The Merit Capital Investor Januari 2016

The Merit Capital Investor Januari 2016 Voorwoord

Interview met Bart Turtelboom

Obligatiemarkten

Aandelen

Outlook 2016 2015 was geen topjaar maar eerder een bewogen beursjaar waar angst en hebzucht (Fear and Greed) een vooraanstaande rol hebben gespeeld. De eerste drie maanden van het jaar begonnen veelbelovend met een zelden geziene stijging van ongeveer 20%, althans wat de Europese en Japanse beurzen betreft. De Amerikaanse beurzen gingen in diezelfde periode ook wel hoger, maar in mindere mate omwille van de stevige vorst die de economie verlamde. De stijging van de US Dollar tegenover de Euro compenseerde in grote mate het magere resultaat van Wall Street. In de lente bombardeerde het Griekse duo Tsipras en Varoufakis zich tot hoofdrolspelers in een Europees schouwspel over de Griekse hervormingen waar uiteindelijk de Europese regeringsleiders triomfeerden met een pyrrusoverwinning. De vraag of er een Grexit zou komen of niet zorgde er voor dat de markten erg nerveus werden waardoor de beurzen stelselmatig een verdieping lager gingen noteren. Het was echter China dat de aandelenmarkten in augustus onderuit wist te halen. De plotse vrees voor een harde landing in China ontketende paniekverkopen en deed de aandelenmarkten in augustus ruim 10% à 15% lager belanden. Na een korte opleving testten de markten opnieuw het vorige dieptepunt om dan in oktober een topprestatie neer te zetten. De markten hadden eindelijk begrepen dat de overdreven zorgen over de slabakkende Chinese economie onredelijk waren. In december geraakten de beurzen opnieuw in een depressieve bui door de almaar dalende grondstoffenprijzen. Beleggers vrezen dat de lage olieprijzen een weerspiegeling zijn van de neerwaartse spiraal waarin de wereldeconomie zich bevindt en vrezen voor erger.

De grondstoffen in het algemeen lagen in 2015 in de lappenmand. Dit is niet onmiddellijk te wijten aan een fors afgenomen vraag (zoals dikwijls wordt beweerd), maar aan een overaanbod vanwege de producenten. Hierdoor ondervinden de grondstoffenprijzen neerwaartse druk. De grondstoffenmarkten waren in 2015 de slechtst presterende activaklasse met verliezen tussen 20% en 30 %. Ook in de opkomende landen viel er vorig jaar weinig pret te beleven. De meeste van de aandelenmarkten uit de emerging markets sloten het jaar in het rood af. De obligatiemarkten kenden eens temeer een moeilijk jaar. De lang verwachte stijging van de lange rente in de VS bleef uit en de spread in de hoogrentende obligaties liep op omdat de vrees voor faillissementen in de hoogrentende energiebedrijven sterk toenam. Ook werden heel wat verliezen geleden op de wisselkoersen van obligaties uit de opkomende landen. Vooral de munten van landen die veel grondstoffen produceren kregen het heel hard te verduren. Voorbeelden hiervan zijn de Braziliaanse Real, de Russische Roebel, de Zuid-Afrikaanse Rand, enz. Tabel 1 Boordtabel 31/12/2015 31/12/2014

