Ropné šoky a měnová politika
Implikace pro vybrané nové členské země EU Luboš Komárek (ve spolupráci s Martinem Motlem, Janem Hoškem a Janem Fraitem)
Osnova přednášky
1. Úvod 2. Základní fakta 3. Vazby mezi MP a cenou ropy 4. Optimální měnová politika? 5. Dopad ropného šoku do zahraniční a domácí ekonomiky
2
1. Úvod • Po 11. září 2001 převládaly spíše pesimistické názory o dalším vývoji světové ekonomiky - v té době byla cena ropy pod úrovní 20 dolarů za barel. • V řadě zemí došlo následně k poklesu ekonomické aktivity, desinflačním až deflačním tlakům a k poklesu cen aktiv. • Růst cen ropy nad 60 dolary za barel lze v této situaci označit za realizaci krizového scénáře. • Ekonomové přesto s růstem cen ropy neztráceli nervy a nenadhodnocovali rizika. • Jedním z důležitých faktorů byl postupný charakter růstu cen ropy. 3
1. Úvod • The Economist. Apr 13, 2002 – cena ropy $28 • Were oil prices to stay around their present levels, this would be a mere bump in the road for the world economy, rather than a head-on crash. But if prices climb higher, the risk to growth would come from another fall in share prices and the failure of some central banks to recognise that they do not need to tighten policy.
• The Economist. Mar 27, 2004 – cena ropy $38 • Crude oil prices topped $38 a barrel last week, their highest since October 1990. This has prompted some economists to start fretting about rising inflation or even a sharp slowdown in growth. They should relax-at least for the moment. 4
1. Úvod • The Economist. May 22, 2004 – cena ropy $40
• The price of crude oil has been above $40 a barrel for more than a week. One reason not to worry too much is that in real terms the price is well below past peaks. In today's money, oil prices topped $80 a barrel in the late 1970s. The real worry is not the current price, but the thought of a further rise. What if the price goes higher still, say to $50 or beyond? That would be worse news, for sure.
• The Economist. Aug 21, 2004 – cena ropy $47
• Oil this week reached a new record of $47. Could higher oil prices once again push the world economy into recession? The optimistic camp claims that oil no longer matters much. Others, however, blame higher oil prices for the sharp slowdown in American consumer spending this year. In different ways, both are wrong. 5
1. Úvod • The Economist. Jun 25, 2005– cena ropy $60
• Douglas Terreson of Morgan Stanley estimates that the world economy would need to see sustained prices of $85 a barrel before the current robust trend in oil consumption is derailed - and with it, the world economy. And despite the recent run-up, $85 is still far off.
• The Economist. Aug 27, 2005 – cena ropy $67 • This is similar in scale to the price jumps of 1973-1974, 1978-1980 and 1989-1990, all of which were followed by worldwide recession and rising inflation. Today, though, global GDP growth is well above trend, while inflation remains low. Perhaps the biggest difference between today's high oil prices and earlier bouts lies in the response of inflation and interest rates. 6
2. Základní fakta • Ropný šok 2002-2005 není kvantitativně příliš vzdálen od předchozích: • během šoků 1972 – 74, 1978 – 80 a 1998 – 2000 ceny v USD vyskočily o 370, 180 a 116 %, • od počátku 2002 do současnosti v USD o cca 200 %, • v korunových cenách od počátku 2002 jen o cca 100 %, mezi koncem 1998 a koncem 2005 však korunová cena vzrostla téměř o 400 %.
• Tempa růstu však mohou být matoucí kvůli efektu odlišných základů. • Větší vypovídací schopnost mají měřítka reálných cen ropy očištěná o vývoj různých cenových indexů. 7
2. Základní fakta Výtěžnost produktů při zpracování ropy (v %) frakce
podíl
plyny
10%
lehké frakce
35%
střední destiláty
reziduální těžké frakce
35%
20%
produkt
použití
metan, etan
vytápění, vaření
propan, butan
chem. průmysl, pohonné hmoty, vytápění
lehký benzín
petrochemický průmysl
těžký benzín
motorová paliva
petrolej
letecké palivo
nafta
motorové palivo (diesel)
LTO
vytápění domácností
mazut, topný olej
palivo v elektrárnách, na lodích
asfalt
silnice, stavebnictví
ropný koks
výroba oceli
síra
chemický průmysl
Zdroj: Vlastní zpracování z údajů IEA.
