SZAKDOLGOZAT
Fekete Tünde 2007
BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR KÜLGAZDASÁGI SZAK Nappali tagozat Tőzsde-pénzintézetek szakirány
EXCHANGE TRADED FUNDS: TŐZSDÉN KERESKEDETT ALAPOK
Készítette: Fekete Tünde
Budapest, 2007
Tartalomjegyzék 1.
Bevezető ................................................................................................................... 5 1.1.
2.
3.
ETF, mint az ezredforduló meghatározó befektetési innovációja .................... 5
Az ETF-ek rövid bemutatása .................................................................................... 6 2.1.
Mit is jelent az, hogy ETF?............................................................................... 6
2.2.
Előzmények és kialakulás................................................................................. 6
2.3.
Az ETF-ek létrehozásának és működésének sajátosságai ................................ 7
2.4.
ETF-ek típusai................................................................................................... 9
2.4.1.
Mögöttes portfolió jellege szerint ............................................................. 9
2.4.2.
Szponzorok és indexek szerint................................................................ 11
Az ETF-ek értékelése ............................................................................................. 12 3.1.
Előnyök........................................................................................................... 12
3.1.1.
Diverzifikáció ......................................................................................... 12
3.1.2.
Költséghatékonyság ................................................................................ 13
3.1.3.
Adókedvezmények.................................................................................. 14
3.1.4.
Rugalmasság, átláthatóság és kisebb követési hiba ................................ 15
3.1.5.
Likviditás és arbitrázslehetőség .............................................................. 16
3.1.6.
Kockázatfedezés: Tőzsdei határidős és opciós ügyletek kötésének
lehetőségei .............................................................................................................. 17 3.2.
Hátrányok, ellenérvek..................................................................................... 19
4.
ETF vs. hagyományos indexkövető alapok ............................................................ 20
5.
ETF vs. törzsrészvények......................................................................................... 21
6.
Az USA és Európa ETF-piacainak összehasonlítása.............................................. 22
7.
Legnagyobb ETF alapkezelők ................................................................................ 27
8.
7.1.
Barclays Global Investors............................................................................... 27
7.2.
State Street Global Advisors........................................................................... 28
7.3.
Lyxor Asset Management............................................................................... 29
7.4.
Vanguard......................................................................................................... 30
7.5.
PowerShares Capital Management ................................................................. 31
Legnépszerűbb ETF-ek........................................................................................... 32 8.1.
Standard & Poor’s Depository Receipts („SPDRs”) ...................................... 32
8.2.
iShares MSCI EAFE Index Fund.................................................................... 33
8.3.
PowerShares QQQ™ ...................................................................................... 34
3
9.
8.4.
Vanguard Total Stock Market ETF ................................................................ 36
8.5.
Dow Diamonds ............................................................................................... 37
8.6.
Európai ETF-ek: Lyxor ETF DJ Euro Stoxx 50 és iShares DAX® (DE) ...... 38
Első hazai tőzsdén kereskedett indexkövető alap: BUX ETF ................................ 40 9.1.
Előzmények .................................................................................................... 41
9.2.
Legfontosabb jellemzői................................................................................... 43
9.3.
Befektetési politika ......................................................................................... 44
9.4.
Kibocsátás – elsődleges forgalmazás.............................................................. 45
9.4.1.
Az árjegyző különleges szerepe.............................................................. 47
9.4.2.
A folyamat bemutatása a gyakorlatban................................................... 47
9.5.
Másodlagos forgalmazás................................................................................. 49
9.6.
A BUX-ETF előnyei....................................................................................... 51
9.6.1.
Általánosságban ...................................................................................... 51
9.6.2.
Hagyományos indexkövető alapokkal szemben ..................................... 52
9.6.3.
Határidős BUX kontraktussal szemben .................................................. 54
9.7.
A BUX-ETF rövid múltjának áttekintése ....................................................... 55
9.7.1.
Teljesítmény alakulása............................................................................ 55
9.7.2.
Vagyon és forgalmi adatok ..................................................................... 59
9.7.3.
A likviditás mérése a Budapesti Likviditási Mérték alapján .................. 62
9.8.
A hazai ETF-piac jövője ................................................................................. 65
10. Összegzés: A 21. század legígéretesebb befektetési instrumentuma...................... 67 Táblázatok jegyzéke ....................................................................................................... 70 Ábrák jegyzéke ............................................................................................................... 71 Irodalomjegyzék ............................................................................................................. 73 Mellékletek ..................................................................................................................... 75
4
1. Bevezető 1.1. ETF, mint az ezredforduló meghatározó befektetési innovációja Az elmúlt évtizedekben a befektetési alapok piacának fogyasztói mind inkább diverzifikálódtak, az intézményiek mellett a magánbefektetők súlya is erőteljesen növekedett. Ez újabb igényeket hívott életre, amely termék-innovációra ösztönözte az alapkezelőket, befektetési szolgáltatókat. A passzív politikájú befektetési alapok1 területén tapasztalható erősödő érdeklődés 1993-ban egy új terméket indított útjára, a tőzsdén kereskedhető indexkövető alapot, angol nevén Exchange Traded Fund-ot (ETF). Az alap megjelenése után páratlan népszerűségre tett szert az Egyesült Államokban, és az ezredforduló táján Európában is. Sikerét jól jellemzi, hogy a leglikvidebb tőzsdei értékpapírok közé tartozik, világszerte 1053 darab működik, eszközértéke pedig az elmúlt 13 év során 811 millió dollárról 745 milliárd dollárra emelkedett. [Morgan Stanley (2007)] Európában az ETF-ek jókora késéssel jelentek meg, az ETF-ben lévő vagyon jelenleg is csak negyede az USA-nak, de folyamatosan folyik térhódításuk a jelentősebb tőzsdéken. Magyarországon 2006 decemberében jelent meg az első ETF, a BUX-ETF, amely jelentős versenyelőnynek számít a kelet-közép-európai feltörekvő piacokon. Számos növekedési lehetőség előtt állnak az ETF-ek hazánkban,
ezért
kulcsfontosságú,
hogy
az
intézményi-,
legfőképp
a
nyugdíjpénztárak, és a magánbefektetők felismerjék ennek előnyeit. Következésképpen elengedhetetlenül fontosnak tartom, hogy a befektetési piac szereplői hazánkban is mélyrehatóbban megismerkedhessenek az ETF-ek működésével és potenciálisan kiaknázható előnyeivel. Azon kérdés megválaszolása is nélkülözhetetlen, mely szerint az ETF-ek a hagyományos alapoknál egyértelműen jobb befektetési alternatívának bizonyulnak-e. Szakdolgozatommal tehát hozzá kívánok járulni egy egységesebb kép kialakításához az ETF-ek világáról, valamint kiemelt figyelmet szentelve a BUX-ETF-nek, a hazai lehetőségek bemutatásához. 1
A passzívan kezelt alapok az aktívan menedzselt alapokkal szemben nem próbálnak meg a piacnál jobb teljesítményt elérni, mivel úgy vélik, hogy az alulértékelt papírok kiválasztása jelentős költségekkel járna. Inkább egy jól diverzifikált értékpapír-portfólió kialakítására törekszenek, általában valamilyen index összetételének megfelelően, amelyet hosszú távon tartanak.
5
2. Az ETF-ek rövid bemutatása 2.1. Mit is jelent az, hogy ETF? Az ETF mozaikszó az angol Exchange Traded Fund-ot takarja, amely magyarul tőzsdén kereskedett indexkövető alapot jelent. Az elnevezés a terméktípus két fontos innovatív tulajdonságára utal. Egyrészt arra, hogy ez egy kollektív befektetési forma, ami egyidejűleg költség-hatékony és diverzifikált befektetést tesz lehetővé. Másrészt pedig a tőzsdei kereskedés lehetőségére, amely révén a befektetők gyorsan, rugalmasan, alacsony költségek mellett bonyolíthatják adásvételi tranzakcióikat. Az ETF általában egy nyíltvégű befektetési alapot jelent, amely egy meghatározott index kosarában lévő részvényeket képezi le portfoliójában, mégpedig az indexet felépítő részvények indexben elfoglalt súlyának megfelelő arányban. A legfőbb célja, hogy hűen kövesse a mögöttes index teljesítményét az alapra terhelendő díjak, valamint a tranzakciós költségek alacsonyan tartása mellett. Általa a befektetők a mögöttes piacot egyetlen befektetési jegy vételi tranzakciójával megvásárolhatják, illetve ezen keresztül mindenkor a piac teljesítményéhez leginkább közelítő hozamot érhetnek el.
2.2. Előzmények és kialakulás A passzívan menedzselt alapok megjelenése előtt az aktív kezelés volt jellemző az egyes alapkezelőknél. Azonban ezt a módszert sokat kritizálták a magas költséghányad, az erőteljes részvényforgalom és az alapkezelőre háruló árelőrejelzési feladatok nehézsége és megbízhatatlansága miatt. A közgazdászok és pénzügyi elemzők egyre inkább egy olyan újfajta befektetési alap létrehozásában váltak érdekeltté, amelynek a hozama nem a szerencsén, se nem az alapkezelő szakértelmén múlik, hanem egy adott index teljesítményén. 1976-ban John Bogle, a Vanguard2 alapítója, kidolgozta az első indexkövető alap koncepcióját és bemutatta a világnak a Vanguard 500 Index Fund elnevezésű alapját, amely a Standard & Poor’s 500 tőzsdeindex követését tűzte ki célul. 1989-ben indult útjára a torontói 2
A Vanguard Group az USA-ban alakult egyik piacvezető befektetési csoport, amely befektetési alapokat (többek között ETF-eket) és egyéb pénzügyi termékeket és szolgáltatásokat nyújt mind magán, mind intézményi befektetőknek.
6
tőzsdeindex részvényeibe fektető Toronto Stock Exchange Index Participation Shares (TIPS), amely már nagymértékben hasonlított napjaink ETF-jeire. A TIPS befektetési jeggyel, amely megtestesített egy meghatározott részesedési hányadot, ugyanúgy lehetőség nyílt a kereskedésre a torontói tőzsdén, mint bármely más részvénnyel. 4 évvel később, 1993-ban bevezetésre került az Amerikai Tőzsdére (AMEX=American Stock Exchange) az első, ma is érvényes ETF konstrukció, a S&P Depository Receipt (SPDR), ami a S&P 500 tőzsdeindex követésére jött létre. [Lofton (2007)]
2.3. Az ETF-ek létrehozásának és működésének sajátosságai Az ETF működése alapjaiban véve hasonló koncepciót követ, mint az egyéb befektetési alapok, vagyis egy nagyobb vagyontömeget gyűjt össze egy alapba, amellyel az alapkezelő költség-hatékonyan tud diverzifikált portfoliót kialakítani és részesedést nyújtani a befektetőknek befektetési jegyek értékesítésén keresztül. Azonban a szignifikáns különbség abban rejlik, hogy az ETF esetén nem pénzösszegeket gyűjtenek egy alapba, hanem a követett indexet alkotó részvényeket. Így a létrehozás tehát nem a pénzösszegek befizetése ellenében történik, hanem az indexnek megfelelő kosár-összetételű értékpapírcsomagok átadásával. A nemzetközi és amerikai gyakorlatnak megfelelően a létrehozás sajátos folyamatának 3 fő szereplőjét különíthetjük el. Az első az ETF menedzsere, vagy más néven szponzora, amely általában egy bank, alapkezelő vagy egyéb nagyobb vagyonkezelő, aki rendelkezik a követett index tulajdonosának engedélyével is. A második helyen áll a meghatalmazott (Authorized Participant = AP), amelynek szerepét általában olyan nagy befektetési bankok vállalják, amelyek nagy mennyiségű értékpapírral rendelkeznek, illetve kedvező feltételekkel kölcsönzik azokat. A harmadik szereplő nem más, mint az ETF mögöttes részvényportfolióját egy nagy alapba integráló letétkezelő. A kibocsátási folyamatot a szponzor indítja azáltal, hogy szerződést köt legalább egy meghatalmazottal, aki jogosulttá válik ETF-jegyek létrehozására és visszaváltására. A meghatalmazott feladata, hogy megszerezze akár vásárlással, akár kölcsönzéssel az ETF-alap létrehozásához szükséges értékpapírokat. Ez olyan portfolió kiépítését hordozza magában, amely az index súlyozásának megfelelően 7
tartalmazza a mögöttes értékpapírokat. Ebből kifolyólag az alap értékváltozása az index árfolyamváltozását közvetíti. Az ETF részvényeket tehát a szponzor bocsátja ki, de végső soron a megfelelően súlyozott értékpapír-portfolió előteremtésével a meghatalmazott hívja őket életre. A meghatalmazott a későbbiekben árjegyzői szerepet tölt be az ETF-jegyek piacán. Az értékpapír-portfoliót egy letétkezelőnél helyezi el, ahol homogén értékpapírtömböket képeznek a mögöttes portfolió feldarabolásával. Ezen tömbök, illetve kibocsátási egységek általában 10 000 és 600 000 közötti darabszámú részvényt tartalmaznak, amelyek leggyakrabban 50 ezer ETF-jegyet megtestesítő portfoliókat jelentenek. Mindezek után az ETF menedzsere kibocsátja az ETFjegyeket és a meghatalmazott nyilvános részvénykibocsátáshoz hasonlóan az elsődleges piacon értékesíti az intézményi befektetők számára. A kibocsátást követően megjelenik az adásvétel másik helyszíne, a másodlagos piac, vagyis a tőzsde, ahol a többi befektetőnek is lehetősége nyílik az index folyamatos adás-vételére, akár napon belül is (day trade) alacsony tranzakciós költségek mellett. Az ETF tulajdonosok két módon adhatják el a jegyeiket: vagy a nyílt piacon eladási megbízás révén, vagy – ha tulajdoni hányaduk megfelel egy vagy több kibocsátási egységnek, akkor – becserélhetik azt az ETF kibocsátójánál a mögöttes portfolió részvényeire. Erre a meghatalmazott közbenjárása révén kerül sor, aki a kibocsátási egységek méretéhez hasonló visszaváltási egységeket beszolgáltatja a szponzornak és viszonzásképpen megkapja az alapul szolgáló részvényeket. A folyamat során az egyes szereplők fontos motivációs tényezőjeként jelennek meg az egyes jutalékok. A szponzort például a kibocsátási és visszaváltási jutalékok illetik meg, a meghatalmazott számára pedig további mozgatórugót jelent, hogy piaci árjegyzőként is profitra tehet szert. [Végh-Pálfi(2005)]
8
1. sz. ábra
Forrás: Morgan Stanley
2.4. ETF-ek típusai 2.4.1. Mögöttes portfolió jellege szerint Large-cap:
Azon
vállalatok
részvényeit
foglalja
magában,
amelyeknek a részvénypiaci kapitalizációja eléri, vagy meghaladja a 2 milliárd dollárt. Mid-cap: Azon vállalatok részvényeit foglalja magában, amelyeknek a részvénypiaci kapitalizációja 500 millió és 2 milliárd dollár között van. Small-cap:
Azon
vállalatok
részvényeit
foglalja
magában,
amelyeknek a részvénypiaci kapitalizációja kevesebb, mint 250 millió dollár.
9
Value: Olyan részvényeket tartalmaz, amelyeknél jellemző a magas osztalék-hozam, az alacsony árfolyam-nyereség3 és árfolyam-könyv szerinti érték arány4, valamint szerény kilátásokkal rendelkeznek. Általában az ugyanazon területen működő hasonló vállalatokhoz képest alulértékelt papírokról van szó. Jellemző, hogy a gazdasági fellendülések korai időszakában teljesítenek jól. Growth:
Árfolyam-növekedési
lehetőséggel
bíró
részvényeket
tartalmazó portfolió. A tőkenyereséget tekintve átlagon felüli kilátásokkal rendelkezik, magas árfolyam-nyereség és árfolyamkönyv szerinti érték arány jellemzi. Ahelyett, hogy osztalékot fizetnének, a vállalat növekedése és az új termékek elősegítése végett a nyereséget többnyire újra befektetik. Az elmúlt évek legjellemzőbb növekedési részvényei a technológiai és az internet-szektorokban voltak fellelhetőek. Szektor: A mögöttes portfolió részvényei egy bizonyos piaci szektorra
összpontosítanak,
amely
lehet
energia,
pénzügy,
egészségügy, ipar, arany, ingatlan, telekommunikáció, szállítás, stb. Az átfogó, globális indexeket követő ETF-ekkel ellentétben az árfolyamokra az erőteljesebb ingadozás jellemző. Nemzetközi: Itt olyan ETF-eket találhatunk, amelyek egy adott ország vagy régió tőzsdeindexébe fektetnek be, illetve valamilyen globális vagy szektor-indexet követnek. Fix-hozamú eszközökbe fektető: Ide tartoznak a kötvény-ETF-ek, amelyek teljesítménye sok hasonlóságot mutat a részvény-ETF-ekkel, kivéve azt, hogy az árfolyamuk mozgása fordítottan arányos a kamatláb változásával. Esetükben ugyanakkor nincs garancia fix hozamra még akkor sem, ha az alapul szolgáló befektetés kötvényekből áll, mivel a bevétel az osztalékokból és a piaci árfolyam emelkedéséből származik. A kötvények portfolióban való
3
A vállalat alapvető elemzéseinek egyik összetevője az árfolyam-nyereség arány, amely nem más, mint a vállalat aktuális részvényárfolyama osztva az egy részvényre jutó nyereséggel. 4 Az árfolyam-könyv szerinti érték arány összehasonlítja a vállalat általános értékeltségét a könyv szerinti értékével. Minél magasabb az arány, annál nagyobb prémiumot hajlandó fizetni a piac a vállalat könyv szerinti eszközein felül. Kiszámítása a tőzsdei részvényárfolyam egy részvényre jutó könyv szerinti értékkel való osztásával történik.
