Proces přípravy prodeje vybrané společnosti

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra bankovnictví a pojišťovnictví

Proces přípravy prodeje vybrané společnosti

Diplomová práce

Autor:

Bc. Jakub Hanák studijní obor Finance

Vedoucí práce:

Praha

Doc. Ing. Josef F. Palán, CSc.

Duben 2012

Prohlášení: Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

V Praze, 26. 4. 2012

Bc. Jakub Hanák

S úctou děkuji vedoucímu diplomové práce, panu Doc. Ing. Josefu F. Palánovi, CSc. za odborné vedení, cenné rady a profesionální přístup během období příprav a psaní této diplomové práce. Děkuji rovněž akcionářům společností, jež byly objekty aplikační části práce, za poskytnutí cenných informací, postřehů a vlastních zkušeností. Bez možnosti spolupráce s těmito autoritami by tato práce nemohla vzniknout.

ABSTRAKT Diplomová práce představuje teoretický rámec fúzí a akvizic z pohledu ekonomického a legislativního. Zabývá se těmito transakcemi z pohledu strategického rozhodnutí akcionářů, či společníků společností zejména ve smyslu zabezpečení dalšího růstu a expanze společnosti při současné redukci jejich majetkové účasti a vlivu. Autor se soustřeďuje na proces přípravy prodeje společnosti, který lze již z dílčích výsledků práce identifikovat, jakožto jeden z klíčových předpokladů úspěšně realizovaného prodeje. Aplikační část práce se věnuje konkrétnímu objektu akvizice, respektive primárně nabízenému objektu potenciální akviziční transakce a to zejména z pohledu komparace dvou schémat procesu – z metodické části doporučenému a v aplikační části reálně uskutečněnému.

Klíčová slova Fúze, akvizice, rozhodování, strategie, integrace, firemní kultura, metodika akvizice

ABSTRACT This diploma thesis presents a theoretical frame of mergers and acquisitions from economical and legislative points of interest. It deals with the above mentioned transactions in the name of strategic decisions carried out by shareholders as well as company partners mainly in order to protect company´s further rise and expansion during current reduction of their property participation and influence. The author concentrates on the process of preparations for company´s sale, which can be identified as one of the key prerequisites of successfully realized sale even according to partial results of the thesis. The application part works on a particular object of acquisition, or rather a primarily offered object of potential acquisition transaction mainly from the point of comparison of two process schemes – recommended in the methodical part and consequently practically realized in the application part of the thesis.

Key words Merger, acquisition, process, management, strategy, integration, corporate culture, human resources

OBSAH: ÚVOD ......................................................................................................................................................7 1.

CÍL ................................................................................................................................................10

2.

FÚZE A AKVIZICE ...................................................................................................................11 2.1.

ÚVOD DO PROBLEMATIKY M&A ..............................................................................................11

2.2. HISTORIE M&A .......................................................................................................................12 2.2.1. Období přelomu 19. a 20. století ....................................................................................12 2.2.2. Období dvacátých let 20. století .....................................................................................13 2.2.3. Období přelomu padesátých a průběh šedesátých let 20. století ....................................13 2.2.4. Období osmdesátých let 20. století.................................................................................13 2.2.5. Období počátku 21. století .............................................................................................15 2.3. ZÁKLADNÍ POJMY M&A ...........................................................................................................17 2.3.1. Fúze ................................................................................................................................17 2.3.2. Akvizice .........................................................................................................................19 2.4. DRUHY M&A ...........................................................................................................................21 2.4.1. Horizontální ....................................................................................................................21 2.4.2. Vertikální........................................................................................................................22 2.4.3. Konglomerátní ................................................................................................................22 2.4.4. Koncentrické ..................................................................................................................23 2.5. MOTIVY PROVÁDĚNÍ M&A .......................................................................................................23 2.5.1. Růst společnosti a tržního postavení ..............................................................................24 2.5.2. Synergický motiv ...........................................................................................................24 2.5.3. Daňový motiv .................................................................................................................25 2.5.4. Nákup s diskontem .........................................................................................................26 2.5.5. Diverzifikace ..................................................................................................................26 2.5.6. Osobní motivy manažerů ...............................................................................................26 2.5.7. Motiv likvidační hodnoty ...............................................................................................27 2.6. PRÁVNÍ ÚPRAVA M&A .............................................................................................................27 2.6.1. Legislativní rámec ..........................................................................................................27 2.6.2. Právní úprava akvizic .....................................................................................................28 2.6.2.1. Společnost s ručením omezeným ...........................................................................29 2.6.2.2. Akciová společnost.................................................................................................31 2.6.3. Problematika konkurenčních doložek ............................................................................33 2.6.4. Úřad pro ochranu hospodářské soutěže (ÚOHS) ...........................................................36 2.7. RIZIKA M&A ...........................................................................................................................39 2.7.1. Kulturní integrace – Achillova pata M&A .....................................................................40 3.

METODIKA ZPRACOVÁNÍ ....................................................................................................45

4.

NÁVRH METODIKY PROCESU PRODEJE SPOLEČNOSTI – M&A ..............................47 4.1.

ROLE PORADCE PŘI PROVÁDĚNÍ M&A TRANSAKCÍ ...................................................................48

4.2. ZÁKLADNÍ FÁZE PROCESU PRODEJE PŘI M&A..........................................................................51 4.2.1. Etapa I. – Formulace strategie, hledání partnera ............................................................53

5

4.2.1.1. Strategie..................................................................................................................53 4.2.1.2. Ocenění společnosti................................................................................................53 4.2.1.3. Hledání partnera .....................................................................................................54 4.2.2. Etapa II. – Due diligence ................................................................................................55 4.2.2.1. Právní due diligence ...............................................................................................57 4.2.2.2. Daňová due diligence .............................................................................................58 4.2.2.3. Finanční due diligence............................................................................................59 4.2.3. Etapa III – Vyjednávání .................................................................................................60 4.2.3.1. Vyjednávání a formulace strategie PMI .................................................................61 4.2.3.2. Finalizace SPA .......................................................................................................61 4.2.4. Dohoda – realizace kontraktu .........................................................................................63 4.2.5. Post merger integration - PMI ........................................................................................63 4.2.5.1. Integrace lidských zdrojů .......................................................................................64 5.

PŘÍPADOVÁ STUDIE M&A VYBRANÝCH SPOLEČNOSTÍ ............................................66 5.1.

PŘEDSTAVENÍ SPOLEČNOSTÍ ....................................................................................................66

5.2. PROCES AKVIZICE ....................................................................................................................68 5.2.1. Formulace strategie, hledání partnera ............................................................................68 5.2.2. Due diligence..................................................................................................................69 5.2.3. Vyjednávání ...................................................................................................................70 5.2.4. SPA - Realizace kontraktu .............................................................................................73 5.3.

INTEGRACE ..............................................................................................................................73

5.4.

PŘEHLED DOSAVADNÍHO PROCESU M&A SPOLEČNOSTÍ A – B .................................................75

5.5.

ZHODNOCENÍ DOSAVADNÍHO PROCESU M&A AKCIONÁŘEM.....................................................76

6.

ZHODNOCENÍ VÝSLEDKŮ ....................................................................................................78

7.

ZÁVĚR .........................................................................................................................................80

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY ................................................................................................82 SEZNAM GRAFŮ, TABULEK, SCHÉMAT ....................................................................................85

6

ÚVOD Svět nepatřil nikomu, kdo nebyl hráč. To jsou slova písně známého českého textaře Michala Horáčka. Možná právě tento úryvek známé písně Srdce Jako Kníže Rohan si pan Horáček pobrukoval v úterý 7. 12. 2004, když se svými společníky prodával svou sázkovou kancelář Fortuna finančníkům z česko-slovenské skupiny Penta. "V 17.00 jsem spatřil největší stůl svého života. Patnáct minut na něj nosili dokumenty, dokud nebyl celý pokrytý dvaceticentimetrovou vrstvou papírů. Pak jsme jedenaosmdesát minut podepisovali. V 18.41 jsme se svými společníky nechali otevřít dvanáct lahví sektu Dom Perignon, aby bylo znát, že jsme nebyli žádní troškaři. A tak skončil můj podnikatelský život," líčí Michal Horáček závěrečnou scénu prodeje Fortuny.1 Takto vypadal závěr, zdáním formální, ve skutečnosti však klíčové fáze procesu prodeje jedné z nejznámějších tuzemských společností, bez které by se její prodej nemohl uskutečnit. Operace tohoto typu spadají do odvětví trhu s podniky, který svým významem tvoří podstatnou část moderních tržních ekonomik, v poslední době s nejdynamičtějším progresem v ekonomikách rozvíjejících. V rámci diskuze nad rozsahem práce bylo vedoucím práce doporučeno zahrnout problematiku prodeje společnosti do širšího rámce fúze a akvizice. K tomuto rozhodnutí přispěla zejména skutečnost, že proces reálné M&A zpracované v aplikační části, se během zpracování této práce dostal do fáze přesahující akvizici. V odborných kruzích se trh s podniky označuje jako „trh fúzí a akvizic“. Ty se v zahraničních textech objevují pod zkratkou M&A, jakožto odvozeniny slov merger a acquisition. Pod těmito slovy si obecně můžeme představit veškeré aktivity, vedoucí k získání či ovládnutí obchodních společností. Na základě doporučení vedoucího práce bude pojem „M&A“ v dalším textu téměř výhradně nahrazovat spojení „fúze a akvizice“. Odpověď na otázku, jaké příčiny stojí za rozvojem, v určitých obdobích, či sektorech spíše rozmachem těchto forem integrace obchodních společností, hledejme v důsledcích liberalizace světové ekonomiky a s ní úzce související globalizací, přesahující pouhou ekonomickou sféru do dalších oblastí – politické, sociální a v neposlední řadě demografické.

1

PRAŽÁK. M., VERECKÝ. L., Michal Horáček prodal Fortunu, Trh zábavy, [online], 1.1.2005, [cit.2011-11-13], Dostupný z WWW: .

7

Jsou to technické a technologické změny, které nabyly značného významu zejména s vývojem nových

informačních

a

komunikačních

technologií,

internetu.

Požadavky

firem

na uspokojování globálních zákazníků, úspěšné soutěžení v mimo-sektorové konkurenci, absorbování, přizpůsobování se k trendům, či jejich samotné tvorbě, kladou na společnosti takové nároky a jejichž úspěšné a efektivní naplnění mnohdy vede pouze cestou úspěšné akvizice a zpravidla i fúze. Stejné strategické rozhodnutí řeší řada podniků v důsledku současné ekonomické situace, kdy se světová ekonomika zvedla z prvního sedla ekonomické recese způsobené finanční krizí a tato je pro řadu z nich příležitostí k racionálnímu rozhodnutí prodat část společnosti nebo naopak hledat nové akviziční cíle. Nemusejí to však být pouze natolik sofistikované příčiny k uskutečňování M&A. U menších společností to bývá únava z každodenního operativního řízení, často spojená s krátkodobě slabší ekonomickou výkonností firmy, či problémy s cash-flow společnosti. U větších je nejčastějším důvodem prodeje realizace zisku, tedy výnos investice, očekávaný investorem při její akvizici, následné stabilizaci, restrukturalizaci a konečným zhodnocením firmy. Neméně podstatným důvodem k odprodeji může být vlastnictví nezajímavé, či neúspěšné součásti investiční portfolia. V úvodu zmíněná vzpomínka jednoho z veleúspěšných českých businessmanů zaznamenává v celém procesu prodeje společnosti poměrně specifickou situaci, která v daný moment neklade žádné zásadní požadavky na strategické uvažování, odbornost, pečlivost, či racionalitu. Takový moment je spíše emocionálním zážitkem přítomných účastníků, nicméně všechny zmíněné požadavky odbornosti, pečlivosti, racionálního přístupu, jsou nezbytnými pro alespoň procesně hladce proběhnuvší transakci. Tím jednaosmdesátiminutovým podepisovacím maratonem totiž transakce jistě nemůže začít ani skončit. Jedná se totiž většinou o minimálně několikaměsíční proces zainteresovaných stran, kladoucí míru požadavků na tyto zpravidla s přímou úměrou k předpokládané výši hodnoty transakce. Podcenění přípravy na toto strategické období spolu s podceněním samotného průběhu může mít za následek neúspěch projektu. Ten se může projevit například nedosažením potenciálu transakční ceny z pohledu prodávajícího, odstoupením potenciálního kupujícího od záměru, nemožnosti dosáhnout předpokládaných cílů kupujícího, ve zcela extrémním případě to může být pro zúčastněné strany dodatečné zjištění, či rozhodnutí o neplatnosti proběhnuvší transakce. Pro představu o důležitosti správně zvládnutého procesu přípravy M&A, samotné realizace a faktorů zvyšujících realizovanou cenu transakce M&A, uveďme některé z výsledků analýzy 8

sta největších prodejů soukromých společností v západní Evropě, kterou zpracovala poradenská společnost Ernst & Young: -

Zvýšená pozornost při přípravě prodeje firmy se podle odborníků vyplatí, její cena pak může vzrůst až o 24 procent.

-

25 % odborníků na oblast soukromého kapitálu považuje za klíčovou včasnou přípravu, vymezení hlavních okruhů rizik a včasné plánování variant prodeje. Při prodeji kupující v prvé řadě sleduje stabilitu klíčových ukazatelů výkonnosti podniku v průběhu jednotlivých let, řízení pracovního kapitálu a cash-flow. Identifikace snadných úspor a implementace střednědobých projektů na efektivnější řízení pracovního kapitálu přináší zpravidla úspory přesahující 5 % tržeb.

-

23 % klade důraz na silný management společnosti a odborné vedení celého prodejního procesu.

-

14 % odborníků považuje za nutnost dobře sestavený plán založený na robustním modelu, tzn. prognóza finančních výsledků podložená detailními provozními plány, neboť management často nemusí znát veškeré potřebné podrobnosti.

-

Pro 13 % odborníků jsou důležité plány snižování výdajů a závěry provozní předinvestiční prověrky, které slouží jako podklad zájemcům o koupi společnosti i úvěrujícím bankám.2

Nejen z těchto výsledků analýzy Ernst & Young, jakožto předního světového hráče v oblasti provádění transakčního poradenství, je zřejmý význam s řádnou péčí provedené přípravy a realizace akvizičního procesu na úspěšnost celé transakce, a to nejen z pohledu transakčního, ale i post-transakčního.

2

ERNST & YOUNG, Jak neprodat podnik pod cenou, CFOworld, [online], 23.4.2010, [cit.2011-11-14], Dostupný z WWW: .

9

1. CÍL Hlavní cíl diplomové práce byl stanoven: -

Identifikovat klíčové fáze, činnosti a faktory procesu prodeje společnosti v rámci M&A transakce a navrhnout doporučující schéma M&A.

Pro naplnění hlavního cíle autor provedl rozklad na dílčí cíle: -

Vymezit problematiku M&A z hlediska věcné podstaty, přiblížit hlavní etapy historického vývoje spolu s pohledem na současný stav.

-

Uvést oblasti práva, jakožto neoddělitelnou součást M&A transakcí.

-

Definovat metodiku akvizičního procesu.

-

Popsat příklad reálného procesu přípravy společnosti na prodej ve srovnání s požadavky vymezenými v teoretické části práce – metodikou akvizice.

-

Na základě úspěšnosti reálného procesu konstatovat, zda je možné v metodické části doporučený proces M&A transakce považovat za metodicky vhodný.

10

2. FÚZE A AKVIZICE V této kapitole je dán akcent na vymezení teoretického rámec M&A, jakožto základny pro následnou možnost, věnovat se problematice M&A z praktického hlediska. Úvodem je čtenáři opět v krátkosti nastíněna problematika M&A, jsou vymezeny její základní pojmy. Přes pohled na hlavní historické fáze je seznámen s aktuálním stavem M&A, lépe snad řečeno aktuálním trendem M&A, jelikož zachytit tento obor jako stavovou veličinu, domnívám se, neodpovídá jeho podstatě. Samostatná část kapitoly je věnována legislativnímu rámci, jakožto neoddělitelné součásti procesů M&A.

2.1. Úvod do problematiky M&A V předchozím odstavci jsem upřednostnil výraz „trend“ před „stavem“ M&A ne náhodou. Vnímám totiž odvětví M&A jako jednotlivé procesy fúzí a akvizic jasně neohraničené. Ano, časovým údajem je můžeme relativně jasně vymezit. To se týká zejména jednotlivých mezníků M&A. Položme si ale otázku, co je hlavním cílem M&A? Jsem přesvědčen, že odpověď je ukryta v jediném slovu – hodnota. Tu nese v daném případě podnik v tom nejširším slova smyslu. Rozšiřme pojem hodnota o podstatu principu „going concerne“. Nekonečné trvání podniku však neznamená hodnotu jako konstantu. Ta se neustále mění. V optimálním případě je vyjádřena kombinací aktuálního stavu hodnoty podniku a současně do ní vstupuje jeho potenciál. Tyto obě jasně nejsou konstantami. Jsou to proměnné, které jsou v neustálém pohybu v důsledku přímých aktivit vnitřního prostředí podniku a vnějšího světa, ve kterém se nachází, a se kterým je konfrontován. Potřeba reagovat na změny podnikatelského, nebo tržního prostředí, či je vlastní silou daného podniku utvářet, předurčuje loajální management, či samotné vlastníky k nepřetržitým aktivitám, vyhodnocujícím možnosti a příležitosti růstu hodnoty podniku a k zachování principu going concerne. Potenciál M&A transakcí jistě mezi tyto aktivity patří. Za předpokladu principu going concerne jsou to aktivity přesahující časovou působnost daného managementu, akcionářů, stavu odvětví, trhu. Jsou to aktivity trendové. Společnosti jsou zcela autonomními subjekty z pohledu právního, jakožto jednotlivé, jasně vymezené subjekty. Z pohledu jejich existence však jejich autonomnost klesá v důsledku každodenního střetávání se s ekonomickou realitou, zejména s potřebou odolávat, či využívat 11

následků globalizace a pružně reagovat na neustálý technologický vývoj. V důsledku většího tlaku na rychlost přizpůsobování se okolí, existence dlouhodobého převisu nabídky nad poptávkou, rostoucí mimo-sektorové konkurence, potřeby neustálého zvyšování efektivity, jsou fúze a akvizice jednou z možných cest, jak v přímém střetávání se s těmito výzvami úspěšně obstát.

