Rizika podnikání. Risk management

ČESKÉ VYSOKÉ UČENÍ TECHNICKÉ V PRAZE Fakulta elektrotechnická Katedra ekonomiky, manažerství a humanitních věd

Rizika podnikání

Risk management

Diplomová práce

Studijní program: Studijní obor:

Elektrotechnika a informatika Ekonomika a řízení elektrotechniky a energetiky

Vedoucí práce:

Prof. Ing. Oldřich Starý, CSc.

Ondřej Audolenský

Praha 2011

Prohlášení Prohlašuji, že diplomovou práci na téma „Rizika podnikání“ jsem vypracoval samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v přiloženém seznamu.

V Praze dne 3. 1. 2011

Ondřej Audolenský

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Prof. Ing. Oldřichu Starému, CSc. za cenné připomínky, rady a konzultace, které mi pomohly ke zpracování tématu diplomové práce. Také bych chtěl poděkovat rodině a všem blízkým za podporu, kterou mi poskytovali během mého studia.

Abstrakt Předmětem diplomové práce je definovat rizika podnikání pro malé a střední podniky se zaměřením na měnová rizika. První část práce se zaměřuje na popis rizik podnikání a jejich řízení. Druhá část se věnuje identifikaci a analýze měnového rizika. Třetí část se pak zabývá jeho jištěním. V poslední části práce jsou uvedeny konkrétní příklady zajištění měnového rizika a popis návrhu softwarové aplikace pro jejich řízení.

Klíčová slova

Riziko, řízení rizik, měnové riziko, jištění, deriváty, forward, futures, swap, opce

Abstract The purpose of this diploma thesis is to define business risks for small and medium-sized enterprises with a view to currency risks. First part of the thesis concentrates on theory of risk analysis and risk management. Second part is devoted identification and analysis of currency risks. Third part deals with hedging of currency risks. Last part concentrate on the concrete examples of hedging and description of the software application for their management.

Key words Risk, risk management, currency risk, hedging, derivatives, forward, futures, swap, option

Obsah

Úvod................................................................................................................................................ 9 1.

Rizika podnikání pro malé a střední podniky ........................................................................ 10 1.1.

Co to je riziko ................................................................................................................. 10

1.1.1.

Druhy rizik .............................................................................................................. 10

1.1.2.

Podnikatelská rizika ................................................................................................ 11

1.2.

Malé a střední podniky (MSP) ....................................................................................... 11

1.2.1.

Definice a klasifikace malých a středních podniků (MSP)..................................... 11

1.2.2.

Výhody a nevýhody malých a středních podniků ................................................... 12

1.3.

Řízení rizik ..................................................................................................................... 13

1.3.1. 1.4.

Identifikace rizik ............................................................................................................ 14

1.4.1. 1.5.

Vstupy a výstupy identifikace rizik ........................................................................ 14

Klasifikace rizik ............................................................................................................. 14

1.5.1.

Finanční a nefinanční riziko ................................................................................... 14

1.5.2.

Statické a dynamické riziko .................................................................................... 15

1.5.3.

Čistá a spekulativní rizika ....................................................................................... 15

1.6.

Analýza rizik .................................................................................................................. 15

1.6.1.

Analýza hrozeb a zranitelností ................................................................................ 15

1.6.2.

Pravděpodobnost jevu ............................................................................................. 16

1.6.3.

Měření rizika ........................................................................................................... 16

1.7.

Metody analýzy rizik...................................................................................................... 17

1.7.1.

Kvalitativní metody ................................................................................................ 17

1.7.2.

Kvantitativní metody .............................................................................................. 17

1.8.

2.

Cíle řízení rizik ....................................................................................................... 13

Odezva na riziko ............................................................................................................ 17

1.8.1.

Zadržení (retence) rizika ......................................................................................... 18

1.8.2.

Snížení (redukce) rizika .......................................................................................... 18

1.8.3.

Přenos (transfer) rizika............................................................................................ 18

1.8.4.

Vyvarování se riziku ............................................................................................... 19

Rizika v mezinárodním podnikání......................................................................................... 20 2.1.

Dělení rizik ..................................................................................................................... 20

2.1.1.

Rizika tržní .............................................................................................................. 21

2.1.2.

Komerční rizika ...................................................................................................... 21

2.1.3.

Rizika přepravní ...................................................................................................... 22

2.1.4.

Teritoriální rizika .................................................................................................... 22

2.1.5.

Měnová rizika ......................................................................................................... 23 6

2.1.6. 3.

Měnová rizika ........................................................................................................................ 27 3.1.

Identifikace a klasifikace měnových rizik...................................................................... 27

3.2.

Analýza - měření ............................................................................................................ 29

3.2.1.

Metody analýzy....................................................................................................... 29

3.2.2.

Měření kurzového rizika ......................................................................................... 29

3.2.3.

Metoda alternativních scénářů ................................................................................ 29

3.2.4.

Neuronové sítě ........................................................................................................ 30

3.2.5.

Měření úrokového rizika ......................................................................................... 33

3.2.6.

GAP analýza ........................................................................................................... 33

3.2.7.

Durace ..................................................................................................................... 36

3.3.

4.

Metoda Value at Risk ..................................................................................................... 37

3.3.1.

Historická simulace................................................................................................. 39

3.3.2.

Analytická metoda .................................................................................................. 40

3.3.3.

Simulační metoda Monte Carlo .............................................................................. 43

3.3.4.

Porovnání metod pro výpočet VaR ......................................................................... 43

3.3.5.

Nedostatky VaR ...................................................................................................... 44

Jištění měnových rizik ........................................................................................................... 46 4.1.

Externí metody zajištění měnového rizika ..................................................................... 47

4.1.1.

Měnové deriváty ..................................................................................................... 47

4.1.2.

Uzavření devizové pozice s využitím služeb peněžního trhu ................................. 47

4.2.

Interní metody zajištění měnového rizika ...................................................................... 49

4.2.1.

Přirozený hedging ................................................................................................... 49

4.2.2.

Časování plateb ....................................................................................................... 49

4.2.3.

Měnová diverzifikace ............................................................................................. 49

4.2.4.

Změna struktury aktiv a pasiv ................................................................................. 50

4.2.5.

Netting .................................................................................................................... 50

4.2.6.

Úpravy kupních smluv ............................................................................................ 50

4.3.

5.

Riziko odpovědnosti za výrobek............................................................................. 26

Měnové deriváty............................................................................................................. 50

4.3.1.

Obecná charakteristika a členění ............................................................................ 50

4.3.2.

Devizové kurzy a jejich kotace ............................................................................... 51

4.3.3.

Forwardy ................................................................................................................. 53

4.3.4.

Futures .................................................................................................................... 57

4.3.5.

Swapy...................................................................................................................... 61

4.3.6.

Opce ........................................................................................................................ 66

Optimalizace a příklady zajištění .......................................................................................... 74 5.1.

Kdy se jistit .................................................................................................................... 74 7

5.2.

Příklady zajištění ............................................................................................................ 75

5.2.1.

Zajištění pomocí forwardu či peněžního trhu ......................................................... 75

5.2.2.

Hedging pomocí futures.......................................................................................... 79

5.2.3.

Hedging prostřednictvím swapů ............................................................................. 85

5.2.4.

Zajištění pomocí opčních obchodů ......................................................................... 86

5.2.5.

Shrnutí ..................................................................................................................... 90

5.3.

Aplikace pro výběr hedgingu ......................................................................................... 91

5.3.1.

Výpočet maximální očekávané ztráty z otevřené devizová pozice ........................ 91

5.3.2.

Výběr hedgingu....................................................................................................... 93

5.3.3.

Srovnání nákladů na zajištění pomocí peněžního trhu a forwardu ......................... 94

Závěr ............................................................................................................................................. 95 Seznam zkratek ............................................................................................................................. 97 Seznam obrázků a tabulek ............................................................................................................ 98 Použitá literatura ......................................................................................................................... 100 Přílohy ......................................................................................................................................... 102 Příloha 1 – Náhled softwarové aplikace v MS Excel, 1. modul ............................................. 102 Příloha 2 – Náhled softwarové aplikace v MS Excel, 2. modul ............................................. 103 Příloha 3 – Náhled softwarové aplikace v MS Excel, 3. modul ............................................. 105 Příloha 4 – Obsah přiloženého CD.......................................................................................... 106

8

Úvod

Úvod V době ekonomické krize získávají pojmy jako rizika podnikání či řízení rizik stále na větším významu. Pokud podniky nechtějí pouze přežívat, ale chtějí nadále růst, nezbývá jim než se riziky spojenými s podnikáním zabývat a snažit se je řídit. Tato problematika je natolik obsáhlá, že není v možnostech práce postihnout ji celou. Lze zde však najít základní pojmy a principy řízení rizik v malých a středních podnicích, neboť tyto principy jsou společné všem druhům podnikatelských rizik. Hlavním cílem práce je seznámení se s riziky v mezinárodním podnikání, respektive s měnovými riziky. Velká část teoretické části práce je tak zaměřena na identifikaci a analýzu měnových rizik. Analýza měnových rizik nabízí různé možnosti jejich měření, přičemž největší pozornost je věnována metodě Value at Risk (VaR) jako jedné z nejpoužívanějších metod dneška. Následující část představuje nejběžnější způsoby jištění měnových rizik v českém prostředí, tzv. hedging. Současně specifikuje, kdy a jak se proti měnovým rizikům zajistit. Hlavní pozornost je zaměřena na externí metody zajištění, zejména pak na nejrůznější měnové deriváty. Poslední kapitola se pak zabývá příklady využití jednotlivých nástrojů a optimalizací jištění. K rozhodnutí o zajištění a výběru vhodného nástroje by pak měla přispět navržená aplikace v MS Excel, jejímuž návrhu je věnována širší nemalá pozornost.

9

Rizika podnikání pro malé a střední podniky

1. Rizika podnikání pro malé a střední podniky 1.1. Co to je riziko Pojem riziko provází lidstvo od pradávna. Ovlivňuje jak jedince, tak celé subjekty. Obecně je v dnešní době riziko chápáno jako možnost škody, ztráty, či nedosažení očekávaných výsledků. Definic rizika je však celá řada, např.: (1) 

pravděpodobnost či možnost vzniku ztráty, obecně nezdaru,



odchýlení skutečných a očekávaných výsledků,



nebezpečí negativní odchylky od cíle (tzv. čisté riziko),



nebezpečí chybného rozhodnutí,



možnost vzniku ztráty nebo zisku (tzv. spekulativní riziko),



neurčitost spojená s vývojem hodnoty aktiva (tzv. investiční riziko).

Jak je vidět, samotný pojem riziko může nabývat mnoho různých podob. Zejména v závislosti na oblasti, ve které riziko působí. Pro potřeby řízení podnikatelských rizik je vhodné chápat riziko jako možnost vzniku událostí, které nekorespondují s předpokládaným stavem či vývojem. S rizikem souvisí další dva pojmy, a to neurčitost výsledků a nepříznivost výsledku. Neurčitost výsledků říká, že výsledek musí být nejistý. Kdybychom výsledek znali předem, nejednalo by se o riziko. Nepříznivost výsledku znamená, že alespoň jeden z možných výsledků je pro nás nežádoucí. 1.1.1. Druhy rizik Ekonomická rizika dělíme na makroekonomická a mikroekonomická. Rizika ale nemusí být pouze ekonomického charakteru, existují i další druhy, např.: 

politická a teritoriální,



bezpečnostní,



právní a spojená s odpovědností za škodu,



předvídatelná a nepředvídatelná,



specifická – např. odbytová, pojišťovací apod.

10


1.1.2. Podnikatelská rizika Podnikatelé jsou při své činnosti vystaveni řadě rizik. Některá z nich přímo vyplývají z podnikatelské činnosti, jiná s ní bezprostředně nesouvisí, avšak mohou mít i přesto značný vliv na podnikatelský subjekt (např. přírodní katastrofy, politická rozhodnutí apod.). Podstupování rizik je přímým důsledkem podnikatelských rozhodnutí. Jelikož rozhodnutí jsou zaměřená do budoucnosti, nelze přesně určit podmínky, za kterých budou uskutečňována. Dosažené výsledky se tak mohou více či méně lišit od očekávaných. Důvodem je vznik okolností, které lze jen obtížně předvídat. Tyto nepředvídatelné události představují faktor nahodilosti. V souvislosti s tím lze rizika v ekonomických procesech označit za objektivní. Existuje ale i subjektivní pohled na rizika. Ten je spjat především s kvalitou přijatých rozhodnutí, tj. dostatkem kvalitních informací, na jejichž základě jsou rozhodnutí uskutečňována, s jejich načasováním, se schopností předvídat vývoj v dané oblasti tak, aby bylo dosaženo žádoucích výsledků. Riziko většinou bývá vnímáno negativně, ve smyslu negativního vlivu na očekávaný výsledek. Riziko však může mít i pozitivní dopad tím, že skutečný výsledek bude příznivější, než očekávaný. Tato situace souvisí zejména s oblastí tržních rizik (změny kursů měn, úroků či pohyb cen). Vzhledem k principu podnikání a objektivnímu charakteru rizika se nelze rizikům zcela vyhnout. Podnikatelské subjekty podstupují rizika s výhledem dosažení příznivých hospodářských výsledků. Riziko není možné vyloučit, lze jej však v určitých případech omezit, vyhnout se mu, přenést ho na jiný subjekt nebo rozdělit mezi více subjektů. Mezi jednotlivými riziky však mohou být vazby a snížením jednoho rizika může dojít k zvýšení jiného. Odhalováním a hodnocením vlivu rizik se zabývají následující podkapitoly.

1.2. Malé a střední podniky (MSP) Malé a střední podniky představují většinový podíl mezi všemi podniky. Jsou tedy významnou součástí každé ekonomiky. MSP přispívají ke stabilizaci politické situace v zemi, jelikož se snaží vyhnout výrazným změnám a nestabilitě, která ohrožuje jejich podnikání. Mezi přínosy MSP patří spojení s konkrétním regionem (bydliště podnikatele), tzn., že efekty z podnikání zůstávají v daném regionu. 1.2.1. Definice a klasifikace malých a středních podniků (MSP) Pro rozdělení malých a středních podniků existuje celá řada definicí. Nejčastěji se podniky klasifikují podle počtu zaměstnanců, výše ročního obratu, celkové hodnoty aktiv nebo hodnoty 11


majetku, popř. i podle podílu kapitálu a vlastnických práv, které jsou ve vlastnictví podniku nesplňujícího definici MSP. Definice MSP je zvláště důležitá při žádání o dotace. V tomto případě je důležité nařízení Evropské komise. Podle ní: (2) 

drobný podnikatel zaměstnává méně než 10 zaměstnanců a jeho aktiva/majetek nebo obrat/příjmy nepřesahují korunový ekvivalent 2 milionů euro,



malý podnikatel zaměstnává méně než 50 zaměstnanců a jeho aktiva/majetek nebo obrat/příjmy nepřesahují korunový ekvivalent 10 milionů euro,



střední podnikatel zaměstnává méně než 250 zaměstnanců a jeho aktiva/majetek nepřesahují korunový ekvivalent 43 milionů euro nebo obrat/příjmy nepřesahují korunový ekvivalent 50 milionů euro.

1.2.2. Výhody a nevýhody malých a středních podniků Mezi výhody MSP patří především: (3) 

jednoduchá organizační struktura – nižší náklady na řízení firmy a míra byrokracie,



flexibilita – rychlejší a citlivější reakce na změny než u velkých korporací,



menší náročnost na energii a suroviny,



snáze hledají drobné mezery na trzích a lépe se uplatňují na lokálních trzích,



finanční náročnost na 1 pracovní místo je nižší než ve velké společnosti,



jsou nositeli velkého počtu inovací, i když nižšího řádu,



osobní a přímý kontakt majitele firmy s ostatními zaměstnanci a možnost udržování osobního kontaktu se zákazníky,



založení firmy nebývá kapitálové náročné.

Naopak mezi nevýhody MSP patří: 

horší přístup k cizímu kapitálu než mají velké společnosti,



nemohou se zúčastnit podnikání, kde jsou zapotřebí velké investice,



často mají slabší pozici ve veřejných soutěžích o státní zakázky,



nemohou si dovolit zaměstnávat špičkové odborníky a vědce,



časté legislativní změny kladou velké nároky na podnikatele,



snadněji se mohou dostat do platební neschopnosti, když odběratelé včas neplatí,



nízký tržní podíl,



nižší stupeň technologického rozvoje,



nižší dostupnost informací a poradenských služeb.

12


1.3. Řízení rizik Řízení rizik je proces, který zahrnuje systematický postup vedoucí k zjišťování souvislostí, identifikaci, analýze, vyhodnocení, zvládání, sledování a hlášení rizik spojených s podnikatelskou činností, a to takovým způsobem, aby byly minimalizovány ztráty a maximalizovány zisky. Jde o postupný, neustále se opakující proces zlepšování. (4) Nejzávažnější fází řízení rizik je výběr optimálního řešení. Tato fáze obsahuje následující kroky: určení úrovně rizika, vyhodnocení nákladů na jednotlivé varianty snižování rizika a jejich ekonomický přínos, zhodnocení dopadů a přínosů, analýza možných důsledků z přijatého rozhodnutí na subjekt a jeho okolí, rozhodnutí o realizaci opatření na snížení rizika, další sledování a vývoj rizik. Výstupem jednotlivých etap řízení rizika je rozhodnutí. Ve většině případů existuje více variant řešení. Je-li úroveň rizika nepřijatelná, vede takovýto stav na zastavení procesu a přijetí opatření na snížení rizika. Pro přijatelné riziko, které není bezvýznamné a kde potenciál zisku je značný, následuje obvykle vypracování plánů preventivních opatření k jeho snížení. Pro zbytková rizika, která nelze protiopatřeními efektivně snížit, se zpracovávají krizové plány. Důležité je plné využití fáze redukce a eliminace rizika tak, aby se krizové plány vypracovávaly opravdu jen pro zbylá rizika. (5) 1.3.1. Cíle řízení rizik Cíle v oblasti řízení rizik musí být shodné se strategickými cíly celého podnikatelského subjektu. Má-li být cílem podniku udržení pozice na trhu, růst nebo rozšíření podnikání, musí být cíle risk managementu ve shodě s podnikovými cíly. Je potřeba riziko nejprve identifikovat, následně ho vyhodnotit, tj. zjistit velikost potenciální ztráty a pravděpodobnosti výskytu. Rizikům s vyšší tvrdostí bude potřeba věnovat vyšší pozornost oproti jiným rizikům. Míra ohrožení podle tvrdosti je přímo úměrná výši možné finanční ztráty a nezávisí na původu ohrožení. Podle tvrdosti dopadu finanční ztráty lze rizika rozdělit do třech skupin: (1) 

kritické riziko – potenciální ztráty jsou takového řádu, že způsobí bankrot firmy,



důležité riziko – potenciální ztráty nezpůsobí bankrot, ale další provoz bude vyžadovat vypůjčení finančních prostředků,



běžné riziko – potenciální ztráty lze pokrýt stávajícími aktivy firmy, aniž by došlo k nepatřičnému finančnímu tlaku.

13


1.4. Identifikace rizik Jedná se o odhalení rizik, která mohou pravděpodobně ovlivnit podnikatelskou činnost nebo konkrétní projekt. Identifikace by měla zahrnout jak interní, tak externí rizika. Dále je třeba určit primární zdroje rizik a ty klasifikovat podle jejich dopadu. Identifikace představuje počáteční etapu před podrobnou analýzou a alokací rizik. 1.4.1. Vstupy a výstupy identifikace rizik Identifikace rizika se skládá z určení toho, která rizika pravděpodobně ovlivní projekt, a z dokumentace charakteristik každého z nich. Mezi vstupy identifikace patří popis výrobku nebo služby, další plánované výstupy, odhad nákladů a času či historické informace. Výstupy jsou pak zdroje rizika, potenciální rizikové události, symptomy rizika a vstupy do ostatních procesů. Po identifikaci by měla být rizika „potvrzena“ (např. přesnost podkladových informací, kontrola charakteristik jejich popisu) a měly by se zvážit volby odezvy na riziko. Účelem identifikace je podchycení nejdůležitějších účastníků při řízení rizika a poskytnutí základů pro následné řízení. Taktéž identifikovat komponenty a neodmyslitelná rizika projektu nebo služby. (6)

1.5. Klasifikace rizik Existuje celá řada aspektů, na jejichž základě lze rizika klasifikovat. Zdroje rizika mohou být klasifikovány jako dynamické či statické, čisté nebo spekulativní a celkové či dílčí. Podle oblasti hovoříme o rizicích výrobních, technických, ekonomických, tržních nebo finančních. Samostatnou oblastí představují rizika politická. Obecně lze rizika rozdělit do dvou skupin. Na rizika neovlivnitelná (politická, hospodářská, vlivy globální ekonomiky apod.) a rizika ovlivnitelná (lze je snižovat či částečně odstranit). Z principu podnikání nelze riziko úplně odstranit. Na snížení rizika je však potřeba vynaložit pouze přiměřené náklady, které odpovídají potencionálním ztrátám. 1.5.1. Finanční a nefinanční riziko Pod pojmem finanční riziko můžeme chápat taková rizika, která přinášejí finanční ztrátu. V podnikání lze takto označit většinu rizik, protože i nefinanční ztrátu je možné v mnoha případech vyjádřit v penězích. Obecně finanční riziko vyjadřuje vztah mezi subjektem a očekávanými příjmy, které mohou být nižší či úplně ztraceny. V praxi však nejsme schopni přesně určit 14


veškeré vztahy, např. kolik stojí poškození jména firmy, velikost ušlého zisku či zda není dán třeba krizí. 1.5.2. Statické a dynamické riziko Dynamická rizika reprezentují změny v okolí firmy a ve firmě samé, jsou tedy závislá na vnějším prostředí i na vnitřním prostředí. Faktory vnějšího prostředí jsou např. politika, ekonomika, konkurence či spotřebitelé. Z pohledu firmy nelze změny v těchto faktorech obvykle řídit nebo ovlivňovat. Statická rizika představují ztráty, jejichž příčiny se nacházejí mimo změny v ekonomice, např. přírodní katastrofy nebo lidské selhání. Statické ztráty se v čase opakují, proto jsou předvídatelné. Je tedy možné se proti nim snáze pojistit oproti rizikům dynamickým. Na rozdíl od dynamických však nepředstavují pro podnik žádný přínos. 1.5.3. Čistá a spekulativní rizika Spekulativní riziko vyjadřuje situaci, kdy může vzniknout ztráta nebo naopak zisk. Příkladem spekulativního rizika je i podnikání. Podnikatel na jedné straně očekává zisk, ale na druhé straně čelí možnosti ztráty. Pojem čistého rizika se naopak používá tam, kde může nastat buď ztráta anebo nulová ztráta. Příkladem čistého rizika může být vlastnictví majetku, např. počítače. Osoba vlastnící majetek čelí možnosti, že může dojít k jeho poškození či zničení. Možné výsledky jsou ztráta nebo žádná ztráta. Pokud by však byl počítač majetkem firmy, určený k dosahování zisku, pak výsledkem může být zisk i ztráta. V takovém případě by se jednalo o riziko spekulativní.

1.6. Analýza rizik Analýza rizik je těsně spjata s předchozími kroky identifikace a klasifikace rizik. Výstupem těchto kroků je soubor příležitostí a ohrožení, jež se musí sledovat. Samotná analýza zahrnuje zhodnocení hrozeb a zranitelností, stanovení pravděpodobnosti jevu a měření rizika. 1.6.1. Analýza hrozeb a zranitelností Analýza spočívá ve stanovení úrovní hrozeb vůči podnikovým aktivům, jichž se hrozba týká. Zároveň se určí úroveň zranitelnosti aktiv vůči dané hrozbě. Hrozbou rozumíme sílu, aktivitu nebo osobu, která má nežádoucí vliv na bezpečnost nebo hodnotu aktiva. Způsobená škoda na určitém aktivu se nazývá dopad hrozby. Úroveň hrozby je její základní charakteristikou a hodnotí se podle nebezpečnosti, přístupu a motivace. Nebezpečnost je schopnost hrozby způsobit škodu. Přístup vyjadřuje pravděpodobnost, 15


že se hrozba svým působením dostane k aktivu. Motivace poukazuje na zájem iniciovat hrozbu vůči aktivu. Zranitelnost představuje vlastnost aktiva a znamená citlivost aktiva na působení dané hrozby. Úroveň zranitelnosti aktiva se hodnotí podle citlivosti a kritičnosti. Citlivost určuje náchylnost poškození aktiva vůči dané hrozbě. Kritičnost vyjadřuje důležitost daného aktiva pro podnik. (5) Přijetím různých opatření lze snížit jak úrovně hrozeb, tak úrovně zranitelností. 1.6.2. Pravděpodobnost jevu O stanovení pravděpodobnosti jevu mluvíme tehdy, když nevíme, zda zkoumaný jev nastane. V takovém případě je zapotřebí určit pravděpodobnost, s jakou takový jev nastane. Abychom mohli pravděpodobnosti využít, musíme určit, zda zkoumaný jev je náhodný nebo ne, zda náleží do určitého intervalu pravděpodobnosti či jaké jsou jeho pravděpodobnostní charakteristiky. 1.6.3. Měření rizika Měřením rizika se rozumí číselné stanovení velikosti rizika, a to vzhledem k určitému kritériu (obvykle finančnímu ukazateli) kvantitativní povahy. Číselnými charakteristikami rizika mohou být: (7) 

pravděpodobnosti nedosažení (případně překročení) určité hodnoty kritéria,



statistické charakteristiky variability kritéria zahrnující rozptyl, směrodatnou odchylku a variační koeficient1,



hodnoty kritéria, které budou překročeny či nedosaženy se zvolenou pravděpodobností. Jde o koncept Value at Risk (hodnota v riziku).

Abychom mohli stanovit charakteristiky rizika číselně, je zapotřebí znát pravděpodobnostní rozdělení kritéria, vzhledem ke kterému se riziko určuje. V případě, že toto rozdělení nelze stanovit, není číselné měření rizika možné. K vyjádření velikosti rizika však lze uplatnit určité kvalitativní charakteristiky. Nejobvyklejší je využití slovních popisů (např. malé, střední, vysoké riziko), kde se však již měření rizika prolíná s jeho hodnocením. Při stanovování míry rizika se obvykle neuvažuje pouze pravděpodobnost jevu (odchylky), ale také velikost případné ztráty. Porovnáme-li např. dva projekty se stejnou pravděpodobností odchylky, ale různě vysokými ztrátami, pak výsledná míra rizika je vyšší u projektu s vyššími možnými ztrátami.

1

Podrobnější popis statistických veličin rizika lze nalézt např. v literatuře (5), (7).

16


1.7. Metody analýzy rizik Pro analýzu rizik existují dva hlavní typy metod, a to kvalitativní a kvantitativní metoda. Je možné využít buď jednu z uvedených metod, nebo jejich kombinaci. 1.7.1. Kvalitativní metody Kvalitativní metoda spočívá v sestavení seznamu rizik a popisu jejich pravděpodobnostních výstupů. Rizika bývají zpravidla vyjádřena v určitém rozsahu definovaném slovně (malé, střední, velké) nebo číselně (formou stupnice, např. 1 až 10). Výsledkem tedy není numerická hodnota, ale slovní či číselná úroveň rizika, která je obvykle stanovena kvalifikovaným odhadem. Kvalitativní metody jsou jednodušší a rychlejší, ale více subjektivní. Problémem bývá posouzení finančních nákladů nutných na eliminaci hrozby. Kvalitativní metody se ujaly především v oblasti bezpečnosti organizací a jejich informačních systémů. Příkladem mohou být metodiky CRAMM2, COBRA3, EBIOS4. 1.7.2. Kvantitativní metody Kvantitativní metody analýzy rizika používají matematických výpočtů, často v podobě počítačových modelů, vycházejících ze statistických údajů. Vyjádřením je numerická hodnota, obvykle ve formě roční předpokládané ztráty, která je vyjádřena finanční částkou. Tato metoda je přesnější, vyžaduje ale více času a úsilí. Mezi nejužívanější kvantitativní metody patří metoda Delphi, která je založena na dotazníkovém šetření panelu expertů probíhajícím ve dvou či více kolech. Hlavním cílem je podpořit reálnou debatu nezávislou na osobnostech expertů. Této nezávislosti se dosahuje pomocí dvou základních rysů metody Delphi: anonymity a zpětné vazby. Metoda Delphi je velmi efektivní technika při zkoumání především dlouhodobé budoucnosti.5

1.8. Odezva na riziko Po identifikaci, klasifikaci a analýze rizik přichází na řadu volba vhodného vypořádání se s potenciálními riziky. Odezva na riziko zahrnuje možnosti vedoucí k vylepšení příležitostí a způsoby snížení ohrožení.

