Vállalatfinanszírozás Vállalati pénzügytan 3. Vállalatfinanszírozás (corporate financing) ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszék
• értékpapír kibocsátások, • kifizetés-politika
• Vállalatok finanszírozásának két alapvető eszközcsoportja • Hitel (debt) és • Equity (tulajdonrész)
• Valóságban számtalan variáció
Készítette: Bárczy Péter
A tananyag a Gazdasági Versenyhivatal Versenykultúra Központja és a Tudás-Ökonómia Alapítvány támogatásával készült az ELTE TáTK Közgazdaságtudományi Tanszékének közreműködésével
Követelések • Hitel: fix összegű követelés • Equity: tulajdonrész • Bizonytalan összegű követelés • Az összes maradék a hitelek visszafizetése után • „residual claimant” ~ a maradék igénylője (?)
• Ha a hitelek nincsenek visszafizetve • Hitelezőké az összes rendelkezésre álló jövedelem • Elsőbbségi jog,
• Az elmélet célja tanácsadás, előrejelzés
„seniority of claims”
• Tulajdonosok jövedelme nulla
Különböző követelések • Hozam áramlás vs. egyetlen bevétel • Követelésbirtokos személye • Belső vs. külső tulajdonosok • Koncentrált vs. szétszórt tulajdonlás és/vagy hitelezés
• A valós jövedelem (R) nem mindig verifikálható külsősök számára • Kisvállalkozások, egyéni vállalkozók • Nagyobbaknál könyvelési manipulációk lehetősége
• • • •
Készpénzjogok, cash-flow rights Beavatkozási jogok control rights Egyebek (fedezet, zálog, opciók, stb.) Az egyes jogok gyakorlásának feltételrendszere
Hozam struktúra • Konkáv vs. Konvex hozam görbe • 2.1 ábra (p. 75)
• Hasonlóság • Hitel, ha D nagy ~ Equity, ha D kicsi • Nagy D = eladósodott (highly leveraged), alultőkésített (undercapitalized) cég
• A követelésbirtokosok mindkét esetben a maradék igénylői gyakorlatilag minden releváns jövedelemszinten
• Értékpapírok címkézése vs. tartalma
Különböző követelések • Beavatkozási, kontrol jogok • Szerződésben előre definiált jogok • Reziduális jogok
• Biztosított (secured) vs. közönséges hitel • Hitel nemfizetés esetén a biztosított hitelezők megszerezhetik a fedezetül felajánlott eszközöket
• Követelések burjánzása
Középutas követelések
„mezzanine finance”
• Junior or subordinated vs. Senior debt
• 2.3 ábra (p. 77) • Zártkörű kihelyezés
• 2.2 ábra (p. 76) • Magasabb kockázat, magasabb hozamráta
• Kivéve az elsőbbségi részvényt
• Elsőbbségi részvény (preferred stock) • Előre rögzített kifizetés • Nemfizetés estén nincs csődeljárás • Közönséges részvényesek csak akkor juthatnak osztalékhoz, ha az elsőbbségiek már megkapták minden kumulatív (múlt és jelen) járandóságukat • Nem feltétlen kapcsolódik hozzá szavazati jog • A kifizetés időzíthető, nem kötött határidőhöz
• Általában tartalmaznak • Résztulajdonlási lehetőségeket • Warrant: hosszútávú call (vételi) opció
• Részvény-felértékelődési jogokat • Felértékelődés esetén az árnyereség kifizetése
Középutas követelések • Átváltható hitel
Követelések vs. kockázat
„convertible debt”
• Egy átlagtartó szórásnövekmény hasznot hajt a tulajdonosoknak (konvex követelés) és kárt okoz a hitelezőnek (konkáv követelés)
• Olyan hitel, amely a tulajdonos kérésére, előre meghatározott árfolyamon, átváltható részvényre • Egy opciós forma a sok közül
• kockázat-semleges befektetők esetén biztosan • Tulajdonosok még átlagcsökkentővel is jól járhatnak
• Mikor szeretnénk váltani?
