2011. november 18.
www.ebroker.hu
CIB HETI + VÉLEMÉNY
TARTALOMJEGYZÉK
• • •
Heti piaci összefoglaló Vélemény – Monetáris politika és válság: élet az infláción túl Makrogazdasági kitekintés a jövı hétre
HETI PIACI ÖSSZEFOGLALÓ
Tovább mélyül az európai adósságválság
Az európai események álltak e héten is a figyelem középpontjában, a világ továbbra is árgus szemekkel lesi a fejleményeket. Bár a napokban megalakult az új görög és olasz szakértıi kormány is, a piacok csöppet sem nyugodtak meg. Az EKB vásárlásai ellenére tovább emelkedtek a periféria kötvényhozamai, a bankközi piacon is egyre nagyobbak a feszültségek, ami azonban igazán aggasztó, hogy a fertızés immár elérte a magállamokat is. Egyre többen és egyre hangosabban követelik, hogy a közös európai jegybank vállaljon nagyobb szerepet a krízis kezelésében, hiszen nyilvánvaló: az EKB drasztikus fellépése nélkül nem lehet megállítani a válság tovaterjedését. Az euróövezet jövıje miatti félelmek minden más faktort háttérbe szorítottak, így a héten megjelent, alapvetıen kedvezı tengerentúli makrogazdasági adatok sem okoztak megnyugvást a piacokon. Összességében tehát a mögöttünk álló napokat ideges hangulat, mérséklıdı kockázatvállalási hajlandóság, csökkenı részvényárfolyamok, a feltörekvı piacok eszközeinek leértékelıdése, gyengülı euró és erıs dollár jellemezte.
1
2011. november 18.
www.ebroker.hu
Tovább szenved az euró, a kockázatkerülésbıl profitált a dollár, nem mozdult jelentısen az EUR/CHFkeresztárfolyam. Egyes árfolyamok, indexek alakulása záró 1 hét VIX Index 33,51 -4,6% EUR/USD 1,36 -2,1% EUR/HUF 305,34 -0,8% Olaj 99,81 1,1% Nyersanyag 316,26 -1,2%
1 hónap 9,3% -1,2% 2,8% 15,9% 1,8%
3 hónap -4,9% -6,1% 12,1% 16,8% -4,7%
Az euró megítélésére csak nagyon rövid ideig hatottak kedvezıen az új görög és olasz kormányról szóló hírek, hiszen teljesen nyilvánvaló: az új kormányok felállása szükséges, de semmiképpen sem elégséges feltétel a válság megnyugtató rendezéséhez. Az EUR/USD-keresztárfolyam hétfın átmenetileg még 1,38 fölött is járt, innen azonban ismét egyértelmően lefelé vette az irányt és szerdán 1,3410-en állított be öthetes mélypontot. E szintrıl ugyan kissé visszakapaszkodott, az 1,3450-es New York-i záróérték azonban azt jelenti, hogy az elmúlt öt kereskedési napban a közös európai deviza újabb több mint 1%-kal értékelıdött le a zöldhasúval szemben, az elmúlt három hétben pedig 5%-ot meghaladó mértékben gyengült. Az EUR/CHF-keresztárfolyam bebetonozódott az 1,23-1,24 közötti sávba, vagyis továbbra is megnyugtató távolságban mozog az SNB által alsó határként definiált 1,20-as szinttıl. Ahogy az elızı héten, úgy az elmúlt napokban is egyértelmően jelezte az alpesi jegybank, hogy még a jelenlegi árfolyamot is túlértékeltnek tartják, és szükség esetén további lépéseket tesznek a frank gyengítése érdekében. A verbális intervenciók pedig megtették a hatásukat: a kockázati étvágy mérséklıdése ellenére a piacnak eszébe sem jut az 1,20-as szint tesztelése, sıt- a jegybanki kommentárok nyomán az elmúlt idıszakban az EUR/CHF-kurzus lassan, de biztosan távolodott e kitüntetett szinttıl. A Reuters legfrissebb felmérése is azt jelzi, hogy a piac hisz az SNB-nek: az elemzık a következı egy évre stabilan 1,22-es euróval szembeni árfolyamot prognosztizálnak (saját prognózisunk is 1,20 közeli értékeket mutat).
Az európai kötvénypiacokon egyre feszültebb a helyzet, a krízis már a magállamokat is elérte. A 10 éves állampapírok hozamalakulása(bp) záró (%) 1 hét 1 hónap Amerikai 2,00 -5,6 -15,5 Német 1,95 11,6 -13,5 Görög 28,88 -249,3 448,5 Magyar 8,32 2,0 62,0
3 hónap -30,6 -21,4 413,4 99,1
A részvénypiacok gyenge teljesítménye és az európai feszültségek továbbra is komoly támaszt jelentenek az amerikai állampapíroknak, a tengerentúli tízéves hozam az elmúlt öt kereskedési nap során 9 bázisponttal került lejjebb (1,96%-ra). Az elızı heti zuhanást követıen a Bund hozama viszont konszolidálódott, a múlt csütörtöki 1,75%-os szintrıl a tegnapi nap végére 1,90% közelébe pattant. Az európai periférián azonban nem enyhülnek a feszültségek, az elmúlt napokban pedig már a francia, az osztrák, a holland, és a belga kötvénypiac is nyomás alá került – ez egyértelmően mutatja, hogy a piac nem bízik abban, hogy az európai döntéshozók képesek irányításuk alatt tartani az eseményeket. A hangulatnak értelemszerően az EKB szerepvállalásával kapcsolatos konfliktusok sem segítettek; bár most már lényegében minden szereplı egyre keményebben követeli, hogy a közös európai jegybank vállaljon komolyabb szerepet a válságmenedzselésben, ezt a 2
2011. november 18.
www.ebroker.hu jegybank és a németek továbbra is elutasítják. Így pedig a bizalmi válság nem enyhül: az EKB vásárlásai ellenére a spanyol és az olasz kötvényhozamok életveszélyes szinteken tanyáznak, a francia és német tízéves papír közötti hozamkülönbség pedig 200 bázispont fölé került. Erre az euró bevezetése óta nem volt példa, de ugyanez igaz az olasz és a spanyol szpred szintjére is. Az olasz tízéves hozam a héten többször is 7% fölé ugrott, és csak az EKB agresszív vásárlásainak köszönhetı, hogy a tegnapi napot 6,9%-on zárta (szemben az egy héttel korábbi 6,84%-kal). Mindeközben tegnap Spanyolország 6,98%-os hozam mellett tudott csak eladni tízéves papírokat, a másodpiacon pedig öt nap alatt 72 bázisponttal, 6,5%-ra ugrott a hosszú kötvény hozama.
Tovább estek a fejlett részvénypiacok
Fıbb nemzetközi indexek teljesítménye 1 hét
1 hónap
3 hónap
Év elejétıl
USA
-1,9%
-0,8%
1,9%
-3,3%
Európa
-3,0%
-1,2%
4,8%
-15,2%
Japán
-1,4%
-4,2%
-6,3%
-19,9%
0,0%
4,2%
4,9%
-17,3%
India
-4,8%
-4,2%
-4,4%
-20,2%
Kína
-2,6%
1,6%
-6,4%
-13,9%
1,4%
-1,6%
-7,8%
8,8%
-2,4%
-4,1%
-12,4%
-28,1%
0,1%
0,3%
-4,0%
-16,5%
Brazília
Magyarország Csehország Lengyelország
Kritikus szintekrıl korrigálni tudott a forint árfolyama
A gyorsjelentési szezon lassan véget ér a fejlett piacokon, az elmúlt napokban így a befektetık szinte kizárólag az európai fejleményeket követték; az euróövezeti hírek minden más faktort háttérbe szorítottak. A válság mélyülése miatti félelmek természetesen nem tettek jót a kockázatvállalási hajlandóságnak, így a fejlett tızsdéket e héten is az eladók uralták. A vezetı New York-i indexek az elmúlt öt kereskedési napot 1-2% közötti visszaeséssel zárták, míg a páneurópai FTSEurofirst300-index (amely az elızı héten alulteljesítınek bizonyult) újabb 0,6%-kal csúszott vissza. A leggyengébben ismét a pénzügyi szektor képviselıi teljesítettek, de a ciklikus papírok sem okoztak sok örömet birtokosaiknak. A válság kiterjedése ugyanis Európában súlyos hatással jár a növekedési kilátásokra, de egyértelmően negatívan érinti a világ többi részét is.