2

Více např. na http://www.rac.cz/rac/homepage.nsf/CZ/CRAMM Více např. na http://www.riskworld.net/index.htm 4 Více např. na http://www.itworks.lu/risk‐analysis‐ebios.php 5 Více např. na http://www.kvic.cz/showFile.asp?ID=2157 3

17


Volba nástroje pro řízení rizik vychází z charakteristik konkrétního rizika tak, aby bylo možno dosáhnout cíle nejvýhodnějším a nejméně nákladným způsobem. Mezi tyto nástroje paří zadržení (retence), snížení (redukce), přesun (transfer) nebo vyhnutí se riziku. 1.8.1. Zadržení (retence) rizika Rizika lze zadržet úmyslně nebo neúmyslně. Neúmyslná retence znamená selhání předchozího procesu řízení rizika, tj. identifikace či analýzy. Podnik si v takovém případě není rizika vědom a nemůže proti němu účinně zakročit. K úmyslnému zadržení dochází tehdy, je-li riziko rozpoznáno, ale nedojde proti němu k uplatnění žádného nástroje. Vědomá retence zahrnuje předpoklad potenciálního dopadu rizika. Hlavním důvodem pro podstoupení rizika je fakt, že bez vystavení se riziku nelze očekávat odměnu. Dalším důvodem mohou být vysoké náklady na zajištění se proti danému riziku. 1.8.2. Snížení (redukce) rizika Metody snižování rizika lze rozdělit na dvě skupiny. Do první skupiny patří metody, které odstraňují příčiny vzniku rizika (např. přesun či vertikální integraci). Metody v druhé skupině slouží k snížení nepříznivých dopadů rizika (např. diverzifikace nebo pojištění). Relativně samostatnou skupinu metod představují metody operační analýzy, které více či méně spadají do obou zmíněných skupin. 1.8.3. Přenos (transfer) rizika Přenos rizika na jiný subjekt je velmi oblíbený nástroj řízení rizik. Při transferu ale nedochází k eliminaci či snížení rizika, ale pouze ke změně subjektu nesoucího riziko. „Přenesení rizika nesnižuje kritičnost zdroje rizika, jenom ho posunuje na druhou smluvní stranu. V některých případech může přenos podstatně zvýšit riziko, protože strana, na kterou je převáděno, si nemusí být vědoma rizika a toho, že se od ní požaduje, aby riziko zvládala.“ (8) Při přenosu rizika je třeba zvážit, kdo může nejlépe zacházet s riziky, když se uskuteční, a jaké jsou následky nebo přínosy přenosu rizika oproti internímu řízení rizika. (6) Nástrojů pro transfer rizika je celá řada. Oblíbeným způsobem je pojištění, kde dochází pouze k přenesení potenciálních finančních následků rizik, nikoli odpovědnosti za jejich řízení. Další možnost představují nástroje finančních trhů (např. použití opcí). Dále pak služby bankovních institucí (např. nástroje inkasa či bankovní záruky). V neposlední řade využití služeb třetích stran (např. faktoring či forfaiting). 18


1.8.4. Vyvarování se riziku Vyvarovat se riziku znamená odstranit konkrétní ohrožení. Vyhnutí se riziku volíme tehdy, jedná-li se např. o spolupráci s firmami vystaveným vysokému riziku, či o neúměrně rizikový podnikatelský záměr.

19

Rizika v mezinárodním podnikání

2. Rizika v mezinárodním podnikání Při mezinárodních obchodních aktivitách se podnikatel setkává s některými specifickými riziky (např. politické riziko či měnové riziko) nebo se zostřením některých skupin rizik (např. rizik komerčních, přepravních či tržních). Tato rizika souvisejí s politickou stabilitou, s kulturními, sociálními a obchodními zvyky apod. Podnikání na mezinárodní úrovni tedy přináší zvýšení rizikovosti, avšak současně i vyšší počet příležitostí. Pozitivním faktorem může být např. diverzifikace trhů, jelikož snižuje závislost podnikatelského subjektu na prostředí určité země. Jednotlivé trhy se od sebe mohou lišit hospodářským vývojem, podmínkami pro získávání zdrojů, sezónností apod. Podnik tak může, podle vývoje v jednotlivých teritoriích, řídit své činnosti na konkrétních trzích, a tím zvýšit míru stability svého podnikání. To jakým rizikům v zahraničním podnikání firma čelí, závisí zejména na typu jejích podnikatelských aktivit. Zabývá-li se firma vývozem a dovozem, pak čelí ponejvíce rizikům spojeným s vývojem trhu, přepravním rizikům, kursovým a úvěrovým rizikům, obchodně politickým rizikům apod.

2.1. Dělení rizik Skupina rizik souvisejících s mezinárodním podnikáním je velmi různorodá. Dělení rizik ani názvosloví není ustáleno, proto se pro rozdělení rizik používá různých kritérií (např. měřitelnost, příčiny vzniku apod.). Rizika lze podle příčiny vzniku dělit na odbytová, cenová, inflační, obchodněpolitická atd. V závislosti na procesech, ve kterých se rizika projevují, je možné dělit rizika na obchodní, přepravní, úvěrová, investiční a další. Často bývá riziko přiřazeno určitému subjektu (např. riziko klienta, země, banky apod.). Většina rizik, objevujících se v mezinárodním podnikání, spolu úzce souvisí. Je proto nutné rizika posuzovat komplexně a respektovat vzájemné vazby. Opatření podnikatelské politiky, zaměřená na omezení jednoho rizika, mohou zostřovat rizika jiná. Mezi hlavní typy skupiny rizik mezinárodního podnikání patří: (9) 

rizika tržní,



rizika komerční,



rizika přepravní,



rizika teritoriální,



rizika měnová,



rizika odpovědnostní a další typy rizik. 20


Specifickou oblastí je rizikovost přímých zahraničních investic, nebo některé další formy ekonomických vazeb podniků, při kterých je nezbytná přítomnost daného subjektu na zahraničním trhu. 2.1.1. Rizika tržní Tržní riziko představuje možnost potenciální ztráty nebo zisku oproti předpokladu. Tato možnost vyplývá ze změn podmínek na finančním trhu. Každý podnikatelský subjekt nese toto riziko i ve vnitřní ekonomice, ale v mezinárodním obchodě bývá modifikováno, např. rozdílným vývojem na různých trzích. Změny na finančních trzích mohou být způsobeny nejrůznějšími příčinami. Typicky změnou hospodářské situace v dané zemi, změnou mezi nabídkou a poptávkou po určitém zboží, technologickými změnami apod. Výstupem tržního rizika může být růst nákladů, změna cenových relací či zhoršená prodejnost zboží. Tržnímu riziku se nelze vyhnout, musí jej podstoupit každý podnik. Jeho vliv se projeví na hospodářských výsledcích podniku, ovlivní budoucí podnikatelské záměry a všechna dlouhodobá rozhodnutí. Před tímto rizikem není efektivní ochrany, lze pouze zdokonalovat systém podnikového řízení. 2.1.2. Komerční rizika S pojmem komerční rizika jsou spjaty rizika vyplývající z nesplnění závazku obchodním partnerem. Podnikatelé se s komerčním rizikem setkávají i na vnitřním trhu, avšak na zahraničním trhu působí toto riziko větší měrou. Důvodem je odlišnost v ekonomických, právních a sociálních podmínkách zahraničních trhů. Dopad komerčních rizik závisí především na volbě obchodního partnera. Bohužel dostupnost informací o zahraničních obchodních partnerech bývá menší, a navíc postavení jednotlivých firem na trhu se může měnit v závislosti na faktorech, které bez důkladné znalosti trhu lze jen těžko předvídat. V mezinárodním obchodě se komerční riziko projevuje v následujících formách: (10) 

riziko odstoupení obchodního partnera od kontraktu,



riziko bezdůvodného nepřevzetí zboží odběratelem,



riziko platební nevůle dlužníka,



riziko platební neschopnosti dlužníka.

Riziko odstoupení od kontraktu může postihnout dodavatele (např. pokud již vložil prostředky do výroby pro export) i odběratele (nezíská smluvně zajištěnou dodávku zboží). Dodavatelé využívají pro zajištění platbu předem nebo akontaci, odběratelé mohou požadovat bankovní záruku za řádné provedení kontraktu. 21


Riziko nepřevzetí zboží odběratelem vede zpravidla ke ztrátě ve výši vynaložených nákladů na přepravu, případně hledání náhradního kupujícího, zboží však zůstane ve vlastnictví výrobce. Toto riziko lze ovlivnit volbou vhodné platební podmínky a omezit je pojištěním. Riziko platební nevůle dlužníka může vést ke ztrátě ve výši kupní ceny zboží, případně i dopravních a dalších nákladů. Lze ho ovlivnit opět volbou vhodné platební podmínky. Pro zajištění se ponejvíce využívají bankovní instrumenty, úvěrové pojištění atd. Riziko platební neschopnosti dlužníka vyplývá z možnosti takového zhoršení finančního postavení dlužníka, že není schopen svoje peněžní a zpravidla také ostatní závazky splnit. Možnosti omezení tohoto rizika jsou dosti podobné jako v předchozím případě, avšak je potřeba zmínit, že volba platební podmínky zde nehraje roli. Často se v tomto případě jako nástroj využívá pojištění platební neschopnosti. Existuje možnost přenesení platebních rizik (platební nevůle a neschopnost) na jiné partnery (zprostředkovatele, obchodní zástupce apod.). Další možností je využití služeb finančních institucí, které poskytují factoring6 či forfaiting 7. 2.1.3. Rizika přepravní Při přepravě hmotného zboží může dojít k jeho ztrátě či poškození. Tento jev nazýváme přepravním rizikem. Škodu utrpí ten, kdo v daném okamžiku toto riziko nesl (zpravidla prodávající nebo kupující). Riziko však nese i dopravce tím, že přebírá odpovědnost za zboží během dopravy. Prevence přepravního rizika spočívá v jasném vymezení místa a okamžiku přechodu rizika ztráty nebo poškození zboží z prodávajícího na kupujícího (např. využití Incoterms8) a ve vhodném přepravním zajištění dodávky zboží (např. výběrem spolehlivého dopravce). Jedním z nejpoužívanějších nástrojů pro omezení přepravních rizik je pojištění. 2.1.4. Teritoriální rizika Teritoriální rizika vyplývají z nestabilní politické a makroekonomické situace na zahraničních trzích. Mohou ale být i důsledkem přírodních katastrof, embarga apod. Mezi hlavní druhy teritoriálních rizik patří: (11) 

platební potíže vyvolané politickými událostmi (války, revoluce, stávky atd.),



riziko transferu,

6

Financování firem prostřednictvím factoringu spočívá v odkupu krátkodobých pohledávek před dobou jejich splatnosti specializovanou společností. Více např. na http://firmy.finance.cz/financovani/informace/factoring/ 7 Forfaiting je jedna z metod financování tuzemského a mezinárodního obchodu. Konkrétně se jedná o odkup středně a dlouhodobých pohledávek forfaitingovou organizací. Více např. na http://firmy.finance.cz/financovani/informace/forfaiting/ 8 INCOTERMS je soubor mezinárodních výkladových pravidel, který je připravován a vydáván Mezinárodní obchod‐ ní komorou v Paříži (ICC) od roku 1936. Více např. na http://www.czechint.cz/cs/incoterms‐2000.html

22




administrativní zásahy státu,



přírodní katastrofy.

Tato rizika mají vliv, většinou negativní, na výsledky jednotlivých obchodních transakcí, ale také na budoucí realizaci podnikatelských záměrů v dané zemi. Vzhledem k jejich charakteru je velmi obtížně předvídat jejich pravděpodobnost. Nejvýznamnější riziko představuje politická nestabilita v zemích, s kterými je navázána hospodářská spolupráce. Toto riziko může vést k omezení či dokonce přerušení obchodních vztahů, a tím vzniku dalších škod. Předvídání politického vývoje v dlouhodobém horizontu je značně problematické, proto je vždy třeba důkladně zvážit především vstup na nový zahraniční trh. Pro snížení teritoriálních rizik je zapotřebí hlavně dostatečné množství kvalitních informací o jednotlivých zemích. Tyto informace je možné získat z celé řady zdrojů, proto je potřeba zvážit, které zdroje informací jsou pro konkrétní situaci nejvhodnější. Např. existuje celá řada agentur, které poskytují tzv. ratingové služby. Pravidelně analyzují faktory ovlivňující politickou a ekonomickou situaci zemí i některých jejich podnikatelských a nepodnikatelských subjektů a hodnotí jejich bonitu. 2.1.5. Měnová rizika Měnové riziko je spojeno s pohybem kurzů měn, vývojem úrokových sazeb, inflačním vývojem, případně z možnosti omezení transferu úhrad do zahraničí či omezení směnitelnosti. Kurzové riziko Toto riziko lze zařadit mezi spekulativní rizika a je dáno proměnlivostí vývoje kurzů jednotlivých měn. S tím, jak dochází ke změnám kurzů měn, bude podnik vydávat či přijímat odlišné hodnoty oproti původním předpokladům. Je tedy možné, že dojde ke změně devizových pasiv a aktiv. Hospodářský výsledek může být na základě kurzových změn jak negativní, tak ale i pozitivní. Jakým způsobem ovlivní vývoj měnových kurzů ekonomiku podniku, nezávisí jen na vývoji kurzu domácí měny vůči jednotlivým zahraničním měnám, ale i na vývoji kurzů různých měn navzájem, na charakteru hospodářských vazeb podniku vůči zahraničí, na měnové struktuře pohledávek a závazků podniků atd. Velikost dopadu kurzových změn se nazývá devizová expozice. Je určena: měnami a jejich objemem, s nimiž podnik pracuje, dále proměnlivostí kurzů jednotlivých měn a délkou období, po které je podnik riziku vystaven. Při mezinárodním obchodě z pohledu ČR se většina plateb uskutečňuje v zahraniční směnitelné měně. Z hlediska podnikatelů je však důležité, jakou hodnotu obdrží v domácí měně. Velikost této částky je přímo úměrná změnám kurzu vybrané platební měny. Jestliže dochází ke změně kurzu v době mezi kalkulací kupní ceny a zaplacením ze strany zahraničního 23


odběratele, může podnikatel (vývozce či dovozce) utrpět kurzovou ztrátu nebo naopak dosáhnout kurzového zisku. Jelikož kurzový vývoj se mění v čase, bývá kurzové riziko největší u úvěrových obchodů (zejména střednědobých a dlouhodobých), u obchodů s dlouhými dodacími lhůtami, u dlouhodobých kontraktů, ve kterých není sjednána dodatečná možnost cenových úprav v závislosti na kurzovém vývoji. Dopad kurzového rizika na výsledky jednotlivých transakcí se označuje jako transakční expozice. Pokud jsou kurzové změny výraznější, mohou mít samozřejmě širší vliv, a to zejména na zahraniční ekonomické vztahy podniků. V negativním případě může podnik na zahraničních trzích ztratit svoji cenovou konkurenceschopnost, a tím nenaplnit své původní prodejní záměry. Naopak v některých případech může kurzový vývoj přístup na zahraniční trh usnadnit. Ovlivnění podnikatelských záměrů na základě změn kurzového vývoje se nazývá ekonomická expozice. U podniků, které mají větší mezinárodní působnost, je možné mít aktiva a pasiva vyjádřena v různých měnách. Vývoj kurzů jednotlivých měn pak může přinášet změny v bilančních hodnotách daného podniku. Nejvýrazněji se to projeví u podniků, které mají v zahraničí sítě poboček či dceřiných společností. Tento vliv kurzových změn je označován jako účetní expozice. (9) Způsobů omezujících dopady kurzového rizika je mnoho. Mezi nejzákladnější patří volba měny, ve které se vyjadřují závazky a ve které dochází k úhradám. Výběr měny ovlivňuje zejména celková situace na trhu, obchodní zvyklosti, ekonomické postavení firem, apod. Velmi zajímavou možností pro snížení negativního dopadu kurzového rizika představují operace na devizových trzích, tzv. finanční deriváty. Této možnosti se využívá zejména u transakční expozice. Tyto nástroje lze rozdělit na nestandardizované deriváty (forvardy, opce a swapy) a standardizované deriváty (futures a standardizované opce). Měnové finanční deriváty stanovují podmínky, za kterých bude v budoucnu daná měna koupena či prodána. Výhodou je, že nabízejí možnost spolehlivější kalkulace nákladů a zisků. Na druhé straně nezajišťují do budoucna vyšší výnos transakce oproti nezajištěnému obchodu. Podniky využívající těchto nástrojů také musí počítat s náklady, které jsou s těmito operacemi spojeny. Další možností je prodej nebo postoupení pohledávky, zejména v případě kdy se pohledávka postupuje bez postihu na původního věřitele. Předností tohoto nástroje je urychlení finančních toků v podniku, což má pozitivní dopad na devizovou expozici. Konkrétně se jedná o nástroje faktoringu a forfaitingu. K omezení kurzového rizika je také možné využít započtení určité rezervy do ceny. Tato možnost je sice velmi jednoduchá, ale její aplikace závisí na prostoru, který v tomto směru poskytuje cenová politika. Příkladem využití může být případ, kdy obchodní partner v průběhu jednání o podmínkách smlouvy požaduje takové změny, které vedou k neúměrnému zvýšení kurzového rizika. 24


Míru podstupovaného kurzového rizika lze ovlivnit již při přijímání řady strategických a taktických rozhodnutí. Výhodou je oproštění od dodatečných nákladů. Toto řešení bývá také často jedinou možností při řešení problémů ekonomické expozice. Mezi tyto metody patří: (9) 

opatření v oblasti komerční politiky, resp. podmínek obchodů (volba měny, sjednání platební podmínky, rozsah průvodních služeb poskytovaných odběratelům apod.),



opatření v oblasti marketingové politiky, která bývají často strategické povahy (volba cílových trhů, volba distribučních cest, cenová politika apod.),



opatření v oblasti finanční politiky podniku (kroky ovlivňující měnovou strukturu aktiv a pasiv, získávání úvěrů v měnách, ve kterých má podnik tržby, přenesení některých funkcí na jiné podnikatelské subjekty, urychlování nebo zpomalování zahraničních finančních toků, opatření k odstraňování zbytečných měnových konverzí apod.),



opatření v oblasti výrobní politiky (např. s ohledem na vývoj kurzu volit nákupní zdroje, umístění výroby, zajišťování průvodních služeb, provádět opatření ke zvýšení produktivity apod.).

Firmám operujícím na více zahraničních trzích se nabízí větší možnost ochrany proti kurzovým rizikům. Hlavním důvodem je větší diverzifikace s ohledem na strukturu pohledávek a závazků. Tím že firma provádí své obchodní transakce na různých trzích, v různých měnách a kombinuje vývozní a dovozní operace, může dosáhnout přirozeného měnového zajištění, a to bez dodatečných nákladů. Takovýto způsob jištění však přináší značné nároky na finanční řízení firmy. Riziko inflační Inflace je obvykle chápána jako opakovaný růst většiny cen v dané ekonomice. V praxi je inflace v oblasti spotřebitelských cen měřena jako přírůstek tzv. indexu spotřebitelských cen. (12) Přestože inflace ovlivňuje zejména domácí trhy jednotlivých zemí, dochází k přenášení jejích vlivů i přes hranice. Inflační riziko se nejvíce dotýká firem, které působí přímo na zahraničním trhu. Ať už pomocí přímých investic, majetkových podílů na zahraničním podnikání či dodávkami investičních celků. Vyšší míra inflace bývá známkou ekonomické nestability země. Díky inflaci dochází k znehodnocování úspor, snižování kupní síly apod. Častým následkem bývají i vyšší úrokové míry a změny v pohybech kurzů jednotlivých měn. Spojení mezi těmito jevy však není bezprostřední, jejich vývoj je relativně samostatný, i když se vzájemně ovlivňují. Zvláště v rozvojových zemích, jde zejména o některé země Latinské Ameriky a Afriky, je inflace velmi významným faktorem. Pro podniky je pak značně obtížné udržet v takových podmínkách dobrou finanční stabilitu. V oblastech s vysokou mírou inflace se firmy snaží o maximální využití úvěrů přijímaných na místním trhu a omezování úvěrů poskytovaných. Ne vždy je ale možné omezit poskytování 25


úvěrů, hlavně pokud chce firma zachovat či rozšířit odbyt. Též čerpání místních úvěrů přináší některé problémy, především vyšší náklady na jejich získání. V prostředí inflace by měl podnik dbát zejména na svojí cenovou politiku a do ceny produktů započítávat i náklady spojené s předpokládanou inflací. Při plánování a výhledech do budoucna je podstatné, aby se podnik při kalkulacích opíral o časovou hodnotu peněz. Úrokové riziko Toto riziko spadá do skupiny rizik spekulativních. Jedná se o riziko, kterému musí zvýšenou pozornost věnovat hlavně finanční instituce. Dotýká se však i nefinančních podniků, a to zejména těch, které využívají cizí finanční zdroje a jejichž aktiva jsou závislá na změnách úrokových sazeb. Změny úrokových sazeb se vždy váží k určité měně. Pro jednotlivé měny jsou úrokové sazby ovlivňovány opatřeními monetární politiky centrálních bank, vztahem nabídky volných finančních prostředků a poptávky po úvěrech, očekáváními trhu i předpokládanou výší inflace. Výši úroků také ovlivňuje hodnocení bonity dlužníka a jeho schopnost splácet úvěry. (13) Pro podniky, které působí na více trzích, se nabízí možnosti získání finančních zdrojů na těch trzích, kde mají nejlepší podmínky. Možnost využití zahraničního trhu pro získání úvěru nabízí i alternativu k trhu národnímu. Z hlediska správné struktury finančních zdrojů je pro firmu důležitá schopnost předvídat pravděpodobný vývoj na finančním trhu a na jeho základě zvážit jednotlivé nabízené varianty. Mezi tyto varianty patří možnosti získání úvěru či investování vlastních volných finančních prostředků. Při využití úvěru je pak nutné zvážit, zda zvolit úvěr krátkodobý či dlouhodobý, úvěr s pevnou úrokovou sazbou po dobu splácení či pohyblivou. 2.1.6. Riziko odpovědnosti za výrobek Na trzích ve vyspělých zemích (hlavně USA a EU) je výrobce odpovědný za škody na zdraví a majetku, které mohou vzniknout v důsledku vad výrobku. Ochrana spotřebitele tedy přináší další možné riziko. Účinnou a nezbytnou ochranou v takovém případě představuje pojištění.

26

Měnová rizika

3. Měnová rizika V předchozích kapitolách jsme se zabývali podnikatelskými riziky hrozící malým a středním podnikům. Hlavní pozornost pak byla věnována rizikům, která jsou spojena s mezinárodním podnikáním. Uvedli jsme si jejich přehled a stručný popis, včetně základních způsobů, jak se s nimi vypořádat. Tato kapitola se bude podrobněji zabývat měnovými riziky, a to ve smyslu kompletního přístupu ze strany firem tak, aby jejich působení mělo co nejmenší negativní dopady. Postup při vypořádání se s měnovými riziky odpovídá obecnému schématu řízení rizik. Je tedy zapotřebí nejprve riziko identifikovat a klasifikovat a následně provést jeho analýzu. Konečný výstup představuje volba odezvy. Podrobně si tyto kroky popíšeme v následujících řádcích.

3.1. Identifikace a klasifikace měnových rizik Jak již bylo zmíněno v podkapitole 2.1.5. Měnová rizika, je měnové riziko spojeno se změnami měnových kurzů, vývojem úrokových sazeb, inflačním vývojem atd. Dále byly v této podkapitole popsány nejdůležitější měnová rizika, jejichž řízením se budeme nadále zabývat. Pro připomenutí si je vyjmenujme. Jedná se o riziko kurzové, inflační a úvěrové. Identifikaci měnového rizika si ukážeme na příkladu otevřené devizové pozice. Mějme firmu X, která vyvezla dne 1. února zboží v celkové hodnotě 100 000 EUR na otevřený účet. Splatnost faktury je 1. března. Kurzový přepočet ze dne 1. 2. činí 26,00 CZK/EUR. Na základě těchto údajů je patrné, že firmě X vznikla pohledávka v cizí měně, jejíž korunový ekvivalent je 2 600 000 CZK. Nyní předpokládejme, že ke dni splacení faktury dojde ke změně kurzu např. na 25,50 CZK/EUR. V takovém případě je možné snadno spočítat, že firma X inkasuje 2 550 000 CZK. Tím, že došlo k posílení domácí měny, tedy firma X utrpěla kurzovou ztrátu ve výši 50 000 CZK. Pokud by naopak došlo k oslabení měny a kurz by v době splacení byl např. 26,50 CZK/EUR, firma X by vyinkasovala 2 650 000 CZK a dosáhla by kurzového zisku 50 000 CZK. Tento jednoduchý příklad ukazuje pouze jeden z mnoha případů projevů měnového rizika na finance podniku. Měnové riziko, respektive kurzové, se týká i jiných aktiv v cizí měně, jako např. zahraniční akcie, dluhopisy či zůstatky na devizových účtech. I pro tyto aktiva platí, že s posílením domácí měny dochází ke změně jejich hodnoty v korunách, čímž vzniká vlastníkům kurzová ztráta. Naopak při oslabení domácí měny vzroste korunová hodnota zahraničních aktiv, a tím podnik vykáže kurzový zisk. 27

Měnová rizika

Pokud však firma má v cizí měně závazky a nikoli pohledávky, bude mít kurzový vývoj přesně opačné důsledky na celkový hospodářský výsledek. Tj. v případě posílení domácí měny dojde ke kurzovému zisku, jelikož dojde k poklesu korunové hodnoty zahraničních pasiv v příslušné cizí měně. Opačně při oslabení domácí měny dojde ke kurzové ztrátě, neboť korunová hodnota pasiv se zvýšila. Pro lepší představu si tuto možnost ukažme na příkladě. Firma Y v tomto příkladě, oproti příkladu předcházejícímu, bude zboží dovážet. Předpokládejme, že firma Y dovezla dne 1. února zboží v celkové hodnotě 100 000 EUR na otevřený účet. V té době byl kurz 26,00 CZK/EUR. Splatnost faktury je 1. března. V době vzniku byla tedy účetní hodnota závazku 2 600 000 CZK. Jestliže se kurz v době splacení změní na 25,50 CZK/EUR, firma zaplatí jen 2 550 000 CZK. Kurzový zisk tak bude činit 50 000 CZK, o něž firma zaplatí méně. Analogicky bude vypadat příklad, kdy dojde k posílení domácí měny na 26,50 CZK/EUR. Tehdy firma Y zaplatí za zboží 2 650 000 CZK. Rozdíl je sice opět 50 000 CZK, ale nyní je musí firma zaplatit navíc oproti původnímu závazku. Vznikne tak kurzová ztráta ve výši 50 000 CZK. U podniků obchodujících se zahraničím se ale běžně vyskytují oba případy najednou, tj. firma vlastní jak zahraniční aktiva, tak zahraniční pasiva. Pro potřeby řízení kurzového rizika je zapotřebí stanovit tzv. čistou devizovou expozici firmy. Čistá devizová expozice vyjadřuje rozdíl mezi aktivy a pasivy firmy v zahraniční měně, jelikož pouze tento rozdíl je vystaven kurzovému riziku. Mezi zbylými aktivy a pasivy, jež se sobě rovnají, dochází ke vzájemné kompenzaci. V závislosti na způsobu obchodování firmy na zahraničním trhu můžeme určit dvě základní pozice, a to dlouhou devizovou pozici a krátkou devizovou pozici. Dlouhá devizová pozice (long position) se týká především firem zabývajících se exportem zboží nebo služeb a značí větší hodnotu aktiv v zahraniční měně proti hodnotě pasiv v téže měně. Krátká devizová pozice (short position) naopak souvisí s importem. U importéra totiž převažuje pro příslušnou zahraniční měnu hodnota pasiv nad aktivy. Dopad na celkové hospodářské výsledky, v závislosti na kurzových změnách, je pro obě pozice patrný z výše uvedených příkladů. Úrokové riziko je tvořeno proměnlivostí výnosů nebo kapitálu způsobené změnami tržních úrokových sazeb. Závisí zejména na změnách úrokových sazeb a struktuře aktiv a pasiv, respektive na jejich citlivosti na změny úrokových sazeb. Identifikace je tak obdobná jako v případě kurzového rizika. Stejně je tomu i u rizika inflačního. V krátkosti se ještě zmiňme o klasifikaci měnových rizik. Podle kapitoly 1.5. Klasifikace rizik, můžeme měnová rizika zařadit do skupiny finančních rizik. Dále lze říci, že jde o rizika dynamická, neboť jsou značně spjata s vnějším prostředím firmy, zejména s ekonomickými a politickými změnami. Měnová rizika se taktéž řadí do skupiny spekulativních rizik, tzn., že firma sice může utrpět ztrátu, na druhé straně však může dojít i k zisku. 28