8
2. Základní fakta
Prokázané světové zásoby ropy (v mld. b)
1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1988
1991
1994
Severní Amerika Evropa, Euroasie Blízký východ
1997
2000
2003
2006
Střední a Jižní Amerika Afrika Asie, Pacifik
Světová produkce ropy (v mil. b/den)
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Severní Amerika Evropa, Euroasie Blízký východ
Střední a Jižní Amerika Afrika Asie, Pacifik 9
2. Základní fakta Světová spotřeba ropy (v mil. b/d)
Dynamika růstu spotřeby ropy (v %) 750
90 80
600
70 60 50
450 300
40 30 20
;
150
10 0 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Severní Amerika Evropa, Euroasie Blízký východ
Střední a Jižní Amerika Afrika Asie, Pacifik
0 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Severní Amerika Evropa Afrika
Střední a Jižní Amerika Blízký východ Asie, Pacifik
10
2. Základní fakta Nominální, reálné veličiny a cena ropy a) nominální a reálná cena ropy (v USD/b)
b) reálná cena ropy a reálný efektivní kurz USD 70
140
60
120
50
100
40
80
30
60
20
40
10
20 0 1970Q1 1976Q2 1982Q3 1988Q4 1995Q1 2001Q2 2007Q3 Ropa Brent (USD)
Ropa Brent real (CPI)
0 1980Q1 1985Q3 1991Q1 1996Q3 2002Q1 2007Q3 Ropa Brent real (v USD/b) Levá osa Reálný efektivní kurz USD (Index) Pravá osa
11
135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80
2. Základní fakta Vztah ceny ropy a makroekonomických veličin vyspělých zemí (průměr zemí G7) a) reálná cena ropy a CPI inflace
b) reálná cena ropy a hospodářský růst
250
15
240
200
12
180
9
120
150 100
6
50 0 -50 -100 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Y-o-Y Ropa Brent real (v %) Levá osa Y-o-Y Inflace CPI, průměr zemí G7 (v %) Pravá osa
6 4
60 0
3
-60
0
-120
-3
8
2 0 -2
-180 -240 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 Y-o-Y Ropa Brent real (v %) Levá osa Y-o-Y real GDP, průměr zemí G7 (v %) Pravá osa 12
-4
2. Základní fakta
50
8,0
40
6,0 4,0
30
2,0 20
v%
USD/ b
Empirický vztah reálných cen ropy a reálné úrokové míry (Hotellingův model)
0,0
10
-2,0
0 1957 1965 1973 1981 1989 1997 2005 Ropa Brent real (CPI)
-4,0
Realná úroková míra (USA)
13
2. Základní fakta Vztah ceny ropy a cen ostatních komodit komodita uhlí hliník měď železná ruda nikl pšenice rýže kukuřice zlato stříbro
korelace ceny komodity s cenou ropy 0,904 0,803 0,877 0,941 0,830 0,858 0,669 0,802 0,886 0,819
Grangerova kauzalita směrem od ceny ropy od ceny komodity k ceně komodity k ceně ropy 0,001 * 0,001 * 0,836 0,095 0,349 0,015 * 0,100 0,003 * 0,011 * 0,000 * 0,031 * 0,232 0,046 * 0,214 0,044 * 0,258 0,001 * 0,644 0,010 * 0,294
14
2. Základní fakta Empirický vztah vývoje kurzu EUR/USD a ceny ropy a) Vývoj kurzu EUR/USD a ceny ropy 120
b) Klouzavý korelační koeficient kurzu EUR/USD a ceny ropy (perioda = 5 let) 4,5
1,0 100 3,5 80
0,5
60
2,5
0,0
40 1,5 20
-0,5
0 1957 1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005 Ropa Brent (v USD/b) Levá osa
kurz EUR/USD (Pravá osa)
0,5
-1,0 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007
15
3. Vazby mezi MP a cenou ropy
log (Real CRB CMDT Index)
Reálné ceny komodit v období vysokých a nízkých reálných úrokových sazeb 2,70 2,60 2,50 2,40 2,30 -4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
Reálná úroková míra (USA) 1981q2 - 2001q3
2001q4 - 2010q1
16
3. Vazby mezi MP a cenou ropy Vývoj reálných cen komodit a reálných úrokových sazeb (index, 1983Q1=100) 500 400 300 200 100 0 -100 1983Q1 1986Q1 1989Q1 1992Q1 1995Q1 1998Q1 2001Q1 2004Q1 2007Q1 2010Q1 reálná úroková míra (USA) zemědělské komodity ropa Brent
průmyslové kovy celkový komoditní koš 17
3. Vazby mezi MP a cenou ropy Skutečné ceny ropy a jejich trajektorie dle Concensus Forecasts a tržních výhledů (v USD/b) 155,0 135,0 115,0 95,0 75,0 55,0 35,0 15,0 I/01
I/02
I/03
cena ropy uralské
I/04
I/05
I/06
cena ropy Brent
I/07
I/08
I/09
I/10
I/11
Trajektorie výhledu cen ropy
18
3. Vazby mezi MP a cenou ropy • Pro uživatele ekonometrických modelů představuje současný ropný šok nemalou výzvu: • z dřívějších ropných šoků bylo odvozeno pravidlo, že růst ceny o $10 za barel sníží v dalším roce světový růst o 0,6%, • zvýšení o $30-$40 od 2002 se mělo projevit poklesem světového růstu o 2-3%, k čemuž nedošlo, • v době, kdy se cena ropy přiblížila $50 za barel, vyvozovala společná studie OECD a IMF, že za setrvání cen na této úrovni poklesne světový růst pouze o 1%.