10
lejáratának és lecserélésének köszönhetően a tőkenyereség növelésére azonban sokkal inkább hajlamosabbak. Speciális: Ilyen például a WilderHill Clean Energy Fund, a WilderHill tiszta energia indexet követő ETF, amely azon vállalatok részvényeibe
fektet
be,
amelyek
megújuló
energiaforrások
gyártásával, fejlesztésével foglalkoznak. 2.4.2. Szponzorok és indexek szerint SPDRs – „Spider”: Az ezen csoportba tartozó ETF-ek a State Street Bank szponzorálásával a Standard & Poor’s számos átfogó és szektor-indexét követik. QQQQ – „Qubes”: A Bank of New York szponzorálásával a NASDAQ 100 tőzsdeindex követését tűzte ki célul. DIAMONDs: A Dow Jones Industrial Indexet követi a State Street Bank szponzorálásával. iShares: A Barclays Global Investors menedzselése alatt található a legnagyobb számú és legtöbbféle ETF, amelyet az iShares névvel fémjeleznek. streetTracks: A State Street Global Advisors csoport ETF-családja. PowerShares XTF: A PowerShares Capital Management kezelése alatt álló ETF-eket foglalja magában. VIPERs – Vanguard Index Participation Receipts: A Vanguard szponzorálása alatt álló ETF-ek számos nem bejegyzett indexet követnek, többségében az MSCI indexeket. HOLDRs – Holding Company Depositary Receipts: A többségében Merrill Lynch által menedzselt alapok portfoliója általában 20 vagy több elemből álló passzívan kezelt szektor- vagy ipari részvényekből tevődik össze, amelyeket ugyanúgy, mint az ETF-eket, egységekben vesznek és adnak el. DAX EX: A frankfurti DAX indexet követő ETF, amely a Barclays Global Investors német leányvállalatának, az IndEXchange-nek a menedzselése alatt ál. [Lofton (2007)]
11
3. Az ETF-ek értékelése Az ETF-ek a hagyományos alapokhoz képest számos előnnyel és ugyanakkor kockázattal
is
rendelkeznek.
Érdemes
tehát
áttekinteni,
miben
is
rejlik a
különlegességük, miért is jelentenek vonzó célpontot az intézményi és a magánbefektetőknek egyaránt.
3.1. Előnyök 3.1.1. Diverzifikáció Az ETF-ek vitathatatlan előnyei között kell megemlíteni azt a tényt, hogy általuk lehetőségünk nyílik egy értékpapíron keresztül könnyen hozzájutni szélesen diverzifikált befektetésekhez. Egyetlen tranzakcióval egy teljes részvényportfolió tulajdonosaivá válhatunk, melynek fő tulajdonsága, hogy tökéletesen leképezi az adott index mozgásait. Mivel több, egymástól eltérő tulajdonsággal rendelkező és emiatt eltérő hatásokra reagáló részvény van a portfoliónkban, így elkerülhető, hogy befektetésünk egy-egy értékpapír szélsőséges árfolyammozgásának legyen kitéve. Az intézményi befektetők számára különösen előnyös az ETF-ek azon tulajdonsága, hogy nemcsak teljes piacot reprezentáló indexeket, hanem szektorindexeket követő alapok is léteznek. Az utóbbiak kiváló eszközt jelentenek
a
kockázati
kitettség
beállításához,
a
megfelelő
stratégia
megvalósításához. Nemzetközi diverzifikációra – a portfoliók nemzetközi piacoknak való kitettségének alakítására – is mód nyílik valamely külföldi piac indexét követő ETF használatával. Az említett előny azonban csak az olyan nagy-múltú, és valóban széles kosarú indexek, és az ezeket követő ETF-ek esetében igaz, mint a Spiders, vagy a QQQQ, a legújabb ETF-ek esetében már más a helyzet. Ezek sokszor csak egy szűkebb szektor, vagy kisebb ország piacát képezik le, ahol az egy-két nagyobb súlyú részvény árfolyam-befolyásoló hatása miatt nem tudnak megfelelő diverzifikációt nyújtani. [Páczai (2004)]
12
3.1.2. Költséghatékonyság A
passzív
portfoliókezelési
technikának
megfelelően
az
ETF
automatikusan követi a kiválasztott index összetételének változásait, ami jóval kisebb alapkezelői költségekkel jár. Más, hagyományos indexkövető alapok esetében a hozamot a likvid eszközökön túl az is ronthatja, hogy időnként értékpapírokat kell vásárolni vagy eladni, az alap megfelelő súlyozásának fenntartása miatt. Ez jelentős tranzakciós költségekkel jár, amely elosztva a teljes portfolión, csökkenti a befektetési jegyek értékét, és egy hosszú távú befektetésnél már súlyos százalékokban mutatkozhat meg a hozamszámításnál. Az ETF menedzsereinek azonban az alap pénzáramlásainak során nem kell folyamatosan
a
portfolió
újrasúlyozásával
foglalkoznia.
Így
az
alap
tranzakcióiban csak a vásárláskor és eladáskor kirótt brókeri jutalék és a vételi és eladási árfolyam közötti minimális különbözet jelent költséget. Ebből kifolyólag az ETF sikerének záloga a likviditás, ugyanis a spread nagysága egy illikvid piacon komoly méreteket ölthet. Jól látható az alábbi ábrán is, hogy a tranzakciós költségek az aktívan kezelt alapoknál a legmagasabbak, ezeket követik a hagyományos indexkövető alapok, a legalacsonyabb díjakkal pedig az ETF-ek esetében számolhatunk. 2. sz. ábra A S&P 500 Index részvényeibe fektető különböző struktúrájú alapok átlagos költségszintje (bp) Aktív nyílt végű részvényalap 137
Hagyományos indexkövető alap 59
ETF 9
Forrás: Morgan Stanley
13
3.1.3. Adókedvezmények Az
ETF-ek
egyedülálló
termékstruktúrájukból
adódóan
számos
adóhatékonyságot elősegítő tulajdonsággal rendelkeznek a hagyományos indexkövető alapokkal ellentétben. A működésbeli eltérések ugyanis kedvezően befolyásolják az adóköteles tőkenyereség arányának alakulását. A sajátos struktúrának köszönhetően az ETF-ek képesek csökkenteni, vagy éppen teljesen elkerülni a tőkenyereségből származó adókötelezettséget. Ez a tulajdonság 2 egyéni sajátosságból fakad. Az első az ETF-ek tőzsdei jelenlétében keresendő, ugyanis itt a befektetők egymás között tudnak venni és eladni, így nem kell a visszaváltáshoz szükséges pénz előteremtése érdekében a kosárban lévő részvények eladásával foglalkozni. A másik a befektetési jegyek létrehozásában és visszaváltásában van, ami természetbeni tranzakciók eredménye, így az nem jelent eladást, és ennek következtében nem hoz létre adózási eseményt. Ahogyan azt az alábbi ábra is szemlélteti, a visszaváltási folyamat során az alapkezelőnek lehetősége nyílik az alacsony bekerülési értékű részvényeket visszajuttatni a meghatalmazottnak, míg a magasabb bekerülési értékűek megtartásával kedvező adózási feltételekkel nézhet szembe. Ez a technika azonban megvalósíthatatlan az egyszerű indexkövető alapok számára, mivel annak befektetői az elsődleges piacon vannak jelen, ahol pénzért folyik az adásvétel. 3. sz. ábra A visszaváltási folyamat során megvalósított tőkenyereség-csökkentés Részvénykosár Meghatalmazott
Átruházás
ETFAlap
Alacsony bekerülési értékű részvények Magas bekerülési értékű részvények Megtartás az ETF alapban
ETF-jegyek
Forrás: PowerShares Corporate Library
14
3.1.4. Rugalmasság, átláthatóság és kisebb követési hiba Az ETF részvények rugalmasságának kulcsa a tőzsdei forgalmazásban keresendő, amely lehetővé teszi a napközbeni tetszőleges kereskedést. Áruk folyamatosan leköveti az alapul szolgáló index értékének mozgását, árfolyamuk minden pillanatban ismert, ezáltal a befektető előre tudhatja, hogy megbízása milyen árfolyamon jött létre. A hagyományos nyílt végű alapok esetében azonban a befektető a vételi vagy eladási megbízás megadásakor nem tudja pontosan, hogy milyen áron kötött üzletet, ugyanis a jegyek a naponta egyszer számolt nettó eszközértéken válthatók csak vissza, amely a tranzakciós költségek miatt nem követi olyan rugalmasan az index értékét. Az ETF átláthatóságának záloga, hogy az alap portfoliójának összetétele folyamatosan nyomon követhető, hiszen az pontosan követi az alapul szolgáló index kosarát. Egy hagyományos nyílt végű befektetési alap portfoliójának szerkezetét ezzel szemben csak időközönként teszik közzé a befektetők számára. Az indexkövető passzív befektetési eszközök legfőbb célja, hogy az alapul szolgáló index teljesítményét a legpontosabban lemásolják. Ugyanakkor számolni kell bizonyos mértékű követési hibával, amely nem más, mint az index és az azt követő alap nettó eszközértékén elért hozam közötti különbség. Ezt az alap működtetése során felmerülő költségek okozzák, úgymint az alapkezelési díj, a létrehozás és visszaváltás költsége, az index összetételében bekövetkező változások, a portfolió optimalizációs költsége, valamint az osztalékok újrabefektetéséből
származó
költségek.
Mivel
az
alapkezelőnek
az
alap
pénzáramlásai miatt az eszközök egy részét készpénzben, illetve más likvid instrumentumokban kell tartania, a portfolió ezen részének hozama sok esetben elmarad az index hozamától. A követési hibát ugyanakkor pozitív eltérésként is értelmezhetjük, amely a részvények kölcsönadásából származó bevételeknek köszönhető. Megállapítható, hogy az indexkövető alapok körét tekintve a követési hiba szintjében is az ETF az élen járó, itt számolhatunk a legkisebb eltérésekkel. [Végh-Pálfi(2005)]
15
3.1.5. Likviditás és arbitrázslehetőség Az ETF alapok nagyobb likviditásukkal hozzájárulnak ahhoz, hogy a befektető nagy mennyiségben adhasson, illetve vehessen belőlük, anélkül, hogy a piacon jellemző keresleti-kínálati viszonyokat megváltoztatná. Az eladási és vételi pozíciók felvételének költségeit az ETF jegyek likviditása határozza meg. Ez azonban nemcsak az ETF-részvény piacának forgalmától és a szereplők számától függ, hanem a mögöttes portfoliót képező termékek likviditásától is, vagyis az index kosarában szereplő egyes részvények likviditásától. Az ETF esetében két árat különböztethetünk meg, amelyek azonban megközelítőleg meg kell, hogy egyezzenek. Egyrészt szó van az ETF tőzsdei árfolyamáról, amelyre a másodlagos piacon a kereskedés zajlik és amely a kereslet-kínálat viszonyának alakulása függvényében fluktuálhat, vagyis ingadozhat. Másrészt pedig létezik az alap nettó eszközértéke alapján kalkulált ár, amelyet az alapban lévő értékpapírok árából lehet közvetlenül kiszámítani. Tartós eltérések nem maradhatnak fenn a két ár között, ugyanis ez folyamatos arbitrázslehetőséget5 teremtene a piac szereplői számára. Tegyük fel, hogy az ETF tőzsdei ára alacsonyabb, mint a nettó eszközérték: akkor az ETF papírjait a tőzsdén megvásárolva és ezeket az ETF mögöttes portfoliójában szereplő értékpapírokra cserélve, majd azokat eladva kockázatmentes nyereségre tehetünk szert. Ez természetesen ellenkező irányban is ugyanúgy működik, vagyis nyereség érhető el abban az esetben is, ha a nettó eszközérték alacsonyabb, mint a tőzsdei ár. A nyereséget a befektetők mindaddig learatják, amíg az nagyobb, mint a végrehajtandó tranzakciók költsége. Azonban ez a folyamat nem tarthat sokáig, ugyanis az ETF értéke a megnövekedett likviditás következtében egyre inkább közelít a mögöttes portfolió nettó eszközértékéhez. Az XTF Global Asset Management mérései szerint az ETF piacán az átlagos spread6 nagysága a vételi és az eladási árfolyamok között 0,5-0,7% az ETF-részvény árához viszonyítva, így méltán mondható el, hogy az ETF a világ egyik leglikvidebb tőzsdei terméke.
5 6
Különböző piaci szegmensek közötti kockázatmentes nyerési lehetőség A vételi és eladási árfolyamok közötti árrés, különbség
16
3.1.6. Kockázatfedezés: Tőzsdei határidős és opciós ügyletek7 kötésének lehetőségei Az ETF-ek tőzsdei jelenlétéből adódóan lehetőségünk nyílik futures8 és opciós ügyletek kötésére, éppúgy, mint a hagyományos részvények esetében. Az ETF-ek az elmúlt években tapasztalható robbanásszerű előretörésnek és a növekvő változatosságnak köszönhetően egyre inkább közkedveltekké váltak a határidős kereskedők körében. Jelenleg 12 féle futures ügyletet köthetünk a világon, ebből 8-at az USA-ban, 4-et pedig Európában. Az Egyesült Államokban a részvények tőzsdei határidős ügyleteinek az otthona a OneChicago és a Chicago Mercantile Exchange, ahol a leghíresebb ETF-ekre köthetünk futures ügyleteket, mint például a Diamonds, vagy a Spider. Európában erre a vezető határidős és opciós tőzsdén, az EUREX-en nyílik lehetőségünk. [Morgan Stanley (2007)] A futures szerződés lényegét tekintve egy jövőbeli kötelezettséget jelent, ahol minden előre meghatározott – az ügylet tárgyát képező ETF-részvény, a mennyiség, és a lejárati idő –, egyedül a határidős ár jelenti az alku tárgyát. Ebből adódóan könnyedén kivédhető a teljes piaci kockázat egy rövid (short) pozíció felvételével. Ekkor ugyanis arra számítunk, hogy a kosárban szereplő összes részvény árfolyama csökkenni fog, így ETF-részvényünket előre kialkudott áron, egy jövőbeli időpontban eladva, megkímélhetjük magunkat az azonnali piacon tapasztalható jelentősen alacsonyabb áron való értékesítéstől. Kiemelkedő előnyt jelent tehát a piaci kockázat lefedezésében, hogy míg az egyedi részvényekből álló portfoliónk esetén súlyos jutalékokkal kell számolnunk, addig a jól diverzifikált, nagyobb piaci szegmenst lefedő ETF-ek esetében egyetlen részvény költségeit kell megfizetnünk a tranzakciók után. Lényeges különbség áll fenn az ügylet teljesítése körül is, miszerint az csak akkor tekinthető lezártnak, ha az ETF-részvények a szerződés lejárta utáni napon ténylegesen a vevő rendelkezésére lettek bocsátva, nem pedig pénzbeli kiegyenlítés történt.
7
Az opciós ügyletnek két részvevője van, az opció jogosultja és kiírója. Az opció megvásárlásával az egyik fél jogosulttá válik, hogy egy meghatározott jövőbeli időpontig egy meghatározott terméket, rögzített mennyiségben és áron megvegyen (call), illetve eladjon (put) az opció kiírójának az opciós díj – prémium ellenében. 8 Szabványosított, tőzsdei határidős ügylet
17
A tőzsdei határidős ügyleteknél is kiemelkedőbben fejlődik az ETF-ek opciós piaca, amely nem csoda, hiszen gyors és költség-hatékony módot nyújt a szisztematikus, piaci kockázat lefedezésére, különösképpen, ha rendkívül ingadozó (volatilis) vagy alulteljesítő piacokon fektetünk be. Népszerűségét a kisebb értékű kötési egységeknek is köszönheti, mivel egy adott indexben szereplő összes részvény árának csak körülbelül 1/10-ét teszi ki egy ETFrészvény és a kötési egység az ETF-opcióknál is 100 darab részvény. Így 1/10-ét kell csak fizetni az ugyanazon indexre szóló opciónak. Jelenleg 295 ETF-opcióval kereskedhetünk a világon, amelyből 283 az Egyesült Államokban, 6 Európában és szintén 6 Kanadában jött létre. A legelső opciós ügyletet a MidCap SPDR ETF-re lehetett kötni 1998 novemberében az AMEX-en(Amerikai Tőzsde), míg Európában csak 2002-ben jelent meg ez a lehetőség az EUREX-en. Általános igazságként elmondható, hogy a legnagyobb forgalmú opcióknál az ügylet tárgyát képező ETF-ek szintén a legkeresettebbek közé tartoznak. Mint az alábbi táblázatban is látható, a legnagyobb forgalommal rendelkező NASDAQ 100 (QQQQ) opciót 2007 harmadik negyedévében több mint 49 millió alkalommal kötöttek, amely kiteszi az összes USA-beli ETF opciós ügylet 27,4%-át. Ezt követi az iShares Russel 2000 (IWM) 48,5 millió ügylettel, a harmadik helyen pedig a SPDR S&P 500 (SPY) áll.
1. sz. táblázat A legnagyobb forgalmú ETF-opciók 2007-ben
ETF Nasdaq-100 Index Tracking Stock iShares Russel 2000 SPDR S&P Depositary Receipts Financial Select Sector SPDR Diamond Trust Series 1 Energy Select Sector SPDR
Ticker
Forgalom 2007 1. né.
Változás
Forgalom 2007 2. né.
Változás
Forgalom 2007 3. né.
Változás
QQQQ 36 772 794
39,2% 35 932 522
-2,3% 49 231 812
37,0%
IWM
27 709 997
44,7% 34 976 782
26,2% 48 475 531
38,6%
SPY
20 274 315
27,5% 25 824 705
27,4% 43 417 990
68,1%
XLF
331 222
78,3%
3 973 140
20,0% 11 826 679
197,7%
DIA
4 176 273
14,3%
4 584 414
9,8%
5 316 759
16,0%
XLE
4 866 320
13,1%
4 577 793
-5,9%
4 975 028
8,7%
Forrás: Morgan Stanley
18
3.2. Hátrányok, ellenérvek A korábban említett számos előny után azonban visszavonhatatlanul felvetődik a kérdés: Létezik-e egyáltalán árnyoldala a tőzsdén kereskedett indexkövető alapokba való befektetéseknek? A válasz egyértelműen sejthető, lévén szó korunk feltörekvőben lévő vívmányáról, mely részvényszerűségéből fakadóan tartalmaz néhány kedvezőtlenebb jellemvonást a hagyományos befektetési alapokhoz képest. Az ETF-ek éves alapkezelési díja ugyan kétségbevonhatatlanul alacsony, azonban e költség-előny csak azon kiváltságos befektetőké, akik nem kívánnak élni a tőzsdei jelenlét adta kereskedési lehetőségekkel. Ennek oka a részvényeknél megszokott brókeri jutalék tranzakciónkénti felszámítása. A kritika valójában a rugalmas kereskedési szabályokat támadja, amely a hosszú-távú befektetésekre tervezett indexkövető instrumentumnak egy rövid időtartamokra szóló, tranzakcióorientált környezetet hozott létre. A verseny ebben az esetben a hagyományos befektetési alapok javára dől el, ugyanis a befektető gyakori vásárlásait a nemzetközi piacokon alkalmazott gyakorlat szerint többnyire költség nélkül, közvetlenül az alapkezelőnél intézheti. (Magyarországon azonban a forgalmazónál, ami plusz költségekkel járhat.) A részvényekhez való hasonlóságból adódik további két hátrány, mely szerint csak egyes intézményeknek és a kiemelkedően nagy vagyonnal rendelkezőknek van lehetőségük közvetlenül üzletet kötni a meghatalmazottal. A kisbefektetők csak brókeren keresztül valósíthatják meg kereskedési szándékaikat. A másik hátulütő a vételi és eladási ár közötti árrés, amely csekély mértékű ugyan, de ténylegesen felmerülő, rejtett költséget hordoz magában. Az ellenérvek utolsó helyén említhető meg az a szintén sokat említett hátrány, amely az ETF árfolyamának az egy jegyre jutó nettó eszközértéktől való lehetséges eltéréséből fakad. A kereskedésnek nem kell szabályszerűen az alapul szolgáló portfolió nettó eszközértékén folynia, ám mint azt korábban említettem, az eltérés az arbitrázs-lehetőségekből adódóan nem maradhat sokáig magas szinten. Ez azonban csak a széles körben alkalmazott, legnagyobb forgalmú ETF-ekre igaz, úgymint a Spider-re, a gyengébb kereskedési aktivitással párosult jegyekre sok esetben nem.