Měnová rizika

3.2. Analýza - měření 3.2.1. Metody analýzy Metod pro měření a sledování rizik je celá řada, nejinak je tomu i u rizik měnových. Jiné metody se používají pro měření kurzového rizika, jiné pro úrokové riziko a jiné pro inflační riziko. S těmito metodami se v krátkosti seznámíme v následujících podkapitolách. Kromě metod používaných jen pro měření určitého rizika existují i metody, které se používají k měření více druhů rizik. Jednou z nich je i metoda Value at Risk, pomocí které můžeme měřit jak kurzové riziko, tak i riziko úrokové. Proto se touto metodou budeme zabývat podrobněji. 3.2.2. Měření kurzového rizika Možností pro měření kurzového rizika máme hned několik. Mezi ty nejzajímavější, které si následně v této podkapitole popíšeme, patří metoda alternativních scénářů či metoda neuronových sítí. 3.2.3. Metoda alternativních scénářů Smyslem metody alternativních scénářů je určení kurzové ztráty (zisku) za pomoci prognózy situací, které mohou nastat. Situací neboli scénářem chápeme vývoj měnového kurzu a to s jakou pravděpodobností k takové změně dojde. Kombinací jednotlivých scénářů získáme celkovou velikost kurzové ztráty případně kurzového zisku. Pro snazší pochopení si ukažme tuto metodu na příkladu. Firma X obdržela fakturu za nakoupené zboží ve výši 100 000 EUR se splatností 30 dní. Kromě tohoto závazku nemá firma v eurech žádná jiná pasiva ani aktiva. Aktuální kurz koruny je 26,00 CZK/EUR. Finanční manažeři očekávají během 30 dní následující vývoj měnového kurzu: s 20% pravděpodobností se nezmění, s 30% pravděpodobností dojde k oslabení koruny na 26,30 CZK/EUR a s 50% pravděpodobností dojde k posílení koruny na 25,80 CZK/EUR. Jelikož kurz se s 20% pravděpodobností nezmění, firma neutrpí kurzovou ztrátu, ani nedosáhne kurzového zisku. Díky znehodnocení koruny utrpí firma s 30% pravděpodobností kurzovou ztrátu ve výši 30 000 CZK. S 50% pravděpodobností dosáhne firma zisku 20 000 CZK, a to díky zhodnocení koruny. Celková očekávaná změna hodnoty pohledávky se vypočte jako vážený průměr dílčích změn, přičemž vahami jsou pravděpodobnosti vzniku jednotlivých alternativ. á č

á

á

ě

0 · 0,20

30 000 · 0,30

20 000 · 0,50

Pro větší přehlednost je uvedený příklad zachycen v následující tabulce. 29

1 000 CZK

Měnová rizika Tab. 3.1. Výpočet očekávané kurzové ztráty/zisku (Zdroj: Vlastní konstrukce) Varianta 1 2 3 Celkem

Otevřená pozice 100 000 EUR 100 000 EUR 100 000 EUR

Očekávaná změna kurzu 0,00 +0,30 ‐0,20

Kurzová ztráta/zisk 0 CZK ‐30 000 CZK +20 000 CZK

Pravděpodobnost

Výpočet

0,20 0,30 0,50

0 CZK ‐9 000 CZK +10 000 CZK +1 000 CZK

Z tabulky jasně vyplývá, že finanční manažeři očekávají kurzový zisk 1 000 CZK. Zde uvedený příklad je velmi jednoduchý a slouží pouze pro lepší pochopení metody alternativních scénářů. V praxi má firma běžně více závazků a pohledávek, a to i v různých měnách. V takovém případě představují jednotlivé alternativy kombinaci jednotlivý scénářů vývoje měnových kurzů. Princip zůstává zachován, ale výpočet se tím značně komplikuje. Ovšem v dnešní době není problém k výpočtu využít výpočetní techniku s příslušným programovým vybavením. Daleko závažnějším problémem této metody je určení základních parametrů modelu potřebných pro výpočet. Stanovení vývoje měnového kurzu včetně pravděpodobnosti mají za úkol finanční manažeři. Ti k tomu mohou využít nejrůznějších metod predikce tak, aby odhad byl co nejpřesnější. Zmírnění potenciální chyby v odhadu lze řešit prognózou hladin měnových kurzů namísto prognózy přesných hodnot. Máme tak stanovena určitá pásma s příslušnou pravděpodobností, v nichž se bude v daném časovém úseku nacházet měnový kurz. 3.2.4. Neuronové sítě K předpovědi vývoje měnového kurzu, ale i jiných veličin, lze využít umělé neuronové sítě. Neuronovou síť tvoří vstupní a výstupní vrstva, mezi nimiž je umístěno několik dalších vrstev, podle toho co daná síť vykonává. Vrstvy mezi vstupem a výstupem slouží k tréninku a vytváření skrytých závislostí mezi jednotlivými neurony. Na podkladě historických dat se neuronová síť vytrénuje tak, aby bylo možné ji využít pro předvídání budoucích hodnot. Nejedná se o explicitní model, spíše o jakousi černou skříňku, která je schopna se něco naučit. Výhoda neuronových sítí spočívá ve schopnosti učení se na příkladech. Po naučení jsou schopny vystihnout skryté i silně nelineární závislosti a to i za přítomnosti šumu v trénovací množině. Nevýhoda tkví v tom, že se mohou naučit pouze závislosti platné v určitém období. Chyba předpovědi se zpravidla nedá určit. V případě kurzového rizika nebo jiné časové řady se neuronová síť učí na průběhu zvolené veličiny na omezeném časovém úseku a následně se používá pro predikci budoucnosti. Vstupem jsou data z minulosti a výstupem očekávaná data z budoucnosti. Jedná se tedy o učení s učitelem. Pro přesnější predikci je vhodné doplnit další informace, avšak neplatí vždy, že více údajů znamená lepší predikci. (14) 30

Měnová rizika

Existuje několik různých druhů neuronových sítí, např. síť typu backpropagation, sítě ART, Marksova síť a jiné. V dalším textu se budeme zabývat zobecnělou regresní neuronovou sítí (General Regression Neural Network – GRNN), na jejímž základě byl postaven model pro předvídání měnových rizik v Asii. GRNN je zvláštní případ čtyřvrstvé neuronové sítě, která opakuje regresní proces. Typickou strukturu je možné vidět na obr. 3.1. Obr. 3.1. Základní architektura GRNN (Zdroj: (14))

Na obr. 3.1. můžeme vidět, že GRNN se skládá ze čtyř neuronových vrstev: vstupní, vzorové, součtové a výstupní. Do první vrstvy vstupuje vektor

,

,…,

určený ke zpraco-

vání v síti. Počet neuronů v této vrstvě se rovná počtu elementů vstupního vektoru. Vstupní vrstva slouží jako vyrovnávací paměť a sama neprovádí žádné zpracování. Vstupní data jsou předána druhé vrstvě. Na úrovni vzorové vrstvy dochází k procesu učení a každý výukový vektor je reprezentován jedním neuronem. Je-li výcviková skupina dat tvořena

1,2, … , vzorky, pak zde

běží I výukových neuronů současně. Každý i-tý neuron generuje výstupní θi založený na vstupních datech. Vypočtená transformace pro každý vzorový neuron představuje rozšíření Gaussovy funkce a lze jí vyjádřit: /2

(3.1.)

kde X vstupní datový vektor, σ je sada citlivostních parametrů a ho vektoru reprezentovaného i-tým neuronem ve vzorové vrstvě.

31

je část vstupního výcvikové-

Měnová rizika

Každý neuron z druhé vrstvy (první skryté) je spojen se všemi neurony ze třetí sumační vrstvy, kde jsou na neuronech prováděny součty. Obr. 3.1. ukazuje, že se v této vrstvě nachází dva druhy neuronů: numerator (čitatel) a determinator (jmenovatel). Numerační neurony J jsou v sumační vrstvě reprezentovány jako

1,2, … , a představují

regresní elementy výstupního vektoru Y. Skupina numeračních součtů neuronů provádí výpočet váženého součtu výstupních vzorových neuronů. Matematicky to lze vyjádřit následovně: (3.2.)

kde Sj je j-tý výstupní numerátor neuronu, θi je i-tý výstupní neuron vzorové vrstvy a wij je váha přiřazená ke spojení mezi i-tým neuronem vzorové vrstvy a j-tým neuronem v součtové vrstvě. Neuronová síť se „naučí“ stanovit hodnotu váhy wij podle tréninku. Během učení jsou tréninkové vzorky

pro

1,2, … , přeneseny do vstupní vrstvy jeden po druhém. Každý jednotli-

vý neuron se pak ve výcvikové vrstvě setká s každým tréninkovým vektorem. Důsledkem toho je přiřazení váhy wij ke spojení mezi i-tým a j-tým neuronem v odpovídajících vrstvách. Po přiřazení vah následuje vyjádření částí každého tréninkového vektoru

takového, že: (3.3.)

kde

je j-tý element výstupní části vektoru

.

Skupina denominátoru v součtové vrstvě má pouze jeden neuron. Tento specifický neuron počítá jednoduchý aritmetický součet výstupu ze vzorových neuronů: (3.4.)

kde Sd je výstup denominátoru neuronu. Poté co je síť plně vycvičena by měla matice vah wij o rozměrech

vyjadřovat spojení mezi vzorovými neurony a numerátory neuronového souč-

tu. Vektor I vyjadřuje jednotlivé váhy spojení mezi vzorovými neurony a neuronovým denominátorem. Počet neuronů v poslední výstupní vrstvě odpovídá počtu elementů J v regresi výstupního vektoru Y. Z operačního hlediska představuje každý neuron matematický proces, který na výstupu vykonává dělení hodnot vypočtených nominátorem a denominátorem v součtové vrstvě.

32

Měnová rizika

Pro j-tý výstupní neuron to lze vyjádřit: ∑ ∑

(3.5.)

Hlavní výhody GRNN modelu odráží čtyři aspekty. Za prvé GRNN model je poměrně jednoduchý a rychlý co se učební procedury týče. Na tu je zapotřebí poměrně málo tréninkového času. Za druhé není potřeba během postupu definovat počet skrytých vrstev nebo přesný počet neuronů na vrstvě. Třetím kladem je možnost zpracování lineárních i nelineárních vstupních dat. Čtvrtou výhodou je, že pro přidání dalších vzorků není zapotřebí provádět novou kalibraci modelu. Zmíněný model má také pouze jeden nastavitelný parametr a tak pravděpodobnost přetrénování je velmi malá. Na základě těchto výhod můžeme GRNN aplikovat v mnoha případech predikce budoucího vývoje. 3.2.5. Měření úrokového rizika Stejně jako u rizik kurzových i pro měření úrokového rizika existuje více použitelných metod. Lze využít např. metody GAP analýzy či durace. 3.2.6. GAP analýza Jde o jeden z nejčastěji používaných způsobů pro měření úrokového rizika, zejména finančními institucemi. Tato metoda je založena na posouzení vlivu změn tržních úrokových sazeb na čistý úrokový výnos. Ten je reprezentován rozdílem mezi úrokovými příjmy a úrokovými výdaji. Aktiva a pasiva jsou rozdělena na úrokově citlivá a úrokově necitlivá. Citlivost se určuje podle změn úrokových výnosů či úrokových nákladů v závislosti na pohybu tržních úrokových měr. Dopad úrokových změn se pak vyjadřuje pomocí GAPu. Zde rozlišujeme GAP rozdílový a podílový. Rozdílový GAP vyjadřuje rozdíl mezi úrokově citlivými aktivy (RSA) a úrokově citlivými pasivy (RSL). Matematický zápis vypadá následovně: (3.6.)

33

Měnová rizika

Podílový GAP představuje podíl úrokově citlivých aktiv (RSA) a úrokově citlivých pasiv (RSL). Můžeme jej zapsat následovně: (3.7.)

Následující obrázek ukazuje vyjádření rozdílového a podílového GAPu podle struktury aktiv a pasiv citlivých na úrokové změny. Obr. 3.2. Rozdílový a podílový GAP podle bilanční struktury (Zdroj: Vlastní konstrukce) Aktiva

Pasiva

Aktiva

Pasiva

Aktiva

Pasiva

RSA

RSL

RSA

RSL

RSA

RSL

FRA

FRL

Rozdílový

FRA

FRL

FRA

FRL 0

1

Podílový

1

1

GAP ukazuje, jak se bude měnit čistý úrokový výnos v závislosti na tržních úrokových sazbách. Přehledně je to vyjádřeno v tabulce. Tab. 3.2. Rozdílový a podílový GAP (Zdroj: Vlastní konstrukce) GAP Rozdílový

Podílový

0

1

0

1

0

1

Změna úrokových sazeb

Čistý úrokový výnos

Vzrostou Klesnou Vzrostou Klesnou Vzrostou Klesnou

Vzroste Klesne Klesne Vzroste Nezmění se Nezmění se

Míra citlivosti aktiv a pasiv závisí na čase. Z teoretického hlediska jsou při velmi malém časovém úseku veškerá pasiva a aktiva necitlivá, naopak při velmi dlouhém období jsou všechna citlivá. Z důvodu časové závislosti se jednotlivé položky bilance rozdělují do časových košů. Kolik časových košů firma či banka zvolí, závisí na bilanci a účelu analýzy. Při nízkém počtu mohou být výsledky zavádějící, na druhou stranu při velkém počtu lze výsledky obtížněji interpretovat. V praxi se běžně používá 5 až 12 časových košů. 34

Měnová rizika

Pomocí časových košů lze vytvořit gapovou zprávu. Ta obsahuje periodické a kumulované GAPy. Periodické vyjadřují GAP za příslušné období. Kumulativní jsou součtem periodických. (3.8.)

(3.9.)

V tab. 3.3. si můžeme prohlédnout zjednodušenou gapovou zprávu. Tab. 3.3. Zjednodušená gapová zpráva (Zdroj: (15), s. 298.) 1‐30 dnů 85 120 ‐35 ‐35

Aktiva Pasiva Periodický GAP Kumulativní GAP

31‐90 dnů 121 132 ‐11 ‐46

Doba splatnosti 91‐180 dnů 72 93 ‐21 ‐67

181‐365 dnů 62 52 10 ‐57

366 a více dnů 80 23 57 0

Za pomoci GAP analýzy zkoumáme vliv změn úrokových sazeb na čistý úrokový výnos. Jeho velikost se stanoví rozdílem úrokových výnosů (aktiv) a úrokových nákladů (pasiv): (3.10.)

kde NII je čistý úrokový výnos, A jsou aktiva, P jsou pasiva a r je průměrná úroková míra aktiv a pasiv. Odvozením získáme vzorec pro změnu čistých úrokových sazeb: Δ kde Δ

Δ

Δ

(3.11.)

je změna čistého úrokového výnosu, RSA a RSL jsou úrokově citlivá aktiva a pasiva,

Δ je změna průměrné úrokové sazby aktiv a pasiv. Za předpokladu, že změny úrokové sazby jsou stejné pro aktiva i pasiva, lze rovnici přepsat do tvaru: Δ

Δ

Δ ·

(3.12.)

Ačkoliv GAP analýza patří mezi nejpoužívanější nástroje pro měření úrokového rizika, má řadu nedostatků. Hlavním problémem je rozdělení aktiv a pasiv do časových košů. Při tomto rozdělení není respektováno jednotné přeceňování všech položek v rámci jednoho koše. Pokud 35

Měnová rizika

jsou některá aktiva a pasiva přeceňována v jiném čase než ostatní, dochází k časové změně čistého úrokového výnosu, kterou není GAP analýza schopna postihnout. Dalším omezením této metody je předpoklad, že úrokové míry jednotlivých aktiv a pasiv přesně sledují pohyb tržní úrokové míry. Tento předpoklad však nemusí být v praxi splněn. Našli bychom i další nedostatky, které ale již nejsou tak závažné. GAP analýza však díky své přehlednosti zůstává jednou z hlavních metod měření úrokového rizika. Pro dosažení lepších výsledků se ve většině v podnicích a finančních institucích doplňuje dalšími metodami. (16) (17) 3.2.7. Durace Metoda durace přináší oproti GAP analýze některá zjednodušení. Nejpodstatnějším je, že nedochází k dělení aktiv a pasiv do časových košů, ale durace tyto koše reprezentuje jedním číslem. Duraci lze definovat jako vážený průměr dob peněžních toků pevně úročených instrumentů, kde váhami jsou současné hodnoty příslušných peněžních toků pevně úročených instrumentů. Matematický zápis může vypadat následovně: ∑

(3.13.)

1

∑

1

kde CFt je cash flow plynoucí z instrumentu v daném časovém období, r je výnos do doby splatnosti, t je časové období a n je celková doba splatnosti (v letech). Durace se uvádí v časových jednotkách a její maximální velikost je rovna době splatnosti. U finančních dokumentů s pravidelnými platbami je durace menší, respektive kratší, než doba splatnosti. U finančních dokumentů bez pravidelných plateb (např. obligace s nulovým kupónem) je durace rovna době splatnosti. Velikost durace ovlivňují i další parametry. S rostoucím cash flow daného cenného papíru se durace snižuje. Stejně tak v případě dřívějšího vyplacení cash flow daného cenného papíru. Ke snížení durace dojde i tehdy, je-li kratší i celkové doba splatnosti cenného papíru. Pro některé své vlastnosti se využívá tzv. modifikovaná durace. Získá se vynásobením klasické durace s diskontním faktorem. 1 1

(3.14.)

kde DM je modifikovaná durace, D je klasická durace a r je výnos do doby splatnosti. Modifikovaná durace vyjadřuje míru citlivosti ceny daného aktiva na změny úrokových sazeb. 36

Měnová rizika

·Δ

(3.15.)

Δ

1

Čím vyšší je hodnota modifikované durace, tím větší je citlivost tržní ceny aktiva na změny úrokových sazeb a naopak. Někdy potřebujeme znát citlivost celého portfolia cenných papírů. K tomu nám slouží durace portfolia. Jde o vážený průměr durací jednotlivých složek portfolia, kde vahami jsou tržní hodnoty jednotlivých složek portfolia. ∑

· ∑

(3.16.)

kde Dp je durace portfolia, Di jsou durace jednotlivých složek portfolia a PVi jsou tržní hodnoty jednotlivých složek portfolia. Pomocí durace se lze vyhnout problémům spojeným s dělením jednotlivých aktiv a pasiv do časových košů. Toho dosáhneme respektováním časové hodnoty peněžních toků. Existují ale i slabé stránky této metody. Jednou z nich je i to, že při duraci uvažujeme stejný pohyb úrokových měr pro veškeré isntrumenty. Výnosová křivka nemění svůj tvar ani sklon, ale pouze se paralelně posouvá. Riziko výnosové křivky tak není do výpočtu durace zahrnuto. Mezi nedostatky je potřeba zahrnout časovou změnu durace, která může být různá pro různé instrumenty. Tento nedostatek úzce souvisí s přeceňováním aktiv a pasiv v rámci celého portfolia. Je tedy nutné duraci portfolia průběžně sledovat a upravovat. (16) (17)

3.3. Metoda Value at Risk V posledních několika letech se do popředí dostala metoda Value at Risk (VaR). Nejprve jí v 90. letech 20. století začaly používat banky a další finanční instituce pro měření kurzového rizika, následně její využití rozšířili i na další tržní rizika. S postupem času začaly tuto metodu požívat i nefinanční podniky. V dnešní době se jedná o nejpoužívanější metodu pro měření tržních rizik v nefinančních podnicích, a proto se jí budeme zabývat podrobněji. Metoda VaR umožňuje určit maximální očekávanou ztrátu z dané pozice na určité hladině spolehlivosti během stanoveného časového intervalu. Vychází z předpokladu, že změny rizikových faktorů lze popsat určitým rozdělením pravděpodobnosti. V praxi se nejčastěji používá normální rozdělení pravděpodobnosti

,

, které je popsáno střední hodnotou

. 37

a rozptylem

Měnová rizika

Hodnota VaR se počítá podle vztahu: (18)

·

·

(3.17.)

kde V je hodnota rizikové pozice,

je votalita rizikového faktoru (denní)

je faktorová citlivost,

a CF je koeficient statistické spolehlivosti odhadu. Votalita představuje nejistotu spojenou s odhadem budoucího výnosu. Tržní votalita se odhaduje na základě historických dat (historická votalita) nebo se počítá z tržních cen obchodovaných opcí (implicitní votalita). U jednoho rizikového faktoru se votalita určuje přímo odhadem směrodatné odchylky změn tržních cen příslušného faktoru. Pro více rizikových faktorů se provádí odhad votality portfolia rizik. Koeficient statistické spolehlivosti vyjadřuje míru pravděpodobnosti, že skutečný výnos nebude nižší než určitá odchylka nebo nepřekročí předpokládané rozpětí. Tento koeficient vychází z distribuční funkce příslušného statistického rozdělení. To, že rozdíl mezi skutečnou hodnotou pozorování r a očekávanou hodnotou re nepřekročí určitý násobek k směrodatné odchylky

, tedy že |

|

· , udává pravděpodobnost Qk

(oboustranný kvantil). Pravděpodobnost Pk pak udává, že hodnota pozorování

·

(jednostranný kvantil). U normálního rozdělení jsou pravděpodobnosti pro nejčastěji používané kvantily následující. Tab. 3.4. Kvantily normálního rozdělení a jejich pravděpodobnosti (Zdroj: (18)) k Qk (%) Pk (%)

1,00 68,26 84,13

1,65 90,00 95,00

2,00 95,50 97,75

2,33 98,00 99,00

3,00 99,75 99,87

Ačkoliv z teoretického hlediska představuje VaR jednoduchou a jasnou koncepci, jeho praktické stanovení bývá značně složité. Přestože existuje několik odlišných metod výpočtu VaR, všechny zachovávají základní strukturu výpočtu, kterou lze popsat třemi body: (19) 

výpočet současné hodnoty portfolia (Mark to Market Value), která je funkcí aktuálních hodnot tržních faktorů, které jí určují (úrokové sazby, měnové kurzy atd.),



odhad rozdělení výnosů portfolia,



výpočet VaR portfolia.

Největší rozdíl mezi jednotlivými metodami výpočtu VaR se vztahuje k druhému bodu, tedy způsobu jakým dochází ke stanovení odhadu změn v rozdělení portfolia.

38

Měnová rizika

Metody k výpočtu VaR se běžně rozdělují na tři skupiny: 

historická simulace,



analytická metoda (metoda variancí a kovariancí),



simulační metoda (Monte Carlo).

Někteří autoři používají i jiné dělení (např. (19)), ale my se budeme držet výše uvedeného rozdělení. 3.3.1. Historická simulace Tato simulace vychází z historických dat získaných za určité období. Jde o relativně jednoduchý přístup, který nevyžaduje mnoho předpokladů týkajících se statistického rozdělení sledovaných tržních faktorů. Na základě historických změn tržních faktorů se určí rozdělení možných budoucích zisků a ztrát. Hodnota VaR se poté stanoví jako příslušný percentil sestaveného rozdělení. Prvním krokem při určení VaR metodou historické simulace je identifikace tržních faktorů, které ovlivňují hodnotu portfolia a sestavení funkce jejich vzájemné závislosti. V našem případě jsou tržními faktory především měnové kurzy a úrokové sazby. Následuje volba délky časového období pro stanovení VaR. Toto rozhodnutí je plně v kompetenci příslušného manažera podniku. Délka období však musí být dostatečná pro určení požadovaného percentilu. Poté je zapotřebí získat historické data tržních faktorů reprezentované časovými řadami. Z časové řady historických dat se jednoduše vypočtou základní parametry normálního rozdělení, tj. střední hodnota a rozptyl. Z těchto parametrů následně určíme hodnotu VaR, respektive stanovíme maximální možnou ztrátu na zvolené hladině spolehlivosti. (20) Použití metody historické simulace si ukážeme na jednoduchém příkladě pro kvantifikaci kurzového rizika. Mějme firmu X, která má pohledávku ve výši 100 000 EUR se splatností 30 dní. Aktuální měnový kurz je 26,00 CZK/EUR. Chceme-li zjistit, jaká je maximální možná kurzová ztráta během 30 dní se spolehlivostí 95%, použijeme následující postup. Z časové řady historických údajů vypočteme odchylku

a celkový průměr změn měnového kurzu za dané

období. Tento průměr vyjadřuje průměrnou očekávanou procentuální změnu měnového kurzu v daném období a zaznamenáváme ho jako bodový odhad střední hodnoty. Pomocí těchto parametrů získáme maximální očekávaný procentuální pokles korunové hodnoty pohledávky během určeného období a s příslušnou spolehlivostí. Uvažujme, že vypočtený průměr je -0,2% a směrodatná odchylka je 0,8%. Výpočet pak bude vypadat následovně: 0,2%

1,65 · 0,8%

1,52%

Výsledek nám říká, že s 95% spolehlivostí nedojde během 30 dní k zhodnocení domácí měny o více jak 1,52%. Maximální očekávanou kurzovou ztrátu vypočteme již jednoduše. 39

Měnová rizika

2 600 000 · 0,0152

,

39 520 CZK

Velikost maximální očekávané kurzové ztráty z této otevřené pozice je 39 520 Kč se spolehlivostí 95%. Na podkladě uvedeného příkladu můžeme snadno identifikovat činitele ovlivňující výši maximální očekávané ztráty. V první řadě ovlivňuje hodnotu VaR průměrná očekávaná změna měnového kurzu. V našem příkladě měla firma pohledávku a nacházela se tak v dlouhé devizové pozici. Při dlouhé devizové pozici očekávané posílení domácí měny hodnotu VaR zvyšuje, naopak její předpokládané oslabení ji snižuje. Pokud se firma nachází v krátké devizové pozici, tak by dopad byl přesně opačný. Tedy očekávané posílení domácí měny by vedlo ke snížení hodnoty VaR a její předpokládané oslabení ke zvýšení. Pro větší přehlednost si to ukažme opět na příkladu. Tentokráte má firma namísto pohledávky závazek ve výši 100 000 EUR. Ostatní údaje zůstávají nezměněné. Výpočet maximální očekávané ztráty na 95% hladině spolehlivosti vypadá takto: 0,2%

1,65 · 0,8%

1,12%

2 600 000 · 0,0112

,

29 120 CZK

Dalším aspektem ovlivňujícím maximální očekávanou ztrátu je velikost směrodatné odchylky. Čím je směrodatná odchylka větší, tím je vyšší i velikost VaR. Tato závislost platí pro dlouhou i krátkou devizovou pozici. Požadovaná spolehlivost je dalším faktorem, který má vliv na výslednou hodnotu VaR. Zde platí, že čím je požadavek na hladinu spolehlivosti vyšší, tím větší je hodnota VaR. Např. pokud bychom chtěli v našem prvním příkladě zvýšit hladinu spolehlivosti z 95% na 99%, změní se ve výpočtu podle tabulky tab. 3.4. hodnota k z 1,65 na 2,33. Výsledná maximální očekávaná ztráta pak bude vypadat následovně: 0,2%

2,33 · 0,8%

,

2,064%

2 600 000 · 0,02064

53 664 CZK

Poslední věcí, kterou je potřeba zmínit, je volba časového horizontu. Z principu lze historickou simulaci použít pro různá časová období, avšak je dobré dodržovat časovou souvztažnost mezi délkou historického období a délkou prognózy. Jestli stanovujeme prognózu v horizontu měsíce, pak pro výpočet použijeme historická data za období jednoho měsíce. Samozřejmě čím delší je časové období, tím je zpravidla větší změna použitých parametrů a tím i větší konečná hodnota VaR. (13) 3.3.2. Analytická metoda U metody historické simulace jsme si ukázali její použití na příkladě pouze jedné otevřené pozice. Ve většině reálných situací však podniky nemají pouze jednu otevřenou pozici, ale mají takových pozic více. Tyto pozice pak tvoří společné portfolio. Abychom pro výpočet maximální 40

Měnová rizika

očekávané ztráty portfolia tržních faktorů mohli použít metodu VaR, musíme přijmout následující předpoklad, že procentuální změny jednotlivých tržních faktorů mají normální rozdělení. Poté můžeme říci, že i procentuální změny celého portfolia mají normální rozdělení. V takovém případě lze aplikovat metodu VaR ke stanovení rizika celého portfolia. Výsledná velikost rizika spojená s portfoliem otevřených pozic však není pouhým součtem maximálních očekávaných ztrát z jednotlivých pozic. V rámci portfolia totiž existují určité vazby mezi jednotlivými tržními faktory, které v konečném důsledku ovlivňují chování celého portfolia. Když budeme mít např. portfolio tvořené pohledávkami a závazky v různých měnách, lze předpokládat vzájemné vazby (korelace) při kurzovém vývoji těchto měn. Praktickým příkladem může být závislost vývoje většiny kurzů evropských měn vůči americkému dolaru na vývoji kurzu amerického dolaru vůči euru. Tato korelace do značné míry ovlivňuje hodnotu směrodatné odchylky celého portfolia. Jednotlivé pohyby kurzů měn zastoupených v portfoliu se totiž mohou navzájem kompenzovat. Velikost kompenzace závisí na míře propojení mezi příslušnými měnami. Míra této závislosti se udává korelačním koeficientem. Ten leží v intervalu od -1 do 1, přičemž hodnota -1 značí dokonalou negativní korelaci a hodnota 1 znamená dokonalou pozitivní korelaci. Směrodatnou odchylku portfolia vypočteme jako: (13)

·

1

·

kde v je váha měny A v portfoliu,

2·

· 1

·

·

·

je směrodatná odchylka procentuálních změn kurzu měny

je směrodatná odchylka procentuálních změn kurzu měny B a

A,

(3.18.)

