Vállalatkormányzás, tulajdonjog Vállalati pénzügytan 11. Beavatkozási jogok, értékpapír design ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék Készítette: Bárczy Péter A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
Döntési folyamat, vállalatkormányzási struktúra • szükséges, mivel a kezdeti finanszírozási döntés után új információ merülhet fel, a körülmények változhatnak • Teljes vs. nem-teljes szerződések
• Összegyűjti az érdekeltek információit • Döntést hoz, feloldja az érdekkonfliktust • Döntési folyamat: beavatkozási jogok halmaza • Vállalatkormányzás ~ értékpapír design: • a beavatkozási jogok (rendszerének) megtervezése, allokálása
Beavatkozási jogok „control rights” • Pl.: Napi menedzselési kérdések, személyi döntések, finanszírozási opciók, osztalékpolitika, fúziók, felvásárlások, stb. • Típusai • Egyszerű vs. Feltételes • Általános vs. csak a döntések egy szűkebb körére vonatkozik • Közvetlen vs. indukált, implicit • Pl. korábbi hitelezők egyetértése szükséges későbbi forrásbevonásokhoz
Beavatkozási jogok „control rights” • Jogosítvány, amely a cég indulása után, bizonyos körülmények fennállása esetén, hatalmat biztosít egy (csoport) érdekeltnek a cég aktuális cselekvésének meghatározására • Különbözik a cash flow jogoktól • Komplex döntési folyamatok leegyszerűsítése • ~ tulajdonjog • Amennyiben a cselekvés, döntés egy eszköz használatához kapcsolódik
• Alapprobléma: Ex ante szerződés nem-teljes és/vagy újratárgyalható
Beavatkozási jogok • 9. fejezet: aktív ellenőrzés • Az aktív ellenőr csökkenteni tudja a fellépő erkölcsi kockázat mértékét • Az ellenőr jelenléte egyszerre növelte az NPV-t és a finanszírozás esélyét • Nem volt érdekkonfliktus a beavatkozást illetően
• 10. fejezet: van érdekkonfliktus, átváltás • A beavatkozási jogok befektetőkhöz rendelése javítja a finanszírozás esélyét • Beavatkozási jogok helyettesíthetik a szűkös cash flow jogokat • Szegény vállalkozónak nincs lehetősége megtartani a jogokat
• NPV (hatékonyság) vs. felajánlható jövedelem
Háttér • Aghion – Bolton (1992) => a 10. fejezet • Hart (1995a) és (2001) • Hart és Moore (1989)
• Nem-teljes szerződések (incomplete contracts) • Grossman és Hart (1986) • Hart és Moore (1990) • Maskin és Tirole (1999a, b), Tirole (1999)
Exogén befektetés • Az ismert modell plusz időközi lépés τ, mint a 11-ik héten • τ > 0 egyenletesen növeli a siker esélyét • Ortogonális az erkölcsi kockázatra • (ICB)-t nem változtatja
• Teljes költségét ( γ > 0 ) a vállalkozó egyedül viseli • Konfliktus profitabilitás és a belsők jóléte között • A lépés nem szerződhető ex ante, csak a lépés joga
• Kinél maradjon a döntés joga? • 10.1 ábra (p. 390)
Az időközi lépés társadalmilag haszontalan • NPV-t csökkent: γ > τ R • Befektetők preferálják az időközi lépést • Végre lesz hajtva, ha ők döntenek róla • Számukra az időközi lépés: potyautazás • NPV csökken, felajánlható jövedelem nő a status quo-hoz képest • Pareto javító újratárgyalást kizárja a vállalkozó forráshiánya
• Vállalkozó preferálja a status quo-t • Az időközi lépés nem lesz végrehajtva, ha ő dönt róla
Finanszírozási szükséglet • 10.2 ábra (p. 391) • Forrás-szegény vállalkozó csak a beavatkozási jog átadása esetén talál finanszírozót • A tőkepiac tökéletlensége miatt egy first best szuboptimális döntés second best optimálissá vált • A vállalat aktuális döntése a befektetők szűklátókörű érdekeit tükrözi, nincs „stakeholder society”
