Scriptie. CORPORATE COMPLIANCE Vrije Universiteit Amsterdam

Scriptie CORPORATE COMPLIANCE V rije Universiteit Amsterdam

Onderwerp:

De rol van de Compliance functie bij overname beursgenoteerde onderneming door Private Equity investeerders.

“Allemaal uitzuigende uitverkopers, kaalvretende sprinkhanen, asociale kapitalisten, volgens krant en Kamer.” Het Financieele Dagblad, 1 november 2007

Scriptie

Onderwerp

De rol van de Compliance functie bij overname beursgenoteerde onderneming door Private Equity investeerders. Versienummer 1.0 Datum: 22 maart 2008

Algemeen informatieblad

Post Graduate Opleiding Corporate Compliance Vrije Universiteit Amsterdam

Leergang 2

Scriptie begeleider

Prof.dr. Jean M.G. Frijns Bijzonder hoogleraar: Afdeling Financiering en Bedrijfskunde van de Financiële Sector Hoogleraar: Afdeling PGS Corporate Compliance Faculteit der Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde Vrije Universiteit

Auteur

mr. Michel A.B. Harmsen Director Financial Markets Sales / Business Intelligence ING Wholesale Banking

Document versie beheer

Datum

Auteur

Versie

Wijzigingen

19/12/07

MH

0.1

08/03/08

MH

0.2

22/03/08

MH

1.0

Opzet en inrichten document Commentaar Jean Frijns titel voetnoten (literatuurlijst) blz. 35 blz. 47 detailopmerkingen blz, 30, 32, 36, 39, 43, 45, 46. Commentaar Jean Frijns blz. 8 nuancering onderscheid Private Equity en Hedgefondsen blz. 30 aanvulling op Governance VS blz. 33 tekstuele aanpassing Hoofdstuk 6 aanvulling risico-analyse blz. 43 herformulering toetsing belangen blz. 44 herformulering zinsnede “rechte rug” Hoofdstuk 8 beperking conclusies tot de rol van de Compliance functie Literatuurlijst alfabetisch geordend

2

Onderwerp

Scriptie


Voorwoord ............................................................................................................ 4 1. Inleiding ..................................................................................................... 5 2. Private Equity ............................................................................................. 7 3. Wetgeving nader beschouwd ........................................................................16 4. Overnameregels .........................................................................................23 5. Corporate Governance ................................................................................29 6. Risico analyse ............................................................................................36 7. Rol van de Compliance Officer ......................................................................41 8. Conclusies .................................................................................................45 Bijlage 1 ..............................................................................................................48 Literatuurlijst .......................................................................................................49

3

Onderwerp

Scriptie


Voorwoord Deze scriptie is onderdeel van de Post Graduate opleiding Corporate Compliance aan de Vrije Universiteit te Amsterdam. De keuze van het scriptie onderwerp is ingegeven door de actualiteit. Er is recent veel aandacht geweest voor enkele spraakmakende bedrijfsovernames door Private Equity investeerders. Onder Private Equity wordt verstaan: langdurige participatie in ondernemingen waarvan de aandelen niet op een effectenbeurs worden verhandeld1. Private Equity wordt vaak in één adem genoemd met Hedgefondsen. Private Equity en Hedgefondsen worden in de publiciteit2 geassocieerd met sprinkhanen3. De maatschappelijke zorgen hebben dan ook betrekking op beide sectoren. Deze zorgen4 richten zich met name op aspecten van de Corporate Governance5. Met sprinkhanen wordt verwezen naar de één van de bijbelse plagen die zich over het Egypte voltrok in het boek Exodus “Want zij bedekten het gezicht des gansen lands, alzo dat het land verduisterd werd; en zij aten al het kruid des lands op, en al de vruchten der bomen, die de hagel had over gelaten; en er bleef niets groens aan de bomen, noch aan de kruiden des velds, in het ganse Egypteland.”

Zeker er zijn zorgen en risico’s wanneer Private Equity en Hedgefondsen6 in het geweer komen, maar er zijn ook positieve effecten die worden veroorzaakt door overnemende partijen en aandeelhouders. In deze scriptie wordt ingegaan op de rol van de Compliance Officer bij het beheersen van de risico’s en het omgaan met de verschillende belangen in het overname- en biedingsproces inzake beursgenoteerde ondernemingen. Wellicht kan de Compliance Officer een bijdrage leveren om wat als een plaag gezien wordt in de beeldvorming te veranderen in, om in bijbelse termen te blijven, een zegen.

1

Prof.dr. J.T.J. Smit, Oratie ‘The Economics of Private Equity’, 21 november 2002, HAL-leerstoel in de faculteit der Economische Wetenschappen van de Erasmus Universiteit Rotterdam. 2 Het Financieele Dagblad, 1 november 2007, “Allemaal uitzuigende uitverkopers, kaalvretende sprinkhanen, asociale kapitalisten, volgens krant en Kamer.” 3 Prof. dr. H. Schenk MBA, Hefbomen van het moderne financierskapitalisme , Ondernemingsrecht 2007, 59. 1. Aanleiding. “Enkele voorbeelden lijken Müntefering gelijk te geven (red. zijn vergelijking met sprinkhanen). 4 RSM Erasmus University in opdracht van het Ministerie van Financiën, Hedgefondsen en private equity in Nederland, 1 november 2007, blz 11. 5

Door wetgever omschreven als: “…bestuur en toezicht op ondernemingen, ook wel aangeduid als corporate governance.” , TK 28 179. SER advies 2001 /02: Het functioneren en de toekomst van de structuurregeling ,“ Met de term corporate governance wordt doorgaans het geheel van regels en factoren aangeduid dat bepalend is voor de machtsverhoudingen binnen ondernemingen en in het bijzonder bij ondernemingen die in stand worden gehouden door - al dan niet beursgenoteerde - vennootschappen.” Prof dr. R.A.M. Pruijm, Behoorlijk ondernemingbestuur, voorwoord, “Behoorlijk bestuur is de Nederlandse term voor het Engelse begrip corporate governance.”. 6 Prof. mr. R.H. Maatman en prof. mr. G.T.M.J. Raaijmakers, Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus of vaccin?, Ondernemingsrecht 2006, 77. “Zij rammelen aan deuren waaraan anderen voorbijliepen en zoeken zo de grenzen van het ondernemingsrecht. Terwijl op Nederlands en Europees niveau het debat over verbetering van aandeelhoudersrechten nog in volle gang is, lopen hedge funds op die ontwikkelingen vooruit.”

4

Onderwerp

Scriptie


1. Inleiding De vraag naar de rol van de Compliance functie bij het overname- en bieding proces inzake beursgenoteerde ondernemingen door Private Equity investeerders staat in deze scriptie centraal. In het kader van de beantwoording van deze hoofdvraag wordt het begrip Private Equity7 in hoofdstuk 2 nader toegelicht en afgebakend. Private Equity kent namelijk verschillende verschijningsvormen. Eveneens wordt het onderscheid met Hedgefondsen uiteengezet. In hoofdstuk 3 wordt een verkenning gemaakt van weten regelgeving die de verhoudingen respectievelijk rechten omvatten van de verschillenden belanghebbende partijen in een onderneming die voorwerp is van overname. Vervolgens wordt in hoofdstuk 4 nader ingegaan op de specifieke wettelijke regels die betrekking hebben op het overname proces. Met name wordt ingegaan op de bepalingen van het Besluit openbare biedingen. Deze regels zijn het resultaat van de implementatie van de Europese Overnamerichtlijn8. Na de afbakening van het onderwerp en het schetsen van het wettelijk kader wordt ingegaan op de deelvraag: Wat is goede Governance. In dit hoofdstuk 5 zal aandacht worden besteed aan de aspecten en mechanismen van Governance en zal een normatief kader worden uitgewerkt voor goede Governance. Tevens wordt de in hoofdstuk 3 aangehaalde weten regelgeving een plaats gegeven in het denken over Corporate Governance. In het bijzonder zal in dit hoofdstuk worden ingegaan op de specifieke Corporate Governance elementen inzake Private Equity. Tevens wordt ingegaan op de vraag wie nu eigenlijk de belanghebbende zijn in het overname en biedingsproces. Daarbij zal ook een internationale vergelijking worden gemaakt van de verschillende te onderkennen modellen. Ook zal de verhouding tussen bestuur en aandeelhouders bij de overname nader worden beschouwd. Wanneer de Corporate Governance aspecten en de bij de bieding en overname relevante weten regelgeving zijn geïnventariseerd zal in het volgende hoofdstuk, hoofdstuk 6, een risico-analyse worden gemaakt. Tevens zal bij de risico’s worden aangegeven welke risicomitigerende maatregelen daarop van toepassing zouden kunnen zijn. Tenslotte mondt dit uit in een hoofdstuk waarin de rol van de Compliance Officer verder wordt uitgewerkt en met name wordt ingegaan op de randvoorwaarden die noodzakelijk zijn voor een zinvolle taakuitoefening. Ook wordt ingegaan op de vraag door welk belang of welke belangen de Compliance Officer zich daarbij moet laten leiden. Niet onbelangrijk is ook de vraag naar het eigenbelang9 van Compliance Officer bij het bewaken van het 7

Mr. Karine Kodde, De Private Equity Buy Out Transactie: structurering van de equity, aandeelhouders- en verkoopafspraken, Ondernemingsrecht 2005, nr. 202. 5. Slot:” Hoewel private equity wordt gezien als een gebied voor specialisten, is het juridisch gezien geen rocket science. Het verschil met andere overnames en aandeelhoudersafspraken zit met name in de focus op het realiseren van het optimale hefboom effect en het bereiken van alignment of interests tussen de investeringsmaatschappij (of de verschillende deelnemende investeringsmaatschappijen) en het participerende management.” 8 Richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie. 9

Wiens brood men eet, diens woord men spreekt.

5

Onderwerp

Scriptie


ondernemingsbelang. De vraag naar de taken en verantwoordelijkheden van de Compliance Officer zal hier worden beantwoord. Tenslotte wordt ingegaan op de vraag op welke wijze is de functie van Compliance Officer geborgd binnen een onderneming. Indien de Compliance Officer in staat blijkt te zijn de bij een bieding en overname geconstateerde risico’s te verkleinen, dan doet zich de vraag voor of het residueel risico aanvaardbaar is voor de direct betrokkenen en leidt tot een bijstelling van de maatschappelijke discussie over Private Equity. In deze discussie hebben de negatieve aspecten tot nu toe de boventoon gevoerd. Kranten koppen zoals “Stop het strippen, stropen en slopen” 10, ”Kom in verzet tegen de roofridders”11 en “Het prostitutiemodel”12 zijn geen uitzondering gebleken. In het laatste hoofdstuk wordt een conclusie getrokken over het overnameproces. Daarnaast zullen de antwoorden op hoofd en deelvragen worden samengevat.

10 11

NRC Handelsblad 26 augustus 2006 NRC Handelsblad 7 april 2007

12

NRC Handelsblad 5 november 2007, “Deze praktijk doet denken aan die van het Oost-Europese meisje aan wie een prachtige baan in het Westen was beloofd, maar die tot in lengte van dagen haar eigen kosten moet terugverdienen met een heel andere baan, terwijl haar paspoort wordt ingehouden. Dit prostitutiemodel blijkt ook te kunnen worden toegepast op bedrijven. De nieuwe aandeelhouder heeft, met het paspoort in de hand, alle macht.”

6

Onderwerp

Scriptie


2. Private Equity Private Equity investeerders nemen een langdurige participatie in het niet ter beurze verhandelde aandelenkapitaal van een onderneming. Private Equity is een verzamelnaam voor het beschikbaar stellen van risicodragend vermogen. In het voorwoord werd reeds gemeld dat Private Equity en Hedgefondsen in één adem worden genoemd. De enige overeenkomst tussen de twee is dat zij beiden putten uit de zelfde private schier onuitputtelijke kapitaalbronnen van zeer vermogende particulieren tot institutionele beleggers. Hedgefondsen zijn te zien zijn als korte-termijn-beleggers die in een breed scala beleggingsproducten (valuta, aandelen, vastrentewaarden, derivaten en commodities) beleggen en in veel gevallen met theoretisch en mathematisch onderbouwde structuren en strategieën inspelen op trends, arbitragemogelijkheden en specifieke marktomstandigheden (waaronder incorrecte waarderingen). Private Equity daarentegen beperken zich zoals de naam al aangeeft tot aandelen en hebben een tijdshorizon van in de regel drie tot vijf jaar13 en in uitzonderlijke gevallen langer tot zelfs 15 jaar. De Private Equity investeerder eist als aandeelhouder betrokkenheid op in het dagelijks bestuur van de onderneming. Private Equity richt zich daarbij op het creëren van waarde door verbeteringen in de efficiëntie van processen, bestuur, financieel beheer en het maken van strategische keuzes voor de onderneming. Met als doel om door deze hervormingen de marktpositie van de onderneming en de winstgevendheid (op de lange termijn) te versterken. Vervolgens kan, indien die doelstelling wordt bereikt, het aandeel weer worden verkocht, ook wel “exit” 14 genoemd. Het streven daarbij is gericht op het behalen van bovengemiddelde rendementen.

Figuur 1 : Private Equity cyclus

13

RSM Erasmus University in opdracht van het Ministerie van Financiën, Hedgefondsen en private equity in Nederland, 1 november 2007, blz 26. 14 Zie ook: Mr. H.L. Kaemingk, Op weg naar de exit: over desinvestering van private equity Ondernemingsrecht 2007, 62.

7

Onderwerp

Scriptie


Desalniettemin is uit de literatuur studie en empirische analyse van de Erasmus Universiteit Rotterdam gebleken dat de private equity en hedge fonds sectoren in Nederland in termen van strategie en effecten een hoge mate van heterogeniteit vertonen15 . Ook is in de zelfde studie geconcludeerd dat er enkele trends waarneembaar zijn die het onderscheid tussen Private Equity en Hedgefondsen soms wat diffuus maken16. In toenemende mate ontstaan cross-over fondsen die de strategieën van beide sectoren samenvoegen17. In de praktijk blijkt dus dat door het ontstaan van mengvormen het eerder aangeven onderscheid feitelijk niet altijd opgeld doet. Er zijn verschillende verschijningsvormen van Private Equity. Een vorm van Private Equity is “venture capital” of ook durfkapitaal. Durfkapitaal wordt beschikbaar gesteld aan jonge beloftevolle bedrijven om de onderneming van de grond te krijgen. Private Equity speelt ook indien het zittend management een bedrijf wil verzelfstandigen. Men spreekt dan van een Management Buy Out (MBO). Een variant hierop is verzelfstandiging door nieuw management in dat geval dan heet dat Management Buy In (MBI). De verzelfstandiging kan ook betrekking hebben op slechts een bedrijfsonderdeel (divisionele buy out). Echter de meest spraakmakende vorm van Private Equity is waarbij de aandelen van de bedrijven van de beurs18 afgehaald worden (“public to private”) en vervolgens worden geherstructureerd en zonodig opgesplitst. Door veelal aanzienlijke financiering met vreemd vermogen van de overname wordt een opbreek/herstructurerings premie gerealiseerd. Wat resulteert, is een formidabel rendement op het eigen geïnvesteerd vermogen. Deze overname met hefboomwerking wordt aangeduid met Leveraged Buy Out (LBO). In onderstaand schema zijn de Limited partners19 investeerders en beleggers zoals vermogensbeheerders, verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen maar ook

15

RSM Erasmus University in opdracht van het Ministerie van Financiën, Hedgefondsen en private equity in Nederland, 1 november 2007, blz. 76. 16 RSM Erasmus University in opdracht van het Ministerie van Financiën, Hedgefondsen en private equity in Nederland, 1 november 2007, blz. 73. 17 Practical Law Company. Stephanie Breslow and Paul S Gutman, Schulte Roth & Zabel LLP, PLC Cross-border Private Equity Handbook 2005/06. “As hedge funds move further into the private equity sphere and as philosophies converge, hybrids have become more common. Crossover funds combine private equity and hedge fund strategies within a single vehicle, and often split the fee and liquidity structure accordingly.” 18 Prof. mr. R.H. Maatman en prof. mr. G.T.M.J. Raaijmakers, Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus of vaccin?, Ondernemingsrecht 2006, 77. Conclusies? “Er is immers nauwelijks regulering op het fonds als zodanig, er is geen centrale toezichthouder, er zijn grote bedragen in het spel en er is weinig tot geen transparantie. Verder zijn er hoge verwachtingen gewekt over toekomstige rendementen en is er een navenant grote prestatiedruk. Het afbreukrisico is relatief laag aangezien primair de reputaties van individuen - de managers van het desbetreffende hegde fund - op het spel staan en niet die van grote respectabele organisaties. Bovendien is er geen noodzaak om eventuele fouten of misstanden in de openbaarheid te brengen. Daar staat tegenover dat de onderneming die overgaat van het publieke naar het private domein wordt 'verlost' van eisen op het gebied van marktmisbruik en insider trading, governance codes, Sarbanes Oxley en daaruit voortvloeiende compliance-eisen en -kosten.” 19 Ondernemingsrecht 2005-17, nr 205 Verklarende woordenlijst: Limited partnership - De juridische structuur die voor de meeste investeringsmaatschappijen wordt gebruikt. Voor Nederlandse investeringsmaatschappijen is dit vaak een commanditaire vennootschap, voor buitenlandse vennootschappen een limited partnership naar het recht van Delaware, Engeland, Schotland, de Kanaaleilanden of de Kaaimaneilanden. De verhouding tussen de limited partners en de general partner wordt beheerst door een limited partnership agreement.

8

Onderwerp

Scriptie


individuele beleggers. De General Partner20 is niet allen investeerder maar ook beheerder van het Private Equity Fonds. Over het algemeen neemt de General Partner voor tenminste 1% deel in het fonds.

Figuur 2 : Structuurschema Private Equity Bron: Pedram Farschtschian, Seminar Paper Risk Management within international Private Equity Firms, Zürich, January 2006

De overname kan als volgt worden uiteengezet aan de hand van een voorbeeld, weergegeven in figuur 3. Een Private Equity Fonds is meerderheidsaandeelhouder in een Portfolio Company. Het Private Equity Fonds heeft een overnamedoelwit geselecteerd aan de hand een onderwaardering van marktwaarde van de aandelen (beurskoers). De Portfolio Company verwerft aandelen ter beurze en doet tenslotte en bod op alle nog uitstaande aandelen. Teneinde deze aankopen te financieren klopt de Portfolio Company aan bij één of meerdere banken. Deze financiers verstrekken aan de hand van de plannen leningen (obligatieleningen en of overbruggingskredieten) aan de Portfolio Company. Doelwit N.V. wordt overgenomen door de Portfolio Company. Vervolgens wordt Doelwit N.V. van de beurs gehaald. Het sluitstuk vormt de fusie tussen de Portfolio Company en Doelwit B.V.. Deze nieuwe entiteit is in feite nog steeds hetzelfde bedrijf als het ter beurze genoteerde bedrijf Doelwit N.V. met dit verschil dat de zeggenschap in het bedrijf is gewijzigd en de nieuwe entiteit een enorme schuldenlast heeft die voortvloeit uit de overname van uiteindelijk zich zelf door de Portfolio Company.