je korelační koeficient

procentuálních změn kurzu měny A i měny B. Ukažme si praktický výpočet na příkladu firmy X. Ta má pohledávky ve výši 100 000 EUR a 150 000 USD se splatností 30 dní. Měnové kurzy jsou 26,00 CZK/EUR a 19,00 CZK/USD. Podle současných měnových kurzů určíme dílčí hodnoty pohledávek v korunách. Hodnota eurové pohledávky činí 2 600 000 CZK a dolarové je 2 850 000 CZK. Z historických dat víme, že měsíční směrodatná odchylka domácí měny vůči euru je 3% a vůči dolaru činí 5%. Korelační koeficient mezi kurzy eura a dolaru je 0,5. Nyní musíme určit váhu eurové pohledávky v rámci celého portfolia. 2 600 000/ 2 600 000

2 850 000

0,4771

Podíl pohledávky v eurech na celkovém portfoliu je tedy 47,71%. Obdobně stanovíme podíl dolarové pohledávky. Ten činí 52,29%. Směrodatná odchylka celého portfolia tedy bude následovná: 0,4771 · 0,03 0,0355

0,5229 · 0,05

3,55% 41

2 · 0,4771 · 0,5229 · 0,03 · 0,05 · 0,5

Měnová rizika

Pokud bychom vypočetli vážený průměr směrodatných odchylek jednotlivých měn, dospěli bychom k hodnotě 4,05%. Je patrné, že směrodatná odchylka portfolia je nižší než pouhý vážený průměr směrodatných odchylek. To je způsobeno hodnotou korelačního koeficientu mezi kurzy měn, který je menší než 1. Dochází tak k diverzifikaci rizika, která v dlouhé pozici tkví v tom, že eventuální posílení domácí měny vůči jedné měně může být kompenzováno znehodnocením oproti měně druhé. Z toho vyplývá, že diverzifikace rizika roste s poklesem hodnoty korelačního koeficientu. Největší diverzifikace bychom dosáhli, pokud by hodnota korelačního koeficientu byla -1. Tehdy by byly procentuální změny obou kurzů plně negativně korelovány. V našem příkladě by směrodatná odchylka portfolia byla pouze 1,18%. Nižší hodnoty již nelze dosáhnout, jelikož americký dolar má v portfoliu větší váhu než euro. Tím pádem nemůže při zhodnocení domácí měny vůči dolaru dojít k úplnému vykompenzování znehodnocením oproti euru. Úplné kompenzace bychom dosáhli pouze, pokud by v portfoliu měly obě měny stejnou váhu. V takovém případě by byla směrodatná odchylka portfolia nulová. Vraťme se nyní k našemu příkladu. Zatím jsme vypočetli směrodatnou odchylku a ještě nám zbývá vypočíst průměrnou očekávanou procentuální změnu hodnoty portfolia, jíž pak použijeme pro výpočet maximální očekávané ztráty portfolia. Průměrná očekávaná procentuální změna hodnoty portfolia se vypočte jako vážený průměr očekávaných procentuálních změn jednotlivých kurzů, přičemž vahami jsou podíly příslušných měn. Jestliže průměrná očekávaná změna koruny oproti euru činí -0,2% a vůči dolaru -0,1%, pak průměrná očekávaná procentuální změna hodnoty portfolia bude: 0,2% · 0,4771

0,1% · 0,5229

0,1477%

V tuto chvíli již můžeme vyjádřit maximální očekávanou ztrátu portfolia pro vybranou hladinu spolehlivosti, která je pro náš příklad 95%. Matematický zápis vypadá následovně: 0,1477%

1,65 · 3,55%

6,0052%

Posledním krokem je stanovení hodnoty VaR. Maximální očekávaná ztráta z uvedených pozic v rámci portfolia bude během 30 dní a se spolehlivostí 95% následovná: 5 450 000 · 0,060052

327 283,4 CZK

V našem příkladě jsme měli pouze dvě dlouhé devizové pozice. Pokud bychom namísto dlouhých devizových pozic měli dvě krátké devizové pozice, výpočet by se příliš nezměnil. Konečná hodnota VaR by byla dána maximálním očekávaným růstem korunové hodnoty portfolia pasiv v cizích měnách. Směrodatnou odchylku portfolia vynásobenou příslušným kvantilem bychom oproti předchozímu případu přičetli k průměrné očekávané procentuální změně hodnoty portfolia. Tak bychom získali maximální očekávaný procentuální růst hodnoty portfolia pasiv s požadovanou spolehlivostí. Pro získání velikosti maximální očekávané ztráty bychom získaný údaj vynásobili absolutní velikostí krátké otevřené pozice vyjádřené v korunách.

42

Měnová rizika

V případě portfolia tvořeného více otevřenými pozicemi by se výpočet poněkud zkomplikoval. Princip by sice zůstal zachován, ale k výpočtu bychom museli použít matice s příslušnými údaji. Otázku mechanického výpočtu lze řešit použitím výpočetní techniky, avšak problémem zůstává sestavení matic potřebných údajů, zejména korelační matice. Korelační matice ρ má na hlavní diagonále jedničky, tzn. ρii = 1, a mimo hlavní diagonálu jsou koeficienty korelace mezi veličinami Xi a Xj, tedy ρij = ρ(Xi,Xj). Korelační matice vychází z matice kovariancí, která má na hlavní diagonále rozptyly jednotlivých veličin Xi a mimo hlavní diagonálu leží kovariance mezi veličinami Xi a Xj. Obě tyto matice jsou symetrické. Způsobů na sestavení kovarianční matice existuje hned několik. Podrobný návod můžeme najít např. v (20). 3.3.3. Simulační metoda Monte Carlo V krátkosti se ještě zmiňme o možnosti určení VaR pomocí simulace metodou Monte Carlo. Tato metoda má mnoho společných rysů s metodou historické simulace. Rozdíl mezi těmito metodami spočívá v tom, že na základě historických dat se zde pro prognózu budoucích změn tržních faktorů vybere takové statistické rozdělení, které nejlépe postihuje možné změny tržních faktorů. Není tedy dopředu určeno, že se bude jednat o normální rozdělení jako v případě historické simulace. Výběr adekvátního statistického rozdělení přísluší finančním manažerům podniku. Po výběru statistického rozdělení se pomocí generátoru pseudo-náhodných čísel vygenerují tisíce hypotetických změn tržních faktorů. Následně se sestrojí množství hypotetických zisků a ztrát daného portfolia. Maximální očekávaná ztráta se pak určí z celkového rozdělení zisků a ztrát portfolia pro požadovanou hladinu spolehlivosti. 3.3.4. Porovnání metod pro výpočet VaR Jednotlivé metody pro určení VaR odlišujeme podle schopnosti měření rizika složitějších tržních faktorů (např. s obsahem opcí), podle náročnosti implementace, podle nároků na znalosti a zkušenosti manažerů a podle spolehlivosti získaných výsledků. Volba metody tak závisí na parametrech, které manažer považuje za nejdůležitější. Porovnání tří výše zmíněných metod podle vybraných parametrů se nachází v tabulce tab. 3.5. Nejjednodušší metodou na určení maximální očekávané ztráty je historická simulace. Tato metoda je zároveň jednoduše implementovatelná a snadno pochopitelná pro vedoucí pracovníky. Výhodou je také to, že pro získání hodnoty VaR na určité hladině spolehlivosti není zapotřebí subjektivních predikcí budoucího vývoje tržních faktorů, které vždy představují určitý problém. Na druhé straně ale musíme znát časové řady příslušných tržních faktorů. Pokud jsou tyto zkoumané řady netypické pro daný faktor, může být výsledek poměrně nepřesný. 43

Měnová rizika

Nejvyšší nároky na počáteční předpoklady si klade analytická metoda. Předpoklad normálního rozdělení pro jednotlivé faktory v rámci portfolia lze akceptovat, zvláště při delších časových intervalech. Avšak lze empiricky dokázat, že rozdělení pravděpodobnosti změn proměnných, jako jsou měnové kurzy, úrokové míry aj., vykazuje určitou šikmost nebo špičatost či jejich kombinaci. Důsledkem špičatosti je podhodnocení konečného čísla VaR, jelikož výrazné ztráty jsou pravděpodobnější než by tomu bylo v případě normálního rozdělení pravděpodobnosti. Co se týče přesnosti výsledku, jako nejlepší metoda se jeví simulace Monte Carlo. Její výhodou je zejména velká flexibilita. Avšak její použití je značně časově náročné a klade velké nároky na znalosti a zkušenosti tvůrců a uživatelů. Tab. 3.5. Porovnání metod pro výpočet VaR (Zdroj: (21)) Je schopná měřit rizika portfolia s obsahem opcí

Historická simulace Ano, bez ohledu na obsah opcí.

Analytická metoda Ne, pouze pro krátký časový úsek a malý obsah opcí. Ano, pro portfolia, kte‐ rá využívají pouze ná‐ stroje současných soft‐ warů. Jednoduše až středně, podle kom‐ plexnosti softwarových nástrojů a dostupnosti dat.

Monte Carlo Ano, bez ohledu na obsah opcí. Ano, pro portfolia, kte‐ rá využívají pouze ná‐ stroje současných soft‐ warů. Středně až obtížně, podle kom‐ plexnosti softwarových nástrojů a dostupnosti dat. Ne, kromě malých port‐ folií

Je jednoduše imple‐ mentovatelná

Ano, pro portfolia s dostupnými historic‐ kými údaji o tržních faktorech

Jsou výpočty rychlé

Ano

Ano

Je jednoduše pochopi‐ telná pro management

Ano

Ne

Ne

Ano

Ano, kromě případu, kdy jsou použity alter‐ nativní odhady parame‐ trů

Ano, kromě případu, kdy jsou použity alter‐ nativní odhady parame‐ trů

Hodnoty VaR jsou zavá‐ dějící, pokud je nedáv‐ ná historie atypická

3.3.5. Nedostatky VaR Ačkoliv je VaR dnes nejpoužívanější metodou pro měření tržních rizik, je potřeba si uvědomit, že samotný VaR není schopen podat vyčerpávající obraz tržních rizik. V této kapitole si proto uvedeme některé problémy spojené s používáním metody VaR. Začněme přehledem zmíněných problémů: (21) 

VaR necharakterizuje málo pravděpodobné ztráty,



VaR není subaditivní,



VaR není vpřed hledící,



VaR neuvažuje náklady likvidace, 44

Měnová rizika



VaR je statický.

Uvedený seznam není vyčerpávající, ale jde o nejvýznamnější nedostatky, o kterých si povíme více. Výstupem této metody je jedno číslo popisující míru vystavení tržního portfolia riziku. To přináší výhodu z hlediska přehlednosti a snadné komunikace uvnitř podniku. Oproti tomu nám získané číslo neříká nic o rizicích přesahujících rámec zvolené pravděpodobnosti. Důsledkem může být podcenění některých velmi rizikových obchodních strategií či zbytečný ostych z diverzifikace. Pomocí rozdělení portfolia na více částí lze součtem dílčích hodnot maximální očekávané ztráty dosáhnout nižší hodnotu celkové maximální očekávané ztráty než bychom získali výpočtem VaR celého portfolia. Další problém se skrývá v předpokladu, že změny tržních faktorů se v budoucnosti budou chovat obdobně jako v nedávné minulosti. Finanční trhy se však chovají značně dynamicky, a proto chování v minulosti nemusí představovat dobrý základ pro odhad budoucího chování. Odhadnout náhlé a neočekávané změny a zachytit tak příchod např. finanční krize lze velmi těžko. Výše zmíněný předpoklad je však pouze jedním z mnoha, na kterých je model VaR založen. Tyto předpoklady ale nemusí být vždy realistické. Různé metody výpočtu VaR tak mohou vést k poměrně odlišným výsledkům v závislosti na statistickém rozdělení pravděpodobnosti, způsobu odhadu parametrů, různé délce časových řad, ale i zahrnutí či ignorování korelací mezi různými tržními faktory v portfoliu. Složitost finančních trhů je natolik náročná, že ani sofistické matematické modely je nedokážou kompletně postihnout. Proto je dobré využívat vlastní cit, zkušenosti, znalosti trhů, než se pouze spoléhat na statistické modely. V současnosti se do popředí dostává tzv. stresové testování, které přináší subjektivnější pohled na riziko a stává se oblíbeným doplňkem metody VaR.

45

Jištění měnových rizik

4. Jištění měnových rizik Po identifikaci a změření vybraného měnového rizika následuje rozhodnutí o jeho zajištění. Finanční manažeři podniku musí zvolit, zda se proti riziku zajistit, či zda ponechat devizovou pozici otevřenou. Faktory ovlivňující toho rozhodnutí jsou následující: 

očekávání managementu ohledně budoucího vývoje tržního faktoru,



náklady na případné zajištění,



subjektivní vztah odpovědných osob k riziku.

Kromě těchto hlavních faktorů mají svůj vliv na konečné rozhodnutí i další faktory, jako např. relativní velikost možné ztráty ve vztahu k celkovým aktivům firmy, velikost potenciálních rezerv při řízení finančních toků ve vztahu k maximální očekávané ztrátě, celkovou strategii firmy ve vztahu k řízení rizik apod. Zajímavostí v této oblasti může být rozpor mezi finančními manažery a akcionáři z hlediska míry zajištění. Finanční management firmy bude k zajištění měnového rizika přistupovat ve větší míře, než je tomu u akcionářů. Akcionáři mají totiž ze své pozice možnost diverzifikovat měnové riziko nákupem akcií dalších firem. Budeme-li pro příklad uvažovat oblast kurzového rizika, může si akcionář vlastnící akcie firmy, nacházející se v dlouhé devizové pozici, snížit kurzové riziko nákupem akcií jiné firmy, jež se bude nacházet v krátké devizové pozici. Obdobně tomu bude i v případě, že akcionář vlastní akcie podniku v dlouhé (krátké) pozici v jedné měně a akcie jiné firmy taktéž v dlouhé (krátké) pozici, ale v druhé měně, přičemž příslušné měnové kurzy nejsou perfektně pozitivně (v případě stejných pozic) nebo perfektně negativně (v případě různých pozic) korelovány. Akcionáři tedy mohou diverzifikací dosáhnout snížení rizika, finanční manažeři takovou možnost nemají, a proto se k riziku staví s větší averzí. Případné kurzové ztráty jsou ve výkazech firmy příliš viditelné, zatímco náklady na zajištění rizika se dají „schovat“ do provozních či úrokových nákladů. Jednání manažerů tak nemusí vždy být zcela v souladu se zájmy akcionářů. K tomu je však zapotřebí dodat, že management má většinou lepší přehled o pozici firmy, jeho rozhodnutí tak lze považovat za kvalifikovanější. Vidíme, že rozhodnutí o zajištění či ponechání otevřené pozici není jednoduché a závisí na mnoha faktorech. Jestliže se však finanční manažeři rozhodnou pro uzavření pozice, musí také přijmout rozhodnutí jakou formu jištění zvolit. Na výběr je hned několik metod, které můžeme rozdělit na externí a interní. Mezi externí metody patří zajištění měnovými deriváty nebo uzavření devizové pozice s využitím služeb peněžního trhu. Do metod interních náleží přirozený hedging, časování plateb, měnová diverzifikace, změna struktury aktiv a pasiv, netting a úpravy kupních smluv. 46


4.1. Externí metody zajištění měnového rizika 4.1.1. Měnové deriváty Zajištění pomocí měnových derivátů, tzv. hedging, představuje velmi účinnou možnost. Jelikož jde o značně rozsáhlou oblast, budeme se jí věnovat v samostatné kapitole 4.3. Měnové deriváty. 4.1.2. Uzavření devizové pozice s využitím služeb peněžního trhu Tento nástroj slouží především k zajištění kurzového rizika. Jeho podstata spočívá ve spárování budoucích finančních toků v cizích měnách. Vlastní-li firma otevřenou devizovou pozici, otevře k ní druhou, která ovšem bude generovat finanční toky v opačném směru v příslušné cizí měně, se stejnou dobou splatnosti a ve stejné nominální výši. Ukažme si mechanismus uvedeného nástroje na příkladě. Vezměme opět českou firmu X. Tato firma se v tomto případě zabývá vývozem a v současnosti pohledává 100 000 EUR se splatností 3 měsíce. Firma v cizí měně nemá žádná jiná aktiva ani pasiva, nachází se tak v dlouhé devizové pozici. Aby se vyhnula riziku zhodnocení domácí měny, spáruje firma budoucí finanční toky z uvedené pohledávky s protisměrnými finančními toky. V našem případě se bude jednat o finanční toky ve stejné výši, zajištěné přijetím eurového úvěru se stejnou dobou splatnosti. Velikost úvěru však nebude celých 100 000 EUR, jelikož v době splatnosti bude zapotřebí splatit jak jistinu, tak i úroky. Finanční management tedy musí určit kolik si má firma vypůjčit, aby za 3 měsíce splácela přesně 100 000 EUR včetně úroků. Bude-li např. úroková sazba 7% per annum, podnik si půjčí přibližně: 100 000 98 280 EUR 90 1 0,07 · 360 Získáním eurového úvěru firma provedla spárování finančních toků. Ve výsledku firma inkasuje 100 000 EUR z pohledávky a ty použije na splacení úvěru. Tím je devizová pozice uzavřena. Otázkou ale zůstává, jakého firma dosáhne efektivního kurzu. Velikost efektivního kurzu je ovlivněna aktuální výší měnového kurzu a výší domácích úrokových sazeb. Uvažujme sazbu měnového kurzu 26,00 CZK/EUR a úrokovou sazbu 4% per annum pro uložení na domácím trhu. Podnik tedy vypůjčená eura převede do korun a uloží. Za 3 měsíce inkasuje částku: 98 280 · 26,00 1

0,04 ·

2 580 832,8 CZK

47


Efektivní kurz pro inkaso pohledávky přibližně činí 25,81 CZK. Podnik fixací tohoto kurzu dosáhl výše uvedenými operacemi na peněžním trhu. Pro větší přehlednost je celá transakce schematicky zachycena na obr. 4.1. U celého příkladu jsme neuvažovali vzniklé transakční náklady. Ty by výpočet pouze zkomplikovaly, ale princip by zůstal nezměněn. Obr. 4.1. Průběh zajištění dlouhé pozice přijetím úvěru v cizí měně (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Přijetí úvěru za 7% p.a. na 90 dní

Úvěr 98 280 eur

Směna do korun: 26,00 CZK/EUR

Inkaso 2 580 833 Kč

Uložení za 4% p.a. na 90 dní

Vklad 2 555 280 Kč

Efektivní kurz 25,81 CZK/EUR

Splátka úvěru 100 000 eur

Tento nástroj nabízí vysokou flexibilitu, jelikož nominální výši i splatnost získaného úvěru může firma přesně přizpůsobit svým potřebám, tedy zajišťované pohledávce. Výhodou je i možnost propojení řízení rizika s otázkami financování. Získané peníze z eurového úvěru může firma směnit a použít k financování dalších aktivit. Podobně, jako v případě dlouhé devizové pozice, lze využít služeb peněžního trhu i k zajištění krátké devizové pozice. Má-li firma závazek v cizí měně, spáruje jej uložením dané měny v bance na stejnou dobu splatnosti. Jelikož peníze jsou uloženy s určitým úrokem, vloží firma na začátku takovou částku, aby na konci období inkasovala přesně tolik, kolik potřebuje na zaplacení závazku. Finanční toky jsou tak spárovány a devizová pozice uzavřena. Efektivní kurz transakce bude záviset na výši měnového kurzu a na výši úrokových sazeb.

48


4.2. Interní metody zajištění měnového rizika 4.2.1. Přirozený hedging Přirozený hedging poskytuje nejjednodušší formu zajištění. Uzavřená nebo téměř uzavřená devizová pozice je přímým důsledkem aktivit firmy na zahraničním trhu. Firma, která má drží aktiva, ale i pasiva v cizí měně je vystavena měnovému riziku pouze do velikosti jejich čistého rozdílu. Taková pozice nebude pravděpodobně zcela uzavřena, ale dojde k značnému snížení měnového rizika. K úplnému uzavření by došlo, kdyby se hodnota pohledávek v cizí měně přesně rovnala hodnotě závazků v této měně, a to jak z hlediska výše pohledávek a závazků, tak i z hlediska jejich splatnosti. 4.2.2. Časování plateb Tato metoda vychází z časování zahraničních plateb a inkas v závislosti na očekávaném vývoji měnového kurzu. Rozlišujeme zde dvě různé strategie, leading a lagging. Urychlování plateb a inkas v cizí měně se nazývá leading. Opačným postupem je oddalování plateb a inkas neboli lagging. Naznačme si použití metod časování plateb na jednoduchých příkladech. Firma X má závazek za nakoupené zboží ve výši 100 000 EUR se splatností 2 měsíce. Jelikož firma očekává výrazné oslabení koruny, uhradí závazek již dnes, aby se tak vyhnula případnému růstu ceny závazku v korunách. Urychlením platby dojde k omezení kurzového rizika. Jiným příkladem leadingu může být firma vlastnící pohledávku ve výši 100 000 EUR se splatností 2 měsíce. Očekávané posílení domácí měny by však mělo za následek pokles korunové hodnoty uvedené pohledávky. Firma se tak může pokusit o urychlení inkasa tím, že zahraničním odběratelům nabídne slevu za včasné uhrazení pohledávky. Oddálení platby využije např. firma, která má vyplatit mateřské společnosti dividendy v cizí měně a zároveň očekává blízké posílení domácí měny. Oddálením tak může snížit korunovou hodnotu vyplácených dividend. Lagging lze použít i pro inkaso pohledávky, avšak v takovém případě je z finančního hlediska rozumnější oddálit směnu inkasované cizí měny. Inkasovanou částku firma přechodně ponechá na svém zahraničním účtu. 4.2.3. Měnová diverzifikace Měnová diverzifikace spočívá v rozložení měnového rizika na více trhů s různými měnami. Firma realizující své nákupy a prodeje na více trzích se vystavuje menšímu měnovému riziku, než podnik obchodující pouze na jednou zahraničním trhu. Důvodem je existence korelace mezi jednotlivými měnami. Tento způsob využívají zejména velké mezinárodní společnosti, jelikož mají velké množství obchodních aktivit v různých zemích (měnách). 49


4.2.4. Změna struktury aktiv a pasiv Vracíme se vlastně k přirozenému hedgingu. Cílem firmy je provést takové změny ve struktuře aktiv a pasiv, aby dosáhla právě přirozeného hedgingu. Jde tedy o záměrné a cílené ovlivňování obchodních aktivit podniku s úmyslem snížení měnového rizika. Při snaze o změny v bilanční struktuře podniku je zapotřebí hledat rovnováhu mezi obchodními a finančními rozhodnutími tak, aby byla zajištěna celková maximalizace budoucích očekávaných finančních toků. Není tedy vždy žádoucí snižovat rizika změnou struktury aktiv a pasiv, kdyby tím měla utrpět samotná obchodní činnost firmy. 4.2.5. Netting Netting se používá hlavně v nadnárodních společnostech. Jde v podstatě o vzájemné zaúčtování pohledávek a závazků v různých měnách. Lze jej použít bilaterálně nebo multilaterálně mezi firmami, které jsou součástí multinacionální společnosti. Zúčastněné firmy ušetří na transakčních nákladech při konverzi měn a současně omezují transakční devizovou expozici na saldo konečného vyrovnání, které probíhá v předem zvolené měně. 4.2.6. Úpravy kupních smluv Snížení měnového rizika lze dosáhnout i úpravou kupních smluv. Příkladem může být smluvní doložka. Ta může upravovat konečnou cenu v závislosti na změně smluveného kritéria (např. měnového kursu). Možností by bylo i uzavření smlouvy přímo v českých korunách. Tím by se měnové riziko přeneslo na obchodního partnera. Avšak v současném konkurenčním prostředí jsou možnosti českých firem v tomto ohledu značně omezené.

4.3. Měnové deriváty 4.3.1. Obecná charakteristika a členění Finanční deriváty představují dnes jeden z nejoblíbenějších nástrojů pro zajištění rizik spojených s kolísáním měnových kurzů, úrokových sazeb apod. K jejich rozvoji došlo především v 70. a 80. letech minulého století. Kromě zajištění (hedging) lze finanční deriváty použít i ke spekulaci či k arbitráži. Abychom mohli mluvit o finančním derivátu, musí daný instrument splňovat tři kritéria: 

Mít termínovaný charakter. Vypořádání obchodu je vzdáleno od času jeho sjednání více, než je dáno technickými možnostmi. U měnových derivátů obvykle dva nebo více dní. 50




Být odvozen (derivován) od podkladového aktiva. Hodnota se pak vyvíjí v závislosti na změnách podkladového instrumentu.



Oproti podkladovému aktivu vyžadovat malou nebo žádnou počáteční investici.

Kromě dělení derivátů podle podkladového aktiva na měnové, úrokové, akciové, komoditní a úvěrové můžeme deriváty rozčlenit podle druhu kontraktu: 

Pevné kontrakty – Jde o pevně sjednané kontrakty, k jejichž plnění dochází v budoucnosti. Obě protistrany mají právo a povinnost daný kontrakt naplnit, jsou si rovny. Mezi pevné kontrakty patří forwardy, futures a swapy.



Podmíněné (opční) kontrakty – Kupující získává právo, nikoli však povinnost, na uskutečnění určitého obchodu v budoucnosti za předem pevně daných podmínek. Prodávající má při uplatnění práva kupujícího povinnost kontrakt splnit. Zúčastněné strany tak mají různé postavení.

Deriváty jsou obchodovány buď na organizovaných trzích (burzách) nebo na neorganizovaném tzv. OTC trhu (Over The Counter Market). Burzovní trhy jsou vysoce regulované a standardizované. Výhodou je zejména transparentnost, eliminace úvěrového rizika a možnost dostatečné likvidity burzovních trhů. Obchody na OTC trhu jsou uskutečňovány přímo mezi kupujícím a prodávajícím, tím pádem nejsou jejich podmínky tolik standardizované, ale mohou být značně individuální. 4.3.2. Devizové kurzy a jejich kotace Ještě než přistoupíme k popisu jednotlivých derivátů, uvedeme si zde několik pojmů souvisejících s devizovým trhem, které využijeme v dalším textu. Prvním pojmem je devizový kurz, který reprezentuje cenou jedné měny, vyjádřené v jiné měně. Oproti tomu termín kotace devizového kurzu (foreign exchange quotation) vyjadřuje ochotu koupit či prodat měnu za vyhlášený kurz. Jednou z možností jak vyjádřit kotaci devizového kurzu je přímá kotace. Ta udává devizový kurz ve tvaru ceny jednotky zahraniční měny, vyjádřené v měně domácí. přímá kotace = domácí/zahraniční měna Dalším způsobem vyjádření kotace devizového kurzu je počet jednotek zahraniční měny potřebných ke koupi jednotky měny domácí. Tato kotace se nazývá nepřímá. nepřímá kotace = zahraniční/domácí měna Důležitým pojmem v oblasti devizových trhů je dvoucestný způsob kotace neboli kotace nákupu a prodeje. Na mezibankovním trhu se kurzy měn kótují zvlášť pro nákup (bid) a pro prodej (ask, offer). 

Bid určuje cenu (kurz) jedné měny, za kterou dealer nakupí měnu jinou.



Ask určuje cenu (kurz) jedné měny, za kterou dealer prodá měnu jinou. 51


Dealeři profitují z rozdílů mezi bid a ask kotací, jelikož ask bývá vždy o něco vyšší. Tento rozdíl mezi kotacemi se nazývá spread. Spread závisí na parametrech jako je šířka a hloubka trhu konkrétní měny a na volatilitě kurzu. Spread se často uvádí v procentech jako náklady transakce na devizovém trhu: (23) (4.1.)

100 %

U hojně obchodovaných měn (GPB, EUR či USD) se spread může pohybovat od 0,01% do 0,5%. U méně obchodovaných měn bývá vyšší. Obchody na mezibankovních trzích jsou vesměs realizovány v USD. A to i při směnách, kde USD přímo nefiguruje. Například při směně CAD a CHF dojde nejprve k prodeji CAD za USD, a poté se USD smění na CHF. Tento způsob je často rychlejší a levnější, namísto hledání protistrany, která by chtěla koupit CAD za CHF. Z tohoto důvodu se používají tzv. křížové kurzy (cross rates). Křížový kurz je směný kurz měn, které mezi sebou nejsou kótovány. Jeho stanovení vychází z odvozeného křížového pravidla. Obecně vyjádření vypadá následovně (23)

/

/ /

(4.2.)

Pro názornost si uveďme příklad. Australský importér potřebuje norskou měnu, aby zaplatil za dovezené zboží v Oslu. Australský dolar (AUD) není kotován ve vztahu k Norské koruně (NOK). Nicméně obě měny jsou kotovány vůči US dolaru (USD). Předpokládejme následující kotace: AUD 1,0007/USD a NOK 5,8467/USD. Výsledný křížový kurz bude ⁄ ⁄

⁄

1,0007 5,8467

0,1712

Australský importér tak může koupit 1 NOK za 0,1712 AUD. V uvedeném příkladě jsme pro zjednodušení neuvažovali dvoucestnou kotaci. Jak to tedy bude vypadat při zohlednění kotací bid a ask si ukážeme nejprve v obecné rovině a poté na konkrétním příkladu. Výpočet kurzu bid měn A a B:

/

/ /

(4.3.)

