Reacties op visies KPN, Vodafone en Orange inzake waardebepaling GSM-spectrum

Reacties op visies KPN, Vodafone en Orange inzake waardebepaling GSM-spectrum

Amsterdam, maart 2007 In opdracht van Ministerie van Economische Zaken, DGET

Reacties op visies KPN, Vodafone en Orange inzake waardebepaling GSM-spectrum

Joost Poort Matthijs Gerritsen

“De wetenschap dat het goed is” SEO Economisch Onderzoek doet onafhankelijk toegepast onderzoek in opdracht van overheid en bedrijfsleven. Ons onderzoek helpt onze opdrachtgevers bij het nemen van beslissingen. SEO Economisch Onderzoek is gelieerd aan de Universiteit van Amsterdam. Dat geeft ons zicht op de nieuwste wetenschappelijke methoden. We hebben geen winstoogmerk en investeren continu in het intellectueel kapitaal van de medewerkers via promotietrajecten, het uitbrengen van wetenschappelijke publicaties, kennisnetwerken en congresbezoek.

SEO-rapport nr. 961 ISBN 978-90-6733-391-7 Copyright © 2007 SEO Amsterdam. Alle rechten voorbehouden. Het is geoorloofd gegevens uit dit rapport te gebruiken in artikelen en dergelijke, mits daarbij de bron duidelijk en nauwkeurig wordt vermeld.

Inhoudsopgave 1

Inleiding en achtergrond...................................................................................................1

2

Grondslag en methode waardebepaling.........................................................................3

3

Parameters en uitkomst waardebepaling........................................................................7 3.1

Bespreking ingebrachte punten .......................................................................................7

3.2

Effecten op waardebepaling ..........................................................................................14

REACTIES OP VISIES KPN, VODAFONE EN ORANGE

1

1

Inleiding en achtergrond

In de periode april tot en met juli 2006 heeft SEO Economisch Onderzoek in opdracht van het Ministerie van Economische Zaken, Directoraat Generaal Energie en Telecom, onderzoek uitgevoerd naar de waarde van het GSM-spectrum in de 900 MHz-band. Doelstelling was daarbij te komen tot een realistische schatting van de waarde die dit spectrum voor een nieuwkomer zou kunnen hebben. Die nieuwkomer kan zowel een geheel nieuwe partij zijn, als een partij die al wel in Nederland actief is als GSM-1800-aanbieder of als aanbieder zonder netwerk (MVNO). De uitkomsten van dit onderzoek zijn beschreven in de rapportage Waarde GSM-spectrum.1 De waarde bleek daarin afhankelijk te zijn van een aantal aannamen over de marktontwikkeling (ARPU, EBITDA-marges, migratie naar UMTS, investeringskosten) en over de beleidsontwikkeling, met name de mogelijke gebruikstoepassing van het spectrum. Alleen wanneer het spectrum voor zowel GSM- als UMTS-toepassingen kan worden gebruikt, werd een positieve waarde voor een nieuwkomer gevonden. Voor de waarde van het spectrum c.q. de opportuniteitskosten voor een nieuwkomer van verlenging van de huidige vergunningen met drie jaar, werd, per jaar en per 2 × 1 MHz, uiteindelijk een bandbreedte tussen € 0,36 tot € 2,39 mln. afgeleid. Deze bandbreedte is aanzienlijk en volgt uit de vele onzekerheden die aan de waardebepaling ten grondslag liggen. Om te kunnen komen tot een gefundeerde keuze van een financiële component bij verlenging, heeft het Ministerie van Economische Zaken aan SEO Economisch Onderzoek gevraagd aanvullend onderzoek te doen, met het oogmerk deze bandbreedte nader te onderzoeken en te komen tot een meest realistisch geachte waarde binnen deze bandbreedte. Ook waren er twijfels gerezen of de gehanteerde EBITDA-marges niet aan de hoge kant waren, zeker voor een nieuwe operator met een relatief klein marktaandeel, die in de eerste jaren bovendien wel eens met operationele aanloopverliezen zou moeten kampen. Dit nader onderzoek heeft geresulteerd in de notitie Nadere bepaling waarde GSM-spectrum.2 Ten behoeve van deze notitie heeft SEO Economisch Onderzoek een dataset samengesteld met daarin onder meer gegevens over de EBITDA-marges en marktaandelen van een aantal Europese mobiele operators. Deze data zijn gebruikt om de statistische relatie te onderzoeken tussen het marktaandeel van een mobiele operator en het aantal jaren dat deze partij op deze markt actief is, en de behaalde EBITDA-marge. Aan de hand van het meest betrouwbaar geachte model zijn per jaar puntvoorspellingen gedaan van de EBITDA-marge, behorend bij het marktaandeel van de toetreder uit de rapportage Waarde GSM-spectrum. Deze voorspelde EBITDA-marges zijn gebruikt om te komen tot een verfijning en puntschatting van de waarde van het spectrum. Tevens is bij die herberekening de neerwaartse bijstelling van de vennootschapsbelasting meegenomen. De