31/12/2015

verschil YTD

BEL20

3285,26

3700,30

12,63%

AEX

424,47

441,82

4,09%

EUROSTOXX 50

3146,43

3267,52

3,85%

SP500

2058,90

2043,94

-0,68%

EURUSD

1,2135

1,0866

-10,46%

GOLD in usd

1195,29

1062,16

-11,14%

OLIE BRENT in usd

55,95

37,28

-33,37%

EURIBOR3MD

0,078

-0,131

-267,95%

DUITSE BUND 10Y

0,541

0,626

15,71%

US TREASURY 30Y

2,7473

3,016

9,78%

MSCI WORLD in eur

144,468

156,304

8,19%

The Merit Capital Investor januari 2016

Zoals eerder aangegeven, 2015 is geen grand-cru jaar geworden, maar wat mogen we verwachten van 2016? Ondanks de weinig opbeurende voorspellingen die we vanuit diverse hoeken waarnemen (o.a. het IMF) blijven wij optimistisch wat de nabije toekomst betreft. De economische groei stelde in 2015 enigszins teleur enerzijds door de grondstoffenprijzen die nieuwe dieptepunten registreerden en anderzijds door bedrijfswinsten die iets meer teleurstelden dan verwacht. Al te dikwijls hebben analisten of strategen de neiging het recente verleden te extrapoleren naar de toekomst. Vandaar de vaak weinig optimistische voorspellingen voor 2016. Wij zijn het niet eens met deze ietwat sombere voorspellingen en verwachten voor 2016 eerder positieve verrassingen. Eerst en vooral denken we dat China de vrees voor een economische teleurstelling kan wegnemen. De laatste signalen die we in China waarnemen, geven blijk van een lichte verbetering van de Chinese economie dankzij de stimuli vanwege de centrale bank en de overheid. De industriële productie herstelde in november, ook de bedrijfsinvesteringen namen toe, de kredietverlening groeide en tenslotte de consument deed ook een duit in het zakje. Deze trend moet uiteraard in de komende maanden bevestigd worden, maar mocht dat het geval zijn, en daar gaan we toch wel van uit, dan kan dit een boost geven aan het vertrouwen waar ook andere regio’s hun voordeel zullen uit halen. China is dus een relatief bepalende factor als voorspeller voor de nabije toekomst.

In het voorbije jaar hebben we kunnen vaststellen dat de lage olieprijzen de economische groei in de wereld negatief beïnvloedden omdat de inkomsten uit olie in olieproducerende landen zowaar halveerden. De strijd om marktaandeel gaat gewoon door. In de VS klaagden exportgerichte bedrijven over de dure dollar. De inkomsten kwamen hierdoor minder hoog uit dan verwacht. Beide fenomenen hebben de groei in de wereld gedrukt, maar we zijn ervan overtuigd dat deze nefaste effecten geleidelijk aan zullen wegebben omwille van basiseffecten. Als we de olieprijzen vandaag vergelijken met die van een jaar geleden, dan is de daling in procenten heel wat minder dan de daling die een jaar eerder genoteerd werd. Hetzelfde is ook van toepassing op de Amerikaanse dollar. De grote dollarstijging is wellicht achter de rug. De dollar heeft nog wel stijgingspotentieel, maar zit toch in een finale fase. The Merit Capital Investor januari 2016

In december 2015 verhoogde de centrale bank van Amerika, de FED, de rente voor de eerste keer in negen jaar. De meningen blijven nog steeds erg verdeeld omtrent de beslissing van de FED. Er zijn er die vrezen dat de FED de rente te vroeg verhoogd heeft en dat ze op haar passen zal moeten terugkomen zodra ze vaststelt dat de Amerikaanse economie niet op toerental draait. Dit is de stelling van de pessimisten. Wij bevinden ons eerder in het kamp van de optimisten. Ook al is de economische groei in de VS nog steeds beneden precrisis peil, toch stellen we vast dat de arbeidsmarkt in de VS goed presteert. De werkloosheid is gedaald tot 5%. Hierdoor bestaat zelfs het risico dat er krapte op de arbeidsmarkt optreedt, alhoewel de participatiegraad (is de omvang van beroepsbevolking uitgedrukt in procenten van de beroepsgeschikte bevolking) zich nog steeds op een erg laag niveau bevindt. Uit deze groep van niet-actieven kunnen nog arbeidskrachten naar de arbeidsmarkt vloeien. Bedrijfswinsten, aan de andere kant van de oceaan, hebben in 2015 meer dan behoorlijk gescoord ondanks druk vanwege de sterke dollar, de lage grondstoffenprijzen en de wereldeconomie die minder presteerde dan voorspeld. Zoals reeds eerder aangegeven, verwachten wij dat deze effecten zullen wegebben waardoor de winsten een versnelling hoger kunnen schakelen. Door de kosten onder controle te houden was corporate America toch nog in staat de winstmarges te vrijwaren. De krappere arbeidsmarkt vormt een risico voor de bedrijfsmarges. Mochten de lonen sneller stijgen dan verwacht, dan kunnen de winsten onder druk komen. Wij verwachten dit echter in een later stadium van deze cyclus. In de tweede grootste economie van de wereld, China, lijkt de vrees voor een harde landing te slinken. Het stimuleringsbeleid van de overheid begint vruchten af te werpen. Deze opluchting zal niet alleen het vertrouwen doen terugkeren, maar ook de economische groei zal er wereldwijd door gestimuleerd worden. Ook wanneer het tot het bewustzijn doordringt dat de renteverhoging vanwege de FED toch geen nare gevolgen zal opleveren voor de Aziatische markten en China, kunnen de markten hier nieuwe moed uit puren. De Japanse beurzen kenden in 2015 een gelijkaardig verloop als dat van de Europese beurzen. Een sterk eerste kwartaal, daarna verval en tenslotte hoge volatiliteit. De Nikkei index sloot het jaar af met een winst van ongeveer 9%, net als in Europa. Japanse bedrijven zagen in 2015 de winstmarges stijgen naar een recordniveau ondanks de vertraging in de wereldwijde groei en zonder de hulp van een supplementaire muntdepreciatie.

