Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Beleggingsplan 2014
Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg Merseyweg 10, 3197 KG Botlek Rotterdam Postbus 1020, 3180 AA Rozenburg Telefoon: 0181 - 29 21 49 Telefax: 0181 - 29 39 18 www.pensioenfondshuntsman.nl Ingeschreven in het Handelsregister van de Kamer van Koophandel onder nummer 41125674
1
Inhoudsopgave Inleiding
3
Doelstelling portefeuille
3
Portefeuille structuur: matching & return
4
SAA studie
5
Inrichting matchingportefeuille
6
Inrichting Returnportefeuille: aandelen
8
Inrichting Returnportefeuille: vastgoed
10
Valuta afdekkingsbeleid
12
Tactisch beleggingsbeleid
12
Benchmarks
12
Risicobeheer
13
Bijlage 1: Beleggingsovertuigingen Huntsman
16
Bijlage 2: Uitkomsten SAA studie 2013 en 2014
18
Bijlage 3: Overzicht strategische normportefeuille
20
2
Inleiding Jaarlijks stelt het bestuur van Stichting Pensioenfonds Huntsman Rozenburg (Huntsman) een beleggingsplan vast. Dit document beschrijft het beleggingsplan 2014 voor Huntsman. Daartoe wordt in dit document de doelstelling van de portefeuille, de portefeuille structuur, de uitgevoerde strategische asset allocatie studies (SAA-studie), de overeenkomstige normportefeuille alsmede de invulling van de verschillende deelportefeuilles beschreven. Daarnaast wordt aandacht besteed aan het valuta afdekkingsbeleid, het tactische beleggingsbeleid, de gehanteerde benchmarks en de wijze waarop Huntsman met de verschillende beleggingsrisico’s omgaat.
Doelstelling portefeuille Het pensioenfonds heeft twee belangrijke doelstellingen. Enerzijds heeft het fonds de doelstelling om de (nominale) pensioenverplichtingen jegens de deelnemers na te komen en anderzijds wenst Huntsman een overrendement te behalen (ten opzichte van deze nominale pensioenverplichtingen) om indexatie mogelijk te maken. Risicofactor: de rente Een risicofactor voor het kunnen nakomen van de nominale pensioenaanspraken vormt de ontwikkeling van de rente. Een stijging van de rente doet de huidige (of: contante) waarde van de pensioenaanspraken (of: pensioenverplichtingen) afnemen. Echter, een daling van de rente zorgt juist voor een stijging van de waarde van deze verplichtingen. Een daling van de rente kan gevolgen hebben voor de ontwikkeling van de dekkingsgraad. De dekkingsgraad kan namelijk dalen indien de verplichtingen van het pensioenfonds meer in waarde stijgen, dan de waarde van de beleggingsportefeuille van het fonds. Is het pensioenfonds onvoldoende solvabel (er is sprake van een te lage dekkingsgraad) dan zal in het uiterste geval gekort moeten worden op de pensioenaanspraken. Het renterisico kan verkleind worden door de beleggingsportefeuille op een zodanige manier in te richten dat de waarde van deze portefeuille zich op een vrijwel dezelfde manier zal ontwikkelen als de waarde van de verplichtingen. Zo’n portefeuille kan samengesteld worden met vastrentende waarden. Daalt de rente, dan neemt de waarde van deze vastrentende waardenbeleggingen – net als de nominale pensioenverplichtingen –toe. In een dergelijk geval zal – bij een stijging of daling van de rente – zowel de verplichtingen als de beleggingsportefeuille een min of meer gelijke waarde ontwikkeling laten zien en blijft de dekkingsgraad op peil. Het pensioenfonds kan er voor kiezen om het renterisico volledig te neutraliseren (of: volledig af te dekken) door de gehele beleggingsportefeuille in te richten met vastrentende waarden. Vooral relatief oude deelnemers zullen de voorkeur geven aan een dergelijk defensief beleggingsbeleid. Echter, de kans dat het pensioenfonds hiermee haar tweede doelstelling kan bereiken (het verlenen van indexatie) wordt bijzonder klein. Een dergelijk beleggingsbeleid is nadelig voor relatief jonge deelnemers die een voorkeur zullen hebben voor een meer offensief beleggingsbeleid. Dit dilemma wordt ook de beleggingsspagaat genoemd. ALM-studie De oplossing voor deze beleggingsspagaat ligt in het inrichten van een beleggingsportefeuille die het pensioenfonds met een grote mate van zekerheid in staat stelt de nominale pensioenaanspraken na te komen maar ook perspectief biedt voor het toekennen van indexatie. Dit betekent dat in de beleggingsportefeuille, naast vastrentende waarden, ook meer risicovolle beleggingscategorieën als aandelen en vastgoed worden opgenomen. Dit heeft echter tot gevolg
3
dat het renterisico niet volledig wordt afgedekt en het pensioenfonds enige blootstelling heeft naar de ontwikkeling van de rente. Gegeven de verplichtingenstructuur van het pensioenfonds en de risicobereidheid van het bestuur wordt in een Asset & Liability Management Studie (ALM-Studie) op hoofdlijnen bepaald welke gewichten aan vastrentende & zakelijke waarden wordt toegekend. Daarbij wordt in deze studie eveneens vastgesteld in welke mate het pensioenfonds bereid is renterisico te lopen. Ofwel, de mate waarin het rente afdekking wordt afgedekt is onderwerp van deze studie. De uitkomsten van de ALM-Studie zijn weergegeven in de tabel van figuur 1.