20

Ondernemingsrecht 2005-17, nr 205 Verklarende woordenlijst: General partner - Een partner (of beherend vennoot) in een limited partnership (of commanditaire vennootschap) die verantwoordelijk is voor het dagelijks beheer van het fonds en ook een belang heeft in het fonds. Als de investeringsmaatschappij niet de vorm van een limited partnership heeft, maar bijvoorbeeld die van een besloten vennootschap, dan gaat het hierbij om de bestuurder van de vennootschap, die meestal ook de vorm van een besloten vennootschap heeft.

9

Onderwerp

Scriptie


Figuur 3 : Schema public to private LBO De verhouding in de financiering van de over te nemen entiteit ligt gemiddeld genomen rond de 30% in eigen vermogen van de overnemende partij. De rest wordt gefinancierd met vreemd vermogen21. De bank die het geld verstrekt, verwerft deze fondsen weer bij andere banken en institutionele beleggers. In deze scriptie richten we ons met name op deze vorm van Private Equity (“public to private LBO”) door de rol van de compliance functie in het biedingen overname proces verder te belichten. Nu vastgesteld is wat het is, rijst de vraag waar komt Private Equity vandaan. Om succesvol te kunnen zijn met Private Equity investeringen moeten er wel geschikte overname kandidaten of doelwitten zijn. Voorts moet aan een aantal omgevingsfactoren het goede klimaat scheppen voor deze soort overnames. In de eerste plaats zijn de economische omstandigheden van belang. Deze doelwitten zullen zich alleen manifesteren als een geschikt doelwit voor overname als zaken zoals financiering, belastingen, arbeidsproductiviteit en afzetmogelijkheden van producten en diensten voor de doelwit onderneming voldoende perspectief bieden. Daarnaast moet er sprake zijn van een politiek stabiel klimaat, zodat geen onbeheersbare risico’s worden gelopen voor de doelwit onderneming en de Private Equity investeerder. Evenzo moet er sprake zijn van een volwassen overnamemarkt met meerdere deelnemers die strijden om een marktaandeel. Het maakt namelijk uit of de deelnemers in de markt bestaan uit kleine private, familiebedrijven of grote dominerende partijen met een geconsolideerd 21

Mr. D.A. Viëtor, Leveraged buyouts, Ondernemingsrecht 2007, 60. 3. De economische theorie achter LBO’s.

10

Onderwerp

Scriptie


marktaandeel. Voorts is een goed ontwikkelde en internationaal toegankelijke gelden kapitaalmarkt van belang. De liquiditeit op die markten is van doorslaggevend belang. Een goede indicator is voorts of er reeds sprake is van fusies en overnames. Tevens is het juridische kader waarin de Private Equity investeringen dienen plaats te vinden een belangrijke factor. Het feit, dat er voor deze investeringen geen specifieke juridische belemmeringen of complicaties (beschermingsmaatregelen) aanwezig zijn en overeenkomsten afdwingbaar zijn, gelden als voorwaarden. Tenslotte kunnen de wet –en regelgeving met betrekking de financiële markten en de geldende regels op het gebied van Corporate Governance van invloed zijn op de aantrekkelijkheid van een locale markt. Private Equity van enige omvang vindt zijn oorsprong in de begin jaren ’80 van de vorige eeuw. De toon wordt gezet door het verslag dat twee journalisten Bryan Burrough and John Helyar over de overname door KKR22 van RJR Nabisco23 in hun boek “Barbarians at the Gate”. Met deze LBO, die plaats vond in november 1988, kort na de beurscrash in 1987, was een voor die tijd ongekend groot bedrag van 25 miljard dollar gemoeid. Een belangrijk deel van dit bedrag werd traditioneel gefinancierd met “junk bonds”24. Deze eerste Private Equity golf werd veroorzaakt door de problemen die bedrijven die na tal van fusies en overnames zo groot waren geworden dat zij onvoldoende rendeerden. Tijdens deze fase werden mooie rendementen behaald met Private Equity investeringen. Dit stimuleerde het aanbod naar Private Equity vermogen. Dit aanbod had een negatief effect op de rendementen in het begin van de jaren negentig. De aanwakkerende economische groei in de loop van de jaren negentig zorgde voor de tweede golf activiteiten. Na het inzakken van de markt in 1999 ontstond er na 2002 met de toename van de economische groei weer een opleving in Private Equity activiteiten. De lage rentestanden zorgden er ook voor dat niet alleen financiering voordelig uitpakte, maar ook dat investeerders naarstig op zoek waren naar bovengemiddelde rendementen. Om de macro-economische omstandigheden, waaronder deze golven zich voltrokken, in beeld te brengen, is in Figuur 4 de groei van het Bruto Binnenlands Product, als indicator van het economische sentiment in de Verenigde Staten tijdens de beschreven periode, weergegeven.

22

Kohlberg, Kravis, Roberts & Company

23

National Biscuit Co. en R.J. Reynolds Tobacco Co, het samengaan van koek en sigaretten leidde tot RJR Nabisco 24 Junk bonds zijn obligaties met een lage “credit rating”, hetgeen inhoudt dat de houders van die obligaties een relatief groot risico lopen dat de hoofdsom niet zal worden terugbetaald, daar staat echter een hoge rentevergoeding tegenover.

11

Scriptie

Onderwerp


BBP VS

beurskrach 87

"burst of the Internet bubble" 00

8

4 3,1

2

BBP VS 06

04

02

00

98

96

94

92

90

88

86

84

-2

82

0 80

groei %

6

-4 jaar

Figuur 4 : Bron: Wereldbank In 2007 zijn door de “subprime” crisis de activiteiten weer afgenomen. Deze crisis op de gelden kapitaalmarkt heeft geleid tot een sterk verminderde liquiditeit, waardoor het moeilijk (lees: duur) is geworden vreemd vermogen aan te trekken voor de financiering van Private Equity projectenIn de eerste golf werden ondernemingen overgenomen onder het adagium “back to the core business” (tenminste: financieel) geherstructureerd en na verloop van tijd opgesplitst en doorverkocht. In de tweede opleving lag de nadruk meer op groei “buy-and-build”. Waren de eerste twee golven een reactie op onrendabele fusies.25 In de meest recente golf liggen zowel financiële als strategische overwegingen ten grondslag. Een andere ontwikkeling die van belang is geweest is de wijze waarop de waarde van een onderneming wordt bepaald. De eerste financieringstheorie dateert van 1930 toen Fisher zijn “theory of interest” publiceerde. Deze theorie kwam neer op de constatering dat de Euro van vandaag niet gelijk is aan de Euro van gisteren of morgen. De volgende stap was de theorie “net present value” van Williams uit 1938. Deze theorie omvatte de notie dat de actuele waarde van twee toekomstige kasstromen eenvoudig weg bij elkaar opgeteld kunnen worden. Vervolgens komt Markowitz in 1952 met zijn “Portefeuilletheorie”. Markowitz beantwoordt de vraag inzake hoe individuen over de allocatie van hun financiële middelen onder voorwaarde van onzekerheden beslissen met de gemiddelde variantie analyse. Daarmee legt hij de basis voor het “value at risk” principe voor risicobeheersing. In 1958 komen Modigliani en Miller met hun denken over kapitaalstructuur en dividendpolitiek. Hetgeen inhoudt, dat het niet uitmaakt of een onderneming gefinancierd is met eigen of vreemd vermogen zolang de rente verschuldigd over het vreemd vermogen voldaan kan worden en de hoofdsom kan worden terugbetaald. De volgende theorie die in dit rijtje thuishoort, is de uit 1962 25

Zie ook: Prof. dr. H. Schenk MBA, Hefbomen van het moderne financierskapitalisme , Ondernemingsrecht 2007, 59, 4 Nieuwe duiding.

12

Onderwerp

Scriptie


stammende “Capital Asset Pricing Model (CAPM)” van Sharpe. CAPM is een waarderingmodel voor financiële activa. In dit model wordt ingegaan op de verschillende in rendementen van verschillen financiële producten. Het systematisch risico, ook wel markt-risico genoemd, wordt aangeduid met de bêta-coëfficient. Dit risico is het niet beïnvloedbare deel van het totale rendement. Het andere deel die het totale rendement bepaald is het specifieke risico. Dit laatste risico kan door diversificatie tot nul gereduceerd worden. In 1969 kwam Fama met zijn theorie over de “Efficiente kapitaalmarkten”. Zijn theorie kwam neer op de stelling dat de efficiëntie kapitaalmarkten afhangt van de snelheid waarmee informatie verwerkt wordt in de prijzen van de producten die verhandeld worden op die kapitaalmarkt. Een hoogtepunt was 1973, het jaar dat Black en Scholes hun berekeningsmethode van aandelenopties introduceerden. Het succes van hun methode was gelegen in het feit dat zij erin geslaagd waren de verschillende waardebepalende variabelen in één formule samen te brengen. De waarde van een onderneming is te berekenen met behulp van het optiewaarderingsmodel. De waarde van een onderneming is gelijk aan de premie die betaald moet worden voor het recht ter verkrijging van de onderneming na terugbetaling van het vreemd vermogen. In feite een call-optie op de bezittingen en schulden van de onderneming. Scholes en Merton ontvingen in 1997 voor hun doorbraak op het gebied van de waardering van financiële derivaten de Nobelprijs, Black was inmiddels al overleden. Tenslotte kan hier ook nog de theorie van Jensen en Meckling uit 1976 die betrekking heeft op het financieel beleid binnen de onderneming en de “Principal versus Agent”theorie26. De belangrijkste problemen27 die worden onderkend binnen het vraagstuk van “Principal versus Agent” waarbij de Agent niet de belangen van de Principal behartigt, zijn: a. “empire building”: Vrije kasstromen die gebruikt worden voor onverantwoorde overnames en bestedingen; b. “perk consumption”: Geldverspilling aan “luxe” van topmanagement die een negatieve bedrijfscultuur veroorzaakt. c. “risk aversion”: Hiermee wordt gedoeld op gemakzucht en het niet onnodig in gevaar brengen van de eigen managementpositie, waardoor er in feite sprake is van onderinversteringen; d. “risk shifting”: Dit heeft betrekking op het aangaan van zeer risicovolle investeringen, wanneer een bedrijf in financiële problemen geraakt; e. “korte termijn effecten”: Hier betreft het de beïnvloeding van de perceptie over de gang van zaken binnen de onderneming door zichtbare maatregelen (bijvoorbeeld: massaontslag en aandeleninkoop); f. “zelfverrijking”28: Hiermee wordt verwezen naar het ontbreken van een relatie tussen beloning en prestatie. Bovendien wordt de beloning in veel gevallen ook door het management zelf vastgesteld.

26

Prof. dr. H. Schenk MBA, Hefbomen van het moderne financierskapitalisme , Ondernemingsrecht 2007, 59 Deze theorie wordt ter discussie gesteld vanwege de grote nadruk op belangentegenstellingen tussen aandeelhouders en bestuur. Gewezen wordt op bevindingen van sociaal-wetenschappelijk onderzoek, in het bijzonder sociologisch en psychologisch onderzoek die leiden tot andere conclusie dan het financieeleconomisch onderzoek waarop de “Principal versus Agent”- theorie gestoeld is. 27 Prof. dr. A.W.A. Boot en Prof. Dr. K. Cools RA, Private Equity en activistische aandeelhouders: Bestuur onder vuur, Preadviezen van de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde 2007 28 Wim Kok, minister president van 1994 – 2002, noemde meerdere malen de salarissen van bestuurders van grote ondernemingen een geval van “exibitionistische zelfverrijking”.

13

Onderwerp

Scriptie


g. “hubris”: Hier gaat het om grootheidswaanzin van topmanagers die uitmonden in bijvoorbeeld onverantwoorde overnames; h. “narcisme”: Dit is het hebben van een overdreven positief zelfbeeld en dat dan ook voordurend bevestigd willen zien. Kortom hoe wordt ervoor gezorgd dat managers alleen het ondernemingsbelang dienen waarvoor zij uiteindelijk zijn aangesteld. De aspecten die in dit vraagstuk een rol spelen zijn van belang bij overnames. Immers zwak management29 kan leiden tot slechte prestaties van de onderneming, public equity, en vormen dan een doelwit voor Private Equity. Daarnaast is het vraagstuk van belang bij de analyse over Corporate Governance waaraan in hoofdstuk 5 aandacht zal worden besteed. Tot slot wordt hieronder een inzicht gegeven in de omgang van Private Equity investeringen in Europa en Nederland. Tevens wordt het aandeel Buy Out30 (BO) financiering in de grafiek weergegeven. In 2006 beliep dat aandeel in Nederland 77,2%. In 2006 werden er in Nederland 110 transacties door middel van Buy Out financiering afgerond. In de periode januari 1985 tot en met juni 2007 werden slechts dertien “public to private” uitgevoerd. Tien daarvan vonden plaats in de periode vanaf 2002.31

29

Prof. L. Keuleneer MBA, Opties voor een optimaal financieel beleid, “Een optimaal financieel beleid vereist een strategie van waardecreatie, zowel intern als extern.” 30 Buy Out omvat niet alleen het plaatsen van aandelen bij zittend mangement maar ook bij nieuw management (Buy In) en sinds 1986 ook de zogenaamde turn around financiering (opkopen van noodlijdende bedrijven en daarmee van de ondergang redden). 31 RSM Erasmus University in opdracht van het Ministerie van Financiën, Hedgefondsen en private equity in Nederland, 1 november 2007, blz. 23 -24 en 41.

14

Scriptie

Onderwerp


72000

€ 71,2 miljard

62000

52000

€ miljoen

42000 PE PE PE PE

32000

Totaal EU BO EU Totaal NL BO NL

22000

12000

€ 2,4 miljard 06

04

02

00

98

96

94

92

90

88

86

84

2000

-8000 jaar

Figuur 5 Bron: Cijfers ontleent aan het rapport: RSM Erasmus University in opdracht van het Ministerie van Financiën, Hedgefondsen en private equity in Nederland, 1 november 2007. Deze cijfers, oorspronkelijk afkomstig van de European Venture Capital Association (EVCA), komen niet overeen met de door het Center for Management Buy-Out Research, Notinghan University Business School gepubliceerde gegevens. Deze laatste komt voor Europa in de eerste helft van 2007 al uit op een volume van € 57,3 miljard “Buy Out” en “Buy In” transacties en een aantal van 325.

15

Onderwerp

Scriptie


3. Wetgeving nader beschouwd Om de rol van de Compliance Officer in het biedingen overnameproces in perspectief te plaatsen wordt hier nader ingegaan op de ontwikkeling in het denken over het ondernemingsbelang in Nederland. Er spelen daarbij twee vragen. Ten eerste wat is het ondernemingbelang en ten tweede hoe en door wie wordt dat belang behartigd? De vragen zijn simpel te beantwoorden, indien de bestuurders ook enige aandeelhouders zijn. Er is dan geen onderscheid tussen de belangen van Agent(bestuurder) en de Principal (aandeelhouder). Bij ondernemingen met meerdere aandeelhouders ligt de zaak gecompliceerder. Dit is met name het geval wanneer daarnaast met wetgeving de machtsverhouding binnen de onderneming wordt beïnvloed. Het Nederlandse vennootschapsrecht biedt de mogelijkheid om met beschermingconstructies de machtsverhouding binnen de onderneming te wijzigingen en daarmee in te grijpen op de belangen van aandeelhouder (kapitaalverschaffer) in de onderneming. Beschermingsconstructies hebben tot doel om de onafhankelijkheid en zelfstandigheid van de ondernemingen te waarborgen en te beschermen tegen ongewenste overnames. Met onafhankelijkheid en zelfstandigheid wordt dan in feite bedoeld de onafhankelijkheid en zelfstandigheid van het bestuur bij het formuleren en uitvoeren van het beleid en als behartiger van het belang van de onderneming. Daarmee wordt dus afbreuk gedaan aan de zeggenschap en macht van de aandeelhouders. Sinds 1971 kennen we in Nederland het structuurregime voor ondernemingen. Het structuurregime werd mede ingegeven door het sociaal-democratisch denken van die tijd. Voor B.V. en N.V.’s geldt de verplichting dat opgave moet worden gedaan van het feit dat aan de voorwaarden van het structuurregime wordt voldaan. Het structuurregime treedt automatisch in werking wanneer uit de opgave in het handelsregister blijkt dat de ze opgave drie jaar lang onafgebroken is ingeschreven De drie bij wet32 gestelde voorwaarden zijn: a. het eigen vermogen van de vennootschap (het geplaatste kapitaal en de reserves), volgens de balans met toelichting, bedraagt ten minste EUR 13 miljoen33; b. de vennootschap of een afhankelijke maatschappij heeft krachtens de Wet op de ondernemingsraden verplicht een ondernemingsraad ingesteld; en c. bij de vennootschap en haar afhankelijke maatschappijen zijn in de regel ten minste 100 werknemers in Nederland werkzaam. De belangrijkste consequentie van een structuurregime is dat een aantal bevoegdheden aan de Raad van Commissarissen (RvC) toekomen in plaats van aan de Algemene Vergadering voor Aandeelhouders (AvA). Eén van die bevoegdheden is de benoeming en ontslag van de leden van de Raad van Bestuur (RvB). De RvC houdt toezicht op de onderneming en weegt de belangen van de stakeholders en legt over het gevoerde bestuur verantwoording af via de jaarrekening en het jaarverslag. Er ligt dus een relatieve grote macht bij de RvC. Aan de hand van de gestelde criteria voor een structuurregime kan worden afgeleid dat het ondernemingsbelang, dat gelet op de vermogenseis, de belangen van de kleine aandeelhouder, de belangen van de werknemers en het maatschappelijk belang van de werkgelegenheid omvatten. De RvC is

32 33

B.W., Boek 2, Titel 4, artikel 153 lid 2. Stb, 2000, 290: € 13 miljoen Bij Koninklijk Besluit vastgesteld grensbedrag.