Rendkívül ideges volt a hangulat az elmúlt napokban a forinteszközök piacán, a nem kifejezetten támogató külsı környezet mellett a leminısítési aggodalmak, a spekulációs támadástól való félelem és a kormány IMF-fel kapcsolatos, eleinte elutasító magatartása is nyomás alatt tartotta a forint árfolyamát. A jegybank verbális intervenciója sem tudta megakadályozni, hogy az EUR/HUF-keresztárfolyam a hét folyamán új történelmi csúcsot állítson be. A tegnapi bejelentés azonban, amely szerint a kormány tárgyalásokat kezd a Valutaalappal (igaz, az IMF közleménye szerint hivatalos megkeresés még nem történt), kis megnyugvást hozott. Az EUR/HUF-keresztárfolyam a hír hatására meredek esésbe kezdett, és a tegnapi napot 308 forinton zárta. A forint svájci frankkal szembeni árfolyam alakulását elsısorban az EUR/HUF-kurzus alakította. A keresztárfolyam a hét során megközelítette a 257-es szintet is, ahonnan azonban a tegnapi nap végére 248 forintig esett vissza.
3
2011. november 18.
www.ebroker.hu
Magyar állampapírpiac: hozamemelkedés után IMF-fordulat
A november 11-i héten csaknem egészében folyatódott az állampapírpiaci hozamemelkedés az állampapírpiacon: fordulatot csak a csütörtöki, IMF-tárgyalásokra vonatkozó minisztériumi bejelentés tudott hozni. Az eurózóna válságának megoldásával, a Görögországban és Olaszországban az irányítást átvevı új kormányok hatékonyságával kapcsolatos piaci aggodalmak mellett a magyar adósság leminısítésével kapcsolatos félelmek (a bejelentés idızítésérıl szóló sorozatos pletykákkal), a 2012es költségvetési terv kockázatainak latolgatása, a devizahitelek problémainak megoldása és a forint gyengülésének a kamatvárakozásokra gyakorolt hatása továbbra is nyomás alatt tartotta a piacot. Bár a csütörtöki aukciókon a korábbi gyenge tenderek után érdemi túlkereslet jelentkezett és a tervezettnél több papírt dobtak piacra, a hozamok még ezzel sem indultak érdemi csökkenésnek. Csütörtökre a heti hozamemelkedés kumulált mértéke az éven túli hozamok esetében 40-50 bázispontot ért el. A fordulatot a csütörtöki ÁKK benchmark fixing után bejelentett kormányzati tárgyalási szándék jelentette, amely az IMF-vel való elızetes egyeztetés hiánya ellenére azonnal 20 bázispont körüli hozamesést idézett elı. A kötvények erısödése lassabb ütemben ugyan, de pénteken is folytatódott. Ezzel a hozamgörbe lényegében visszatért az egy héttel korábbi szintekre és a tízéves hozamkülönbözet a Bundokkal szemben újra a 600 bázispontos szint irányába mozdult el, bár anyagunk zárásakor még e szint fölött mozgott. A külföldi befektetık által birtokolt magyar állampapírok mennyisége november folyamán eddig nem mutatott jelentıs változást vagy irányváltást: a 15-éig rendelkezésre álló adatok szerint folytatódott a 3800 milliárd forint körüli ingadozás. A héten az IMF-tıl, illetve az EU-tól várt reakciók, illetve a hitelminısítık Magyarországra vonatkozóan várható döntésével kapcsolatos piaci várakozások lehetnek a fókuszban, de a potenciális friss eurózónabeli fejlemények továbbra is jelentısek maradnak.
A BUX nemzetközi összehasonlításban is erıs teljesítményt nyújtott
A hét elsı felében még elsısorban a pesszimista külsı környezet hatott negatívan a pesti parkett teljesítményére, az IMF hitelkeretre vonatkozó kormányzati bejelentés azonban nem csak a forint árfolyamában, de a budapesti tızsdén is komoly fordulatot hozott. Az OTP és a Mol vezetésével a tegnapi napon közel 4%-kal ugrott meg a BUXindex, amely így az elmúlt öt kereskedési napot 7%-os erısödéssel zárta – jócskán felülteljesítve a fejlett piacokat és régiós társait. A vezetı részvények közül a Mol és az OTP teljesített a legjobban, az olajipari papír közel 15%-kal értékelıdött fel, de az elızı héten kétszámjegyő veszteséget elszenvedı OTP kurzusa is majd 8%-kal került feljebb. A 4
2011. november 18.
www.ebroker.hu
BUX-tagok teljesítménye 1 hét 1 hónap 3 hónap Econet -7,1% -18,8% -66,7% Egis -0,7% 8,9% 19,4% FHB 2,9% -3,5% -23,7% Fotex 1,4% -5,0% -12,6% Magyar Telekom -3,1% -1,0% -1,6% MOL -0,2% 4,5% 5,0% OTP -0,2% -9,8% -28,6% PannErgy -0,9% -4,8% -9,2% Rába -0,3% 36,6% 38,7% E-Star 0,7% -13,8% -31,7% Richter -1,4% -0,6% 0,0% TVK 0,7% -0,7% -9,8%
YTD -66,2% -7,9% -47,6% -25,8% -2,9% -13,1% -38,8% -30,0% -0,9% -30,1% -15,9% -31,7%
Richter és az MTelekom jóval kisebb izgalmakat tartogatott, a távközlési papír kissé gyengült, a gyógyszeripari részvény pedig minimális mértékben drágult. A Richter és az MTelekom már a megelızı héten publikálta gyorsjelentését, az elmúlt napokban a blue chipek közül a Mol és az OTP számait is megismerhettük. A Mol üzemi eredménye kissé alulmúlta a konszenzust, a nettó eredmény soron kimutatott veszteség azonban jóval kisebb lett, mint amire a piac számított. Az OTP ma hajnali számai kellemes meglepetést okoztak, profitsoron jelentısen meghaladták az elemzıi várakozásokat (bár a számok a végtörlesztés miatt várható veszteségeket még nem tartalmazták).
NEMZETKÖZI PIACOK TELJESÍTMÉNYE AZ ELMÚLT EGY HÉTEN 1,4% 0,1%
0,0%
-1,4% -1,9%
-2,4%
-2,6%
-3,0%
-2,7%
-4,8% US
EU
JP
BR
IN
CN
HU
CZ
PL
TK
VÉLEMÉNY
Monetáris politika és válság: élet az infláción túl
A 2007-ben kitört és máig tartó globális gazdasági és pénzügyi válság - amellett, hogy méreteiben csak az 192933-as nagy gazdasági válsághoz hasonlítható - rávilágított a globális pénzügyi rendszerben lévı hiányosságokra, feszültségekre, és alapjaiban kérdıjelezte meg az intézményrendszer mőködését. Sok egyéb között az is világossá vált, hogy a jegybanki politikákat és a központi bankok mőködését újra kell gondolni; a krízis jelentısen befolyásolta a monetáris politikai elméletet és gyakorlatot. E tekintetben a válság egyik legfontotosabb tanulsága, hogy a pénzügyi stabilitásra nem lehet másodlagos célként tekinteni, az ugyanolyan fontos, mint az árstabilitás. Eddig konszenzus látszik kialakulni az érintett felek között, a gyakorlati megvalósítás terén azonban több a kérdés, mint a válasz. Írásunkban a monetáris politika elıtt álló kihívásokat vesszük számba.