Figuur 1: Uitkomsten ALM-Studie
Portefeuille structuur: matching & return Om te beoordelen in hoeverre de beleggingsportefeuille in staat is om de twee (eerder genoemde) doelstellingen te realiseren, zijn de beleggingen van Huntsman onderverdeeld in een tweetal portefeuilles: een matchingportefeuille en een returnportefeuille. De matchingportefeuille bevat beleggingen waarvan de waarde zich doorgaans op eenzelfde manier zal ontwikkelen (‘matchen’) als de waarde van de verplichtingen. De matchingportefeuille bevat beleggen in vastrentende waarden (als staats- en bedrijfsobligaties, renteswaps en inflatie gerelateerde beleggingen) die in hoge mate gecorreleerd zijn met de ontwikkeling van de swaprente. Door de waarde ontwikkeling (het rendement) van deze portefeuille te vergelijken met de waarde ontwikkeling van 60% (de mate van rente afdekking) van de verplichtingen, kan beoordeeld in hoeverre de vastrentende beleggingen in staat zijn een gedeelte (60%) van het renterisico van de nominale pensioenverplichtingen af te dekken. De beleggingen van het pensioenfonds die niet bedoeld zijn om het renterisico af te dekken, bevinden zich in de returnportefeuille. Het doel van deze portefeuille is het realiseren van een rendement dat indexatie op termijn mogelijk moet maken. Veelal worden in deze portefeuille aandelen en vastgoed beleggingen opgenomen. De tabel in figuur 2 toont de onderverdeling tussen de matching- en returnportefeuille.
Figuur 2: Onderverdeling matching- en returnportefeuille
4
SAA studie Het vertrekpunt voor het bepalen van de uiteindelijke inrichting van de matching- en returnportefeuille van Huntsman zijn de uitkomsten van de meest recente ALM-Studie. Aan de hand van deze uitkomsten alsmede de beleggingsovertuigingen (zie bijlage 1) van Huntsman is in zowel 2013 als in 2014 een SAA-studie uitgevoerd. Bij deze SAA-studies is gebruik gemaakt van een asset allocatiemodel (SAA-model) dat door de beheerder van het fonds (ING IM ICS) is ontwikkeld en wordt onderhouden. Dit SAA-model maakt gebruik van de verwachtingen van ING IM ICS ten aanzien van lange termijn rendement- en risicokarakteristieken van verschillende beleggingscategorieën. Het SAA-model biedt de mogelijkheid om bij de bepaling van de samenstelling van de strategische normgewichten niet alleen rekening te houden met de kwantitatieve voorkeuren (als maximale of minimale gewichten per beleggingscategorie), maar ook met voorkeuren van Huntsman t.a.v. kwalitatieve eigenschappen van de portefeuille. Op deze manier kan aansluiting worden gezocht bij de beleggingsovertuigingen van Huntsman. Bij het ten uitvoer brengen van de SAA-studies is rekening gehouden met de volgende kwalitatieve voorkeuren zoals weergegeven in de tabel van figuur 3.
Figuur 3: Kwalitatieve voorkeuren SAA-studie Huntsman 2014 Aan de hand van een proces waarbij meerdere criteria worden geoptimaliseerd, worden vervolgens enkele mogelijke normportefeuilles geselecteerd door ING IM ICS. Vervolgens worden de mogelijke normportefeuilles gepresenteerd en besproken in de beleggingscommissie. Tot slot beslist het bestuur over de te hanteren normportefeuille en de inrichting hiervan. Een compleet overzicht van de opgenomen beleggingscategorieen alsmede de corresponderende normgewichten is weergegeven in bijlage 3.
5
Inrichting matchingportefeuille Het doel van de matchingportefeuille is het afdekken van het renterisico van 60% van de nominale verplichtingen. Om dit doel te bereiken is het van belang beleggingen in de matchingportefeuille op te nemen, die op een vrijwel dezelfde manier reageren op bewegingen van de rentecurve als de nominale verplichtingen. Vastrentende waarden voldoen aan dit criterium. Bij de inrichting van het ‘renterisico afdekkingsbeleid’ heeft Huntsman gekozen voor een beleid dat voorziet in het afdekken van 60% van het renterisico over de gehele Euro Swaprentecurve. Dit betekent dat Huntsman geen expliciete visie heeft en zowel korte als middellange en langlopende renterisico’s van de verplichtingen wenst af te dekken. In de matchingportefeuille van Huntsman zijn vastrentende waarden als staatsobligaties, bedrijfsobligaties, renteswaps (derivaten) en inflatie gerelateerde obligaties opgenomen. De hoogte van de normgewichten wordt bepaald bij het uitvoeren van de SAA-studie. De tabel in figuur 4 toont de normgewichten van de vastrentende waarden in de matchingportefeuille.
Figuur 4: Normgewichten en samenstelling matchingportefeuille Staatsobligatieportefeuille Staatsobligaties vormen een belangrijk onderdeel van de matchingportefeuille. De waarde ontwikkeling van staatsobligaties is sterk gecorreleerd met de waarde ontwikkeling van de nominale verplichtingen. Daarmee zijn staatsobligaties goede instrumenten om het renterisico van deze verplichtingen af te dekken. De tabel in figuur 5 toont de kenmerken van deze staatsobligatieportefeuille.