16

Onderwerp

Scriptie


de bewaker van al die belangen. Daarmee wordt het structuurregime gezien als een beschermingsconstructie34. Maar er zijn nog meer beschermingsconstructies die de machtsverhoudingen binnen een onderneming bepalen. Ten eerste zijn er de prioriteitsaandelen. De houders van prioriteitsaandelen hebben meer zeggenschap dan de gewone aandeelhouders. Het meest gebruikelijke recht verbonden aan prioriteitsaandelen is het recht om een bindende voordracht te doen voor de benoeming van leden van het bestuurders of commissarissen en te ontslaan. Vaak worden de prioriteitsaandelen ondergebracht in een stichting. Deze stichting wordt bestuurd door het bestuur van de onderneming die de prioriteitsaandelen heeft uitgegeven. Deze bindende voordracht kan doorbroken worden als twee derde van de stemmen van de aandeelhoudersvergadering, waarin tenminste de helft van het aandelenkapitaal vertegenwoordigd is, tegen stemt.35 Een andere beschermingsconstructie is de uitgifte van preferente aandelen. Preferente aandelen zijn aandelen die recht geven op een bepaald vastgesteld percentage van de nominale waarde ten laste van de winst voordat enige uitkering aan de gewone aandeelhouder wordt gedaan. Deze constructie is relatief goedkoop omdat de aandelen slechts voor 25% behoeven te worden volgestort. Als men het 51% van het totale aandelenkapitaal neemt in preferente aandelen en deze vervolgens onderbrengt in een stichting, dan kan men door middel van het bestuur van de stichting controle houden over de zeggenschap binnen de onderneming. Bij de uitgifte van aandelen geldt weliswaar een voorkeursrecht voor de bestaande aandeelhouders zodat zij kunnen voorkomen dat hun stemrecht in de onderneming verwatert. Echter uitzondering op dit voorkeursrecht geldt voor prioriteits- en preferente aandelen voorzover statutair is bepaald dat in beperkte mate gedeeld wordt in de winst of in slechts tot de nominale waarde van hun aandeel delen in het overschot na vereffening36. Dan zijn er nog certificaten van aandelen. De aandelen van een onderneming worden geplaatst bij een stichting (administratiekantoor) die vervolgens certificaten van aandeel uitgeeft. Deze certificaten geven recht op dividend en andere financiële claims maar het stemrecht blijft voorbehouden aan het administratiekantoor. In het verlengde van de certificaten ligt de zogenaamde x% regeling. Deze regeling ziet er op toe dat een aandeelhouder niet meer dan een bepaald (x) percentage houdt of verkrijgt. Voor certificaathouders wordt dan de mogelijkheid van omwisseling van certificaten in aandelen beperkt tot een bepaald percentage. Er zijn meer beschermingsconstructies zoals de zogenaamde Pandora-constructies (voorbeelden daarvan zijn: verkoop van goed renderende bedrijfsonderdelen en uitgiften van aandelen bij bevriende relaties), die in het bestek van deze scriptie niet verder zullen worden toegelicht. Deze beschermingsconstructies werden gezien als een verworvenheid van het Nederlands recht en passend bij onze cultuur en open economie. In een artikel37 uit 2003 over de felle discussie naar aanleiding van een in 2001 uitgebracht SER advies38 waarin gepleit werd voor een grotere invloed van

34 35 36 37

Beschermingsconstructie: statutaire bepalingen die overname van een bedrijf bemoeilijken of ontmoedigen. B.W., Boek 2, Titel 4, artikelen 133 en 134, lid 2. B.W., Titel 5, artikel 206a lid2 en lid 3. Mariek de Valk, SER bulletin 2003, Structuurregime,”Aandeelhouders zijn slechts eigenaar van het aandeel” .

38

Verslag raadsvergadering 19 januari 2001 SER: “In het advies over de structuurregeling doet de raad voorstellen om de invloed van de aandeelhouders en de ondernemingsraad op de samenstelling van de raad van commissarissen te vergroten. In de huidige regeling benoemt de raad van commissarissen (RvC) zelf de commissarissen; aandeelhouders en ondernemingsraad (OR) hebben alleen het recht om kandidaten aan te

17

Onderwerp

Scriptie


aandeelhouders en ondernemingsraad op de samenstelling van de RvC wordt Prof P.F. van der Heijden geciteerd: “Een onderneming is niet slechts een vehikel voor kapitaal. Het gaat niet alleen om een zo hoog mogelijke aandeelwaarde. Een onderneming is een samenwerkingsverband van kapitaal, kennis en arbeid. Aandeelhouders zijn niet de eigenaar van een onderneming, maar slechts van een aandeel.”

om te vervolgen met: “Bovendien wegen aandeelhouders niet alle belangen. Zij hebben over het algemeen niet meer dan het eigen korte termijnbelang voor ogen van een zo hoog mogelijk rendement van hun aandelen.”

In het SER advies39 wordt handhaving van het structuurregime met de RvC als centrale belangenbehartiger bepleit. Overigens was uit onderzoek de wetgever niet gebleken dat aanpassing van het structuurregime gewenst was. Resultaat van de gevoerde discussie over de machtsverhouding binnen de vennootschap is onder meer artikel 107a, Boek 2, BW40. In dit artikel worden een aantal belangrijke besluiten na goedkeuring van de RvC voorbehouden aan de AvA. De beschermingsconstructies zijn door de Commissie Tabaksblat41 nader onder de loep genomen en dit heeft geleid tot de volgende aanbeveling: “De commissie Tabaksblat beveelt de wetgever aan om het vraagstuk van de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies42 ter hand te nemen. De commissie is van mening dat hier een wettelijke regeling nodig is. Uitgangspunt van een wettelijke regeling zou moeten zijn dat beschermingsconstructies nuttig en aanvaardbaar kunnen zijn, mits zij een tijdelijk karakter hebben en niet worden aangewend om de positie van het zittende bestuur te beschermen. De wetgever zou bij de uitwerking van dit principe verder moeten bepalen dat beschermingsconstructies niet worden gebruikt om (financiële) voordelen voor bestuurders en/of commissarissen te bewerkstelligen, zij alleen worden ingezet in overnamesituaties teneinde een gelijk speelveld te creëren in de onderhandelingen met de bieder en dat de beschermingsconstructies na een beperkte periode (te denken valt aan zes maanden) na het opwerpen daarvan weer worden ingetrokken.”

Het Ministerie van Financiën heeft op 31 maart 2005 een voorontwerp van een wetsvoorstel ter implementatie van de overnamerichtlijn gepubliceerd. Hierin is een ontwerpartikel opgenomen waarin wordt bepaald dat alle beschermingsconstructies 6 maanden na het uitbrengen van een (vijandig) bod ineffectief worden wanneer de bieder als gevolg van het bod 75% van het aandelenkapitaal in handen heeft gekregen.

bevelen of om gewichtige bezwaren aan te tekenen tegen een voorgenomen benoeming. De benoeming van commissarissen moet voortaan in handen zijn van de algemene vergadering van aandeelhouders (AvA) op 39 Advies 2001/02 - 19 januari 2001: “Het functioneren en de toekomst van de structuurregeling” Op 8 januari 2002 is op basis van dit advies een wetsvoorstel tot wijziging van de structuurregeling van NV en BV bij de Tweede Kamer ingediend (TK 28179, nrs 1 t/m 3). 40 Wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met aanpassing van de structuurregeling, TK 28179, inwerking getreden op 1 oktober 2004 (KB van 9 augustus 2004, Stb. 405) 41 Commissie Corporate Governance, 9 december 2003, De Nederlandse Corporate Governance code Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen. 42 Mr. Morris Tabaksblat, De rol van aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen na drie jaar Nederlandse corporate governance code; enkele observaties Ondernemingsrecht 2006, 192, 5. Op weg naar nieuwe regels: ´”De wetgever heeft er niet voor gekozen om de tijdslimiet van beschermingsconstructies wettelijk te regelen. Ik denk ook dat je je als land niet kwetsbaarder dan andere moet maken en dat er weinig op tegen is wanneer ondernemingen beschermingsconstructies opwerpen om een goede overnameprijs zeker te stellen of om bepaalde werkgelegenheidsgaranties af te dwingen. Maar de effectiviteit van beschermingsconstructies zou wel aan een bepaalde maximale termijn moeten zijn gebonden, zeg zes of negen maanden. Sommige ondernemingen hebben dit vrijwillig in hun statuten opgenomen. Aandeelhouders kunnen hier zelf op aandringen; de wetgever kan zo op afstand blijven.”

18

Onderwerp

Scriptie


Minister Bos heeft in antwoorden43 op kamervragen naar aanleiding van de overname van ABN Amro het volgende gesteld: “In een vrije markteconomie zoals in Nederland, is het gebruikelijk dat er overnames plaatsvinden. Nederlandse bedrijven nemen soms bedrijven in het buitenland over, en buitenlandse bedrijven soms bedrijven in Nederland. Daar is niets op tegen. Sterker nog, dat is een teken van een gezonde economie.” “Desalniettemin laten wij overnames niet geheel over aan de markt. Wettelijke voorzieningen kennen de overheid enkele bijzondere bevoegdheden toe. Hoewel dit ingrijpt in de ondernemingsvrijheid, zijn daar goede redenen voor. Ik denk hierbij aan de bekende mogelijkheid van de Nederlandse voordracht van de RvC. De OR moet het recht krijgen een bijzondere voordracht aan de RvC te doen voor ten hoogste eenderde van het aantal commissarisplaatsen.” “Mededingingsautoriteit of in voorkomende gevallen de Europese Commissie om concentraties te voorkomen in het belang van de marktwerking.” “Veel Nederlandse bedrijven zijn al lang geen “echte” Nederlandse bedrijven meer. Het merendeel van hun werknemers en hun omzet halen zij uit andere landen en ook een groot deel van hun aandelen is in buitenlandse handen. Een belangrijk deel van onze welvaart komt voort uit deze openheid: omdat we producten exporteren, omdat Nederlandse bedrijven grote (beursgenoteerde) ondernemingen in het buitenland over kunnen nemen. Het beperken van de mogelijkheden voor buitenlandse investeerders om in Nederlandse bedrijven te investeren of deze over te nemen zou een onwenselijke en protectionistische maatregel zijn, die als risico met zich brengt dat buitenlandse investeerders zich afkeren van Nederland en multinationals hun Nederlandse vestigingen verplaatsen naar een andere lidstaat. Dergelijke ontwikkelingen zijn schadelijk voor de Nederlandse economie en zullen zeker hun weerslag hebben op de werkgelegenheid.” “Dit laat onverlet dat voorkomen moet worden dat Nederlandse bedrijven de speelbal worden van korte termijn beleggingsstrategieën. Ook dient er aandacht te worden besteed aan de positie van werknemers.”

Naast zeggenschap is het ook van belang om te kunnen bepalen waarover in een AvA gestemd kan worden. Dit zogenaamde agenderingsrecht is opgenomen in het BW als onderdeel aanpassing van het structuurregime44. Op grond daarvan hebben aandeelhouders wanneer zij tenminste 1 % van het kapitaal verschaffen of aandelen houden met een beurswaarde van tenminste € 50 miljoen het recht om onderwerpen op de agenda van de AvA te plaatsten. Was onze cultuur en open economie nu juist aanleiding voor beschermingsconstructies omdat de Nederlandse ondernemingen schietschijf zouden kunnen worden van internationale investeerders, heeft de wetgever in de loop der tijd een aantal bevoegdheden van de aandeelhouder wettelijk verankerd. Met artikel 107a, Boek 2, BW is weliswaar de macht van de aandeelhouder vergroot, maar de roep om de centrale rol van de RvC te verstevigen45 blijft. Om lid van de RvC te kunnen ontslaan is naar het huidige recht46 een meerderheid van de in de AvA aanwezige stemmen nodig. Bij niet structuurvennootschappen kan daar in de statuten van worden afgeweken. In de door de Monitoring Commissie uitgevoerde consultatie is een wettelijke aanscherping van het ontslagartikel gewenst geacht. Bijvoorbeeld door het opnemen van de eis dat voor ontslag een meerderheid van het geplaatst kapitaal nodig is. Dit om te voorkomen dat 43

Brief | 12-10-2007 | nr FM07-2383

44

Wet van 5 juli 2006, houdende regels betreffende de melding van zeggenschap en kapitaalbelang in, alsmede de melding van het geplaatste kapitaal van effectenuitgevende instellingen (Wet Melding zeggenschap en kapitaalbelang in uitgevende instellingen, Staatsblad 2006/355). Inwerking getreden op 1 oktober 2006. Inmiddels opgenomen in Hoofdstuk 5.3 van de Wet op het financieel toezicht. 45 Advies van de Monitoring Commissie over de verhouding tussen de vennootschap en aandeelhouders van 30 mei 2007 46 BW, Boek 2, Titel 4 artikel 144 (artikel 134 lid 2)

19

Onderwerp

Scriptie


men als commissaris tijdens de AvA ten prooi valt aan een, door absenteïsme, toevallige meerderheid. Voor structuurvennootschappen gelden al zwaarder ontslagvereisten47. Daarvoor is een volstrekte meerderheid, vertegenwoordigende tweederde meerderheid van het geplaatst kapitaal, vereist. Echter deze eis kan statutair niet worden verhoogd. De Commissie pleit wel voor zo’n mogelijkheid. Een andere wettelijke voorziening die aandacht verdient is het enquêterecht. Afgezien dat middels dit recht invloed uigeoefend kan worden op het bestuur van de onderneming geeft het ook een andere invalshoek op de stakeholders, belanghebbenden en algemene beginselen van behoorlijk ondernemingsbestuur. Het enquêterecht betreft het recht tot het indienen van een verzoek tot het verrichten van een onderzoek naar vermeend (gegronde redenen om aan een juist beleid te twijfelen) wanbeleid van het bestuur van een onderneming bij de Ondernemingskamer (Ok)48. De belanghebbenden die dit recht toe komt zijn: • de advocaat-generaal bij het Gerechtshof te Amsterdam, om redenen van openbaar belang; • aandeelhouders / certificaathouders die 10% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen of rechthebbenden zijn op aandelen of certificaten tot een nominale waarde van € 225.000 of zoveel minder als de statuten bepalen; • vakbonden die leden hebben in de onderneming van de vennootschap, mits de vakbond tevoren de OR in de gelegenheid heeft gesteld schriftelijk van zijn gevoelen te doen blijken; • degenen, aan wie daartoe bij de statuten of bij overeenkomst met de rechtspersoon de bevoegdheid is toegekend. De Ok kan bij gebleken wanbeleid de volgende voorzieningen treffen: • schorsing of vernietiging van een besluit van de bestuurders, van commissarissen, van de algemene vergadering of van enig ander orgaan van de rechtspersoon; • schorsing of ontslag van een of meer bestuurders of commissarissen; • tijdelijke aanstelling van een of meer bestuurders of commissarissen; • tijdelijke afwijking van de door de Ondernemingskamer aangegeven bepalingen van de statuten; • tijdelijke overdracht van aandelen ten titel van beheer; • ontbinding van de rechtspersoon. In de landen om ons heen was het spanningsveld tussen aandeelhouders en bestuur minder en daarom zien wie in het buitenland geen vergelijkbare behoefte aan beschermingsconstructies. In Frankrijk worden grote aandelenpakketten geplaatst bij de onderneming gunstig gezinde bevriende partijen. In Italië zijn grote aandelenpakketten in handen van enkele families. Tenslotte worden in Duitsland grote aandelenpakketten door de deelstaten of de staat zelf gehouden. Dit laatste was in Nederland slechts in beperkte mate het geval (onder meer posterijen en spoorwegen). De meeste

47

BW, Boek 2 Titel 4 , artikel 161a

48

Jack B. Jacobs, The role of specialized courts in resolving corporate governance disputes in the United States and in the EU: an American judge's perspective, Ondernemingsrecht 2007, 28, 3 The experience with the Dutch Companies and Business Court: “The experience with the Dutch Companies and Business Court, which has existed for only 35 years, evidences that a specialized court that has the expertise, resources, and mandate to resolve corporate governance disputes, can have a similar impact on corporate governance practices in an EU member state, as the Delaware Court of Chancery has had in the U.S.”

20

Onderwerp

Scriptie


ondernemingen waarin de Staat der Nederlanden een belang had, zijn inmiddels geprivatiseerd. Ten aanzien van denken in de samenleving en bedrijfscultuur kunnen twee modellen worden onderscheiden, namelijk het Rijnlandse Model en het Anglo-Amerikaans Model. Het eerste Model gaat uit van gemeenschappelijk belang van alle stakeholders. Gesteld wordt dat daar waar de sociale democratie sterk verankerd is de rechten van de aandeelhouders zwak zijn, en de spreiding van aandelenbezit gering is49. Tot die stakeholders worden gerekend naast aandeelhouders50, bestuur, werknemers, leveranciers, klanten, Staat, belangenorganisaties (werknemers, werkgevers, natuur en milieu) en toezichthouders. Het met de westenwind overgewaaide denken betreft het Anglo-Amerikaanse Model waarin de dominantie van het bedrijfsleven centraal staat en “shareholders value”51 het codewoord is. Nederland en de omringende landen op het continent behoren tot de aanhangers en praktiserende landen van het Rijnlandse Model. Overigens als men de werkelijkheid die achter deze twee modellen schuilt gaat nader bekijkt dan is dan zijn een groot aantal nuanceringen te onderkennen zo blijkt uit empirisch onderzoek verricht door Pursey Heugens en Jordan Otten52. Nederlandse institutionele beleggers zijn in toenemende mate in aandelen en meer in het buitenland gaan beleggen. Diversificatie van beleggingsportefeuilles heeft ook tot gevolg gehad dat veel Nederlandse aandelen in buitenlandse handen kwamen.53 De aandeelhouders zijn eveneens kritisch ten aanzien van het geboden rendement. Het gaat daarbij veelal om pensioenfondsen die de belangen van de deelnemers en gewezen deelnemers in het pensioenfonds en de gepensioneerden dienen te behartigen. Ook particuliere beleggers zijn in de loop der tijd meer in aandelen gaan beleggen. Deze ontwikkeling is mede ingegeven door de dalende rente op de geld-en kapitaalmarkt. De rentevergoeding op vastrentende waarden en spaartegoeden daalde zelfs onder de rekenrente van 4%54. Zijn door al dat protectionisme Nederlandse bedrijven niet ondergewaardeerd geraakt? Particuliere (kleine) beleggers zullen “stemmen” met hun voeten. Zij laten zich weinig gelegen liggen aan de aan de aandelen verbonden zeggenschaprechten en blinken uit door absenteïsme. Voor institutionele beleggers ligt dat anders. Het grote geld wil namelijk wel wat te vertellen hebben over de prestaties van een onderneming en het ondernemingsbestuur. Bovendien zien zij ondergewaardeerde aandelen als een kans om 49