52


Výpočet kurzu ask měn A a B:

/

/ /

(4.4.)

Vraťme se nyní k našemu příkladu. Uvažujme existenci bid-ask kotacích k US dolaru: NOK/USD …… 5,8445 – 5,8489 (bid-ask) AUD/USD …… 1,0009 – 1,0005 Jak by tedy banka v takovém případě kótovala kurz NOK/AUD? Řešení: Firma: …… kupuje NOK/prodává USD …… prodává AUD/kupuje USD Banka: …… prodává NOK/kupuje USD …… kupuje AUD/prodává USD Banka tedy nakoupí USD za 5,8445 NOK a prodá jej za 1,0005 AUD. Výsledný kótovaný kurz NOK/AUDASK by z pohledu banky tedy vypadal: ⁄

⁄ ⁄

5,8445 1,0005

5,8416

Na devizovém trhu tak banka nabídne pro zájemce k nákupu 5,8416NOK za 1AUD. 4.3.3. Forwardy Forwardy jsou nejstarším a nejjednodušším nástrojem ze skupiny finančních derivátů. Zároveň patří mezi nejpoužívanější instrument pro zajištění devizových rizik. Forwardové operace se uskutečňují na OTC trzích, nejsou tedy standardizovány jako např. futures, o kterých si povíme více v další kapitole. Podstatu forvardů si vysvětlíme na měnovém forwardu. Měnový forward vyjadřuje povinnost kupujícího koupit dané množství příslušné měny v předem zvolený den a za stanovenou cenu a zároveň povinnost prodávajícího prodat určené množství příslušné měny za stejných podmínek. Přestože jsou forwardové obchody uskutečňovány mimo burzovní trhy a nejsou tak standardizovány, ustálily se během let určité zvyklosti. Jednou z nich je délka splatnosti. Ta bývá obvykle několik dnů, týdnů či měsíců. Méně často se setkáme se splatností nad 1 rok, ale existují i forwardy se splatností tří či pěti let. S delší splatností je spojeno riziko výraznější změny kurzu, tím pádem roste spread, čímž klesá výhodnost obchodu. Z hlediska zajištění kurzového rizika se však jedná o vhodný nástroj, jelikož lze spárovat budoucí očekávané finanční toky pro libovolnou splatnost. Další zvyklostí je požadavek minimální výše forwardové devizové operace. Její velikost se liší podle jednotlivých bankovních domů, běžně začíná na částce okolo 15 000 EUR. Požadavkem bývá i zajištění úvěrového rizika plynoucího z forwardové transakce. Většinou jde o vratnou zálohu ve výši 5 – 15% z celkového objemu transakce. 53


Forwardový kontrakt by měl splňovat tyto náležitosti: 

forwardový kurz dané zahraniční měny (formou přímé kotace),



jméno prodávajícího zahraniční měnu,



jméno kupujícího zahraniční měnu,



datum splatnosti tj. lhůtu forwardu,



výši kontraktu,



další specifikace kontraktu, např. bankovní účty aj.

V prostředí mezinárodního podnikání slouží měnové forwardy především k zajištění kurzového rizika. Fixují totiž k dnešnímu datu měnový kurz, za který budeme v budoucnu prodávat (nakupovat) cizí měnu. Určíme tak efektivní kurz pro inkasa (platby) v zahraniční měně. Zajištění ve zjednodušené podobě může vypadat následovně. Firma X se nachází v dlouhé devizové pozici, její pohledávka činí 100 000 EUR se splatností 3 měsíce. Aktuální měnový kurz je 26,00 CZK/EUR. Jelikož je budoucí vývoj nejistý a v případě zhodnocení domácí měny by firma utrpěla kurzovou ztrátu, rozhodne se finanční manažer prodat 100 000 EUR na termínovaném trhu již dnes. Tím dojde k uzavření otevřené pozice. Bude-li forwardový kurz 25,80 CZK/EUR, prodá dnes manažer 100 000 EUR za 2 580 000 CZK s dodáním za 3 měsíce. Bez ohledu na budoucí vývoj měnového kurzu firma dostane přesně 2 580 000 CZK. Efektivní kurz je tak roven kurzu forwardovému. Pokud by se firma chtěla zajistit v krátké devizové pozici, tak místo prodeje uskuteční na termínovaném trhu nákup příslušné měny v potřebné hodnotě. Z uvedeného příkladu vyplývá, že rozhodujícím parametrem pro obchodování s měnovým forwardem je forwardový kurz (forward rate). Jeho hodnota by měla být taková, aby nebylo možné dosáhnout arbitrážního zisku.9 Rovnovážná situace je vymezena podmínkou kryté parity úrokových sazeb. Lze ji odvodit např. z okružní úvěrové arbitráže. Úroveň forwardového kurzu musí zamezovat okružní úvěrové arbitráži. Představme si firmu, která si na domácím trhu půjčí určitou částku a následně ji smění do zahraniční měny (např. do eur). Získané eura uloží v zahraničí a současně na forwardovém trhu smění zpět na koruny. V takové situaci firma nesmí v rovnovážné situaci dosáhnout zisku. Při opačném postupu, tedy investici do korunových depozit refinancované přijetím zahraničního úvěru, musí být závěr stejný.

9

Arbitráž lze popsat jako v podstatě bezrizikovou operaci, která přináší jistý výnos, omýšlíme‐li od tzv. úvěrového rizika. Arbitražér tak nese pouze riziko nesplnění příslušných kontraktů ze strany partnerů. Kurzové pohyby pro něj nepředstavují riziko.

54


Výnosy ze zmíněných transakcí v korunách nesmí být vyšší než náklady na tyto transakce rovněž v korunách: (13)

· ⁄360 ·

· 1

· ⁄360

· 1

(4.5.)

0

Současně: · ⁄360

· 1

·

· ⁄360 ·

· 1

0

(4.6.)

Takže:

·

· ⁄360 · ⁄360

1 1

(4.7.)

Kde KU je nominální hodnota úvěru v korunách, EU je nominální hodnota úvěru v eurech (nebo jiné zvolené měně),

je forwardový kurz CZK/EUR s příslušnou splatností,

ERt je nominální kurz CZK/EUR v základním (výchozím) období,

je domácí úroková saz-

je úroková sazba eura.

ba a

Poslední rovnice představuje tzv. podmínku kryté parity úrokových sazeb. Z předpokladu splnění dané podmínky vyplývá z rovnice závislost forwardového a příslušného aktuálního kurzu na poměru domácích a zahraničních úrokových sazeb. Jelikož se ale forwardový kurz kotuje jako bid a ask (offer), je zapotřebí zahrnout do výpočtu dvoucestnou kotaci. Musíme tedy rozlišovat úrokové sazby na depozitní (D) a na zápůjční (L). Situace, kterou jsme si nastínili výše, by při uvažování dvoucestné kotace vypadala takto: Firma si vypůjčí 1/ 1 1/

,

,

jednotek domácí měny. Za ně na spotovém trhu nakoupí

jednotek zahraniční měny. Celkem firma tedy získá 1/

,

· 1

notek cizí měny, které následně uloží při úrokové sazbě na zahraniční aktiva termínu kontraktu bude firma disponovat částkou

,

, ,

, ,

jed-

. Na konci

zahraniční měny. Úvěr

v domácí měně firma splatí domácí měnou, kterou na konci období obdrží. Forwardový kurz (ask) zahraniční měny lze potom vypočítat pomocí vztahu:

,

,

·

1 1

, ,

· ⁄360 · ⁄360

(4.8.)

Pro úrokovou míru na domácí měnu se použije zápůjční sazba (L) a pro úrokovou míru na zahraniční míru se použije depozitní sazba (D). 55


Forwardový kurz (bid) lze odvodit obdobným způsobem. Uvažujme situaci, kdy si firma vypůjčí 1/ 1 kurzu

,

a získanou domácí měnu ve výši

,

míře

jednotek zahraniční měny, které smění do domácí měny při promptním

,

,

/ 1

,

investuje při úrokové

. Na konci období tak bude firma disponovat depozitem v domácí měně ve výši ,

,

,

. Zahraniční úvěr potom uhradí zahraniční měnou získanou na konci období.

Vztah pro termínovaný kurz nákup (bid) bude mít tvar:

,

,

·

1 1

, ,

· ⁄360 · ⁄360

(4.9.)

Jsou-li domácí úrokové sazby vyšší než zahraniční, je forwardový kurz v přímé kotaci vyšší než aktuální a zahraniční měna se obchoduje s tzv. termínovanou prémií. V případě nižších úrokových sazeb na domácím trhu oproti zahraničnímu je forwardový kurz v přímé kotaci nižší než aktuální. Zahraniční měna se obchoduje s tzv. termínovaným diskontem. Porušením podmínky kryté parity úrokových sazeb dojde k vytvoření arbitrážních příležitostí. Vznik arbitrážních příležitostí nastartuje procesy, které následně vedou ke zpětnému obnovení podmínky kryté parity úrokových sazeb. Na devizovém trhu jsou termínované kurzy často kótovány v bodech. Bodová kotace bývá označována jako swapová sazba (swap rate) a používá se při devizových swapových operacích. Swapová kotace udává rozdíl mezi termínovaným a promptním kurzem. Lze ji zapsat: (4.10.)

kde SR je swapová sazba, FR termínovaný kurz a ER promptní kurz. Je-li

, jedná se o termínovanou prémii na zahraniční měnu (termínovanou srážku

na domácí měnu). Naopak je-li

, jedná se o termínovanou srážku na zahraniční měnu.

Výše zmíněné platí v případě přímé kotace. V následující tabulce je uveden příklad kotace forwardových bodů ČNB. Tyto kotace jsou aritmetickým průměrem z kotací bid a ask. Tab. 4.1. Kotace forwardových bodů ČNB k 8. 11. 2010 (Zdroj: Vlastní konstrukce dle dat ČNB)

Splatnost 3M 6M

EUR/CZK Forwardové body 1,00 0,50

Splatnost 3M 6M

56

USD/CZK Forwardové body 21,15 48,20


Forwardový kurz devizového trhu získáme vydělením forwardových bodů hodnotou 1000 a následným přičtením této hodnoty k aktuálnímu kurzu. Jelikož k 8. 11. 2010 činil aktuální měnový kurz 24,580 CZK/EUR a 17,660 CZK/USD, vypadaly by forwardové kotace kurzů takto: Tab. 4.2. Kotace forwardových kurzů ČNB k 8. 11. 2010 (Zdroj: Vlastní výpočet dle dat ČNB)

Splatnost 3M 6M

EUR/CZK Forwardové body 24,5210 25,5205

Splatnost 3M 6M

USD/CZK Forwardové body 17,6812 17,7082

ČNB zveřejňuje kotace pouze pro euro a americký dolar. To je dáno tím, že neexistují přímé forwardové kontrakty mezi českou korunou a jinými zahraničními měnami, vyjma zde uvedených. Komerční bankovní domy sice nabízejí forwardové kontrakty do jiných měn, ale ve skutečnosti se jedná o kombinaci forwardových kontraktů přes eurový či dolarový forward. Důvodem je daleko lepší likvidita kontraktů spojených s eurem či americkým dolarem. Pokud bychom chtěli zjistit forwardovou kotaci české koruny k jiné měně, postup by byl obdobný jako v případě stanovení promptních měnových kurzů, který jsme si popsali na začátku kapitoly. V praxi se firmy setkávají s problémem, kdy přesně neznají termíny plateb od svých obchodních partnerů. V takové situaci lze k zajištění příslušných rizik obtížně využít standardního forwardového obchodu, avšak nabízí se možnost sjednání forwardu s volitelným datem splatnosti. Jde o klasický forward s předdefinovaným časovým intervalem, ve kterém ho může firma využít. Rozhodne-li se firma např. pro forward s vypořádáním za 5 až 6 měsíců, může v daném časovém intervalu kdykoliv operaci provést. Kurz je přitom dopředu známý a pro obě strany závazný. Nezná-li firma přesně ani objem jednotlivých obchodů v zahraniční měně, může k zajištění použít tzv. Average Rate Forward. Podnik si tak při sjednávání forwardu s bankou dohodne délku období, celkový předpokládaný objem transakcí a zajištěný kurz. Během smluveného období se jednotlivé finanční toky směňují za aktuální kurz a na konci období proběhne finanční vyrovnání na základě rozdílu mezi průměrným kurzem v daném období a zajištěným kurzem. Průměrný kurz se určuje z fixingu ČNB v každém pracovním dni sjednaného období. 4.3.4. Futures Futures kontrakty mají mnoho shodných vlastností s forwardovými kontrakty. I zde vzniká závazek kupujícího koupit určitou měnu k určitému dni v budoucnosti za stanovenou cenu a závazek prodávajícího prodat danou měnu za sjednaných podmínek. Na rozdíl od forwardů se však jedná o kontrakty standardizované, a to jak v objemu měny, tak v datu plnění. Podmínky kontraktu tedy nelze mezi kupujícím a prodávajícím vyjednávat. 57


Futures se obchodují na významných burzách a nikoli na OTC trzích jako v případě forwardů. Mezi nejvýznamnější světové burzy obchodující s deriváty patří Chicago Mercantile Exchange (CME). Zde se s devizovými futures obchoduje od roku 1972. Největší evropskou burzou zabývající se deriváty je londýnská LIFFE (The London International Financial Futures Exchange). Další významné evropské burzy jsou pařížská MATIF a frankfurtská DTB. Každá burza má přitom svou vlastní standardizaci pro dané obchody. Hlavním standardem je základní minimální obchodované množství (loty), přičemž obchodovat je možno pouze celé násobky těchto lotů. Na trhu CME jde např. o loty 125 000 EUR, 12,5 mil. JPY, 62 500 GBP, 125 000 CHF, 100 000 CAD, 100 000 AUD. Od roku 2003 jsou obchodovány loty i v českých korunách, kdy jeden lot představuje 4 mil. CZK. Likvidita trhu s českými korunami je však poměrně malá. Na londýnské LIFFE jsou hodnoty lotů hlavních měn stejné. Dalším standardem jsou dodací lhůty kontraktů. U CME i LIFFE jde o každou třetí středu v měsících březen, červen, září a prosinec. Standardizace slouží k větší koncentraci nabídky a poptávky a tím i k větší likviditě trhu. Další odlišností futures je kromě standardizace i způsob obchodování. Stejně jako jiné burzovní obchody jsou tyto kontrakty uzavírány prostřednictvím makléřů (brokerů). Klienti předávají své příkazy brokerům a ti je dále předávají do příslušného oddělení burzy (trading pit). V momentu, kdy dojde ke spárování dvou příkazů ke koupi a prodeji shodujících se ve všech podmínkách, obchod je uzavřen. Nedílnou součástí tohoto obchodního procesu je tzv. clearingový dům (clearing house). Ten z právního hlediska představuje protistranu každého obchodu. Díky tomu je u kontraktů eliminováno úvěrové riziko a neexistuje tedy riziko prodlení. Klient tak má jistotu dodržení podmínek kontraktu. Aby měl stejnou jistou i clearingový dům, existuje propracovaný systém marží. Clearingový dům rovněž provádí denní zúčtování zisků a ztrát na základě pohybů kurzů futures kontraktů. Jak vypadá obchodování s futures je patrné z následujícího obrázku.

58

Jištění měnových rizik Obr. 4.2. Schéma futures obchodu (Zdroj: (23))

Při koupi či prodeji musí klient složit na účet clearingového domu počáteční zálohu (initial margin), a to na konci obchodního dne kdy byl obchod uzavřen. Každý den pak probíhá zúčtování všech obchodů podle denní vypořádací ceny (settlement price) ve prospěch nebo na vrub margin (zálohy). Jestliže částka na účtu poklesne pod udržovací úroveň (maintenance level), je klient vyzván, aby chybějící částku doplnil. Pokud částku nedoplní, kontrakt se zruší. Initial margin bývá několik procent z celkové hodnoty kontraktu. Na CME běžně do 4%. Přesná výše počáteční zálohy závisí na votalitě kurzu, tj. na rizikovosti příslušné měny. Výše maintenance level bývá 75% (CME) až 100% (LIFFE) initial margin. Každý klient má u futures kontraktů stejně jako u forwardů možnost uzavřít jak dlouhou pozici (long position), tak krátkou pozici (short position). V dlouhé pozici vzniká právo a zároveň povinnost budoucího nákupu měny. V krátké vzniká právo a povinnost budoucího dodání měny. Po otevření kontraktu prostřednictvím otevírací transakce (opening transaction) existují dva způsoby jak danou pozici vypořádat. První možností je držení pozice až do konce splatnosti a realizování sjednaného termínovaného nákupu či prodeje měny (physical delivery). Druhá možnost spočívá ve vyrovnání pozice pomocí vyrovnávací transakce (closing transaction), která je přesným opakem k otevřené pozici. Jelikož protistranu tvoří clearingový dům, je možná plná kompenzace vzájemně opačných pozic. Tímto způsobem končí asi 95% všech transakcí. Pokud se klient nachází v dlouhé pozici a zároveň dochází k růstu cen futures kontraktu, držitel pozice při tržním přecenění inkasuje zisk. V případě poklesu ceny zaplatí ztrátu. Nachází-li se klient v krátké pozici a ceny kontraktu rostou, pak držitel zaplatí ztrátu. Naopak klesají-li ceny, inkasuje zisk. Ceny futures se odvíjí od nabídky a poptávky. Dalším faktorem, který ovlivňuje cenu, je očekávání trhu ohledně budoucího promptního kurzu v době zralosti kontraktu. Cena futures 59


v době zralosti je stejná jako promptní devizový kurz. Během kontraktu se však cena může lišit od promptního kurzu. Tento rozdíl mezi cenou futures kontraktu a promptním kurzem se nazývá báze. (4.11.)

kde B je báze, FU aktuální cena futures kontraktu a ER aktuální promptní devizový kurz. Je-li cena futures vyšší než promptní kurz, báze je kladná (contango). Naopak je-li cena futures nižší než promptní kurz, báze je záporná (backwardation). Podobně jako u forward kontraktů můžeme cenu futures stanovit pomocí úrokových sazeb vybraných měn. (24)

·

1 1

· ⁄360 · ⁄360

(4.12.)

kde IRD a IRL jsou úrokové sazby na ročním základě pro příslušné dvě měny. Bázi můžeme pak vyjádřit:

·

1 1

· ⁄360 · ⁄360

(4.13.)

1

Jelikož jsou forwardové a futures trhy úzce propojeny, nemohou se ceny futures a forwardů od sebe příliš lišit. Futures se od forwardů neliší ani spektrem možností použití. Lze je využít k zajišťovacím operacím, spekulaci a arbitráži. Z hlediska zaměření práce se podrobněji podíváme pouze na možnosti vedoucí k zajištění obchodních operací, a to v kapitole 5. Optimalizace a příklady zajištění. V následující tabulce nalezneme přehledné srovnání forward a futures kontraktů podle základních vlastností.

60

Jištění měnových rizik Tab. 4.3. Srovnání forwardových obchodů a futures kontraktů (Zdroj: Vlastní konstrukce) Trh Obchodování

Forwardy Mimoburzovní trh Prostřednictvím OTC trhu

Velikost kontraktu Počátek obchodu

Individuální Není potřeba počáteční kapitál k nákupu kontraktu, ale až v době expirace Doručení měny v kteroukoliv předem dohodnutou dobu Většinou fyzické dodání měny (90%) Dány rozpětím mezi nákupním a prodejním kurzem Týká se obou smluvních stran

Datum doručení Vypořádání Transakční náklady Věřitelské riziko

Futures Burzovní trh Prostřednictví clearingového domu Standardizovaná (loty) Potřeba kapitál k nákupu kon‐ traktu (cena futures, marže) Dostupné pouze v několika spe‐ cifických datech v roce Většinou finanční vypořádání, fyzické dodání minimálně (1%) Poplatky u brokera Potlačeno díky clearingovému domu

4.3.5. Swapy Swapy můžeme popsat jako směnu předem definovaných finančních toků v budoucnosti. Na trhu se setkáme s celou řadou swapových instrumentů. Mezi nejvýznamnější patří např. devizové swapy, měnové swapy, úrokové swapy v jedné měně, úvěrové swapy, komoditní swapy atd. Vzhledem k zaměření práce se dále budeme věnovat především devizovému a měnovému swapu. Devizový swap (foreign exchange swap, FX swap) reprezentuje dvě neoddělitelné operace, které se uzavírají ve stejném okamžiku, na stejnou částku v zahraniční měně, se stejnou protistranou, přičemž obě operace probíhají v rozdílném časovém okamžiku. Rozlišujeme tři základní typy devizových swapů: (24) 

swapy s kombinací operací spot a forward,



swapy s kombinacemi dvou forwardových operací s různou dobou dospělosti,



velmi krátkodobé swapy s kombinacemi splatností operací např. dnes a první obchodní den po dnešku (overnight swap, O/N swap).

Swap typu spot-forward spočívá v nákupu (prodeji) cizí měny na promptním trhu a současném prodeji (nákupu) na termínovaném trhu. Promptní část operace má z pohledu klienta časový horizont „za dva obchodní dny“ (tj.

2). U swapu forward-forward dealer cizí měnu nakupuje

(prodává) na kratší forward a zároveň ji na delší forward prodává (nakupuje). Ukažme si využití devizového swapu (spot-forward) na konkrétním příkladě. Mějme českou firmu zabývající se vývozem. Firma za vyvezené zboží do zahraničí inkasuje 1 mil. EUR. Firma bude zároveň za 6 měsíců potřebovat nakoupit ze Slovenska materiál pro výrobu v hodnotě 61


1 mil. EUR. Podnik tak může využít devizového swapu. Na spotovém trhu firma prodá 1 mil. EUR za české koruny při kurzu 26,00 CZK/EUR. Současně sjedná zpětný nákup 1 mil. EUR za termínovaný kurz 26,10 CZK/EUR. Proč je vhodné využít devizový swap? Firma dnes inkasuje 1 mil. EUR, které musí převést do korun, aby mohla financovat svou výrobu. Zároveň bude v budoucnu potřebovat 1 mil. EUR k nákupu materiálu pro výrobu. Termínovaným nákupem příslušné částky se firma zajistí proti nepříznivému vývoji kurzu. V popsaném případě by tak firma prováděla dvě samostatné transakce, které jsou však zatíženy transakčními náklady. Použitím devizového swapu vzniká jakési sloučení dvou samostatných operací do jedné a tím lze dosáhnout úspor na transakčních nákladech. Devizový swap lze samozřejmě využít i v opačném případě, tedy musí-li nyní firma zaplatit za materiál a zároveň očekává budoucí inkaso za své produkty. Dnes tedy firma potřebuje 1 mil. EUR, která však bude mít až za 6 měsíců. Existuje zde možnost úvěru v cizí měně, avšak tato možnost bývá nákladnější. Firma si tak vezme úvěr v domácí měně. Za zapůjčené koruny nakoupí na spotovém trhu 1 mil. EUR a současně sjedná zpětný prodej na termínovaném trhu. Další možnost využití devizového swapu vzniká v případě, kdy dochází ke zpoždění inkas zahraniční měny zajištěných termínovaným obchodem. Uvažujme opět firmu z předchozího příkladu. Ta vyveze na fakturu zboží v hodnotě 1 mil. EUR se splatností 3 měsíce. Z obav o vývoj kurz se firma zajistí termínovaným prodejem 1 mil. EUR. V době splatnosti faktury (a forwardu) však podnik obdrží místo peněz pouze avízo o zpoždění platby o 1 měsíc z důvodu druhotné platební neschopnosti odběratele. Zajištění pomocí forwardu je však nadále platné a firma musí dostát svým závazkům, tj. zaplatit bance 1 mil. EUR. Jelikož firma zmíněnými prostředky nedisponuje, musí si je opatřit na aktuálním spotovém trhu. Zároveň se tím dostává do otevřené pozice, jelikož stále pohledává 1 mil. EUR. Pozici může uzavřít dalším termínovaným obchodem. Firma tak musí uzavřít dva samostatné obchody. Alternativním řešení představuje devizový swap. Firma od banky koupí 1 mil. EUR za aktuální kurz s tím, že jí současně 1 mil. EUR prodá na termínovaném trhu se splatností 1 měsíc. Tak dojde ke sloučení dvou operací do jedné. Měnový swap (currency swap) umožňuje konverzi pravidelných plateb v jedné měně do pravidelných plateb v jiné měně. Skládá se jak ze swapu jistin, tak i ze swapu vícekrát se opakujících úrokových plateb. Z hlediska swapu úrokových sazeb lze mluvit o swapu s fixní úrokovou sazbou v jedné měně fixované do úrokové sazby ve druhé měně (fixed to fixed swap) nebo o swapu s pohyblivou úrokovou mírou v jedné i druhé měně (floating to floating swap). Existuje i kombinace obou, tj. swap s jednou fixní úrokovou sazbou a druhou pohyblivou (fixed to floating swap). 62


Swapové kontrakty většinou nejsou uzavírány přímo mezi swapovými partnery, ale prostřednictvím finančních zprostředkovatelů, zejména pak pomocí investičních bank a jejich dceřiných společností, tzv. swapových domů (swap house). Technické minimum se u měnových swapů pohybuje okolo 50 mil. CZK. Kromě rozlišení měnových swapů z hlediska swapu úrokových sazeb se používá i dělení na měnové swapy aktivní a pasivní. Aktivní měnové swapy představují směnu aktivních úrokových sazeb a příslušných nominálních částek denominovaných v různých měnách. Z právního hlediska zůstávají obě strany vlastníky svých úrokových aktiv. Dochází tak pouze ke směně finančních toků plynoucích příslušných aktiv. Princip aktivního měnového swapu si ukážeme na konkrétním příkladě. Předpokládejme českou firmu, která má možnost výhodně koupit na zahraničním trhu obligace v nominální hodnotě 1 mil. EUR se splatností 5 let. Veškerá budoucí inkasa úrokových plateb, stejně tak splátky nominální hodnoty obligace, by byly vystaveny kurzovému riziku. Existuje-li však slovenská firma, která může výhodně získat české obligace v nominální hodnotě 26 mil. CZK (uvažujeme kurz 26,00 CZK/EUR) se splatností 5 let, tak i pro ni představují obligace v českých korunách otevření devizové pozice. Obě firmy mohou kurzové riziko eliminovat pomocí aktivního měnového swapu, který si pro přehlednost rozdělíme do tří kroků. V prvním kroku si firmy směňují nominální částky potřebné pro nákup obligací (česká firma zaplatí slovenské 26 mil. CZK a současně od ní inkasuje 1 mil. EUR). Poté podniky nakoupí příslušné obligace a dohodnou směnu nominálních částek obligací v době jejich dospělosti. V druhém kroku česká firma inkasuje úroky z eurové obligace, které ihned převádí na účet slovenské firmy. Naopak slovenská firma inkasuje úroky z korunové obligace a převádí je na účet české firmy. Třetím krokem je splacení jistiny. Česká firma inkasuje 1 mil. EUR a ty vyplácí slovenské firmě. Kdežto slovenská firma inkasuje 26 mil. CZK a ty posílá na účet české firmy.