1

2

J. Poort, M. Gerritsen, B. Baarsma (SEO), F. Philipson (TNO), M. Rosselón Cifuentes (Erasmus Universiteit), N. van Eijk (IVIR), Waarde GSM-spectrum, Amsterdam, SEO Economisch Onderzoek, juli 2006. Opdrachtgever: Ministerie van Economische Zaken, DGET. SEO-rapport 927. J. Poort, M. Gerritsen, Nadere bepaling waarde GSM-spectrum, Amsterdam, SEO Economisch Onderzoek, 6 december 2006. Opdrachtgever: Ministerie van Economische Zaken, DGET. SEO-rapport 927A. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

2

HOOFDSTUK 1

uitkomst van deze herberekening bedroeg, opnieuw uitgaande van de opportuniteitskosten van drie jaar verlenging voor een nieuwkomer € 0,512647 mln. per jaar en per 2 × 1 MHz. Deze waarde ligt aan de onderkant van de eerder aangegeven bandbreedte, en is door het Ministerie van Economische Zaken gehanteerd als uitgangspunt voor het vaststellen van de financiële component, in het voorgenomen besluit de vergunningen met drie jaar te verlengen. Op dat voorgenomen besluit zijn een drietal reacties van marktpartijen gekomen die de waardebepaling door SEO Economisch Onderzoek aanvechten.3 KPN en Vodafone betogen in hun reacties (onder meer) dat de bepaalde waarde te hoog is; Orange meent dat de waarde te laag is. Het Ministerie van Economische Zaken heeft SEO Economisch Onderzoek gevraagd een reactie te geven op het inhoudelijke commentaar. Tevens is SEO Economisch Onderzoek gevraagd een afweging te maken welke punten aanleiding zouden moeten zijn tot bijstelling van de waardebepaling. De voorliggende notitie geeft deze reactie. In het onderstaande zijn de reacties van KPN, Vodafone en Orange onderverdeeld in kritiek of reacties op de grondslag en de methode van de waardebepaling en de parameters en uitkomsten van het model.

3

KPN, 2-2-2007, Brief met kenmerk R/07/U/012; Vodafone, 2-2-2007; De reactie van Vodafone op het voornemen van de Minister van Economische Zaken met betrekking tot de verlengbaarheid van de op 15 maart 1995 verleende vergunningen GSM; Orange, 2-2-2007, Reactie Orange Nederland N.V. op het voornemen van de Minister van Economische Zaken met betrekking tot de verlengbaarheid van de op 15 maart 1995 verleende vergunningen GSM.

SEO ECONOMISCH ONDERZOEK


2

3

Grondslag en methode waardebepaling

KPN onderschrijft het uitgangspunt om de waardevermindering van een nieuwkomer als gevolg van drie jaar uitstel te nemen (p.2) en richt zijn kritiek uitsluitend op de gekozen parameters en de uitkomsten van de waardebepaling. Ook Vodafone uit geen inhoudelijke kritiek op de grondslag. Vodafone noemt het geheel van aannames ‘consistent en solide’ en geeft aan niet te verwachten ‘dat fundamentele wijzigingen van het model nodig zijn’, anders dan de aanpassing van enkele parameters (p. 3). Wel plaats Vodafone een kanttekening bij het BULRIC-model dat bij de waardebepaling is gebruikt, met name ter bepaling van de investeringskosten. Dit model heeft OPTA laten ontwikkelen ten behoeve van de MTA-besluiten die door de rechter zijn vernietigd. Deze vernietiging hield echter geen verband met de juistheid of onjuistheid van de modeluitkomsten.4 KPN geeft expliciet aan de hoogte van de investeringen niet ter discussie te stellen (p. 2). Orange echter, uit fundamentele kritiek op de grondslag van de waardebepaling. Orange geeft aan een voorkeur te hebben voor verlenging, mits bij verlenging “een zodanige vergoeding wordt verlangd […] dat het level playing field op de mobiele markt in ieder geval niet verder wordt verstoord.” (p. 1). De voorgenomen vergoeding wordt vervolgens als lager dan marktconform en derhalve als concurrentieverstorend bestempeld (p. 2). Deze uitspraak baseert Orange in de eerste plaats door de totale vergoeding die KPN en Vodafone zouden moeten betalen voor een periode voor 18 jaar (namelijk geen financiële component voor de eerste 15 jaar en de voorgenomen vergoeding voor verlenging met 3 jaar), te vergelijken met het bedrag dat Orange voor een DCS-vergunning met een looptijd van 15 jaar heeft betaald. Deze vergelijking gaat echter om verschillende redenen mank. Het niet vragen van een vergoeding voor de eerste 15 jaar is indertijd een keuze geweest, die niets te maken heeft met de huidige waardebepaling bij verlenging. Als een vergelijking met de bedragen die Orange indertijd in een veilig heeft geboden al ter zake doet, dan zou vergeleken moeten worden met de waarde die door SEO Economisch Onderzoek is gevonden bij een looptijd van 15 jaar. Deze vergelijking levert aanzienlijk kleinere verschillen op. Maar ook deze vergelijking doet niet ter zake, omdat de vergoeding van Orange indertijd in een veiling vrijwillig geboden is, en de marktomstandigheden sindsdien zo fundamenteel zijn gewijzigd, dat de uitkomst van de eerdere veilig geen maat kunnen zijn van de huidige waarde van het spectrum. Ook de opgevoerde verschillen tussen de frequentiebanden doen derhalve niet ter zake. Vervolgens gaat Orange in op de constatering door SEO Economisch Onderzoek in de genoemde rapportages, dat de afgeleide bedragen een ondergrens kunnen zijn bij verlenging of een minimumbod in een veiling. Orange stelt dat “Niet duidelijk is of SEO tevens van mening is 4