Mark J. Roe, Political Determinants of Corporate Governance: Political Context Corporate Impact 1-5, 2003. Vermeld in artikel Peter A.Gourevitch, The politics of Corporate Governance Regulation, The Yale Journal, blz. 1839 e.v.. 50 Mr. J.M. de Jongh, Gij zult splitsen! Instructies van aandeelhouders in beursvennootschappen, Ondernemingsrecht 2007, 11. 3.5 Tussenconclusie: “Hoewel in de Verenigde Staten de board zich meer door het aandeelhoudersbelang laat leiden dan in Nederland, heeft dit niet geleid tot meer bevoegdheden voor de GMS. Sterker nog, voorstellen om de GMS bevoegdheden te geven die de Nederlandse AVA al heeft, zijn zeer omstreden. Als argumenten worden aangevoerd de nadelige gevolgen voor het centralized management en het gebrekkig functioneren van de GMS” (GMS staat voor General Meeting of Shareholders) 51 Holland Management Review 2005, nummer 103, september-oktober, p. 70-81, Shareholders value, Het Rijnlands model als inspiratiebron 52 Pursey en Jordan Otten, Corporate Governance Reforms around the World, Tjalling C. Koopmans Research Institute, Discussion Paper Series nr:05-08. 53 Mr. Morris Tabaksblat De rol van aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen na drie jaar Nederlandse corporate governance code; enkele observaties Ondernemingsrecht 2006, 192. 54 rentenorm voor de waardering van de pensioenverplichtingen , inmiddels mede door de invoering van IFRS vervangen door marktrente (nieuw Financieel ToetsingsKader per 1 januari 2007), rentevergoeding van 4% is wel gehandhaafd voor de berekening van de verschuldigde vermogensbelasting (Box III, inkomstenbelasting)

21

Onderwerp

Scriptie


aanzienlijke rendementen op hun belegging te behalen. Verondersteld is wel dat, als er al sprake is van onderwaardering, beschermingconstructies de bestuurders in staat stellen om nu juist bij overname het onderste uit de kan te halen voor de aandeelhouders. Als de bestuurder rekening heeft te houden met meerdere stakeholders, dan is echter het maar de vraag of de beste prijs voor het aandeel uit het vuur gesleept wordt. Ook zou men kunnen stellen dat de beschermingsconstructies de bestuurder in staat stelt voor hem zelf het onderste uit de kan te halen. De onderhandelingen over overname vinden in de regel niet in de openbaarheid plaats. Door deze begrijpelijke geringe transparantie is het niet goed mogelijk de wijze waarop de belangenafweging in het onderhandelingsproces is betrokken en zich heeft vertaald in het onderhandelingsresultaat te beoordelen. Op het terrein van Corporate Governance werd een aanzet gegeven door de Commissie Corporate Governance55 (Commissie Peters) met het doen van 40 aanbevelingen. Later zijn deze aanbevelingen vervangen door de op verzoek van Euronext opgestelde en op 9 december 2003 gepresenteerde Corporate Governance Code. Destijds meer bekend onder de naam Commissie Tabaksblat. In vervolg hierop werd op 6 december 2004 Monitoring Commissie Corporate Governance Code56 door het kabinet ingesteld. De code57 is inmiddels opgenomen in de Wet Financieel Toezicht (Wft) en bepalingen dienen te worden nageleefd volgens het “pas toe of leg uit” principe. Teneinde een aanzet te geven tot de implementatie van een internationale standaard op het terrein van Corporate Governance heeft de OECD in 2004 de OECD Principles of Corporate Governance58 opgesteld. De ontwikkeling in Nederland viel hiermee samen. De Monitoring Commissie, of wel naar goed gebruik vernoemd naar de voorzitter de Commissie Frijns, heeft in haar jongste advies van mei 2007 het volgende gesteld: “De Code staat niet op zichzelf, maar vormt met de (nationale en Europese) wetgeving en jurisprudentie op het terrein van corporate governance een bouwwerk dat in zijn geheel moet worden bezien. Op het terrein van de wetgeving zijn Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek (vennootschapsrechtelijke bepalingen en jaarrekeningrecht), onderdelen van de nieuwe Wet op het financieel toezicht (marktmisbruik, melding zeggenschap en prospectusregels) en de nieuwe Wet toezicht financiële verslaggeving van bijzonder belang.”

55

De Commissie Corporate Governance werd op 9 april 1996 geïnstalleerd door de Voorzitter van de Vereniging voor de Effectenhandel 56 http://www.commissiecorporategovernance.nl/De Monitoring Commissie. “De Monitoring Commissie heeft haar werkzaamheden op 16 december 2004 officieel aangevangen. De Monitoring Commissie, onder voorzitterschap van prof. dr. J.M.G. Frijns, heeft tot taak de actualiteit en bruikbaarheid van de Nederlandse corporate governance code (ook wel de Tabaksblat code) te bevorderen en de naleving ervan door de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen te bewaken.” 57 Code zelf is van per 1 januari 2005 van kracht: Staatsblad 747, Besluit van 23 december 2004 tot vaststelling van nadere voorschriften omtrent de inhoud van het jaarverslag. 58 Mr. Louis Bouchez, The OECD Principles of Corporate Governance, Ondernemingsrecht 2006, 116, 2. Background: “It is the emphasis on 'outcomes' that makes the Principles an international benchmark. The Principles focus on publicly traded companies, both financial and non-financial. The Principles are nonbinding and non-prescriptive. This characteristic serves the need to adapt implementation of the Principles to varying legal, economic and cultural circumstances.”

22

Onderwerp

Scriptie


4. Overnameregels In de eerste plaats is er de implementatiewet59 ter implementatie van de Overnamerichtlijn(nr. 2004/25/EG). Deze wet betreft de voor de implementatie noodzakelijke aanpassing van Wet toezicht effectenverkeer 1995 en het Burgerlijk Wetboek. Het Besluit Openbare Biedingen60 voorziet in regels met betrekking tot overnames. Dit besluit is de feitelijke implementatie van de Overname Richtlijn en vormt onderdeel van de Wft. Alle andere op dit terrein geldende regelingen zijn met de invoering61 van deze twee materiële wetten komen te vervallen. De belangrijkste wijzigingen62 in de overname en biedingsregels als gevolg van de implementatie van de Europese overname richtlijn zijn: Een bod mag pas worden uitgebracht als de potentiële heeft gewaarborgd dat hij de tegenprestatie in geld kan opbrengen als het bod in contanten luidt of zodanige maatregelen heeft getroffen om een andere vorm van betaling te kunnen verrichten (“certain funds”-regel). Voorts wordt het verplichte bod geïntroduceerd. Voor dat verplichte bod gelden specifieke biedingsregels. De bepaling dat het verplichte bod tegen een billijke prijs dient te geschieden. Een vijandige bieder zal eerder aan toezicht door de Autoriteit Financiële Markten worden onderworpen, omdat het biedingsproces voor hem aanvangt wanneer hij een prijs63 en de naam van de doelvennootschap op enige wijze openbaar maakt. De introductie van regels voor de situatie dat meerdere bieders willen bieden op dezelfde doelvennootschap (concurrerende biedingen). Deze regels zorgen ervoor dat alle bieders gelijke kansen hebben en wordt voorkomen dat voordeel kan worden behaald door tactisch opereren. Het biedingsbericht dient door de AFM te worden goedgekeurd. Er gelden dus nader omschreven regels met betrekking tot de inhoud van het bericht. 59

Wet van 24 mei 2007 tot uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod (Stb 2007, 202). 60 Besluit van 12 september 2007, houdende implementatie van de richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europese Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbare overname bod (PbEU L 142) en houdende modernisering van de regels met betrekking tot het openbaar overnamebod (Stb 2007, 329). 61 Op 28 oktober 2007 is de wet tot uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod (Stb. 202) (“Wet betreffende het openbaar overnamebod”) alsmede het Besluit openbare biedingen Wft in werking getreden. Op grond van de overgangsbepalingen blijft voor lopende biedingen het bij of krachtens hoofdstuk IIA Wet toezicht effectenverkeer bepaalde van kracht. Bron: Publicatie op Website AFM. 62 Brief Minister van Financiën inzake Besluit Openbare Biedingen, 14-09-2007, nr FM07-2239. 63

Mr. R.P. ten Have, Herziening van de biedingsregels Ondernemingsrecht, 2006-6, 67, Vijandig bod; concurrerende biedingen: Waar het Bob geen oplossing voor geeft is de - ook nu al bestaande - spanning tussen enerzijds het verbod voor de bieder om zijn voorgenomen prijs of ruilverhouding bekend te maken en anderzijds de onzekerheid waarin de markt komt te verkeren als er wel een mededeling over een voorgenomen vijandig bod wordt gedaan, maar geen enkele richting over de prijs wordt gegeven. Algemeen wordt daarom thans aangenomen dat de bieder wel een indicatie van de prijs mag - of zelfs: moet - geven, maar het zou wenselijk zijn als het Bob hier meer houvast voor zou geven. Mijns inziens zou het overigens de voorkeur verdienen om het verbod op het rauwelijks bekend maken van de voorgenomen prijs of ruilverhouding helemaal te schrappen. Als een vijandig bod wordt aangekondigd is het voornaamste waarin de markt geïnteresseerd is, de prijs. Voor het te voeren overleg tussen bieder en doelvennootschap maakt het verbod eigenlijk niet uit; dat overleg wordt toch wel gevoerd.

23

Onderwerp

Scriptie


De verplichting tot het bekend maken welke vergoedingen worden verstrekt aan bestuurders en commissarissen, en welke adviseurs zijn ingehuurd door de bieder in het biedingsbericht. Het geven van meer aandacht aan de positie van werknemers in het biedingsproces. Tot slot is er een minimum en maximum termijn opgenomen voor de aanvaarding van een overnamebod. De kern van de Europese richtlijn is gelegen in het binnen Europa afstemmen van de bescherming van minderheidsaandeelhouders. Uitvloeisel daarvan is de bepaling dat één of meerdere aandeelhouders een overwegend belang64 vormen verplicht zijn om een bod65 uit te brengen op de overige aandelen. Onder overwegend belang wordt verstaan een zeggenschap van één of meerdere aandeelhouders die in onderling overleg (“acting in concert”) 66 30% of meer van de stemrechten uitoefenen. In het Bob wordt onderscheid gemaakt tussen verschillende vormen van een openbaar bod. Het volledig bod gericht op de verwerving van alle aandelen. Ten tweede het partieel bod dat gericht is op het verwerven van minder dan 30% van de stemrechten van de AvA. Dan is er nog het tenderbod eveneens gericht op het verwerven van een belang van minder dan 30%. Tenslotte is er nog het verplichte bod. In het kader van Private Equity handelt het in de regel om een volledig bod. Bij de beschrijving van de biedingsregels zal dan ook hiertoe worden beperkt. Andere wetgeving die bij een overname speelt is artikel 25 van de Wet op de ondernemingsraden (WOR). Dit artikel regelt het adviesrecht van de ondernemingsraad bij verandering in de zeggenschap van de onderneming. Leden a en b van dit artikel luiden:

a. overdracht van de zeggenschap over de onderneming of een onderdeel daarvan; b. het vestigen van, dan wel het overnemen of afstoten van de zeggenschap over, een andere onderneming, alsmede het aangaan van, het aanbrengen van een belangrijke wijziging in of het verbreken van duurzame samenwerking met een andere onderneming, waaronder begrepen het aangaan, in belangrijke financiële deelneming vanwege of ten behoeve van een dergelijke onderneming;

Voorts is er een directe verwijzing in het Bob Wft naar het Besluit Marktmisbruik Wft. De regels met betrekking tot openbaarmaking van koersgevoelige informatie zijn van toepassing op de openbare mededeling. Tenslotte kan er onder omstandigheden in het Private Equity investeringstraject de Mededingingswet aan de orde zijn. De Mededingingswet verbiedt het maken van kartelafspraken en het misbruiken van een economische machtspositie. Deze wet schrijft voor dat bepaalde fusies, overnames en joint ventures tijdig bij de Nederlandse Mededingingsautoriteit (NMa) moeten worden gemeld. Daarnaast kan het eerder vermelde “acting in concert” een inbreuk op de mededingingsregels opleveren. 64

Artikel 1:1 Wft: overwegende zeggenschap: het kunnen uitoefenen van ten minste 30 procent van de stemrechten in een algemene vergadering van aandeelhouders van een naamloze vennootschap; 65 Artikel 5:70 Wft 66

Mr. drs. A.V.V. de Vlaam, Acting in concert - samenwerkende aandeelhouders in beursfondsen, Ondernemingsrecht 2006, 193. 3. “Acting in concert in het mededingingsrecht en de transparantiewetgeving:” De Mededingingswet is het meest verstrekkend. Het zogenaamde 'kartelverbod' verbiedt ook 'onderling afgestemde feitelijke gedragingen' voorzover die ertoe strekken, of tot gevolg hebben, dat de mededinging wordt verhinderd, beperkt of vervalst. In het Mededingingsrecht is er al sprake van dergelijke gedragingen, in geval van coördinatie tussen ondernemingen, zonder dat het tot een overeenkomst komt, en de risico's van onderlinge concurrentie welbewust worden vervangen door een feitelijke samenwerking. Ook parallel gedrag kan al een aanwijzing voor feitelijke samenwerking zijn.”

24

Onderwerp

Scriptie


De gebruikelijke eerste fase is de voorbereidende fase. In deze fase stelt de overnemende partij het bestuur67 van de doelwitonderneming in kennis van het voornemen tot het uitbrengen van een openbaar bod. Wanneer partijen (voorwaardelijk) overeenstemming bereiken, doen zij daar middels een persbericht onverwijld kennis van. Het is evenwel ook mogelijk om zonder deze overeenstemming over te gaan tot het aankondigen van een openbaar bod. Van aankondiging is sprake indien door de bieder concrete informatie openbaar wordt gemaakt over het voorgenomen bod. Concrete informatie omvat in ieder geval de prijs (of ruilverhouding), de naam van het doelwit, het voorgenomen tijdschemavoor het verloop van het biedingsproces en eventuele voorwaarden die zijn gesteld. De bieder moet binnen vier weken na aankondiging openbaar maken, binnen welke termijn een biedingbericht ter goedkeuring aan de Autoriteit Financiële Markten (AFM) zal worden voorgelegd. Anders dient de bieder openbaar te maken dat daar van wordt afgezien en feitelijk het openbaar bod wordt afgeblazen. Voorwaarde voor het indienen van een biedingsbericht is dat de bieder zijn bod in geld gestand kan doen of zodanige maatregelen heeft getroffen dat aan de verplichtingen voortvloeiend uit het bod kan worden voldaan. De volgende stap in het proces is het feitelijk uitbrengen van het openbaar bod of het doen van een mededeling tot het niet uitbrengen van een voorgenomen openbaar bod. Dit geschiedt door het publiceren van een biedingsbericht. 68

67

Mr. Thijs Alexander, Public-to-private transacties, Ondernemingsrecht 2007, 61, 5. Betrokkenheid van management. Het belang dat de RvC vanaf het begin een extra grote rol speelt. 68 Mr. S. Parijs, Aansprakelijkheid van overnemers voor 'inadequate' biedingen en de rol van fairness opinions Ondernemingsrecht 2005, 15. “In de praktijk gebeurt dit door in het biedingsbericht een aan de aandeelhouders gerichte aanbevelingsbrief op te nemen. Dit is veelal een gestandaardiseerde tekst waarin het bestuur en de commissarissen verklaren dat het bod vanuit strategische, financiële en sociale overwegingen in het belang is van de onderneming en de belanghebbenden. Tevens verklaren zij dat het bod 'redelijk en evenwichtig' is, waarvoor zij kunnen verwijzen naar een fairness opinion, die dan ook wordt opgenomen in het biedingsbericht.” “Ondanks dat bestuurders en commissarissen veelvuldig fairness opinions laten afgeven bij openbare biedingen, bestaat daartoe geen enkele (wettelijke) verplichting.” “Indien er sprake is van een vriendelijke overname en de doelvennootschap heeft besloten een fairness opinion te vragen, dient zij hiertoe aan de opiniegever interne informatie te verschaffen betreffende haar bedrijfsvoering. De juistheid van deze informatie is van groot belang voor de betrouwbaarheid van de fairness opinion.”

25

Onderwerp

Scriptie


Figuur 6 Tijdlijn maximum termijnen tot openbaar bod Tussen aankondiging en het uitbrengen van het openbaar bod geldt een meldingsplicht voor bieder en doelwitonderneming inzake door hun zelf verrichte transacties. Het openbaar bod geschiedt dus middels een door de AFM goedgekeurd biedingsbericht. Het Bob Wft geeft regels voor de publicatie en de inhoud van het biedingsbericht. Na het uitbrengen van een openbaar bod volgt een aanmeldingstermijn voor de aandelen. Deze termijn is niet langer dan tien weken gerekend vanaf de eerste dag dat de gelegenheid wordt geboden om tot aanmelding over te gaan. Deze termijn begint op zijn vroegst de eerste werkdag na het uitbrengen van het bod. Uiterlijk op de derde werkdag na het verlopen van de aanmeldingstermijn doet de bieder een openbare mededeling over het feit of het bod gestand wordt gedaan.

26

Onderwerp

Scriptie


Figuur 7 Maximum termijnen en tijdpad aanmelden en gestanddoening openbaar bod. Gedurende de (verlengde) aanmelding kan de prijs van het bod éénmaal worden verhoogd. Na de mededeling van de gestanddoening van het openbaar bod is er de mogelijkheid om gedurende drie werkdagen te besluiten om houders van aandelen alsnog de mogelijkheid te bieden om hun aandelen aan te melden. Hiervan en de voorwaarden waaronder (in ieder geval tegen dezelfde prijs als het oorspronkelijke bod en niet langer dan gedurende twee weken) wordt openbare mededeling gedaan. Indien na afronding van het overname bod nog niet alle aandelen zijn verworven kan een aandeelhouder die tenminste 95%69 van het geplaatst kapitaal in zijn bezit heeft een vordering instellen bij de Ondernemingskamer (Ok) om het resterende deel van de aandelen tegen een billijke prijs te op te kopen. Deze uitkoopprocedure moet binnen drie maanden na de afloop van de aanmeldingstermijn worden ingesteld. Daartegenover staat het recht van de houders van de aandelen om, gedurende dezelfde drie maanden, de bieder die inmiddels 95% van de aandelen in handen heeft, te verplichten hun aandelen te kopen. In het biedingsbericht dient in het bijzonder aandacht te worden besteed aan de werknemers. In het bericht moet namelijk worden opgenomen worden welke voornemens er gelden ten aanzien van het in dienst houden van werknemers en voorzover dat niet het geval is er is voorzien in een sociaal plan. 69

Zie ook: Mr. L.J. Hijmans van den Bergh, Uitstoting en verkoop van minderheidsbelangen na een openbaar bod Ondernemingsrecht 2006, 68, 9-12.