De Japanse premier Abe probeert zich sinds enige tijd vooral te focussen op structurele hervormingen, zoals het aansturen op een vriendelijker beleid naar aandeelhouders toe, afspraken met bedrijven om de lonen te verhogen, enz. Een volgende stap om de Japanse bedrijven een duw in de rug te geven, zou de geleidelijke afschaffing kunnen zijn van de overbescherming waarvan een aantal sectoren in de Japanse economie genieten. Deze situatie leidt tot inertie en een gebrek aan competitiviteit. Als Japan er in slaagt deze barrières weg te halen, dan kunnen we het binnen een aantal jaren misschien terug ‘het land van de rijzende zon’ noemen. Mario Draghi, de voorzitter van de Europese centrale bank, wist de markten begin december niet te overtuigen met de bijkomende maatregelen die hij aankondigde om het deflatiegevaar te bestrijden. De teleurstelling was groot dat hij naast de verlenging van het inkoopprogramma en de verlaging van de depositorente, ook niet een uitbreiding van de inkoop van obligaties bekend maakte. Hierop verloren de Europese aandelenmarkten vlot enkele procenten. Is deze teleurstelling echter gegrond? Veel munitie heeft de ECB niet meer over mocht het genoodzaakt zijn voor bijkomende stimuli te zorgen. De ECB heeft dus nog een stok achter de deur. In de komende maanden zal blijken of Mario Draghi het bij het rechte eind had. Wij geloven dat we aan de vooravond staan van een economische herstelfase en dat bijgevolg de bijkomende inspanningen vanwege de ECB voldoende kunnen zijn. Ook al is er nog heel wat divergentie te bespeuren tussen de Europese lidstaten, sommige Europese landen beginnen de vruchten te plukken van de hervormingen die ze de voorbije jaren hebben doorgevoerd, m.n. de Spaanse economie doet het steeds beter. Ook in Italië zien we beterschap, maar Duitsland blijft uiteraard de locomotief. De PMI (Purchasing Manager Index) in Europa wijst op expansie zowel in de industrie als in de dienstensector. De positieve trend is weliswaar sterker in de dienstensector. Ondernemingen blijven nog steeds in bepaalde mate een voorbehoud maken om fors te investeren. De lage olieprijzen geven de consument een boost wat een in grote mate de goede prestatie van de dienstensector verklaart. Op basis van deze ondersteunende factoren verwachten we in 2016 een economische groei van het BBP voor de Eurozone die zal uitkomen in de buurt van 1,8% ten opzichte van een verwachte groei van 1,5% voor 2015. Uit ervaring weten we dat een visie onderhevig kan zijn aan bedreigingen die een aanpassing van de visie noodzakelijk maken. Zonder exhaustief te willen zijn in de opsomming van die mogelijke risico’s, willen we toch de belangrijkste, zoals we nu de situatie kunnen inschatten, op een rijtje zetten:

1. China Het is niet ons basisscenario, maar erg tegenvallende macrocijfers in China kunnen de markten opnieuw onder druk zetten. De eerste beursdag van het jaar is een perfecte illustratie van dit risico. 2. Geopolitieke spanningen Er is in de eerste plaats de bedreiging van de terreurbeweging IS die het economisch weefsel zou kunnen aantasten. Er zijn toenemende spanningen in de regio van het Midden-Oosten die de vlam aan het lont kunnen steken. De relaties tussen de VS en Rusland, de VS en China zijn bekoeld. Wij gaan er niet van uit dat deze conflicten totaal uit de hand zullen lopen, maar stellen vast dat er heel wat machtsspelletjes ontplooid worden door regio’s die hun positie op het internationale schaakbord duidelijk willen maken. 3. Broze fundamenten van de Europese Unie Een eensgezinde aanpak van het vluchtelingenprobleem is ver zoek en toont de verdeeldheid en het gebrek aan solidariteit tussen de lidstaten aan. De afkeer ten aanzien van Europa neemt toe. Sommige Europese landen als Hongarije en Polen krijgen zelfs autocratische trekjes. In andere landen spinnen anti-Europa partijen garen bij de verdeeldheid waarvan Europa blijk geeft. En tenslotte lopen de discussies in GrootBrittannië over een Brexit (Groot-Brittannië verlaat de Eurozone) hard op. 4. Grondstoffenmarkten vinden op korte termijn geen bodem De meeste grondstoffenmarkten (zeker die betrekking hebben op de industrie) bevinden zich sinds midden 2014 in een neerwaartse trend die hoofdzakelijk te verklaren is door overaanbod. Een andere, gedeeltelijke verklaring is de speculatie via derivaten (afgeleide producten). Zij nemen posities om profijt te halen uit een daling van de grondstoffen. Mochten de grondstoffenmarkten en in het bijzonder de oliemarkten verder naar beneden blijven duikelen, dan kan er paniek ontstaan. Het is best mogelijk dat deze markten nog een tijd nodig hebben alvorens ze een bodem vormen. Het is onze taak scherp te blijven om de bedreigingen van de hierboven opgesomde risico’s permanent in te schatten en in te grijpen indien nodig. Wij blijven echter vasthouden aan het basisscenario zoals we dat hiervoor hebben beschreven.