A Philips-görbétıl a racionális várakozások elméletén át az inflációs célkövetés rendszeréig Az elmúlt két évtizedben radikálisan átalakult a jegybankok szerepe, feladata. Az ezt megelızı idıszakban a központi bankok legtöbbször a pénzügyminisztérium alatt mőködtek, a jegybanki feladatok széles skálán 1 mozogtak, az árstabilitás csak egy volt a sok cél közül . Az ezredforduló elıtt azonban a fejlett országokban, és sok feltörekvı gazdaságban is az inflációs célkitőzés lett a monetáris politika keretrendszere. Korábban a közgazdaságtan-elmélet azt állította, hogy a magas növekedés (maximum foglalkoztatottság) és az alacsony
1
Norvégiában és Spanyolországban még ez sem jelent meg a célok között
5
2011. november 18.
www.ebroker.hu
infláció (stabil árszínvonal) hosszú távon nem összeegyeztethetı – a magas növekedés magas inflációval jár 2 együtt. Ezt az összefüggést Philips-görbeként ismerjük . A megállapításban burkoltan benne van, hogy a gazdasági élet szereplıit „át lehet ejteni”. Magasabb infláció mellett az emberek elhiszik, hogy több bért kapnak ugyanazért a munkáért, így keményebben dolgoznak, ami növeli a kibocsátást. Az 1960-70-es évek fordulóján az empirikus tapasztalat azonban azt mutatta, hogy ez a kapcsolat a munkanélküliség és az infláció között nem állja meg a helyét. Ekkor vette át a fıszerepet a monetáris közgazdaságtanban a racionális várakozások (illetve az inflációt nem befolyásoló természetes munkanélküliségi ráta – NAIRU) elmélete, amely magyarázatot adott a fejlett gazdaságok stagflációjára: a gazdasági élet szereplıi 3 nem mőködnek együtt a saját „átejtésükben” . A fenti példánál maradva megértik, hogy az extra dollár, amit megkerestek, igazából kevesebbet ér magasabb infláció mellett, vagyis a gazdaságban a munkanélküliség hosszú távú szintjét más tényezık (üzleti környezet, innováció, munkajogi szabályok stb.) határozzák meg. Vagyis hosszútávon az alacsony infláció és a magas foglalkoztatottság összeférı fogalmak. Sıt, azzal, hogy az inflációt stabilan alacsony szinten tartjuk, a
2
William Philips a brit gazdaságot vizsgálta 1861 és 1957 között, és fedezte fel az inverz kapcsolatot a nominálbérek változása és a munkanélküliségi ráta között. Samuelson és Solow az 1960-as években a módosított Phillips-görbe modelljét alkotta meg, amely egy állandó, ellentétes irányú („trade-off“) kapcsolatot ír le az infláció és a munkanélküliség szintje között. 3
A NAIRU elmélete szerint a hosszú távú Phillips-görbe függıleges, hiszen az infláció és a munkanélküliség közötti ellentétes kapcsolat (trade-off) megszőnik. Edmund Phelps ezzel kapcsolatos munkásságáért kapta 2006-ban a közgazdasági Nobel-díjat. A rövidtávú Phillips-görbe viszont hasonlít a normál Phillips-görbére, azzal a különbséggel, hogy az hosszútávon elmozdul a gazdasági szereplık várakozásainak változása következtében.
4
Az inflációs célkövetés rendszerének három fı pillére: egy elıre meghatározott középtávú inflációs cél, intézményi
elkötelezettség az árstabilitás, mint a monetáris politika elsıdleges célja mellett, illetve megfelelı kommunikáció a célról, az eszközökrıl és a döntésekrıl.
5
Az EKB a jegybankok egyik legelkötelezettebbje az infláció elleni harcban, és talán a világ legfüggetlenebb jegybankja;
inflációs célját is önállóan határozza meg.
6
A put egy eladási opcióra utal, ahol az opció eladójának a nyeresége korlátlan, vesztesége azonban limitált.
7
Ben Bernanke ezt a kritikát egy beszédében azzal verte vissza, hogy az Egyesült Államokban az egyenletbe a GDP helyett a foglalkoztatottságnak kellene szerepelnie. Ha így nézzük az összefüggést, a monetáris kondíciók egyáltalán nem voltak lazák. 8
A munkahelyek nélküli fellendülésre nincs egyértelmő magyarázat. Az egyik elmélet szerint a jelenség azzal van összefüggésben, hogy a gazdaság mélyreható strkturális változásokon ment keresztül. A másik elmélet a recessziók „tisztító” hatásával magyarázza a jelenséget, míg mások a munkaerıgazdálkodásban bekövetkezett fejlıdést (pl. a just-in-time munkaerı-felvételt) okolják.
9
Ez a nyílt kötelezettségvállalás nem új találmány, az új-zélandi jegybank 1997 óta, a norvég központi bank 2005 óta, a svéd
jegybank pedig 2007 óta ad elırejelzést kamatpályájára.
10
Ez sem teljesen új találmány, a BoE jelenlegi alelnöke és korábbi vezetı közgazdásza, Charles Bean egy konferencián
már 2003-ban arról beszélt, hogy az esetlegesen kialakuló pénzügyi egyensúlytalanságok és azok kezelése szükségessé teheti az inflációs célok hosszabb idıhorizonton való értelmezését.
6
2011. november 18.
www.ebroker.hu
rendszerbıl kiiktatásra kerül minden olyan bizonytalansági és torzító faktor, amelyet a magas és volatilis pénzromlási ütem okoz. A jegybankok tehát az árstabilitás biztosításával minden tılük telhetıt megtesznek azért, hogy a gazdaság a potenciális ütemével bıvüljön és a foglalkoztatottság elérje a maximális fenntartható szintet. Így érkeztünk el ahhoz a pillanathoz, amikor a monetáris elmélet és a gyakorlat összeért: konszenzus alakult ki a tekintetben, hogy a jegybankok azzal tehetnek legtöbbet, ha kordában tartják az inflációt. Elindult az inflációs 4 célkövetés (IT) diadalmenete . Az inflációs célkitőzésnek több fajtája létezik, leggyakrabban az úgynevezett flexibilis inflációs célkövetést alkalmazzák a jegybankok. Ebben a keretrendszerben a központi bank elkötelezett a középtávú inflációs cél mellett, rövidtávon azonban rugalmasan értelmezi azt, hogy szükség esetén kezelhesse a gazdaságot ért sokkokat. Bár papíron több ország (Ausztrália, Új-Zéland, Kanada, Brazília, Mexikó, stb.) a keményvonalas inflációs célkövetést alkalmazza, a gyakorlatban ezen országok jegybanki gyakorlata is inkább a flexibilis IT-hoz hasonlatos. 5
Vannak olyan jegybankok, például az EKB és a svájci jegybank, amelyek de jure nem inflációs célkövetést alkalmaznak, de facto azonban IT-rendszerben dolgoznak: van kommunikált inflációs céljuk, és rövidtávon más megfontolásokat csak akkor és olyan mértékben vesznek figyelembe, ameddig azok nem veszélyeztetik a középtávú árstabilitást.
70
GLOBÁLIS NÖVEKEDÉS
GLOBÁLIS INFLÁCIÓS FOLYAMATOK
1988-1995
Af rika
7
50
KKE Feltörekv ı Ázsia
6
40
Közel-Kelet
5
%
60
%
30
3
10
2
0
1 1998-2007
2004-2007
4
20
1988-1997
1996-2003
8
f ejlett gazdaságok
0
globális
f ejlett gazdaságok
f eltörekv ı gazdaságok
Forrás: IMF
Az amerikai jegybank szerepét betöltı Fed hivatalosan nem mőködtet infláció-célkövetéses rendszert, a Fed mandátuma két egyenrangú célra szól. Nevezeten a rendelkezésére álló eszközökkel az árstabilitást és a maximális foglalkoztatottságot kell elérnie. A Fed politikája is magán viseli azonban a flexibilis IT rendszerek több sajátosságát, Bernanke elnöksége alatt pedig egyértelmően érezhetı az elmozdulás ez irányba. Bár hivatalos inflációs cél továbbra sincs, a Fed az elmúlt években sokat lépett elıre a transzparencia terén: sokkal egyértelmőbben kommunikálja a kilátásokkal kapcsolatos véleményét, céljait és stratégiáját. 2009 elejétıl például közzéteszik a bizottsági tagok hosszútávú elıejelzéseit, amelyekbıl implicit módon kiolvasható a célzott inflációs szint. A válság elıtt tehát az inflációs célkövetés vált az uralkodó doktrínává, és az eredmények elsı ránézésre alá is támasztották az IT-rendszerekbe vetett hitet, a jegybankok sikeresen vették fel a harcot az infláció ellen. (Ez persze elsısorban a nagy, zárt, fejlett gazdaságokra és csak általában igaz. A kis, nyitott, felzárkózó gazdaságokban már lehet vitatkozni az IT-rendszerek létjogosultságáról, de az EKB „track rekordja” sem kifejezetten meggyızı e tekintetben.) A teljes képhez azonban az is hozzátartozik, hogy a Nagy Moderáció idıszakában az infláció csökkenéséhez, alacsony szinten való stabilizálásához a jegybankokon kívüli tényezık - a globalizáció, a világkereskedelembe bekapcsolódó ázsiai gazdaságok, amelyek olcsó munkaerıvel és olcsó termékkel árasztották el a világot - is 7
2011. november 18.