Finanszírozási szükséglet • Eset hasonló a belül értékesebb vagyontárgyak elzálogosításához • A készpénz szegény vállalkozó elköteleződik, javítja visszafizetési ígéretének hitelességét még hatékonyságcsökkenés árán is
Az időközi lépés társadalmilag hasznos • NPV-t növel: γ < τ R • Befektetői kontrol • First best optimális • Jólét és finanszírozhatóság egyszerre javul • Vállalkozó jól jár a kontrol átadásával
• Vállalkozói kontrol nem hiteles • Gyenge az elkötelezettség • Mindkettőnek hasznos részidőben újratárgyalni befektetőknek van is rá forrásuk
Növekedési lehetőség finanszírozása • A növekedés érdekében a vállalkozónak át kell adnia a beavatkozási jogot • Nyilvánosságra lépési döntés, IPO • Új, szavazati joggal bíró részvények kibocsátása csökkenti a bent lévők részesedését, jogait • Vállalkozók sokszor nem növekednek elég hatékonyan, inkább zárt körűek maradnak
Többdimenziós beavatkozási jogok • K dimenzió • τk > 0 egyenletesen növeli a siker esélyét • Teljes költségét ( γk > 0 ) a vállalkozó egyedül viseli
• Allokáció: K dimenziós vektor x • xk = 1 => befektetői kontrol k ∈ {1,..., K } • xk = 0 => vállalkozói kontrol x ≡ {x1 ,..., xK }
Probléma • NPV maximálása (ICB) és a finanszírozás biztosításának feltevése mellett p max { } Rb , x
H
+ ∑τ kxk R − I − ∑ γ kxk k k
s.t. pH + ∑τ kxk [R − Rb ] ≥ I − A k B Rb ≥ ∆p
Az érdekes eset • Amikor a finanszírozási korlát szoros • Mindig optimális átadni azokat a jogokat, amelyekkel kapcsolatban befektetői kontrol first best optimal, • Létezik egy küszöbérték θ < 1 amely alatt a befektetők a.cs.a. szereznek beavatkozási jogot egy adott k döntésre, ha az ő relatív fizetési hajlandóságuk meghaladja az τ k R ≥ θ γk általános küszöbértéket
Többdimenziós beavatkozási jogok • Azok a jogok lesznek a befektetőnél, amelyek a legértékesebbek számára és a legkisebb negatív externális hatással járnak a vállalkozóra • Azok lesznek a vállalkozónál, amelyek a legfontosabbak (költségesebbek) számára és a legkisebb negatív hatással vannak a profitra
• (ICB) szoros
• A vállalkozó szívesebben fizeti a befektetőt a „hatékony” valutában (cash), mint a „nemhatékonyban” (beavatkozási jog – átadása DWL-t generál) • Analógia 4. fejezettel, költséges zálog
Többdimenziós beavatkozási jogok • Ceteris paribus, erősebb mérlegű cégek kevesebb jogot adnak át • Empirikus támogatás: • Forrás gazdag cégek kevés jogot adnak át, zárt körben finanszírozzák magukat, többnyire zálogosítás formában • Közepes cégek: többnyire bankhiteleket vesznek fel, kicsit több jog átadásával • Forrás szegény cégek átadnak szinte minden jogot • pl. high tech start ups kockázati befektetőt vonnak be
• Lerner et al (2003) biotech – pharma szövetségek • A kis R&D cég annál több jogot beavatkozási tart meg, minél erősebb pénzügyi pozícióban van • És minél későbbi fázisában van a fejlesztési projekt
• A legtöbb jogot azok a szerződések adnak a pharmának, amelyek külső piaci likviditás hiány idején köttettek
Feltételes jogok • A jog átadása függ észlelhető, feltétel(ek) igazolható teljesülésétől • Kockázati befektető igazgatótanácsi többséget szerez, ha a cég értéke (cash flow, EBIT, etc.) egy küszöb alá csökken • Feltétel lehet nem-pénzügyi is • Pl szabadalom jóváhagyás
Feltételes jogok • Feltételes jogok ~ többdimenziós jogok • Adott döntés kontrolja különböző világállapotokban
• A beavatkozási jog feltételessé tétele növeli a hitelfelvételi kapacitást és javítja a vállalkozó ösztönzöttségét • Ha jogátadás feltétele vmely teljesítmény-mérésre is alkalmazott változó, akkor ösztönzésre is lehet használni • A beavatkozási jog feltételes allokációjának indirekt, ösztönzési hatása: fenyeget a kontrol elvesztése