• Tato „pravidla“ je nutno brát s rezervou, záleží na časovém charakteru ropného šoku a dalších faktorech. 19
4. Optimální měnová politika? • Diskuse ohledně příčin vývoje cen ropy není triviální. • Odhadovat dopady do makroekonomického vývoje a odvozovat doporučení pro optimální měnovou politiku je ještě složitější: • nepohybujeme se v rámci uzavřené ekonomiky, pohyby měnového kursu analýzu výrazně komplikují • ceny ropy nemusí být vůči měnové politice exogenní, naopak reagují na měnovou politiku a měnové podmínky (úrokové sazby, měnové kursy) • propojení úrokových sazeb a cen ropy vysvětluje již Hotellingův model ze 30. let. 20
4. Optimální měnová politika? • Hotellingův model předpokládá negativní korelaci úrokových sazeb a cen ropy 18
6
16
5
14
4
12
3
10
2
8
1
6
0
4
-1
2
-2
0 1970
1975
1980
1985
ROPA_REAL
1990
1995
2000
-3 2005
SAZBY_REAL
21
4. Optimální měnová politika? • • •
Zvýšení cen ropy a energií obecně má a bude mít primární i sekundární dopady do inflace, zároveň ovlivňuje a ovlivní reálnou ekonomiku a její aktivitu. Rozsah dopadů a vývoj v čase je podmíněn řadou faktorů. Optimální reakce měnové politiky se může zdát jednoznačná růst cen ropy by měl vést ke zvýšení sazeb centrální banky: • v ekonomice, která ropu dováží, jde o negativní nabídkový šok spojený s růstem nákladů a poklesem produktivity, což snižuje přirozený (potenciální) výstup ekonomiky; • pokud zůstane poptávka zachována nebo se sníží jen velmi málo, musí alespoň dočasně vzrůst inflace a inflační očekávání; • centrální banka pak zvýší své nominální sazby přinejmenším do té míry, aby reálné úrokové sazby nepoklesly.
22
4. Optimální měnová politika? • Učebnicový scénář naráží na existenci řady nejistot – např. nevíme, zda půjde o permanentní či tranzitorní šok. • Tranzitorní šoky (zejména ty vyvolané světovou poptávkou po ropě v důsledku rychlého hospodářského růstu): • mohou vyvolat růst cen vstupů a pokles přirozeného výstupu, ale obvykle příliš neovlivní poptávku po zboží a službách; • je-li tedy šok považován za tranzitorní a zároveň poptávkově vyvolaný, může být optimální reakcí centrální banky takové zvýšení nominálních sazeb, aby mírně vzrostly reálné sazby za účelem částečného poklesu poptávky. 23
4. Optimální měnová politika? • Permanentní šok:
• bude mít dlouhodobý negativní efekt, který sníží potenciál ekonomiky neboli agregátní nabídku; • nominální sazby by měly být zvýšeny tak, aby vzrostly i reálné sazby, ceteris paribus; • zároveň ovšem dojde k poklesu poptávky prostřednictvím důchodového efektu spojeného se zhoršením směnných relací; • pokud očekávání permanentního poklesu produktivity sníží permanentní důchod, klesne spotřeba a i investice dále; • optimální měnovou politikou pak může být i dočasné snížení reálných úrokových sazeb ve snaze zabránit nadměrnému poklesu poptávky - to je ale adekvátní jen za předpokladu velmi malých sekundárních dopadů růstu cen ropy. 24
4. Optimální měnová politika? • •
• • •
Optimální reakci měnové politiky na ropný šok je obtížné v rámci převládající teorie definovat, řešení je příliš složité i pro simultánní makroekonomické modely. Pokud je počáteční růst cen ropy považován spíše za permanentní a poptávkový, může se centrální banka do značné míry orientovat podle vývoje jádrové inflace a často bude její optimální reakcí „nicnedělání“. V konkrétních případech pak bude záviset hodně na počátečním stavu té které ekonomiky z hlediska kredibility centrální banky, inflačních očekávání a také pozice v hospodářském cyklu. Pokud je růstem cen ropy zasažena přehřátá ekonomika, sekundární efekty jsou dosti pravděpodobné a zpřísnění měnové politiky žádoucí. V těch ekonomikách, které měly v období růstu cen ropy negativní mezeru výstupu a nevznikla v nich bublina na trzích aktiv, může centrální banka zůstat v relativním klidu. 25
4. Optimální měnová politika? • • • •
Měnová politika „umí“ reagovat na poptávkové šoky, ale není schopna najednou „řešit“ tlaky na pokles ekonomické aktivity i růst inflace spojené s ropným šokem. „Optimální“ reakcí je pak určitý kompromis mezi zachováním ekonomické aktivity a udržením cenové stability. Centrální banky ale musí dávat přednost zabránění vzniku inflačních tlaků. V současnosti jsou v řadě zemí včetně ČR inflační očekávání stabilizována a obávané sekundární efekty ropného šoku prozatím byly poměrně nízké. To platí zejména pro země, v nichž byla na počátku nebo v průběhu ropného šoku inflace pod cílem nebo v dolní části cílového pásma.
