Srovnání monetární politiky eurozóny a USA

MENDELOVA ZEMĚDĚLSKÁ A LESNICKÁ UNIVERZITA Provozně ekonomická fakulta Ústav ekonomie

Srovnání monetární politiky eurozóny a USA Diplomová práce

Brno 2007

Vedoucí práce:

Vypracovala:

Ing. Pavel Breinek

Bc. Martina Stuchlíková

1

Prohlášení

„Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Srovnání monetární politiky eurozóny a USA vypracovala samostatně pod vedením Ing. Pavla Breinka a uvedla v seznamu literatury všechny použité literární a odborné zdroje.“

V Brně dne 2. ledna 2007

______________________________

2

Poděkování

Ráda bych poděkovala Ing. Pavlu Breinkovi za odbornou pomoc, cenné připomínky a rady při tvorbě diplomové práce.

3

Abstrakt Stuchlíková, M. Srovnání monetární politiky eurozóny a USA. Diplomová práce. Brno, 2006.

Monetární politika je důležitou součástí celkové hospodářské politiky každé vyspělé země. V této diplomové práci je provedeno srovnání monetárních politik dvou celků, které patří ve světovém měřítku k ekonomicky nejvýznamnějším. Jedná se o USA a eurozónu. Kromě světové významnosti mají tyto celky společnou další charakteristiku. V obou případech jde o určitá unijní seskupení, i když v jistých směrech rozdílná. Práce směřuje k nalezení rozdílů v klíčových oblastech monetární politiky těchto celků. Nad případnými rozdíly se práce zamýšlí a zkoumá důvody těchto odlišností. Kromě toho mapuje práce činnost Federálního rezervního systému a Evropské centrální banky, jenž jsou centrálními bankami sledovaných celků, a zjišťuje s jakou úspěšností se jim daří dosahovat svých stanovených cílů.

Abstract Stuchlíková, M. The comparison of the monetary policy in the euroarea and USA. The diploma work. Brno, 2006.

The monetary policy is the important part of the economic policy in every advanced country. In this diploma work there is the comparison of the monetary policies of two units, which are the most important units within the worldwide scale. These are USA and the euroarea. Beyond the world significance these units have another common characteristic. In both cases there are certain union coalition there, though they are different in certain ways. The work is headed for finding the differences in the pivotal areas of the monetary policies of these units. The diploma work investigates the appropriate differences and the results of these differences. Then the work surveys the activity of the Federal Reserve System and the European Central Bank, that are the central banks of the pursued complexes, and it finds the measure of the fruitfilness that they suceed to get their defined targets.

4

OBSAH

1

ÚVOD ...................................................................................................................................................... 7

2

CÍL A METODIKA ............................................................................................................................... 9

3

MONETÁRNÍ POLITIKA JAKO SOUČÁST HOSPODÁŘSKÉ POLITIKY.............................. 11 3.1 3.2 3.3 3.4 3.4.1 3.4.2 3.4.3 3.4.4

4

HISTORICKÝ VÝVOJ MONETÁRNÍ POLITIKY .................................................................................... 12 CÍLE MONETÁRNÍ POLITIKY ........................................................................................................... 12 CENOVÁ STABILITA ....................................................................................................................... 13 TRANSMISNÍ MECHANISMUS .......................................................................................................... 15 Peněžní transmisní mechanismus (monetaristický).................................................................. 15 Úvěrový transmisní mechanismus............................................................................................ 17 Kursový transmisní mechanismus ............................................................................................ 21 Cílování inflace........................................................................................................................ 22

CENTRÁLNÍ BANKA ........................................................................................................................ 25 4.1 FUNKCE CENTRÁLNÍ BANKY .......................................................................................................... 25 4.2 NÁSTROJE CENTRÁLNÍ BANKY ....................................................................................................... 26 4.2.1 Přímé nástroje.......................................................................................................................... 28 4.2.2 Nepřímé nástroje...................................................................................................................... 29 4.2.3 Přímé i nepřímé........................................................................................................................ 31 4.3 NEZÁVISLOST CENTRÁLNÍ BANKY ................................................................................................. 32

5

KOMPARACE CENTRÁLNÍCH BANK USA A EUROZÓNY ..................................................... 35 5.1 HISTORIE VZNIKU CENTRÁLNÍCH BANK ........................................................................................ 36 5.1.1 Historie Fedu ........................................................................................................................... 36 5.1.2 Historie vzniku ECB................................................................................................................ 38 5.2 ORGANIZAČNÍ STRUKTURA............................................................................................................ 41 5.2.1 Organizační struktura Fedu..................................................................................................... 41 5.2.2 Organizační struktura ECB .................................................................................................... 44 5.2.3 Shrnutí...................................................................................................................................... 47 5.3 NEZÁVISLOST ................................................................................................................................ 48

6

KOMPARACE MONETÁRNÍ ČINNOSTI CENTRÁLNÍCH BANK ........................................... 52 6.1 NÁSTROJE MONETÁRNÍ POLITIKY .................................................................................................. 52 6.1.1 Nástroje Fedu........................................................................................................................... 52 6.1.2 Nástroje ECB ........................................................................................................................... 54 6.1.3 Shrnutí...................................................................................................................................... 56 6.2 CÍLE MONETÁRNÍ POLITIKY ........................................................................................................... 57 6.2.1 Konečné cíle............................................................................................................................. 57 6.2.2 Operační cíle............................................................................................................................ 57 6.2.3 Měření inflace .......................................................................................................................... 59 6.3 MĚNOVÁ STRATEGIE ..................................................................................................................... 61 6.3.1 Měnová strategie ECB ............................................................................................................. 61 6.3.2 Měnová strategie USA ............................................................................................................. 63 6.3.3 Shrnutí...................................................................................................................................... 65

7

ANALÝZA MONETÁRNĚ – POLITICKÉ ČINNOSTI USA A EUROZÓNY ............................. 67 7.1 ECB .............................................................................................................................................. 67 7.1.1 Peněžní agregát M3 ................................................................................................................. 68 7.1.2 Inflace a měnově - politická rozhodnutí................................................................................... 69 7.2 FED ................................................................................................................................................ 72 7.2.1 Inflace ...................................................................................................................................... 72 7.2.2 Hrubý domácí produkt ............................................................................................................. 74 7.2.3 Míra nezaměstnanosti .............................................................................................................. 75

5

7.2.4 HDP, inflace a měnově - politická rozhodnutí......................................................................... 76 7.3 VÝSLEDKY ANALÝZY .................................................................................................................... 77 8

ZÁVĚR.................................................................................................................................................. 81

9

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY ................................................................................................ 85

10 ..................................................................................................................................................................... 87

6

Odstr

1 Úvod Monetární politika je v současné době již neodmyslitelnou součástí hospodářských politik většiny států. Vedle fiskální politiky tvoří základní nástroj, jímž stát ovlivňuje chod své ekonomiky. Monetární politika, jejímž výhradním nositelem je centrální banka, se snaží prostřednictvím svých nástrojů dosahovat předem stanovených cílů. Ty nebývají ve vyspělých tržních ekonomikách zcela totožné. V současné době je však ve světě upřednostňován jeden cíl, který mají všechny ekonomiky společné. Jedná se o stabilitu cenové hladiny respektive nízkou inflaci. Ekonomové se shodují na tom, že nízká inflace přispívá k maximálnímu HDP, k zaměstnanosti a k dlouhodobě nízkým úrokovým mírám. V prostředí nízké inflace mohou domácnosti či podniky provádět svá ekonomická rozhodnutí při spolehlivějších informacích o cenách. Mohou tak lépe alokovat své zdroje, což pomáhá dlouhodobé ekonomické prosperitě společnosti. Kromě tohoto cíle sledují ekonomiky i další cíle, mezi které patří například podpora ekonomického růstu, podpora zaměstnanosti, rovnovážnost běžného účtu platební bilance nebo stabilita měnového kurzu domácí měny. Tématem této diplomové práce je srovnání monetární politiky Spojených států amerických a eurozóny. Jmenované celky byly zvoleny proto, že

patří ve světovém

měřítku k ekonomicky nejvýznamnějším. Veškerá jejich rozhodnutí v oblastí monetární politiky jsou bedlivě sledována ekonomickými subjekty a investory na celém světě. Guvernér americké centrální banky je dokonce často označován za jednoho z nejmocnějších mužů světa. Změny úrokových sazeb v těchto zemích ovlivňují tempo ekonomického růstu a dění na finančních trzích po celém světě. Kromě světové významnosti spojuje USA a eurozónu další charakteristika. V obou případech se jedná o určitá unijní seskupení (i když v mnoha směrech odlišná). Spojené státy americké jsou prezidentskou republikou sestávající z 50 spolkových republik. Za více než tři století, po které USA jako federace funguje, se staly plně integrovanou unií. Eurozóna má mnohem kratší historii. Vznikla v rámci procesu provádění Evropské hospodářské a měnové unie v roce 1999, kdy jedenáct zemí Evropské unie přijalo euro jako svou měnu. V současné době má eurozóna dvanáct členů. Proces integrace států Evropské unie, jímž je vznik eurozóny součástí, není stále dokončen a nadále pokračuje. Zajímavé může být porovnání přístupů těchto rozdílných unijních celků k řízení jejich monetární politiky.

7

Motivací k výběru eurozóny byla také úzká spojitost s Českou republikou, neboť ta se může v dohledné době stát rovněž členem této měnové unie. Smyslem práce je prozkoumání a porovnání monetární činnosti těchto dvou ekonomicky významných celků. Práce se zaměřuje na hledání rozdílů v této oblasti, mapuje činnost Federálního rezervního systému a Evropské centrální banky, jenž jsou centrálními bankami sledovaných celků, a zjišťuje s jakou úspěšností se jim daří dosahovat svých stanovených cílů. Důvody existence rozdílů v monetární politice mohou být různé. Může se jednat o odlišnosti v názorech na přístup k monetární politice (například volba cíle, nástrojů nebo strategie MP). Rozdílnosti mohou existovat také z důvodu různého prostředí, ve kterém je MP prováděna. Monetární politika, úspěšně uplatňovaná v jedné zemi, nemusí v druhé vůbec fungovat.

8

2 Cíl a metodika Hlavním cílem diplomové práce je srovnání monetární politiky USA a eurozóny. Práce zkoumá jakým způsobem řeší tuto problematiku tyto dva významné ekonomické celky. Zjišťuje rozdíly v jejich přístupu k měnové politice a hodnotí výhody a rizika, vyplývající z těchto rozdílů. Protože je monetární politika velice komplikovaná, je zapotřebí si celkové srovnání rozdělit na několik dílčích cílů:

1. Srovnání centrálních bank. 2. Srovnání monetární činnosti centrálních bank. 3. Analýza monetárně – politické činnosti. 4. Srovnání výsledků monetárně – politické činnosti.

Podle jednotlivých stanovených cílů je zkonstruována také struktura práce. První část je věnována teorii, která nám pomáhá pochopit základní souvislosti týkající se monetární politiky. Je rozdělena na dvě kapitoly. Nejdříve je objasněn pojem monetární politika, tzn. co je to monetární politika, jakým způsobem funguje, co je jejím cílem. Poté se práce zabývá centrálními bankami jako nositeli monetární politiky. V praktické části je přistoupeno k samotnému srovnávání monetární politiky, které probíhá postupně podle stanovených dílčích cílů. Je rovněž rozdělena do několika kapitol, v tomto případě do tří. Nejdříve je řešen první dílčí cíl - srovnání centrálních bank. Rozdíly jsou hledány zejména v jejich organizační struktuře a nezávislosti na politické sféře. Druhá kapitola se zabývá zjišťováním rozdílů v monetární činnosti centrálních bank. Zkoumá používané měnové nástroje, porovnává stanovené konečné cíle a na jejich základě zvolené monetární strategie. V poslední kapitole praktické části je provedena analýza monetárně – politické činnosti, ve které je zmapována monetární činnost USA i eurozóny. Jsou zde rozebrány důvody zásahů centrálních bank do ekonomického dění. V rámci analýzy je také zachycen vývoj důležitých ekonomických ukazatelů, které si země zvolily jako své konečné cíle. Kapitola obsahuje také srovnání výsledků monetární činnosti sledovaných celků. Samotný závěr práce obsahuje celkové zhodnocení monetární politiky USA a eurozóny, jenž bylo stanoveno jako hlavní cíl této diplomové práce.

9

Ke zpracování diplomové práce bylo využito několika různých metod. V teoretické části diplomové práce byla provedena analýza dostupných odborných literárních a elektronických zdrojů.

Objevuje se zde také logicko – systematická metoda pro

ujasňování výchozí situace a pojmů. Praktická část převážně využívá metodu popisnou v kombinaci s metodou komparace. Tyto metody se objevují v druhé a třetí kapitole praktické části, kde jsou hledány rozdíly mezi centrálními bankami USA a eurozóny a jejich činností. Při zjišťování stupně politické nezávislosti centrálních bank je použit index politické nezávislosti, jehož autory jsou Grilli, Masciandaro a Tabellini. V poslední kapitole praktické části, kde je zmapována monetární činnost USA a eurozóny, je aplikována metoda analýzy a syntézy. Závěry diplomové práce jsou provedeny formou abstrakce, komparace a vyhodnocení. V diplomové práci jsou použity různé informační zdroje, jako jsou odborné publikace a periodika či internetové zdroje. V první části práce, jenž se věnuje teoretickému vymezení problematiky, je využito převážně odborných vědeckých publikací, týkajících se tématu monetární politiky nebo centrálního bankovnictví. Praktická část čerpá informace kromě odborných publikací rovněž z internetových zdrojů, zejména oficiálních stránek Federálního rezervního systému a Evropské centrální banky. Důležitým zdrojem jsou výroční zprávy centrálních bank informující o jejich monetární činnosti. Statistické údaje, které slouží jako podklad při provádění analýzy monetární činnosti centrálních bank, jsou použity z webových stránek Eurostatu a statistických úřadů USA. Určité doplňující informace v praktické části jsou získány z některých odborných periodik (například Ekonom, Hospodářské noviny, Euro).

10

3 Monetární politika jako součást hospodářské politiky Hospodářská politika, jako samostatná vědní disciplína, se nachází na pomezí ekonomické teorie a hospodářské praxe. Z praktického hlediska ji lze chápat jako přístup státu1 k ekonomice své země, kdy se snaží pomocí svých nástrojů ovlivňovat chod ekonomiky. Druhý pohled na hospodářskou politiku je teoretický. Hospodářská politika je zaměřena na analýzu probíhajících jevů, po které následují návrhy opatření na řešení těchto jevů pomocí konkrétních nástrojů. O tom, jakých nástrojů bude použito, a za jakým účelem, rozhoduje převažující teoretické zázemí, ze kterého stát čerpá2. Základními nástroji hospodářské politiky jsou fiskální politika, vnější hospodářská politika a monetární politika. Fiskální politika představuje vědomé využívání státního rozpočtu za účelem dosažení stanovených cílů. Hlavním cílem fiskální politiky je udržení vyváženého ekonomického růstu a zajištění nízké míry nezaměstnanosti. Vnější hospodářská politika se dá chápat jako disciplína zabývající se zahraničně-obchodními vztahy s cílem zabezpečit vnější ekonomickou rovnováhu3. Třetím základním nástrojem hospodářské politiky je politika monetární. Revenda (1991) definuje monetární politiku jako souhrn opatření a zásad, které mají prostřednictvím měnových nástrojů prosazovat splnění měnových cílů4. Existuje pouze v tržně

orientované ekonomice Je-li hospodářství řízeno na základě příkazů, ztrácí monetární politika svůj smysl. Nemůže být využívána vůbec nebo jen formálně. Je zapotřebí, aby byl ve státě rozvinut tržní mechanismu, a to zejména peněžní oběh a trh peněz, úvěrový systém a trh kapitálu. V neposlední řadě musí být také centrální banka ve státním vlastnictví. Monetární politika může mít v zásadě tři podoby podle směru nastavení svého operačního cíle: restriktivní, expanzivní či neutrální. Restriktivní, nebo-li restrikce, je akce centrální banky, kdy se snaží svou činností zpomalit tempo růstu množství peněz v oběhu. Jde tedy o snižování nabídky peněz v ekonomice. Centrální banka toto provádí v případě, jestliže hrozí inflace. Expanzivní, neboli expanze či uvolnění centrální banka naopak usiluje o zrychlení tempa růstu množství peněz v oběhu, tedy snižování nabídky peněz, což provádí pro stimulaci ekonomiky. Tuto expanzivní měnovou politiku uplatňuje 1

Do pojmu „stát“ je v tomto případě zahrnována vláda, centrální banka a další instituce s rozhodovací pravomocí (samosprávné orgány na úrovni měst, obcí, nadnárodní instituce, mezinárodní organizace). 2 Kliková Ch., Kotlán I.(2003) 3 Kliková Ch., Kotlán I.(2003) 4 Revenda (1991) str. 124

11

centrální banka v situaci vysokých úrokových měr, slabě ekonomiky, vysoké nezaměstnanosti a malých obav o inflaci. Posledním typem je neutrální měnová politika, kde je cílem stabilizovat takové tempo růstu množství peněz v oběhu, které nevede k růstu míry inflace.

3.1 Historický vývoj monetární politiky V historickém vývoji úloha měnové politiky neustále roste. Vznik měnové politiky v podobě vědomých snah o regulaci celkového množství peněz v oběhu je v zásadě spojen až s oběhem papírových bankovek a bezhotovostních peněz. Do této doby bylo v podstatě automaticky dosahováno měnové rovnováhy bez výraznějších změn cenové hladiny. Měnová politika proto neměla význam5. První peníze byly raženy přibližně před 2500 lety a byly zhotoveny z drahých kovů. Stát určoval pravidla ražby mincí a později emise státovek (předchůdce papírových peněz). Zlaté mince však byly v oběhu postupně nahrazeny papírovými penězi (bankovkami), které byly kryty zlatem - hovoříme o systému tzv. zlatého standardu. V souvislosti s rozvojem mezinárodních trhů a nerovnoměrného rozdělení zásob zlata mezi zeměmi se ukázala počátkem 20. století vazba papírových peněz na zlato neudržitelná. S procesem demonetizace (zmenšování vazby peněz na drahé kovy - Au, Ag) význam státu v monetární oblasti roste. S pádem zlatého standardu (stav, kdy emitované peníze musely být podloženy zlatem a jejich hodnota byla na zlato vázána) vznikla potřeba státních zásahů do peněžního oběhu a úroků. Zlaté krytí a směnitelnost papírových peněz za zlato byly nejprve zrušeny ve vnitřních peněžních obězích jednotlivých vyspělých zemí (období Velké hospodářské krize v 30. letech 20. století). V mezinárodních podmínkách byla směnitelnost US dolaru za zlato definitivně zrušena na počátku 70. let 20. století.6

3.2 Cíle monetární politiky7 Základním smyslem regulace množství peněz v ekonomice je dosažení určitých konečných cílů. Cíle měnové politiky ve vyspělých tržních ekonomikách nebývají zcela totožné. V současné době však existuje jeden cíl, který mají všechny ekonomiky společné. Jedná se o vnitřní stabilitu měny, neboli stabilitu cenové hladiny. Proč tomu tak je uvádí 5

Revenda (2001) http://www.ceed.cz/makroekonomie/18_historie_monet_politiky.htm 7 Zpracováno podle: Revenda (2001), Jílek (2004) 6

12

následující kapitola. Kromě tohoto cíle sledují ekonomiky i další cíle mezi které patří: podpora ekonomického růstu, podpora zaměstnanosti, rovnovážnost běžného účtu platební bilance, stabilita měnového kurzu domácí měny, stabilizace úrokových sazeb, stabilita finančních trhů. Ideální by pro ekonomiky bylo, kdyby mohly naplnit všechny tyto cíle. Avšak toto je jen utopie. Při snaze dosáhnout těchto cílů se ekonomiky dostávají do určitých rozporů, neboť jednotlivé cíle mohou potřebovat protikladná řešení. V těchto případech musí dojít k preferenci splnění jednoho, či více cílů na úkor jiných. Tyto vzájemné rozpory mezi cíli měnové politiky jsou znázorněny v tabulce č. 1. Tabulka č. 1 :Možné vzájemné rozpory mezi cíli měnové politiky

CÍL MĚNOVÉ POLITIKY Vnitřní stabilita měny (boj proti inflaci) Podpora ekonomické růstu Podpora zaměstnanosti Rovnovážnost běžného účtu platební bilance Stabilita měnového kurzu Stabilita úrokových sazeb Stabilita finančních trhů

CHARAKTER MĚNOVÉ POLITIKY restriktivní nebo neutrální expanzivní expanzivní restriktivní nebo neutrální restriktivní nebo neutrální neutrální neutrální nebo expanzivní

Zdroj dat:: Revenda, Z.: Centrální bankovnictví (2001)

Většina centrálních bank se proto z těchto důvodů zaměřuje na jediný cíl, kterým dnes téměř výlučně cenová stabilita.