Bart Sebrechts

The Merit Capital Investor januari 2016

Interview met Bart Turtelboom Bart Turtelboom, CIO van Merit Capital, zal vanaf dit jaar mee het investeringsbeleid uitstippelen. Bart begon zijn carrière bij het IMF, vervolgens was hij werkzaam bij Morgan Stanley, Deutsche Bank, GLG en MAN Group. De CIO schetst zijn visie in onderstaand interview. 1. Hoe ziet u de markten in 2016 evolueren? Globaal gezien verwachten we dit jaar een kleine toename in economische groei in zowel de G7* als in de opkomende markten. Opkomende markten zullen twee keer sneller blijven groeien dan de geïndustrialiseerde landen. We verwachten een groei voor de globale economie van ongeveer 3.5% voor 2016. De inflatie blijft in de buurt van 1% en zal dus in 2016 historisch laag zijn in de G7. In de opkomende markten zien we echter een divergentie wat inflatie betreft. In Brazilië blijft inflatie het belangrijkste macroeconomische probleem terwijl in bijvoorbeeld Centraal Europa de inflatie laag blijft. Voor 2016 verwachten we bescheiden beleggingsrendementen in de voornaamste activaklassen. We zijn pessimistisch voor overheidsobligaties in de G7, gematigd optimistisch voor bedrijfsobligaties en high yield en blijven relatief positief voor aandelenmarkten in Europa en de Verenigde Staten. *(G7: Canada, Frankrijk, Duitsland, Italië, Japan, Verenigd Koninkrijk, Verenigde Staten & de Europese Unie). 2. Waar liggen volgens u de grootste kansen?

We verwachten dat de switch in China van een exportgeleid economisch model naar een groeimodel dat gedreven wordt door binnenlandse consumptie, succesvol zal zijn, maar ook gepaard zal gaan met de nodige volatiliteit. De eerste renteverhogingen in de Verenigde Staten zullen dit jaar bovendien ook de slagkracht van het monetair beleid van de Federal Reserve testen. 4. Welke activaklassen zijn volgens u het meest geschikt om op deze tendensen in te spelen? We verwachten dat pure bèta strategieën in aandelen en obligaties vergeleken met 2015 een laag rendement met hogere volatiliteit zullen genereren. We zien goede kansen in absolute return strategieën die kunnen genieten van de onevenwichten in markten die gecreëerd worden door deze hogere volatiliteit. 5. Hebben beleggingen in emerging markets in 2016 een plaats in de portefeuille? Zeker. Er zijn uitzonderlijke opportuniteiten mogelijk in opkomende markten zoals Rusland, Brazilië, Zuid Afrika en Nigeria. Opkomende markten zullen volatiel blijven maar structureel bieden er zich uitstekende koopkansen aan in enkele, selectieve obligatie- en aandelenmarkten. 6. Hoe ziet u de grondstoffenprijzen evolueren? Voor de komende zes maanden verwacht ik volatiele grondstoffenprijzen die echter gemiddeld wel rond de huidige niveaus zullen blijven bewegen. Nadien verwachten we een nieuw evenwicht van vraag en aanbod in de grondstoffenmarkten en zien we bijgevolg een geleidelijke stijging van de prijzen vanaf de tweede helft van 2016.

De grootste beleggingsopportuniteiten liggen ongetwijfeld in de opkomende markten en grondstoffen op middellange termijn. Op korte termijn verwachten we dat deze twee beleggingscategorieën volatiel zullen blijven. We verwachten dat grondstoffenmarkten zullen stabiliseren in de eerste zes maanden van dit jaar en zien in deze markten bijgevolg grote kansen in de tweede helft van 2016 en in 2017. 3. Waar ziet u de risico’s? De geopolitieke risico’s zijn serieus toegenomen in 2015. Lage grondstoffenprijzen hebben tot grotere economische en politieke volatiliteit geleid in veel opkomende markten.