Ook het feit dat marktpartijen hun medewerking aan dit model uitsluitend ten behoeve van de MTAbesluiten hebben geleverd, doet voor de waardebepaling van SEO Economisch Onderzoek niet ter zake, aangezien de modellen door OPTA zijn gepubliceerd en zo in het publieke domein zijn beland. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

4

HOOFDSTUK 2

dat indien deze minimumbedragen leidend zijn bij de bepaling van de door KPN en Vodafone te betalen vergoeding, er door deze marktpartijen een marktconforme prijs wordt betaald.” In antwoord hierop merkt SEO Economisch Onderzoek op dat de doelstelling van de waardebepaling hier niet is te komen tot iets van een ‘marktconforme’ of ‘maximale’ vergoeding, maar tot een vergoeding die optimale allocatie van spectrum waarborgt. Wanneer bij verlenging minimaal de verwachte opportuniteitskosten voor derden worden gevraagd, wordt deze optimale allocatie gewaarborgd. Een hogere vergoeding dient dan niet langer uitsluitend het doel dat het spectrum terechtkomt bij de partij die er het meeste waarde aan hecht, maar tevens dat van afroming (rent extraction). De opmerking van Orange dat “Orange graag bereid zou zijn om de frequentiepakketten van KPN en Vodafone tegen het in het Voorgenomen Besluit genoemde minimumbedrag over te nemen” is in deze context in principe wel relevant, omdat dit suggereert dat de genoemde bedragen geen optimale allocatie van het spectrum waarborgen. Deze opmerking wordt echter in de reactie op geen enkele manier onderbouwd en is in deze context gratuit en oncontroleerbaar. Daarbij is deze opmerking in tegenspraak met de Reactie Orange op “Consultatie GSM900” d.d. 9 januari 2006, waarin Orange herhaaldelijk aangeeft: “Als KPN en Vodafone niet bereid zijn om dit bedrag te betalen, zou DGTP de vergunningen onder zich moeten houden tot 2013, als het spectrum van de huidige GSM900- en DCS1800-vergunningen voor 3G gebruikt kan worden.” (p. 7). Orange betuigt zich voorstander van verlenging met drie jaar, waarna beide frequentiebanden gelijktijdig en tevens voor 3G-toepassingen geveild kunnen worden. In relatie tot de mogelijkheid het GSM900-spectrum ook voor UMTS-toepassing open te stellen geeft Orange aan: “de huidige DCS 1800 operators hebben in ieder geval tot 2013 nog een uitrolverplichting voor 2G en hebben niet de mankracht noch de middelen om in 2010 alweer een vergunning voor 3G te kopen laat staat te exploiteren” (p. 3). Deze opstelling is in lijn met de argumentatie in de rapportage Waarde GSM-spectrum¸dat verlenging voor een nieuwkomer zonder DCS 1800-netwerk de hoogste opportuniteitskosten zou hebben. De huidige netwerkaanbieders zijn voor hun groei immers niet afhankelijk van het verwerven van nieuw spectrum. Het spectrum dat Orange (en ook T-Mobile) momenteel tot haar beschikking heeft biedt ruime mogelijkheden voor groei van het marktaandeel. Het is dan ook niet aannemelijk dat een realistische toekomstige businesscase voor deze operators een (veel) grotere waarde krijgt wanneer het bedrijf per 2010 de beschikking heeft over spectrum in de 900 MHz-band, in vergelijking met de case waarin een bestaande operator het maximale uit zijn huidige spectrum haalt. Sterker nog, met het oog op het aflopen van de DCS-1800-licenties in 2013 ligt het veel meer voor de hand dat het spectrum pas in 2013 waarde creëert voor een bestaande operator. Dan kan het bedrijf in een nieuwe veiling zijn spectrumgebruik in beide banden in samenhang optimaliseren, zonder dat het tussen 2010 en 2013 over een overschot aan spectrum beschikt. In dat geval ondervindt het bedrijf niet of nauwelijks opportuniteitskosten van verlenging; verwerving van het spectrum per 2013 zou zelfs waardevoller kunnen zijn dan


GRONDSLAG EN METHODE WAARDEBEPALING

5

per 2010.5 Derhalve blijft SEO Economisch Onderzoek bij de veronderstelling dat het spectrum voor Orange en T-mobile per 2010 weliswaar waarde kan hebben, maar dat de opportuniteitskosten van drie jaar verlenging voor deze partijen kleiner zijn dan die voor een nieuwkomer zonder netwerk.