3.3 Cenová stabilita Jak již bylo řečeno, vesměs všechny vyspělé ekonomiky se v současné době zaměřují na konečný cíl cenové stability. Proč tomu tak je, bude vysvětleno v této kapitole. Cenová stabilita je podmnožinou stability měny, kterou můžeme chápat ve dvou rovinách jako vnitřní stabilitu měny či cenovou stabilitu (stabilita cen v tuzemské měně a její úroveň, vyjadřována mírou inflace) nebo vnější stabilitu měny neboli stabilitu měnového kurzu (vývoj měnového kurzu dané měny k zahraničním měnám). Ekonomové jsou zajedno, že centrální banka by se měla primárně zaměřit na dosažení cenové stability, resp. nízké inflace. Ukazuje se, že cenová stabilita přispívá k maximálnímu HDP, k zaměstnanosti a k dlouhodobě nízkým úrokovým mírám. V prostředí nízké inflace mohou domácnosti či podniky provádět svá ekonomická rozhodnutí při spolehlivějších

13

informacích o cenách. Dochází tak k účinnější alokaci zdrojů a tím také k dlouhodobé ekonomické prosperitě společnosti. Inflace je obecně definována jako: „Celkový nebo všeobecný růst cen zboží a služeb během delšího období, který vede k poklesu hodnoty peněz, a tudíž i k poklesu jejich kupní síly.“ Vysoká a nestabilní inflace má negativní důsledky pro

dynamiku hospodářského růstu. Empirické studie ukazují, že země s nízkou inflací dosahují dlouhodobě vyšších temp ekonomického růstu ve srovnání se zeměmi s vyšší inflací. Proč se centrální banky s cílem cenové stability nesnaží dosáhnout nulové inflace? Mezi ekonomy totiž panuje společný názor, že cenová stabilita není nulová inflace, ale inflace okolo dvou či tří procent. Důvody jsou dva. Prvním z nich je, že statistický ukazatel růstu cen v ekonomice, tzv.CPI nebo-li index spotřebitelských cen, ze své konstrukce nadhodnocuje cenový růst. Většinou je toto nadhodnocení odhadnuto na 1%. Druhým důvodem je, že ve většině tržních ekonomik existují strnulosti, zabraňující poklesu cen některých výrobků či služeb (jedná se především o monopoly nebo firmy, které čerpají monopolní vstupy). Žádnou politikou nelze dosáhnout stabilitu či dokonce pokles cen těchto výrobků, lze pouze brzdit jejich růst. A protože některé ceny klesat nemohou, jiné klesají rychleji. V důsledku toho se mění relativní ceny, mění se spotřební chování, mnohé firmy se začínají potýkat s odbytovými problémy a ekonomika se snadno může dostat do déletrvající stagnace. Protože měnová politika ovlivňuje ekonomiku se značným zpožděním, je krátkodobé kolísání inflace nevyhnutelné a centrální banky nemohou v krátkodobém horizontu ceny ovlivňovat. Cenová stabilita je dlouhodobým konečným cílem. Proces vedoucí k cenové stabilitě je často doprovázen krátkodobými náklady v podobě zpomalení ekonomického růstu a snížené zaměstnanosti. Proto je nutné vzít v úvahu dlouhodobé a krátkodobé efekty tohoto procesu. V dlouhodobém horizontu cenová stabilita přispívá k dosažení maximálního HDP a zaměstnanosti. V krátkodobém horizontu však může dojít k určitým tlakům mezi snahou po snížení inflace a snahou maximalizovat zaměstnanost a HDP. Centrální banka se pak musí rozhodnout o rozsahu, v jakém se zaměří na zmírnění tlaků na zvýšení cen nebo na ztlumení poklesu HDP a zaměstnanosti. V dlouhodobém horizontu závisejí HDP a zaměstnanost na jiných faktorech než je měnová politika (technický pokrok, kvalita pracovní síly atd.). Centrální banka je nemůže ovlivnit.

14

3.4 Transmisní mechanismus Velkým problémem měnové politiky je skutečnost, že mezi nástroji centrální banky a cíli její měnové politiky neexistuje přímé spojení. Toto spojení bývá zprostředkováno dalšími měnovými veličinami. Celý proces, který směřuje k naplnění měnové politiky se nazývá „transmisní mechanismus“. Jde o určitý řetězec kauzálních vztahů, kterého centrální banka využívá pro dosažení cílů své měnové politiky. Na počátku transmisního mechanismu je nastavení určitého operačního (krátkodobého) kritéria, které má přímý vliv na. zprostředkující (střednědobá) kritéria. Jejich působením je pak ovlivněn konečný cíl monetární politiky. Schéma č. 1: Transmisní mechanismus operativní kritéria

nástroje

zprostředkující kritéria

konečné cíle

Zdroj dat: Kliková Ch., Kotlán I.– Hospodářská politika (2003)

Odborné

literatury

uvádějí

nejrůznější

členění

transmisních

mechanismů.

Od základního rozdělení až po nejrůznější kombinace a modifikace těchto mechanismů. Pro účely této práce je dostatečný popis základních transmisních mechanismů, dle knihy Z. Revendy – Centrální bankovnictví. Konkrétně se jedná o peněžní (zvaný někdy monetaristický), úvěrový

a kursový transmisní mechanismus. V poslední části této

kapitoly se věnuji také inflačnímu cílení, které někteří autoři řadí také k transmisním mechanismům, a které se v poslední době stalo důležitým pojmem v monetární politice.

3.4.1

Peněžní transmisní mechanismus (monetaristický)

Tento mechanismus se opírá o spojitosti mezi přírůstkem měnové báze8, přírůstkem peněžní zásoby a průměrnou změnou cenové hladiny v dlouhém období. Je uplatňován od 70. let 20. století, v některých zemích do současnosti. Tento mechanismus se používá tehdy, má-li monetární politika za konečný cíl dosáhnout cenové stability (určité úrovně inflace). Operativním kritériem je zde měnová báze a zprostředkujícím kritériem peněžní zásoba9. 8

Měnová báze vyjadřuje tzv. „mocné peníze“. Jde o tu část celkové peněžní zásoby v ekonomice, kterou je centrální banka schopna přímo ovlivnit, tzn. o oběživo a rezervy bank. 9 Peněžní zásoba je veškerou nabídkou peněz v ekonomice, zahrnuje tedy jak oběživo, tak veškerá depozita.

15

Schéma č. 2: Peněžní transmisní mechanismus nástroje

monetární báze

peněžní zásoba

cenová hladina

Zdroj dat: Kliková Ch., Kotlán I.– Hospodářská politika (2003)

Cílení peněžní zásoby vychází z nezpochybnitelného poznatku empirického výzkumu, že růst cen je v dlouhodobém horizontu ovlivňován vývojem peněžní zásoby. Měnová politika se v tomto režimu soustřeďuje na zajištění přiměřeného tempa růstu zvoleného peněžního agregátu. Podle stupně likvidity, tzn. podle toho jak široce jsou „peníze“ definovány, se rozlišuje v praxi několik peněžních agregátů10, sloužící k měření peněžní zásoby:

M0 = hotovostní oběživo + povinné minimální rezervy obchodních bank u centrální banky M1 = M0 + depozita na požádání + cestovní šeky M2 = M1 + termínovaná depozita do určité výše + fondy na peněžním trhu M3 = M2+ termínová depozita nad určitou výši + prostředky obecních fondů

Otázkou je samotná volba vhodného peněžního agregátu, tj. takového, který se vyznačuje stabilní vazbou s cenovým vývojem, resp. vývojem jmenovitého HDP. Problémem je dále to, že centrální banka nemusí být schopna dostatečné přesně řídit vybraný peněžní agregát. Nepřiměřeně vysoká tempa růstu peněžního agregátu se projeví v inflaci s velkým zpožděním. Centrální banka musí tedy jednat se značným časovým předstihem při ovlivňování budoucího inflačního vývoje. Postup centrálních bank není ve výběru veličiny M jednotný. Zkušenosti ukazují, že čím širší je vymezení peněz, tím zřetelnější je jejich vztah k inflačnímu cíli, ale tím nižší je jejich zvládnutelnost centrální bankou.11 A jak celý tento mechanismus v praxi funguje? Centrální banka potřebuje například snížit inflaci. Pokusí se proto nejdříve ovlivnit operativní kritérium, v tomto případě měnovou bázi, prostřednictvím například operacemi na volném trhu. Protože potřebuje 10

Náplň jednotlivých měnových agregátů je v jednotlivých tržních ekonomikách rozdílná především v závislosti na využívání peněžních instrumentů v dané zemi. Rozdílná je i volba prioritního měnového agregátu.

11

Jílek (2004)

16

měnovou bázi snížit, prodá tedy cenné papíry obchodním bankám a sníží tak jejich rezervy. Následně by měla

klesnout peněžní zásoba, kde velikost poklesu závisí

na velikosti peněžního multiplikátoru.12 Pokles peněžní zásoby způsobí pokles cenové hladiny (inflace).13 Celý mechanismus se potýká s řadou problémů. Jedním z nich je, že velikost peněžního multiplikátoru není konstantní a jeho odhad může být v určitých podmínkách problematický. Také peněžní zásoba jako zprostředkující cíl není ideální. Není totiž jediným faktorem, který má vliv na vývoj cen. Do vymezení vývoje cenových hladin vstupují stále více i jiní činitelé. Otázkou je co vše vstupuje do vztahu mezi penězi a cenami. Její úloha je spíše informační. Rozhodnutí o měnové politice se vždy provádí na základě nedokonalých informací o vyhlídkách ekonomiky a peněžní agregáty představují část informací

spolu

rozhodnutích.

3.4.2

s jinými

ekonomickými

indikátory,

které

pomáhají

v těchto

14

Úvěrový transmisní mechanismus15

Dalším základním transmisním mechanismem měnové politiky v tržních ekonomikách je úvěrový transmisní mechanismus, který má tři podoby v závislosti na příslušném zprostředkujícím kritériu. Jsou jimi dva základní úvěrové agregáty nebo dlouhodobá úroková míra. Operativním kritériem v tomto mechanismu je hlavně krátkodobá úroková míra.

12

Vztah mezi velikostí měnové báze a peněžní zásoby vyjadřuje tzv. peněžní multiplikátor, který ukazuje kolikanásobně se zvýší peněžní zásoba, vzroste-li měnová báze o jednotku a naopak. 13 Kliková (2003) 14 Jílek (2004), Kliková (2003) 15 Revenda (2001)

17

Schéma č. 3: Úvěrový transmisní mechanismus Úvěrový transmisní mechanismus

Nástroje měnové politiky

Krátkodobá úroková míra

Úvěrové agregáty

Konečné cíle měnové politiky Zdroj dat:: Revenda Z., Centrální bankovnictví (2001)

Je v základní podobě založen na regulaci krátkodobé úrokové míry, jejímž prostřednictvím pak centrální banka nepřímo ovlivňuje vybrané úvěrové agregáty, s cílem dosáhnout konečných cílů. Tři základní podoby úvěrového transmisního mechanismu dle zprostředkujícího kritéria, které používá jsou:


Úvěrový transmisní mechanismus v široké podobě – jako zprostředkující kritérium používá základní úvěrový agregát a tím je celkový stav úvěrů poskytnutých

bankovními

i

nebankovními

institucemi

v domácí

měně

nebankovním subjektům.


Bankovně-úvěrový transmisní mechanismus – zde plní úlohu zprostředkujícího kritéria druhý úvěrový agregát celkový stav úvěru poskytnutých bankovními institucemi v domácí měně nebankovním subjektům.




Úrokový (Keynesiánský) transmisní mechanismus, který používá dlouhodobou (popř. střednědobou) úrokovou míru. Existuje řada modifikací tohoto mechanismu, pro naše účely však stačí uvedení těchto základních třech.

Existují zde dva základní předpoklady pro používání úvěrového transmisního mechanismu v široké podobě. Tím prvním je to, že bankovní úvěry nejsou specifickými úvěry v ekonomice. Pak může platit, že v případě zvýšení úrokových sazeb z bankovních úvěrů sice asi klesne poptávka po těchto úvěrech, ale pokles může být kompenzován zvýšeným čerpáním úvěrů od nebankovních věřitelů. Dochází tak k vytěsňování

18

bankovních úvěrů nebankovními úvěry a měnová politika se tak stává méně účinnou (má vliv je na bankovní instituce). Platí tedy, že výběr prvního úvěrového agregátu je vhodné v případě, že je úvěrový trh dostatečně institucionálně rozvinut (má velký počet typů institucí na straně nabídky úvěrů). Druhým předpokladem je nemožnost kompenzace dlužníků zdražení všech úvěrových zdrojů vlastními finančními zdroji. Je to obdoba první podmínky. Pokud by zdražení úvěrů dlužníci mohli kompenzovat vlastními zdroji, měnová politika by byla málo účinná. Mechanismus více působí na malé a střední firmy a to hned z několika důvodů. Externí (úvěrové) zdroje jsou dražší než interní zdroje (prověřování bonity dlužníků – náklady). Pro malé a střední podniky jsou pak tyto náklady relativně vyšší. Dalším důvodem je morální hazard dlužníků, kteří raději riskují cizí než své vlastní zdroje. Míra hazardu bývá u menších neznámých firem obvykle vyšší než u velkých podniků. V tomto mechanismu existují určité asymetrické efekty, které představují určitou nespravedlnost ve vztahu k menším ekonomickým subjektům. Ty však existují i u jiných transmisních mechanismů. Měnová politika v tomto mechanismu je účinnější při jejím zpřísnění (zvýšení úrokových sazeb), dochází k poklesu investiční aktivity, zpomalení ekonomického růstu a to tím citlivěji, čím vyšší je podíl malých a středních firem na hrubém domácím produktu. Zprostředkujícím kritériem bankovně-úvěrového transmisního mechanismu je celkový stav bankovních úvěrů. Mechanismus funguje na jednom stejném a jednom odlišném předpokladu jako u minulého mechanismu. Tím shodným předpokladem je, že dlužníci nemají možnost případné zdražení všech úvěrových zdrojů kompenzovat vlastními finančními zdroji. Rozdíl je v tom, že dojde-li např. ke zvýšení úrokových sazeb z bankovních úvěrů, klesne poptávka po nich, ale pokles v tomto případě nebude kompenzován zvýšenou poptávkou po zdrojích nebankovních věřitelů (zanedbatelný počet nebankovních věřitelů). Nedochází k vytěsňování bankovních úvěrů a měnová politika je účinnější. Otázkou je však, zda se při změně krátkodobé úrokové míry mění poptávka po bankovních úvěrech ze strany klientů, nebo se mění nabídka úvěrů ze strany bank. Pokud se mění poptávka, mechanismus je potenciálně účinný. Pokud se ale mění nabídka, musí se mechanismus zkoumat v modifikované podobě, kdy v roli operativního kritéria místo krátkodobé úrokové míry vystupuje měnová báze. To je již však složitější výklad, který je pro tuto práci irelevantní a proto zde není uveden.

19

Základem keynesiánského úrokového transmisního mechanismu je vztah mezi vývojem úrokových sazeb, agregátní poptávkou a hrubým domácím produktem. Mechanismus byl používán hlavně v 70. letech 20. století (především v USA). Směřoval hlavně ke stimulaci produktu a zaměstnanosti. Cíl stabilizace inflace byl považován za sekundární.16 Kromě hrubého domácího produktu má dlouhodobá úroková míra vliv také na výdaje domácností zejména na zboží a služby dlouhodobé spotřeby. Klíčovou podmínkou účinnosti tohoto přístupu je úroková citlivost investic. Předpokládá se, že zvýšení dlouhodobé úrokové míry v ekonomice povede k omezení investiční aktivity, následně ke snížení tempa ekonomického růstu, protože vzhledem k úrokové míře relativně klesá mezní efektivnost kapitálu. Stejným směrem by dlouhodobá úroková míra měla ovlivňovat výdaje domácností na zboží a služby dlouhodobé spotřeby. Existují také určité nedostatky úvěrového tr. mechanismu. Vliv centrální banky na krátkodobou úrokovou míru nemusí být tak silný a predikovatelný jako například u měnové báze. Problémem je také nejistá vazba mezi krátkodobou úrokovou mírou a kterýmkoliv z možných zprostředkujících kritérií. Také vazby mezi zprostředkujícími cíly a konečnými cíly jsou nejednoznačné. Dalšími komplikacemi jsou změny v očekávání vývoje úrokových sazeb, nejisté reakce bank a potenciálních dlužníků, vliv úrokové míry na agregátní výdaje, asymetrické efekty, možnost potenciálních dlužníků kompenzovat pokles poptávky po úvěrech z důvodu jejich zdražení.

16

Kliková (2003)

20

3.4.3

Kursový transmisní mechanismus

Tento mechanismus je zajímavý tím, že úlohu operativního i zprostředkujícího kritéria plní jediná veličina – nominální měnový kurz. Schéma č. 4: Kursový transmisní mechanismus Kursový transmisní mechanismus

Nástroje měnové politiky

Měnový kurs domácí měny

Konečné cíle měnové politiky Zdroj dat: Revenda Z., Centrální bankovnictví (2001)

V režimech cílení měnového kurzu se centrální banka prostřednictvím změn úrokových měr a přímých cizoměnových intervencí snaží zajistit stabilitu jmenovitého měnového kurzu. Snahou obvykle bývá „dovézt“ nízkou inflaci z kotevní země. Udržení měnového kurzu je závazkem, k jehož splnění jsou nutné určité předpoklady:


nízký inflační diferenciál vůči kotevní měně,




dostatečná výše cizoměnových rezerv,




udržení konkurenceschopnosti,




celková důvěryhodnost země.

Při oslabení domácí měny centrální banka zvyšuje úrokové míry a naopak při posílení domácí měny centrální banka snižuje úrokové míry. Existují určité varianty cílení měnového kurzu 1. Pevný kurz vůči měně jedné či několika zemí, kde je „kotevní země“ zpravidla větším státem s nízkou inflací a s výrazným podílem na vzájemném obchodě (např. eurozóna nebo USA) 2. Pásmo pro vývoj jmenovitého měnového kurzu. V rámci tohoto pásma se může kurz volně pohybovat přičemž centrální banka při nebezpečí překročení hranice pásma intervenuje.

21

3. Posuvný pevný kurz. Cílená hladina jmenovitého měnového kurzu je posouvána (nejčastěji řízeným způsobem devalvována), ale často o méně, než kolik činil inflační diferenciál za relevantní období. Tato varianta brání nepřiměřenému posilování reálného kurzu. 4. Měnový výbor. Tato forma cílení měnového kurzu přináší vyšší odolnost vůči spekulačním útokům díky vyšší důvěryhodnosti.

K hlavním nevýhodám cílení kurzu patří výrazné oslabení autonomie měnové politiky, protože domácí úrokové míry musejí být v podmínkách liberalizovaných kapitálových toků nastaveny v souladu s úrokovými mírami kotevní země. Úspěch této politiky také závisí na očekávání trhu, zda bude možné cíle měnového kurzu dosáhnout. Režim cílení měnového kurzu je vhodný pro malé, otevřené ekonomiky, kde měnový kurz výrazným způsobem

determinuje domácí cenový vývoj. S rostoucí liberalizací

kapitálových toků a globalizací finančních trhů dochází ve světě v posledních letech k ústupu od režimů cílení kurzu.

3.4.4

Cílování inflace

Cílování inflace je zajímavé tím, že existují mezi mnoha odborníky spory, zda jej zařadit mezi transmisní mechanismy monetární politiky, či nikoli. Kliková (2003) je ve své knize za transmisní mechanismus nepovažuje, píše o něm jako o strategii boje s inflací. V knize Peněžní ekonomie a bankovnictví od Revendy a kolektivu je zase toto cílování nazýváno transmisní mechanismus založený na cílování inflace. Otázka, zda cílování inflace je, či není transmisním mechanismem měnové politiky, nebude v této práci řešena. Inflační cílování se stalo v poslední době v monetární politice důležitým pojmem a proto bude v této práci stručně zmíněno. Kořeny inflačního cílení sahají k počátkům 90. let 20. století. Lze ho definovat jako: „veřejné oznámení kvantitativního inflačního cíle spolu se závazkem centrální banky ho dosáhnout17“. Centrální banka veřejně vyhlásí konkrétní cíle pro výši inflace v určitém časovém horizontu, a poté reguluje operační cíl (tržní krátkodobou úrokovou míru), tak aby se inflace dostala do cílového koridoru. Důvodem zavedení cílování inflace může být selhání doposud používaných transmisních mechanismů. Může být ale také usilováno třeba 17

Kliková (2003), str. 164

22

o přechod od fixního kurzu k plovoucímu. V tom případě dochází k výměně tzv. „nominální kotvy“ v ekonomice, kdy je fixní kurz jako „kotva“ nahrazen inflačním cílováním. Schéma č. 5: Cílování inflace Cílování inflace

Měnové nástroje

Predikce inflace

inflace

Zdroj dat: Kliková Ch., Kotlán I.– Hospodářská politika (2003)

Pro cílování inflace jsou velice důležité explicitní inflační cíle a vysoká transparentnost a odpovědnost centrální banky. Centrální banka explicitně vyhlašuje inflační cíl. Inflačním cílem dává centrální banka na vědomí svůj závazek vůči veřejnosti. Ve vyspělých zemích se obvykle jedná o inflační cíl v rozmezí 2 až 3 procenta. Výsledky jsou porovnávány vůči plánu a také zveřejňovány. Výhodou tohoto přístupu je omezení nejistoty. Domácnosti i podniky vědí, že pokud inflace překročí stanovenou hranici, centrální banka zakročí. Jako mezicíl není explicitně určen určitý peněžní agregát M nebo měnový kurz. Kromě těchto veličin jsou jako hlavní faktory inflace analyzovány také proměnné z trhu práce, dovozní ceny, ceny výrobců, produkční mezera, hospodaření veřejných rozpočtů a další. Některé z těchto faktorů nejsou ovlivnitelné krátkodobou úrokovou sazbou neboli centrální bankou. Nelze spoléhat na mechanické postupy určitých pravidel, ale je potřeba zvažovat různé postupy a rozhodnutí.18 Snad nejdůležitější vlastností režimu inflačního cílení je důraz na transparentnost a odpovědnost centrální banky, neboť se snižuje nejistota o stavu měnové politiky, pomáhá se měnit chování veřejnosti směrem k podpoře cílů měnové politiky, nastavuje se disciplína nad operacemi centrální banky na trhu a činí centrální banku odpovědnější za úspěch těchto operací. Transparentní měnová politika znamená, že oznámení o změnách oficiální úrokové míry nejsou pro trh překvapením. Měnová politika je dobře předvídatelná.19 Politiku centrální banky nelze sledovat na jasných mezicílech. Jsou zde také vysoké nároky na prognostickou činnost centrální banky. Prognózy musí být poměrně dlouhé,

18 19

Jílek (2004) Jílek (2004)

23

neboť mezi změnou operativní úrokové sazby a jejím konečným vlivem na inflaci se dá očekávat poměrně dlouhé zpoždění. Délku tohoto zpoždění nelze jednoznačně určit. V souvislosti s inflačním cílováním je třeba upozornit ještě na jeden způsob provádění monetární politiky. Jedná se o režim s implicitní nominální kotvou. Režim s implicitní nominální kotvou spočívá v cílování určité nominální veličiny, kdy cíl není vyhlášen explicitně, ale je přijat pouze interně v rámci centrální banky, aniž by byl vyhlášen konkrétní parametr nebo kritérium. Pro centrální banku znamená tento režim značný prostor a volnost. Problémem však je menší transparentnost, kdy není zcela jasné, jak hodnotit měnovou politiku centrální banky a předvídat její chování. Předpokladem pro úspěšné fungování tohoto režimu je vysoká kredibilita centrální banky vybudovaná na základě relativně dlouhé historie měnové a cenové stability v zemi. Získaná důvěra napomáhá dosažení žádoucích změn v inflaci a inflačních očekáváních i bez explicitních cílů.20

20

http://www.cnb.cz/www.cnb.cz/cz/menova_politika/mp_zakladni_pojmy/download/inflace.pdf

24

4 Centrální banka Monetární politika je nástroj v rukou centrální banky, která se zaměřuje především na kontrolu množství peněz v ekonomice, regulaci úrokových měr a stanovení podmínek úvěrování. Centrální banka je svrchovaná banka, ve většině zemí státní. Je součástí bankovního systému státu, který může mít dvě podoby: Jednostupňový bankovní systém – všechny operace provádí v podstatě jediná banka - centrální. V tomto systému sice působí ještě další banky, ty jsou však specializované na velmi úzce vymezený rozsah bankovní činnosti a prakticky závislé na rozhodnutích banky centrální. Dvoustupňový bankovní systém – zde je centrální banka pověřena emisí bankovek a regulací ostatních bank, které jsou institucemi podnikajícími (obchodujícími) s penězi.