19
4. ETF vs. hagyományos indexkövető alapok A kétféle befektetési alap között fellelhető korábban már említett számos eltérést most egy fejezetben rendszerezve jobban áttekinthető képet kaphatunk. A következő táblázat könnyebb tájékozódást tesz lehetővé az alapvető különbségekről és hasonlóságokról. 2. sz. táblázat ETF-ek és a hagyományos indexkövető alapok főbb tulajdonságai
Tulajdonság Árazás
ETF Valós idejű részvényárfolyam
Kereskedés
Folyamatosan
Vétel/eladás
Kizárólag brókeren keresztül
Diverzifikáció Költségszint Ügyfélszolgálat Osztalék kifizetése Tranzakciós költségek Átláthatóság Rövidre eladás Visszaváltás Kereskedés marginfedezetre9 Indexet/ágazatot követ
Igen Általában alacsony Bróker nyújtja Ritkán Brókeri jutalék A részvénykosár összetételét naponta közzéteszik Megengedett, kivéve egyes korlátozások esetén Természetbeni (nem teremt adózási eseményt) Lehetséges Igen
Hagyományos indexkövető alap Nap végi nettó eszközérték Nap végi nettó eszközértéken (nem kedvez a gyakori kereskedésnek) Általában közvetlenül elérhető az alapkezelőnél (de brókeren keresztül is) Igen Az aktívan kezelt alapoknál magas Alapkezelő vagy bróker nyújtja A kosárban lévő részvényektől függően jellemzően negyedévente Általában nincs, ha alapkezelőtől történik a vásárlás Havonta vagy félévente közzétett részvényösszetétel Nem megengedett Pénzben (adózási eseményt teremt) Ha lehetséges is, igen komplikált Igen Forrás: Meziani (2006)
9
A befektető kereskedhet olyan vagyonnal, ami több értéket képvisel, mint a számláján szereplő összeg, letét.
20
5. ETF vs. törzsrészvények Amikor az ETF-ek és a részvények között keressük a hasonlóságot, kapcsolatot, számos téves értelmezésbe ütközhetünk. Az első ilyen helytelen meglátás a két eszköz árfolyam-alakulásában keresendő, amely szerint az ETF-ek ármozgásában ugyanolyan piaci tényezők játszanak szerepet, mint az egyedi részvényeknél. A valóságban azonban nem erről van szó, ugyanis a részvény és az ETF árát eltérő piaci erők és folyamatok alakítják. Az első nyilvános kibocsátás után a vállalatok részvényei többnyire limitált számban érhetőek el a tőzsdéken, illetve a tőzsdén kívüli értékpapír piacokon (OTC), amely megmagyarázza a keresleti-kínálati viszonyok árfolyam-befolyásoló hatását. Az ETF-ek esetében azonban az ár inkább a kosarában szereplő részvények értékéhez kapcsolódik szorosan, amelyet a piaci keresletnek megfelelően alakított ETF-mennyiség nem befolyásol. Ugyanakkor arbitrázs-tevékenységének segítségével a meghatalmazott szándékosan alacsonyan tartja a vételi és eladási ár közötti rést, megelőzve ezzel a spekulánsok tisztességtelen piaci helyzetet teremtő akcióját. A másik téves meglátás szerint az ETF-ek likviditása nagyban függ az alap átlagos forgalmától, illetve napi kereskedési szintjétől. Ez igaz lehet a részvények esetében, ahol az elégtelen kereslet kiválthatja a likviditás csökkenését. Az ETF-eknél azonban, ahol a piaci keresletnek megfelelő mennyiség biztosított, az egyedüli likviditást befolyásoló tényező a követett index kosarában szereplő részvények likviditása. A részvények és az ETF-ek között a diverzifikáció kérdésében is eltérés mutatkozik, mivel az indexet, ágazatot, vagy esetleg egy ország teljesítményét követni képes ETF-ek mellett a részvényeknek nem áll módjukban egy teljes piaci szegmens lefedése. Közös tulajdonságként említhetőek meg a tőzsdei jelenlétből adódó előnyök is, amely a kockázatkedvelők, vagy pozíciót lefedezni kívánók számára vonzó befektetési lehetőségeket kínálnak. Ide sorolhatóak az ETF-ekhez kapcsolt származékos termékek, a shortolás, vagyis a rövidre eladás, az opciós ügyletek, illetve számos különböző tőzsdei kereskedelemben alkalmazott megbízástípus, úgymint a limit és stop megbízás. [Hehn (2005)]
21
6. Az USA és Európa ETF-piacainak összehasonlítása A világ ETF-piacai közül kiemelt figyelmet kívánok fordítani az egyesült államokbeli és az európai piacokra, ahol a páratlan népszerűségnek örvendő, újdonságként üdvözölt alap először megjelent és napjainkban is a legdinamikusabb fejlődési utat járja be. A táblázatban jól látható, hogy mind az ETF-ekben kezelt vagyont, mind azok számát tekintve élenjáró az USA és Európa. 3. sz. táblázat Az ETF-ek megoszlása régiók szerint Régiók USA Európa Japán Kanada Hong-Kong Kína Mexikó Dél-Afrika Brazília India Dél-Korea Tajvan Szingapúr Ausztrália Új-Zéland Malajzia Thaiföld Összesen
ETF-ek száma 533 386 13 46 10 4 1 9 1 6 21 6 4 4 6 2 1 1053
Kezelt vagyon (Mrd$) 530,50 125,89 37,68 17,20 13,29 4,52 3,32 2,25 1,95 1,94 1,78 1,70 1,42 1,12 0,64 0,18 0,03 745,40
Alapkezelők száma 15 27 4 3 5 3 1 3 1 3 4 2 4 2 2 1 1 70
Tőzsdék Tervezett új száma ETF-ek 5 398 18 77 2 1 1 3 1 1 2 2 1 6 1 8 1 0 2 15 2 2 1 7 1 1 1 0 1 0 1 0 0 42 528
Forrás: Morgan Stanley Az átfogó összehasonlítás során általános érvényű az a megállapítás, hogy a leghíresebb ETF-eknek mindkét kontinensen a következő hasonló tulajdonságaik vannak: likviditás; alacsony költségek; teljes index-követés; átláthatóság; és egyszerűség. Az USA-ban tapasztalt siker elérésének képessége azonban kétségessé válhat Európa számára. A kritikák szerint ugyanis az, hogy az ETF-ek számában Európa esetlegesen a közeljövőben utolérheti riválisát, eltörpül amellett a lényeges elem mellett, mely szerint az alapokban kezelt vagyon nagyságában tükröződik az igazi teljesítmény. Így Európa 126 milliárd dolláros, kevesebb, mint negyed akkora ETF-
22
vagyonával messze nem ér az Egyesült Államok 530 milliárd dolláros sikerének nyomába. A különbségek okai sokrétűek lehetnek. Első és legfontosabb helyen említeném a piaci töredezettséget, amely Európa számára komoly kihívást jelent az egységes szabályozási keret hiányában. Még mindig nagyszámú szabályozó testület van jelen a tőkepiacon, amelyek erős befolyással rendelkeznek az egyes ETF-ekre, azok marketingjére, elosztási hálózatára és kereskedelmére, nem számolva azzal a kötelezettséggel, hogy mindezt sokféle nyelvre át kell ültetni. További problémákat szül a valuták sokfélesége, illetve a tőzsdék nagy száma. Ezzel szemben az USA-ban az egyedüli szabályozó testület, a SEC (Securities and Exchange Comission) tartja felügyelete alatt az összes ETF működését. Többnyire egyetlen tőzsdén folyik a kereskedés, az Amexen (Amerikai Tőzsde), és a dollár az egyedüli valuta, amelyben az elszámolás végbemegy. Ha áttekintjük az ETF-ek történelmét 2000-től, az európai megjelenés és töretlen térhódítás idején, azt tapasztalhatjuk, hogy az ingadozó részvénypiacok elrettentő hatása ellenére kontinensünkön robbanásszerű növekedés indult meg. Az alábbi táblázatban látható, hogy Európa 2 év alatt elérte a kezelt vagyon 10,7 milliárdos szintjét, de ugyanez az USA-nak 4 évébe telt. 4. sz. táblázat Európa dinamikus felzárkózása az ezredforduló után Kezelt vagyon (milliárd $) ETF-alapok száma 2000. április
USA 38,12
Európa 0,43
USA 30
Európa 3
2000. június
46,15
0,50
56
3
2000. szeptember
49,70
0,51
76
3
2000. december
65,59
0,68
80
6
2001. március
66,00
1,84
83
16
2001. június
75,56
2,63
85
33
2001. szeptember
64,35
3,54
92
43
2002. március
88,20
6,90
102
92
2002. június
88,95
8,50
102
92
2002. szeptember
82,26
7,70
106
111
102,30
10,70
113
118
2002. december
Forrás: Meziani (2006)
23
Pozitív különbségként emelhető ki azonban, hogy az európai alapkezelők létszámban mért piaci részesedése a legnagyobb, amelynek köszönhetően nagyobb verseny várható, mint a hatalmas befektetési bankok által uralt egyesült államokbeli piacon. Ahogyan azt a 4-es táblázatban is láthatjuk, ez 27 alapkezelőt jelent, amely csaknem kétszerese az USA-ban tevékenykedő 15-nek. Az európai ETF piac másik figyelemreméltó sajátossága, hogy a bankok erőteljes dominanciája érezhető az ügyfelek megközelítésének módjában. Kihasználják a már meglévő magánbefektetőik bizalmából származó előnyöket, megpróbálnak a fennálló csatornákon keresztül informálni és elősegítik az ETF-alapokhoz való általános hozzáférést. Az USA-ban a befektetési menedzserek uralják a piacot, ahol a hangsúly nemcsak a szponzor-intézmény, hanem sokkal inkább az alapul szolgáló index márkájának elismertségén van. Mint ahogyan azt már korábban említettem, az ETF-et jegyző tőzsdék száma jelentősen magasabb Európában. Ez tartogathat pozitívumokat és negatívumokat is egyaránt. Amennyiben a tőzsdék ETF-forgalomért való versengését emeljük ki, az minden bizonnyal előnyös tulajdonságot rejt magában. Ha azonban itt is a piaci töredezettséget vesszük kiindulópontként, akkor elmondható, hogy bajban van az a befektető, aki egy forrásból kívánja megszerezni az összes ETF-re vonatkozó legfrissebb tőzsdei adatokat, például a záróárat. 4. sz. ábra Az európai tőzsdék átlagos napi forgalom szerinti piaci részesedése 7,4% 4,0% 10,1%
43,0%
Az egyesült államokbeli tőzsdék átlagos napi forgalom szerinti piaci részesedése 2,1% 21,7%
36,6%
11,3%
28,6% XTF Exchange Traded Funds MTF - ETF Stockholmsbörsen Istanbul Virt-X
35,5% NextTrack London Stock Exchange Swiss Exchange Bolsa de Madrid Wiener Borse
AMEX CBOE Cincinnati NASD-ADF NYSE
Boston Chicago ISE NASDAQ
Forrás: Morgan Stanley
24
Mint azt a 4. számú ábra két kördiagramja is jól szemlélteti, jelentős különbségek mutatkoznak az ETF-ek kereskedésében részt vevő tőzsdék forgalomadataiban. Európában az ETF-ek átlagos napi forgalma szerint 43%-os piaci részesedéssel a Frankfurti Tőzsde ETF-kereskedéssel foglalkozó szegmense, az XTF vezeti a ranglistát. Ezt követi lemaradva ugyan, de még szintén jelentős aránnyal, 28,6%-kal a NextTrack, az NYSE Euronext tőzsde-csoport indexkövető és strukturált alapokkal kereskedő szegmense. Az Olasz Tőzsde ETF-szekciója, az MTF-ETF és a Londoni Tőzsde közel azonos részesedést mondhatnak magukénak, az előbbi 11,3, míg az utóbbi 10,1%-ot. Ezzel szemben az USA-t tekintve két egyenrangú piacvezetőt emelhetünk ki, az AMEX-et és a Bostoni Tőzsdét, megközelítőleg 36-36%-os részesedéssel. A harmadik helyet a CBOE, a Chicago Board Options Exchange foglalja el, 21,7%-kal. Ha megnézzük az első három helyezett piaci részesedését, amely az Egyesült Államokban 94%, míg Európában 83%, az a következtetés vonható le, hogy Európában nagyobb teret kapnak egyéb tőzsdék a további helyek betöltésére, ami tovább növeli a piaci töredezettség esélyét. Európában további sajátosságoknak lehetünk tanúi, ha áttekintjük a befektetői összetételt, amely országonként jelentősen eltérőnek bizonyulhat. Míg például Svájcban az ETF-papírok meghatározó része privát banki ügyfelek, azaz jelentős pénzügyi megtakarításokkal rendelkező magánszemélyek kezében van, addig az Egyesült Királyságban a magánbefektetői réteg szinte teljesen hiányzik. Ez annak köszönhető, hogy a szigetországban a kontinentális Európától eltérő pénzügyi termékeket értékesítő hálózat alakult ki. Ott a befektetési tanácsaikat térítésmentesen nyújtó pénzügyi tanácsadók értékesítik elsősorban termékeiket a magánbefektetőknek. A tanácsadóknak a befektetési alapokat kezelők fizetnek díjat azért a szolgáltatásért, hogy az ő alapjaikat ajánlják tevékenységük során. Mivel azonban az ETF kibocsátója közvetlenül nem érdekelt abban, hogy a végfelhasználók vásároljanak az ETF-jegyekből, hiszen ő közvetlenül csak egy szűk körnek, a meghatalmazott partnerek felé értékesíti az ETF-et, ezért ők nem fizetnek a pénzügyi tanácsadóknak, akik így nem ajánlják ezt a befektetési eszközt az ügyfeleiknek. További érdekes összehasonlítási szempontként alkalmazható az ETF-ekben kezelt vagyon befektetési területenkénti, azaz kitettség szerinti megoszlása. Az 5. számú ábrán 6 befektetési kategória szerinti bontást láthatunk, ahol legszignifikánsabb aránnyal a nemzetközi és hazai ETF-ekben kezelt vagyon rendelkezik, amely tartalmazza az ország-, régió-, large-cap, mid-cap és small-cap ETF-eket. Az USA és 25
Európa közel azonosan magas hányaddal rendelkeznek e területen. A kategória még mindig erőteljes népszerűségét a nagy múlttal rendelkező és ezért sokak által jól ismert indexek lekövetésének köszönheti. A kötvény-ETF-ek Európában örvendenek nagyobb sikernek, ugyanis újszerűségük miatt jelentkező konzervatívabb és óvatosabb befektetői magatartásnak egyértelműen kedvez az ingadozó részvénypiacok bizonytalanságától való mentesülés és a legkedvezőbb költséghányad. A szektor-ETF-ekben kezelt vagyon ugyanakkor még mindig kisebb mértéket ölt Európában, amely egyrészt visszavezethető a volatilis piacok előbb említett magas kockázati faktorára. Ezt tovább súlyosbítják az egységes európai piac megteremtésében felismert leküzdésre váró korlátok, amelyek nem kisebb kihívásokat rejtegetnek, mint az egyes országok adó és egyéb adminisztrációs szabályozásainak összehangolása a területen. 5. sz. ábra Európa és USA ETF-ekben kezelt vagyonának megoszlása kitettségtípusok szerint
65,1%
65,8%
USA
13,9%
12,5%
11,8% 8,4%
Nemzetközi ETF (Ország, Régió, Large-,Mid,Small-Cap)
Európa
Szektor-ETF
7,2%
Value/Growth ETF
5,5%
Kötvény-ETF
4,4%
2,5%
Globális ETF
0,7%
2,2%
Áru-ETF
Forrás: Morgan Stanley Az európai piacon jelentős fejlődésnek lehettünk tanúi az elmúlt években, ugyanakkor nem szabad figyelmen kívül hagyni, hogy a fenntartható növekedés érdekében további lépések szükségesek a működési feltételek javítása terén. Ha mind az intézményi, mind a kisbefektetők számára biztosítani lehetne az ETF-ek piacához való egyenrangú hozzáférést, és jelentősen csökkennének a tranzakciós költségek, akkor a kezelt vagyon tekintetében is az USA komoly vetélytársává válhatna Európa. [Meziani (2006)] 26
7. Legnagyobb ETF alapkezelők A világrangsort tekintve mindössze 5 alapkezelőt emelhetünk ki, amelyek az összes ETF-ben kezelt vagyon 83 százalékát magukénak mondhatják. 2007 februárjában az európai IndEXchange Investment AG a Barclays Csoport tagjává vált, így a minden tekintetben élen álló Barclays Global Investors a piacnak több mint a felét uralja. Ezt követi a State Street Global Advisors 129 milliárd dollár vagyonnal, azonban az ETF-ek számát tekintve a második helyre a PowerShares került, 90 darab tőzsdén kereskedett indexkövető alapjával. 5. táblázat Az alapkezelők ETF-ekben kezelt vagyon szerinti rangsora 2007 szeptemberében
BGI / IndEXchange State Street Global Advisors Lyxor Asset Management Vanguard PowerShares
ETF-ek száma 297 78 80 33 90
ETF-ekben kezelt vagyon (milliárd $) 382,25 129,28 38,32 37,32 34,86
Piaci részesedés 51,3% 17,3% 5,1% 5,0% 4,7%
Forrás: Morgan Stanley
7.1. Barclays Global Investors A Nagy-Brittanniában gyökerező múlttal rendelkező Barclays Global Investors a londoni székhelyű Barclays Bank leányvállalata, amely 27 millió ügyféllel rendelkezik több mint 50 országban. Jelenlegi formája 1996-ban alakult meg, amikor is a Well Fargo és a Barclays Bank egyesülése révén létrejött az új befektetési divízió, amely strukturált beruházási stratégiája révén elérhetővé tette az indexkövető, tőke-allokációs és a kockázatkezelő termékeket is. Kapcsolódó befektetési
szolgáltatásai,
úgymint
az
értékpapír-kölcsönzés,
likviditás-
menedzsment, és a portfolió-átalakítás további előnyhöz juttatja nemzetközi szinten. Több mint 2 billiós kezelt vagyonával, 2800 alapjával és 2900 intézményi befektetőjével
a
Barclays
Global
Investors
a
világ
egyik
legnagyobb
vagyonkezelője. Világszerte található irodái révén a világ 50 részvény-, 18 kötvény, és 50 valutapiacán tud tevékenykedni. Az ETF-ek piacán kivívott globális vezető szerepét a figyelemreméltó innovációs eredményeinek köszönheti, amely az indexkövető stratégia 1971-es megalkotásával ma 297 tőzsdén kereskedett
27
befektetési alap kezelését teszi lehetővé a számára. Az Amerikai, New York-i és a Chicago-i Tőzsdén jegyzett ETF-termékcsaládjának nevét az iShares fémjelzi. Töretlen fejlődését a kezelt vagyon egyre intenzívebb növekedésének és a folyamatosan bővülő ügyfélkörnek tulajdoníthatjuk, amelyet jól szemléltet az alábbi ábra. 6. sz. ábra A Barclays Global Investors töretlen fejlődése 2000
2838 2647
2518
1814
2383
1600 1400
1988
2079
1513
2500
2000
1362
1200
3000
1577
1000 1401
1500
1070
800 600
783
802
769
1000
746
619
400
500
Intézményi befektetők száma
Kezelt vagyon (milliárd $)
1800
2900
200 0
0 1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Forrás: Barclays Global Investors, 2007 Profile
7.2. State Street Global Advisors Jelenleg a világ legnagyobb intézményi vagyonkezelőjeként tartják számon a State Street Corporation Bostonban alapított befektetési divízióját. 2 billiós kezelt vagyonával és közel 3000 intézményi befektetőjével a világrangsor második helyét foglalja el a Barclays Global Investors után. Igazi globális jelenlétet mondhat magának az 5 kontinensen is megtalálható 25 irodájával és 11 befektetési központjával. Ügyfeleinek nagy részét non-profit szervezetek, vállalkozások, nagyvállalatok,
egyesületek,
kormányok,
oktatási
intézmények
és
vallási
szervezetek teszik ki. Történetének legnagyobb fordulója 1993-ban volt, amikor is bevezette az Amerikai Tőzsdére, az AMEX-re az első, ma is érvényes ETF konstrukciót, a S&P Depository Receipt (SPDR) alapot, amivel a S&P 500 tőzsdeindex teljesítményének követését tűzte ki célul. 2000 után figyelmét egyre inkább elkezdte az Egyesült
28
Államokon kívülre összpontosítani, amelynek eredményeképpen 2006-ra már a kezelt vagyonának egyharmada nem USA-beli befektetőktől származott. 2007. szeptember végére 78 ETF alapjában kezelt 129,28 milliárd dollár vagyonával világviszonylatban a második helyet foglalta el. Tőzsdén kereskedett alapjait a StreetTracks márkanév alatt Európában és Ázsiában is elérhetővé tette.
