Persconferentie Vooruitzichten Obligatiemarkten
Nicolas Forest, Head of Interest Rate & Forex Strategy Koen Van de Maele, CFA, Global Head of Fixed Income Brussel, dinsdag 26 juni 2012
Ondanks de schuldencrisis zijn overheidsobligaties nooit zo duur geweest 8
10 years Government Bonds US
7
UK GER 6
FR JAPAN
5
4
3
2
1
0 2.0
G7 LT Fair Value
1.0 0.0 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 ‐1.0 ‐2.0 ‐3.0
2
Terwijl de kredietmarkt al zijn vijfde crisisjaar ingaat…
Een risicopremie geleid door 2 belangrijke gebeurtenissen Debacle of Closing of interbank subordinated financial debt Fiscal & monetary market, risk aversion, illiquidity package. Some good premium, severe news emerge from recession bank sector
525
Spread To Interpolated Bench
450
300 225 150
Recovery story
Lehman Bankruptcy
375
Sovereign Sovereign Crisis Crisis Greece Ireland Bailout Bailout
Bear Stearns Bailout
Jan07
Apr07
Jul07
Oct07
Jan08
Apr08
Jul08
€ Crisis contagion & Recession Fears
Chasing yield
CDO downgrades, monoliners under Hedge Funds pressure, recession troubles, repricing Subprime CDO, ABCP
75
Greece PSI, Bailout 2
Oct08
Jan09
Financiële crisis
Apr09
Jul09
Oct09
Jan10
Apr10
Jul10
Oct10
Jan11
Apr11
LTRO effect
Spanish banks recapitalisa tion
Sovereign Crisis Portugal Bailout Jul11
Oct11
Jan12
Crisis van de overheidsschuld
3 Source : Dexia Asset Management Credit Research
Apr12
Overheidsobligaties VS: veilige haven of reeds te duur ?
4
Vorige perioden van negatieve rendementen Monetair beleid & inflatie 10
Fed Funds Rate
5
Monetary tightening
0
20%
Monetary tightening
Annual return of US government bonds 15% 10% 5% 0% 1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
‐5%
5
Inflationist pressures
Inflationist pressures
2 1 Year Average Inflation ‐1 5
Source – Bloomberg – Federal Reserve – Bank of Greece – ECB – Dexia Asset Management
2008
2011
Na een return van meer dan 10% in 2011, hebben overheids‐ obligaties in de VS een geännuali‐ seerde return afgeleverd van 3.60% dit jaar!
De Fed zal de rente laag houden zolang er op korte termijn geen inflatierisico is 2 950 000
Fed Balance Sheet Bilan de la Fed (in USD mio) en millions de dollars
Bilan de la Fed & Anticipation d'inflation Fed Balance Sheet & Inflation expectations
3 500 3 000
2 450 000
2.5
2 500 1 950 000
3.0
2.0
2 000 1.5 1 500
1 450 000
1.0
1 000 950 000
450 000 Ja n‐07
500
0.5
0
0.0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Ja n‐08 Ja n‐09 Ja n‐10 Ja n‐11 Ja n‐12 Res erve Ba l a nce Trea s ury Res erve Ba l a nce MBS
Bi l a n de l a FED
4
Anticipation des taux monétaires
Rate policies expectations
8.0
Ta ux 10 a ns brea keven
18
Multiplicateur Monétaire Money Multiplier
16
3
7.0
14
3
6.0
10
4.0
2
3.0
8
1
2.0 1.0 0.0 ‐1.0 Obs erved FF
‐2.0 99
6
12
2
5.0
01
Expected FF T+1 04
07
Expected FF T+3 10
6
1
4
0
2 88
91
94
97
M1 Money Multipl i er
00
03
06
09
M2 Money Mul tipl ier [R.H.S]
De Operatie «Twist» heeft de lange termijn rente in de VS onder 2.40% gehouden US Interest Rate & Quantitative Easing Taux d’intérêt américain & Assouplissement Quantitatif 4.5
0 22/08/2008 Ja cks on Hol e s peech QE1 Hi nted
4
31/03/2010 QE1 purchuas es ends 10
03/11/2010 QE2 purchua s es end
3.5
20
3
30 25/11/2008 QE1 annonced
2.5
40
18/03/2009 QE1 expa nded $1.725bn
2
27/08/2010 Ja cks on Hol e s peech QE2 Hi nted
01/01/2009 QE1 purchua s es begi n $600bn
1.5
03/11/2010 QE2 purchuas es begi n 50
21/09/2011 Opera ti on Twi s t $400bn
1
30/06/2012 Opera ti on Twi s t end
70
0.5
80
0
90
01/01/2008
7
60
29/06/2008
26/12/2008
24/06/2009
21/12/2009
USGG10YR Index
19/06/2010
VIX Index
16/12/2010
14/06/2011
30 per. Mov. Avg. (VIX Index)
11/12/2011
08/06/2012
Ondanks de hoge schuldgraad worden overheidsobligaties in de VS ondersteund door de Centrale Bank Fixed Income Supply in USA
2500
Supply Comparison 2007 & 2011
1600 1400
2000
1200 1000
1500
800 600
1000
400 200
500
0 ‐200
0 2006
2007