5

Een plausibele veronderstelling daarbij is dat KPN en Vodafone, indien zij zonder spectrum in de 900 MHz-band zouden komen te zitten, zich maximaal zouden inspannen het klantenverlies als gevolg daarvan te beperken. Voor zover dit verlies toch extra churn veroorzaakt, zal dit effect ook optreden wanneer een operator zonder huidig netwerk het spectrum verwerft. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK


3

7

Parameters en uitkomst waardebepaling

KPN, Vodafone en Orange brengen alledrie punten van kritiek in tegen de waarden van de parameters die zijn gehanteerd in de waardebepaling en de uitkomst ervan. KPN acht de berekening van SEO Economisch Onderzoek om verschillende redenen te optimistisch. De kritiek van KPN kan als volgt worden samengevat: - de gehanteerde ARPU-ontwikkeling is te optimistisch; - ten onrechte wordt geen rekening gehouden met investeringen in werkkapitaal; - de gehanteerde vermogenskostenvoet is te laag; - de licentiebedragen kunnen met een lagere vermogenskostenvoet worden verdisconteerd; - de gehanteerde EBITDA-marges zijn te hoog en het model is onjuist geschat; - er is een aanzienlijke kans dat een nieuwe toetreder het veronderstelde marktaandeel niet haalt. Vodafone brengt een drietal inhoudelijke kritiekpunten in, die als volgt samengevat kunnen worden: - de gebruikte cijfers voor de marktomvang zijn gedateerd en te hoog; - de kosten van ontmanteling van het netwerk zijn ten onrechte niet meegenomen; - de gehanteerde vermogenskostenvoet is te laag. Orange formuleert, naast de in de vorige paragraaf genoemde kritiek op de waardegrondslag, een drietal punten van kritiek op de waardebepaling zelf: - de berekening een optelling van onzekerheden is; het model dat is gebruikt om de EBITDA-marges te schatten laat een groot deel van de variatie onverklaard; - bij de inschatting van het marktaandeel is geen rekening gehouden met additioneel verlies van marktaandeel van KPN of Vodafone, wanneer een van deze partijen het spectrum verliest. Paragraaf 3.1 gaat thematisch in op deze punten. Paragraaf 3.2 bespreekt in hoeverre enkele van deze punten van invloed kunnen zijn op de waardebepaling.

3.1 Bespreking ingebrachte punten ARPU-ontwikkeling KPN stelt dat de door SEO Economisch Onderzoek gehanteerde ARPU groeit van € 26 in 2010 naar € 47 in 2024, hetgeen een gemiddelde jaarlijkse groei is van 4,4 %. Dit zou veel te hoog zijn, in het licht van neerwaartse ARPU-trends die worden verwacht.


8

HOOFDSTUK 3

Feitelijk veronderstelt SEO Economisch Onderzoek bij de waardebepaling echter geen opwaartse trend in de markt-ARPU. De gecombineerde groei van 4,4 % is het resultaat van een drietal veronderstellingen, die redelijk conservatief zijn te noemen: 1. de toetreder begint aan de onderkant van de huidige ARPU-bandbreedte in de Nederlandse markt (€ 26 in euro’s van 2007); 2. de ARPU van de toetreder groeit lineair naar het gemiddelde van deze bandbreedte (€ 31,39 in euro’s van 2007); 3. het gemiddelde van deze bandbreedte blijft in reële termen gelijk en groeit dus alleen mee met de inflatie. Uit de derde van deze aannames blijkt dat noch een opwaartse noch een neerwaartse trend in de markt-ARPU wordt verondersteld. Tegenover een veronderstelde neerwaartse druk als gevolg van MTA-regulering, lagere roaming-tarieven en mobiele VoIP, staan overigens ook krachten die omhoog wijzen, zoals toenemend dataverkeer, met name voor pda’s en laptops en tv-op-mobiel. Bovendien zijn de gehanteerde reële ARPU-waarden voor zowel de onderkant als het gemiddelde van de markt laag in vergelijking met de waarden van respectievelijk € 27,31 en € 40,49 waarvan het The Netsize Guide 2007 melding maakt.6 SEO Economisch Onderzoek ziet derhalve geen aanleiding de gehanteerde waarden omlaag aan te passen en beschouwt de gehanteerde waarden eerder als conservatief. Investeringen in werkkapitaal KPN wijst op het feit dat in de berekening geen rekening is gehouden met investeringen in nettowerkkapitaal, dat apart gezet moet worden in verband met debiteuren, liquide middelen, crediteuren en voorraden. Dit punt is op zichzelf verdedigbaar. In de rapportage Waarde GSM-spectrum, p. 36, is hierover echter opgemerkt dat mutaties in werkkapitaal de waarde slechts beïnvloeden door de tijdswaarde van geld: investeringen in werkkapitaal zullen logischerwijs aan het einde van de looptijd weer kunnen worden onttrokken, waardoor slechts de verschillen in verdiscontering tot een netto waardedaling leiden. Bovendien is de omvang van het benodigde werkkapitaal, bezien vanuit het gehanteerde kasstroomschema, naar verwachting klein. Inkomsten worden in de gehanteerde berekening op kasstroombasis geboekt (het netto volume van uitstaande rekeningen is sowieso klein, aangezien prepaidklanten vooraf betalen en ook postpaidklanten hun abonnementsgeld vooraf voldoen) en voorraden zijn niet groot. Vermogenskostenvoet Zowel KPN als Vodafone meent dat de gehanteerde vermogenskostenvoet (WACC) te hoog is. Beide partijen verwijzen daarbij naar de WACC die zij zelf intern hanteren. Vodafone noemt in dit verband het feit dat het bedrijf zelf volledig met eigen vermogen gefinancierd is, hetgeen met de gebruikte parameters een hogere WACC op zou leveren. De in de berekeningen gehanteerde WACC beoogt echter geen benadering te zijn van de interne WACC van KPN of Vodafone. De WACC en financieringsstructuur van deze bedrijven doet niet

6

Netsize, 2007: The Netsize Guide 2007, Paris, France.


