RMB. Hoe internationaal is de. Onderzoek naar de beleidsmaatregelen. ter promotie van de internationalisering van de RMB

2013

Academiejaar 2012-2013

Hoe internationaal is de

RMB Onderzoek naar de beleidsmaatregelen ter promotie van de internationalisering van de RMB.

Promotor: Prof. dr. Bart Dessein

Verhandeling voorgelegd aan de Faculteit der Letteren en Wijsbegeerte, tot het verkrijgen van de graad van Master in de Oosterse talen en culturen door Gianni Girolami

Voorwoord ............................................................................................................................................................ 3 Inleiding ................................................................................................................................................................ 4 Internationalisering van de RMB .......................................................................................................................... 7 1 Wereld-valuta: Geschiedenis en Kenmerken ................................................................................................ 7 a Geschiedenis en Contextualisering ....................................................................................................... 8 i De Goudstandaard en de Rol van de USD in de 20ste Eeuw ......................................................... 8 ii Het IMF en de Constructie van een Globale Reservemunt ........................................................ 13 iii Een korte Geschiedenis van de Chinese Valuta ......................................................................... 16 b Kenmerken Internationale Valuta ....................................................................................................... 19 i Grootte van de Economie en Handelsbalans van een Land ....................................................... 19 ii De Ontwikkeling van de Financiële Markten ............................................................................. 22 iii Vertrouwen in de Waardevastheid van de Valuta...................................................................... 25 iv Historisch Gebruik...................................................................................................................... 27 2 Internationalisering van de RMB: Traject en Doelstelling ........................................................................... 29 a Internationalisering van de RMB: Voor- en Nadelen voor China ........................................................ 30 i Gevaar Devaluatie Buitenlandse (USD) Reserves ...................................................................... 31 ii Liquiditeit op de Internationale Financiële Markten ................................................................. 35 iii Liberalisering van het Wisselkoers-Regime................................................................................ 36 iv Versoepeling van de Controle op Kapitaaltransacties................................................................ 41 v Liberalisering van de Interest-Voeten ........................................................................................ 42 b Traject en Doelstelling van de Internationalisering van de RMB ........................................................ 43 i Eerste Stap: RMB als Regionale Kampioen ................................................................................ 43 ii Tweede stap: RMB als Internationale Kampioen ....................................................................... 50 3 Internationalisering RMB in praktijk ........................................................................................................... 51 a Central Bank Currency Swaps ............................................................................................................. 56 b Hong Kong als Testbasis ...................................................................................................................... 58 c Liberalisering van de RMB in Verschillende Fasen .............................................................................. 62 i Off-shore RMB Deposito’s .......................................................................................................... 63 ii Facturatie en Betaling in RMB.................................................................................................... 67 iii Off-shore RMB-Obligatie-Markt................................................................................................. 70 iv Investeren in RMB: (R)FDI & (R)ODI ........................................................................................... 76 v Investering in de Aandelenmarkt ............................................................................................... 78 d Knelpunten .......................................................................................................................................... 83 i Geen Vrij Wisselkoers-Regime ................................................................................................... 85 ii Verdere Liberalisering van de Kapitaal-transacties .................................................................... 89 iii Ontwikkeling van de RMB- Kapitaal-Markt ................................................................................ 90 iv Liquiditeit van de Off-shore RMB............................................................................................... 90 v Geopolitieke Factoren ................................................................................................................ 91 Conclusie - Vooruitzicht van Chinees beleid ....................................................................................................... 92 Bibliografie .......................................................................................................................................................... 94 1 Primaire Bronnen ........................................................................................................................................ 94 2 Secondaire Bronnen .................................................................................................................................... 96

2/98

Voorwoord Het doel van huidige thesis is een Belgisch publiek van financiële managers, politiekeconomische denkers, investeerders, ... te informeren over het doel van de internationalisering van de RMB, maar nog meer over welke producten er reeds bestaan op de internationale RMB markt en welke limieten bestaan; vanuit dit perspectief wil ik dan ook een zeer praktisch inzicht bieden in de bestaande mogelijkheden rond internationale RMB-transacties.

Ik ben dankbaar voor mijn positie als account manager in het Brusselse filiaal van ICBC, de grootste bank van China, een positie die mij toch een uniek en zeer duidelijk beeld heeft op de evolutie in de internationalisering van de RMB, en welke ontwikkelingen we kunnen verwachten voor de toekomst.

Mijn zicht op de praktijk van de internationalisering van de RMB vul ik aan met theorie die ondersteund wordt door degelijke primaire bronnen zoals Chinese overheids- en wetgevende organen. Zonder mijn kennis van het Chinees zou deze thesis een uitdaging van totaal ander formaat geweest zijn; ik ben dan ook dankbaar voor de uitstekende opleiding die ik heb genoten aan het departement Sinologie van de Universiteit van Gent (UGent).

Bovendien heeft mijn vorming aan UGent me de technische vaardigheden bijgebracht om mij op een wetenschappelijke manier een weg te banen door de veelheid aan bronnen, betrouwbare informatie van onbetrouwbare informatie te scheiden, en bovendien op een correcte en consequente manier naar mijn bronnen te verwijzen.

Ik hoop dan ook van harte dat de lezer van dit werk een duidelijk inzicht krijgt in de huidige stand van zaken in de internationalisering van de RMB, en dit op een goed geargumenteerde, wetenschappelijk gefundeerde manier.

3/98

Inleiding Elke crisis is een opportuniteit. De wereldwijde financiële crisis van 2008-09 was in de ogen van vele Chinese (officiële en officieuze) kringen dé opportuniteit om de RMB te promoten als internationale reservemunt, als een nieuw alternatief tegenover de USD. Om de RMB dus te laten gebruiken buiten China, als investeringsvehicel voor financiële transacties, als betalingsmiddel voor internationale handel, als reservemunt voor de internationale gemeenschap. De internationalisering van de RMB komt de Chinese handelaars ten goede (want zij kunnen betalen en ontvangen in hun eigen munt), en ook de Chinese staat heeft er baat bij op economisch vlak (want zij ontvangt op die manier minder USD reserves) en op politiek vlak (als de Chinese munt als internationale reservemunt wordt gebruikt, kan dat tot meer politieke invloed op internationaal vlak leiden).

Ik hoorde het onlangs mooi verwoord in een afdeling van de Chinese ambassade in België: ”Meer en meer Chinezen komen naar het buitenland, meer en meer mensen spreken Chinees, shopping-centra worden leeggekocht door een almaar groeiende Chinese middenklasse... wanneer we die shoppingcentra leegkopen met RMB‟s, kunnen we onszelf eindelijk echt succesvol noemen.” De ambitie voor een internationale erkenning en gebruik van de RMB als internationale reservemunt, strookt volledig met de trots van Chinezen voor hun vaderland, en met de economische realiteit waarin China vandaag de tweede grootste economie ter wereld is.

De financiële crisis was inderdaad een goede opportuniteit voor de Chinese overheid om haar RMB op het internationale pad te sturen: een schrijnend gebrek aan liquiditeit op internationale markten leidde ertoe dat bedrijven geen USD-financiering meer konden krijgen, wat een zeer directe en negatieve invloed had op de reële economie (niet in het minst op de Chinese export); de waarde van de USD en later ook de EUR stond onder druk door de torenhoge schuldenlast van de Westerse economieën, wat investeerders deed zoeken naar andere waardes (niet in het minst de Chinese overheid met haar enorme massa aan buitenlandse USD-reserves).

4/98

Het zou niet de eerste keer zijn dat een Chinese munt dienst deed als internationaal betalingsvehicel. Tot aan de 16de-17de eeuw en nog later was China een van de belangrijkste economische centra ter wereld en werden Chinese munten gebruikt door handelaars in heel Azië als internationaal betalingsmiddel. Maar China en de wereld zijn niet dezelfde als 400 jaar geleden. De moderne Chinese binnenlandse financiële markt is in een vroeg stadium in zijn ontwikkeling. Het is een heel jonge markt, en bestaat eigenlijk nog maar dertig jaar, sinds de openstelling van China naar het Westen in 1978. We zullen zien dat een sterk ontwikkelde financiële markt een belangrijke voorwaarde is voor de internationalisering van een munt. Even belangrijk is de interactie tussen de Chinese markt en niet-Chinese markten: tot voor kort was de RMB nog nooit gebruikt voor handelstransacties buiten China, en zelfs USD en andere munten hadden moeilijkheden de grens tussen de buitenwereld en China over te komen.

Er is gedurende de geschiedenis van de volksrepubliek voortdurend een sterke controle op de kapitaal- en betalingstransacties geweest. Om buitenlandse munten te ontvangen hebben bedrijven een factuur nodig, handelscontracten, ... documentatie die in principe allemaal wordt gecontroleerd voor een bedrijf buitenlandse munten kan ontvangen of RMB‟s omzetten naar andere munten om betalingen naar het buitenland uit te voeren. Ook investeringen vanuit en naar China zijn steeds streng gereguleerd en gelimiteerd. Op persoonlijke transacties staan nog strengere limieten. Bv. de buitenlandse aandelenmarkten zijn nog steeds ontoegangkelijk voor Chinese individuele en het merendeel van de institutionele investeerders, en vice versa. Andere problemen zoals waarde, stabiliteit, etc. van de Chinese munt worden eveneens verderop in de thesis uitgewerkt.

U begrijpt, de Chinese overheid heeft zichzelf voor een enorme uitdaging gesteld: een internationalisering van de RMB is niet zomaar mogelijk zonder grondige hervormingen in het Chinese financiële systeem en m.b.t. betalings- en kapitaaltransacties tussen China en het buitenland door te voeren. In deze thesis gaan we na in hoeverre de Chinese overheid haar RMB wil internationaliseren, aan welke kenmerken de RMB

5/98

moet voldoen om een internationale munteenheid te worden, en welke zaken de Chinese overheid verhinderen in haar ambities om de RMB te internationaliseren.

In het eerste deel zullen we definiëren wat een internationale (reserve-) valuta is, aan welke kenmerken ze moet voldoen. We vertrekken hierbij vanuit een historisch perspectief, met een analyse van de kenmerken van het internationale monetaire systeem tijdens de 20ste eeuw, alsook een korte blik op het historisch gebruik van Chinese munten als internationale valuta in Azië; vervolgens definiëren we de kenmerken van internationale valuta aan de hand van bestaande theorie-vorming rond wereld-valuta.

In het tweede deel tasten we af welke de mogelijke ontwikkelings-parcours zijn voor de internationalisering van de RMB. Hierbij valt op dat de internationalisering van de RMB een sterk overheids-gedreven project is, en dan helpt het om te kijken wat de Chinese overheid van plan is met de RMB. Moet de RMB in een eerste fase vooral een sterke Aziatische munt worden, een regionale kampioen? Of is het eerder de bedoeling een rol aan te nemen die gelijkaardig is aan de huidige status van de USD. Een andere mogelijkheid is dat de Chinese overheid streeft naar een supranationale munteenheid als ideaal, die bestaat uit een muntenkorf waarin de RMB een belangrijk gewicht heeft.

In het derde deel bekijken we hoe internationaal de RMB vandaag is, aan welke kenmerken van een internationale munteenheid de RMB voldoet, en aan welke limieten een internationaal gebruik van de RMB nog onderworpen is. Dit laatste deel is veel minder theoretisch, hierin worden namelijk veel voorbeelden uit de praktijk aangehaald.

Ten slotte volgt de conclusie, een samenvatting van waar volgens ons de Chinese overheid naar toe wil met haar RMB, en wat ze nog moet doen om dat doel te bereiken.

6/98

Internationalisering van de RMB 1

Wereld-valuta: Geschiedenis en Kenmerken

In deze thesis onderzoeken we in hoeverre de RMB voldoet aan de kenmerken van een internationale munteenheid, wat de doelstelling is van de Chinese overheid m.b.t. de internatonalisering van de RMB, en welke stappen de Chinese overheid heeft genomen om deze doelstelling te bereiken. Voor we aan de RMB zelf komen, is het nuttig eerst een duidelijk kader te schetsen: wat bedoelen we met een internationale (reserve-) valuta? Een internationale (reserve-) valuta verwijst naar een munteenheid die internationaal vrijelijk wordt verhandeld op valutamarkten, en gebruikt wordt voor de betaling van internationale handel (betalingsvehicel), als munteenheid voor het uitvoeren van internationale investerings- en krediet-transacties, en als investeringsactief (reservemunt). Laten we eerst kijken naar onze recente montetaire geschiedenis. Hierop volgt een intro tot de SDR en tenslotte ook een overzicht van het historisch gebruik van Chinese munten als internationale valuta in Azië. Daarna maken we een diepere analyse van de kenmerken van een internationale valuta.

7/98

a

Geschiedenis en Contextualisering i

De Goudstandaard en de Rol van de USD in de 20ste Eeuw

In de 19de eeuw was het internationale monetaire systeem vooral gekenmerkt door de internationale goud-standaard (1880-1914). In dit systeem was goud de belangrijskte internationale reserve en de waarde van goud was vastgesteld voor de verschillende nationale munten. De bereidheid om nationale valuta voor een vastgestelde waarde om te wisselen tegen goud, steunde de internationale handel, in die zin dat internationale betalingen gefaciliteerd werden. De valuta die gebruikt werden in internationale betalingen konden namelijk elk moment ingeruild worden tegen een vooraf bekende hoeveelheid goud. 1 Omdat de valuta van alle landen die mee-participeerden in het internationale monetaire systeem inwisselbaar waren tegen een vaste hoeveelheid goud volgt hier logischerwijs ook uit dat de wisselkoersen tussen de munten onderling ook vast stonden.

De komst van WO I maakte een einde aan de internationale goudstandaard. In de jaren 1920 lieten heel veel landen een vrij vlottende wisselkoers toe, die dan invloed had op de handelsbalansen. Naargelang een munt sterker wordt tegenover een tegen-munt, zijn de houders van deze sterkere munt meer koopkrachtig naar de houders van de tegen-munt toe, en zullen ze dus meer importeren vanuit het land van die zwakkere tegen-munt; omgekeerd, stimuleert een zwakkere munt de export. Tegen de jaren 1930 kwamen vele landen in betalingsmoeilijkheden door een sterk verzwakkende economie, wat leidde tot een ware currency war: landen trachten hun munt te onderwaarderen, wat hun export zou stimuleren. Als een land haar munt deprecieert, dan zal dat inderdaad een positief effect hebben op de export-groei, maar het probleem was dat alle landen hun export wilden stimuleren door depreciatie van de nationale valuta. Daardoor werd het effect van die depreciaties teniet gedaan, omdat waarderingen per definitie relatief zijn. Als iedereen deprecieert, blijven de relatieve verhoudingen gelijk. Deze currency war en nationale handelsrestricties leidden tot een enorme vermindering van internationale handel en verzwakten de wereld-economie in het algemeen. 1

Appleyard, D.R., Field, A.J., Cobb, S.L. International Economics, 7th edition, McGraw-Hill/Irwin, 2010, p. 740.

8/98

Aan het einde van WO II werd te Bretton Woods de United Nations Monetary and Financial Conference gehouden. Deze zou een enorme impact hebben op de vorming van het toekomstige internationale monetaire systeem. In de naloop van deze conferentie werden het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de International Bank for Reconstruction and Development, de huidige Wereld-Bank, opgericht. Het na-oorlogse internationale systeem staat ook bekend als het Bretton-Woods-systeem en het IMF vormde de kern ervan.2

Een van de doelstellingen van het IMF was stabiliteit in wisselkoersen te behouden. Er werd een systeem van pegged but adjustable exchange rates opgezet. Het systeem werkte zo, dat de USD een vaste goud-waarde kreeg, die onveranderd moest blijven. De waarde van andere munten werd gekoppeld aan de waarde van de USD, en de waarde van andere munten werd vastgelegd in termen van USD. Waarom werd de USD genomen als internationale spil-munt? Omdat tijdens en na WO II de Amerikaanse economie de sterkste economie ter wereld was. Europa zou ook hersteld worden met Amerikaanse financiering via het Marshall Plan, en ook dit faciliteerde de internationalisering van de USD.3 Volgens R. Gilpin was in het begin van de 21ste eeuw 40%-60% van de internationale handel in USD gedenomineerd. Aan het einde van de 20ste eeuw was 2/3 van de buitenlandse reserves wereldwijd gedenomineerd in USD.4

De wisselkoersen van andere valuta t.o.v. de USD konden fluctueren in een marge van 1% boven en 1% onder de vastgestelde wisselkoers. Indien een land een langdurig aanhoudend handelstekort of handelsoverschot had, kon het IMF in samenspraak met het land in kwestie een nieuwe wisselkoers t.o.v. de USD voor de valuta van dat specifieke land bepalen. Hoewel in 1972 dit systeem van vaste wisselkoersen werd opgeheven, heeft China tot 2005 de waarde van de RMB vastgekoppeld aan de waarde van de USD. Hierover later meer.

2

Appleyard, D.R., Field, A.J., Cobb, S.L. International Economics, 7th edition, McGraw-Hill/Irwin, 2010, p. 743. IMF.org: The Marshall Plan, http://www.imf.org/external/np/exr/center/mm/eng/mm_dr_03.htm (geraadpleegd op 24-052012). 4 Gilpin, R. Global Political Economy - Understanding the International Economic Order, Princeton University Press, 2001, p. 255. 3

9/98

Het IMF werd ook gebruikt om landen te helpen om hun handel-imballans te herstellen zonder de eigen interne fiscale en monetaire doelstellingen onder geding te moeten brengen. Een land kan om de nationale economie te sturen fiscale en monetaire maatregelen invoeren die een invloed hebben op de handelsbalans. Om dit conflict tussen nationale en internationale belangen te vermijden, werd beslist dat het IMF leningen kon verstrekken aan landen met een handels-imballans. Hoe werkte dit systeem? Leden van het IMF moesten een jaarlijkse bijdrage betalen aan het fonds, waarvan een deel in goud en een deel in de nationale valuta. De bijdrages werden berekend op basis van de grootte van de nationale economie. Op die manier beschikte het IMF over een poel van verschillende nationale munten. Indien een land dan betalingsmoeilijkheden (handelstekort) had, kon het leningen aangaan bij het IMF in de valuta van het land waartegenover het een betalingstekort had.5

Er waren echter belangrijke tekortkomingen aan het Bretton-Woodssysteem, waardoor het uiteindelijk opgegeven zou worden. Deze problemen situeren zich in drie domeinen:6

1. Liquiditeits-probleem Omdat de wereld-economie groeide, groeiden ook de bedragen van betalingsimballansen in absolute cijfers. Er was dus een groeiende nood aan IMF reserves om leningen voor betalings-tekorten te financieren. In het Bretton-Woods-systeem werd goud voorgesteld als dé internationale reserve. Het probleem is dat de goudhoeveelheid groeide aan slechts 1 à 2 percent per jaar, terwijl de internationale handel tegen de jaren 1960 groeide aan 7 percent per jaar. Door dit gebrek aan goud als ruilwaarde was er dus een belangrijk liquiditeits-probleem.

5 6

Appleyard, D.R., Field, A.J., Cobb, S.L. International Economics, 7th edition, McGraw-Hill/Irwin, 2010, p. 745. Appleyard, D.R., Field, A.J., Cobb, S.L. International Economics, 7th edition, McGraw-Hill/Irwin, 2010, p. 746-747.

10/98

2. Vertrouwens-probleem Het probleem van vertrouwen was natuurlijk sterk verbonden met het liquiditeitsprobleem. De belangrijkste groei in internationale reserves van centrale banken bestond uit internationale munten. Zeker met de USD vormde dit een probleem, want het Bretton-Woodssysteem stond of viel met de voorwaarde dat de VS USD zouden kunnen inruilen tegen goud, aan de vastgelegde wisselkoers van 35 USD per pond goud. De hoeveelheid USD die niet-VS centrale banken aanhield werd meer dan de hoeveelheid goud die de centrale bank van de VS in haar bezit had, en dit goud werd ook gebruikt voor de betaling van de overheidsschuld van de VS. Dit bracht dus een verlies van vertrouwen in de USD met zich mee.

3. Geen Automatische Oplossing van Handels-Imbalansen Een derde probleem was dat door het systeem van IMF-leningen de handelsimbalansen niet werden opgelost, maar integendeel landgdurig aanhielden en versterkten. Landen gebruikten hun monetair beleid namelijk niet meer om de handelsbalansen te herstellen, omdat ze konden terugvallen op de IMF-leningen. Het Bretton-Woods-systeem kwam geleidelijk ten einde, in verschillende fasen.7 Eerst was er de GBP die in één keer 14% devalueerde t.o.v. de USD. Dit was uiteraard belangrijk omdat de GBP de meest belangrijke internationale reservemunt was na de USD. De devaluatie van de GBP t.o.v. de USD toonde duidelijk dat het systeem van vaste wisselkoersen niet voor eeuwig zou bestaan. Ten tweede was er de beslissing van de centrale banken om niet langer goud te verhandelen met private investeerders. Dit leidde tot een discrepantie tussen de officiële goudprijs van 35 USD per pond goud, en de goudprijs op de private markt. Dit kan gezien worden als de eerste stap in het verminderen van het relatief belang van de goud-standaard in het internationale systeem. Ten slotte werd in 1970 een nieuw internationaal actief gecreëerd, de SDR. Die SDR was een nieuw actief, en quasi-virtueel, in die zin dat het IMF gewoon de SDR creëerde, de waarde ervan vaststelde op 1/35ste van een pond goud, en dus gelijk aan de waarde van de USD, en op 1 januari 1970 een totaal van 3.5 miljard SDR bijschreef 7

Appleyard, D.R., Field, A.J., Cobb, S.L. International Economics, 7th edition, McGraw-Hill/Irwin, 2010, p. 747-755.

11/98

op de boeken van de lidstaten. Die leden konden van dan af SDR gebruiken om uit te lenen tegen nationale munten, om betalingstekorten op te lossen. Ondertussen is de waarde van de SDR bepaald door een muntenkorf. De munten die deel uitmaken van die korf kunnen dan ook gezien worden als valuta die officieel erkend worden als belangrijke internationale reservemunten. Over de SDR later meer.

Vervolgens werd de goud-standaard officieel beëindigd door de VS. Als gevolg van de aanhoudende betalingstekorten, rijzende inflatie en trage economische groei besloot de Nixon-regering om niet langer goud te verhandelen met andere landen. Volgend hierop kwamen de lidstaten van het IMF bijeen in Washington en kwam de Smithsonian Agreement tot stand. Daarin werden nieuwe wisselkoersen afgesproken. Door aanhoudende labiliteit van de internationale economie en speculatie tegen de USD werden deze wisselkoersen later opgeheven. Het Verenigd Koninkrijk liet de wisselkoers van de GBP vrij fluctueren t.o.v. de USD, in Europa vormde een groep van landen de Europese Gemeenschap (EG), waarbij de lidstaten van deze EG hun wisselkoersen vastlegden t.o.v. de Duitse Mark.8 Bij de vorming van de EUR werd ook de Duitse Mark als basis genomen. De Euro doet sinds haar vorming dienst als een van de belangrijkste internationale reservemunten, naast de USD. Deze positie heeft ze voornamelijk te danken aan de sterke economische positie van de Eurozone. Met de huidige aanhoudende economische crisis in de Eurozone, is het wellicht ook een goed moment voor China om te profiteren van het verminderend vertrouwen in de EUR door een deel van de markt, om de eigen RMB sterker te promoten als alternatieve internationale valuta. Net zoals voor de USD het geval is, zijn ook een aantal munten gekoppeld aan de EUR. Dit zijn voornamelijk munten van buurlanden van de Eurozone, omdat die landen zich voorbereiden tot een toetreding tot de Eurozone of simpelweg omdat het grootste deel van de handel van die landen met de Eurozone gebeurd.

Voor we overgaan tot een korte analyse van de geschiedenis van Chinese valuta als internationale valuta, is het belangrijk even dieper in te gaan op de eerder aangehaalde IMF en de SDR. 8

Appleyard, D.R., Field, A.J., Cobb, S.L. International Economics, 7th edition, McGraw-Hill/Irwin, 2010, p. 749.