Trea s ury ex bi l l s
2008
2009
Agency & GSE
2010
2011
‐400
Trea s uri es ex Bi l l
GSE
Non Fi na nci a l
Fi na nci a l
ABS
‐600
Corpopora te & Forei gn Bond
2007
2011
Treasuries Purchases 2011
Treasuries Purchases 2007
700
GSE Mortga ge
(billions of euros)
642
600 500 400 265 300 200
165
108
96 100
21
51
55
19
0 ‐100 ‐200
8
‐50 Household Ména ge Fonds de pens i on Fund pension
2011
‐38 2007 Foreign Etra nger Fonds monéta i re Monetary funds
Federal Reserve Rés erve Fédéra l e Muta l Fonds Mutual funds
‐92 Household Ména ge Fonds de pens i on Fund pension
Foreign Etra nger Monetary funds Fonds monéta i re
Federal Reserve Rés erve Fédéra l e Mutual funds Muta l Fonds
De hausse van de US Dollar zou zich moeten doorzetten, vooral ten opzichte van de EUR 300
60 55
250
50
200
45
150
40
100
35
50
30
0 0.00 ‐50 ‐100
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
2s10s Japanese ratesi s 2s 10s Ta ux Ja pona Current level OAT Ni vea u Actuel OAT
6.00
7.00
8.00
PMI US
2.5
Jun 10
PMI EMU
Jun 11
PMI UK
PMI Japon
EUR/USD et les risques bancaires EUR/USD and the banking risks
1.25 1.3
Lati n America Oceania
25% 20%
As ia ex China
UK Swi tzerland Nordic Europe
15% Canada
EMU
5% 0% America
Europe
Others Eas tern Europe Africa Middle East
Japan
Developing ex As ia
As ia/Oceani a
China
1.35 1.4
1.5
1.45 1.5
1.0
0.5 Jun 09
1.1 1.15 1.2
2.0
35%
9
Jun 09
destination
40%
10%
Jun 08
2s10s OATS since 2008 2s 10s OATs s i nce2008 2s10s US Treasuries 2s 10s U Trea s uri es
US : exportations par pays de destination US: exportations by country of
45%
30%
Leading PMI indicators PMI Indicateurs avancés
65
Courbes Obligataires Government Bonds Curve une comparaison avec le Japon Comparison with Japan
350
Jun 10 Banking stocks (US vs EMU) Actions bancaires (US vs EMU)
Jun 11 EUR/USD (r.h.s) EUR/USD (r.h.s.)
1.55 1.6 Jun 12
Euro – Drachmatisering ? Should I stay or should I go ?
10
Het vierde bedrijf in de Griekse Tragedie, met de mogelijkheid van een exit Taux 10 ans des Obligations Grecques 10‐year Greek sovereign bonds
Feb’12 – Succesvolle PSI (participation rate: 95.7% )
40
35
Nov’11 – Papandreou neemt ontslag
30
25
Oct’11 – Akkoord over een tweede hulpplan (EUR 130bn)
20
May’10 – Eerste hulpplan (EUR 110bn) ECB koopt Griekse schuld via SMP
15
10
5
Jul’11 – Voorstel van PSI voor Griekenland
Oct’09 – Sterke opwaartse herziening van het Griekse tekort
1ste Bedrijf ‐ Fraude
2de Bedrijf – Opgelegde solidariteit
3de Bedrijf – PSI
May’12 – Pro‐ bailout partijen zijn niet in staat om een coalitie te vormen na de verkiezingen
4de Bedrijf – Exit?
0 Aug‐09
11
Feb‐10
Sep‐10
Ma r‐11
Oct‐11
Apr‐12
De verkiezingen van juni maken een akkoord met de EU waarschijnlijker op de Europese top van 28-29 juni New Democracy; 85
KKE; 21
KKE; 26
Syriza; 9 Greek Independent; 17
Nov. 2012
KKE ; 12 Syriza; 52
New Democracy; 108
May 2012
LAOS ; 16
Democratic left; 19
PASOK; 41
PASOK; 152
Greek Independent; 33 Golden Dawn; 21
Greek Polls Greek Polls
100%
New Democracy; 128
June 2012 Democratic left ; 16 Greek Independent ; 20 LAOS ; 0 Golden Dawn ; 19 PASOK ; 33
Ondanks de afkeer voor de opgelegde bezuinigings‐ maatregelen blijft de Griekse publieke opinie voorstander van het Europese project
75% 50%
25% 0% In favour of austerity plan
In favour of Euro
Against austerity plan
Against Euro
Hulpprogramma’s aan Griekenland Help packages to Greece
200 150 100
53
50
80
0 Bilateral Loans
12
Syriza; 72
38 20 30 IMF 1er Package
109
EFSF 2eme Package
Reeds Betaald Totaal gepland 2 28 IMF 2eme Package
Na de verkiezingen van juni, heeft New Democracy samen met PASOK 161 vertegenwoordigers in het parlement t.o.v. 149 voordien, wat hen een meerderheid oplevert. Samen met Democratisch Links komen ze aan een stevige meerderheid.
Zonder het Memorandum of Understanding in vraag te stellen, zou de nieuwe regering in staat moeten zijn de voorwaarden te heronderhandelen op de Europese top.