63

Jištění měnových rizik Obr. 4.3. Mechanismus aktivního měnového swapu (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Z uvedeného příkladu je patrné, že aktivní měnový swap můžeme využít k zajištění hned několika budoucích otevřených devizových pozic. Pro českou firmu totiž každé inkaso úroků v eurech znamená samostatné kurzové riziko. Uvedli jsme, že v prvním kroku kontraktu si firmy mezi sebou směňují nominální částky potřebné k nákupu obligací. Avšak k této směně nemusí fyzicky vůbec dojít, jelikož finanční prostředky se směňují za aktuální kurzy, mohou je obě firmy získat kdekoli jinde na měnovém trhu. V době ukončení obchodu si oba partneři směňují opět 1 mil. EUR za 26 mil. CZK. Ke změně kurzu nedošlo díky propojení s úrokovými sazbami. Předpokládejme např., že korunové obligace budou více úročeny. Termínovaný kurz koruny by tedy měl být vyšší než aktuální (26,00 CZK/EUR). Uvažujme, že by stoupl na 26,50 CZK/EUR. Po skončení swapového obchodu česká firma převádí slovenskému partnerovi 1 mil. EUR a inkasuje od něj 26 mil. CZK. Kdyby firma prodala 1 mil. EUR na termín, dostala by v době splatnosti 26,5 mil. CZK. Přesto česká firma neutrpěla teoreticky žádnou ztrátu. Uvedený rozdíl totiž vyinkasovala na vyšších úrocích z korunové obligace ve srovnání s úrokovou sazbou eurové obligace. Pasivní měnové swapy představují směnu pasivních závazků denominovaných v různých měnách. Podobně jakou u aktivních měnových swapů i zde jsou účastníci transakce z právního hlediska dlužníky vůči svým věřitelům, tj. směňují se pouze finanční toky plynoucí ze závazků. Celý princip pasivního měnového swapu si osvětlíme na jednoduchém příkladě. Uvažujme českou firmu, která chce proniknout na německý trh. Veškeré očekávané budoucí příjmy v eurech z německého trhu budou vystaveny kurzovému riziku. Vhodným prostředkem by bylo 64


přijetí eurového úvěru. Banky české firmě nabízejí úvěr s pohyblivou úrokovou sazbou LIBOR10 + 2%. Důsledkem lepšího komparativního postavení na domácím trhu může však firma získat úvěr v korunách s úrokovou sazbou PIBOR11 + 1%. Na druhé straně předpokládejme existenci německé firmy, jež chce investovat na tuzemském trhu. I tato firma má lepší podmínky pro získání úvěru na domácím trhu, a to s pohyblivou úrokovou sazbou LIBOR + 1%. Korunový úvěr by firma mohla získat za pohyblivou úrokovou sazbu PRIBOR + 2%. Obě firmy tak dosahují lepšího postavení na domácích trzích. K využití lepšího postavení a zároveň eliminaci kurzového rizika vede pasivní měnový swap. Stejně jako v předchozím příkladě si transakci rozdělíme do třech fází. V první fázi česká firma čerpá úvěr ve výši 26 mil. CZK a tuto částku převádí na účet německé firmy. Ta čerpá úvěr ve výši 1 mil. EUR a ty převádí na účet české firmy. Obě firmy tak mají potřebné prostředky pro své investice na příslušných trzích. Ve druhé fázi platí česká firma německé firmě úroky z eurového úvěr, kdežto německé firma hradí české úroky plynoucí z korunového úvěru. V třetí fázi česká firma splatí korunový úvěr ve výši 26 mil. CZK, které obdrží od německé firmy. Ta naopak inkasuje 1 mil. EUR od české firmy a uhradí jimi eurový úvěr. Případné odchylky od termínovaného kurzu jsou kompenzovány rozdílnými výšemi úrokových sazeb PRIBOR a LIBOR.

10

LIBOR (London Interbank Offered Rate) je sazba, za kterou si banky vzájemně poskytují depozita na londýnském mezibankovním peněžním trhu. 11 PRIBOR (Praguge Interbank Offered Rate) je sazba, za kterou si banky vzájemně poskytují depozita na pražském mezibankovním trhu.

65

Jištění měnových rizik Obr. 4.4. Mechanismus pasivního měnového swapu (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Jak je z průběhu transakce patrné, česká firma si prostřednictvím swapu zajistila pozici, jako by získala eurový úvěr s pohyblivou úrokovou sazbou LIBOR + 1%. Stejně tak německá firma se nachází v pozici, jako kdyby měla korunový úvěr se sazbou PRIBOR + 1%. Obě firmy tak dosáhly značných úspor oproti situaci, kdy by čerpaly úvěry přímo v cizích měnách. V reálném světě by česká firma obtížně hledala takovou německou firmu, která by měla přesně opačné požadavky. Proto jsou měnové swapy zpravidla zprostředkovávány bankami, které jich nabízejí celou škálu. Měnový swap lze kromě eliminace kurzového rizika využít i zajištění úrokového rizika. Uvedený příklad využíval swapu typu floating to floating, tj. obě úrokové sazby byly pohyblivé. Využitím fixace jedné či obou úrokových sazeb může firma docílit již zmiňovaného úrokového zajištění. Kdyby např. česká firmy z našeho příkladu uzavřela pasivní měnový swap s pevnou úrokovou sazbou v eurech a pohyblivou v korunách, zajistila by se tak proti růstu úrokových sazeb na eura. Zajištění by se samozřejmě týkalo i kurzového rizika. 4.3.6. Opce Opce na rozdíl od předchozích derivátových obchodů představují tzv. podmíněné termínované obchody. Držitel (holder) opce má právo koupit (prodat) sjednané množství podkladového aktiva za předem stanovenou cenu k stanovenému termínu v budoucnosti nebo kdykoli v době do splatnosti opce. Majitel opce tak nemá žádnou povinnost opci uplatnit. Naproti tomu 66


vypisovatel (writer, seller) opce má povinnost prodat (koupit) určité množství podkladového aktiva za smluvenou cenu k předem stanovenému termínu v budoucnosti či kdykoli v době do splatnosti opce. To vše za předpokladu, že držitel opci uplatní. Ze základního popisu opčních kontraktů lze pozorovat, že postavení smluvních stran (tj. držitele a vypisovatele) je z hlediska jejich práv a povinností nesymetrické. Za toto jednostranně výhodnější postavení musí kupující zaplatit prodávajícímu tzv. opční prémii, která představuje faktickou cenu opce. Z hlediska možnosti vypořádání rozlišujeme dva základní typy opcí, evropskou a americkou opci. Tato terminologie nemá nic společného s místem, kde se zmíněné opce obchodují. S oběma typy se setkáme na všech předních světových trzích. Rozdíl mezi evropskou a americkou opcí spočívá v tom, že evropskou opci lze uplatnit pouze k předem domluvenému dni splatnosti, kdežto americkou opci lze využít kdykoliv ve lhůtě do její splatnosti. Jelikož u americké opce nezná vypisovatel přesný termín plnění, má omezený prostor pro zajištění této opce. Vzhledem k tomu bude vypisovatel u americké opce požadovat větší prémii než u opce evropské.12 Opční obchody je možné uzavírat jak na burzovním trhu, tak na bankovním trhu OTC. S burzovními opcemi se můžeme setkat např. na burzách PHLX (Philadelphia Stock Exchange), CBOE (Chicago Board Options Exchange), LSE (London Stock Exchange) atd. Způsob obchodování je velmi podobný jako u futures kontraktů, avšak existuj zde několik odlišností. Jedním z rozdílů jsou velikosti standardizovaných množství opčních obchodů. Porovnáme-li burzu PHLX, kde se obchodují standardizované opce v šesti měnách s loty 50 000 AUD, 31 250 GPB, 50 000 CAD, 62 500 EUR, 6 250 000 JPY a 62 500 CHF, s chicagským trhem zaměřeným na futures CME, zjistíme, že opční obchody se realizují v polovičním objemu. Další odlišnost představují termíny vypořádání. Kromě března, června, září a prosince lze opce vypsat i na nejbližší dva měsíce. Opční prémie kótuje obchodník podle výše realizačních cen, které jsou na burze vypisovány v určitých intervalech od aktuálního spotového kurzu. Odlišnost se týká i zálohy (margin), jelikož ji skládá pouze jedna strana, a to vypisovatel opce. Pouze vypisovatel má povinnost splnit kontrakt a je tak neomezeně vystaven spekulační ztrátě. Obdobně jako v případě futures i zde končí většina obchodů uzavřením opačné pozice. Bankovní opce obchodované na trzích OTC umožňují klientům částečné přizpůsobení kontraktu podle svých požadavků, tj. jiná doba splatnosti, výše kontraktu, případně realizační cena. Jediným kritériem, jež banky vyžadují, je minimální objem kontraktu. Na našem trhu jde o ekvivalenty 50 000 až 100 000 EUR. Kotace opční prémie probíhá na základě realizační ceny požadované klientem. Realizační cena může být teoreticky jakákoli, avšak platí, že čím výhodnější bude pro držitele opce, tím vyšší bude požadovaná prémie ze strany vypisovatele.

12

Pro potřeby popisu základních opčních pozic se v dalším textu zaměříme pouze na evropské opce.

67


Nyní se zaměřme na základní dva typy opcí, a to kupní a prodejní. Kupní (call) opce dává majiteli právo koupit určité množství podkladového aktiva za předem určenou cenu a k předem stanovenému budoucímu termínu. Oproti tomu prodejní (put) opce dává majiteli právo prodat určité množství podkladového aktiva za předem určenou cenu a k předem stanovenému termínu v budoucnosti. Kupující se stává majitelem opce a otvírá pozici long. V opačné pozici se nachází prodejce (vypisovatel) opce. Tato pozice se nazývá short. Můžeme tak rozlišit čtyři základní opční pozice: long call, long put, short call a short put. Zmíněné pozice si blíže popíšeme v následujícím textu. Využijeme k tomu měnové opce (currency options), jejichž podkladovým aktivem budou zahraniční měny. Pozice long call, neboli koupě kupní opce na cizí měnu, dává majiteli právo koupit určité množství cizí měny za předem určenou cenu a k předem stanovenému budoucímu termínu. Majitel tak má právo, nikoli povinnost, koupit cizí měnu v budoucnosti za předem stanovený realizační kurz. Majitel nacházející se v pozici long call uplatní opci v případě, že v době splatnosti bude aktuální kurz domácí měny vyšší než realizační kurz. Využitím svých práv tak majitel získá zahraniční měnu levněji, než kdyby ji nakoupil na spotovém trhu. Průběh obchodu si vysvětlíme na jednoduchém příkladu. Mějme klienta, který koupí kupní opci na 1 mil. EUR se splatností k 21. březnu 2011 a realizačním kurzem 26,50 CZK/EUR. Pokud bude v době splatnosti aktuální měnový kurz 26,00 CZK/EUR, majitel nechá opci propadnout. Na spotovém trhu může nakoupit 1 mil. EUR za 26 mil. CZK, kdežto s využitím opce by zaplatil 26,5 mil. CZK. Jestliže však bude v době splatnosti aktuální měnový kurz 26,60 CZK/EUR, majitel opci využije. Získá tak 1 mil. EUR za 26,5 mil. CZK, kdežto na spotovém trhu by musel zaplatit 26,6 mil. CZK.13 Využití opce však ještě neznamená, že její majitel dosáhne zisku (v našem př. 0,1 mil. CZK). Jak již bylo popsáno výše, postavení smluvních stran je při opčním kontraktu nesymetrické, a tak musí majitel opce za toto výhodnější postavení zaplatit vypisovateli opční prémii. Výše zisku, respektive ztráty, pro majitele kupní opce je tak závislá velikosti opční prémie, aktuálním kurzu ke dni splatnosti a sjednaném realizačním kurzu. Tato závislost je vidět na následujícím obrázku, kde RC představuje realizační kurz (cenu) a C opční prémii.

13

Z důvodů zjednodušení neuvažujeme transakční náklady.

68

Jištění měnových rizik Obr. 4.5. Pozice long call (Zdroj:(25))

Pozice long put, neboli koupě prodejní opce na cizí měnu, dává majiteli právo prodat určité množství cizí měny za předem určenou cenu a k předem stanovenému budoucímu termínu. Majitel v pozici long put uplatní opci tehdy, když v době splatnosti bude aktuální kurz domácí měny nižší než realizační kurz. Využitím svých práv tak majitel prodá zahraniční měnu výhodněji, než kdyby ji prodal na spotovém trhu. Mějme opět investora, který ale tentokráte koupí prodejní opci na 1 mil. EUR se splatností k 21. březnu 2011 a realizačním, kurzem 26,50 CZK/EUR. Bude-li v době splatnosti aktuální měnový kurz 27,00 CZK/EUR, majitel nechá opci propadnout. Na spotovém trhu může 1 mil. EUR prodat za 27 mil. CZK, kdežto s využitím opce by 1 mil. EUR prodal pouze za 26,5 mil. EUR. Jestliže však bude v době splatnosti aktuální měnový kurz 26,30 CZK/EUR, majitel opci využije. Prodá tak 1 mil. EUR za 26,5 mil. CZK, kdežto na spotovém trhu by 1 mil. EUR prodal za 26,3 mil. CZK. Stejně jako u předchozí pozice bude i zde výše zisku, respektive ztráty, závislá na velikosti opční prémie, aktuálním kurzu ke dni splatnosti a sjednaném realizačním kurzu. Obr. 4.6. Pozice long put (Zdroj:(25))

69


Pozice short call. V této pozici je vypisovatel kupní opce na cizí měnu povinen na žádost majitele opce prodat určité množství cizí měny za předem dohodnutou cenu k předem sjednanému datu. Pozice vypisovatele kupní opce je inverzní k pozici majitele kupní opce. Jestliže bude měnový kurz na spotovém trhu ke dni splatnosti nižší než realizační kurz, nechá majitel kupní opci propadnout. Vypisovatel tak dosáhne zisku ve výši opční prémie. Pokud však bude aktuální měnový kurz domácí měny vyšší než realizační kurz, racionální majitel opci uplatní. Vypisovatel tak bude muset prodat zahraniční měnu za nižší cenu, než jaká je na aktuálním spotovém trhu. Zisk vypisovatele se úměrně snižuje s rostoucím rozdílem aktuálního měnového kurzu v době splatnosti a realizačního kurzu. V momentě, kdy je tento rozdíl roven opční prémii, je zisk pro vypisovatele nulový. Roste-li dále zmíněný rozdíl, dostává se prodávající do ztráty, která není teoreticky omezena. Vše si opět ilustrujme na příkladě. Vypisovatel prodá kupní opci na 1 mil. EUR, přičemž realizační kurz je 26,50 CZK/EUR a opční prémie je stanovena na 0,20 CZK/EUR, tj. kupující zaplatí za opci prodávajícímu celkem 0,2 mil. CZK. Bude-li v době splatnosti aktuální měnový kurz nižší než realizační kurz, nechá majitel opci propadnout. V takovém případě vypisovatel dosáhne maximálního zisku, tj. 0,2 mil. EUR zaplacených jako opční prémie. Majitel opci uplatní za předpokladu, že v době splatnosti bude aktuální měnový kurz vyšší než 26,50 CZK/EUR. Prodávající musí dodržet kontrakt a prodat 1 mil. EUR za 26,50 CZK/EUR. Bude-li např. aktuální měnový kurz 26,60 CZK/EUR a majitel opci uplatní, musí prodávající dodat smluvené množství zahraniční měny. Jelikož opční prémie byla stanovena na 0,2 mil. EUR a rozdíl mezi aktuálním kurzem a realizačním kurzem činí 0,1 mil. EUR, dosáhne vypisovatel zisku 0,1 mil. EUR. Při aktuálním kurzu 26,70 CZK/EUR bude zisk vypisovatele nulový a poroste-li tento kurz dále, dostane se prodávající do ztráty. Vývoj zisku a ztráty z pohledu prodávajícího je graficky znázorněn na následujícím obrázku. Obr. 4.7. Pozice short call (Zdroj: (25))

70


Pozice short put. V této pozici je vypisovatel prodejní opce na cizí měnu povinen na žádost majitele opce koupit určité množství cizí měny za předem dohodnutou cenu k předem sjednanému datu. Pozice vypisovatele prodejní opce je inverzní k pozici majitele prodejní opce. Jestliže bude měnový kurz na spotovém trhu ke dni splatnosti vyšší než realizační kurz, nechá majitel kupní opci propadnout. Vypisovatel tak dosáhne zisku ve výši opční prémie. Bude-li ale aktuální měnový kurz domácí měny nižší než realizační kurz, majitel opci uplatní. Vypisovatel tak bude muset koupit zahraniční měnu za vyšší cenu, než jaká je na aktuálním spotovém trhu. Zisk vypisovatele se úměrně snižuje s rostoucím rozdílem realizačního kurzu a aktuálního měnového kurzu ke dni splatnosti. V okamžiku kdy je tento rozdíl roven opční prémii, je zisk pro vypisovatele nulový. Roste-li dále zmíněný rozdíl, dostává se prodávající do ztráty, která není teoreticky omezena. Vše si přiblížíme na jednoduchém příkladě. Uvažujme vypisovatele, který prodá prodejní opci na 1 mil. EUR, přičemž opční prémie činí 0,20 CZK/EUR a realizační kurz je 26,00 CZK/EUR. Jestliže v době splatnosti bude aktuální měnový kurz vyšší než realizační, tedy 26,00 CZK/EUR, majitel opci neuplatní. Vypisovatel tak dosáhne zisku v hodnotě 0,20 mil. CZK. Jestliže bude aktuální měnový kurz nižší než realizační kurz, majitel opci uplatní. Pokud bude měnový kurz např. 25,80 CZK/EUR, kupující využije svého práva a opci uplatní. Tehdy prodávající musí koupit 1 mil. EUR za 26,00 mil. CZK, přičemž na spotovém trhu zmíněný milion eur prodá pouze za 25,80 mil. CZK. Zahrneme-li do výpočtu počáteční opční prémii, zjistíme, že vypisovatel se nachází v pozici s nulovým ziskem. Pokud by měnový kurz do doby splatnosti ještě více poklesl, ocitl by se vypisovatel ve ztrátě. Obr. 4.8. Pozice short put (Zdroj: (25))

Opce, jejíž plnění by bylo při daném promptním kurzu ziskové, se nazývá opce in-the-money. Naopak opce, jejíž plnění by při daném promptním kurzu bylo ztrátové, se nazývá

71


opce out-of-the-money. Opce, jejíž realizační cena je stejná jako promptní devizový kurz, se nazývá opce at-the-money. Cena měnové opce Ocenění opcí se stanovuje pomocí opční prémie. Její výše spolu s poplatky představuje náklady na zakoupení opce. Opční prémie také vyjadřuje maximální ztrátu pro kupujícího, respektive maximální možný zisk z pohledu prodávajícího. Lze ji rozdělit na dvě základní složky, a to vnitřní hodnotu opce a časovou hodnotu opce. Vnitřní hodnota opce (instrict value) vyjadřuje výši zisku majitele opce, pokud by v daném okamžiku došlo k jejímu uplatnění. Výše vnitřní hodnoty opce se odvíjí od vztahu mezi promptním kurzem a realizační cenou. Pokud jsou podmínky na trhu takové, že by majitel nechal opci propadnout, pak je vnitřní hodnota opce nulová. Vnitřní hodnotu call opcí IVCALL lze zapsat jako rozdíl mezi spotovým kurzem ER a realizačním kurzem RK. Je-li výsledek záporný, vnitřní hodnota call opce je nulová. 0,

(4.14.)

Pro vnitřní hodnotu put opcí IVPUT budou platit přesně opačné vztahy, tj. jde o rozdíl mezi realizační cenou RK a spotovým kurzem ER. Při záporném výsledku je vnitřní hodnota put opce nulová. 0,

(4.15.)

Opce mají vnitřní hodnotu tehdy, nachází-li se v pozici in-the-money. Pokud jsou v pozici out-of-the-money, tak vnitřní hodnota je nulová, přestože výše uvedené rozdíly nabývají záporných hodnot. U americké opce, jež lze uplatnit kdykoliv do doby splatnosti, platí, že opční prémie nemůže být nikdy nižší než vnitřní hodnota opce. Časová hodnota opce (time value) je dána rozdílem mezi opční prémií a vnitřní hodnotou opce. Představuje určitou odměnu, kterou platí kupující opce za to, že se pro něj mohou do doby splatnosti příznivě změnit podmínky na trhu proti současným a tím se stane využití opce výhodné. Na výši časové hodnoty opce se podílí několik faktorů, a proto její stanovaní je komplikovanější než v případě vnitřní hodnoty opce. Časová hodnota opce například s blížícím se datem splatnosti klesá, nemění-li se ostatní podmínky. Opční prémie se tak čím dál tím více přibližuje vnitřní hodnotě opce. To spočívá v klesající pravděpodobnosti nějaké významné změny měnového kurzu, jejímž důsledkem by majitel utržil značný zisk. V době splatnosti je časová hodnota opce nulová, tj. opční prémie je rovna vnitřní hodnotě opce. 72


Další významný činitel představuje votalita měnového kurzu. Čím je větší, tím větší bude i časová hodnota opce, za jinak stejných podmínek. Roste-li totiž votalita měnového kurzu, roste i pravděpodobnost toho, že majitel opce dosáhne výrazného zisku. Vypisovatel tak čelí většímu riziku potenciální ztráty, a proto bude požadovat větší opční prémii, čímž dochází k růstu časové hodnoty opce. Mezi významné faktory patří také růst úrokového diferenciálu domácí měny. Pokud domácí úroková míra roste vzhledem k zahraniční úrokové míře, roste i opční prémie call opce. Naopak u put opce dochází k poklesu opční prémie.

73

Optimalizace a příklady zajištění

5. Optimalizace a příklady zajištění V této kapitole si na příkladech ukážeme možnosti zajištění měnového rizika pomocí různých nástrojů, popsaných v předešlém textu. Na základě získaných poznatků provedeme porovnání jednotlivých možností a podíváme se na zajištění měnových rizik poněkud komplexněji, na základě následujících otázek: 

zda pozici vůbec zajišťovat nebo ji nechat nezajištěnou,



jaký způsob zajištění zvolit,



jak se odlišuje zajištění krátké a dlouhé devizové pozice.

K zodpovězení těchto otázek v konkrétních případech poslouží nástroj vyvinutý v MS Excel, jehož princip si dále podrobně popíšeme.

5.1. Kdy se jistit Pokud jsme identifikovali hrozbu měnového rizika, musíme rozhodnout, jak se k němu postavíme. Z pohledu zajištění existují tři různé přístupy, jak se s rizikem vypořádat. První přístup spočívá v automatickém zajištění každé otevřené pozice, a to nejlépe ihned v době jejího vzniku. Tento přístup vychází z myšlenky, že firmy mohou na otevřených spekulačních pozicích prodělat, jestliže na devizovém trhu denně neobchodují a neprovádějí denní analýzy vývoje devizových kurzů. Firma se tak dokonale zajistí proti měnovému riziku, avšak toto zajištění je spojeno s určitými náklady. Opačným přístupem je odmítání hedgingu. Firmy uplatňující tuto strategii vycházejí z toho, že z dlouhodobého hlediska se zisky a ztráty ze spekulačních pozic vyrovnávají. Dojde-li k neočekávané krátkodobé ztrátě, může ji firma překlenout pomocí vlastních rezervních fondů. Nezajišťování otevřených pozic nahrává fakt, že směna měn na spotovém trhu je zatížena nižšími náklady než v případě nástrojů pro hedging. Třetí možností je aktivní přístup k zajištění. Firma vyhodnocuje jednotlivé situace a podle toho se rozhodne, zda pozici zajistí či nikoli. Tento přístup přináší několik výhod, jako např. snížení nákladů na zajištění oproti automatickému hedgingu, využití některých spekulativních pozic, neohrožují-li nadmíru firmu atd. Na druhé straně je zapotřebí věnovat jednotlivým situacím více pozornosti, což s sebou nese zatížení na lidské zdroje ve firmě. Podnik k zajištění přistoupí v následujících situacích: a) Forwardový kurz je pro firmu výhodnější než jí očekávaná (prognózovaná) střední hodnota budoucího spotového kurzu. Nachází-li se podnik v dlouhé devizové pozici a předpokládá oslabení zahraniční měny větší, než je forwardový kurz, zmíněnou pozici zajistí. 74


Je-li podnik v krátké devizové pozici a očekává posílení cizí měny větší než je forwardový kurz, přistoupí také k zajištění pozice. b) Forwardový kurz je sice méně výhodný než prognózovaná střední hodnota budoucího spotového kurzu, avšak směrodatná odchylka z očekávaných hodnot budoucích spotových kurzů je natolik vysoká, že existuje možnost absolutní ztráty z obchodní transakce. V takovém případě firma zvolí jistotu nižšího zisku při zajištění, než aby riskovala vysoké ztráty z příslušného obchodu. Nelze jednoznačně v obecné rovině říci, kdy se má firma proti měnovému riziku zajistit a kdy ne, jelikož každý subjekt má jinou míru averze k riziku. Záleží i na struktuře majetku a na velikosti hrozby pro fungování firmy v případě ztráty důsledkem nepříznivého vývoje měnového kurzu.

5.2. Příklady zajištění Nyní si ukážeme několik příkladů zajištění obchodních transakcí pomocí externích nástrojů, tj. služeb peněžního trhu a měnových derivátů. Zároveň provedeme porovnání jednotlivých možností hedgingu. 5.2.1. Zajištění pomocí forwardu či peněžního trhu Zajištění dlouhé devizové pozice Uvažujme českou exportní firmu X, která k 1. 11. 2010 vyvezla do Německa zboží v hodnotě 1,35 mil. EUR se splatností 30 dní. Zároveň předpokládejme, že ostatní položky na straně aktiv i pasiv jsou v českých korunách. Firma se obává o vývoj kurzu domácí měny a rozhodne se danou pozici zajistit. Výchozí nezajištěná rozvaha bude vypadat následovně: Aktiva Účet firmy X Pohledávka v EUR ‐ 1,35 mil. EUR ‐ splatná k 1. 12. 2010

Pasiva

V případě zajištění pozice pomocí forwardové operace firma provede forwardový prodej 1,35 mil. EUR k 1. 12. 2010 při kurzu FRBID. Výsledná rozvaha je pak:

75

Optimalizace a příklady zajištění Aktiva Účet firmy X Pasiva Pohledávka v EUR ‐ 1,35 mil. EUR ‐ splatnost 1. 12. 2010 Forward prodej ‐ 1,35 mil. EUR ‐ FRCZK/EUR,BID ‐ splatnost 1. 12. 2010

Dlouhá devizová pozice je nyní uzavřena, jelikož je dopředu domluven prodej 1,35 mil. EUR dne 1. 12. 2010 bance za předem dohodnutý forwardový kurz. Firma tak nepodstupuje žádné riziko z budoucího vývoje měnového kurzu české koruny proti euru. Obdobnou možnost k zajištění skýtá i peněžní trh. V našem případě spočívá v přijetí úvěru v eurech, následně jejich směnu do korun na spotovém trhu a uložení korun na termínovaný vklad. Vše zachycuje následující rozvaha: Aktiva Účet firmy X Pasiva Pohledávka v EUR ‐ 1,35 mil. EUR ‐ splatnost 1. 12. 2010 Termínovaný vklad v CZK Úvěr v EUR ‐ splatnost 1. 12. 2010 ‐ splatnost 1. 12. 2010 ‐ výše vkladu ‐ výše úvěru 1,35 mil. EUR 1,35 mil. EUR · 1 1 , · ⁄360 , · ⁄360

Takto dojde opět k uzavření devizové pozice, jelikož ke dni splatnosti pohledávky firma obdrží peníze, které použije ke splacení úvěru (včetně úroků) a současně může použít peníze z termínovaného vkladu. Proč si firma nebere úvěr v plné výši 1,35 mil. EUR, jsme si vysvětlili již v kapitole 4.1.2. Zajištění krátké devizové pozice Tentokrát uvažujme firmu Y, která dovezla na fakturu výrobní zařízení za 2,8 mil. GPB. Faktura je splatná za jeden měsíc k 1. 12. 2010. Podnik má strach z vývoje budoucího kurzu a rozhodne se pozici zajistit. Hedging pomocí forwardové operace se provede termínovaným nákupem 2,8 mil. GPB za forwardový kurz FRAKS. Rozvaha pak bude vypadat takto:

76

Optimalizace a příklady zajištění Aktiva

Termínovaný nákup GPB ‐ 2,8 mil. GPB ‐ FRCZK/GPB,ASK ‐ splatnost 1. 12. 2010

Účet firmy Y Pasiva Devizový závazek v GPB ‐ 2,8 mil. GPB ‐ splatnost 1. 12. 2010

Rozhodne-li se firma Y využít k zajištění služby peněžního trhu, bude postup vypadat následovně: Nejprve si otevře úvěr v českých korunách, ty následně smění do liber za spotový kurz ask a libry uloží na termínovaný vklad s požadovanou splatností. Kolik prostředků si musí firma vypůjčit, respektive kolik musí uložit na termínovaný vklad tak, aby ke dni splatnosti obdržela požadovanou částku na uhrazení faktury, bude záviset na úrokové sazbě termínovaného vkladu. Konečná rozvaha bude mít následující podobu: Aktiva

Účet firmy Y Pasiva Devizový závazek v GPB ‐ 2,8 mil. GPB ‐ splatnost 1. 12. 2010 Termínovaný vklad v GPB Úvěr v CZK ‐ splatnost 1. 12. 2010 ‐ splatnost 1. 12. 2010 ‐ výše vkladu ‐ výše úvěru 2,8 mil. GPB 2,8 mil. GPB · 1 1 , · ⁄360 , · ⁄360

V obou případech firma ke dni splatnosti obdrží potřebné prostředky na zaplacení faktur. Kdy využít forward a kdy služby peněžního trhu Odpověď na tuto otázku nám poskytne arbitráž prostřednictvím rovnice kryté úrokové parity. Pokud vyjdeme z našich dvou předchozích příkladů a dosadíme konkrétní hodnoty, pak arbitrážní vztahy sloužící ke kotaci bid a ask forward kurzů budou mít tento tvar: 1,35 mil. EUR · 2,8 mil. GPB ·

⁄

⁄

,

,

1,35 mil. EUR · 2,8 mil. GPB ·

⁄

⁄

·

,

,

·

1 1

1 1

, , , ,

· ⁄360 · ⁄360

· ⁄360 · ⁄360

Pokud by byl trh plně efektivní, byly by v obou případech náklady na zajištění stejné. Pro klienta by tak nebyl rozdíl, zda k hedgingu použije forwardovou operaci nebo peněžní trh. Jelikož však trh není ve všech případech zcela efektivní, byť k tomuto stavu pomocí kryté úrokové parity směřuje, měl by hedger provést kalkulaci nákladů na oba typy zajištění. Na jejich