Feltételes jogok • 10.3 ábra (p. 394) • 10. heti modell szignállal • Feltételes jogátadás növeli a felajánlható jövedelmet, a feltétel nélkülihez képest, a.cs.a • σHH γ > (1-σHL )τR vagyis γ > τR = Befektetői kontrol szuboptimális
Speciális beruházások védelme • Akadályozási (hold up ) probléma • Grossman és Hart (1986), Hart és Moore (1990) • Reláció-specifikus beruházás: értékesebb a kapcsolaton belül, mint kívül • Nem-szerződhető ex ante, illetve újratárgyalás veszélye fenyeget • Beruházó védelme csak a beavatkozási jog (~ tulajdonjog) gyakorlásával valósítható meg
• Tulajdonjog javítja a beruházási hajlandóságot, növeli a tortát • 10.2.4 alfejezet
Speciális beruházások védelme • 10.4 ábra (p. 396) • A projekt kétféleképp javítható, vállalkozó és befektető preferenciái eltérnek • Javításhoz vállalkozói kezdeményezés szükséges
• A beavatkozási jog allokálása • Újratárgyalhatóság miatt a projekt értéke nem változik a beavatkozási jog allokációjával • Befektetői kontrol ex post hatékony, de nem mindig kívánatos, sőt befektetők jobban járhatnak a kontrol átadásával • A vállalkozó a beavatkozási jog birtokában a nem-szerződhető cselekvés hozamának nagyobb részét zsebelheti be • Direkt negatív hatás befektetők részesedésére • Indirekt pozitív hatás: ösztönzöttebbé válik, csökken az erkölcsi kckázat
• A finanszírozás esélye nő • Hasonlóan a 4. hét alapmodelljében tapasztaltakhoz
• Befektetői kontrol tovább rontja a finanszírozás esélyét, ha veszteségminimalizálásról van szó: • a beavatkozás (a vállalakozó költségén) lustaság esetén növeli a siker esélyét • => csökken vállalkozó motiváltsága
Valódi kontrol • Formális vs. valódi kontrol • „Tulajdonlás és kontrol szétválása” • Valódi kontrol többnyire menedzsereknél, de nem teljesen, nem minden kérdésben
• Két fontos kérdés: • Mi határozza meg a kontrol jogok formális allokációját? • melyik kihez? mérleg szerepe?
• Vállalat-kormányzási intézmények hatása a menedzserek valódi kontroljára • Ellenőrök motiváltsága, befektetők érdekellentétei, stb.
Valódi kontrol kiterjedése • Ex ante szerződés: • Formális kontrol a befektetőknél • Vállalkozó kompenzációja siker esetén: Rb
• Több, ex ante egyformának tűnő lépés közül választhat a menedzser • Véletlen választás várható hatása negatív • Csak 1 releváns lépés, de ex ante ismeretlen melyik
• Az előző Aghion – Bolton modell • τ és γ véletlen változó és ex ante ismeretlen • Mindkettő lehet pozitív és negatív is
Valódi kontrol kiterjedése • Tfh: a vállalkozó menet közben megtudja melyik a releváns lépés és mennyi az aktuális értéke • Befektetők tudatlanok maradnak
• A vállalkozó javaslatot tehet befektetőknek • A javaslat nem közli τ és γ értékét
• Befektetők jóváhagyják vagy nem? • Csak azt tudják a javaslatról, hogy az előnyös a vállalkozónak
• Érdekkonfliktus ?
Valódi kontrol kiterjedése • Vállalkozó javasol, ha τRb − γ ≥ 0 • Befektetők jóváhagyják a.cs.a E τ τRb − γ ≥ 0 ≥ 0
• A valódi kontrol kiterjedése a kongruenciától függ • Informált és nem-informált fél egyéni érdekeinek párhuzamossága • „igazmondásra”, „megbízhatóságra” ösztönzöttség • Endogén információs aszimmetria
Valódi kontrol kiterjedése • Minél magasabb a kongruencia, a vállalkozó ösztönzésének az ereje (minél nagyobb Rb), annál valószínűbb, hogy valódi kontrolt gyakorolhat • A befektetők jóváhagyják vállalkozó javaslatát
• 10.5 ábra (p. 400) • Mitől függ Rb ?
A mérleg ereje és valódi kontrol • Mérleg ereje: nagy A • Többi mérték?