• Akkor is, ha a teljes befektetői érték csökken
• A cég kilátásai rózsásabbá váltak • A cég működése kockázatosabbá vált
• Hitelezők előre félnek a kockázatnövelő döntésektől. Védekezésül
• Környezeti hatások miatt • Menedzseri döntések miatt
• Biztosítékokat kérnek • Átválthatósági opció
• Jensen – Meckling (1976)
Irreleváns osztalékpolitika
A tőkeszerkezet-rejtély • Miért áldoznak annyi erőforrást a vállalati tőkeszerkezet kialakítására és elemzésére? • Modigliani – Miller (1958), (1961) • Bizonyos feltételek mellett a cég teljes értéke – a cég jövedelmére érvényes összes követelés értéke – független a tőkeszerkezettől • A tőkeszerkezet irreleváns, csak a jövedelem elosztását befolyásolja • Megdöbbentő eredmény • Minden értéknövelő beruházás finanszírozható
• 100% tulajdon, • t = 0,1,2,…., diszkont tényező: β • Minden t-ben • • • •
Véletlen nettó bevétel Rt Részvényenként dt osztalékot fizetnek Részvények számát módosítják nt-re Elsüllyesztenek It beruházást
• Részvények ára t végén: Pt = βE[dt+1+ Pt+1 ]
Irreleváns osztalékpolitika • Könyvviteli azonosság: Rt+ Pt(nt – nt-1) ≡ nt-1dt+ It • Indukcióval:
Vt ≡ nt Pt = βnt E [d t +1 + Pt +1 ]
= β E [Rt +1 − I t +1 + (nt +1 − nt )Pt +1 + nt Pt +1 ]
A tőkeszerkezet szerepe • Ösztönzés, kontrol, információ • Tőkeszerkezet => szerződésben előre meg nem határozható döntések aktuális meghozóinak ösztönzöttsége => cég értékének alakulása • Ügynöki járadék
• Az ügynöki járadék csökkentésére rendelkezésre áll • Szerződéses megszorítások, feltételek, záradékok
= β E [Rt +1 − I t +1 + Vt +1 ]
• Csak nyilvános, verifikálható információra alapulhat
• Nagy-erejű menedzser-ösztönzési sémák;
= E ∑ β τ (Rt +τ − I t +τ ) τ ≥1 • A cég értéke csak az igazi „reál” jellemzőktől (nettó jövedelem és beruházás-politika) függ és független az osztalékpolitikától és tőkepiaci döntéstől
• Költségesek, ritkán eredményeznek tökéletes érdek-párhuzamot
• Felügyelés és esetleges közbelépés • A felügyelés közjószág, potyautas probléma • Hatékony a felügyelést és kontrolt egy jelentős részesedéssel bíró követeléstulajdonosra delegálni • A felügyelés intenzitása, a felügyelők motiváltsága függ követelésük típusától • Bank vs. kockázati-tőkés vagy LBO specialista vs. minősítő intézetek
A tőkeszerkezet szerepe • Adózási megfontolások • A hitel adópajzsa ország- és idő-specifikus
• Klientúra hatás • Szabályozó rendelkezések korlátozzák a hitelnyújtók követelések feletti preferenciáját
• Az egyes szerződésfajták kikényszeríthetősége • Csődeljárás, csődtörvény
A hitelszerződés elemei
•
A kölcsönvett összeg (the principal) A futamidő (maturity) Kamatláb, hozamráta A visszafizetés ütemezése, indexálása, kapcsolódó opciók, stb. A hitelezők felé történő rendszeres, hiteles információ közvetítés módszere, eszközei Jótállás
• •
Fedezetként (zálogként) felajánlott eszközök leírása Biztosítékok, záradékok
• • • • •
• A hitelfelvevő írásban szavatolja a cégről szolgáltatott információk valódiságát
• Kényszerítő (positive covenant): előír a hitelfelvevő számára hitelező-barát lépéseket • Tiltó (negative covenant): megtilt a hitelfelvevő számára nem-hitelező-barát lépéseket • Appendix 2.8 (p. 103)
•
A hitelezők jogai csődeljárás esetén • Csődfeltételek, amelyek esetén a hitelezők megszüntethetik a hitelszerződést • Hozzáférési sorrend az elzálogosított eszközökhöz
A hitelfelvételi döntés részletei • A hitelező személye • • • •
Bank Magánkihelyezés (pl. biztosítóknak, nyugdíjalapoknak) Nyilvános kötvénykibocsátás Kereskedelmi, beszállítói hitel, stb.