• V souhrnu by nižší ceny ropy a vyšší úrokové sazby vytvářely lepší prostředí pro vyvážený růst světové ekonomiky – cesta k tomu může být ale dlouhá. 26
5. Dopad ropného šoku do zahraniční a domácí ekonomiky Dočasný jednoroční ropný šok (+30 USD/b) Zahraniční vývoj dle modelu NIGEM - jednoroční ropný šok ve výši 30 USD/b zahr. HDP zahr. PPI 3M Eonia
I/10 -
II/10 -0,08 -0,16 0,45
III/10 -0,11 0,13 0,68
IV/10 -0,15 0,36 0,79
I/11 -0,22 0,54 0,05
II/11 -0,08 1,03 -0,16
III/11 -0,03 0,66 -0,23
IV/11 0,03 0,28 -0,25
I/12 0,13 -0,05 -0,26
II/12 0,12 -0,51 -0,25
III/12 0,14 -0,54 -0,24
IV/12 0,14 -0,48 -0,22
27
5. Dopad ropného šoku do zahraniční a domácí ekonomiky a) Inflace CPI (y-o-y, v %)
b) 3M Pribor (v %)
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5 1,5
1,0 0,5
1,0
0,0 I/09
0,5 I/09
III/09
I/10
III/10
I/11
III/11
c) Růst reálného HDP (y-o-y, v %) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 I/09
III/09
I/10
III/10
I/11
III/11
I/11
III/11
d) Nominální kurz CZK/EUR 28,0 27,5 27,0 26,5 26,0 25,5 25,0
III/09
I/10
III/10
I/11
III/11
24,5 I/09
III/09
I/10
III/10
Poznámka: Základní scénář – plná čára, odchylka od základního scénáře – přerušovaná čára. Zdroj: Simulace v modelu g3.
28
5. Dopad ropného šoku do zahraniční a domácí ekonomiky Permanentní ropný šok (+30 USD/b) Zahraniční vývoj dle modelu NIGEM - permanentní ropný šok ve výši 30 USD/b zahr. HDP zahr. PPI 3M Eonia
I/10
II/10
III/10
IV/10
I/11
II/11
III/11
IV/11
I/12
II/12
III/12
IV/12
-
-0,15 -0,10 0,52
-0,30 0,24 0,76
-0,43 0,50 0,86
-0,57 0,72 0,88
-0,54 1,01 0,87
-0,50 0,84 0,84
-0,46 0,71 0,79
-0,41 0,60 0,74
-0,37 0,51 0,69
-0,33 0,42 0,64
-0,30 0,35 0,59
29
5. Dopad ropného šoku do zahraniční a domácí ekonomiky a) Inflace CPI (y-o-y, v %)
b) 3M Pribor (v %)
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5 1,5
1,0 0,5
1,0
0,0 I/09
0,5 I/09
III/09
I/10
III/10
I/11
III/11
c) Růst reálného HDP (y-o-y, v %) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 I/09
III/09
I/10
III/10
I/11
III/11
I/11
III/11
d) Nominální kurz CZK/EUR 28,0 27,5 27,0 26,5 26,0 25,5 25,0
III/09
I/10
III/10
I/11
III/11
24,5 I/09
III/09
I/10
III/10
Poznámka: Základní scénář – plná čára, odchylka od základního scénáře – přerušovaná čára. Zdroj: Simulace v modelu g3.
30
Děkuji za pozornost www.cnb.cz Luboš Komárek Česká národní banka ředitel odboru vnějších ekonomických vztahů
[email protected]
• Prognostický model ČNB: • růst cen ropy se promítá primárně prostřednictvím růstu cen pohonných hmot (3% na CPI) – primární dopady, • při zvýšení tempa růstu cen ropy o 25 % meziročně realizované v jednom čtvrtletí je velikost primárního dopadu do celkové meziroční inflace přibližně 0,2 p.b., • po započtení sekundárních dopadů naroste inflace maximálně o 0,3 p.b., měnová politika reaguje nárůstem sazeb do výše 30 b.b.,
32