2.2. Historie M&A Hlavním polem, na kterém se během 20. století uskutečňovalo v počtu i objemu nejvíce transakcí, byl kontinent severní Ameriky. Tím světovým hráčem byly přirozeně Spojené Státy Americké, jakožto lídr světové ekonomiky. Přelom tisíciletí je již poznamenán výrazným nárůstem M&A na evropském kontinentu.3 Při pátrání v minulosti fúzí a akvizic objevíme první opravdové transakce na konci 19. století. Od té doby sledujeme jejich nepřetržitý vývoj, který můžeme rozdělit do následných pět základních etap.

2.2.1. Období přelomu 19. a 20. století Toto období je ovlivněno pokračující průmyslovou revolucí. Oborem, charakterizujícím nejvíce typickým pro tehdejší M&A, bylo odvětví těžkého průmyslu. Typickým druhem transakcí jsou horizontální fúze, tzn. uskutečňované v totožných oborech. Jejich výsledkem byl vznik extrémně silných průmyslových trustů. Pro toto období byly typickým akcelerátorem M&A technologický rozvoj, především telegrafní a železniční sítě, rostoucí těžební průmysl (ropa, zemní plyn, uhlí, měď) a zejména díky organizovaným akciovým trhům i rozvoj kapitálových trhů. V důsledku těchto změn vznikly korporace jako Standard Oil Company, General Electric, či US Steel. Na počátku 1. vlny M&A existovalo velké množství malých společností, ze kterých přežily především ty, které se spojovaly právě do velkých trustů. Situace zašla tak daleko, že fúze a akvizice, vedoucí k získání monopolního

3

ONDREJOVÁ. D., Přeshraniční fúze a tvz. národní šampióni, Právnické fórum, [online], 31.1.2007, [cit.2011-11-17], Dostupný z WWW: .

12

postavení na trhu, byly Nejvyšším soudem Spojených státu amerických zakázány. K tomuto mezníku se také váže konec první významné etapy M&A.4

2.2.2. Období dvacátých let 20. století Vzhledem k právnímu omezení horizontálních fúzí jsou pro toto období typické fúze vertikálního typu, tzn. fúze s odběratelem, či fúze s dodavatelem. Tyto vedly postupně k vytváření konglomerátů. Sektorem v této době nejvíce „zasaženým“ fúzemi, byl obor síťových odvětví, především železnic.

2.2.3. Období přelomu padesátých a průběh šedesátých let 20. století Hnacím motorem byly koncentrace masové výroby v průmyslu spotřebním a potřeba diverzifikace podnikových rizik a produkce. Svou pozici díky prováděné koncentraci výrazně posiluje General Electric. Výsledkem jsou opět výrazné změny tržního prostředí, vyznačující se novými monopoly a posílením stávajících. Reakcí na toto jsou ve Spojených státech amerických a v rámci evropského kontinentu v Německu zpřísňovány regulační mechanismy, sloužící pro přísnější kontrolu fúzí.

2.2.4. Období osmdesátých let 20. století Významným aspektem, ovlivňujícím M&A, je pokračující evropská integrace a motivace společností k vytvoření si co nejlepších podmínek pro další existenci na již společném evropském trhu. Je zřejmé, že se období týká zejména M&A v oblasti demokratické části Evropy. Charakteristickou změnou v tomto období je odklon od vytváření konglomerátů směrem ke specifické specializaci firem, k tvz. „relate business“. Příčinou a tlakem na M&A byl motiv snahy o využití synergií, typických v rámci technologicky blízkých oborů. Opět v průběhu období dochází k zásahu exekutivy, když je v roce 1989 schválena v rámci Evropské unie direktiva o kontrole fúzí. Tato doba není charakteristická pouze regionem

4

MORÁVEK. D., Fúze už není pouze tuzemskou výsadou, Podnikatel.cz, [online], 24.4.2008, [cit.2011-11-30], Dostupné z WWW: .

13

Evropy. Tak například v USA dostalo během 80. let nabídku na převzetí více než 50 procent hlavních amerických společností. Objevují se ve větším rozsahu i tzv. „nepřátelská převzetí“, spekulativní převzetí. Změnou, kterou je třeba zmínit je i způsob financování M&A, pro které je více využíváno dluhových instrumentů.

Lze

sledovat

první

zásadní

příznaky

zřejmých

mezinárodních

a

mezikontinentálních vazeb, typických pro dnes běžný pojem „globalizace“. M&A se stávají dynamickým oborem i v oblasti samotné teorie M&A, kdy vznikají nové přístupy a techniky aplikovatelné na případy převzetí společností. Cyklický charakter M&A a současně tendenci odvětvové koncentrace naznačuje graf č. 1, uvedený níže. Graf č. 1: Aktivita fúzí a akvizic 2. poloviny 20. století

Zdroj: MEJSTŘÍK, TEPLÝ, www.eeip.cz/download/110712_MA_konference_EEIP-IIR.pdf Období 60., 80. a 90. let, jako klíčové z pohledu vývoje M&A, jsou z grafu č.1 jasně patrné. Co se odvětvové koncentrace týče, tuto demonstruje tabulka č. 1: Tabulka č. 1: M&A transakce dle odvětví 70. léta těžba kovových rud reality ropa a zemní plyn výroba přístrojů strojírenství

80. léta ropa a zemní plyn textilní průmysl potravinářství různá výroba úvěrové a nebankovní instituce 14

90. léta těžba kovových rud telekomunikace a média bankovnictví hoteliérství reality

Zdroj: Zdroj: www.eeip.cz/download/110712_MA_konference_EEIP-IIR.pdf

2.2.5. Období počátku 21. století Graf č.2, který zaznamenává celkový objem realizovaných M&A transakcí dokazuje, k jakému skokovému nárůstu na přelomu tisíciletí dochází. Hybateli tohoto období jsou globalizace a deregulace. Dochází k výraznému technologickému rozvoji, snaze společností získat dominantní postavení. Pokud je tohoto postavení dosaženo „pouze“ na domácím trhu, je zpravidla jasnou předzvěstí mezinárodní M&A a expanze na nové trhy. Vedoucími obory co do počtu a objemu M&A, jsou telekomunikace, automobilový průmysl, farmacie, informační technologie a finanční služby. Graf č. 2: Vývoj světového objemu uskutečněných M&A (biliony USD)

Zdroj: http://intelligentmergers.files.wordpress.com/2011/01/2011-ma-volume.jpg Je patrné, k jak výraznému propadu objemu M&A po roce 2001 dochází. K největším propadům dochází ve Spojených státech amerických. Ve struktuře dochází k výraznému propadu tzv. „megatransakcích“, tzn. s objemem přesahujícím 10 mld. dolarů, typických zejména v oboru telekomunikací. Dvě poslední hospodářské recese tuto korelaci jasně demonstrovaly. V roce 2000, v důsledku „technologické bubliny“, si investoři uvědomili nereálnost astronomických hodnot 15

technologických firem a bublina splaskla. Akcie obchodované na burze Nasdaq letěly střemhlav dolů až do října 2002, kdy index technologické burzy narazil na své dno o hodnotě 1114 bodů. Za dva a půl roku se tak akcie převážně internetových firem propadly o téměř 80 procent. Novináři John Authers a Michael Mackenzie popisují; „Ještě na začátku roku 2000 byly internetové společnosti tak bohaté, že si sedmnáct z nich dovolilo zaplatit dva miliony dolarů za půlminutovou reklamu během finále Super Bowlu. Iracionální záliba investorů v těchto firmách tehdy vrcholila a peníze do čehokoli spojeného s internetem jen tekly.“5 V roce 2008 to byla naplno propuknuvší hypoteční krize, která se začala ve Spojených státech už v roce 2005 a prostřednictvím obchodu s balíčky, tzv. sub-prime hypotékami, se plíživě pomocí globálních finančních trhů rozšířila do celého světa. Sekundárním, zato vážnějším důsledkem byla hospodářská krize, s jejíž důsledky svět zápolí dodnes. I tato se zjevně odrazila v počtu i objemu M&A transakcí. Graf č. 3: Struktura M&A transakcí dle odvětví

Zdroj: http://cerescom.net/index.php?page=2011-m-a-activity

5

AUTHERS. J., MACKENZIE. M., Před 10 lety praskla technologická bublina, HN.IHNED.cz, [online], 11.3.2010, [cit.2011-12-13], Dostupné z WWW: .

16

2.3. Základní pojmy M&A Již v úvodu této práce bylo uvedeno, co se ukrývá pod zkratkou M&A. Jednak bylo obecně řečeno, že jde o veškeré aktivity, vedoucí k získání či ovládnutí obchodních společností. Dále byly tyto aktivity rozděleny již dle významu obou písmen užívané zkratky M&A, na: -

merger – fúze

-

acquisition – akvizice

M&A jsou finanční transakce, při kterých dochází k významným změnám z pohledu vlastnictví cílové společnosti, jejího řízení a dalšího vývoje obecně. Zpravidla po jejich ukončení dochází ke změnám, či úplných obměnám managementu, přirozeným důsledkem jsou také změny firemní strategie. Hranice mezi těmito pojmy není přesně definována, jelikož se v reálném světě tyto často prolínají. I z tohoto důvodu se oba užívají zpravidla společně. Důkazem toho je pak jistě používaná zkratka M&A.

2.3.1. Fúze Obecně lze pod fúzí označit proces minimálně dvou společností, které jsou spojeny do jedné. Kupující firma – acquiring firm pohltí kupovanou firmu – aquired firm a tato přestane existovat. K tomuto dochází se souhlasem akcionářů.6 Známe dva základní typy fúzí: -

Statutární fúze (sloučení)

Jedná se o proces spojení - sloučení dvou společností do jedné, při kterém dochází pohlcení kupované společnosti kupující.

6

ŠÍBL. D., ŠAKOVÁ. B., Svetová ekonomika, 2.dopl. vydaní, 2002, Bratislava, Sprint, ISBN 80-88848-98-9

17

Schéma č. 1: Statutární fúze – fúze sloučením

Zdroj: vlastní zpracování Nabývaná společnost přestává po uskutečnění fúze existovat jako samostatný právní subjekt. Na kupující společnost přecházejí všechny její práva a závazky. K zániku kupované společnosti v případě této formy fúze dochází bez provedení likvidace. Strana kupující si ponechává svůj název a identitu a získává veškerá aktiva a pasiva koupené společnosti. Dochází ke vzniku silnějšího celku a pokračování existence fúzí posílené společnosti. Fúze sloučení je realizována uzavřením dohodou o výměně akcií zanikající společnosti za akcie společnosti nové za zvýhodnění kurz, za jiné cenné papíry anebo odkoupením za hotovost. -

Konsolidační fúze (splynutí)

Dochází ke vzniku nové společnosti na základě spojení – splynutí, dvou a více společností. Akcie zanikajících subjektů jsou vyměněny za nové akcie vzniklé společnosti. Akcionáři zaniklých subjektů se tímto stávají akcionáři nového subjektu. Právní existence společností zanikajících fúzí je opět ukončena bez likvidace.7 Schéma č. 2: Konsolidační fúze – fúze splynutím

7

DOLEČEK. M., Obchodní společnosti – zrušení, Businessinfo.cz, [online], 31.7.2009, [cit.2011-12-15], Dostupné z WWW: .

18

Zdroj: vlastní zpracování

2.3.2. Akvizice Procesem, který bezprostředně předchází většině následných fúzí, je akvizice. S cíly, jako jsou vytváření větších, ekonomicky silnějších celků, typických pro fúze, má rovněž akvizice blízký vztah. Klíčový rozdíl vzniká na konci procesu akvizice, kdy je existence obou podniků zachována.8 Pod tímto pojmem rozumějme získání vlastnictví a manažerské kontroly jednou společností nad druhou. Termín akvizice zdůrazňuje, že proces spojování probíhá koupí. Nabyvatel kupuje akcie, podíly, podnik. Nemusí jít například nutně o skoupení stoprocentního balíku akcií. Podstatným je získání kontrolního balíku akcií (51%) či jiné množství, dle vlastnických podílů s dostatečným hlasovacím vlivem. Pro některé akvizice je rovněž charakteristické nepřátelské převzetí. Akvizice dělíme na dva základní typy: -

Majetková akvizice

Schéma č. 3: Majetková akvizice

Zdroj: vlastní zpracování

8

srovnej s výsledky fúzí, kap. 2.3.1.

19

Předmětem transakce je samotný podnik9 s jeho aktivy a závazky. Prodejem podniku se tento odděluje od prodávajícího subjektu a současně dochází ke spojení tohoto s podnikem nabývajícího subjektu. Tímto nedochází ke změně vlastnické struktury prodávajícího ani kupujícího subjektu. Prodávající společnost není zrušena. Z hlediska kupujícího nejde o pořízení investice, ale o pořízení podniku jako celku a o převzetí jednotlivých položek aktiv a závazků, které podniku patří. -

Kapitálová akvizice

Jedná se o koupi vlivu v obchodní společnosti. Pro tento druh akvizice se rovněž používá pojem koupě „equity“. Při kapitálové akvizici nedochází k oddělení podniku od právního subjektu. Dochází pouze ke změně vlastnické struktury. Z obchodně právního hlediska se v tomto případě jedná o transakce úplatného převodu obchodního podílu nebo úplatného převodu cenných papírů. Z hlediska účetnictví se tyto operace projevují jako prodej a koupě finanční investice.10 Schéma č. 4: Kapitálová akvizice

Zdroj: vlastní zpracování

9

Podnikem se dle §5 Obch. zákona rozumí soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit. 10 KŘÍŽOVÁ. V., Prodej podniku, Ecomonicrevue.com, [online], [cit.2011-12-24], Dostupné z WWW: .

20

Schéma výše znázorňuje kapitálovou akvizici, při níž v tomto případě dochází v rámci akciové společnosti k prodeji části celkového balíku emitovaných akcií. Stav po provedení obchodu dokazuje podstatu kapitálové akvizice – dochází pouze ke změně vlastnické struktury společnosti A. K žádnému oddělení podniků, či jejich částí od právních subjektů, účastnících se kapitálové akvizice, nedošlo.

2.4. Druhy M&A Podle statutu společností, účastnících se v tuzemsku M&A, jakožto daňových rezidentů, či daňových nerezidentů, rozdělujeme pak přirozeně i tyto transakce na národní M&A v případě, že nepřekračují rámec domácí ekonomiky a naopak mezinárodní M&A v případě, kdy toky transakce překračují hranice domácí ekonomiky. Další a důležitější dělení pak uvažujeme na základě funkčního členění dle odvětví, ve kterých M&A vznikají. Dle toho pak rozdělujeme M&A na následující druhy.

2.4.1. Horizontální Charakteristickým pro účastnící podniky je jejich působnost ve stejném odvětví a jejich vzájemná konkurence. Motivem horizontálních M&A jsou zejména synergické efekty11 společně s posílením tržní pozice. Pozitivním dopadem, ze kterého mohou čerpat benefity zákazníci, je zvýšení efektivnosti v následném odrazu v podobě snížení cen. Zejména uskutečňované horizontální fúze s potenciálně značným dopadem na změny konkurenčního prostředí daného odvětví, bývají pod drobnohledem orgánů antimonopolního zaměření. Spojení může značně poškodit účinnou hospodářskou soutěž na trhu tím, že odstraní významné konkurenční prvky pro jednoho nebo více prodávajících, kteří následkem toho zvýší svou tržní sílu. Nejpřímějším účinkem spojení je ztráta hospodářské soutěže mezi spojujícími se podniky. Kdyby například před spojením zvýšil jeden ze spojujících se podniků cenu, přišel by o část odbytu ve prospěch druhého spojujícího se podniku. Spojení tuto konkrétní souvislost odstraňuje.

11

viz kapitola 2.5. Motivy M&A

21

Možná rizika jsou: -

spojující se podniky získají velký podíl na trhu

-

spojující se podniky jsou blízkými soutěžiteli

-

zákazníci mají omezené možnosti, pokud jde o změnu dodavatele

-

soutěžitelé pravděpodobně nezvýší dodávky, pokud se zvýší ceny

-

spojující se subjekt je schopen bránit rozšíření soutěžitelů12

Odvětví charakteristické horizontálními M&A jsou průmysl energetický, automobilový (Daimler – Chrysler), farmaceutický a sektor služeb.

2.4.2. Vertikální Shodným prvkem je působnost společností na stejném trhu. Působí však v rámci něj na odlišných stupních výrobně – odbytového procesu. Jako příklad uveďme M&A v odvětví zpracování ropy. Těžba – rafinace – distribuce jsou jednotlivé články řetěžce odvětví energetiky, které v případě koncentrace v rámci M&A mohou vyvolat například snížené náklady na výměnu produktů, eliminovat komplikovanou a často se opakující kontraktaci a možnost lepší organizace výrobního procesu. Častým cílem vertikálních M&A je odvětví automobilového

průmyslu,

elektroniky a

energetiky (Shell).

Nebezpečí,

plynoucí

z nekoordinovaného vertikálního spojování, je možno spatřovat v omezení v přístupu k dodávkám nebo na trhy.

2.4.3. Konglomerátní Hlavním motivem je diverzifikace podnikatelského rizika za účelem posílení stability hodnoty firemního portfolia. Spojení konglomerátní povahy jsou spojení mezi podniky, jež jsou ve vzájemném vztahu, který není čistě horizontální (jako u soutěžitelů na stejném relevantním

12

EUR-Lex, Úřední věstník Evropské unie, C 31/5, [online], 2.5.2004, [cit.2011-12-31], Dostupné z WWW: .

22

trhu) ani vertikální (jako u dodavatelů a odběratelů). Jsou typické spojováním mezi podniky, působícími na úzce propojených trzích13. U těchto spojení se obecně uznává, že ve většině případů nevedou k problémům v oblasti hospodářské soutěže. Výjimku tvoří narušení tržního prostředí omezením přístupu k trhu. Kombinace výrobků na souvisejících trzích může vést k tomu, že subjekt vzniklý spojením je schopen a má motiv k pákovému převodu silného postavení na jednom trhu i na druhý trh vázaným nebo spojeným prodejem či jiným jednáním vylučujícím ostatní soutěžitele. Obecně vázaný či spojený prodej má pozitivní účinky na spotřebitele svou možností, poskytnout hospodárným způsobem výrobky. Někdy však mohou tyto postupy vést ke snížení schopnosti nebo motivu skutečných nebo potenciálních soupeřů soutěžit.14

2.4.4. Koncentrické U této druhu M&A kupovaná společnost umožňuje kupující společnosti rozšířit její produktovou řadu, technologii, či podíl na trhu.