PARAMETERS EN UITKOMST WAARDEBEPALING

9

ter zake, aangezien de WACC louter beoogt de kapitaalkosten te weerspiegelen van een hypothetische toetreder die redelijk optimaal gefinancierd is. Om te komen tot een zo objectief mogelijke keuze van die vermogenskosten van een toetreder, heeft SEO Economisch Onderzoek zich gebaseerd op het BULRIC-model van Opta.7 SEO Economisch Onderzoek acht een opwaartse bijstelling van de vermogenkostenvoet daarom niet nodig en merkt op dat de WACC sinds de eerste rapportage wel omhoog is aangepast op grond van aan het verlaagde vpb-tarief. Andere discontovoet licentiebedragen KPN suggereert de licentiebedragen te verdisconteren met een lagere WACC. SEO Economisch Onderzoek zou ten onrechte veronderstellen “dat de onzekerheid dat de nieuwe netwerkaanbieder zijn licentiekosten voldoet aan EZ gelijk is aan de onzekerheid rondom de kasstromen voor vermogensverschaffers.” Omdat EZ in de pikorde van betalingen gelijk staat met de banken, loopt EZ volgens KPN veel minder risico, waarbij een lagere discontovoet hoort. De licentiebedragen zouden kunnen dalen van € 5,4 naar € 3,8 miljoen, zonder dat de financiële positie van EZ zou worden aangetast. Deze ‘perspectiefwisseling’ van het risico voor KPN naar dat voor EZ lijkt te berusten op een denkfout. Wanneer EZ jaarlijks in plaats van € 5,4 miljoen slechts € 3,8 miljoen ontvangt, wordt daarmee de financiële positie van KPN wel degelijk aangetast, omdat ook bij het hogere bedrag al de grote betalingszekerheid hoort. Het is dus juist dat de contant gemaakte waarde van de betalingen voor EZ op papier hoger is dan voor KPN, maar het is onjuist te veronderstellen dat dat aanleiding mag geven tot een lager jaarbedrag. In de financiële economie geldt voor zowel de kosten als de baten van een project dezelfde WACC, ook als deze kasstromen met verschillende onzekerheden kampen. Met dezelfde logica zou anders ook voor de netwerkinvesteringen een lagere discontovoet gelden; deze zijn immers ook zekerder dan de inkomsten. EBITDA-marges KPN gaat uitvoerig in op de analyse van de verwachte EBITDA-marges en heeft daarvoor zelfs een contra-expertise laten uitvoeren door Yankee Group. De kritiek op de analyse van SEO Economisch Onderzoek valt uiteen in de volgende punten: 1. Verwijdering van Telfort als uitbijter is onterecht en arbitrair. Telfort is als vijfde operator in Nederland juist relevant. 2. De specifieke situatie van een nieuwkomer als vijfde speler op de Nederlandse markt is onvoldoende meegenomen. 3. Oostenrijk en het Verenigd Koninkrijk moeten worden meegenomen omdat op deze markten in 2004 en 2005 vijf aanbieders actief waren. 4. Toevoeging van Hutchison 3G als vijfde speler in Oostenrijk en het VK verhoogt de voorspellende kracht van de dataset aanzienlijk. 7

Overigens merkt Vodafone op die Opta-WACC als zodanig te ondersteunen, met dien verstande dat het daar gaat op een WACC specifiek voor GSM (geen UMTS) over een periode van 50 jaar en in een competitieve markt. De opwaartse bijstelling die Vodafone onder dit punt vervolgens voorstelt, heeft echter niet te maken met een eventueel hoger risicoprofiel van de hypothetische toetreder, maar met de kosten van ontmanteling van het netwerk. Daarover verderop meer. SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

10

HOOFDSTUK 3

5. 6. 7.

Toevoeging van andere aanbieders uit deze landen leidt tot een neerwaartse bijstelling van de EBITDA-marges. Er zijn specifieke Nederlandse omstandigheden die met een dummy voor Nederlandse operators kunnen worden gesignaleerd. SEO Economisch Onderzoek houdt onvoldoende rekening met het feit dat de mobiele markten nu verzadigd zijn.

Ad 1. Het is een misverstand dat Telfort in zijn geheel is verwijderd. Alleen het datapunt behorend bij 2002 is verwijderd. Figuur 3.1 illustreert duidelijk dat het een uitbijter betrof, die bijna vier standaarddeviaties onder het gemiddelde en de mediaan van een overigens vrijwel normaal verdeelde dataset lag. Zulke uitbijters hebben niet alleen de neiging regressieresultaten onevenredig sterk te beïnvloeden – door hun afstand van de rest van de datapunten trekken ze hard aan de regressielijn – maar verhogen bovendien op cosmetische wijze de R2 van een regressie en creëren zo een schijnrobuustheid.8 Figuur 3.1

Verdeling EBITDA-marges eigen dataset met links uitbijter Telfort 2002

10 8

Series: EBITDA Sample 1 40 Observations 40

6

Mean Median Maximum Minimum Std. Dev.