27

Onderwerp

Scriptie


De doelwitonderneming roept een AvA bijeen ter bespreking van het bod nadat het biedingsbericht verkrijgbaar is gesteld maar tenminste zes werkdagen voor het aflopen van de aanmeldingstermijn. Verder dient uiterlijk vier werkdagen voor de aldus te houden AvA een bericht70 inzake het standpunt dat de bestuurders innemen en hun oordeel over het bod. Verder bevat dit bericht het standpunt van de werknemers en het verslag van een eventueel ingewonnen extern advies. Tenslotte dient het bericht een rapportage te bevatten van de transacties met betrekking tot de privé belangen van de bestuurders, partners thuiswonende kinderen en gelieerde rechtspersonen inzake deze aandelen gedurende een jaar voorafgaand aan de bekendmaking van het verkrijgbaar stellen van het biedingsbericht. Een overname bod heeft alleen zin en kan alleen succes hebben als de overname niet wordt gefrustreerd door een beschermingsconstructie. Aanvankelijk bevatte het wetsvoorstel71 ter implementatie van de overname richtlijn het recht voor een aandeelhouder die 75% van de aandelen bezit om na 6 maanden automatisch de beschermingsconstructie te doorbreken. Recente ontwikkelingen in overname-land en daaruit voortvloeiende discussie in de politiek, bedrijfsleven en wetenschap hebben er toe geleid dat dit werd geschrapt. Overigens zou met zo’n maatregelen Nederland zich, naast Griekenland en Litouwen, in een Europese uitzonderingspositie manoeuvreren. Met het niet opnemen van de “doorbraakregeling” is een aanbeveling van de Monitoring Commissie niet overgenomen. Ditzelfde geldt voor het uitoefenen van het stemrecht door certificaathouders72 in “vredestijd” en “oorlogstijd”. Ook dit haalde de eindstreep niet. In “oorlogstijd” kan dit volgens huidig recht namelijk aan certificaathouders worden onthouden. Het administratiekantoor als houder van de stemrechten kan oordelen, dat het uitoefenen van het stemrecht door houders van certificaten wezenlijk in strijd is met het belang van de onderneming. In het volgende hoofdstuk zal nader worden ingegaan op het belang van de onderneming.

70

Besluit openbare biedingen Wft , Bijlage G. Gegevens inzake het bericht van de doelvennootschap

71

Tweede Kamer der Staten Generaal, Vergaderjaar 2006 -2007, 30 419 Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, Nr. 15 DERDE NOTA VAN WIJZIGING, Ontvangen 29 september 2006 72 Artikel 2:118a BW

28

Onderwerp

Scriptie


5. Corporate Governance Corporate Governance wordt op verschillende manieren omschreven. De meest simpele is de omschrijving van Prof dr. R.A.M. Pruijm: “Behoorlijk bestuur is de Nederlandse term voor het Engelse begrip corporate governance.” Achter het begrip Corporate Governance schuilt een hele wereld van percepties. Dit blijkt met name doordat in de weergave van het begrip door Pruijm de kwalificatie “behoorlijk” wordt meegeven. Als men zich al zou willen beperken tot een vertaling, dan zou Corporate Governance73 het best omschreven kunnen worden als ondernemingsbestuur. De uitvoerder van ondernemingsbestuur is het bestuur (RvB) van de onderneming. Ondernemingsbestuur omvat niet alleen het feitelijke besturen, maar ook het toezicht (RvC) daarop en het afleggen van verantwoording daarover aan belanghebbenden. Het richtsnoer voor het handelen van de RvB en de RvC74 is het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. De Code Tabaksblat gaat er vanuit dat een vennootschap een lange termijn samenwerkingsverband is van verschillende bij de vennootschap betrokken partijen.75 Tot deze partijen behoren aandeelhouders, schuldeisers (overige kapitaalverschaffers), werknemers, klanten en leveranciers (stakeholders). Tevens wordt gesteld dat een vennootschap streeft naar het creëren van aandeelhouderswaarde op lange termijn. Om er voor te zorgen dat ondernemingsbestuur deugdelijk, behoorlijk of zelfs goed wordt uitgevoerd dienen waarborgen te worden ingericht. Hierbij gaat het om het borgen van het creëren van aandeelhouderswaarde waarbij tegelijkertijd de belangen van alle stakeholders worden geëerbiedigd. Wat deugdelijk, behoorlijk en goed is, is een momentopname. Het begrip goede Corporate Governance is tijd en omgeving afhankelijk76. Eveneens is het model waarmee getracht wordt goede Corporate Governance tot stand te brengen aan veranderende inzichten onderhevig. Bij het streven naar goede Governance 73

Prof. dr. J.G.M. Frijns en Prof. mr. R.H. Maatman, Preadviezen van de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Private Equity en governance vraagstukken, blz 61, “Governance heeft van doen met bestuur, toezicht, transparantie, verantwoording en zeggenschap in relaties tussen de economisch eigenaar (principal) en zijn manager (agent).” 74 Mr. P.C. van den Hoek, Verantwoording en de Raad van Commissarissen, Ondernemingsrecht 2006, 103. , Richtsnoer taakvervulling: ” Slechts de waan van de dag is hun vijand. Hoe in de hoofden en harten van commissarissen het vennootschappelijk belang in een concrete situatie gestalte krijgt houdt dus verband met zich wijzigende opvattingen over onder meer de positie van werknemers en aandeelhouders. Het is evident dat een aantal jaren geleden in Nederland de waardering voor het belang van aandeelhouders geringer was dan nu. Dat komt tot uiting in wetgeving en codes, maar vooral in de interactie van al die spelers op het vennootschappelijk toneel. Het richtsnoer van het vennootschappelijk belang biedt de ruimte om dat naar de opvatting van vandaag in te vullen.” 75 Naomi Lamoreaux and Jean-Laurent Rosenthal, Corporate Governance and the Plight of Minority Shareholders in the United States before the Great Depression, July 2004, blz. 6. Tegenstrijdige doelstellingen met aan de ene kant het streven om een onderneming succesvol te laten zijn bevorderen samenwerking van eigenaren (evenzo stakeholders) en aan de andere kant het streven naar eigen financieel voordeel frustreert samenwerking. 76 Reena Aggarwal, Isil Erel, René Schulz and Robin Williamson, Do U.S. Firms have the Best Corporate Governance? A Cross –Country Examination of the Relation between Corporate Governance and Shareholder Wealth, december 2006: blz 2. Scott and Dallas: ”no one system of corporate governance is the benchmark for all companies in all jurisdictions”

29

Onderwerp

Scriptie


wordt ingestoken op het tot stand brengen van een stelsel van “checks and balances” of te wel voldoende evenwicht in de machtsverhoudingen binnen de onderneming en een toezichtstructuur gericht op de afweging van belangen en besluitvormingsprocessen. In tegenstelling tot het Anglo-Amerikaans model gelden in het in ons land toegepaste Rijnlandse model niet alleen de belangen van de aandeelhouders. Ieder land heeft een eigen invulling en aanpak in het streven naar goede Corporate Governance. Het meest wezenlijke aspect dat daarbij een rol speelt is de ontwikkeling van de zeggenschap in de onderneming. De meest ingrijpende pogingen om te komen tot goede Corporate Governance hebben plaatsgevonden in landen waar het aandeelhouderschap sterk gespreid is. Het beste voorbeeld daarvan is de Verenigde Staten. Een goed ontwikkelde markteconomie en liquide aandelenbeurzen liggen daaraan ten grondslag. Door het verspreide aandeelhouderschap is er geringe invloed en toezicht vanuit deze belangengroepering op het bedrijfsbeleid. Corporate Governance-regelgeving, gericht op het bevorderen van gespreid aandelenbezit, is aan de orde wanneer er naar gestreefd wordt om corruptie en fraude te voorkomen. Daartegenover zal de wetgever geconcentreerd aandelenbezit nu juist bevorderen wanneer men mismanagement wil voorkomen. Beide maken inbreuk op het ondernemingsbelang, maar de laatste is binnen “corporate law” onderbelicht.77 Op deze bedrijven gaat een disciplinerende werking uit van de overnamemarkt, de afzetmarkt en de arbeidsmarkt. Naast algemene kenmerken van aandeelhouders verhoudingen, spelen politiek en het economische krachtenveld waar diensten en producten worden aangeboden een rol.78 Een voorbeeld daarvan is de strenge effectenwetgeving en het strenge toezicht op de financiële markten door de SEC (rule based). Eveneens speelt de geneigdheid in de Amerikaanse cultuur om naar de rechter te stappen en schadevergoeding te eisen een rol in het geheel van Corporate Govenrnance aspecten. Deze externe mechanismen staan tegenover interne mechanismen zoals intern bestuurlijk toezicht en beloning van het topmanagement, hetgeen een belangrijk onderdeel vormt van Anglo-Amerikaanse model. Het goed functioneren en de ontwikkeling van dit model is met name afhankelijk van de “couleur locale”, met een eigen historie van affaires. In landen waar bedrijven in handen zijn van families is de verhouding tussen de principal en agent niet gericht op het aanmoedigen van de agent om de juiste zaken te ondernemen, maar wordt eerder gezien als ontmoediging omdat er een tendentie is bij de familie om terughoudend en risico-mijdend te zijn. Ook wel omschreven als de “family handcuffs”. Deze bedrijven zullen daardoor in veel gevallen sub-optimale bedrijfsresultaten laten zien. In deze landen zoals België, Griekenland, Portugal, Zweden, Hongkong, Mexico en Argentinië79, is het streven naar goede Corporate Governance

77 78 79

Peter A.Gourevitch, The politics of Corporate Governance Regulation, The Yale Journal, blz. 1829. Peter A.Gourevitch, The politics of Corporate Governance Regulation, The Yale Journal, blz. 1843. Landen waar meer dan 50% van de bedrijven familiekapitaal de dienst uit maakt.

30

Onderwerp

Scriptie


gericht op het bevorderen van transparantie en openheid. Dit stelt andere stakeholders, zoals werknemers, leveranciers en klanten in staat zich een oordeel te vormen over de bedrijfsvoering en financiële stand van zaken. Met die wetenschap kunnen zij zonodig hun (wettelijke verschafte) invloed aanwenden. Een andere vorm van concentratie van de zeggenschap is de meerderheidsstaatsdeelneming. Oostenrijk en Singapore zijn daarvan de meest sprekende voorbeelden. In de regel zien we dat overheden geneigd zijn hun belangen af te stoten en hun belangen te verzilveren. Een andere reden om bedrijven te privatiseren is om te onderwerpen aan de tucht van de markt zodat deze bedrijven beter gaan presteren. Onder deze omstandigheden zijn de inspanningen, ook uit eigen staatsbelang, gericht om goede Corporate Governance te bevorderen door de bescherming van minderheids aandeelhouders en een goede spreiding van het aandelenbezit. Dan zijn er nog landen waar traditioneel de aandelenbelangen in handen zijn van enkele grote aandeelhouders. Als voorbeelden daarvan kunnen genoemd worden Japan en Duitsland. In deze situatie zal goede Corporate Governance nagestreefd worden door het inbreuk maken op de dominante positie van de grootaandeelhouders. De geschiedenis heeft aangetoond dat ondanks het bestaan van mechanismen om goede Corporate Governance te bevorderen, wanbestuur en fraude in de financiële verslaglegging niet te vermijden bleken. Wetenschappelijk economisch onderzoek bevestigt, dat meetbare kenmerken80 van goede Corporate Governance irrelevant81 zijn voor het voorkomen van ontsporingen van het ondernemingsbestuur. In Nederland is in het algemeen sprake van een gespreid aandelenbezit. Hierdoor is de directe invloed van de aandeelhouders gering. Ter bescherming van minderheidsaandeelhouders zijn goed ontwikkelde financiële markten waaronder de overname-markt van groot belang. In aanvulling daarop is een juridisch kader ter bescherming van de minderheids aandeelhouders en de overige belanghebbenden, met als belangrijkste categorie, de medewerkers onontbeerlijk. Ook is een vrije markteconomie waarin concurrentie is gewaarborgd van belang om bestuurders bij de les te houden. Financiering met vreemd vermogen draagt bij aan een verder extern toezicht door banken en credit rating agencies (zoals: Moodies en Standard & Poors). Goede Corporate Governance wordt gerealiseerd als een stelsel van maatregelen, bevoegdheden, toezicht en verantwoording voorziet in het optimaal behartigen van het ondernemingsbelang. Het ondernemingsbelang bestaat uit de belangen van de aandeelhouders respectievelijk kapitaalverschaffers, werknemers, klanten en leveranciers 80

Zie bijlage 1. 44 Governance attributen, Reena Aggarwal, Isil Erel, René Schulz and Robin Williamson, Do U.S. Firms have the Best Corporate Governance? A Cross –Country Eximination of the Realtion between Corporate Governance and Shareholder Wealth, december 2006 81 Kees Cools, Vertrouwen is goed, vertrouwen nog beter, Van Gorcum 2006, blz. 35.

31

Onderwerp

Scriptie


en de Nederlandse (Europese en economische) samenleving. De RvC heeft tot taak om toezicht te houden op het beleid van bestuurder en de algemene gang van zaken. Doordat de RvC de beschikking heeft over alle informatie is deze uitstekend gepositioneerd om voorstellen door de RvB82 te toetsen op rationaliteit van de motivatie. De RvC speelt derhalve ook een belangrijke rol bij het toezien op de elementaire beginselen van verantwoord ondernemerschap83. De leidraad daarbij dient het bevorderen van transparantie, het voorkomen van informatie-asymmetrie en het bevorderen van een openheid te zijn. De RvB en RvC dienen te komen tot een belangenafweging met betrekking tot de strategie. Bij een aanstaande overname is het voorkomen van informatie-asymmetrie ten aanzien van alle betrokkenen van het grootste belang. De informatie gelijkheid speelt bij het voorkomen van misbruik van voorwetenschap, marktmanipulatie, marktmisbruik en belangenconflicten, maar ook om betrokkenen zich in staat te stellen zich gefundeerd oordeel te vormen over een overname. Transparantie ten aanzien van het overname proces wordt geboden door de regelgeving op dit terrein (zie hoofdstuk 4 Overnameregels). De Commissie Frijns schetst in haar advies van mei 2007 inzake de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code het Nederlandse kader met als uitgangspunt het stakeholdersmodel waarop haar aanbevelingen zijn gebaseerd. De Commissie stelt voorts dat het Nederlandse kader van wetgeving, Code en jurisprudentie (Ok) bijdragen aan een goede governance van vennootschappen, gericht op creatie van aandeelhouderswaarde op lange termijn 84. Verder geeft de Commissie dat het hier gaat om een balans tussen het waarborgen van de aantrekkelijkheid van Nederlandse vennootschappen voor beleggers enerzijds en anderzijds het voorkomen, dat Nederlandse ondernemingen speelbal woorden van beleggingsstrategieën, geënt op korte termijn gewin. De Commissie neemt daarbij stelling tegen beschermingsconstructies. Nadere spelregels en goede onderlinge verhoudingen (continue en constructieve dialoog) tussen de verschillende stakeholders, in bijzonder tussen bestuur en haar aandeelhouders, dragen daarin wel bij tot het optimaliseren van bedoelde balans. De Commissie Frijns heeft in haar rapport de volgende aanbevelingen gedaan.

82

Abe de Jong, Irrationele bestuurders en corporate governance, MAB oktober 2007, blz. 502 e.v.

83

Erik Mouthaan, Corporate Governance: de grenzen van aandeelhoudersactivisme , MAB, november 2007, “beginsel van fair play, de plicht om de juiste procedures te volgen bij het nemen van beslissingen, het afleggen van verantwoording, het verbod naar willekeur te handelen, het verbod van rechts- en machtsmisbruik, het motiveringsgebod, de plicht te handelen binnen de doeleinden van de onderneming, de plicht informatie te verwerken en te verstrekken, het beginsel dat opgewekte verwachtingen moeten worden gehonoreerd, het verbod bewust in strijd met de wet te handelen, bijvoorbeeld het bewust versluieren van de resultaten in de jaarrekening en emissieprospectus , en de verplichting tot overleg met de vakbonden en ondernemingsraad.” 84 Reena Aggarwal, Isil Erel, René Schulz and Robin Williamson, Do U.S. Firms have the Best Corporate Governance? A Cross –Country Eximination of the Realtion between Corporate Governance and Shareholder Wealth, december 2006 blz. 13. Het door de opstellers uitgevoerde onderzoek leidde tot de conclusie dat in Canada en het VK 38% van de (vergelijkbare) bedrijven een betere Corporate Governance hadden dan hun VS evenknieën. Finland, Nederland en Zwitserland vormden een sterke subtop met 10%.

32

Scriptie

Onderwerp


-

-

-

-

-

het verlagen van de drempel tot melding zeggenschap in een beursgenoteerde onderneming van 5% naar 3% en daarbij de verplichting om ieder wijziging in het belang van 1% te melden; het verplichten tot het bekendmaken van de intenties van houders van een belang van 5%, waarna vervolgens ieder wijziging van de intenties daarna ook bekend gemaakt moet worden; het ontmoedigen van securities lending met het oogmerk om stemrechten te verkrijgen (maatregel tegen “empty voting”, het stemrecht dient zoveel mogelijk in lijn te zijn met het financiële belang in de onderneming); het wettelijk verankeren van de identificatie van aandeelhouders; het verhogen van de drempel voor het agenderingsrecht (agenda AvA) van 1% naar 3% en het tegelijkertijd doen vervallen van het alternatieve criterium van het nominale bedrag; het verschaffen van meer statutaire vrijheid om nader eisen te stellen aan de besluitvorming inzake het opzeggen van vertrouwen in de RvC van structuurvennootschappen.

De Commissie Frijns heeft daarnaast nog aanbevelingen gedaan, die buiten het bestek van deze scriptie vallen, over de reikwijdte van de Code. Eerder is geconstateerd dat Corporate Governance sterk afhankelijk is van de locale situatie en de daar geldende cultuur. Het verlagen van de melding zeggenschap van 5% naar 3% omdat dit aansluit bij landen als het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, kan niet gezien worden als een sterk argument voor de bevordering van goede Corporate Governance. Zeker als het hierbij gaat om twee landen met een totaal verschillende achtergrond. Het streven naar uniforme wetgeving binnen de EU kan in het algemeen gezien worden als een goed streven. Er wordt echter verwezen naar slechts twee landen. Het argument dat onze Minister van Financiën bij het uitzetten van de kabinetsvisie gebruikt, is op zijn minst merkwaardig. “Ten tweede kan het verlagen van de meldingdrempel ertoe bijdragen dat het bestuur in een vroeg stadium weet wie haar belangrijkste aandeelhouders zijn, zodat gerichter met haar aandeelhouders kan communiceren.”85 Wordt hier het beter en sneller informeren van de grote(re) aandeelhouders bepleit? Dit argument verdient op zijn minst verder uitleg door de Minister van Financiën. Wellicht doelt de Minister hier op de zorgvuldigheid die het bestuur in acht zou moeten nemen door te weten wat er bij de belangrijkste aandeelhouders leeft.86

85

Kabinetsvisie op het rapport van Monitoring Commissie en op hedgefondsen en private equity in brede zin, d.d. 19 juni 2007 nr.FM07-1086 86 FINANCIAL REPORTING COUNCILTHE COMBINED CODE ON CORPORATE GOVERNANCE JUNE 2006 D.1.2 The board should state in the annual report the steps they have taken to ensure that the members of the board, and in particular the non-executive directors, develop an understanding of the views of major shareholders about their company, for example through direct face-to-face contact, analysts’ or brokers’ briefings and surveys of shareholder opinion.