2.5. Motivy provádění M&A Jeden z klíčových úkolů, na jehož výsledku, respektive odpovědi, je staven další proces M&A transakcí, je odpověď na otázku; Co je motivem pro uzavření dané M&A? Správná odpověď na tuto může být základem pro úspěšnou transakci, stejně tak i pro zpětné vyhodnocení její úspěšnosti. Můžeme říci, že v určité fázi vývoje společnosti se její další progres v podobě zvyšování výkonnosti, rozmanitosti produktového portfolia, či posílení tržní pozice stává natolik komplikovaným, vysoce nejistým a náročným na kapitál, že se využití forem M&A jeví jako nejefektivnější způsob dosažení strategických cílů. Není třeba ale hledat jen cíle v podobě dalšího růstu společnosti. Motivem prodávající strany může být skutečnost, že podnik, který je zamýšlen pro akvizici, je dlouhodobě neatraktivní z pohledu struktury

13

např. spojení zahrnující dodavatele komplementárních statků nebo statků patřících do stejného výrobkového sortimentu, jež jsou obvykle nakupovány stejnou skupinou zákazníků ke stejnému konečnému užití 14 EUR-Lex, Úřední věstník Evropské unie, C 265/6 [online], 18.10.2008, [cit.2012-01-01], Dostupné z WWW: .

23

investičního portfolia vlastníka. Co však pro jeden subjekt může být investičně nezajímavým projektem, může být pro jiného extrémně zajímavou investiční příležitostí. Věnovat se detailně všem potenciálně možným motivům M&A by znamenalo zpracovat samostatnou práci na toto téma. Jako základní typy motivů, všeobecně uznávaných, na které i odborná literatura pohlíží jednotně, jsou uváděny tyto: růst společnosti a tržního postavení, synergický, daňový, nákup s diskontem, diverzifikace portfolia, osobní motivy manažerů, motiv likvidační hodnoty.

2.5.1. Růst společnosti a tržního postavení Zde uveďme dva druhy možného pohledu na růst – organický a exponenciální. -

organický růst: společnost se rozšiřuje investicemi do stávajícího, zaběhnutého podnikání, uskutečňuje rozšiřování výroby, spouští vlastní investiční program nových projektů

-

exponenciální růst: motiv dosažení rychlého růstu zvýšením svého podílu na trhu

Hledání nových trhů a posilování pozice na existujících je součástí strategického směřování každé společnosti. Nejefektivnější a nejrychlejší způsob vstupu na geograficky vzdálené trhy, při současném zachování přímé kontroly a ochrany vlastních nehmotných aktiv, je spatřován právě v mezinárodních M&A.

2.5.2. Synergický motiv Podstatou tohoto je skutečnost, která popírá elementární matematickou rovnici: 1 + 1 ≠ 2. Příkladovou rovnicí synergického efektu je pak nově 1 + 1 = 3. Synergický motiv je totiž postaven na předpokladu, že výsledná hodnota spojených podniků (za předpokladu vhodného výběru účastnících se subjektů na M&A) je vyšší, než pouhý aritmetický součet hodnot jednotlivých společností. Úkolem je skloubit zdroje, schopnosti a zkušenosti ve prospěch nově vzniknutého, společného podniku. V případě efektivního spojení hmotných aktiv je dosaženo úspor z rozsahu (při vyšších kapacitách se snižují průměrné jednotkové náklady v oblasti výroby, distribuce, marketingu).

24

Rovněž úspory v oblasti externího financování nejsou zanedbatelné, kdy finančně stabilnější a silnější subjekt může využít těchto vlastností při získávání levnějšího financování cizího kapitálu. Stejně tak i synergický efekt lze sledovat v oblasti managementu díky koncentraci znalostí a know-how. Skutečnost možného dosažení synergie, která bývá zpravidla jedním z cílů M&A, se také může odrážet v realizované ceně transakce. Pokud je při ocenění podniku uvažováno pouze s jeho aktivy a pasivy, může prodávající strana požadovat navýšení transakční ceny právě o poměrnou část potenciálu synergického efektu. Předpokládá to samozřejmě silnou vyjednávací pozici prodávající strany.

2.5.3. Daňový motiv Objektem fúze jsou společnosti, z nichž jedna má kladný daňový základ a druhá vykazuje vysokou daňovou ztrátu. Přirozeným cílem takto fúzujících společností je úspora na dani z příjmu v současnosti, tak i v budoucnu. Co však v praxi nutno brát v úvahu je riziko, že finanční úřad v případě, kdy daná fúze bude vykazovat jasně účely daňového motivu, přistoupí k vyměření daňové povinnosti i přes skutečnost proběhnuvší fúze. Důležitým závěrem proto z tohoto vyplývá, že daňový motiv by neměl být nejvýznamnějším motivem přeměny. Oproti tuzemskému pohledu na toto možné doměření daně se v cizině takto striktně na daňový motiv M&A nepohlíží, když tento je chápán, z pohledu finanční ztráty z nerealizovaného výběru daně, jako právě jakousi daň za přežití ztrátové firmy. V rámci této daňové problematiky však nutno zdůraznit, že společnost sice bude uplatňovat daňovou ztrátu v rámci daně z příjmu právnických osob, nicméně na daň z příjmu fyzických osob toto nebude mít žádný vliv. Daňový motiv nacházel uplatnění zejména v období 2003 – 2008. Aktuálně je jeho význam poměrně zanedbatelný.

25

2.5.4. Nákup s diskontem Skutečnost nižších nákladů na získání aktiv určité společnosti, či celého podniku ve srovnání s jeho reprodukční cenou, je hlavním důvodem takovéto M&A transakce. Při těchto M&A jsou zpravidla poměřovány náklady na vybudování pozice srovnatelné s pozicí kupovaného podniku a jeho ceny. Uvažují se parametry: podílu na trhu, goodwill, náklady na vybudování obchodní sítě, obchodní značky.

2.5.5. Diverzifikace Hlavním cílem je stabilizace celkových příjmů. Možným nástrojem k dosažení stabilizace je ovládnutí společnosti ve zcela odlišném oboru podnikání, který nejeví známky vzájemné korelace.

2.5.6. Osobní motivy manažerů Osobní motivy vrcholových zaměstnanců společnosti jsou významným aspektem v rámci M&A transakcí. Vyplývá to z běžně existující úzké vazby mzdových hodnocení manažerů s tržbami či hospodářským výsledkem společnosti. V případě akciových společností je rovněž častým motivačním nástrojem aplikovaným na činnost manažerů hodnocení dle růstu hodnoty akcií společnosti. Při ohlášení fúze je přirozeným jevem změna hodnoty akcie, tvořící v některých případech nemalou část manažerova majetku. Existuje i negativní manažerská motivace, spojená s obranou proti riziku nepřátelského převzetí. K obranným aktivitám pak patří tvz. defenzivní akvizice. Při jejich uskutečňování manažeři preferují udržení samostatnosti firmy, což může zvyšovat tlaky na samotnou akvizici jiné společnosti, vedoucí k růstu hodnoty bránící se firmy. V důsledku toho se totiž stává pro útočící subjekt provedení nepřátelského převzetí obtížnější, neboť může docházet ke značnému nárůstu potřebného objemu finančních prostředků.

26

2.5.7. Motiv likvidační hodnoty Principem takových akvizic je skutečnost vyšší likvidační hodnoty aktiv společnosti než náklady na její získání. Likvidační hodnota aktiv společnosti vypovídá o tom, jakou hodnotu má suma jednotlivých aktiv podniku. V praxi tak dochází k tomu, že je podnik koupen a následně po částech prodáván různým zájemcům, neboť tito mohou mí zájem o jeho různé části. Ty totiž samostatně mohou mít vyšší hodnotu, než je jejich účetní.15

2.6. Právní úprava M&A Neoddělitelnou součástí všech M&A transakcí je postup v souladu s právními předpisy. Tyto mohou svými kogentními ustanoveními jasně určit náležitosti, postupy, procesy, či svým dispozitivním charakterem naopak definovat šíři “hracího pole“ M&A. Bez ohledu na míru volnosti danou účastníkům realizovaných transakcí, je potřeba správného nastavení aparátu vztahů – práva, povinností a rizik, jakožto stěžejního předpokladu pro hladký a správný výstup M&A.

2.6.1. Legislativní rámec Při uskutečňování M&A je třeba věnovat pozornost souladu procesů s právními předpisy. Níže uvedený seznam představuje rámec, na který je třeba při provádění transakcí brát ohled. Jedná se konkrétně o: Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník Zákon č. 40/1964 Sb., občanský zákoník Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech Zákon č. 262/2006 Sb., zákoník práce Zákon č. 563/ 1991 Sb., o účetnictví Zákon č. 586/1992 Sb., o daních z příjmu

15

KISLINGEROVÁ. E., NOVÝ. I. a kol., Chování podniku v globalizujícím se prostředí, Praha, C.H.Beck, 2005, ISBN 80-7179-847-9

27

Zákon č. 121/2000 Sb., zákon o právu autorském, o právech souvisejících s právem autorským Zákon č. 455/1991 Sb., o živnostenském podnikání Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu Zákon č. 143/2001 Sb., o ochraně hospodářské soutěže Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování Zákon č. 634/2004 Sb., o správních poplatcích16 Směrnice EU (2005/56/ES) o přeshraničních fúzích kapitálových společností17 Nejen z důvodu běžně realizovaných přes-hraničních transakcí je důležité klást význam rovněž na Mezinárodní účetní standardy, v rámci kterých je upraven pro fokus této práce klíčový standard, věnující se podnikovým kombinacím. Jedná se o IAS 22 Podnikové kombinace. Není cílem této práce kompletně analyzovat legislativní problematiku M&A. Detailnější prostor je proto věnován zejména souvislostem Obchodního zákoníku, Zákonu o cenných papírech a Zákonu o ochraně hospodářské soutěže.

2.6.2. Právní úprava akvizic Zásadním, co je třeba vymezit úvodem, je forma akvizice. Z hlediska podstaty se může jednat o kapitálovou akvizici nebo majetkovou akvizici. Kapitálová akvizice: -

jedná se o prodej a koupi majoritního podílu nebo balíku akcií, jehož prostřednictvím vlastník ovlivňuje řízení obchodní společnosti, a tím i fungování podniku,

-

termín akvizice zdůrazňuje, že spojování podniků probíhá koupí,

-

zjednodušeně je možno kapitálovou akvizici vnímat, jako koupi vlivu ve společnosti, při které dochází k tvz. „koupi equity“,

-

v rámci této formy transakce nedochází k oddělení podniku od právního subjektu, mění se pouze jeho vlastnická struktura,

16

interní materiály společnosti Comitia, a.s. KISLINGEROVÁ, E., a kol., Inovace nástrojů ekonomiky a managementu organizací, Praha, C.H.Beck, 2008, ISBN 978-80-7179-882-8 17

28

-

v účetnictví se tato transakce účtují jako prodej a koupě finanční investice. Majetková akvizice:

-

v tomto případě je předmětem prodeje přímo podnik s jeho aktivy a závazky,

-

dochází k oddělení podniku od prodávajícího subjektu (fyzická nebo právnická osoba), a přechází, spojuje se s podnikem kupujícího subjektu (fyzická nebo právnická osoba),

-

u prodávajícího ani kupujícího subjektu při této formě transakce nedochází ke změně vlastnické struktury, prodávající společnost není zrušena,

-

koupí podniku nedochází k přechodu obchodních podílů

-

koupený podnik jako „soubor majetku a závazků“ fakticky splývá s s majektem a závazky nabyvatele – nového vlastníka18

Kapitálové akvizice mohou probíhat různými způsoby. Výsledek akvizic je ale vždy stejný. Dochází k získání rozhodujícího vlivu. Získatelský subjekt se stává mateřskou společností, jinak i tvz. ovládající osobou a vytváří ekonomickou skupinu. Mateřská společnost tak ovládá různé právně samostatné podniky, tvz. dceřinné společnosti, rovněž označované jako ovládané společnosti.19 Úpravu kapitálové akvizice uskutečňované prostřednictvím nákupu majetkových cenných papírů za peníze nalezneme zejména v zákoně č. 592/1992 Sb., o cenných papírech (smlouva o převodu cenného papíru. Tato je charakteristická pro převody podílů v akciových společnostech.

2.6.2.1. Společnost s ručením omezeným V případě, že majetková účast je v podobě nikoliv cenného papíru, nýbrž obchodního podílu, je převod tohoto upraven § 115 obchodního zákoníku, který pro tento zvláštní smluvní typ požaduje smlouvu o převodu obchodního podílu. Dále lze obchodní podíl převést i v rámci smlouvy o převodu podniku. Smlouvou o prodeji podniku se kupující zavazuje odevzdat prodávajícímu podnik a převést na něj vlastnické právo k podniku a kupující se zavazuje převzít závazky prodávajícího související s podnikem a zaplatit kupní cenu. Prodejem podniku přechází na kupujícího všechna práva a závazky, na

18

KŘÍŽOVÁ. V., Prodej podniku, Ecomonicrevue.com, [online], [cit.2011-12-24], Dostupné z WWW: . 19 VOMÁČKOVÁ. H., Účetnictví akvizicí, fúzí a jiných vlastnických transakcí, Polygon, 2005, ISBN 8072731270

29

které se prodej podniku vztahuje, tedy i obchodní podíl, jestliže je součástí podniku. Za závazky, které přešly převodem obchodního podílu, ručí ze zákona převodce. Smlouva o převodu obchodního podílu se dle obchodního zákoníku vztahuje jako na převod úplatný tak i neúplatný. Rovněž je dle této smlouvy přípustná i směna obchodních podílů. Zákon v rámci tohoto právního nástroje rozlišuje převod obchodního podílu: -

na jiného společníka

-

na jinou osobu

Smlouva je platná dnem jejího uzavření, odkládá se však její účinnost vůči společnosti, a to ke dni jejího doručení společnosti. V případě převodu na třetí osobu pak účinnost nastává dnem zápisu do obchodního rejstříku. Pro ochranu společnosti lze vázat převoditelnost obchodního podílu na souhlas všech společníků, což je nutné upravit ve společenské smlouvě. Rovněž často užívaným ustanovením společenské smlouvy je předkupní právo ostatních společníků. V případě předkupního práva k obchodnímu podílu toto obchodník zákoník neupravuje – je nutno jej upravit samostatnou smlouvou. Pro převod obchodního podílu na základě takto zřízeného předkupního práva se však v plném rozsahu užije úprava převodu obchodního podílu v obchodním zákoníku. Převod obchodního podílu na společníka § 155 obchodního zákoníku stanovuje, že se souhlasem valné hromady může společník převést svůj obchodní podíl na jiného společníka, nestanoví-li společenská smlouva jinak. Pokud toto společenská smlouva neupravuje, postupuje se automaticky dle ustanovení §115. Není tedy v rozporu, když společenská smlouva k převodu obchodního podílu souhlas valné hromady nevyžaduje. Rovněž častou úpravou podmiňující převod podílu, je vazba na souhlas všech společníků, který je platně udělen i mimo valnou hromadu. Převod obchodního podílu na jiného společníka však může být společenskou smlouvou přímo zcela vyloučen. V takovém případě nelze bez odpovídající změny společenské smlouvy obchodní podíl v podstatě převést, a to ani se souhlasem valné hromady. Takto uzavřená smlouva by byla neplatná pro rozpor se společenskou smlouvou. Takový režim je zpravidla realizován ve společnostech, kde se společníci předem dohodnou, že jednou z priorit pro jejich vzájemné fungování bude zachování poměrné struktury obchodních podílů. 30

Z dikce zákona nevyplývá nutnost udělit souhlas s převodem obchodního podílu valnou hromadou před uzavřením smlouvy. Pro takové případy je vhodné smlouvu o převodu obchodního podílu uzavřít s odkládací či rozvazovací podmínkou následného schválení převodu valnou hromadou, případně možnost odstoupení od smlouvy, pokud by se valná hromada vůbec nesešla. V případě, že rozhoduje o převodu obchodního podílu valná hromada, § 141 obchodního zákoníku požaduje pro takové rozhodnutí formu notářského zápisu, tvz. „enzeta“. Převod obchodního podílu na jinou osobu Oproti možnosti převodu obchodního podílu na jiného společníka je nutné, aby možnost převodu obchodního podílu na jinou osobu byla výslovně upravena společenskou smlouvou. Pokud tuto úpravu neobsahuje, není možné na jinou osobu obchodní podíl platně převést. Je možno opět tento převod podmínit souhlasem valné hromady, případně souhlasem všech společníků. V případě jediného společníka je převod na jinou osobu možný bez ohledu na zakladatelskou listinu. V případě převodu na jinou osobu musí smlouva výslovně obsahovat prohlášení nabyvatele, který není společníkem, že přistupuje ke společenské smlouvě, případně stanovám společnosti – výslovný projev vůle nabyvatele stát se účastníkem společenské smlouvy, popřípadě stanov.20

2.6.2.2. Akciová společnost V rámci této právní formy společnosti dochází nikoliv k převodu obchodního podílu, nýbrž k převodu cenného papíru. Převodem cenného papíru – akcie rozumějme změnu osoby majitele akcie na základě smlouvy. Smluvním nástrojem, aplikovaným na tyto transakce, je smlouva

o

převodu

cenných

papírů.

Tato

je

vymezena

v zákoně

č.

v rámci

zákona 591/1992Sb. o cenných papírech, konkrétně § 13, který konstatuje: -

Smlouva o úplatném převodu cenných papírů se řídí úpravou kupní smlouvy v obchodním zákoníku, pokud z tohoto zákona nebo povahy věci nevyplývá něco

20

DOLEČEK. M., Obchodní společnosti – zrušení, Businessinfo.cz, [online], 31.7.2009, [cit.2012-01-6], dostupné z WWW: .

31

jiného. K platnosti smlouvy se vyžaduje, aby v ní byly určeny převáděné cenné papíry a jejich kupní cena. -

Smlouva o bezúplatném převodu cenného papíru se řídí úpravou darovací smlouvy v občanském zákoníku, pokud z tohoto zákona nebo z povahy věci nevyplývá něco jiného.

O způsobu, jakým dochází k převodu akcií, rozhoduje jejich podoba a zejména forma. Rozlišujeme dvě podoby akcií: -

listinná akcie – právo spojené s listinnou akcií je zachyceno písemným projevem přímo na samotné listině

-

zaknihovaná akcie – právo spojené s akcií není inkorporováno (zachyceno) v listině, ale zaznamenáno v zákonem stanovené evidenci – nemají hmotný nosič, tvz. substrát

Smlouvy o převodu listinné akcie nemusí mít písemnou formu. Kupující (nabyvatel) akcie se stává majitelem listinné akcie, i když prodávající neměl právo tento cenný papír převést, ledaže kupující o tom v době převodu věděl. Závazek převést zaknihovaný cenný papír je splněn registrací převodu provedenou v centrální evidenci cenných papírů, kterou vede centrální depozitář, a to na základě příkazu k registraci převodu. Co se formy akcií týče, rozlišujeme: -

akcii na majitele – oprávnění spojená s touto akcií může vykonávat ten, kdo akcii (listinu) předloží (listina neobsahuje jméno majitele).