• Futamidő, részfizetések időzítése • Beépített biztosítékok hatóköre • A felajánlott beavatkozási jogok
• Elzálogosításra felkínált eszközök • A különböző hitelfajták közti elsőbbségi sorrend (re)definiálása
Zálogosítás • Lending „against assets” vs. „against cash-flow” • Biztosított vs. nem-biztosított hitel
• Zálogok felajánlása növeli a rendelkezésre álló hitelkeretet, de költséges (pl. tranzakciós ktsg.) • Az üzleti, ipari hitelek jelentős része biztosított
• Zálogfajták • • • • • • •
Vásárlói kinnlevőségek számlái Készletek Ingatlan Gépek, berendezések, szabadalmak A menedzserek/tulajdonosok személyes vagyona Kormánygarancia Bankgarancia, hitellevél (letter of credit)
A követelés eladhatósága, likviditása • Egy követelés likviditása elsősorban az értékére vonatkozó információk befektetők közötti (a)szimmetriájától függ • Kontraszelekció
• Nyilvános kibocsátás: elsődleges piac • Továbbértékesítés: másodlagos piac • Általában kis aszimmetria => jelentős likviditás
• Magánkihelyezések kevésbé likvidek • Értékpapírosítás (securitization)
Futamidő • „rövid” vs. „hosszú” • szubjektív, eszközfüggő kategóriák • Nyilvános kötvények: „rövid” = 5 évnél rövidebb futamidő • „hosszú” = 12 évnél hosszabb futamidő
• Bankhitel: „rövid” = egy évnél rövidebb futamidő • a bankkölcsönök több mint fele
• Rövidtávú hitel • Többet juttat vissza hitelezőknek => könnyebb forrásbevonás • Rendszeres, ismételt hitelfelvételi kényszer • Elutasítási fenyegetés, esetleges eszközértékesítési kényszer
• Nagyobb fegyelemre kényszeríti a cégeket
Hitelképesség-bírálat credit analysis
Rövidtávú hitelek fajtái • Hitelkeret (line of credit), kölcsönígéret • Vállalati értékpapírok (commercial paper) • Nem-biztosított, de rendkívül alacsony csőd% az elmúlt 40 évben • A csőd esélyét csökkentő intézmények pl. háttér-hitelkeret
• Kereskedelmi, beszállítói hitel • 1991-ben USA termelővállalatok összes eszközeinek 13,7%-a „kinnlevőségek„ számlán és 7,4%-a „nem kifizetett” számlán • Japán: 24% ill. 13% • 1995, nem kifizetett számlán: eszközök 15%-a USA-ban, 11,5% Németo., 17% Franciao. • Ez a hitelfajta eléggé elterjedt, pedig nagyon drága • USA cégek 80%-a kínálja termékeit „2-10 net 30” feltételekkel • Fizetési határidő 30 nap, de 2% engedmény, ha 10 napon belül fizet => 37,24% éves kamatláb
Külső bírálók • Minősítő intézmények: S&P, Moody’s, Fitch, stb. • Skálahozadék, komparatív előnyök => munkamegosztás • Szétszórt követelésbirtokosok; közjószág probléma
• Erkölcsi kockázat • A minősítő nem tesz pénzt a minősítettbe • A hitelfelvevő fizeti a minősítés költségét!!! • Érdekkonfliktus • Reputáció, hírnév => belépési korlát
• „Investment grade” vs. junk bonds • Részletesebb értékelési skála: A, AA, stb.
