Portefeuillekeuze voor lange-termijn beleggers met liquiditeitsrisico's
Joost Driessen 26 maart 2013
Illiquide assets voor lange-termijn beleggers? • David Swensen, CIO Yale endowment: "Accepting illiquidity pays outsize dividends to the patient long-term investor"
• Is dat zo? • Hangt af van – Hoogte liquiditeitspremies versus liquiditeitsrisico's – Funding liquidity vs market liquidity
Wat bepaalt optimale positie in illiquide assets? • Liquiditeitspremie • Transactiekosten – Direct effect: lager rendement – Indirect effect: afwijkingen van optimale portefeuille • Covariantie transactiekosten en rendement
• Funding liquidity schokken: margin calls, "duur" lenen => hogere handelskosten en/of afwijking van optimale portefeuille
Overview presentatie (en Netspar design paper) • Literatuuroverzicht – Market liquidity – Funding liquidity – Theorie en empirie van liquiditeitspremies
• Numerieke analyse voor lange-termijn belegger – Simpel model – Aannames -> bovengrens voor illiquiditeitseffecten op optimale portefeuille
Market liquidity • Bid-ask spread en price-impact – Veel variatie over de tijd en tussen asset categorieen • Aandelen – VS aandelen 2005-2007: 15 bp, 2008: 32 bp – ABP transacties: 27bp (koop), 37bp (verkoop) • Obligaties – 2-3 bp voor meeste staatsobligaties – 50bp – 300bp voor bedrijfsobligaties • Alternatieve beleggingen: Vastgoed, private equity, …
Transactiekosten US equities: 1962-2008
Schatting van transactiekosten voor Amerikaanse bedrijfsobligaties.
Funding liquidity • Voor pensioenfondsen – verzekeraars: • Uitbetaling van pensioenen / verzekeringscontracten – Beperkt risico • Margin calls op derivaten: rente- en valutaswaps – Kan substantieel liquiditeitsrisico opleveren • Relatie tussen market en funding liquidity
Liquiditeitspremies • Theoretische modellen voorspellen compensatie voor – Illiquiditeit – Liquiditeitsrisico (covariantie tussen liquiditeit en marktprijzen) – Maar premies klein als illiquide en liquide asset classes sterk gecorreleerd zijn
• Empirisch bewijs – Aandelen: grote premies voor 1990 (3%-8% p.a.), maar stuk kleiner na 1990 – Obligaties: kleine premies in staatsobligaties <10 bp, groter voor bedrijfsobligaties (65bp – 100 bp p.a.) – Alternatieve categorieen
Simpel model ter illustratie • 2 assets 1. Volledig illiquide asset 2. Asset met C% transactiekosten • Geen risicovrije belegging • Funding schokken door swap posities – Alle schokken opgevangen door liquide asset te verhandelen • Belegger met 10-jaars horizon ("mean-variance") Zonder liquiditeitsissues: optimale ptf = constante gewichten • Maandelijkse handelsfrequentie
.
Liquiditeitsparameters Positie in renteswaps
25% van totale vermogen
Positie in valutaswaps
25% van totale vermogen
Jaarlijkse volatiliteit valutaswap
15%
Jaarlijkse volatiliteit renteswap
15 (duration) x 1%
Transactiekosten liquide belegging
0.2% x verhandeld bedrag
Liquiditeitspremie L (jaarlijks)
1%
Overige parameters Verwacht rendement liquide belegging (jaarlijks) Verwacht rendement illiquide belegging (jaarlijks) Volatiliteit liquide belegging (jaarlijks)
6%
Volatiliteit illiquide belegging (jaarlijks)
25%
Correlatie liquide – illiquide beleggingsrendementen
50%
7% 20%
Optimale portefeuille zonder liquiditeitsrisico (met liquiditeitspremie, L=1%) Liquide belegging
60.6%
Illiquide belegging
39.4%
Optimale portefeuille zonder liquiditeitsrisico (zonder liquiditeitspremie, L=0%) Liquide belegging
71.4%
Illiquide belegging
28.6%
Portefeuillegewicht illiquide belegging
50%
Portefeuillegewicht illiquide belegging
45%
Optimale positie illiquide asset vs liquiditeitspremie
40%
35% Optimaal gewicht - wel illiquiditeit Optimaal gewicht - geen illiquiditeit 30%
25%
20% 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 1.00% 1.10% 1.20% 1.30% 1.40% 1.50% Liquiditeitspremie
Varieren van swap exposure
39.00%
1.20%
38.00% 1.00%
36.00%
0.80%
35.00%
Optimaal gewicht illiquide belegging
0.60%
Jaarlijkse kosten
34.00%
33.00%
0.40%
32.00% 0.20%
31.00% 30.00%
0.00% 5.0%
10.0%
15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% Grootte van valutaswap exposure (= grootte renteswap exposure)
45.0%
50.0%
Jaarlijkse kosten
Optimaal gewicht illiquide belegging
37.00%
Gewicht illiquide belegging als functie van tr. kosten liquide belegging
Conclusie • Effecten van illiquiditeit vaak beperkt voor lange-termijn beleggers – Uitzonderingen/valkuilen • Hoogte van liquiditeitspremie essentieel
• Nog veel onduidelijkheid over hoogte liquiditeitspremies – Zowel theoretisch als empirisch