www.ebroker.hu
nagyban hozzájárultak. Patikamérlegen természetesen nem lehet kimérni, hogy a sikerekben pontosan mennyi szerepe volt a központi bankoknak és mekkora súllyal estek latba külsı tényezık, azt azonban nem lehet vitatni, hogy a monetáris politika hitelessége - amelynek erısítésében az inflációs célkövetés rendszerének mindenképpen szerepe volt - hozzájárult a várakozások sikeres horgonyzásához. Ezek a sikerek pedig megerısítették azokat a véleményeket, mely szerint a jegybankoknak nem kell mással foglalkozni, csak az inflációval, ha az inflációs cél elérésében sikeresek, megtették, amit megtehettek a gazdaság érdekében.
Pénzügyi stabilitás, buborékok, Greenspan put A modern jegybanktörténet kezdetétıl a központi bankok két fı feladata a pénzügyi stabilitás és az infláció feletti ırködés volt, az amerikai jegybank szerepét betöltı Fedet 1913-ban - az 1907-es pánikot követıen - éppen azzal a céllal hozták létre, hogy biztosítsa a pénzügyi stabilitást. Ez a cél azonban a válság elıtti években háttérbe szorult, másodvonalbeli céllá vált. Az uralkodó felfogás szerint a piacokat „békén kell hagyni”, hiszen az önszabályozás hatékonyan mőködik: ha beleavatkoznak a jegybankok a piac dolgába, csak kárt okoznak. Így tehát a pénzügyi stabilitási kérdéseket a jegybankok unalmas és talán kissé le is nézett osztályaira, vagy külön szabályozói és felügyeleti intézményekbe számőzték. Ezt a folyamatot az a meggyızıdés is támogatta, mely szerint a jegybankoknak egy eszközük (a rövid lejáratú kamatláb) van monetáris politikai céljaik eléréséhez, egy eszközzel pedig csak egy célt lehet elérni. (A közgazdasági elméletben Tinbergen-szabályként ismerjük ezt a tételt) Az eszközárbuborékok kialakulása, azonosítása és kezelése hosszú idı óta rendkívül izgalmas téma. A buborékokhoz való monetáris politikai hozzáállást a válság elıtti idıszakban a Greenspan put néven elhíresült 6 viselkedés jellemezte . Alan Greenspan meggyızıdése volt, hogy a jegybankok nem képesek megakadályozni és nem is kell megakadályozniuk a buborékok kialakulását. (A piacoknál jobban ugyanis a jegybankárok sem tudhatják, hogy az árfolyamok alakulása a fundamentumokat tükrözi, vagy elszakadnak azoktól és már lufiról beszélhetünk; a piacok önszabályozók, a túlzásokat maguktól kiigazítják.) A monetáris politika feladata e téren az, hogy a buborékok kipukkanásakor mérsékelje a negatív reálgazdasági hatásokat, takarítsa el a romokat. Sok jegybank, még ha akarta volna, sem tudta volna megakadályozni a lufik kialakulását, hiszen egyszerően nem voltak felügyeleti és szabályozói jogosítványai. Így amellett, hogy esetleg figyelmeztetett a kialakuló egyensúlytalanságokra, stabilitási kockázatokra, nem sokat tehetett: a piac pedig a Greenspan put tudatában nem is igen vette komolyan az ilyen figyelmeztetéseket.
Jegybanki elmélet és gyakorlat a válság elıtt A fentieket összefoglalva a jegybankárok válság elıtti „kézikönyve” a következı pontokat tartalmazhatta volna: 1. A jegybankoknak csak az inflációval kell foglalkozni. Az árstabilitás elégséges feltétele a makrogazdasági stabilitásnak. 2. Élesen elkülönülnek egymástól az árstabilitási és pénzügyi stabilitási funkciók. A jegybankok foglalkoznak az inflációval, a felügyeleti és szabályozó szervek pedig a pénzügyi stabilitással. 3. A mikroprudenciális megközelítés elég: ha az egyes pénzügyi intézmények stabilak, akkor a pénzügyi rendszer is stabil. 4. A jegybankoknak az inflációs cél eléréshez egy eszközük van. A rövid lejáratú kamat, illetve az annak alakulására vonatkozó várakozások meghatározzák a teljes hozamgörbét. 5. Elhanyagolható a valószínősége annak, hogy a jegybankoknak nominálisan nullára kell csökkenteni az alapkamatot. A japán eset egy kivétel, amely erısíti a szabályt. 8
2011. november 18.
www.ebroker.hu
6. Ha minden jegybank saját országában teljesíti feladatát, akkor a globális rendszer is jól mőködik.
A válság és a Fed: a monetáris politika is hibázott A válság kitörése óta tanulmányok tömkelege kutatta az okokat, és kereste a bőnösöket. Vádlottak padjára kerültek a mohó bankok, a hitelminısítık, a szabályozó- és felügyeleti szervek, és természetesen a jegybankok is. Egyetlen fıbőnöst természetesen nem lehet megnevezni, az azonban vitathatatan, hogy a válság kialakulásában a monetáris politikának is jelentıs szerepe volt. A Fed a dotcom lufi kipukkanására válaszul drasztikusan csökkentette az irányadó kamatot, és utána (túlzottan) hosszú ideig alacsony szinten tartotta azt. 2001 januárjában 6,5%-on állt a kamat, amely 2003 júniusára 1%-ra csökkent, a Fed pedig csak 2004 nyarán kezdre el lassan, fokozatosan szigorítani a monetáris kondíciókat. Talán még emlékezhetünk az akkori Fed-közleményekre, és a mágikus szavakra, amelyeket árgus szemekkel lesett a piac: a Fed hosszabb ideig (considerable period) alacsonyan tartja a kamatot és csak fokozatosan (at a measured pace) szigorítja a monetáris kondíciókat. A Taylor-szabály egy viszonylag egyszerő hüvelykujjszabályt ad arra, hogy a monetáris politikának hogyan kell módosítania a nominális kamatot annak függvényében, hogy az infláció és az inflációs cél, valamint a tényleges és a potenciális kibocsátás között 7 mennyi az eltérés. Ahogy a grafikon is mutatja: 2001-2006 között túlzottan expanzív volt a monetáris politika .
Annak ellenére volt expanzív, hogy 2003 közepére a gazdasági aktivitás szinte minden mérıszáma dinamikus bıvülést/javulást mutatott. Az infláció és a munkanélküliség kivételével. A Fed még 2003 nyarán is nyíltan a deflációs kockázatok miatt aggódott, holott a negyedéves GDP bıvülési ütem már 3% volt, miközben az inflációs várakozások magasan 1% felett, inkább 2% közelében álltak. Miután tehát az infláció elszabadulása nem jelentett kockázatot, a Fed nyugodt szívvel második céljára, a foglalkoztatottságra koncentrálhatott. E téren viszont bıven volt mi miatt aggódnia. A második világháborút követı recessziók utáni fellendülésekben a munkaerıpiac is hamar magára talált. Így volt ez egészen az 1991-es recesszióig. 1991-ben és 2001-ben azonban a fellendülés hosszú ideig nem eredményezte az álláshelyek számának bıvülését: az 1991-es recesszió után a munkanélküliségi ráta 1996 ıszéig nem tért visza a válság elıtti szintre, míg 2001-ben a kibocsátás egyetlen negyedév alatt elérte a válság elıtti szintet, ahhoz azonban, hogy az elveszett munkahelyek újra felépüljenek, 38 hónap kellett. Ez pedig az Egyesült Államokban különösen akut probléma, hiszen a szociális háló jóval gyengébb, mint a kontinentális Európában. A kormányok és a jegybank tehát politikájával 8 megpróbált munkahelyeket teremteni .