4.1 Funkce centrální banky Centrální banky mají ve vyspělých zemích v podstatě stejnou náplň činnosti. Funkce banky jsou nezastupitelné. Odborné literatury uvádějí vesměs stejné základní funkce centrálních bank:


Emise hotovostního oběživa - jako jediná banka v zemi má právo emitovat nové peníze a staré stahovat z oběhu. Emise se týká jak bankovek, tak v řadě zemí i mincí. V současné době, s růstem bezhotovostních transakcí, ztrácí tato funkce pomalu význam.




Banka bank - slouží ostatním bankám v systému jako bankéř. Může bankám poskytovat úvěry (za speciální úrokové sazby - diskont, repo, lombard), stanovuje pravidla pro komerční poskytování úvěrů (např. úvěrové stropy), přijímá od bank vklady, vede bankám účty a provádí zúčtování mezi nimi. Může vystupovat jako tzv. věřitel poslední instance21.




Funkce banky státu (vlády) - vede účty státu, vystupuje jako agent státu na finančním trhu při emisi, spravuje státní dluh, spravuje měnové rezervy, je poradcem vlády, operuje se státními cennými papíry, uskutečňuje kurzovou politiku.

21

Jako „věřitel poslední instance“ vystupuje centrální banka v případě, že poskytuje úvěr obchodní bance, jako poslední možnost zajištění její likvidity.

25

V některých zemích, kde banka není jako vrcholný subjekt měnové politiky zcela samostatná, se může do této funkce zahrnout i určitá povinnost centrální banky realizovat záměry vlády v měnové oblasti.


Bankovní dozor - stanovuje podmínky pro chod bankovnictví, má právo prověřovat legálnost bankovních operací, uděluje bankovní licence, provádí dohled nad peněžními a kapitálovými trhy. Hlavními cíli regulace a dohledu bank je podpora efektivnosti, spolehlivosti a bezpečnosti fungování bankovního systému v zemi.




Zastupování země v mezinárodních finančních a měnových institucích – centrální banka vystupuje vůči domácí veřejnosti a zahraničí jako reprezentant státu v oblasti měnové politiky. Je-li stát např. členem Mezinárodního měnového fondu a Světové banky, centrální banka je jeho zástupcem. Uvnitř ekonomiky jde například o informovanost veřejnosti o měnovém vývoji, jeho problémech a způsobech řešení.




Provádění měnové politiky, což představuje regulaci množství peněz v ekonomice za určitými cíli, mezi které patří hlavně podpora cenové stability. K této činnosti používá nástroje měnové politiky. S rozvojem bezhotovostních peněz, význam této politiky neustále roste.

4.2 Nástroje centrální banky Nástroje centrální banky stojí na začátku celého složitého procesu měnové politiky. Těmito nástroji ovlivňuje operativní cíle, aby jejich působením postupně naplnila stanovené cíle konečné. Celý tento komplikovaný proces je dále vysvětlen v kapitole 3.4 Transmisní mechanismus. Ne všechny nástroje, které jsou v této kapitole uvedeny slouží k naplňování cílů monetární politiky. Jsou určeny například k podpoře exportu či rozložení rizik bankovní činnosti. Členění nástrojů měnové politiky se může provádět podle nejrůznějších hledisek. Ve své práci uvádím rozdělení, v literatuře nejčastěji používané a pro naše účely nejvhodnější, podle dopadu na bankovní systém. Jedná se o členění na nástroje přímé a nepřímé. Avšak zařazení jednotlivých nástrojů dle tohoto členění nemusí být úplně jednoznačné. Revenda (2001) klasifikuje nástroje měnové politiky dle dopadu na bankovní systém následovně.

26

Schéma č. 6: Nástroje měnové politiky Nástroje měnové politiky

Přímé

Přímé i nepřímé

Nepřímé

Pravidla likvidity

Povinné minimální rezervy

Operace na volném trhu

Limity úvěrů bank

Doporučení, výzvy a dohody

Diskontní nástroje

Limity úr. sazeb bank

Kursové intervence

Povinné vklady Zdroj dat:: Revenda Z., Centrální bankovnictví (2001)

Přímé nástroje jsou většinou administrativními nařízeními, které z určitého zorného úhlu narušují volné tržní fungování bankovního sektoru, neboť omezují podnikatelskou samostatnost obchodních bank. Banky tyto nařízení těžko snášejí a snaží se najít způsoby, jak se jim vyhnout. Přestože jsou tyto nástroje velmi účinné, jsou z výše uvedených důvodů využívány spíše výjimečně a krátkodobě. Nepřímé nástroje využívají zákonů trhu a jako takové mohou být využívány pro monetární politiku bez omezení času. Tyto nástroje přímo neomezují samostatnost rozhodování bank. V podstatě jen vymezují základní rámec pro jejich podnikání. Bankami jsou tato rozhodnutí akceptována, proto se tyto nástroje využívají častěji než nástroje přímé, přestože jejich účinnost není tak vysoká.

Všechny uvedené nástroje působí na obdobném principu: 1. zvýšením úrokových sazeb, povinných minimálních rezerv a prodejem cenných papírů či deviz centrální bankou dochází k odčerpávání peněz z ekonomiky, zpomalení oběhu peněz - protiinflační restriktivní monetární politika;

27

2. snížením úrokových sazeb, povinných minimálních rezerv a nákupem cenných papírů či deviz centrální bankou dochází k načerpávání peněz do ekonomiky, zrychlení oběhu peněz - expanzivní politika.

4.2.1

Přímé nástroje

U pravidel likvidity jde o stanovení závazné struktury aktiv a pasiv a závazných vazeb mezi nimi za účelem regulace likvidity bank. Jejich hlavním úkolem je zabezpečit žádoucí úroveň likvidity bank. Jsou zaměřena na zajištění určitého stupně diverzifikace bilančních, popřípadě i mimobilančních položek bank a tedy rozložení rizik bankovní činnosti, to je na podporu stability bankovního systému.22 Týkají se většinou nejlikvidnějších aktiv a pasiv a jejich struktury. Patří mezi základní podmínky pro udělení oprávnění k bankovní činnosti. Nejsou-li bankami tato pravidla plněny může být jejich oprávnění k bankovní činnosti pozastaveno nebo zrušeno. Limity úvěrů bank či úvěrové kontingenty jsou velmi účinným měnovým nástrojem. O jeho zařazení do přímých nástrojů nelze pochybovat. Funguje tak, že centrální banka stanoví maximální rozsah úvěrů, které obchodní banky mohou poskytnout svým klientům. Do rozhodování bank tak zasahuje přímo. Tyto kontingenty ovlivňují měnové agregáty a úrokové sazby. Mohou se rozdělovat na limity relativní nebo absolutní. Revenda (1991) je definuje takto: „Relativní úvěrový strop představuje maximální výši úvěru, který je centrální banka ochotna poskytnout obchodní bance. Absolutní úvěrový strop stanovuje obchodní bance maximální výši úvěru, který banka může poskytnout.“ Tento nástroj bývá používán spíše výjimečně a krátkodobě. Podobně jako centrální banka stanovuje limity na úvěry obchodním bankám, může jim stanovit limity také na úrokové sazby, které banky účtují svým dlužníkům nebo nabízejí svým vkladatelům. U úrokových sazeb z úvěrů se stanovují vždy jen maximální hodnoty těchto sazeb. Naproti tomu u úrokové sazby z vkladů se mohou stanovit obě hranice, maximální i minimální. Tímto nástrojem je úroková míra ovlivňována přímo. Dopady těchto limitu jsou vždy nejisté a nepredikovatelné. Některým subjektům23 může být stanovena povinnost ukládat vklady, otevírat běžné účty a provádět některé další operace výhradně přes centrální banku. Smyslem tohoto 22

Revenda (2001), str. 324. Týká se hlavně centrálních orgánů (ministerstva, státní fondy apod.), orgánů místní moci a správy a také státních podniků. 23

28

nástroje je odčerpání vysoce likvidních prostředků z oběhu, za účelem získání kontroly nad pohybem peněžních prostředků vybraných subjektů. Tento krok má přímý dopad na měnovou bázi. Pokud by došlo ke zrušení (případně zúžení okruhu vybraných subjektů) povinných vkladů, došlo by k růstu měnové báze. Tento nástroj nepatří mezi často využívané.

4.2.2

Nepřímé nástroje

Operace na volném trhu jsou operace prováděné z iniciativy centrální banky na trhu s domácí měnou (obvykle s obchodními bankami). Cílem je regulace měnové báze nebo krátkodobé úrokové míry. K tomu dojde tím, že operace na volném trhu (tj. dodání či stahování likvidity) se provádějí za danou tržní krátkodobou úrokovou míru. Při operacích na volném trhu se mění likvidita obchodních bank u centrální banky. Centrální banka nakupuje a prodává vládní nebo vlastní cenné papíry (převážně státní pokladniční poukázky, popř. státní dluhopisy).

24

Tímto nástrojem může centrální banka měnovou bázi

ovlivňovat vysoce operativně. V případě potřeby i několikrát denně. Je však důležité, aby měla centrální banka kvalitní technickém vybavení. Z hlediska působení na měnovou bázi se dají rozeznat tři základní druhy operací na volném trhu:


přímé operace,




repo operace,




switch operace.

Při přímých operacích dochází ze strany centrální banky k prodeji nebo nákupu státních cenných papírů s trvalým dopadem na měnovou bázi. Repo operace se skládají vždy ze dvou opačných transakcí. Při prostých repo operacích centrální banka prodává cenné papíry a později je zpětně nakupuje, měnová báze tedy dočasně klesne a později se vrátí na původní úroveň. Při reverzních repo operacích centrální banka nakupuje cenné papíry a později je prodává – měnová báze se dočasně zvýší. Ke zpětné transakci může dojít buď v přesně určeném termínu, nebo kdykoliv do určeného termínu na základě rozhodnutí kterékoli z obou zúčastněných stran. Switch operace spočívají ve výměně cenných papírů za stejné cenné papíry ve stejném objemu, ale s jinou lhůtou splatnosti. Není zde přímý vliv na měnovou bázi. Centrální banka mění časovou strukturu cenných

24

Jílek (2004)

29

papírů ve svých aktivech. Cílem je ovlivňovat krátkodobou a dlouhodobou úrokovou míru.25 Diskontní nástroje jsou tradičními instrumenty měnové politiky. Jedná se o úrokové sazby a další podmínky úvěrů poskytovaných centrální bankou obchodním a dalším domácím bankám v domácí měně, stanovené za účelem regulace operativních kritérií v měnovém a úvěrovém transmisním mechanismu.26 Patří sem:


diskontní úvěry,




reeskontní úvěry,




lombardní úvěry.

Diskontní úvěry jsou základní a nejpoužívanější. Jedná se o jednu z nejlevnějších úvěrových zdrojů poskytovaných v domácí měně a to obchodním a dalším domácím bankám. Tyto úvěry mají zpravidla krátkodobý charakter, lhůta splatnosti nepřesahuje tři měsíce a často bývá i kratší. Poskytnutí diskontního úvěru vede k růstu rezerv bank a měnové báze, při splácení úvěru dochází ke snížení rezerv bank i měnové báze. Konečný dopad na měnovou bázi ale závisí na rozdílu nově poskytnutých a splácených diskontních úvěrů. Existují tři základní obecné podoby a sice běžné diskontní úvěry (slouží k překlenutí krátkodobých výkyvů likvidity bank), dále sezónní diskontní úvěry (rovněž krátkodobé) a nouzové (úvěry poslední instance). Běžné a sezónní úvěry jsou úročeny diskontní sazbou, která bývá v ekonomice ze všech sazeb z úvěrů obvykle nejnižší. Nouzové úvěry mívají sazbu vyšší než diskont. Diskontní sazba určuje cenu zdrojů, které mohou banky získat od centrální banky, a působí na změnu množství peněz v ekonomice. Reeskontní úvěry je další forma poskytnutí úvěru komerčním bankám. Jedná se o odkup (reeskont) centrální bankou prvotřídních směnek od domácích bank, jejichž lhůta splatnosti musí být do tří měsíců. Příslušnou částku sníženou o úrok připíše centrální banka příslušné bance na jejich účet rezerv vedených u ní. Tento úvěr se úročí diskontní sazbou, někdy však může být mírně vyšší než je diskont a v tomto případě jí říkáme reeskontní sazba. V den splatnosti převede centrální banka směnky zpět na komerční banku a z jejího účtu si automaticky strhne splatnou částku (nominální hodnotu směnky). Poskytování a splácení reeskontních úvěrů má stejný dopad na měnovou bázi jako v případě diskontních úvěrů.

25 26

Revenda (2001) Revenda (2001)

30

Lombardní úvěr představuje poskytnutí finančních prostředků proti zástavě cenných papírů. Doba splatnosti je obvykle třicet dní ale maximálně tři měsíce. Od předchozích úvěrů se liší zejména v tom, že je poskytován bankám, které mají problém s likviditou a nemají již možnost získat diskontní nebo reeskontní úvěr. Důsledkem je i vysoká úroková sazba - lombardní sazba je obvykle vyšší než diskontní sazba. Kurzové intervence jsou jedním z nástrojů, které nemají za cíl ovlivňovat měnovou bázi či krátkodobou úrokovou míru. Kladou si za cíl regulovat měnový kurz domácí měny. Centrální banka může použít tento cíl přímo, tj. nákupem či prodejem zahraničních měn za domácí měnu, nebo nepřímo, změnou diskontní sazby. Nepřímé intervence nejsou tak operativní a centrální banka je nepoužívá často. Všechny operace jsou bezhotovostní. Pokud centrální banka nakupuje zahraniční měnu za měnu domácí, dochází ke zvyšování poptávky po měně cizí na domácím devizovém trhu a současně ke zvyšování nabídky měny domácí, což způsobí znehodnocování domácí měny. Prodej zahraniční měny za měnu domácí má opačné účinky. K přímým investicím řadíme:


konverze – prosté nákupy nebo prodeje zahraničních měn za domácí měnu ve spotovém kurzu nebo termínovém kurzu. K přímým intervencím patří také




swapové operace s měnovými swapy - kombinace promptní a termínové operace (nákupem nebo prodejem) v dohodnutém budoucím termínu za dohodnutý kurz.

Nepřímé investice ovlivňují pohyb zahraničního kapitálu. Růst úrokových sazeb by měl vést k přílivu a pokles k odlivu zahraničního kapitálu.27

4.2.3

Přímé i nepřímé

Centrální banka nařizuje obchodním bankám povinné minimální rezervy (PMR), nebo-li povinnost uložit určité procento primárních vkladů u centrální banky na bezúročném účtu jako rezervu. Tím centrální banka omezuje úvěrovou schopnost obchodních bank (tyto aktiva, ač patří obchodní bance a ta z nich platí vkladateli úroky, nemůže banka použít ke svému podnikání, tedy půjčit je jako úvěr svým klientům). Povinné minimální rezervy (PMR) tvrdě zasahují do hospodaření bank a přímo ovlivňují výši úroků z úvěrů (obchodní banky si někde musí vydělat). Proto jsou změny PMR

27

Revenda (2001)

31

poměrné málo časté, aby se banky mohly včas na nové podmínky aklimatizovat. Dopady změn PMR jako nástroje monetární politiky:


zvýšení PMR dochází ke zdražení peněz, zpomalení oběhu peněz - protiinflační restriktivní monetární politika;




snížení PMR dochází ke zlevnění peněz, zrychlení oběhu peněz - expanzivní politika.

Ve vyspělých ekonomikách je tento nástroj používán méně, a navíc centrální banky tyto deponované prostředky úročí, takže pro obchodní banky není dopad tak tvrdý.28 V doporučeních, výzvách a dohodách jde o verbální nebo písemná doplnění některých nástrojů měnové politiky, kterými centrální banka konkretizuje své záměry pro nejbližší vývoj v měnové oblasti a bankovním systému. Doporučení mají podobu vyjádřených spíše obecně formulovaných přání centrální banky na chování bank. Nemívají písemnou podobu. Výzvy jsou již konkrétnější, mají důraznější charakter. Také, jako doporučení, nemusejí mít písemnou formu. Dohody mají často písemnou podobu a po podpisu zúčastněných stran se stávají závaznými s případnými sankcemi při jejich neplnění. Přestože tyto nástroje nejsou (kromě písemně sepsaných dohod) formálně závazné, banky je respektují a dodržují.29

4.3

Nezávislost centrální banky Nezávislost centrální banky se stala v poslední dekádě jednou ze základních

charakteristik měnové politiky. Nezávislost centrálního bankovnictví je předpokladem pro úspěšné provádění monetární politiky. Empirické studie potvrzují, že čím vyšší má centrální banka nezávislost, tím úspěšnější je v boji proti inflaci. Na druhou stranu platí však pořekadlo „všeho moc škodí“. Samostatnost centrální banky musí mít určité hranice, jinak by se mohla vymknout jakékoli kontrole. Nezávislostí se zde rozumí nezávislost na politické moci. Snaha o nezávislost vychází ze zkušeností, že centrální banka je schopna dosáhnout a dlouhodobě udržet cenovou stabilitu jen tehdy, je-li nezávislá na politických stranách. Problémem vzájemného vztahu politického a hospodářského cyklu je snaha deformovat, resp. podřídit, průběh hospodářského cyklu načasování voleb. Vlády se snaží využít hospodářského výkonu a své 28 29

http://www.ceed.cz/makroekonomie/31_PMR.htm Revenda (2001)

32

přerozdělovací moci k ovlivnění výsledků voleb. Mohou se např. pokoušet o snížení krátkodobé úrokové sazby, což v krátkodobě povede k podpoře ekonomického růstu, ale dlouhodobě může způsobit růst inflace. V odborné literatuře je uvedeno mnoho způsobů rozdělení nezávislosti centrálních bank. Nejvýznamnější je asi rozdělení na:


nezávislost politickou,




nezávislost ekonomickou,




nezávislost finanční.

Politická nezávislost závisí především na proceduře jmenování členů vrcholných orgánů CB, vztahu těchto orgánů a vlády a na formální zodpovědnosti centrální banky. Funkční období guvernéra centrální banky by mělo být delší než je funkční období volených reprezentantů politických stran. Ve většině zemí je délka volebního období standardně čtyři roky. Proto by funkční období guvernéra mělo být pět a více let. Toto opatření má zabránit vzniku politických cyklů. V některých jihoamerických zemích např. v Argentině je zvykem, že při odstoupení ministra financí odstupuje i guvernér centrální banky. S příchodem nového ministra přichází i nový guvernér, což s sebou nese riziko vzniku politického cyklu. S tímto souvisí i způsob jmenování řídících. Pro nezávislost je důležité, aby na jmenovací proceduru neměla vliv vláda. Ve většině zemí je běžné, že je na návrh vlády jmenuje prezident. Ekonomickou nezávislostí chápeme schopnost centrální banky vybrat si nástroje, kterými bude dosaženo cíle30. Je charakterizována vlivem vlády na možnost určení objemu financí, které jí CB půjčí a povahou měnových nástrojů pod kontrolou centrální banky. Možnost financování dluhu státního rozpočtu prostřednictvím CB je ve většině zemí omezena. Finanční nezávislost se zabývá pravidly podle nichž centrální banka rozděluje zisk nebo uhrazuje ztrátu vzniklou jejím hospodařením a o způsob sestavování rozpočtu centrální banky. Převažuje názor, že centrální banka by měla mít při rozhodování o použití svého zisku naprostou volnost31. Sestavování rozpočtu by také nemělo podléhat schvalování parlamentem. V opačném případě by se vytvářel prostor pro nemístný tlak na centrální banku ze strany politiků a centrální banka může snadněji podlehnout tlaku na řízení měnové politiky.

30 31

Grilli, V., Masciandaro, D., Tabellini, G. (1991) Cukierman, A., Webb, S. B. (1995)

33

Existují také argumenty proti nezávislosti měnové politiky. Kritici argumentují třemi způsoby. Za prvé, jestliže bychom nemohli svěřit voleným politikům uskutečňování měnové politiky, potom bychom jim nemohli svěřit nic. Argument lze ale vyvrátit tím, že ne všechny činnosti, které jsou v pravomoci volených představitelů, jsou tak snadno zneužitelné ke sledování volebních zájmů. Druhým argumentem je nutnost koordinace měnové politiky s fiskální politikou ministerstva financí. Tato koordinace může být však zajištěna právně, vymezením povinnosti centrální banky přihlížet při určování měnové politiky k celkové hospodářské situaci v zemi. Posledním argumentem proti nezávislosti centrálních bank je neexistující zodpovědnost centrální banky v případě nezdaru při uskutečňování měnové politiky.