-

akcii na jméno – první oprávněná osoba z akcie je na něm – cenném papíru – přímo uvedena. Převod akcií na majitele

Tato forma akcie je neomezeně převoditelná. Pro listinné akcie na majitele je charakteristická anonymita jejich vlastníků s výjimkou akciové společnosti s jediným akcionářem, kter ýse obligatorně zapisuje do obchodního rejstříku. V tomto případě ani stanovy nemohou převoditelnost jakkoliv omezit. Převod akcie na majitele je realizován smlouvou o úplatném, nebo neúplatném převodu akcie a jejím fyzickým předáním (tradicí). Pro převody listinných akcií na majitele či zaknihovaných akcií na majitele se uzavírá smlouva, která nemusí mít písemnou formu.

32

Převod akcií na jméno Až do převodu akcie může práva spojená s tímto cenným papírem vykonávat pouze osoba, na jejíž jméno byla listina vystavena. K převodu akcie na jméno, jakožto zákonného ordepapíru (cenného papíru vystaveného na řad), dochází písemným prohlášením, které je zaznamenáno zpravidla na rubu listina – akcie (od toho rubopis nebo indosament) a předáním. Každý nový majitel, který chce uplatňovat práva spojená s akcií na jméno, musí nejprve prokázat, že mu svědčí nepřetržitá řada rubopisů. Dojde-li k převodu akcií na jméno, je nezbytné, aby nový vlastník předal společnosti (vede-li seznam) nebo osobě vedoucí evidenci zaknihovaných cenných papírů potřebné doklady prokazující, že je oprávněn být do seznamu či evidence zapsán. Ze zákona mohou stanovy společnosti převoditelnost akcií na jméno omezit, nikoliv však vyloučit. Je tedy důležité, aby při převodech akcií na jméno byl nabyvatel bezvadně seznámen se stanovami společnosti, která akcie emitovala a v případě stanovami zakotvené omezitelnosti jejich převodu i s doklady splnění všech podmínek k převodu nezbytných.21

2.6.3. Problematika konkurenčních doložek Poměrně často užívaným nástrojem, implementovaným do smluvních ujednání mezi podnikatelskými subjekty, majícím za úkol vymezit chování těchto subjektů vůči sobě navzájem a současně ke třetím subjektům, jsou konkurenční doložky. Ty v obecné rovině omezují „hrací pole“ účastníků a vymezují mantinely jejich podnikatelského chování: -

omezují provozování určité činnosti konkurující aktivitě druhého partnera

-

omezují provádění činností v určitých oblastech

-

omezují portfolio existujících, či potenciálních zákazníků

Tyto doložky se mohou dostat do rozporu s právem na ochranu hospodářské soutěže, kterou v české legislativě upravuje zákon č. 143/2011 Sb., o ochraně hospodářské soutěže. Tento „hlídá“ rozsah konkurenčních doložek zejména v ustanovení § 3 odst. 2 písm. b) a c), kterými přímo zakazuje:

21

DOLEČEK. M., Obchodní společnosti – zrušení, Businessinfo.cz, [online], 31.7.2009, [cit.2012-01-6], dostupné z WWW: .

33

-

omezení nebo kontrolu výroby, odbytu, výzkumu a vývoje nebo investic

-

rozdělení trhu nebo nákupních zdrojů

Porušení těchto zákazů má za následek neplatnost takových ujednání a hrozbu pokuty do výše 10 mil. Kč nebo až 10 % výše čistého obratu soutěžitele dosaženého za poslední ukončené účetní období. V rámci praxe jsou velmi často užívanými omezeními takové, které mají zabránit stávajícímu vlastníkovi společnosti, který disponuje velmi specifickými znalostmi o daném trhu, jeho konkurenci, výrobcích, dodavatelích apod., použít tyto po proběhnuvší transakci buď absolutně, či částečně. Jejich aplikací by mohl konkurovat a reálně poškodit nabyvatele z M&A a cílovou společnost. Investice nabyvatele by se tak mohla stát výrazně rizikovější, než bylo původně předpokládáno. Mezi typické konkurenční doložky v rámci akvizic patří ty, které převodci zakazují: -

provozování podnikatelské činnosti v oborech, které jsou konkurenční aktivitám cílové společnosti (omezení výroby)

-

provozování činnosti na určitém území (rozdělení trhu)

-

vstupovat do smluvních vztahů s dodavateli či odběrateli cílové společnosti, a to jak aktivně, tak pasivně (rozdělení nákupních zdrojů a zákazníků)

-

kontaktovat zaměstnance cílové společnosti za účelem jejich získání pro své podnikatelské aktivity

Zvláštním typem konkurenčních doložek jsou ty, zakazující převodci konkurovat nejen vůči cílové společnosti, ale také rovněž vůči nabyvateli cílové společnosti, např. kdy potenciální nabyvatel již „vlastní“ ekonomickou skupinu. Z obecného zákazu konkurenčních doložek dle ZOHS22 jsou vyjmuty dohody na horizontální úrovni, pokud společný podíl smluvních partnerů na relevantním trhu nepřesahuje 10 %, a na vertikální úrovni, pokud podíl žádného ze smluvních partnerů na relevantním trhu nepřesahuje 15 %. Tuto výjimku nelze aplikovat v případě hospodářské soutěže zvlášť nebezpečných ujednání, tvz. hard-core kartely, jimiž jsou horizontální dohody o přímém nebo nepřímém určení cen, omezení nebo kontrole výroby, odbytu anebo rozdělení trhu, nákupních zdrojů nebo zákazníků nebo vertikální dohody o přímém nebo nepřímém určení cen

22

Zákon č. 143/2001 Sb., o ochraně hospodářské soutěže

34

kupujícímu pro další prodej zboží nebo o poskytnutí kupujícímu pro tento další prodej úplné ochrany na vymezeném trhu. Dle praxe jsou nejčastěji užívanými konkurenčními doložkami v rámci akvizic právě hardcore doložky. Evropská komise však shledala, že některé tyto doložky nemusí narušovat hospodářskou soutěž, pokud jsou však nezbytné pro danou akvizici, resp. nabytí či spojení. Tyto doložky je pak možné sjednat, splňují-li požadavky stanovené Sdělením komise ES o omezení přímo souvisejících se spojováním a pro ně nezbytných (2005/C56/03)23. Omezení konkurenčních doložek dle Sdělení komise ES: -

omezení maximálně na dobu 2 let je možné sjednat v případě, že M&A zahrnuje pouze goodwill

-

konkurenční doložky mohou být sjednány nejvýše na dobu tří let, pokud daná akvizice zahrnuje převod zákaznické loajality v podobě goodwill a know-how

-

zeměpisná oblast působnosti konkurenčních doložek musí být omezena na oblast, v níž převodce působil před akvizicí (což zahrnuje také oblast působnosti cílové společnosti, jako společnosti ovládané převodcem), popř. na území, na která převodce plánoval vstoupit v době akvizice, pokud již do takové přípravy vložil prostředky

-

musí být také omezeny pouze na výrobky a služby, jež tvoří hospodářskou činnost cílové společnosti

-

zavázaným z konkurenčních doložek může být pouze převodce, resp. jeho dceřiné společnosti či obchodní zástupci, nikoliv však třetí osoby či nezávislí odběratelé

-

mohou také omezovat právo převodce nabývat podíly (akciové účasti) ve společnostech konkurenčních k cílové společnosti, ovšem s výjimkou nákupu či držení akcií čistě pro investiční účely

Sdělení komise ES rovněž upravuje: -

ujednání o převodech práv z duševního vlastnictví, která souvisejí s M&A, a dále ujednání o dočasných nákupech a dodávkách

-

doložky o zákazu konkurence mezi společným podnikem (joint-venture) a tento společný podnik kontrolujícími mateřskými společnostmi

23

EUR-Lex, Úřední věstník Evropské unie, C 56/24, [online], 5.3.2005, [cit.2012-01-10], Dostupné z WWW: .

35

Tyto doložky mohou být v souladu s právem hospodářské soutěže, i pokud trvají po celou dobu trvání společného podniku. Nelze ovšem těmito doložkami skrytě (nepřímo) omezit konkurenci mezi mateřskými společnostmi nebo mezi společnostmi, které nad společným podnikem nevykonávají kontrolu.24

2.6.4. Úřad pro ochranu hospodářské soutěže (ÚOHS) Jako ústřední orgán státní správy dohlíží na dodržování pravidel hospodářské soutěže. Vznikl v roce 1991 jako nezávislý orgán. Může ukončit planost dohod a postupů, které mají omezit hospodářskou soutěž, ukládat pokuty společnostem, jež hospodářské právo poruší. Co se týče sankčních sporů, ty trvají zpravidla velmi dlouho a rozhodnutí úřadu v odvolacích řízeních často buď zcela ruší, či výrazně zmírňují. V rámci M&A transakcí se těmito zabývají speciální odbory ÚOHS, zejména pak odbor fúzí. Konkrétně má v kompetenci tyto činnosti: -

posuzování dopadů spojení soutěžitelů na hospodářskou soutěž

-

kontrolu plnění závazků a podmínek stanovených rozhodnutím úřadu

-

kontrola, zda nedochází ke spojení soutěžitelů před podáním návrhu na povolení spojení a před nabytím právní moci rozhodnutí, který se spojení soutěžitelů povoluje, případně uděluje výjimky ze zákazu předčasného uskutečňování spojení subjektů

-

v rámci Nařízení Rady ES č. 139/2004 o kontrole spojování podniků posuzuje pořebu případných přesunů pravomocí k posuzování dopadů spojení soutěžitelů na hospodářskou soutěž mezi ÚOHS s Evropskou komisí. Rovněž se účastní poradních výborů pro fúze, které Evropská komise v rámci významných spojení svolává.

-

činnosti v rámci procesní přípravy – konzultace při zpracování a podání návrhů

-

zpracování a publikace koncepčních materiálů25

Hranice velikosti M&A, jejíž uskutečnění je podmíněno souhlasem ÚOHS, byly stanoveny § 13 zákona č. 340/2004, který novelizoval zákon 143/2001 Sb., o ochraně hospodářské soutěže takto:

24

JIŘÍ BURYAN, Konkurenční doložky při akvizicích, epravo.cz, [online], 27.2.2007, [cit.2012-02-02], Dostupné z WWW: . 25 ÚOHS, Podnikání na volném trhu je soutěžní hra, [online], 2012, [cit.2012-02-02], Dostupné z WWW: .

36

a) celkový čistý obrat všech soutěžitelů dosažený za poslední účetní období na trhu České republiky je vyšší než 1,5 miliardy Kč a alespoň dva ze spojujících se soutěžitelů dosáhli každý za poslední účetní období na trhu České republiky čistého obratu vyššího než 250 mil. Kč, nebo b) čistý obrat dosažený za poslední účetní období na trhu České republiky 1. v případě spojení podle § 12 odst. 1 alespoň jedním z účastníků přeměny,26 2. v případě spojení podle § 12 odst. 2 nabývaným podnikem nebo jeho podstatnou částí27 3. v případě spojení podle § 12 odst. 3 soutěžitelem, nad jehož podnikem je získávána kontrola,28 nebo 4. v případě spojení podle § 12 odst. 4 alespoň jedním ze soutěžitelů vytvářejících společně kontrovaný podnik29 je vyšší než 1 500 000 000 Kč a zároveň celosvětový čistý obrat dosažený za poslední účetní období dalším spojujícím se soutěžitelem je vyšší než 1 500 000 000 Kč.30 Do 2. 6. 2004 bylo povinností notifikovat velký počet fúzí se zanedbatelným významem na trh České republiky. Zásadním mezníkem notifikačních kritérií je 2. 6. 2004 a změna zákona o ochraně hospodářské soutěže. Touto jsou nadále notifikována pouze spojení jasného lokálního nexusu (spojení s územím České republiky). Posuzování spojení dle § 17 zákona 143/2001 Sb. o ochraně hospodářské soutěže 1. Při rozhodování o návrhu na povolení spojení Úřad posuzuje zejména potřebu zachování a rozvíjení účinné hospodářské soutěže, strukturu všech spojením dotčených trhů, podíl spojujících se soutěžitelů na těchto trzích, jejich hospodářskou a

26

(1) Ke spojení soutěžitelů dochází fúzí dvou nebo více na trhu dříve samostatně působících soutěžitelů. (2) Za spojení soutěžitelů podle tohoto zákona se považuje i nabytí podniku 7) jiného soutěžitele nebo jeho části smlouvou, na základě dražby nebo jiným způsobem podniku. Částí podniku se pro účely tohoto zákona rozumí rovněž ta část podniku soutěžitele, které lze jednoznačně přiřadit obrat dosažený prodejem zboží na relevantním trhu, i když netvoří samostatnou organizační složku podniku. 28 (3) Za spojení soutěžitelů podle tohoto zákona se rovněž považuje, jestliže jedna nebo více osob, které nejsou podnikateli, ale kontrolují již alespoň jednoho soutěžitele, anebo jestliže jeden nebo více podnikatelů získá možnost přímo nebo nepřímo kontrolovat jiného soutěžitele, zejména a) nabytím účastnických cenných papírů, obchodních nebo členských podílů, nebo b) smlouvou nebo jinými způsoby, které jim umožňují jiného soutěžitele kontrolovat. 29 (4) Kontrolou se pro účely tohoto zákona rozumí možnost vykonávat na základě právních nebo faktických skutečností rozhodující vliv na činnost jiného soutěžitele, zejména na základě a) vlastnického práva nebo práva užívání k podniku kontrolovaného soutěžitele nebo jeho části, anebo b) práva nebo jiné právní skutečnosti, které poskytují rozhodující vliv na složení, hlasování a rozhodování orgánů kontrolovaného soutěžitele. 30 Předpis č. 340/2004, http://www.sagit.cz/pages/sbirkatxt.asp?zdroj=sb04340&cd=76&typ=r 27

37

finanční sílu, právní a jiné překážky vstupu dalších soutěžitelů na spojením dotčené trhy, možnost volby dodavatelů nebo odběratelů spojujících se soutěžitelů, vývoj nabídky a poptávky na dotčených trzích, potřeby a zájmy spotřebitelů a výzkum a vývoj, jehož výsledky jsou k prospěchu spotřebitele a nebrání účinné soutěži. 2. Rozhodnutí o povolení spojení se vztahuje rovněž na taková omezení hospodářské soutěže, která soutěžitelé uvedli v návrhu na povolení spojení a která se spojením přímo souvisejí a jsou nezbytná k jeho uskutečnění. 3. Úřad spojení nepovolí, pokud by mělo za následek podstatné narušení hospodářské soutěže na relevantním trhu, zejména proto, že by jím vzniklo nebo bylo posíleno dominantní postavení spojujících se soutěžitelů nebo některého z nich. Pokud společný podíl spojujících se soutěžitelů na relevantním trhu nepřesáhne 25 %, má se za to, že jejich spojení nemá za následek podstatné narušení hospodářské soutěže, neprokáže-li se při posuzování spojení opak. 4. Úřad může povolení spojení podmínit splněním závazků, které ve prospěch zachování účinné soutěže Úřadu navrhli spojující se soutěžitelé před zahájením řízení o povolení spojení nebo v jeho průběhu, nejpozději však do 15 dnů ode dne, kdy bylo poslednímu z účastníků řízení doručeno oznámení podle § 16 odst. 2, že Úřad v řízení pokračuje. K pozdějším návrhům závazků nebo změnám jejich obsahu přihlédne Úřad jen v případech hodných zvláštního zřetele, pokud budou doručeny Úřadu do 15 dnů po skončení lhůty podle věty prvé tohoto ustanovení. Navrhnou-li spojující se soutěžitelé tyto závazky v průběhu prvních 30 dnů řízení, prodlužuje se lhůta podle § 16 odst. 2 o 15 dnů. Navrhnou-li spojující se soutěžitelé tyto závazky poté, kdy jim Úřad podle § 16 odst. 2 sdělil, že v řízení pokračuje, prodlužuje se lhůta pro vydání rozhodnutí podle § 16 odst. 5 o 15 dnů. Pokud účastníci řízení takové závazky nenavrhnou nebo pokud nejsou jimi navržené závazky k zachování účinné soutěže dostačující, může Úřad ve prospěch zachování účinné soutěže stanovit v rozhodnutí o povolení spojení podmínky a omezení účastníky nenavržené, jestliže s jejich převzetím soutěžitelé souhlasí. Pokud Úřad podmíní povolení spojení splněním závazků navržených soutěžiteli, může rozhodnutím stanovit podmínky a povinnosti nutné k zajištění splnění těchto závazků.31

31

Business.center.cz, Zákon č. 143/2001 Sb., o ochraně hospodářské soutěže, [online], 2012, [cit.2012-01-14], Dostupné z WWW: .

38

2.7. Rizika M&A Identifikace a řízení rizik patří mezi klíčové faktory M&A. Obecně konstatujme, že jakákoliv změna s sebou nese riziko. Akceptujeme-li, že M&A je jakýmsi vrcholem možných změn podniku, pak i s nimi související rizika můžeme ohodnotit jako rozhodující pro budoucí postavení podniku, či jeho samotou existenci. M&A jsou zpravidla očekáváním úspěšnější budoucnosti, příslibem pro všechny účastníky – akcionáře, management, zaměstnance. Největšími riziky M&A jsou: -

Neúspěšná integrace firemních kultur.

-

Z pohledu kupujícího je to realizace nadhodnocené transakce (zaplacení neadekvátní ceny) v poměru se skutečnou hodnotou aktiv, peněžních toků – možno vinu shledat u managementu.

-

Z pohledu akvírované společnosti je to přirozený opak v podobě inkasované částky, která je podhodnocena z důvodu nesprávného ocenění společnosti – vinu možné shledat částečně u znalce, nicméně zejména u managementu, který svou nedbalostí, špatnou znalostí společnosti a neúspěšnou argumentační obhajobou výslednou cenu akceptoval.

-

Akvírující společnost “utrží“ M&A transakcí skrytou daňovou zátěž, či existující právní spory, z nichž mohou vyplynout dodatečné náklady akvizice, které mohou přinejmenším původní horizont návratnosti transakce výrazně prodloužit – vinu můžeme přisoudit nedostatečně provedené Due diligence32.

-

Podcenění procesu integrace – v rámci odlišnosti úrovně podnikové kultury, způsobu řízení, struktury a procesů informačního systému, které nejdou integrovat, a které ve skutečnosti způsobují ztrátu zákazníků – akvírující společnosti akvizicí získaných i těch potenciálních, akvizicí očekávaných.