Zonder de volgende betaling van het hulpplan, zal Griekenland –volgens Kathimerini‐ liquiditeitstekorten hebben vanaf 20 juli
Source – Bloomberg – Federal Reserve – Bank of Greece – ECB – IMF – Dexia Asset Management
Griekse exit is op korte termijn minder waarschijnlijk
Politieke scenarios op korte termijn na de verkiezingen van juni
Scenario 3 Onvrijwillige en ongeordende Griekse Exit Griekse Wanbetaling In het geval er geen akkoord is, kan de EFSF verzuimen aan de betaling van de juni‐schijf in het hulpplan en Griekenland zou daardoor in de loop van de zomer liquiditeitstekorten hebben. Griekenland zou dan kunnen beslissen de obligaties in handen van de ECB niet terug te betalen.
Een veto van de ECB De ECB is blootgesteld aan Griekenland via twee kanalen, enerzijds via repo‐operaties, anderzijds via ELA (Emergency Liquidity Assistance). Als er een wanbetaling is door Griekenland, kan de ECB deze twee kanalen blokkeren.
Bank Run Het einde van de injectie van liquiditeiten door de ECB zou tot een bank run leiden. Depositohouders zouden massaal hun cash weghalen bij hun bank wat de banken in een kritieke toestand zou achterlaten. Paniek in het monetaire systeem zal ontegensprekelijk leiden tot een vermindering van de kredieten aan bedrijven en het hele Griekse productiesysteem. In het geval van dergelijke gebeurtenissen, zouden de Griekse authoriteiten hun grenzen kunnen afsluiten, en kapitaalcontroles kunnen opleggen om de kapitaalvlucht tegen te houden.
13
De Griekse schuldenlast is onhoudbaar Greece Debt Sustainability Baseline Scenario (in % of GDP) Ba s el i ne Publ i c Sector Debt Rea l GDP growth Pri ma ry defi ci t Avera ge rea l i nteres t ra te
2007 107.4 3.0 2.0 1.3
2008 112.6 ‐0.1 4.8 0.3
2009 129 ‐3.3 10.6 1.7
2010 144.5 ‐3.5 5.0 2.7
2011 165.3 ‐6.8 2.4 2.9
2012 163.2 ‐4.8 1.0 3.9
2014 160.7 2.5 ‐4.5 3.6
2015 153.1 3.1 ‐4.5 2.8
2020 116.5 2.2 ‐4.3 1.9
2030 88 1.4 ‐3.5 3.1
Taux de croissance ‐ IMF Projections Growth rate – IMF projections
Greek debt scenarios Scénario de dette pour la Gréce 2020
280%
2013 167.3 0.0 ‐1.8 3.9
4.0
260%
2.0
240% 220%
0.0
200% 180%
‐2.0
160%
‐4.0
Sep‐10 (1s t Revi ew) Dec‐10 (2nd Revi ew) Ma r‐11 (3rd Revi ew)
140%
Jul ‐11 (4th Revi ew) ‐6.0
120% 100% 2006
14
Dec‐11 (5th Revi ew) Ma r‐12
‐8.0 2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
Slechtste scenario IMF scenario
Medium scenario
Constante groei‐ vertraging door de vermindering van de tekorten
Steunt op soepelere budgetaire voorwaarden tot 2015 om de groei te ondersteunen
Steunt op een positieve groei in 2014 (2.5%) en een primair surplus van bijna 4.5% !
2009
Source – Bloomberg – Federal Reserve – Bank of Greece – ECB – Dexia Asset Management
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
De directe kosten van een Griekse exit zouden minder dan 4% van het Europese BNP bedragen Greek exposure of Eurosystem
40 000
(mi l l i ons Euros ) 20 000
‐80 000
3.9%
3.5%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 ‐20 000
‐60 000
Directe kost via de banksector = EUR 55 bn. Directe kost via de Centrale Bank = Target 2 van 100 bn + EUR 47 bn via obligaties aangehouden bij de ECB Direct kosten via de andere Euro deelstaten = EUR 110 bn (bilaterale leningen en EFSF) Totale directe verliezen voor de Eurozone zouden oplopen tot EUR 300 bn wat minder dan 4% is van het Europese BNP
‐100 000
3.0%
2.9% 2.9%
2.9%
3.1%
3.5%
3.3%
3.7% 3.4%
3.3%
3.2%
2.9%
2.5% 2.0%
1.8%
2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% AT
‐120 000
Exposition to Greece in % of GDP
4.2%
4.0%
0
‐40 000
4.5%
As s ets
Li a bi l i ti es
Which impact for Greece? (IMF projections)
BE EST
FI
FR
GE
IR
IT
LX
NL
PT
SL SLK SP EMU
Expos ure vi a bi l a tera l l oa ns , ECB, EFSF, IMF
Een exit zou dramatisch zijn voor Griekenland in termen van groei en inflatie
Zelfs als de direct kosten van een exit beheersbaar lijken (4% van het BNP), zijn de indirecte kosten (besmettingseffect) onvoorspelbaar
In het geval van een snelle en ongewenste exit van Griekenland, zullen wij onze onderweging op perifere landen vergroten.
15
Euro – Pooling onmiddellijke noodzaak of een einddoel?