34

5 Komparace centrálních bank USA a eurozóny Provádět monetární politiku tak, aby fungovala, je velice obtížné. A v takových seskupeních jako jsou eurozóna a Spojené státy americké, je ta obtížnost dvojnásobná. Musí být nastavena tak, aby fungovala ve všech státech unie a také v unii jako celku. V obou případech se při slaďování monetární politiky přešlo na koncept jednotné měnové politiky prováděné jedinou centrální bankou. V případě USA funguje na principu centrální banky Federální rezervní systém, známý jako „Fed“, v eurozóně je to Evropská centrální banka (ECB). Federální rezervní systém je nezávislý subjekt, který byl založen pro zajištění bezpečnějšího, více flexibilního a stabilního měnového a finančního systému. Během let jeho úloha v bankovnictví velmi vzrostla. Hlavní funkcí Fedu je provádění měnové politiky, stanovení rezervních požadavků pro členské banky, dohled nad výrobou oběživa, zajištění clearingového centra při převodu peněžních prostředků v bankovním systému a regulace členských bank a dohled, zda dodržují regulace Fedu. Stejně jako Fed se i Evropská centrální banka považuje za nezávislou měnovou instituci. Tato nadnárodní evropská autorita byla slavnostně otevřena v červnu 1998 ve Frankfurtu nad Mohanem. Odpovídá za jednotnou evropskou měnu a proto v rámci tzv. Eurosystému32 úzce spolupracuje s 12 národními centrálními bankami zemí eurozóny. ECB a 25 národních centrálních bank zemí EU je také sdruženo ve skupině, která se nazývá Evropský systém centrálních bank 33(ESCB). Schéma č. 7: Evropský systém centrálních bank Evropský systém centrálních bank Eurosystém ECB

12 centrálních bank eurozóny

13 centrálních bank mimo eurozónu

32

Eurosystém se skládá z ECB a národních centrálních bank zemí, které zavedly euro. Eurosystém a Evrospský systém centrálních bank budou souběžně fungovat, dokud se všechny členské státy EU nestanou členy eurozóny 33 ESCB se skládá z ECB a národních centrálních bank (NCB) všech členských států EU bez ohledu na to, zda zavedly, nebo nezavedly euro.

35

Základním úkolem ECB je stanovování a provádění měnové politiky, tedy úkol, který jednotlivé centrální banky na ECB spolu s ostatními úkoly předaly. Těmito ostatními úkoly je provádění devizových obchodů, správa a držba oficiálních měnových rezerv jednotlivých členských států a podpora hladkého průběhu platebního styku

5.1 Historie vzniku centrálních bank První velký rozdíl mezi těmito centrálními bankami je v historii jejich vzniku. Obě banky od sebe dělí téměř jedno století. Federální rezervní systém byl založen americkým Kongresem už v roce 1913. Evropská centrální banka je v porovnání s Fedem „ještě v plínkách“. Funguje až od 1. ledna 1999. V následujícím textu se budu věnovat historii vzniku obou centrálních bank. Začínám od amerického Federálního systému, jehož kořeny sahání k začátkům minulého století. 5.1.1

Historie Fedu34

Federální rezervní systém byl založen americkým Kongresem 23. prosince roku 1913 jako reakce na dlouhotrvající nedůvěru v centrální moc a zejména v centrální banku. V 19. století USA dvakrát zavedly centrální banku, aby stabilizovaly bankovní systém prostřednictvím řízení rezerv a oběživa. Avšak zakládací listiny První banky spojených států (1791-1811) a Druhé banky spojených států (1816-1832) nebyly při vypršení obnoveny. Důvodem byla politická nedůvěra ve východní finanční systémy a snahy západních farmářů o levný úvěr. Od roku 1846 až do vzniku Fedu se řízení rezerv provádělo přes „národní bankovní systém“.Podle tohoto systému se na „zemských bankách“ požadovalo, aby držely rezervy ve velkých bankách a také ve formě oběživa.Na rezervních městských bankách se požadovalo, aby držely rezervy v oběživu a jako vklady u „centrálních rezervních městských bank, které měly držet rezervy v oběživu. Ministerstvo financí měnilo úroveň rezerv ve formě vkladů u centrálních rezervních městských bank. Velké městské banky nebyly schopny dostatečně reagovat na sezónní a cyklické výkyvy v potřebě oběživa a úvěru v ekonomice. Krize přinutila Kongres, aby založil národní měnovou komisi, která navrhla vytvořit instituci, jež by řešila finanční potíže tohoto druhu. Kongres tedy přijal zákon o federálních 34

Jílek (2004)

36

rezervách, který byl v roce 1913 podepsán prezidentem Woodrowem Wilsonem. Systém se skládal z federální rezervní rady se sídlem ve Washingtonu, D.C., a dvanácti regionálních federálních bank s pobočkami. Rada ve Washingtonu zodpovídala a dohled nad aktivitami rezervních bank. Skládala se z guvernéra a čtyř dalších členů s tím, že ministr financí a revizor měny byli jejími externími členy. V čele každé z dvanácti regionálních bank stáli guvernéři, většina z nich byla dříve obchodními bankéři. Zakladatelé se neobávali inflačních tlaků, neboť dlouhodobá zkušenost se zlatým standardem je utvrdila, že toky zlata budou omezovat inflační a deflační tendence. Zlom nastal v období první světové války mezi lety 1914 a 1917, kdy do USA proudilo za nakoupené zboží zlato z Evropy. Fed zjistil, že nemá nástroje na kompenzaci inflačních tlaků tohoto zlata. Potenciálně vhodným nástrojem ke kompenzaci rezerv vzniklých z přílivu zlata bylo diskontní okno35. Po vstupu USA do války, příliv zlata téměř ustal. USA poskytovaly masivní úvěry svým spojencům, čímž eliminovaly potřebu provádět platby ve zlatě do USA. Fed se potýkal s velkou emisí státního dluhu k financování války. Po válce byla stále udržována nízká úroková míra, kvůli podpoře financování ministerstva financí. Docházelo k velkému odlivu zlata ze země, až do kritické hodnoty, kdy se poměr zlata k bankovkám Fedu snížil na zákonné minimum 40 %. Ministerstvo financí pak přestalo bránit vyšším úrokovým mírám. Došlo k omezení odlivu zlata, ale také k hluboké ekonomické recesi. V tomto období (20. léta) se hledaly vhodné měnové nástroje. Banky značně využívaly diskontní okno. Přetrvával názor, že jednotlivé banky musejí být stále zadluženy vůči Fedu. Určitým vývoje prošly také cíle, na které se Fed zaměřoval. Nejdříve se předpokládalo, že zlatý standard může stabilizovat cenovou úroveň. Fed se proto zaměřoval spíše na úlohu poskytování likvidity k zmírnění změn v potřebě úvěrů k financování obchodu a v poskytování oběživa k zabránění finančních panik. Velká hospodářská krize tyto priority změnila a po druhé světové válce se primárním cílem stala ekonomická stabilizace. S tím, jak se v 70. letech zvyšovaly inflační tlaky, se stal důležitým cílem cenová stabilita. Vzhledem k vysokým nákladům inflace 70. let Fed spatřoval v cenové stabilitě svůj primární dlouhodobý cíl měnové politiky. V současné době má Fed dva základní cíle, a to je maximální HDP společně s vysokou zaměstnaností a stabilní ceny.

35

Diskontní okno je blíže popsáno v kapitole 6.1.1. Nástroje Fedu.

37

Kromě konečného cíle měnové politiky se postupně měnily i nástroje, které Fed používal. V počátečních letech hlavním nástrojem krátkodobých korekcí rezervních zůstatků bank u Fedu byly úvěry bankám přes diskontní okno. Později Fed přešel k operacím na volném trhu.

5.1.2

Historie vzniku ECB

U Evropské centrální banky se o nějaké dlouholeté historii nedá mluvit. Vznikla teprve před osmi lety z důvodu postupného přechodu zemí Evropské unie na společnou měnu euro Tento přechod byl nejdříve zahájen založením tzv. Evropského měnového institutu (1.1. 1994). Ten byl však založen jen na přechodnou dobu a 1.1. 1999 nahrazen Evropským systémem centrálních bank v čele s Evropskou centrální bankou. Evropská rada v červnu 1988 potvrdila záměr postupně zavést Hospodářskou a měnovou unii (HMU) a pověřila výbor, jemuž předsedal Jacques Delors, v té době předseda Evropské komise, aby navrhl konkrétní etapy směřující k této unii. Začala první etapa HMU. Výsledná zpráva, tzv. Delorsova zpráva, navrhla, aby bylo Hospodářské a měnové unie dosaženo ve třech samostatných avšak na sebe navazujících krocích. Na základě Delorsovy zprávy rozhodla Evropská rada v červnu 1989, že první etapa realizace Hospodářské a měnové unie by měla být zahájena 1. července 1990. K tomuto dni byla zrušena v podstatě veškerá omezení pohybu kapitálu mezi členskými státy. Výbor guvernérů centrálních bank členských států Evropského hospodářského společenství, který hrál od svého vzniku v květnu 1964 stále významnější úlohu při spolupráci v měnové politice, byl pověřen dalšími úkoly, které stanovila Rada svým rozhodnutím z 12. května 1990. K těmto novým úkolům patřily konzultace v oblasti měnových politik členských států a prosazování jejich koordinace s cílem dosáhnout cenové stability. Vzhledem k poměrně krátké době, která byla k dispozici, a k náročnosti úkolů zahájil také Výbor guvernérů přípravné práce na třetí etapě Hospodářské a měnové unie (HMU). První krok spočíval v určení otázek, které by měly být v počáteční etapě analyzovány, ve stanovení pracovního programu do konce roku 1993 a v odpovídajícím definování mandátů stávajících podvýborů a pracovních skupin, které byly za tímto účelem ustaveny. Realizace druhé a třetí etapy vyžadovala úpravu Smlouvy o založení Evropského hospodářského společenství (Římská smlouva), aby bylo možné zavést potřebnou

38

institucionální strukturu. Za tímto účelem byla svolána mezivládní konference o HMU, která proběhla v roce 1991 souběžně s mezivládní konferencí o politické unii. Jednání vyústila ve Smlouvu o Evropské unii, která byla sjednána v prosinci 1991 a podepsána v Maastrichtu 7. února 1992. Z důvodu opoždění ratifikace tato smlouva (která upravila Smlouvu o založení Evropského hospodářského společenství, změnila její název na Smlouvu o založení Evropského společenství a zavedla mimo jiné tzv. protokol o statutu Evropského systému centrálních bank a Evropské centrální banky a protokol o statutu Evropského měnového institutu) nabyla účinnosti až 1. listopadu 1993. Založení Evropského měnového institutu (EMI) 1. ledna 1994 znamenalo zahájení druhé etapy HMU, přičemž došlo k ukončení činnosti Výboru guvernérů. Přechodná existence EMI rovněž odrážela stav měnové integrace v rámci Společenství. Evropský měnový institut neodpovídal za provádění měnové politiky v Evropské unii – tento úkol zůstal v působnosti národních orgánů – ani neměl žádné pověření k provádění devizových intervencí. Dvě hlavní úlohy EMI:


posílení spolupráce mezi centrálními bankami a koordinace měnových politik.




provádění příprav nezbytných k ustavení Evropského systému centrálních bank (ESCB), k provádění jednotné měnové politiky a ke vzniku jednotné měny ve třetí etapě.

EMI za tímto účelem vytvářel prostor pro konzultace a výměnu názorů a informací o postupech a definoval regulatorní, organizační a logistický rámec, který byl nezbytný k tomu, aby ESCB splnila své úkoly ve třetí etapě. V prosinci 1995 souhlasila Evropská rada s použitím slova „euro“ pro pojmenování evropské měnové jednotky, která měla být zavedena ve třetí etapě, a potvrdila, že třetí etapa HMU bude zahájena 1. ledna 1999. Předběžně byla oznámena časová posloupnost kroků pro přechod na euro. Tento scénář vycházel především z podrobných návrhů vypracovaných EMI. Ve stejné době byla Evropskému měnovému institutu svěřena úloha provádět přípravné práce na budoucích měnových a kurzových vztazích mezi státy eurozóny a ostatními členy EU. V prosinci 1996 předložil EMI Evropské radě svou zprávu, která tvořila základ usnesení Evropské rady o zásadách a hlavních prvcích nového mechanismu směnných kurzů (ERM II). Usnesení bylo přijato v červnu 1997.

39

Evropská rada v rámci doplnění a bližšího vymezení ustanovení Smlouvy, která se týkala HMU, přijala v červnu 1997 Pakt stability a růstu, jehož součástí jsou dva předpisy. Jejich smyslem je zajistit rozpočtovou disciplínu ve vztahu k HMU. Pakt i příslušné závazky byly doplněny prohlášením Rady v květnu 1998. Dne 2. května 1998 Rada Evropské unie (ve složení hlav států nebo vlád) jednomyslně rozhodla, že jedenáct členských států splnilo podmínky nezbytné pro účast ve třetí etapě HMU a pro přijetí jednotné měny 1. ledna 1999. Počátečními účastníky byly Belgie, Německo, Španělsko, Francie, Irsko, Itálie, Lucembursko, Nizozemsko, Rakousko, Portugalsko a Finsko. Hlavy států nebo vlád rovněž dosáhly politické shody ohledně osob, které by měly být doporučeny ke jmenování za členy Výkonné rady Evropské centrální banky (ECB). V květnu 1998 se ministři financí členských států, které přijímaly jednotnou měnu, dohodli společně s guvernéry národních centrálních bank těchto členských států, s Evropskou komisí a EMI, že při stanovení neodvolatelných směnných kurzů eura budou použity stávající bilaterální centrální kurzy měn v rámci ERM zúčastněných členských států. Dne 25. května 1998 jmenovaly vlády jedenácti zúčastněných členských států prezidenta, viceprezidenta a čtyři další členy Výkonné rady ECB. Jejich jmenování nabylo účinnosti 1. června 1998 a znamenalo ustavení ECB. ECB a národní centrální banky zúčastněných členských států tvoří Eurosystém, který formuluje a definuje jednotnou měnovou politiku ve třetí etapě HMU. Ustavením ECB 1. června 1998 završil EMI své poslání. Podle článku 123 (bývalý článek 109l) Smlouvy o založení Evropského společenství vstoupil vznikem ECB EMI do likvidace. Veškeré přípravné práce, jimiž byl EMI pověřen, byly včas dokončeny a po zbývající část roku 1998 se ECB věnovala závěrečným zkouškám systémů a postupů. Neodvolatelným stanovením směnných kurzů měn jedenácti členských států, které se jako první účastnily Měnové unie, a prováděním jednotné měnové politiky pod dohledem ECB začala 1. ledna 1999 třetí, závěrečná etapa HMU. Vstupem Řecka do třetí etapy HMU 1. ledna 2001 vzrostl počet zúčastněných členských států na dvanáct. Od uvedeného dne je řecká národní banka součástí Eurosystému. Účast Řecka vycházela z rozhodnutí

40

přijatého 19. června 2000 Radou EU ve složení hlav států nebo vlád, že Řecko splnilo konvergenční kritéria36.

5.2 Organizační struktura Evropská centrální banka si vzala za vzor americký Federální rezervní systém v tom, že začala vystupovat jako "běžná" centrální banka v zemích Evropské měnové unie. Proto se jí také někdy říká „Eurofed“. To však neplatí o organizační struktuře této banky. Podíváme-li se na způsob organizace těchto dvou měnových institucí, uvidíme dvě absolutně odlišné struktury. Americký Fed vsází na organizační strukturu, kde základní kámen tvoří více centrálních bank (konkrétně dvanáct Federálních centrálních bank) se svými pobočkami (pětadvacet poboček). Součástí organizační struktury Evropské centrální banky není žádná centrální banka. ECB vystupuje v eurozóně jako nadnárodní měnová autorita, která s centrálním bankami jednotlivých států Evropské měnové unie spolupracuje prostřednictvím jejích guvernérů, kteří jsou členové rozhodovacího orgánu ECB, Rady guvernérů.

5.2.1

Organizační struktura Fedu37

Federální rezervní systém se skládá z Rady guvernérů, dvanácti regionálních Federálních rezervních bank a dvaceti pěti poboček. Dále se sem řadí Federální výbor volného trhu (FOMC), tři poradní rady a na nejnižší úrovni sem patří členské banky (nejsou centrálními bankami). Z pohledu monetárně – politického jsou nejdůležitějšími orgány Rada guvernérů, ve které se formuje měnová politika a Federální výbor volného trhu, pověřen stanovením strategie monetární politiky. Tyto dva orgány jsou vzájemně propojeny prostřednictvím jejich členů. Všichni členové Rady guvernérů jsou zároveň členy FOMC. Součástí tohoto orgánu je také pět prezidentů Federálních rezervních bank.

36 37

Konvergenční kritéria jsou uvedeny v příloze. Zdroj dat: Revenda (2001), Bain K., Howells P. G. A. (2003)

41

Schéma č. 8: Organizační struktura Federálního rezervního systému Federální rezervní systém

Rada guvernérů - Washinngton Federální rezervní systém banky: New York, Atlanta, Boston, Chicago, Cleveland, Dallas, Kansas City, Minneapolis, Philadelfia, Richmond, San Francisco, St. Louis Federální rezervní banky – 25 poboček Federální výbor volného trhu

Federální poradní rada

Poradní rada klientů bank Členské banky Poradní rada spořitelních institucí Pramen: Revenda Z., Centrální bankovnictví (2001)

Rada guvernérů je vrcholným orgánem Fedu, umístěný v hlavním městě USA Washingtonu D.C. Je složená ze sedmi členů, jmenovaných prezidentem a schválených Senátem. Funkční období je čtrnáct let, což podporuje jejich nezávislost. Jmenování jsou stupňovitá, takže jedno období vyprší vždy 31. ledna každý sudý rok. Sloužil-li člen plné období, není možné, aby byl znovu zvolen. Prezident a viceprezident rady jsou také jmenováni prezidentem a ratifikováni Senátem. Období této funkce je čtyřleté s možností jmenování až třikrát po sobě. Potenciální kandidáti by měli disponovat adekvátním ekonomickým vzděláním a dlouholetou praxí. Současným předsedou Rady Guvernérů je Ben S. Bernanke. Začátkem roku 2006 vystřídal v této funkci Alana Greenspana, který seděl v čele Fedu od roku 1987. Rada guvernérů je strategickým ústředím Fedu. Právě zde se formuluje měnová politika USA. Rada guvernérů schvaluje změnu základní výše diskontní sazby a sazeb povinných minimálních rezerv.

42

Kromě toho stanovuje:


pravidla regulace a dohledu členských bank a bankovních holdingových společností




pravidla ochrany klientů bank




základní úvěrové podmínky




dohled a jmenování tří z devíti ředitelů Federálních rezervních bank

Výbor se schází jedenkrát týdně za účasti zástupců ministerstva financí federální vlády. Základní kameny Fedu tvoří federální rezervní banky. Jde o dvanáct nezávislých bank, které jsou centrálními bankami v jednotlivých měnových distriktech, provozovaných soukromými subjekty. Banky jsou rovnoměrně rozloženy v hlavních městech po celých Spojených státech počínaje západním pobřežím v San Franciscu až po východní pobřeží tvořené kupříkladu New Yorkem, Chicagem a jinými. V čele každé z těchto bank je devítičlenný Výbor ředitelů – 3 jsou zástupci členských bank, 3 jsou zástupci veřejnosti (nesmějí být zaměstnáni v žádné bance). Těchto 6 ředitelů je voleno členskými bankami Fedu. Zbývající 3 ředitelé nesmějí být dokonce ani držiteli akcií jakékoli banky. Jsou jmenování Radou guvernérů. Z jejich středu jsou také voleni předseda a místopředseda Výboru ředitelů. Federální rezervní banky jsou akciovými bankami. Jejich akcie vlastní členské banky Fedu. Těchto dvanáct federálních rezervních bank je pověřeno zúčtovacími operacemi, emisí hotovostních peněz, úvěrováním obchodních bank v regionu, dozorem nad

státními

bankami-členy

Fedu

a

bankovními

holdingovými

společnostmi

a poskytováním služeb vládě a místním orgánům v regionu. Právem Federálních rezervních bank je stanovení odlišné diskontní sazby od jiných distriktů, rezp. od základní výše stanovené Radou guvernérů, v realitě však postupují jednotně. V čele poboček Federálních rezervních bank jsou také Výbory ředitelů, které mají pět nebo sedm členů. Dalším podstatným orgánem je Federální výbor pro otevřený trh (FOMC) tvořený dvanácti členy. Sedm členů je z Rady guvernérů, kteří jsou jmenováni prezidentem USA, dále prezident Federální rezervní banky New Yorku a čtyři zástupci obchodních bank tvořících základní strukturu Fedu. Federální výbor volného trhu je pověřen stanovením strategie měnové politiky a kontrolou trhů s cennými papíry. Výbor stanovuje cílovou úrokovou míru federálních prostředků. Rozhoduje o zvýšení či snížení úrokové míry. Výbor se schází na pravidelných setkáních osmkrát do roka. Na těchto schůzích posuzují ekonomický a finanční stav,

43

usnášejí se na příslušném postoji k monetární politice, zhodnocují rizika dlouhodobých cílů cenové stability a ekonomického růstu. Rozhodnutí výboru jsou pozorně sledována a interpretována ekonomy, kteří se snaží odhadnout, zda Fed bude zvyšovat úrokové míry, aby podpořil snížení inflace, či snižovat úrokové míry, aby podpořil zvýšení inflace. Poradní rady jsou celkem tři. Federální poradní rada, Poradní rada klientů bank a Poradní rada spořitelních institucí. V čele první jmenované stojí prezident, dále je zde viceprezident a dalších dvanáct členů (z každé Federální rezervní banky jeden). Spolu s Výborem guvernérů se scházejí minimálně čtyřikrát ročně a

řeší otázky rozvoje

ekonomiky a bankovního systému, hodnocení činnosti Fedu, pravidel bankovních obchodů. Poradní rada klientů bank má předsedu, místopředsedu a dalších 24 členů (zástupci firem a domácností). Rada se schází třikrát ročně s Výborem guvernérů. Poslední, Poradní rada spořitelních institucí je složena ze zástupců spořitelních institucí a na schůzkách s Výborem guvernérů se snaží prosazovat zájmy těchto subjektů. Členské banky Fedu jsou všechny „národní“ banky a mohou být i „státní“ banky“. Členské banky drží všechny akcie Federálních rezervních bank, mají nárok na výplatu dividend a mohou čerpat diskontní úvěry. Podléhají ale tvrdším bankovním předpisům. Jednou ze základních jejich povinností je pojištění depozit u Federální korporace pojištění vkladů.