7.3. Lyxor Asset Management A Lyxor egy francia vagyonkezelő társaság, amelynek teljes mértékben tulajdonosa az eurózóna vezető pénzügyi szolgáltatója, a Société Generale csoport. Célja, hogy a Société Generale bank ügyfelei számára szofisztikált befektetési technikák alkalmazásával a legjobb beruházási alternatívákat nyújtsa. Mindezt befektetési alapjainak széles skáláján keresztül tudja megvalósítani, amelyeket három alapcsaládba sorol: indexkövető és strukturált termékek, illetve strukturált alternatív befektetések, amelyek nagyrészt kockázati tőkealapok által nyújtott vagyongyarapítási lehetőségeket foglalnak magukban. 7.sz. ábra A kezelt vagyon alakulása (milliárd €) 69,4 61 51,7 43,3
27,3 18,1 10,3 4,0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Alternatív befektetések
1,9
3,5
6,3
10,6
19,5
21
23,3
25,2
Strukturált alapok
1,9
5,6
9,7
13,2
17,2
19,7
19
19,8
Indexkövető alapok
0,2
1,2
2,1
3,5
6,6
11
18,7
24,4
75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
Forrás: Lyxor AM A fenti grafikonból egyértelműen kivehető, hogy a cég az elmúlt 4 év során intenzív növekedést produkált a kezelt vagyon tekintetében. Több mint duplájára 29
növelte az alapokban kezelt pénz mennyiségét az időszak alatt, amely 2007 szeptemberében elérte a csaknem 70 milliárd eurót. Az indexkövető termékekben lévő vagyona az utóbbi két évben megduplázódott, megközelítve a 25 milliárd eurós szintet. Strukturált alapjai és alternatív befektetési lehetőségei ugyanakkor kisebb mértékben, de bővültek, így az előbbi 20, az utóbbi 25 milliárd eurós vagyonnal rendelkezett 2007 szeptemberében. A Lyxor az ETF-ek piacán 2001 óta vállal aktív szerepet, így Európában a jelenlegi 38 milliárd dolláros vagyonával a tőzsdén kereskedett alapok legnagyobb kezelőjének számít. Válaszként a piac innovációs nyomására, a sikeres részvényETF-eken túl 2004-ben az eurózóna államkötvényeibe fektető konstrukciókat, 2006ban pedig egy áru-ETF-et is útjára indított.
7.4. Vanguard A Vanguard csoport leányvállalata, amelynek székhelye Pennsylvania-ban található, a világ egyik legnagyobb befektetési szolgáltató társaságának mondható. Globális jelenlétének köszönhetően több mint 22 milliós taglétszámot számláló ügyfélkörrel és 1,4 billió dolláros kezelt vagyonnal rendelkezik. 1975-ben elkezdődött történelmében a legfontosabb szerepet John C. Bogle töltötte be, aki a szervezet alapítójaként és sokáig elnökeként számos reformot hozott a befektetési alapok terén. Nevéhez fűződik az első indexkövető alap, a Vanguard 500 Index Fund létrehozása 1976-ban, amely azóta felülteljesítette a legtöbb versenytárs alapot. Mint a Vanguard legnagyobb befektetési terméke, jelenleg közel 129 milliárd dolláros nettó eszközértékével méretét tekintve méltán mondható világelsőnek. A Vanguard másik fontos egyedi tulajdonsága, hogy a piacon megtalálható legalacsonyabb működési költségekkel dolgozik. Az átlagosnak közel mindössze egyötöde a költséghányad, amely a vételi és eladási jutalékok nélküli értékesítéssel, valamint az egyedi működési struktúrával magyarázható, mely szerint az alapok tulajdonosai maguk birtokolják a szervezetet is az alapokba befektetett vagyonuk arányában.
30
8. sz. ábra A költséghányad alakulása a Vanguardnál Átlag
Vanguard
Forrás: Vanguard A nagyszámú aktívan kezelt alapja mellett 33 ETF-et is kínál, amelyek ma már a Vanguard ETF-családba tartoznak, korábbi, Vanguard Vipers nevüket felváltva. A teljes nettó eszközértéküket tekintve 2007 szeptemberében 37 milliárd dolláros vagyonukkal a világrangsor negyedik helyét foglalhatták el.
7.5. PowerShares Capital Management Az egyesült államokbeli Wheaton-ban található székhellyel rendelkező PowerShares került a tőzsdén kereskedett alapok kezelőinek rangsorában az ötödik helyre. ETF családját a PowerShares XTF™ márkanév fémjelzi, amelynek befektetési célja, hogy az Amerikai Tőzsde Intellidex™ indexeinek teljesítményét teljes mértékben kövesse. Ezeket az indexeket az Intelligent Index módszertan szerint állítja össze a tőzsde, amikor is egy meghatározott szabályokon alapuló kvantitatív elemzéssel választja ki az egyes ígéretes befektetési potenciállal kecsegtető részvényeket. 35 milliárd dolláros kezelt vagyonukkal és 90 különböző ETF-termékükkel az intelligens indexekbe fektető ETF-ek piacán vezető szereppel rendelkeznek.
31
8. Legnépszerűbb ETF-ek 8.1. Standard & Poor’s Depository Receipts („SPDRs”) Az alap 1993. január 29-én azzal a fő céllal jött létre, hogy hűen kövesse a S&P 500® Index árfolyam- és hozamteljesítményét, amely az amerikai gazdaság kulcsfontosságú szektoraiban jelenlevő 500 legnagyobb vállalat részvényeit foglalja magában. A Morgan Stanley elemzései alapján a kezelt vagyon mennyiségét, annak utóbbi egy év alatti gyarapodását és az átlagos napi forgalmat tekintve is az első helyen áll a világranglistán a „Spider”-ként – melynek jelentése pók – becézett ETF. Néhány fontosabb adat (2007. 11. 16-án): Alapkezelő: Ticker-jel: Induló egy jegyre jutó nettó eszközérték: Egy jegyre jutó nettó eszközérték: Nettó eszközérték:
State Street Global Advisors SPY 43.3$ 145.5$ 73,863,520,162.5$
Induló piaci árfolyam: Piaci árfolyam: Költséghányad:
43.4$ 145.3$ 0.10%
9.sz. ábra Az árfolyam alakulása az alap indulása óta
Forrás: Etfconnect Évesített hozamok 1 éves 3 éves 5 éves 10 éves Indulástól mért
14,42% 13,02% 13,72% 6,97% 10,91%
32
A 10 legnagyobb súlyt képviselő vállalat Exxon Mobil Corp 3,67% General Electric Co 3,08% Microsoft Corp 2,13% At&T Inc 1,88% Procter & Gamble Co 1,76% Bank of America Corporation 1,53% Johnson & Johnson 1,52% Chevron Corp New 1,41% Cisco Sys Inc 1,40% Citigroup Inc 1,35%
Szektoronkénti bontás Egyéb 10,47%
Pénzügy 18,71%
Fogyasztási Cikkek 19,10% Információs Technológia 16,27% Energia 11,64% Ipar 11,65%
Egészségügy 12,16%
8.2. iShares MSCI EAFE Index Fund Az alap 2001. augusztus 14-én azzal a fő céllal jött létre, hogy hűen kövesse az MSCI EAFE Index árfolyam- és hozamteljesítményét, amely az európai, ausztráliai és távol-keleti gazdaság vállalatainak részvényeit foglalja magában. Az alapot a Morgan Stanley Capital International Inc. hozta létre azért, hogy lehetővé tegye ezáltal a nemzetközi részvénypiac teljesítményéből való részesedést a befektetők számára. Néhány fontosabb adat (2007. 11. 16-án): Alapkezelő: Ticker-jel: Induló egy jegyre jutó nettó eszközérték: Egy jegyre jutó nettó eszközérték: Nettó eszközérték:
Barclays Global Investors EFA 42.5$ 80.8$ 48,423,226,000.0$
Induló piaci árfolyam: Piaci árfolyam: Költséghányad:
42.5$ 81.0$ 0.35%
10.sz. ábra Az árfolyam alakulása az alap indulása óta
Forrás: Etfconnect 33
Évesített hozamok 1 éves 3 éves 5 éves 10 éves Indulástól mért
Szektoronkénti bontás
24.57% 23.13% 22.92% 13.51%
A 10 legnagyobb súlyt képviselő vállalat BP Plc 1.73% HSBC Holdings Plc 1.55% Vodafone Group Plc 1.40% Nestlé SA 1.23% Total SA 1.20% Royal Dutch Shell Plc 1.09% Nokia Oyj 1.07% Toyota Motor Corp 1.05% BHP Billiton Ltd 1.00% Telefonica SA 0.99%
Egyéb 16,95%
Pénzügy 27,67%
Telekommunikáció 6,20% Energia 7,62% Ipar 12,22%
Nyersanyagok 9,83% Fogyasztási Cikkek 19,51%
8.3. PowerShares QQQ™ A korábban NASDAQ-100 Index Tracking Stock néven ismert alap 1999. október 3-án kezdte meg működését. Célja, hogy minimális követési hiba mellett jól tükrözze a Nasdaq-100 Index árfolyam- és hozamteljesítményét. Az index tartalmazza a 100 legnagyobb egyesült államokbeli és nemzetközi nem pénzügyi területen tevékenykedő vállalat részvényeit piaci kapitalizációjuk arányában. A portfoliót negyedévente újrasúlyozzák az index változásának megfelelően. Néhány fontosabb adat (2007. 11. 16-án): Alapkezelő: Ticker-jel: Induló egy jegyre jutó nettó eszközérték: Egy jegyre jutó nettó eszközérték: Nettó eszközérték:
PowerShares Capital Management LLC QQQQ 50.9$ 49.8$ 18,268,990,000.0$
Induló piaci árfolyam: Piaci árfolyam: Költséghányad:
51.1$ 49.8$ 0.20%
34
11. sz. ábra Az árfolyam alakulása az alap indulása óta
Forrás: Etfconnect Évesített hozamok 1 éves 3 éves 5 éves 10 éves Indulástól mért
26.87% 14.21% 20.31% 0.32%
A 10 legnagyobb súlyt képviselő vállalat Apple Inc. 11.78% Microsoft Corp. 6.43% Google Inc. 5.27% QUALCOMM Inc. 4.87% Cisco Systems Inc. 3.76% Research In Motion Ltd. 3.41% Intel Corp. 3.08% Oracle Corp. 2.57% Gilead Sciences Inc. 2.35% eBay Inc. 1.92%
Szektoronkénti bontás
5% 2% 13%
Információs Technológia Fogyasztási Cikkek Egészségügy Ipar
15% 64%
Telekommunikáció Egyéb
35
8.4. Vanguard Total Stock Market ETF Az alap 2001. május 24-ei fennállása óta az MSCI® US Broad Market Index árfolyam- és hozamteljesítményét hivatott követni, amely a New York-i és az Amerikai Tőzsdén valamint a Nasdaq OTC piacán rendszeresen kereskedett egyesült államokbeli részvényeket tart a kosarában. A tőzsdén kereskedett instrumentum a Vanguard Total Stock Market indexkövető alap ETF-testvérét képezi. Néhány fontosabb adat (2007. 11. 16-án): Alapkezelő: Ticker-jel: Induló egy jegyre jutó nettó eszközérték: Egy jegyre jutó nettó eszközérték: Nettó eszközérték:
Vanguard VTI 118.4$ 144.8$ 9,700,000,000.0$
Induló piaci árfolyam: Piaci árfolyam: Költséghányad:
120.0$ 144.7$ 0.07%
12.sz. ábra Az árfolyam alakulása az alap indulása óta
Forrás: Etfconnect Évesített hozamok 1 éves 3 éves 5 éves 10 éves Indulástól mért
14.97% 13.96% 15.12% 5.82%
A 10 legnagyobb súlyt képviselő vállalat ExxonMobil Corp. 3.1% General Electric Co. 2.5% AT&T Inc. 1.5% Microsoft Corp. 1.5% Citigroup, Inc. 1.4% Bank of America Corp. 1.3% The Procter & Gamble Co. 1.3% Chevron Corp. 1.2% Cisco Systems, Inc. 1.2% Johnson & Johnson 1.1%
36
Szektoronkénti bontás 11%
18% Pénzügy
11%
Fogyasztási Cikkek Információs technológia
12%
19%
Egészségügy Ipar Energia Egyéb
12% 17%
8.5. Dow Diamonds Az alap 1998. január 13-án jött létre azzal a fő céllal, hogy hűen kövesse a Dow Jones Industrial Average index árfolyam- és hozamteljesítményét. Az alapul szolgáló index a legrégebbi és egyben a legszélesebb körben használt indikátora az USA részvénypiaci aktivitásának. A kosár 30, tőzsdei kereskedelemben is nagy forgalommal rendelkező részvénye egytől-egyig az adott iparágak vezető vállalatához kötődik. Néhány fontosabb adat (2007. 11. 16-án): Alapkezelő: Ticker-jel: Induló egy jegyre jutó nettó eszközérték: Egy jegyre jutó nettó eszközérték: Nettó eszközérték:
State Street Global Advisors DIA 78.7$ 131.3$ 7,744,737,204.44$
Induló piaci árfolyam: Piaci árfolyam: Költséghányad:
78.8$ 131.4$ 0.18%
13.sz. ábra Az árfolyam alakulása az alap indulása óta
Forrás: Etfconnect 37
Évesített hozamok 1 éves 3 éves 5 éves 10 éves Indulástól mért
17.72% 13.92% 12.94% 8.14%
A 10 legnagyobb súlyt képviselő vállalat International Business Mach 6.42% Boeing Co 5.66% Exxon Mobil Corp 5.24% 3M Co 4.94% United Technologies Corp 4.58% Altria Group Inc 4.48% The Procter & Gamble Co. 4.45% Caterpillar Inc Del 4.32% Johnson & Johnson 4.15% Coca Cola Co 3.84%
Szektoronkénti bontás 10% 26%
5%
Ipar Fogyasztási Cikkek Információs technológia
9%
Pénzügy Egészségügy 12%
Energia Egyéb 25% 13%
8.6. Európai ETF-ek: Lyxor ETF DJ Euro Stoxx 50 és iShares DAX® (DE) A francia Lyxor Asset Management kezelése alatt álló Lyxor ETF DJ Euro Stoxx 50 alap 2007 szeptemberében az európai ETF-piacon az első helyen állt 4,74 milliárd eurós nettó eszközértékével. A 2001. március 21. óta működő alap a DJ Euro Stoxx 50 index teljesítményének követésére jött létre, amely révén a befektető az eurózóna piaci kapitalizációs és likviditási szempontok szerint kiválasztott 50 legnagyobb vállalatának felértékelődéséből profitálhat. Az ETF indulása óta fokozatosan felfelé ívelő teljesítményt tudhat magáénak, így az elmúlt 5 év alatt 98.77%-os hozamot produkált. A Barclays Global Investors leányvállalatává vált német Indexchange AG kezelése alatt áll Európa másik népszerű ETF-je, az iShares DAX® (DE). A Deutsche Aktien Index (DAX®) követését célul kitűző ETF részesedést nyújt a
38
német részvénypiac legnagyobb kapitalizációval és forgalommal rendelkező szereplőinek teljesítményéből. 3,44 milliárd eurós kezelt vagyona ugyan az európai rangsornak csak a negyedik helyére elég, ám az 5 év alatt elért 153,51%-os hozama azonban a versenytársakhoz mérten is kiemelkedő.