12/98

ii

Het IMF en de Constructie van een Globale Reservemunt

Zoals eerder vermeld heeft het IMF in 1969 de Special Drawing Right (SDR) gecreëerd, een internationaal reserve actief, als aanvulling op de officiële reserves van de lidstaten van het IMF. De waarde van de SDR hangt af van de waarde van de munten in de korf die de SDR uitmaakt (meer info over de korf en de waardeberekening van de SDR in “2. Waardering van de SDR, p. 14-16”). SDR kan gewisseld worden voor vrije munteenheden.9

Omdat de SDR ook een factor van betekenis is in de overwegingen van Chinese beleidsmakers m.b.t. de internationalisering van de RMB, sta ik even stil bij het ontstaan en de waardering van de SDR. 10 De onderstaande informatie over de SDR komt rechtstreeks van IMF.org, de officiële website van het IMF.11 1

Creatie en Doel van SDR

De oorspronkelijke bedoeling van de creatie van de SDR was een ondersteunende functie te bieden in het kader van het vaste wisselkoers-systeem van Bretten Woods. Elke deelnemende lidstaat moest voldoende officiële reserves hebben -goud en algemeen aanvaarde vreemde munten aangehouden door overheden of centrale banken- die gebruikt moesten worden om de eigen binnenlandse munt aan te kopen in wisselkoers markten (foreign exchange/FX markten), om zo de wisselkoers op peil te houden. Zoals eerder uitgelegd, bleek het aanbod van goud onvoldoende om de uitbreiding van de wereldhandel en snelle financiële ontwikkelingen bij te houden. Daarom werd een nieuw internationaal reserve-actief gecreëerd, de SDR.

SDR is geen valuta, en evenmin een aanspraak op het IMF. Het is eigenlijk een aanspraak op de valuta van de IMF lidstaten. Houders van SDR kunnen deze valuta omruilen voor SDR op twee manieren: ofwel via een vrijwillige wissel tussen de lidstaten; 9

IMF, IMF Factsheet on Special Drawing Rights, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdr.htm (geraadpleegd op 24-052012). 10 Wu Guanzheng 吴官政, “Analyse van de eindpositionering en ontwikkeling van de RMB” Renminbi Guojihua Mubiao Dingwei Ji Lujing Fenxi 人民币国际化目标及路径分析, Jingji Xuejia 经济学家 (Economist), 2012.02, 2012, p. 1. 11 IMF, IMF Factsheet on Special Drawing Rights, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdr.htm (geraadpleegd op 24-052012).

13/98

ofwel duidt het IMF lidstaten met sterke buitenlandse reserves aan om SDR te kopen van lidstaten met minder sterke buitenlandse reserves. Door de implosie van het Bretton-Woods-systeem enkele jaren na oprichting van de SDR, werd de SDR minder bruikzaam. Dat is logisch, omdat het eerste doel van de SDR erin bestond om via de SDR valuta te kopen van landen waarmee een handelstekort bestond. Aangezien na de implosie van het Bretton-Woods-systeem de wisselkoersen vrij waren, zorgden de wisselkoersen voor een balancering van de handelsvolumes. Naast de functie als reserve-actief, doet de SDR ook functie als accounting-unit voor het IMF en verscheidene internationale organisaties. 2

Waardering van de SDR

De waarde van de SDR was oorspronkelijk vastgelegd op 0.888671 gram goud, destijds was dat dezelfde waarde als één USD. In 1973 stopte het Bretton-Woods-systeem, en werd de SDR geherdefinieerd in termen van en muntenkorf. Deze muntenkorf bestaat vandaag uit de USD, EUR, JPY en GBP. De inclusie van enkel die munten in de muntenkorf van de SDR is ook een officiële erkenning door het IMF van het karakter van internationale reservemunt voor die valuta. De SDR-USD koers wordt elke dag geüpdatet op de website van het IMF.12

De SDR waarde wordt berekend op basis van de som van het bedrag van elke munt uitgedrukt in USD, op basis van de wisselkoers op de Londense valuta-markt (zie volgende pagina):

12

SDR-USD wisselkoers vindt men dagelijks geüpdatet op de website van het IMF: IMF, http://www.imf.org/external/np/fin/data/rms_sdrv.aspx (geraadpleegd op 24-05-2012).

SDR Valuation,

14/98

(1)

De wisselkoers voor JPY is uitgedrukt in termen van valuta eenheid per USD; andere wisselkoersen zijn uitgedrukt als USD per valuta eenheid

(2)

IMF regel O-2(a) bepaalt de waarde van de USD tegen SDR als de onderlinge som van de equivalenten in USD van de bedragen van de munten in de SDR muntenkorf, afgerond op zes cijfers. Elk USD equivalent is berekend op basis van de mediaan tussen koop- en verkoop wisselkoers om 12pm in de Londen FX markt. Als de wisselkoers van de Londen FX markt niet beschikbaar is, wordt gerefereerd naar de wisselkoers van de New York FX markt, en als die niet beschikbaar is, verwijst men naar de wisselkoersen zoals gepubliceerd door de ECB.

(3)

Verandering in waarde van USD-SDR wisselkoers uitgedrukt in percentage t.o.v. de vorige berekening.

(4)

De waarde van USD tegen SDR, afgerond op zes cijfers.

Elke vijf jaar wordt de samenstelling van de muntenkorf herzien door het IMF, en wordt die samenstelling in lijn gebracht met het belang van elke munt in de wereldhandel en op de financiële markten. Inclusie in de SDR is een officiële erkenning van een munt als internationale reserve-munt. De munteenheden worden vooral geselecteerd op basis van de grootte van de export, vrij kapitaalverkeer, en de mate waarin de munt effectief op grote schaal gebruikt en verhandeld wordt op de internationale markt. In november 2010 werd het relatieve gewicht van elke korfmunt herzien. Toen is de RMB niet geïncludeerd als vijfde internationale reservemunt. 13 De reden waarom de RMB niet werd geïncludeerd, is direct gerelateerd aan de limiteringen op kapitaal- en betalingstransacties, die een internationaal gebruik van de RMB per definitie verhinderden. De herziening trad in voege vanaf 1 januari 2011, en de volgende herziening zal in 2015 gebeuren. Zoals we later zullen zien, mikt de Chinese overheid 13

IMF, SDR November 2010 valuation, http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2010/pr10434.htm (geraadpleegd op 24-052012).

15/98

mogelijks op een inclusie van de RMB in de SDR voor 2015. Dit zou minstens symbolisch belangrijk zijn, want het betekent als het ware een officiële erkenning van de RMB als internationale reservemunt. iii

Een korte Geschiedenis van de Chinese Valuta

In “i. De Goudstandaard en de Rol van de USD in de 20ste Eeuw” (p. 8-13) heb ik besproken hoe de USD een voorname internationale munt werd in de 20ste eeuw. Het Westen heeft in haar moderne geschiedenis verscheidene munten gekend die gedurende periodes van bloeiende economie van het land van uitgifte belangrijke internationale

reservemunten

werden.

Omdat

onze

thesis

focust

op

de

internationalisering van de RMB, is het nuttig om ook kort te onderzoeken of China eveneens ervaring heeft met het gebruik van Chinese valuta als internationale munt. RMB is de officiële munteenheid in China, en betekent letterlijk “Munt van het Volk”. De RMB is slechts de officiële munt sinds de communistische partij (CCP) de Volksrepubliek China stichtte in 1949. Doorheen de lange Chinese geschiedenis heeft het Chinese volk heel veel “nationale” munten gekend.

Hoewel China bekend staat als een van de oudste beschavingen ter wereld, is China sinds haar oorsprong zo‟n 2000 jaar voor onze tijdrekening niet ononderbroken geregeerd door één keizerlijke familie, of onder één overheidssysteem, noch hebben de verschillende Chinese keizerrijken steeds over hetzelfde geografische gebied geregeerd. China is doorheen haar geschiedenis tot op het moment van de officiële staatsvorming (naar het Westers concept van de natie-staat) eerder te zien als een kerngebied en de gebieden rond die kern, hoewel die in Chinese analen worden beschreven als behorend tot het Chinese rijk, stonden niet steeds onder totale controle van de keizer en zijn administratie. Tot voor de 20ste eeuw was China niet vertrouwd met het concept van een “natie”, en dus nog minder met “nationale munteenheid”.

Dat betekent niet dat er nooit een munteenheid is geweest die op wijd verspreide basis werd gebruikt door Chinese volkeren. Integendeel: in de periode 221-207 BC verenigde

16/98

Qin Shi Huangdi (“De eerste keizer van de Qin”) voor het eerst heel China onder één keizerrijk. Deze unificatie kwam er na de periode van de “Strijdende Staten”, en werd gekenmerkt door een zeer sterke staat en een sterke overheidscontrole op alle aspecten van het dagelijkse leven. Toen Qin Shi Huangdi als eerste keizer van China de Chinese volkeren verenigde onder één keizerrijk, werd zijn rijk ondersteund door 4 gemeenschappelijke standaarden: een gemeenschappelijke taal-standaard, een gemeenschappelijke transport-standaard (standaard breedte voor de wielen-as van wagens),

een

gemeenschappelijke

geloofs-standaard

(legalisme),

en

een

gemeenschappelijke geld-standaard (munten gesmeden door de staat). Volgens Lv Simian (zoals aangehaald door Huang, Aming in “Lv Simian‟s analyse van de Chinese monetaire geschiedenis”) kan de monetaire geschiedenis van China opgedeeld worden in 5 grote periodes. 14 De eerste periode is de periode t.e.m. de Shang-dynastie, waarbij parels, jade, goud, zilver, schildpadbeenderen en schelpjes door elkaar werden gebruikt als geld. Daarna volgt de tweede periode, vanaf de Zhoudynastie (1046-221 BC), waarbij men geleidelijk evolueerde naar een munt-systeem van goud en brons, t.e.m. de Qin-dynastie (221-207 BC). Vanaf de periode van de Noordelijke en Zuidelijke Dynastieën (420-589) werd goud schaarser en werd het edelmetaal vervangen door zijde. De vierde periode behelst de Song-dynastie (9601279), waar papieren geld, bekend als kuaizi 会子, zijn intrede deed (vanaf 1160). Hoewel dit systeem van papieren geld verder werd gebruikt doorheen de Yuan- en Ming-dynastieën, verloor het toch aan belang. In het begin werd de waarde van papieren geld gekoppeld aan zilver. 15 Men gebruikte dus een zilverstandaard, waardoor de waarde van het papieren geld zeker bleef. Het bronzen geld dat in de voorgaande periodes gangbaar was als belangrijkste betalingseenheid was ook nooit in onbruik geraakt, en bleef zelfs actief gebruikt worden in vele regio‟s. In de Song-dynastie was dit bronzen geld bekend als tong qian 铜钱. Om de staatskas aan te spekken besliste de keizer nog in de 12de eeuw om de zilverstandaard los te laten en meer papieren 14

Huang, Aming, “Lv Simian’s analyse van de Chinese monetaire geschiedenis” Lv Simian Lun Zhongguo Huobishi 吕思勉论中国 货币史, Chongqing Social Sciences, No. 03, 2007 (Serial No. 148), p. 79-80. 15 Wan Zhiying, “Een analyse van het Chinese monetaire systeem en monetaire beleid van de 11de - 18de eeuw” 11-18 Shiji Zhongguo de Huobi yu Huobi Zhengce 11-18 世纪中国的货币与货币政策, Sixiang Zhanxian 思想战线, 2012, Vol. 38, No. 6, p. 75-77.

17/98

geld te drukken, waarop het bronzen geld bij de bevolking opnieuw meer geliefd was dan het papieren geld. Gedurende de 12de en de 13de eeuw kende de Chinese internationale handel een enorme bloei, en was tongqian een algemeen aanvaard betaalmiddel in Zuid-Oost Azië en doorheen het Indische Oceaan -gebied. Het is zelfs zo dat in Japan vanaf de twaalfde eeuw in grote mate gebruik werd gemaakt van de Chinese tongqian als betaalmiddel.16 Tenslotte begint de vijfde periode vanaf de vanaf de Ming-dynastie, waarbij meer en meer zilver werd gebruikt als betaalmiddel, omdat de waarde van papieren geld onzeker was en er niet voldoende brons-geld in omloop was. De voorkeur voor zilver werd nog versterkt door de sterke instroom van zilver naar China door de bloeiende export-handel.

16

Wan Zhiying, “Een analyse van het Chinese monetaire systeem en monetaire beleid van de 11de - 18de eeuw” 11-18 Shiji Zhongguo de Huobi yu Huobi Zhengce 11-18 世纪中国的货币与货币政策, Sixiang Zhanxian 思想战线, 2012, Vol. 38, No. 6, p. 75-77.

18/98

b

Kenmerken Internationale Valuta

Uit de Westerse en Oosterse ervaring met internationale handel en internationale valuta blijkt duidelijk hoe de evolutie van een munt tot internationale valuta sterk samenhangt met kenmerken zoals de grootte van de economie, het vertrouwen in de munt, ... Laten we hieronder de kenmerken van internationale valuta uiteenzetten, voor we verder kijken naar de huidige evolutie van de RMB tot internationale munteenheid.

De theorie rond internationale (reserve-) munten onderscheid voornamelijk de volgende kenmerken17 voor internationale reserve-munten: i

Grootte van de Economie en Handelsbalans van een Land

De nationale munteenheid van een land met een groot aandeel in internationale handel en financiering, heeft van nature een groot voordeel als internationale reserve-munt. Er zijn meer kopers en verkopers, die dus samen een sterkere positie op de internationale markt hebben. China heeft sinds de opendeurpolitiek eind jaren „70 vorige eeuw een zeer sterke en stabiele economische groei gekend.

Handelsintensiviteit van een land hangt af van verscheidene factoren, waarvan de belangrijkste de grootte van het handelsland en de toegevoegde waarde die het land produceert. Laten we eerst kijken naar de grootte van de economieën van China vs. de VS, uitgedrukt in BNP.18Zoals men begrijpt van onderstaande weergave, is China een zeer grote economie. Eind 2010 heeft China Japan ingehaald als tweede grootste economie ter wereld, voorafgegaan door enkel de VS.

17

Chinn, Menzie en Frankel, Jeffrey, “The Euro May Over the Next 15 Years Surpass the Dollar as Leading International Currency”,

International Finance, Februari 2008, Harvard University. 18

BNP is weergegeven volgens courante prijzen, in tegenstelling tot constante prijzen. Courante prijzen betekent dat de waarden gebaseerd zijn op BNP uitgedrukt in de nationale munteenheid. Wisselkoersen zijn projecties, berekend door economen voor de ontwikkelingslanden, terwijl wisselkoersen voor ontwikkelde landen worden op berekend op basis van WEO assumpties. Data bron: IMF, World Economic Outlook, Oktober 2012; Dataweergave via Googel Public Data; http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/weodata/index.aspx.

19/98

Grootte van de economieën van China vs. de VS, uitgedrukt in BNP, eind 2012

Hieronder ziet u dezelfde data, in een grafiek, waarin we de economieën van de VS, de Eurozone, Japan, VK en China vergelijken.

Grootte van de economieën van de VS, Eurozone, China, Japan en VK, uitgedrukt in BNP, eind 2012

20/98

De Chinese economie is kleiner is dan de economieën van de Eurozone (als geheel, maar groter dan de individuële economieën van de Eurozone) en de Verenigde Staten, maar in nationale ranken is de Chinese economie de tweede grootste ter wereld. Hoewel de Chinese economie groter is dan die van Japan en het Verenigd Koninkrijk, is de RMB geen deel van de muntenkorf die de SDR uitmaakt. De vier munten die de SDR uitmaken zijn de USD, EUR, JPY en GBP. De grootte van een economie en de handelsbalans van een land zijn namelijk niet de enige factoren waarmee investeerders en bedrijven rekening houden wanneer ze een valuta gebruiken als internationale reservevaluta. Andere belangrijke factoren zijn de ontwikkeling van de financiële markten voor de munteenheid in kwestie (zie “ii. De Ontwikkeling van de Financiële Markten”, p. 22-25), vertrouwen in de waarde en stabiliteit van de munteenheid (zie “iii. Vertrouwen in de Waardevastheid van de Valuta”, p. 25-27), en externe factoren zoals historisch gebruik van de valuta (zie “iv. Historisch Gebruik”, p. 27-28). Het probleem voor internationale investeerders ligt dus niet bij de grootte van de Chinese economie, maar moet eerder gezocht worden bij de beperkingen op het kapitaal- en betalingsverkeer zoals opgelegd door de Chinese overheid, tussen China en de rest van de wereld. Details hierover zien we in het derde deel.

Laten we eerst kijken naar de evolutie van het handelsvolume van China vs. de VS, voor we overgaan naar de tweede factor, de ontwikkeling van de financiële markt. In 2012 is het totale handelsvolume van China voor het eerst groter dan dat van de VS. China is daarmee de grootste handelsnatie ter wereld. Voor 2012 bereikte het totaal van export en import voor de VS 3.82 triljoen USD (U.S. Commerce Department) en voor China 3.87 triljoen USD (China Customs Administration).19 Onderstaande data uit het CIA World Factbook toont het import-volume en het export-volume van China vs. de VS.20 In 2012 is China niet alleen de tweede grootste exporterende natie, maar ook de derde grootste importerende natie. China heeft een enorme handelsbalans met de rest 19

Cijfers van US Commerce Department en China’s Customs Administration via Bloomberg: “China Eclipses U.S. as Biggest Trading Nation”, Bloomberg, 10 februari 2013; http://www.bloomberg.com/news/2013-02-09/china-passes-u-s-to-become-theworld-s-biggest-trading-nation.html. 20 CIA World Factbook: Country comparison by exports / imports (exports:

https://www.cia.gov/library/publications//the-world-factbook/rankorder/2078rank.html; imports: https://www.cia.gov/library/publications//the-world-factbook/rankorder/2087rank.html) (geraadpleegd op 24-052012).

21/98

van de wereld, en dit heeft verschillende belangrijke implicaties. Er gebeuren ten eerste dagelijks enorme betalingsstromen van en naar China. Die betalingsstroom was tot voor kort niet mogelijk in RMB (zie details in deel 3, p. 51-91). Betalingen uitvoeren in RMB zou uiteraard enorm voordelig zijn voor Chinese bedrijven, want het neemt hun wisselkoersrisico en alle administratie errond weg. Ten tweede is China nog steeds netto-exporteur, wat betekent dat het een handelsoverschot heeft. Zoals we later zullen zien, zijn een groot deel van de Chinese buitenlandse reserves uitgedrukt in USD, wat een risico op devaluatie meebrengt. Die USD moet men investeren buiten China, wat een tegenpartij-risico meebrengt, en bovendien de investeringstromen hiermee andere economieën dan de eigen economie ondersteunen.

Import-volumes, CIA World Factbook

Export-volumes, CIA World Factbook ii

De Ontwikkeling van de Financiële Markten

Om de status van internationale munteenheid te verkrijgen, moeten de geld- en kapitaalmarkten in het land van uitgifte van die munteenheid niet alleen vrij zijn van overheidsrestricties m.b.t. tot internationale betalingen en kapitaaltransfers, maar moet de geldmarkt ook goed ontwikkeld en sterk liquide zijn. Chinn en Frankel21 merken op dat munten zoals de GBP en de USD sterk hebben geprofiteerd van hun relatief sterk 21

Chinn, Menzie en Frankel, Jeffrey, “The Euro May Over the Next 15 Years Surpass the Dollar as Leading International Currency”,

International Finance, Februari 2008, Harvard University.

22/98

ontwikkelde financiële centra, voor de versteviging van hun positie als internationale reservemunt. In vergelijking met Europese financiële centra bv., is de Londense City veel sterker ontwikkeld en dat speelt in het voordeel van de GBP als internationale reservemunt. In de mate dat men meer toegang heeft tot bepaalde financiële producten in één munt in vergelijking met een andere munt, zullen investeerders ook meer geïnteresseerd zijn om hun activa te diversifiëren via die munt die de meeste mogelijkheden biedt.

De Chinese financiële markt staat qua algemene ontwikkeling ver achter op financiële centra zoals Londen, New York, ...Tot voor de openstelling van de Chinese economie naar de buitenwereld toe, was de Chinese economie vooral een plan-economie, waar allocatie van middelen niet via het markt-mechanisme gebeurde, maar gedicteerd werd door de staat. Er bestond maar één bank, de Bank van het Volk (People’s Bank of China, de Chinese Nationale Bank). Zij vervulde tegelijk de functies van macroeconomische en micro-economische sturing, alsook politiek apparaat. Hoofdsom en interesten op fondsen werden niet terugbetaald door bedrijven, er was geen duidelijk concept van eigendom, geen sterk legaal kader, geen idee van winstgevendheid. Na de openstelling van China in 1978 is beslist om ook het financiële systeem te hervormen. Er moest een Nationale Bank komen, en daarnaast commerciële banken en beleidsbanken. De bedoeling was om de staatsfondsen aan bedrijven om te vormen tot leningen die verstrekt werden door commerciële banken aan bedrijven, en die zouden terug moeten betaald worden, inclusief hoofdsom en interesten.

Aldus werden de verschillende activiteiten van de Bank van het Volk gesplitst in macroeconomisch toezicht voor de Nationale Bank, en kregen commerciële banken een commercieel micro-economische functie. 22 Uit de Nationale Bank werden de vier staatsbanken gecreëerd: Industrial and Commercial Bank of China, Agricultural Bank of China, China Construction Bank en Bank of China. Daarnaast werden ook drie beleidsbanken gecreëerd (1993-1994), die effectief politieke doelstellingen moesten

22

Gang, Y., “The Intrinsic Logic of China’s Banking Industry Reform”, in Transforming the Chinese Economy (Edited by Fang, C.), Brill (Leiden – Boston), 2010, p. 117-120.

23/98

verwezenlijken

(zoals

“stabiliteits-

en

solidariteitskredieten”,

aankoop

van

landbouwproducten, ...). Die beleidsbanken waren de State Development Bank, Agricultural Development Bank of China en de Export-Import Bank of China. Met de verdere ontwikkeling van de markt-economie zijn deze beleidsbanken veel minder nodig, en worden ze enkel nog in enkele specifieke domeinen gebruikt, zoals in het stimuleren van bepaalde exportbedrijven en het steunen van staats-investeringen. De State Development Bank is omgevormd tot een commerciële instelling in 2008.23

Naast banken werden ook andere instellingen gecreëerd, zoals de State Administration of Foreign Exchange (SAFE). Deze instelling is zeer belangrijk in het kader van de internationalisering van de RMB. De instelling is er op de eerste plaats op gericht de betalingstransacties (courante rekening) te controleren. Tot voor kort kon de RMB enkel in China gebruikt worden, en waren internationale betalingen per definitie gelinkt aan valuta-wisseltransacties. Om niet-Chinese leveranciers te betalen moesten Chinese bedrijven hun RMB omwisselen naar USD of een andere munt, en hiervoor moeten ze tot op vandaag nog toelating krijgen van de SAFE. Anderzijds moeten Chinese leveranciers betaald worden in USD of een andere munt, die dan opnieuw naar RMB moet gewisseld worden, waarvoor eveneens toelating moet gevraagd worden. Indien er voor dergelijke transacties geen handelscontract is, worden de fondsen geblokkeerd en heeft het bedrijf er dus geen toegang toe.24

De hervorming van het binnenlandse financiële systeem is dus zeer recentelijk pas opgestart, en men heeft nog een lange weg te gaan. Een van de grotere dreigingen voor het Chinese financiële systeem is het bestaan van een schaduw-banksysteem, volledig buiten de controle van de overheids-instellingen, dat een sterke invloed heeft op de reële economie. De reden waarom dat schaduw-banksysteem bestaat is omdat de officiële kapitaal-markt niet voldoende ontwikkeld is: KMO‟s kunnen bijna niet aan fondsen geraken, sommige sectoren zoals de vastgoedsector zijn overgefinancierd,

23

Gang, Y., “The Intrinsic Logic of China’s Banking Industry Reform”, in Transforming the Chinese Economy (Edited by Fang, C.), Brill (Leiden – Boston), 2010, p. 120-124. 24 Gang, Y., “The Intrinsic Logic of China’s Banking Industry Reform”, in Transforming the Chinese Economy (Edited by Fang, C.), Brill (Leiden – Boston), 2010, p. 124-128.