16
De verschillen tussen de Europese rentevoeten zijn niet houdbaar
10Y Government Bonds Yields AAA countries vs. Non AAA
14
12
10
8
6
4
2
Convergence
United euro zone
Divergence
0 1999
2000
2001
2002
2003 Euro AAA
17
2004
2005
2006
Euro Non AAA
2007
2008 US
Source – Bloomberg – Federal Reserve – Bank of Greece – ECB – Dexia Asset Management
2009 UK
2010
2011 Ja pa n
2012
Drie mogelijk oplossingen in een schuldencrisis
Monetisering
Pooling
Wanbetaling
De centrale bank koopt massaal staatsschuld op en positioneert zich als ultieme ontlener
De landen worden gezamenlijk solidair voor de nationale schuld van andere landen.
Europese landen betalen hun schuld niet integraal terug.
Toegepast op de Europese Unie De ECB kan de SMP (Securities Market Programme) reactiveren of een bankvergunning geven aan de ESM
Toegepast op de Europese Unie Verschillende vormen van pooling staan ter discussie: een fonds voor het terugkopen van de schuld, rode & blauwe schuld, euro obligaties… Welke risico’s ? ‘Moral hazard’ is het belangrijkste bezwaar: voorbeeldige landen riskeren de facto te betalen voor de meer kwetsbare.
Toegepast op de Europese Unie De Griekse PSI is een voorbeeld van een selectief falen, waardoor de verhouding schuld tot BNP verbeterde
Welke risico’s ? Inflatievrees en de gevolgen van onvoldoende ethiek (‘moral hazard’) zijn de twee belangrijkste kritieken
12%
European rates – 10y
US Money Growth & Inflation US Money Growth & Inflation 1910
10%
14
Taux Européens 10 ans
12
8%
10
1970
6%
1980
8
1940 4% 1990 2%
1950
6
Toda y 1960 2000
4 2
0% 0% ‐2% ‐4%
18
R = 0.8203
1920 1930
5%
10%
15%
2 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Core countries countries Pa ys Cœur PaPeripheral ys Péri phéri ques
Source – Bloomberg – Federal Reserve – Bank of Greece – ECB – Dexia Asset Management
Welke risico’s ? Besmetting naar andere landen en een verhoogd inflatierisico zijn twee belangrijke risico’s. Doorgaans stijgt in de jaren na het falen, de inflatie fors
Enkel de ECB heeft tot nu toe bijgedragen tot een zekere stabilisering van de markten…
9 december 2011 Top
23 oktober 2011 Top
21 juli 2011 Top
La contagion obligataire dans la Zone Euro Besmetting van andere obligatiemarkten in de euro zone
20
Une évolution des taux d’intérêt 10 ans Evolutie 10‐jaarsrente
18
24 maart 2011 Top
10-years government bond yield
16 14 12 10 8 6 4 2
ECB SMP
0 Jan-09
Apr-09
Jul-09
Oct-09
Jan-10 Italy
19
Apr-10 Spain
Jul-10
ECB SMP Oct-10
Greece
Jan-11
Apr-11
Portugal
Source – Bloomberg – Federal Reserve – Bank of Greece – ECB – Dexia Asset Management
Jul-11 Ireland
Oct-11
Jan-12
LTRO Apr-12
Pooling is een noodzakelijke stap om de Europese credibiliteit en effectief bestuur aan te tonen Euro Bills Mutualisering van de kortetermijnschuld, ten belope van 10% van het BNP of 900 miljard euro. Het is een makkelijk oplossing met een beperkt ‘moral hazard’ risico gezien het risico voor een land verhoogt bij uitsluiting
Rode en blauwe obligaties
Europees aflossingsfonds Dit is een nagenoeg tegengesteld idee. Een fonds met beperkte looptijd (20‐25 jaar) zou de schuld boven de 60% van het BNP opkopen. Dit fonds zou ook gedurende een viertal jaren schuld uitgeven (met gezamenlijke gerantie) om hun financiebehoeften te dekken. Deze werkwijze zou een eerste stap kunnen zijn.
20
140%
Spain
Portugal
Obligaties van kernlanden zoals Frankrijk zouden goed reageren.
Netherlands
Italy
Ireland
Greece
Germany
France
Finland
Blue Bonds / Red Bonds
Belgium
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 ‐20 ‐40
Austria
Het is de bedoeling om schuld tot 60% van het BNP te mutualizeren (blauwe obligaties), de rest zou de vorm aannemen van achtergestelde schuld (rode obligaties) Er zouden 5.5 triljoen blauwe obligaties komen. Het risico op niet betaling van rode opligatis zou hoog blijven.
Italiaanse obligaties zouden lijden gezien de graad van achterstelling van de schuld (meer dan 50%).
European Redemption Fund for Italian Bonds
120%
Belgische en Italiaanse obligaties zouden waarschijnlijk goed reageren.
100% 80% 60% 40% 20% 0% 2012
2015 2018 2021 2024 Debt/GDP wi thout ERF
2027 2030 2033 Debt/GDP wi th ERF
Source – Bloomberg – Federal Reserve – Bank of Greece – ECB – Dexia Asset Management
2036
Obligaties van landen die reeds hulp krijgen (Spanje inbegrepen) zullen kwetsbaarder worden.