USA: ELTÉRÉS A TAYLORSZABÁLYTÓL (%) 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2009Q1
2008Q1
2007Q1
2006Q1
2005Q1
2004Q1
2003Q1
2002Q1
2001Q1
2000Q1
Forrás: IMF
9
2011. november 18.
www.ebroker.hu
KUMULÁLT VÁLTOZÁS A MEZİGAZDASÁGON KÍVÜLI ÁLLÁSHELYEK SZÁMÁBAN (ezer fı)
MUNKANÉLKÜLISÉGI RÁTA 1990-2007, % 9,0
3000
8,0
2000
7,0
1000
6,0 5,0
0
4,0
-1000
3,0
jan.02
jan.00
jan.98
jan.96
jan.94
jan.92
jún.05
jún.04
jún.03
jún.02
jún.01
jún.00
jan.90
-2000
Forrás: BLS
Mára egyértelmővé vált, hogy a Fed munkahelyeket nem teremtett, viszont politikájával (amely inflációs szempontból sikeres volt) nagyban hozzájárult az egyensúlytalanságok kialakulásához, globális szerepébıl adódóan ráadásul nem csak az Egyesült Államok határain belül. A túlzottan laza monetáris kondíciók főtötték a hitelezést, az ingatlanpiacot, a magánszektor pedig jelentısen eladósodott. A kamatláb és annak hatása a gazdaságra Az amerikai jegybank szerepét betöltı intézmény eszköze céljai eléréshez a rövid lejáratú kamatláb (overnight federal funds rate). Ezzel a kamatlábbal próbálja szabályozni a Fed a hozamgörbét. A várakozási hipotézis szerint a hosszú lejáratú kamatokat a jelenlegi és a jövıbeni rövid lejáratú kamatokra vonatkozó várakozások alakítják. Például a tízéves hozam a jelenlegi egyéves és a következı kilenc évre várható egyéves hozamokból adódik. Vagyis ha alacsony a rövid lejáratú kamat, ráadásul a Fed kötelezettséget vállal arra, hogy azt hosszú ideig alacsonyan tartja, akkor ez befolyásolja a jövıbeni rövid lejáratú kamatokra vonatkozó várakozásokat, és ezen keresztül a hosszú lejáratú kamatokat. A hosszú lejáratú kamat pedig nagyon fontos a gazdaságban. Az alacsony hozam növeli a hosszú lejáratú eszközök (részvények, ingatlanok, kötvények) értékét, hiszen a jövıbeni pénzáramlások diszkontálásához alacsonyabb kamatot használunk. Ezáltal egyrészt növeli a háztartások vagyonát, másrészt pedig kevésbé vonzóvá teszi a megtakarítást, így két csatornán keresztül is emeli a fogyasztást. Mindemellett az alacsony kamatkörnyezet a vállalati szférában növeli a beruházási kedvet és a hitelfelvételi hajlandóságot, hiszen az alacsonyabb diszkontfaktor megnöveli a beuházások nettó jelenértékét, az alacsonyabb hitelkamat pedig alacsonyabb finanszírozási költségeket eredményez.
Válságkezelés: a nem konvencionális eszközök térhódítása A 2007-ben kezdıdött és 2008-ban súlyosbodó válságra a jegybankok elsı körben agresszív kamatcsökkentésekkel reagáltak, majd amikor e téren kimerültek a lehetıségeik, egyre több nem konvencionális eszközhöz nyúltak, és mérlegeiket is bevetették a negatív hatások tompítására. A jegybankok a bankközi piacon tradicionálisan végsı hitelnyújtóként funkcionálnak: illikvid, de szolvens piaci szereplıknek, tradicionális fedezetek ellenében likviditást nyújtanak.A válság során azonban a klasszikus végsı hitelnyújtó funkció is módosult, a jegybankok a szokásosnál hosszabb futamidıre nyújtottak likviditást (az EKB például már egészen egy évre), kiszélesítették az elfogadható fedezetek körét, bıvítették azt az intézményi kört, amely közvetlenül fordulhat a jegybankhoz likviditásért. Amikor a hagyományos eszköztár kimerült (az alapkamatok nullára, vagy e szint közelébe kerültek, a bankközi piacon nyújtot likviditás pedig nem volt elegendı), több fejlett jegybank a mennyiségi lazítást választotta. A brit 10
2011. november 18.
www.ebroker.hu
jegybank nagy mennyiségben vásárolt közép- és hosszúlejáratú állampapírokat, programjának keretösszegét épp a közelmúltban emelte meg. A japán jegybank állampapírok mellett vállalati kötvényeket, kereskedelmi papírokat, részvényalapok befektetési jegyeit és ingatlanbefektetési cégek részvényeit is vásárolta. A Fed állampapírok mellett jelzálogfedezető értékpapírokat vásárol. Az EKB a magánszektor által kibocsátott fedezett kötvények mellett a másodlagos piacon vásárolt – ódzkodva – a periféria állampapírjaiból 2009 júliusa és 2010 júniusa között, majd egy átmeneti szünet után ezt a programot augusztusban újraindította. (Azóta újabb, közel 200 milliárd eurónyi olasz és spanyol papír került a portfóliójába.) A FED MÉRLEGE (mrd USD)
AZ EKB MÉRLEGE (mrd EUR)
3500 3000
2276
2500
2872
1000
1 852
2 000
2000 1500
2 313
2 500
1 500
925
1 473
1 000 500
500 0
FED
2007. december
2009. december
ECB 2011. november
2007. december
2009. december
2011. november
Forrás: Fed, EKB
A brit jegybankkal és a Feddel ellentétben azonban az EKB nem klasszikus mennyiségi lazítást végez: az intervenciókat sterilizálja, ami azt jelenti, hogy extra likviditás nem kerül a piacra. A beavatkozás nagyságrendje is jelentısen alulmúlja a Fed vagy a BoE számait: eddig a Fed a GDP 16%-át, a brit jegybank 18%-át költötte mennyiségi lazításra, míg az EKB kevesebb, mint 1%-át. (Az EKB-val kapcsolatos kritikákról bıvebben november 11-i CIB Heti címő anyagunkban olvashatnak.) Az eszközvásárlásokkal a cél egyrészt a piaci likviditás fokozása, másrészt pedig a hosszú hozamok „lenyomása”. Utóbbi elméletileg segíthet a beruházások ösztönzésében, e mellett pedig az alacsony állampapírhozamok az alternatív eszközök (részvények, vállalati kötvények) felé orientálhatják a befektetıket. Szintén a hosszú hozamok csökkentése, alacsony szinten való tartása volt a célja annak, hogy több jegybank is hosszabb távú iránymutatást adott kamatpályájával kapcsolatban, nevezetesen nyílt elkötelezettséget vállalat arra, hogy az alapkamatot hosszabb távon alacsony szinten tartja. A Bank of Canada 2009 áprilisában jelentette ki, hogy legalább 2010 második negyedévéig nem emeli 0,25%-os irányadó rátját, a Fed 2009 márciusi közleménye szerint az alapkamat alacsony szinten marad „egy hosszabb perióduson át”, majd 2011 9 augusztusában pontosított: legalább 2013 közepéig nem emel kamatot .
