Současná měnová politika

Setkání s klienty a partnery pobočky Brno

Současná měnová politika Lubomír Lízal, Ph.D. Brno, 29.10.2014

Plán prezentace

• Proč se ČNB rozhodla v listopadu 2013 použít kurz jako nástroj měnové politiky a oslabit měnu kurzovým závazkem? • Jak ČNB oslabení kurzu dosáhla? • Co se od té doby změnilo? • Jak to pomohlo české ekonomice? • Jak se slabší kurz projevuje ve vývoji cen? • Jak dlouho bude ještě kurz koruny nástrojem měnové politiky?

2

Plán prezentace


3

Úloha měnové politiky

Zákonný mandát ČNB: Úloha měnové politiky dle Ústavy a Zákona o ČNB: zabezpečovat cenovou stabilitu Pokud tím není dotčen tento hlavní cíl, ČNB má rovněž podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu. • Od roku 1998 provádí ČNB měnovou politiku v režimu cílování inflace. • Cenová stabilita = nikoliv neměnnost či dokonce pokles cen, nýbrž v průměru jejich mírný růst. 4

Cíle ČNB pro inflaci

• Od roku 2010 je cíl ČNB stanoven ve výši 2 %. • ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany; měnová politika nereaguje na prvotní dopady změn nepřímých daní – tzv. měnověpolitická inflace. • Svého cíle ČNB dosahuje změnami v nastavení úrokových sazeb a výjimečně i s využitím dalších nástrojů. Přitom se dívá 12–18 měsíců dopředu. 8 7

cíle pro celkovou inflaci

cíle pro čistou inflaci

6 5 4 3 2 1 0 12/97 98

99 2000 01

2

3

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

5

Cenová stabilita = nízká, ale kladná inflace

• Stabilita cen vs. cenová stabilita • Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení • při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) • v realitě nahrazování dražšího zboží levnějším – není ihned zohledněno • chování spotřebitelů se průběžně mění v reakci na ceny a nové produkty • nejsme schopni zachytit krátkodobé změny nákupních zvyklostí plynoucí z akčních slev • zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012)

• Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI • cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 % • podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích

• Srozumitelnost vs. přesnost • informace vs. měnověpolitická inflace 6

Proč je deflace nebezpečná?

• Narůstá reálná dluhová zátěž • hypotéky: domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nominálně nemění, které použily na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových příjmech • firemní dluhy rostou, příjmy klesají • možné problémy pro finanční stabilitu – hrozba nárůstu problémových úvěrů

• Dochází ke snižování mezd a propouštění • záporná inflace způsobuje růst reálných mzdových nákladů a nutnost propouštět

• Deflačně-recesní spirála • v očekávání poklesu cen řada podniků či domácností odkládá své nákupy na pozdější dobu → chybí poptávka → není potřeba tolik vyrábět → firmy propouštějí, snižují se příjmy domácností i zisky podniků → to tlačí na další pokles cen 7

Rizika deflace: příklady z historie (i současnosti)

• „Velká deprese“ ve 30. letech • Dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku • Východní Německo po sjednocení • Řešení: migrace na západ, roční transfery cca 60 miliard euro • Dodnes nedořešeno

• Země jižního křídla eurozóny • MMF ve svých zprávách již rok upozorňuje na nebezpečí velmi nízké inflace ve vyspělých zemích, zejména v eurozóně 8

Ekonomická situace do podzimu 2013 Meziroční růst reálného HDP (v %)

Ukazatele trhu práce (v %)

8

10 8

6

6

4

4 2

2

0

0

-2 -4

-2

-6

-4

-8

I/09

-10 I/08

I/09

I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

Podíl nezaměstnaných osob

ČR

Německo

Rakousko

Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře (mzr. změna)

Maďarsko

Polsko

Slovensko

Reálná spotřeba domácností (mzr. změna)

