its corporate actions (see also below under “Insider trading”). In cases where the conflict of interest only concerns certain members of management (e.g., VolkerWessels and Free Record Shop) the impact will remain limited. At AXA Stenman Industries and Helvoet Holding, however, the full management board was conflicted. As a result these public offers were recommended by the respective supervisory boards only. The position of the (individual) members of the management board should be addressed in the offer memorandum (biedingsbericht) and related press releases. See for example the cases involving VolkerWessels, Free Record Shop, Vredestein and Helvoet Holding. Recent cases regarding the role of management and the supervisory board in take-over situations as well as the public discussion on its future role have put additional pressure on the supervisory board in take-over situations.18 As a result supervisory boards have become increasingly reluctant to recommend an offer too quickly. In particular the supervisory board seeks to avoid the perception of a ‘done deal’. In practice this has led to the supervisory board engaging its own financial (other than for the purpose of rendering a fairness opinion), legal and other advisers to assess the merits of the proposed offer. In the case of VolkerWessels for example, the supervisory board not only engaged its own financial advisers but also separate legal advisors to safeguard the application of the ‘appropriate procedures’. Negotiations regarding the conditions for the offer but also on announcements regarding the offer including the position of the supervisory board have thus become much more detailed and time consuming. Insider trading19 Another issue to take into account prior to and during the offer process in public-to-private transactions involving management and supervisory board members or key shareholders is the issue of insider trading. By nature

Fiducie 39

Public-to-Private such offeror will have more detailed knowledge of the company’s business. This does not necessarily mean that they have price sensitive information in the sense of the Dutch Securities Supervision Act (Wet toezicht effectenverkeer 1995). However, shareholders (led by the Vereniging voor Effectenbezitters, VEB) will in these cases quickly assume the absence of a level playing field in terms of information to adequately assess the price offered for their shares. Although frequently addressed during the extraordinary shareholders meeting where the public offer is discussed (e.g., AXA Stenman Industries, VolkerWessels, Vredestein) this has not led to proceedings in recent public-to-private transactions. In other cases, being the acquisition of Geveke by Pon Holdings and the acquisition of a minority stake in Laurus by Casino, the VEB did file criminal complaints based on the alleged neglect to provide the shareholders with adequate information and subsequent violation of insider trading law. In practise this issue is addressed by adequate dissemination of information to shareholders by the company itself based on the listing rules (Fondsenreglement) and through the contents of the information memorandum. Additionally, members of the management or supervisory board involved in the transaction are excluded from all (combined) meetings of the management board and the supervisory board as of the moment they have stated their intention to make an offer. 5. Outlook Although the number of public-toprivate transactions increased as of 2000, we feel it is not correct to state that there is a clear trend towards these types of transactions. Of course the size of Dutch market in our view does not allow for thorough research in this respect as company specific items have the opportunity to distort the already limited numbers available. Perhaps a comparison with empirical studies in other countries would shed more light on the developments in the Dutch market.

The question however remains: will we see more of these transactions? As the issues of low valuation and liquidity as well as increased administrative burden and costs will prevail for SMCs we would expect to see an increase in public-to-private transactions. This year a number of reports were published by investment banks and business consultants that include analyses of potential take-over targets. To assess the companies that are likely to be taken private the first place to look is for company’s with significant management interest or a single significant shareholder other than a strategic partner. For Dutch SMCs this includes for example: Aalberts Industries, Brunel, Hunter Douglas, Draka, Sligro, Boskalis, Vopak, Univar, United Services Group, Arcadis and PinkRoccade.20 Of course the mere fact that a single large shareholder exists does not make the company a public-to-private candidate. Other factors need to be reviewed as well, e.g., valuation, debt position, market position and the position of key investors and management. Another issue is financing. Tight credit markets have made debt financing of public-to-private transactions increasingly difficult. In addition, management or founders often require a financial investor to provide (additional) equity financing. As the adverse investment climate has led to a considerate overhang of private equity funds, this creates opportunities for companies seeking to exit the stock market. However, current debt markets force private equity funds to shoulder more equity than they would customarily like. This led to a wait-and-see approach by many of these private equity investors. Also, fewer companies are in a position to secure financing in the absence of stable revenues, adequate market position or clear investment story. An alternative source of financing may come from private investors. In the past years a number of these investors have taken or increased their position in Dutch SMCs, e.g., Driessen Beleggingen (Accell Group, Polynorm, Blue Fox Enterprises), Talpa (Fox


Kids Europe, Lycos Europe, Versatel), Darlin (Airspray, ICT Automatisering, Twentsche Kabel) and Todlin (Blue Fox Enterprises, Stern Groep, HITT). These stocks often enjoyed a subsequent inflow of investors as they expect M&A activity regarding these companies. The recent improved performance of SMCs stocks can be largely attributed to these developments.