Jegybanki elmélet és gyakorlat a válság után – nyitott kérdések sora A jegybankárok válság elıtti „kézikönyve” a következı pontokan mindenképpen módosult: 1. Az árstabilitás nem egyenlı a makrogazdasági és a pénzügyi stabilitással, az inflációs csılátás korának véget kell vetni. 2. Az alapkamat nem elegendı eszköz a jegybankok kezében, nem konvencionális eszközökre is szükség van. A jegybankoknak aktívan használni kell mérlegeiket, és mérlegfıösszegük nagyságának, a mérleg szerkezetének alakításával elérni céljaikat. 3. A szabályozásban és a felügyeletben a mikroprudenciális megközelítést fel kell váltania a makroprudenciális megközelítésnek, a pénzügyi stabilitási kérdésekben pedig a jegybankoknak a korábbiaknál sokkal nagyobb szerepet kell adni. 11
2011. november 18.
www.ebroker.hu
4. Ebbıl következıen a jegybankoktól a korábbiaknál sokkal szimmetrikusabb hozzáállásra van szükség: nem csak a buborékok kipukkanása utáni romeltakarítás a feladatuk, hanem a buborékok felfúvódásának a megakadályozása is. 5. Globális koodináció szükséges, nem elég, ha a jegybankok csak az országhatárokon belülre koncentrálnak. Eddig konszenzus mutatkozik, az ördög azonban mindig a részletekben rejlik: jelenleg is komoly vita folyik arról, hogy pontosan milyen szerepet kapjanak a jegybankok a pénzügyi stabilitás megırzésében, mi a helyes hozzáállás a krízismenedzselésben, milyen mértékben menjenek szembe a piacokkal (leaning against the wind), mi legyen az inflációs célkövetés sorsa?
Az inflációs célkitőzés jövıje A többségi álláspont szerint az infláció továbbra is kiemelt jegybanki cél kell, hogy maradjon, a válság tanulságaiból okulva a kereteket azonban mindenképpen módosítani kell. Több szakértı szerint az inflációs cél idıhorizontját a jelenlegi 2-3 év helyett hosszabb horizontban kell meghatározni, hiszen a pénzügyi egyensúlytalanságok is hosszabb idı alatt alakulnak ki. A hosszabb idıhorizont lehetıvé teszi, hogy szükség esetén rövidebb periódusok alatt eltérjenek az inflációs céltól, feladják azt egy átmeneti idıre. Ezt egyértelmően látjuk a jelenlegi gyakorlatban is, amelyben a fejlett jegybankok nyíltan, vagy burkoltan, de egyértelmővé teszik: átmenetileg eltérnek az inflációs céltól, bár papíron a továbbra is IT-rendszerben dolgoznak. Utolsóként az EKB volt kénytelen meghátrálni, és novemberben a jócskán célérték feletti pénzromlási ütem ellenére 25 bázisponttal 10 mérsékelte irányadó kamatát .
Krízismegelızés Mindeközben a jegybankoknak a jövıben az infláció mellett komoly hangsúlyt kell fektetni a pénzügyi stabilitásra is. Más olvasatban a korábbiaknál jóval szimmetrikusabb politikára van szükség: fellendülés esetén ugyanolyan agresszívan kell fellépni a kialakuló egyensúlytalanságokkal szemben, mint amilyen agresszívan a válság során lazítanak. (A korábbi idıszakokban azt tapasztaltuk, hogy krízis esetén nem haboztak a kamatcsökkentésekkel, a kilábalás során azonban sokkal óvatosabbnak bizonyultak a kamatemelések terén. Részben ennek is köszönhetı, hogy a jelenlegi krízis kirobbanásakor viszonylag alacsony szinten álltak az irányadó kamatok, így e téren hamar elfogyott a muníció.) A nagy kérdés, hogy ezt milyen eszközökkel és milyen intézményi strukturában tegyék? Egyes vélemények szerint a pénzügyi stabilitás feletti ırködés elsısorban az újonnan létrehozott makroprudenciális szervek feladata. Elıször mikro- és makroprudenciális eszközöket kell bevetni, a monetáris politika csak abban az esetben lép közbe, ha ezek az eszközök nem bizonyulnak hatásosnak. (Bernanke is emellett érvelt nemrégiben, bár egy Fed-vezetıtıl szokatlan módon elég egyértelmő utalást tett arra, hogy a Fed és a buborékok viszonyának változnia kell.) Mások szerint az új makroprudenciális szervek szükségesek, de nem elegendıek, a monetáris politikának explicit céljává kell tennie a pénzügyi stabilitást (Eichengreen). Azok, akik ellenzik a jegybankok nagyobb szerepvállalását, arra hivatkoznak, hogy a különbözı célok konfliktusba kerülhetnek, a stabilitási feladatok negatívan hathatnak a központi bankok reputációjára, veszélybe kerülhet a függetlenség, és kommunikációs nehézségek adódhatnak. A támogatók viszont arra is felhívják a figyelmet, hogy a válság során az információk hiánya, a felügyeleti szervek és a jegybankok közötti nem megfelelı koordináció is problémákat okozott. Ezek a nehézségek kiküszöbölhetıek lennének, ha a jegybankok a korábbiaknál sokkal központibb szerepet játszanának.
Válságkezelés Nincs egyetértés a tekintetben sem, hogy ha megtörtént a baj, vagyis nem sikerült megakadályozni az 12
2011. november 18.
www.ebroker.hu
egyensúlytalanságok kialakulását, akkor a buborék kipukkanása után mi a helyes monetáris politikai hozzáállás. Abban konszenzus van, hogy ilyen esetben rövidtávon minden egyéb megfontolást háttérbe szorítva minden eszközt be kell vetni a helyzet stabilizálására. Látni kell azonban, hogy ennek a stratégiának is megvannak a határai és a kockázatai. Amikor nem csak egy egyszerő ciklikus visszaesésrıl beszélünk, hanem a recesszió pénzügyi válsággal párosul, a monetáris politika hatékonysága korlátozott, és a jegybankok minden erıfeszítése ellenére elıfordul, hogy a pénzügyi közvetítı rendszer hosszabb ideig nem mőködik megfelelıen és nem képes ellátni feladatát – ami egyben azt is jelenti, hogy a jegybanki politika is korlázottan képes betölteni szerepét. A hosszabb távú kockázatok közül kiemelhetı, hogy a drámaian expanzívvá vált monetáris kondíciók különösen ha túlzottan hosszú ideig fennmaradnak - újabb buborékoknak ágyaznak meg, és csak „idıhúzásra” jók. Nem vitatható, hogy a pénzügyi rendszer stabilizálása érdekében ezek a lépések szükségesek, de ha a stabilizációs fázist követıen túlzottan sokáig fennmaradnak a laza kondíciók, az súlyos mellékhatásokkal jár, hiszen elodázza az elkerülhetetlen, de természetesen fájdalmas kiigazítást. A válság elıtt túl sok tıke akkumulálódott „rossz” szektorokban, a laza monetáris kondíciók pedig pontosan ebbe az irányba tolják a tıkét újra. A magánszektor és az államok mérlegeit rendbe kell tenni, a hitelállományt le kell építeni, a veszteségeket „be kell nyelni”. A pénzügyi szektornak össze kell húzódnia, de a laza monetáris kondíciók ellenkezı irányba mutatnak. Az ultraalacsony rövid lejáratú kamatok és a hozamgörbe laposodása rontja a bankok marginjait, így azok - hogy megfelelı profitot tudjanak termelni - túlzott kockázatokat vállalhatnak. Vagyis a „tőzoltást” követıen a monetáris politika feladata, hogy segítse a kiigazítást, de ne adjon indokolatlanul sok idıt a gazdasági és pénzügyi szektor szereplıinek. Bár ez az érvelés papíron jól hangzik, a gyakorlatban, amikor akár óráról órára is változik a helyzet, nagyon nehéz eltalálni a pontos idızítést. Láthattuk ezt az EKB esetében: kamatemelés után újra kamatcsökkentés következett, a tavasszal leállított kötvényvásárlási programot augusztusban kénytelen volt újraindítani.