24/98

waardoor prijzenbubbels ontstaan, wat investeerders afschrikt. De problemen m.b.t. investeren in Chinese acitva hebben natuurlijk veel te maken met andere problemen in de Chinese economie, zoals een soms problematische transparantie in boekhouding en gebrekkige externe auditing, waardoor officiële cijfers van bedrijven niet steeds met de werkelijkheid stroken; maar ook het feit dat de bedrijfswereld toch in zekere mate gelinkt is aan de politiek, etc., allemaal factoren die onzekerheid brengen voor kredietinstellingen en investeerders. Enerzijds bevind de Chinese binnenlandse kapitaalmarkt zich dus in een prematuur stadium van ontwikkeling. Anderzijds zijn internationale kapitaal-transacties sterk gereguleerd en gelimiteerd: Chinese investeerders hebben slechts beperkte mogelijkheden om hun investeringen te diversifiëren buiten China, waardoor er een gevaar is van overwaardering van bepaalde activaklasses in de Chinese binnenlandse markt; en niet-Chinese investeerders hebben slechts een minimale toegang tot de Chinese markt. Over de restricties op internationale kapitaaltransfers en de evolutie van het beleid hieromtrent schrijven we in het derde deel meer in detail. iii

Vertrouwen in de Waardevastheid van de Valuta

Stabiliteit in de waarde van de munt is noodzakelijk om te functioneren, niet alleen als betalingsmiddel, maar ook als reservemunt. Bedrijven en overheden houden investeringen aan in bepaalde munteenheden, en die activa moeten ze later liquideren in de munteenheid waarin ze gedenomineerd zijn, om andere investeringen en betalingen te doen. Als inflatiedruk te hoog is, heeft dat een negatieve impact op de waarde van de munt. Als een land teveel schulden heeft, heeft dat ook een negatieve impact op de waarde van de munt van dat land, omdat investeerders en schuldhouders bang zijn dat het land de schulden niet zal kunnen aflossen. De verstandige lezer merkt op dat er door de hoge schuldenlast van de VS ook twijfels zijn bij investeerders over de waardevastheid op lange termijn van de USD. Toch blijft de USD tot op heden de belangrijkste internationale reserve-munt. De reden hiervoor komt uitvoerig aan bod doorheen de volledige thesis, en heeft te maken met het historische gebruik van de USD als internationale valuta, de sterk ontwikkelde geldmarkten (in USD), en een

25/98

gebrek aan alternatieven (precaire economische situatie in de Eurozone, limiteringen op het internationaal gebruik van de RMB etc).

Laten we in deze context eerst kijken naar de inflatie-ontwikkeling van China vs. de VS.25 Als een munt niet inflatiestabiel is, of inflatie te hoog, zal die munt niet de voorkeur hebben als reservemunt. De munt verliest namelijk aan waarde en koopkracht samen met de inflatie. Recentelijk zit inflatie op een vrij laag niveau in China, maar zoals je ziet van onderstaande grafiek was de inflatie zeker tot 1998 heel labiel in China, zeker in vergelijking met de inflatie in de VS. Een hoge of labiele inflatie werkt uiteraard niet bevorderlijk voor de promotie van de RMB als internationale reservemunt.

Inflatie-ontwikkeling van China vs. de VS

Laten we vervolgens ook kijken naar de courante rekening van China vs. de VS26 (zie onderstaande grafiek). De courante rekening is de som van alle transacties, behalve financiële en kapitaal-transacties. De focus van de courante rekening ligt op de transacties, tussen één economie en de rest van de wereld, in goederen, diensten en 25

De inflatiecijfers zijn jaargemiddelden (in tegenstelling tot jaar-einde cijfers); Data bron: IMF, World Economic Outlook, Oktober 2012; Dataweergave via Googel Public Data; http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/weodata/index.aspx. 26 Data bron: IMF, World Economic Outlook, Oktober 2012; Dataweergave via Googel Public Data; http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/weodata/index.aspx.

26/98

inkomen. Dit geeft ons een beeld van de schuldpositie van beide landen. Volgens de World Economic Outlook, jaarlijks opgesteld door het IMF, zit China in 2012 met een handels-overschot van 190 miljard USD, tegenover de VS met een handelstekort van 487 miljard USD. Een dergelijk overschot is zeker een goed signaal voor investeerders, net zoals een sterk handelstekort en grote schulden een averechts effect hebben op het vertrouwen in de munt van het land in kwestie. Heel recentelijk, in 2011, heeft de VS een ratingknip gekregen door S&P, een van de grootste rating agencies ter wereld, net omwille van de te hoge schuldgraad van de VS.27

Courante rekening van China vs. de VS

iv

Historisch Gebruik

Een ander aspect van internationale valuta is de reikwijdte en het historisch gebruik. Een internationale munt is internationaal omdat een groot deel van de internationale gemeenschap de munt gebruikt als betalingsmiddel. Hierin lijkt een valuta sterk op taal, in die zin dat mensen als internationale lingua franca een taal gebruiken waarvan men verwacht dat ze door de meerderheid van de internationale gemeenschap gebruikt wordt. Engels is niet een internationale lingua franca omwille van haar intrinsieke 27

S&P, “United States of America Long-Term Rating Lowered To 'AA+' Due To Political Risks, Rising Debt Burden; Outlook Negative”, Standard and Poors website, 05 augustus 2011; http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/us/?assetID=1245316529563.

27/98

eigenschappen (schoonheid van de taal, grammaticale logica etc.), maar wel omdat ze historisch gegroeid is als internationale lingua franca. Dit is dus ook een drempel voor een valuta om geaccepteerd te worden als internationaal betaalmiddel. Bedrijven aanvaarden slechts betaling in die valuta waarvan ze verwachten dat andere bedrijven die ook aanvaarden.

28/98

2

Internationalisering van de RMB: Traject en Doelstelling

In het vorige deel hebben we de kenmerken besproken waaraan een valuta moet voldoen om te ontwikkelen tot een internationale munteenheid. In het derde deel zullen we deze theorie linken aan de praktijk. We zullen dan concreet kijken naar welke stappen de Chinese overheid heeft genomen om de RMB en het beleid i.v.m. internationale betalings- en kapitaaltransacties in RMB te liberaliseren, en welke knelpunten een werkelijke internationalisering van de RMB nog in de weg staan. In dit tweede deel gaan we na wat de doelstelling is van de Chinese overheid m.b.t. het internationaliseringstraject van de RMB. We zullen zien welke nadelen en voordelen voor

de

Chinese

overheid

en

Chinese

bedrijven

verbonden

zijn

met

een

internationalisering van de RMB. Daarop volgend zullen we zien dat de uiteindelijke doelstelling is om de RMB te internationaliseren en te laten ontwikkelen tot een geldig alternatief voor bestaande internationale valuta, nota bene de USD. We zullen ook zien door welke fasen de Chinese overheid wil gaan om die volledige internationalisering te bekomen.

29/98

a

Internationalisering van de RMB: Voor- en Nadelen voor China

In “De Diepere Oorzaken van de Internationalisering van de RMB”28 maken Huang en Lynch een korte maar zeer volledige analyse de motivaties voor de internationalisering van

de RMB, en wordt

de opmerking terecht

gemaakt dat er aan een

internationalisering van de RMB voordelen, maar zeker ook sterke nadelen verbonden zijn voor de Chinese economie. De Chinese overheid heeft altijd de nadruk gelegd op het behouden van de stabiliteit van de Chinese nationale economie. Door het liberaliseren

van

de

internationale

betalings-

en

kapitaaltransacties,

en

een

internationalisering van de RMB, verliest de Chinese overheid haar grip op de binnenlandse investeringen en de geldstromen van en naar China, en dit bemoeilijkt uiteraard haar opdracht om de stabiliteit van de Chinese binnenlandse economie te behouden. Een ander nadeel is dat internationale investeerders niet perse altijd Chinese bedrijven zullen steunen, en dat dus bepaalde Chinese bedrijven die nu enorme financiering genieten (soms een handje geholpen door de Chinese overheid) dit financierings-voordeel zouden verliezen bij een openstelling van de Chinese kapitaalmarkt. Bovendien is de beschikbaarheid van een nationale munt (RMB) in andere banken (banken buiten China) positief gecorreleerd met het betalingstekort en de overheidsschuld van het land van uitgifte (China). Het is slechts door uitstromen van RMB‟s weg uit China (bv. voor betaling van import), dat RMB‟s meer beschikbaar worden buiten China. Ook dit ligt niet in lijn met het streven van de Chinese overheid, die de voorkeur geeft aan een handelsoverschot voor China.

Waarom moet China dan perse haar munt internationaliseren? Argumentatie varieert van de extra inkomsten die de uitgifte van geld met zich meebrengt voor de Chinese Centrale Bank, tot de wisselkoers-voordelen van internationale betalingen in RMB voor Chinese handelaars of zelfs dat de internationalisering van de RMB geen doel op zich is, maar eerder een manier om hervormingen te verwezenlijken in andere domeinen, zoals

28

Huang, Y.K. en Lynch, C., “The Real Causes of the Internationalization of the RMB” Renminbi Guojihua de Shenceng Yuanyin,

人民币国际化的深层原因, Huang, Yukon en Lynch, Clare, The Wallstreet Journal, Chinese editie, 6 dec. 2012, p. 1.

30/98

de controle op de wisselkoers van de RMB, zoals een verdere hervorming en liberalisering van de Chinese kapitaalmarkt.29

Hieronder analyseren we wat volgens ons de voornaamste motivaties voor een sterker internationaal gebruik van de RMB zijn. i

Gevaar Devaluatie Buitenlandse (USD) Reserves

China heeft een enorm overschot aan buitenlandse reserves. Momenteel bedraagt het overschot aan buitenlandse reserves 3.2 triljoen USD. Naar schatting 2/3e van deze reserves worden aangehouden in USD.

Buitenlandse Reserves, uitgedrukt in USD

30

In zijn studie over het thema haalt Yu Wentao voornamelijk vier redenen aan voor de ophoping van USD reserves.31

29

Huang, Y.K. en Lynch, C., “The Real Causes of the Internationalization of the RMB” Renminbi Guojihua de Shenceng Yuanyin, 人民币国际化的深层原因, Huang, Yukon en Lynch, Clare, The Wallstreet Journal, Chinese editie, 6 dec. 2012, p. 1. 30 CIA World Factbook. Deze reserves includeren niet enkel de buitenlandse reserves, maar ook waarde aan goud, deelname in SDR en reserves in het IMF. World Factbook: Country Comparison: Reserves of Foreign Exchange and Gold, World Factbook, 3112-2011 schattingen, https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/rankorder/2188rank.html (geraadpleegd op 24-05-2012).

31/98

1

Surplus op de Courante- en Kapitaal-Rekening

We zullen later zien dat de waarde van de RMB t.o.v. de USD geleidelijk aan op een marktniveau komt, maar tot voor kort kende de Chinese regering veel kritiek op een zogenaamde aanhoudende onderwaardering van de RMB t.o.v. de USD. Uiteraard is de wisselkoers van de nationale munt van een land niet de enige factor die bepalend is voor de groei van de export in een economie. Toch is de wisselkoers van een nationale munt een zeer belangrijke factor, naast andere factoren zoals kosten van arbeid, fiscaal beleid etc. Door een ondergewaardeerde RMB kende de Chinese export sinds 1994 een sterke en duurzame groei. Dit heeft geleid tot een ononderbroken situatie van een sterk handelsoverschot in China‟s voordeel. Een andere factor is dat de goedkope arbeidskracht, een gunstig belastingbeleid en een gunstig investeringsklimaat nietChinese bedrijven gestimuleerd hebben om te investeren in China. Daar tegenover hebben de Chinese bedrijven lange tijd niet actief geïnvesteerd buiten China. Het grootste deel van de investeringen naar China van buitenaf gebeurt in USD. Investeringen moeten in China verplicht in RMB gebeuren, dus deze USD werden allemaal opgekocht door de Chinese Centrale Bank in ruil voor RMB. Dit onevenwicht tussen de instroom van USD versus een relatief beperkte uitstroom van USD is een belangrijke oorzaak van een sterk overschot in USD op de kapitaalbalans. Door investeringen direct in RMB mogelijk te maken, komen er dus minder vreemde munten binnen in China, wat de groei in vreemde munten op de kapitaalbalans vermindert. 2

Verplicht Exchange Settlement Systeem

Bedrijven en individuen zijn verplicht hun buitenlandse fondsen te verkopen aan valutainstellingen. Deze banken mogen maar tot op een maximum bedrag aan buitenlandse valuta aanhouden; dit maximum bedrag wordt bepaald door SAFE. Deze banken verkopen hun overschot aan buitenlandse fondsen aan de Chinese Centrale Bank. Dit leidt ertoe dat de buitenlandse reserves, vooral USD reserves van de Chinese Centrale Bank enorm toenemen. 31

Yu Wentao 于文涛(National Reform and Development Committee - Guojia Fazhan He Gaige Weiyuanhui 国家发展和改革委

员会), “The Impact of the Devaluation of the USD on Our National Economy” Meiyuan Bianzhi Dui Wo Guo Jingji De Yingxiang Fenxi 美元贬值对我国经济的影响分析, Norther Economy - Befang Jingji 北方经济, 2005, derde jaargang, pp. 5-6.

32/98

3

Weinig Elasticiteit in de Wisselkoers

De volatiliteit van de RMB-USD-wisselkoers is vrij beperkt. De Chinese regering houdt graag een beperkte volatiliteit teneinde een efficiënter macro-economische beleid te kunnen voeren. Daarom zal de Chinese Centrale Bank RMB opkopen wanneer de RMB te goedkoop staat en verkopen wanneer hij te duur wordt (ten opzichte van de USD). Wanneer het aanbod van USD op de Chinese markt te hoog is, zal de centrale bank dus ingrijpen, en dat leidt tot een verhoging van de USD reserves voor China. De waarde van de RMB was vroeger volledig vastgepind aan de waarde van de USD, en is later vastgepind aan de waarde van een muntenkorf, waarin de USD het belangrijkste gewicht had. Recentelijk is de wisselkoers geleidelijk geliberaliseerd. De details hierover bespreken we later in dit hoofdstuk. 4

Speculatie op Appreciatie van de RMB

Door het handelstekort van de VS en een vermindering van de fiscale inkomsten heeft de USD sinds 2002 een vermindering in waarde opgetekend. Doordat de koers van de RMB aan die USD gekoppeld was, verloor de RMB ook aan waarde tegen andere munten zoals de EUR en de JPY. Door de toenemende druk van de VS om de RMB te ontkoppelen van de USD en van andere landen om de RMB te revalueren, is er een sterke speculatie op een versterking van de RMB. Ook deze factor trekt buitenlands kapitaal naar China aan.

Een groot deel van de buitenlandse reserves van de Chinese overheid is dus uitgedrukt in USD. Daarvan wordt een groot deel belegd in Amerikaans schuldpapier. Zoals u ziet van onderstaande tabel (niet-Amerikaanse aanhouders van Amerikaans schuldpapier)32, is China sinds mei 2011 de grootste niet-Amerikaanse aanhouder van Amerikaans schuldpapier, met een aandeel van meer dan 25% van alle Amerikaanse schuld uitstaande aan niet-Amerikaanse investeerders.

32

U.S. Department of Treasury, (geraadpleegd op 17-02-2013).

http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/mfh.txt

33/98

Lijst van houders van Amerikaans staatspapier, met mainland China bovenaan als grootste crediteur

Door de devaluatie van de USD en het risico op devaluatie van het Amerikaanse schuldpapier op lange termijn, ziet de Chinese overheid zichzelf genoodzaakt om het aandeel van USD in haar buitenlandse reserves te verminderen en de investeringen van haar buitenlandse reserves te diversifiëren buiten Amerikaans schuldpapier. Zoals de Bank of International Settlements in haar 78ste Jaarlijkse Rapport al waarschuwde, is met de hoge Amerikaanse staatschuld een uiteindelijke vlucht van Amerikaans staatspapier niet uit te sluiten, wat uiteraard tot sterke waardeverminderingen van deze investeringen leidt: “Against the background of a still wide US current account deficit and rising external debt levels, the decline in the effective value of the US dollar has to date been remarkably orderly. However, this need not be a guide to the future. Foreign investors in US dollar assets have seen big losses measured in dollars, and still bigger ones measured in their own currency. While unlikely, indeed highly improbable for public sector investors, a sudden rush for the exits cannot be ruled out completely.“33

Eén manier om de blootstelling aan USD te verminderen, is door te investeren in andere activa, zoals goud. Een andere manier, is door de RMB te promoten als 33

BIS, 78th Annual Report, p. 142.

34/98

handelsmunt voor internationaal betalingsverkeer. Hiermee vermindert de Chinese overheid haar blootstelling aan USD en andere buitenlandse munten, en vergroot ze de blootstelling van andere overheden aan de Chinese nationale munt. ii

Liquiditeit op de Internationale Financiële Markten

Liquiditeit is, in haar ruimste betekenis, de beschikbaarheid van fondsen, nodig voor financiering van handel, investeringen, ... In “Global Liquidity -concept, measurement and policy implications” wordt een onderscheid gemaakt tussen “officiële liquiditeit” en “private liquiditeit”.

34

Centrale banken creëren officiële liquiditeit in hun nationale

munteenheid. Ze doen dat aan de hand van standaard monetaire operaties of noodmaatregelen voor het verhogen van liquiditeit. Waar centrale banken de voornaamste actoren zijn in officiële liquiditeit, is de financiële sector (private liquiditeit) de voornaamste actor die de liquiditeit van de internationale economie beïnvloedt. Financiële instellingen brengen liquiditeit via de aandelenmarkt, of bv. ook door interbancaire leningen. Er bestaat een sterke interdependentie tussen de financiële participanten in deze private liquiditeitsmarkt: de voorwaarden onder de welke financiële actoren liquiditeit verschaffen hangen af van de voorwaarden die zij zelf genieten voor liquiditeit van andere actoren op de markt. Dat is belangrijk: vanaf het moment dat bepaalde (grote) financiële instellingen een gebrek aan liquiditeit ervaren op de internationale markten, zullen zij zelf ook minder liquiditeit verschaffen aan andere financiële instellingen, wat tot een algemene opdroging van liquiditeit op de internationale markten kan leiden.

In de financiële crisis van 2008 droogde wereldwijd de liquiditeit op, en het was die opdroging van liquiditeit die verantwoordelijk was voor de vermindering van de wereldwijde handel. Niettegenstaande dit gebrek aan liquiditeit eerst vooral een probleem was in de VS, en daarna ook in Europa, heeft het opdrogen van liquiditeit in USD in deze markten een directe negatieve impact op de Chinese economie. Als liquiditeit ontbreekt voor bedrijven in de VS en Europa, verliezen deze bedrijven de 34

BIS, Commitee on the Global Financial System, “Global Liquidity -concept, measurement and policy implications”, CGFS Papers

No. 45, 2011, p. 4.

35/98

fondsen die nodig zijn om hun import vanuit China te financieren. In de nasleep van deze internationale financiële en economische crisis, heeft China twee ingrijpende beleidsmaatregelen uitgevoerd: enerzijds werd het mogelijk om internationale betalingen tussen China en andere economieën uit te voeren in RMB; anderzijds werd via currency swaps tussen de Chinese Centrale Bank en andere centrale banken de toegang vrijgesteld tot RMB liquiditeit voor bedrijven buiten China. Het mogelijk maken van internationale betalingen in RMB en het uitvoeren van currency swaps met centrale banken uit andere landen was een noodzakelijke ingreep van China om haar eigen export-gerichte economie te ondersteunen (zie “a. Central Bank Currency Swaps”, p. 56-57, voor meer uitleg over currency swaps). De niet-Chinese financiële instellingen kregen toegang tot RMB funding, die ze in de vorm van kredieten konden verlenen aan bedrijven. Die bedrijven konden vervolgens hun RMB kredieten gebruiken om betalingen naar China te verrichten. Het opzetten van currency swaps is een voorbeeld van officiële liquiditeit. In deel 3 zullen we zien dat daarna ook de private liquiditeit is gestimuleerd door de ontwikkeling van de Hong Kong off-shore RMB-markt. Het is net de oprichting van een werkelijke RMB-markt buiten China, m.a.w. de private liquiditeit, die zo belangrijk is voor de internationalisering van de RMB. iii

Liberalisering van het Wisselkoers-Regime

Voor 1972 kenden we in het internationale financiële systeem een systeem van vaste wisselkoersen. De USD had een vaste goudwaarde, en andere munten hadden een vaste waarde t.o.v. de USD. Na het einde van het Bretton-Woods-systeem kregen we te maken met een systeem van vlottende wisselkoersen.35 Dit betekent dat de waarde van munten t.o.v. andere munten niet vast is, maar constant fluctueert. De meeste landen hanteren voor hun eigen nationale munt een vlottende wisselkoers, maar sommige landen, veelal ontwikkelingslanden, zoals China, controleren de waarde van hun munt. De waarde van de RMB werd voor kort niet bepaald door financiële markten, maar werd gestuurd door de Chinese Centrale Bank. De waarde van de RMB was meer specifiek gekoppeld aan de waarde van de USD.

35

Krugman, P. R. en Obstfeld, M., International Economics, Sixth Edition, 2003, p. 517.

36/98

Sinds juli 2005 heeft China de waarde van de RMB gedeeltelijk ontkoppeld van de waarde van de USD, en in plaats daarvan de waarde van de RMB vastgekoppeld aan een muntenkorft. Hierin had de USD toch nog het grootste gewicht, waardoor de facto de RMB toch nog sterk parallel met de waarde van de USD bewoog. Later heeft de Chinese overheid de wisselkoers van de RMB tot op zekere hoogte vrijgelaten, en wel door een dagelijkse fluctuatie van de RMB t.o.v. de referentie-waarde (de muntenkorft) van 0.5% toe te laten. Sinds april 2012 is de toegelaten dagelijkse fluctuatie t.o.v. de referentie-waarde verhoogd van 0.5% tot 1% (1% in beide richtingen), wat een verdere beweging van de RMB naar haar markt-waarde toelaat.36 Op onderstaande grafiek zie je dat sinds vorig jaar de koers van de RMB t.o.v. de USD is blijven stijgen, over het jaar bekeken van 1USD:6.3081RMB (05 mei 2012) tot 1USD:6.1562RMB (05 mei 2013).37

Hoe kan China haar wisselkoers controleren? Het beleidsinstrument van de elke overheid die haar wisselkoers wil controleren, is de centrale bank. Een centrale bank heeft op de activa-zijde van haar balans buitenlandse activa en binnenlandse activa. Op de passief-zijde staan deposito‟s van private banken. Wanneer een centrale bank activa koopt van het publiek, zal haar betaling voor die activa meteen de geldhoeveelheid in omloop doen toenemen. Verkoop van een activa door de centrale bank zal de

36 37

Karunungan, L. en Teso, Y., “Yuan Sets Tone for Asia as Japan Dethroned by China: Currencies”, Bloomberg, 28-12-2012. Bloomberg Currency Chart, http://www.bloomberg.com/quote/USDCNY:CUR/chart (geraadpleegd op 05-05-2013).

37/98

geldhoeveelheid in omloop doen verminderen, omdat het geld gebruikt voor de aankoop van dit activa betaald wordt aan de centrale bank en dus uit omloop geraakt. Via hetzelfde mechanisme kan een centrale bank de wisselkoers van de nationale munt constant houden. Daarvoor moet de centrale bank in valuta handelen aan een vaste wisselkoers met private spelers op de valuta-markt. Om de koers van de RMB t.o.v. de USD te houden op 7 RMB per USD, moet de People‟s Bank of China bereid zijn om RMB‟s te kopen met haar USD reserves, zoveel RMB‟s als de markt wil verkopen, aan een vaste voet van 7 RMB per USD. De People‟s Bank of China moet ook bereid zijn om zoveel RMB te verkopen als de markt wil kopen, aan diezelfde wisselkoers. Zonder die interventie zou de RMB-USD wisselkoers tot een natuurlijk markt-equilibrium komen.38

Waarom is China weigerachtig om de wisselkoers van de RMB t.o.v. andere munten vrij te laten? De wisselkoers van de eigen nationale munt t.o.v. internationale valuta en valuta van handelspartners heeft een zekere invloed op de export/import-balans van een land (naast andere factoren zoals koopkracht van de koper, arbeidskosten van de verkoper, fiscaal beleid etc.). Laten we eerst met een voorbeeld verduidelijken wat we bedoelen, daarna focussen we op de effectieve wisselkoers van de RMB t.o.v. de USD, de munt die het meest gebruikt wordt in internationale transacties. In ons voorbeeld nemen we abstractie van andere factoren die de prijs beïnvloeden.

Stel dat een blikje cola in de VS 1 USD kost, en datzelfde blikje cola in China 1 RMB. Stel dan dat de wisselkoers USD- RMB 1 USD voor 10 RMB staat. Dan hebben burgers van de VS een voordeel in termen van koopkracht, als zij Chinese cola-blikjes kopen. Voor dezelfde dollar kunnen ze namelijk in de VS slechts 1 blikje cola kopen, terwijl ze er in China 10 kunnen kopen! Omgekeerd geldt hetzelfde: Chinezen hebben 10 RMB nodig om een Amerikaans blikje cola te kopen, terwijl ze in China zelf met 1 RMB voldoende hebben. In wisselkoersmarkt-termen spreken we van een sterke versus een zwakke munt, waar de RMB in onderstaande vergelijking zwak staat t.o.v. de USD.