De rentehefboom zou het meest efficiënt zijn om de staatsschuld te verminderen Primary Deficit to stabilize Debt Ratio
Composition du Fonds de rachat Européen (milliards d’euros) Composition of the European redemtion fund (EUR bn)
Germa ny Avera ge Hi ghl y i ndebted G7 Sta tes Uni ted Sta tes
Uni ted Ki ngdom
Ja pa n
Ita l y
Primary balance (% of GDP) Avera ge PIGS
Spa i n
Portuga l
Irel a nd
‐10%
21
‐5% 0% with current rate a vec ta ux a ctuel
5%
10% 15% 20% with a 4% rate a vec des ta ux de 4%
Bron – Bloomberg – Federal Reserve – Bank of Greece – ECB – Dexia Asset Management –German Council
De budgettaire situatie van de eurozone is verre van de slechtste Primary Deficit adjusted to economic cycles
Budgetary Balances
2.00 0.00
Germa ny ‐2.00
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
‐4.00
Ja pa n
‐6.00 ‐8.00
Uni ted Sta tes
‐10.00 ‐12.00
Uni ted Ki ngdom
‐14.00 Avera ge Hi ghl y i ndebted G7 Sta tes
Ita l y
Avera ge PIGS
Germa ny
PIGS include Portugal, Ireland, Greece and Spain * Les PIGS incluent le Portugal, l’Irlande, la Grèce et l’Espagne Highly indebted states include Japan, United States and United Kingdom * Les Highly indebted states incluent le Japon, les Etats‐Unis et le Royaume‐Uni
Government debt (in % of GDP)
160
Spa i n
140 120
Portuga l
100 80
Irel a nd
60 40
Greece
20 0
‐15.00
‐10.00 2007
22
2008
‐5.00 2009
0.00 2010
5.00
1992
1994 1996 1998 2000 2002 Avera ge Hi ghl y i ndebted G7 Sta tes
2011
Bron – Bloomberg – Federal Reserve – Bank of Greece – ECB – Dexia Asset Management
2004 2006 Avera ge PIGS
2008
2010 Germa ny
Europese Raspad Het uitstappen van Griekenland verhoogt het besmettingseffect dat leidt tot een implosie van de zone Verkoop alle perifere landen & koop langlopend Amerikaans overheidspapier in US dollar
Status quo
23
Aantal landen die uit de euro zone stappen
Zal de euro zone zijn schuld bundelen en waar ligt de toekomst van Griekenland? Creatieve vernietiging De exit van Griekenland en mogelijk andere perifere landen gaat samen met een mutualisering van de schuld van de overblijvende landen van de zone. Koop langlopende obligaties van de kernlanden (Frankrijk, Belgie) tegen Duitsland
Mutualisering van de schuld
Constructie
Griekenland blijft in de eurozone maar EU beleidsmensen maken geen vooruitgang in de mutualisering van de schuld
Mutualisering van de schuld laat toe het exitscenario van de meest kwetsbare landen te vermijden.
Voorzichtig met perifere landen – De US dollar biedt een goede bescherming in geval van implosie
Koop kortlopende obligaties van perifere landen (Italie) tegen Duitsland
Bedrijfsobligaties Wat zijn de opportuniteiten?
24
Investment Grade-bedrijfsobligaties Wat zijn de beleggingsopportuniteiten?
Correlations between sovereigns and credit sectors
Non financial companies offer the best potential of yield and risk 2.50
100%
Banken nog steeds in het centrum van de storm
90% 80%
2.00
1.50
70% 60%
1.00
50% 0.50
40% 30%
0.00 Govt
20%
Corp
Non Fin
-0.50
10% -1.00
0% € Non Core Fin
€ Non Core Non Fin
€ Core Fin
€ Core Collat
€ Core Non Fin -1.50
Een nieuwe vlucht naar kwaliteit ?
Sharpe Ratio 15Y
Sharpe Ratio 3Y
25 Source : Dexia Asset Management Credit Research
Sharpe Ratio 1Y
Equities
Niet-financiële bedrijven Een zeer gediversifieerd universum dat een rendement biedt van 2.65% More than 200 issuers, well diversified by sector…
Is the differential Core / Non Core justified fundamentally?
