Měnová politika a ceny aktiv implikace pro nové členské země EU

Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU

Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU Luboš Komárek∗ Abstrakt Příspěvek se zabývá problematikou vztahů mezi měnovou politikou a cenami aktiv. V úvodu jsou diskutovány dva proudy názorů na roli cen aktiv v procesu měnověpolitického rozhodování. V jeho rámci je proveden výčet argumentů obhajujících i zpochybňujících reakce měnové politiky na vývoj cen aktiv. Následně je připomenuto standardní a širší měřítko inflace na bázi práce Alchiana a Kleina (1973) zohledňujících vývoj cen aktiv. V empirické části je srovnán vývoj úvěrů, produkce a akciových indexů a dokumentovány jejich korelace pomocí rolovaného korelačního koeficientu na příkladě vybraných nových členských zemí EU (jmenovitě České republiky, Maďarska, Polska a Slovenska). Pro Českou republiku je analýza dále doplněna o srovnání vývoje standardních ukazatelů měřících vývoj cenové hladiny (CPI a PPI inflace) oproti tempu růstu cen nemovitostí a akciových indexů. Příspěvek rovněž diskutuje implikace vývoje cen aktiv pro formování měnové politiky ve vybraných nových členských zemích EU. Zde autor dochází k závěru, že zahrnutí cen aktiv do reakční funkce (a o to více do cílové funkce) centrální banky by bylo pro sledované země zřejmě velmi nákladné, a proto tato opatření nedoporučuje.

Klíčová slova měnová politika, ceny aktiv, centrální bankovnictví, nové členské země EU

Abstract The article deals with the links between monetary policy and asset prices. Initially, it discussed opinions of the role of asset prices in the decision making process of monetary policy. In this framework is reminded the theoretical work of Alchian and Klein (1973) that shows the way, how to cover the asset price inflation in the measurement of price dynamics. Consequently, it summarises the main pro and con associated with the reaction of monetary policy to the asset price development. Empirical part covers a comparison among outputs, share indexes and credits in the selected new Member States, namely in the Czech Republic, Hungary, Poland and Slovakia. In the case of the Czech Republic I also show, how to differ the development of CPI and PPI inflation compared to the dynamics of real estate prices and share index of the Czech capital market (PX-50). Finally, I also argue that for the new EU Member States it could be very costly to include asset prices in the policy rule of the monetary policy, all the more in the objective function.

Key Words Monetary policy, asset prices, central banking, new EU Member States

∗

Text obsahuje osobní názory autora, které se nemusejí shodovat s oficiálními názory ČNB. Za cenné náměty a připomínky děkuji Janu Fraitovi a Romanu Horváthovi, za poznámky k problematice akciového trhu pak Zlatuši Komárkové. Za veškeré případné chyby nese odpovědnost výhradně jeho autor. Text odráží některé z výsledků projektu GAČR 402/05/2758.

1

Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie

Úvod Jakou roli by měly hrát ceny aktiv při nastavování měnové politiky? To je jedna z otázek, která při vzrůstající míře globalizace ekonomik a propojenosti finančních trhů stojí před zodpověděním ekonomických teoretiků a tvůrců měnové politiky. Rovněž historická japonská, americká či britská zkušenost s důsledky výskytu významných cenových bublin1 na trzích aktiv vytváří jasnou motivaci pro analýzu vztahu mezi způsobem provádění měnové politiky a vývojem cen aktiv, a to jak na národní, tak i nadnárodní úrovni. Ceny aktiv (akcií, nemovitostí, atd.) se totiž vyznačují vyšší volatilitou a endogenním charakterem v porovnání s vývojem fundamentálních makroekonomických proměnných (inflace, nezaměstnanost, HDP, atd.)2 a v určitých časových obdobích se vyvíjejí velmi rozdílně od vývoje reálné ekonomiky. Vztah měnové politiky a cen aktiv je oboustranný. Opatření měnové politiky ovlivňují ekonomickou aktivitu skrze jednotlivé segmenty trhu aktiv (akciový trh, dluhopisový trh, trh nemovitostí, atd.), neboť trhy aktiv jsou úrokově citlivé3 a hrají významnou roli v transmisních mechanismech měnové politiky.4 Měnověpolitický proces může být vývojem na trzích aktiv naopak ovlivněn vpředhledící schopností cen aktiv. Její informační potenciál se může stát podstatným faktorem pro nastavování měnové politiky. Napříč ekonomickou literaturou však nelze nalézt jednoznačné vodítko mezi vztahem měnové politiky a vývojem na trzích aktiv. Není totiž obecně zřejmé, zda-li vůbec a za jakých okolností má centrální banka na vývoj na trzích aktiv reagovat, jakým způsobem by tato reakce měla být provedena a jak tuto případnou reakci nejlépe načasovat. Shoda existuje pouze v důsledném monitoringu trhu aktiv, včetně jeho dílčích segmentů. Příspěvek diskutuje problematiku optimální reakce měnové politiky na vývoj trhu aktiv s implikacemi pro vybrané nové členské země EU, tj. Českou republiku, Maďarsko, Polsko a Slovensko. Jeho skladbu tvoří čtyři části. Na výše uvedenou úvodní pasáž navazuje část sumarizující hlavní transmisní mechanismy měnové politiky související s vývojem na trzích aktiv. Druhá část představuje dva základní názorové proudy na roli cen aktiv v měnověpolitickém procesu. Třetí část je věnována diskusi optimální reakce měnové politiky na vývoj cen aktiv, včetně diskuse alternativního způsobu měření inflace a důvodů obhajujících a odrazujících od reakce měnové politiky motivované vývojem na trzích aktiv. Čtvrtá část ukazuje dílčí empirická srovnání vývoj trhu aktiv ve vybraných nových členských zemích EU. Poslední část příspěvku sumarizuje naše závěry a doporučení.

1. Ceny aktiv a transmisní mechanismy měnové politiky Ústřední tezí vztahu mezi měnou politikou a vývojem cen aktiv je prokazatelnost existence bublin na trzích aktiv a znalost důvodu jejich vzniku. Šoky na trzích aktiv ovlivňují citlivost investic na cash-flow firem5, neboť ovlivňují jejich čistou hodnotu a způsobují 1

tj. fundamentálně nepodloženého vývoje cen aktiv viz obr. 1 až 4 3 Změna úrokové sazby vyvolá přesuny držby jednotlivých aktiv. 4 Pohyby cen aktiv ovlivňují agregátní poptávku zejména skrze: (i) efekt bohatství působící na spotřebu (tzv. wealth effect), (ii) schopnost firem vypůjčovat si finanční zdroje přes ovlivnění finančních výkazů firem (tzv. balance sheet effect) a (iii) zpětný efekt agregátní poptávky na ceny aktiv (tzv. second-round effect) - blíže viz část 1. 5 Viz např. Myers and Majluf (1984) nebo Bernanke, Gertler a Gilchrist (1996). 2

2

Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU rovněž problém morálního hazardu. Při růstu úrokových sazeb dochází k zostření celkových podmínek pro získání zdrojů na finančních trzích. Uvolněná měnová politika má opačné důsledky - viz např. Hubbard (1998). Prudký vzrůst cen aktiv je typicky doprovázen zvyšováním kladné výstupové mezery a poměru investic (včetně investic do bydlení) v relaci k HDP. Tento vývoj na trzích aktiv je často dále „podporován“ uvolněnými monetárními podmínkami, tj. nižšími úrokovými sazbami vzhledem k sazbám plynoucích z Taylorova pravidla, což následně vede k vyšším než odpovídajícím tempům růstu úvěrů. Literatura analyzující měnové transmisní mechanismy, viz např. Bernanke a Gertler (1995), Mishkin (2001) nebo Bean, Larsen a Nikolov (2002) rozlišuje několik hlavních kanálů, které prostupují skrze dílčí segmenty trhů aktiv – ceny akcií (stock market prices), ceny nemovitostí (real estate prices), měnové kurzy (exchange rates) a skrze jednotlivé základní typy ekonomických subjektů (banky, domácnosti, firmy). Níže jsou sumarizovány hlavní kanály transmisních mechanismů působící skrze ceny akcií a nemovitostí.6 Měnové kurzy jako aktiva nejsou v tomto textu, z důvodu své specifičnosti a rozsáhlosti, analyzovány.7 1.1 Měnová politika a ceny akcií Měnová politika ovlivňuje ceny akcií několika kanály. Z firemního pohledu vede expanzivní měnová politika (spojená s poklesem úrokových sazeb) k nižší atraktivitě obligací vzhledem k akciím, což vede k růstu poptávky po akciích a jejich ceny. Firmy proto jsou motivovány k emitování akcií, tzv. „Tobinovo q“8 roste, což zapříčiňuje, že firmy mohou nakoupit mnoho nových investičních statků za relativně malý objem vydaných akcií. Alternativně je možné říci, že náklady získávání kapitálu (CK) klesají, což podporuje růst investic (I) a následně růst produktu (Y) – viz kanál [1] a [2] v schématu 1. Expanzivní měnová politika (MPexp) rovněž vede, s uvědoměním si výše popsaných mechanismů, k růstu čistého jmění firem (NW), což dále vede k růstu zápůjček firem (LF), investic (I) a potažmo produktu (Y) – viz kanál [3]. Avšak Fischer a Merton (1984) nebo Stein (1996) argumentují, že investice rovněž reagují na fundamentálně nepodložené změny v cenách aktiv. Firmy totiž často zvyšují (snižují) investiční výdaje, když jsou akcie nadhodnoceny (podhodnoceny). Firmy také zvyšují své externí financování během period „inflace“ cen aktiv, což naznačuje, že hodnota zástav (collateral value) má vliv na náklady externího financování. Empirické práce přinášejí v této oblasti smíšené výsledky.9