38

Krugman, P. R. en Obstfeld, M., International Economics, Sixth Edition, 2003, p. 489-490.

38/98

USD:CNY exchange rate, Bloomberg, 5/3/2013

Een zwakke munt ondersteund export, maar werkt minder stimulerend voor import. Wisselkoersen hebben ook impact op nationale inflatie: de meeste grondstoffen worden geprijsd in USD. Als de waarde van de RMB te sterk daalt t.o.v. de USD, stijgen de prijzen voor Chinese consumenten, wat aanleiding kan geven tot inflatie.

Yin-Wong Cheung, Menzie D. Chinn en Eiji Fujii argumenteren in hun studie over de wisselkoers van de RMB en haar invloed op de Chinese handelsbalans39, dat de RMB mogelijks licht ondergewaardeerd is t.o.v. de USD, maar relativeren tegelijk de impact van de wisselkoers van de RMB op de totale Chinese handelsbalans. In hun studie worden eerst verschillende berekeningen van de “real exchange rate” vs. “nominal exchange rate” beoordeeld40, om uiteindelijk te komen tot een schatting van de huidige “real exchange rate”. Daarna wordt de impact van de real exchange rate op de export en import bestudeerd. Samenvattend stelt men dat de impact van veranderingen in de real exchange rate op Chinese import en export relatief klein is. Bovendien blijkt uit de studie dat de RMB slechts miniem onderwaardeerd is t.o.v. de USD. Wijzigingen in het wisselkoers-beleid alleen zouden dan ook het export-surplus niet substantieel kunnen 39

Cheung, Y.W., Chinn, M.D., Fujii, E., “China’s Current Account and Exchange Rate”, in China’s Growing Role in World Trade, The University of Chicago Press, 2012, p. 264-267. 40 “Nominal Exchange Rate” verwijst naar de waarde van één valuta in termen van een andere valuta, terwijl “Real Exchange Rate” verwijst naar de waarde van de producten van één land in termen van de waarde van de producten van een ander land. Een “real appreciation” van bv. RMB t.o.v. USD kan het resultaat zijn van drie factoren: een verlaging van het algemene prijsniveau (deflatie) in de VS, een nominale appreciatie van de RMB t.o.v. de USD of een verhoging van het algemene prijsniveau (inflatie) in China.

39/98

verminderen. Het export-surplus hangt vast aan andere factoren zoals de plaats van China in de globale productie- en consumptie-lijn, waarbij bedrijven wereldwijd hun goederen laten produceren of assembleren om daarna terug te exporteren naar een internationale markt enerzijds; anderzijds heeft het ook te maken met binnenlandse factoren, zoals de hoge spaarquota van Chinezen, wat dan weer vasthangt aan het ontbreken van een sociale zekerheid in de vorm van een sterk ontwikkelde ziektezorgverzekering, pensioenverzekering, ... Onderstaande grafiek 41 toont trouwens ook dat het exportsurplus van China positief gecorreleerd is met het importsurplus van de VS. Tot 2004 was de Chinese handelsbalans relatief in evenwicht; handelstekorten met andere landen werden goedgemaakt door een overschot met de VS. Zoals onderstaande grafiek illustreert, is de VS de grootste verantwoordelijke voor het handelsoverschot van China. De algemene handelsbalans van China met de rest van de wereld is vrij verschillend t.o.v. de handelsbalans van China met de VS. Tot 2004 was de Chinese handelsbalans, met abstractie van de handel met de VS, vrij in evenwicht, met zelfs een licht tekort in 2004. Het was tot 2004 vooral dankzij de handel met de VS dat China een handelsoverschot had, maar dat heeft niet zozeer te maken met de relatieve waarde van de RMB t.o.v. de USD (handel met andere landen wordt ook gefactureerd in USD), maar wel met de specifieke plaats van China en de VS in de internationale productie- en consumptieketen.

41

Cheung, Y.W., Chinn, M.D., Fujii E., “China’s current account and exchange rate“ in China’s Growing Role in World Trade, The University of Chicago Press, p. 238.

40/98

Handelsbalans China - wereld (behalve VS) en China - VS, in miljard USD.

Studies tonen dat de RMB op het ogenblik relatief redelijk gewaardeerd wordt. 42 Indien de waarde van de RMB daadwerkelijk haar markt-niveau bereikt heeft, dan is nu het goede moment om de wisselkoers-controle los te laten, omdat nu een dergelijke liberalisering geen te sterke impact zou hebben op de waarde en dus de Chinese reële economie van een zware impact gevrijwaard wordt. iv

Versoepeling van de Controle op Kapitaaltransacties

De liberalisering van de kapitaaltransacties is een van de grootste struikelblokken in het proces

van

Chinese

moderniseringshervormingen.

Een

liberalisering

van

kapitaaltransacties houdt namelijk het gevaar in van een “kapitaalvlucht” uit China. Wat bedoelt men met een kapitaalvlucht? Omdat kapitaaltransacties sterk gecontroleerd worden door de Chinese overheid, is het voor individuen quasi-onmogelijk om kapitaal te investeren in niet-Chinese activa. Voor institutionele investeerders was het tot voor kort quasi-onmogelijk om investeringen te doen naar het buitenland, maar sinds enkele jaren worden kapitaaltransacties voor bedrijven geliberaliseerd. Over de preciese maatregelen in kwestie later meer. Deze kapitaalcontrole doet waarnemers vrezen voor een ware activa-bubbel op het Chinese vasteland, vooral in de vastgoedmarkt. De reden daarom is net dat mensen hun kapitaal niet zomaar buiten China kunnen 42

Een zeer exhaustive vergelijking tussen verschillende berekeningen van de wisselkoers van de RMB, inclusief eigen berekeningen, en de impact van de FX-fluctuatie van de RMB op de handelsbalans, vind je bij Cheung, Y.W., Chinn, M.D., Fujii E., “China’s current account and exchange rate“ in China’s Growing Role in World Trade, The University of Chicago Press.

41/98

investeren. Anderzijds is de Chinese kapitaalmarkt zelf nog niet zeer sterk ontwikkeld. Het zwakke wettelijke kader in China leidt soms tot onzekerheid m.b.t. eigendomsrecht in het algemeen, boekhoudkundige ondoorzichtigheid en interactie tussen de bedrijvenwereld en politiek maken dat niet alle activa even geschikt zijn als investeringsklasse. Daarom wordt gevreesd dat als de Chinese overheid haar restrictief beleid m.b.t. internationale kapitaaltransacties liberaliseerd, veel kapitaal van individuën en institutionele investeerders het land uit zouden vloeien. Maar China heeft 3.2 triljoen USD aan buitenlandse reserves, de Chinese intrestvoeten op spaarproducten staan hoog, en de Chinese economie kent mooie groei-vooruitzichten. Al deze punten verminderen het risico van een kapitaalsvlucht.

Indien de Chinese overheid de kapitaalstransacties zou liberaliseren, dan zou dit ook een heel aantal voordelen brengen voor China: bedrijven en gezinnen zouden meer opties hebben om hun investeringen te diversifiëren, waardoor er minder kapitaal in een huizenbubbel en in onveilige investeringsproducten van de Chinese schaduw-banken gaat. Door meer kapitaalstromen naar het buitenland toe te laten, zal er ook meer competitie komen in de Chinese binnenlandse financiële markt, wat ook een positieve invloed heeft op haar verdere ontwikkeling. Bovendien zou door vlottere toegang te verlenen aan buitenlandse investeerders op de Chinese markt, ook bepaalde ontwikkelingen op de Chinese kapitaalmarkten meer marktgestuurd worden.

v

Liberalisering van de Interest-Voeten

De liberalisering van de interest-voeten is wellicht nog een moeilijkere hervorming dan de liberalisering van de kapitaaltransacties. Zolang de Chinese overheid de staatsbanken blijft gebruiken als een instrument om middelen te alloceren in de economie, en de noodzaak van de ontwikkeling van de inherente functie van de financiële markten als autonome allocator van middelen negeert, zal het systeem van gecontroleerde interest-voeten blijven bestaan.

42/98

b

Traject en Doelstelling van de Internationalisering van de RMB

In mijn bron-artikel, “Analyse van de eindpositionering en ontwikkeling van de RMB”, stelt Wu Guanzheng43 dat er verschillende denkpistes zijn m.b.t. de doelstelling van de internationalisering van de RMB. Een eerste denkpiste is de vorming van een soort Aziatische munt44, naar het model van de EUR en volgens de theorie van de optimal currency zones (Robert Mundell). Het zou dan gaan om een Aziatische munt waarin de RMB een belangrijk gewicht zou hebben. Wu Guanzheng stelt dat de vorming van een dergelijke Aziatische munt onmogelijk is vandaag, door de veel te grote verschillen tussen de verschillende Aziatische economieën. Azië is dus geen optimal currency zone. Volgens Wu Guanzheng moet de strategie van de internationalisering van de RMB erin bestaan om de promotie van de RMB tot een sleutel-munt in de Aziatische regio te versnellen, en vanuit de positie als regionale kampioen, de RMB te promoten als internationale tegenhanger van de USD en EUR, en als belangrijke munt in de SDRkorf van het IMF. Uiteindelijk moet de RMB een cruciale munt worden in de creatie van een wereldwijde super-soevereine munt. i

Eerste Stap: RMB als Regionale Kampioen

Laten we eerst bekijken waarom Wu Guanzheng vindt dat de RMB als regionale kampioen meer kans maakt dan bv. een Aziatische valuta. De Nederlandse tekst hieronder is mijn eigen vertaling van de Chinese brontekst. “R. Mundell raadde de vorming van een “Aziatische munt” aan, waarbij men kon leren van de vorming en ervaring van de Euro. De theoretische basis is gestoeld op de leidende theorie uiteengezet door R. Mundell in zijn ”A Theory of Optimum Currency Areas”. Deze theorie stelt dat men de vlottende wisselkoers beter haar werk moet laten doen, en elk land moet het munt-systeem van zijn eigen land opgeven om een 43

Wu Guanzheng 吴官政, “Analyse van de eindpositionering en ontwikkeling van de RMB” Renminbi Guojihua Mubiao Dingwei Ji Lujing Fenxi, 人民币国际化目标及路径分析, Jingji Xuejia 经济学家 (Economist), 2012.02, 2012, pp. 83-89. 44 Aziatische munt verwijst naar Asian Currency Unit, een hypothetische valuta-korf, vergelijkbaar met de European Currency Unit, de voorganger van de Euro. Voor een goede referentiestudie met een analyse van een dergelijke constructie: Masahiro K., The Role of an Asian Currency Unit for Asian Monetary Integration, Asian Development Bank Institute, 2008, http://obela.org/system/files/Microsoft+Word+-+Masahiro+Kawai.pdf.

43/98

regionaal muntbeleid na te streven. De definitie van de optimale-valuta-regio includeert elementen zoals de mobiliteit van productie-factoren, openheid van de economie, gediversifieerde productie, financiële eenheid, eenheid van inflatie en van inflatie-beleid etc. Vanuit dit standpunt is de constructie van een onafhankelijke munt voor de Aziatische zone bepaald niet gunstig, want de verschillen in de economische ontwikkeling tussen de verschillende landen zijn te groot, de meeste landen hebben allemaal restricties op de mobiliteit van de productiefactoren, de gelijkenis van de domestieke productie structuren leidt tot monotone productie-categorieën, er zijn ernstige verschillen tussen de financiële markten, ook met betrekking tot inflatie is er inflatie in het ene land wanneer er deflatie is in het andere land, om maar niet te spreken over een eenmaking van het inflatie-beleid. Bovendien valt de kwestie van het opzetten van een regionale munt niet louter binnen de economische sfeer, maar is het probleem ook gerelateerd aan het internationale politiek-economische domein. De Euro zag het levenslicht in de West-Europese landen, die toen een verminderd nationalistisch gevoel hadden, en in een periode waarin de soevereiniteit werd ingeperkt, terwijl de meeste Aziatische landen zich historisch in een periode van uitbreidende soevereiniteit bevinden, en waarbij etniciteit en nationalisme populaire beleidstendensen zijn, een kracht waar men moeilijk omheen kan. Bovendien moet men daarbij nog rekening houden met contradicties en conflicten op vlak van historische conflicten, grensdisputen, politieke systemen en waardesystemen. Dit alles maakt het moeilijk in te beelden dat Aziatische landen hun economische soevereiniteit willen opofferen om samen te werken, en uiteindelijk hun eigen soevereine munt op te geven voor een Aziatische munt.”

Omdat de economische en historische situatie van Azië anders is dan van Europa op het moment van de creatie van de Euro, pleit Wu Guanzheng dus tegen de creatie van een Aziatische munt. Wu Guanzheng pleit wel voor een internationalisering van de RMB als regionale sterke munt in Azië. Om de rol van de RMB als regionale sterke munt te versterken, moet de Chinese overheid volgens Wu Guanzheng vooral op vier punten vooruitgang boeken. Ten eerste, moet er een product-differentiëring komen in de Aziatische regio, waarbij China afstapt van low-end-productie, en in plaats daarvan

44/98

zichzelf opstelt als export-markt voor low-end-producten van andere Aziatische landen. Ten tweede moet de wisselkoers van de RMB geliberaliseerd worden en effectief ontkoppeld worden van de USD. Ten derde, moeten de RMB- financiële markten verder ontwikkeld worden. Ten vierde, moet China enthousiast bijdragen tot monetaire en financiële samenwerking in de Aziatische regio. “De problemen in Azië zijn van een andere complexiteit dan die in Europa. Daarom moet China niet te veel tijd verspillen aan het oprichten van een gemeenschappelijke munt; dit niet alleen omwille van de moeilijkheidsgraad, maar ook omdat het op de lange termijn geen voordeel biedt voor de internationalisering van de RMB. Daarom is de

meest

plausibele

strategie

in

het

regionaliserings-aspect

van

de

RMB-

internationaliseringsstrategie het promoten van de RMB als de belangrijkste munt in Azië. Vanuit een globaal perspectief, zijn vandaag de EUR en USD de meest succesvolle voorbeelden van internationalisering. Zoals uitgelegd, kan China niet de weg volgen die de Duitse Mark heeft gevolgd toen die verdween en plaats maakte voor een regionale munt. De weg die de VS daarentegen hebben afgelegd, waarbij ze door middel van de eigen leidende rol in de internationale gemeenschap de USD“dollarisering” van het Amerikaanse continent hebben teweeggebracht, is wel waard na te volgen voor China. Zonder twijfel is de grootte van de Amerikaanse economie een beslissende factor geweest voor de USD-dollarisering van het Amerikaanse continent. Bij de evolutie van de Aziatische economie tot een economie waar China de hoofdspeler is, is het nog meer een kwestie van tijd. Daarom moeten we ernaar streven de RMB tot belangrijkste munt van Azië te maken, zodat het een munt wordt die algemeen aanvaard wordt en het meest gebruikt wordt voor inningen en betalingen, en bovendien de voornaamste munt van buitenlandse reserves. Daarbij is het belangrijk dat de functie als “ankermunt” ten volle benut wordt voor monetaire stabiliteit in Azië, waarbij andere landen hun munt koppelen aan de RMB. Zo kan verandering worden gebracht in de situatie waarbij de verbanden tussen de Aziatische financiële markt en de internationale financiële markt sterker zijn dan de interne onderlinge connecties in Azië. Daardoor verhoogt de stabiliteit in de interne Aziatische markt en wordt uiteindelijk Azië “gerenminbiseerd”.

45/98

In de huidige situatie, heeft de RMB meer kans om een cruciale munt te worden in Azië dan een Aziatische munt of de Japanse Yen, maar de RMB is toch nog vrij ver verwijderd van het doel om een echte cruciale munt in de Aziatische regio te worden. Teneinde dit doel te bereiken, moet men zich inzetten op de volgende punten:

Ten eerste, moet de binnenlandse productie verbeteren en moet er een productdifferentiëring komen. China, en zelfs de meeste Aziatische landen focussen op de productie van low-end producten, waardoor er in de regio een zeer competitieve productiestructuur bestaat. Als China de verbetering van de binnenlandse productie versnelt, en zich heroriënteert naar de high-end producten of dienstensector, dan kan het twee zaken bereiken: enerzijds stelt het zichzelf hierdoor op als export-markt voor low-end-producten van andere Aziatische landen, en vermindert daarmee de afhankelijkheid van Aziatische landen op de Amerikaanse markt, bovendien vergroot het ook de export van RMB’s, en wordt China een stabiele drijfveer in de internationale betalingen binnen Azië; anderzijds kan het verandering brengen in de huidige situatie waarin in China alle producten van hetzelfde niveau zijn, er geen differentiatie is, en er een hoge vervangbaarheidsgraad is van producten onderling; dit kan op zijn beurt de competitiviteit en onderhandelingspositie van Chinese bedrijven in de productie-waardeketen verbeteren, waardoor ook de RMB voor betalingen voor handel binnen de Aziatische regio meer kan gebruikt worden.

Ten tweede, moet men de wisselkoers van de RMB liberaliseren. Indien men de RMB de belangrijkste munt van Azië wil maken, dan kan men niet anders dan de wisselkoers van de RMB te liberaliseren, om daarmee het vertrouwen van de nietChinese markt in de RMB te vergroten, de liquiditeit en investeringsmogelijkheden voor niet-inwoners die RMB’s willen aanhouden vergroten, en een garantie bieden op veiligheid, stabiliteit en winstgevendheid voor diegenen die RMB willen aanhouden als voornaamste bron van reserves.

46/98

Ten derde, moet men de ontwikkeling van de RMB- financiële markten versterken. Een goed ontwikkelde financiële markt is de belangrijkste basis voor een kern-valuta. Als de RMB wil evolueren tot een regionale kern-valuta, dan moet het niet enkel een financiële markt met de RMB als kern-valuta ontwikkelen, maar moet het die echt ten volle ontwikkelen. Op dit moment is het prioritair om Hong Kong te ontwikkelen als offshore financieel centrum. Dit is cruciaal om verder uit te stralen naar de rest van Azië. We moeten zo snel mogelijk iets veranderen aan het gebrek aan diversiteit van RMBfinanciële producten in Hong Kong; we moeten de limitaties op financiering en investering in RMB verwijderen, de deposito- en krediet-transacties in Hong Kong openstellen, focussen op de ontwikkeling van de RMB obligatiemarkt in Hong Kong, een RMB aandelen markt oprichten, de schaal, winstgevendheid en liquiditeit van activa in RMB vergroten.

Ten vierde, moeten we enthousiast bijdragen tot monetaire en financiële samenwerking in de Aziatische regio. Hoewel China niet de weg kiest van een panAziatisch geünificeerd munt-systeem, moeten we toch enthousiast bijdragen tot monetaire en financiële samenwerking in de Aziatische regio; we moeten bijdragen tot de opzet van een platform voor monetaire samenwerking, het regionale monetaire beleid coördineren, en de financiële voorwaarden scheppen voor de ontwikkeling van de RMB als kern-valuta.

Ten vijfde, moeten we zo snel mogelijk het beleid van de koppeling van de RMB aan de USD opgeven. Hoewel China sinds 2005 het systeem geïmplementeerd heeft van “gecontroleerd fluctuerende wisselkoers op basis van vraag en aanbod op de markt, met een muntenkorf als referentie voor aanpassingen”, is door het zware gewicht van de USD in deze korf in praktijk de RMB nog steeds gekoppeld aan de USD. Op die manier zijn Aziatische munten indirect gekoppeld aan de USD indien ze zich koppelen aan de RMB, en heeft dit dus niet echt veel betekenis; bovendien bestaat er een extra macro-economisch risico van koppeling van fluctuatie van de RMB t.o.v. de USD. Daarom kan alleen een ontkoppeling van de RMB t.o.v. de USD en de implementering van een effectief markt-conforme basis ervoor zorgen dat de Aziatische landen hun

47/98

munt ontkoppelen van de USD en koppelen aan de RMB, wat de ontwikkeling van de RMB tot regionale kern-valuta promoot.” In de praktijk: Toenemend Belang van de RMB als Kern-Munt in Azië In een recente studie45 tonen Subramanian en Kessler aan dat het belang van de RMB t.o.v. de USD toeneemt als referentiemunt voor Aziatische landen. Als uitgangspunt stelt men vast dat veel ontwikkelingslanden in hun wisselkoers-beleid de koers van hun nationale munt koppelen aan de USD. Recente evoluties in het wisselkoersbeleid van een toenemend aantal Oost-Aziatische landen duiden op een toenemend belang van de RMB als referentiemunt46 (zie tabel hieronder) waaraan de koers van de eigen nationale munt wordt gekoppeld.

45 46

Subramanian, A and Kessler, M., “The RMB Bloc is Here”, Peterson Institute for International Economics, Oktober 2012. Subramanian, A and Kessler, M., “The RMB Bloc is Here”, Peterson Institute for International Economics, Oktober 2012.

48/98

Sommige overheden, vooral van landen die een sterke inflatie hebben, zoals Ecuador, hebben de USD als officiële munt aangenomen. Andere landen pinnen de koers van hun eigen nationale munt vast aan die van de USD. Dergelijk officieel beleid geeft een indicatie van het internationale statuut van de USD. Subramanian en Kessler gebruiken een andere maatstaf, en baseren zich in hun studie op het gedrag van wisselkoersen in de valuta-markten. Ze identificeren valuta die samen met de USD bewegen tegenover een

derde

valuta,

zoals

de

CHF

(Zwitserse

Franc).

Deze

parallelle

wisselkoersbewegingen zouden een betere reflectie van de feitelijke markt geven, in tegenstelling tot politiek gedreven beleid.

49/98

Uit die studie blijkt dat de USD nog steeds een sterke invloed heeft; meer bepaald de munten van 31 van 52 ontwikkelingslanden inbegrepen in hun studie volgen de koers van de USD. Een toenemend aantal landen, o.a. Indië, Maleisië, de Filippijnen en Rusland, hebben de koers van de USD losgelaten sinds de financiële crisis 2008-09. Als men zo de markt van de voorbije twee jaar vergelijkt met het marktgedrag gedurende de pre-crisis jaren (2005-2008), dan blijkt dat voor zo‟n 38 landen de koers van hun munt minder sterk de USD volgt nu dan voorheen. In Oost-Azie heeft de RMB nu veel meer invloed dan de USD. Zeven valuta‟s in die regio volgen de RMB sterker dan de USD. Als de USD 1% fluctueert, bewegen de munten van die landen 0.38% in dezelfde richting, terwijl ze 0.53% in dezelfde richting bewegen als de RMB 1% fluctueert. Een dergelijke parallelle beweging, waarbij de munten van economisch kleinere Oost-Aziatische landen de koers van de RMB volgen, lijkt sterker te zijn bij die landen die meer intensieve handelsrelaties met China hebben, wat een indicatie geeft van het belang van economische verbondenheid in wisselkoersfluctuaties. De auteurs maken dan ook de terechte opmerking dat naargelang China meer en meer gewicht opneemt in de internationale handel, ook meer en meer landen de RMB als een nieuwe internationale referentie-munt zullen zien -op voorwaarde dat de RMB voldoende wordt geliberaliseerd. ii

Tweede stap: RMB als Internationale Kampioen

De regionalisering van de RMB zou echter maar een eerste stap zijn in een groter plan. Het uiteindelijke doel is de internationalisering van de RMB. Een waarlijk internationaal gebruik van de RMB als internationale reservemunt, geeft China economisch en politiek meer macht. Mochten in een later stadium de functies van SDR als internationale valuta uitgebreid worden, moet de RMB klaar zijn om ook hier een belangrijk deel van uit te maken. Hieronder volgt mijn eigen vertaling uit de bron tekst (Wu Guanzheng). “Voor de financiële top van de G20 in London in 2009, heeft de voorzitter van de People’s Bank of China, Zhou Xiaochuan, een analyse gemaakt van de nadelen en systeemrisico’s van het huidige internationale monetaire systeem in “Reform of the

50/98

International Monetary System”. 47 Hierin heeft hij voorgesteld om de SDR als supersoevereine valuta te gebruiken om dienst te doen als internationale reserve munt, in plaats van valuta gebaseerd op soeverein krediet. 48 Dit voorstel heeft niet alleen de steun gevonden van Rusland, Brazilië, Indië, Indonesië, Argentinië etc., maar ook een enthousiast antwoord door de VN, het IMF en andere internationale organisaties. In het rapport “World Economic and Social Survey 2010”49, werd geopperd dat, om het globale financiële systeem meer stabiel te maken, een nieuw globaal reserve-systeem moet worden gemaakt, om de USD te vervangen als hoofd-reservemunt, en dat dit systeem niet mag gestoeld worden op één individuele munt, zelfs niet op meerdere individuele munten, maar dat de functie van het SDR moet versterkt worden.”