Nem elég a saját portánkon rendet tartani Szintén a válság bizonyította be, hogy globalizált világunkban a monetáris politika terén is elengedhetelen lenne a globális koordináció. A krízis során nagyon hamar nyilvánvalóvá vált, hogy a piacokon nem elegendı a saját devizában való likviditás biztosítása. Ez a felismerés vezetett a fı jegybankok közötti swapmegállapodásokhoz, amelyek keretében a Fed péládul 14 jegybanknak nyújtott dollárlikviditást, de hasonló megállapodás született a svájci jegybank, az EKB és más európai központi bankok között. A globális koordinációnak azonban a válságmegelızésben is a jelenleginél nagyobb szerepet kellene játszania. A jelenlegi gyakorlat szerint a jegybankok saját határaikon belül felelısek, és alapvetıen nincsenek tekintettel lépéseik globális hatásaira. Pedig a világ már másképpen mőködik, a nagy jegybankok - különösen a Fed döntéseinek komoly tovagyőrőzı hatásai vannak. A jelenlegi robbanást megelızıen a Fed túlzottan laza monetáris politikájának komoly szerepe volt az amerikai ingaltanpiaci és hitelezési buborék kialakulásában. Ugyanakkor ezeket az expanzív monetáris kondíciókat az Egyesült Államok exportálta a világ többi részébe is, különösen az ázsiai feltörekvı gazdaságokba, ahol rögzített, vagy szigorúan menedzselt árfolyampolitikát alkalmaznak. Ráadásul az ázsiai exportorientált gazdaságok felhalmozodó tartalékai visszaáramlottak az amerikai kötvénypiacra, további lefelé irányuló nyomást fejtve ki a hosszú lejáratú hozamokra. Így a Fed politikája globálisan laza monetáris kondíciókat eredményezett egy olyan periódusban, amikor egyébként rekordmagas volt a növekedés. Hasonló folyamatokat látunk napjainkban is: amíg a fejlett gazdaságok még mindig a válságmenedzseléssel vannak elfoglalva, az expanzív monetáris politikák, a lanyha növekedés és az egyéb problémák miatt jelentısen megnıtt a tıkebeáramlás a feltörekvı gazdaságokba. Így amíg a fejlett gazdaságokban a recesszió rémével küzdenek, addig sok feltörekvı gazdaságban a túlzott tıkebeáramlás, a hitelezési boom és az eszközárbuborékok kezelése állítja kihívás elé a gazdaságpolitikát. 13
2011. november 18.
www.ebroker.hu
E téren persze nincs ok túlzott derőlátásra, nap mint nap látjuk az élet különbözı területein, hogy a gyakorlatban a globális koordináció nem igazán mőködik; A politikák összehangolása megreked a közös állásfoglalások, vagyis a szólamok terén.
Összefoglalás Arthur Burns, a Fed 1970 és 1978 közötti kormányzója 1979-ben a jegybankok „gyötrelmeirıl” beszélt (a jegybankokról, amelyek sikertelenül vették fel a harcot az infláció ellen). 1990-ben Paul Volcker - aki 1979-tıl 1987-ig volt a Fed elsı embere - egy elıadásának a következı címet választotta: „A jegybankok gyızelme?” İ már a központi bankok infláció elleni harcának sikerérıl beszélt. A kérdıjel azonban sokatmondó a cím végén, a történészek szerint Volcker végig szkeptikusan tekintett a sikerekre. A „Nagy Moderáció” idıszakában azonban a gyızelem megkérdıjelezhetetlenné vált, a kérdıjel pedig végleg eltőnt a hasonló mondatok végérıl, egészen a jelenlegi krízis kirobbanásáig. A válságig, amely megkérdıjelezte az eddigi jegybanki gyakorlatot, az inflációs célkövetés rendszerét, és rávilágított a jegybankok mőködési modelljeinek hiányosságaira. Bár nem vitatható, hogy az inflációs célkövetésnek komoly eredményei voltak, a monetáris politika elmélete ahogy azt a válság bizonyítja - egy sor kérdésre nem adott választ. Új modelleket kell kidolgozni, amelyek képesek kezelni a pénzügyi egyensúlytalanságokat, nagyobb figyelmet szentelnek a pénzügyi, piaci folyamatok és a reálgazdaság összefüggéseinek, a globális összefüggéseknek, és nem utolsósorban a pszichológiai tényezıknek. Rengeteg kihívás áll tehát a monetáris politika elıtt is: gazdasági, intézményi és intellektuális kérdések sorára kellene megfelelı válaszokat találni. Az új feladatoknak megfelelıen át kell alakítani az intézményi kereteket és az eszközrendszert is, miközben meg kell ırizni a jegybankok függetlenségét. A történelem során egyetlen jegybank és egyetlen monetáris politika sem volt képes elérni a tartós monetáris stabilitást. A válság elıtt a csillagok szerencsés együttállása azonban elhitette, hogy jegybankok minderre képesek. Mára kiderült, hogy nem, sıt, hibáztak. Nem lehet a jegybankoktól elvárni, hogy stabilizálják a piacokat, kirántsák a gazdaságot a recesszióból, teremtsenek teljes foglalkoztatottságot és árstabilitást. Nem képesek megfelelni ezeknek az elvásároknak, le kell tehát számolni azzal az illúzióval, hogy a jegybankok mindenhatóak
MAKROGAZDASÁGI KITEKINTÉS A JÖVİ HÉTRE november 21 – 25.: Megint egy izgalmas hetet zárunk le A mögöttünk álló hét ismét sok újdonságot hozott, leírása a piaci összefoglaló rovatában található. Makroadatok szempontjából nem lesz eseménydús a jövı hét elsı fele
A hétfıi és keddi nap folyamán alig lesz igazán kiemelkedı statisztika. Az amerikai GDP-adat második becslése továbbra is meglehetısen gyors gazdasági dinamikát jelezhet. Az elmúlt idıszak amerikai vállalati jelentései és makrogazdasági számai nem okoztak nagy csalódást (sıt, jellemzıen jobban alakultak a vártnál), a befektetık tehát bizakodnak abban, hogy a nyári visszagyengülés után mégis magára találhat a világ legnagyobb gazdasága az ünnepi vásárlási szezonra. Bár historikus adatok alapján egyértelmően kimutatható a Mikulás-ralli jelensége (illetve annak egyre korábbra tolódó beárazása), extrém kockázatok 14
2011. november 18.
www.ebroker.hu esetén (lásd például az európai helyzetet) sokan még a vonzó értékeltségi szintek ellenére is távol maradnak a részvénypiactól és inkább a tudatos értékmegırzést helyezik a középpontba (azaz kivárnak nagyobb biztonságot nyújtó eszközökben).
Zsúfolt szerda, lazább csütörtök
De megint nem a makroadatok mozgatják majd a piacot
Szerdára zsúfolják a hét összes maradék amerikai makroadatát, hisz csütörtökön hálaadás-ünnep lesz és pénteken is rövidebb lesz a kereskedés, sokan tehát hosszú hétvégét vesznek ki. A jellemzıen fogyasztással kapcsolatos tengerentúli hírek mellett közlik az eurózóna ipari megrendelési számait, ez a még mindig viszonylag jól teljesítı magyar exportnak lesz fontos adat. Egy nappal késıbb a magyar kiskereskedelmi statisztika és a német gazdasági várakozásokat átfogó Ifo-index is rossz hangulatról tanúskodhat.
Ahogy az már teljesen megszokottá vált az elmúlt hetekbenhónapokban, a fı szentimentmozgató tényezık egyedi, nem menetrendszerinti események lesznek. A hét közepén kell majd az amerikai kétpárti kongresszusi bizottságnak letennie az asztalra deficitcsökkentési terveit (emlékezhetünk, hogy augusztusban az S&P leminısítette az Egyesült Államokat, melynek szintén komoly adósságproblémái az európai ügyek miatt kissé háttérbe szorultak). Európában folytatódhat a huzavona az EKB válságban vállalt szerepvállalásával kapcsolatban. Egyre inkább úgy tőnik, hogy csak egy sokkal erélyesebb mennyiségi lazítás tudná elejét venni a hangulat további romlásának (errıl a november 11-i CIB Heti piaci összefoglalójában írtunk). E héten véleményrovatunk részletesen körbejárja a modern monetáris politika válság utáni lehetıségeit és rámutat az eddig elkövetett hibákra is ("Monetáris politika és válság: élet az infláción túl").