Figuur 5: Normgewichten en samenstelling staatsobligatie portefeuille De staatsobligatieportefeuille van Huntsman wordt discretionair beheerd door ING IM ICS. Dit betekent dat het pensioenfonds directe beleggingen in staatsobligaties van Europese emittenten/landen aanhoudt. Het pensioenfonds belegt in staatsobligaties uitgegeven door Nederland, Duitsland, Frankrijk, Finland, Oostenrijk en België. Daarbij geldt dat de emittent (de uitgevende overheid) een minimale kredietbeoordeling van ‘AA-‘ dient te hebben. Daarnaast heeft ING IM ICS de bevoegdheid te beleggen in overheid gerelateerde obligaties alsmede ‘covered bonds’ (obligaties waarbij extra zekerheden zijn gesteld). Hoewel het pensioenfonds maximaal 57,5% van de beleggingsportefeuille mag alloceren naar vastrentende waarden in de matchingportefeuille, is dit maximale gewicht onvoldoende om het
6
renterisico voor 60% af te dekken. Oorzaak hiervan is de ‘mismatch’ tussen de gemiddelde looptijd van de obligaties die in de matchingportefeuille zijn opgenomen en de gemiddelde looptijd van de pensioenverplichtingen. Meer precies: de gemiddelde looptijd van de beleggingen is korter dan de gemiddelde looptijd van de pensioenverplichtingen. Twee beleggingsoplossingen zijn beschikbaar om dit verschil in looptijd te overbruggen. Allereerst kan het pensioenfonds beleggen in staatsobligaties met een zeer lange looptijd (langer dan 20 jaar) om zo de gemiddelde looptijd van de gehele staatsobligaties te verlengen. Belangrijkste nadeel van deze oplossing is dat slechts een beperkt aantal landen dergelijke staatsobligaties uitgeven. Indien het pensioenfonds voor deze oplossing kiest, kan een zeer groot concentratierisico naar deze landen ontstaan. De tweede oplossing is het afsluiten van derivatencontracten: renteswaps. Renteswaps zijn zogenaamde niet-beursgenoteerde derivaten welke met tegenpartijen als (zaken)banken worden afgesloten. Bij het afsluiten van een renteswap wordt afgesproken dat de opbrengst van een bepaalde rente (vast of variabel) over een afgesproken vaststaand bedrag (genoemd ‘notional’) wordt geruild met de tegenpartij. Een derivatencontract heeft op het moment van afsluiten geen waarde. Pas na afsluiting van het contract zal, als gevolg van ontwikkelingen van de rentecurve, het contract een positieve of negatieve waarde krijgen. Omdat de waarde ontwikkeling van een renteswap zeer goed ‘matcht’ met de waarde ontwikkeling van de verplichtingen zijn renteswaps zeer geschikte instrumenten om op te nemen in de matchingportefeuille. Door deze niet-beursgenoteerde derivaten af te sluiten kan Huntsman 60% van het renterisico afdekken. De renteswaps maken geen onderdeel uit van de portefeuille staatsobligaties, maar worden als een aparte ‘overlay’ aangehouden. Bedrijfsobligaties Bedrijfsobligaties (credits) zijn geschikte beleggingen om het renterisico van de nominale verplichtingen af te dekken. Daarnaast zorgt opname van deze obligaties voor een diversificatie van de (vastrentende waarden)portefeuille en bieden deze beleggingen veelal een hogere rentevergoeding dan de rentevergoeding staatsobligaties. Huntsman belegt in een tweetal actieve beleggingsfondsen: het ING Renta Fund Euro Credits exFinancials en het Standard Life Euro Corporate Bond Fund. Het ING fonds sluit beleggingen in financiële waarden sinds de tweede helft van 2011 uit, het Standard Life fonds niet. Tijdens het hoogtepunt van de ‘Eurocrisis’ (eind 2011) is besloten om de risico’s van het beleggen in bedrijfsobligaties te verminderen door de blootstelling aan bedrijfsobligaties van financiële waarden te verminderen. Hiertoe werd de helft van het aanwezige belang in het ING fonds verkocht. Met de opbrengst werd vervolgens het belang in het Standard Life fonds aangekocht. Vooralsnog wordt vastgehouden aan deze positionering. Inflatie gerelateerde obligaties Inflatie gerelateerde obligaties zijn obligaties waarbij de hoofdsom wordt aangepast aan de ontwikkeling van de inflatie. Dit type obligaties biedt bescherming voor periodes van hoge inflatie(verwachtingen). Daarnaast zorgt opname van deze obligaties voor diversificatie in de beleggingsportefeuille. Huntsman belegt in één passief beleggingsfonds (Vanguard Eurozone Inflation Linked) dat voornamelijk investeert in dergelijke obligaties die zijn uitgegeven door Duitsland, Frankrijk en Italië.
7
Inrichting Returnportefeuille: aandelen De returnportefeuille van Huntsman bestaat uit beleggingen in aandelen en vastgoed. In deze paragraaf worden de aandelenbeleggingen van Huntsman besproken. De tabel in figuur 6 toont de samenstelling van de aandelenportefeuille.