3

Internationalisering RMB in praktijk

Sinds de CDO (“collateralized debt obligations” of “subprime mortgage”) crisis van 2007-08 heeft de Chinese overheid de internationalisering van de RMB in een versnelling hoger geplaatst. Deze financiële en economische crisis kende haar start bij de problemen in de minderwaardige hypotheek-kredieten en de complexe financiële producten die hierop gevormd waren en het wereldwijde financiële systeem vergiftigden.

Deze crisis was in essentie een vertrouwens-crisis. Hypothecaire kredieten werden verpakt in complexe financiële producten, m.n. “Mortgage Backed Securities (MBS)” en “Collatoralized Debt Obligations (CDO)”. Deze activa werden doorverkocht door banken naar institutionele investeerders. De vraag naar dergelijke activa was groot, omdat ze doorgaans een hoge “investment grade” toebedeeld kregen door krediet-rating-bureaus, en hogere opbrengsten leverden dan bedrijfs-obligaties in het lage rente klimaat. Bonussen van bankiers werden gekoppeld aan de grootte van hun uitstaande hypothecaire kredieten, omdat de MBS‟s en CDO‟s waarvoor die hypotheken als 47

Zhou Xiaochuan 周 小 川 , “Reform of the International Monetary System”, BIS Review, 41/2009, 2009, p. 1-3 http://www.bis.org/review/r090402c.pdf. 48 Special Drawing Right (SDR) is een internationale reserve actief, gecreëerd door het IMF in 1969 als aanvulling op de officiële reserves van de lidstaten van het IMF. De waarde van SDR hangt af van de waarde van de munten in de korf die de SDR uitmaakt. SDR kan gewisseld worden voor vrije munteenheden. Meer info op IMF.org:IMF, IMF Factsheet on Special Drawing Rights,http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdr.htm (geraadpleegd op 24-05-2012). 49 VN, UN.ORG, World Economic and Social Survey 2010, http://www.un.org/en/development/desa/policy/wess/index.shtml.

51/98

garantie dienden sterk gegeerd waren door investeerders. Daardoor gaven bankiers grotere kredieten aan laksere voorwaarden, wat de algemene huizenprijs deed toenemen, maar ook het aantal mensen dat niet krediet-waardig was, maar toch leningen genoot, nam toe. De huizenprijzen piekten in 2006, en in de jaren 2007-08 stortte de constructie samen met de huizenprijzen in, wat leidde tot een algemene vertrouwenscrisis in het financiële systeem. Hoewel deze crisis in de VS ontstond, werd door institutionele investeerders wereldwijd geïnvesteerd in MBS- en CDO-producten. Daarom ontspoorde de vertrouwenscrisis snel tot een wereldwijde financiële crisis.50

Een direct gevolg van de vertrouwenscrisis was het opdrogen van de liquiditeit op de financiële markten. Daarop volgde een sterke vermindering van de bank-kredieten, waardoor de financiële crisis ontaardde in een economische crisis. De USD is één van de belangrijkste internationale munten die gebruikt worden als handelsmunt. Als de liquiditeit in USD op de internationale markten opdroogt, heeft dit een rechtstreeks gevolg op handel. Bedrijven hebben minder toegang tot kredieten in USD, waardoor ze minder koopkracht hebben. De Chinese economie is voor haar groei in belangrijke mate afhankelijk

van

export.

Daarom

heeft

een

daling

van

de

internationale

handelsactiviteiten een directe nefaste impact op de Chinese economie.

Een verder gevolg van de financieel-economische crisis van 2007-08 was het gevaar van een devaluatie van de waarde van de USD. Om de nationale economie opnieuw op gang te blazen, nam de Federal Reserve een zeer soepel monetair beleid aan, bekend als Quantitative Easing. De bedoeling van een dergelijk beleid is door geld bij te drukken meer geld in de economie te laten stromen, waardoor de interesten verlagen en kredieten gestimuleerd worden. Een reëel gevaar van een dergelijk soepel monetair beleid, is inflatie en daaruit volgend devaluatie van de USD. Als grootste buitenlandse aanhouder van Amerikaanse staatsschuld, vormde ook deze toestand een directe bedreiging voor de Chinese overheid.

50

Crotty, J. Structural causes of the global financial crisis: a critical assessment of the ‘newfinancial architecture, University of

Massachusetts - Amherst, 2008, p. 3.

52/98

Sinds de globale financiële CDO-crisis stellen China en andere landen zich ernstige vraagtekens bij de positie van de USD als anker-munt van het internationale monetaire systeem. In China bestaat het consensus dat dit een historische kans is voor de promotie van de internationalisering van de RMB. 51 2009 wordt in het algemeen beschouwd

als

het

begin

van

de

internationalisering

van

de

RMB.

Een

internationalisering van de RMB zou noodzakelijk zijn voor het beschermen van de waarde van de fondsen van de Chinese economie, het balanceren van de economische groei, en het verhogen van de internationale macht van China.

Sinds de tweede helft van het eerste decennium is China begonnen met het actief promoten van een meer international gebruik van de RMB. Deze promotie gebeurt door een geleidelijke toename van de toepassingen waarin RMB op internationale schaal gebruikt kan worden. Tot nu toe is er al een sterke liberalisering van het internationale betalings-beleid, en de voornaamste limiteringen zijn nu nog van toepassing op kapitaaltransacties.

Welke maatregelen heeft China dan concreet genomen om de internationalisering van de RMB te promoten en hoe wordt de munt nu effectief gebruikt door handelspartners en investeerders? Hieronder vindt u een schematisch overzicht van de maatregelen die genomen zijn in de promotie van de RMB en de liberalisering van de Chinese courante rekening en kapitaalrekening52. Eerst kijken we naar de eerste stap van internationalisering, wat eerder symbolisch belangrijk was, met name de liquiditeitswaps tussen de Chinese Centrale Bank en andere centrale banken. Deze maatregel betreft de eerder vermelde “officiële liquiditeit” (“ii. Liquiditeit op de Internationale Financiële Markten”, p. 35-36). Deze stap was eerder symbolisch, in die zin dat centrale banken van andere landen voorzien werden van RMB, maar de effectieve toepassingen waarvoor die RMB‟s konden gebruikt worden waren gelimiteerd. Het daaropvolgende deel betreft de geleidelijke liberalisering van toepassingen waarin de RMB gebruikt kan 51

Deze consensus wordt onder meer verwoord in het belangrijke artikel van Zhou Xiaochuan, de gouverneur van de People’s

Bank of China: Zhou Xiaochuan 周小川, “Reform of the Intenrational Monetary System”, BIS Review, 41/2009, 2009, p. 1-3. 52

Overzicht uit bankpresentatie ICBC Brussel (2012).

53/98

worden, van internationale betalingen, naar uitgifte van off-shore RMB obligaties en de versoepeling van het beleid m.b.t. investeringen van en naar China in RMB (respectivelijk RODI en RFDI). Deze maatregelen stimuleren de private liquiditeit (“ii. Liquiditeit op de Internationale Financiële Markten”, p. 35-36).

54/98

In “Renminbi Going Global”53 poneren Chen Xiaoli en Cheung Yin-Wong dat het gebruik van een valuta als internationale handelsmunt en de aanname ervan als internationale reserve een natuurlijk gevolg zijn van de voordelen die die munt met zich meebrengt. De economie van de uitgever van de munt moet groot genoeg zijn en een stabiele groei kennen, de markt van de munt moet liquide zijn om de munt als reserve actief te nemen, terwijl de handelsbalans groot genoeg moet zijn voor de munt om als internationaal betalingsmiddel gebruikt te worden. China is inderdaad een groot handelsland, maar er zijn strenge restricties op de kapitaalbalans en de wisselkoers van de RMB is niet vrij.

53

Chen, Xiaoli en Cheung, Yin-Wong, “Renminbi Going Global”, Hong Kong Institute for Monetary Research Working Paper No.08/2011, China & World Economy, March 2011, p. 1-24.

55/98

a

Central Bank Currency Swaps

In afwachting van hoe de SDR evolueert, vormen de crisis 2008-09 en de huidige Eurocrisis een perfecte aanleiding voor China om haar groeiende economische, militaire en politieke macht te bevestigen door een wereldwijde promotie van de RMB.

Toen de Amerikaanse financiële crisis uitbarstte, leidde dit in de reële economie tot een opdroging van het wereldwijde krediet, een situatie die zich voor China pijnlijk liet voelen door een vermindering van de export. De Chinese Centrale Bank reageerde hierop door currency swaps met centrale banken van een aantal opkomende economieën te organiseren. Een currency swap is een valuta-transactie tussen twee entiteiten, waarbij de hoofdsom en de interest van een lening in een bepaalde munteenheid wordt uitgewisseld tegen een lening van equivalente waarde in net present value 54 in een andere munteenheid. Dit soort van constructies wordt in het bedrijfsleven voornamelijk gebruikt om (1) een goedkope lening aan te gaan in één munt en dan via een back-to-back loan een lening aan dezelfde interest te krijgen in de gewenste munteenheid; (2) indekking (hedge) tegen het wisselkoersrisico. Currency Swaps werden aanvankelijk uitgevonden om controle op valuta-wissels te omzeilen. Het betreft een eenvoudig mechanisme waarbij twee partijen het kapitaal en de interest van een lening ruilen voor het equivalent van een lening in een andere valuta. Neem bv. een bedrijf in de VS dat EUR nodig heeft, en een Europees bedrijf dat USD nodig heeft. Deze twee bedrijven zouden een “currency swap” overeenkomst kunnen opzetten waarbij ze een bepaalde interestvoet, het totale kapitaal en de maturiteit van de “lening” bepalen. “Currency Swaps” kunnen een maturiteit tot 10 jaar hebben, wat het zeer flexibel maakt om valuta te wisselen in anders gecontroleerde en gelimiteerde valutamarkten.55

In de context van de RMB-internationalisering kunnen we eigenlijk ook spreken van een “central bank liquidity swap” i.p.v. “currency swap”. Tussen centrale banken wordt een 54

NPV vergelijkt de huidige waarde van een lening in een bepaalde valuta met de toekomstige waarde van die lening in die valuta, rekening houdend met inflatie, interesten etc. 55 Investopedia.com: Currency Swap,http://www.Investopedia.com.com/terms/c/currencyswap.asp#ixzz1u7LoDwVO (geraadpleegd op 24-05-2012).

56/98

currency swap gebruikt om liquiditeiten te voorzien in de munteenheid van de centrale bank die de currency swap initieert, aan de ontvanger, een andere centrale bank. Dergelijke central bank liquidity swaps worden opgezet omdat de internationale handel lijdt onder een opdrogen van de kredietmarkt. De USD doet momenteel dienst als de eerste munt voor internationale transacties; het verbaast dus niet dat China niet het eerste land is dat via dergelijke constructies haar handelspartners van liquiditeiten voorziet. Ook de VS heeft dergelijke swaps afgesloten met haar handelspartners.56

Laten we nu liquidity swaps met de Chinese Centrale Bank als voorbeeld nemen. Een niet-Chinese Centrale Bank koopt in haar lokale munteenheid RMB van de People‟s Bank of China, aan een afgesproken wisselkoers. Als deel van de overeenkomst wordt vastgelegd dat na een bepaalde tijd het land in kwestie de lokale munt zal terugkopen, aan dezelfde wisselkoers, en met een extra interest als vergoeding. Eens de swap is gemaakt, kan de niet-Chinese Centrale Bank de RMB‟s uitlenen aan haar binnenlandse instituties, die de RMB fondsen kunnen gebruiken om de bedrijven te voorzien van RMB leningen. De Chinese liquidity swaps hebben ook een voorwaarde die stelt dat de als dusdanig verkregen RMB fondsen enkel mogen gebruikt worden voor financiering van handel tussen het land in kwestie en China.

Op die manier kunnen de handelspartners handel financieren in RMB, voor import van Chinese goederen. 57 Voor China hebben dergelijke liquidity swaps niet alleen als voordeel dat ze de Chinese export ondersteunen bij het opdrogen van de USD-markt. Daarenboven worden exports betaald in RMB, wat de aangroei van het USD-aandeel in de buitenlandse reserves stut.

Behalve deze specifieke currency swaps heeft de Chinese overheid gekozen voor Hong Kong als een testbasis voor een verdere liberalisering en internationalisering van de RMB.

56

Op basis van Federal Reserve Act, Section 14: http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/section14.htm (geraadpleegd op 24-05-2012). 57 Publicaties China Currency Swaps: PBoC, Monetary Policy Department II Huobi Zhengce Ersi 货 币 政 策 二 司 : http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3135/index.html (geraadpleegd op 24-05-2012).

57/98

b

Hong Kong als Testbasis

Zoals we eerder hebben gezien, is een sterk ontwikkelde financiële markt een belangrijke voorwaarde voor de internationalisering van een valuta. De Chinese binnenlandse financiële markt is nog in een vrij premature ontwikkelingsfase, en ver van een volwaardige vrije financiële markt zoals de markten in vrije-markt-economieën. Ook wat betreft het liberalisering van de courante rekening en kapitaal-rekening voor financiële en commerciële transacties tussen China en andere economieën, is er nog veel werk aan de winkel.

Daarom heeft de Chinese overheid voor de internationalisering van de RMB eerst een externe testmarkt gecreëerd door een markt voor RMB op te stellen in Hong Kong. Hong Kong is een Speciale Administratieve Zone in China, met een eigen grondwet, een eigen politiek en economisch systeem, en vooral afhankelijk van China op vlak van buitenland- en defensie- beleid. Zo wordt elke stap in de internationalisering van de RMB eerst getest via Hong Kong, waarbij Hong Kong een vrije markt is met een open deur naar mainland China. Zo was het in een eerste fase mogelijk om vanuit Hong Kong te betalen naar mainland China in RMB, en in een tweede fase werd dit ook mogelijk vanuit andere economieën. Daarna kwamen off-shore RMB-financiering door Hong Kong-entiteiten aan mainland Chinese entiteiten, vervolgens ook de RMBobligatie-markt, (RMB)ODI en (RMB)FDI investeringskanalen, ... Al deze uitdagingen werden eerst in Hong Kong getest, en werden na testen en bijsturen losgelaten op de rest van de wereld.

Door een offshore RMB markt te creëren in Hong Kong, bestaan er nu twee RMB markten naast elkaar. De RMB op de mainland China-markt wordt op financiële markten verhandeld als CNY, en is niet vrij convertibel. De RMB op de Hong Kong-markt wordt op financiële markten verhandeld als CNH, en is vrij convertibel. Op lange termijn is het de bedoeling te convergeren naar één markt met een totale liberalisering van de CNY.58

58

Philip Wee, The CNH & its role in yuan reforms, DBS Group Research, DBS Bank, 07-04-2011, p. 2.

58/98

De onderstaande grafiek toont hoe sinds de lancering van de off-shore RMB-markt in Hong Kong de koersen van de CNY en CNH naar elkaar toe evolueren59. De grafiek begint in september 2010, wanneer de Hong Kong Monetary Authority (HKMA) en de People’s Bank of China (PBoC) een off-shore RMB markt oprichten in Hong Kong. Zoals je ziet ging de waarde van de CNH na lancering meteen omhoog naar 1 USD:6.47 CNH (van 1 USD:6.73 CNH). De CNY apprecieerde ook t.o.v. de USD, omdat enerzijds de Federal Reserve een tweede Quantitative Easing voorbereide (wat een inflationaire druk geeft op de USD, en dus depreciatie van de USD t.o.v. de CNY), en anderzijds de PBoC intrestvoeten verhoogde om inflatie tegen te gaan (door een antiinflatie-beleid van de Chinese overheid versterkte de CNY t.o.v. de USD). De reden waarom de CNY niet zo hard apprecieerde als de CNH, is net omdat de CNY dagelijks slechts in een beperkte marge kan fluctueren, de wisselkoers wordt over die marge bijgestuurd door de PBoC. Door de sterke appreciatie nam de vraag naar CNY toe, waardoor de quota van de Bank of China (Hong Kong) uitgeput raakte. Merk op dat de Bank of China in Hong Kong (BoCHK), een commerciële bank, de enige clearing autoriteit voor RMB in Hong Kong was, en slechts CNY 8 miljard mocht aanhouden. Daarom kwam er de currency-swap-lijn van 200 miljard CNY tussen de BoCHK en PBoC (HKMA activated CNY 200 bn currency swap line). Om de restricties in termen van funding en liquiditeit die die beperkte quota voor de BoCHK met zich meebracht op te lossen, werd de idee van een fiduciaire rekening (CNY fiduciary account service) opgezet, wat inhield dat commerciële banken geregistreerd in Hong Kong hun fondsen bij de PBoC in bewaring konden stellen, door de intermediatie van de BoCHK; daardoor werd de liquiditeit van de offshore markt hersteld. Het garanderen van liquiditeit is toch een zeer cruciale kwestie, omdat internationale bedrijven uiteraard geen contracten willen opstellen in RMB als men later niet zeker weet dat men de RMB kan ontvangen of op off-shore rekeningen kan plaatsen.

U ziet dat tegen midden 2011 de CNH- en CNY-wisselkoers t.o.v. de USD quasi-volledig gelijk lag. Omdat de CNH-prijs door de markt bepaald wordt, toont dat toch ook dat de

59

Philip Wee, The CNH & its role in yuan reforms, DBS Group Research, DBS Bank, 07-04-2011, p. 2-5.

59/98

CNY-USD wisselkoers nu quasi-marktconform is. In de twee grafieken volgend hieronder ziet u de huidige wisselkoers van de CNH-USD en CNY-USD.

Convergentie wisselkoersen CNY/USD – CNH/USD

Op dit ogenblik staat de CNH op 1 USD : 6.1990 CNH; de CNY staat op 1 USD : 6.2038 CNY (zie twee grafieken hieronder).

1 USD : 6.1990 CNH, US DOLLAR-China Offshore Spot Exchange Rate, Bloomberg (04/04/2013)

60/98

1 USD : 6.2038 CNY, US DOLLAR-CHINA RENMINBI Exchange Rate, Bloomberg (04/04/2013)

De relatie tussen de mainland China- en de Hong Kong-markt is zo dat er geen beperkingen zijn op de uitstroom van CNY (mainland China-markt RMB, niet vrij convertribel) naar Hong Kong, maar dat de uitstroom van CNH (Hong Kong-markt RMB) uit Hong Kong wel beperkt is.

61/98

c

Liberalisering van de RMB in Verschillende Fasen

In het tweede deel hebben we gezien waaraan een valuta moet voldoen om zich te ontwikkelen tot een internationale valuta. We hebben gezien dat China voldoet aan het criteria “handelsgrootte”, maar dat er tot voor kort geen mogelijkheid was om de betalingen voor die handel uit te voeren in RMB.

Een eerste punt van hervorming is dus de nood aan liberalisering van internationale betalingstransacties (courante rekening). Een valuta kan enkel gebruikt worden door internationale bedrijven en investeerders indien de valuta het land van uitgifte verlaat. Daarom hebben we hierboven reeds gezien hoe een externe poel van RMB‟s gecreëerd is buiten China; hieronder zien we dan als eerste punt hoe die RMB-markt verder evolueert in termen van deposito‟s (“i. Off-shore RMB Deposito‟s”, p. 63-67). Deposito‟s zijn een belangrijke aanwijzing van aanname van de RMB als internationale valuta: een toename van deposito‟s wijst op voldoende vertrouwen in de valuta, omdat de vraag naar de valuta door investeerders en bedrijven toeneemt. Daarna zien we hoe de betalingstransacties op de courante rekening zijn geliberaliseerd, waarbij het nu mogelijk is voor internationale bedrijven om pijnloos betalingen in RMB uit te voeren naar Chinese handelspartners, en omgekeerd. De voorwaarden waaronder die internationale betalingsstromen in RMB worden goedgekeurd worden hieronder behandeld (“ii. Facturatie en Betaling in RMB”, p. 67-70).

Een tweede punt is de ontwikkeling van de kapitaal-markt voor de valuta in kwestie; dit is één van de belangrijkste en meest complexe punten van hervorming voor de Chinese overheid. We zullen achtereenvolgens zien dat er een off-shore RMBobligatie-markt is gecreëerd, waardoor het mogelijk wordt voor bedrijven die in China zijn geregistreerd om zich internationaal te financieren via uitgiftes van obligaties in RMB (“iii. Off-shore RMB-Obligatie-Markt”, p. 70-76). Dit laat bedrijven toe om zich goedkoper en flexibeler te financieren. Deze hervorming is zeer positief, zeker voor bedrijven die vroeger moeite hadden om zich te financieren op de Chinese markt. Vervolgens zien we hoe het mogelijk is geworden voor buitenlandse bedrijven om rechtstreeks in RMB investeringen te maken in China, en omgekeerd voor Chinese 62/98

bedrijven om rechtstreeks in RMB investeringen te maken buiten China (“iv. Investeren in RMB: (R)FDI & (R)ODI”, p. 76-78). Deze hervorming heeft niet alleen impact op bedrijven, maar ook op de Chinese staat die zo een belangrijke bron van buitenlandse reserves in USD ziet verminderen. Ten slotte zien we hoe het mogelijk wordt voor buitenlandse investeerders om te investeren in de Chinese aandelenmarkt, rechtstreeks in RMB (“v. Investeren in de Aandelenmarkt”, p. 78-82). Ook deze hervorming is noodzakelijk voor een internationalisering van de RMB, en heeft ook een positieve impact op de hervorming van de Chinese kapitaalmarkt naar een meer marktconforme kapitaalmarkt.

Een derde belangrijk criteria is de waardevastheid van een munt. In die context kijken we voor de RMB voornamelijk naar inflatie in de Chinese economie, en wisselkoersbeleid. De inflatie is behandeld in het voorgaande deel (“iii. Vertrouwen in de Waardevastheid van de Valuta”, p. 25-27). We hebben hierboven reeds gezien uitgelegd dat de wisselkoers van de RMB geleidelijk aan liberaliseerd, en dat de huidige wisselkoers van de RMB op een niveau zit dat conform de marktprijs is. Het wisselkoersbeleid rond de RMB is echter nog niet volledig vrij, en problemen hieromtrent worden verder behandeld in het deel m.b.t. knelpunten, “i. Geen Vrij Wisselkoers-Regime“, p. 84-89. i

Off-shore RMB Deposito’s

Sinds 2004 is het mogelijk voor individuen en bedrijven om deposito‟s in RMB aan te houden in Hong Kong. Er bestonden nog limieten, zo konden tot 2010 individuen slechts HKD ter waarde van 20.000 RMB per dag converteren naar RMB. Ondertussen is er voor zowel individuën als bedrijven geen limiet meer op het kopen van off-shore RMB. 60 Zoals je ziet van onderstaande grafiek, kent het aantal CNH deposito’s in Hong Kong61 enkele periodes van exponentiële stijging. De eerste stijging (begin 2008) is te wijten aan investeerders die speculeren op een appreciatie van de RMB na het opzetten van de central bank currency swaps tussen de PBoC en andere nationale banken. De tweede stijging is gebeurd bij een verdere liberalisering van de regels voor 60 61

Philip Wee, The CNH & its role in yuan reforms, DBS Group Research, DBS Bank, 07-04-2011, p. 1. Philip Wee, The CNH & its role in yuan reforms, DBS Group Research, DBS Bank, 07-04-2011, p. 1.

63/98

internationale betalingen in RMB, toelating voor buitenlandse instellingen om te investeren in de RMB interbancaire obligatie-markt, en verdere liberalisering van RMB ODI en FDI in RMB.

Exponentiele groei CNH deposito’s in Hong Kong

64/98

Sinds 2004 is het volume van RMB in de valuta-transacties op internationale valutamarkten exponentieel toegenomen. 62

Bank of International Settlements: Global FX Markets Turnover by Currency

Hoewel de valuta-transacties met de RMB een exponentiële groei optekenen, relativeren Chen en Cheung het gewicht van de RMB in de valuta-markten.63 Zoals u 62

Triennal Central Bank Survey: Report on Global Foreign Exchange Market Activity in 2010, Bank for International Settlements, Dec. 2010, p. 12, http://www.bis.org/publ/rpfxf10t.pdf.