4 2

0.284 0.326 0.500 -0.269 0.158

0 -0.2 Bron:

0.0

0.2

0.4

SEO Economisch Onderzoek (2007) o.b.v. KPN & eigen dataverzameling

Ad 2 en 3. In reactie op deze punten merkt SEO Economisch Onderzoek het volgende op: Getracht is om zo objectief mogelijk tot een dataset te komen. Aanvankelijk is daartoe gebruikt gemaakt van gegevens uit de Bloomberg-database. Deze informatie bleek echter te summier en is om die reden handmatig aangevuld op basis van jaarverslagen en andere openbare bronnen. Vanwege tijdsbeperkingen is deze deskresearch niet uitputtend geweest. Een rijkere dataset waarin meer landen met vier of vijf operators zoals Oostenrijk en het VK zitten, is dan ook welkom zolang 8

Met R2 poogt men een statistiek te verkrijgen die de kwaliteit van een regressie bepaalt: het is de verhouding tussen verklaarde en totale variabiliteit van de te verklaren variabele. Een uitbijter verhoogt de totale en de verklaarde variabiliteit aanzienlijk, waardoor schattingsfouten voor de overige datapunten veel minder zwaar gaan wegen op de R2. Het gevolg is een hogere R2, maar niet noodzakelijk een betrouwbaardere uitkomst. Dit is de reden waarom een R2 van een regressie enkel vergeleken kan worden met die van een regressie die gebruik maakt van dezelfde dataset als te verklaren variabele.



11

deze eveneens op objectieve wijze is samengesteld. SEO Economisch Onderzoek heeft daarom verzocht gebruik te mogen maken van de dataset van KPN/Yankee Group, waarover hieronder meer. Ad 4. Voor Hutchison bevat de dataset van KPN vier datapunten, twee voor het financiële jaar 2004 en twee voor 2005, zowel voor Oostenrijk als voor het VK. Opvallend is dat de EBITDA-marges per jaar voor beide landen gelijk zijn, te weten -20% in 2004 en -10% in 2005. Deze waarden zijn beduidend minder nauwkeurig gespecificeerd dat de rest van de dataset, die alle overige EBITDA-marges in drie cijfers nauwkeurig geeft en waarin voor een operator die in meerdere landen actief is, de EBITDA-marges per land verschillen. Desgevraagd gaf KPN te kennen dat deze gegevens in tegenstelling tot de rest van de dataset niet op publieke gegevens maar op een schatting berusten. Bovendien is Hutchison 3G net als Telfort in 2002 een duidelijke uitbijter, zoals blijkt uit onderstaande figuur. Hutchison 3G staat voor de vier roze datapunten in de linkeronderhoek van de grafiek. Gelet op de grote afstand tussen deze punten en de rest van de dataset van KPN is het niet meer dan logisch dat deze een groot effect hebben op de R2 van een regressie, maar zoals in voetnoot 8 is opgemerkt zegt dat niet zo veel. Figuur 3.2

Spreidingsdiagram EBITDA-marges tegen Marktaandeel Europese GSM-aanbieders

60%

50%

40%

EBITDA

30%

20%

10%

0% 0%

10%

20%

30%

40%

50%

-10%

-20%

-30%

Marktaandeel SEO data

Bron:

KPN data

SEO Economisch Onderzoek (2007) o.b.v. KPN & eigen dataverzameling

Belangrijker is echter de overweging dat 3G zich in beide landen nadrukkelijk als aanbieder van derde-generatie-diensten (UMTS) manifesteert. Weliswaar heeft 3G roaming-overeenkomsten met GSM-operators om volledige dekking te kunnen bieden, maar dat neemt niet weg dat het voor zijn marktontwikkeling, ARPU, en toestelsubsidies primair een UMTS-aanbieder, die waar nodig op GSM-netwerken terugvalt. De tegenvallende acceptatie van UMTS in Europa verklaart de SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

60%

12

HOOFDSTUK 3

afwijkend lage EBITDA-marges van de operator, die derhalve niet representatief zijn voor een aanbieder die zowel GSM als UMTS als product aanbiedt. De conclusie is dan ook dat Hutchison 3G niet alleen een uitbijter is, maar op grond van zijn businessmodel op voorhand al niet in de dataset thuishoort. Ad 5. Na verwijdering van uitbijter Hutchison 3G resteert een dataset die, omdat deze veelal betrekking heeft op verzadigde markten met veel spelers, een welkome aanvulling is op de door SEO Economisch Onderzoek samengestelde dataset. Daarom is de analyse van de relatie tussen EBITDA-marge en marktaandeel en aantal jaren actief herhaald met de gecombineerde, ontdubbelde dataset. De gecombineerde dataset bestaat uit 69 datapunten en levert een op meer relevante data gestoelde regressie op dan die SEO Economisch Onderzoek eerder gebruikt heeft. Daarom zijn de puntschattingen van de spectrumwaarden nogmaals bepaald met de regressieresultaten uit deze verrijkte dataset. Dit leidt echter tot een aanzienlijk hogere waardering van het spectrum en tevens tot een aanzienlijk hogere waardedaling bij drie jaar verlenging. Tabel 3.1