• A hitelbírálat „5 C”-je • Appendix 2.7 (p. 103)
• Character: feddhetetlenség, hitelesség • Capacity: a menedzsment képességei • múltbeli pénzügyi jelentések, piaci lépések, stb.
• Capital structure • eladósodottság mértéke, önrész aránya
• Collateral • Coverage: üzleti, „kulcsfigura” biztosítás
Kikötések, záradékok (covenants) oka/célja Konfliktuskezelés, menedzserek és tulajdonosok értékcsökkentő lépéseinek megelőzése • • • •
Tulajdonosi kifizetések korlátozása Jövőbeni eladósodás korlátozása Adó- és járulékfizetési kötelezettség erősítése Kockázatvállalás korlátozása, „asset substitution” megelőzése • • • •
Cégnövekedés (új piacokra lépés, új tevékenységek indítása) tiltása A hitelösszeg pántlikázása (earmarking) Kulcsfigurák kötelező életbiztosítása Minimális árfolyam- és/vagy kamatkockázat elleni védekezések kikötése
Kikötések, záradékok (covenants) oka/célja
Kikötések, záradékok (covenants) oka/célja
A beavatkozási (kontrol) jogokat élesítő körülmények definiálása • Pl. optimális lehet a beavatkozási jogokat hitelezők kezébe adni, ha rosszul megy a cégnek, de ha jól megy ez káros lehet • Direkt beavatkozás (irányítás átvétele) ritka • Indirekt beavatkozások (pl. refinanszírozás megtagadásának fenyegetése) gyakoribbak
• Hosszútávú fizetőképesség (solvency) biztosítása • Pl.: Leverage constraint: összes hitel nem haladhatja meg az összes eszköz egy hányadát
• Likviditás biztosítása • Working capital minimális szintje • Egy éven belüli követelések és tartozások egyenlege (current assets vs.liabilities)
• Miért mindkettő? Fizetőképesség biztosítja elvileg a likviditást… • Likviditás gondok többnyire fizetőképességi problémákat jeleznek
• A beavatkozási fenyegetés hatásos, ha • Hitelezők jól informáltak • Könyvek nem manipulálhatóak
Információs kikötések • Rendszeres adatközlés kikötése a hitelezők felé • Eszközök, létesítmények, könyvek rendszeres ellenőrzése • Folyószámla vezető bank meghatározása
Kikötések, záradékok (covenants) oka/célja Könyvviteli manipulációk megelőzése • Sztenderd könyvviteli szabályok (USA: GAAP) alkalmazása • Eszközök jelentős részét (10-15%) tilos eladni, illetve a befolyt összeget kötelező hiteltörlesztésre fordítani • Eszközeladás növelheti a könyv szerinti értéket (net worth), ha az eszköz aktuális piaci ára elég magas. A cég igazi értéke nem változik, de fizetőképességi kikötések nem sérülnek, beavatkozás elkerülhető
• Mérlegen kívüli tevékenységek • • • • •
Hitelígéret díj ellenében Leasing Kereskedői készletezés Visszavásárlási megegyezés Elköteleződés leányvállalat megmentésére
Dualitás a hitelezői oldalon • Szofisztikált, koncentrált, jól-informált vs. szétszórt (dispersed) hitelezők • Kapcsolati befektetők vs. kötvénytulajdonosok
• A szofisztikált hitelezők követelései Több információ és menedzsment kapcsolat, alaposabb hitelbírálat Több és szigorúbb kikötés Rövidebb futamidő, nagyobb biztonság, szenioritás Könnyebben újratárgyalhatóak Bankhitelek gyakrabban dőlnek be, mint vállalati (nem junk) kötvények • Növelik a hitelességet, könnyítik a kiegészítő finanszírozást • Alacsonyabb kibocsátási költségek • • • • •
Csődeljárás • Ország és idő specifikusak • Hitelezők kompenzálása az előre definiált elsőbbségi sorrendben. Az USA-ban: • • • • • • •