Bart Turtelboom - CIO The Merit Capital Investor januari 2016

De (rente)wereld op zijn kop Afgelopen decembermaand was het dan uiteindelijk toch zo ver, de Federal Reserve verhoogde op de valreep van 2015 de bandbreedte van de rente range van 0,00% - 0,25% naar 0,25% - 0,50%. De ECB daarentegen verlaagde vlak daarvoor nog de depositorente van - 0,20% naar - 0,30%. Beide rente aanpassingen beantwoordden aan de verwachting maar de stappen van Mario Draghi hebben de markt hevig teleurgesteld. De volatiliteit van de Euro versus de US dollar ging volledig door het dak met een onwaarschijnlijke beweging van zo’n 4% verlies van de US dollar in enkele luttele uren. De aandelenmarkten die op het punt stonden om uit te breken, maakten een bocht van 180 graden. Kortom de markt had heel wat meer verwacht en stond in no time in vuur en vlam. Ook de grondstoffenprijzen vervolgden direct weer hun neerwaartse spiraal. In Europa worden diverse landen, door bovenvermeld beleid, geconfronteerd met negatieve rentevoeten, hetgeen zich vooral in enkele Scandinavische landen openbaart, waar verschillende banken hun klanten al effectief kosten in rekening brengen om hun geld te mogen parkeren op een depositorekening. Ook in Nederland overweegt men nu institutionele beleggers geld in rekening te brengen voor het aanhouden van liquiditeiten. Een jaar geleden grapte ik nog dat de klassieke ouderwetse kluizen van weleer wellicht weer in zwang zouden geraken. Indien voorgenoemde ontwikkeling zich doorzet, dan begint dit een serieuze optie te worden. Daarbij moeten we ook in ogenschouw nemen dat inmiddels ruim 40% van de Europese staatsobligaties een negatief actuarieel rendement opleveren. Aan de andere kant van de Atlantische Oceaan leek dit fenomeen van negatieve effectieve rentes vooralsnog niet van toepassing, maar dat lijkt nu ook niet langer het geval. De Canadese centrale bank heeft namelijk aangegeven dat ook daar negatieve rentevoeten op komst zijn. Canada is een land dat veel grondstoffen exporteert en de prijzen van de belangrijkste commodities blijven maar dalen. Zo lijkt het dat de olievlek van negatieve rentes zich steeds verder over de aardbol uitstrekt, de inflatie klaarblijkelijk maar niet wil aantrekken, en we steeds meer vervreemden van de wereld van voorheen.

Deze activaklasse kwam nog meer in het oog van de storm toen de Amerikaanse fondsbeheerder Third Management Avenue aankondigde dat het zijn circa $800mln High Yield bond fund gaat liquideren omdat ze de onttrekkingen niet meer kunnen bijhouden. De fundmanager belegde helaas bijna uitsluitend in erg illiquide obligaties met een CCC rating. Ook de grondstoffen obligaties liggen er dramatisch bij momenteel. Vooral vraagtekens over de kredietwaardigheid van grondstoffenaandelen spelen deze markt parten. Dit heeft ook zo zijn effect op de high yields in andere markten. De outflow in november bedroeg $3,3 miljard. Als extra punt van zorg komt hier nu de allereerste renteverhoging in de VS sinds 2006 bij. De helft van de bondhandelaren van de Amerikaanse banken en effectenhuizen hebben namelijk nog nooit een renteverhoging meegemaakt tijdens hun beroepsleven! En dat geldt uiteraard ook voor de jongere generatie van beleggers. Verklaren al die ‘groentjes’ wellicht ook voor een deel de nervositeit in de high yield markten? Met dit gegeven moet u zich mogelijk opmaken voor enkele wilde ritten in de (staats)obligatie- en rentemarkten dit jaar. Merit is graag uw gids en tracht U uiteraard door de woelige wateren te loodsen want naast gevaren levert het ongetwijfeld ook weer mooie koopkansen op. Steepeners revisited In de vorige editie schreven we reeds over de kansrijke steepener van NIBC. Zoals gemeld, en in onderstaande grafiek in beeld gebracht, is het verschil tussen de 10 en 2 jaars rente het afgelopen jaar weer duidelijk opgelopen waardoor een reset van de coupon op het moment van schrijven alweer 4% benadert. De in de tabel vermelde steepeners van Axa en Deutsche Bank hebben derhalve reeds nieuwe en hogere coupons gekregen.