Basic , 6.87 Utilities, 25.01
30
6
25
5
20
4
15
3
10
2
5
1
Consumer Goods, 16.85
Telecom, 15.83 Technology, 0.60 Oil & Gas, 8.53
Fundamental Ratios
Health Care, 5.60 Industrials, 14.89
30
6
25
5
20
4
15
3
10
2
5
1
-
-
% Yield
% Index
…and geographically
0
0 Core Non Fin Debt To Ebitda
CFO To Sales
FR DE GB IT ES NL US SE CH AU BE DK AT LU NO
26 Source : Dexia Asset Management Credit Research
Non Core Non Fin Cash / Total Current Assets
Yield
Yield
Consumer Services, 5.80
Niet-financiële bedrijven Een basis voor portefeuilleselectie, een defensieve belegging
A concentrated distribution
Who are the issuers? 240
Average spread to Benchmark (bp)
45 40 35 30 25
"5 0 0 -5 5 0 "
"4 5 0 -5 0 0 "
"4 0 0 -4 5 0 "
"3 5 0 -4 0 0 "
"3 0 0 -3 5 0 "
"2 0 0 -2 5 0 "
"1 5 0 -2 0 0 "
"1 0 0 -1 5 0 "
"5 0 -1 0 0 "
20 15 10 5 0
"2 5 0 -3 0 0 "
Een gemiddelde risicopremie van 180 bp
"0 -5 0 "
% In d e x C o r e N o n F in
230
VALEBZ VINCI VIEFP
220
SGOFP ENFP HUWHY
210 200
TKAAV KPN MEOGR
190 180 170
IMTLN AMXLMM
FRTEL
LMETEL WKLNA ELIASO PPFP
TSCOLN
HOFP
CEZCP
160
HOLNVX AALLN
VLVY
SESGFP CARLB
150 A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Issuer internal Rating
• Vale (Baa2/A‐/BBB+), Braziliaans mijnbouwbedrijf actief in de productie en export van ijzererts met een balanstotaal van € 100 miljard en een zeer gediversifieerde geografische aanwezigheid. • Vinci (Baa1/BBB+/BBB+), Franse leider in de bouwsector (gebouwen, snelwegen, parkings, spoorwegen, energie‐ infrastructuur) met een balanstotaal van € 60 miljard. Vinci SA bouwt en exploiteert tolwegen. • Veolia Environment (Baa1/BBB+/BBB+), Frans bedrijf markleider in milieuoplossingen, actief in het water‐ en afvalbeheer en energiediensten op basis van lange termijncontracten. Voert momenteel een schuldvermindering door. 27 Source : Dexia Asset Management Credit Research
Niet-financiële bedrijven Een dynamisch segment, een belegging in de buurt van de High Yield-grens.
Linked to the solvability rating of sovereigns
Offering a similar level of spread
AAA
500
Aa1
450 Spread To Bund (bp)
Aa2 Aa3 A1 A2 A3
350 300 250 200 150
Baa1
'09
'10
'11
'12
Spain Corp
May-12
Mar-12
Jan-12
Nov-11
Sep-11
Jul-11
May-11
Mar-11
Jan-11
Nov-10
Core Govt
Sep-10
Non Core Govt
Jul-10
Core Non Fin
May-10
100
Baa2 Baa3 Non Core Non Fin
400
Spain
• Iberdrola (Baa1/BBB+/A‐), grootste producent van windenergie in de wereld, verticaal geïntegreerd met gereguleerde activiteiten die 51% van de winst vertegenwoordigen. • Telefonica (Baa2/BBB/BBB+), nummer één operator in telecommunicatie in Europa met een balanstotaal van € 123 miljard en ruim geografisch gediversifieerd. • Enel (Baa1/BBB+/A‐), grootste Italiaanse elektriciteitsbedrijf, wereldwijd de belangrijkste producent van geothermische energie met een balanstotaal van € 169 miljard. 28 Source : Dexia Asset Management Credit Research
Investment Grade-bedrijfsobligaties Het 1-3 jarige maturiteitssegment is ook aantrekkelijk… met een rendement van 3% 3.5 3
3.75
2.5 2 1.5 1
3.25
0.5 0
Yield To Maturity (%)
4.25
Yield
Duration
iBoxx € Corp 1-3 Y
2.75 2.25 1.75
3.5
1.25
2.5
3 2
0.75
1.5
0.25
0.5
Yield
Duration
iBoxx € Corp 1-3 Y
EMU Govt 1-3 Y
iBoxx € Non Fin
22/04/12
22/02/12
22/12/11
22/10/11
22/08/11
22/06/11
22/04/11
22/02/11
22/12/10
22/10/10
22/08/10
22/06/10
22/04/10
22/02/10
1
EMU Core 1-3 Y
29 Source : Dexia Asset Management Credit Research
0 iBoxx € Govt 1-3 Y
Het 1-3 jarige maturiteitssegment Een risicopremie die een aanzienlijke buffer aanbiedt 300 bp of risk premium versus a 125 bp historical average
Option Adjusted Spread
600 500 400 300 200 100 0 Jan-02
Jan-03
Jan-04
Jan-05
Jan-06
Jan-07
Spread 1-3Y
Jan-09
Average 10 Y
0.80
170 Break Even
195
0.70 0.60
Jan-11
Jan-12
A protective cushion of 150 bp over a 1‐year horizon
220
0.90
Jan-10
Corp All
The spread is 90% of the yield
1.00
145 120 95
0.50
70
0.40
45
Corp All
Corp 1-3 Y
30 Source : Dexia Asset Management Credit Research
Corp All
22/04/12
22/02/12
22/12/11
22/10/11
22/08/11
22/06/11
22/04/11
22/02/11
22/12/10
22/10/10
22/08/10
22/06/10
22/04/12
22/02/12
22/12/11
22/10/11
22/08/11
22/06/11
22/04/11
22/02/11
22/12/10
22/10/10
22/08/10
22/06/10
22/04/10
22/02/10
Corp 1-3Y
22/04/10
20
0.30
22/02/10
Spread To Yied (%)
Jan-08