6

Jde o popis spíše krátkodobých efektů měnové politiky na ceny aktiv. Mishkin (2001) uvádí, že diskuse ohledně optimální reakce měnové politiky na pohyb cen aktiv je obdobná diskusi optimální reakce na pohyb nominálního měnového kurzu. 8 Podíl tržní hodnoty firmy a obnovovacích nákladů kapitálu (vyšší q vede k vyšší motivaci firem vydávat akcie). Diskuse k tématu např. na http://www.gold-eagle.com/gold_digest_99/crimi032399.html. 9 Barro (1990), Galeotti a Schiantarelli (1994) prokázali, že hodnota akcií signifikantně působí na investice. 7

3


Schéma 1: Transmisní mechanismy měnové politiky – ceny akcií [1]

Tobin q ↑

Firmy

PSE ↑

MPexp

[2]

CK↓

[3]

[4] Domácnosti

PSE ↑ [5]

NW↑

FA↑

I↑

LFD↓

W↑

Y↑

LF ↑

Cd↑

H↑

C↑

Poznámky: MPexp – expanzivní měnová politika, PSE – ceny akcií, I – investice, Y- reálný produkt, Tobin q – podíl tržní hodnoty firmy a obnovovacích nákladů kapitálu (vyšší q vede k vyšší motivaci firem vydávat akcie), CK – náklady získání kapitálu, NW – hodnota firmy, LF – množství zapůjčených fondů firmami, FA – finanční aktiva, LFD – riziko finančního vyčerpání domácností, Cd – spotřeba zboží dlouhodobé spotřeby, H – výdaje na zabezpečení bydlení, W – bohatství domácností, C – celková spotřeba domácností. Vypracováno na základě Mishkin (2001).

Z pohledu ovlivnění domácností expanzivní měnovou politikou, která způsobila růst cen akcií, dochází následně k růstu hodnoty finančních aktiv ve vlastnictví domácností (FA), tímto se snižuje riziko finančního vyčerpání domácností (LFD), roste spotřeba zboží dlouhodobé spotřeby (Cd) a rostou výdaje na bydlení (H), což zvyšuje agregátní poptávku a tedy produkt (Y). V případě negativního důchodového šoku je pro domácnost výhodnější držba finančních aktiv oproti aktivům reálným, neboť jejich likvidita je mnohem vyšší – viz kanál [4]. Alternativní pohled na růst cen akcií skrze efekt bohatství ukazuje, že dochází rovněž k zvýšení bohatství domácností (W), což na základě Modiglianiho modelu životního cyklu vede k růstu jejich spotřeby, neboť domácnosti nově disponují vyššími zdroji – viz kanál [5]. 1.2 Měnová politika a ceny nemovitostí Efekt měnové politiky na ceny nemovitostí je podobný efektu na ceny akcií. Zde bude popsán mechanismus působící přes banky a domácnosti. Významnou aktivitou komerčních bank je poskytování půjček na nákup nemovitostí, které často vystupují v roli zástavy úvěru. Pro banky a ostatní finanční instituce způsobí expanzivní měnová politika zvýšení cen nemovitostí (PRE), což sníží pravděpodobnost vzniku ztráty z poskytnutého úvěru (LFL), což následně způsobí růst disponibilního kapitálu banky, který pak dále bance umožní poskytnout větší množství úvěrů (LB). Investiční aktivita (I) se v ekonomice zvyšuje a produkt (Y) roste – viz kanál [1] v schématu 2.

4


Schéma 2: Transmisní mechanismy měnové politiky – ceny nemovitostí

[1] Banky

PRE ↑

NWB↑

LFL ↑

LB ↑

I↑

MPexp

Y↑ [2]

H↑

Domácnosti

PRE ↑ [3]

W↑

C↑

Poznámky: MPexp – expanzivní měnová politika, PRE – ceny nemovitostí, NWB – kapitál banky, LFL – riziko finanční ztráty banky, LB – množství zapůjčených fondů od bank, I - investice, Y- reálný produkt, H – výdaje na zabezpečení bydlení, W – bohatství domácností, C – celková spotřeba domácností. Vypracováno na základě Mishkin (2001).

Přímý efekt do výdajů domácností vzniká vlivem růstu cen nemovitostí. Domácnosti vlivem nižší úrovně úrokových sazeb více financují své bytové potřeby, což vede k zvýšení výdajů na bydlení (H) a stimulaci agregátní poptávky; produkt ekonomiky roste10 – viz kanál [2]. Z pohledu efektu bohatství domácností (W) dochází k jeho zvýšení, což vede k růstu spotřeby domácností (C) a tedy agregátní poptávky – viz kanál [3].11

2. Měnová politika a ceny aktiv - existují dva názorové proudy? Napříč ekonomickou literaturou existuje jednoznačná shoda, že centrální banka by měla vývoj na trzích aktiv bedlivě monitorovat a analyzovat. To je podporováno i ve vystoupeních mnoha tvůrců monetární politiky.12 Shoda panuje i o doporučujícím chování centrální banky za situace, kdy vývoj cen aktiv odpovídá růstu produktivity v ekonomice a vývoji ostatních fundamentálních determinant. Poptávkové efekty jsou za této situace zachycovány nabídkovou stranou ekonomiky a pro měnovou politiku nevyvstávají důvody pro reakci. Vztah měnové politiky a cen aktiv je totiž oboustranný. Názory se však různí na to, jak formulovat optimální reakci měnové politiky (načasování zásahu, razanci zásahu) na vývoj cen aktiv a jejich vztah k stabilizaci inflační a výstupové mezery, resp. eliminaci asymetrických dopadů kolapsu cen aktiv na jednotlivé ekonomické subjekty. S určitou mírou zjednodušení a abstrakce lze přesto identifikovat dva názorové proudy.13 Jejich odlišná doporučení často vycházejí z rozdílné sémantiky a výchozích předpokladů o tom, zda-li jsou 10

V sektoru stavebnictví dochází k zvětšujícímu se rozdílu mezi cenou nemovitosti vzhledem k její hodnotě pořízení a daný sektor se stává nadprůměrně profitabilní. 11 dále viz část 3 12 Viz např. Ferguson – FED (2005), Gramlich – FED (2001), Issing – ECB (2003), atd. 13 Výše uvedená názorová dichotomie je patrná i z obdobně zaměřené diskuse, tj. zda-li ceny aktiv mají spíše hrát úlohu informační proměnné (vývoj ceny aktiv obsahuje informace ohledně budoucího vývoje veličiny, která je centrální bankou cílovaná) nebo proměnné reakční (vývoj cen aktiv se stává motivem centrální banky pro přijmutí měnověpolitického rozhodnutí).