39
9. Első hazai tőzsdén kereskedett indexkövető alap: BUX ETF 2006. december 13-án a BUX ETF tőzsdei bevezetésével megjelent az első Magyarországon illetve Közép-Kelet-Európában kibocsátott ETF. Mindez a hazai piac három meghatározó szereplőjének együttműködésében jött létre, mégpedig a piacvezető hazai vagyonkezelő, az OTP Alapkezelő Zrt. alapkezelési és az OTP Bank Nyrt. árjegyzői és letétkezelői tevékenysége révén, valamint a Budapesti Értéktőzsde tőzsdei kereskedési rendszerének segítségével. Újdonságát alátámasztja még, hogy mindeddig a BUX index kimaradt a nyugati alapkezelők ETF-jeinek fókuszából, hiszen eddig csupán két olyan ETF-et hoztak létre, amelyek részben vagy egészében érintik a régiós piacokat. Miért
éppen
a
BUX
indexet
választották
követendő
indexnek?
A
legkézenfekvőbb magyarázat valószínűleg tradicionális és likviditási szempontokban keresendő, ugyanis a Budapesti Értéktőzsde hivatalos részvényindexéről van szó, amely 1991. óta létezik és a teljes piaci kapitalizáció 94%-át és a BÉT kereskedési volumenének 99%-át lefedi. A másik fontos érv, hogy az index összetételét meghatározó számítási mód 1999-ben a világon az elsők között változott meg piaci kapitalizáció alapúról közkézhányad alapúvá. A vállalatok által fizetett osztalékok újra befektetésre kerülnek és a valós idejű, 5 másodpercenként frissülő árfolyamszámításnak köszönhetően a piaci változásokra az index rugalmasan reagál. Végül az utolsó fontos szempont, hogy a BUX index a Budapesti Értéktőzsde leglikvidebb származtatott termékeinek mögöttes befektetésének minősül. A BUX index gazdasági szektor szerinti bontása alapján elmondható, hogy a pénzügy, az energia és a gyógyszeripar jelentős túlsúlya jellemzi a kosárban szereplő részvények összetételét. Így a BUX ETF korunk felértékelődésben lévő gazdasági szektorainak teljesítményéből nyújt részesedést.
40
14. sz. ábra A BUX index gazdasági szektor szerinti bontása Általános Információ fogyasztási technológia cikkek 0,48% TelekommunikáVegyipar 2,58% ció 0,30% 11,66%
Pénzügy 36,75%
Gyógyszeripar 17,26%
Energia 30,97%
Forrás: Budapesti Értéktőzsde
9.1. Előzmények A BUX indexet követő tőzsdén kereskedett alap bevezetése mind az intézményi, mind a magánbefektetők növekvő innovációs igényeiből kifolyólag már régóta váratott magára. Mivel számos külföldi és hazai intézményi befektető a BUX-indexet használja benchmarkként, és így portfoliójuk egy része az index súlyozásának megfelelően kerül kialakításra, egy a BUX-on alapuló ETF megalkotása nagy népszerűséggel kecsegtetett. A magánbefektetők körében is komoly érdeklődésre lehetett számítani, amely a határidős BUX kontraktus nagy keresletével volt magyarázható. Egyre többen kívántak magas részvénypiaci kitettséget vállalni, azonban a portfolió-összeállítás gondjával nem szerettek volna foglalkozni, így az egész piac teljesítményét tükröző indexet vásárolták meg. Erre az aktívan kezelt indexkövető alapok mellett a BUX ETF megjelenéséig csak a határidős BUX-kontraktus jelentette az egyetlen lehetőséget. Ez ugyanakkor a határidős befektetésekhez szükséges letétek és a magas árfolyamérték (kb. 2 millió forint) miatt a kisebb befektetők számára elérhetetlen volt. Az említett szempontok figyelembevételének következményeképpen a BUX ETF bevezetése egyre valóságosabbá kezdett válni. 2006 februárjában a BÉT tehát pályázatot írt ki a BUX ETF kibocsátására. A pályázat elnyeréséhez olyan feltétel kapcsolódik mely szerint az indexhez
41
kapcsolódó pénzügyi eszköz kibocsátásának feladatkörét az indexhasználatra vonatkozó megfelelő védjegyek alkalmazásával és licenc-fizetési kötelezettség teljesítésével láthatja csak el a pályázó. A BÉT további kötelezettsége a jogszabályi háttér megteremtése volt, amely a rugalmas magyar rendelkezésnek köszönhetően könnyedén alkalmazkodott az instrumentum újszerű tulajdonságaihoz. Így bekerült a Tőkepiaci Törvénybe a tőzsdén kereskedett nyíltvégű befektetési alap, mint lehetséges struktúra, valamint felmentést nyertek a hazai indexkövető alapok az alól a szabályozás alól, mely szerint a nyíltvégű befektetési alapok tőkéjüknek maximum 15%-át tarthatják ugyanazon kibocsátótól származó, likvid értékpapírokban. A potenciális külföldi és belföldi kibocsátók ajánlatainak beérkezési határideje 2006. március 15. volt, áprilisban pedig kiválasztásra került a megfelelő partner, az OTP Csoport. Az érintett OTP Alapkezelővel és a tőzsdei árjegyzést végző OTP Bank Nyrt. treasury részlegével májusban megkezdődtek a tárgyalások a BUX indexet követő ETF kialakításáról. Az OTP Csoport 2 tagja megkezdte a kibocsátás előkészítését, a szokásos engedélyeztetési folyamatok elvégzését. Mivel a termékfejlesztésnek komoly elszámolási oldala van, így az új termék bevezetéséhez szükség volt a KELER Zrt. részéről egy teljesen új elszámolási mód, az úgynevezett „delivery versus delivery” elszámolás10 kifejlesztésére is, amit a feladat összetettségének ellenére a KELER nagy elszántsággal és elkötelezettséggel oldott meg. A folyamat végén következett a PSZÁF engedélyezési procedúrája (a BUX ETF tájékoztatójának, kezelési szabályzatának és a nyilvános ajánlattétel közzétételének engedélyezése), ami időben lezárult, így nem volt akadálya a kitűzött szoros határidő tartásának: november 27. és 29. között lezajlott az alap jegyzése, aminek összértéke 1,125 milliárd forintot tett ki. A tőzsdén pedig, szintén összhangban az előzetes tervekkel először december 13-án került sor az új termékkel való kereskedésre.
10
Az ETF-ek elsődleges forgalmazásának sajátos, természetbeni struktúrájából adódik a kifejezés, mely szerint a BUX kosarában szereplő részvények beszállítása ellenében válik lehetségessé az ETF-jegyek kibocsátása
42
9.2. Legfontosabb jellemzői Az Alap teljes megnevezése: OTP Tőzsdén Kereskedett BUX Indexkövető Alap Az Alap típusa, fajtája, futamideje: nyilvános nyíltvégű, határozatlan futamidejű indexkövető alap Kockázati besorolás: magas Ajánlott minimális befektetési időtartam: 5 év Az alap befektetési célja: A Budapesti Értéktőzsde BUX ETF Alapja olyan tőzsdén kereskedett indexkövető alap, amelynek teljesítménye szinte teljes mértékben követi a BUX index hozamát, így a befektetők a BUX ETF segítségével valójában magát a BUX indexet adhatják-vehetik. A BUX ETF ezt azzal éri el, hogy a részvényindex felépítését lemásolja, azaz az egyes kosárban lévő részvények indexben elfoglalt súlyának megfelelő arányban fektet az adott részvénybe. Létrehozásával egy olyan befektetési lehetőség jött létre, amely egyesíti a részvényszerűségből fakadó gyors és rugalmas vásárlás lehetőségét a befektetési alapok széleskörű diverzifikációjával és költséghatékonyságával. Alapkezelő: OTP Alapkezelő Zrt. Árjegyző és letétkezelő: OTP Bank Nyrt. Egy forgalmazási egységet kitevő befektetési jegyek darabszáma: 25.000 Induló nettó eszközérték: 1 125 000 000 Ft Az Alap tőzsdei bevezetésének dátuma: 2006. december 13. Másodlagos kereskedés színtere: Budapesti Értéktőzsde Indikatív nettó eszközérték11 közzététele: 5 másodpercenként Befektetési jegyek induló névértéke: 1000 Ft Alapkezelési díj: 54 bázispont (a kölcsönügyletek díjbevételével kompenzálva) Maximális árjegyzői ársáv: árjegyzői középár +/- 0,5% Befektetői kör: nincs korlátozás sem az elsődleges, sem a másodlagos forgalmazásban résztvevők körére vonatkozóan
11
A BÉT által a tőzsdei kereskedési napokon, az Alap által kibocsátott befektetési jegyek kereskedésének ideje alatt 5 másodpercenként számolt és közzétett érték, amely megkülönböztetendő a letétkezelő által az elsődleges forgalmazás céljaira az Alap hirdetményi helyein közzétett nettó eszközértéktől.
43
Kinek, mikor és miért nyújt jó befektetési lehetőséget a BUX ETF? A BUX ETF mind a lakossági, mind az intézményi befektetőknek optimális megoldást jelenthet. Elsősorban azon befektetők számára ajánlott, akik egyetlen gyors tranzakcióval az egész hazai részvénypiacot reprezentáló részvénycsomaghoz szeretnének jutni. Mivel akár egyetlen részvény áráért egy jól diverzifikált, a piac egészét lefedő portfolióhoz lehet jutni, a BUX ETF kiváló befektetési forma azoknak, akik hosszabb távra félretehető megtakarításokkal rendelkeznek és szabad pénzeik befektetésével részesedni kívánnak a magyar részvénypiac hozamából, mindezt alacsonyabb költségekkel és az egyedi részvénybefektetéseknél kisebb kockázat vállalásával. Akik az ETF rövid-távú mozgását szeretnék kihasználni, akár napon belüli ügyletekkel is, azok számára optimális megoldást jelent a BUX ETFfel való kereskedés a hivatalos árjegyző által folyamatosan biztosított vételi és eladási ajánlatoknak köszönhetően. Az alap 1000 forintos névértéke és egy darabos legkisebb befektetési egysége révén a kisebb befektetők számára is elérhetővé teszi a BÉT részvénypiaci teljesítményéből való részesedés lehetőségét.
9.3. Befektetési politika Az alap célja, hogy a BUX index teljesítményét hűen kövesse, illetve minél jobban megközelítse azt. Ennek érdekében az alapkezelő az alapra terhelendő díjak, valamint a tranzakciós költségek szintjének alacsonyan tartására törekszik. Azonban még így is felszámításra kerül a vagyonkezelői díj, amelynek következtében némi teljesítményelmaradással kell számolni az indexhez képest. Ezt az alapkezelő értékpapír-kölcsönzéssel,
illetve
az
indexváltozáshoz
kapcsolódó
egyedi
tranzakciókkal igyekszik kompenzálni. Az alapkezelő az alap vagyonának minimum 95%-át fekteti be a BUX indexben szereplő részvényekbe, illetve ezen részvények árváltozásából adódó kockázatokat tükröző eszközökbe. A fennmaradó rész állampapírba fektethető be. Az BUX indexre, illetve az indexkosárban szereplő értékpapírokra szóló származtatott eszközök köre szigorúan szabályozott. A megengedett származtatott eszközök között szerepelnek az értékpapírra, indexre illetőleg ezek származtatott termékeire vonatkozó határidős ügyletek, valamint a vételi és eladási opciók értékpapírra, indexre illetve ezek származtatott termékeire.
44
Az egyedi részvények súlyai az index portfoliójának leképezéséből eredő aránytól a következő mértékben térhetnek el. Az indexben 10%-nál kisebb részaránnyal rendelkező értékpapírok esetében papíronként legfeljebb 0,5 százalékpont, 10% és 20% közötti részaránnyal rendelkező részvények esetében legfeljebb értékpapíronként 1 százalékpont, 20%-nál nagyobb súllyal rendelkezők esetében pedig maximum 1,5 százalékpont lehet az eltérés. A BUX Kézikönyvben definiált Di tényezők12 korrekcióját okozó változások (pl. osztalékfizetés) lekövetésére maximum 5 tőzsdei kereskedési nap áll rendelkezésre, míg az index összetételének módosulását okozó változásokra maximum 15 tőzsdei kereskedési nap áll rendelkezésre. (pl. félévenkénti kosárfelülvizsgálat, indexkosárból történő kivezetés az indexbizottság döntése miatt, stb.). [BUX ETF tájékoztató (2007)]
9.4. Kibocsátás – elsődleges forgalmazás Az ETF-ek sajátos működési struktúrájából adódóan az elsődleges forgalmazás is egyedinek mondható. Az alap költségeinek minimalizálása érdekében az elsődleges forgalmazás során a jegyek kibocsátása és visszaváltása nem készpénz, hanem a BUX index összetételével megegyező részvénycsomag ellenében történik. Így az alap létrehozásakor az alapkezelőnek nem kell a kosárban szereplő
részvények
megvásárlásához
kapcsolódó
tranzakciós
költségeket
megfizetni.
12
Az osztalékszelvény levágásakor a részvény piaci árában jelentkező változást (árfolyamesést) korrigáló tényező (ennek értéke minden részvénysorozat esetében eltérő).
45
15. sz. ábra A BUX ETF elsődleges forgalmazásának struktúrája Tőzsde
Befektető
Pénz Pénz/ ETF
ETF
Árjegyző
ETF
Részvénycsomag / ETF
Pénz
Alap
Részvénycsomag / ETF
Befektető
Forrás: OTP Alapkezelő A hatékonyságot szolgálja az is, hogy az elsődleges forgalmazásban csak az egy vagy több úgynevezett forgalmazási egységnek megfelelő értékű értékpapírcsomagot lehet ETF jegyre váltani, illetve a forgalmazási egységnek megfelelő értékben lehet ETF-jegyet az alapkezelőnél a BUX összetételének megfelelő értékpapír-csomagra visszaváltani. A forgalmazási egység értéke 25 millió forint körül alakul, a forgalmazási egységet kitevő befektetési jegyek darabszáma pedig 25.000 darab. Az elsődleges forgalmazás során a vételi ár, illetve a visszaváltási ár, azaz a forgalmazási egységet kitevő befektetési jegyek ellenértéke az alapkezelő által meghatározott összetételű részvénycsomag és – amennyiben a forgalmazási egységet kitevő darabszámú befektetési jegyek összértéke és az előbb említett részvénycsomag értéke között különbözet mutatkozik –, e különbözettel mint maradványértékkel egyező összegű készpénz szolgáltatásával teljesítendő. Az alapkezelő ugyan nem él azzal a lehetőségével, hogy az intézményi befektetőkre korlátozza azok körét, akik a BUX ETF jegyeket az elsődleges forgalmazás során megvásárolhatják, ám az árjegyzőt kivéve minden befektetőre érvényes 3%-os vételi és eladási jutalék költségesebbé teszi az adásvételt.
46
9.4.1. Az árjegyző különleges szerepe A BUX ETF a BÉT történetének az első olyan értékpapírja az azonnali részvénypiaci szekcióban, amelyre árjegyzés működik és amely pozíciót az OTP Bank Nyrt., a BÉT első hivatalos tőzsdei árjegyzője tölt be. Az alap piacának mindenkori likviditását a BUX ETF jegyek árjegyzője biztosítja, kötelezettséget vállalva arra, hogy szűk spreadek (a legjobb vételi és eladási árak közti különbség) mellett mindig nagy mennyiségű vételi és eladási ajánlatot biztosít. Az árjegyzési időszak a kereskedés szabad szakaszában folyik, 9:02-16:30-ig. A bid, vagyis a vételi ajánlat maximum az árjegyzői középár mínusz 0,5% lehet, az ask, avagy az eladási ajánlat pedig az árjegyzői középár plusz 0,5%. A valóságban azonban többnyire +/- 0,35%-os spread figyelhető meg. A
befektetési
jegyek
elszámolása
ugyanúgy
történik,
mint
a
részvényeknél, amikor is összekapcsolódik az elsődleges és másodlagos forgalmazás, méghozzá úgy, hogy az árjegyző minden tőzsdenap végén megnézi az aznapi nettó pozícióját ETF jegyekből. Amennyiben egy adott napon több jegyet adott el a tőzsdén, mint amennyit vásárolt, tehát nettó eladó volt, akkor ezt a mennyiséget meg kell vásárolnia az alapkezelőtől, mégpedig a forgalmazási egységnek megfelelő értékű és a BUX index kosarát tükröző összetételű értékpapírcsomag ellenében. Amennyiben egy nap nettó ETF vásárló volt az árjegyző, akkor nap végén a forgalmazási egységnek megfelelően visszaváltja az ETF jegyeket az alapkezelőnél és megkapja cserébe T+3-as elszámolással a BUX-ot alkotó részvényeket. Az árjegyzőre vonatkozó speciális szabályok szerint az elsődleges forgalmazás során az árjegyzőnek lehetősége nyílik az alap befektetési jegyeinek KELER
DVD
ügylettel13
és
egyoldalú
készpénz
átutalással
történő
megvásárlására és visszaváltására. 9.4.2. A folyamat bemutatása a gyakorlatban Az
elsődleges
forgalmazásnak
elméletben
3
szereplőjét
különböztethetjük meg, azonban a gyakorlatban csak az árjegyző és az OTP Alapkezelő között zajlik a folyamat. A magán- és intézményi befektetők, 13
„Delivery versus Delivery”: az a tranzakció, amely végrehajtása során egy vagy több meghatározott sorozatú értékpapír terhelése történik egy vagy több sorozatú értékpapír jóváírása ellenében. A terhelés és jóváírás egyidejűleg történik.