Figuur 6: Overzicht aandelenportefeuille Huntsman De aandelenbeleggingen van Huntsman zijn wereldwijd gespreid over de verschillende regio’s. Daarnaast is Huntsman voornemens om te beleggen in een speciale beleggingscategorie: Low Volatility. Allocatie aandelen beleggingen in Ontwikkelde en Opkomende Landen. De tabel in figuur 7 toont de normverdeling van de aandelenportefeuille over de verschillende regio’s afgezet tegen de MSCI World All Countries Index.
Figuur 7: Verdeling aandelenportefeuille versus MSCI World All Countries Historisch kent Huntsman een relatief (ten opzichte van de wereldwijde MSCI World All Countries benchmark) hoge allocatie naar Europese aandelen. Ondanks een licht hogere allocatie naar aandelen Opkomende Landen (Emerging Markets) is de wens om de blootstelling naar nietEuropese aandelen beleggingen te beperken een belangrijke motivatie geweest voor het hoge gewicht aan Europese aandelen. De relatief hoge allocatie naar Europese aandelen en de licht hogere allocatie naar aandelen Opkomende Landen, gaat ten koste van de allocatie naar Amerikaanse aandelen.
8
Aandelen beleggingen in Ontwikkelde Landen De aandelenbeleggingen in Ontwikkelde Landen worden in zowel actieve- als passieve fondsen aangehouden. Conform de beleggingsovertuigingen van Huntsman worden alleen actieve fondsbeleggingen aangehouden indien de beleggingscommissie van mening is dat dergelijke actieve fondsen in staat zijn om – na aftrek van kosten – een beter rendement te behalen dan een vergelijkbare passieve belegging. De beleggingscommissie laat zich hierbij adviseren door Altis, onderdeel van ING IM en gespecialiseerd in het selecteren en monitoren van externe vermogensbeheerders. Tijdens vergaderingen van de beleggingscommissie wordt op reguliere basis beoordeeld in hoeverre actieve managers in staat zijn geweest om hun doelstelling te realiseren. Blootstelling naar Europese als Amerikaanse aandelen wordt verkregen door per regio te beleggen in zowel een passief beleggingsfonds als een actief multimanager fonds. Een multimanager fonds belegt in twee of meer individuele aandelenfondsen. Huntsman belegt in het Altis Multimanager Europe en het Altis Multimanager North America Fund. De passieve beleggingen worden aangehouden in fondsen van beheerder BlackRock. De beleggingen in Japanse aandelen worden aangehouden in een tweetal actieve beleggingsfondsen: het AllianceBernstein Japan Strategic Value Fund en het Baillie Gifford Japanese Equity Fund. Het fonds van AllianceBernstein hanteert de ‘waarde’ beleggingsstijl, terwijl het fonds van Baillie Gifford zich kenmerkt tot groeibeleggingen. Huntsman heeft voor deze combinatie gekozen vanuit de overtuiging dat het combineren van beide beleggingsstijlen (waarde en groei) resulteert in een beter rendement dan wanneer enkel gekozen wordt voor een passieve fondsbelegging. De beleggingen in de regio Azië-Pacific worden aangehouden in één passief beleggingsfonds, eveneens van beheerder BlackRock. Aandelen beleggingen in Opkomende Landen Beleggingen in aandelen van Opkomende Landen (Emerging Markets) worden aangehouden in een tweetal actief beheerde beleggingsfondsen (Aberdeen Emerging Markets en Robeco Emerging Markets Equity Stars), waarbij elk beleggingsfonds een specifieke beleggingsstijl hanteert. Sinds medio 2013 belegt het fonds in het Robeco Emerging Markets Equity Stars fund. Voordat dit fonds werd opgenomen in de portefeuille van Huntsman, werd belegd in een minder uitgesproken variant van fondsbeheerder Robeco: het Robeco Emerging Markets Equities Fund. Dit fonds kende een groot aantal deelnemingen waardoor de mate van actief beheer relatief laag was, terwijl een relatief hoge vergoeding (geven dit beleggingsbeleid) aan de beheerder werd toegekend. Door voor de ‘Stars’ variant te kiezen, belegt Huntsman in een meer geconcentreerde portefeuille (minder aantal deelnemingen) en is sprake van meer actief beheer. Low Volatility aandelen beleggingen In zowel 2013 als 2014 heeft Huntsman een SAA-studie uitgevoerd naar de diversificatiemogelijkheden van de aandelenportefeuille. Beide studies hadden tot doel om te onderzoeken in hoeverre de efficiëntie van de aandelenportefeuille verbeterd kon worden door enerzijds het risico van deze portefeuille te verlagen en/of het verwachte rendement te verhogen. Een aantal conclusies kon getrokken worden op basis van de genoemde studies. Allereerst maakten de resultaten duidelijk dat de beleggingsportefeuilles van Huntsman al in hoge mate efficiënt waren. Een verdere verhoging van deze efficiëntie was mogelijk, waarbij het rendement verhoogd en het risico verlaagd kon worden. Echter, om een dergelijke efficiëntie te bereiken was het noodzakelijk het gewicht van veel beleggingscategorieën te veranderen, hetgeen resulteerde in hoge transactiekosten. Deze hoge transactiekosten stonden niet in verhouding tot de mate van efficiëntie verbetering.