Optimale verklaringsmodel EBITDA-marges Europese GSM-operators

Dependent Variable: EBITDA Method: Least Squares Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

C

0,418

0,091

4.571

0,000

LOG(AANDEEL)

0,133

0,025

5.353

0,000

LOG(JAAR)

0,040

0,031

1.297

0,199

R-squared

0,456

Mean dependent var

Adjusted R-squared

0,441

S,D, dependent var

0,111

S.E. of regression

0,083

Akaike info criterion

-2.107

0,322

Sum squared resid

0,451

Schwarz criterion

-2.009

Log likelihood

75,675

F-statistic

27.869

Durbin-Watson stat

1,104

Prob(F-statistic)

0,000

Bron:

SEO Economisch Onderzoek (2007)

Ad 6 en 7. Deze punten gaan over extra verklarende variabelen. SEO Economisch Onderzoek heeft in de eerdere analyse de marktverzadiging als extra verklarende variabele getoetst, maar deze bleek niet significant. Het introduceren van een specifieke dummy voor Nederland is niet overwogen, omdat reeds in het kasstroomschema rekening wordt gehouden met de specifieke Nederlandse factoren zoals de lage ARPU. Marktaandeel toetreder KPN schat in dat er een aanzienlijke kans is dat een nieuwe toetreder het veronderstelde marktaandeel niet haalt. Orange daarentegen benadrukt juist dat het marktaandeel van de toetreder sneller kan toenemen, als een zittende partij zijn spectrum verliest. Het verloop van het marktaandeel van een nieuwkomer is uiteraard met onzekerheid omgeven. Om die reden is in de eerdere rapportage een aantal scenario’s ontwikkeld voor dit marktaandeel. Deze scenario’s zijn vervolgens vergeleken met de gerealiseerde marktaandeelontwikkeling van de 3e tot en met 5e operator op de Nederlandse markt. Die ontwikkeling bleek tussen scenario 1 en 2 te liggen (of 5 SEO ECONOMISCH ONDERZOEK


13

en 6, uitgaande van een aanvangsmarktaandeel). Enerzijds kan ingebracht worden dat de markt indertijd nog niet verzadigd was en groei van het marktaandeel daardoor eenvoudiger, anderzijds kan met Orange worden betoogd dat toetreding extra churn bij KPN of Vodafone teweeg kan brengen (hoewel ervan mag worden uitgegaan dat deze aanbieders zich bijvoorbeeld door het versneld uitrollen van UMTS-toestellen zullen inspannen de churn te minimaliseren). Het uiteindelijk gehanteerde scenario 6 gaat uit de lage waarde van de churnparameter, waardoor een evenwichtsmarktaandeel slechts zeer langzaam wordt bereikt. SEO Economisch Onderzoek ziet dan ook geen aanleiding de marktaandeelontwikkeling bij te stellen. Marktomvang Vodafone brengt naar voren dat de gebruikte cijfers voor de marktomvang zijn gebaseerd op verouderde en te hoge prognoses van het CBS. Inmiddels (per februari 2007) heeft het CBS zijn prognoses opnieuw iets omlaag bijgesteld. SEO Economisch Onderzoek acht dit een valide punt en gebruikt in de berekeningen aan het einde van dit hoofdstuk de meest actuele (lagere) bevolkingsprognose, hetgeen de berekende waarde van het spectrum iets verlaagt. Kosten netwerkontmanteling Vodafone meent dat ten onrechte de ontmantelingskosten van het netwerk aan het einde van de looptijd van een vergunning niet zijn meegenomen. Deze kosten zouden zeer hoog kunnen zijn en wel € 100 mln kunnen belopen. SEO Economisch Onderzoek gaat er echter vanuit dat de kans vrij groot is dat het netwerk niet hoeft te worden ontmanteld omdat aan het einde van de looptijd de licentie kan worden voortgezet of het netwerk kan worden verkocht. In dat geval zou er dus juist extra waarde gegenereerd worden. Al deze scenario’s kampen echter met een grote mate technologische onzekerheid en beleidsonzekerheid. Zeker is echter wel dat eventuele ontmantelingskosten zeer sterk verdisconteerd worden en bovendien zowel bij toetreding in 2010 als in 2013 zouden optreden. Het effect op de kosten van uitstel is daardoor gering. Bovendien zouden de netto contante ontmantelingskosten flink gedrukt kunnen worden door sitehuurcontracten tijdig te laten aflopen, minder vervangingsinvesteringen te doen aan het einde van de looptijd van de licentie, en resterende waarde versneld af te schrijven, zodat in de boeken geen restwaarde blijft staan en maximale belastingaftrek wordt gerealiseerd. SEO Economisch Onderzoek ziet daarom al met al geen reden om extra kosten voor ontmanteling van het netwerk in het kasstroomschema op te nemen. Onzekerheden en robuustheid Orange wijst ten slotte op de onzekerheden bij dit type berekeningen en plaatst vraagtekens bij de robuustheid van de resultaten. Het is juist dat in dit soort analyses veel aannames op elkaar gestapeld moeten worden om tot voorspellingen te komen. Gegeven ook de lange looptijd kunnen sommige veranderingen in parameters tot aanzienlijke effecten leiden. Om die reden is er in de aanvankelijke berekening voor gekozen de uitkomsten als bandbreedte te presenteren. De uitkomst van de nadere waardebepaling bleek binnen die bandbreedte te liggen, zij het vrij dicht tegen de onderkant. De uitkomsten op basis van de hierboven voorgestelde aanpassingen liggen opnieuw binnen de aanvankelijke bandbreedte, hetgeen een indicatie is dat de robuustheid voldoende is.