65/98

ziet van bovenstaande tabel uit de drie-jaarlijkse enquête door het BIS bij centrale banken wereldwijd, kennen de valuta-transacties rond RMB een serieuze groei. Let er bij de interpretatie van de tabel op dat valuta-transacties altijd 2 munten betreft, en dat het totaal van de tabel dus 200% is i.p.v. 100%. Het aandeel van de RMB in wereldwijde valuta-transacties steeg van 0.1% in 2004 tot 0.5% in 2007 tot 0.9% in 2010. Het gemiddelde dagelijkse transactie-volume steeg van 1.7 miljard in 2004 tot 14.6 miljard in 2007 en bereikte 29.2 miljard in 2010. Als we die cijfers vergelijken met de grootte van de Chinese economie, zien we dat er nog serieuze groei-ruimte is voor valuta-transacties in RMB. Kijken we naar de USD, EUR, JPY en GBP, dan zien we dat die respectievelijk een aandeel van 84.9%, 39.1%, 19.0% en 12.9% hebben in het totaal van valuta-transacties in 2010. Laten we dan het volume in valuta-transacties met de RMB vergelijken met de import- en export-cijfers van de respectieve economieën. Chen en Cheung nemen de export-import-volumes van 2009 om de verhouding van de jaarlijks-gemiddelde valuta-transacties tegenover internationale handelsvolume (export + import) te berekenen. Dan komt men voor de RMB aan een ratio van 3.0, voor de HKD komt men aan 30.9 en voor de USD komt men aan 270.0. Met andere woorden, het volume aan valuta transacties is zeer klein voor de RMB in vergelijking met het handelsvolume van China, zeker als men vergelijkt met het volume van de valutatransacties van de USD in vergelijking met het handelsvolume van de VS.

Als men dus het volume van de valuta-transacties van de RMB vergelijkt met het enorme handelsvolume van China, ziet men dat er nog heel veel groeiruimte is voor de RMB. De verwachting voor de komende jaren is er dan ook een van sterke groei in valuta-transacties, als gevolg van een verdere openstelling van het Chinese beleid i.v.m. internationale betalings- en kapitaaltransacties.

63

Chen, Xiaoli en Cheung, Yin-Wong, “Renminbi Going Global”, Hong Kong Institute for Monetary Research Working Paper No.08/2011, China & World Economy, March 2011, p. 6-7.

66/98

ii

Facturatie en Betaling in RMB

Sinds 2003 is het mogelijk internationale handel te factureren in RMB 64, maar pas sinds 2009 zijn internationale betalingen in RMB mogelijk. 65 Er is dus een verschil tussen facturatie-valuta en betaling-valuta. Een Chinese exporteur kan factureren in RMB, maar betaling ontvangen in USD. Afhankelijk van de wisselkoersfluctuatie kan de exporteur bij wissel van USD naar RMB een wisselkoersverlies of wisselkoerswinst krijgen. Als men betaling en facturatie beide uitvoert in dezelfde munt als de lokale munt van de exporteur, dus de munt waarin de exporteur zijn kosten voor de productie van zijn exportproduct maakt, dan heeft deze exporteur veel meer controle over het wisselkoers-effect op zijn resultaat. Oorspronkelijk gebeurde de implementatie van internationale betalingen in RMB via een test-schema, waarin een beperkt aantal bedrijven uit een beperkt aantal regio‟s toelating hadden om import en export te betalen of ontvangen in RMB. De bedrijven die toelating hadden om internationale betalingen in RMB te verrichten werden geselecteerd per stad, en de naamlijsten per stad werden gepubliceerd op de website van de People‟s Bank of China. Deze lijsten werden opgemaakt per provincie en goedgekeurd door People‟s Bank of China, “in samenspraak met het Ministerie van Financiën, de Douane, de Belasting-autoriteiten, de Commissie voor Regulatie van het Bankenwezen, en aanverwante departementen”.66 In juni 2010 werd het test-schema uitgebreid tot 20 provincies of direct-bestuurde steden. 67 Sinds juni 23/08/2011 is 64

“SAFE Notice with regard to Invoicing in RMB by Domestic Institutions for Foreign Trade” Guojia Waihui Guanliju Guanyu Jingnei Jigou Duiwai Maoyi Zhong Yi Renminbi Zuowei Jijia Huobi Youguan Wenti de Tongzhi 国家外汇管理局关于境内机构对 外贸易中以人民币作为计价货币有关问题的通知, SAFE, 03-03-2003, http://www.safe.gov.cn/model_safe/laws/law_detail.jsp?ID=80800000000000000,40&id=4 (geraadpleegd op 24-05-2012). 65 “Notice by PBoC, Ministry of Finance, Ministry of Commerce, Customs Administration Department, National Tax Administration, China Banking Regulatory Commission” Zhongguo Renmin Yinhang, Caizhengbu, Shangwubu, Haiguan Zongshu, Guojia Shuizongju, Zhongguo Yinhang Jiandu Guanli Weiyuanhui Gonggao 中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、国 家税务总局、中国银行业监督管理委员会公告, 2009, No. 10, 01-07-2009,http://www.gov.cn/zwgk/200907/02/content_1355475.htm (geraadpleegd op 24-05-2012). 66 “Regulations on Cross-border RMB settlement for Pilot Regions” Kuajing Maoyi Renminbi Jiesuan Shidian Guanli Banfa 跨境 贸易人民币结算试点管理办法, 4de paragraaf, PBoC, Monetary Policy Department II, Huobi Zhengce Ersi 货币政策二司, 15/09/2010, http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3131/2010/20100915161805939380862/20100915161805939380862_.html (geraadpleegd op 24-05-2012). 67 “Name List of Pilot Export Companies for Cross-border RMB settlement” Kuajing Maoyi Renminbi Jiesuan Shidian Chukou Qiye Mingdan 跨境贸易人民币结算试点出口企业名单, PBoC, Monetary Policy Department II Huobi Zhengce Ersi 货币政策二司, 06/12/2010, http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3131/2010/20101206180211690483523/20101206180211690483523_.html (geraadpleegd op 24-05-2012).

67/98

betaling van import en het ontvangen van export-betalingen rechtstreeks in RMB mogelijk voor alle Chinese bedrijven over het hele land.68 De onderstaande grafiek geeft een zicht op het huidige aantal transacties in RMB, alsook de verwachte toekomstige groei. Een lijst van de namenlijst van test-bedrijven werd gepubliceerd en geüpdatet op de website van People‟s Bank of China.69

Toch betekent dit niet een volledige liberalisering van internationale handel in RMB. Om een te hoge volatiliteit van de RMB koers door speculatie te vermijden, controleert de Chinese overheid de in- en uitstroom van RMB. Internationale betaling in RMB gebeurt onder strikte voorwaarden, waarbij werkelijke handel in goederen of diensten wordt vooropgesteld als conditie sine qua non. Het is voor een buitenlands bedrijf in China 68

“Cross-border RMB settlement Expands Nationwide” Kuajing Maoyi Renminbi Jiesuan Diqu Kuoda Zhi Quanguo, 跨境贸易人 民币结算地区扩大至全国, PBoC, Monetary Policy Department II Huobi Zhengce Ersi 货币政策二司, 23-08-2011, http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3131/2011/20110823155022402491565/20110823155022402491565_.html (geraadpleegd op 24-05-2012). 69 Kuajing Maoyi Renminbi Jiesuan Shidian Chukou Qiye Mingdan 跨境贸易人民币结算试点出口企业名单 (Name List of Pilot Export Companies for Cross-border RMB settlement), PBoC, Monetary Policy Department II , Huobi Zhengce Ersi 货币政策二司, 06/12/2010, http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3131/2010/20101206180211690483523/20101206180211690483523_.html (geraadpleegd op 24-05-2012).

68/98

dus niet zomaar mogelijk om zonder handelscontract de winsten te repatriëren naar het land van oorsprong buiten China; omgekeerd worden hot money flows ook buiten China gehouden door het regulerend kader. Concreet hebben de banken in China die RMB‟s ontvangen een contract nodig van de exporteur, dat betrekking heeft op de verkoop van goederen of diensten. Uit mijn eigen ervaring als werknemer van ICBC Brussel weet ik dat een algemeen contract op bv. jaarbasis volstaat, waarin een schatting van het betalingsverkeer op bv. maandelijkse basis wordt gegeven. De ontvangen RMB‟s moeten dus niet altijd overeenkomen met een factuur met exact hetzelfde bedrag.

Op vlak van praktische implementatie kan het toch soms wat haperen. Zo kan het gebeuren dat RMB‟s geweigerd worden door een Chinese bank, omdat het voor die ontvangende Chinese bank systeem-technisch onmogelijk is om na te gaan of een bedrijf al dan niet toelating heeft om betalingen te ontvangen in RMB. Sinds februari 2012 hebben alle bedrijven met import/export-licentie automatisch het recht om hun export-facturen in RMB te ontvangen. Als de systemen van de ontvangende bank dit recht niet automatisch kunnen verifiëren, dan moet de exporteur dus toch nog (eenmalig) de bevestiging van deze automatische toelating vragen aan de People‟s Bank of China, en kan de ontvangende bank, op basis van die bevestiging, tenslotte toch de fondsen accepteren.70

Algemeen gezien is de administratie op vlak van RMB betalingen toch veel eenvoudiger dan administratie die gepaard gaat met betalingen in andere munten zoals USD of EUR. Bij dergelijke betalingen heeft men steeds alle contracten nodig, waarbij de ontvangen bedragen moeten overeenkomen met de te ontvangen bedragen zoals contractueel bepaald. Vervolgens is er ook nog de administratieve rompslomp die nodig is om de ontvangen USD/EUR/... om te wisselen naar RMB -waarvoor bij elke wissel een goedkeuring van de State Administration for Foreign Exchange (SAFE) nodig is.

70

Dit heb ik geleerd uit mijn eigen ervaring bij ICBC Brussel met betalingen in RMB van BE klanten aan hun CH leveranciers -de ontvangende bank was niet ICBC, maar toch een van de 4 grote staatsbanken in China.

69/98

iii

Off-shore RMB-Obligatie-Markt

Een gestage toename van van het aantal uitgiftes van Off-shore RMB Obligaties

71

Waar het voordien onmogelijk was om betalingen uit te voeren in RMB, was het nog minder denkbaar om direct te investeren in RMB in de Chinese kapitaalmarkt. Sinds 2007 werd het voor bedrijven, overheden en supranationale instellingen mogelijk om obligaties in RMB uit te geven in Hong Kong. Hierdoor werd het mogelijk voor Chinese bedrijven (en later ook niet-Chinese bedrijven), om gefinancierd te worden in RMB op de internationale kapitaalmarkt. Ook hier bestaan restricties. Zo kon de opbrengst van de obligatie uitgifte enkel worden gebruikt voor investeringen in China. De eerste offshore RMB obligaties werden uitgegeven door staatsbanken of beleidsbanken (bv. China Development Bank) en Chinese overheidsinstellingen (bv. Ministerie van Financiën). Voor 2009 waren de mogelijkheden om off-shore RMB‟s te gebruiken vrij beperkt, want pas sinds 2009-10 is de mogelijkheid om internationale betalingstransacties tussen Chinese en niet-Chinese entiteiten in RMB uit te voeren geleidelijk aan geliberaliseerd. Vanaf dat moment nemen dus ook de deposito‟s toe (zie hierboven). Sinds 2009 is er een belangrijke groei in de obligatiemarkt; enerzijds door de grote hoeveelheid RMB deposito‟s die beschikbaar zijn voor investeringen in Hong Kong, anderzijds door versoepeling van het beleid rond het gebruik van de fondsen die worden opgehaald 71

Offshore RMB Obligaties bedrijfspresentatie, ICBC Brussels (2012).

70/98

door obligatie-uitgiftes in Hong-Kong, voor investeringen in China.

72

Hieronder

behandelen we achtereenvolgens de verschillende types uitgevers van CNH-obligaties, de verschillende types van CNH-obligaties en de ontwikkeling van andere off-shore RMB-markten. 1. Evolutie van het Type Uitgevers

De onderstaande figuur toont de spreiding van off-shore RMB-obligaties in termen van uitgifte-partijen. 73 De grootste uitgevers van off-shore RMB-obligaties zijn banken. Dit zijn niet alleen Chinese banken, maar ook niet-Chinese banken zoals HSBC, die offshore RMB fondsen ophalen in Hong Kong om ze later door te geven aan hun nietChinese klanten in de vorm van valuta-transacties of RMB-leningen. In de tweede plaats zijn er overheids-instellingen. Dit zijn Chinese overheidsinstellingen, zoals bv. het Chinese Ministerie van Financiën. Dit zijn eerder symbolische uitgiftes, als het ware om de off-shore RMB-obligatie-markt op gang te brengen. Ten derde zijn er bedrijven. Voor bedrijven is het beleid m.b.t. het gebruik van de fondsen in mainland China die resulteren van off-shore RMB-obligatie-uitgiftes gedurende de voorbije jaren geleidelijk versoepeld, alsook het beleid i.v.m. verschillende types uitgevers. In 2011 waren er de eerste internationale niet-Chinese bedrijven (Mc. Donalds, Air Liquide, Caterpillar …) die off-shore RMB-obligaties uitgaven. Met supra-nationale instellingen worden instellingen zoals de Asian Development Bank bedoeld. Verwachting is dat de uitgiftes van off-shore RMB-obligaties van internationale banken zowel als van internationale bedrijven de komende jaren exponentieel zal toenemen, in het kielzog van de verdere openstelling van betalingen en investeringen in RMB (over investeringen meer in de delen over FDI en ODI in “iv. Investeren in RMB: (R)FDI & (R)ODI”, p. 76-78).

72

Norton Rose, The Market for Dimsum Bonds - Introduction, Norton Rose, Februari 2012, http://www.nortonrose.com/knowledge/publications/61977/the-market-for-dim-sum-bonds#120119110058 (geraadpleegd op 24-05-2012). 73 Lau, A., The Growing Appetite for Dim Sum Bonds, Pine Bridge Investments/Bloomberg, juli 2011, p. 2, http://www.pinebridge.com/pdfs/dimsumbonds.pdf

71/98

Grootste deel van offshore RMB obligaties door banken en Chinese instellingen

2. Verschillende Types Off-shore Obligaties

Naar off-shore RMB-obligaties wordt ook verwezen als dim-sum-obligaties, een knipoog naar de dim-sum hapjes waarvoor Hong Kong bekend is. In dit deel bespreken we de verschillende types dim-sum-obligaties.

Er zijn twee types dimsum obligaties: 1) CNH obligaties die worden aangekocht in RMB, versus 2) synthetische obligaties, die in andere valuta worden aangekocht, zoals in USD.74

CNH obligaties. Sinds 2007 is het voor banken in de PRC en voor lokale filialen van PRC banken in Hong Kong mogelijk om retail obligaties uit te geven in Hong Kong, gelimiteerd door een systeem van jaarlijkse quota‟s. In oktober 2011 was Baosteel Group Corp. de eerste niet-financiële institutie die een RMB-retail-obligatie in Hong Kong uitgaf.

Synthetische obligaties. Synthetische RMB-obligaties zijn obligaties uitgegeven in RMB maar verhandeld in USD. Voor de uitgifte van dit soort obligaties is geen Hong

74

Norton Rose, The Market for Dimsum Bonds - What is a Dim Sum Bond?, Norton Rose, Februari 2012, http://www.nortonrose.com/knowledge/publications/61977/the-market-for-dim-sum-bonds#120119110058 (geraadpleegd op 24-05-2012).

72/98

Kong of PRC toelating nodig. De eerste synthetische RMB-obligatie is uitgegeven door Hopewell Highways Infrastructure, in juli 2010.

Eén

denominatie,

verschillende

verhandelingswijzen.

CNH-obligaties

zijn

gedenomineerd in RMB en worden verhandeld in RMB. Synthetische obligaties worden daarentegen gedenomineerd in RMB maar verhandeld in USD.

Verschillende maturiteit; verschillende intrestvoeten. Dimsum obligaties hebben meestal een vrij korte maturiteit van rond 3 jaar (in tegenstelling tot bv. obligaties op de Europese markt die gemakkelijk maturiteiten tot meer dan 10 jaar bereiken). Slechts enkele Chinese binnenlandse en supranationale obligatie-uitgevers hebben langere maturiteiten: het Chinese Ministerie van Financiën heeft een 5 jaar obligatie uitgegeven in 2009 en de Asia Development Bank heeft een uitgifte van RMB 1.2 miljard gedaan voor een maturiteit van 10 jaar, in oktober 2010. Synthetische obligaties hebben doorgaans een langere maturiteit dan CNH obligaties. Intrestvoeten voor synthetische obligaties liggen doorgaans hoger dan intrestvoeten voor CNH obligaties.

Verschillende schuld-uitgevers. Tot 2010 was het enkel aan financiële instellingen geregistreerd in China toegelaten om Dimsum obligaties uit te geven in Hong Kong. Sinds juli 2010 zijn ook Chinese niet-financiële, staatsbedrijven (State Owned Enterprises of SOE), internationale bedrijven zoals Caterpillar en supranationale instellingen zoals de Asian Development Bank toegelaten om retail obligaties uit te geven. Wat betreft uitgevers lijken synthetische obligaties vooral aantrekkelijk voor riskantere uitgevers zoals vastgoedontwikkelaars. Deze obligaties hebben een hoger risicoprofiel en dus ook een hogere interestvoet. CNH obligaties zijn diverser, met uitgiftes door Chinese overheids instellingen (Ministerie van Financiën), supranationale instellingen (Asian Development Bank, World Bank), Chinese en niet-Chinese financiële instellingen (Bank of China, HSBC), Chinese staatsbedrijven (China Resources Power, Sinochem) en niet-Chinese bedrijven (McDonald‟s, Caterpillar).

73/98

Investeerders. Dimsum wordt goed gesmaakt door buitenlandse investeerders. Uiteraard is er de verwachting van opwaardering van de RMB, die de RMB obligatiemarkt aantrekkelijk maakt voor buitenlandse investeerders. Chinese schulduitgevers prefereren ook obligaties uitgegeven in RMB, tegenover hun traditionele financieringsbronnen in USD. De werkelijke kost van een lening in USD is namelijk afhankelijk van de RMB-USD wisselkoers op het moment van terugbetaling. Een CNH obligatie laat Chinese schuld-uitgevers dus toe om het wisselkoers-risico te omzeilen. Tegelijk kan men lenen aan een lagere interestvoet in vergelijking met de kredietinterest in mainland China, door de verwachte opwaardering van de RMB t.o.v. andere munten in te calculeren in het obligatie-prospectus.

Complexe regelgeving. Voor uitgiftes van dimsum obligaties door PRC geregistreerde bedrijven is toelating nodig van de PBoC. Voor de uitgifte van dimsum obligaties door niet-Chinese

schulduitgevers

zijn

geen

toelatingen

nodig

van

Chinese

overheidsinstellingen. Voor het gebruik van de opbrengsten buiten China, of voor betalingen naar China zijn evenmin toelatingen nodig. Voor investeringen van de opbrengsten in China is wel toelating van de People‟s Bank of China en “PBoC Commissie voor Nationale Ontwikkeling en Hervorming” nodig.75 Er zijn wat dat betreft vrij complexe regels in verband met het gebruik van de obligatie-opbrengsten in China, en de regelgeving is ook afhankelijk van het type uitgever. Deze regelgeving wordt dan ook nog eens vrij frequent bijgesteld, wat toch wel voor wat onzekerheid in de markt zorgt.

Hieronder vind je de belangrijkste verschillen tussen synthetische obligaties en zuivere CNH obligaties in een schematisch overzicht. 76

75

Liu, B. en Chan, K., Synthetic RMB Bonds, HSBC Global Research, 17/02/2011, pp. 2-5, http://www.research.hsbc.com/midas/Res/RDV?p=pdf&key=cmp1GfGlrp&n=291097.PDF. 76 Liu, B. en Chan, K., Synthetic RMB Bonds, HSBC Global Research, 17/02/2011, p. 3, http://www.research.hsbc.com/midas/Res/RDV?p=pdf&key=cmp1GfGlrp&n=291097.PDF.

74/98

Overzicht van de verschillen tussen synthetische obligaties en CNH obligaties.

3. Ontwikkeling van Andere Off-shore RMB-Centra: Eerste RMB-Obligatie-Uitgifte in Londen

HSBC heeft op 18/04/2011 de eerste RMB obligatie in London uitgegeven. Deze obligitatie-uitgifte komt er na een akkoord tussen de Chinese en de Britse regering in 2011 voor de ontwikkeling van een off-shore RMB markt in London City. Het gaat over een uitgifte met waarde van 500 miljoen RMB en maturiteit van 3 jaar. In de off-shore RMB-markt worden uitgiftes van 200 miljoen RMB als vrij grote uitgiftes beschouwd. De obligatie wordt verhandeld op de London Stock Exchange.77

HSBC over de internationalisering van de RMB en de ontwikkeling van London City als een RMB financieel center naast Hong Kong: 78 “The internationalization of the RMB is simply too important to ignore. Developing the offshore market is the route by which the RMB can evolve into a major global trading, financing and investment currency, and eventually a global reserve currency. HSBC expects the international RMB bond market to reach RMB1 trillion within 3 years as the demand for RMB-denominated assets continues to grow. As they become more involved in offshore and cross-border RMB activity, RMB users in Europe will increasingly demand local liquidity in their own time zone.

77

“HSBC launching London's first offshore yuan bond”, Reuters/IFR, 18-04-2012, http://www.reuters.com/article/2012/04/18/us-hsbc-yuanbond-idUSBRE83H04620120418. 78 “HSBC announces an RMB first”, HSBC Newsroom, 18-04-2012, http://www.hsbc.com/1/2/newsroom/news/2012/rmb-bond

75/98

London, with its leading role in global FX markets and its position as the preeminent global treasury centre, stands to play an important part in the growth of this market. HSBC's bond issue this morning coincided with the creation of a new initiative to develop London as an international RMB hub. The initiative, organized by the City of London, brings together representatives from five major banks, including HSBC, and is supported by HM Treasury, the Bank of England and the Financial Services Authority. Its aim is to deliver a strategy for London to become a centre for RMB products and services, complementing Hong Kong, and seizing some of the significant opportunities which this new market represents.” iv

Investeren in RMB: (R)FDI & (R)ODI

Foreign Direct Investment (FDI) en Outward Direct Investment (ODI) verwijzen in feite naar hetzelfde fenomeen, waarbij een bedrijf investeert buiten de grenzen van de staat waar het bedrijf is geregistreerd.79Het verschil tussen FDI en ODI ligt in perspectief: FDI zijn buitenlandse investeringen naar China, zoals een Amerikaans bedrijf dat een vestiging opent in China. ODI zijn Chinese investeringen naar het buitenland, zoals een Chinees bedrijf dat een vestiging opent in de VS. Let wel: bij beide gaat het om een investering waarbij niet louter financieel kapitaal wordt aangewend, maar ook beheer wordt gecontroleerd. Het gaat dus niet louter om een minderheid-deelname in buitenlandse

bedrijven,

bv.

via

de

openbare

aandelenmarkt.

M.b.t.

de

internationalisering van de RMB maken we dan een onderscheid tussen RFDI (RMB Foreign Direct Investment) en RODI (RMB Outward Direct Investment). 1. (R)ODI

Outward Direct investment verwijst dus naar de investeringen van bedrijven buiten hun land van oorsprong. Het betreft dus investeringen van Chinese bedrijven naar nietChinese regio‟s.

79

Info m.b.t. wetgeving rond buitenlandse ondernemingen: PRC Foreign Invested Enterprises Regulations Zhonghua Renmin Gongheguo Waizi Qiyefa 中华人民共和国外资企业法,http://www.gov.cn/banshi/2005-08/31/content_69774.htm (geraadpleegd op 24-05-2012).

76/98

In januari 2011 kwam er in China een nieuw test-schema in voege voor Outward Direct Investment. Het werd toen mogelijk voor Chinese bedrijven om rechtstreekse investeringen in RMB te maken buiten China. Deze regelgeving was van toepassing op dezelfde 20 gebieden voor wie internationale RMB-betalingen mogelijk werd in juni 2010. De lijst staat gepubliceerd op de website van de PBoC.80 Voor Chinese banken en filialen van niet-Chinese banken in China werd het mogelijk om dergelijke investeringen te financieren via leningen in RMB. Voor dergelijke leningen zijn geen toelatingen nodig van Chinese autoriteiten.81 2. (R)FDI

FDI is hetzelfde fenomeen als ODI, maar omgekeerd. Het betreft niet-Chinese bedrijven die investeren in China.