9
Daarnaast maakte de SAA-studie duidelijk dat een opname naar zogenoemde ‘Low Volatility’ aandelen de efficiëntie van de aandelenportefeuille kan verhogen. Kenmerkend aan de beleggingsstrategie ‘Low Volatility’ is dat deze aandelenbeleggingen veelal een lagere mate van volatiliteit laten zien in vergelijking met gangbare aandelenbeleggingen. Opname van deze beleggingscategorie in de portefeuille van Huntsman gaat ten koste van een allocatie naar aandelen Hoog Dividend. Hoewel een afbouw van de allocatie naar Hoog Dividend en een opbouw van de allocatie naar Low Volatility eveneens transactiekosten tot gevolg heeft, resulteert deze enkele transactie wel – naar verwachting – in een verbetering van de portefeuille efficiëntie. De beleggingscommissie van Huntsman heeft in 2013 besloten dat een allocatie naar de beleggingscategorie Low Volatility (ten koste van een allocatie naar Hoog Dividend aandelen) vanuit strategisch beleggingsperspectief gewenst is. Echter, een allocatie naar een beleggingsfonds dat een dergelijke strategie ten uitvoer brengt, is nog niet ten uitvoer gebracht. Oorzaak hiervan was de relatief hoge waardering van Low Volatility strategieën (t.o.v. Hoog Dividend strategieën). De beleggingscommissie van Huntsman heeft dan ook besloten om, vanuit tactisch perspectief, vooralsnog een belegging in Hoog Dividend aandelen te verkiezen boven een belegging in Low Volatility aandelen. Het normgewicht voor de belegging in Hoog Dividend aandelen (het Kempen Global High Dividend Fund) is gelijk aan het normgewicht dat voor aandelen Low Volatility van toepassing zal zijn. Op dit moment heeft de beleggingscommissie nog geen beheerder geselecteerd dan wel aangesteld.
Inrichting Returnportefeuille: vastgoed De vastgoed beleggingen van Huntsman zijn onderdeel van de Returnportefeuille en zijn onderverdeeld in een portefeuille beursgenoteerd vastgoed en een portefeuille niet-beursgenoteerd vastgoed. Beide portefeuilles kennen een normweging van 5% van het totaal belegd vermogen van het pensioenfonds. De tabel in figuur 8 toont de normgewichten en samenstelling van de vastgoedbeleggingen per ultimo juni 2014.
Figuur 8: Samenstelling vastgoedportefeuille Huntsman De beleggingen in het beursgenoteerd vastgoed (ook publiek vastgoed genoemd) worden aangehouden in één beleggingsfonds (dat investeert in beursgenoteerde Europese vastgoedfondsen: Het ING Invest European Real Estate Fund. De beleggingen in niet-beursgenoteerd vastgoed (ook privaat vastgoed genoemd) zijn momenteel onderverdeeld in viertal beleggingsfondsen. Daarnaast worden door Huntsman enkele relatief zeer kleine directe vastgoedbeleggingen aangehouden die gelieerd zijn aan deze vastgoedbeleggingsfondsen of in liquidatie verkeren. Het CBRE Dutch Residential Fund IV (Residential) belegt in Nederlandse huurwoningen. Het CBRE Dutch Retail Fund III (Retail) investeert in Nederlandse winkelpanden. Het CBRE Eurosiris Fund (Eurosiris) is een paraplu fonds (zogenaamd ‘Fund of Funds’) dat investeert in diverse directe nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen in Europa. In 2012 en 2013 is besloten de volledige belegging in Eurosiris respectievelijk Retail ter redemptie aan te bieden aan de beheerder van het fonds.
10
Vanwege teleurstellende prestaties van de beheerder van het Eurosiris fonds alsmede een wens om geen ‘fund of funds’ vastgoedbeleggingen meer aan te houden, is besloten het Eurosiris fund ter redemptie aan te bieden. De stukken in Retail zijn ter redemptie aangeboden vanwege het weinig aantrekkelijke rendementsperspectief van beleggingen in Nederlandse winkels. Naar verwachting zal het belegde vermogen in beide fondsen na minimaal drie jaar volledig zijn uitgekeerd aan Huntsman. Als gevolg van het bovenstaande is in 2014 besloten om de samenstelling van de nietbeursgenoteerde vastgoedportefeuille te herzien. Daarbij is besloten om de niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen op te delen in twee categorieën: Residentieel Nederlands vastgoed (50%) en gespreid (over verschillende sectoren van de vastgoedmarkt) Europees direct vastgoed (50%). In 2014 is daartoe een eerste allocatie gedaan naar een beleggingsfonds (het Aberdeen European Balanced Property Fund) dat gespecialiseerd is in het gespreid (winkels en kantoren) investeren in Europees direct vastgoed. Indien Retail en Eurosiris tot uitkering overgaan, zal de opbrengst van deze uitkering(en) gebruikt worden om de portefeuille van niet-beursgenoteerde vastgoed beleggingen geleidelijk richting de beschreven normgewichten te brengen. De tabel in figuur 9 toont de beoogde samenstelling van de vastgoedportefeuille nadat Retail en Eurosiris tot volledige uitkering zijn overgegaan.