5

Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie centrální banky schopny na trzích aktiv spolehlivě rozpoznat finanční šoky od šoků technologických, tedy zda-li se v ekonomice vyskytuje racionálně zdůvodnitelná nebo nezdůvodnitelná bublina. První názorový proud zdůrazňuje, že měnová politika by se zejména měla orientovat na dosahování cenové stability a stabilizace inflační a výstupové mezery blízko dlouhodobě udržitelného stavu. Opatření měnové politiky reagující na vývoj cen aktiv by z obecného pohledu neměla být přijímána, neboť odhad jejich nesladěnosti je netriviálním úkolem nezaručujícím úspěšnější plnění měnověpolitického cíle. Výjimkou jsou adekvátní reakce eliminující dopady zjevných cenových bublin. Bernanke a Gertler (1999, 2001), Gilchrist a Leahy (2001) nebo Greenspan (2002) docházejí k závěru, že centrální banky mohou získat jen velmi málo ze zásahu měnové politiky motivovaného vývojem na trhu cen aktiv pro vyšší stabilizaci výstupové a inflační mezery, vyjma získaného poznání o implicitní odezvě cen aktiv na inflační prognózu. Bernanke a Gertler (1999) však rovněž zdůrazňují, že centrální banky uplatňující režim inflačního cílení by měly provádět měnovou politiku aktivněji a preventivně vyrovnávat vznikající inflační a deflační tlaky. Preventivní reakce eliminující vznik bublin na trzích aktiv by však neměly být přijímány. Druhý názorový proud dává měnové politice větší reakční prostor. Jeho zastánci doporučují centrálním bankám přímou reakci na vývoj cen aktiv, tj. považují jejich zařazení do měnověpolitického pravidla centrální banky (policy rule)14 jako vhodné – viz např. Goodhart (1999), Cecchetti a kol. (2002), Bordo a Jeanne (2002). Tento proud rovněž podporuje reakce měnové politiky z titulu vývoje cen aktiv pomocí nastavení krátkodobých úrokových sazeb – viz např. Borio a Lowe (2002) nebo Rigobon a Sack (2004). Chacha, Sarno a Valente (2004) představili rozšířené vpředhledící Taylorovo pravidlo s cenami aktiv a měnovým kurzem s výsledkem obhajujícím reakce centrální banky v případech, kdy jsou nesladěnosti cen aktiv a měnového kurzu relativně velké.15 Z obhajoby reakce na vývoj cen aktiv však v žádném případě neplyne doporučení, že by centrální banka měla ceny aktiv explicitně cílovat, tj. zahrnovat je do cílové funkce (objective function) měnové politiky, respektive dokonce zavádět měnověpolitický režim založený na vývoji cen aktiv obdobný tomu, jak je znám z podoby inflačního nebo monetárního cílování. Cecchetti a kol. (2002) zdůrazňuje, že reagování na ceny aktiv za běžného provádění měnové politiky redukuje pravděpodobnost utváření cenových bublin. Dále dodává, že reakce na jejich vývoj by neměly být prováděny automaticky, nýbrž každý významnější nesladěný pohyb cen aktiv by měl být posuzován individuálně dle zdroje šoku, jemuž je ekonomika vystavena. Centrálním bankám s vytýčeným cílem cenové stability je doporučováno, aby jejich měnová politika: (i) obsahovala preventivní aspekt, tj. přijímala opatření proti vzniku cenové bubliny, resp. bezprostředně po jejím rozpoznání a (ii) brala v úvahu vývoj na dílčích segmentech trhu aktiv − právě tak jako ostatních ekonomických indikátorů − při rozhodování o nastavení měnové politiky. Uplatňování této strategie by mělo vést ke zlepšení 14

Tato podpora plyne i přes známé potíže s odhady nesladěnosti cen aktiv. Alexandre a Bacao (2005) však za pomocí makroekonomického modelu postaveného na bázi nové keynesiánské ekonomie ukázali, že zahrnutí cen aktiv do měnověpolitického pravidla není vždy správné. Možné přínosy z reakce na nesladěnost cen aktiv mizí, pokud měnová politika reaguje na proměnné zatížené šumem, který je napříč nimi pozitivně korelován. Pokud jsou ceny aktiv vyšší (nižší) než bylo očekáváno, pak bychom mohli předpokládat, že inflace i kladná mezera produktu bude vyšší (nižší) než se očekávalo. Na možnou existenci této pozitivní korelace chybových členů inflace a nesladěnosti cen aktiv upozornil rovněž Checchetti a kol. (2000). 15 Tato asymetričnost vede k úvahám o implementaci nelineárního úrokového pravidla, která byla rovněž potvrzena závěrem práce Bordo a Jeane (2002).

6

Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU makroekonomické výkonnosti (včetně snížení variability výstupu a inflace), eliminaci značné nesladěnosti na trzích aktiv a omezení výkyvů v investičním cyklu. 2.1 Argumenty pro reakci měnové politiky na vývoj cen aktiv •

Eliminace finanční nestability. Tolerování prudkých výkyvů cen aktiv může způsobovat finanční nestabilitu. Růst cen aktiv má znatelné efekty na bilance komerčních bank a dalších dozorovaných subjektů v oblasti finančního zprostředkování, kapitálových trhů a pojišťovnictví – viz část 1. Fluktuace cen aktiv způsobuje z bilančního pohledu ztížené pokrývání aktiv cizími zdroji jejich financování. Nicméně, jak uvádí např. Ferguson, Jr. (2005) inovace, liberalizace a globalizace kapitálových trhů přinesly možnost širší selekce finančních instrumentů pro dlužníky a věřitele a obecně vedly k zdokonalení systému řízení rizik.16 Eliminace volatility cen aktiv by tedy vedla k eliminaci finanční nestability. Měnová politika by proto měla sehrávat aktivní úlohu, neboť finanční nestabilita, přímo ohrožuje dosahování stability cenové (resp. měnové).

•

Propojenost cen aktiv s vývojem produktu a inflace. Ceny aktiv signifikantně působí na současný a očekávaný vývoj produktu a inflace, např. přes vliv efektu bohatství na růst agregátní poptávky a obsahují informace s vpředhledící schopností určovat jejich vývoj.17 – viz část 1. Nicméně, jak uvádí např. IMF (2000), prognostická schopnost cen aktiv závisí na rozvinutosti kapitálového trhu. Pokud se v segmentech trhu aktiv vytváří cenová bublina, která je způsobena uvolněnou měnovou politikou (nadměrná emise úvěrů), pak by měla centrální banka na vývoj cen aktiv reagovat zvýšením úrokových sazeb. Obdobné platí i při náhlém poklesu (krachu) cen aktiv.

2.2 Argumenty proti reakci měnové politiky na vývoj cen aktiv •

Obtížná rozpoznatelnost faktorů determinujících vývoj cen aktiv. Nemožnost rozpoznat, zda-li jsou pohyby cen aktiv podloženy vývojem fundamentálních determinant, nebo jen vývojem nepodložených (spekulativních) očekávání je základním argumentem pro obezřetnost měnověpolitické autority. Ceny aktiv jsou často rozkolísány zprávami o vývoji fundamentálních determinant (a nejen nich). Nárůst a pokles jejich cen je mnohdy dosti strmý a rychlý. Tvůrci měnové politiky by proto měli mít na paměti, že potenciální krátkodobý přínos ze stabilizace cen aktiv vlivem změny měnověpolitické úrokové sazby může navodit nejistotu, jak se dané opatření v ekonomice promítne v delším časovém horizontu. Pokud je znám exogenní původ šoku, pak by centrální banka rovněž neměla reagovat na vývoj cen aktiv.

•

Obtížné stanovení optimálního časování reakce měnové politiky. Pokud je od přirozené volatility cen aktiv těžce rozpoznatelná bublina na trzích aktiv, pak pro centrální banku existuje riziko, že přijaté měnověpolitické rozhodnutí nebude, vlivem existence časových zpoždění a délky transmise, ideálně načasováno. Dokonce hrozí, že opatření centrální banky zaměřené na eliminaci růstu (poklesu) cen aktiv bude ve svém důsledku, vlivem zvratu v jejich vývoji, procyklické, nikoli proticyklické, jak bylo původně zamýšleno. Eliminace cenové bubliny na trhu aktiv může vést k situaci, kdy centrální

16

Mnoho komentářů přisuzuje těmto trendům klíčovou roli, jenž zabezpečila Spojeným státům hospodářský růst v posledních létech. 17 Jde zejména o ceny akcií – viz. IMF (2000). Ceny nemovitostí tuto predikční schopnost nemají tak silnou, neboť jsou omezeny fixní nabídkou v krátkém období a jsou obchodovány na méně likvidním trhu, než je kapitálový trh. Silnější je korelace cen nemovitostí se současným růstem produktu a rovněž ceny nemovitostí jsou významně spojeny s vývojem mezery výstupu.

