Varian: marktleider in een interessante niche in de medische technologie
De index voor Amerikaanse aandelen in biotech- en medische systemen is sinds zijn hoogtepunt afgelopen februari ruim 12% gezakt. Deze sectoren ondervinden in hun belangrijkste afzetmarkt, de Verenigde Staten, aanzienlijke tegenstand. De politiek wil namelijk de stijging van kosten voor de gezondheidszorg een halt toe roepen, en dat zal ten koste gaan van de uitgaven aan dure medische apparatuur. Niettemin zijn er toch bedrijven in de sector die weinig hinder zullen ondervinden. Dat kan zijn omdat ze een technologie hebben die zoveel voordelen heeft dat ziekenhuizen de apparaten en therapiën toch zullen aanschaffen, of omdat ze groeien in markten buiten Amerika. Wij vonden een bedrijf dat aan deze beide criteria voldoet. Varian Medical Systems is wereldwijd marktleider in bestralingstherapiën tegen kanker en in de bijbehorende apparatuur. Die therapiën zijn vanuit een kostenoogpunt voordeliger dan de alternatieven en bovendien zal vraag uit opkomende markten decennialang blijven groeien.
Van Stanford spin-off naar medisch-technisch powerhouse Aan het eind van de jaren 40 van de vorige eeuw richtten een aantal wetenschappers aan de universiteit van het Californische Stanford een bedrijf op dat apparaten zou produceren die microgolven konden opwekken. Onder die wetenschappers bevonden zich de gebroeders Varian, die de uitvinders waren van de zogeheten Klystron buis, een essentieel onderdeel van de apparaten. In de jaren 50 en 60 deden de Varians belangrijke uitvindingen en ontdekkingen, waaronder cobaltvrije bestralingsapparatuur en bepaalde buizen die tot standaard zou uitgroeien in Röntgen-apparatuur. Het bedrijf van de broers ontwikkelde allerlei toepassingen, en groeide daardoor ook hard in activiteiten die weinig van doen hadden met medische technologie. In 1999 zijn die activiteiten, waaronder een grote halfgeleiderproducent, met een eigen notering apart naar de beurs gebracht. Daardoor werden de activiteiten die te maken hadden met de bestraling van kankercellen de kernactiviteiten. Varian was met zijn oncologische activiteiten wereldwijd de leider geworden in zijn nichemarkt en om dat te onderstrepen veranderde men de naam toen in Varian Medical Systems. Varian medical systems heden ten dage Naast de genoemde oncologische activiteiten heeft Varian ook sterke posities in de markt van apparaten waarmee diagnoses gesteld worden. Daarbij gaat het zowel om Röntgen-apparatuur als om geavanceerde imgage-scanners die dienen om kankergezwellen te lokaliseren en te bestralen .
Het overgrote merendeel van de omzet wordt gegenereerd door de verkoop van apparaten aan ziekenhuizen, klinieken en universiteiten. Maar de laatste jaren worden ook steeds meer inkomsten gegenereerd uit onderhoud en verkoop van bijbehorende specialistische software. Het bedrijf is onderverdeeld in drie divisies:
“Oncologische systemen” is ver uit de grootste divisie met 81% van de omzet. Zoals vermeld produceert het zeer geavanceerde stralingsapparatuur om kankercellen mee te bestrijden. Wereldwijd zijn er ruim 6000 bestralingsapparaten van Varian in gebruik. De divisie staat aan de spits van technologische vooruitgang en kent hoge marges.
“Röntgen-apparatuur” is met 15% van de omzet de tweede divisie. Het produceert zowel onderdelen alsook gehele systemen voor Röntgen-diagnoses. De activiteiten van deze divisie worden minder gedreven door technologische innovatie, waardoor de concurrentie groter is en de marges lager zijn. Toch groeide de omzet van de Röntgendivisie jaarlijks 12% over de afgelopen 5 jaren. Men verwacht die groei te continueren.
“Beveiligingsapparaten” is met 4% van de omzet de kleinste divisie. Het bevat een aantal onderdelen die niet direct verband houden met de medische toepassingen. De belangrijkste zijn de hoog energetische Röntgen-scanners die worden gebruikt bij beveiligingsdiensten en douanes.