Adminisztratív ktsg Adók és járulékok Bérek (felső korlát) Biztosított és senior hitelezők Junior hitelezők Elsőbbségi részvények Többi részvény
• Reorganizáció, újratárgyalás
Dualitás a hitelfelvevői oldalon • Jó minőségű adós = alacsony kockázat • Jól tőkésített, magasra minősített nagy cég
• Rossz minőségű = magas kockázat • Forrás szegény, leminősített, kisebb cég
• Jó minőségű adós • Több hosszútávú hitel • Könnyebben kap hitelkeretet • Könnyebben bocsát ki akár hosszútávú vállalati értékpapírt • Kockázatos adósok kénytelenek szofisztikált hitelezőknél keresni finanszírozást
• Egyszerűbb likviditás menedzselés • Hitelszűkülés (credit crunch) kevésbé sújtja • A kikötések korlátozó ereje kisebb,kevesebb zálogot kell felajánlani
Tulajdonrész-fajták • A delegált felügyelés szerepe a szétszórt tulajdonlás veszélyeinek kezelésében • Nagy részvényes, Igazgatóság, bizottságok, Vállalatfelügyelet piaca, stb.
• Tulajdonosi finanszírozás életciklusa • Induló, kockázatos cégek (kevés hitel, sok equity) • Kockázati tőkés; venture capitalists • Szövetkezés nagy vásárlóval
• Érett, befutott cégek • Nyilvános forrásbevonás • IPO és SEO • LBO specialista; leveraged buyout
• Nagy, szofisztikált befektetők • Intenzív felügyelés kívülről • Belsők nagy erejű ösztönzése
A megállapodás részletei • A finanszírozás fázisokra bontása • Előleg, prototípus, tesztelés, stb. • A források kimért adagolása
• A finanszírozás egyoldalú beszüntetésének korlátlan joga • Ráadásként egy put opció: a már befektetett források (részletének) visszafizetésének követelése
• A menedzserek leváltásának joga • Kulcsfigurák versenytárshoz szegődésének tiltása
• Jövőbeni finanszírozás meghatározása • Átváltható (közönségesre), elsőbbségi részvények • Menedzserek: közönséges részvény
• Kikötések, záradékok • pl.: kulcsfigurák életbiztosítása
• Kilépési mechanizmus, a részesedés nyilvános értékesítésének lehetőségei
A kockázati tőkés hírneve • Javítja a cég lehetőségeit, igazolja minőségét • Jelzés (signaling)
• Alapos ellenőrzés, szűrés => • Jövedelmezőbb a potyautazás, könnyebb a finanszírozás • Kistulajdonosok, beszállítók, stb.
• Csökkenti a részvények alulárazását IPO-nál
Kockázati tőke • Induló cégek, high tech iparágak • Kockázatos projektek • Sok bedőlés és néhány nagy siker
• Koncentrált tulajdonosi pozíció • Igazgatósági tagságok • Felügyelés • Tapasztalat, iparági kapcsolatok
• Projektek, cégek alapos szűrése
Kaplan és Strömberg (2003) • Minta: 213 befektetés 90s évek végén • Kockázati tőkések 80%-ban átváltható (közönségesre), elsőbbségi részvényeket szereztek • A kockázati tőkés jogainak gyakorlása többnyire függ a (nem-) pénzügyi teljesítmény igazolható mértékein. pl.: • EBIT (earnings before interest and taxes) • Szabadalmi bejegyzés • Alapító aktív részvétele
• Kockázatosabb cégeknél • a kockázati tőkés több kontrol jogot,likvidálási lehetőséget kap • a vállalkozók kompenzálása és a cég finanszírozása feltételesebb
Kockázati tőkés vs. hitelező • Sok a hasonlóság, de • Több beavatkozási jog és kevesebb záradék • Nagyobb várható hozam, de nagyobb kockázat