5.2.2

Organizační struktura ECB

Evropská centrální banka se skládá ze dvou vrcholných orgánů Rady guvernérů – rozhodovací orgán a Výkonné rady – výkonný orgán. Jsou mezi sebou propojeny prostřednictvím šesti členů Výkonné rady, kteří jsou zároveň součásti Rady guvernérů. Strukturu ECB uzavírá poradní orgán Generální rada, která je vytvořena jen dočasně, než všechny státy EU přistoupí do eurozóny.

44

Schéma č. 9: Evropská centrální banka Evropská centrální banka (european central bank)

Rada guvérnérů (governing council)

Výkonná rada (executive council)

Generální rada (general council)

Hlavním rozhodovacím orgánem ECB je Rada guvernérů . Zasedá v ní šest členů Výkonné rady ECB a guvernéři národních centrálních bank dvanácti států eurozóny. Členstvím guvernérů národních centrálních bank dochází k propojení Evropské centrální banky s těmito bankami v Evropský systém centrálních bank, pravomoci a činnost ECB je proto třeba posuzovat v kontextu celého systému. Rada guvernérů určuje měnovou politiku eurozóny. Tato činnost zahrnuje rozhodování o zaměření měnové politiky, vytváření měnových rezerv Eurosystému a také rozhodování o klíčových úrokových sazbách. Rada guvernérů také přijímá obecné zásady pro provádění těchto rozhodnutí. Zasedá dvakrát za měsíc v budově Eurotower ve Frankfurtu nad Mohanem. Na prvním jednání v měsíci rozhoduje o měnových záležitostech. Na druhém zasedání se Rada guvernérů zabývá ostatními otázkami spojenými s úkoly a činností ECB a Eurosystému. Výkonná rada má 6 členů – prezidenta, viceprezidenta a čtyři další členy. Jsou vybíráni z osobností s uznávanou kvalifikací a profesionální zkušeností v měnových nebo bankovních záležitostech, jmenováni na základě společné dohody prezidentů či předsedů vlád zemí eurozóny na základě doporučení Rady po předchozím vyjádření Evropského parlamentu a Rady guvernérů. Jejich funkční období je osm let a nebude obnovitelné. Od 1.11.2003 stojí v čele ECB Jean-Claude Trichet, prvním prezidentem byl Willem Duisenberg.

45

Úkoly Výkonné rady


příprava zasedání Rady guvernérů,




provádění měnové politiky v eurozóně na základě rozhodnutí a obecných zásad přijatých Radou guvernérů. Při této činnosti dává Výkonná rada nezbytné pokyny národním centrálním bankám států eurozóny,




řízení běžné činnosti ECB




vykonávání pravomocí, které Výkonné radě svěří Rada guvernérů. Mezi tyto pravomoci částečně spadá regulatorní činnost. Generální rada se skládá z prezidenta a viceprezidenta ECB a guvernérů národních

centrálních bank všech 25 členských států EU. Zasedá čtyřikrát ročně. Jednání mohou být vedena též formou telekonference. Generální radu lze považovat za rozhodovací orgán vytvořený na přechodnou dobu. Plní úkoly převzaté od Evropského měnového institutu, které musí ECB plnit v rámci třetí etapy Hospodářské a měnové unie (HMU) vzhledem k tomu, že zatím existují členské státy EU, které nezavedly euro. Generální rada také přispívá k:


shromažďování statistických informací,




poradní funkci ECB,




sestavování výročních zpráv ECB,




stanovení pravidel potřebných pro standardizaci účtování a vykazování operací národních centrálních bank,




přijímání těch opatření týkajících se klíče pro upisování základního kapitálu ECB, která nejsou stanovena ve Smlouvě,




přijímání pracovního řádu pro zaměstnance ECB




přípravám nezbytných pro neodvolatelné stanovení směnných kurzů měn členských států, na které se vztahuje výjimka pro zavedení eura. Generální rada bude v souladu se statutem rozpuštěna, jakmile všechny členské státy

EU zavedou euro.

46

5.2.3

Shrnutí

Na první pohled je vidět, že organizační struktury centrálních bank jsou diametrálně rozdílné. Základem amerického Fedu je vedle Rady guvernérů dvanáct Federálních rezervních bank, které mají status centrálních bank v určitých vymezených správních oblastech. Systém pak doplňují Federální výbor volného trhu, poradní rady a členské banky. Základ Evropské centrální banky tvoří jen dva vrcholné orgány, Rada guvernérů s rozhodovací pravomocí a Výkonná rada (výkonná pravomoc). Tyto dva orgány jsou ještě doplněny Generální radou, která je vytvořena jen dočasně, než všechny státy Evropské unie přejdou na společnou měnu Euro. Součástí organizační struktury ECB nejsou žádné centrální banky jako je tomu u Fedu. ECB s centrálními bankami států EU spolupracuje prostřednictvím jejich guvernérů, kteří jsou členové Rady guvernérů a také Generální rady. U obou centrálních bank se dá říci, že vrcholným orgánem je Rada guvernérů38, v každém systému má však tento orgán jiné pravomoci. V americkém Fedu vystupuje jako vrcholný orgán, který zodpovídá za provádění měnové politiky, národních ekonomických analýz apod. Zatímco v ECB tento orgán rozhoduje již konkrétně o strategii měnové politiky a o výši úrokových měr. Tímto se ve Fedu zabývá jiný orgán - Federální výbor volného trhu. V tomto místě se dostáváme k jednomu podstatnému rozdílu mezi monetárními politikami. Týká se to počtu lidí, kteří rozhodují o změnách vyhlašovaných úrokových měr. V ECB je to, jak již bylo řečeno, v pravomoci Rady guvernérů, složené z 18 členů, což je poměrně vysoký počet, který může způsobit určitou nepružnost v činnosti ECB. Ve Fedu je toto rozhodování svěřeno Federálnímu výboru volného trhu tvořený dvanácti členy, tedy o poznání nižšímu počtu lidí, umožňující flexibilnější politiku. Rozdílnosti lze najít také v délce funkčních období vrcholných orgánů. V americké Radě guvernérů je jejich sedm členů jmenováno na čtrnáct let, prezident a viceprezident jsou pak jmenováni na čtyři roky s tím, že jejich mandát může být až třikrát obnoven. U šesti členů Výkonné rady v ECB (jenž jsou zároveň členy také Rady guvernérů) je funkční období osmileté. Guvernéři centrálních bank jednotlivých států eurozóny mají dle Statutu ECB funkční období minimálně pětileté. Poměrně dlouhá funkční období v obou centrálních bankách jsou zavedena z důvodu prohloubení nezávislosti vrcholných orgánů 38

Shoda názvu orgánu Fed a ECB „Rada guvernérů „ je zavádějící. Tento název je shodný jen v překladu do češtiny. V originále se „evropská“ Rada guvernérů nazývá The governing council, americká The board of governors. Někteří autoři překládají americký The board of governors jako Výbor guvernérů.

47

na politické situaci. Ze stejných důvodů je důležitý také způsob jmenování a důvod možného odvolání předních představitelů. V USA jsou vrcholní představitelé jmenováni prezidentem a ratifikováni Senátem. V ECB probíhá jmenování na základě společné dohody prezidentů či předsedů vlád zemí eurozóny. Odvolání z funkce je v obou zemích možné jen při závažném přestupku. Nesmí být provedeno z politického důvodu.

5.3 Nezávislost V teoretické části byla popsána jedna z nejdůležitějších charakteristik současné měnové politiky – nezávislost centrální banky. Tato část se bude zabývat konkrétně nezávislostí našich sledovaných bankovních institucí. V případě Fedu samozřejmě došlo v průběhu historie k radikálním změnám v postoji k nezávislosti. Zde je posouzena jen současná situace. Práce se zaměřuje na politickou nezávislost, která je pro celkovou samostatnost centrálních bank základem. Politická nezávislost vychází především ze způsobu, jak jsou jmenováni členové vrcholných orgánů CB, vztahu těchto orgánů a vlády a na formální zodpovědnosti centrální banky. Touto problematikou se zabývají ve své knize autoři Grilli, Masciandaro a Tabellini, kteří vytvořili osm otázek, jejichž odpovědi jsou základem indexu politické nezávislosti.

Osm odpovědí, které určují politickou nezávislost 1. Guvernér není jmenován vládou. 2. Guvernér je jmenován na více než 5 let. 3. Vláda nejmenuje celou bankovní radu. 4. Bankovní rada je jmenována navíce než 5 let. 5. Účast zástupce vlády v bankovní radě není nařízena. 6. Souhlas vlády s měnovou politikou není vyžadován. 7. CB má podle zákona mezi cíli povinnost sledovat cenovou stabilitu. 8. V případě konfliktu s vládou zákon uděluje větší moc CB.

48

1. Guvernér není jmenován vládou V americké centrální bance je předseda Rady guvernérů jmenován prezidentem spojených států. Jeho jmenování musí být dále schváleno Senátem. Podmínka je tedy splněna. Trochu jiná situace je v případě ECB, kde je nejvyšší představitel jmenován společnou dohodou vlád členských států na úrovni předsedů vlád nebo prezidentů, na doporučení Rady (ministrů) a po konzultaci s Evropským parlamentem a Radou guvernérů. První podmínku tedy ECB nesplňuje. 2. Guvernér je jmenován na 5 nebo více let Funkční období amerického guvernéra je pouze čtyřleté, s možností

být znovu

jmenován (maximálně třikrát). V ECB podmínka splněna je, neboť evropský guvernér centrální banky je jmenován na 8 let (opakované jmenování není možné). 3. Vláda nejmenuje celou bankovní radu. Rada guvernérů v USA je jmenována stejným způsobem jako její předseda, to znamená prezidentem a schválena Senátem. V ECB je situace složitější. Rada guvernérů se skládá z šesti členů Výkonné rady a guvernérů centrálních bank eurozóny. Členové Výkonné rady jsou jmenováni stejným způsobem jako jejich prezident (společnou dohodou vlád členských států na úrovni předsedů vlád. Guvernéři jednotlivých centrálních bank jsou pak jmenováni na základě podmínek stanovených ve svých zákonech. 4. Bankovní rada je jmenována na 5 nebo více let Tuto podmínku splňují obě centrální banky bezvýhradně. Funkční období Rady ve Fedu je dokonce 14 let. V ECB je šest členů jmenováno na 8 let (Výkonná rada), zbylí členové

(12 guvernérů členských centrálních bank) mají stanoveno ve Statutu ECB

funkční období minimálně pětileté. 5. Účast zástupce vlády v bankovní radě není nařízena Podmínka je splněna v obou bankách. Vládní zástupce se může zúčastnit zasedání bankovní rady, nemá zde však žádné hlasovací právo. 6. Souhlas vlády s měnovou politikou není vyžadován Fed i ECB se o své měnové politice rozhodují samy prostřednictvím svých rozhodovacích orgánů. Souhlas vlády není vyžadován. Obě banky jsou však povinny podávat příslušným orgánům zprávy o své činnosti. V USA Kongresu v eurozóně Evropské radě a Evropskému parlamentu. Výkonná rada ECB může být také vyzvána k vysvětlení měnové politiky.

49

7. CB má podle zákona mezi cíli povinnost sledovat cenovou stabilitu Obě centrální banky mají v zákoně ukotveny konečné cíle měnové politiky. Fed má kromě cenové stability za úkol starat se také o ekonomický růst a o vysokou zaměstnanost. Pro ECB existuje jediný cíl a tím je právě cenová stabilita. 8. V případě konfliktu s vládou zákon uděluje větší moc CB Měnová politika je zákonem plně svěřena do rukou rozhodovacích orgánů centrálních bank. V případě konfliktu vládních zájmů se zájmy centrální banky v oblasti monetárně politické, je zákon na straně centrálních bank, právě z důvodu politické nezávislosti. Rozhodování o měnové politice provádí centrální banky a také za výsledky odpovídají. Tabulka č. 2: Politická nezávislost TVRZENÍ

PRAVDIVOST Fed

ECB

ANO

NE

NE

ANO

Vláda nejmenuje celou bankovní radu

ANO

ANO

Bankovní rada je jmenována na 5 nebo více let

ANO

ANO

Účast zástupce vlády v bankovní radě není nařízena

ANO

ANO

Souhlas vlády s měnovou politikou není vyžadován

ANO

ANO

CB má podle zákona mezi cíli povinnost sledovat cenovou stabilitu

ANO

ANO

V případě konfliktu s vládou zákon uděluje větší moc CB

ANO

ANO

Guvernér není jmenován vládou Guvernér je jmenován na 5 nebo více let

Z výsledků je zřejmé, že obě banky mají vysokou politickou nezávislost. Z osmi odpovědí jen jedna nevyhovuje podmínkám politické nezávislosti. Nesoulad se týká prvních dvou podmínek. U první zaváhala Evropská ústřední banka, kde je guvernér jmenován vzájemnou dohodou hlav států na úrovni prezidentů, nebo předsedů vlády. Určitý politický vliv, kdy se jednotliví představitelé státu budou snažit prosadit své státní zájmy, se zde proto může projevit. I když politický vliv se zde minimalizuje počtem zúčastněných státníků. V souvislosti s první otázkou je třeba se ještě zastavit u amerického Fedu. Na první pohled je patrné, že Fed tvrzení zcela splňuje. Avšak tato otázka může být zavádějící. Guvernéra v USA sice jmenuje prezident a nikoli vláda, je však nutné podívat se na postavení prezidenta ve Spojených státech. Jde o výjimečné postavení, kdy mu

50

přísluší výkonná moc ve federaci. Otázka je však formulována tak, jak je formulována a proto Fed podmínku splňuje. Rozhodnutí prezidenta musí být také schváleno Senátem, tedy mocí zákonodárnou, která tlumí případný vliv výkonné moci. Druhé tvrzení očividně nesplňuje Fed. V podmínce je stanoveno jmenování guvernéra centrální

banky minimálně na 5 let. Pětileté funkční období bylo zvoleno z důvodu,

že většina vládních funkčních období je čtyřletá. Období, na které je jmenován guvernér CB by mělo být delší než je tomu u vlády z důvodu zabránění vzniku politických cyklů. V USA je funkční období vlády, stejně jako u guvernéra, čtyřleté. Tuto podmínku politické nezávislosti tedy nesplňuje.

51

6 Komparace monetární činnosti centrálních bank 6.1 Nástroje monetární politiky Na počátku celého komplikovaného procesu měnové politiky je výběr vhodných nástrojů, kterými lze dosáhnout postupně svých stanovených cílů. Těmito nástroji jsou nejdříve ovlivňovány operativní cíle (převážně krátkodobá úroková sazba), aby jejich působením postupně naplnila stanovené cíle konečné. Špatným výběrem nástrojů se může stát, že nebudou naplněny ani cíle operativní, natož dosaženy cíle hlavní. V této kapitole se budu věnovat nástrojům monetární politiky, které si zvolily sledované země.

6.1.1

Nástroje Fedu

Nástroji používanými americkým Federální rezervačním systémem jsou:


operace na otevřeném trhu,




povinné rezervy,




diskontní sazba.

Zodpovědnost za užití těchto nástrojů se rozděluje mezi dva významné orgány Fedu. Rada guvernéru je zodpovědná za diskontní sazbu a povinné minimální rezervy, Federální výbor volného trhu má na starost zase operace na volném trhu. Nástroje, které Federální rezervní systém používal, se postupně měnily.V počátečních letech byly hlavním nástrojem krátkodobých korekcí rezervních zůstatků bank u Fedu úvěry bankám přes tzv. diskontní okno. Později Fed přešel k operacím na volném trhu. Operace na volném trhu jsou hlavním nástrojem ústředních bank USA pro implementaci monetární politiky. Krátkodobé cíle pro operace na volném trhu stanovuje Federální výbor volného trhu. Těch může být dosahováno buď určitou hodnotou měnové báze nebo úrokovou sazbou FFR39. Fed provádí operace na volném trhu dvěma způsoby:


přímé koupě a prodeje dluhopisů,




repo obchody. V prvním případě se jedná o koupi a prodej amerických státních dluhopisů

a dluhopisů emitovaných americkými federálními agenturami a zajištěných hypotékami. 39

FFR je úroková míra za kterou si mezi sebou členské banky Fedu půjčují federální prostředky na jeden den.

52

Jedná se o trvalé operace Fedu na volném trhu a provádějí se většinou prostřednictvím amerických aukcí, kdy jsou dealeři vyzváni, aby předložili nabídky na koupi nebo na prodej cenných papírů, které se Fed rozhodl koupit nebo prodat. Fed pak akceptuje nejnižší nabídky na prodej

nebo nejvyšší nabídky na koupi, a to až se dosáhne

požadovaného obejmu operace. Repo obchody jsou jen dočasné operace Fedu na volném trhu. Jde o poskytování úvěrů formou reverzních rep (dodávání likvidity) či přijímání úvěrů formou prostých rep (stahování likvidity). Při dodávání likvidity Fed seřadí všechny nabídky od nejvyšší k nejnižší úrokové míře, a poté akceptuje nabídky s nejvyššími úrokovými mírami až do stanovené dolarové hodnoty potřebné k splnění cíle na likviditu. Při stahování likvidity akceptuje Fed nabídku s nejnižší úrokovou sazbou. Tyto operace mají snížit fluktuace v celkové úrovni rezerv bank. Povinné minimální rezervy představují částku, kterou depozitní instituce musí držet u Fedu (členské i nečlenské banky) jako depozitní rezervu ve výši, která je vymezena v zákoně. U vkladu na viděnou je v zákoně uvedena rezerva ve výši 8 – 14 %. V současné době je velikost povinné min. rezervy u vkladů na viděnou 10 %. Rada guvernérů má kompetence měnit požadavky na výši povinné minimální rezervy. Instituce musí složit rezervu ve formě hotovostních peněz nebo vkladu u Federální rezervní banky. V praxi se tento nástroj nepoužívá moc často a proto se požadavky na povinné minimální rezervy mění jen zřídka.40 Diskontní sazba je úroková míra která je účtována komerčním bankám a dalším bankovním institucím za tzv. diskontní okno. V USA je to výraz pro možnost vkladové instituce získat od Fedu krátkodobý úvěr, tj. přijmout likviditu na svůj účet u Fedu, a to za diskontní míru. Veškeré úvěry diskontního okna musejí být plně zajištěny kolaterálem ve formě určitých cenných papírů. V současné době je diskontní okno využíváno bankami jen výjimečně.41 Ústřední centrální banky nabízí tři programy diskontního okna pro bankovní instituce:


primární kredit,




sekundární kredit,




sezónní kredit.

Každý s vlastní úrokovou mírou. Všechny půjčky (diskontní okna) jsou plně jištěny a ručeny. Podle primárního programu, jsou půjčky poskytovány na krátkodobý termín 40 41

Bain, K.Howells, P. G. A. Monetary economics. Policy and its theoretical basis Jílek (2004)

53

(obvykle jednodenní) zdravým vkladovým institucím, za úrokovou míru převyšující míru federálních prostředků. Vkladové instituce mohou požádat o tento úvěr, aniž předtím hledají alternativní možnosti likvidity. Vzhledem k vyšší úrokové míře se předpokládá, že vkladové instituce budou zřídka využívat tento úvěr. Úvěr je možné prodloužit na několik týdnů (obvykle se jedná o malé instituce). Dlouhodobější úvěr podléhá vyšší administraci. Instituce pro které není vhodný, nebo které nemůžou obdržet primární kredit, můžou žádat o sekundární úvěr k uspokojení potřeb jejich krátkodobé likvidity nebo k řešení vážných finančních potíží. Poskytuje se problémovým institucím účelově, za úrokovou míru převyšující úrokovou míru primárního úvěru. Podléhá vyšší administraci. Sezónní úvěr je poskytován relativně menším ústavům, které mají kolísavou potřebu finančních prostředků v rámci roku, jako např. zemědělské banky. Instituce musí prokázat sezónnost úvěrů a vkladů, úroková míra se stanoví každých 14 dnů a je založena na průměrné úrokové míře federálních prostředků a na průměrné tržní úrokové míře 90denních vkladových certifikátů. S každým druhem tohoto úvěru je spojena jiná diskontní míra. Nejedná se tedy o jednu úrokovou míru, ale o tři úrokové míry tří úvěrů diskontního okna.

6.1.2

Nástroje ECB

Evropská centrální banka používá pro svou měnovou politiku tři skupiny nástrojů:


operace na peněžních trzích,




minimální rezervy,




tzv. stálé facility. Těmito nástroji ECB dosahuje základního a ostatních úkolů, který ECB přísluší.

Jednotlivými nástroji tak zajišťuje hladký platební styk v rámci Evropské měnové unie (EMU), zabraňuje inflaci či deflaci atp. Nejzajímavější a zároveň nejdůležitější jsou přitom operace na peněžních trzích. Operace na peněžních trzích ECB jsou rozděleny do čtyř kategorií. První kategorii tvoří pravidelné krátkodobé repo operace s dobou splatnosti dva týdny. Druhou kategorii tvoří dlouhodobější repo operace, s lhůtou splatnosti tři měsíce. Při těchto operacích nechce ECB vysílat na trh signály a provádí je za tržní úrokové míry. Obě tyto refinanční operace jsou prováděny národními centrálními bankami. Třetí kategorii tvoří tzv.