Figuur 9: Beoogde samenstelling en normgewichten
11
Valuta afdekkingsbeleid Een beleggingsovertuiging van Huntsman luidt: “Risico’s waar geen additioneel verwacht rendement tegenover staat worden zo veel mogelijk beperkt” (zie bijlage 1). Huntsman houdt beleggingen aan welke in vreemde valuta zijn genoteerd. De blootstelling naar deze valuta is een risico voor het pensioenfonds, immers de waarde van deze valuta kan fluctueren. Het pensioenfonds ontvangt geen compensatie (in de vorm van rendement) voor het aangaan van dit valutarisico. Om deze reden dekt het pensioenfonds de valutarisico’s van de Amerikaanse Dollar (100%), de Australische Dollar (100%), het Britse Pond (100%) en de Japanse Yen (50%) strategisch af. In 2012 is besloten om hier tactisch van af te wijken door de mate van valuta afdekking te verlagen voor de Amerikaanse Dollar (75%), de Australische Dollar (75%), het Britse Pond (75%). Afdekking vindt plaats door gebruik te maken van niet-beursgenoteerde valutaderivaten (forward agreements). Daarnaast mag de fiduciar beheerder gebruik maken van valutaswaps.
Tactisch beleggingsbeleid De beheerder van Huntsman voert een tactisch beleggingsbeleid. Dit betekent dat, afhankelijk van de visie ten aanzien van de relatieve aantrekkelijkheid van de verschillende beleggingscategorieën, bepaalde beleggingen kunnen worden over- of onderwogen ten opzichte van hun normgewicht. Voorwaarde hierbij is dat tactische afwijking van de normweging plaats vindt binnen de gestelde minimale en maximale bandbreedtes. In bijlage 3 is een overzicht van de ‘oude’ (met opname naar Hoog Dividend aandelen) en huidige (met opname naar Low Volatility aandelen) strategische normportefeuille alsmede de minimale & maximale bandbreedtes opgenomen.
Benchmarks Huntsman wenst de toegevoegde waarde van het door de vermogensbeheerder gerealiseerde resultaat te kunnen beoordelen. Voor dat doel worden deze rendementen afgezet tegen benchmarkrendementen. In de tabel van figuur 10 worden deze benchmarks weergegeven.
Figuur 10: Gehanteerde benchmarks
12
Risicobeheer De beleggingscommissie van het pensioenfonds beoordeelt de verschillende risico’s van het beleggingsbeleid. Hierbij maakt zij gebruik van een specifiek voor dit doeleinde ontwikkelde RisicoMonitor, welke op kwartaalbasis wordt opgesteld. Deze RisicoMonitor geeft inzicht in solvabiliteitsrisico’s, het renterisico, risico van prijsvolatiliteit, valutarisico, kredietrisico, liquiditeitsrisico, concentratierisco en tegenpartij risico. ALRA Analyse Elk kwartaal wordt voor het pensioenfonds een Asset Liability Risk Analysis (ALRA) uitgevoerd. Bedoeling van deze ALRA is om in een vroegtijdig stadium signalen te krijgen over een mogelijke verslechtering van de solvabiliteitsratio (de dekkingsgraad) van het pensioenfonds. Het ALRA model dat aan deze analyse ten grondslag ligt, simuleert de actuele portefeuille onder tal (enkele duizenden) van macro-economische scenario’s. Aan de hand van deze uitkomsten wordt over een horizon van één jaar beoordeeld wat de kans op bijvoorbeeld onderdekking is. ALRA vervult daarmee de functie van ‘early warnings’ indicator. Indien de kans op een dekkingsgraad onder bijvoorbeeld 100% toeneemt, kan de beleggingscommissie besluiten om op basis van deze signalering het risico in de portefeuille terug te brengen. De ALRA analyse toont ook de ontwikkeling van de ‘tracking error’ van de huidige portefeuille ten opzichte van de hoogte van deze risicomaatstaf zoals deze ten tijde van het uitvoeren van de ALMstudie is berekend. Op deze wijze wordt antwoord gegeven op de vraag in hoeverre het risico van de actuele portefeuille nog in lijn is met de risicobereidheid. Deze tracking error wordt eveneens toegeschreven naar de verschillende risicobronnen in de beleggingsportefeuille. Op deze wijze verkrijgt de beleggingscommissie inzicht in de belangrijkste risicofactoren van de beleggingsportefeuille. Renterisico Het renterisico wordt beoordeeld door diverse deterministische scenario’s (renteschokken) te simuleren. Hiermee wordt inzichtelijk in hoeverre het pensioenfonds plotselinge dalingen van de rente weet op te vangen middels de matchingportefeuille. Ook wordt gespecificeerd welke beleggingen de grootste bijdrage aan de afdekking van dit renterisico leveren. Tot slot wordt voor verschillende looptijden de effectiviteit van de rente afdekking in een gegeven jaar weergegeven. Kredietrisico Het pensioenfonds is blootgesteld aan kredietrisico (het risico op insolventie van de debiteur) door te beleggen in (bedrijfs)obligaties. Het pensioenfonds probeert dit risico te beperken door alleen te beleggen in staatsobligaties welke een minimale beoordeling van kredietwaardigheid hebben van ‘AA+’ (volgens kredietbeoordelaar S&P). Het kredietrisico van de bedrijfsobligatiefondsen wordt beperkt door alleen in fondsen te beleggen die enerzijds beleggen in individuele bedrijfsobligaties met een minimale kredietbeoordeling van ‘BBB’ (eveneens volgens S&P) en anderzijds het kredietrisicoprofiel van de benchmark in redelijke mate volgen. Op kwartaalbasis wordt door Altis het kredietrisicoprofiel van de beleggingsfondsen vergeleken met de kredietrisicoprofiel van de betreffende benchmark. Indien een – volgens de beleggingscommissie – te grote afwijking ontstaat in de mate van dit kredietrisicoprofiel, dan kan besloten worden om deze externe manager te deselecteren. Euribor risico Het pensioenfonds loopt een Euribor risico. Dit is het risico van een plotseling hoge rentebetalingen die uit hoofde van de afgesloten renteswaps voldaan moeten worden. Omdat per saldo op deze rentederivaten een variabele rente betaald moet worden (het pensioenfonds verkrijgt in ruil een vaste rentebetaling), loopt het pensioenfonds risico om hogere variabele rente betalingen te