High Yield in de uitverkoop….solden Grote bewegingen in de high yield markt. Met name in de Verenigde staten waar nogal wat schaliegas bedrijven met high yield bonds in de problemen zijn gekomen. Source: Bloomberg

The Merit Capital Investor januari 2016

Nog even ter opfrissing. Een steepener is een obligatie met specifieke kenmerken. De rente wordt in de meeste gevallen per jaar vastgesteld. Dit percentage wordt bepaald door het verschil tussen de kortlopende 2-jaars rente en de langer lopende 10-jaars. Dit verschil wordt in de onderhavige voorbeelden vermenigvuldigd met een factor 4 om tot het nieuwe jaarpercentage te komen. Vaak is er sprake van een minimale rente (floor) en een maximale coupon (cap). Het werkelijke percentage zal altijd binnen deze grenzen blijven. De looptijd is vaak lang maar de obligaties kunnen veelal ook tussentijds worden afgelost (call datum) door de uitgevende instelling. In de laatste jaren is dit ook veelvuldig gebeurd waardoor het aanbod een stuk dunner is geworden. De meeste leningen hebben overigens wel een achtergesteld karakter! Onderstaand een actueel overzicht van nog lopende steepeners.

De Rabobank kan deze stukken namelijk pas aflossen nadat zij van te voren een alternatief voor eigen vermogen heeft aangetrokken, bijvoorbeeld onder de vorm van CoCo’s. Dat zijn bijzondere, risicovolle obligatieleningen, die normaliter worden geplaatst bij institutionele beleggers. Tegenover een rentevergoeding die momenteel duidelijk hoger ligt dan de 6,5% van de certificaten lopen deze beleggers het risico dat de stukken worden afgewaardeerd volgens een vaste formule (dus een lagere nominale waarde krijgen) zodra het eigen (Tier 1) vermogen van de bank daalt tot een niveau van minder dan 7. Momenteel bedraagt het Tier 1 vermogen van de Rabobank aanzienlijk meer dan 7, maar een dergelijk scenario is dus wel denkbaar in jaren met zware verliezen. Op basis van het huidige renteniveau op CoCo’s nemen wij aan dat vervroegde aflossing op zijn vroegst plaatsvindt in 2020 of veel later.

Speurtocht naar rendement……

Topic 2: 5,5% RBS Range Accrual Notes 2005-2035 (NL 0000116796)

Topic 1: 6,5% Rabobank ledencertificaten (XS1002121454) Deze stukken staan genoteerd op de Amsterdamse beurs en bieden jaarlijks een rente die gelijk is aan een gemiddelde van 10-jarige staatsleningen met een vaste opslag van 1%. De minimum rentevergoeding bedraagt echter 6,5%. Per kwartaal wordt een kwart van de coupon uitgekeerd. Deze stukken bieden zoals gezegd een minimale rente van 6,50% hetgeen heden ten dagen aanzienlijk is. Het belangrijkste bijkomende voordeel is echter dat de rente feitelijk variabel is en dus meestijgt wanneer de 10-jaars rente oploopt. Bij een onverwacht fors oplopende rente profiteert U dus volledig mee en bieden de stukken een hedge/bescherming tegen een onverwacht sterk oplopende inflatie. De huidige koers bedraagt circa 110% hetgeen een actuarieel rendement (rendement tot eindvervaldag) van ruim 5% oplevert. Dat is zeer aantrekkelijk maar er is wel het risico dat de Rabobank de certificaten vroeg of laat aflost tegen 100%. Tevens kan de bank, wanneer het in woelig weer terecht komt, de coupon passeren. Wij schatten echter in dat er voorlopig geen sprake zal zijn van enige vorm van vervroegde aflossing. The Merit Capital Investor januari 2016

Als tegenhanger van de voornoemde steepeners, een ‘special product’ dat weer heel andere merites kent. U krijgt jaarlijks 5,5% indien de 10-jaarsrente hoger is dan de 2-jaars-jaars rente. Elke dag dat het verschil kleiner dan nul is, wordt echter in mindering gebracht. Dat blijkt tot nu toe praktisch nooit het geval te zijn geweest. Dit product heeft tot nu toe jaarlijks namelijk altijd de volledige coupon betaald. ABN-AMRO heeft dit product in oorsprong op de markt gebracht. In de jaren daarna is het door RBS/BNP samen met alle andere gestructureerde producten in 2008 overgenomen. Dit obligatieproduct is niet achtergesteld. Dat is een niet onbelangrijk aspect en een interessant alternatief voor de extreem laag renderende staatsleningen met een lange looptijd. In het 2e kwartaal van vorig jaar is de koers van dit product, evenals langlopende staatsleningen, gevoelig geraakt. De koers piekte op 135,00% en is nu naar 117,00% gedaald. De stukken zijn overigens dirty priced, dus de opgelopen rente zit in deze koers verwerkt. De coupon wordt vervolgens half maart uitgekeerd waarna de koers normaliter met eenzelfde percentage wordt verlaagd.