14

HOOFDSTUK 3

3.2 Effecten op waardebepaling Op grond van de bovenstaande punten heeft SEO Economisch Onderzoek de waardering opnieuw doorgerekend. Daarin zijn de meest actuele bevolkingsprognoses gehanteerd, die leiden tot een lagere waardering. Tevens is een eerdere rekenfout in de berekening van de compensabele verliezen hersteld, die leidde tot een hogere waarde, maar een lagere waardedaling bij drie jaar uitstel (en derhalve tot een lager te betalen bedrag). Ten slotte is in de nieuwe berekening uitgegaan van de EBITDA-marges die volgens Tabel 3.1 afgedrukte model zijn voorspeld op basis van de gecombineerde dataset (waarin Hutchison en Telfort-2002 niet zijn opgenomen). Tabel 3.2 geeft de nieuw geschatte EBITDA-marges behorend bij de marktaandelen gebruikt in de waardebepaling. In vergelijking met het model uit de notitie Nadere bepaling waarde GSMspectrum, is de regressieconstante in Tabel 3.1 wat hoger, terwijl de afhankelijkheid van het marktaandeel (LOG(AANDEEL)) en de leeftijd (LOG(JAAR)) iets minder steil is. Als gevolg daarvan zijn de voorspelde EBITDA-marges in de eerste jaren aanzienlijk hoger, terwijl ze in latere jaren wat lager zijn. Tabel 3.2

Optimale verklaringsmodel EBITDA-marges Europese GSM-operators Toetreding in 2010

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 Bron:

Marktaandeel 2,6% 4,2% 5,7% 7,0% 8,3% 9,4% 10,5% 11,5% 12,4% 13,2% 13,9% 14,7% 15,3% 15,9% 16,5%

EBITDA-marge -6,5% 2,5% 8,1% 12,1% 15,2% 17,6% 19,6% 21,4% 22,8% 24,1% 25,3% 26,3% 27,2% 28,0% 28,7%

Toetreding 2013 Markta andeel

EBITDA-marge

1,7% 3,4% 4,9% 6,3% 7,6% 8,8% 9,9% 10,9% 11,9% 12,7% 13,5% 14,3% 15,0% 15,6% 16,2%

-12,3% -0,5% 6,1% 10,7% 14,0% 16,7% 18,9% 20,7% 22,3% 23,7% 24,9% 25,9% 26,9% 27,7% 28,5%

SEO Economisch Onderzoek (2007)

Hoewel de verschillen met de coëfficiënten van het verklaringsmodel gegeven de notitie Nadere bepaling waarde GSM-spectrum niet groot zijn – alle nieuwe coëfficiënten liggen binnen een standaarddeviatie van elkaar – blijkt de gevoeligheid van de waarderingsuitkomsten voor deze verschillen groot te zijn. Met name als gevolg van het feit dat de nieuw voorspelde EBITDAmarges eerder positief zijn, stijgt de berekende waarde van het spectrum aanzienlijk. Overigens liggen de berekende waarden nog altijd binnen de bandbreedte aangegeven in het rapport Waarde GSM-spectrum en hetzelfde geldt voor het waardeverschil.



15

De nieuwe berekende waarde per 2010 (in euro’s van 2007 en voor belasting voor een kavel van 2 × 10 MHz) bedraagt € 108,26 mln (zie ook het kasstroomschema in Tabel 3.3). De berekende waarde per 2013 (opnieuw in euro’s van 2007 en voor belasting voor een kavel van 2 × 10 MHz) bedraagt dan € 85,26 mln (zie het kasstroomschema in Tabel 3.4). Dit impliceert voor een nieuwkomer een waardedaling als gevolg van verlenging van € 23,00mln. Omgerekend naar drie jaarlijkse nominale bedragen (in lopende euro’s) die samen dezelfde contante waarde in 2007 hebben, komt dit, per 2 × 1 MHz, overeen met € 1.102.871. Deze waarde verschilt aanzienlijk van de waarde die werd afgeleid in de notitie Nadere bepaling waarde GSM-spectrum, omdat de gevoeligheid van deze puntschattingen voor met name de gebruikte EBITDA-marges groot is. De uitkomst – die op basis van de beschikbare informatie en de gecombineerde dataset kan worden geïnterpreteerd als de meest waarschijnlijk geachte waarde – ligt echter nog altijd iets onder het midden van de eerder gepresenteerde bandbreedte van € 0,36 tot € 2,39 mln.


16

Tabel 3.3

HOOFDSTUK 3

Kasstroomschema bij toetreding in 2010

Bron: SEO Economisch Onderzoek (2007) SEO ECONOMISCH ONDERZOEK


Tabel 3.4

Bron:

17

Kasstroomschema bij toetreding in 2013

SEO Economisch Onderzoek (2007) SEO ECONOMISCH ONDERZOEK

Reacties op visies KPN, Vodafone en Orange inzake waardebepaling GSM-spectrum

Recommend Documents