7

Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie banka by de facto bedlivěji sledovala a reagovala na vývoj cen aktiv, než-li na primární cíl měnové politiky. Tímto dochází k tzv. „zavedení“ měnové politiky, kdy načasování a výše změny měnověpolitických úrokových sazeb nepřispívá k stabilizaci inflace a ostatních fundamentálních proměnných. Cecchetti a kol. (2000) zdůrazňuje, že ceny aktiv mohou mít implikace pro cenovou stabilitu v rozdílném časovém horizontu, než-li je horizont typicky uvažovaný pro inflační prognózu.18 Na tuto možnou rozdílnost rovněž upozorňují faktičtí tvůrci monetární politiky - viz např. Issing (2003).

18

•

Neexistence podstatné informační výhody centrálních bank a zvýšená informační citlivost trhu aktiv. Centrální banky nedisponují podstatnou informační výhodou o vývoji rovnovážných trajektorií cen aktiv oproti privátnímu sektoru, tj. nedovedou spolehlivě rozpoznat19 mezi pohybem cen aktiv reflektujících pohyby fundamentálních determinant a těch, které jimi nejsou způsobeny. Centrální banky sice zdokonalují modelový aparát a interní statistické zdroje, přesto nelze tuto výhodu považovat za postačující pro bezproblémovou identifikaci bublin na jednotlivých segmentech trhu aktiv. To je dáno i přetrvávající nedostatečnou znalostí vztahu mezi měnovou politikou a jednotlivými segmenty trhu aktiv v jejím transmisním mechanismu. Mnohé akademické studie potvrzují, že je netriviální nalézt jednoznačný vztah mezi cenou aktiv a budoucí inflací, který je stabilní v čase a napříč zeměmi – viz např. Stock a Watson (2000). Modely cen aktiv jsou rovněž založeny na nepozorovatelných proměnných20, což často vede k četnému přehodnocení jejich výsledků – viz IMF (2000).21 Reakce centrální banky na základě nejistých signálů by mohla vést k pomýlení privátních subjektů a zhoršení celkové situace. Centrální banky by cílováním cen aktiv mohly mít snahu kontrolovat příliš segmentů ekonomiky, což by znamenalo, že kredibilita měnové politiky by se spíše snížila.22

•

Přizpůsobitelnost ekonomických subjektů. Lze předpokládat, že existenci neadekvátního vývoje na trhu aktiv racionálně se chovající a informované subjekty rozpoznají a zahrnou je do svých očekávání, preferencí a plánovaných investičních rozhodnutí. Reakce měnové politiky tedy není vhodná, pokud je zabezpečena veřejná dostupnost relevantních informací. Nicméně, méně vzdělaní a s krátkodobým výhledem se rozhodující jednotlivci nemusejí rozpoznat, že trh aktiv se vyvíjí nerovnovážně.

Tzv. horizont měnové politiky (alternativně nazýván horizont nejúčinnější transmise), který zjednodušeně řečeno vyjadřuje, za jak dlouho se provedené měnověpolitické opatření promítne do situace v reálné ekonomice. Jeho délka je rozdílná v různých ekonomikách, obvykle se pohybuje mezi 4 až 8 kvartály. Česká národní banka pracuje s horizontem měnové politiky v rozsahu 4 až 6 kvartálů. 19 Zejména ex ante, v některých případech i ex post. 20 Mezera výstupu, rovnovážný měnový kurz, rovnovážné úrokové sazby, atd. 21 Všeobecně uznávaná vyšší soutěživost na trzích aktiv vede k jejich vyšší informační citlivosti oproti jiným trhům, což by mělo vést autority k rezervovanému vnímání přijímaných signálů a odhodlání zavést opatření směřujícím proti aktuálním trendům na trhu aktiv. 22 Jak uvádí např. Bernanke, Laubach, Mishkin a Posen (1999), jedním z klíčových důvodů úspěchů měnové politiky Bundesbanky bylo přehlížení krátkodobých výchylek v produktu a jiných veličin při nastavování měnové politiky.

8


3. Optimální reakce a mix uplatňovaných politik 3.1 Možnosti měnové politiky V teoretickém světě efektivních kapitálových trhů bez regulatorních distorzí by pohyb cen aktiv plně reflektoval vývoj ekonomiky. V logice tohoto ideálního světa, který nás však neobklopuje, by centrální bankéři neměli mít důvod znepokojovat se volatilitou cen aktiv. Historické zkušenosti nám však dokládají, že velké výkyvy cen aktiv měly signifikantní efekt na současný a budoucí vývoj produktu a dosahování finanční stability. Známým negativním „učebnicovým“ příkladem pozdní reakce měnové autority na vývoj na trzích aktiv je období tzv. Velké deprese z třicátých let minulého století, kdy byla aplikována přísná monetární politika i v době prudkého poklesu průmyslové produkce, krachu na kapitálovém trhu a propukající deflační spirály. Jako pozitivní příklad reakce lze uvést promptní odpověď měnové politiky amerického FEDu po krachu akciového trhu na podzim 1987 – viz Gertler, Goodfriend, Issing a Spaventa (1999).23 Dle IMF (2000) existují v současnosti pro autority24 dvě hlavní „obecné“ výzvy, tj.: (i) zabránění přelivu efektů plynoucích z neadekvátního vývoje finančních trhů na trh zboží a služeb, tj. zabezpečení makroekonomické stability a (ii) minimalizace rizika, že přetrvávající periody inflace (deflace) cen aktiv, byť by se mohly jevit v souladu s vývojem fundamentálních determinant, neohrozí zdraví finančního sektoru. Z empirické evidence napříč zeměmi a jednotlivými obdobími je možné vysledovat, že opatření měnové politiky reagující na vývoj cen aktiv by měla být oprávněná v případech, kdy: (i) signály nadhodnocení (podhodnocení) jsou potvrzovány napříč spektrem dílčích segmentů trhu aktiv, respektive když skutečné ceny akcií a nemovitostí se zřetelně pohybují nad (pod) historickými nebo odhadovanými rovnovážnými trendovými trajektoriemi, (ii) inflace (deflace) cen aktiv je doprovázena silným růstem (poklesem) poskytnutých úvěrů a růstem (poklesem) peněžních agregátů, (iii) podezření o existenci bubliny na trzích aktiv je doprovázeno poklesem privátních úspor, rapidně rostoucích investic, prudkých zhoršeních v rozvahách firem a kumulací významného deficitu běžného účtu platební bilance.25 Pokud nabyly autority přesvědčení, že vývoj na trhu aktiv je hoden zásahu, je otázkou, jakou skladbu by měl mít optimální mix následně uplatněných politik. Hospodářskopolitická opatření mohou využít: (a) změnu měnověpolitické sazby a/nebo reeskontování facilit (aktiv) kontrolovatelných centrální bankou, (b) změnu rezervních a kapitálových požadavků vedoucích k ovlivnění likvidity bankovního sektoru a následné nabídky úvěrů, (c) aplikaci proticyklických opatření fiskální politiky zaměřujících se na tlumení excesivních výkyvů ve výdajích privátního sektoru ovlivňujících stabilizaci příjmů a spotřebitelskou poptávku, (d) selektivní zavádění daňových změn zvyšujících (snižujících) příjmy z transakcí realizovaných na trzích aktiv. Jak je patrné z výše uvedeného výčtu potenciálních opatření, důležitou úlohu při aplikaci preventivní politiky má jak monetární, tak i fiskální politika. Monetární politika může reagovat hbitěji, než-li politika fiskální, neboť její opatření nejsou zatížena legislativními a rozpočtovými schvalovacími procesy. To však neznamená, že by fiskální politika v tomto ohledu měla být brána jako druhořadá. Implementace transparentních proticyklických opatření a vestavěných stabilizátorů je nutnou podmínkou efektivního a

23

Přesto, v ideálním případě by makroekonomické politiky měly působit preventivně, tj. tak aby zamezily vzniku podobných situací. 24 tj. vlády a centrální banky; 25 Obvykle se za limitní hodnotu považuje - dle charakteru a typu ekonomiky - hodnota mezi 4 až 6 procenty vztažená k nominálnímu HDP.