• ČR procházela největším útlumem ve srovnání s ostatními zeměmi regionu. • Vývoj na trhu práce byl rovněž velmi nepříznivý. • Vnější i vnitřní faktory recese byly zesíleny špatnou ekonomickou náladou českých firem a domácností. 9

Inflace versus inflační cíl Meziroční inflace (v %)

• Inflace v roce 2013 klesala a dostala se až k dolní hranici tolerančního pásma cíle ČNB (1 %), a to i přes zvýšení DPH a daní z cigaret od ledna 2013. • Reálně hrozilo, že v roce 2014 dojde k propadu do deflace, která by mohla v české ekonomice dlouhodobě „zakořenit“ a zbrzdit její oživení. 10

Měnověpolitické úrokové sazby

• Útlum ekonomické aktivity, včetně dopadů fiskální konsolidace, zpomalení zahraniční poptávky a rovněž mimořádně nízké úrokové sazby v eurozóně stály za uvolněním měnové politiky ČNB v minulosti. • Sazby ČNB ale narazily již v listopadu 2012 na technickou nulu a ČNB od té doby komunikovala, že v případě potřeby bude dalším nástrojem kurz koruny. • Tato potřeba evidentně nastala v listopadu 2013. (v %)

4

2T repo lombardní sazba diskontní sazba

3

2

1

0 09

10

11

12

13

11

Měnová politika 40

Vývoj 2T Repo sazby (v %) a kurzu koruny k euru

9

38

8

36 34

10

CZK/EUR 2T REPO (pravá osa)

7 6

32 5 30 4 28

3

26

2

24

1

22

0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

• Uvolňování měnových podmínek je vždy spojeno s oslabením kurzu. 12

Plán prezentace


13

Přijaté rozhodnutí z listopadu 2013

• Bankovní rada 7. listopadu rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. • BR rozhodla, že ČNB bude – v případě potřeby – intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR • Kurzový závazek ČNB je jednostranný. Znamená to, že se ČNB zavázala bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27 korun za euro. Na silnější straně hladiny 27 CZK/EUR brání ČNB svými intervencemi, tj. prodejem korun a nákupy cizích měn, koruně v dalším posilování. Na slabší straně hladiny 27 CZK/EUR nechává ČNB kurz koruny pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. 14

Vývoj kurzu a devizové intervence Kurz koruny a závazek ČNB

Devizové operace ČNB od roku 1998

• Kurz rychle oslabil k hranici 27 CZK/EUR, následně se stabilizoval mírně nad ní; intervence probíhaly jen v prvních dnech. • Od té doby ČNB do vývoje kurzu v souladu s jednostranných charakterem svého kurzového závazku přímo nezasahuje. 15

Plán prezentace


16

Klíčové ukazatele – tehdy a nyní

Hrubý domácí produkt (s.o.) Index spotřebitelských cen Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o.) Průměrná nominální mzda v podnikatelském sektoru (v Kč) (s.o.) Průměrná nominální mzda Počet volných pracovních míst Hrubý provozní přebytek nefinančních podníků Význam nedostatečné poptávky jako bariéry růstu (v %) Souhrný indikátor důvěry (index)

meziročně v % Dostupné k 7.11.2013 Dostupné k 9.10.2014 II/13 -1,3 II/14 2,5 9/13 1,0 9/14 0,7 9/13 7,1 8/14 6,3 II/13 25 199 II/14 25 542 II/13 1,2 II/14 2,3 9/13 39 040 8/14 54 724 II/13 1,3 II/14 14,5 IV/13 52,0 III/14 43,9 10/13 88,9 9/14 93,2

• Téměř všechny klíčové makroekonomické ukazatele se viditelně změnily v příznivém směru – tedy v souladu s tím, co ČNB avizovala. • Inflace je oproti loňskému podzimu nižší (ovšem po očištění o vliv změn nepřímých daní se naopak mírně zvýšila). 17

Výhledy inflace a HDP – tehdy a nyní Celková inflace (mzr. v %)