Het 1-3 jarige maturiteitssegment Een aantrekkelijk en beter presterend segment Risk premiums close to its highest reached in 2009
625 575 525 Spread To Bench
475 425 375 325 275 225 175 125 75 25 Fin Ex T1 & Ut2
Non Fin Max
Cumulated Excess Return since 2009
5
31
Sub Sov
4
Min
Collat
Current
The 1‐3 years bucket outperforms the whole curve
3 2 1 0 -1
Fin Senior
Non Fin
Sub Sov
-2 -3 -4 -5 1-3 Y
All
Source : Dexia Asset Management Credit Research
Collat
Het 1-3 jarige maturiteitssegment Emittenten met een gediversifieerde omzet, een sterke balans en geringe herfinancieringsbehoeften Geographic breakdown of financial companies
30%
Crh, Wpp
% Index
25%
500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 -
Gazprom
20% 15% 10% 5%
DK NO AU 2% BE 2% 2% SE 3% 3%
US 18%
CH 7% ES 7%
NL 14%
DE 8%
DK
NO
JP
RU
IE
AT
LU
CH
SE
NL
IT
US
ES
GB
FR
DE
0%
Spread to Government
Geographic breakdown of non financial companies
IT 11%
GB 11%
FR 12%
BNG
LANDER
NRWBK
NRW
FROB
SFEFR
EFSF
ICO
CADES
KFW
4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
EIB
The 10 most important issuers of the quasi‐ sovereign bucket ‐ Senior financiële schuld die buiten het reglementair kader (bail‐in) valt ‐ Onze selectie van emittenten: ‐ Citigroup, General Electric ‐ Barclays, HSBC ‐ ING ‐ BFCM, BNP Paribas, Credit Mutuel ‐ Intesa Sanpaolo
32 Source : Dexia Asset Management Credit Research
Andere opportuniteiten Bedrijfsobligaties in USD en High Yield-obligaties Credit in the valuation landscape: Better valued than rates and less volatile than equity
Which names are the most attractive on the market denominated in USD? 500
9
450
8
EUR HY SPX
400 350
6
250 200 150 100
US IG Eur IG
0 -
5.00
May-12
Apr-12
Mar-12
Feb-12
Jan-12
Dec-11
Nov-11
Oct-11
BNP 2016 Eur
T Bund
BNP 2016 USD
400
10.00
15.00
Historical Realized Volatility 12 M
20.00
350
25.00
300 Z Spread
1
Sep-11
2
Aug-11
50 Jun-11
3
EM Corp US HY
300
Jul-11
5
SX5E
Z Spread
Current Yield (%)
7
4
Zelfs na afdekken van wisselkoersrisico, geeft de emissie in USD nog altijd 0,45% meer dan de EUR uitgifte
250 200 150 100
Veolia 2017 Eur
33 Source : Dexia Asset Management Credit Research
Veolia 2018 USD
May-12
Apr-12
Mar-12
Feb-12
Jan-12
Dec-11
Nov-11
Oct-11
Sep-11
Aug-11
Jul-11
Jun-11
50
Conclusies Beleggingsopportuniteiten
34
Beleggingsaanbevelingen 800
Bundesbank exposure to Eurosystem
600 500 400 300 200
(bi l l i ons of Euros )
700
De explosie of het bundelen van de schuld vertegenwoordigen een kostprijs voor Duitsland, waardoor het huidige renteniveau op lange termijn te laag is.
Target 2 balans vertegenwoordigt bijna 28% van Duitsland’s BBP. Duitsland houdt 27% van het kapitaal van de ECB aan, dit zou dus een directe impact van 7,50% van het BBP vertegenwoordigen.
Verkoper van Duitsland op lange termijn
De vorm van schuldgroepering zal cruciaal zijn om te bepalen welk land uit de periferie het meest aantrekkelijk zal zijn om te kopen. Duitsland lijkt Italie te willen bevoordelen. Italie kopen in het geval van ERF.
100 0 1999 ‐100
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Correlation between BUND & Peripherals
Franse schuld in het lange segment is aantrekkelijk boven de 3%. Koper van 10 jaar Franse
overheidsschuld boven 3,00%
100% 80%
De Amerikaanse overheidsobligaties blijven een veilige haven en de Amerikaanse dollar kan nog verder appreciëren. Koper US‐schuld in dollars op korte
60% 40% 20%
termijn
0% Ja n‐09 ‐20%
Jul ‐09
Ja n‐10 Jul ‐10
Ja n‐11
Jul ‐11 Ja n‐12
‐40%
‐60%
€/$ in het segment bedrijfsobligaties, waar hogere
‐80%
rendementen bekomen worden
Benutten van trading opportuniteiten tussen
‐100% ‐120%
35
PERIPH
ITALY
SPAIN
Bron – Bloomberg – Federal Reserve – Bank of Greece – ECB – Dexia Asset Management
Beleggingsaanbevelingen
Credit Synoptic
De schuld van groeilanden in US dollars levert aantrekkelijke opportuniteiten op lange termijn. Koop
13/06/2012
15 June 2012
Current Yield %
Current Spread bp
€ Corporate All
3.60
286
€ Non-Financials
3.08
226
€ Financials
4.28
363
€ Collateralized
3.32
257
€ Sub Sovereign
2.35
136
$ Corporate All
4.06
237
$ Non-Financials
3.88
205
$ Financials
4.47
312
$ Sub Sovereign
1.66
71
€ ST Non-Financials
1.87
177
€ ST Financials
4.02
399
€ ST Collateralized
2.82
275
€ ST Sub Sovereign
1.60
152
schuld van groeilanden in US dollar voor de lange termijn.