9

Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie preventivního boje s výskytem excesivního vývoje na trhu aktiv. Za těchto předpokladů bude mít měnová politika vytvořeno dobré zázemí pro případný efektivní a rychlý zásah. Přesto, ne vždy je vhodné nebo možné opatření měnové politiky přijímat. Příkladem je situace, kdy ekonomika padá do tzv. pasti likvidity následující po kolapsu cen aktiv (situace Japonska v druhé polovině 90. létech minulého století). Rovněž za situace, kdy měnověpolitická úroková sazba je blízká nule, tj. blízká nejnižší možné úrovni úrokových sazeb, a v ekonomice se prosazuje deflace, je efektivita měnové politiky značně omezena.26 Při aplikaci nadnárodního pohledu zemí sdružených do měnové unie existuje riziko nedostatečné synchronizace fiskálních opatření na území národních států a situace, kdy bubliny (splaskliny) na trhu aktiv zasáhnou pouze dílčí teritoria. Zde bude muset měnová autorita zvážit, do jaké míry je případný zásah v souladu s teritorii, kde se segmenty trhu aktiv vyvíjejí bezproblémově. Čím je měnová unie rozsáhlejší, tím je dané riziko vyšší. Efektivnost měnové politiky závisí rovněž na rozvinutosti finančního systému dané země. Měnová politika je z obecného pohledu více efektivní ve finančním systému, ve kterém dominují bankovní úvěry a kde nerozvinutost kapitálového trhu brání firmám získat alternativní zdroje financování. Příčinou je skutečnost, že měnové autority v takových systémech mají přímou kontrolu nad likviditou bankovního sektoru, zatímco nabídka a poptávka generovaná kapitálovými trhy může být ovlivňována pouze nepřímo přes úrokové míry.27 Z teoretického pohledu mohou centrální banky cílovat ceny aktiv přímo, tj. explicitně stanovit cílený index cen aktiv (viz část 3.2), nebo nepřímo, tj. zahrnout ceny aktiv do svého měnověpolitického pravidla, resp. zohledňovat při svém rozhodování o ceny aktiv rozšířený index měnových podmínek. Explicitní cílení cen aktiv není v ekonomické literatuře podporováno – viz např. Mishkin (2001). I při aplikaci implicitního cílení cen aktiv je však obtížné definovat skladbu cenového indexu věrně reprezentujícího vývoj jednotlivých segmentů trhu aktiv, včetně postihnutí jejich významnosti. Optimální reakce měnové politiky bude rovněž záviset na znalosti typu šoku, který jejich výkyv způsobil, tedy šlo-li o šok dočasný nebo trvalý. 3.2 Širší versus standardní měřítko inflace Pro přímé zohledňování cen aktiv v měnověpolitickém pravidle, zejména pak cen nemovitostí, v menší míře pak cen akcií, se vyslovil např. Goodhart (1999) způsobem založeným na práci Alchian a Klein (1973). Ti doporučují centrální bance sledovat cenový vývoj pomocí rozšířeného váženého indexu inflace, složeného ze standardní spotřebitelské inflace ( π ) a inflace cen aktiv ( π AP ), který lze formalizovat vztahem

π AK = απ + (1 − α )π AP ,

(1)

kde π AK je Alchianův a Kleinův způsob měření inflace. Autoři této teorie tvrdí, že centrální banka by měla zachovávat stabilitu kupní síly peněz, tj. konceptu zahrnujícího ceny aktuální, ale i budoucí spotřeby. Zde ceny aktiv vystupují jako měřítko budoucího cenového 26

Viz např. Frait (2003). Optimální měnová politika je rovněž zkoumána v modelovém prostředí. Nejčastěji se jedná o práce analyzující vztah vývoje cen aktiv a optimální měnové politiky na bázi nové keynesovské makroekonomie – viz např. Bean (2004) nebo Alexandre a Bacao (2005). 27

10

Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU vývoje. Váhy by měly být odhadnuty s cílem maximalizovat predikční schopnost budoucí inflace.28 Centrální banka zohledňující Alchain-Kleinovo pravidlo a Goodhartovo doporučení získává potenciální přinos pokud jejich následování vede k redukci variability inflace i produktu. Potenciálním rizikem je však to, že měnová politika může reagovat i na nerealistické informace obsažené v cenách nemovitostí, respektive cenách akcií, pokud by i ty byly ve výpočtu zahrnuty. Existuje-li evidence, že vývoj cen aktiv v dané ekonomice obsahuje informační potenciál ohledně budoucího vývoje inflace, pak růst inflace cen aktiv způsobí růst rozšířeného indikátoru inflace a signalizuje centrální bance přijmutí restriktivní politiky v situaci, kdy standardní vývoj indexu spotřebitelských cen tyto efekty ještě neumí postihnout. Tedy, pokud by inflačním cílem centrální banky byly 3 % meziroční spotřebitelské (CPI) inflace a pokud by očekávaná meziroční CPI inflace na horizontu měnové politiky byla rovna 3 %, avšak inflace cen aktiv by byla vyšší (nižší), pak centrální banka následující rozšířené měřítko inflace již v současnosti zpřísní (uvolní) měnovou politiku, než-li by to byla bývala udělala při pouhém sledování standardní spotřebitelské inflace.29 Základním a silným předpokladem Alchianova a Kleinova pravidla je, že inflace cen aktiv založená na vývoji cen nemovitostí a případně i cen akcií věrně odráží budoucí spotřebitelskou inflaci. Nicméně vztah mezi spotřebitelskou inflací a inflací cen aktiv může být v realitě dosti rozvolněný. Alchianova a Kleinova teorie dále pracuje s předpokladem, že agregátní index cen aktiv věrně reprezentuje jejich skutečnou držbu jednotlivými subjekty. To je rovněž z praktického pohledu nerealistický předpoklad, neboť aktiva typu nemovitostí nebo akcií nejsou dokonalými reprezentanty skutečného portfolia aktiv vlastněných domácnostmi (což platí o to více v zemích s vysokou mírou úspor deponovaných v komerčním bankovnictví, resp. mimo kapitálový trh). Dále pravidlo opomíjí situace, kdy změna cen aktiv není přímo asociována se změnou inflačních očekávání. Alchain-Kleinovo pravidlo bylo testováno např. v práci Filardo (2000) pro případ USA, a to se spíše negativními výsledky. Inflace cen nemovitostí zde ukázala schopnost predikovat spotřebitelskou inflaci, ovšem u inflace vypočtené z vývoje cen akcií tomu tak nebylo. IMF (2000) nicméně uvádí, že hlavní chybou makroekonomických politik aplikovaných v některých vyspělých zemích v 80. a 90. létech nebylo cílování nevhodného indikátoru (spotřebitelské inflace), nýbrž nezdar ve využívání informací pramenících z cen aktiv a přehlížení jejich vlivu na bilance privátního sektoru.

4. Empirická pozorování pro vybrané nové členské země EU Při odhadech míry interakce mezi měnovou politikou a cenami aktiv se vyskytují dva nejčastější problémy - endogenita proměnných a existence tzv. opomíjených proměnných (omitted variables). První znamená, že ceny aktiv jsou ovlivněny krátkodobými úrokovými sazbami, které jsou simultánně ovlivňovány cenami aktiv, primárně skrze jejich vliv na očekávání ohledně měnové politiky. Druhý pak, že existuje mnoho proměnných ovlivňujících ceny aktiv a krátkodobé úrokové sazby. Jde zejména o proměnné vztahující se k makroekonomickému vývoji a změnách v rizikových preferencích. Empirické práce zkoumají oba směry vztahu mezi cenou aktiv a měnovou politikou, tj. jednak, jak ceny aktiv Pro případ USA byl koeficient α blízký hodnotě 0,5. Za π byla použita jádrová spotřebitelská inflace, za π AP pak inflace cen nemovitostí - viz Filardo (2000). V původní práci Alchian a Klein (1973) se větší váha přikládá cenám budoucí spotřeby, než-li současné spotřeby. 29 Nicméně tento mechanismu spíše odpovídá principu politiky „stop and go“. 28