Bij deze koers biedt dit obligatieproduct een effectief rendement van circa 3,3%. Aanzienlijk meer dan een langlopende staatslening.

Topic 3: 6,75% preferente aandelen van British Airways. (GB:0056794497) Dit zijn eigenlijk aandelen die dicht tegen perpetuele bedrijfsobligaties en eigen vermogen aan schurken. Deze aandelen geven mede vanwege het risico en geringe liquiditeit een hoog dividend (of coupon in obligatie jargon). We hebben het hier over: British Airways Finance 6.75% cum pref aandelen met een dividend betaling per kwartaal. Er staan 12 miljoen van deze aandelen uit. Elk kwartaal kunnen deze aandelen ‘afgelost’ worden tegen de uitgiftekoers van €25. De verhandelbaarheid van deze aandelen is gering; er is dus een liquiditeitsrisico. Echter het rendement is uitstekend. Het totaal oorspronkelijk uitstaande bedrag is dus €300m. Bij de huidige koers van €25,00 is het jaarlijkse dividend rendement exact 6,75%. Voor Nederlandse ingezetenen is dit belastingvrij aangezien de onderneming op New Jersey is gevestigd. BA Finance (Jersey) LP is 100% in handen van British Airways Holdings Ltd, dat nu na de fusie met het Spaanse Iberia, International Airlines Group (IAG) heet. Voor Belgische belastingbetalers is er wel roerende voorheffing verschuldigd. De S&P rating is echter BB. Goede voornemens? Maak gebruik van ons Nieuwjaarsaanbod en laat uw obligatieportefeuille eens geheel vrijblijvend en gratis doorlichten op sterktes en zwaktes! Zeker in het huidige tijdperk is dat geen overbodige luxe. Wij houden ons graag aanbevolen. U kunt uw portefeuille desgewenst verzenden naar [email protected] of contact leggen met uw vertrouwde adviseur bij Merit.

Adriaan van der Peijl

Europe, the best is yet to come

De investeringen, die het tot nu toe wat lieten afweten, zullen echter naar verwachting in 2016 ook gaan bijdragen aan deze economische groei. Leidende indicatoren duiden alvast op aantrekkende activiteiten in de bouw en de industrie. Uit onderstaande grafiek blijkt dat de waardering van aandelen uit de Eurozone t.o.v. het wereldwijde gemiddelde nog steeds een lagere valorisatie hebben. Aandelen uit de Eurozone zijn dus relatief niet duur en wij verwachten dat in 2016 deze onderwaardering verder afneemt.

Uit de volgende grafiek blijkt dat de groei van de winst per aandeel in de Eurozone t.o.v. de Verenigde Staten de laatste 5 jaar sterk is achtergebleven. Merit Capital verwacht dat dit verschil in 2016 zal afnemen door de sterkere stijging van de winsten per aandeel in de Eurozone. •

• •

Europese consumenten en bedrijven zullen in 2016 kunnen profiteren van de lagere olie- en grondstofprijzen. De forse daling biedt immers extra koopkracht en hogere marges. De aantrekkende wereldhandel en de zwakkere euro bieden met name goede vooruitzichten voor Europese exporteurs. De Europese Centrale Bank heeft bovendien recent aangekondigd nog zeker tot het voorjaar van 2017 een zeer soepele monetaire politiek te zullen voeren. De geld- en kapitaalmarktrente zal dus nog geruime tijd zeer laag blijven. De Federal Reserve Board heeft daarentegen ondertussen de eerste renteverhoging in 9 jaar doorgevoerd. In periodes waarin de rente in de Verenigde Staten de rente verhoogd wordt, presteren aandelen uit de Eurozone relatief beter.

Wij adviseren dan ook een overwogen positie in Europese aandelen.