13
moeten voldoen aan tegenpartijen. De mate van Euribor risico die het pensioenfonds loopt wordt inzichtelijk gemaakt. Actief risico Door het pensioenfonds wordt belegd in actief beheerde beleggingsfondsen. Deze beleggingsfondsen worden door Altis geselecteerd en gemonitord op basis van door Altis aan het pensioenfondsen geadviseerde criteria van selectie en monitoring. Indien een nieuwe manager door Altis wordt voorgesteld voor opname in de portefeuille, wordt de voorgestelde manager door de beleggingscommissie beoordeeld aan de hand van een ‘standaard beslisdocument externe managers’. Het risico bestaat dat het rendement en risico dat door deze fondsen wordt gerealiseerd afwijkt van het rendement dat de corresponderende benchmark realiseert. De mate van actief risico wordt doorgaans aangegeven met een ‘Tracking Error’. Daarbij geldt: hoe hoger de Tracking Error, hoe meer vrijheid de beheerder heeft om af te wijken van het beleggingsbeleid van de benchmark en hoe groter de kans dat het risico en rendement van het fonds afwijkt van het rendement en risico van de benchmark. Het actief risico wordt door het pensioenfonds beperkt door per beleggingsfonds managers te selecteren die een acceptabele mate van Tracking Error hebben. Altis monitort op kwartaalbasis de Tracking Error van de externe actieve managers en rapporteert hierover naar het pensioenfonds. De bevindingen van Altis worden op kwartaalbasis besproken in de vergadering van de beleggingscommissie. De tabel in figuur 11 geeft een overzicht van de door Altis geadviseerde Tracking Error per beleggingsfonds.
Figuur 11: Tracking Error beleggingsfondsen
14
Prijsvolatiliteit De RisicoMonitor geeft inzicht in de historische volatiliteit en rendementen van de verschillende beleggingscategorieën op benchmarkniveau. Valutarisico Per vreemde valuta wordt aangegeven welke netto (na afdekking) valutarisico wordt gelopen. Concentratierisico Het concentratierisico wordt inzichtelijk gemaakt door voor zowel vastrentende waarden als aandelenbeleggingen uiteen te zetten naar welke sectoren en landen het pensioenfonds blootstelling heeft. Daarnaast wordt voor de aandelenportefeuille als de totale portefeuille gespecificeerd wat de top twintig grootste beleggingen zijn. Liquiditeitsrisico De beleggingscommissie verkrijgt inzicht in het aanwezige liquiditeitsrisico door in de RisicoMonitor te vermelden welk percentage van de beleggingsportefeuille binnen één dag, week, maand of kwartaal liquide gemaakt kan worden. Ook beleggingen die niet liquide zijn (directe vastgoedbeleggingen) worden vermeld in dit overzicht. Tegenpartijrisico Om het rente- en valuta risico af te dekken maakt het pensioenfonds gebruik van nietbeursgenoteerde derivatencontracten welke met diverse tegenpartijen als (zaken)banken zijn afgesloten. De beleggingscommissie verkrijgt inzicht in deze tegenpartij risico’s door een antwoord te geven op de volgende vragen: -
Naar welke tegenpartij heeft het fonds blootstelling? Hoe groot is dit tegenpartij risico? Welk type derivaat is met deze partij afgesloten? Wat is de marktwaarde van de uitstaande contracten per tegenpartij? Welke zekerheden zijn gesteld door de tegenpartij of het pensioenfonds uit hoofde van de marktwaarde van deze contracten? Wat is de kwaliteit van dit onderpand?
Huntsman heeft als beleid dat alleen transacties worden uitgevoerd met ‘gekwalificeerde’ tegenpartijen zoals beoordeeld en goedgekeurd door de afdeling risicobeheer van de beheerder van het fonds (ING IM ICS). Verdere beperking van het tegenpartij risico vindt plaats door het sluiten van raamovereenkomsten (zogenoemde ISDA en CSA’s) met deze tegenpartijen, die onder meer voorzien in dagelijkse uitwisseling van onderpand alsmede de kwaliteit van dit onderpand. Tegenpartijrisico kan ook ontstaan indien het pensioenfonds financiele instrumenten tegen een vergoeding uitleent aan derden (‘securities lending’). Het risico bestaat dat deze derde partij niet solvabel is de uitgeleende stukken niet – op verzoek van het pensioenfonds – kan teruggeven. Om dit risico te minimaliseren sluit het pensioenfonds directe securities lending uit. Beleggingsfondsen die door het pensioenfonds worden aangehouden kunnen echter wel dergelijke activiteiten ontplooien. Het pensioenfonds staat deze praktijk toe, mits de mate waarin deze activiteit plaatsvindt en de wijze waarop het tegenpartij risico door de uitlenende partij wordt gemitigeerd door Altis als acceptabel wordt ervaren. Op jaarbasis wordt over de securities lending programma’s van externe fondsbeheerders gerapporteerd.