33

Onderwerp

Scriptie


Ten aanzien van de intenties zal de Minister van Financiën nader onderzoeken op welke wijze daaraan vorm kan worden gegeven. Met betrekking tot het agenderingsrecht en de identificatie van aandeelhouders wordt toegezegd dat wetwijzigingen in voorbereiding zullen worden genomen. Inzake de aanbeveling betreffende securities lending wil het kabinet eerst de internationale ontwikkelingen afwachten. Op het punt van de versoepeling van de statutaire vrijheid met betrekking tot de besluitvorming betreffende de RvC wil het Kabinet zich nader beraden. Een ander belangrijke kwestie uit het rapport betreft de verdere transparantie van de vergoeding van bestuurders van een doelvennootschap. In het besluit openbare biedingen zullen daartoe aanvullende transparantievereisten worden opgenomen, zo stelt de Minister van Financiën. Het Kabinet wil zich nog nader bezinnen over het verder versterken van de positie van de werknemers in een onderneming ( spreekrecht OR in AvA, grotere betrokkenheid bij fusie en/of overname en grotere betrokkenheid OR bij benoeming en ontslag bestuurders). In het vraagstuk van Private Equity zijn transparantie van het overnameproces en informatiegelijkheid van het grootste belang. De verschillende stakeholders zouden in staat gesteld moeten worden om hun belangen te evalueren ten opzichte van een voorgenomen overname en de achterliggende intenties. De wet dient er in te voorzien dat de stakeholders zeggenschap respectievelijk invloed kunnen uitoefenen op deze ontwikkeling. Stakeholders zouden aan de hand van tijdige, correcte en volledige informatie zich een oordeel moeten kunnen vormen over een eventueel advies dat een RvB uitbrengt over de overname. De plicht van de RvB om zich op de hoogte te stellen van wat er bij aandeelhouders leeft, is m.i. iets anders dan wanneer er bilaterale contacten plaats vinden tussen RvB en activistische aandeelhouders en aandeelhouders die een overname voorbereiden. De AFM is van mening dat er geen wettelijk beletsel bestaat voor contact tussen ondernemingsbesturen en aandeelhouders.87 Echter de AFM zal wel degelijk toetsen of door de onderneming aan de koersgevoelige informatieverplichtingen wordt voldaan. Er is een spanningsveld tussen aandeelhoudersaanbevelingen en contacten in het kader van een overname die wel en geen koersgevoelige informatie opleveren.88 Het handelt

87

Standpunt AFM Aandeelhoudersactivisme en one on ones. 20 oktober 2006, www.afm.nl

88

Mr. Morris Tabaksblat De rol van aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen na drie jaar Nederlandse corporate governance code; enkele observaties Ondernemingsrecht 2006, 192. 4. Ondernemingen dienen in te spelen op de veranderende rol van de aandeelhouder: “Nee, het bestuur stuurt, maar luistert wel naar de verschillende stakeholders. Ik vind het vanuit dit oogpunt jammer dat de Autoriteit Financiële Markten nog voordat de dialoog tussen aandeelhouders en ondernemingen goed en wel op gang is gekomen, deze dialoog in een kwaad daglicht stelt. Natuurlijk zijn er voorwetenschaprisico's aan verbonden, maar dialoog is van het grootste belang om werkelijk vooruitgang te boeken in de verbetering van de corporate governance en de besluitvorming op de aandeelhoudersvergadering. Hier lijkt een taak weggelegd voor de Monitoring Commissie om met de AFM tot guidance te komen hoe die breed gevoelde wens van een betere dialoog beter vorm te geven. Een goed voorbeeld is het Verenigd Koninkrijk, waar de dialoog tussen aandeelhouders en beursgenoteerde ondernemingen al een lange traditie heeft en men met dezelfde richtlijn marktmisbruik werkt als in Nederland.”

34

Onderwerp

Scriptie


hier om een hellend vlak en partijen zullen graag de grenzen daarvan uittesten.89 Bovendien schuilt in het bijzonder bij een overname een latent risico van belangenverstrengelingen van betrokken bestuurders. Deze belangenverstrengeling gaat dan ten koste van de overige stakeholders90. Bij overname door Private Equity is er veelal sprake van onderwaardering van het bedrijf of onvoldoende benutting van potentie van het bedrijf. Er ligt dus een gezonde investerings/beleggingsbeslissing aan ten grondslag. Dat men voorwerp wordt van een overname is dan ook op het conto van het zittende bestuur te schrijven91. Waarom zou een Private Equity bestuurder belang hebben bij het handhaven van het zittende bestuur? Niet vanwege hun ondernemerskwaliteiten maar omdat zij mogelijk goed gepositioneerd zijn om de belangen van de Private Equity te kunnen behartigen vanwege hun goede relaties met één of meer stakeholders. Het zittende management heeft de schijn van partijdigheid tegen zich het is dan ook van het grootste belang dat afspraken over hun positie en eventuele financiële regelingen openbaar gemaakt worden. De vraag is dan of het zittende bestuur in deze fase nog een nuttige rol voor alle stakeholders kan hebben en hoe geloofwaardig zijn functie als behartiger van het ondernemingsbelang kan zijn. Een vijandige overname92 of het feit dat op voorhand bekend is dat het zittende bestuur na overname het veld ruimen zouden tegen die achtergrond de meest zuivere verhoudingen scheppen.

89

Rebecca Jones, FSA, Speech 30 September 2005: Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement. 90 Mr drs. D.A.M.H.W. Strik, 3 Impact ‘event’ op machtsverhoudingen binnen vennootschap, To play or to be in play, Over preventie van aandeelhoudersactivisme Ondernemingsrecht 2007, 72. “Daarnaast geldt in zijn algemeenheid dat in one-on-ones geen concluderende standpunten zouden moeten worden ingenomen of toezeggingen over strategie of governance moeten worden gedaan.” 91 Zie ook: Dennis Hesseling, Concurrentietoezicht Nma, Verband tussen Private Equity en Mededinging: Opkopen, opschudden opstrijken , NMagazine | nr. 3 | juli 2007 92 Mr. M.J. van Ginneken, Vijandige overnames en het vennootschappelijk belang, Ondernemingsrecht 2006, 171. 6 Tot slot: “Een belangrijk gegeven hierbij is dat er in Nederland nog nooit een geslaagde vijandige overname heeft plaatsgevonden. De uitkomsten van toekomstige overnamegevechten in Nederland zullen voor een groot deel afhangen van hoe rechters het vennootschappelijk belang en het belangenpluralisme zullen invullen. Zij zullen een balans moeten vinden tussen enerzijds de dynamische overnamemarkt waarin geen plaats is voor de zichzelf beschermende vennootschapsleiding en anderzijds het legitieme gebruik van beschermingsmaatregelen, zoals dat naar Nederlands recht en opvattingen kennelijk geldt. Deze rechterlijke uitspraken zullen niet alleen van groot belang zijn voor de uitkomst van vijandige overnames, maar ook voor de nadere invulling van de rol van het vennootschappelijk belang en het belangenpluralisme in het Nederlandse vennootschapsrecht. Honée heeft al eens gesteld dat het vennootschappelijk belang naar zijn inhoud niet statisch is, maar veranderlijk; het heeft iets van een kameleon. Naar het zich laat aanzien, schuift het - al dan niet bewust - langzaam op in de richting van het aandeelhoudersbelang. De Amerikaanse hoogleraren Hansmann en Kraakman hebben in 2001 in een provocatief opstel genaamd The End of History of Corporate Law al eens gesteld dat het aandeelhoudersmodel in feite had gewonnen. Of dit zo is zal in belangrijke mate door rechters worden bepaald. Een mooie taak, maar eenvoudig is zij niet.”

35

Onderwerp

Scriptie


6. Risico analyse In het Private Equity proces worden een aantal risico’s onderkend. Deze risico’s liggen deels op het terrein van de Compliance Officer. De Compliance Officer dient erop toe te zien dat deze risico’s worden geadresseerd. De eerste risico’s die opdoemen betreffen de wijze waarop de overname wordt gefinancierd en de vraag naar wie de uiteindelijke investeerder is. Buitensporige “leverage” door financiering met leningen goed voor een percentage dat hoger is dan 70% brengt aanzienlijke financiële risico’s mee voor de beleggers in Private Equity en de doelvennootschap. De diversificatie van fondsen die deelnemen in Private Equity beleggingen en het toenemende gebruik van “credit” derivaten heeft er toe bijgedragen dat er onduidelijkheid bestaat ten aanzien van de vraag, wie nu waar risico op loopt en hoe het uiteindelijke rendement is gegenereerd. In roerige marktsituaties zoals die eind 2007 en begin 2008 als gevolg van de “sub-prime” crisis wordt het dan ook moeilijk voor Private Equity beleggers/investeerders om tijdig en adequaat te reageren op de sterk veranderende marktomstandigheden. De oplopende geldmarktrente als gevolg van de schaarste aan geld hebben het Private Equity klimaat doen bekoelen. Een ander risico dat wordt benoemd is het feit dat een sterke expansie van Private Equity afbreuk doet aan de openbare aandelenmarkten. Veelbelovende bedrijven met groeipotentie worden als eerste van de beurs gehaald. Het is in het belang van de economie en het functioneren van de kapitaalmarkten dat overname op een verantwoorde manier wordt gefinancierd. De prijs93 die uiteindelijk tot stand komt, dient billijk te zijn. Daarbij dient onderscheid gemaakt te worden tussen een verplicht bod en een niet verplicht bod. Het uitoefenen van toezicht bij een verplicht bod94 zou bij uitstek een goede rol zijn voor een onafhankelijke en deskundige marktmeester. Mr Josephus Jitta95 stelt zijn vraagtekens bij de ervaring van de AFM inzake prijsbepaling. Bij toezicht speelt de Ok, die wel als deskundig wordt betiteld, geen rol. Een niet verplicht bod kan overgelaten worden aan de werking van de markt.

93

http://www.thetakeoverpanel.org.uk/new/ The Takeover Panel: “In all cases, the Panel's function is to ensure that shareholders are treated fairly and are not denied an opportunity to decide on the merits of a takeover and that shareholders of the same class are afforded equivalent treatment by an offeror. The Code is not concerned with the financial or commercial advantages of a takeover. These are matters for the company and its shareholders. Wider questions of public interest are dealt with by the Competition Commission, the Office of Fair Trading, the Department of Trade and Industry or the European Commission.” 94 http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?DocumentId=10708, AFM: Beschrijving proces openbare biedingen “Een verplicht bod dient te worden uitgebracht tegen een 'billijke prijs'. De billijke prijs is in principe de hoogste prijs die door de bieder in het jaar voorafgaand aan de aankondiging van het verplichte bod is betaald. In afwijking daarvan kan de ondernemingskamer op verzoek de billijke prijs vaststellen.” 95 Mr. M.W. Josephus Jitta, De rol van de AFM en die van de Ondernemingskamer in het Wetsvoorstel betreffende het openbaar overnamebod, Ondernemingsrecht 2006, 69. De bevoegdheden van de AFM: “Ik vraag mij af of het wel een gelukkige gedachte van de regelgever is de bevoegdheid tot het vaststellen van een afwijkende billijke prijs te leggen bij de AFM die met prijs- en waardebepalingen geen ervaring heeft. Ik denk dat het meer voor de hand ligt die bevoegdheid bij de Ondernemingskamer te leggen die op dit gebied ervaren is.”

36

Onderwerp

Scriptie


Marktmisbruik geldt als een volgend risico dat monitoring behoeft. Marktmisbruik bestaat uit twee verboden namelijk het verbod op misbruik van voorwetenschap en het verbod tot marktmanipulatie. De regels met betrekking tot marktmisbruik omvatten ook een aantal geboden die betrekking hebben op de verplichting tot het openbaar maken van koersgevoelige informatie. Ten aanzien van voorwetenschap worden er vier groepen onderscheiden. Ten eerste zijn er de beleidsbepalers in een onderneming. Dit is het ondernemingsbestuur en leidinggevenden. Voorts zijn er de (groot)aandeelhouders in een onderneming. Vervolgens zijn er de toegangsgerechtigden. Dit zijn personen, waarvan het werk, het beroep of de functie van zodanige aard is dat zij de bevoegdheid hebben om voorwetenschap te verwerven. In feite ligt dit binnen hun werk, beroep of functie besloten. Aangenomen wordt dat er ten aanzien van toegangsgerechtigden een causaal verband bestaat tussen werk, beroep of functie en de toegang tot de informatie. Tenslotte is er de vierde categorie van ingewijden door criminele activiteiten. Het voorbereiden of uitvoeren van criminele activiteiten kunnen grote invloed hebben op de prijsontwikkeling van financiële instrumenten op de financiële markten. De hiervoor genoemde ingewijden worden ook wel aangeduid met primaire ingewijden. Er zijn ook secundaire ingewijden. Bij de secundaire ingewijden ontbreekt de relatie tussen hoedanigheid en het beschikken over (koersgevoelige) informatie. Het verschil kan worden geïllustreerd met het volgende voorbeeld. “Denk bijvoorbeeld aan een bestuursvoorzitter die de ene maand een vriend (toevallig?) tevens bestuursvoorzitter van een andere beursgenoteerde onderneming, meeneemt voor een jachtpartij in Schotland, waarbij zij in de marge daarvan de stand van zaken van beider ondernemingen doornemen, en de volgende maand een collega bestuursvoorzitter van een potentiële doelwitvennootschap meeneemt voor eenzelfde jachtpartij om in de marge daarvan eens te informeren naar de stand van zaken van diens onderneming. Zo de

37

Scriptie

Onderwerp


bestuursvoorzitter op deze wijze voorwetenschap verwerft, is hij in het eerste geval een secundaire ingewijde 96

en in het tweede geval een primaire ingewijde.”

Tot slot is het niet noodzakelijk dat men zich bewust is van voorwetenschap om aangemerkt te worden als primaire ingewijde. Een ander onderdeel van marktmisbruik is marktmanipulatie. Het is verboden zodanige transacties te doen of handelsorders op te geven dat, daarvan een misleidend signaal uit gaat, prijzen op een kunstmatig niveau worden gehouden of dat deze worden ingegeven door misleiding en bedrog. Verder is het verboden om informatie te verspreiden waarvan misleiding of een onjuist signaal uitgaat, terwijl de verspreider van die informatie zich daarvan bewust is. De criteria waaraan een uitzondering op kwalificatie van marktmanipulatie wordt getoetst bieden een beter inzicht in de relevante aspecten van marktmanipulatie. Deze criteria zijn de mate van transparantie van de praktijk ten opzichte van de hele markt, de noodzaak om de normale werking van de markt te beschermen, de mate waarin de liquiditeit en efficiëntie van de markt daardoor wordt beïnvloed, de mate van impact op de handelsmechanismen en de mogelijkheid van overige deelnemers om hierop tijdig en adequaat te reageren en tenslotte het risico dat de marktpraktijk oplevert voor de integriteit van de markt. Effecteninstellingen zijn verplicht om verdachte transacties bij de AFM te melden. In die zin fungeren de banken als verlengstuk van de toezichthouder, en bewaken de integriteit van de markt. Een andere belangrijke risico categorie is de openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Er is onder meer sprake van koersgevoelige informatie als een overname gaat plaatsvinden of wijzigingen in de RvB of RvC gaan plaatsvinden. Een overname kan ook koersgevoelige aspecten omvatten als een strategische koerswijziging van de onderneming en een belangrijke verandering in de zeggenschap binnen de onderneming of juist het treffen van beschermingsmaatregelen tegen overname. Onder bepaalde omstandigheden is de verplichting tot onverwijlde openbaarmaking niet vereist. Dit wanneer aan drie voorwaarden wordt voldaan, namelijk wanneer het rechtmatig belang van de onderneming gediend wordt, geen misleiding van het publiek te duchten is en de onderneming de vertrouwelijkheid van de informatie kan waarborgen. Of aan deze drie voorwaarden is voldaan, wordt door de onderneming zelf besloten. Het belang van de onderneming kan betrekking hebben op het feit dat de besluiten van de RvB nog niet zijn goedgekeurd door de RvC en daarmee nog niet definitief. Een ander type risico wordt veroorzaakt door potentiële belangenverstrengeling97. Deze belangen conflicten kunnen zich voordoen tussen fund manager van Private Equity en

96

Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, F.G.H. Kristen, Wolf Legal Publishers, Nijmegen 2004, blz.441

38

Onderwerp

Scriptie


klanten/beleggers in Private Equity. Evenzo kunnen zich belangentegenstellingen manifesteren tussen RvB en of RvB en de overige belanghebbenden binnen de doelwitvennootschap. Het overnameproces en de daarbij te volgen tijdslijnen, inhoud van de mededelingen en de wijze van bekendmaking draagt ook risico’s in zich. Deze regels zijn bedoeld om bij strikte naleving de risico’s van marktmanipulatie en misbruik van voorwetenschap te mitigeren. In de wetgeving wordt bijzondere aandacht besteed aan de rechten van en verplichtingen jegens de werknemers (Wet op de ondernemingsraden, artikel 25 en Het Besluit Openbare Biedingen, artikel 27). Naast het naleven van de tijdslijnen en de verplichtingen ten aanzien van de inhoud van het bericht kan het informeren van de stakeholders gezien worden als een afzonderlijk risico. Ook ten aanzien van het bepaalde (kartelverbod) in de Mededingingswet is er sprake van risico. Dit risico is tweeledig. In de eerste plaats kan er sprake zijn van het niet naleven van een verbod bij het overname-proces wanneer er sprake is van “acting in concert”. In de tweede plaats kan het resultaat dat een overname oplevert een overtreding van een kartelverbod (een niet toegestane monopolie positie) inhouden. Een ander risico ligt verscholen in de prijs die minderheidsaandeelhouders aangeboden en of aanbevolen krijgen bij een overname. Aangezien zij geen machtsfactor van betekenis zijn, moeten zij zich het gebodene laten welgevallen. Bovendien zijn zij afhankelijk van de inspanningen van het bestuur om een hoge prijs te bedingen. Dit bestuur zou in die fase heel goed ander belangen kunnen nastreven, niet in de laatste plaats die van hemzelf. In de Verenigde Staten hebben aandeelhouders het recht om de prijs te laten toetsen door de rechter98. Dit wordt aangeduid met “appraisal rights”. Het is de vraag of in de Nederlandse verhoudingen de rechter (Ok) wel de aangewezen instantie is. Eerder werd al aangehaald dat deze materie wellicht niet tot de “core expertise” van de AFM gerekend kon worden. Overwogen zou kunnen worden om deze overname gerelateerde kwesties bij een “marktmeester” neer te leggen. Samengevat kan gesteld worden dat misbruik van voorwetenschap in het overname proces het grootste risico vormt. Met name de fase die vooraf gaat aan de aankondiging van een openbaar bod onttrekt zich aan de waarneming interne en externe toezichthouders. Geruchten in deze fase kunnen aanzienlijke koersgevolgen hebben. In de hier bedoelde verkennende fase kunnen besprekingen of (toevallige) contacten een heel concreet of een heel oppervlakkig karakter hebben. Of het in die gevallen handelt om koersgevoelige informatie is afhankelijk van de aard van het besprokene. 97

Mr. Thijs Alexander, Public-to-private transacties, Ondernemingsrecht 2007, 61, “In Engeland zijn de regels omtrent de zorgvuldigheid bij belangenconflicten vastgelegd in de City Code on Take Overs and Mergers”, “De Engelse regels vereisen in beginsel de toestemming van het Take Over Panel voor eventuele nieuwe regelingen voor het management” 98 Prof dr. J.M.G. Frijns en Prof mr. R.H. Maatman, “Private Equity en Governance Vraagstukken”, Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Preadviezen 2007 (jaarvergadering 11december).