11

Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie reagují na změny v měnové politice, tak i jak se provedené změny v měnové politice promítají do cen aktiv. Analýze cen aktiv v české republice byly věnovány např. práce Skolkové, Stillera a Syrovátky (2001) nebo Šarocha a kol. (2004). Skolková, Stiller a Syrovátka testovali úrokový spread mezi ročním a týdenním PRIBOREM vzhledem k jeho zpožděné hodnotě a tempu růstu spotřebitelských cen. Dále pak práce obsahuje odhady vztahu mezi burzovním indexem ČR (PX-50) a reálným HDP, respektive reálným HDP a ročním PRIBOREM. Šaroch a kol. testoval vztah cen nemovitostí k vývoji hrubého disponibilního důchodu. Při analýze trhu aktiv je nutno zohlednit nedostatečnou šíři akciového trhu a všeobecné podhodnocení cen nemovitostí na počátku transformace. Tyto argumenty by však měly s postupujícím časem ztrácet na síle. Nicméně, nespolehlivá a řídká data30 o vývoji cen aktiv neumožňují jejich detailnější analýzu, což v obecné rovině platí i pro námi sledované čtyři nové členské země EU, tj. Českou republiku, Maďarsko, Polsko a Slovensko ( dále EU4). 4.1 HDP, burzovní akciové indexy a úvěry v zemích EU4 Obrázky 1 až 4 porovnávají vývoj reálného produktu s vývojem akciových burzovních indexů zemí EU4. Ve svých levých částech ukazují vývoj skutečného reálného produktu, odhadovaného potenciálního produktu a výstupové mezery. Obdobný výpočet byl proveden v pravých částech obrázků pro burzovní indexy sledovaných zemí. Potenciální veličiny byly odhadnuty na základě Band-Pass filtru31. Z porovnání trajektorií, zejména výstupové mezery a mezery akciového trhu lze pozorovat, do jaké míry se uvedené mezery vyvíjejí shodně, respektive, zda-li akciový trh disponuje určitou vpředhledící schopností ve vztahu k vývoji reálného produktu. Je zřejmé, že právě zmíněná nedostatečná rozvinutost a hloubka akciového trhu v uvedených ekonomikách znemožňuje věrohodnější analýzu. Přesto je patrné, že období hospodářského růstu zhruba odpovídaly obdobím růstu burzovních akciových indexů a naopak. Rovněž současný hospodářský růst ve všech sledovaných zemích koresponduje s růstem jejich akciových indexů, zejména po vstupu sledovaných zemí do EU (šedá plocha).

30

Statistika cen nemovitostí, existuje-li vůbec, je zatížena řadou nejistot. Data o cenách akcií jsou sice nezpochybnitelná, nicméně nerozvinutost kapitálového trhu a nízké zastoupení akcií v portfoliích domácností rovněž relativizují námi provedenou analýzu. 31 Tato metoda není spolehlivá v přesném určení výstupové mezery (jako ostatní typy filtrů), zejména na počátku a konci sledovaného období – viz Barter a King (1995). Nicméně její trajektorie v čase odpovídá výsledkům mnoharovnicových makroekonomických modelů.

12


Obr. 1a: Vývoj českého reálného GDP

Obr. 1b: Vývoj českého burzovního indexu 130

240

125

200

120

160

115

120

110

4

105

3

100

2

95

1

40

80

20

40

0

0

-20

-1 -2

-40 95

96

97

98

GDP_R_CR_SA

99

00

01

02

03

GDP_R_CR_BP

04

95

output_gap_CR

96

97

98

SE_CR

99

00

01

SE_BP_CR

02

03

04

SE_gap_CR

Poznámka: GDP_R_CR_SA = sezónně očištěný reálný HDP; normalizováno 1995Q1=100, GDP_R_CR_BP = Band-Pass filtr sezónně očištěného reálného HDP, output_gap_CR = mezera výstupu (levá osa, procentní body). Šedá plocha = členství v EU Pramen: vlastní výpočty z dat Eurostatu.

Poznámka: SE_CR = burzovní index ČR (index PX50); normalizováno 1995Q1=100, SE_BP_CR = Band-Pass filtr burzovního indexu ČR, SE_gap_CR = mezera burzovního indexu (levá osa, procentní body). Šedá plocha = členství v EU Pramen: vlastní výpočty z dat Eurostatu.

Obr. 2a: Vývoj maďarského reálného GDP

Obr. 2b: Vývoj maďarského burzovního indexu 150

1600

140

1200

130 800

2

120

200

400

110

1

100 0

90

100

0

0 -100

-1

-200

-2 95

96

97

GDP_R_H_SA

98

99

00

01

GDP_R_H_BP

Poznámka a pramen: viz Obr. 1a

02

03

04

output_gap_H

95

96

97 SE_H

98

99

00

01

SE_BP_H

02

03

04

SE_gap_H

Poznámka a pramen: viz Obr. 1b

13


Obr. 3a: Vývoj polského reálného GDP

Obr. 3b: Vývoj polského burzovního indexu 500

160

400

140 4

300

120 2

80 200 40

100

100 0

0

0

80 -2

-40 -80

-4 95

96

97

98

99

GDP_R_P_SA

00

01

02

03

GDP_R_P_BP

95

04

96

97

98

SE_P

output_gap_P

99

00

01

SE_BP_P

02

03

04

SE_gap_P



Obr. 4a: Vývoj slovenského reálného GDP

Obr. 4b: Vývoj slovenského burzovního indexu 240

160

200

140

160 4

120

2

100

0

80

-2

120

40

80 20

40 0

0 -20

-4 95

96

97

GDP_R_SR_SA

98

99

00

01

GDP_R_SR_BP


02

03

04

output_gap_SR

-40 95

96

97

SE_SK

98

99

00

01

SE_BP_SK

02

03

04

SE_gap_SK


Pro podrobnější analýzu vztahu mezi reálným HDP a burzovním indexem daných zemí byl využit princip rolovaného korelačního koeficientu. S jeho pomocí lze sledovat vývoj těsnosti a dynamiky vzájemného vztahu. Z důvodu nedostatečné délky časových řad byl propočet proveden na úseku 20 rolovaných čtvrtletí (s posunem vždy o jedno čtvrtletí dopředu) s počátkem v prvním kvartálu 1995. Výsledky prezentuje obrázek 5. Zde je patrno, že síla lineární závislosti mezi HDP a burzovním akciovým indexem byla v České republice, Maďarsku a Polsku obdobná. Odlišný vývoj vykazují výsledky pro Slovensko, který je primárně způsoben velmi nízkým rozvojem a stupněm integrace slovenského akciového trhu Slovenska k EU – viz Komárková (2005).

14


Obr. 5: Rolovaný korelační koeficient mezi reálným HDP a burzovním indexem 1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0 2000

2001

2002

2003

RHO_CR1 RHO_H1

2004

RHO_P1 RHO_SR1

Poznámka: RHO_CR1 – rolovaný korelační koeficient mezi HDP a burzovním indexem v CR. Obdobné platí pro Maďarsko (H), Polsko (P) a Slovensko (SR). Pramen: Vlastní výpočty z dat IMF-IFS, ČSÚ a ČNB.

Vývoj cen aktiv a reálné ekonomiky je rovněž vhodné porovnat s vývojem úvěrové dynamiky, neboť ta by mohla být významným indikátorem vývoje akciových indexů, potažmo produktu.32 Obrázek 6 potvrzuje skutečnost, že úvěrová kreace nemohla být významný motorem vývoje českého akciového indexu. Její vývoj byl v České republice s výjimkou prvního pololetí roku 1995 jednociferný a po několik let rovněž záporný. V ostatních zemích byla úvěrová dynamika mnohem vyšší, vyjma situace na Slovensku v průběhu roku 2000. V současné době je úvěrová dynamika Maďarska, Polska a Slovenska podobná vývoji v České republice. Tempa růstu HDP, úvěrové kreace a vývoje cen burzovních indexů pak společně demonstrují obrázky v příloze. Obr. 6: Vývoj úvěrové dynamiky – tempa růstu v procentech 40 30 20 10 0 -10 -20 95

96

97

98

99

CREDIT_CR_HP CREDIT_H_HP

00

01

02

03

04

CREDIT_P_HP CREDIT_SR_HP

32

Jak uvádí IMF (2000) od počátku 80. let došlo ve světě k růstu podílu úvěrů privátního sektoru oproti úvěrům poskytnutých veřejnému sektoru (zejména z důvodu fiskální konsolidace v mnoha zemích), což však mělo za následek zvýšení celkového rizika plynoucího z poskytování úvěrů, neboť privátní úvěry mají oproti úvěrům poskytnutým veřejnému sektoru rizikovost vyšší.

15

Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie Poznámka: CREDIT_CR_HP – filtrovaná hodnota tempa růstu úvěrů v České republice pomocí HodrickPrescottova filtru (λ=100). Obdobné platí pro Maďarsko (H), Polsko (P) a Slovensko (SK). Pramen: Vlastní výpočty z dat ČNB (ARAD) pro ČR, ostatní z Eurostatu.