Sinds 14 oktober 2011 is FDI in RMB mogelijk. Niet-Chinese bedrijven kunnen rechtstreeks investeren naar China in RMB, met de RMB-fondsen die zij legaal verkrijgen buiten China.82 Belangrijk is dat het gaat om FDI die een controle van beheer impliceren; het betreft bv. het opzetten van een WFOE83 of een Joint Venture84.

De soorten investering die niet voldoen aan de voorwaarden van deze regelgeving worden beschreven in punt vier van de “Notice from Ministry of Commerce on issues related to cross-border direct investment in RMB”85: 80

Namenlijst RMB settlement Pilootschema: “Name List of Pilot Export Companies for Cross-border RMB settlement” Kuajing Maoyi Renminbi Jiesuan Shidian Chukou Qiye Mingdan 跨境贸易人民币结算试点出口企业名单, PBoC, Monetary Policy Department II, Huobi Zhengce Ersi 货币政策二司, 06/12/2010, http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3131/2010/20101206180211690483523/20101206180211690483523_.html (geraadpleegd op 24-05-2012). 81 Linklaters, Deciphering Offshore RMB Loan Financing, Linklaters, april 2011, http://www.linklaters.com/pdfs/mkt/hongkong/A13269986.pdf 82 “HK welcomes permission to RMB-denominated FDI”, Xinhua, 14-10-2011, http://news.xinhuanet.com/english2010/china/2011-10/14/c_131192172.htm. 83 Een WFOE is een Wholly Foreign Owned Enterprise; het is een buitenlandse onderneming in China die 100% eigendom van de niet-Chinese investeerder is. (Investopedia.com: Foreign Invested Enterprise, http://www.Investopedia.com.com/terms/f/fie.asp?q=wfoe#axzz1vQKFLglF (geraadpleegd op 24-05-2012)). 84 Een Joint Venture is een onderneming die gedeeltelijk eigendom is van een buitenlandse investeerder, en gedeeltelijk eigendom van een Chinese investeerder. Investopedia.com: Foreign Invested Enterprise, http://www.Investopedia.com.com/terms/f/fie.asp?q=wfoe#axzz1vQKFLglF (geraadpleegd op 24-05-2012)). 85 “Ministry of Commerce Notice with regard to RMB Cross-border Direct Investments” Shangwubu Guanyu Kuajing Renminbi Zhijie Touzi Youguan Wenti De Tongzhi 商务部关于跨境人民币直接投资有关问题的通知, Ministry of Commerce 14-10-2011, http://www.mofcom.gov.cn/aarticle/b/f/201110/20111007779529.html (geraadpleegd op 24-05-2012).

77/98

“跨境人民币直接投资在中国境内不得直接或间接用于投资有价证券和金融衍生品（除本 通知第十一条规定外），以及用于委托贷款” Vertaling: “FDI in RMB kan niet gebruikt worden voor directe of indirecte investeringen in effecten of financiële derivaten (artikel 11 van deze regelgeving uitgezonderd), noch voor toevertrouwde leningen”86

Artikel 11 verwijst naar deelnemingen in Chinese beursgenoteerde bedrijven. Dit soort investeringen is wel rechtstreeks toegelaten in RMB; hiervoor zijn er andere administratieve procedures.87 v

Investering in de Aandelenmarkt

Naast ODI en FDI kunnen private investeerders of institionele investeerders ook investeren in bedrijven via de aandelenmarkt. In dit geval gaat het veelal over minderheidsparticipaties zonder beslissingsmacht, waarbij investeerders aandelen aanhouden voor een korte termijn (speculatie) of lange termijn.

De Chinese aandelenmarkt wordt onderverdeeld in verschillende soorten aandelen, waarvan

bepaalde

soorten

worden

verhandeld

door

Chinese

binnenlandse

investeerders en andere soorten worden verhandeld door niet-Chinese investeerders, verder wordt er ook een onderscheid gemaakt tussen de mainland Chinese aandelenbeurzen en de Hong Kong-aandelenbeurs. De aandelenmarkt wordt geregeld door de Chinese Securities Regulatory Commission (CSRC; Zhongguo Zhengquan Jiandu Guanli Weiyuanhui - 中国证券监督管理委员会). Hieronder volgt een beschrijving

86

Toevertrouwde leningen = weituodaikuan 委托贷款; In China is het niet toegestaan om rechtstreekse leningen te maken tussen bedrijven onderling. Daarom is er het systeem van toevertrouwde leningen, waarbij een bedrijf (principal) een deposito maakt bij een bank (agent) en de bank de opdracht geeft om het geld uit te lenen aan de kredietnemer (borrower). Dit is dus een typisch Chinees systeem; in Europa en de VS bestaan dergelijke restricties op leningen tussen bedrijven onderling (intercompany loans) niet. Meer info: zie “Liqtuidity Management in China”, Citi Group Treasury Today China Quarterly, Vierde kwartaal, 2006, http://icg.citi.com/transactionservices/home/about_us/articles/archive/2006/docs/treasury_q406.pdf. 87 “Regulations for Strategical Investments in Stock-listed Companies by Foreign Investors” Waiguo Touzizhe Dui Shangshi Gongsi Zhanlüe Touzi Guanli Banfa 外国投资者对上市公司战略投资管理办法, Ministry of Commerce, 05-12-2006, http://www.ynsd.gov.cn/zhfu/ShowArticle.asp?ArticleID=2588 (geraadpleegd op 24-05-2012).

78/98

van de verschillende aandelenmarkten, en bekijken we welke aandelenmarkten openstaan voor welke types investeerders. 1. Verschillende types aandelen A-aandelen. A-aandelen (Renminbi-denominated Ordinary Shares for Domestic Investors) zijn genoteerd op de mainland Chinese Shanghai- en Shenzhen- beurzen (Shanghai Stock Exchange; Shanghai Zhengquan Jiaoyi Suo 上海证券交易所 88 en Shenzhen Stock Exchange; Shenzhen Zhengquan Jiaoyi Suo 深圳证券交易所89). Ze zijn genoteerd in RMB en worden verhandeld in RMB. Ze konden oorspronkelijk enkel verhandeld worden door binnenlandse Chinese investeerders.90 De aandelen op deze beurzen

werden

sinds

2002

toegankelijk

gemaakt

voor

een

selectie

van

Gekwalificeerde Buitenlandse Insitutionele Investeerders (QFII, zie verder).

B-aandelen. Deze aandelen zijn eveneens genoteerd op de Shanghai- en Shenzhenbeurzen, staan genoteerd in RMB, maar worden verhandeld in niet-Chinese valuta. Deze aandelen klasse kan vrij verhandeld worden door Chinese en niet-Chinese investeerders.91

H-aandelen. H-aandelen zijn aandelen van mainland Chinese bedrijven, geregistreerd op de Hong Kong Stock Exchange. H-aandelen vallen onder mainland Chinese wetgeving, maar worden in Hong Kong genoteerd en verhandeld in Hong Kong Dollars. Oorspronkelijk enkel toegangelijk voor niet-Chinese investeerders, zijn deze aandelen sinds 2007 ook toegankelijk voor mainland Chinese investeerders.92

88

Shanghai Stock Exchange - 上海证券交易所, http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/home.html (geraadpleegd op 24-052012). 89 Shenzhen Stock exchange - 深圳证券交易所, http://www.szse.cn/main/ (geraadpleegd op 24-05-2012). 90 Investopedia.com: A-Shares, http://www.Investopedia.com.com/terms/a/a-shares.asp#axzz1v7Pii5vT (geraadpleegd op 2405-2012). 91 What are B-shares?, Lehman Law (Lehman, Lee and Xu), http://www.lehmanlaw.com/resource-centre/faqs/securities/what-are-b-shares.html (geraadpleegd op 91 24-05-2012). 92 Investopedia.com: H-Shares,http://www.Investopedia.com.com/terms/h/hshares.asp#axzz1v7Pii5vT (geraadpleegd op 24-052012).

79/98

2. Qualified Foreign Institutional Investors (QFII) a. A-aandelenmarkt open voor QFII Sinds 2002 is het voor Gekwalificeerde Buitenlandse Institutionele Investeerders (Qualified Foreign Institutional Investors) mogelijk om te investeren in Chinese Aaandelen. Onder deze regelgeving is het voor een geselecteerde groep van nietChinese institutionele investeerders toegelaten om hun USD in te wisselen voor RMB met het doel deze RMB te investeren in A-aandelen. Eind maart 2012 hadden 147 buitenlandse investeerders toegang tot de Chinese A-aandelen. Op de website van de “China Securities Regulatory Commission” vind je een lijst van de huidige instistutitonele investeerders die erkend zijn als QFII. 93 QFII‟s kunnen enkel in de Chinese kapitaalmarkt investeren via een bank die is aangeduid door de Chinese overheid. KBC Securities bv., investeerd in de Chinese kapitaalmarkt via ICBC als consignee bank. Hieronder vind je een lijst van de eerste investeerders die toelating kregen om in de Chinese kapitaalmarkt te investeren. Lijst QFII (Maart 2012) No.

Name of QFII

Approval Date

1

UBS AG

2003-05-23

2

Nomura Securities Co.,Ltd.

2003-05-23

3

Morgan Stanley & Co. International Limited

2003-06-05

4

Citigroup Global Markets Limited

2003-06-05

5

Goldman, Sachs & Co.

2003-07-04

De regelgeving en voorwaarden waar de QFII aan moeten voldoen worden gedefinieerd in “Measures on Administration of Domestic Securities Investments of Qualified Foreign Institutional Investors(QFII)” (Hege Jingwai Jigou Touzizhe Jingnei Zhengquan Touzi Guanli Banfa - 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法). 93

“List of QFII’s”, China Securities Regulatory Commission - Zhongguo Zhengquan Jiandu Guanli Weiyuanhui 中国证券监督管理 委员会 (China Securities Regulatory Commission), 31-03-2012, http://www.csrc.gov.cn/pub/csrc_en/affairs/entry/QFIIs/201203/t20120331_208073.htm (geraadpleegd op 31-03-2012).

80/98

Er bestaat een maximum bedrag dat geïnvesteerd kan worden. Dit maximum bedrag wordt voor elke investeerder vastgelegd door de State Administration for Foreign Exchange.

Toegelaten

investeerders

zijn

verzekeringsmaatschappijen,

fondsbeheerders

en

dergelijke instutitionele investeerders. Buitenlandse investeerders worden wel verplicht hun transacties te doen via Chinese commerciële banken.

Toelatingscriteria zijn de gezondheid van de financiële balans van de investeerder, zijn gerechtelijke geschiedenis in land van oorsprong, zelfs het aantal werknemers etc. wordt in beschouwing genomen.94 b. RMB Qualified Foreign Instutional Investors Funds Sinds 16 december 2011 is er nieuwe regelgeving uitgegeven door CSRC, bekend als RQFII; onder deze regelgeving worden fondsbeheerders geregistreerd in Hong Kong toegelaten om hun RMB‟s die ze op de Hong Kong off-shore markt aantrekken te gebruiken om direct te investeren in A-aandelen in Shanghai of in Shenzhen. Net zoals bij QFII regelgeving worden instellingen toegelaten door CSRC en worden quota‟s toegekend door SAFE. Met andere woorden, een private investeerder plaatst RMB‟s onder beheer van een QFII die toelating heeft om die RMB‟s rechtstreeks te investeren in Chinese A-aandelen. Waarom worden private investeerders niet toegelaten om rechtstreeks te investeren in A-aandelen? Wellicht om hot money flows naar China tegen te gaan.

De condities en voorwaarden waar de RQFII aan moeten voldoen worden uitgelijnd in een publicatie uitgegeven door CSRC, PBoC en SAFE: ”Rules on Pilot Scheme on Investment in PRC Securities by Renminbi Qualified Foreign Institutional Investors of Fund Management and Securities Companies“ (Jijin Guanli Gongsi, Zhengquan Gongsi 94

“Measures on Administration of Domestic Securities Investments of Qualified Foreign Institutional Investors(QFII)” Hege Jingwai Jigou Touzizhe Jingnei Zhengquan Touzi Guanli Banfa 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法, CSRC - PBoC - SAFE, besluit 36 bij de 170ste zitting van CSRC, 24-08-2006, http://www.gov.cn/flfg/2006-09/26/content_399342.htm (geraadpleegd op 24-05-2012).

81/98

Renminbi Hege Jingwai Jigou Touzizhe Jingnei Zhengquan Touzi Shidian Banfa - 基金 管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法).95

Zo moeten de instellingen die deelnemen in het experiment onder andere over een geldige licentie beschikken, correcte procedures voor interne controle en auditing hebben, en geen gerechtelijke incidenten hebben de voorbije drie jaar. Elke investeerder krijgt quota van SAFE. Het totaal-bedrag van mogelijke investering in de Chinese RMB aandelenmarkt vanuit Hong Kong zou oorspronkelijk gelimiteerd zijn op +/- 20 miljard RMB.96 Fondsen moeten toelating krijgen van Hong Kong‟s Securities and Futures Commission (SFC; Zhengquan Ji Qihuo Shiwu Jiancha Weiyuanhui - 證券及期貨事務監察委員會) voor ze publiek kunnen gaan in Hong Kong.

95

“Rules on Pilot Scheme on Investment in PRC Securities by Renminbi Qualified Foreign Institutional Investors of Fund Management and Securities Companies” Jijin Guanli Gongsi, Zhengquan Gongsi Renminbi Hege Jingwai Jigou Touzizhe Jingnei Zhengquan Touzi Shidian Banfa 基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法, CSRC - PBoC SAFE, 16- 12-2011, http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201112/P020111216748913592546.doc (geraadpleegd op 24-05-2012). 96 Ye, G., “Hong Kong approves first set of RQFII funds”, Financial Times, 08-01-2012, http://www.ft.com/cms/s/0/9aa4d2f8-3852-11e1-9d07-00144feabdc0.html#axzz1v7KsWlSc

82/98

Knelpunten

d

Uit de bovenstaande analyse blijkt duidelijk hoe ver China al gevorderd is in het liberaliseren van de betalings-transacties en kapitaal-transacties, waarmee de weg wordt vrijgemaakt voor de RMB om ten volle te internationaliseren. Tot voor 2010 was de RMB quasi-volledig afgesloten voor gebruik buiten China. Sinds 2010 is het zonder problemen mogelijk voor handelaars wereldwijd om handel in goederen en diensten te betalen in RMB, er is met andere woorden een sterke liberalisering van de betalingstransacties (courante rekening). Ook op de kapitaalrekening zijn we getuige van een doorgevoerde liberalisering: Chinese bedrijven kunnen zich via Hong Kong en andere financiële centra buiten China financieren via RMB-obligaties, investeringen naar en buiten China kunnen rechtstreeks in RMB worden uitgevoerd, en meer en meer instellingen kunnen rechtstreeks in RMB investeren in de Chinese A-aandelen. Daarmee

is

dus een

zeer

sterke

basis

gelegd

voor

de

liberalisering

en

internationalisering van de RMB, en het is slechts een kwestie van tijd voor verdere liberalisering op de voornoemde vlakken plaats heeft (o.m. opheffen van restricties op het gebruik van fondsen van off-shore RMB-obligatie-uitgiften, een verdere openstelling van de (A-)aandelen-markt naar alle buitenlandse investeerders, ...). Naast deze sterke liberalisering van de courante- en kapitaalrekening, zijn er nog enkele belangrijke punten die hervormd dienen te worden indien de Chinese overheid de RMB werkelijk ten gronde wil liberaliseren en internationaliseren.

Als belangrijkste knelpunten zijn er ten eerste de nodige liberalisering van de wisselkoers. Op meerdere plaatsen in deze thesis is gesteld dat de wisselkoers van de RMB op het ogenblik vrij markt conform is (zie “iii. Liberalisering van het Wisselkoersregime”, p. 36-41; grafiek CNH-CNY wisselkoersen, p. 59-60), daarom is het nu het ideale moment om die wisselkoers volledig te liberaliseren. Hoe China de wisselkoers kan liberaliseren en tegelijk de waarde van de RMB kan beschermen tegen speculatie, bespreken we in “i. Geen Vrij Wisselkoers-Regime, p. 85-90).

Een tweede knelpunt is de verdere liberalisering van de kapitaal-transacties; zoals hierboven aangegeven, zijn er al belangrijke stappen gezet in het liberaliseren van de 83/98

kapitaal-transacties in RMB, maar pas met een volledige liberalisering zullen investeerders en bedrijven voldoende vertrouwen hebben om de RMB werkelijk te gaan gebruiken als internationaal vehikel.

Een derde punt is de ontwikkeling van de RMB-kapitaalmarkt zelf, wat volgens mij logisch zal volgen na de liberalisering van de kapitaal-transacties in RMB (wanneer investeerders kapitaaltransacties kunnen doen in RMB, zullen zij noden hebben waarop de markt dan kan inspelen en waardoor de kapitaal markt automatisch verder ontwikkelt).

Een vierde punt is een basis-principe, met name het garanderen van liquiditeit op de financiële markten. Hoewel het een basis-principe betreft, zijn er toch liquiditeitsproblemen geweest in de jaren 2010-11, en dit heeft heel wat bedrijven toch wel afgeschrikt om de RMB aan te nemen als internationaal betalingsvehikel. Hoewel liquiditeits-problemen nu opgelost zijn, moeten de Chinese officiële instanties toch ook naar het publiek toe duidelijk stellen waarom er liquiditeits-problemen waren, en hoe men ervoor zal zorgen dat in de toekomst dergelijke problemen zich niet meer zullen voordoen.

Een vijfde en laatste punt is de geo-politieke factor, waarmee ik vooral verwijs naar de inclusie van de RMB in de SDR. Chinese beleidsmakers beweren dat de RMB bij de vorige evaluatie van de SDR niet is opgenomen in de SDR omwille van geo-politieke redenen (het argument is vooral gesteund op het feit dat het IMF van oorsprong een Westerse instelling is). Ik denk niet dat dat een ernstig argument is, en ik geloof dat de RMB automatisch zal opgenomen worden in de SDR wanneer de RMB voldoende geëvolueerd is tot een internationale munt. Deze vijf punten worden hieronder uitgebreid besproken.

84/98

i

Geen Vrij Wisselkoers-Regime

Wisselkoersen hebben een zeer grote invloed op internationale handel. In handel tussen twee landen, zal het land met de relatief goedkopere munt een aantrekkelijke prijs hebben voor haar goederen voor het invoerende land. Een zwakke nationale munt stimuleert dus de export.

De wisselkoers van de RMB tegenover andere munten is niet volledig marktconform, maar wordt mede-gestuurd door de People‟s Bank of China, de Chinese Centrale Bank. De wisselkoers heeft niet alleen invloed op de prijsstabiliteit in de Chinese economie, maar heeft ook een belangrijke invloed op de prijzen van Chinese producten voor buitenlandse consumenten. Wisselkoers en export hebben in een vrije markt een directe wederzijdse invloed op elkaar. In een vrije markt zou, omdat de RMB zwak staat t.o.v. de USD, de export van Chinese producenten aantrekkelijker geprijsd zijn voor Amerikaanse consumenten. Omdat er meer export is, zou door de stijgende vraag naar RMB de waarde van de RMB t.o.v. de USD stijgen, en zou dit leiden tot een handelsbalans. De wisselkoers van een munt kan echter ook kunstmatig in stand gehouden worden, onder invloed van het rentebeleid en de controle van de geldhoeveelheid door de centrale bank van het land van uitgifte.97

Tot 2005 was de RMB gekoppeld aan de USD. De koers van de RMB volgde dus de koers van de USD, waardoor de koers kunstmatig laag werd gehouden en dit droeg bij tot het enorme handelsoverschot voor China; China heeft dus meer export dan import. Sinds juli 2005 hebben de Chinese autoriteiten de RMB deels ontkoppeld van de USD, en geopteerd voor een gecontroleerde fluctuerende wisselkoers, meer op basis van vraag en aanbod, tegenover een muntenkorf. Sindsdien heeft men het RMB wisselkoers-regime geleidelijk meer en meer geliberaliseerd.98 Vanaf 16/04/2012 is de toegelaten fluctuatie van de RMB vs de USD opnieuw vergroot, een indicatie dat het wisselkoersbeleid naar een verdere liberalisering neigt. De aankonding van de PBoC: 97

M.M.G Fase en A. Vleminckx, Geld in Veelvoud: Inleiding in Monetaire Economie, Utrecht, Lemma, 1995, pp. 82-89. China Issues Statement on Yuan Flexibility, The Wallstreet Journal, 19-06-2010, http://blogs.wsj.com/chinarealtime/2010/06/19/china-issues-statement-on-yuan-flexibility/ (geraadpleegd op 24-05-2012). 98

85/98

“Effective from April 16, 2012 onwards, the floating band of RMB‟s trading prices against the US dollar in the inter-bank spot foreign exchange market is enlarged from 0.5 percent to 1 percent, i.e., on each business day, the trading prices of the RMB against the US dollar in the inter-bank spot foreign exchange market will fluctuate within a band of ±1 percent around the central parity released on the same day by the China Foreign Exchange Trade System. The spread between the RMB/USD selling and buying prices offered by the foreign exchange-designated banks to their customers shall not exceed 2 percent of the central parity, instead of 1 percent. [...] In view of the domestic and international economic and financial conditions, the People‟s Bank of China will continue to fulfill its mandates in relation to the RMB exchange rate, keeping RMB exchange rate basically stable at an adaptive and equilibrium level based on market supply and demand with reference to a basket of currencies to preserve stability of the Chinese economy and financial markets.” 99

Er bestaat zoals eerder aangehaald onder experten geen consensus over de waarde die de RMB onder marktomstandigheden zou hebben t.o.v. andere grote valuta zoals de USD en de EUR, maar zoals in vorige delen is aangehaald lijkt de koers van de RMB ondertussen vrij markt-conform. De Chinese regering vreest terecht dat een bij een totale liberalisering van de RMB de wisselkoers enorm zou lijden onder de macht van grote internationale speculanten, dat met andere woorden de wisselkoers van de RMB t.o.v. andere munten te hevig zou fluctueren, wat een nefaste invloed zou hebben op de economie. Ze staat dan ook weigerachtig tegenover een volledige vrijlating van de wisselkoers van de RMB.

99

People’s Bank of China aankondiging van her nieuwe wisselkoers regime van de RMB t.o.v. de USD:The People’s Bank of China Announcement [2012 No.4] (oorspronkelijke tekst in het Engels); 中国人民银行公告〔2012〕第 4 号 (oorspronkelijke tekst in het Chinees) (geraadpleegd op 25-08-2012).

86/98

1. Tobin-Taks-Systeem Een alternatief t.o.v. van een wisselkoers gecontroleerd door de People‟s Bank of China, is de wisselkoers vrij laten, maar overvloedige fluctuatie tegen te gaan door taxering van valuta-transacties. Een dergelijke belasting op muntspeculatie werd oorspronkelijk voorgesteld door Tobin in 1972 en staat sindsdien bekend als Currency Transaction Tax (CTT), of Tobin-taks100. De taks vormt een mechanisme om elke overmatige financiële speculatie te ontmoedigen.

Het oorspronkelijke voorstel van Tobin hield een internationale belasting in op elke wisseltransactie. De internationale, uniforme taks van 1% op elke contante omzetting van een munt in een andere was bedoeld twee doelen te treffen: Anti-speculatie. Enerzijds zou het speculatie duurder maken, en daardoor een buffer vormen tegen overvloedige fluctuatie in de wisselkoersen op de internationale financiële markten. Aangezien de belastingvoet geen rekening houdt met de looptijd van de transacties, zou het reële gewicht van de taks des te groter zijn naarmate de tijdshorizon van de operatie kleiner is. De kortetermijnspeculatie zou dus meer afgestraft worden, wat dan waarschijnlijk zou leiden tot grotere wisselkoersstabiliteit.

Extra inkomsten. Een dergelijke wereldtaks zou niet volledig door de soevereine staten beheerd worden, en dus als een globaal inkomen kunnen gebruikt worden om globale problemen aan te pakken.

Op het originele voorstel is veel kritiek geuit, en vooral op technisch vlak waren er een aantal problemen, bv. m.b.t. afdwingbaarheid bij belastingontwijking, de manier van onderscheiden tussen wenselijke en niet wenselijke muntoperaties (een Tobin taks mag de de kostprijs van normale internationale financiële transacties niet de hoogte injagen), het is daarenboven niet aangetoond dat een belasting effectief grote schommelingen in de wisselkoers zou verminderen.

100

Uitleg bij de Tobin Taks komt grotendeels uit R. De Meyer en Emiel Vervliet (redactie), Hinkende Munt: de bokkensprongen van het grote geld, Antwerpen, Wereldwijd, 1999, p. 99.