-

Nedostatečná příprava a finální úprava smluvních ujednání a případných dalších právních kroků, následujících například v rámci post-merger období.33

Obecně můžeme shrnout zdroje rizik. Ty pramení zpravidla z bezkoncepčnosti a absence strategického řízení, malé flexibility a neschopnosti rychle reagovat na změny. Stejně tak

32

viz. kapitola 4.2. Základní fáze procesu prodeje - M&A A&CE Group.cz, Problémy a rizika akvizicí, [online], 2012, [cit.2012-02-08], Dostupné z WWW: . 33

39

lidský faktor může být velkou slabinou, zejména absence jakékoli vůle k identifikování se s novou firmou, nezkušenost a málo odborných znalostí a leadershipu managementu, které mohou pokazit i jinak dobrý počáteční plán.

2.7.1. Kulturní integrace – Achillova pata M&A Do jaké míry může neúspěšná integrace rozdílných firemních kultur ovlivnit úspěch celé transakce? V roce 2011 se 123 společností z celého světa a rozličných odvětví zúčastnilo průzkumu společnosti Aon Hewitt ve spolupráci s časopisem The Deal, zabývající se integrací firemních kultur během provádění M&A. Cílem průzkumu bylo vyhodnocení, jak si integrace firemních kultur stojí mezi prioritami společností před a po M&A, jaké metody byly pro integraci kultur užity a jak byly společnosti úspěšné v dosahování svých cílů. Analýza ukázala, že ačkoliv je transakční aktivita na vzestupu a kulturní integrace je uváděna jako jedna z priorit během fúzí a akvizic, 58 procent společností nemá jasně definovaný přístup k mapování firemní kultury. Firmy si sice uvědomují, že jejich firemní kultura je důležitá a je nejčastější příčinou selhání transakce, ale stále mají problémy se spojením dvou rozdílných kultur. Firmy, které se zúčastnily letošního globálního průzkumu „Culture Integration in Mergers&Acquisitions“, potvrdily, že mezifiremní transakční aktivity jsou na vzestupu, jsou stále více globální a převážně orientované na růst firmy. Šedesát devět procent organizací očekává nárůst fúzí a akvizic v následujících dvou letech a 38 procent společností očekává nárůst „joint ventures“. Více než 60 procent společností se soustředí na globální obchody, zejména v Asii a Pacifiku. Přes 80 procent je zaměřeno na růst obratu v nových geografických lokalitách nebo na rozvoj nových produktů. Nárůst této aktivity předznamenává zotavující se ekonomiku. Avšak míra selhání je alarmující. Téměř 50 procent společností nesplnilo plánované cíle transakce a 56 procent z těchto společností dokonce zaznamenalo stejnou nebo vyšší míru odchodu klíčových talentů než běžných zaměstnanců. Metoda komparativní analýzy tzv. „úspěšných“ (organizace, které překonaly některé nebo dokonce všechny naplánované cíle a limity v minulých transakcích) a „neúspěšných“ (organizace, které dané cíle a limity nesplnily) pomohla odhalit faktory značně přispívající k selhání transakce.

40

Osmdesát sedm procent organizací hlásí, že soulad kultur byl důležitý nebo nezbytně nutný pro úspěch transakce. Bohužel je kulturní integrace uváděna mezi třemi nejčastějšími důvody selhání transakce. Často také funguje jako doplňující faktor, který působí s ostatními příčinami selhání transakce. Firmy nemají jasný plán, jak přistupovat ke kulturní integraci. „Úspěšní” i „neúspěšní“ chápou široké pojetí kultury, zahrnující obchodní strategii, rozhodovací procesy/řízení firmy, očekávání top managementu a hodnoty a normy organizace. Přesto 58 procent firem uvedlo, že při transakci otázku kultury nijak zvlášť neřešily. Navíc žádná z dotázaných společností neuvedla, že by proces kulturní integrace v jejich společnosti byl efektivní. „Toto je velice příznačné. Závěr je takový, že přestože si organizace uvědomují, že kulturní integrace je klíčová pro úspěch transakce, stále mají problémy realizovat procesy, které by ji posunuly dále.“ říká Elizabeth Fealy, která je v Aon Hewitt ve Spojených státech zodpovědná za oblast poradenství při fúzích a akvizicích. Graf č. 4: Dopady neúspěšné kulturní integrace

Zdroj: http://www.hr-server.cz/common/vlastni_clanek_detail.asp?c_id=1766&o_id=1466

Je zajímavé, že zatímco „úspěšné“ i „neúspěšné“ společnosti zařazují zmapování a integraci firemních kultur mezi tři nejdůležitější témata při due diligence (30 procent je řadí mezi dvě nejdůležitější priority), zaznamenáváme změnu v prioritizaci během integrace samotné (jen 24 procent společností řadí kulturní integraci mezi dvě nejvyšší priority), tedy právě v době, kdy má společnost snazší přístup k informacím a zaměstnancům.

41

Graf č. 5: Faktory, které mají největší vliv na neúspěch integrace firemních kultur

Zdroj: http://www.hr-server.cz/common/vlastni_clanek_detail.asp?c_id=1766&o_id=1466

Vzhledem k popsanému poklesu zájmu ze strany slučujících se společností není překvapením, že faktory, demonstrované grafem č. 5, se vyskytují mezi těmi, které mají největší podíl na neúspěšné kulturní integraci. Co dělají „úspěšní“ lépe? Ačkoliv takové společnosti obvykle nemyslí, že by měly jasnou odpověď na problematiku integrace firemních kultur, jejich přístup vykazuje určité odlišnosti, které jim k úspěchu pomáhají. Načasování a úsilí „Úspěšných“, týkající se otázek zmapování a integrace firemních kultur je lépe propojeno s životním cyklem transakce a přináší smysluplnější výsledky. Přestože „Neúspěšní“ dávají kultuře vyšší prioritu v due diligence než „Úspěšní“ (37 % vs. 21 %), právě ti se kulturou zabývají v procesu due diligence více. Navíc záležitosti kultury ovlivňují transakční model v podstatně vyšší míře u „Úspěšných“ než u „Neúspěšných“: souhlas s koupí (40 % vs. 20 %), finanční modelování a oceňování (31 % vs. 18 %), integrační strategie, plánování a stimulace (86 % vs. 73 %). Graf č. 6 na následující stránce demonstruje: „Úspěšní“ stráví mnohem více času ovlivňováním kultury, zatímco „Neúspěšní“ věnují více času jejímu poznávání. Hodnotí současný stav kultur (89 % vs. 75 %), definují požadovanou budoucí podobu kultury (89 % vs. 70 %) a identifikují nesoulad mezi současnou a plánovanou podobou firemní kultury (89 % vs. 75 %). Naproti tomu „Úspěšní“ jsou zaměřeni na provádění změn v organizační struktuře (100 % vs. 78 %), navrhování nových HR programů a politik (90 % vs. 67 %), 42

aktivity podporující týmovou spolupráci (90 % vs. 78 %) a na komunikaci ohledně firemní kultury (85 % vs. 78 %). Graf č. 6: Akcent na management firemní kultury při M&A

120 100 100 89

80

89 75

60

90

89 75

70

90

85

78 67

67

5

6

78

40 20 0 0 1

úspěšní neúspěšní

2

3

1 2 3 4 5

-

4

7

hodnocení současného stavu kultur definice požadované budoucí podoby kultury idenifikace nesouladu mezi současnou a plánovanou podobou zaměření na provádění změn v organizační stuktuře navrhování nových HR programů

Zdroj:http://www.hr-server.cz/common/vlastni_clanek_detail.asp?c_id=1766&o_id=1466, vlastní zpracování „Úspěšní“ tráví více času komunikací a řízením změn během transakce. Označují je jako jednu ze dvou největších priorit v rámci integrace hned po vrcholovém vedení a klíčových talentech (53 % „Úspěšných“ vs. 31 % „Neúspěšných“) a investují svůj čas do podpory kulturní integrace. Jak dosáhnout úspěšné kulturní integrace: -

Je potřeba vytvořit si na firemní kulturu svůj názor. Kultura samotná není špatná nebo dobrá. Existují však určité typy kultur, které vedou k vyšším výkonům a dokážou specificky podpořit určité obchodní strategie. Organizace by měly zkusit implementovat takovou kulturu, která je v souladu s jejich vlastní obchodní strategií v rámci fúze/akvizice.

-

V kultuře je nezbytné soustředit se nejenom na to „co“ se dělá, nýbrž i na to, „jak“ to dělá. Často vidíme, že se organizace soustřeďují na kulturní rysy („co to je“) a 43

ignorují faktory a proměnné, které se pod nimi skrývají („jak to funguje“). Analyzováním nejdůležitějších faktorů, které mají na kulturu vliv, společnosti získají konkrétní data a informace o příležitostech a možných rizicích, na jejichž základě budou moci sestavit akční plán k úspěšné kulturní integraci. -

Nutností se stává aktivní řízení procesu kulturní integrace, který začíná vypracováním celistvého plánu řízení procesu kulturní integrace. Měl by zahrnovat definici cílů, aby bylo možné měřit postup integrace, a zajistit, aby kultura byla v souladu s obchodními procesy. Současně neustále monitorovat, jak je kultura vnímána na úrovni zaměstnanců. Následně je možno vyvinout komplexní plán změn a komunikace.

-

Je třeba jednat, přijímat opatření a tyto implementovat tak, aby tato byla viditelná, koordinovaná a vedla k tomu, aby demonstrovala váš závazek budovat činy řízenou kulturu.34

34

HR-server.cz, Odlišné firemní kultury dělají z fúzí a akvizic velice riskantní záležitost, [online], 17.8.2011,

[cit.2012-02-10], Dostupné z WWW:
server.cz/common/vlastni_clanek_detail.asp?c_id=1766&o_id=1466>.

44

3. METODIKA ZPRACOVÁNÍ Před započetím prací na praktické, stěžejní části práce, bylo nezbytné v teoretické části provést: -

analýzu problematiky M&A z hlediska věcné podstaty, identifikovat její funkce a význam jako součásti globálních tržních ekonomik,

-

vymezit klíčové pojmy, definice, motivy a rizika M&A transakcí,

-

identifikovat právní rámec.

V etapě teoretické části práce byly kromě myšlenek autora jako zdroje využívány: Internetové zdroje: -

odborné články prezentované na domácích a zahraničních webových serverech

-

prezentace z odborných konferencí

Tištěné monografie: -

odborná literatura

Konzultace a dokumenty: -

poskytnuté vedoucím práce

-

poskytnuté zaměstnavatelem

Prameny práva

Za účelem dosažení hlavního cíle práce je v praktické části nezbytné realizovat níže uvedené fáze: -

analyzovat základní etapy procesu M&A transakce, identifikovat klíčové činnosti, jejich souvislosti,

-

na základě výstupů z výše uvedeného bodu navrhnout doporučující schéma procesu M&A,

-

monitorovat probíhající reálnou M&A, zaznamenávat a analyzovat její proces, realizovat sběr informací pomocí rozhovorů

-

provést komparaci metodického schéma s procesem reálné M&A 45

V etapě praktické části práce části práce byly kromě myšlenek autora jako zdroje využívány: Internetové zdroje: -

odborné články prezentované na domácích a zahraničních webových serverech

-

prezentace z odborných konferencí

Konzultace a dokumenty: -

poskytnuté vedoucím práce

-

poskytnuté zaměstnavatelem

Rozhovory: -

realizované s akcionáři společností účastnících se M&A

46

4. NÁVRH METODIKY PROCESU PRODEJE SPOLEČNOSTI – M&A Motivům, které vedou vlastníky společností k rozhodnutí realizovat strategickou transakci, která změní jejich majetkovou účast v nich, a která samotné společnosti zásadním způsobem předurčuje směr její budoucí existence, byla věnována kapitola 2.5. Mezi klíčovými motivy tak byly identifikovány motiv růstu společnosti a tržního postavení, synergický motiv, daňový motiv, nákup s diskontem, diverzifikace portfolia, motiv likvidační hodnoty. Důležitým motivem, stojícím za rozhodnutím o prodeji podniku či společnosti, je realizace zisku, tedy výnos investice, plánovaný investorem při akvizici, následné stabilizaci, restrukturalizaci a konečným zhodnocením projektu. Ať už je motiv vedoucí k uskutečnění akvizice jakýkoliv, klíčovou fází, vedoucí k úspěšnému cíli transakce, je její proces. Pro představu o důležitosti správně zvládnutého procesu přípravy, samotné realizace a jejich vlivu na zvýšení realizované ceny akviziční transakce, uveďme pro tuto kapitolu zásadní předpoklad, který z praxe závěrem „konstatuje“ analýza poradenské společnosti Ernst & Young: -

Zvýšená pozornost při přípravě prodeje firmy může podle odborníků zvýšit realizovanou cenu při akvizici až o 24 procent.

Na grafu níže jsou uvedeny základní předpoklady, jejichž naplnění odborníci považují pro kvalitně a úspěšně zvládnutý proces za nezbytné: Graf č. 7: Základní předpoklady úspěšného akvizičního procesu včasná příprava, vymezení okruhů rizik 13% 25% 14% 23%

silný management kvalitně sestavený plán (prognóza finančích výsledků podložená detailními provozními plány) plány snižování výdajů a závěry provozní předinvestiční prověrky

Zdroj: vlastní zpracování dat Ernst & Young, http://cfoworld.cz/financni-sluzby/jak-neprodat-podnikpod-cenou-238

47

Nejen z těchto výsledků analýzy Ernst & Young, jakožto předního světového hráče v oblasti provádění transakčního poradenství, je zřejmý dopad s řádnou péčí provedené přípravy a realizace akvizičního procesu na úspěšnost celé transakce, a to nejen z pohledu transakčního, ale i post-transakčního.

4.1. Role poradce při provádění M&A transakcí V předchozím odstavci je zmíněn závěr analýzy jednoho z předních světových hráčů na poli poradenských služeb v rámci M&A transakcí. V souvislosti s uvažovanou realizací strategické změny podniku, kterou M&A zcela jistě naplňuje, je právě otázka účasti externího poradce nabíledni. Většina odborníků se shoduje, že role externího poradce je v procesu M&A jednoznačným přínosem. Pakliže v obecné rovině připustíme, že vysoce sofistikované procesy mohou řádně realizovat pouze odborníci, potom bychom v podstatě bez dalšího měli s přítomností externího poradce souhlasit. Vzhledem k tomu, že poradenské firmy M&A transakcí realizují stovky ročně a historicky jich mají v portfoliu tisíce, nemělo by být pochyb o jejich odbornosti. A přestože je každá taková transakce individuální, všechny by měly být postaveny na společných základech a postupech. Mezi základní pozitiva účasti poradců v rámci M&A můžeme zařadit tyto: -

garant odbornosti: s ohledem na potenciální dopad M&A na společnost je třeba zajistit bezvadnou analýzu a identifikaci stavu, příležitostí, rizik účastnících se subjektů a očekávatelných důsledků realizace transakce na společnosti

-

garant kvality procesu: efektivita práce s informacemi a jejich distribuce, úspora času, eliminace absence některé z důležitých fází procesu

-

mediátor: „objektivita“, „nezávislost“, pomoc při nalezení kompromisu, shody

-

„bezpečností pojistka“: ochránce objednatele před realizací ztrátové investice

-

kontinuita: eliminace rizika poklesu výkonnosti účastnícího se subjektu – procesy M&A kladou značné požadavky nejen na odbornost, ale jsou rovněž časově velmi náročné. V případě firem, zejména s jednoduchou organizační strukturou, vede zpravidla absence poradce k enormnímu nasazení interních zaměstnanců (zejména

48

klíčových) do procesu transakce se sekundárně vyvolaným negativním dopadem na společnost v důsledku jejich absence. Jako poradenské subjekty při fúzích a akvizicích vystupují: -

Finanční poradci, Investiční banky

-

Právnické firmy

-

Konzultační a auditorské firmy

Co se týče společností „Velké čtyřky“, do které patří PricewaterhouseCoopers, KPMG, Ernst&Young, tyto nabízejí v podstatě komplexní služby nezbytné pro profesionální poradenství při transakcích. Nejsou to ale společnosti „Velké čtyřky, které zaujímají nejsilnější postavení na globálním trhu M&A. V tabulce č. 2, která poskytuje výsledkovou listinu největších poradců globálního trhu M&A, nefiguruje ani jedna. Tabulka č. 2.: Největší globální M&A poradci v 1. H 2011

49

Zdroj: www.eeip.cz/download/110712_MA_konference_EEIP-IIR.pdf Je-li však zkoumáno postavení Velké čtyřky na tuzemském trhu M&A, tabulka č. 3 naopak ukazuje, že se ve sledovaném období roku 2010 neprosadila pouze společnost Ernst&Young. Tabulka č. 3: Žebříček top 10 M&A poradců v ČR v roce 2010 Pořadí 1 2 3 4 5

Společnost Patria Finance Deloitte PricewatorhouseCoopers KPMG Goldman Sachs

Počet transakcí 15 8 3 2 1

Zdroj: http://www.patria.cz/zpravodajstvi/1830525/zebricek-tuzemsky-trh-fuzi-a-akvizic-lonizmirnil-pokles-ty-velke-stale-chybely--top-10-m-a-poradcu.html Tyto zásadní rozdíly postavení Velké čtyřky ve srovnání tuzemsko – globální trhy, je možno spatřovat zejména v důsledku: -

velmi krátké historie tuzemského trhu M&A

-

absence poboček světových lídrů M&A poradenství v ČR

-

menší potenciál tuzemského trhu

-

skutečnost, že ČR je v rámci mezinárodních M&A především cílovou zemí

-

malá zkušenost poradců z řad „tuzemských bankovní institucí“ ve srovnání s globální zkušeností Velké čtyřky

Shrneme-li služby, které nalezneme v portfoliu poradců, pak se nám nabízí již relativně detailní pohled na jednotlivé výzvy procesu akvizice, jejichž zvládnutí oběma stranami (v tomto případě za účasti poradenské společnosti) je zásadním předpokladem k provedení bezpečného procesu transakce, zejména s ohledem na otázku finálního rozhodnutí – realizovat akvizici: -

Finanční poradci – poradenství pro kupujícího: 

strategie včetně řízení akvizice



identifikace akvizičních příležitostí

50



analýza, ohodnocení cílových společností -> „fair value“35



přehled o konkurenčních zájemcích



poradenství k vyjednávací taktice



příprava dokumentace související s podáním nabídky, prognózy tržeb, tiskové zprávy



daňová problematika a rizika



identifikace rizik a řešení problematiky spojené s ochranou hospodářské soutěže – antimonopolní úřad

 -

zajištění akvizičního financování

Finanční poradci – poradenství pro prodávajícího: 

strategie prodeje – maximalizace hodnoty



sledování potenciálních zájemců



příprava dokumentace – informační memorandum



due diligence



ocenění cílové společnosti – negociace vyšší ceny, odhad přiměřené ceny, prognózy tržeb

 -

-

daňová problematika a rizika

Právnické firmy: 

due diligence



evaluace právních rizik – smlouvy, záruky, zmocnění



vyjednávání smluv

Účetní a daňový poradci: 

due diligence



evaluace účetních a daňových rizik



daňová optimalizace transakce36

4.2. Základní fáze procesu prodeje při M&A S ohledem na skutečnost, že v rámci diplomové práce je fokus zaměřen na prodej části majetkového podílu ve společnosti za účelem jejího dalšího rozvoje, při současném zachování

35

Fair value: „Částka, za niž by aktivum mohlo být směněno mezi známými a ochotnými partnery při běžné transakci.“, KRABEC. T., Oceňování podniku a standardy hodnoty, Grada, 2009, ISBN 978-247-2865-0 36 MEJTŘÍK. M., MORAVEC. V., TEPLÝ. P., Fúze a akvizice, EEIP.cz, [online], 12.7.2011, [2012-02-28], Dostupné z WWW: <www.eeip.cz/download/110712_MA_konference_EEIP-IIR.pdf>.