A hazai gazdaságpolitika éles, a hitelességnek is érdemben ártó irányváltásai is bıven adnak témát a piacoknak. A jövı héten téma maradhat az IMF-fel való együttmőködés és a leminısítések kérdése, Magyarország pedig a világ gazdasági sajtójának nagyítója alatt maradhat. A Valutaalap kapcsán a legnagyobb kérdés az, hogy milyen feltételek szab majd a korábban renitens Magyarország számára a biztonsági háló nyújtásáért cserébe és hogy ez majd hogyan fér össze a kormány eddig ezzel homlokegyenest ellentétes kommunikációjával.
15
2011. november 18.
www.ebroker.hu 47. hét HÉTFİ 2011/11/21
Ország USA
Idı 16:00
Ország HU
Idı 11:30
Ország PL USA EMU USA
Idı 14:00 14:30 16:00 20:00
Ország HU
Idı 11:30
Ország JP EZ EZ EZ GB EZ USA USA USA USA USA USA
Idı
Adat Használt lakóingatlanok eladásai, millió db. AUKCIÓK Sorozat D111228
Idıszak október
Elızı 4,91
Várakozás 4,8
Tényleges
Mennyiség 50 mrd HUF
Elızı n/a
Várakozás
Tényleges
Adat Idıszak Nettó infláció, év/év október GDP, negyedév/negyedév, szezonálisan kiigazított, évesített, 2. becslés Q3 Fogyasztói bizalmi index, elızetes november FOMC- jegyzıkönyv AUKCIÓK Sorozat Mennyiség D120229 40 mrd HUF
Elızı 2,6% 2,5% -19,9
Várakozás 2,6% 2,5%
Tényleges
Elızı 6,71%
Várakozás
Tényleges
Idıszak
Elızı
Várakozás
Tényleges
november november november november szeptember október október október október heti adat november
47,1 46,4 46,5
46,5 46 46,1
2% 0,1% 0,6% 0% -0,6% 388 64,2
-2,7% 0,3% 0,3% 0,1% -1% 385 64,5
Elızı
Várakozás
2,5% 0,4% 106,4 0,5%
2,5% -0,2% 105,2
Elızı 6,79%
Várakozás
Tényleges
Elızı
Várakozás
Tényleges
KEDD 2011/11/22
SZERDA 2011/11/23 Adat Piaci szünnap 10:00 10:00 10:00 10:30 11:00 14:30 14:30 14:30 14:30 14:30 15:55
Feldolgozóipari PMI, végleges Szolgáltatóipari PMI, végleges Összetett PMI, végleges BoE kamatdöntés szavazati arányai Ipar megrendelési állománya, hó/hó, szezonálisan kiigazított Személyes jövedelmek, hó/hó Személyes fogyasztási kiadások, hó/hó Mag PCE index, hó/hó Tartós fogyasztási cikkek megrendelés állománya, hó/hó Új munkanélküliségi segélykérelmek, ezer db. Michigani Egyetem fogyasztói bizalmi indexe, végleges
Idı
Adat
CSÜTÖRTÖK 2011/11/24 Ország USA DE HU DE GB
8:00 9:00 10:00 10:30
Ország HU
Idı 11:30
Ország USA
Idı
Idıszak Hálaadás Napja, a piacok zárva tartanak GDP, év/év, végleges Q3 Kiskereskedelmi forgalom, év/év szeptember Ifo-index november GDP, második becslés, év/év Q3 AUKCIÓK Sorozat Mennyiség D121017 30 mrd HUF
Tényleges
PÉNTEK 2011/11/25 Adat Idıszak Rövidített kereskedési idı a kötvény- és a részvénypiacon
KAPCSOLATTARTÓK Elemzés
Telefon:
Márvány Zsolt, FI & FX sales vezetı 489-8303
Barta György, elemzı
423-2887
Kamattermékek
Telefon:
Jobbágy Sándor, elemzı
423-2904
Fenyvesi Sándor, üzletkötı
489-8352
Verzár Zoltán, üzletkötı
489-8353
Trippon Mariann, elemzı
Részvényértékesítés
Telefon:
Devizapiaci üzletkötık
Telefon:
Márványi Katalin, üzletkötı
489-8307
Kertai Katalin, brokerage vezetı
489-8341
Huszár Zsófia, üzletkötı
489-8342
Tóth Eszter, üzletkötı
489-8345
Lángi Anita, üzletkötı
489-8327 489-8304
Sütı László, üzletkötı
489-8366
Kelemen Péter, üzletkötı
Borók Balázs, üzletkötı
489-8365
Diószegi Áron, üzletkötı
489-8302
Kelemen Gabriella, üzletkötı
489-8305
Jelen befektetési ajánlást a CIB Bank Zrt. (1027 Budapest, Medve utca 4-14.) készítette. Jelen befektetési ajánlás nyilvánosan hozzáférhetı információk alapján készült. A CIB Bank Zrt. az ajánlás készítése során, az elvárható szakmai gondosság mellett törekedett arra, hogy az elemzésben kizárólag pontos és hiteles információk kerülhessenek felhasználásra. Ennek ellenére, a forrásként használt adatok és információk pontosságáért és hitelességéért, valamint az ebbıl levont következtetésekért – ide értve különösen a pénzügyi eszköz várható, jövıbeli árfolyamat – a CIB Bank Zrt. felelısséget nem vállal. Ezen információk frissítése, vagy a jelen dokumentumban tárgyaltak alapján történı tanácsadás nem tartozik a CIB Bank Zrt. feladatai közé. Az ajánlásban foglalt vélemény bármikor megváltozhat anélkül, hogy azt a CIB Banknak nyilvánosságra kellene hoznia. Az ajánlásnak, vagy tartalmának felhasználásából, illetve azzal összefüggésben
16
2011. november 18.
www.ebroker.hu
bármely más módon keletkezı esetleges veszteségekért a CIB Bank Zrt. felelısséget nem vállal. A CIB Bank Zrt. a befektetési ajánlás tartalmáról a kibocsátót elızetesen nem tájékoztatta. A CIB Bank Zrt, munkatársai, valamint a szerzık a hatályos jogszabályok szerinti korlátozásokat figyelembe véve jogosultak az ajánlás tárgyát képezı pénzügyi eszközökben pozíciókat szerezni, saját számlás vagy megbízásos alapon ügyleteket kötni. Jelen ajánlás nem tekinthetı sem vételi, sem eladási ajánlatnak, sem befektetési tanácsnak, sem pedig szerzıdéskötésre, vagy kötelezettségvállalásra történı ösztönzésnek az ajánlás tárgyát képezı pénzügyi eszközök vonatkozásában, kizárólag az Ön tájékoztatására szolgál és az sem egészében, sem részleteiben nem másolható, illetve terjeszthetı. A CIB Bank Zrt. a befektetési ajánlás készítésében közremőködı alkalmazottai tekintetében alkalmazza a befektetési vállalkozásokról, az árutızsdei szolgáltatókról, valamint az általuk végezhetı tevékenységek szabályairól szóló 2007. évi CXXXVIII. törvény 77. § és 110. §-aiban foglalt rendelkezéseket. Az ajánlást készítı alkalmazottak a befektetési szolgáltatási tevékenységet végzı szervezeti egységektıl elkülönítve végzik tevékenységüket, juttatásuk nem függ a CIB Bank Zrt, illetve kapcsolt vállalkozásaik által végzett saját számlás ügyletek eredményétıl. A CIB Bank Zrt. a Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyeletének felügyelete alá tartozik. A befektetési ajánlás a szerzıi jogról szóló 1999. évi LXXVI. törvény szerinti védelem alatt áll és a CIB Bank Zrt. valamennyi ebbıl eredı jogát fenntartja. A befektetési ajánlás készítésében közremőködı személyek: Barta György, Jobbágy Sándor és Trippon Mariann szenior elemzık.
17