Voor 2016 zijn wij met name positief voor Europese aandelen. De aanhoudende economische groei van ongeveer 1,6% op jaarbasis zal de bedrijfswinsten dit jaar verder doen stijgen. De economische groei is zeker niet spectaculair maar wel consistent. Deze groei wordt nu nog voornamelijk gedragen door het gestegen consumentenvertrouwen en -bestedingen.

The Merit Capital Investor januari 2016

In de portefeuilles houden wij daarom beleggingsfondsen aan die alleen in Europese aandelen beleggen. Daarnaast ook globale aandelen- en obligatiefondsen met een belangrijke positie in Europa. Qua individuele aandelen gaat onze voorkeur uit naar innovatieve bedrijven met een bewezen track-record van stijgende winsten per aandeel. Dit geldt zeker voor een aandelenmarkt waarin er tal van onzekerheden zijn en de volatiliteit naar verwachting hoog zal blijven. Dit betekent niet alleen dat wij resoluut voor kwaliteit kiezen maar ook dat wij een aantal sectoren blijven vermijden. Nutsbedrijven, banken, telecommunicatie, mijnbouw, olie & staal ontbreken in de portefeuilles of zijn sterk onderwogen.

Ryanair Ingenico Kinepolis Pandora Ion Beam Applications

In de portefeuilles beleggen wij in goed presterende aandelenfondsen die de marktexposure, afhankelijk van risicoparameters, geheel of gedeeltelijk actief indekken. Tevens beleggen wij in aandelenfondsen die long en short posities aanhouden, waarbij de netto-exposure zeer beperkt is. Dit betekent in concreto dat er aandelen gekocht worden om te profiteren van de upside (long), maar dat er tevens aandelen verkocht worden (via lening van aandelen) om ze later tegen goedkopere koersen terug te kopen (short). Deze strategie laat toe om het risico te beperken omdat tegen de aankoop van aandelen ook de verkoop van aandelen staat. Als je van de long posities de short posities aftrekt, krijgt men de nettoexposure. Ook Fondsen met relatieve trading-strategieën in valuta, obligaties, aandelen en grondstoffen vormen een goede diversificatie in een portefeuille. Het principe is hier min of meer hetzelfde als hierboven toegelicht met dat verschil dat het wordt toegepast voor verschillende activaklassen. Via dergelijke beleggingsstrategieën is een portefeuille minder afhankelijk van het algemene marktrendement (wat Beta genoemd wordt in het vakjargon) en meer van de vaardigheden (wat Alpha genoemd wordt) van de beheerder. Voor meer informatie over deze fondsen kunt u terecht bij uw contactpersoon.

Eurofins Scientific Stijging volatiliteit => van β naar α

Rob Siegersma

De beweeglijkheid van de aandelenkoersen is in 2015 duidelijk toegenomen na enkele jaren van dalende volatiliteit. Voor 2016 verwachten wij dat deze stijgende trend aanhoudt. De verwachte rendementen voor de meeste beleggingscategorieën zijn eerder beperkt. In onze beleggingsstrategie leggen wij daarom accenten via beleggingsfondsen die het marktrisico geheel of gedeeltelijk afdekken. Het rendement wordt dan voornamelijk bepaald door de kwaliteit van de beleggingsstrategie van de beheerder.

Colofon

Disclaimer

The Merit Capital Investor driemaandelijkse nieuwsbrief 2016 jaargang 8 nr. 1

The Merit Capital Investor is een uitgave van Merit Capital, www.meritcapital.eu. Behoudens de uitdrukkelijke bij wet bepaalde uitzonderingen mag niets uit deze uitgave verveelvoudigd opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand of openbaar gemaakt worden, op welke wijze ook, zonder de uitdrukkelijke voorafgaande en schriftelijke toestemming van de uitgever. Dit document verstrekt commerciële informatie en mag in geen geval gelijkgesteld worden met beleggings-advies. De verstrekte informatie vormt geen aanbod betreffende financiële, bank-, verzekerings- of andere producten of diensten. De informatie in dit document is afkomstig van zorgvuldig gekozen bronnen. Merit Capital geeft echter geen enkele garantie over de actualiteit, de nauwkeurigheid, de juistheid, de volledigheid of de opportuniteit van de informatie, gegevens of publicaties. De redactie kan niet aansprakelijk worden gesteld voor het niet-verwezenlijken van de verwachtingen.

Verantwoordelijke uitgever: Eric Thoelen Museumstraat 12D 2000 Antwerpen, België Merit Capital NV

Museumstraat 12D

T: + 32 (0)3 259 23 00

[email protected]

Beursvennootschap

2000 Antwerpen, België

F: + 32 (0)3 259 23 05

www.meritcapital.eu