15
Bijlage 1: Beleggingsovertuigingen Huntsman 1.
Risicopremies Risico’s worden enkel genomen indien hier een beloning tegenover staat De doelstelling van het pensioenfonds is het kunnen uitkeren van de nominale pensioenaanspraken. Omdat sparen onvoldoende rendement oplevert om deze doelstelling te kunnen behalen, moet het vermogen van het pensioenfonds worden belegd. Er staat een beloning (risicopremie) tegenover het aanhouden van investeringen met een hoger risico. Daarom beleggen wij een deel van de portefeuille in beleggingscategorieën met een hoger risico, omdat deze categorieen het pensioenfonds uitzicht bieden op een hoger verwacht rendement op lange termijn. Risico’s waar geen additioneel verwacht rendement tegenover staat worden zo veel mogelijk beperkt.
2.
Complexiteit en transparantie Beleggingen moeten begrijpelijk en transparant zijn Om bewust te zijn van de risico’s van de beleggingen, wil het pensioenfonds begrijpen hoe deze beleggingen werken en wil het zicht hebben op hun werking. Daarom belegt het pensioenfonds alleen in beleggingscategorieën die transparant zijn en door het bestuur worden begrepen.
3.
Risicospreiding Spreiding is belangrijk, maar niet tegen elke prijs Door de beleggingen te spreiden (diversificatie) over verschillende beleggingscategorieën wordt ook het totale beleggingsrisico gespreid. Dit levert een voordeel op, omdat beleggingscategorieën niet gelijktijdig stijgen of dalen. Hierdoor is het mogelijk een gedeelte van de portefeuille in meer risicovolle beleggingscategorieën te investeren, zonder dat het totale risico recht evenredig zal toenemen. Echter, omdat een breder gespreide beleggingsportefeuille een grotere wissel zal trekken op het bestuur, de beleggingscommissie en de vermogensbeheerder, zal in de praktijk altijd een zorgvuldige afweging worden gemaakt van de kosten en baten van een dergelijke spreiding.
4.
In(efficiënties) in financiele markten & asset pricing Omdat de prijzen van beleggingen kunnen afwijken van de veronderstelde waarde van deze beleggingen, kan actief beheer bijdragen aan een hoger rendement Doordat financiële markten niet altijd efficiënt zijn, kan de prijs van een belegging afwijken van de veronderstelde waarde van een belegging: een belegging kan te duur of te goedkoop zijn. Met actief beheer wordt hier gebruik van gemaakt, om zo een hoger rendement dan ‘de markt’ te behalen. Omdat de kans op het realiseren van een consistent beter rendement (outperformance) niet voor elke beleggingscategorie hetzelfde is, zal alleen voor actief beheer worden gekozen indien de kans op het realiseren van netto outperformance groot is.
16
5.
Horizon beleggingen Het pensioenfonds heeft een lange termijn horizon, zonder daarbij de korte termijn uit het oog te verliezen Beleggen op de lange termijn loont. Daarnaast heeft het pensioenfonds oog voor de korte termijn: de beleggingsportefeuille wordt op een dermate manier beheerd dat ook aan de korte en middellange termijn verplichtingen kan worden voldaan.
6.
Kosten Het pensioenfonds belegt kostenbewust Kosten gaan ten laste van het rendement van het pensioenfonds. Daarom streeft het pensioenfonds naar het zo laag mogelijk houden van de kosten. Het pensioenfonds heeft daarom ook een zeer sterke voorkeur voor het beleggen in beleggingsfondsen die enkel een vaste beloningsstructuur kennen. Een variabele vergoedingsstructuur kan namelijk resulteren in hoge beleggingskosten. Bovendien kan een variabele vergoedingsstructuur de vermogensbeheerder mogelijk ongewenste prikkels geven om meer risico’s te lopen.
7.
Duurzaamheid Het pensioenfonds geeft invulling aan duurzaam beleggen Het pensioenfonds belegt conform de eisen die de wetgeving stelt ten aanzien van duurzaam beleggen. Daarnaast houdt het pensioenfonds beleggingen aan in fondsen, waarbij op een nog striktere wijze invulling wordt gegeven aan het begrip duurzaam beleggen dan de wet voorschrijft. Bij deze fondsen wordt bijvoorbeeld niet belegd in bepaalde niet-duurzame ondernemingen, zonder dat de wet het uitsluiten van deze beleggingen voorschrijft.
17
Bijlage 2: Uitkomsten SAA studie 2013 en 2014
Figuur 12: Uitkomsten SAA-studie 2013
Figuur 13: Uitkomsten SAA-studie 2014
18
Figuur 14: Gehanteerde rendementen en risico’s SAA studie 2014
19
Bijlage 3: Overzicht strategische normportefeuille Normportefeuille tot februari 2013
Figuur 15: Voormalige normportefeuille en tactische bandbreedtes
Normportefeuille vanaf februari 2013
Figuur 16: Voormalige normportefeuille en tactische bandbreedtes
20