39

Onderwerp

Scriptie


De vraag rijst of dit soort besprekingen noodzakelijk zijn in het kader van een aanstaande overname. Een besluit tot overname wordt tenslotte gebaseerd op feiten en niet op gevoelens bij betrokken belanghebbenden bij de doelwitvennootschap. Het is daarom van het grootste belang dat de financiële verslaglegging (jaarrekening)99 voorziet in de relevante informatie om een besluit tot overname te kunnen onderbouwen. Teneinde het risico op voorwetenschap en mogelijke suggestie van belangenverstrengeling moet uiterste terughoudendheid worden betracht bij de contacten van het bestuur met de overnemende partij. Vanaf het moment dat de aankondiging in het openbaar heeft plaatsgevonden gelden regels voor informatie gelijkheid. Daarnaast bieden de wettelijke regels inzake overname waarborgen en duidelijkheid voor het te volgen proces (tijdlijnen) Tevens is geregeld welke informatie openbaar moet worden gemaakt. Risico’s in het kader van een overname Voorwetenschap Marktmanipulatie Belangenverstrengeling Tijdigheid en inhoud aankondiging overname Naleven tijdlijnen Vormvereisten en inhoud biedingsbericht Financieel belang (minderheids)-aandeelhouder Overtreding kartelverbod/meldingsplicht Informatieverplichting jegens stakeholders (werknemers)

Kwalificatie100 Hoog Medium Hoog Hoog Hoog Hoog Hoog Medium Medium

99

Jos de Groot en Bart Koolstra, De ‘in control’ good practice van de Commissie Frijns lost slechts een deel van de puzzel op, MAB juli/augustus 2006, “De rol en de verantwoordelijkheden van de externe accountant ten aanzien van het corporate governanace verslag, inclusief de risicoparagraaf, is omschreven in Audit Alert 18 van het Nederlands Instituut van Registeraccountants (Koninklijk NIVRA).” 100 Private Equity, Treasury Committee, House of Commons, Tenth Report of Session 2006-2007, 24 July 2007 Risk Significance 1.15 en 1.16

40

Onderwerp

Scriptie


7. Rol van de Compliance Officer De rol van de Compliance Officer is deels een afgeleide van de taken en verantwoordelijkheden van het bestuur in de onderneming. Het bestuur is uiteindelijk verantwoordelijk voor het in compliance zijn van de onderneming en de daarin ondernomen activiteiten. Het bestuur kan zijn verantwoordelijkheid alleen invullen als toezicht gehouden wordt op de prestaties van het bestuur, en het in compliance zijn van de onderneming en het toetsen van gedragingen en activiteiten aan ethische normen. Ten aanzien van de prestaties van de RVB ligt een toezichthoudende taak bij de RvC. De Compliance functie wordt belast toezicht op compliance inzake wet en regelgeving en integriteitsvraagstukken en dekt daarmee een risicogebied101 af.. Daar waar de Compliance Officer geen gehoor krijgt bij de RvB zou hij zich moeten kunnen wenden tot de (voorzitter) RvC102 als toezichthoudend orgaan. Dit houdt dan ook in dat de Compliance functie hiervoor directe verantwoordelijkheid draagt. Randvoorwaarde is evenwel dat de Compliance functie voldoende mogelijkheid heeft tot directe afstemming met het bestuur. Een andere belangrijke randvoorwaarde voor het goed kunnen functioneren van de Compliance functie is onafhankelijkheid. De Compliance functie moet vrij zijn zaken aan de kaak te stellen zonder dat er angst bestaat voor repercussies en het ontstaan van belangenconflicten. Ter bevordering van een gewenste cultuur is het noodzakelijk dat de Compliance functie kennis van de binnen de onderneming gevoerde processen, producten en diensten heeft en met beide voeten op de werkvloer staat. De Compliance functie dient met voldoende autoriteit zijn invloed te kunnen doen gelden. Dit stelt niet alleen eisen aan de Compliance functie inzake kennis en ervaring en persoonlijkheid, maar ook aan de plaats die de Compliance functie binnen de onderneming krijgt toegekend. Op welke wijze de Compliance functie binnen een onderneming wordt vormgegeven hangt van een aantal onderneming specifieke factoren af. De factoren betreffen de ondernemingsdoelstellingen, de binnen een onderneming geldende normen en waarden, prioriteit die door de ondernemingsleiding worden gesteld aan ethische gedragingen, omgevingsfactoren waaronder het van toepassing zijnde wettelijke kader, omvang van 101

Prof. mr. M.J. Kroeze, Bange bestuurders, Ondernemingsrecht 2006, 3, 8 Oorzaken van angst: “De CodeTabaksblat bepaalt dat het bestuur in het jaarverslag onderbouwd moet verklaren dat de interne risicobeheersings- en controlesystemen adequaat en effectief zijn. (*40) In grotere ondernemingen is het menselijkerwijs onmogelijk dat bestuurders deze verklaring op basis van eigen bevindingen en wetenschap af kunnen leggen. Zij moeten vertrouwen op rapportages van anderen. In sommige gevallen anderen in vele, verre landen. De juridische adviseurs van bestuurders zullen bestuurders wijzen op art. 2:139 BW. (*41) Daarin staat dat bestuurders tegenover derden hoofdelijk aansprakelijk zijn voor de schade die deze derde heeft geleden als gevolg van een misleidende voorstelling van de toestand van de vennootschap in onder andere het jaarverslag. Als iemand in de onderneming dus verkeerd rapporteert, of als de risico's die achteraf blijken op voorhand niet goed zijn ingeschat, rust de last daarvan op de schouders van de bestuurders.” 102 Mr. Y.L.L.A.M. Delfos-Roy, De individuele commissaris en informatievergaring, Ondernemingsrecht 2005, 178. 1. Inleiding: “De Ondernemingskamer overweegt in haar beschikking van 16 oktober 2003 dat: 'volgens het Nederlandse wettelijke systeem van bestuur en toezicht en de in Nederland gangbare opvattingen van ''corporate governance'', de raad van commissarissen in beginsel mag afgaan op de informatie die hem, gevraagd of ongevraagd, door het bestuur wordt verstrekt.' Terwijl voor het antwoord op de vraag of de raad van commissarissen eerder had moeten ingrijpen dan hij heeft gedaan, aldus de Ondernemingskamer, bepalend is of deze signalen heeft kunnen opvangen op grond waarvan zulk ingrijpen geboden was”

41

Onderwerp

Scriptie


de onderneming, ethische en compliance misstappen in het verleden, de structuur van de organisatie, management stijl die kan worden onderkend en de feitelijke praktijk op de werkvloer. Het aandachtsgebied van de Compliance functie beslaat het beheersen van Corporate Governance gerelateerde risico’s. Goede Governance verbreedt de mogelijkheden om toegang te verkrijgen tot de gelden kapitaalmarkten en het aantrekken van geld tegen beter condities. Derhalve hebben ondernemingen met een goede Governance betere groeikansen.103 De Compliance functie dient de (integriteits) risico’s binnen de onderneming te inventariseren. De tweede stap is vervolgens om een plan op te stellen voor het mitigeren van de onderkende risico’s. Daarmee levert de Compliance functie een bijdrage aan het bedrijfsresultaat en waarde van de onderneming104. Met betrekking tot het bestuur van de onderneming is het van belang dat de Compliance functie voorziet in opleiding en kennisoverdracht ten aanzien van het onderkennen en omgaan met specifieke risico’s. In het kader van overnames zijn risico’s als belangenverstrengeling en marktmisbruik belangrijke onderwerpen waaraan aandacht moet worden besteed. Opleiding en het voeden van het bewustwordingsproces zijn elementen die bijdragen aan de gewenste cultuur die bepalend kan zijn voor het handelen of nalaten van het bestuur. Onderdeel daarvan kan zijn het opstellen van een gedragcode die deze onderwerpen behandelt. In de periode voor dat er zelfs maar sprake is van een overname is de rol van de Compliance functie derhalve met name gericht op het in het algemeen bevorderen van de gewenste cultuur. De rol van de Compliance Officer bij een voorgenomen overname begint op het moment dat de Compliance Officer door het bestuur betrokken wordt respectievelijk deelgenoot wordt gemaakt van de voorgenomen overname of ten laatste wanneer er een aankondiging heeft plaatsgevonden van de overname. De rol van de Compliance functie dient dan met name gericht te zijn op de naleving van wet en regelgeving inzake overnames. Het gaat daarbij om het bewaken van de zorgvuldigheid waarmee het overname proces ten uitvoer wordt gebracht. Die zorgvuldigheid heeft vooral betrekking op het gehoor geven aan wettelijke termijnen en

103

Reena Aggarwal, Isil Erel, René Schulz and Robin Williamson, Do U.S. Firms have the Best Corporate Governance? A Cross –Country Eximination of the Realtion between Corporate Governance and Shareholder Wealth, december 2006: blz 5. 104 Paul A. Gompers, Corporate Governance and Equity Prices, July 2001, Uit onderzoek ten aanzien van de negentiger jaren bestaat een sterke positieve correlatie tussen Corporate Governance en de waarde van de aandelen van een onderneming. Zie ook: Eddy Wymersch, The Corporate Governance “Codes of Conduct”between state and private law, Financial Law Institute WP2007-07, November 2007, blz. 21.

42

Onderwerp

Scriptie


het nauwgezet invullen van de publicatievereisten. Geen van de betrokken belanghebbenden zou in dit proces een informatievoorsprong moeten kunnen verkrijgen. Bij informatiegelijkheid zijn alle belanghebbenden in staat om zich te beraden op hun positie en welke wettelijke instrumenten ter beschikking staan om het overnameproces bij te sturen. De reikwijdte van de Compliance functie strekt niet zover dat de Compliance Officer geacht wordt aan de onderhandelingstafel te zitten bij een overname. Tevens wordt de verantwoordelijkheid van de Compliance functie niet zo breed geïnterpreteerd dat de Compliance Officer dient te toetsen of de belangen van werknemers, klanten en leveranciers voldoende worden behartigd105. Wel dient de Compliance functie er op toe te zien dat die belangenafweging daadwerkelijk plaatsvindt. De zorgvuldigheid waarmee het proces zich voltrekt, zou op zich al voldoende waarborgen moeten bieden aan belanghebbenden. Gelet op de functie van Compliance binnen de onderneming bestaat er wel een verantwoordelijkheid voor de aanleiding van de Private Equity overname. De uiteindelijke reden voor Private Equity investeerders om tot een overnamepoging over te gaan is dat de aandelen ondergewaardeerd zijn en dat er een meerwaarde te creëren is. Het ondernemingsbestuur dient zichzelf dit aan te rekenen. De Compliance functie dient alert te zijn op de aspecten van verantwoord bestuur zoals: - beginsel van fair play; - de plicht om de juiste procedures te volgen bij het nemen van beslissingen; - het afleggen van verantwoording,; - het verbod naar willekeur te handelen; - het verbod van rechts- en machtsmisbruik; - het motiveringsgebod; - de plicht te handelen binnen de doeleinden van de onderneming; - de plicht informatie te verwerken en te verstrekken; - het beginsel dat opgewekte verwachtingen moeten worden gehonoreerd; - het verbod bewust in strijd met de wet te handelen; - bijvoorbeeld het bewust versluieren van de resultaten in de jaarrekening en emissieprospectus ; en - de verplichting tot overleg met de vakbonden en ondernemingsraad. Van de Compliance functie kan niet worden verwacht dat het bedrijfsbeleid wordt getoetst. Wel dient de Compliance functie binnen het raamwerk van de eigen risico analyse en het uitvoeren van het monitoring programma op basis daarvan, signalen te rapporteren die duiden op onverantwoord bestuur.

105

Deze mening wordt gedeeld door Marjolein van Hellemondt, Hoofd Compliance ING Wholesale Banking en Michael van Woerden, Hoofd Group Compliance Commercial Advisory NL, ABN Amro Bank.

43

Onderwerp

Scriptie


Uiteraard kunnen er een breed scala van tekenen aan de orde zijn, die onderkend zouden moeten worden. Deze kunnen variëren van het naar fraude neigende “cooking the books” tot simpelweg onvermogen van het bestuur en individuele bestuurders. Indien en voorzover deze zaken onbespreekbaar blijken en adviezen ter zake worden genegeerd dan zal het onder deze omstandigheden een uitdaging zijn voor een Compliance functionaris in loondienst een “rechte rug” te tonen. De Compliance functie binnen de doelvennootschap heeft in het ideale geval een draaiboek klaar liggen voor een eventuele overname.

44

Onderwerp

Scriptie


8. Conclusies De rol van de Compliance functie is met name gericht op het bevorderen van de gewenste cultuur binnen de onderneming. Kennisoverdracht aan en opleiding van het bestuur inzake compliance aspecten is daarbij van groot belang. Voorts bestaat de rol van de Compliance functie bij overname uit het houden van toezicht op en het adviseren over het naleven van de overnameregels. De rol,van de Compliance functie strekt niet zover dat deze de belangen moet waarnemen van de stakeholders in het overname, indien en voorzover zij nog niet betrokken zijn. Tot deze partijen behoren aandeelhouders, schuldeisers (overige kapitaalverschaffers), werknemers, klanten en leveranciers. Stakeholders hebben een eigen verantwoordelijkheid de hun wettelijk toebedeelde rechten uit te oefenen. Wel dient te Compliance functie erop toe te zien dat die wettelijk toegekende rechten binnen de onderneming uitgeoefend kunnen worden. Dit hangt in belangrijke mate samen met het toetsen van verantwoord bestuur. Dit is feitelijk alleen mogelijk indien de Compliance functie een onafhankelijke plaats binnen de organisatie is toebedeeld. De functie zou direct onder de RvB in de organisatie opgehangen moeten worden. De hoogste Compliance Officer dient de mogelijkheid te hebben zaken vertrouwelijk te kunnen escaleren aan de voorzitter van de RvC, het toezichthoudend orgaan binnen de onderneming. De Compliance functie neemt een afgeleide positie in, omdat het bestuur van de onderneming uiteindelijk verantwoordelijk is voor Compliance binnen de onderneming. De eigen verantwoordelijkheden van de Compliance functie en de delegatie van taken en bevoegdheden door het bestuur dienen helder te worden vastgelegd. Dit vindt over het algemeen plaats in een Compliance Statuut 106. Ter bevordering van de transparantie zou overwogen kunnen worden om hierin ook op te nemen, dat directe rapportage aan andere stakeholders over het handelen van het bestuur (in bijzonder in relatie tot die stakeholders) tot de mogelijkheden behoort. Dit zou verder gaan dan de standaard zoals die is neergelegd door het Basel Committee on Banking Supervision inzake Compliance and the compliance function in bank, April 2005, hierin wordt alleen gerefereerd naar rapportage verplichtingen jegens senior management. In het kader van de “checks and balances” die aan goede Corporate Governance ten grondslag liggen, heeft de Commssie Frijns heeft een aantal aanbevelingen gedaan inzake het bevorderen van transparantie met betrekking tot de invloed van aandeelhouders107. Deze aanbevelingen zijn gedaan in het licht van de ontwikkelingen (onder meer aandeelhoudersactivisme en Private Equity investeringen) in de tijd en de

106

Mr M.C. Meys en Drs. F. van Proosdij RA, Moderne Compliance, een hele onderneming, Jaarboek Compliance 2006, blz 60. 107 Prof. mr. G.T.M.J. Raaijmakers, Beleggers, aandeelhouders en de AVA, Ondernemingsrecht 2005, 38. 4. Meer onderzoek gewenst:”Het is echter niet realistisch te denken dat de AVA vervolgens op korte termijn in staat zal zijn op gelijk niveau tegenwicht te bieden aan de ondernemingsleiding om zodoende agencykosten en informatie-asymmetrieën te doen verdwijnen. Daarvoor is de diversiteit, de veelheid en tegenstrijdigheid van belangen en doelstellingen binnen de AVA simpelweg te groot.”