51

majetkové účasti stávajícího vlastníka, je třeba při sestavování seznamu fází procesu přihlížet k této skutečnosti především ve fázi následující po uzavření kontraktu. Je proto třeba upozornit na klíčovou etapu, zmíněnou jako jednu z hlavních, které v případě jejich podcenění či zanedbání, způsobují neúspěch celé transakce. Jedná se o poslední etapu – integraci. Modifikovaný seznam pak sestává z následujících etap: 1. etapa – Formulace strategie, hledání partnera 2. etapa – Due diligence 3. etapa – Vyjednávání 4. etapa – Dohoda / realizace kontraktu 5. etapa – Post merger integration (PMI) Schematicky tento proces znázorňuje schéma č. 5, které vymezuje základní etapy procesu M&A, detailněji definuje klíčové činnosti a jejich návaznosti (zelená). Finálně pak identifikuje potřeby personálního a smluvního zajištění procesu. Schéma č. 5: Proces M&A

Zdroj: vlastní zpracování

52

4.2.1. Etapa I. – Formulace strategie, hledání partnera Úvodní fáze potenciální transakce většinou vychází z dlouhodobějšího trendu společnosti. Tento zpravidla odráží střednědobou výsledkovou historii, aktuální situaci společnosti (konkurenční pozice, produktové portfolio, finanční zdraví, technologické a personální zajištění apod.) a výhled na základě aktualizovaného dlouhodobého finančního plánu, jakožto výsledku obchodního plánu, personálního plánu a dalších. Realizace M&A někdy může být dokonce již v plánech společnosti dlouhodoběji kalkulována.

4.2.1.1. Strategie Strategie M&A vychází z motivů vlastníka či managementu společnosti (ideálně v souladu motivů obou). Těmto byla věnována kapitola 2.5. Byly identifikovány motivy růstu společnosti a tržního postavení, synergický, daňový, nákup s diskontem, diverzifikace portfolia, osobní motivy manažerů, motiv likvidační hodnoty. Na základě těchto je alokován fokus na oblast, ve které bude hledána cílová společnost. Je třeba zvolit mezi volbou vstupu či expanze – akvizice, aliance.37

4.2.1.2. Ocenění společnosti Jedním z důležitých úkolů, začínajících v této fázi, je ocenění společnosti za účelem stanovení tzv. „oceňovacího rámce“. Tento bude v pozdějších fázích použit při vyjednáváních s investory. Oceňovací analýza je prováděna s cílem stanovení odhadu tržní hodnoty společnosti – fair value. Pro tento účel se zpravidla používá výnosové metody a metody tržního porovnání.  -

Výnosová metoda – zejména metoda DFC

metoda DFC – diskontovaných peněžních toků, odhad budoucích výnosů, nákladů a peněžních toků

-

jedná se o metodu, která je velmi uznávanou a preferovanou investory

-

její nevýhoda je v míře rizika s ohledem na nejistotu projekcí

37

MEJTŘÍK. M., MORAVEC. V., TEPLÝ. P., Fúze a akvizice, EEIP.cz, [online], 12.7.2011, [2012-02-28], Dostupné z WWW: <www.eeip.cz/download/110712_MA_konference_EEIP-IIR.pdf>.

53

 -

Metoda tržního porovnání

na základě srovnatelných (odvětví, produktové portfolio, velikost) veřejně obchodovatelných společností, případně proběhnuvších transakcí

-

analyzují se ukazatele finanční analýzy (likvidita, růst, ziskovost, zadluženost, obrat)

-

stanovuje se úroveň EBIT, EBITDA a dlouhodobě udržitelná úroveň růstu

-

výhodou je rychlý postup

-

nevýhodou je malá vypovídající hodnota z důvodu diference každého subjektu, byť zdánlivě srovnatelného 

-

Metoda ocenění aktiv

je stanoven odhad hodnoty jednotlivých aktiv společnosti, je vytvořena oceňovací rozvaha

Jsou rovněž kalkulovány důležité hodnoty jako Vážené průměrné náklady na kapitál (WACC), požadovaná míra výnosnosti (RRR). Po získání výsledných hodnot je zpravidla provedena analýza citlivosti na hlavní proměnné a je určeno pravděpodobné rozpětí výsledné hodnoty.38

4.2.1.3. Hledání partnera Důležitým úkolem, následujícím ihned po rozhodnutí; „Hledáme cílový subjekt M&A .“, je zajistit personální kapacitu pro realizaci celého procesu. Jak již bylo řečeno, velmi často se těchto transakcí účastní poradenské společnosti. Proces M&A lze uskutečnit i vlastními silami, zvyšuje se však tímto riziko neúspěchu transakce, nedosažení reálné ceny, plánovaných cílů a velmi často ohrožení samotné existence společnosti. Je třeba odborně zajistit oblast projektového řízení, oblast finanční, účetní, daňovou, právní, HR. -

Long list of investors

Na základě východiska, které primárně vychází z motivu M&A, jsou zpracovávány analýzy trhů a subjektů na nich působících. Jsou vytipovávány potenciální cílové subjekty, které tvoří

38

KRABEC. T., Oceňování podniku a standardy hodnoty, Grada, 2009, ISBN 978-247-2865-0

54

seznam širšího okruhu investorů, tvz. „long list of investors“. Tito jsou následně osloveni za účelem projevení zájmu o akvizici – v našem případě o vstup do společnosti (viz. „teaser“). -

Teaser

Stručný přehled o společnosti – teaser, je postaven především na veřejně dostupných informacích – stručný popis obchodních aktivit, finanční informace (daňové přiznání PO s přílohami). Je vhodné již v tomto dokumentu zmínit základní motivy uvažované M&A. -

Confidentiality agreement (CA)

V případě zpětné vazby na teaser potenciálními zájemci je pro tyto připravena dohoda o utajení (CA). CA se uzavírá za účelem zpřístupnění informačního memoranda, které již obsahuje citlivá data spadající pod obchodní tajemství, know how, či důvěrné informace. CA obsahuje definici důvěrných informací (§ 271 obchodního zákoníku), definici závazku mlčenlivosti, stanovení sankce při porušení mlčenlivosti, dobu trvání mlčenlivosti.39 -

Informační memorandum (IM)

Subjektům, které podepíší CA, je poskytnuto IM, které tvoří ucelený pohled na společnost. Potenciálnímu investorovi by mělo prezentovat dostatečný rozsah a hloubku informací, na základě kterých je možno učinit rozhodnutí, zda pokračovat v jednáních. Po analýze IM jsou subjekty vyzvány k předložení nezávazných nabídek, po jejichž vyhodnocení je možné navrhnout krátký seznam uchazečů, tzv. „short list of investors“. -

Letter of intent (LOI)

Subjektům ze short list of investors je předložen LOI – předběžný návrh dohody, zakotvující základní parametry chystané transakce. Po jejím podpisu je následně umožněno uskutečnit due diligence. Fáze hledání partnera přirozeně přesahuje do další z hlavních fází procesu M&A.

4.2.2. Etapa II. – Due diligence

39

JANSA. L., Dohoda o mlčenlivosti v IT, Právo IT.cz, [online], 1.11.2009, [cit.2012-03-02], Dostupné z WWW: .

55

Kritická fáze procesu M&A. Z pohledu úspěšnosti transakce, maximální možné eliminace, či zajištění rizik se jedná o bezpodmínečně nutný proces detailního zkoumání cílového podniku. Mezi cílové oblasti zkoumání, analyzování, vyhodnocování, patří oblasti: -

právní

-

daňová

-

finanční

-

personální

-

enviromentální

Jelikož se jedná o etapu, která je prioritně nejvýše na pomyslném žebříčku možného poznání cílové společnosti a má tak stěžejní vliv na rozhodnutí o pokračování ve vyjednáních, či ukončení a odstoupení z procesu, bude jí věnována v odstavcích níže patřičná pozornost, a to zejména v oblastech právní, daňové a finanční due diligence. Je vhodné úvodem upozornit na možné přístupy k provádění due diligence z pohledu zajištění této činnosti. Na základě toho, který ze subjektů due diligence realizuje, dělíme: -

Due diligence od prodejce (Vendor Due Diligence – VDD)

-

Due diligence od kupujícího (DD)

Schéma č. 6: Due diligence dle realizujícího subjektu

Zdroj: www.eeip.cz/download/110712_MA_konference_EEIP-IIR.pdf 56

4.2.2.1. Právní due diligence Fokus je cílen na oblasti, které mohou pro investora znamenat největší riziko, a to jak z pohledu realizace transakce, tak z hlediska potenciálních sankcí hrozících v budoucnosti. Zkoumány jsou zejména: -

korporátní struktura – vznik společnosti, majetková účast v jiných, spřízněné osoby

-

nemovitosti – nabývací tituly, nájemní smlouvy, věcná práva

-

práva k nehmotným statkům – know how, ochranné známky, užitné vzory, autorská práva, software, licenční smlouvy

-

obchodní smlouvy – práva a povinnosti stran, smluvní pokuty, zajištění

-

pracovněprávní oblast – ukončení pracovního poměru, obchodní a další spory, BOZP

-

ochrana životního prostředí – odpadní látky a nebezpečné odpady – skladování, zpracování, likvidace

-

pojištění – krytí potřebných rizik, výluky

-

právní spory – postavení žalobce x žalovaný, stádium

Proces due diligence by měl rozhodně probíhat zpravidla v předtransakční fázi (viz. schéma č.5), jelikož výstupy z tohoto procesu jsou klíčové pro následnou fázi – vyjednávání o smluvní dokumentaci a ceně. V případě, že má investor i přes neuspokojivé výsledky due diligence zájem dále pokračovat v transakci, je nezbytné učinit taková opaření, kterými zajistí jeho pozici proti rizikům v období po realizaci transakce. Z výsledku due diligence by měli být účastnící se subjekty rovněž schopny finálního rozhodnutí, jakou formou transakce proběhne (nabytí obchodního podílu nebo akcií, převod podniku, přímé nabytí majetku, odštěpení pro investora podstatné části majetku cílové společnosti, úplný zánik původní společnosti na základě projektu přeměny prostřednictvím fúze sloučením nebo splynutím)40

40

Gregorová. Š., Horáková. D., Holeček. J., Due diligence – právní, daňový a finanční dohled, Schaffer & partner, s.r.o., publikováno v Daně a právo v praxi, [online], 12/2011, [cit.2012-03-03], Dostupné z WWW: .

57

4.2.2.2. Daňová due diligence V závislosti na předmětu ekonomické činnosti cílové společnosti je možno očekávat rozsah prováděné kontroly ve smyslu jednotlivých druhů daní – daň z příjmu, daň z přidané hodnoty, daň z převodu nemovitosti, daň silniční, daň dědická a darovací, daně spotřební, daň ekologická. Zpravidla se zkoumá zdaňovací období tří let nazpět, jelikož riziko doměření daně je v tomto horizontu z důvodu zákonem stanovené lhůty pro stanovení daně nejvyšší. Hlavní fokus je cílen na daň z příjmů a daň z přidané hodnoty, jejichž případné doměření může mít ve srovnání s ostatními daněmi zcela jinou dimenzi. Výsledkem daňové due diligence by měla být zpráva identifikující potenciální daňová rizika pro potenciálního investora. -

Daň z příjmu PO

Je zkoumána především z podaných přiznání. Stěžejními účetními a daňovými veličinami DPPO, které jsou v procesu due diligence podrobeny revizi, jsou účetní výsledek hospodaření, základ daně z příjmů a daň z příjmů. Metody, užívané v rámci revize, jsou: 

komparace údajů uvedených v přiznání s účetnictvím sledované jednotky



zohlednění ostatních neúčetních dat, souvisejících jak s interními, tak externími

hospodářskými

transakcemi

kontrolovaného

subjektu

relevantních z hlediska zákona o dani z příjmu41

-

Daň z přidané hodnoty

Její kontrolu lze rozdělit dle svého charakteru na dvě části: 

kontrola daně na vstupu



kontrola daně na výstupu

41

Gregorová. Š., Horáková. D., Holeček. J., Due diligence – právní, daňový a finanční dohled, Schaffer & partner, s.r.o., publikováno v Daně a právo v praxi, [online], 12/2011, [cit.2012-03-03], Dostupné z WWW: .

58

a

4.2.2.3. Finanční due diligence V případě, že tuto oblast provádí auditor, je vhodné zde upozornit, že provádění due diligence není z hlediska auditora tou auditorskou činností, která je definována v zákoně o auditorech. Z tohoto pak také vyplývá, že: -

due diligence není ověřovací zakázkou

-

není prováděna dle Mezinárodních standardů auditu

-

nepodléhá žádnému dalšímu dohledu kvality ze strany Komory audiorů České republiky nebo Rady pro veřejný dohled nad auditem

Jedná se zde tedy vždy o sběr informací finančního charakteru, nikoliv o ověřování jejich pravdivosti. Hlavním úkolem je zde srozumitelnou formou zkompletovat výstup o finanční situaci analyzovaného subjektu, který bude sloužit investorovi pro rozhodování o dalším postupu. Jistě však nemůže v případě pochybností o pravdivosti dílčích dat tyto slepě přehlédnout. Spíše než primárně hledat zdůvodnění, by na tyto měl auditor upozornit investora. Zatímco klasická zpráva auditora obligatorně obsahuje jednoznačný závěr, pak zpráva v případě due diligence zpravidla jednoznačný závěr neobsahuje. Vlastní zpráva z finanční due diligence nemá pevně daný formát. Zpráva do značné míry spíše odráží know how, zkušenosti a zadání poradce. Je proto obvyklé a nutno říci i vhodné, že je výsledně ovlivněna: -

motivací potenciálního investora

-

národní zvyklostí potenciálního investora

-

firemní zvyklostí potenciálního investora

-

zkušeností poradce / auditora42

Finanční due diligence se mimo jiné zabývá analýzou rizik ve vztahu např.: -

ocenění zásob

-

ocenění nehmotných aktiv (licencí, oceňovacích rozdílů k nabytému majetku)

-

ocenění a dobytnost pohledávek

-

úplnost závazků

42

Gregorová. Š., Horáková. D., Holeček. J., Due diligence – právní, daňový a finanční dohled, Schaffer & partner, s.r.o., publikováno v Daně a právo v praxi, [online], 12/2011, [cit.2012-03-04], Dostupné z WWW: .

59

-

dodavatelských a odběratelských vztahů

Je zřejmé, že se zde určité oblasti analýzy překrývají s právní due diligence. Tím klíčovým, co produkuje práce poradce či auditora oproti závěrům právní due diligence, je finanční ocenění rizik. Rovněž důležitým faktem je potřeba pohledu poradce finanční due diligence na byznys jako celek. Není to jen o číslech a ocenění. Významně důležitou zprávou poradce pak může například být upozornění na skutečnost, že velká část zakázek je závislá na odborné způsobilosti klíčových zaměstnanců, jejichž setrvání ve firmě není žádných způsobem zajištěno.43

4.2.3. Etapa III – Vyjednávání Po ukončení Due diligence následuje krátké období, v rámci kterého dochází k jejímu vyhodnocení, koncentraci výstupů do tvz. „DD reportu“ a prezentování investorovi. Na základě toho je pak investory formulována závazná nabídka. Praxe ukazuje, že pro její formulaci je řádný proces due diligence naprosto klíčový. Z obdržených nabídek je obvykle vybrán jeden až dva subjekty, které jsou individuelně přizvány k exkluzivním jednáním. Subjekty, které nejsou do fáze vyjednávání přizvány, jsou obeznámeny a požádány o vrácení všech důvěrných materiálů, jim poskytnutým. Subjekty

M&A procesu pak společně za asistence projektových manažerů, právních,

daňových a finančních poradců podrobně vyjednávají hlavní podmínky transakce. Klíčové výstupy z pohledu investora vyplývají z due diligence. Tyto předesílají hlavní výzvy fáze vyjednávání. Hlavními tématy vyjednávání se tak stávají: -

výstupy z due diligence

-

strategie integrace, tzv. post merger integration - PMI

-

akviziční cena

-

struktura transakční dokumentace – (Sale & Purchase Agreement – SPA)

43

Gregorová. Š., Horáková. D., Holeček. J., Due diligence – právní, daňový a finanční dohled, Schaffer & partner, s.r.o., publikováno v Daně a právo v praxi, [online], 12/2011, [cit.2012-03-04], Dostupné z WWW: .

60

4.2.3.1. Vyjednávání a formulace strategie PMI Tak jako každé výstavbě domu předchází harmonizace jednotlivých technologických a pracovních postupů např. v podobě projektové dokumentace, musí i finálnímu uzavření M&A transakce předcházet proces, který definuje problematiku následující „výstavby“ nového vztahu dvou ekonomicky spojených organizací, či přímo sloučení dvou organizací v jednu. Není účelem tohoto vyjednávacího procesu vytvoření detailního integračního plánu (kdo, kdy, jak). Jak je z nadpisu kapitole patrné, jedná se především o definici strategie PMI, tzn. definice post-transakčního směrování M&A partnerů, které vychází z motivů, jež oba partnery dovedly až do fáze vyjednávání PMI. Na ni je třeba navázat taktickou částí, definující zejména oblasti včetně jejich hlavních cílů. Vzniklým taktickým dokumentem je potom integrační plán s hlavními kapitolami: -

obchodní značka

-

HR

-

výroba

-

marketing

-

obchod

-

finance

-

právní záležitosti

K zajištění přípravy, formulace a plánování strategie PMI je jmenován tým manažerů. Tento se zpravidla skládá z odborníků – manažerů partnerských společností. Je nezbytné, aby každému byla přidělena pozice a role a rovněž, aby došlo k určení team leadera, odpovědného za PMI proces.