77


základně pak vybrat nejvhodnější možnost. Postup kalkulace si ukážeme na konkrétních příkladech. Vraťme se k naší firmě X, která se nachází v dlouhé devizové pozici. Jaká varianta je pro firmu X výhodnější, je-li pohledávka splatná za 30 dní (t = 30) a kotace na devizovém trhu následující: ERCZK/EUR FRCZK/EUR IRCZK,t IREUR,t

Nákup (BID) 25,00 26,00 Depozitní (D) 9,00 % 5,00 %

Prodej (ASK) 25,50 27,00 Zápůjční (L) 10,00 % 5,40 %

Korunový výnos při zajištění forwardem: 1,35 mil. EUR ·

⁄

1,35 mil. EUR · 26 CZK⁄EUR

,

35,1 mil. CZK

Korunový výnos při zajištění na peněžním trhu: 1,35 mil. EUR · 1 , · ⁄360

⁄

,

· 1

1,35 mil. EUR · 25 CZK⁄EUR · 1 1 0,054 · 30⁄360

,

· ⁄360

0,09 · 30⁄360

33,8508 mil. CZK

Jednoduchým porovnáním zjistíme, že zajištění prostřednictvím forwardu je výhodnější, neboť rozdíl v korunovém výnosu je více než 1 mil. CZK. Nyní se vraťme k druhému příkladu, tedy firmě Y, nacházející se v krátké devizové pozici v hodnotě 2,8 mil. GPB. Jaký způsob hedgingu firma zvolí, uvidíme z níže uvedených výpočtů. Splatnost závazku činí třicet dní (t = 30) a kotace devizového trhu jsou níže. ERCZK/GPB FRCZK/GPB IRCZK,t IRGPB,t

Nákup (BID) 28,00 30,00 Depozitní (D) 9,00 % 6,00 %

Prodej (ASK) 29,50 32,00 Zápůjční (L) 10,00 % 6,40 %

Korunový náklad při zajištění forwardem: 2,8 mil. GPB ·

⁄

,

2,8 mil. GPB · 32 CZK⁄GPB

78

89,6 mil. CZK


Korunový náklad při zajištění na peněžním trhu: 1

2,8 mil. GPB · , · ⁄360

⁄

· 1

,

,

2,8 mil. GPB · 29,5 CZK⁄EUR · 1 1 0,06 · 30⁄360

· ⁄360

0,1 · 30⁄360

82,874 mil. CZK

Jednoznačně výhodnější je využití služeb peněžního trhu, kde jsou korunové náklady spojené se zajištěním o necelých 7 mil. CZK nižší. 5.2.2. Hedging pomocí futures Jelikož na rozdíl od forwardů dochází u futures k dennímu zúčtování, ukážeme si na příkladu nejprve, jak toto zúčtování probíhá. Poté se již zaměříme na samotné zajištění otevřené devizové pozice. Systém každodenního zúčtování zisku a ztrát Každodenní zúčtování zisků a ztrát vychází z rozdílu mezi uzavíracími kurzy běžného a minulého dne. Výjimku tvoří pouze první den, kdy je pozice otevřena a poslední den, kdy je uzavřena. Zisky a ztráty každého dne se počítají na základě teoretického uzavření pozice prostřednictví opačné operace, která se týká stejného objemu peněz a je splatná ke stejnému dni. V případě pozice, která byla v pondělí otevřena nákupem jednoho lotu českých korun (tj. 4 mil. CZK) při ceně 4 eura za sto korun a uzavřena v pátek při ceně 3,971 eur za sto korun, bude účtování zisků a ztrát vypadat následovně. Dodejme ještě, že initial margin činí 2000 EUR a maintenance level je 1500 EUR. Tab. 5.1. Denní zúčtování futures (Zdroj: Vlastní konstrukce) Den a operace Pondělí ráno ‐ nákup CZK 1 LOT Pondělí uzávěrka ‐ uzavírací kurz Úterý uzávěrka ‐ uzavírací kurz Středa uzávěrka ‐ uzavírací kurz Čtvrtek uzávěrka ‐ uzavírací kurz Pátek uzávěrka ‐ uzavírací kurz Převod na účet klienta Konečný zisk/ztráta

Cena futures EUR/100CZK 4,000 3,998 3,988 3,975 3,986 3,971

Změny na marginovém Změny na běžném účtu účtu +2000 EUR ‐2000 EUR ‐80 EUR ‐400 EUR ‐520 EUR +1000 EUR ‐1000 EUR +440 EUR ‐440 EUR +440 EUR ‐600 EUR ‐1400 EUR 1400 EUR ‐1160 EUR

79


Prvním krokem po sjednání futures obchodu je složení initial margin (2000 EUR) u brokera napojeného na clearingový dům. V pondělí ráno byly nakoupeny 4 mil. CZK při ceně 4 eura za sto korun. V době uzavření pondělního trhu byl uzavírací kurz 3,998 eur za sto korun. Při teoretickém uzavření pozice, tj. prodejem jednoho lotu CZK, bychom zaznamenali ztrátu ve výši 80 EUR. Tuto ztrátu nám clearingový dům, respektive broker, zúčtuje v neprospěch naší margin. Úterní uzavírací kurz byl 3,988 a ztráta tak činí 400 EUR. Uzavírací kurz ve středu byl 3,975 a ztráta je tak tentokráte 520 EUR. Důsledkem denního zúčtování na vrub naší margin poklesla výše zálohy pod udržovací úroveň (tj. 1500 EUR). Zálohu tak musíme doplnit z běžného účtu na počáteční úroveň 2000 EUR. Ve čtvrtek byl pro nás vývoj na trhu pozitivní, uzavírací kurz činil 3,986 eur za sto korun. Tím jsme dosáhli zisku ve výši 440 EUR. O tuto částku jsme přesáhli počáteční zálohu a můžeme ji tak převést na běžný účet. Uzavírací kurz posledního dne klesl na 3,971 eur za sto korun, což pro nás znamená další ztrátu, tentokráte ve výši 600 EUR. Sjednáním opačné pozice dochází k uzavření celého obchodu, můžeme si vyzvednout zbytek zálohy 1400 EUR a převést ho na náš běžný účet. Jednoduchým součtem všech pohybů na běžném účtu zjistíme, že naše celková ztráta je 1160 EUR. To odpovídá posílení eura z původní hodnoty 4 na 3,971 eur za sto korun. Zajištění měnového rizika Princip zajištění vychází z paralelního vývoje kurzů na spotovém a futures trhu. Pro zajištění na futures trhu firma otevře pozici, která je z pohledu zisku či ztráty opačná, než pozice kterou firma zaujímá na promptním trhu. Pokud se na spotovém trhu firma nachází v krátké pozici, může se zajistit koupí futures kontraktů (long hedge). Naopak nachází-li se v dlouhé devizové pozici, zajistí se prodejem futures kontraktů (short hedge). Obě situace si nastíníme na příkladech. Zajištění krátké devizové pozice Představme si českou firmu Y, která se nachází v krátké dolarové pozici, tj. má závazek 0,8 mil. USD splatný k 18. únoru. Futures kontrakt s nejkratší možnou splatností má maturitu v březnu. V době sjednání kontraktu je promptní kurz ER0 5,000 amerických dolarů za sto korun a cena futures FP0 5,200 amerických dolarů za sto korun.14 V prvním kroku musíme stanovit počet lotů CZK, které na futures trhu prodáme. To zjistíme pomocí vzorce:

·

(5.1.)

kde n je potřebný počet lotů, X představuje zajišťovaný závazek v USD, ER0 je počáteční promptní kurz a qF značí velikost lotu futures v CZK. 14

Neuvažujeme rozdíly mezi nákupními a prodejními kurzy.

80


Dosadíme-li naše hodnoty, dostaneme: 800 000 USD 0,05 USD⁄CZK · 4 000 000 CZK

4 loty

Podíváme-li se nyní na bilanci, najdeme zde dvě otevřené devizové pozice v USD, které jsou vůči sobě opačné. Firma se stále nachází v krátké devizové pozici na promptním trhu a k ní otevřela dlouhou devizovou pozici prostřednictvím futures trhu. Bilance bude vypadat následovně: Aktiva Běžný účet v CZK ‐ zůstatek Z mil. CZK

Účet firmy Y Pasiva Devizový závazek v USA ‐ 0,8 mil. USA ‐ splatnost 18. 2. 2011 Futures ‐ prodej 4 lotů CZK ‐ splatnost 14. 3. 2011

V době splatnosti prvního závazku (18. 2.) obě pozice uzavřeme. Uzavření pozice na promptním trhu uskutečníme nákupem 0,8 mil. USD. Na trhu futures provedeme uzavření nákupem 4 lotů CZK se splatností k 14. 3. 2011. Předpokládejme, že při uzavření pozic bude promptní kurz ER 4,600 amerických dolarů za sto korun a cena futures FP 4,700 amerických dolarů za sto korun. Výsledná bilance firmy pak bude mít podobu: Aktiva Účet firmy Y Pasiva Běžný účet v CZK Devizový závazek v USA ‐ minus 17 391 304 CZK ‐ 0,8 mil. USA ‐ splatnost 18. 2. 2011 Futures Futures ‐ prodej 4 lotů CZK ‐ nákup 4 lotů CZK ‐ splatnost 14. 3. 2011 ‐ splatnost 14. 3. 2011

K uhrazení závazku 0,8 mil. USD prostřednictvím spotového trhu v době splatnosti potřebujeme: 800 000 USD 0,046 USD⁄CZK

17 391 304 CZK

V době vzniku závazku byl promptní kurz 5,000 USD/100 CZK. 0,8 mil. USD bychom tak na spotovém trhu nakoupili za: 800 000 USD 0,05 USD⁄CZK

16 000 000 CZK

Důsledkem posílení dolaru za dobu trvání závazku vznikla ztráta 1 391 304 CZK, kterou reprezentuje rozdíl mezi původní potřebnou částkou ke splnění závazku a částkou v době splatnosti. 81


Na trhu futures jsme se na počátku zavázali dodat 4 loty CZK (tj. 16 mil. korun) za 832 000 USD. V době uzavření futures pozice opačnou operací jsme zpětně nakoupili 16 mil. CZK za 752 000 USD. Tím jsme dosáhli zisku 80 000 USD, což nám ukazuje následující výpočet. 16 mil. CZK · 0,052

0,047

80 000 USD

Při promptním kurzu 0,046 USD/CZK činí zisk 1 739 130 CZK. Celkový zisk zjistíme prostým součtem zisků a ztrát (znaménko mínus) z obou pozic. 1 391 304

1 739 130

347 826 CZK

Zajištěním krátké devizové pozice pomocí futures kontraktu jsme tak dokonce dosáhli výše uvedeného zisku. Zajištění dlouhé devizové pozice Případ firmy v dlouhé devizové pozici bude velmi podobný předešlému příkladu, neboť zajištění bude probíhat přesně opačným postupem. Uvažujme českého exportéra, kterému vznikla pohledávka 0,8 mil. EUR se splatností k 16. 4. 2011. V důsledku nejistého vývoje trhu se rozhodne zajistit svou pozici prostřednictvím nákupu futures kontraktů na CZK. Ke dni vzniku pohledávky a jejímu zajištění byl promptní kurz ER0 4,000 eura za sto korun a cena futures FP0 4,100 eur za sto korun. Kolik lotů firma potřebuje k zajištění, vypočteme stejným způsobem jako v předešlém příkladě, tedy: 800 000 EUR 0,04 EUR⁄CZK · 4 000 000 CZK

5 lotů

Po zanesení položek bude mít bilance tvar: Aktiva Účet firmy X Běžný účet v CZK ‐ zůstatek Z mil. CZK Pohledávka v EUR ‐ 0,8 mil. USA ‐ splatnost 18. 4. 2011 Futures ‐ nákup 4 lotů CZK ‐ splatnost 13. 6. 2011

Pasiva

V době inkasa pohledávky (16. 4.) firma obě pozice uzavře. Uzavření pozice na spotovém trhu provede prodejem 0,8 mil. EUR, které inkasovala. Na trhu futures uskuteční uzavření pozice prodejem 5 lotů CZK se splatností k 13. 6. 2011. Předpokládejme, že při uzavření pozic bude promptní kurz ER 4,20 eur za sto korun a cena futures FP 4,350 eur za sto korun. Výsledná bilance firmy pak bude mít podobu:

82

Optimalizace a příklady zajištění Aktiva Účet firmy X Pasiva Běžný účet v CZK ‐ zůstatek Z mil. CZK Pohledávka v EUR ‐ 0,8 mil. USA ‐ splatnost 18. 4. 2011 Futures Futures ‐ nákup 4 lotů CZK ‐ prodej 4 lotů CZK ‐ splatnost 13. 6. 2011 ‐ splatnost 13. 6. 2011

Inkasovaná eura firma smění na spotovém trhu za: 800 000 EUR 0,042 EUR⁄CZK

19 047 619 CZK

V době vzniku pohledávky byl promptní kurz 4,000 EUR/100 CZK, 0,8 mil. EUR bychom tak na spotovém trhu prodali za: 800 000 EUR 0,04 EUR⁄CZK

20 000 000 CZK

Prodejem pohledávky na aktuálním spotovém trhu firma utrpěla ztrátu 952 381 CZK, oproti případnému prodeji v době vzniku pohledávky. Na trhu futures jsme se na počátku zavázali nakoupit 5 lotů CZK (tj. 20 mil. korun) za 820 000 EUR. V době uzavření pozice na futures trhu pomocí opačné operace, tj. prodejem 20 mil. CZK za 870 000 EUR, jsme dosáhli zisku: 20 mil. CZK · 0,0435

0,041

50 000 EUR

Při promptním kurzu 0,042 USD/CZK činí zisk 1 190 476 CZK. Celkový zisk zjistíme prostým součtem zisků a ztrát (znaménko mínus) z obou pozic. 952 381

1 190 476

238 095

Zajištěním dlouhé devizové pozice pomocí futures kontraktu firma dokonce dosáhla výše uvedeného zisku. Z uvedených příkladů můžeme vyvodit několik závěrů: Pokud vývoj cen futures přibližně sleduje pohyb promptního kurzu, zisky a ztráty z opačných pozic na futures trhu a na spotovém trhu se z větší části kompenzují. Jsou-li absolutní změny promptního kurzu a ceny futures stejné, lze tímto typem hedgingu zajistit počáteční spotovou cenu. Forwardový hedging toto neumožňuje. V obou našich příkladech jsme pomocí hedgingu dosáhli určitého zisku. To však není smyslem zajištění, jelikož zisk snadno může příště vystřídat ztráta. Hlavním cílem by mělo být dosažení takové pozice, kdy se zisky a ztráty vzájemně vykompenzují. Způsob jak toho dosáhnout nabízejí např. delta futures.

83


Jelikož ve většině případů končí vypořádání pozic na futures trhu uzavřením opačné pozice, lze v případě nutnosti posunout úhradu závazku či inkaso pohledávky jak směrem dopředu, tak i dozadu. To přináší výhodu oproti forwardům, jelikož u nich např. při zpoždění inkasa vzniká firmě znovu otevřená pozice. Delta futures Jelikož vývoj ceny futures nesleduje pohyb promptního kurzu zcela dokonale, je hedging prostřednictvím futures téměř vždy spojen určitým ziskem či ztrátou. K zlepšení účinnosti může posloužit tzv. delta futures. Ta je definována jako první derivace funkce futures podle proměnné promptního kurzu. V nespojitém vyjádření jde o poměr absolutní změny ceny futures ∆ solutní změny spotového kurzu ∆ ∆ ∆

a ab-

: (5.2.)

Ve výše uvedených příkladech bylo zajištění nedokonalé, neboť pozice ve futures byla uzavřena na větší množství lotů CZK, než bylo nezbytné. Zdokonalení hedgingu bychom dosáhli přihlédnutím k poměru absolutních změn ceny futures a spotového kurzu, tj. k převrácené hodnotě delty futures. Výpočet optimálního počtu lotů n0 by pak vypadal následovně:

·

·

∆ ∆

(5.3.)

Jak by zpřesnění vypadalo prakticky, ukáže pokračování příkladu na zajištění krátké devizové pozice. Uvažujme stejnou situaci jako ve zmíněném příkladu, tedy českou firmu se závazkem 0,8 mil. USD a splatností 18. 2. 2011. ER0 je 5,000 a FP0 je 5,200 USD/100 CZK. V době splatnosti je ER 4,600 a FP 4,700 USD/100 CZK. Po dosazení dostáváme optimální počet lotů: 800 000 USD · 0,05 USD⁄CZK · 4 000 000 CZK

1 0,005 0,004

3,2

Prodej a nákup lze uskutečnit v celých násobcích lotu, takže výsledem zaokrouhlíme na 3 loty. Pokud tedy prodáme a následně zakoupíme 3 loty CZK, bude zisk z futures kontraktů pouze 1 304 348 CZK. Tento zisk téměř odpovídá ztrátě ze spotové pozice (1 391 304 CZK). Pomocí delta futures jsme tak dosáhli skoro úplného zajištění. Vzniklá nepřesnost je způsobena zaokrouhlením optimálního počtu lotů na celé číslo. V praxi však samozřejmě dopředu neznáme změny spotového kurzu a ceny futures. Tím pádem nejsme schopni určit ani hodnotu delty futures. V ekonomické literatuře se objevují dvě různá řešení tohoto problému. 84


První možnost vychází z předpokladu, že poměr úrokových faktorů je v čase konstantní. V takovém případě by bylo možné vyjádřit deltu futures jako poměr úrokových faktorů, respektive jako poměr ceny futures a promptního kurzu, jelikož pro derivaci FP podle ER platí: 1 1

· ⁄360 · ⁄360

(5.4.)

a dále platí: ⁄ ⁄

1 1

· ⁄360 · ⁄360

(5.5.)

Takto stanovená delta futures je však z makroekonomického hlediska těžko přijatelná, neboť úrokové sazby nejsou v čase konstantní a dokonce mohou být částečně závislé na vývoji měnového kurzu. Pro předpovídání vývoje úrokových sazeb, a tím i delty futures, by byl zapotřebí složitější ekonometrický model. Druhá možnost počítá s průběžným přizpůsobováním velikosti pozice ve futures převrácené hodnotě poměru ceny futures a promptního kurzu 1⁄

⁄

, a to pomocí dodatečných nákupů

a prodejů na burze. Prostřednictvím neustálých úprav futures pozice lze dosáhnout plného zajištění. Aby tato možnost byla stoprocentní, musel by proces úprav futures pozice být spojitý. V praxi nelze tento předpoklad splnit, protože kotace kurzů a cen není spojitá, a také proto, že neustálé změny ve futures pozici by s sebou nesly jak časovou zátěž, tak finanční, v podobě poplatků brokerům. 5.2.3. Hedging prostřednictvím swapů Swapové obchody se ve firmách využívají např. v případě potřeby okamžité platby do zahraničí v příslušné měně. Firma zároveň očekává inkaso v dané měně, ale to má obdržet až za nějaký čas, řekněme 3 měsíce. Využitím swapové operace spot-forward podnik překlene období přechodného nedostatku cizí měny. Jde tedy o alternativu ke krátkodobým úvěrům. Na rozdíl od úvěru však musí na počátku firma disponovat prostředky v jiné měně, které může tzv. swapovat. Oproti devizovému bankovnímu úvěru bývají zpravidla u swapů výhodnější depozitní sazby a také se firma swapovou operací může vyhnout srážkové dani. Jak využít měnové swapy k zajištění devizového rizika si ukážeme na příkladě. Podle toho, zda jde o zajištění pohledávek či závazků, přichází v úvahu použití měnových swapů na aktiva či na pasiva. 85


Zajištění pomocí měnového swapu na pasiva Představme si situaci, kdy český podnik získal výhodně úročený kapitál emisí fixně úročených německých dluhopisů ve výši 1 mil. EUR. Úroková sazby je 5 % p. a. Zmíněný kapitál však podnik potřebuje pro své obchodní aktivity na domácím trhu. Potřebuje tedy směnit eura na české koruny. Pokud by podnik provedl prostou konverzi EUR na CZK, vystavil by se v případě oslabení koruny vůči euru kurzovému riziku. Riziko ale může firma vyloučit pomocí měnového swapu, a to následným způsobem. Firma uzavře v době emise dluhopisů měnový swap (fixed to fixed), jehož předmětem bude směna 5 % p. a. úroku v eurech za 7 % p. a. úrok v domácí měně, z nominální částky 1 mil. EUR, respektive ekvivalentu v CZK. Na základě sjednaného swapu smění na spotovém trhu získaný 1 mil. EUR do CZK. Jestliže je promptní kurz 25,00 CZK/EUR, bude hodnota 25 mil. CZK. V době trvání swapu dochází ke směně úrokových plateb se swapovým partnerem. Česká firma platí swapovému partnerovi 7 % p. a. v CZK a inkasuje 5 % p. a. v EUR. Zároveň podnik vyplácí úroky v eurech věřitelům, kteří investovali do jeho dluhopisů, ve výši 5 % p. a. Platby od swapového partnera pokrývají úroky z dluhopisů a výslednými náklady firmy jsou úroky v CZK, a to bez jakéhokoli vlivu měnových kurzů na spotovém trhu. V době splatnosti dluhopisů a tím i swapového kontraktu musí podnik zpětně směnit kapitál se swapovým partnerem a splatit emisi dluhopisů ve výši 1 mil. EUR. Zpětná směna kapitálu probíhá v původním kurzu, a proto podnik není vystaven žádnému měnovému riziku. 5.2.4. Zajištění pomocí opčních obchodů Hedging prostřednictvím opcí nabízí alternativu k forwardovému hedgingu, jelikož podobně forwardy nejsou opce věcně a kvantitativně standardizovány. Příklady zajištění dlouhé i krátké pozice si přiblížíme na příkladech. Hedging dlouhé devizové pozice Uvažujme českou firmu, vlastnící pohledávku ve výši 1 mil. USD s dvouměsíční splatností. Z obavy před posílením domácí měny se firma rozhodne zajistit. Pro zajištění dlouhé pozice je logickou možností koupě prodejní opce (long put). Řekněme, že aktuální měnový je 19,50 CZK/USD. Firma zakoupí na OTC trhu prodejní opci na 1 mil. USD se splatností 2 měsíce a realizačním kurzem 19,50 CZK/USD.15 Opční prémii banka stanovila na 0,10 CZK/USD. Bude-li v době splatnosti aktuální měnový kurz např. 19,70 CZK/USD, firma opci neuplatní a prodá 1 mil. USD na spotovém trhu 19,7 mil. CZK. Na začátku ale firma zaplatila opční prémii 15

Realizační kurz může být v zásadě jakýkoli. Ovšem jeho hodnotě bude přizpůsobena i opční prémie. U put opce platí, že oční prémie roste spolu s realizačním kurzem. U call opce platí, že opční prémie roste s klesajícím realizač‐ ním kurzem.

86


ve výši 0,1 mil. CZK. Po odečtení opční prémie tedy firma za prodej 1 mil. USD získá 19,6 mil. CZK. Čím více koruna posílí, tím bude vyšší i dosažený efektivní kurz, který však bude o zaplacenou oční prémii nižší než aktuální kurz v době splatnosti opce. Jestli naopak dojde k posílení domácí měny např. na 19,30 CZK/USD, firma opci uplatní a prodá 1 mil. USD za 19,5 mil. CZK. Jelikož ale zaplatila opční prémii 0,1 mil. CZK, bude celkový efektivní příjem 19,4 mil. CZK. Z uvedených situací je patrné, že nejnižší efektivní kurz, který si firma zajistila, je 19,40 CZK/USD. I v případech extrémního posílení domácí měny má firma možnost prodat svou pohledávku za předem dohodnutý realizační kurz. Vývoj efektivního kurzu v závislosti na aktuálním měnovém kuru v době splatnosti opce je zobrazen na následujícím obrázku: Obr. 5.1. Efektivní kurz pro inkaso pohledávky zajištěné opcí long put (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Pomocí koupě prodejní opce podnik zajistil kurzové riziko plynoucí z případného posílení domácí měny. Avšak díky vlastnostem opčních obchodů se firmě otvírá možnost participovat na případném oslabení koruny. S depreciací domácí měny roste efektivní kurz pro inkaso pohledávky, který je však vždy nižší než při nezajištěné pozici, a to z důvodu zaplacení opční prémie. Možnost dosažení lepšího efektivního kurzu představuje hlavní rozdíl oproti forwardovému hedgingu. Pokud se firma rozhodne zajistit termínovaným prodejem 1 mil. USD a forwardový kurz bude 19,50 CZK/USD, firma si zafixuje efektivní kurz na úroveň forwardového kurzu, a to bez ohledu na vývoj měnového kurzu na spotovém trhu. Podnik tak nemůže participovat na příznivém vývoji měnového kurzu, přesto se ale může pro tuto variantu rozhodnout.

87


Jestliže v době splatnosti bude aktuální kurz nižší než 19,60 CZK/USD, přináší firmě zajištění forwardem lepší finanční výsledky. Výběr zajištění tak záleží na očekávání managementu firmy a na jeho vztahu k riziku. Management s větší averzí k riziku bude volit spíše zajištění forvardem, kdežto manažeři s menší averzí k riziku mohou zvolit hedging prostřednictvím koupě prodejní opce. Obr. 5.2. Srovnání hedgingu pomocí long put opce a forwardu (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Zajištění krátké devizové pozice Firma vystavená kurzovému riziku v důsledku krátké devizové pozice se může zajistit koupí kupní opce (long call). Představme si např. českou firmu, která má závazek 1 mil. EUR se splatností 3 měsíce. Z obav před oslabením domácí měny firma zajití svou pozici nákupem kupní opce na 1 mil. EUR a se splatností 3 měsíce. Aktuální měnový kurz je 26,00. Na stejnou úroveň je stanoven i realizační kurz. Opční prémie

činí

0,10

CZK/EUR.

Dojde-li

do

doby

splatnosti

k posílení

domácí

měny

např. na 25,90 CZK/EUR, firma nechá opci propadnout a nakoupí potřebný milion eur na spotovém trhu za 25,9 mil. CZK. Jelikož ale firma zaplatila opční prémii ve výši 0,1 mil CZK, bude skutečný efektivní kurz 26,00 CZK/EUR. Firma tak ve skutečnosti za nákup 1 mil. EUR zaplatí 26 mil. CZK. S dalším posilování domácí měny se budou snižovat náklady na pořízení zahraniční měny a pro firmu tak bude takovýto vývoj příznivý. Naopak oslabí-li domácí měna nad kurz 26,00 CZK/EUR, firma opci uplatní a nakoupí 1 mil. EUR za 26 mil. CZK. Po započtení opční prémie zjistíme, že efektivní kurz je 26,10. Tento kurz si firma zajistila koupí kupní opce a dosáhne ho při jakékoli depreciaci nad 26,00 CZK/USD. Součet realizačního kurzu a opční prémie tak dává nejnižší efektivní kurz, 88


kterého firma dosáhne. Podnik si tím zajistil budoucí efektivní nákup 1 mil. EUR maximálně za 26,1 mil. CZK. Riziko je tak zajištěné a zároveň se otvírá prostor participovat na případném posílení domácí měny. Obr. 5.3. Efektivní kurz pro úhradu závazku zajištěného opcí long call (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Stejně jakou u zajištění krátké devizové pozice se i zde nabízí srovnání s forwardovým hedgingem. V případě posílení domácí měny dává lepší finanční výsledky zajištění pomocí koupě kupní opce. Na druhé straně, forward zajišťuje stejnou úroveň efektivního kurzu, bez ohledu na vývoj kurzu na spotovém trhu. Zajistí-li se firma forwardem s forwardovým kurzem 26,00 CZK/EUR, dosáhne lepších finančních výsledků oproti koupi kupní opce tehdy, když budoucí promptní kurz bude nad 25,90 CZK/EUR. Při výraznějším posílení jsou pak efektivní náklady na nákup zahraniční měny nižší při využití kupní opce. Vše názorně ilustruje následující obrázek.

89

Optimalizace a příklady zajištění Obr. 5.4. Srovnání hedgingu pomocí long call opce a forwardu (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Zajištění pomocí opce je obecně nákladnější než u forwardu, což je dáno výší zaplacené opční prémie. Na druhé straně má opční hedging tu výhodu, že hedger se dopředu nevzdává možnosti participovat na budoucím příznivém vývoji spotového trhu. Určitou výhodu nabízí opční hedging i v případech, kdy není dopředu jisté, že obchodní partner dodrží svůj závazek v sjednaném termínu. Při zajištění forwardem a při zpoždění platby, si bude muset věřitel obstarat devizy na spotovém trhu, aby mohl vyrovnat forwardový kontrakt, což může být spojeno se značnou kurzovou ztrátou. Na závěr doplňme, že libovolnou kombinací jednotlivých opčních pozic je možné vytvářet různé opční strategie. Mezi nejoblíbenější opční strategie k finančnímu řízení firem patří zejména tzv. zero cost, které spočívají v nákupu jedné či více opcí na jedné straně a prodeji jedné či více opcí na druhé straně tak, aby se přijaté a zaplacené opční prémie celkově rovnaly. Firma tak dosáhne toho, že v době sjednání opčních kontraktů nemusí platit téměř žádnou opční prémii. Dnešní nabídka na trhu je poměrně široká a klient tak má možnost zvolit si nejoptimálnější opční strategii.16 5.2.5. Shrnutí Deriváty nabízejí velmi účinné jištění nejrůznějších rizik spojených s mezinárodním podnikáním. Kromě jištění je lze použít i ke spekulacím. Zde využívají pákového efektu, který může 16

Pro bližší seznámení s opčními strategiemi lze doporučit např. publikace Dvořák, P. Finanční deriváty. 3. vyd, Praha, 1998. ISBN 80‐7079‐633‐2. A Jílek, J. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 2. vyd, Praha, 2010. ISBN 978‐80‐ 247‐3696‐9.