Evaluace síly a dynamiky vzájemného vztahu mezi vývojem úvěrů a burzovních indexů byla opět provedena pomocí rolovaného korelačního koeficientu – viz obrázek 7. Vztah byl zkoumán, z hlediska nedostatečné délky časových řad, na úseku 60 rolovaných měsíců s počátkem v lednu 1995. Výsledky ukazují na téměř totožnou trajektorii korelačního koeficientu pro Maďarsko a Polsko, ke kterým se od počátku roku 2002 přidává i korelační koeficient pro Českou republiku. Sílící vazba mezi vývojem úvěrů a burzovním indexem je konsistentní s již prezentovanými výsledky pro HDP a burzovní indexy. Obr. 7: Rolovaný korelační koeficient mezi vývojem úvěrů a burzovním indexem 1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0 2000

2001

2002

RHO_CR2 RHO_H2

2003

2004

RHO_P2 RHO_SR2

Poznámka: RHO_CR2 – rolovaný korelační koeficient mezi vývojem úvěrů a pohledávek za klienty celkem a burzovním indexem v CR. Obdobné platí pro Maďarsko (H), Polsko (P) a Slovensko (SR). Pramen: Vlastní výpočty z dat ČNB (ARAD) pro ČR, ostatní z Eurostatu.

Výše popsané efekty je vhodné dát do souladu s vývojem měnověpolitických úrokových sazeb, tj. trajektorií jejich výše a četností jejich změn. Obrázek 8 tedy sumarizuje změny měnověpolitických sazeb, které byly centrálními bankami od ledna 1996 nastavovány. Jejich úroveň byla v České republice po většinu období nejnižší, vyjma období následujícím po měnových turbulencích z května 1997. Z obrázku je například dále možno vysledovat jasný sestupný trend výše úrokových sazeb konvergující k sazbám vyhlašovaných ECB, který zejména souvisí s procesem dezinflace, postupným získáváním kredibility měnověpolitických schémat (vyjma diskutabilních opatření Maďarské centrální banky v roce 2003).

16


Obr. 8: Konvergence měnověpolitických sazeb – v procentech 30 25 20 15 10 5 0 96

97

98

99

00

01

MP_RATE_CR MP_RATE_H

02

03

04

MP_RATE_P MP_RATE_SR

Poznámka: Inflation_CR (CPI) = míra inflace spotřebitelských cen, Inflation_CR (PPI) = míra inflace produkčních cen, SE_CR (growth rate) = tempo růstu burzovního indexu (PX50) – pravá osa, REAL_ESTATE_CR (growth rate) = tempo růstu cen nemovitostí. Normalizováno 1995Q1 = 100. Šedá plocha = členství v EU Pramen: vlastní výpočty z dat IMF-IFS, ČSÚ a ČNB.

4.2 Ceny aktiv v České republice Pro analýzu cen aktiv v České republice disponujeme, vedle již prezentované řady burzovního akciového indexu, i indikátory o vývoji cen nemovitostí. Obrázek 9 tedy srovnává dynamiku vývoje na trzích aktiv v České republice33 spolu s vývojem inflace na bázi indexu spotřebitelských cen (CPI) a indexu cen výrobců (PPI). Jak je patrno, již přibližně dva roky dosahují největších temp růstu ceny hlavních akciových titulů (pravá osa obr. 9). Tempo růstu cen nemovitostí se naproti tomu snižuje, což by mohlo být dáno jednak odrazem nenaplněných očekáváních o jejich ještě silnějším růstu z důvodu vstupu do EU, jednak jeho relativní nasyceností. Současná nízká úroveň úrokových sazeb a probíhající hypoteční boom by však mohly vést k jejich opětovnému růstu. Obr. 9: Dynamika cen, burzovního indexu a cen nemovitostí v České republice 60 40 20 0 20

-20

15

-40

10 5 0 -5 2000

2001

Inflation_CPI_CR Inflation_PPI_CR

33

2002

2003

2004

SE_CR (growth rate) REAL_ESTATE_CR (growth rate)

Data pro Maďarsko, Polsko a Slovensko v obdobné struktuře nebyla z veřejně přístupných zdrojů k dispozici.

17

Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie Poznámka: Inflation_CR (CPI) = míra inflace spotřebitelských cen, Inflation_CR (PPI) = míra inflace produkčních cen, SE_CR (growth rate) = tempo růstu burzovního indexu (PX50) – pravá osa, REAL_ESTATE_CR (growth rate) = tempo růstu cen nemovitostí. Normalizováno 1995Q1 = 100. Šedá plocha = členství v EU Pramen: vlastní výpočty z dat IMF-IFS, ČSÚ a ČNB.

Obrázek 10 detailněji zobrazuje vývoj na trhu nemovitostí v České republice. Jeho obsahem je vývoj cen nemovitostí a pozemků za celou Českou republiku jako celek a za Prahu. Ceny pozemků od počátku roku 1999 vzrostly méně, než-li ceny nemovitostí jako celku, nicméně jejich současná dynamika je vyšší. Obdobné platí i pro vývoj cen nemovitostí a pozemků v Praze. Nicméně nedostupnost delší časové řady nám neumožňuje analyzovat vývoj do roku 1999. Obr. 10: Vývoj cen nemovitostí v České republice a Praze 200

180

160

140

120

100

80 1999

2000

2001

REAL_ESTATE_CR REAL_ESTATE_LAND_CR

2002

2003

2004

REAL_ESTATE_LAND_PRAGUE REAL_ESTATE_PRAGUE

Poznámka: REAL_ESTATE_CR (growth rate) = ceny nemovitostí celkem, REAL_ESTATE_LAND_CR = ceny pozemků celkem; REAL_ESTATE_PRAGUE = ceny nemovitostí v Praze, REAL_ESTATE_LAND_PRAGUE = ceny pozemků v Praze. Normalizováno 1995Q1 = 100. Šedá plocha = členství v EU. Pramen: Vlastní výpočty z dat ČSÚ a ČNB.

Závěr Z provedené analýzy vztahu měnové politiky a cen aktiv plyne několik závěrů, které by měly být autoritami sledovaných nových členských zemí dodržovány. Centrální banka by měla ceny aktiv bedlivě monitorovat a analyzovat, a to nejen v souhrnu, ale i v dílčích segmentech trhu aktiv. S tímto souvisí i snaha zvyšovat spolehlivost a škálu datových zdrojů o vývoji na trzích aktiv. Měnová politika české, polské, maďarské nebo slovenské národní banky by dle názoru autora neměla ceny aktiv zahrnovat jak do reakční, tak do cílové funkce centrální banky. Důvodem je především neustálenost cen aktiv (dohánění podhodnocení cen nemovitostí, skokové růsty dílčích akciových titulů), relativně menší významnost a nerozvinutost kapitálového trhu, atd. Cílování cen aktiv není z obecného pohledu ani doporučováno vyspělým tržním ekonomikám, z čehož je možno vyvodit, že platnost tohoto doporučení je o to silnější pro ekonomiky tranzitivní. Reakce na vývoj cen aktiv, např. za současného stavu relativně vysokého růstu HDP a hodnot burzovních indexů by vedla, např. dle představeného Alchianova a Kleinova vztahu, k růstu očekávané inflace, což by vedlo centrální banku k zvýšení úrokových sazeb. Přísnější měnová politika by vedla k tlumení růstu a příznivého vývoje v intencích popsaných transmisních mechanismů měnové politiky. Dále pak, neustálenost vývoje cen aktiv v nových členských zemích by mohla vést 18

Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU k provádění procyklické politiky, což by znemožňovalo rychlejší konvergenci k zemím eurozóny. Z empirického srovnání zemí EU4 je patrno, že: (i) období hospodářského růstu zhruba odpovídaly obdobím růstu burzovních akciových indexů a naopak, (ii) síla lineární závislosti mezi HDP a burzovním akciovým indexem byla v České republice, Maďarsku a Polsku obdobná. Odlišný vývoj vykazují výsledky pro Slovensko, které jsou primárně způsobeny velmi nízkým rozvojem a hloubkou slovenského akciového trhu, (iii) vývoj úvěrové dynamiky se nezdá být výrazně v rozporu s vývojem akciového indexu a produktu pro země EU434 (viz rovněž příloha srovnávající tempa růstu sledovaných veličin), což potvrzuje i výpočet rolovaného korelačního koeficientu. Pro případ České republiky byla rovněž srovnána dynamika vývoje na trzích aktiv (akciové indexy, ceny nemovitostí) oproti vývoji standardních měřítek cenového vývoje (CPI a PPI inflace).

34

Největší pochybnosti autor spatřuje, vlivem popsaných skutečností, u výsledků pro Slovensko.