Het hoofdkantoor is gevestigd in Palo Alto, centraal in silicon valley, van waaruit de 6.000 werknemers een omzet genereren van $3 miljard. Varian gaf in 2013 $200 miljoen uit aan R&D en verhoogt dat dit jaar met 14% naar $228, wat goed is voor 8% van de omzet. De laatste jaren is het omzetaandeel uit diensten en onderhoud gestaag toegenomen tot $900 miljoen in 2013, ofwel 30% van de totale omzet. De inkomsten daaruit genereren een zekere en een stabiele bron van inkomsten. Marktstructuur: duopolie van Varian en Ekran Tot 2011 was er sprake van een triopolie in de markt voor bestralingsapparatuur. Maar in 2011 besloot Siemens, dat al enige jaren marktaandeel verloor, om zich geheel terug te trekken uit deze nichemarkt. Sindsdien heeft Varian nog maar één volwaardige concurrent, het Zweedse Ekran. Volgens analisten zijn Varian en Ekran aan elkaar gewaagd waarbij ieder zijn eigen specialismen heeft, waarin met sterker is dan de ander. Zo loopt Ekran in de ontwikkeling van de bestralingsapparaten voor op Varian, maar is Varian verder in ontwikkeling van therapiën met protonenbestraling. Protonenbestraling is een therapie waarbij de stralingsbron geïnjecteerd wordt in het zieke weefsel. De technologie is nog jong, maar veelbelovend omdat het gezond weefsel veel meer minder beschadigt. Het wordt nu vooral toegepast bij zieke kinderen.
Ekran is op zijn beurt weer verder gevorderd in de toepassing van brachitherapie, de therapie waarbij men de stralingsbron heel dicht bij het zieke weefsel plaats. Maar Ekran verkreeg die voorsprong enkel dankzij de overname van het Nederlandse Nucletron, dat oorspronkelijk een dochter was van Delft Instruments. Naast Erkran heeft Varian nog wel andere cocnurrenten, maar die richten zich op kleine, hoogtechnologische specialismen. De belangrijkste daarvan is Accuray dat een speciale technologie heeft ontwikkeld om hersentumoren te bestralen.
Goede marktvooruitzichten door macro-economische factoren De markt voor bestralingsapparatuur zal fors blijven groeien de komende tientallen jaren. Dat komt niet alleen door technologische ontwikkelingen, maar vooral door twee demografische en macro-economische ontwikkelingen die zich op wereldschaal voordoen:
Ten eerste groeit de groep ouderen in de bevolkingssamenstelling hard. Het aantal mensen boven de 60 zal stijgen van 10% van de wereldbevolking nu, naar 20% in 2050 (zie grafiek). Aangezien kanker zich voor het overgrote merendeel voordoet bij mensen boven de 60, zal het aantal gevallen van kanker dus aanzienlijk stijgen de komende jaren (zie onderstaande grafiek over gevallen van kanker naar leeftijd in Engeland).
De andere belangrijke macro-economische factor is het toenemende welvaartsniveau in ontwikkelingslanden (zie bijgevoegde grafiek). De toenemende welvaart zal betekenen dat een grote groep mensen zich ongezonde voedingsgewoonten uit rijke landen kan permitteren, die de kans op kanker verhogen. Maar bovendien krijgen ook meer mensen toegang tot duurdere behandelingsmethoden tegen kanker waaronder bestralingstherapiën.
De wereldwijde vraag naar bestralingsapparatuur zal dus voortgaand blijven groeien. Volgens analisten zal die groei de komende decennia gemiddeld 9% per jaar bedragen.
Conclusie: Varian goedkoper Zowel Varian als Ekran zullen profiteren van de gunstige vooruitzichten voor de vraag naar hun producten. Beide zijn zich dan ook intensief aan het voorbereiden op de forse groei uit ontwikkelingslanden. Zo presenteerde Varian bij zijn laatste kwartaalresultaten omvangrijke orders uit Brazilië en uit Algerije, terwijl Ekran druk doende is om personeel in ziekenhuizen in Zuidelijk Afrika op te leiden in bestralingstherapiën.
Zowel Ekran als Varian zijn daarom beiden interessante beleggingsobjecten, maar als we er één moeten kiezen, dan nemen we Varian. Niet alleen omdat het de marktleider is, maar vooral omdat het in waardering goedkoper is.
Wie met een lange horizon zoekt naar beleggingen die decennia zullen doorgroeien kan met een gerust hart in deze medische subsector stappen. Maar beide bedrijven zijn op dit moment niet goedkoop. Een belegger die een goed instapmoment zoekt kan waarschijnlijk beter even afwachten.
Einde Varian Medical Systems is opgenomen in de portefeuille van de ISCUA de auteur heeft geen positie
ISIN: US92220P1057