HDP (mzr. v %)

• Inflace je nižší aktuálně i na výhledu, a to vlivem více deflačního vývoje cen výrobců v eurozóně a hlubšího propadu domácích regulovaných cen. • Naproti tomu oživení ekonomiky je o něco rychlejší. 18

Vývoj a výhledy v eurozóně – tehdy a nyní

• Oživení HDP v eurozóně doposud probíhalo dle předpokladů. • Naproti tomu cenový vývoj je výrazně utlumenější. 19

Plán prezentace


20

Ekonomické prostředí do listopadu 2013 Zahraniční poptávka

Měnové podmínky

Fiskální politika

Ekonomický sentiment

• V letech 2012-2013 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka (dluhová krize v eurozóně), domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem. • Uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dost. 21

Ekonomické prostředí nyní Zahraniční poptávka Měnové podmínky

Ekonomický sentiment

• Nyní podporují růst ekonomiky prakticky všechny faktory, přičemž u měnových podmínek to platí díky opatření ČNB ve výrazně zvýšené míře. • Při pasivní měnové politice by se naopak působení měnových podmínek mohlo stát překážkou oživení (zvýšení reálných sazeb, posílení kurzu). 22

Kritika kroků ČNB ze strany veřejnosti

• „Oslabení koruny udusí růst HDP“ • • • •

Předpověď analytiků (10/13): HDP +1,8 % v roce 2014 Základní scénář ČNB (10/13; záporné sazby!): 1,5 % v 2014 Alternativní scénář ČNB (10/13; intervence): 2,1 % v 2014 2Q 2014: 2,5 %

• „Riziko deflace neexistuje“ & „Intervence vyvolají jen zdražování“ • • • •

Předpověď analytiků (10/13): inflace 1,4 % v roce 2014 Základní scénář ČNB (10/13; záporné sazby!): 0 % v 1Q 2014, 0,6 % v 2014 Alternativní scénář ČNB (10/13; intervence): 1,3 % v 2014 9/2014: 0,7 %

• „Exportéři jsou zajištěni proti kurzovým pohybům, intervence jim nepomohou“ • Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků v 1H 2014 +17,1 % meziročně (tedy +9 % v eurech); v 1H 2013 +4,8 % meziročně

• „ČNB nebude schopná udržet slabší korunu, koruna po opuštění intervenčního režimu posílí zpět na svou předintervenční úroveň“ • „Pro oslabení měny není důvod, čisté exporty už rostou“ 23

Vývoj ekonomické aktivity Přidaná hodnota – příspěvky odvětví (mzr. v p.b.)

HDP – příspěvky složek (mzr. v p.b.) 6

4

4 2

2 0

0

-2 -4

-2

I/10

-4 I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

Výdaje neziskových institucí

Změna stavu zásob

Spotřeba vlády

Tvorba hrubého fixního kapitálu

Čistý vývoz

Spotřeba domácností

I/11

I/12

I/13

I/14

Zpracovatelský průmysl Peněžnictví a podnikatelské služby Obchod, pohostinství, doprava Ostatní služby Stavebnictví Těžba, výroba a rozvod energií Zemědělství, lesnictví a rybářství Hrubá přidaná hodnota v základních cenách (mzr. změny v %)

• Oživení je taženo domácí poptávkou, a to spotřebou i investicemi. • Ve vývoji na nabídkové straně má největší příspěvky vývozně zaměřený zpracovatelský průmysl, přidávají se však i ostatní odvětví. 24

Saldo obchodní bilance a investice Saldo obchodní bilance a investice (mld. Kč) 400

600

300

700

200

800

100

900

0

1000 2005

2006

2007

2008

2009

‐100

2010

2011

2012

2013 1100

přeshraniční statistika

národní pojetí

investice (pravá osa; převrácená stupnice)