47
valamint az Alapkezelő közötti kereskedelem a valóságban nem létezik. Ennek oka a már korábban említett 3%-os vételi jutalék, mely gazdaságtalanná teszi az elsődleges forgalmazásban való részvételt. Az elszámolási szabályokat is áttekintve nézzünk meg egy példát. Az árjegyző a másodlagos piacon eladott 25 000 BUX ETF befektetési jegyet, így szükséges számára, hogy azt megvegye az Alapkezelőtől. Az alapkezelő ETF-et kezelő portfoliómenedzsere T-4 nap estéjén kiszámolja a másnapi nyitó nettó eszközértéket (NEÉ), amely egyenlő a T-4 napi NEÉ plusz az alapban megtalálható, maximum 5%-ot kitevő diszkont kincstárjegyek 1 napi felértékelődése, mínusz az éves alapkezelési díj arányos részével. A T-3 napon az árjegyző ezen a NEÉ-n tud venni BUX ETF-et az alapkezelőtől. Ehhez ugyanakkor meg kell vennie a kosárban szereplő részvényeket az adott napra meghatározott arányok alapján és T-napon be kell szolgáltatnia ezt az Alapkezelőnek. Az elsődleges forgalmazási részvénycsomag 2007. november 27-én az alábbiak szerint nézett ki: 6.sz. táblázat Elsődleges forgalmazási részvénycsomag 2007. november 27. Részvény neve Állami Nyomda Danubius Econet Egis ÉMÁSZ FHB Fotex Magyar Telekom
Részvény darabszáma 6 20 184 25 5 351 310 3 638
Részvény neve MOL OTP Pannonplast -20 Phylaxia Rába Richter Synergon TVK Készpénz
Részvény darabszáma 333 1 044 121 476 71 119 57 10 19 870 Ft
Forrás: Budapesti Értéktőzsde Miután az Alapkezelő megkapta a megfelelő számú és fajtájú részvényt és a fennmaradó készpénzt T-napon, átutalja a 25 000 darab BUX ETF jegyet az árjegyzőnek.
48
9.5. Másodlagos forgalmazás Az ETF a hagyományos nyílt végű befektetési alapokkal szemben elsősorban tőzsdei terméknek számít, ezért mind az intézményi, mind pedig a magánbefektetőknek a másodlagos forgalmazás, vagyis a tőzsdei kereskedés a fontos, ahol megvásárolhatják, illetve eladhatják a BUX ETF jegyeket. Ez bármely befektetési szolgáltatónál lehetséges egy tőzsdei megbízás keretein keresztül. Hogy megfelelően szűk árrésben folyhasson az adásvétel, a BÉT a már korábban említett árjegyzővel szerződött, így biztosítani tudja a befektetőknek a folyamatos, akár napon belüli kereskedési tranzakciók végrehajtásának feltételeit. A BUX ETF tartása során számolni kell némi alapkezelési díjjal, azonban a tőzsdei kereskedést csak elenyésző forgalmazási díj terheli (a vételi jutalék a befektetés értékének 0,7%a, az eladási jutalék pedig 0,9%-a az OTP Banknál). A kereskedés elméletben létrejöhet magán-, illetve intézményi befektetők között is, azonban a gyakorlat még csak az árjegyző és az előbb említett szereplők közötti adásvételt igazolja. Ennek oka az árjegyző által alkalmazott árrésben keresendő, amely még mindig a lehető legszűkebb a piacon fellelhető ajánlatok között. Ebből kifolyólag az alap jövőbeni célja, hogy megvalósuljon a befektetők közötti kereskedés is az árjegyző kiküszöbölésével, nála kedvezőbb ajánlatok alkalmazásával. A tőzsdei jelenlétnek köszönhetően a brókereknek adott megbízások másodpercek alatt teljesülnek, illetve az MMTS14 kereskedési technikáinak (stop és limit megbízások) alkalmazhatósága az egyedi részvényeknél megszokott biztosabb kontrollt tesz lehetővé a befektetések teljesítményének alakulása felett. A hazai szabályozás lehetővé tette a BUX ETF jegyek shortolását is, így a teljes magyar piacot fenyegető kockázat könnyedén kivédhető short pozíció felvételével. Mivel a BUX ETF másodlagos forgalmazásának színtere a tőzsde, így fontos megjegyezni, hogy 2007. április 2-án a határidős kereskedés szekciójában elindították a határidős BUX ETF instrumentumot is. Népszerűségének egyik záloga, hogy a határidős BUX-piaccal szemben a BUX ETF határidős kontraktus viszonylag közeli lejáratokat kínál. Másik fontos előnye, hogy egyszerűbbé teszi a piac esésére való spekulációt, miután a határidős short ügylethez nem kell az ETF jegyeket kölcsön venni. Az OTPBUXETF határidős kontraktusok kereskedése és 14
Tőzsdei azonnali számítógépes kereskedési rendszer
49
elszámolása megegyezik az egyedi részvény alapú határidős termékek esetén alkalmazott gyakorlattal. Egy kontraktus 1000 darab befektetési jegyet tartalmaz, az ügylet teljesítése pedig fizikai szállítással történik. Lejárati szerkezete is megegyezik a határidős részvénykontraktusoknál szereplő struktúrával, azaz a 4 főhónap (a legközelebbi március, június, szeptember és december) mellett az azokon kívüli 2 legközelebbi hónapra is lehet kereskedni. A KELER15 a befektetési jegyek alapbiztosíték-követelményét kontraktusonként 60 ezer forintban állapította meg. Az alábbi grafikonon jól látható, hogy a BUX ETF tőzsdei középárfolyama és határidős kontraktusának ára azonos mértékben ingadozott, szorosan követték egymást az indulás óta. 16. sz. ábra A BUX ETF és decemberi határidős kontraktusának árfolyam-alakulása 2007. 04. 02-2007.11.26 1350
1350
1300
1300
1250
1250
1200
1200
1150
1150
1100
1100
1050
1050
1000
1000
950
950
900
900 13 1. .1 07 20 29 0. .1 07 20 14 0. .1 07 20 29 9. .0 07 20 14 9. .0 07 20 30 8. .0 07 20 15 8. .0 07 20 31 7. .0 07 20 16 7. .0 07 20 01 7. .0 07 20 16 6. .0 07 20 01 6. .0 07 20 17 5. .0 07 20 02 5. .0 07 20 17 4. .0 07 20 02 4. .0 07 20
BUX ETF
ETFBUX0712 határidős kontraktus
Forrás: Budapesti Értéktőzsde
15
Központi Elszámolóház és Értéktár (Budapest) Zrt.
50
9.6. A BUX-ETF előnyei 9.6.1. Általánosságban Költséghatékonyság Alacsony alapkezelési díj – A passzív, indexkövető stratégia révén az alapkezelési költség alacsonyabb, mint az aktívan kezelt részvényportfoliók esetében, így az Alapot terhelő díjak aránya kedvező. Alacsony értékpapír bekerülési költségek – Mivel az elsődleges forgalmazása a forgalmazási egységeknek megfelelő értékű részvénycsomagok ellenében történik, az értékpapír- tranzakciókat terhelő díjak aránya alacsony. Alacsony tranzakciós költséghányad – A BUX ETF Alap portfoliójában az indexkövető jelleg miatt ritkábbak a részvény adás-vételi tranzakciók, így a tranzakciós költségek lényegesen alacsonyabbak, mint az aktívan kezelt portfoliók esetében. Indexkövető jelleg Átláthatóság – A részvénycsomag ellenében történő elsődleges forgalmazás érdekében az Alap portfolió-összetételét a BÉT naponta publikálja. Mivel a BUX ETF Alap célja a BUX index teljesítményének minél pontosabb megközelítése, így a portfolió összetétele mindenkor a mögöttes index összetételét tükrözi. A befektetők ennek megfelelően pontosan tisztában vannak az Alap mindenkori eszközösszetételével. A mögöttes portfolió értékét is folyamatosan nyomon lehet követni, mert a tőzsde a kereskedési időben 5 másodpercenként közzéteszi a portfolió indikatív nettó eszközértékét. Kockázatmegosztás – A BUX ETF Alap a BUX kosár arányában számos részvény között osztja meg befektetéseit. A piac lefedése – A BUX ETF Alap befektetési jegyének megvásárlásával a befektetők az egész hazai piac felé szereznek kitettséget, mivel a BUX indexben szereplő részvények a teljes piaci kapitalizáció 94%-át és a Budapesti Értéktőzsde kereskedési volumenének 99%-át lefedik.
51
Tőzsdei forgalmazás Rugalmas vétel és eladás – A tőzsdei forgalmazás révén a BUX ETF Alap befektetési jegyei folyamatosan megvásárolhatóak és eladhatóak tőzsdei árfolyamon. Likviditás – Az árjegyzői rendszer folyamatos likviditást biztosít, az alacsony spread révén alacsony költségszint mellett. Folyamatos forgalmazás – A befektetők a tőzsdei nyitva tartás idején folyamatosan tudnak megbízásokat adni, portfoliójukat rugalmasan alakítani. MMTS kereskedési technikáinak alkalmazhatósága – Lehetőség nyílik az egyedi részvényekhez hasonlóan stop és limit megbízások adására. Befektetési stratégiák kiterjesztése Átmeneti befektetés – A BUX ETF Alapba rövid távra is elhelyezhető pénz, akár addig is, amíg megfelelő mennyiségű tőke gyűlik össze a hosszú távú befektetési stratégia megvalósítására. Likviditáskezelés – Az ideiglenesen szabaddá váló pénzeszközök részvénypiacon történő elhelyezésére gyors és egyszerű eszköz. Ország-kitettség megvalósítása – A BUX ETF Alap révén egy tranzakcióval kitettség vásárolható a teljes magyar részvénypiacra. Származékos ügyletek alkalmazhatósága – Opciós és határidős ügyletek kötésének elérhetősége növeli a befektetési lehetőségek tárházát. [BÉTelemzések (2006)] 9.6.2. Hagyományos indexkövető alapokkal szemben A BUX ETF is hasonló előnyökkel rendelkezik az egyszerű indexkövető alapokkal szemben, mint általában az ETF-ek. A legfontosabb előny a tőzsdei jelenlétből adódó folyamatos elérhetőségben van, melyet árjegyzői rendszer biztosít. A napon belüli folyamatos indikatív nettó eszközérték számítás is az ETF-ekre jellemző, más indexkövető alapoknál az, hogy milyen értéken adtunk el, vagy vettünk, az csak a nap végi záró eszközértékből derül ki. Nincs szükség továbbá a hivatalos forgalmazónál vezetett értékpapírszámlára, az éves alapkezelési díj pedig az indexkövető alapok 1-2,5%-ával szemben a befektetések értékének mindössze 0,5%-át teszik ki. A shortolás lehetősége, vagyis a kölcsönzési piac megteremtése ugyanakkor szélesebb körű befektetési lehetőségeket tartogat. 52
Jelenleg a hazai piacon négy indexkövető alap található, amelyet a CIB Alapkezelő, a Credit Suisse Asset Management Hungary Befektetési Alapkezelő, az ING Befektetési Alapkezelő, valamint a K&H Befektetési Alapkezelő hozott létre. A 2004 augusztusában indult CIB Indexkövető Részvény Alap a befolyó pénzt legalább 90%-ban a BUX indexben szereplő részvényekbe fekteti, azok arányainak megfelelő súllyal, a minimális befektetési időtávot mindössze 2 évben határozta meg. A Credit Suisse Futura Indexkövető Részvény Alapja 2003 márciusában jött létre, mely befektetési politikája szerint a BUX-kosárban meghatározott arányoktól akár 5%-kal is eltérhet, ha a piaci helyzet azt indokolja számára. A 2004 márciusában létrejött ING Indexkövető Részvény Befektetési Alapnak a BUX ETF-hez hasonlóan vagyonának minimum
95%-át
részvény-befektetésekben
kell
tartania,
azonban
a
portfoliójában szereplő részvények súlya az egyes részvények indexbeli súlyától 5 százalékponttal is eltérhet. A 3 éves minimális befektetési időtávra ajánlott K&H Navigátor Indexkövető Befektetési Alap már 1998 januárjában megkezdte működését. Befektetési politikájában egyedülálló vonás, hogy portfoliójának mindössze minimum 50%-át köteles részvény-befektetésekben tartani. A 7. számú táblázatban látható a BUX ETF és az egyes indexkövető alapok hozamának alakulása, amely alapján elmondható, hogy valamennyi indexkövető alap elmaradt a BUX index teljesítményétől, csak a BUX ETF volt képes azt felülteljesíteni. A K&H alapja a többi indexkövető instrumentumhoz képest sokkal kisebb mértékben maradt el a BUX indextől. Ez az egyedi portfolió-struktúrájával magyarázható, amelynek következtében a nagy arányt képviselő kockázatmentes befektetései a jelenlegi részvénypiaci stagnálás illetve esés ellenére biztosították számára az egyenletes hozamot. Az éves alapkezelési díjakat áttekintve azt láthatjuk, hogy valamennyi indexkövető alap esetén a BUX ETF-hez képest minimum 1%-kal magasabb költségekkel kell számolnunk.
53
7. sz. táblázat A BUX ETF és a hagyományos indexkövető alapok összehasonlítása
CIB Indexkövető Részvény Alap Futura Indexkövető Részvényalap ING Indexkövető Részvény Befektetési Alap K&H Navigátor Indexkövető Nyíltvégű Befektetési Alap OTP Tőzsdén Kereskedett BUX Indexkövető Alap BUX Index
Hozam (2006.12.04 – 2007.11.26.) 6,62% 8,63% 7,13% 8,74% 8,94% 8,82%
Eltérés a BUX indextől (bázispont) -24,96 -2,16 -19,11 -0,82 1,36
Éves alapkezelési díj 2,50% 1,40% 1,75% 1,50% 0,54%
Forrás: Bamosz 9.6.3. Határidős BUX kontraktussal szemben Az első és legfontosabb előny a határidős BUX kontraktussal szemben, hogy a BUX ETF esetében nem kell tőkeáttétellel számolni, ugyanis a befektetési jegy teljes mértékben a befektető tulajdonában van. A BUX futures ugyanakkor egy fiktív termék, míg a BUX ETF-et a befektető értékpapír számláján jóváírják. ETF esetén optimalizálható a megbízások mérete, míg a határidős
kereskedésnél
meghatározott,
nagyméretű
kontraktusokkal
kereskedhetünk. Lévén szó akár csak egy részvényről, nincsenek olyan szigorú korlátozó törvényi megkötések, mint a határidős kontraktusoknál. Másfelől nincsen „kamattartalom16-kockázat”, vagyis nem kell attól tartani, hogy befektetésünk értéke nem követi a részvénypiac mozgását, mert azt egy másik piac keresleti-kínálati viszonya határozza meg. A határidős BUX kontraktusnál ugyanis a kamattartalom nagyon kiszámíthatatlanul alakul, és gyakran félreárazottnak minősül az arbitrázsmentességi árazás elve alapján, amely szerint a határidős ár alakulását csak az azonnali piaci ár alakulása és a hitelfelvételi és kockázatmentes kamat szintjének alakulása határozza meg. A határidős BUX piacán ezzel szemben előfordulhat olyan szituáció is, amikor negatív kamattartalom van jelen a határidős árban. Ilyenkor a határidős ár alacsonyabb, mint az index tényleges értéke. Nincs
továbbá
probléma
a
határidős
piacon
alkalmazott
napi
árkülönbözet elszámolások kényelmetlenségeivel, illetve a hosszabb tartási
16
Egy termék azonnali és határidős árának különbsége. Mivel ez egy egyidejű azonnali vétellel és határidős eladással elérhető, elméletben meg kell egyeznie a kockázatmentes kamatlábbal.
54
időszak esetén nem kell állandóan meghosszabbítani a pozíciót, mint a határidős termék lejáratakor.
9.7. A BUX-ETF rövid múltjának áttekintése 9.7.1. Teljesítmény alakulása A BUX ETF befektetési politikájának megfelelően szorosan követte az elmúlt, közel 1 éves időtartam alatt a BUX index teljesítményét. Olyannyira egybefonódik a két instrumentum árfolyamgörbéje, hogy szinte nincs is értelme a két adatot egy grafikonon ábrázolni. A december 13-ai tőzsdei bevezetés óta az alap azonos pályát bejárva a BUX indexxel, kiemelkedően magas nyári teljesítmény elérése mellett jelenleg, 2007. november 26-án 8,94%-os hozamot biztosít a befektetőknek. A BUX index 1,36%-os felülteljesítetésére a vagyonkezelői díjból eredő teljesítményelmaradást kompenzáló értékpapírkölcsönzés és az indexváltozáshoz kapcsolódó egyedi tranzakciók nyújtottak lehetőséget. 17. sz. ábra
A teljesítmény alakulása a tőzsdei bevezetés óta 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 . 13 . 13 . 13 . 13 . 13 . 13 . 13 . 13 . 13 . 13 . 13 . 13 .1 1 .09 7.1 0 .08 .06 7.07 .0 4 7.05 .0 2 7.0 3 .1 2 .01 7 7 7 7 7 7 6 7 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
BUX
BUX ETF
Forrás: Bamosz
55
8. sz. táblázat Teljesítményadatok havi bontásban Hozamok Dátum 2006.12.31 2007.01.31 2007.02.28 2007.03.30 2007.04.27 2007.05.31 2007.06.29 2007.07.31 2007.08.31 2007.09.30 2007.10.31 2007.11.26
BUX ETF 8,36% 4,95% 1,92% 2,12% 10,78% 16,36% 26,16% 27,73% 19,58% 23,98% 19,50% 8,94%
BUX 8,29% 4,90% 1,87% 2,09% 10,82% 16,41% 26,11% 27,57% 19,43% 23,83% 19,33% 8,82%
Eltérés a BUX hozamától 0,84% 1,02% 2,67% 1,44% -0,37% -0,30% 0,19% 0,58% 0,77% 0,63% 0,88% 1,36%
Befektetések megoszlása SharpeDiszkont Részvények kincstárjegy mutató* 99,8% 0,2% n/a 100,0% 0,0% n/a 100,0% 0,0% n/a 100,0% 0,0% n/a 100,0% 0,0% n/a 100,0% 0,0% n/a 99,9% 0,1% n/a 99,8% 0,2% 1,76% 99,9% 0,1% 0,71% 100,0% 0,0% 0,91% 100,0% 0,0% 0,37% n/a n/a n/a
*Azt jelzi, hogy a kockázatmentesen elérhető hozam feletti többlethozamot mekkora kockázat vállalásával sikerült elérni.