45

Onderwerp

Scriptie


meningsvorming op basis van ervaring en onderzoek (jaarlijkse evaluatie van de Commissie Frijns). Identificatie van de aandeelhouders is één van die aanbevelingen. Dit speelt een belangrijke rol indien een aandeelhouder actie onderneemt. Uiteraard wil men in het geval van een ‘Dear Board’ brief wel weten wie de afzender is en welk economisch en juridisch belang deze vertegenwoordigt108 (naar analogie van KYC, Know Your Shareholder), zeker daar waar het een belang betreft die lange termijn verbondenheid et de vennootschap weerspiegelt. Het geven van een response een actie van een aandeelhouder (zoals de ‘Dear Board’ TCI brief) is vaak de enige optie omdat de communicatie via de media verloopt.109 Dit is dan tevens het startschot voor de betrokkenheid van de Compliance Officer. De actie van de aandeelhouder kan uiteindelijk uitmonden in een overname. De belangrijkste risico’s bij overname door Private Equity investeerders hebben betrekking op voorwetenschap, marktmanipulatie, belangenverstrengeling, procedures rond openbare biedingen (waaronder het informeren stakeholders) en de financiële belangen van minderheids-aandeelhouders. Een ander risico is gelegen in mededingingsaspecten inzake het kartelverbod. Een niet te verontachtzamen risico110 schuilt in contacten tussen bestuur en derden inzake een mogelijke overname. Terughoudendheid en alertheid zijn vereist bij het tot stand komen van deze contacten. Dit om de risico’s van marktmanipulatie, voorwetenschap en belangenverstrengeling te mitigeren. Het Besluit Openbare Biedingen biedt goede handvatten de belangrijkste risico’s te mitigeren door de voorgeschreven procedureregels. Goede Corporate Governance wordt gewaarborgd door het wettelijk verankeren van de rechten van de stakeholders. Daarnaast bestaat het uit het voorkomen van voorwetenschap, marktmisbruik en belangenverstrengeling. Belangenverstrengeling speelt met name door het veranderen van de zeggenschap en de relatie tot de nieuwe aandeelhouder. Openbaarmaking van de daaromtrent gemaakte afspraken is een al een

108

Mr drs. D.A.M.H.W. Strik, To play or to be in play, Over preventie van aandeelhoudersactivisme Ondernemingsrecht 2007, 72. 109 Mr drs. D.A.M.H.W. Strik, Aandeelhoudersactivisme anno 2007: Unlocking value or unleashing chaos? Voordracht_Huis_ter_Duin_Daniella: “Nee, activistische aandeelhouders doen het anders. Zij spreken het liefst één op één met het bestuur. En daartoe sturen ze dan een ogenschijnlijk beleefde uitnodiging. Ik heb hier zo’n uitnodiging voor een goed gesprek; een Dear board-brief. U kent ze wel, van die brieven waarvoor geen briefopener nodig is omdat de CEO deze ontvangt via de Financial Times. “Dear Mr. CEO, we look forward to a constructive dialogue with you and your colleagues on the Board” staat er dan schijnbaar vriendelijk. Dat soort gesprekken is voor bestuurders balanceren op een koord boven drie afgronden: aan de ene kant de verraderlijke afgrond van de koersgevoelige informatie, dan de gapende afgrond van de ongelijke behandeling van aandeelhouders en tenslotte de afgrond van het verwijt onvoldoende de dialoog aangegaan te zijn. En wat moet je met aandeelhouders van wie de enige gesprekstechniek het herhalen van standpunten is? Hoezo dialoog?” 110 K.J. Martijn Cremers and Vinay B. Nair, Governance Mechanisms and Equity Prices, Yale International Center for Finance, Working Paper No. 03-15, April 2004. blz. 7. “It has been argued that hedge funds, for exmple avoid any direct management interaction to steer clear of any insider traders violations.”

46

Onderwerp

Scriptie


stap in de goede richting. Eerder is al de vraag gesteld naar de toegevoegde waarde van het zittende bestuur voor de nieuwe eigenaar. Transparantie is het sleutelwoord. Slaagt de Compliance functie er in om er op toe te zien dat in het overname proces het bestuur integer handelt, alle regels worden nageleefd en de belangen van alle stakeholders nadrukkelijk worden geadresseerd, dan is er geen reden om Private Equity investeringen in een negatief daglicht te stellen. Integendeel111 Private Equity activiteiten zouden bestuurders van onze beursgenoteerde ondernemingen scherp moeten houden.

111

Minister van Financiën, Brief, Feitenonderzoek naar hedgefondsen en private equity 31-10-2007, nr FM072698 “De bijdrage van private equity investeerders aan de prestaties van bedrijven ligt vooral in de actieve inmenging in de te volgen strategische koers. De beeldvorming van negatieve effecten voor werkgelegenheid wordt niet gestaafd door het onderzoek. De perceptie dat overgenomen bedrijven na korte tijd weer van de hand worden gedaan zonder het leveren van een positieve bijdrage is gebaseerd op zeldzame gevallen. Hetzelfde geldt voor de perceptie dat bedrijven na private equity inmenging slechter presteren door bijvoorbeeld verhoging van de schuld.”

47

Onderwerp

Scriptie


Bijlage 1 Minimally Acceptable Governance Standards The 44 governance attributes in the GOV44 index are divided into four sub-categories: Board, Audit, Anti-takeover, and Compensation & Ownership. The seven individual attributes included in the GOV7 index are indicated by an asterisk. BOARD 1. All directors attended 75% of board meetings or had a valid excuse 2. CEO serves on the boards of two or fewer public companies 3. Board is controlled by more than 50% independent outside directors* 4. Board size is at greater than five but less than 16* 5. CEO is not listed as having a related-party transaction 6. No former CEO on the board 7. Compensation committee comprised solely of independent outsiders 8. Chairman and CEO are separated or there is a lead director* 9. Nominating committee comprised solely of independent outsiders 10. Governance committee exists and met in the past year 11. Shareholders vote on directors selected to fill vacancies 12. Governance guidelines are publicly disclosed 13. Annually elected board (no staggered board)* 14. Policy exists on outside directorships (four or fewer boards is the limit) 15. Shareholders have cumulative voting rights 16. Shareholder approval is required to increase/decrease board size 17. Majority vote requirement to amend charter/bylaws (not supermajority) 18. Board has the express authority to hire its own advisors 19. Performance of the board is reviewed regularly 20. Board approved succession plan in place for the CEO 21. Outside directors meet without CEO and disclose number of times met 22. Directors are required to submit resignation upon a change in job 23. Board cannot amend bylaws without shareholder approval or can only do so under limited circumstances 24. Does not ignore shareholder proposal 25. Qualifies for proxy contest defenses combination points AUDIT 26. Consulting fees paid to auditors are less than audit fees paid to auditors 27. Audit committee comprised solely of independent outsiders* 28. Auditors ratified at most recent annual meeting* ANTI-TAKEOVER 29. Single class, common* 30. Majority vote requirement to approve mergers (not supermajority) 31. Shareholders may call special meetings 32. Shareholder may act by written consent 33. Company either has no poison pill or a pill that was shareholder approved 34. Company is not authorized to issue blank check preferred 35. Directors are subject to stock ownership requirements 36. Executives are subject to stock ownership guidelines 37. No interlocks among compensation committee members 38. Directors receive all or a portion of their fees in stock 39. All stock-incentive plans adopted with shareholder approval 40. Options grants align with company performance and reasonable burn rate 41. Company expenses stock options 42. All directors with more than one year of service own stock 43. Officers’ and directors’ stock ownership is at least 1% but not over 30% of total shares outstanding 44. Repricing is prohibited

48

Onderwerp

Scriptie


Literatuurlijst 1. Alexander, Mr. Thijs, Public-to-private transacties, Ondernemingsrecht 2007-5, 61 2. AFM, Standpunt AFM Andeelhoudersactivisme en one on ones. 20 oktober 2006, www.afm.nl 3. Aggarwal, Reena, Isil Erel, René Schulz and Robin Williamson, Do U.S. Firms have the Best Corporate Governance? A Cross –Country Examination of the Relation between Corporate Governance and Shareholder Wealth, December 2006 4. Anema, J.T., M.C.J. Bal, O.L.T. Barten, Bouwen en bezinning Bouwen en bezinning, Regels van wenselijk en onwenselijk financieel recht, Lustrumboek Vereniging voor het Effectenrecht, Kluwer, 2007 5. Annink, Drs. H.M., en L. Claassen AA RBA, Corporate Governance in de financiële sector, Jaarboek Compliance 2004-2005 6. Bartel, J.C.K.W., [et al], Fusies en Acquisities: fundamentele aspecten van fusies en acquisities, Dordrecht, Business Intelligence, 2002 7. Bartman, S. M., rede Voorbij NV en BV : over corporate governance en het tekort van ons vennootschapsrecht, Deventer, Kluwer, 2004. 8. Boot, prof.dr. A.W.A., Corporate governance, Tabaksblat Code, private equity en ….vastgoed, De Vastgoedlezing 2006. 9. Boot, Prof. dr. A.W.A., & Prof.dr. K. Cools RA, “Private Equity en Activistische aandeelhouders: Bestuur onder vuur”, Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Preadviezen 2007 (jaarvergadering 11december) 10. Boot, prof.dr. A.W.A., Naar een beter begrip van private equity, Corporate Finance (15) Private equity en aandeelhoudersactivisme, Accf, 2007 11. Bouchez, Mr. Louis, The OECD Principles of Corporate Governance, Ondernemingsrecht 2006-10-11, 116 12. Breslow, Stephanie, and Paul S Gutman Practical Law Company., Schulte Roth & Zabel LLP, PLC Cross-border Private Equity Handbook 2005/06 13. Chief Ethics and Compliance Officer (CECO) Definition Group, Leading Corporate Integrity: defining the role of the Chief Ethics and Compliance Officer (CECO), Ethics Resource Center, 2007 14. Cools, Kees, Controle is goed, vertrouwen nog beter, Over bestuurders en corporate governance, Van Gorcum 2006 15. Cremers, K.J. Martijn, and Vinay B. Nair, Governance Mechanisms and Equity Prices, Yale International Center for Finance, Working Paper No. 03-15, April 2004 16. Delfos-Roy, Mr. Y.L.L.A.M., De individuele commissaris en informatievergaring, Ondernemingsrecht 2005-15, 178 17. EVCA Corporate Governance Guidelines, Guidelines and good practice in the management of privately held companies in the private equity and venture capital industry, June 2005 18. EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, An EVCA Special Paper, November 2007 19. Financial Services Authority, Private Equity: a discussion of risk and regulatory engagement, Discussion paper, 06/6 20. Frijns, prof dr J.M.G., en prof mr R.H. Maatman, “Private Equity en Governance Vraagstukken”, Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Preadviezen 2007 (jaarvergadering 11december)

49

Onderwerp

Scriptie


21. Frijns, Jean, “The Book of Rules rules.”, Anticiperen op de toekomst, de veranderende rol van de internal auditor, Deloitte, Enterprise Risk Services, september 2006 22. Frijns, Jean, en Jan Schoenmakers, “De regels kloppen maar we moeten het spel beter leren spelen” Interview met, Goed Bestuur 2, 2007 23. Groot, Jos de, en Bart Koolstra, De ‘in control’ good practice van de Commissie Frijns lost slechts een deel van de puzzel op, MAB juli/augustus 2006. 24. Ginneken, Mr. M.J. van, Vijandige overnames en het vennootschappelijk belang, Ondernemingsrecht 2006-15, 171 25. Gompers, Paul A., Corporate Governance and Equity Prices, July 2001 26. Gourevitch, Peter A., The Politices of Corporate Governance Regulation, The Yale Journal, Vol 112, 2003 27. Hage, drs. M., In corporate governance is compliance een vereiste, Jaarboek Compliance 2008 28. Have, Mr. R.P. ten, Herziening van de biedingsregels Ondernemingsrecht, 2006-6, 67 29. Hesseling, Dennis, Concurrentietoezicht Nma, Verband tussen Private Equity en Mededinging: Opkopen, opschudden opstrijken, NMagazine, nr. 3, juli 2007 30. Heugens, Pursey, en Jordan Otten, Corporate Governance Reforms around the World, Tjalling C. Koopmans Research Institute, Discussion Paper Series nr:05-08 31. Hijmans van den Bergh, Mr. L.J., Uitstoting en verkoop van minderheidsbelangen na een openbaar bod Ondernemingsrecht 2006-6, 68. 32. Hoek, Mr. P.C. van den Verantwoording en de Raad van Commissarissen, Ondernemingsrecht 2006-9, 103 33. Jacobs, Jack B., The role of specialized courts in resolving corporate governance disputes in the United States and in the EU: an American judge's perspective, Ondernemingsrecht 2007-3, 28 34. Jones, Rebecca, FSA, Speech 30 September 2005: Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement. 35. Jong, Abe de, Irrationele bestuurders en corporate governance, MAB oktober 2007 36. Jongh, Mr. J.M. de, Gij zult splitsen! Instructies van aandeelhouders in beursvennootschappen, Ondernemingsrecht 2007-2, 11 37. Josephus Jitta, Mr. M.W., De rol van de AFM en die van de Ondernemingskamer in het Wetsvoorstel betreffende het openbaar overnamebod, Ondernemingsrecht 2006-6, 69 38. Kaemingk, Mr. H.L., Op weg naar de exit: over desinvestering van private equity Ondernemingsrecht 2007-5, 62 39. Keuleneer MBA, Prof. L., Opties voor een optimaal Financieel beleid, Tijdschrift financieel management, 21:1(2001) 40. Kodde, Mr. Karine, De Private Equity Buy Out Transactie: structurering van de equity, aandeelhouders- en verkoopafspraken, Ondernemingsrecht 2005-17, nr. 202 41. Kose, John, and Simi Kedia,Design of Corporate Governance: Role of Ownership Structure, Takeovers, Bank Debt and Large Shareholder Monitoring." , Working Paper, April 2003 42. Kristen, F.C.H., Misbruik van Voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen 2004 43. Kroeze, Prof. mr. M.J., Bange bestuurders, Ondernemingsrecht 2006-17, 3 44. Lamoreaux, Naomi, and Jean-Laurent Rosenthal, Corporate Governance and the Plight of Minority Shareholders in the United States before the Great Depression, July 2004 Prepared for the NBER Conference on Corruption and Reform

50

Onderwerp

Scriptie


45. Maatman, Prof. mr. R.H. en prof. mr. G.T.M.J. Raaijmakers, Hedge funds in het ondernemingsrecht: virus of vaccin?, Ondernemingsrecht 2006-7, 77 46. Maatman, R.H., Integriteit van de onderneming, Aandeelhouder en integriteit, Onderneming en integriteit, 2007, Serie onderneming en recht, 39, (pp. 55-94), Deventer, Kluwer 47. Meys, Mr M.C., en Drs. F. van Proosdij RA, Moderne Compliance, een hele onderneming, Jaarboek Compliance 2006 48. Minister van Financiën,Kabinetsvisie op het rapport van de Monitoring Commissie en op hedgefondsen en private equity in brede zin, Overig, 19-06-2007, nr FM07-1086 49. Minister van Financiën, Brief inzake Besluit Openbare Biedingen, 14-09-2007, nr FM07-2239 50. Minister van Financiën, Planning Corporate Governance, Brief , 31-10-2007, nr FM07-2587 51. Minister van Financiën, Brief, Nadere analyse van achtergronden bij het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code 31-10-2007, nr FM07-2588 52. Minister van Financiën, Brief, Feitenonderzoek naar hedgefondsen en private equity 31-10-2007, nr FM07-2698 53. Monitoring Commissie Corporate Govarnance Code, Tweede rapport over de naleving van de Nederlandse corporate governance code, december 2006. 54. Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Advies over de verhouding tussen vennootschap en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code, mei 2007 55. Mouthaan, Erik, Corporate Governance: de grenzen van aandeelhoudersactivisme, MAB, november 2007 56. OECD, OECD principles of corporate governance, Parijs, 2004 57. Otten, J. A., Origins of executive pay and corporate governance reform codes essays on an institutional approach to corporate governance : proefschrift Universiteit Utrecht, Utrecht, J.A. Otten, 2007 58. Parijs, Mr. S., Aansprakelijkheid van overnemers voor 'inadequate' biedingen en de rol van fairness opinions Ondernemingsrecht 2005, 15 59. Preadviezen 2007 Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde, Private Equity en Aandeelhoudersactivisme, overige artikelen, (jaarvergadering 11december) 60. Pruijm, R.A.M., Behoorlijk ondernemingsbestuur: lessen uit de boekhoudschandalen, Assen, van Gorcum, 2003 61. Raaijmakers, Prof. mr. G.T.M.J., Beleggers, aandeelhouders en de AVA, Ondernemingsrecht 2005-4, 38 62. RSM Erasmus University in opdracht van het Ministerie van Financiën, Hedgefondsen en private equity in Nederland, 1 november 2007 63. Schenk MBA, Prof. dr. H., Hefbomen van het moderne financierskapitalisme , Ondernemingsrecht 2007-5, 59 64. Schleifer, A., and R. Vishny, A Survey of Corporate Governance, Working Paper, National Bureau of Economic Research, April 1996 65. SER, Ontwerpadvies Evenwichtig Ondernemingsbestuur, in de vorm van een rapport van bevindingen, 1 november 2007 66. Slagter, W.J., Loyale aandeelhouders en hedgefunds, Lustrumboek van de Vereniging voor Effectenrecht, Kluwer, 2007 67. Smit, Prof. Dr. Han T.J., The Economics of Private Equity, Inaugural Address, Erasmus Universiteit Rotterdam, 21 November 2002

51

Scriptie

Onderwerp


68. Strik, Mr drs. D.A.M.H.W., To play or to be in play, Over preventie van aandeelhoudersactivisme Ondernemingsrecht 2007-6, 72 69. Strik, Mr drs. D.A.M.H.W., Aandeelhoudersactivisme anno 2007: Unlocking value or unleashing chaos? Voordracht_Huis ter Duin, Event Nauta Dutilh 70. Tabaksblat, Mr. Morris, De rol van aandeelhouders in beursgenoteerde ondernemingen na drie jaar Nederlandse corporate governance code; enkele observaties Ondernemingsrecht 2006-17, 192 71. Treasury Committee, House of Commons, Private Equity, Tenth Report of Session 2006-2007, 24 July 2007 72. Valk, Mariek de, Het Structuurregime SER bulletin oktober 2003 73. Verklarende woordenlijst, Ondernemingsrecht 2005-17, nr 205 74. Viëtor, Mr. D.A., Leveraged buyouts, Ondernemingsrecht 2007-5, 60112 75. Vlaam, Mr. drs. A.V.V. de, Acting in concert - samenwerkende aandeelhouders in beursfondsen, Ondernemingsrecht 2006-17, 193 76. Walker and Advisory Group, Disclosure and Transparency in Private Equity, Consultation document 2007, BVCA 77. Walkner, Christoph, Directorate-General for Economic and Financial Affairs EUROPEAN COMMISSION Issues in corporate governance, N° 200 March 2004 78. Wymeersch, Eddy, The Corporate Governance “Codes of Conduct” between state and private law, Financial Law Institute WP2007-07, November 2007 Diverse artikelen uit Het Financieele Dagblad. Klankbord-sessies met: • •

Michael van Woerden op 7 januari 2008 (Hoofd Compliance ABN Amro NL) Marjolein van Hellemondt op 9 januari 2008 (Hoofd Compliance ING Wholesale Banking)

112

Viëtor spreekt zichzelf m.i. tegen daar waar hij aangeeft dat ondernemingen met onder meer een sterk management een typische kandidaat vormt voor een LBO en vervolgens met verwijzing naar de “Agent versus Principal”-theorie te wijzen op agency kosten, en de daardoor lage waardering van een onderneming, door slecht management die het tot een typische LBO overname kandidaat maakt.

52

Scriptie. CORPORATE COMPLIANCE Vrije Universiteit Amsterdam

Recommend Documents