• Erős mérleg
=>
• magasabb Rb, magas kongruencia • Több valódi kontrol a vállalkozónál, befektetők általában bólintanak
• Gyenge mérleg
=>
• Gyakori patthelyzet vállalkozó és befektetők között, sok visszautasított menedzseri javaslat • Aktív ellenőr sokat segíthet, amennyiben tud többlet információt szerezni
Aktív monitor • Saját költségen begyűjt szignált (σm) a javaslatról • A szignál finomítja a befektetők információ-partícióját • Befektetők informáltabb döntést hozhatnak
• Érdekeltsége kongruens a befektetőkével • Javaslatát elfogadják a befektetők • Befektetők lehetnek heterogének => relatív kongruencia
• A vállalkozó ha E τjavaslatát τRb − γ ≥ 0, σ melfogadják, ≥0
A mérleg ereje és vállalatkormányzás • 10.3.2: két eredmény • Erősebb mérleg csökkenti az érdekkonfliktust (több jóváhagyás) a karnyújtásnyira lévő befektetőkkel szemben • Kapcsolati hitelezés többnyire együtt jár gyengébb mérleggel
• Kapcsolati hitelezés (relationship lending): van aktív ellenőr, akinek érdekeltsége kongruens • Karnyújtásnyi távolság (arm’s length relationship): nem alkalmaznak ilyen aktív ellenőrt
Endogén információs aszimmetria • A (befektetők által észrevehetően) gyenge mérleg a finanszírozás biztosítása érdekében információk nyilvánosságra hozására (disclosure), az aszimmetria csökkentésére ösztönöz
Endogén erkölcsi kockázat • A vállalkozó ellenőrzése (kontrolvesztése) csökkenti kezdeményezési készségét • Az ellenőr motiváltsága javul tulajdonrészének növekedésével
• Befektetői kontrol esetén az ellenőrzés szükségszerűen növeli a vállalkozó kezdeményezési készségét
Nagy részvénycsomagok haszna • Nagy, de kisebbségi részvénycsomag (10-20%) (block of shares) elégséges lehet kormányzásra, a valódi kontrol megszerzésére • Az ekkora csomagok felárral cserélnek gazdát • Barclay és Holderness (1989)
• Többségi tulajdonos nélküli cégekben egy ekkora csomag értékes lehet, mert • Heterogén befektetők esetén koalíciók alakulnak egyes menedzseri javaslatok bírálata esetén • Másik befektetők összejátszanának a menedzsmenttel • Kontroljószágokat („control amenities”) élvezhet, • pl. igazgató tanácsi tagság, presztízs, perks
• Valódi hatalmat szerezhet (mint előbb a vállalkozó)
Értékpapírfajták burjánzása • Különböző kontrol jog => különböző érdekeltség, cél • • • •
Hitel (debt): kontrol jog gyenge teljesítmény esetén Tulajdonrész (equity): kontrol jog jó teljesítmény esetén Befektetői döntések externális hatása a többi befektetőre Pl.: „asset substitution”: részvényesek preferálnak kockázatnövelő, értékcsökkentő lépéseket a hitelezők kárára • Ezek elkerülésére a hitelezők költséges kikötésekhez ragaszkodnak • Jensen és Meckling (1976)
• Miért vannak a gyakorlatban különböző kontrol jogokkal felruházott értékpapírok? • Eddigi modellben (aktív ellenőrzés) nem volt szükség a tulajdonosok között eltérő érdekeltséget generálni • Optimális volt az aktív ellenőr és a befektetők érdekeltsége között maximális párhuzam (kongruencia)
Értékpapírfajták burjánzása • Milyen előnyei lehetnek a burjánzásnak? • Költségek nyilvánvalóak
• Likviditás menedzselés • Befektetők különleges értékpapírokat keresnek • adózási szabályok, eltérő likviditásigény, stb.
• Ellenőrzés • Többdimenzió => több érdekkonfliktus • Többféle ellenőr-motiváció szükséges
• Kontrol jogok – fegyelmezési hatás • 10.4.2 rész; stick-and-carrot mechanizmus az értékpapír design-ban • Dewatripont és Tirole (1994); hitel és tulajdonrész együttlétezése • Berglöf és von Thadden (1994); rövid- és hosszú-távú hitel együttlétezése