Forrás: Alapfigyelő A BUX ETF indulása után a hazai részvénypiac, illetve az azt reprezentáló BUX index teljesítményével összhangban számottevő, 8,36%-os teljesítményt ért el. Ez azzal magyarázható, hogy a javuló nemzetközi hangulattal és növekvő kockázatvállalási hajlandósággal párhuzamosan a középkelet-európai régió piacainak szárnyalása tovább folytatódott december folyamán. Az alap portfoliójának összetételére a nagyobb likviditás biztosítása érdekében az átlagoshoz képest nagyobb diszkont kincstárjegy-arány volt jellemző. A BUX-index 2006. decemberi kosár-összetétele az alábbiak szerint nézett ki: Borsodchem Egis ÉMÁSZ FHB Fotex Magyar Telekom
BUX kosár 2006. december 0,34% MOL 2,80% OTP 0,36% Richter 1,47% Synergon 0,80% TVK 14,23%
27,32% 35,53% 16,26% 0,24% 0,65%
2007 januárjában az alap nem tudta folytatni a múlt év végi erőteljes növekedést, január elején kisebb korrekcióra, árfolyamesésre is sor került. A fejlődő piacokkal kapcsolatos aggodalmak csökkenésének köszönhetően
56
azonban a hónap végére ismét magukra találtak a hazai papírok és csak 3%-os mínuszban zárt a magyar börze, a BUX ETF pedig 4,95%-os hozameredménnyel fejezte be a hónapot. A közép-kelet-európai piacok februári teljesítménye a fejlett piacokhoz hasonló forgatókönyvet követett: a hónap közbeni enyhe erősödést a globális hangulathoz igazodva február 27-28-án egy jelentősebb mértékű korrekció követte. A budapesti BUX index 24000 pont körül ingadozott februárban, majd a hó végi korrekciós hangulat következtében lefelé vette az irányt, s közel 3%-os mínusszal zárta a hónapot. Így a BUX ETF mindössze 1,92%-os hozamot produkált a hónap végére. Márciusban még tovább folytatódott a február végén kezdődött negatív korrekció. Ezután azonban az összes régiós piacon – nagyjából igazodva a globális piaci hangulathoz – a hónap végéig tartó emelkedés kezdődött. A közép-európai piacok közül a budapesti tőzsdeindex azonban a BUX 0,7%-os emelkedésével alulteljesítő volt. A BUX ETF ennek következtében enyhén emelkedett, 2,12%-os indulástól számított hozammal zárta a hónapot. Áprilisban még nagyobb lendülettel folytatódott a március második felében kezdődött emelkedés. A növekedés az összes régiós piacon kitartott a hónap utolsó harmadáig, ekkor azonban kisebb negatív korrekció történt. A legjobb teljesítményt ezúttal a budapesti BUX-index érte el 8,55%-os emelkedésével. Ezzel összhangban a BUX ETF 10,78%-os hozamot ért el, amely azonban elmarad az indulás időpontjától számított 10,82%-os BUX index által produkált teljesítménytől. Ez az április havi kosárösszetétel-változásnak tudható be, melynek következtében a portfolió átalakításának tranzakciós költségei magasabbak voltak a szokásosnál. A 2007. áprilisi BUX-kosár az alábbiak szerint nézett ki: Danubius Econet Egis ÉMÁSZ FHB Fotex Magyar Telekom
BUX kosár 2007. április 0,92% MOL 0,11% OTP 2,14% Pannonplast 0,40% Rába 1,38% Richter 0,98% Synergon 13,64% TVK
29,71% 33,83% 0,46% 0,47% 15,33% 0,32% 0,30%
Májustól egészen júliusig a hazai piac szárnyalásának lehettünk tanúi: a BUX index új történelmi csúcsot elérve 4,38%-kal értékelődött fel májusban,
57
júniusban pedig a kosár harmadát kitevő MOL jelentős erősödésének köszönhetően a hazai index lett a régió nyertese 8,33%-os kiemelkedő teljesítményével.
A
BUX
ETF
ezzel
párhuzamosan
a
folyamatos
felértékelődésnek köszönhetően július 23-án elérte eddigi történetének csúcspontját, 31,44%-kal haladta meg induláskori árfolyamát. A hónap végére azonban begyűrűzött az amerikai jelzálogpiaci problémák miatt kialakult korrekció. A piacon nagy izgalmat okozó MOL felvásárlás-ellenes védekezése és a hónap végén megindult második negyedéves jelentési szezon következtében a BUX ETF árfolyama megkezdte csökkenését. Az amerikai jelzálogpiaci problémák miatti részvénypiaci korrekció augusztus közepén érte el lokális mélypontját. A budapesti tőzsde indexének 6,36%-os esésének másik tényezője ugyanakkor elsősorban az OTP és MOL gyenge szereplése volt. A nyár végi heves árfolyammozgások után nyugodtabb hangulatban telt a szeptember. Az alap kismértékű, – de a kockázatmentes hozamot meghaladó – nyereséggel
zárta
a
hónapot.
Októberben
a
közép-kelet-európai
részvénypiacokon azonban nagyobb árfolyammozgásokat tapasztalhattunk, így a BUX ETF kismértékű veszteséggel, 19,5%-os indulástól számított hozammal zárta a hónapot. Októberben ugyanakkor sor került a kosár-összetétel átalakítására is, melynek következtében a BUX indexben most már 16 darab részvény szerepel az Állami Nyomda és a Phylaxia bevonásával. Állami Nyomda Danubius Econet Egis ÉMÁSZ FHB Fotex Magyar Telekom
BUX kosár 2007. október 0,31% MOL 0,66% OTP 0,13% Pannonplast 1,89% Phylaxia 0,43% Rába 2,45% Richter 1,07% Synergon 11,66% TVK
30,54% 33,64% 0,66% 0,05% 0,54% 15,32% 0,35% 0,30%
Novemberben a BUX-index és ezzel együtt a BUX ETF folyamatos árfolyamesésének lehettünk tanúi, amely odáig fajult, hogy 27-én 2005 óta a legnagyobb esést szenvedte el a BUX. A Budapesti Értéktőzsde indexe 4,3%-os mínuszban, 1066 ponttal mélyebben zárta a napot, amely minden idők negyedik legnagyobb esése a piacon. Az esés elsősorban a MOL-OTP párosnak tudható be, mivel mindkét részvény árfolyama 5%-ot meghaladó mértékben került
58
lejjebb. A történelmi mélypont ugyanakkor nem tartott sokáig, a BUX index a következő napon újra megközelítette korábbi szintjét. [Alapfigyelő (2007)] 9.7.2. Vagyon és forgalmi adatok 18. sz. ábra
6
1400
5
1200
800 3 600 2
Árfolyam
1000
4
400
1
200
0
0
20 06 .1 2. 13 20 07 .0 1. 13 20 07 .0 2. 13 20 07 .0 3. 13 20 07 .0 4. 13 20 07 .0 5. 13 20 07 .0 6. 13 20 07 .0 7. 13 20 07 .0 8. 13 20 07 .0 9. 13 20 07 .1 0. 13 20 07 .1 1. 13
Nettó eszközérték (mrd Ft)
A BUX ETF vagyonának és árfolyamának alakulása a tőzsdei bevezetés óta
Nettó eszközérték
Árfolyam
Forrás: Bamosz Az alap nettó eszközértékének alakulására viszonylag folyamatos növekedés jellemző, induláskori vagyonát közel megnégyszerezte, így 2007. november 26-án 4225 millió forintnyi tőke volt az alapban. Átlagos napi forgalma 35-40 millió forint körül mozog, amelyet az intézményi tranzakciók okozta 150-200 milliós kiugrások törnek meg időközönként. Az alap indulása után a várakozásokkal ellentétben nem mutattak szenzációt az adatok, melyre az elsősorban megcélzott külföldi és hazai intézményi befektetők kivárása lehetett a válasz. A tőzsde 10 legnagyobb forgalmat bonyolító befektetési szolgáltatója közül azonban már 7 aktivitást mutatott a BUX ETF indulását követő első hétben, ami a magánbefektetői oldal jelentős érdeklődésére utalt. Ha összehasonlítjuk az alap tőkebeáramlását az árfolyam alakulásával, jól látható, hogy tavasszal az alapba az index emelkedésével összhangban nagyjából 1,3 milliárd forint érkezett körülbelül két
59
hónap leforgása alatt. A BUX index május-júniusban tapasztalt kiugró teljesítményének következtében megnőtt az időszakban a BUX ETF-jegyek eladása, mivel a befektetők magas hozam mellett kívánták zárni pozíciójukat. Ősszel az alap nettó eszközértékének stagnálása volt megfigyelhető, amely a BUX-index gyenge, illetve negatív teljesítményével magyarázható. 19. sz. ábra A BUX ETF napi kereskedési forgalma az indulástól (millió Ft) 350 300 250 200 150 100 50 0 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2.1 1.1 2.1 .03.1 4.1 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 0.1 1.1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 . . . . . . . . . . . 6 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Forrás: Budapesti Értéktőzsde Az alap tőkebeáramlása ugyan megfelel a korábbi elvárásoknak, azonban az alap jegyeitől nagyobb forgalmat várna el az alapkezelő. A forgalom növekedését elsősorban az hátráltatja, hogy a befektetők számára még mindig nem eléggé ismertek a konstrukció előnyei. A magánbefektetőknél ugyanakkor az adózás is probléma – kamatadót kell fizetni, valamint az árfolyamveszteség nem állítható szembe az árfolyamnyereséggel. Az intézményi befektetők meg egyrészt hisznek abban, hogy a hagyományos befektetési alapok felül tudják teljesíteni a BUX indexet, másrészt az alapkezelők inkább a számukra magasabb jövedelmezőséget hozó saját befektetési jegyeket teszik a kezelt intézményi portfoliókba. Mint az a 20. számú ábrán is látható, a BUX ETF valóban nem tudott eddig a BÉT legnagyobb forgalmat generáló instrumentumainak sorába kerülni,
60
ugyanakkor megközelítette a BUX index legkisebb forgalmú részvényének, az Állami Nyomdának a volumenét. 20. sz. ábra A BUX Index részvényeinek és a BUX ETF átlagos napi forgalma (millió Ft) (2006.12 - 2007.11.) MOL
14430,62
OT P
13899,92
Richter
2840,15
MT elekom
1843,05
Egis
469,17
Fotex
403,18
Rába
334,82
Synergon
211,11
Econet
141,94
T VK
86,92
FHB
85,00
Pannonplast
78,29
Danubius
71,69
Phylaxia
56,03
ÉMÁSZ
43,89
Állami Nyomda
38,02
BUX ET F
35,16
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
Forrás: Budapesti Értéktőzsde
61
9.7.3. A likviditás mérése a Budapesti Likviditási Mérték alapján A BUX ETF likviditásának mérésére a legalkalmasabb eszköz a Budapesti Likviditási Mérték, avagy a BLM. A konkrétumok felvázolása és a következtetések levonása előtt fontosnak tartom az alapvető fogalmak tisztázását. Egy piacot illetve egy piac értékpapírját akkor nevezzük likvidnek, ha nagyméretű megbízásokat is megfelelően rövid időn belül végre lehet hajtani a piaci ár jelentős befolyásolása nélkül. Ebből a definícióból is látszik, hogy a likviditás nem egy egyszerű fogalom, hiszen megítélésében szerepet játszik a megbízás mérete, a végrehajtásához szükséges idő, és a tranzakció piaci árat befolyásoló hatása. A Budapesti Értéktőzsde munkatársai kidolgoztak egy mutatószámot, a Budapest Likviditási Mértéket, amely egy számba sűrítve fejezi ki a fenti dimenziókat. A módszertan alapja, hogy a piacok likviditását a tökéletes likviditás (amikor bármekkora megbízást azonnal végre lehet hajtani, piaci árbefolyásoló hatás nélkül) állapotához képest vizsgálja, és azt méri, hogy a tőzsdén kereskedő partnereknek mennyi plusz költségük keletkezik a piac tökéletestől eltérő likviditási állapota miatt. A kereskedési költségek alapvetően két csoportba oszthatók: az explicit, vagyis a külső tényezők által meghatározott költségek, és az implicit, vagyis a piaci körülmények által determinált költségek csoportjába. 1. Az explicit költségek a kereskedés közvetlen költségeit jelentik, mint a brókeri jutalék, tőzsdei tranzakciós díjak, elszámolás költségei, adók, stb.. Ezek országonként és piaconként is eltérő külső adottságok. 2. Az implicit költségek a kereskedés indirekt költségeit jelentik, ami alatt a spreadeket, és a tranzakciók áreltérítő hatását kell érteni. Ennek mértéke az ajánlati könyv állapotától függ, és a piacok likviditását tükrözi. Míg
az
explicit
költségek
konkrétan
számszerűsíthetők,
díjszabályzatokban előre definiáltak, számlák alapján kimutathatók, addig az implicit költségek közvetlenül nem számszerűsíthetők. Éppen ezért a likviditási mutató célja az implicit költségek számszerűsítése. Így a BLM az explicit költségeket nem tartalmazza, viszont bázispontban fejezi ki a különböző méretű kötések implicit költségét.
62
21. sz. ábra
A BLM struktúrája és módszertana VVV
Ajánlati könyv Vétel 5
4
3
Eladás
Spread 2
1
1
Eladási ajánlat APM
2
3
4
5
Vételi ajánlat LP
LP
Eladás implicit költsége
APM
Vétel implicit költsége ∑
Teljes Piaci hatás/Pozícióvállalás teljes implicit költsége
VVV Budapesti Likviditási Mérték
Forrás: Budapesti Értéktőzsde A tranzakciók implicit költsége a likviditás iránti azonnali igényből adódik. A teljes költség több részből tevődik össze, melyeket külön kiszámítunk a vételi és az eladási oldalra. A likviditási prémium (LP) a legjobb vételi (bid) és eladási ajánlat (ask) közti különbözet fele. Az áreltérítő hatás (Adverse Price Movement) akkor lép fel, ha a teljes megbízás nem tud lekötődni a legjobb árszinten, csak további rosszabb árszinteken. A Budapesti Likviditási Mérték nem más, mint a pozíció vállalásának és lezárásának teljes implicit költsége bázispontban kifejezve. Tehát azt mutatja meg, hogy a kötés értékének hány százalékát teszik ki a tranzakciós költségek. Ezért a BLM-et mindig konkrét kötésnagyságra lehet csak értelmezni (a BÉT 20, 50, 100, 200 és 500 ezer euróra számítja a BLM-et). A likviditási prémium, vagyis a bid-ask spread alapvetően a magánbefektetők számára nyújt hasznos információt a likviditás költségéről, hiszen az általuk adott kisméretű megbízások sokszor lekötődnek a legjobb ajánlati szinten. Nagyobb méretű megbízásokhoz és intézményi befektetőknek ez a megközelítés azonban túl leegyszerűsítő. Az ő megbízásaik ugyanis az
63
esetek többségében nem kötődnek le a legjobb árszinten. A megbízások rosszabb árszinteken megvalósuló része rontja a tranzakció súlyozott átlagos teljesülési árát, ezért az áreltérítő hatás a súlyozott átlagár és a legjobb árszint közötti eltérésből adódik. Ezeket a költségeket végső soron a likviditás vásárlója fizeti azon szereplőknek, akik biztosítják a likviditást. A BUX ETF likviditását tehát jól lehet jellemezni, ha BLM-statisztikáját összehasonlítjuk a BUX index likvidebb részvényeinek és a CETOP20 index17 összetevőinek ugyanazon adataival. 9. sz. táblázat A BUX ETF likviditása a BUX és a CETOP20 indexek likvidebb részvényeihez viszonyítva a BLM alapján
Forrás: Budapesti Értéktőzsde A következtetések levonásához 100 ezer euró kereskedési volument feltételezve megállapíthatjuk, hogy a BUX ETF az 5. leglikvidebb papír a BÉTen, 64,1 bázispontos BLM-értékével. A CETOP 20 likviditási rangsorában pedig a 16-17. helyet foglalhatja el a hazai tőzsdén kereskedett alap. Az adásvételt 17
A 20 legnagyobb kapitalizációjú közép-kelet-európai tőzsdei vállalat teljesítményét mérő index
64
terhelő implicit kereskedési költségek alapján elmondható, hogy a BUX ETF-en keresztül a magyar részvénypiac egészével olyan olcsón kereskedhetünk, mintha 4-5 blue chippel18 kereskednénk.
9.8. A hazai ETF-piac jövője Az ETF-ek jővőjét illetően hazánkban és a régióban is váratnak magukra a további fejlesztések. Honics István, az OTP Alapkezelő befektetési igazgatójának elmondásából az derült ki, hogy 2007 folyamán elkezdtek dolgozni két új régiós tőzsdén kereskedett indexkövető alapon, a CETOP20, közép-kelet-európai indexet követő és a WIG20 lengyel tőzsdeindexet leképező ETF-en. A két termék komoly kereslettel szembesülhetne a jövőben, azonban a bevezetés lehetséges időpontjáról még korai lenne beszélni. Ennek egyik oka, hogy egy regionális ETF kibocsátása a BUX ETF-hez képest új kihívásokat jelent az OTP Alapkezelő, az árjegyzésért felelős OTP Bank és a Budapesti Értéktőzsde számára. A kibocsátás feltétele többek között a CETOP20 index értékének napon belüli kalkulációja, illetve a hatékony árjegyzés biztosítása, amely csak akkor valósulhat meg, ha az árjegyző egyszerre 3 piacon fedezi magát. Az ETF bevezetését még az is nehezíti, hogy a lengyel és a cseh tőzsdének is igen magas elszámolási költségei vannak, amely ellehetetleníti az 1%os árjegyzői spread megvalósulását. Így egy igazán attraktív termék bevezetésére még várni kell, amíg csökkennek az említett költségek. A BUX ETF jövőjét tekintve bizakodóak lehetünk, hiszen tervezi az Alapkezelő, hogy bevezeti a Frankfurti Tőzsdére is az alapot, amely a Xetra19 kereskedési rendszeren keresztül lesz elérhető. Egyéb ETF-ek magyar piacra történő bevezetései nem rendelkeznek jelenleg potenciális előnyökkel, amelyet jól alátámaszt az indulásakor nagy publicitást kapott, mára szinte feledésbe merült budapesti tőzsdén forgó Nasdaq 100-at leképező QQQ esete. Ezen ETF a hazai piacon nem igazán váltotta be a hozzá fűzött reményeket, mivel nem volt rá érdeklődés, így az árjegyzést vállaló brókercég meglehetősen szélesre vette a vételi és eladási szint közti rést. A hazai piac számára többnyire valamely helyi termék, régiós index követése lehet az egyetlen reális innovációs cél. A gond azonban az, hogy a magyar piacon az 18 19
A tőzsdéken jelenlevő leglikvidebb és legnagyobb kapitalizációjú vállalatok részvényeinek gyűjtőneve A frankfurti székhelyű XETRA Európa egyik legnagyobb forgalmú tőzsdei kereskedési platformja.