Footnotes 1) We have reviewed the recent trend in Dutch public-to-privates from the available statistical data on IPOs and delistings in the Dutch market obtained from Euronext Amsterdam N.V. It is however necessary to make a caveat since the size of the Dutch market in our views allows for anomalies to distort such statistical data. To the extent we were able to identify such anomalies, we have excluded related data from the analysis in this article as indicated in the accompanying footnotes. 2) For the purpose of calculating the number of IPOs we have excluded introductions of (i) mutual funds and mutual fund products, (ii) new securities by issuers already listed on Euronext Amsterdam and (iii) secondary listings on Euronext Amsterdam of companies listed on other regulated stock exchanges. For the purpose of calculating the number of delistings we have also excluded the delisting of the securities mentioned under (i) to (iii) above. The number of delistings for 2003 includes the announced but not yet completed delistings of HITT Holding, Scala Business Solutions and Burgman Heybroek. 3) These companies are Aino, Van Heek Tweka, LCI Technology Group, Landis, EMIS and CSS. 4) For a full overview of the possible rationales for public-to-private transactions based on an empirical study of public-to-private transactions in the United Kingdom, we refer to F. van der Wurf, Public-to-private, Bluebook 1, NIB Capital Bank (March 2001),

Januari 2004 Nummer 2 page 43 and further. The key rationales for public-to-private transactions according to Van der Wurf include: specific performance issues, level of involvement of stakeholders, protection from (hostile) take-overs, dissatisfaction with value and liquidity of the stock and execution of a (more risky) long term business strategy. 5) Notably KPN, UPC and Versatel. 6) Savings as a percentage of disposable household income in The Netherlands increased from 6.7% in 2000 to 13.1% in 2002. Source: OECD Economic Outlook, Household Savings rates (from 1985 through 2004 (forecast) by country), December 2002. 7) According to statistics from the Dutch national bank (De Nederlandsche Bank), direct investment in The Netherlands decreased from EUR 69 billion for 2000 to EUR 20 billion for 2003 YTD. Source: De Nederlandsche Bank, Statistisch Bulletin, December 2003. 8) Not taking into account the number of (rescue) rights issues and other securities issued as a result of financial restructuring of several Dutch companies during this period (e.g., KPN, Getronics and Ahold). 9) In addition to the limited absolute number of shares in trading and shares held by founders or management, institutional investors often hold at least 5% of the stock to meet the requirements for an exemption from dividend withholding tax (deelnemingsvrijstelling), thereby further reducing the actual free float. 10) In active management asset managers are given a free mandate to run a portfolio for a specific geographical region. The portfolio is set against a benchmark (e.g., MSCI benchmarks, Dow Jones Industrial Average, FTSE) with downside tracking error. Provided the asset manager does not exceed the maximum range of the tracking error, he is in principle free to invest the assets under management within the limits of his mandate. The mandate generally contains further conditions such as an

information ratio determining the maximum volatility of the portfolio versus the benchmark or limitations on individual stock or sector weight. In passive management the asset manager must exactly follow the chosen benchmark (index tracking) or with minor deviations (enhanced index tracking). 11) This is mainly the result of a concentration at institutional investors and investment banks following several mergers in the financial sector. 12) These changes may (partly) address the issue of the renowned Dutch discount. This discount on Dutch stocks is attributed to the lax corporate governance standards, the abundance of antitakeover devices and the Dutch large company regime (structuurregime) basically leaving the shareholders powerless. 13) An empirical study on the effects of the new EMM-system on the liquidity SMCs’ stocks showed no evidence of a positive effect from the new system for such stocks and concluded that the undervaluation of SMCs’ stocks is expected to persist. See R.A.J.T. Haan, The Changing Market Microstructure of Dutch Small- and Midcaps, Tijdschrift voor Corporate Finance, Jaargang 7 (2002) Number 1, pages 19 to 37. 14) Investment institutions (beleggingsinstellingen) are exempted from compliance with the new Corporate Governance Code to the extent they are considered financial products. For a full overview of the proposed changes to Dutch corporate law and their application we refer to the proposals as can be reviewed through www.justitie.nl. If approved, the new Dutch corporate law will come into force as of 1 January 2004.

mid-cap companies the costs in the first year are estimated to decrease net profits by 13% and 2% respectively. 17) The large company regime (structuurregime) and abundance of defence mechanisms at Dutch listed companies precludes the success of a hostile offer. However, the Dutch corporate governance model has been tested by several hostile approaches. These cases include Saint Gobain / Flexovit, LVMH / Gucci, Buhrmann / Samas and Ahrend, Heijmans and Boskalis / HBG and Westfield / Rodamco North America. 18) We refer to recent cases involving HBG, Rodamco North America and Laurus. The public discussion ensued from large-scale criticism on the role of the supervisory board and the ‘old boys network’ system often associated with Dutch supervisory board members after a number of corporate scandals and the demise of a number of large Dutch companies. 19) Other insider trading issues that must be taken into account with regard to a public offer but will not be discussed here include cases where the offeror conducts due diligence or acquires shares in the target company in open market purchases. 20) Source: ING Financial Markets, Take-over targets, 6 June 2003. In addition there is a large number of companies where several financial investors hold interests in excess of 5% each, often restricting the actual free float to less than 50%.

16) For example: research by accounting firm Ernst & Young estimated the costs related to the implementation of the new Corporate Governance Code at EUR 1 million for the first year and EUR 450,000 annually thereafter for an average mid-cap firm and EUR 350,000 and EUR 180,000 respectively for an average small-cap firm. For small and

Fiducie 41

Voorwoord. Fieke Korporaal

Recommend Documents