• Cca 60-80 % objemu investic je importováno. Roční nominální objem investic mezi 2008 a 2013 poklesl o 170 mld. Kč. Čistý vývoz se tak čistě statisticky musel zlepšit o cca 100-135 mld. Kč (= 170*0,6-170*0,85). • Celkové saldo obchodní bilance v roce 2013 bylo 107 mld. Kč. • V prvním pololetí 2014 je oproti prvnímu pololetí 2013 přebytek obchodní bilance o 27 mld. Kč a investice o 30 mld. Kč větší → vzorec narušen! 25

Kurzové zajištění vývozu a domácí platby v eurech Zajištění vývozu proti kurzovému riziku (v %)

Finanční transakce v EUR mezi rezidenty na území ČR v předchozím čtvrtletí (podíl v %)

50

18

V tomto čtvrtletí V následujících 12 měsících

45

Platby dodavatelům – rezidentům

16

40

14

35

12

30

Inkasa od odběratelů – rezidentů

10

25

8

20

6

15 10

4

5

2 0

0 2011/1

2012/1

2013/1

2014/1

2011/1

2012/1

2013/1

2014/1

• Zajištění vývozů proti kurzovému riziku (kolem 35 %) ani podíl domácích finančních transakcí v eurech (lehce nad 10 %) se příliš nemění a není důvod kvůli nim neočekávat pozitivní vliv kurzu na vývozní odvětví. (viz též Čadek a kol, WP ČNB, č. 14/2011) • Dovozní náročnost vývozu je zhruba 75 % (u investic cca 80 %, pro spotřebu domácností přibližně 35 % a pro vládu zanedbatelná). 26

České exporty a euro

• Při diskusích o kurzových (ne)rovnováhách se většinou hodnotí vztah mezi eurem a korunou. • Ale eurozóna má do homogenního celku daleko!

• 64 % celkových vývozů do eurozóny, 33 % do Německa • Váha Německa je v našich exportech je vyšší než v HDP EMU

• Euro musí odpovídat průměrným potřebám celé eurozóny, 18 zemím. • Pro Itálii, Španělsko či Řecko je euro příliš silné, pro Německo a některé další země příliš slabé.

• Za posledních 10 let se německý HDP na obyvatele v paritě kupní síly zvýšil z 105 % průměru eurozóny na 113 %. Cenová hladina naopak poklesla ze 105 % na 100 %. • ČNB: Analýzy stupně ekonomické sladěnosti České republiky s eurozónou

• Analýza empirického vztahu mezi cenovou hladinou a HDP na obyvatele: • německá cenová hladina v roce 2012 měla být v relaci k průměru eurozóny o více než 10 % vyšší.

27

České exporty a euro

• Odhady podhodnocení „německého eura“ v posledních letech pomocí různých metod jsou většinou mezi 10 – 20 % • viz např. Jeong, Mazier & Saadaoui (2010); Hogrefe, Jung & Kohler (2010); Carton & Hervé (2012); Duwicquet, Mazier & Saadaoui (2012).

• Hypotetická analýza provedená v ČNB naznačuje, že při nevstoupení do eurozóny by Německo kvůli silnějšímu kurzu mělo od roku 2000 reálný HDP cca o 1,2 % pod současnou úrovní. Ročně tak díky slabšímu euru „vydělá“ 25 mld. EUR • Pozor: Toto ale není hra s nulovým součtem

• Oslabení české koruny v důsledku zahájení režimu používání kurzu jako nástroje měnové politiky v listopadu 2013 → vzhledem k Německu, našemu hlavnímu obchodnímu partnerovi, spíše snížilo umělou nerovnováhu. 28

Vývoz vs. zahraniční poptávka (meziročně v %) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 I/08

I/09

I/11

I/11

Zahraniční poptávka

I/12 Vývoz

I/13

I/14

Dovoz

• Zahraniční poptávka oživila, ale český vývoz roste zřetelně rychleji. Na tom se podílí i oslabení kurzu koruny. • Čistý vývoz měl ve 2. čtvrtletí záporný příspěvek k růstu HDP, protože oživení domácí poptávky vedlo k ještě většímu nárůstu dovozu než vývozu. 29

Trh práce Míra nezaměstnanosti (v %)

9

Počty zaměstnanců a úvazky (v %, p.b.)