65
egyetlen ilyen instrumentum a BUX index, mivel a BUMIX20 és a RAX indexben21 olyan illikvid papírok találhatóak, amelyeknek a lekövetésére létrehozott ETF működése csak igen magas árjegyzői spread mellett válhatna valóra.
20
Közepes piaci tőkeértékű (kapitalizációjú) tőzsdei cégeket tömörítő index. Egy 1 milliárd forintos, hazai részvényekbe fektető "elméleti" befektetési alap törvényi korlátok figyelembe vételével kialakított portfoliójának teljesítményét mutató index.
21
66
10. Összegzés: A 21. század legígéretesebb befektetési instrumentuma A befektetési alapok piacán az egyik legfiatalabb, ugyanakkor a legígéretesebb terméknek számítanak az ETF-ek, amelyek mind számban, mind a kezelt vagyon tekintetében ugrásszerű növekedést tudhatnak maguk mögött az elmúlt évtizedben. A piac szinte minden szegmensén megvetették lábukat, ahol működésüket egyre növekvő érdeklődés övezi, melyek hátterében egyrészt a termékek nyújtotta előnyök, másrészt pedig az ETF-ek jövőjével kapcsolatos felfokozott várakozások állnak. Az optimizmus indokolt, vitathatatlanul értékes innovációnak lehetünk tanúi, de be kell látnunk, hogy az ETF-eket nem lehet egyértelműen a hagyományos alapoknál jobbaknak kikiáltani, viszont egyes befektetői igények sokkal hatékonyabban elégíthetőek ki általuk. 22. sz. ábra Befektetési alapok növekedése világszerte 25 000
64 000
60 000 58 000
15 000
56 000 10 000
54 000 52 000
5 000
Befektetési alapok száma
Kezelt vagyon (milliárd $)
62 000 20 000
50 000 0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007/03
Kezelt vagyon (milliárd $)
11 655
11 324
14 048
16 165
17 771
21 728
22 722
Befektetési alapok száma
52 849
54 110
54 589
54 982
56 867
61 498
62 522
48 000
Forrás: Morgan Stanley A befektetési alapok piacán, csakúgy, mint az ETF-eknél, páratlan növekedésnek lehetünk tanúi. A kezelt vagyon kevesebb, mint 5 év alatt a duplájára nőtt, ugyanakkor a befektetési alapok száma robbanásszerűen bővült, 2004 és 2007 között megduplázta értékét.
67
A befektetési alapok innovatív területének számító tőzsdén kereskedett alapok 1993 óta tartó történetében az utóbbi 2-3 év mutatta a legdinamikusabb fejlődést. Mint azt az alábbi ábra is jól mutatja, az ETF-ekben kezelt vagyon megduplázódótt, így 2007. szeptember végére elérte a 745 milliárd dollárnyi szintet. Ezalatt az időszak alatt a hagyományos ETF-konstrukciók mellett tömegesen jelentek meg innovatív termékek, a tőkepiacok korábban elérhetetlennek hitt szegleteit megnyitva minden befektető előtt. Az ETF-ek számának ugrásszerű növekedése ugyanakkor az egy ETF-re eső átlagos eszközállomány jelentős csökkenését vonja maga után, a 2005 végi 0,9 milliárd dolláros szinttel szemben 2007 szeptemberében csupán 0,7 milliárd dollár volt az ETF-ek átlagos mérete, ami nyilvánvalóan a mind speciálisabb és emiatt kevésbé népszerű ETFek nagyszámú piacra lépésének tudható be. Azonban ez az átlag igen komoly szélsőségeket takar, ugyanis a legnagyobb alapok több tízmilliárd dollárt kezelnek, míg rengeteg ETF vagyona el sem éri a százmillió dollárt. [Morgan Stanley (2007)] 23.sz. ábra Az ETF-ek növekedése világszerte 1200
700
1000
600 800
500 400
600
300
400
ETF-ek száma
Kezelt vagyon (milliárd $)
800
200 200
100 0
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
2007 /09
0
Kezelt vagyon (milliárd $) 0,81 1,12 2,3 5,26 8,23 17,6 39,61 74,34 104,8 141,6 212 309,8 412,1 565,6 745,4 ETF-ek száma
3
3
4
21
21
31
33
92
202 280 282 336 461 714 1053
Forrás: Morgan Stanley A legfontosabb kérdés ezek után, hogy vajon meddig bővülhet az ETF-ek piaca. Jelenleg is több mint 500 alap várakozik a működési engedélyre, amelyek a folyamatos innovációs kényszer miatt életképtelen vagy csak spekulációs célokat kiszolgáló konstrukciókat takarnak. A szegmens egyre koncentráltabbá válik, ami arra utal, hogy az ETF-dömping valójában csak használhatatlan „minialapokkal” árasztja el a piacot. Az új alapok között erősen kisebbségbe szorultak a hagyományos részvényindexekre
68
épülő alapok, előtérbe kerültek ugyanakkor olyan speciális területek, mint például a biotechnológiai szektor, a short-pozíciókon alapuló stratégiák, a fejlett piaci devizákra specializálódott konstrukciók, ETF-ekbe fektető ETF-ek, illetve az úgynevezett „targetdate” alapok22. Sőt mi több, a valóságban a legtöbb új ETF korábbi célkitűzésével ellentétben magában hordozza az aktív alapkezelést, hiszen a mögöttes indexek újrasúlyozására akár negyedévente is sor kerülhet. Így egyre inkább eltávolodik a szektor az egyszerű, passzív indexkövetés gondolatától, és az aktív kezelés felé mozdul. Az ETF-piac rohamos növekedése ugyanakkor egyéb problémás kérdéseket is felvet. A kritikusok a befektetők, és főleg a kisbefektetők szempontjából éppen a kereskedés egyszerűségét és gyorsaságát róják fel az ETF-eknek, mondván, túl nagy a csábítás kisebb piaci korrekció esetén is a gyors eladásra, mely által a befektető nem csak a későbbi profittól esik el, hanem a gyakori tranzakciók felemésztik a tőzsdei kereskedés költségelőnyét is. Belátható tehát, hogy az ETF-ek nyújtotta előnyök kiaknázásához megfontolt, és türelmes befektetőknek kell lennünk. Nem szabad, hogy az azonnali kereskedés, és az esetleges
költségelőny
miatt
elhamarkodott
döntéseket
hozzunk,
ugyanakkor
megfelelően szkeptikusan kell az ETF-ek ígérte diverzifikációt szemlélni és az egyre bonyolultabbá váló konstrukciókat áttekinteni. A 21. század legígéretesebb és legnagyobb növekedési ívét bejáró befektetési instrumentumát a fent említett okokból tehát számos kritika éri, még maga John Bogle, a passzív alapkezelés feltalálója és a Vanguard alapítója is csak úgy jellemezte az ETF-eket, mint a híres és hírhedt Purdey sörétes puskát: „kiváló fegyver vadászathoz, de öngyilkosságra is tökéletesen megfelel”. [Portfolio.hu (2007)]
22
Lényege, hogy a dinamikus, magasabb kockázatot és hosszú távú hozamot nyújtó portfolióból a kijelölt céldátum felé közeledve egyre konzervatívabb, a magasabb hozamok elérése helyett a tőke megóvását célzó portfolióvá alakul át.
69
Táblázatok jegyzéke 1.
A legnagyobb forgalmú ETF-opciók 2007-ben, 18. oldal
2.
ETF-ek és a hagyományos indexkövető alapok főbb tulajdonságai, 20. oldal
3.
Az ETF-ek megoszlása régiók szerint, 22. oldal
4.
Európa dinamikus felzárkózása az ezredforduló után, 23. oldal
5.
Az alapkezelők ETF-ekben kezelt vagyon szerinti rangsora 2007 szeptemberében, 27. oldal
6.
Elsődleges forgalmazási részvénycsomag, 2007. november 27., 48. oldal
7.
A BUX ETF és a hagyományos indexkövető alapok összehasonlítása, 53. oldal
8.
Teljesítményadatok havi bontásban, 55. oldal
9.
A BUX ETF likviditása a BUX és a CETOP20 indexek likvidebb részvényeihez viszonyítva a BLM alapján, 63. oldal
70
Ábrák jegyzéke 1.
Az ETF létrehozásának és visszaváltásának a folyamata, 9. oldal
2.
A S&P 500 Index részvényeibe fektető különböző struktúrájú alapok átlagos költségszintje (bp), 13. oldal
3.
A visszaváltási folyamat során megvalósított tőkenyereség-csökkentés, 14.oldal
4.
Az európai és az egyesült államokbeli tőzsdék átlagos napi forgalom szerinti piaci részesedése, 24. oldal
5.
Európa és USA ETF-ekben kezelt vagyonának megoszlása kitettségtípusok szerint, 26. oldal
6.
A Barclays Global Investors töretlen fejlődése, 28. oldal
7.
A kezelt vagyon alakulása (milliárd €), 29. oldal
8.
A költséghányad alakulása a Vanguardnál, 31. oldal
9.
Az árfolyam alakulása az alap indulása óta – Standard & Poor’s Depository Receipts, 32., 33., 35., 36., 37. oldal
10.
Az árfolyam alakulása az alap indulása óta – iShares MSCI EAFE Index Fund, 33. oldal
11.
Az árfolyam alakulása az alap indulása óta – PowerShares QQQ™, 35. oldal
12.
Az árfolyam alakulása az alap indulása óta – Vanguard Total Stock Market ETF, 36. oldal
13.
Az árfolyam alakulása az alap indulása óta – Dow Diamonds, 37. oldal
14.
A BUX index gazdasági szektor szerinti bontása, 41. oldal
15.
A BUX ETF elsődleges forgalmazásának struktúrája, 46. oldal
16.
A BUX ETF és decemberi határidős kontraktusának árfolyam-alakulása 2007. 04. 02-2007.11.26, 50. oldal
17.
A teljesítmény alakulása az tőzsdei bevezetés óta (BUX ETF, BUX Index), 55. oldal
18.
A BUX ETF vagyonának és árfolyamának alakulása a tőzsdei bevezetés óta, 58. oldal
19.
A BUX ETF napi kereskedési forgalma az indulástól (millió Ft), 59. oldal
71
20.
A BUX Index részvényeinek és a BUX ETF átlagos napi forgalma (millió Ft) 2006. 12 – 2007. 11., 60. oldal
21.
A BLM struktúrája és módszertana, 62. oldal
22.
Befektetési alapok növekedése világszerte, 66. oldal
23.
Az ETF-ek növekedése világszerte, 67. oldal
72
Irodalomjegyzék 1.
A. Seddik Meziani (2006), Exchange-Traded Funds as an Investment Option ( Tőzsdén kereskedett alapok, mint befektetési lehetőség), Palgrave Macmillan, New York
2.
A Budapesti Értéktőzsde Részvénytársaság kézikönyve a Budapesti Értéktőzsde Részvényindexéről (BUX), http://www.bet.hu/file/BUX_Kezikonyv070815.pdf, 2007. 10. 30.
3.
Alapfigyelő (2007), Havi Portfoliójelentések
4.
Az OTP Tőzsdén Kereskedett BUX Indexkövető Alap Tájékoztatója és Kezelési Szabályzata, https://www.otpbank.hu/OTP_ALAPKEZELO/download/tajek_ETF_200 611_2.pdf, 2007. 09. 22.
5.
BAMOSZ – Befektetési Alapkezelők és Vagyonkezelők Magyarországi Szövetsége honlapja, http://www.bamosz.hu/adatok/index.ind
6.
BÉT elemzések (2006), Indul a BUX ETF, az indexkövető tőzsdén kereskedett alap, http://www.bet.hu/file/ETF_elemzes_2006dec.pdf, 2007. 09. 28.
7.
Bloomberg, The Exchange Traded Funds Function
8.
BUX ETF, https://www.otpbank.hu/OTP_ALAPKEZELO/hu/A_bux.jsp, 2007. 09. 22.
9.
Christopher J. Traulsen, Exchange-Traded Funds: What you should know (ETF-ek, amit tudnod kell), http://www.morningstar.com/Cover/ETF.html, 2007. 09. 28.
10.
Elisabeth Hehn (2005), Exchange Traded Funds (Tőzsdén kereskedett alapok), Springer Berlin - Hiedelberg, Berlin
11.
ETFConnect, Fund Quick Facts, http://www.etfconnect.com/select/FindAFund.aspx, 2007. 10. 21.
12.
ETFZone staff, ETF Education (ETF-oktatás), http://finance.yahoo.com/etf/education, 2007. 09. 28.
13.
Faluvégi Balázs, Gyógyír a bőség zavara ellen (1.) - Mik is azok az ETFek?, http://www.portfolio.hu/cikkek.tdp?k=2&i=55902&p=1, 2007. 10. 21. 73
14.
Morgan Stanley Institutional Equity, Exchange Traded Funds – Q3 2007 Global Industry Review
15.
Morgan Stanley Institutional Equity, Options and Futures on Exchange Traded Funds – Q3 2007 Review
16.
Páczai Csaba (2004), Az ETF részvényekről, http://www.bet.hu/file/Az_ETF_reszvenyekrol.pdf, 2007. 09. 28.
17.
Portfolio.hu, ETF: a befektetési alapok új generációja? (2.), http://www.portfolio.hu/cikkek.tdp?k=5&i=71758, 2007. 10. 21.
18.
Portfolio.hu, Hogyan kereshetünk ETF-eken?, http://www.portfolio.hu/cikkek.tdp?k=5&i=73436, 2007. 11. 05.
19.
Portfolio.hu, Ne higgy a látszatnak! - hol tart a BUX ETF?, http://www.portfolio.hu/cikkek.tdp?k=5&i=84118&p=3, 2007. 10. 22.
20.
PowerShares Corporate Library, Exchange Traded Funds – The professional’s pocket guide, http://www.powershares.com/pdf/P-ETFBRO-1.pdf, 2007. 10. 21.
21.
Todd Lofton (2007), Getting Started In Exchange Traded Funds (Vágjunk bele a tőzsdén kereskedett alapokba), John Wiley & Sons, Inc., New Jersey
22.
Végh Richárd – Pálfi Zoltán (2005), Új lehetőségek előtt a hazai részvénypiac, Profiterol, V. évfolyam, 1. szám, 30-34.oldal
23.
2007 Profile, Barclays Global Investors, http://www.barclaysglobal.com/repository/standard/usa/press/bgi_profile. pdf, 2007.10.21.
74
Mellékletek 1.
ETF-ek nemzetközi jelenléte, 76. oldal
2.
A BUX kosara, 77. oldal
3.
A BUX ETF és a hagyományos indexkövető alapok 3 havi hozamainak alakulása, 78. oldal
4.
BUX ETF a Bloomberg-en, 79-80. oldal
75
ETF-ek nemzetközi jelenléte (T Listings=tőzsdén jegyzett ETF-ek száma; AUM: kezelt vagyon mrd dollárban)
Forrás: Morgan Stanley 76
A BUX KOSARA 2007.11.30 K: 6,16942537 Részvény
ISIN kód
Állami Nyomda Danubius Econet Egis Émász FHB Fotex Magyar Telekom MOL OTP Pannonplast Phylaxia Rába Richter Synergon TVK Összesen:
HU0000079835 HU0000074067 HU0000058987 HU0000053947 HU0000074539 HU0000078175 HU0000075189 HU0000073507 HU0000068952 HU0000061726 HU0000089867 HU0000088414 HU0000073457 HU0000067624 HU0000069950 HU0000073119
Névérték
980 1000 100 1 000 10 000 100 100 100 1 000 100 100 25 1 000 1 000 200 1 010
Bázisár
BUX : 25758,44 Bevez. menny.
D tényező
p(0) menny.(q) 14690 986 097 8147 3 122 513 163 28 757 737 2 399 3 975 949 13 038 769 523 757,2 54 696 114 191 48 381 921 1 297 567 429 502 1 512 51 875 417 104,7 162 737 605 946,8 18 880 655 38 74 266 433 1 455 11 133 208 1 790 18 637 486 621 8 845 935 1 348 1 665 621
1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000 1,000000
Záróár 2007.11.30
Számláló Súly a (Ft) kosárban
p(t) p(t) * q * D 13 495 13 307 379 015,00 9 075 28 336 805 475,00 207 5 952 851 559,00 19 650 78 127 397 850,00 24 000 18 468 552 000,00 1 625 88 881 185 250,00 880 42 576 090 480,00 905 513 523 699 310,00 24 900 1 291 697 883 300,00 8 590 1 397 916 026 950,00 1 475 27 848 966 125,00 26 1 930 927 258,00 1 932 21 509 357 856,00 38 575 718 941 022 450,00 1 700 15 038 089 500,00 7 470 12 442 188 870,00 4 276 498 423 248,00
Nevező (Ft)
p(0) * q 0,31% 14 485 764 930,00 0,66% 25 439 113 411,00 0,14% 4 687 511 131,00 1,83% 9 538 301 651,00 0,43% 10 033 040 874,00 2,08% 41 415 897 520,80 1,00% 9 240 946 911,00 12,01% 735 956 064 094,00 30,20% 78 435 630 504,00 32,69% 17 038 627 243,50 0,65% 17 876 204 154,00 0,05% 2 822 124 454,00 0,50% 16 198 817 640,00 16,81% 33 361 099 940,00 0,35% 5 493 325 635,00 0,29% 2 245 257 108,00 100,00% 1 024 267 727 201,30
Forrás: Budapesti Értéktőzsde
77
A BUX ETF és a hagyományos indexkövető alapok 3 havi hozamainak alakulása 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% -10,00% 2007.03.12
2007.04.12
2007.05.12
2007.06.12
2007.07.12
2007.08.12
2007.09.12
2007.10.12
2007.11.12
CIB Indexkövető Részvény Alap
Futura Indexkövető Részvényalap
ING Indexkövető Részvény Befektetési Alap
K&H Navigátor Indexkövető Nyíltvégű Befektetési Alap
OTP Tőzsdén Kereskedett BUX Indexkövető Alap
Forrás: Bamosz 78
BUX ETF a Bloomberg23-en
23
Pénzügyi hírszolgáltató számítógépes rendszer
79
Forrás: Bloomberg
80