54

„vylaďovací“ operace, které ECB provádí podle své potřeby, s cílem uhladit dopady na úrokové sazby při neočekávaných šocích v likviditě na peněžním trhu. Primárně se realizují jako reverzní repa, ale mohou také nabývat formu rep, přímých koupí a prodejů, měnových swapů. Čtvrtou kategorii tvoří tzv. strukturální operace, které může ECB provádět prostřednictvím emise dlužných certifikátů, reverzních rep a přímými koupěmi či prodeji. Tyto operace se vykonávají při potřebě ECB pravidelně nebo nepravidelně korigovat strukturální pozice ECB s finančním sektorem. První dvě formy jsou realizovány na základě tendru, zbylé dvě pak mohou být prováděny jak pomocí tendru, tak na základě bilaterální procedury, kdy ECB provádí finanční transakci s jedním či několika zájemci bez použití tendru. K těmto operacím přistupuje ECB tehdy, jestliže chce ovlivnit či změnit strukturální pozici ECB ve finančním sektoru. V rámci tendru půjčuje ECB prostředky jednotlivým bankám v rámci EMU. Stanoví přitom množství peněž, které je „ve hře“. Jednotlivé banky pak v jakési aukci tyto prostředky vydražují, cenou je úroková sazba. Každá banka může podat deset různých návrhů, vše probíhá v jednom dni a vítězem je ten, kdo nabídne nejvyšší úrok. Eurosystém také vyžaduje, aby úvěrové instituce držely na účtech u národních centrálních bank minimální rezervy. Každá úvěrová instituce musí na vkladovém účtu u příslušné národní centrální banky složit určitý podíl z části vkladů svých klientů (a také některých dalších bankovních závazků). Požadovanou výši rezerv musí splňovat v průměru za udržovací období, které trvá přibližně jeden měsíc. Vklady na těchto účtech Eurosystém úročí krátkodobou úrokovou sazbou. Účelem systému minimálních rezerv je stabilizovat úrokové sazby na peněžním trhu a vytvořit (nebo zvětšit) strukturální nedostatek likvidity v bankovním sektoru. Výše minimálních rezerv byla stanovena na 2 % vybraných zdrojů úvěrových institucí, dlužní cenné papíry do dvou let splatnosti a cenné papíry peněžního trhu. Eurosystém také nabízí dvě stálé facility, které prostřednictvím poskytování a přijímání likvidity stanoví rozmezí jednodenních tržních úrokových sazeb. V případě tohoto nástroje je iniciativa na straně ekonomických subjektů, zájemců o úvěrové prostředky. Účelem je absorbovat a zajišťovat celonoční likviditu, signalizovat stav v oblasti měnové politiky a ohraničit či vymezit celonoční úrokovou míru. Jedná se o tyto dvě stálé facility:

55




Mezní zápůjční facilita – tato facilita umožňuje úvěrovým institucím, aby proti způsobilým aktivům získaly od národních centrálních bank likviditu do druhého dne.




Vkladová facilita – pomocí této facility mohou úvěrové instituce u národních centrálních bank Eurosystému ukládat prostředky do druhého dne.

6.1.3

Shrnutí

U obou centrálních bank jsou k provádění měnové politiky používány v podstatě tři hlavní nástroje. Dva druhy nástrojů jsou shodné pro obě centrální banky - operace na volném trhu a povinné minimální rezervy. Třetím využívaným nástrojem monetární politiky jsou v případě ECB tzv. stálé facility, u Fedu zase diskontní sazba. V současné době jsou nejpoužívanějším nástrojem měnové politiky u obou centrálních bank operace na volném trhu. Evropská centrální banka

provádí čtyři typy operací:

krátkodobé repo operace, dlouhodobější repo operace, „vylaďovací“ operace a strukturální operace. První dva typy jsou prováděny pravidelně, ostatní jen v případech nenadálých šoků či ke korigování finanční struktury ECB. Obchody jsou prováděny na základě tendrů nebo bilaterální procedury. Fed provádí v rámci operací na volném trhu pouze dva typy operací: přímé operace a repo operace. K ocenění obchodů využívá způsobu americké aukce nebo tendru. Druhým shodným nástrojem měnové politiky jsou povinné minimální rezervy, což je zákonná povinnost bankovních institucí v systému uložit na účet u centrální banky určitý objem prostředků. V eurozóně musí úvěrové bankovní instituce uložit u národních centrálních bank 2 % vybraných zdrojů. V USA musí depozitní instituce složit rezervu ve formě hotovostních peněz nebo vkladu u Federální rezervní banky ve výši 10 % z vkladů na viděnou. Rada guvernérů může velikost povinných rezerv měnit. Nedělá to moc často, protože se tohoto nástroje v praxi moc nevyužívá. Až třetí nástroj měnové politiky USA a eurozóny je odlišný. ECB nabízí dvě stálé facility, které umožňují komerčním bankám investovat jejich denní přebytky likvidity nebo pokrýt své okamžité potřeby likvidity. Fed zase využívá diskontní úrokovou sazbu, kterou může kontrolovat bankovní rezervy a tím regulovat nabídku peněz.

56

6.2 Cíle monetární politiky 6.2.1

Konečné cíle

V teoretické části v kapitole 3.2. Cíle monetární politiky je uvedeno, že v tržních ekonomikách je možné sledovat mnoho cílů jako například podpora ekonomického růstu, podpora zaměstnanosti, rovnovážnost běžného účtu platební bilance, stabilita měnového kurzu domácí měny atd. V současné době však existuje jeden cíl, na který se zaměřuje většina vyspělých ekonomik – cenová stabilita. Jak je tomu v případě USA a eurozóny si ukážeme v následujícím textu. V USA se několikrát v historii přehodnocovaly hlavní cíle měnové politiky. Nejdříve se předpokládalo, že zlatý standard může stabilizovat cenovou úroveň. Fed se proto zaměřoval spíše na úlohu poskytování likvidity k zmírnění změn v potřebě úvěrů k financování obchodu a v poskytování oběživa k zabránění finančních panik. Velká hospodářská krize tyto priority změnila a po druhé světové válce se primárním cílem stala ekonomická stabilizace. S tím, jak se v 70. letech zvyšovaly inflační tlaky, se stala důležitým cílem cenová stabilita. Vzhledem k vysokým nákladům inflace 70. let Fed spatřoval v cenové stabilitě svůj primární dlouhodobý cíl měnové politiky. V současné době má Fed dva základní cíle - maximální HDP společne s vysokou zaměstnaností a stabilní ceny. Do 90. let 20. století byla priorita růstu hrubého domácího produktu a vysoké zaměstnanosti vůči stabilním cenám. Avšak pak se priority přehodnotily a cílem číslo jedna se stala stabilita cen, která má poskytnout zdravé prostředí pro udržitelný ekonomický vývoj.42 Evropská měnová unie se na rozdíl od USA zaměřuje pouze na jeden konečný cíl, kterým je udržování cenové stability.

6.2.2

Operační cíle

Konečných cílů monetární politiky nelze dosáhnout přímo. Centrální banky si musí nejdříve stanovit cíle krátkodobé, operační, aby potom postupně jejich naplněním dosáhla svých cílů hlavních.V současné době se v měnové politice vyspělých zemí používá jako operační cíl téměř výlučně jmenovitá tržní krátkodobá úroková míra. Centrální banky pak prostřednictvím snižování či zvyšování této míry nepřímo ovlivňují konečný cíl. 42

Jílek (2004)

57

Ke změnám úrokové míry používá své měnové nástroje (nejčastěji operace na volném trhu). Krátkodobou úrokovou míru jako svůj operační cíl zvolily také obě naše sledované banky. Jsou zde ale určité rozdíly. Zatímco Fed vyhlašuje pouze jednu úrokovou míru, ECB vyhlašuje hned tři. Úroková míra vyhlašována Federálním rezervním systémem se nazývá cílová úroková míra federálních prostředků (intended federal funds rate). Jde o úrokovou míru, za kterou si mezi sebou členské banky Fedu půjčují federální prostředky na jeden den. Fed tuto úrokovou míru původně formálně neoznamoval. Analytici ji odvozovali z operací Fedu na volném trhu. ECB vyhlašuje úrokovou míru hlavních refinančních operací, úrokovou míru vkladového nástroje a úrokovou míru úvěrového nástroje. První z nich představuje žádoucí hladinu dvoutýdenní tržní úrokové míry EURIBOR. Centrální banky eurozóny mají možnost za tuto úrokovou míru u ECB prostřednictvím tendrů uložit přebytečnou likviditu. Úroková míra vkladového nástroje je úroková míra, za kterou si mohou centrální banky v rámci vkladového nástroje uložit likviditu přes noc u ECB. Za poslední vyhlašovanou úrokovou míru si mohou centrální banky u ECB vypůjčit likviditu oproti přijatelné náhradě na jeden den.43 Následující grafy zachycují vývoj úrokových sazeb ECB a Fedu. Veškeré změny těchto sazeb jsou ve formě tabulek uvedeny v příloze. Graf č. 1: Vývoj úrokových měr vyhlašovaných ECB

Úrokové míry vyhlašované ECB 7 6 5 4 3 2 1 0 1999

2000

2001

2002

ú.m.hlavních refinančních operací

2003

2004

ú.m.vkladového nástroje

2005

2006

ú.m. úvěrového nástroje

Zdroj dat: http://www.ecb.int

43

Jílek (2004)

58

Graf č. 2: Vývoj úrokové míry vyhlašované Fedem

Úroková míra vyhlašovaná Fedem 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

ú.m.federálních prostředků USA

Zdroj dat: http://www.federalreserve.gov/general.htm

6.2.3

Měření inflace

Při stanovování svých monetárních cílů se obě ekonomické velmoci shodly na jednom stejném cíli, kterým je cenová stabilita, respektive nízká inflace. Pro ECB je to v podstatě jediný cíl, který si stanovila, USA se kromě tohoto cíle zaměřuje ještě na maximální HDP a nízkou nezaměstnanost. Proč je cenová stabilita pro ekonomiku tak podstatná a proč se na její udržení zaměřuje většina centrálních bank je uvedeno v kapitole 3.3. Cenová stabilita. V této části se zaměřím na způsob měření inflace, které používají v eurozóně a USA. Ve většině zemí se k měření inflace používá jednoduchá a logická metoda, kdy se inflace měří pomocí tzv. indexu spotřebitelských cen (consumer price index – CPI). Při této metodě se zkoumá nákupní chování spotřebitelů a zjišťuje se tak, jaké zboží a služby spotřebitelé obvykle kupují, a jaké zboží a služby lze tedy považovat za reprezentativní pro průměrného spotřebitele v ekonomice. Sestavení takového nákupního seznamu položek a zvážení jejich důležitosti v rozpočtu spotřebitele vede ke vzniku tzv. spotřebního koše. Každý měsíc jsou inspektory zjišťovány ceny těchto položek v různých prodejnách. Roční míru inflace lze pak vypočítat tím, že se v procentech vyjádří změna ceny spotřebního koše v současnosti oproti ceně stejného koše před rokem. Obě naše sledované země používají

59

k měření inflace index spotřebitelských cen, každá však jiný druh tohoto indexu. Liší se ve struktuře spotřebního koše a ve způsobu přidělených vah. V eurozóně se používá tzv. harmonizovaný index spotřebních cen (harmonised index for consumer prices HICP). Tento index byl harmonizován ve všech zemích erurozóny, aby bylo možné cenový vývoj poměřovat na srovnatelném základě. Koncepční práce spojené se sestavením HICP pro eurozónu provádí Evropská komise ve spolupráci se statistickými úřady v jednotlivých zemích. Členění celkového HICP na jednotlivé složky usnadňuje pohled na řadu ekonomických veličin, které ovlivňují vývoj spotřebitelských cen. Například vývoj cen ve složce energií je úzce spojen s pohybem cen ropy. Ceny potravin jsou rozděleny na zpracované a nezpracované potraviny, neboť ceny nezpracovaných potravin jsou výrazně ovlivňovány např. počasím a sezónním vývojem, zatímco tyto faktory mají menší vliv na ceny zpracovaných potravin. Ceny služeb jsou dále rozděleny do pěti složek, které z důvodu různých podmínek na trhu ukazují charakteristické rozdíly v jejich vývoji.44 Schéma č. 10: Skladba indexu HICP Hlavní složky indexu HICP

Zboží

Služby

Nezpracované potraviny

Služby související s bydlením

Zpracované potraviny

Doprava

Neenergetické průmyslové zboží

Spoje

Energie

Rekreace a osobní služby Ostatní

Váhy přidělené jednotlivým složkám spotřebního koše se neustále mění. Vývoj směřuje ke zvyšování významu služeb na úkor zboží45. Poměrné váhy spotřebních výdajů na každé zboží nebo službu se u jednotlivých zemí liší. Z tohoto důvodu neexistuje

44

Zdroj: http://www.ecb.int/home/pdf/students/booklet_cs.pdf V roce 2003 index HICP zahrnoval 61,9 % zboží a 38,1 % služeb, o rok později už to bylo 58,7 % zboží a 41,3 % služeb 45

60

jednotný koš, používaný pro výpočet indexu pro všechny členské země. Imputované nájemné a úrokové platby z hypotečních úvěrů nejsou zahrnuty. V USA existují dva indexy CPI. Index CPI-U se týká všech městských spotřebitelů a pokrývá asi 87 % populace. Je středem pozornosti zejména finančních trhů a při prezentování výsledků inflace se uvádí hodnoty právě tohoto indexu. Druhý index CPI-W se týká námezdních a duševních pracovníků a pokrývá asi 32 % populace. Tento index se používá ve vztahu k životním nákladům.

6.3 Měnová strategie Již víme čeho chtějí centrální banky dosáhnout, čím to chtějí dokázat, ale ještě jsme si neřekli jak postupují k dosažení svých met. Přístupy k měnové politice se během historie mnohokráte měnily. Byly často ovlivněny soudobou vítěznou ekonomickou teorií V současné době je mezi řadou vyspělých zemí používaná strategie inflačního cílení. Svou měnovou politiku na tomto přístupu postavila například centrální banka Velké Británie, Nového Zélandu či Švédska. V následující kapitole je uvedeno jakým způsobem se snaží dosahovat svých cílů Fed a ECB. V tomto případě udělám výjimku a začnu od měnové strategie Evropské centrální banky, která má relativně krátkou historii společné měnové politiky.

6.3.1

Měnová strategie ECB46

Již od svého vzniku se Evropská centrální banka zaměřuje jen na jeden cíl, kterým je cenová stabilita. Dopady měnové politiky se na cenové hladině odrazí až s určitým zpožděním. ECB musí být proto schopná co nejpřesněji odhadnout podstatu a rozsah ekonomických šoků ohrožujících budoucí cenovou stabilitu a vypracovat a realizovat takovou měnovou politiku, jež by stanoveného cíle dosáhla. Za tím účelem je měnová strategie ECB založena na dvou tzv. pilířích. První pilíř vychází z klíčové úlohy peněz stanovením referenční hodnoty růstu měnové zásoby. Druhý pilíř obsahuje analýzu ostatních ekonomických a finančních ukazatelů s cílem odhadnout možná rizika ústící do cenové nestability.

46

Zdroj dat: http://nb.vse.cz/icre/books/sb-008/09.pdf

61

Měnová strategie ECB, která byla přijata Řídící radou 13.10.1998 stanovila kvantitativní vyjádření hlavního cíle jednotné měnové politiky v rámci eurozóny, jako maximální 2 % roční růst harmonizovaného indexu spotřebitelských cen /HICP/47. Přesněji je cílem ECB udržovat míru inflace pod 2 %, ale blízko této úrovni. Vedle inflace tvoří první pilíř měnové politiky také souhrnný ukazatel M3. ECB si stanovila referenční hodnotu růstu tohoto ukazatele ve výši 4,5 %, jež je ročně revidována. Peněžního agregátu je v měnové strategii využíváno proto, že existuje stabilní dlouhodobá vazba mezi cenovou úrovní a peněžními agregáty. Peněžní agregáty obsahují informace o příštím cenovém vývoji, a proto jsou základem inflace. Možnost cenové nestability signalizuje vývoj, kdy dochází k podstatné a dlouhodobé odchylce peněžní masy od referenční hodnoty měnového agregátu M3 byla stanovena ve výši 4,5 %. Tato hodnota vychází ze vzorce48:

růst M3 = růste reálného HDP + inflace – změna rychlosti oběhu peněz, růst M3 = 2 % + 2 % - (-0,5 %), růst M3 = 4,5 %.

ECB předpokládá přírůstek reálného HDP ve výši 2 %, inflaci vyjádřenou HICP 2 % a pokles rychlosti oběhu peněz 0,5 %. Druhý pilíř, doplňující analýzu měnového vývoje z prvního pilíře, obsahuje rozsáhlou analýzu

velkého

množství

ekonomických

a

finančních

ukazatelů,

včetně

makroekonomických projekcí a předpovědí vypracovaných i mimo oblast eurosystému. V rámci druhého pilíře ECB pravidelně posuzuje vývoj HDP, trhu práce, cenových a nákladových indikátorů, fiskální politiky, platební bilance, cen aktiv. Postavení druhého pilíře měnové strategie ECB je dáno tím, že inflace je sice jev, který se prosazuje prostřednictvím peněz, ale samotný měnový vývoj nemůže být jediným faktorem pro odhad rizika cenové nestability eurozony. Pro stanovení účinné měnové politiky zaměřené na cenovou stabilitu. Řídící rada ECB musí znát celkovou ekonomickou situaci eurozóny, podstatu a rozsah ekonomických poruch, které mohou cenovou stabilitu ohrozit.

47 48

Index HICP zahrnuje ceny zboží (61,9 %) a služeb (38,1 %) Vzorec a komentář ke vzorci je použit z Jílka (2001)

62

Strategie uplatňovaná ECB vychází tudíž z paralelní analýzy obou pilířů, jež se vzájemně doplňují a vzájemným propojením tvoří celkový rámec, v němž lze přijímat rozhodnutí o odpovídající úrovni krátkodobých úrokových sazeb a sdělovat je veřejnosti. 6.3.2

Měnová strategie USA

Strategie USA je od té evropské velice odlišná. Federální rezervní systém nemá na rozdíl od ECB jediný cíl, cenovou stabilitu, ale zaměřuje se také na ekonomický růst a plnou zaměstnanost. Fed má také na rozdíl od ECB dlouholetou historii, během které si vyzkoušel řadu různých přístupů a strategií v měnové politice. Volba přístupu k měnové politice byla ovlivněna ekonomickými teoriemi, které se v tom určitém období prosazovaly. Způsob provádění měnové politiky je v nemalé míře závislý také na osobě, která stojí v čele Federálního rezervního systému – tedy v osobě předsedy Rady guvernérů. V prvních letech fungování Fedu, v období zlatého standardu, neexistovala obava z možné inflace. Od roku 1800 do roku 1916 převládal spíše deflační vývoj. Inflace prudce stoupla jen v souvislosti s první světovou válkou. Od roku 1920 převládala zase deflace. Monetární politika se proto zaměřovala spíše na poskytování likvidity k zmírnění změn v potřebě úvěrů k financování obchodu. Vše se ale změnilo Velkou hospodářskou krizí, která začala 24. října 1929 krachem na newyorské burze. Priority Federálního rezervního systému se změnily. Zaměřil se spíše na podporování stability ekonomiky. V 60. a 70. letech se ve shodě s vládami praktikovala Keynesova teorie s cílem minimalizovat nezaměstnanost. Období 70. let je spojeno se začínajícími problémy s inflací. Dokonce se zde objevila i stagflace, nebo-li hospodářská recese spojená s inflací. Se stále zvyšujícími se cenami přestala veřejnost centrální bance věřit. Došlo k tomu, že veřejnost začala do svého rozhodování zahrnovat inflační očekávání. Dosavadní měnová politika proto přestala fungovat a musela být přehodnocena. Místo volné měnové politiky, kdy do oběhu pouštěla peníze za účelem povzbuzení hospodářského růstu, nastolila agresivní přístup řízení peněz s cílem snížit vysokou inflaci. Tento přístup přichází v roce 1979 s nástupem Paula Volckera do čela Fedu a je známý pod názvem „čistý monetaristický experiment. Vychází z monetaristické teorie, která se v 80. letech dostává do popředí a prosazuje omezení hospodářské politiky na usměrňování množství peněz v oběhu a řízenou nabídku peněz. Na vývoj úrokových sazeb se ohledy nebraly. Fed používal řízení peněžní báze se zprostředkujícím cílem M1. O řízení peněžní zásoby se

63

zmiňoval i Humphrey-Hawkinsův zákon, který stanovil, že každý únor musí Fed veřejně oznámit svůj cíl pro růst peněz a úvěru a uprostřed roku musí zhodnotit svůj cíl a případně jej upravit49. Čistý monetaristický experiment byl ukončen v roce 1982, kdy bylo v boji proti inflaci dosaženo značného úspěchu. Ekonomika se však dostala do hluboké recese. Fed se od této chvíle soustřeďuje na obě klíčové veličiny - množství peněz v ekonomice i úrokové sazby.V roce 1987 přešel Fed na sledování agregátu M2, protože vazba mezi vývojem agregátu M1 a vývojem jmenovitého HDP začala v průběhu 70. let a zejména pak v 80. letech výrazně slábnout. V roce 1987 dochází ještě k jedné významné události. Do čela centrální banky jmenoval prezident Ronald Reagan svého ekonomického poradce Alana Greenspana, který americkou centrální banku řídil až do 31. ledna 2006.50 Tento muž na sebe strhl velkou pozornost. Byl často označován za nejmocnějšího muže světové ekonomiky. Po dobu své více než osmnáctileté kariéry v čele banky upřednostňoval ve valné většině případů tzv. rizikový management, kdy aktuální problém řešil na základně stávající ekonomické situace a nikoliv prostřednictvím obecnějších modelů. Takováto politika bývala častým terčem kritiky pro svou malou transparentnost a závislost na subjektivním úsudku. Fed pod vedením Alana Greenspana postupně odstraňoval závislost na měnových agregátech jako indikátorech měnové politiky. V roce 2000 pak vypršelo období povinného vyhlašování ročního pásma pro peněžní zásobu a Fed se začal orientovat na veličiny, které je možné nazvat indikátorové proměnné. Jedná se o krátkodobé a dlouhodobé úrokové míry očištěné o inflaci a údaje o zaměstnanosti, výrobě, výdajích, mzdách, cenách a mezinárodním obchodu. Žádný z těchto indikátorů není přímo řiditelný a každý z nich se může měnit z jiných důvodů, než je měnová politika. Přesto jako celek mají mnoho společného s celkovou ekonomickou aktivitou a se směrem, kterým je třeba vést měnovou politiku, aby bylo dosaženo konečného cíle politiky. Jedná se o určitý posun k režimu cílení inflace, i když Fed přijetí předem daných pravidel měnové politiky doposud odmítal. Obrat však může nastat v brzké době, neboť na místo Alana

Greenspana

nastoupil

v únoru

2006

nový

předseda

Rady

guvernérů

Ben S. Bernanke, u kterého se dá předpokládat, že bude Federální rezervní systém 49

Tento zákon předvídal i situaci, že se vztah mezi peněžními nebo úvěrovými agregáry a ekonomikou může stát nepředvidatelným. Fed pak nemusí svých stanovených cílů dosáhnout, ale je však v tomto případě povinen objasnit důvody Kongresu a veřejnosti. 50 Prameny: Jílek (2001), http://www.libinst.cz/clanky.php?id=358

64

směrovat k zveřejňování specifických hodnot inflačního cílení a bude prosazoval vyšší otevřenost centrální banky vůči veřejnosti. V těchto otázkách oponoval Ben Bernanke Alanu Greenspanovi už v době, kdy byl jedním z guvernérů Fedu.