• Hitelfelvétel nem működik, mert • Immateriális (intangible) eszközök nem zálogosíthatóak • Indulás után egy darabig negatív a cash flow • Rövid távú hitelek csődhöz vezetnek
Szövetkezés nagy vásárlóval • K+F esetében szövetkezések a 90s években dominánsabbá váltak • Nagy erkölcsi kockázat • Több párhuzamos projekt • Akadémiai és üzleti célok konfliktusa • Reputációs megfontolások miatt kevésbé hajlandó idő előtt félbeszakítani esélytelenebb projekteket
Lerner és Malmendier (2004) • 584 db biotech K+F szövetség • Félbeszakítási jog • szinte mindig szerepel • 50%-ban különleges eseményhez kötött • 39%-ban a finanszírozó saját hatásköre
• A finanszírozó licenc jogokat szerez a fejlesztések részeredményeire • Költséges zálogtárgy • Növeli a finanszírozó várható jövedelmét • Növeli a kutató ösztönzését
• Annál erősebb jogok, minél • Nehezebb definiálni a projekt vezető termékét • Szegényebb a K+F cég
Nyilvános forrásbevonás • Tulajdonlás 4 fázisa • Néhány vállalkozó, saját tőke • Szűk körű magánkihelyezés • Különleges banki kapcsolatok kihasználása
• IPO; CIG Pannónia • SEO-k
• A nyilvános forrásbevonás fázisai • A cégek kis részét érintik • Erősen függenek az üzleti ciklusok hullámzásától
A nyilvános forrásbevonás költséges • Chen és Ritter (2000): • az USA-ban az IPO-k 90%-ánál a bevont forrás cc. 7%át fizették ki jutalékként.
• Ritter (1987): • Az IPO után hamar átlagosan 15-20%-s felárral forogtak a részvények a másodlagos piacon.
• Loughran és Ritter (2002): • 1990 és 98 között az USA-ban a nyilvánosságra lépések 27mrd USD-t nem tudtak bezsebelni • Miközben a kifizetett jutalék csak 13mrd USD volt
A nyilvános forrásbevonás költséges • A befektetők és szabályozó hatóságok részletes és rendszeres információkat követelnek a cégről • Stratégiai információk nyilvánosságra kerülése
• Tranzakciós költségek, díjak, jutalékok • Adminisztratív költségek • Underwriter alkalmazása
• Alulárazás • Rejtett információ, kontraszelekció • „winners’ curse”, a győzelem ára(?)
• A külső befektetők beavatkozási jogokat is követelnek
A nyilvános forrásbevonás előnyei • Növekedési lehetőség • Másképp elérhetetlen források bevonása
• Több lábon állás, banki függőség (akadályozási probléma) csökkentése • Kilépési lehetőség korábbi tulajdonosok számára • Portfólió diverzifikálás, likviditásnövelés
• A rendelkezésre állóeszközök értékének egy relatíve objektív mércéje keletkezik • Felhasználható menedzser ösztönzésre
• A felvásárlási fenyegetés fegyelmezi a menedzsereket • De a szétszórt tulajdonlás csökkentheti a felügyelés intenzitását
• Arculatépítés
• •
A kibocsátási folyamat „flotation” Magánkihelyezés „Rights offer” • kibocsátás a jelenlegi részvényeseknek
•
Egyéb konvertálható értékpapírok kibocsátása, konvertálása • munkavállalói kompenzáció, osztalék, hitel, stb. konverziója
•
Underwriter (kibocsátó ?) alkalmazása • Leggyakoribb módszer az USA-ban • „firm commitment”: garantálja a bevont forrás összegét, aluljegyzés esetén önállóan csökkentheti az árat • Ritter (1987): A 80s években az SPO-k többsége és az IPO-k 60%-a
• „best efforts”: nem garantál semmit, aluljegyzés esetén visszavonja a kibocsátást • Ritter (1987): az IPO-k 40%-a
•