3 2 v p.b. resp. v %

8 7 6 5

1 0 -1 -2

Podíl nezaměstnaných osob

-3

Obecná míra nezaměstnanosti (VŠPS)

-4 I/10

4

I/11

I/12

I/13

I/14

Úvazek na zaměstnance Počty zaměstnanců

3 1/08

1/09

1/10

1/11

1/12

1/13

1/14

Počty zaměstnanců přepočtené na plný úvazek

• Nezaměstnanost díky růstu ekonomiky postupně klesá. • Firmy začaly opět prodlužovat průměrnou délku odpracovaných hodin. • Počet volných pracovních míst je nejvyšší za posledních pět let. • Růst mezd v soukromém sektoru se obnovil. 30

Plán prezentace


31

Vývoj inflace 3

(meziročně v %, příspěvky v p.b.)

(meziročně v %)

2 1

2

0 1

-1 -2

0

-3 -4

-1 1/13

3

5

7

9

11

1/14

3

5

7

Korigovaná inflace bez PH Regulované ceny Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Ceny pohonných hmot (PH) Meziroční růst spotřebitelských cen (v %)

9

-5 1/10

1/11

1/12

1/13

1/14

Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny ostatních obchod. statků bez potravin a PH

• K nízké inflaci přispívají zejména klesající regulované ceny. • Naopak „jádrová“ inflace se po mnoha letech vrátila do kladných hodnot, kladná tempa navíc vykazují obě její složky. • Vliv oslabení kurzu tak zatím působí v souladu předpoklady. 32

Srovnání spotřebitelské inflace v EU HICP (mzr. v %; 9/2014) 1,8

2,0 1,5

1,2 1,2

1,0 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0

0,5 0,6 0,4 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3

1,4 1,5

0,8 0,8

0,0 ‐0,5 ‐0,5

‐0,1 ‐0,1 ‐0,1 ‐0,3 ‐0,2

‐1,0 ‐1,5

‐1,1 ‐1,4

‐2,0

• Dezinflační tlaky v eurozóně. • Naprostá většina členských zemí EU na hony vzdálena 2% inflačnímu cíli. 33

Prognóza inflace Celková inflace (mzr. v %)

6

Horizont měnové politiky

5 4 3 Inflační cíl 2 1 0 -1 III/12

IV

I/13

II 90%

III 70%

IV

I/14 50%

II

III

IV

I/15

II

III

IV

I/16

30% interval spolehlivosti

• Inflace se vrátí k 2% cíli ČNB ve druhé polovině roku 2015. 34

Plán prezentace


35

Prognóza úrokových sazeb 3M PRIBOR (v %)

• Stávající prognóza ČNB je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do třetího čtvrtletí roku 2015. 36

Měnověpolitické rozhodnutí v září 2014

• Bankovní rada rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek intervenovat v případě potřeby na trhu na oslabení kurzu tak, aby ho udržovala poblíž 27 CZK/EUR. • Asymetrický charakter tohoto kurzového závazku, tedy ochota zasáhnout pouze vůči posilování kurzu pod vyhlášenou hladinu, se nemění. • Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před listopadem 2013, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. • Rizika prognózy byla bankovní radou vyhodnocena jako mírně protiinflační. • Za riziko v uvedeném směru byl označen nižší hospodářský růst a utlumenější cenový vývoj v eurozóně společně s nižšími světovými cenami potravin a ropy, za riziko v opačném směru pak údaje z domácí ekonomiky (inflace, mzdy). • Bankovní rada na základě toho opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2016. 37

Děkuji za pozornost

www.cnb.cz Lubomír Lízal, Ph.D. člen bankovní rady ČNB [email protected]

38

Současná měnová politika

Recommend Documents