6.3.3

Shrnutí

Měnová politika Fedu prošla během téměř jednoho století fungování

určitým

vývojem, kterým ECB za svůj relativně krátký „život“ projít nemohla. Fed vystřídal řadu přístupů k měnové politice. Tyto strategie se měnily podle politické a ekonomické situace v zemi. Nemalou měrou na výběru přístupu se podílely také nejrůznější ekonomické teorie. Fed za své dlouholeté činnosti vyzkoušel měnovou politiku na základě dodávání likvidity, v 60. a 70. letech vycházel z poznatků keynesiánců, později uplatňoval restriktivní monetaristickou politiku. Od 90. let, s nástupem Alana Greenspana do funkce předsedy Rady guvernérů, začíná Fed prosazovat metodu „risk managementu“, kdy se aktuální problém řeší na základně stávající ekonomické situace. Tato metoda je používána do současnosti, můžeme tedy přistoupit k porovnání měnových strategií bank. Názor na cílení inflace je prvním velkým rozdílem mezi ECB a Fedem. Zatímco Fed cílení inflace stále vehementně odmítá, ECB na něm postavila celou svou měnovou politiku. Stanovila si cíl dosahovat maximálně 2 % (respektive 0 – 2 %) roční inflace, která je měřena pomocí harmonizovaného indexu spotřebitelských cen /HICP/. Inflačního cíle se snaží dosahovat pomocí dvou pilířů, kde se první pilíř věnuje inflačnímu cíli a sledování zvoleného peněžního agregátu a druhý na rozsáhlé analýze makroekonomických ukazatelů. Jedním z cílů Fedu je sice rovněž dosažení cenové stability, je však přesvědčen, že toho nelze dosáhnout stanovením si přesně vymezeného inflačního cíle. Situace se však může změnit, neboť po odchodu Alana Greenspana začátkem roku 2006 byl do čela Fedu jmenován Ben S. Bernanke, který inflační cílení vždy prosazoval. Odlišně přistupují také banky ke sledování peněžní zásoby. Fed sledoval ukazatele vývoje peněžní zásoby do 80. let, kdy vládla teorie monetarismu a vztah mezi růstem peněžní zásoby a inflací byl zřetelnější. Později však tyto vztahy začaly být kvůli finančním inovacím a globalizaci stále zastřenější a Fed přestal těmto údajům dávat větší váhu. Oficiálně pak opustil cílení na peněžní růst v roce 2000. Americká centrální banka ukazatele růstu peněžní zásoby nadále alespoň sleduje, protože přináší důležité informace, například v prognostické síti Fedu. Naproti tomu ECB se měnovými indikátory při svém

65

rozhodování o měnové politice řídí. Souhrnný ukazatel M3 je vedle inflace jedním ze dvou pilířů její měnové politiky.Referenční hodnotu tohoto agregátu stanovila na 4,5 % ročního růstu.

66

7 Analýza monetárně – politické činnosti USA a eurozóny Centrální banky si stanovily cíle, o kterých se domnívají, že jsou pro ekonomiku podstatné a kterých se snaží dosáhnout. Proč si centrální banky zvolily právě tyto cíle, jaké nástroje k jejich dosažení používají, jakým způsobem se snaží cíle naplnit, to je vysvětleno v předchozích kapitolách. Tato část bude

věnována konkrétní činnosti

a výsledkům měnových politik obou zemí. Jejich cíle teoreticky vymezené a uvedené ve stanovách budou porovnány se skutečně dosaženými výsledky. U Evropské centrální banky jsou uvedeny údaje od začátku jejího vzniku, tedy od roku 1999. U Fedu není možné sledovat vývoj od samotného počátku jeho vzniku, který se datuje k roku 1913. Práce vychází z roku 1994. V části, kde je Fed a ECB v přímé komparaci, jsou všechny údaje od roku 1999.

7.1 ECB Strategie monetární politiky ECB je založena na dvou pilířích. Ten první je tvořen stanovením inflačního cíle (maximální 2% roční růst HICP) a sledováním peněžního agregátu M3, u něhož byla referenční hodnota ročního růstu stanovena na 4,5 %. Tuto hodnotu každoročně reviduje. Druhý pilíř je založen na sledování ekonomických indikátorů, které mohou ohrozit cenovou stabilitu. Všechny informace ECB vyhodnocuje a adekvátně pak provádí měnové zásahy – mění úrokovou míru. Tato část práce bude zaměřena na vývoj ukazatelů prvního pilíře, tzn. na vývoj inflace a peněžního agregátu M3. Bude zjištěno jak dalece ECB dosahovala svých cílů a kdy a proč měnila úrokové míry.

67

7.1.1

Peněžní agregát M3

Od počátku v roce 1999 až do současnosti nebyla referenční hodnota agregátu M3 změněna. Sledováním agregátu M3 se ECB snaží rozpoznat případnou blížící se hrozbu inflačních tlaků. Nyní se podíváme jaký byl vývoj M3.

Graf č. 3: Vývoj peněžního agregátu M3 v eurozóně Peněžní agregát M3 v eurozóně (roční změny v %, měsíční údaje)

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1999

2000

2001

vývoj M3

2002

2003

2004

2005

2006

stanovená referenční hodnota růstu agregátu M3 4,5 %

Zdroj dat: Eurostat

Skutečný růst M3 referenční hodnotu 4,5 % povětšinou převyšoval. Pod stanovenou úroveň se agregát dostal jen v letech 2000 a 2001. V roce 2000 se dosáhlo také nejnižší průměrné hodnoty tohoto ukazatele. Průměrná hodnota převyšovala referenční hodnotu jen o 0,3 %. K referenční hodnotě se skutečný agregát M3 přiblížil pak už jen na chvíli v roce 2004. Zda však vychýlení od stanovené referenční úrovně skutečně informují o možné budoucí inflaci, je třeba vyhodnotit jaké příčiny způsobily tato vychýlení. Nyní budou prozkoumány největší odchylky od referenční hodnoty, které byly naměřeny v letech 2002 a 2003. V těchto letech převyšoval skutečný růst M3 referenční hodnotu v rozmezí 2,3 – 4,3 %. Tento nárůst byl odstartován v květnu 2001. Z několika důvodů tento nárůst M3 nepoukazoval na možnou cenovou nestabilitu. Za prvé růst M3 odrážel větší potřebu

68

ekonomických subjektů peněžních prostředků kvůli předchozímu zvyšování cen potravin a energie. Za druhé silný nárůst M3 probíhal v období, kdy byla krátkodobá aktiva v poměru k dlouhodobým aktivům atraktivnější. Posledním faktorem byl pokračující úpadek cen akcií, který se dal pozorovat od jara roku 2000 a převládající nejistota na finančních

trzích,

která

vedla

mnoho

investorů

k přesunutí

svých

investic

do bezpečnějších a likvidnějších krátkodobých aktiv. Růst agregátu M3 se koncem roku 2001 vyšplhal až k téměř 8 %.

Protože důvody, které rychlý růst M3 způsobily,

přetrvávaly, vydržela tato vysoká úroveň růstu po celý rok 2002. Průměrný růst M3 za celý rok 2002 činil 7,25 % (z 5,5 % v r. 2001). V roce 2003 růst ještě zesílil. Nejvyšší hodnoty se dostaly téměř k 9 %. Roční průměr činil 8 %. V prvním pololetí byl nárůst způsoben tím, že mnoho investorů z eurozóny preferovalo likvidní aktiva, z důvodu přetrvávající nejistoty na peněžních trzích. Peněžní nárůst byl také podpořen nízkými úrokovými sazbami. V druhé polovině se peněžní růst začal pomalu snižovat. Situace na finančních trzích se začala zlepšovat stejně jako ekonomický výhled. Investoři se začali zase zajímat o aktiva dlouhodobější povahy a redukovaly své bezpečnostní úspory. Rok 2004 se vyznačuje zmírněním růstu M3 v prvním pololetí (v květnu až na 4,9 %) a naopak zvýšením růstu v druhém pololetí. Tato schizofrenie se projevuje taky ve dvou protichůdných silách, které tento vývoj zapříčinily. Šlo na jedné straně o nízkou úroveň úrokových sazeb a na straně druhé o normalizaci rozhodování rezidetů eurozóny o alokaci svého portfólia, kdy začali preferovat dlouhodobější aktiva. V první polovině roku 2004 převažoval zmírňující účinek normalizace rozhodování o alokaci portfólií na růst M3. V druhém pololetí do popředí vystoupil stimulující účinek nízkých úrokových sazeb. Růst opět zesílil a dostal se až na úroveň 8,3 % v roce 2005 a dokonce 8,8 % v roce 2006.

7.1.2

Inflace a měnově - politická rozhodnutí

Od samého začátku je ECB zaměřena na cenovou stabilitu. Využívá metodu cílení inflace, kde si stanovila 2 % maximální roční růst inflace. Přesná kvantitativní definice zní: „cenová stabilita se definuje jako meziroční růst hamonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP) pro eurozónu o méně než 2 %. Cenová stabilita má být zachována ve střednědobém horizontu.“ V roce 2003 Rada guvernérů dále upřesnila, že

69

v rámci této definice hodlá udržet míru inflace pod 2 %, avšak že se „bude úrovni 2 % ve střednědobém horizontu přibližovat“.51

Graf č. 4: Vývoj míry inflace v eurozóně Míra inflace v eurozóně (meziroční změny v %, měsíční údaje) 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1999

2000

index HICP

2001

2002

2003

stanovený inflační cíl 2 %

2004

2005

2006

úroková míra hlavních refinančních operací

Zdroj dat: Eurostat

Při pohledu na vývoj míry inflace v eurozóně můžeme vidět, že ECB svého cíle, dosahovala zcela jen v prvním a v necelém druhém roce svého fungování. Poté již jen na několik výjimek hranici 2 % překročila. V grafu je také vyznačena úroková míra hlavních refinančních operací, kterou ECB vyhlašuje52. Je z ní patrné, kdy ECB přistoupila k zásahům do měnového vývoje. Velice aktivní byla činnost ECB v letech 2000 a 2001. V první polovině roku 2000 reagovala ECB zvyšováním úrokové míry na signály o možné blížící se hrozbě inflačních tlaků jak z prvního, tak druhého pilíře. Peněžní agregát M3 vykazoval strmý růst. Z lednových hodnot 4,8 % na dubnových 6 %. Hrozba budoucích inflačních tlaků z druhého pilíře pramenila z pokračujícího růstu cen ropy a z depreciace eura v květnu 2000. Výkonná rada ECB rozhodla zvýšit úrokovou sazbu ze 3 % v lednu na 4,25 % v červnu. V druhé polovině roku se růst M3 zpomalil. Hrozba inflačních tlaků ale nadále 51 52

Definice je použita z internetových stránek ECB: http://www.ecb.int/home/pdf/students/booklet_cs.pdf Pro přehlednost je uvedena pouze tato sazba, přestože ECB vyhlašuje ještě další dvě.

70

hrozila ze strany druhého pilíře. Do konce roku zvýšila ECB úr. míru ještě dvakrát, na konečných 4,75 %. Z průběhu křivky inflace v druhé polovině roku je patrné, že obavy z možné zvýšené inflace byly oprávněné. Růst HICP se i přes snahy ECB dostal na konci roku na hodnotu 2,5 %. Průměrný roční růst v roce 2000 byl 2,09 %, tzn. stanovený cíl nepatrně převýšil. Aktivita ECB neskončila ani v roce 2001, kdy úrokové sazby naopak snižovala. V první polovině roku byl růst M3 poměrně pomalý, nevykazoval žádné inflační nebezpečí. Ekonomický růst byl v útlumu a to nejen v eurozóně. V květnu se ECB rozhodla pro snížení úrokových sazeb o 25 bazických bodů, stejně tak i v srpnu, přestože růst M3 se začal zrychlovat. Tento růst však nevykazoval inflační tlaky. V září, po teroristických útocích ve Spojených státech, kdy v té době slabá světová ekonomika ještě oslabila, snížila ECB úrokové sazby hned o 50 bazických bodů a o dva měsíce později o dalších 50 na hodnotu 2,25 %. A co v tomto, na události pestrém, roce dělala inflace? V roce 2001 je zaznamenán největší skok v ročním růstu HICP. Největší roční nárůst indexu HICP byl v květnu (z lednových hodnot 2 % až na květnové hodnoty 3,1 %). Jednou z příčin byl nárůst cen nezpracovaných potravin z důvodu existence nemoci šílených krav, která se objevila v mnoha zemích Evropské unie. Dalším důvodem byl zpožděný efekt z růstu cen ropy v roce 2000. Pomohla tomu také depreciace eura. Centrální banka se rozhodla pro další změny úrokových měr až v roce 2003. Ekonomický růst byl velmi slabý, a protože ve střednědobém horizontu nehrozily inflační tlaky, rozhodla se ECB podpořit ekonomický růst a snížila úrokové míry na historické minimum, které bylo udrženo až do konce roku 2005. Určitá kolísavost inflace byla zaznamenána v roce 2004 (hodnota 1,6 z února se během

tří měsíců vyšplhala až

na hodnotu 2,5 v květnu). Tuto strukturu inflace v roce 2004 lze do značné míry vysvětlit volatilními složkami HICP, zejména cenami energie (ceny ropy byly vyšší než se předpokládalo) a v menší míře cenami nezpracovaných potravin. Poté co byl v prvním čtvrtletí zaznamenán meziroční pokles na úroveň 1,6 %, začala inflace růst v souvislosti s neočekávaným zvýšením cen energie a v květnu dosáhla maxima. Tento tlak na růst do značné míry vykompenzoval tlumící dopad cen nezpracovaných potravin. Z důvodů proinflačních tlaků, které byly zjištěny při hospodářské a měnové analýze, se v prosinci 2005 a poté i během roku 2006 několikrát zvýšily úrokové sazby. V současné době (prosinec 2006) je hlavní refinanční úroková míra na hodnotě 4,25 %. Index HICP

71

vykazuje hodnotu 1,6 % (za říjen 2006). Je to jedna z nejnižších hodnot, kterých kdy index HICP dosáhl. Pokles inflace je zaznamenán už od června tohoto roku. Jde o důsledek příznivého vlivu srovnávací základny, který byl způsoben silným nárůstem cen ropy před rokem, a nedávného výrazného poklesu cen ropy. Na začátku roku 2007 se očekává, že dojede k opětovnému růstu míry inflace. Perspektivu cenové stability ohrožují proinflační rizika, ke kterým patří očekávaný vliv předchozího růstu cen ropy na spotřebitelské ceny a další zvyšování regulovaných cen a nepřímých daní. Nelze také vyloučit další nárůst cen ropy.

7.2 Fed Fed se v současné době snaží naplňovat dva základní cíle, které si stanovil. Jde o maximální HDP a vysokou zaměstnanost a stabilní ceny. Od 90. let 20. století se Fed více orientuje na stabilitu cen, která má poskytnout zdravé prostředí pro udržitelný ekonomický vývoj. Nevyužívá k tomu metodu kvantitativně stanoveného inflačního cíle. Fed se rozhoduje na základě stávající ekonomické situace a nikoliv prostřednictvím obecnějších modelů. V následujících kapitolách si ukážeme, jak se centrální bance USA daří naplňovat stanovené mety. 7.2.1

Inflace

Hlavním indexem, kterým je v USA měřena inflace, je index CPI-U. Jaký vývoj měl tento index od roku 1994 do současnosti ukazuje následující graf. Graf č. 5: Vývoj inflace v USA M íra inflace v USA (roční změny v %, měsíční údaje) 5 4 3 2 1 0 1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

CPI-U

Zdroj dat: http://www.bls.gov

72

Protože v USA neexistuje přesně vymezený inflační cíl, je třeba při hodnocení cenové stability vycházet z obecných definicí. Cenová stabilita, nebo-li nízká inflace znamená podle ekonomů inflaci okolo 2 až 3 %. Pokud se podíváme na průběh grafu vidíme, že jeho první polovina nezaznamenává nějaké větší výkyvy. Průměrné roční hodnoty indexu CPIU53 se pohybují v rozmezí v letech 1994 – 1999 včetně od 2,19 % do 2,94 %. Tedy v rozmezí, které podle odborníků představuje stabilní cenovou situaci. Výjimkou je pouze rok 1998, ve kterém průměrná míra inflace činí 1,59 %. V druhé části grafu (2000 – 2006) se objevuje daleko větší kolísavost. Průměrné hodnoty se pohybují v rozmezí 1,58 – 3,43 %. Hlavní příčinou velkých výkyvů ve vývoji míry inflace je vývoj cen surové ropy. K nízkým hodnotám indexu v roce 1998 došlo už postupně během roku 1997. Tento pokles způsobily hlavně nižší ceny ropy. K nízké inflaci v roce 1998 přispělo také vnější prostředí. Nižší ceny zahraničních výrobků přispěly k tomu, že také domácí producenty snižovali ceny svých výrobků. Největší kolísavost nastala v roce 2001, kdy CPI-U z lednových hodnot 3,5 % spadl až na 1,6 % v prosinci. Tento velký pokles byl způsoben prudkým snížením cen energie. Podobný prudký pokles míry inflace byl zachycen také v roce 2006. Byl způsoben stejným faktorem. Nejvyšší roční průměrná míra inflace byla naměřena ve dvou posledních letech 2005 a 2006 (3,38 a 3,43 %). V září roku 2005 byla také naměřena nejvyšší inflace za celé sledované období (4,7 %). A zase se to týkalo ropy. Začátkem září stouply ceny surové ropy na historické maximum 67,5 USD za barel.

53

Průměrné hodnoty, společně se všemi měsíčními hodnotami CPI-U jsou obsaženy v tabulce, která je umístěna v příloze.

73

7.2.2

Hrubý domácí produkt

Kromě nízké inflace se Fed snaží podporovat ekonomický růst, který je vyjádřen ukazatelem hrubý domácí produkt (great domestic product). V současné době je HDP Spojených států největší na světě. Procentní růst HDP USA je znázorněn v grafu. Graf č. 6: Vývoj reálného HDP v USA

Reálný HDP v USA ( roční změny v %) 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

HDP

Pozn.: Rok 2006 je předběžný roční odhad Zdroj dat: http://www.econstats.com

Po celou dobu sledovaného období vykazuje americká ekonomika oproti předchozímu roku růst. Tento růst reálného HDP se pohybuje v rozmezí od 0,8 % do 4,5 %, kdy nejvyšší hodnoty bylo dosaženo v roce 1997 a nejnižší v roce 2001. Mezi hlavní tahouny ekonomického růstu patří vysoká spotřeba domácností a podniková investiční činnost. Na vývoji HDP se velkou měrou odrazily změny úrokových sazeb Fedu.

74

7.2.3

Míra nezaměstnanosti

Součástí hlavních cílů monetární politiky Federálního rezervního systému je dosahování vysoké zaměstnanosti, nebo-li nízké nezaměstnanosti. Vývoj nezaměstnanosti USA je zachycen v následujícím grafu. Pro možnost srovnání jsou zde uvedeny také míry nezaměstnanosti eurozóny a Japonska.

Graf č. 7: Vývoj míry nezaměstnanosti v USA Míra nezaměstnanosti v USA, eurozóně a Japonsku 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1994

1995

1996

1997

míra nezaměstnanosti v USA

1998

1999

2000

2001

2002

míra nezaměstnanosti v eurozóně

2003

2004

2005

2006

míra nezaměstnanosti v Japonsku

Zdroj dat: http://stats.bls.gov

Míra nezaměstnanosti v USA se v průběhu sledovaného období pohybovala mezi 6 a 4 %. Otázka zda je tato míra nezaměstnanosti nízká či vysoká je relativní. Vůči nezaměstnanosti v eurozóně je ta americká poměrně nízká. Když ji srovnáme s Japonskem vidíme, že je po většinu sledovaného období vyšší. Obecně se dá říci, že se Spojené státy řadí mezi země s

nízkou mírou nezaměstnaností. Nejlepších výsledků v oblasti

zaměstnanosti dosáhlo USA v letech 1997 – 2001, kdy byla průměrná roční míra nezaměstnanosti pod hranicí 5 %.

75

7.2.4

HDP, inflace a měnově - politická rozhodnutí

Činnost Fedu je velmi aktivní. Pružně reaguje na změny v ekonomickém prostředí a svými zásahy ovlivňuje hospodářský výsledek. Kdy se Fed rozhodl použít měnové nástroje, proč se tak rozhodl a jaký dopad na ekonomické dění to mělo, se podíváme v této kapitole.

Graf č. 8: Vývoj HDP, inflace a úrokové míry v USA

Vývoj HDP, inflace a úrokové míry v USA 7 6 5 4 3 2 1 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 ú.m.federálních prostředků USA

HDP, roční změny v %

inflace

Zdroj dat: http://www.bls.gov, http://www.econstats.com, http://www.federalreserve.gov/general.htm

Z vývoje křivky úrokové míry federálních prostředků USA je patrné, že se Fed nebojí úrokovou sazbu měnit. První velké zásahy do ekonomického dění provedl Fed hned v prvním roce sledovaného období. V tomto období se velmi dařilo ekonomickému růstu. Fed se začal obávat možných inflačních tlaků a rozhodl se radikálně zvýšit úrokovou sazbu. Během roku 1994 byla zvýšena ze 3,25 % na 5,5 %. Začátkem dalšího roku ještě o dalších 50 bazických bodů. V roce 1995 růst HDP klesl. Hlavní příčinou zpomalení růstu bylo omezení investiční činnosti podniků, kterou velkou měrou ovlivnily vysoké úrokové sazby. Během let 1995 – 1999 se s úrokovými mírami nějak zásadně nepohybovalo. Další podstatnější změny byly odstartovány v roce 1999, kdy došlo k dalšímu navyšování a pokračovalo až do poloviny roku 2000. Důvodem bylo udržet nízkou inflaci, protože z analýzy ekonomického prostředí vyplynuly určité možné budoucí inflační tlaky.