90


přinést značný zisk v poměru k vynaloženým prostředkům, ale také značnou ztrátu. Využití derivátu přináší i různé arbitrážní příležitosti, ty jsou však vhodné spíše pro velké banky nebo jiné finanční instituce. Na českém trhu se můžeme setkat s poměrně širokou nabídkou derivátů, zejména pak s měnovými a úrokovými. Poptávka po nich je však ze strany firem limitována několika bariérami. Hlavní překážkou k většímu rozšíření zůstává poměrně nízká informovanost u managementu malých a středních firem. Překážkou také bývá, že finanční manažeři musí přesvědčit majitele firem o výhodách spojených s deriváty v oblasti řízení rizik, což se ne vždy podaří. Pokud se to přeci jen podaří, objevují se další bariéry. Konkrétně nízká vzdělanost dalších zaměstnanců účetní a finančních oddělení. Dalším problémem mohou být i nutné změny v informačních účetních systémech. Tyto a další překážky mohou vést až k neúměrným dodatečným nákladům na zajištění. Problematickou oblast tvoří i otázka zdanění derivátů. Příslušná právní úprava v dané oblasti je totiž značně složitá a také prochází častými změnami. Využití derivátů k zajištění mezinárodního podnikání je tak podmíněno dostatečnými znalostmi příslušných zaměstnanců. Finanční manažeři také musejí znát veškeré náklady, přímé i nepřímé, spojené s obchody prostřednictvím derivátů. Pokud toto všechno podnik a jeho zaměstnanci zvládnou, mohou finanční deriváty značně přispět k finančnímu zdraví celé firmy.

5.3. Aplikace pro výběr hedgingu Nyní si blíže popíšeme aplikaci vyvinutou v MS Excel, která má za úkol pomoci s výběrem vhodného nástroje pro zajištění měnového rizika. Aplikaci tvoří tři samostatné části. První část se zabývá výpočtem VaR (Value at Risk) pro zadanou zahraniční měnu. Druhá část se věnuje samotnému výběru nejvhodnějšího typu hedgingu a třetí část umožňuje porovnat forwardové jištění se zajištěním pomocí služeb peněžního trhu. 5.3.1. Výpočet maximální očekávané ztráty z otevřené devizová pozice První část, jak již bylo řečeno, se zabývá výpočtem VaR pro vybranou zahraniční měnu. Účelem této aplikace je poskytnout managementu podniku informace o maximální očekávané ztrátě na zvolené hladině spolehlivosti. Každý manažer se pak sám musí rozhodnout, zda maximální možná ztráta je pro podnik citelná a zda by se proti takovému riziku měla firma zajistit. Na základě výsledku VaR totiž není možné obecně říci, jestli má podnik otevřenou pozici zajistit či ne. Vždy bude záležet na faktorech, jako jsou struktura majetku, možnosti přirozeného hedgingu či poměru možné ztráty k celkovému majetku firmy. Proto je rozhodnutí o zajištění vždy plně v režii managementu každé jednotlivé firmy. 91


Ovládání celé aplikace je poměrně jednoduché. Stačí vložit měnové kurzy17 za posledních

200 obchodních dní a zadat parametry otevřené devizové pozice. Těmito parametry jsou: datum otevření pozice, datum splatnosti či inkasa, volba pozice, tj. zda jde o pozici krátkou nebo dlouhou, volba zahraniční měny a nakonec hodnota otevřené pozice v cizí měně. Na základě zadaných údajů dojde k automatickému výpočtu VaR na hladinách pravděpodobnosti 90%, 95% a 99%. Hladiny pravděpodobnosti vyjadřují spolehlivost předpovědi, tedy že maximální očekávaná ztráta z otevřené pozice nepřekročí výslednou hodnotu. Řekněme, že např. pro 90% hladinu pravděpodobnosti vyšla hodnota VaR 50 000 CZK. Výsledek znamená, že maximální ztráta s pravděpodobností 90% nebude větší než 50 000 CZK. Výsledné hodnoty VaR jsou zobrazeny jak v korunovém vyjádření, tak v procentuálním. Korunové vyjádření nám ukazuje, jakou maximální ztrátu v CZK může firma očekávat. Procentuální vyjádření udává, kolik procent z celkové hodnoty otevřené pozice tvoří maximální očekávaná ztráta. Samotný výpočet vychází z teoretického popisu metody VaR uvedeného v kapitole 3.3. Metoda Value at Risk. Po zadání data otevření pozice a její splatnosti (inkasa) dojde ke stanovení počtu dnů, kdy je pozice otevřená. Jelikož jsou ale historická data od ČNB dostupná pouze pro obchodní dny, je potřeba upravit i počet dnů, kdy je pozice otevřená, a to na počet pracovních dnů za dané období. Když známe počet obchodních dní t, kdy je pozice otevřena, můžeme stanovit t-dnové relativní odchylky podle vztahu: (5.6.)

kde ERP značí promptní kurz daného obchodního dne a ERA-t je kurz ze dne o t obchodních dní dříve. Dalším krokem je stanovení zisků a ztrát v CZK na základě získaných relativních odchylek. Výpočet vypadá následovně: (5.7.)

kde ERA je aktuální promptní kurz, tj. posledního obchodního dne, a V je hodnota otevřené pozice v zahraniční měně.

17

Historické kotace měnových kurzů poskytuje ČNB a lze je získat na: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/rok_form.jsp

92


Ze zisků a ztrát t-dnových pozic získáme již hodnoty VaR. Jelikož jde o soubor 200 historických hodnot, maximální očekávaná ztráta na hladině pravděpodobnosti 90% bude reprezentována dvacátou nejnižší hodnotou ze souboru zisků a ztrát. Podobně tomu bude i v případě 95% pravděpodobnosti. Zde maximální očekávanou ztrátu představuje desátá nejmenší hodnota. Konečně v případě 99% hladiny pravděpodobnosti bude hodnotu VaR reprezentovat nejmenší hodnota ze souboru zisků a ztrát pro jednotlivé t-dnové pozice. Jednotlivé hodnoty VaR jsou tak získány za pomoci historické simulace. 5.3.2. Výběr hedgingu Další část se zaobírá volbou nejvhodnějšího typu nástroje pro zajištění otevřené devizové pozice. Pokud se management podniku na základě získané hodnoty VaR rozhodne zajistit otevřenou pozici, měla by mu tato část aplikace usnadnit výběr vhodného nástroje. Výběr vhodného typu hedgingu probíhá na základě několika základních kritérií. Mezi tyto kritéria patří: volba preferovaného trhu, zda je velikost kontraktu standardizovaná či ne, potřeba počátečního kapitálu, zda management preferuje fyzické či finanční vypořádání, je-li doba vypršení nástroje ovlivnitelná a postoj managementu k riziku. Další kritéria jsou věřitelské riziko a participace na případném pozitivním vývoji. U těchto věřitelského rizika se předpokládá, že ho chce management co nejvíce omezit. Naopak u možnosti participace na příznivém vývoji trhu se předpokládá, že má být v maximální možné míře. Dalším krokem risk manažera je zadání vah k jednotlivým kritériím, tj. jakou jim přikládá důležitost. Váhy se zadávají v procentech a jejich celkový součet musí být 100%. Po vybrání jednotlivých kritérií a zadání jejich vah program vypočte, která varianta je nejvhodnější. Tento výpočet se provádí pomocí modelu pro vícekriteriální rozhodování, v našem případě je využita metoda globálního kritéria.18 Aplikace se zaměřuje pouze na základní měnové deriváty, tj. forwardy, futures a opce. Swapy nejsou do výpočtu zahrnuty, jelikož jde o nástroj se specifickým použitím. Výsledek získaný podle zadaných kritérií představuje nejlepší možnost z výše uvedených základních měnových derivátu. Jelikož však na trhu existují různé odvozeniny původních derivátů, které upravují jejich nejrůznější vlastnosti, může být v konečném důsledku nejvhodnější jiná varianta než zde nabízená. Avšak bude se jednat právě o variantu upraveného měnového derivátu. Pokud budeme např. preferovat možnost změny splatnosti kontraktu, bude výsledkem aplikace hedging pomocí futures. Na druhé straně na trhu již existují i upravené forwardové kontrakty, které nabízejí určitou možnost změny splatnosti kontraktu.

18

Podrobný popis lze nalézt např. v (26)

93


Konečný nástroj pro zajištění pozice tak musí risk management vybrat na základě svých zkušeností a preferencí. Aplikace by mu měla pomoci s ujasněním, která kritéria jsou pro podnik důležitá a nabídnout základní možnost řešení. 5.3.3. Srovnání nákladů na zajištění pomocí peněžního trhu a forwardu Poslední část aplikace umožňuje porovnání nákladů na zajištění prostřednictvím služeb peněžního trhu a forwardu. Obě možnosti jsou z hlediska dalších kritérií podobné, a tak hlavním rozdílem mezi nimi jsou právě náklady spojené s jejich využitím. Teoreticky by se náklady na tyto nástroje neměly lišit, ale důsledkem ne zcela efektivního trhu dochází k vytváření arbitrážních příležitostí. Risk manažer by měl vždy provést srovnání nákladů na tyto typy jištění a teprve potom z nich vybrat tu nejlepší variantu Samotné porovnání pomocí programu je velmi jednoduché. Vychází z volby pozice (dlouhá, krátká), splatnosti závazku či inkasa pohledávky a volby zahraniční měny. Dále pak ze zadání aktuálních kotací promptního a forwardového měnového kurzu. Oboje v kotacích bid a ask. Poslední potřebné údaje jsou úrokové sazby pro domácí a zahraniční měnu, a to jak depozitní tak zápůjční. Pomocí matematického aparátu popsaného výše, získáme konečný rozdíl mezi náklady na zajištění pomocí peněžního trhu a forwardu. Aplikace nám tak poskytne přehled o tom, který nástroj je pro zajištění výhodnější a o kolik. Pro ověření funkčnosti programu byly odzkoušeny příklady uvedené výše v této kapitole. Jak vypadá grafické rozhraní aplikace a jak vyšly kontrolní příklady lze nalézt v přílohách.

94

Závěr

Závěr Cílem práce bylo poskytnout základní přehled rizik spojených s podnikáním malých a středních firem a definovat principy jejich řízení. Dále se zaměřit na rizika v mezinárodním podnikání, zejména pak na měnová rizika a jištění proti nim. Součástí práce je i optimalizace jištění v prostředí ČR včetně názorných příkladů využití. K optimalizaci zajištění byla v rámci práce navrhnuta aplikace pracující v programu MS Excel. V úvodu práce byly vymezeny pojmy a principy, které bezprostředně souvisí s řízením rizik. V rámci principů řízení rizik byla přiblížena identifikace, klasifikace a analýza rizik. Výsledek těchto kroků představuje odezva na riziko, která nabízí různé možnosti jak na riziko reagovat. Další část se již zabývá riziky v mezinárodním podnikání se zaměřením na měnová rizika. U měnových rizik je značná část textu věnována jejich identifikaci a především jejich analýze. Jsou zde nastíněny nejrůznější metody měření kurzových a úrokových rizik. Zvláštní pozornost je pak zaměřena na metodu Value at Risk (VaR), jelikož jde o jednu z nejpoužívanějších metod pro měření tržních rizik. Její oblíbenost je natolik vysoká, že postupně proniká i do dalších oblastí. Po identifikaci a změření měnového rizika nezbývá, než rozhodnout o správné odezvě. Čtvrtá kapitola přibližuje možnosti, které mají malé a střední podniky na českém trhu, k zajištění měnových rizik. Zabývá se jak interními možnostmi jištění, které do značné míry závisí na postavení podniku na trhu a jeho vnitřní struktuře, tak externími možnostmi zajištění. Významnou externí možností hedgingu představují měnové deriváty. Jejich popisu je proto věnována patřičná pozornost. Konkrétně jsou rozebírány možnosti jištění pomocí forwardu, futures, swapů a opcí. Poslední část práce se zabývá praktickou stránkou hedgingu. Čtenář se zde může blíže seznámit s konkrétními příklady jištění měnových rizik a jejich optimalizací. V poslední části lze také najít popis návrhu softwarové aplikace pro MS Excel, která by měla pomoci risk manažerům vybrat nejvhodnější způsob hedgingu měnového rizika. Samotná aplikace se skládá ze tří samostatných modulů. První modul umožňuje zjistit maximální možnou ztrátu z otevřené devizové pozice. K zjištění maximální možné ztráty je využita metoda Value at Risk na bázi historické simulace. Risk manažer tak snadno může zjistit jak velká je potenciální ztráta a rozhodnout se zda se proti riziku zajistit či zda zvolit jinou odezvu. Úkolem druhého modulu je zjistit, který ze základních měnových derivátů se pro zajištění konkrétní pozice hodí nejvíce. Zjištění probíhá na základě kritérií, která volí sám uživatel aplikace. Ten jim také přiřadí požadovanou váhu. Jelikož se na trhu nenachází pouze základní měnové deriváty, ale i jejich „mutace“, výsledek má spíše informativní charakter, kterým směrem by měl risk manažer zaměřit svoji pozornost. Poslední část aplikace se zabývá porovnáním nákladů 95

Závěr

na zajištění prostřednictvím forwardu a služeb peněžního trhu. Z teoretického hlediska by si měly být obě možnosti rovny, avšak v praxi tomu tak není. Proto je vhodné, aby risk manažer provedl kontrolu, která možnost zajištění je v daný okamžik výhodnější. Na závěr dodejme, že v době, kdy euro zóna prochází krizí a není jistá stabilita eura, nabývá řízení měnových rizik pro malé a střední podniky na významu. Česká ekonomika patří mezi velmi otevřené ekonomiky a změny na významných světových trzích na ní mají značný vliv. Dalším důvodem je struktura zahraničního obchodu, kdy více jak polovina exportu směřuje právě do zemí euro zóny a nejinak je tomu i v případě importu. Provázanost české ekonomiky s ekonomikou euro zóny je tak značná, a proto by risk management každého podniku měl této oblast věnovat značnou pozornost.

96

Seznam zkratek

Seznam zkratek VaR

Value at Risk (hodnota v riziku)

MSP

Malé a střední podniky

CRAM

Kvalitativní metoda analýzy rizik

COBRA


EBIOS


GRNN

General Regression Neural Network ( obecná regresní neuronová síť)

GAP analýza

Metoda pro měření úrokového rizika

GAP durace

Metoda pro měření úrokového rizika

RSA

Úrokově citlivá aktiva

RSL

Úrokově citlivá pasiva

EUR

Euro

USD

Americký dolar

CZK

Česká koruna

GPB

Britská libra

CAD

Kanadský dolar

CHF

Švýcarský frank

AUD

Australský dolar

NOK

Norská koruna

CME

Chicago Mercantile Exchange (Chicagská obchodní burza)

LIFFE

London International Financial Futures Exchange (Londýnská mezinárodní burza finančních futures)

JPY

Japonský jen

LIBOR

London Interbank Offered Rate (Londýnská mezibankovní výpůjční úroková sazba)

PRIBOR

Prague Interbank Offered Rate (Pražská mezibankovní výpůjční úroková sazba)

PHLX

Philadelphia Stock Exchange (Philadelphská akciová burza)

CBOE

Chicago Board Options Exchange (Chicagská opční burza)

LSE

London Stock Exchange (Londýnská akciová burza)

OTC

Over the counter (Mimoburzovní trh)

97

Seznam obrázků a tabulek

Seznam obrázků a tabulek Obrázky Obr. 3.1. Základní architektura GRNN (Zdroj: (14)) ................................................................... 31 Obr. 3.2. Rozdílový a podílový GAP podle bilanční struktury (Zdroj: Vlastní konstrukce)........ 34 Obr. 4.1. Průběh zajištění dlouhé pozice přijetím úvěru v cizí měně (Zdroj: Vlastní konstrukce) ...................................................................................................................................................... 48 Obr. 4.2. Schéma futures obchodu (Zdroj: (23)) .......................................................................... 59 Obr. 4.3. Mechanismus aktivního měnového swapu (Zdroj: Vlastní konstrukce) ....................... 64 Obr. 4.4. Mechanismus pasivního měnového swapu (Zdroj: Vlastní konstrukce) ....................... 66 Obr. 4.5. Pozice long call (Zdroj:(25)) ......................................................................................... 69 Obr. 4.6. Pozice long put (Zdroj:(25)) .......................................................................................... 69 Obr. 4.7. Pozice short call (Zdroj: (25)) ....................................................................................... 70 Obr. 4.8. Pozice short put (Zdroj: (25)) ........................................................................................ 71 Obr. 5.1. Efektivní kurz pro inkaso pohledávky zajištěné opcí long put (Zdroj: Vlastní konstrukce).................................................................................................................................... 87 Obr. 5.2. Srovnání hedgingu pomocí long put opce a forwardu (Zdroj: Vlastní konstrukce) ...... 88 Obr. 5.3. Efektivní kurz pro úhradu závazku zajištěného opcí long call (Zdroj: Vlastní konstrukce).................................................................................................................................... 89 Obr. 5.4. Srovnání hedgingu pomocí long call opce a forwardu (Zdroj: Vlastní konstrukce) ..... 90 Obr. 0.1. Pokyny k práci s programem ....................................................................................... 102 Obr. 0.2. Oblast pro zadání dat a oblast výsledného VaR .......................................................... 102 Obr. 0.3. Pokyny k práci s programem ....................................................................................... 103 Obr. 0.4. Oblast pro volbu kritérií a vah ..................................................................................... 103 Obr. 0.5. Oblast výsledným výběrem ......................................................................................... 104 Obr. 0.6. Oblast pro vstupní data ................................................................................................ 105 Obr. 0.7. Oblast výsledného porovnání ...................................................................................... 105

Tabulky Tab. 3.1. Výpočet očekávané kurzové ztráty/zisku (Zdroj: Vlastní konstrukce) ......................... 30 Tab. 3.2. Rozdílový a podílový GAP (Zdroj: Vlastní konstrukce) ............................................... 34 Tab. 3.3. Zjednodušená gapová zpráva (Zdroj: (15), s. 298.) ....................................................... 35 Tab. 3.4. Kvantily normálního rozdělení a jejich pravděpodobnosti (Zdroj: (18)) ...................... 38 Tab. 3.5. Porovnání metod pro výpočet VaR (Zdroj: (21)) .......................................................... 44 Tab. 4.1. Kotace forwardových bodů ČNB k 8. 11. 2010 (Zdroj: Vlastní konstrukce dle dat ČNB) ............................................................................................................................................. 56 98

Seznam obrázků a tabulek

Tab. 4.2. Kotace forwardových kurzů ČNB k 8. 11. 2010 (Zdroj: Vlastní výpočet dle dat ČNB) ...................................................................................................................................................... 57 Tab. 4.3. Srovnání forwardových obchodů a futures kontraktů (Zdroj: Vlastní konstrukce)....... 61 Tab. 5.1. Denní zúčtování futures (Zdroj: Vlastní konstrukce) .................................................... 79

99

Použitá literatura

Použitá literatura 1. Rais, K., Doskočil, R. Risk management ‐ studijní text pro kombinovanou formu studia. Brno : Vysoké učení technické v Brně, 2007. ISBN 978‐80‐214‐3510‐0. 2. Definice malého a středního podnikatele. Czechinvest.org. [Online] [Citace: 16. 11. 2009.] http://www.czechinvest.org/definice‐msp. 3. Malé a střední podniky (MSP). Podnikatel.cz. [Online] [Citace: 14. 11. 2009.] http://www.podnikatel.cz/rozjezd/zacinajici‐podnikatel/male‐a‐stredni‐podniky‐msp/. 4. Řízení rizik. Wikipedie. [Online] [Citace: 16. 11. 2009.] http://cs.wikipedia.org/wiki/wiki/Řízení_rizik. 5. Smejkal, V., Rais, K. Řízení rizik ve firmách a jiných organizacích. Praha : Grada Publishing, 2006. ISBN 80‐247‐1667‐4. 6. Merna, T., Al‐Thani, F. Risk management ‐ Řízení rizik ve firmě. Brno : Computer Press, 2007. ISBN 978‐80‐251‐1547‐3. 7. Hnilica, J., Fotr, J. Aplikovaná analýza rizika ve finančním managementu a investičním rozhodování. Praha : Grada Publishing, 2009. ISBN 978‐80‐247‐2560‐4. 8. Flanagan, R., Norman, G. Risk management and construction. Oxford : Wiley‐Blackwell, 1993. ISBN 978‐0‐632‐02816‐0. 9. Machková, H., Černohlávková, E., Sato, A. Mezinárodní obchodní operace. Praha : Grada Publishing, 2008. ISBN 978‐80‐247‐1590‐2. 10. Režňáková, M. Možnosti minimalizace platebního rizika. MM Průmyslové spektrum. [Online] [Citace: 12. 12. 2009.] http://www.mmspektrum.com/clanek/moznosti‐minimalizace‐platebniho‐rizika. 11. Machková, H. Mezinárodní marketing. Praha : Grada Publishing, 2006. ISBN 80‐2471678‐X. 12. Inflace‐Česká národní banka. Česká národní banka. [Online] [Citace: 26. 2. 2010.] http://www.cnb.cz/cs/statistika/inflace/. 13. Černohlávková, E., Sato, A., Taušer, J. a kol. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. Praha : ASPI, 2007. ISBN 978‐80‐7357‐321‐8. 14. Předpovídání pomocí neuronových sítí. www.obtiko.com. [Online] [Citace: 26. 3. 2010.] http://obitko.com/tutorials/predpovidani‐neuronovou‐siti/. 15. Polouček, S. Bankovnictví. Praha : C.H.Beck, 2006. ISBN 80‐7179‐462‐7. 16. —. Úrokové riziko. Ostrava : Vysoká škola podnikání, a.s., 2009. 17. Středová, M. Měření a řízení úrokového rizika v bilanci banky. Praha : Univerzita Karlova v Praze, 2002. 18. Vlachý, J. Risk management. vlachy.cz. [Online] [Citace: 3. 11. 2009.] http://www.vlachy.cz/risk/mapa.asp. 19. Manganelli, S., Engle, R., F. Value at Risk models in finance. Working paper no. 75 : European Central Bank, 2001. ISSN 1561‐0810. 20. Rimarčík, M. Využitie metód value at risk. Košice : Ekonomická univerzita v Bratislavě, 2004. 21. Linsmeier, T., Pearson, N. Risk Measurement: An Introduction to Value at Risk. Illinois : University of Illinois, 1996. 22. Strnad, P. Řízení tržních rizik pomocí Value at Risk – úskalí a problémy. RiskManagement.cz..... [Online] 23. Jílek, M. Mezinárodní finance ‐ Studijní text. České Budějovice : Jihočeská univerzita v Českých Budějovicích, 2003. 24. Durčáková, J., Mandel, M. Mezinárodní finance. Praha : Management Press, 2007. ISBN 978‐80‐ 7261‐170‐6. 25. Opce (finance). Wikipedie. [Online] [Citace: 8.. 10. 2010.] http://cs.wikipedia.org/wiki/Opce_%28finance%29. 26. Dudorkin, J. Operační výzkum. Praha : ČVUT, 2002. ISBN 80‐01‐02469‐5. 27. Enterprise risk management and firm performance: A contingency perspective. Lawrence, G., Loeb, M. Vol. 28, United States. : Securities & Exchange Commission, 2009, Sv. Issue 4. ISSN 0278‐4254. 100

Použitá literatura 28. Dvořák, P. Finanční deriváty. Praha : Vysoká škola ekonomická v Praze, 1998. ISBN 80‐7079‐633‐2. 29. Jílek, J. Finanční a komoditní deriváty v praxi. Praha : Grada, 2010. ISBN 978‐80‐247‐3696‐9. 30. S., Matoušek. Řízení rizik v podnikání ‐ Diplomová práce. Praha : ČVUT Praha, 2010. 31. Kislingerová, E. Manažerské finance. Praha : C. H. Beck, 2004. ISBN 80‐7179‐802‐9. 32. Landorová, A. Cenné papíry a finanční trhy. Liberec : Technická univerzita v Liberci, 2005. 80‐7083‐ 920‐1.

101

Přílohy

Přílohy Příloha 1 – Náhled softwarové aplikace v MS Excel, 1. modul Obr. 0.1. Pokyny k práci s programem

Výpočet maximální očekávané ztráty z otevřené devizová pozice Ondřej Audolenský

Pokyny: Vložte měnové kurzy za posledních 200 dní (od nejstaršího k aktuálnímu) , včetně datumu Zdroj historických kurzů: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/rok_form.jsp Doplňte další potřebné informace

Obr. 0.2. Oblast pro zadání dat a oblast výsledného VaR Vstupní data Datum

Měnový kurz

5.3.2010

25,775

8.3.2010

25,575

9.3.2010

25,670

10.3.2010

25,620

11.3.2010

25,560

12.3.2010

25,515

15.3.2010

25,485

16.3.2010

25,500

17.3.2010

25,400

18.3.2010

25,285

19.3.2010

25,365

22.3.2010

25,465

23.3.2010

25,450

24.3.2010

25,375

25.3.2010

25,360

26.3.2010

25,420

29.3.2010

25,450

30.3.2010

25,440

Datum otevření pozice

Volba pozice

17.1.2011 krátká devizová pozice(závazek) dlouhá devizová pozice(pohledávka) EUR

Výběr cizí měny Hodnota závazku/pohledávky

100000 EUR

Vyhodnocení Výsledná hodnota VaR na hladině spolehlivosti

90% 95% 99%

v CZK v procentech 54879,35 2,18% 65519,19 2,60% 103818,25 4,12%

102

17.12.2010

Datum splatnosti/inkasa

Přílohy

Příloha 2 – Náhled softwarové aplikace v MS Excel, 2. modul Obr. 0.3. Pokyny k práci s programem

Výběr typu zajištění podle základních kritérií Ondřej Audolenský

Pokyny Zvolte preferované možnosti Vyplňte váhy pro jednotlivá kritéria, tj. jakou jim přikládáte důležitost

Obr. 0.4. Oblast pro volbu kritérií a vah

Volba kritérií Váha Preferovaný trh

Burzovní

Mimoburzovní

10%

Velikost kontraktu

Standardizovaná

Individuální

Potřeba počátečního kapitálu

Ano

Ne

10%

Vypořádání kontraktu

Fyzické

Finanční

20%

Doba splatnosti

Neměnná

Změnitelná

10%

Postoj k riziku

Averzní

Méně averzní

20%

8%

Věřitelské riziko

10%

Participace na příznivém vývoji

12% 100%

103

Přílohy Obr. 0.5. Oblast výsledným výběrem

Výsledné zhodnocení Pořadí jednotlivých typů zajištění podle zadaných kritérií Zajištění pomocí

1.

forward kontraktu

2.

opčního obchodu

3.

futures kontraktu

104

Přílohy

Příloha 3 – Náhled softwarové aplikace v MS Excel, 3. modul Obr. 0.6. Oblast pro vstupní data

Srovnání nákladů na zajištění pomocí peněžního trhu a forwardu Ondřej Audolenský

Vstupní údaje Volba pozice

krátká devizová pozice(závazek) dlouhá devizová pozice(pohledávka)

Doba do splatnosti/inkasa Výběr zahraniční měny

30 dní GBP

Hodnota závazku/pohledávky

2800000 GBP

Aktuální kotace BID (Nákup)

ASK (Prodej)

ER (domácí/cizí)

28,00

29,50

FR (domácí/cizí)

30,00

32,00

D (depozitní)

L (Zápůjční)

IR (domácí)

9,00%

10,00%

IR (cizí)

6,00%

6,40%

Obr. 0.7. Oblast výsledného porovnání

Výsledné porovnání Korunový náklad forwardového zajištění:

89600000,00 CZK Korunový náklad při zajištění prostřednictvím služeb peněžního trhu:

82873963,52 CZK Výhodnější je zajištěnípomocí služeb peněžního trhu, a to o:

6726036,48 CZK

105

Přílohy

Příloha 4 – Obsah přiloženého CD Měnová rizika (DIP).pdf – Diplomová práce ve formátu pdf Měnová rizika (DIP).xlsx – Aplikace v MS Excel pro řízení měnových rizik

106

Rizika podnikání. Risk management

Recommend Documents