19


Příloha Obr. P1: Srovnání tempa růstu burzovního indexu, Obr. P2: Srovnání tempa růstu burzovního indexu, úvěrů a HDP v České republice úvěrů a HDP v Maďarsku 6

6

5

80

4

60

2

4 3 2

40

0

160

1

120

20 -2 0 -4

-20

80 40 0 -40

-40 96

97

98

99

00

01

02

03

96

04

97

98

99

00

01

02

03

04

SE_H_growth GDPR_H_growth CREDIT_H_growth

SE_CR_growth GDPR_CR_growth CREDIT_CR_growth

Poznámka: SE-CR_growth = tempo růstu burzovního indexu, GGDP_CR = tempo růstu sezónně očištěného reálný HDP (pravá osa); CREDIT_CR = tempo růstu úvěrů. Pramen: vlastní výpočty z dat Eurostatu

Poznámka a pramen: obdobně jako u obr. P1

Obr. P3: Srovnání tempa růstu burzovního indexu, Obr. P4: Srovnání tempa růstu burzovního indexu, úvěrů a HDP v Polsku úvěrů a HDP na Slovensku 8

10

8 6

6 150

4

4

80

2

0

40

100 2 50 0

0

0

-50 -100

-40 96

97

98

99

00

01

02

03

SE_P_growth GDPR_P_growth CREDIT_P_growth


04

96

97

98

99

00

01

02

03

04

SE_SR_growth GDPR_SR_growth CREDIT_SR_growth


Literatura [1] ALEXANDRE, F. – BACAO, P. (2005): Monetary policy, asset prices, and uncertainty. Economics letters, 86, p. 37-42.

20

Měnová politika a ceny aktiv – implikace pro nové členské země EU [2] ALCHIAN, A. – KLEIN, B. (1973): On a Correct Measure of Inflation. Journal of Money, Credit, and Banking, February, 5 (1, Part 1), pp. 173-191. [3] BARRO, R. J. (1990): The stock market and investment. Review of Financial Studies 3, p. 115–31. [4] BAXTER, M. - KING, R. (1995): Measuring Business Cycles Approximate Band-Pass Filters for Economic Times Series. NBER Working Paper, No.w5022, February. [5] BEAN, C. – LARSEN, J. – NIKOLOV, K. (2002): Financial Frictions and the Monetary Transmission Mechanism: Theory, Evidence and Policy Implications. ECB, WP No. 113. [6] BEAN, CH. R. (2004): Asset prices, Monetary Policy and Financial Stability: A Central Banker’s View. AEA Conference, San Diego, January 2004. [7] BERNANKE, B. – GERTLER, M. – GILCHRIST, S. (1996): The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework. NBER Working Paper No. 5146. [8] BERNANKE, B. – GERTLER, M. (1995): Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission. NBER Working Paper No. 5146. [9] BERNANKE, B. – GERTLER, M. (1999): Monetary Policy and Asset Price Volatility. In:New Challenges for Monetary Policy: A Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City. Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 77-128. [10] BERNANKE, B. – GERTLER, M. (2001): Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices? American Economic Review, May. [11] BERNANKE, B. S. – LAUBACH, T. – MISHKIN, F. S. - POSEN, A. S. (1999): Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton, NJ: Princeton University Press. [12] BORDO, M. – JANNE, O. (2002): Monetary Policy and Asset Prices: Does Benign Nevléct Make Sense? International Finance, December 2002, 5(2), pp. 139–64. [13] BORIO, C. – LOWE, P. (2002): Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus.” Bank for International Settlements (Basle, Switzerland) Working Paper No. 114. [14] CAI, J. (2003): Asset Prices and Monetary Policy: Some Notes. Department of Economics. University of Hawaii. Manoa, (mimeo). [15] CECCHETTI, S. – GENBERG, H. – LIPSKY, J. – WADHWANI, S. (2000): Asset Prices and Central Bank Policy. Geneva Report on the World Economy 2. CEPR and ICMB. [16] CECCHETTI, S. – GENBERG, H. – WADHWANI, S. (2002): Asset Prices in a Flexible Inflation Targeting Framework. NBER working paper series. National Bureau of Economic Research. No. 8970. [17] EKONOM (2005): Bublinová ekonomika? Číslo 36, str. 73. [18] FERGUSON, R. W. Jr. (2005): Asset Prices and Monetary Liquidity. The 7th Deutsche Bundesbank Spring Conference. Berlin. May 27. [19] FILARDO, A. J. (2000): Monetary policy and Asset Prices. Federal Reserve Bank of Kansas City. Economic Review. Third Quarter. http://www.kc.frb.org/publicat/econrev/PDF/3q00fila.pdf [20] FISCHER, S. – MERTON, R. (1984): Macroeconomics and Finance: The Role of the Stock Market. NBER Working Paper No. 1291. [21] FRAIT, J. (2003): Měnová politika v období velmi nízké inflace. Česká společnost ekonomická. http://www.cnb.cz/pdf/JF_Deflace_text.pdf [22] GALEOTTI, M. – SCHIANTARELLI, F. (1994): Stock market volatility and investment: Do only fundamentals matter? Economica 61 (May): 147–65. [23] GERTLER, M. – GOODFRIEND, M. – ISSING, O. – SPAVENTA, L. (1999): Asset Prices and Monetary Policy - Four Views. CEPR/BIS Conference Report. The Center For Economic Policy Research.

21

Hospodářská politika nových členských zemí Evropské unie [24] GILCHRIST, S. – LEAHY, J. V. (2002): “Monetary Policy and Asset Prices,” Journal of Monetary Economics, Vol. 49 (January), No. 1, pp. 75–97. [25] GOODHART, CH. (1999): Central Bankers and Uncertainty. Bank of England Quarterly Bulletin 39, no. 1. [26] GRAMLICH, E. (2001): Asset Prices and Monetary Policy. Remarks At the New Technologies and Monetary Policy International Symposium. Bank of France, November 30. [27] GRAMLICH, E. M. (2001): Asset Prices and Monetary Policy. The New Technologies and Monetary Policy International Symposium, Bank of France, Paris, November 30. [28] GREENSPAN, A. (2002): “Opening Remarks,” in Rethinking stabilization policy. Kansas City, MO: Federal Reserve Bank of Kansas City, 2002, pp. 1–10. [29] HUBBARD, R. G. (1998): Capital-Market Imperfections and Investment. Journal of Economic Literature, Vol. 36, no. 1 (March 1998): 193-225. [30] CHADHA, J. S. – SARNO, L. – VALENTE, G. (2004): Monetary Policy Rules, Asset Prices and Exchange rates. IMF Staff Papers, Vol. 51. No.3. [31] IMF (2000): World Economic Outlook, May 2000. In: Chapter III: Asset Prices and the Business Cycle. May 2000, p.77-112. [32] ISSING, O. (2003): Monetary and Financial Stability: Is There a Trade-off? Speech at the Conference on "Monetary Stability, Financial Stability and the Business Cycle”, 2829 March 2003. Bank for International Settlements, Basel. [33] KOMÁRKOVÁ, Z. (2005): Integrace finančních trhů vybraných nových členských zemí EU vzhledem k eurozóně – případ akciového trhu. Vysoká škola báňská, Ekonomická fakulta, konference Hospodářská politika nových členských zemí EU. [34] MEYRS S.C. – MAJLUF N. (1984): Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, vol. 13, p.187-221. [35] MISHKIN, F. S. (2001): The Transmission Mechanism and the Role of Asset Prices in Monetary Policy. National Bureau of Economic Research. NBER Working Paper Series no. 8617. [36] RIGOBON, R. – SACK, B. (2004): The impact of monetary policy on asset prices. Journal of Monetary Economics, 51, 1552-1575. [37] SKOLKOVÁ, M. – STILLER, V. – SYROVÁTKA, J. (2001): Úloha cen aktiv v měnovém transmisním mechanismu. Finance a úvěr. ročník 51, číslo 9. [38] STEIN, J. C. (1996): Rational capital budgeting in an irrational world. Journal of Business 69, (October): 429–55. [39] STOCK, J. – WATSON, M. (2000): Forecasting Output and Inflation: The Role of Asset Prices. Paper presented at the Sveriges Riksbank and Stockholm School of Economics Conference on Asset Markets and Monetary Policy. Stockholm, 16-17, June 2000. [40] ŠAROCH a kol. (2004): Ceny aktiv v České republice – některé hádanky pro konvergující ekonomiku, empirická evidence a její interpretace. Institut pro ekonomickou a ekologickou politiku. VŠE Praha.

Kontakt Ing. Luboš Komárek, Ph.D., M.Sc., M.B.A. Česká národní banka, Na Příkopě 28, 115 03, Praha 1 E-mail: [email protected] nebo [email protected]

22

Měnová politika a ceny aktiv implikace pro nové členské země EU

Recommend Documents