4.2.3.2. Finalizace SPA Vyjednávací okruhy (výstupy z due diligence, PMI, akviziční cena, SPA) není možné řešit zcela separátně. Jsou vzájemně úzce propojeny a není reálné dosáhnout funkčního a pro obě strany přijatelného řešení transakce, v případě odstavení jednoho z nich. Výstupy těchto vyjednávání budou tvořit obsahovou jedinečnost transakční dokumentace. Zejména v případě rizik, definovaných z due diligence, je v rámci vyjednávání jedním z hlavních témat snaha o jejich snížení, přenesení na druhý subjekt, či přímo úplnou eliminaci. 61

Společně s podmínkami a závazky jednotlivých účastníků transakce v rámci vyjednaného procesu PMI slouží k jejich zajištění a vymahatelnosti implementace specifických nástrojů do transakční dokumentace – SPA. Těmito nástroji jsou: -

začlenění systému odkládacích podmínek (conditions precedens) do transakční dokumentace

-

komplexní úprava prohlášení a záruk prodávajícího začleněný do transakční dokumentace

Systém tzv. conditions precedens slouží nejlépe v případě, kdy se v rámci etapy due diligence odhalily nedostatky a rizika takového charakteru, jejichž odstranění vyžaduje časově delší horizont a současně je reálné, že prodávající subjekt je schopen tyto nedostatky odstranit či hrozící rizika eliminovat. Dokončení transakce je v tomto případě limitováno splněním podmínek. Zpravidla je v tomto režimu také stanoven nejzazší termín, který v případě jeho překročení anuluje závazky ze smlouvy, či aktivuje jiná sankční ujednání (odpovědnost za škodu). Samostatně nebo i paralelně s výše uvedenými conditions precedens se používá prohlášení a záruk. Porušením těchto pak vzniká odpovědnost za škodu vzniklou investorovi. Obsah prohlášení a záruk ve smluvní dokumentaci je z větší části určen právě výsledky a nedostatky due diligence. Jakékoliv výjimky z platnosti těchto prohlášení je investorův smluvní partner nucen výslovně uvést v rámci transakční dokumentace a investora na ně výslovně upozornit, aniž by zároveň znal výsledky a zjištění due diligence provedené investorem. Investor je tak na základě těchto záruk chráněn pro případ vzniku škody z jejich porušení a je oprávněn uplatňovat na svém partnerovi náhradu škody, která mu tako vznikla.44 Struktura SPA je obvykle následující: -

soudní příslušnost a definice

-

souhrn hlavních podmínek

-

časový harmonogram, datum nabytí platnosti

-

cena – cena, forma, načasování, podmínky

-

podmínky transakce a závazky stran

44

Gregorová. Š., Horáková. D., Holeček. J., Due diligence – právní, daňový a finanční dohled, Schaffer & partner, s.r.o., publikováno v Daně a právo v praxi, [online], 12/2011, [cit.2012-03-03], Dostupné z WWW: .

62

-

omezení prodávajícího

-

dohoda o nákladech

-

záruky

-

náhrady škody

-

postupy řešení nároku smluvních stran45

4.2.4. Dohoda – realizace kontraktu V optimálním případě by všechny problematické oblasti měly být vyřešeny před uzavřením transakce. Je však obvyklé, že se během procesu due diligence a následného vyjednávání nepodaří zcela zajistit veškerá rizika, doladit méně významná problematická místa apod. Pro tento případ je tedy nutný efektivní risk assetment a flexibilní kontrakt tak, jak bylo nastíněno v předchozí kapitole. Popis této fáze je nastíněn přímo z praxe v úplném úvodu této práce, kdy pan Horáček vzpomíná na téměř hodinu probíhající nepřetržité podepisování SPA dokumentace. Po podpisu kupní smlouvy následuje období, ve kterém se musejí splnit tzv. „pre-completion conditions“, stanovených ve smlouvě. Kromě ryze interních podmínek, spadajících do úkolů uvnitř společností, pro jejichž závaznost a vymahatelnost jsou aplikovány smluvní nástroje (odkládací podmínky, prohlášení, záruky), se může mezi pre-competion conditions řadit i souhlas Antimonopolního úřadu. Skutečný přechod vlastnictví a kontroly může být uskutečněn až k tzv. „rozhodnému dni“, kdy jsou veškeré smluvní podmínky splněny. S tímto mezníkem je rovněž spojena aktualizace smlouvou dohodnuté transakční ceny. Klíčové pro její úpravu bývají např.: -

rozdíl mezi normálním pracovním kapitálem a pracovním kapitálem k rozhodnému dni

-

dluh k rozhodnému dni

4.2.5. Post merger integration - PMI

45

Přehled procesu transakce, [online], 2012, [2012-03-03], Dostupné z WWW: .

63

Je zřejmé, že partnerské subjekty v praxi věnují jednotlivým oblastem podniku, zasahujícím do procesu akvizice, významnou pozornost nejen z důvodu sběru informací a dat, nutných pro poznání partnerského subjektu, ale zejména pro identifikaci vzájemných souvislostí a východisek, které budou klíčové pro post-transakční období, jakožto klíčovou fázi pro tvorbu skutečné hodnoty M&A a v té souvislosti i celkovým výsledkem M&A. Jak bylo uvedeno v kapitole Vyjednávání a formulace strategie PMI, je nezbytné výsledky tohoto procesu koncentrovat do klíčového dokumentu – Integrační plán, který musí být jasným „fahr planem“ pro období post-transakční. Významným aspektem v rámci období post merger integration je již v procesu přípravy transakce učiněné rozhodnutí, zda si společnosti ponechají po uskutečnění akvizice svou právní subjektivitu, či se spojí fúzí. V případě spojení fúzí je pak otázkou, v jakém časovém horizontu po uskutečnění akvizice toto proběhne. Je nezbytné, aby Integrační plán byl maximální možnou mírou akceptován oběma společnostmi a jejich klíčovými manažery. Tito musejí být s tímto dokumentem naprosto ztotožněni. Je nebytné, aby byl plán v maximální míře naplňován. Současně je nutno brát ohled na to, že Integrační plán byl tvořen v minulosti a vždy se střetává s aktuálním stavem obou společností, stejně tak i mikro a makro okolí. Proto by měl být rovněž dostatečně flexibilní pro případ, že se střetne se skutečností, která nebyla při jeho tvorbě známa – byla přehlédnuta, podceněna, či neexistovala. Klíčoví manažeři by tak měli být schopni analyzovat a vyhodnotit významnost nové informace/situace a tuto buď označit jako nevýznamnou pro proces integrace (bez nutnosti revize plánu), či naopak jako významnou se všemi důsledky pro proces integrace, zejména nezbytnou revizi integračního plánu. V rámci kapitoly Vyjednávání a formulace strategie PMI byly rovněž vymezeny hlavní oblasti integračního procesu následujícího po akvizici. Jsou to integrační aktivity spojené především s oblastí HR, výrobní, marketingovou, obchodní, finanční, právní. Z dosavadní práce vyplývá, že nejrizikovější je oblast HR.

4.2.5.1. Integrace lidských zdrojů Management HR by měl být v procesu M&A zastoupen již od samého začátku. Není to totiž jen o změně stanov, vnitřních předpisů, IT systému, výrobním procesu. Zpravidla tím nejcennějším aktivem kvalitní společnosti, jsou její zaměstnanci. V případě, že proces HR 64

integrace nebude řízen od samého začátku a následně mu nebude dána patřičná pozornost ani během due diligence, či ji po proběhnuvší akvizici, riskují společnosti, zejména pak cílová, výrazný pokles úrovně odbornosti, motivace, nasazení, a integrity zaměstnanců. Hlavní témata integrace HR: -

stanovení role TOP manažerů včetně jejich odpovědností

-

implementace

-

integrace

-

definování organizační struktury

-

komunikace

-

motivace zaměstnanců

-

analýza a vyhodnocení výsledků a zpětné vazby

Pokud nejsou HR manažeři v procesu integrace úspěšní, je pravděpodobné, že se toto odrazí v kvalitě poskytovaných služeb, výrobním procesu, atmosféře uvnitř společnosti. Zejména ohrožujícím je pak ztráta klíčových zaměstnanců. Bezpodmínečně nutná je informovanost a komunikace zaměstnanců na všech úrovních. V případě, že se manažerům povede motivovat další zaměstnance na proces M&A, je toto významným faktorem pozitivního tlaku na provádění změn. Pokud se manažerům podaří vysvětlit a přesvědčit zaměstnance, že i jejich práce je součástí úspěšné integrace, zpravidla se toto pozitivně odráží v náladě ve společnosti, v její kompaktnosti a lepšímu příjímání změn.

65

5. PŘÍPADOVÁ STUDIE M&A VYBRANÝCH SPOLEČNOSTÍ V rámci zpracování této práce byly využity praktické zkušenosti dvou manažerů, kteří se podílejí na procesu M&A. Jeden z manažerů byl současně do uskutečnění akviziční transakce jediným akcionářem společnosti. Vzhledem ke skutečnosti, že proces M&A společností v současnosti neustále probíhá, je možné zde prezentovat pouze omezené spektrum informací.

5.1. Představení společností Obě společnosti působí v sektoru IT, produktově nejsou vzájemnými konkurenty, jedná se o vztah dodavatelsko-odběratelský. Svým druhem probíhající transakce odpovídá vertikální M&A, formou pak kapitálové akvizici a následné fúzi sloučením. Společnost A (SA) -

sídlo Česká republika,

-

právní forma: akciová společnost

-

patnáctiletá tradice

-

mimo management zaměstnává 30 IT specialistů

-

unikátní dodávky softwaru, zejména CAD/CAM aplikací

-

zajímavé reference

-

relativně regionálně diverzifikované zákaznické portfolio (ČR, západní Evropa)

-

kvalitní know-how

-

silný good will

Společnost B (SB) -

sídlo Velká Británie

-

právní forma: akciová společnost – public limited company

-

třicetiletá tradice

-

mimo management zaměstnává 90 IT specialistů

-

unikátní dodávky v oblasti Microdynamics

-

zákazníci z celého světa 66

-

renomovaná společnost

-

kvalitní know-how

-

silný good will

První jednání na téma možné M&A proběhla na přelomu roku 2010/2011. Iniciátorem transakce byla SA. Spolehlivost obou partnerů byla již vzájemně prověřena v rámci několikaleté spolupráce, kdy SA působí v roli výhradního dodavatele pro SB v jedné z její dílčích oblastí software. Vzhledem ke skutečnosti, že se subjekty v rámci obchodní spolupráce znaly již ca 6 let, byly jejich úvodní motivy již docela jasně definované. Motivy k M&A u SA: -

spojení se silným mezinárodně působícím subjektem

-

realizace hodnoty společnosti

-

dynamický vývoj aplikací

-

možnost účasti na nových projektech

Motivy k M&A u SB: -

zajímavá akvizice

-

zhodnocení značného potenciálu SA

-

synergie

Transakce obou akcionářů, kteří současně byli ve výkonných pozicích společností, byla od počátku uvažována velmi zodpovědně a přesto, že v rámci obchodních vztahů byly po šestileté spolupráci jejich vzájemné znalosti na velmi dobré úrovni, předpokládaná transakce byla poměrně opatrná. Ještě před dohodou o vstupu do procesu M&A se oba akcionáři shodli na pravděpodobné budoucí podobě výsledné M&A. V případě, že by proces due diligence neobjevil žádné extrémní hodnoty v pozitivním či negativním slova smyslu a dojde k finální shodě nad cenou za akcii SA, měla M&A vypadat takto: akvírující SB akvírovaná SA SB získává majoritní balík akcií SA disponuje opcí na zpětný odkup svých akcií od SB za předem dohodnutých podmínek fúze sloučením v případě, že opční právo nebude uplatněno 67

5.2. Proces akvizice 5.2.1. Formulace strategie, hledání partnera Úvodní fáze této M&A, trvající devět týdnů, probíhá díky vzájemné několikaleté spolupráci obou společností velmi přirozeně a nenásilně. Uvědomění si akcionáře SA, že i jeho společnost má příležitost k provedení strategické změny formou M&A, je vyvoláno dlouhodobě perfektní spoluprácí s SB a myšlenkou na možnost výrazného progresu v rámci vývoje software a získání nových mezinárodních klientů. Skutečnost obchodního partnerství s SB a velmi kvalitních vztahů akcionářů v podstatě eliminuje proces „Hledání partnera“. Prvotní úvahy o možných pozitivních efektech partnerství a jeho realizace formou M&A, představené akcionáři SB, mají pozitivní zpětnou reakci. Nadcházející jednání již probíhají s dalšími manažery obou společností. Na těchto je dohodnut očekávaný scénář procesu akvizice. Přestože jsou motivace a předpoklady k úspěšné a rychlé M&A zřejmé, proces due diligence není uspěchán, a tak dle standardních postupů a z důvodu snahy o maximální profesionalitu následují práce na zajištění informačního memoranda obou společností. Teaser je vynechán. Jak bylo řečeno, pro obě společnosti je nezbytné detailní vyhodnocení druhého partnera. Proto probíhají procesy analýzy informačního memoranda i due diligence u obou. Velmi důležitým výstupem z jednání je shoda na účasti poradenské společnosti, zejména v procesu due diligence. Tato poskytuje své služby celosvětově. Benefitem, finančním a zejména psychologickým, je fakt, že SA spolupracuje s anglickou pobočkou poradce, která má v týmu IT M&A české odborníky, zatímco SB naopak uzavírá smlouvu s českou pobočkou poradce a přímo spolupracuje s Angličany v česku pracujícími. První dojem, navázání důvěry a komunikační komfort jsou hlavními devízami této skutečnosti. -

je uzavřena dohoda o utajení důvěrných informací (CA)

-

probíhá analýza a vyhodnocení informačního memoranda

68

Závěry první etapy: SA o SB: -

úspěšná a silná společnost

-

celosvětově rozsáhlé zákaznické portfolio

-

zajímavě diverzifikované produktové portfolio

-

zkušený management

-

vyšší věkový průměr IT specialistů

SB o SA: -

orientace spíše na světové zákazníky

-

produktové portfolio se značným potenciálem

-

zjevné rezervy obchodního oddělení

Potvrzuje se vzájemná znalost společností. Nedochází k vyhodnocení mimořádných závěrů. Plynule jsou dohodnuty kroky vedoucí k zahájení due diligence.

5.2.2. Due diligence Procesu DD, trvajícího přibližně 8 týdnů, se účastní zejména regionální manažeři, právníci, finanční analytici, IT odborníci. Akcionáři obou společností v této fázi působí spíše jako pozorovatelé. Očekávají zejména výsledky. Hlavními oblastmi DD jsou: -

projektový audit

-

finanční audit

-

personální audit

-

právní audit

-

reference

Závěry DD: Proces DD nenalezl žádné skutečnosti, které by nasvědčovaly zvýšenému riziku v případě uskutečnění M&A. Závěry DD potvrzují vysokou pravděpodobnost úspěšné realizace motivů, které přivedly vlastníky obou společností na myšlenku uskutečnění M&A. 69

Závěry SA pro uskutečnění M&A s SB: -

nové obchodní příležitosti

-

dalšího progres v oblasti vývoje aplikací díky personální synergii

-

možnost působnosti IT specialistů v zahraničí

-

nárůst tržeb a zisku

Závěry SB pro uskutečnění M&A s SA: -

očekáváno efektivnější řízení stávajících i nových projektů

-

díky lepším obchodním příležitostem, kterými SB disponuje pak zhodnocení značného potenciálu SA v rámci využití know-how v oblasti core business i dalších oblastech obchodních aktivit SB

-

synergie

-

zřejmý rozdíl v úrovni vzdělání a šíři profesních zkušeností ve srovnání negativně hovořící pro SA signalizuje jednu z hlavních výzev pro období integrace

5.2.3. Vyjednávání Hlavními tématy 12 týdnů trvající fáze vyjednávání a přípravy kontraktu byly: 1. strategie M&A Přestože jednání o M&A zahájil vlastník SA, byl to paradoxně on, který za jednu z priorit považoval vyjednání si práva opce na zpětný odkup akcií po dobu jednoho roku po uskutečnění akvizice. Byly definovány podmínky, za kterých bude moci být opce uplatněna. Mezi ně patří nedosažení hlavních cílů akvizice. Kompromisu bylo dosaženo naopak tím, že akcionář SB bude mít v rámci akvizice možnost koupě majoritního balíku akcií. Bylo tak navázáno na předběžnou dohodu z úvodních jednání akcionářů. Výslednou podobu strategie procesu znázorňuje schéma č. 7 na následující stránce.

70

Schéma č. 7: Strategie M&A procesu SA – SB

Zdroj: vlastní zpracování 2. Strategie integrace Po proběhnutí akvizice má následovat období jednoho roku, v rámci kterých budou společnosti působit nadále jako dva subjekty, přesto ale bude docházet k postupné integraci. Integrační plán je však vytvořen včetně horizontu po uskutečnění fúze. Je to z toho důvodu, že oba akcionáři nechtějí připustit neúspěch projektu M&A. Plán tak zahrnuje: A) Cíle M&A B) Integraci obchodu -

obchodní model

-

nabídky pro SA

C) Organizační cíle -

organizační struktura na konci procesu

-

plánované změny v obou společnostech

D) Integraci lidských zdrojů -

kulturní integrace

-

plán integrace personálních kapacit

-

definice systému benefitů, bonusů a odměňování

-

kulturní integrace

-

management talentů a klíčových zaměstnanců

-

alokace lidských zdrojů 71

E) Finanční řízení -

metody

-

financování

-

daně

F) Řízení a vývoj software -

management kvality

-

řízení projektových metod

G) Marketing -

strategie značky

-

corporate identity

-

marketingová strategie, nástroje

H) Provoz -

SAP

-

systémová podpora

-

IT technologie, hardware, software

I) Bezpečnost -

ochranné známky

-

licence

-

elektronická pošta

-

SAP

J) Harmonogram -

milníky, termín dokončení

3. Cena Klíčovou potřebou pro uskutečnění akviziční části M&A bylo ocenění akvírované společnosti, SA. Ocenění nicméně proběhlo i u společnosti SB, a to zejména z důvodu monitoringu následujícího dvanáctiměsíčního období, jako rozhodného pro následnou fúzi. Na stanovení ceny SA měly pozitivní vliv: -

dlouholeté zkušenosti s SA

-

značný potenciál SA

-

kvalitně nastavený stabilizační systém lidských zdrojů zakomponovaný do pracovních a manažerských smluv 72

-

dlouhodobý trend rostoucí ziskovosti

-

velmi nízké zadlužení

5.2.4. SPA - Realizace kontraktu Po dohodě na klíčových parametrech, které byly přiblíženy v předchozí kapitole, následovala fáze přípravy SPA – kompletní smluvní dokumentace transakce. SPA dokumentace zahrnovala: -

smlouvu o převodu akcií

-

opční smlouvu o uzavření budoucí smlouvy o koupi akcií

-

integrační plán

-

prohlášení smluvních stran zejména týkající se období po uskutečnění akvizice

Vzhledem k výsledkům due diligence, následného procesu vyjednávání a nepotřebě schválení dozorovými orgány hospodářské soutěže, nebylo v podstatě nutno přistoupit k formulaci tzv. „pre-completion conditions“, jakožto zpravidla systému odkládacích podmínek pro možné uskutečnění přechodu vlastnictví k cenným papírům, majících rovněž vliv na finální cenu akviziční transakce. Smlouva o převodu cenných papírů byla podepsána na konci čtvrtého kvartálu 2011 souběžně s předáním balíku akcií s rubopisem.