76

K rychlejšímu růstu indexu CPI-U také došlo. Z hodnot 1,7 % na začátku roku 1999 na 3,7 % v lednu 2001. Rok 2001 nebyl pro USA z hlediska ekonomického růstu moc příznivý. HDP dosáhl nejnižšího ročního růstu za celé sledované období. Nízký ekonomický růst měl tvrdý dopad hlavně na výrobní sektor, který musel čelit nízké poptávce – domácí i zahraniční. Také podniky omezily svou investiční činnost (zejména do špičkových technologií). Naproti tomu domácnosti utrácely. Motivovalo je snižování federálních daní a úrokových sazeb, ke kterým se Fed rozhodl z důvodu podpory ekonomického růstu. Nepříznivý vliv na ekonomický růst měly také teroristické útoky z 11. září. Nejvíce ovlivnily sektory jako je dopravní průmysl a cestovní ruch. Během roku 2001 snižoval Fed úrokové sazby z 6 % až na 1,5 % během jednoho roku. Sazbu snížil ještě jednou v roce 2002 a 2003 až na úroveň jednoho procenta. Díky nízkým úrokovým sazbám se pak během následujících dvou let průměrný roční růst HDP vyšplhal opět na vysokou úroveň v roce 2004. Fed začal mít ale starosti zase s inflací. Meziroční růst indexu CPI-U zaznamenal během roku velké skoky. Fed se pro zachování cenové stability rozhodl pro zvýšení úrokové sazby. Koncem roku 2006 je vyhlašovaná úroková míra federálních prostředků na úrovni 5,25 %, roční růst HDP na 3 % a index CPI-U 1,3 %.

7.3 Výsledky analýzy Příčiny monetárních zásahů Analýza monetárně-politické činnosti Evropské centrální banky a Federálního rezervního systému odhalila, kdy a z jakých důvodů se centrální banky rozhodují použít své měnové nástroje. ECB se pro změnu úrokových sazeb rozhoduje jen v případě je-li nějakým způsobem ohrožena cenová stabilita. Bedlivě sleduje a analyzuje všechny činitele, kteří mohou způsobit určité inflační tlaky. Zejména se zaměřuje na sledování výkyvů agregátu M3, který je součástí prvního pilíře monetární strategie ECB. Každé vychýlení od stanovené referenční hodnoty zkoumá a vyhodnocuje, zda upozorňuje na možné ohrožení cenové stability. Častější impulsy k provedení monetárních zásahů však přicházejí z druhého pilíře sledující ostatní ekonomické i finanční ukazatele. Nejčastější příčinou změny úrokových sazeb jsou změny v cenách ropy. Fed se k monetárním zásahům uchyluje prioritně z udržení cenové stability, není-li však odnikud ohrožována, snaží se podpořit také ekonomický růst. Nebojí se třeba jen krátkodobě snížit úrokové sazby, aby snížil finanční náklady pro ekonomické subjekty. Snížením úrokových měr podporuje

77

zejména spotřebu domácností a podnikovou investiční činnost, jenž jsou hlavními tahouny ekonomického růstu USA.

Aktivita centrálních bank Z provedené analýzy vyplynul také fakt, že je Fed ve své monetární činnosti daleko aktivnější. Při srovnání frekvence změn úrokových měr je patrné, že se daleko častěji uchyluje k jejich změnám. Je to dáno hlavně zvoleným přístupem centrálních bank k měnové politice, kdy se ECB stará převážně o míru inflace, kdežto Fed kromě toho ovlivňuje také ekonomický růst. Na situaci na trhu reaguje pružněji. Vývoj vyhlašovaných úrokových sazeb jsou znázorněny v grafu č.9 Graf č. 9: Vývoj vyhlašovaných úrokových měr ECB a Fedu

Úrokové míry vyhlašované ECB a Fedem 7 6 5 4 3 2 1 0 1999

2000

2001

2002

2003

ú.m.hl. refinančních operací ECB ú.m. úvěrového nástroje ECB

2004

2005

2006

ú.m.vkladového nástroje ECB ú.r.federálních prostředků USA

Zdroj dat: http://www.federalreserve.gov/general.htm a http://www.ecb.int

Vliv monetární činnosti na cílové ekonomické ukazatele Otázkou je jaké dopady, a zda vůbec, má monetární činnost na ekonomické ukazatele, které si země vybraly jako svůj cíl. Eurozóna si jako svůj jediný konečný cíl zvolila nízkou míru inflace. V USA je to jen jeden z jejich cílů. Vedle nízké inflace usiluje také o ekonomický růst a nízkou nezaměstnanost. Je těžké posoudit do jaké míry jsou tyto ukazatele ovlivněny monetárními zásahy centrálních bank, neboť ty se ve vývoji těchto

78

ukazatelů projeví s určitým zpožděním. Kromě toho na ně působí řada jiných činitelů vyskytující se v ekonomice. Vývoj těchto ekonomických ukazatelů je znázorněn v grafech č. 10, 11 a 12. Je zde vždy zachycen vývoj konkrétního ukazatele v letech 1999–2006 obou sledovaných zemí, z důvodu srovnání dosažených výsledků. V prvním z nich je vývoj inflace. Tento vývoj dává určitý důkaz o tom, že má monetární politika na míru inflace vliv. Inflační křivka eurozóny je daleko vyrovnanější a po většinu období na nižší úrovni než v případě Spojených států. ECB, jejímž jediným cílem je udržení nízké úrovně inflace, přizpůsobuje svou měnovou politiku tomuto cíli. Na dosažených výsledcích se to také odráží. Nedosahuje sice po většinu období svého striktně stanoveného inflačního cíle, míra inflace je zde však vyrovnaná a na poměrně nízké úrovni. V grafu č. 11 a 12 vidíme vývoj růstu reálného HDP a nezaměstnanosti. V tomto případě je patrné, že lepších výsledků u těchto ukazatelů dosahuje USA. Růst ekonomiky je ve Spojených státech ve srovnání s eurozónou daleko rychlejší (až na jednu výjimku v roce 2001). Stejná situace je i v případě nezaměstnanosti, která je znázorněna v posledním grafu. Míra nezaměstnanosti v eurozóně je po celou dobu nesrovnatelně vyšší než v USA. Takovýto vývoj nemůže být jen náhodný. Je to důkaz, že monetární činnost centrálních bank má vliv na cílové ekonomické ukazatele a centrálním bankám se daří tyto cíle úspěšně korigovat. Vliv monetární činnosti na inflační vývoj není tak zřetelný, jako vliv na HDP. Jestliže centrální banka sníží úrokové sazby, sníží tak finanční náklady na investiční činnost, projeví se to na zrychleném ekonomickém růstu. Tento inverzní vztah je patrný v grafu č. 8, který je součástí analýzy monetární činnosti Fedu. Větší ekonomický růst pak logicky podporuje vyšší zaměstnanost.

79

Graf č. 10: Vývoj inflace v USA a eurozóně Inflace v USA a eurozóně (roční změny v %, měsíční údaje) 4 3 2 1 0 1999

2000

2001

2002 usa

2003

eurozóna

2004

2005

2006

inflační cíl eurozóny

Zdroj dat: http://epp.eurostat.ec.europa.eu a http://www.bls.gov

Graf č. 11: HDP v USA a eurozóně HDP v USA a eurozóně (roční růst v %) 5 4 3 2 1 0 1999

2000

2001

2002

USA

2003

2004

2005

2006

eurozóna

Zdroj dat: http://epp.eurostat.ec.europa.eu a http://www.econstats.com

Graf č. 12: Míra nezaměstnanosti v USA a eurozóně Míra nezaměstnanosti v USA a eurozóně (v %, roční průměry)

12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1994

1995

1996

1997

1998

1999

míra nezaměstnanosti v USA

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

míra nezaměstnanosti v eurozóně

Zdroj dat: http://stats.bls.gov

80

8 Závěr Cílem práce bylo provést zhodnocení monetární politiky USA a eurozóny. K tomu bylo třeba srovnat klíčové oblasti monetární politiky, ke kterým patří organizační struktura centrálních bank, jejich stupeň nezávislosti na politické sféře, používané měnové nástroje, cíle měnové politiky a také strategie, které si tyto unijní celky zvolily. Po provedení vzájemné komparace byly dosaženo následujících poznatků. Organizační struktury centrálních bank jsou značně rozdílné. Hlavní rozdíl spočívá v počtu centrálních bank v organizační struktuře. Zatímco základem Fedu je dvanáct Federálních rezervních bank, které mají status centrálních bank v určitých vymezených správních oblastech, jádro ECB žádné centrální banky netvoří. Základem jsou jen dva vrcholné orgány, Rada guvernérů a Výkonná rada, které jsou ještě doplněny Generální radou, vytvořenou jen dočasně, než všechny státy Evropské unie přejdou na společnou měnu Euro. ECB je s centrálními bankami států EMU propojena prostřednictvím jejich guvernérů, kteří jsou členové Rady guvernérů a také Generální rady. Tento rozdíl však nemá na monetární činnost nějaký zásadní vliv. Podstatnějším rozdílem je počet lidí, kteří rozhodují o změnách vyhlašovaných úrokových sazeb. V ECB je tímto úkolem pověřena Rada guvernérů, složená ze šesti členů Výkonné rady a dvanácti guvernérů centrálních bank států EMU. Dohromady tedy o změnách úrokových sazeb rozhoduje osmnáct lidí, což je poměrně hodně. Takovýto počet může způsobit určitou nepružnost činnosti ECB. Do budoucna je možné, že se tento počet ještě zvýší vstupem dalších zemí do EMU. Fed v tomto směru prošel určitým vývojem. Letité zkušenosti mu dokázaly, že široké zastoupení všech účastníků při rozhodování není efektivní. Rozhodování je v současné době svěřeno Federálnímu výboru volného trhu tvořený dvanácti členy. Obě centrální banky o sobě ve svých profilech prohlašují, že jsou to politicky nezávislé instituce. Při posuzování stupně politické nezávislosti v této práci vyšlo najevo, že jsou obě na stejné úrovni. Při hodnocení byl v práci využit index Grilli, Masciandaro, Tabellini, který zkoumá politickou nezávislost na základě odpovědí na 8 otázek, týkajících se hlavně způsobu jmenování a délky funkčního období řídících orgánů centrálních bank. Dle tohoto indexu nevyhovuje ECB politické nezávislosti ve způsobu jmenování guvernéra, kdy se žádá, aby nebyl jmenován vládou. Guvernér ECB je však jmenován na základě společné dohody vlád členských států. Fed také nevyhovuje jedné podmínce

81

politické nezávislosti. V tomto případě se jedná o délku funkčního období guvernéra, které by mělo být minimálně pětileté, z důvodu zabránění vzniku politických cyklů. Protože funkční období vlády, stejně jako guvernéra je čtyřleté, Fed tuto podmínku politické nezávislosti nesplňuje. V používaných měnových nástrojích moc rozdílů nenajdeme. ECB i Fed používají převážně tři nástroje k ovlivňování měnové politiky, z nichž dva jsou shodné. Jedná se o operace na volném trhu, které jsou v obu centrálních bankách nejpoužívanější, a povinné minimální rezervy. U operací na volném trhu existují rozdíly jen v typu a způsobu ocenění těchto obchodů. ECB provádí repo operace, přímé operace a měnové swapy na základě tendrů nebo bilaterální procedury. Fed využívá jen přímých operací nebo repo operací. Oceňování probíhá na základě americké aukce nebo tendru. Povinné minimální rezervy se liší ve výši této rezervy. Ani jedna banka tohoto nástroje nevyužívá často. Největší rozdíl nalezneme u třetího měnového nástroje. Zatímco ECB používá tzv. stále facility za účelem absorbovat a zajišťovat celonoční likviditu úvěrových institucí, Fed dává přednost diskontní

sazbě, kterou může kontrolovat bankovní rezervy a tím regulovat nabídku peněz. Na zásadní rozdíl narážíme u konečných cílů jednotlivých měnových politik. ECB si jako jediný konečný cíl vytýčila udržování cenové stability, nebo-li nízké úrovně inflace. Fed se nezaměřuje na cíl jediný, ale hned na tři. Kromě cenové stability se snaží podporovat maximální HDP a vysokou zaměstnanost. V současné době je jeho prioritním cílem zachování cenové stability. Toto vícesměrné zaměření Fedu mu umožňuje, v případě, že není ohrožen prioritní cíl cenové stability, podporovat svou měnovou politikou ekonomický růst a zaměstnanost. ECB se naproti tomu soustředí výhradně na udržování cenové stability, která má v dlouhodobém horizontu vytvořit vhodné prostředí pro ekonomický růst. Jako operační cíl, který má vést k naplnění cíle hlavního, si obě centrální instituce zvolily jmenovitou tržní krátkodobou úrokovou míru. I zde můžeme najít určitý rozdíl. Spočívá v počtu těchto vyhlašovaných úrokových měr. Zatímco Fed vyhlašuje pouze jednu - cílovou úrokovou míru federálních prostředků, ECB zveřejňuje tři - úrokovou míru hlavních refinančních operací, úrokovou míru vkladového nástroje a úrokovou míru úvěrového nástroje. Při provádění monetární politiky postupují obě centrální banky naprosto odlišným způsobem. ECB si zvolila strategii inflačního cílení, kdy si stanovila dosahovat maximálně 2 % roční inflace (respektive 0 – 2 %). V názoru na přesně kvantitativně vymezený cíl

82

inflace se obě centrální banky rozcházejí. Fed je přesvědčen, že cenové stability nelze dosáhnout tímto způsobem. Sám uplatňuje metodu tzv. „risk managementu“, kdy se aktuální problém řeší na základně stávající ekonomické situace. Dalším zásadním rozdílem je přístup ke sledování peněžní zásoby, jako identifikátoru inflace. ECB postavila na sledování peněžní zásoby podstatnou část své strategie. Konkrétně se zaměřuje na pozorování peněžního agregátu M3. Stanovila si referenční hodnotu na 4,5 % ročního růstu tohoto agregátu. Vývoj M3 pečlivě sleduje a každé vychýlení analyzuje, zda neobsahuje informace o možných inflačních tlacích. Fed na rozdíl od ECB nepřikládá peněžní zásobě tak velkou váhu. K názoru, že vztah mezi růstem peněžní zásoby a inflací nemá velkou vypovídací schopnost, dospěl ze svých zkušeností. Od cílení peněžní zásoby definitivně upustil v roce 2000. V současné době peněžní zásobu sleduje pouze jako jeden z možných indikátorů inflačních tlaků. Kromě komparace klíčových oblastí monetární politiky byla provedena také analýza monetárně – politické činnosti sledovaných zemí. Z analýzy vyplynulo, že Fed je daleko aktivnější ve své měnové politice než je tomu u ECB. Daleko častěji mění svou úrokovou sazbu podle toho, jak si to situace na trhu žádá. Tento pružnější přístup je umožněn z několika důvodů. Na rozhodování o úrokových sazbách se ve Fedu podílí daleko měně lidí, než je tomu v ECB, což umožňuje daleko flexibilnější činnost. Je to dáno také zvoleným přístupem centrálních bank k měnové politice. ECB funguje na principu jasně daných pravidel, které ji vedou k tomu, že uvažuje v dlouhodobém horizontu. Na krátkodobé vychýlení nijak nereaguje. Fed, pokud to nějak neohrožuje cenovou stabilitu, reaguje pružněji a snaží se například krátkodobým snížením úrokových sazeb pomoci ekonomice snížit její finanční náklady. Aktivnější měnová politika Fedu lze také vysvětlit tím, že finanční trhy v USA jsou mnohem flexibilnější a větší roli hrají akciové trhy. Celá práce se zabývala srovnáním monetárních politik dvou světově významných celků – USA a eurozóny. Po provedení komparace nejrůznějších oblastí monetární politiky bylo nalezeno mnoho rozdílů. Tyto odlišnosti tvoří z jednotlivých přístupů MP dva různé koncepty. Nedá se říci, který z těchto konceptů je lepší či horší. Oba jsou zkonstruovány tak, aby co nejlépe vyhovovaly tamějšímu prostředí. Základním rozdílem mezi jednotlivými přístupy je dle názoru autorky volba konečných cílů MP. Při jejich výběru hrálo hlavní roli právě prostředí. V Evropě, kde byla vždy větší obava z inflace, si zvolila

83

jako svůj stěžejní cíl dosahování cenové stability. V Americe, ve které převládá obava z recese, se snaží (pokud to neohrožuje cenovou stabilitu) podporovat ekonomický růst a zaměstnanost. Toto zaměření na více cílů bývá často kritizováno. Může se totiž stát, že se jednotlivé cíle mohou dostat do vzájemného konfliktu. Jednoho cíle může být dosahováno na úkor cíle druhého. Tento přístup se však jeví jako velmi pozitivní, protože Američanům umožňuje větší volnost při provádění monetární politiky. Jejich monetární činnost je aktivnější, protože reagují nejen na hrozící inflační tlaky, ale také ve snaze podpořit ekonomický růst. Oba přístupy se také samozřejmě odrážejí na dosahovaných výsledcích. Eurozóna má cenovou hladinu mnohem stabilnější a míra inflace dosahuje nižších hodnot než v Americe. USA zase vykazuje lepší výsledky co se týče míry růstu HDP a výše nezaměstnanosti. Na zmiňovaných výsledcích ekonomických ukazatelů nemá samozřejmě podíl jen monetární politika těchto zemí. Ta je jen jedním z nástrojů celkové hospodářské politiky. Kromě toho na tyto ekonomické ukazatele působí řada jiných činitelů. Američanům také nahrává fakt, že svou monetární politiku provozují již mnoho let během kterých mohli vychytat určité „mouchy“. Během letité praxe přišli například na to, že na rozhodování o úrokových sazbách by se mělo podílet co možná nejméně lidí. Umožňuje to daleko pružnější činnost. V současné době o těchto sazbách rozhoduje v USA 12 lidí zatímco v eurozóně 18, ke kterým v budoucnu, po vstupu dalších evropských zemí do EMU, přibudou další. Časem si možná i v eurozóně uvědomí tento handicap a po vzoru amerického „kolegy“ sníží tento počet rozhodujících lidí. Je těžké nějakým způsobem hodnotit koncepty monetární politiky těchto celků. Zvláště proto, že eurozóna je na poli monetární politiky stále ještě nováčkem. Má za sebou teprve osmileté působení. Současný obraz eurozóny také není její konečná podoba. Díky neustále pokračujícímu procesu integrace v rámci Evropské unie, budou k eurozóně přibývat stále další členové, což si bude vyžadovat určité změny, zejména ve struktuře centrální banky. v její monetární koncepci. Určité změny mohou v blízké budoucnosti nastat také v USA. V roce 2006 nastoupil do čela Fedu S. Bernanke, který nahradil téměř dvacet let úřadujícího Alana Greenspena. Bernanke byl vždy zastánce cílování inflace, které Greenspan vždy vehementně odmítal.

84

9 Seznam použité literatury 1) BAIN, K. HOWELLS, P. G. A. Monetary economics. Policy and its theoretical basis. Houndmills: Palgrave Macmillan, 2003. 509 str. ISBN 0-333-79255-6.

2) GRILLI, V. MASCIANDARO, D. TABELLINI, G. Political and Monetaty Institutions and Public Financial Policies in the Industrial Countries. Eastern Europe: Economic Policy, 1992. 265 s. ISBN: 10-2307-1344-517.

3) JÍLEK, J. Peníze a měnová politika. 1. vydání, Praha: Grada Publishing, a. s., 2004. 744 s. ISBN 80-247-0769-1.

4) KLIKOVÁ, CH. KOTLÁN, I. Hospodářská politika. 1. vydání, Ostrava: Sokrates, 2003. 275 s. ISBN 80-86572-04-8.

5) KOHOUT, P. Díky pane Greenspane [on line]. Archiv Pavla Kohouta [cit. 25. 11. 2006]. Dostupný na WWW: http://pavelkohout.blogspot.com/2006_02_01_pavelkohout_archive.html.

6) KUKAČKA, D. Kdy začne v USA účinkovat monetární politika? [on line]. Elektronický archiv Hospodářských novin [cit. 3. 12. 2006]. Dostupný na WWW: http://hn.ihned.cz/index.php?p=500000_d&&article[id]=10122300&article[what]= monet%E1rn%ED+politika+usa

7) MACH, M. Makroekonomie II. 3. vydání, Praha: Melandrium, 2001. 365 s. ISBN: 80-86175-18-9.

8) MEEK, P. U.S. monetary policy and financial markets. Federal reserve bank of New York, 1982. 182 s. Congress catalog card number 82-71781.

9) ONDRČKA, P. Teorie monetární a fiskální politiky. Brno: Ekonomicko-správní fakulta Masarykovy univerzity v Brně, 1997. 148 s. ISBN 80-210-1510-1.

85

10) REVENDA, Z.

A KOL.

Peněžní ekonomie a bankovnictví. 3. vydání, Praha:

Management Press, 2002. 634 s. ISBN 80-7261-031-7.

11) REVENDA, Z. Banky a měnová politika. 3. vydání, Praha: Nad zlato, 1991. 136 s. ISBN 80-900383-3-6.

12) REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 2. vydání, Praha: Management Press, 2001. 782 s. ISBN 80-7261-051-1.

13) SLANÝ, A. ŽÁK, M. Hospodářská politika. 1. vydání, Praha: C.H. Beck, 1999. 271 str. ISBN 80-7179-237-3.

14) THYGESEN, N. Další střet Evropy a USA přijde brzy [on line]. Elektronický archiv Hospodářských novin [cit. 1.12. 2006]. Dostupný na WWW: http://hn.ihned.cz/313387300-monet%E1rn%ED+politika+usa-500000_d-39.

15) Monthly Bulletin [on line]. Oficiální publikace Evropské centrální banky dostupná na: http://www.ecb.de/pub/mb/html/index.en.htmlreport

16) Annual [on line]. Oficiální publikace Evropské centrální banky dostupná na: http://www.ecb.de/pub/annual/html/index.en.html

17) Reports to Congress [on line]. Oficiální publikace Federálního rezervního systému: http://www.federalreserve.gov/boarddocs/rptcongress/default.htm

18) Doplňující elektronické zdroje:

Elektronický archív Hospodářských novin dostupný na WWW: http://hn.ihned.cz Elektronický archív týdeníku Ekonom dostupný na WWW: http://ekonom.ihned.cz/ http://epp.eurostat.ec.europa.eu http://stats.bls.gov

86

http://www.bls.gov http://www.cnb.cz http://www.ecb.int http://www.econstats.com http://www.federalreserve.gov/general.htm http://www.ihned.cz http://www.mesec.cz 19) Doplňující odborná periodika: Ekonom Euro Hospodářské noviny

87