További részvényelemzési szolgáltatások • Javaslat tétel befektetőknek • Inkumbens előnyök későbbi kibocsátásoknál • Érdekkonfliktus
•
A kibocsátó hírneve jövedelmező a kilépőnek
A finanszírozás forrásai 2.5.1 rész (p. 96) Fejlett OECD országok Saját források dominálnak Külső források többsége bankhitel Tulajdonrész kibocsátások aránya jelentéktelen • A kötvénykibocsátások csak USA-ban (Kanadában) számottevőek • • • • •
Befektetői kifizetések szintje • 2.3 tábla (p. 97) • A menetközbeni jövedelem mekkora részét tartsuk vissza vs. fizessük ki • Tartsunk vissza többet, ha • Jó növekedési lehetőségekre számítunk • Magas korreláció jelen és jövőbeni profitabilitás között (serial correlation) • Gyenge finanszírozási korlátok, gazdag cég • Kevés jövedelem
A finanszírozás forrásai • Saját források, visszatartott jövedelem (retained earnings, retentions) • Adózás utáni jövedelem mínusz befektetői kifizetések (hitelezőknek, tulajdonosoknak) • a tulajdonosok pénze, amit a cégnek adnak • Hasonló a tulajdonrész kibocsátás bevételéhez
• Tőkepiaci forrásbevonás • Hitelfelvétel • Kereskedelmi hitelek
• Részvény, kötvény kibocsátás
• A tőkepiaci refinanszírozás kockázatos • Jelenlegi hitelezők elsőbbségi jogai korlátozzák a későbbi hitelfelvételi kapacitást
Befektetői kifizetések • Hitelezőknek + tulajdonosoknak • Kifizetés tulajdonosoknak • Osztalék; • USA-ban 1985 és 96 között 67,6mrd USD-ról 141,7mrd USD-ra nőtt
• Részvény visszavásárlás • USA-ban 1985 és 96 között 15,4mrd USD-ról 113mrd USD-ra nőtt
• Szintje, struktúrája • 2.5 ábra (p. 97) • Kezdetben „0-ik fázis” átváltás • Indulás finanszírozása • Jövőbeni likviditás • A későbbi refinanszírozás nehézsége
Befektetői kifizetések struktúrája • 2.4 és 2.5 tábla (p. 98, 99) • Kockázati tőkés vs. LBO • Magas D/E arány • LBO • Alacsony cash flow kockázatú cégek; pl. bankok, közművek • Könnyen értékesíthető eszközök (pl. repülőtársaságok)
• Eladósodottság mértéke = ? • Statisztikai problémák sora
• Alacsony D/E arány • Kockázatos cégek, alacsony cash flow, immateriális javak
• Osztalék vs. visszavásárlás? • Surlódás mentes világban nem számítana • De számít, mert • Különböző adózási szabályok • Menedzserek részvényopciójuk miatt preferálják a visszavásárlást
SEO információs hatása • 2.6 tábla (p. 101) • Új kibocsátás kihirdetését negatív részvényár-reakció (átlagosan 3%) követ • Pozitív részvényár-reakció • Új bankkölcsön felvétele, régi sikeres újratárgyalása • Nagyobb osztalék bejelentése • Hitel-részvény csere
SEO és üzleti ciklusok •
Banki finanszírozás anticiklikus
•
Recesszió esetén
• Bankhitel és vállalati papírok ellentétes irányba mozognak • • • •
több rövidtávú hiteligény Gazdagabb cégek részéről több vállalati papír és kereskedelmi hitel Kisebb, inkább bankfüggő cégek jobban szenvednek Nagyobb a kontraszelekció
•
Fellendülés esetén
•
Vállalati befektetések és részvénypiaci érték pozitívan korrelált (időben és keresztmetszetben is) Magas részvénypiaci érték
• Több, gyakoribb részvénykibocsátás; abszolút és hotelhez képest is • Kisebb negatív árreakció kibocsátáskor
•
• Több kibocsátás,kevesebb visszavásárlás • Bátorítják a fúziókat => 90s évek fúziós hulláma
•
Az üzleti ciklusok folyamatosan hatnak a tőkeszerkezetre