87/98

Vele technische bezwaren zijn ondertussen weggewerkt, maar een fundamentele zwakheid blijft overeind: hoe kan men de juiste hoogte van het belastingtarief voor een dergelijke taks bepalen? Als een te hoge taks wordt geheven, zou die een ernstige belemmering vormen ook voor de gewenste operaties op de financiële markten, of zou hij aanleiding geven tot massale ontduikingspogingen. Wordt het tarief van de taks te laag gesteld, dan zou deze de muntspeculanten niet afschrikken die aanzienlijke prijsveranderingen op korte termijn verwachten.

Een realistische uitweg is een twee-lagen CTT zoals uitgewerkt door Spahn. Spahn stelde een Tobin-taks voor in twee lagen, geheven als een nationale belasting, maar ingevoerd via een internationale overeenkomst, met een minimale heffing op alle transacties (basistaks) en met een hoog belastingtarief (belastingtoeslag) dat als een anti-speculatie-instrument alleen in werking treedt in tijden van wisselkoersberoering en op basis van goed afgebakende kwantitatieve criteria.

Geen marktdistortie. De basisbelasting van een of twee basispunten (i.e. 0.01% of 0.02% van de wisseltransactie) zou geen aanmerkelijke distortie veroorzaken, zou niet leiden tot massale ontwijkings- of ontduikingspogingen en zou toch een aanzienlijke inkomstenbasis vormen.

Betere opvolging van de markten. Een dergelijke belasting zou bovendien ook een instrument van toezicht zijn dat toelaat de bewegingen van de markt te volgen.

Anti-muntspeculatie. De toeslag heeft de bedoeling een hoge belasting met sterk afremmend effect op te leggen wanneer zich buitensporige schommelingen van de wisselkoers voordoen. Spahn suggereert een techniek die sterk lijkt op het mechanisme dat het vroegere Europees Monetair Systeem (EMS) hanteerde om de stabiliteit van de wisselkoers te verzekeren: de toeslag treedt slechts in werking telkens wanneer de koers van een munt een vooraf bepaalde drempel overschrijdt. Die drempel zou bepaald worden op basis van een veranderlijke doelkoers. De “pariteit” (zelf bepaald door een glijdend gemiddelde) met een veiligheidsmarge (een percentage van de

88/98

doelkoers, zodat speelruimte ontstaat). Als de munt zich binnen de speelruimte beweegt, wordt er geen toeslag geheven; alleen grootschalig speculatief gedrag zou de wisselkoers buiten de marge doen springen en het belastingstoeslagmechanisme in gang zetten. Het mechanisme op zich ontmoedigt speculatief gedrag wegens de taksdreiging; in het ideale geval is de opbrengst van de toeslag dus nul. Anders dan in het EMS worden de wisselkoersen binnen de doelmarge gehouden door taxatie eerder dan door interventie van de centrale banken (die typisch werken via rentevoetverhogingen en via het putten uit internationale reserves). Dit systeem wordt geïllustreerd in onderstaande schets, met een wisselkoers, de pariteit en de bovenen ondermarges. 101

Zolang de feitelijke wisselkoers zich in de marge beweegt, wordt een lage basis taks geheven ii

Verdere Liberalisering van de Kapitaal-transacties

Zoals ik hiervoor heb aangegeven in de delen over (R)FDI/(R)ODI en de Chinese aandelenmarkten, is internationaal gebruik van de RMB voor kapitaaltransacties nog niet volledig geliberaliseerd. Ook wanneer men andere valuta gebruikt, bestaan er nog heel wat restricties op de in- en uitstroom van kapitaal van en naar China. Deze maatregelen zijn er wellicht om controle op de Chinese economie mogelijk te houden en

101

R. De Meyer en Emiel Vervliet (redactie), Hinkende Munt: de bokkensprongen van het grote geld, Antwerpen, Wereldwijd, 1999, p. 99.

89/98

de stabiliteit van de Chinese economie te garanderen, door beperking van hot money flows.

Anderzijds is er een duidelijke trend op weg naar liberalisering van de kapitaalrekening; de snelheid van liberalisering van het internationaal gebruik van de RMB toont ook hoe gedreven de Chinese autoriteiten zijn in hun missie. Het is wellicht slechts een kwestie van tijd voor de kapitaalrekening volledig geliberaliseerd zal worden; dat is ook nodig, want zolang er geen vrijmaking van de kapitaaltransacties is, is dit toch een belangrijke struikelblok voor een internationalisering van de RMB. Ervaring leert dat Europese bedrijven niet geneigd zijn om hun facturatie (betalingen) in RMB te laten gebeuren. De reden hiervoor is dat bedrijven die enkel geld ontvangen door export, en niet importeren uit China, de RMB nergens anders kunnen gebruiken (bv. voor investeringen naar China, ...). iii

Ontwikkeling van de RMB- Kapitaal-Markt

De Chinese binnenlandse financiële markten zijn nog niet zo ver ontwikkeld als de financiële markten in de VS en Europa. Heel wat financiële producten bestaan niet in China. De ontwikkeling van deze financiële markt is echt noodzakelijk voor een volledige openstelling van de kapitaal-grenzen tussen China en de rest van de wereld. Bovendien moet ook de off-shore markt voor RMB verder ontwikkeld worden (met meer diverse producten). De off-shore en de on-shore markten zullen ongetwijfeld beter ontwikkelen door een verdere openstelling van de Chinese financiële markten naar nietChinese investeerders, en een verdere versoepeling van het beleid i.v.m. betalings- en kapitaaltransacties in het algemeen; wanneer er meer toepassingsdomeinen bestaan voor het internationaal gebruik van RMB, zullen die markten automatisch verder ontwikkelen. iv

Liquiditeit van de Off-shore RMB

Herinner u dat er in april 2011 een ernstig liquiditeitsprobleem was op de off-shore RMB markt (zie inleiding deel “b. Hong Kong als Testbasis”, p. 58-61). Door de sterke vraag naar RMB, raakten de quota van de Bank of China (Hong Kong) (CNY 8 miljard)

90/98

uitgeput. Daarom kwam er de currency swap lijn tussen de BoCHK en PBoC. Merk op dat de Bank of China (Hong Kong), een commerciële bank, de enige clearing autoriteit was voor CNY in Hong Kong. Om de restricties in termen van funding die dit met zich meebracht tegen te gaan, werd de idee van een fiduciaire rekening opgezet, wat inhield dat commerciële banken geregistreerd in Hong Kong hun fondsen bij de PBoC in bewaring konden stellen, door de intermediatie van de BoCHK; daardoor werd de liquiditeit van de offshore markt hersteld. Het garanderen van liquiditeit is toch een zeer cruciale kwestie, omdat internationale bedrijven uiteraard geen contracten willen opstellen in RMB als men niet zeker weet dat men later de RMB kan ontvangen of op off-shore rekeningen kan plaatsen. v

Geopolitieke Factoren

Het IMF is van oorsprong een Westerse instelling, tot stand gebracht door de Westerse grootmachten. Ik denk echter niet dat dit een sterke motivatie vormt voor de weigering tot inclusie van de RMB in de SDR. De redenen hiervoor moeten eerder gezocht worden in de factoren van liquiditeit van de RMB, maturiteit van de Chinese domestieke financiële markt, capital control, het feitelijk gebruik van de RMB door internationale handelpartners, ... Als verbetering op deze punten komt, en de RMB werkelijk wordt aangegrepen

als

internationaal

betaalmiddel

en

investeringsactief

door

de

internationale gemeenschap, zal de RMB zeker opgenomen worden in de SDRmuntenkorf.

De reële economie en niet het geopolitieke kader is dus zeker de doorslaggevende factor voor een inclusie in de SDR. Zoals ook te verwachten is, zal op termijn en met de nodige veranderingen van het Chinese monetaire beleid, de ontwikkeling Chinese binnenlandse kapitaalmarkten etc. de RMB dan wellicht ook een proportioneel correcte plaats krijgen in deze muntenkorf, in verhouding tot de grootte van het GDP van China en tot de grootte van het internationale handelsvolume van de Chinese markt.

91/98

Conclusie - Vooruitzicht van Chinees beleid Sinds het begin van een actieve promotie van de internationalisering van de RMB in het midden van het eerste decennium van de 21ste eeuw, heeft de RMB al een hele weg afgelegd. De internationale toepassingen van de RMB kennen een exponentiële groei, zowel m.b.t. tot betalings- en kapitaaltransacties. Hiermee gepaard gaat een doorgevoerde liberalisering van het wisselkoersbeleid rond de RMB.

In het hele verhaal van de internationalisering van de RMB staat Hong Kong centraal als testlabo. Dit is een enorm voordeel voor China, dat in de context van “één land, twee systemen” met de Speciale Administratieve Zone die Hong Kong is een zeer flexibel oefen terrein heeft. De internationalisering van de RMB beperkt zich echter zeker niet tot Hong Kong, maar heeft ook een grote invloed op de economisch kleinere buurlanden van China; in sommige Aziatische landen wordt de RMB meer gebruikt dan de USD als internationale betalingsmunt.

Uit de feiten blijkt dat de RMB ook gesmaakt wordt door westerse partijen. Niet alleen vormen RMB obligaties een zeer gunstige financieringsbron voor Europese en Amerikaanse bedrijven voor hun investeringen in China; de uitgifte van de eerste RMB obligatie in Londen midden april 2012 door HSBC, voor investeerders in Europa en Azië, toont dat de liquiditeit van de RMB financiële markten ook uitgebreid wordt buiten de Aziatische zone. Deze markten zullen automatisch meer diversiteit ontwikkelen naargelang het Chinese beleid m.b.t. kapitaal-transacties verder versoepeld.

Een verdere ontwikkeling van RMB- kapitaal-markten en diversificatie van RMB producten, alsook een verdere openstelling van de kapitaal grenzen tussen China en de rest van de wereld, en ten slotte ook een doorgedreven liberalisering van het wisselkoers regime voor de RMB en op middellange termijn een verdere appreciatie van de RMB lonken volgens mij aan de horizon. Uiteraard moeten we hierbij in het achterhoofd houden dat de snelheid en het ritme van dergelijke hervormingen bepaald 92/98

wordt

door

de

Chinese

overheidsinstellingen.

China

leidt

de

dans.

De

internationalisering van de RMB gebeurt toch ook op de traditionele manier van “de rivier oversteken door de stenen af te tasten”, stapje per stapje. Tegelijk kan de ontwikkeling van off-shore RMB-markten buiten Hong Kong, zoals in Singapore en London, de algemene ontwikkeling van internationale toepassingen voor het gebruik van RMB ook versnellen.

In dit verhaal zie ik dat China haar stappen vrij zelfzeker zet, en haar doel in dit verhaal vrij duidelijk gedefinieerd is, m.n. een volledige internationalisering van de RMB op hetzelfde niveau als de USD, met de daarbij komende hervormingen in wisselkoerscontrole, een complete liberalisering van de Chinese kapitaalmarkten naar niet-Chinese investeerders toe, alsook omgekeerd niet-Chinese kapitaalmarkten naar Chinese investeerders toe. Het tijdschema voor al deze hervormingen is minder duidelijk, en hangt denk ik samen met het Chinese gezegde dat “de realiteit altijd plannen doorkruist”. M.a.w. afhankelijk van wat zich voordoet op internationaal economisch en financieel vlak, en van de ontwikkelingen op de Chinese thuismarkt, zal de Chinese overheid sneller of minder snel haar doel bereiken. Wat wel duidelijk is van bovenstaande uiteenzetting is dat de hervormingen zich met een enorme snelheid opeenvolgen en uitgevoerd worden. De internationalisering van de RMB zal volgens mij dan ook eerder snel dan traag een feit te zijn.

93/98

Bibliografie 1

Primaire Bronnen

-

Federal Reserve Act, Section 14: http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/section14.htm “SAFE Notice with regard to Invoicing in RMB by Domestic Institutions for Foreign Trade” Guojia Waihui Guanliju Guanyu Jingnei Jigou Duiwai Maoyi Zhong Yi Renminbi Zuowei Jijia Huobi Youguan Wenti de Tongzhi 国家外汇管理 局关于境内机构对外贸易中以人民币作为计价货币有关问题的通知, SAFE, 03-032003, http://www.safe.gov.cn/model_safe/laws/law_detail.jsp?ID=80800000000000000 ,40&id=4 “Measures on Administration of Domestic Securities Investments of Qualified Foreign Institutional Investors(QFII)” Hege Jingwai Jigou Touzizhe Jingnei Zhengquan Touzi Guanli Banfa 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法, CSRC - PBoC - SAFE, besluit 36 bij de 170ste zitting van CSRC, 24-08-2006, http://www.gov.cn/flfg/2006-09/26/content_399342.htm IMF, IMF Factsheet on Special Drawing Rights, http://www.imf.org/external/np/exr/facts/sdr.htm IMF, Over de Geschiedenis van het IMF, IMF.org, 2012, http://www.imf.org/external/about/histcoop.htm “over de geschiedenis van het IMF” IMF, Overzicht: hoe we het doen IMF, IMF.org, 2012, http://www.imf.org/external/about/howwedo.htm IMF, SDR November 2010 valuation, IMF.org, http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2010/pr10434.htm IMF, SDR Valuation, IMF.org, http://www.imf.org/external/np/fin/data/rms_sdrv.aspx (voor wisselkoers SDRUSD/EUR/JPY/GBP) IMF.org, Lessen uit de Crisis, 2012, http://link.brightcove.com/services/player/bcpid625505131001?bckey=AQ~~,AA AACofWkTk~,dcWVfCeeBEH0CDEexAone3jAYWFdAyT&bctid=1240515896001 “Cross-border RMB settlement Expands Nationwide” Kuajing Maoyi Renminbi Jiesuan Diqu Kuoda Zhi Quanguo, 跨境贸易人民币结算地区扩大至全国, PBoC, Monetary Policy Department II - Huobi Zhengce Ersi 货币政策二司, 23-08-2011, http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3131/2011/2011082315502240 2491565/20110823155022402491565_.html “Name List of Pilot Export Companies for Cross-border RMB settlement” Kuajing Maoyi Renminbi Jiesuan Shidian Chukou Qiye Mingdan 跨境贸易人民币结算试

-

-

-

-

-

-

-

94/98

-

-

-

-

-

-

点出口企业名单, PBoC, Monetary Policy Department II - Huobi Zhengce Ersi 货 币政策二司, 06/12/2010 (laatste update), http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3131/2010/2010120618021169 0483523/20101206180211690483523_.html (Namenlijst RMB settlement Pilootschema) “Regulations on Cross-border RMB settlement for Pilot Regions” Kuajing Maoyi Renminbi Jiesuan Shidian Guanli Banfa 跨境贸易人民币结算试点管理办法, PBoC, Monetary Policy Department II - Huobi Zhengce Ersi 货币政策二司, 15/09/2010, http://www.pbc.gov.cn/publish/huobizhengceersi/3131/2010/2010091516180593 9380862/20100915161805939380862_.html People‟s Bank of China aankondiging van her nieuwe wisselkoers regime van de RMB t.o.v. de USD: The People’s Bank of China Announcement [2012 No.4] (oorspronkelijke tekst in het Engels); 中国人民银行公告〔2012〕第 4 号 (oorspronkelijke tekst in het Chinees) Rating-bureaus; Standard & Poor‟s: http://www.standardandpoors.com - Moody‟s: http://www.moodys.com - Fitch: http://www.fitchratings.com Shanghai Stock Exchange - 上海证券交易所, http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/home.html Shenzhen Stock exchange - 深圳证券交易所, http://www.szse.cn/main/ Wereld Bank, World Development Indicators, http://data.worldbank.org/datacatalog/world-development-indicators “Notice by PBoC, Ministry of Finance, Ministry of Commerce, Customs Administration Department, National Tax Administration, China Banking Regulatory Commission” Zhongguo Renmin Yinhang, Caizhengbu, Shangwubu, Haiguan Zongshu, Guojia Shuizongju, Zhongguo Yinhang Jiandu Guanli Weiyuanhui Gonggao 中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、国家税务总 局、中国银行业监督管理委员会公告, 2009, No. 10, 01-07-2009, http://www.gov.cn/zwgk/2009-07/02/content_1355475.htm China Securities Regulatory Commission Zhongguo Zhengquan Jiandu Guanli Weiyuanhui 中国证券监督管理委员会, 31-03-2012 (laatste update), http://www.csrc.gov.cn/pub/csrc_en/affairs/entry/QFIIs/201203/t20120331_2080 73.htm (Lijst van QFII‟s) “PRC Foreign Invested Enterprises Regulations” Zhonghua Renmin Gongheguo Waizi Qiyefa 中华人民共和国外资企业法, http://www.gov.cn/banshi/200508/31/content_69774.htm (Info m.b.t. wetgeving rond niet-Chinese ondernemingen in China) Zhou, Xiaochuan 周小川, “Reform of the Intenrational Monetary System”, BIS Review, 41/2009, 2009, http://www.bis.org/review/r090402c.pdf

95/98

2

Secondaire Bronnen

-

Appleyard, Field, Cobb, International Economics, Seventh Edition, , McGrawHill/Irwin, 2010 Chen, Xiaoli en Cheung, Yin-Wong, “Renminbi Going Global”, Hong Kong Institute for Monetary Research Working Paper No.08/2011, China & World Economy, March 2011 “China Issues Statement on Yuan Flexibility”, The Wallstreet Journal, 19-06-2010 “China overtakes Japan as world's second-biggest economy”, BBC World News, 14-02-2011 “China's forex reserves fall in last quarter 2011”, AFP News, 2012 Detrixhe, J., “U.S. Loses AAA Credit Rating As S&P Slams Debt Levels, Political Process”, Bloomberg, 06-08-2011 Eichengreen, B., “Sterling‟s Past, Dollar‟s Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition, Working Paper 11336”, NBER Working Paper Series, May 2011 Fase, M.M.G en Vleminckx, A., Geld in Veelvoud: Inleiding in Monetaire Economie, Utrecht, Lemma, 1995 Feenstra, R.C., Wei, S.J., China’s Growing Role in World Trade, The University of Chicago Press, 2012 Gang, Y., “The Intrinsic Logic of China‟s Banking Industry Reform”, in Transforming the Chinese Economy (Edited by Fang, C.), Brill (Leiden – Boston), 2010 “HK welcomes permission to RMB-denominated FDI”, Xinhua, 14-10-2011 “HSBC launching London's first offshore yuan bond”, Reuters/IFR, 18-04-2012 Huang, Wanfu 黄万夫, “From Cross-border RMB settlement to RMB Internationalization” Cong Renminbi Jiesuan Dao Renminbi Guojihua 从跨境人 民币结算到人民币国际化 , Journal of Regional Financial Research - Quyu Jinrong Yanjiu 区域金融研究, No. 6, 2011 Huang, Y.K. en Lynch, C., “The Real Causes of the Internationalization of the RMB” Renminbi Guojihua de Shenceng Yuanyin, 人民币国际化的深层原因, Huang, Yukon en Lynch, Clare, The Wallstreet Journal, Chinese editie, 6 dec. 2012 Iwai, Katsuhito, “Evolution of Money”, Evolution of Economic Diversity, London, Routledge, 2001 Kroeber, A., “What, me worry? Why China can keep on going”, GK Dragonomics Research, september 2011, http://www.slideshare.net/sinocismblog/69023141gkseminarhkarthurchina?from=share_email Krugman, P.R., Obstfeld, M., International Economics, Sixth Edition, 2003 Lau, A.,The Growing Appetite for Dim Sum Bonds, Pine Bridge Investments/Bloomberg, juli 2011, http://www.pinebridge.com/pdfs/dimsumbonds.pdf Linklaters, Deciphering Offshore RMB Loan Financing, Linklaters, april 2011, http://www.linklaters.com/pdfs/mkt/hongkong/A13269986.pdf

-

-

-

-

-

-

-

-

96/98

-

-

-

-

-

-

-

-

-

“Liqtuidity Management in China”, Citi Group Treasury Today China Quarterly, Vierde kwartaal, 2006, http://icg.citi.com/transactionservices/home/about_us/articles/archive/2006/docs/ treasury_q406.pdf Liu, B. and Chan, K., Synthetic RMB Bonds, HSBC Global Research, 17/02/2011, http://www.research.hsbc.com/midas/Res/RDV?p=pdf&key=cmp1GfGlrp&n=291 097.PDF Liu, B., RMB Offshore Bonds – Developments, Dynamics and Outlook, HSBC Global Research, HSBC, 13-12-2010, http://www.research.hsbc.com/midas/Res/RDV?p=pdf&key=8D6FYJfICx&n=286 433.PDF Menger, K., Principles of Economics, Connecticut, Arlington House Publishers Publishers, 2007 Meyer (De), R. en Vervliet (E.)(redactie), Hinkende Munt: de bokkensprongen van het grote geld, Antwerpen, Wereldwijd, 1999 Nieuwenhuyze (Van), Ch. en Zachary, M. D., Het Belgische depositogarantiestelsel vanuit een Europees perspectief, Nationale Bank van België, 2010, http://www.nbb.be/doc/TS/Publications/EconomicReview/2010/ecotijdIII2010_H5 .pdf Ning, Zhijie 宁志杰, “We should Enthusiastically Promote the RMB to become a an SDR Basket-currency” Ying Jiji Tuidong Renminbi Chengwei Tebie Tikuanquan Lanzi Huobi 应积极推动人民币成为特别提款权篮子货币, Current International Relations - Xiandai Guoji Guanxi 现代国际关系, 6de Jaargang 2010 Norton Rose, The Market for Dimsum Bonds, Norton Rose, Februari 2012, http://www.nortonrose.com/knowledge/publications/61977/the-market-for-dimsum-bonds#120119110058 Philips, M., “China‟s Big Trade Deficit May Kill Yuan Appreciation”, Business Week, 12-03-2012 “De Kredietverlaging van de VS door S&P wekt vragen op” Pubiao Jiangdi Mei Xinyong Pingji Re Zhiyi 标普降低美信用评级惹质疑, Xinhua, 10-8-2011 Ren, Yong and Co., New RQFII Rules Announced: New Ways to Use Offshore RMB, Part II, Mayer-Brown, 04-01-2012, http://www.mayerbrown.com/publications/detail.aspx?publication=4769 Shi, Qiaorong 石巧荣, “A Study on the Economic Effects of Hong Kong RMB Offshore Market” Xianggang Renminbi Li'an Shichang Fazhan de Jingji Xiaoying Kaocha 香港人民币离岸市场发展的经济效应考察, Asia-Pacific Economics – Yatai Jingji 亚太经济, 5de jaargang, 2011 Triennal Central Bank Survey: Report on Global Foreign Exchange Market Activity in 2010, Bank for International Settlements, Dec. 2010, p. 12 “Regulations for Strategical Investments in Stock-listed Companies by Foreign Investors” Waiguo Touzizhe Dui Shangshi Gongsi Zhanlüe Touzi Guanli Banfa 外国投资者对上市公司战略投资管理办法, Chinese Ministry of Commerce, 05-122006, http://www.ynsd.gov.cn/zhfu/ShowArticle.asp?ArticleID=2588

97/98

-

-

-

-

-

Wee, P., The CNH & its role in yuan reforms, DBS Group Research, DBS Bank, 07-04-2011, https://www.dbsvresearch.com/research%5CDBS%5Cresearch.nsf/(vwAllDocs)/ FCD2458979C6AACB4825786B0010F7F8/$FILE/cnh2011apr07.pdf Lehman, Lee, Xu, What are B-shares?, Lehman Law, http://www.lehmanlaw.com/resource-centre/faqs/securities/what-are-bshares.html (geraadpleegd op 28-05-2012) Wu, Guanzheng 吴官政, “Analyse van de eindpositionering en ontwikkeling van de RMB” Renminbi Guojihua Mubiao Dingwei Ji Lujing Fenxi 人民币国际化目标 及路径分析, Economist - Jingji Xuejia 经济学家, 2012.02, 2012, pp. 83-89 Ye, G., “Hong Kong approves first set of RQFII funds”, Financial Times, 08-012012 Yu Wentao 于文涛(National Reform and Development Committee - Guojia Fazhan He Gaige Weiyuanhui 国家发展和改革委员会), “The Impact of the Devaluation of the USD on Our National Economy” Meiyuan Bianzhi Dui Wo Guo Jingji De Yingxiang Fenxi 美元贬值对我国经济的影响分析, Norther Economy - Befang Jingji 北方经济, 2005, derde jaargang Zhang, Monan, “Broader fields for renminbi”, China Daily, 28-04-2012

98/98