Koop niet‐financiële bedrijfsobligaties van
emittenten met sterke fundamentals binnen de kern van de eurozone, die leiders zijn in hun sector, goed gediversifieerd zijn zowel op operationeel als op geografisch vlak en van een goede liquiditeitstoestand genieten.
Overweeg het 1‐3 jarige maturiteitssegment
dat een belangrijke buffer aanbiedt bij een toename van de spreads en die aanzienlijk beter presteert dan de rest van de rentecurve. Binnen financiële bedrijfsobligaties geef de voorkeur aan senior emissies.
Selecteer de globale High Yield‐markt. Deze
markt biedt een goede kwaliteit en een waardering die het cyclisch aspect reeds in acht neemt.
36 Source : Dexia Asset Management Credit Research
Adressen Luxembourg Dexia Asset Management Luxembourg S.A. 136, route d’Arlon 1150 Luxembourg Tel.: + 352 2797-1 België Dexia Asset Management Belgium SA Place Rogier 11 1210 Brussels Tel.: + 32 2 222 11 11 Frankrijk Dexia Asset Management S.A. 40, rue Washington 75408 Paris Cedex 08 Tel.: + 33 1 53 93 40 00
Duitsland Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Zweigniederlassung Deutschland An der Welle 4 60422 Frankfurt Tel.: + 49 69 7593 8823
Dubaï Dexia Asset Management Luxembourg S.A. MENA Representative Office Dubai International Financial Office 24, The Gate Village, Dubai Tel.: +971 4 401 97 36
Australië Ausbil Dexia Ltd Veritas House – Level 23 207 Kent Street Sydney NSW 2000 Tel.: + 61 2 925 90 200
Spanje Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, 26 28006 Madrid Tel.: + 34 91 360 94 75
Bahreïn Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Middle East Representative Office Al Moayyed Tower 21st Office # 2108 Bldg. 2504 Road 2832 Blk 428 Al Seef District, PO Box 75766 Tel.: + 973 1750 9900 Canada Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Canadian Representative Office 155, Wellington Street West 6th floor Toronto, Ontario M5V 3L3 Canada Tel.: + 1 416 974 9055
37
Nederland Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 102-120 3062 ME Rotterdam Tel.: + 31 10 204 56 53 United Kingdom Dexia Asset Management Luxembourg S.A. UK Establishment 200 Aldersgate 13th Floor EC1A 4HD London Tel.: + 44 2074707345 Zwitserland
Italië Dexia Asset Management Luxembourg S.A. Succursale Italiana Corso Italia 1 20122 Milano Tel.: + 39 02 31 82 83 62
Dexia Asset Management Luxembourg S.A., succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 1207 Genève Tel.: + 41 22 707 90 00
Disclaimer
Dit document heeft een louter informatief karakter. Het bevat geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het vormt evenmin de bevestiging van enige transactie tenzij uitdrukkelijk anders overeengekomen. De informatie in dit document is afkomstig van verschillende bronnen. Dexia Asset Management legt de grootst mogelijke zorg aan de dag bij het kiezen van zijn informatiebronnen en het doorgeven van de informatie. Fouten of weglatingen in deze bronnen of processen kunnen echter niet van tevoren worden uitgesloten. Dexia Asset Management kan niet aansprakelijk worden gesteld voor rechtstreekse of onrechtstreekse schade die voortvloeit uit het gebruik van dit document. De inhoud van dit document mag niet worden overgenomen zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van Dexia Asset Management. De intellectuele eigendomsrechten van Dexia Asset Management moeten te allen tijde worden gerespecteerd. Opgelet : Als dit document melding maakt van resultaten behaald in het verleden van een financieel instrument, een financiële index of een beleggingsdienst, verwijst naar simulaties van zulke resultaten of gegevens bevat met betrekking tot toekomstige resultaten, is de cliënt zich ervan bewust dat de in het verleden behaalde resultaten en/of prognoses geen betrouwbare indicator vormen voor toekomstige resultaten. Meer nog, Dexia Asset Management preciseert dat: • indien het gaat om brutoresultaten, het resultaat kan worden beïnvloed door provisies, bijdragen en andere lasten. • indien het resultaat in een andere valuta luidt dan die van het land waar de cliënt verblijft, de vermelde winsten kunnen stijgen of dalen, afhankelijk van de valutaschommelingen. Indien dit document verwijst naar een bepaalde fiscale behandeling, is de belegger zich ervan bewust dat zulke informatie afhangt van de individuele omstandigheden van elke belegger en in de toekomst aan wijzigingen onderhevig kan zijn. Dit document bevat geen onderzoek op beleggingsgebied zoals gedefinieerd in artikel 24 §1 van de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad. Indien deze informatie een publicitaire mededeling is, wenst Dexia AM te verduidelijken dat deze niet werd opgesteld overeenkomstig de wettelijke voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van het onderzoek op beleggingsgebied en niet onderworpen is aan een verbod om te handelen reeds vóór de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied. Dexia AM nodigt de belegger uit om steeds het prospectus te raadplegen vooraleer in één van haar fondsen te beleggen. Het prospectus en andere informatiebronnen die betrekking hebben op fondsen zijn beschikbaar op www.dexia-am.com.
38
Money does not perform. People do.