5.3. Integrace V současnosti probíhá období „post merger integration“ dle schváleného plánu integrace. Konají se pravidelné meetingy v rámci vyhodnocování uskutečněných kroků. Nástrojem pro sledování a hodnocení integrace je systém KPI46. Stěžejními oblastmi, které procházejí procesem PMI: A) Lidské zdroje -

46

management talentů a klíčových zaměstnanců, noví IT specialisté v SA

Key Performance Indicators – ukazatele hodnocení výkonnosti procesů

73

B) Obchod -

nové zakázky pro SA, participace SA na některých zakázkách SB v oblastech, které doposud SA nerealizovala (učení se)

C) Organizační struktura -

změny zejména u SB

D) Software -

integrace managementu kvality

74

5.4. Přehled dosavadního procesu M&A společností A – B

Zdroj: M&A společnosti A, B – vlastní zpracování obecný – k126.fsv.cvut.cz/.../fim_popis-transakce-prodeje-spolecnosti.pdf

75

Harmonogram na předchozí straně demonstruje srovnání obecného harmonogramu s reálným, který odráží skutečný proces proběhnuvší akvizice. Ze srovnání obou procesů jsou zřejmé tyto skutečnosti: -

v případě, že je dopředu jasná skutečnost účasti pouze dvou společností na jednání, je možno ušetřit náklady na marketing (např. inzerce, reklama, poradce)

-

v případě, že se jednání účastní společnosti, pro které je charakteristická vzájemná dlouhodobá a bezvadná spolupráce, je možno harmonogram přizpůsobit dle vzájemných potřeb a v klíčových činnostech věnovat dostatečně dlouhou dobu

-

bez ohledu na vzájemnou důvěru jednajících subjektů, je nezbytné dodržet formální požadavky procesu – zejména se to týká písemných dohod, prohlášení a smluvních ujednání

5.5. Zhodnocení dosavadního procesu M&A akcionářem Z rozhovorů s českým akcionářem SA vyplynuly následující zásadní postřehy o dosavadním průběhu M&A: -

„Přestože a možná i protože je to pro mě první zkušenost s M&A, jednoznačně konstatuji, že pro mě při úvodních myšlenkách o možné M&A hrála významnou roli skutečnost, že jsem SB i jejího akcionáře znal delší dobu v rámci intenzívní spolupráce, a že jsem si byl naprosto jistý tím, že jednám s férovým a vysoce kompetentním člověkem, partnerem.“

-

„Jsem přesvědčen, že vzájemné rozhodnutí o zapojení manažerů, IT specialistů i dalších lidí do procesu M&A již od samotného začátku, bylo jedním ze základních předpokladů úspěšného, bezkonfliktního a efektivního procesu příprav na transakci a integraci.“

-

„Neměl jsem potřebu utajovat své plány a vše jsem intenzivně komunikoval se svými zaměstnanci. Potvrdil jsem jim tím, že jsou důležití pro společnost, a že s nimi počítám jako se spolutvůrci případného úspěchu procesu. Viděl jsem v této souvislosti

pozitivní „rozbouření vod“, ochotu pracovat ještě intenzivněji,

ztotožnění drtivé většiny s plánem.“

76

-

„Zakládal jsem si na tom, aby všichni zaměstnanci měli maximum relevantních informací o probíhajícím procesu. Postupně se však dal vyhodnotit trend, že s klesající významností pracovní pozice ve společnosti rostla obava, nedůvěra z připravované změny. Výjimku tvořilo pár jedinců, zejména junior pozic, kteří se mě často ptali, zda budou mít možnost uskutečnit stáž u anglického partnera v rámci společných projektů.“

-

„V důsledku intenzivnější komunikační vazby na mé zaměstnance jsem ukončil spolupráci se dvěma projektovými manažery, kteří nejednali napřímo, nýbrž skrytě a proti plánu. Kritika je potřebná věc, ale skrytá nic neřeší, jen rozbíjí.“

-

„Přestože nás účast poradce stála nemalé peníze, jednoznačně byla jedním z klíčových pilířů bezproblémového průběhu transakce. Cítil jsem se s nimi jako s instruktory lezení, kteří vnímají svou roli extrémně zodpovědně.“

-

„Návaznost prácí na plánu integrace na ukončenou due diligence se jeví logicky. Myslím si ale, že jsme mohli začít ještě o trochu dříve. Měl jsem pocit, že je stále dost otevřených kapitol, zejména co se harmonogramu týče. Bez integračního plánu se i dvě, relativně malé společnosti, nemůžou obejít.“

-

„Podcenilo se trochu manažerské zajištění HR, zejména na naší straně. Procesně si příliš nevědělo rady a byli jsme tak často trochu zbytečně mladším sourozencem našeho partnera. Solidně nám zde ale asistoval poradce.“

-

„I po pár měsících vidím stále vysoké ztotožnění a nasazení našich zaměstnanců.“

-

„Bylo velmi příjemné a současně extrémně zavazující, s jakou rychlostí získáváme nové zakázky. Upřímně, v podstatě reagujeme na poptávky, které přicházejí od partnera. Zaměstnal jsem dalších 8 IT specialistů. Nabídka odborníků je ale velmi malá. V této souvislosti jsem zklamán službami velkých personálních agentur. Dalším benefitem v souvislosti s akvizicí je, že jsme získali tři odborníky na základě doporučení partnera.“

Jednoznačným východiskem pro úspěšně zvládnutý proces akvizice a následné integrace, je z těchto odpovědí seznam kritických činností v procesu M&A: -

management lidských zdrojů

-

účast poradce

-

due diligence

-

integrační plán

77

6. ZHODNOCENÍ VÝSLEDKŮ Po zmapování teoretického rámce, ve kterém byly vymezeny pojmy M&A transakcí, jejich vzájemné vazby, poměrně široký legislativní rámec, nejvýznamnější motivy provádění M&A a rizika s těmito spojená, následovala stěžejní kapitola, identifikující metodiku procesu M&A. Tato následně byla v komparaci posouzena s reálnou M&A, jejímž spouštěcím mechanismem bylo rozhodnutí akcionáře a výkonného manažera v jedné osobě jedné úspěšné české IT společnosti a jeho motiv zajištění dalšího růstu a expanze společnosti pomocí uskutečnění akvizice a následného procesu PMI, směřujícímu k finálnímu sloučení fúzí. Jako základní etapy transakce byly vymezeny: 1. Formulace strategie, Hledání partnera 2. Příprava kontraktu 3. Realizace kontraktu 4. Integrace Zpětně, po analýze specifických činností jednotlivých etap, byla struktura procesu M&A rozšířena do nižších úrovní. Výsledkem tohoto postupu je pak schéma transakce M&A, které bylo použito pro komparaci s reálným procesem M&A. Schéma č. 5: Proces M&A

Zdroj: vlastní zpracování 78

Je zřejmé, že v metodické části práce navržené schéma M&A, tzn. hlavní etapy spolu s dílčími fázemi a mezníky, je v podstatě totožné s procesem, který proběhnul a v současné době probíhá v rámci reálné M&A. Srovnání harmonogramu (5.4), zachycujícího doby jednotlivých činností procesu, demonstruje, bez ohledu na skutečnost dlouhodobé před-transakční obchodní spolupráce partnerů reálné M&A, nezbytnost řádného a precizního přístupu ke stěžejním fázím přípravy transakce, kterými jsou: -

ocenění společností

-

informační memorandum

-

due diligence

-

strategie integrace

Závěry, sumarizované z rozhovoru s českým akcionářem SA, které mezi klíčové předpoklady úspěšně provedeného procesu vymezily: -

management lidských zdrojů,

-

účast poradce,

-

due diligence,

-

integrační plán,

jsou rovněž identifikovatelné mezi prioritami metodické části práce.

79

7. ZÁVĚR Smyslem této diplomové práce nebylo zachytit provádění M&A transakcí z pohledu změn číselných položek v jednotlivých rozvahách účastnících se subjektů, které jsou uskutečněny prostou účetní operací. Stěžejním úkolem bylo naopak demonstrovat tyto strategické změny společností jako živoucí procesy, jejichž postupy až na výjimky nejsou předepsány a cílové výsledky nejsou dosaženy žádnou kogentní normou, či vzorcem. Procesy M&A byly v předchozí větě označeny z podstaty živoucí. Ale pozor, rozhodně ne živelné. Aby se živelnými nestaly, je třeba tyto vrcholnými manažery strategicky uchopit, plánovat, řídit. V úvodu diplomové práce byly připomenuty vzpomínky předního českého textaře a hudebníka Michala Horáčka na jeden z klíčových momentů prodeje společnosti Fortuna česko-slovenským finančníkům skupiny Penta. Metodická i aplikační část potvrdily, že podpis smluvní dokumentace, definitivně stvrzující M&A transakci, je “pouhým“ mezníkem mezi dvěma ústředními fázemi – přípravou transakce a post-transakční integrací. Současně byly úvodem konstatovány hlavní předpoklady, jejichž naplnění, dle poradenské společnosti Ernst & Young, úzce souvisí s úspěšností transakce. Byly jimi:: 1. včasná příprava transakce, vymezení hlavních rizik, včasné plánování (2.) 2. důraz na silný management a odborné vedení celého procesu (1.) 3. robustní finanční model (5.) 4. identifikace úspor provozních výdajů (4.) Tyto však byly vnímány kriticky a pro účely této práce pojaty spíše jako hypotézy, jejichž platnost měla být potvrzena, vyvrácena, či alespoň zpochybněna. Na tomto místě, po několika desítkách stran zkoumání, analyzování, vyhodnocování a konstatování dílčích závěrů, týkajících se teoretického rámce provádění M&A v konfrontaci s procesem reálné M&A, je možné jednoznačně potvrdit jejich platnost. Příklad reálné M&A, kterou v této práci zastupovaly dvě IT společnosti, zejména pak jejich akcionáři, pouze umožňuje upravit priority výše zmíněných předpokladů pořadím uvedeným v závorkách. Je evidentní, že výše uvedený seznam postrádá předpoklad, jehož aplikace byla pozitivně akcentována v rámci reálné M&A: 5. komunikace a motivace zaměstnanců na výsledek transakce (3)

80

Akcionář SA konstatuje: “Klíčovou oblastí tohoto období47 jsou lidské zdroje. Největší bohatství dříve mé, dnes už naší společnosti, jsou lidé. Bez férových, odpovědných a zejména kompetentních lidí bych nikdy nevybudoval tuto společnost. Jsou to IT specialisté, manažeři HR, obchodníci, ale i naše účetní, jejichž práce mi umožnila vstoupit do M&A, a na jejichž práci dnes rovněž zásadním způsobem závisí finální výsledek transakce.“ Nejen toto konstatování českého akcionáře, ale i odborná literatura jasně identifikuje zaměstnance jako nejcennější kapitál společností. Přestože bylo konstatováno, že žádná kogentní norma či vzorec, zajišťující výsledek procesu M&A neexistuje, je zjevné, že transakce mohou mít společné základní schéma. Práce totiž dokázala, že jednotlivé etapy, činnosti, rizika a příležitosti jsou v procesech M&A velmi podobné. S tímto ohledem je tedy schéma procesu M&A možno chápat jako doporučující.

47

PMI – post merger integration

81

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY Tištěné monografie 1. KISLINGEROVÁ, E., a kol., Inovace nástrojů ekonomiky a managementu organizací. Praha: C.H.Beck, 2008. ISBN 978-80-7179-882-8 2. KISLINGEROVÁ, E., NOVÝ, I. a kol., Chování podniku v globalizujícím se prostředí. Praha: C.H.Beck, 2005. ISBN 80-7179-847-9 3. KRABEC. T., Oceňování podniku a standardy hodnoty. Grada, 2009. ISBN 978-2472865-0 4. ŠÍBL. D., ŠAKOVÁ. B., Svetová ekonomika. 2.dopl. vydanie. Bratislava: Sprint, 2002. ISBN 80-88848-98-9 5. VOMÁČKOVÁ. H., Účetnictví akvizicí, fúzí a jiných vlastnických transakcí, Polygon, 2005, ISBN 8072731270

Prameny práva 1. Předpis č. 340, kterým se mění zákon ze dne 4. května 2004, kterým se mění zákon č. 143/2001 Sb., o ochraně hospodářské soutěže a o změně některých zákonů (zákon o ochraně hospodářské soutěže), a některé další zákony. 2. Zákon č. 143/2001 Sb., o ochraně hospodářské soutěže.

Internetové zdroje 1. A&CE Group.cz, Problémy a rizika akvizicí, [online], 2012, [cit.2012-02-08], Dostupné z WWW: . 2. AUTHERS. J., MACKENZIE. M., Před 10 lety praskla technologická bublina, HN.IHNED.cz, [online], 11.3.2010, [cit.2011-12-13], Dostupné z WWW: . 82

3. Business.center.cz, Zákon č. 143/2001 Sb., o ochraně hospodářské soutěže, [online], 2012, [cit.2012-01-14], Dostupné z WWW: . 4. DOLEČEK. M., Obchodní společnosti – zrušení, Businessinfo.cz, [online], 31.7.2009, [cit.2011-12-15], Dostupné z WWW: . 5. ERNST & YOUNG, Jak neprodat podnik pod cenou, CFOworld, [online], 23.4.2010, [cit.2011-11-14], Dostupné z WWW: . 6. EUR-Lex, Úřední věstník Evropské unie, C 265/6 [online], 18.10.2008, [cit.2012-0101], Dostupné z WWW: . 7. EUR-Lex, Úřední věstník Evropské unie, C 31/5, [online], 2.5.2004, [cit.2011-12-31], Dostupné z WWW: . 8. EUR-Lex, Úřední věstník Evropské unie, C 56/24, [online], 5.3.2005, [cit.2012-0110], Dostupné z WWW: . 9. Gregorová. Š., Horáková. D., Holeček. J., Due diligence – právní, daňový a finanční dohled, Schaffer & partner, s.r.o., publikováno v Daně a právo v praxi, [online], 12/2011, [cit.2012-03-03], Dostupné z WWW: . 10. HR-server.cz, Odlišné firemní kultury dělají z fúzí a akvizic velice riskantní záležitost, [online], 17.8.2011, [cit.2012-02-10],Dostupné z WWW: . 11. JANSA. L., Dohoda o mlčenlivosti v IT, Právo IT.cz, [online], 1.11.2009, [cit.201203-02], Dostupné z WWW: .

83

12. JIŘÍ BURYAN, Konkurenční doložky při akvizicích, epravo.cz, [online], 27.2.2007, [cit.2012-02-02], Dostupné z WWW: . 13. KŘÍŽOVÁ. V., Prodej podniku, Ecomonicrevue.com, [online], [cit.2011-12-24], Dostupné z WWW: . 14. MEJTŘÍK. M., MORAVEC. V., TEPLÝ. P., Fúze a akvizice, EEIP.cz, [online], 12.7.2011, [2012-02-28], Dostupné z WWW: <www.eeip.cz/download/110712_MA_konference_EEIP-IIR.pdf>. 15. MORÁVEK. D., Fúze už není pouze tuzemskou výsadou, Podnikatel.cz, [online], 24.4.2008, [cit.2011-11-30], Dostupné z WWW: . 16. ONDREJOVÁ. D., Přeshraniční fúze a tvz. národní šampióni, Právnické fórum, [online], 31.1.2007, [cit.2011-11-17], Dostupný z WWW: . 17. PRAŽÁK. M., VERECKÝ. L., Michal Horáček prodal Fortunu, Trh zábavy, [online], 1.1.2005, [cit.2011-11-13], Dostupný z WWW: . 18. Přehled procesu transakce, [online], 2012, [2012-03-03], Dostupné z WWW: . 19. ÚOHS, Podnikání na volném trhu je soutěžní hra, [online], 2012, [cit.2012-02-02], Dostupné z WWW: .

84

SEZNAM GRAFŮ, TABULEK, SCHÉMAT Grafy Graf č. 1: Aktivita fúzí a akvizic 2. poloviny 20. století

str. 14

Graf č. 2: Vývoj světového objemu uskutečněných M&A (biliony USD)

str. 15

Graf č. 3: Struktura M&A transakcí dle odvětví

str. 16

Graf č. 4: Dopady neúspěšné kulturní integrace

str. 41

Graf č. 5: Faktory, které mají největší vliv na neúspěch integrace firemních kultur str. 42 Graf č. 6: Akcent na management firemní kultury při M&A

str. 43

Graf č. 7: Základní předpoklady úspěšného akvizičního procesu

str. 47

Tabulky Tabulka č. 1: M&A transakce dle odvětví

str. 14

Tabulka č. 2.: Největší globální M&A poradci v 1. H 2011

str. 49

Tabulka č. 3: Žebříček top 10 M&A poradců v ČR v roce 2010

str. 50

Tabulka č. 4: 5.4. Přehled dosavadního procesu M&A společností A – B

str. 75

Schémata Schéma č. 1: Statutární fúze – fúze sloučením

str. 18

Schéma č. 2: Konsolidační fúze – fúze splynutím

str. 18

Schéma č. 3: Majetková akvizice

str. 19

Schéma č. 4: Kapitálová akvizice

str. 20

Schéma č. 5: Proces M&A

str. 52, 78 85

Schéma č. 6: Due diligence dle realizujícího subjektu

str. 56

Schéma č. 7: Strategie M&A procesu SA – SB

str. 71

86