Obligatiemarkten – Vooruitzichten 2011 Wim VERMEIR, Member of the Executive Committee Nicolas FOREST, Head of Interest Rate Strategy Koen VAN DE MAELE, CFA, Global Head of Fixed Income
•
•
•
Januari 2010
Agenda
I. Rentevooruitzichten II. Wisselkoersvooruitzichten III. Vooruitzichten op de kredietmarkten IV. Overzichtstabel
2
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
2010 – Uitstel van de Exit Strategieën Nog steeds soepel monetair beleid Het Exit Strategie programma in 2010
Beslissingen genomen in 2010
VS FED Ontrekken reserves
ECB Einde van volledige allocatie
USA Einde van fiscale stimuli
December 2009
December 2010
0.12%
0.20%
0.41%
0.45%
$ 2 240 bln
$ 2 400 bln
€ 1 850 bln
€ 1 945 bln
0.70%
1.01%
0.25%
0.30%
-11.04%
-10.60%
-6.30%
-6.30%
Effectieve Rente Balans 3 Maand Libor Budgettair Deficit
Eurozone December 2009 December 2010
ECB Volledige allocatie tot April 2011
USA
Accomodative Index
10
FED QE2 tot Juni 2011
overeenkomst tussen Obama en republikeinen
8 6 4 2
Euro Area Soberheidsbeleid van Perifere landen
3
0 -21999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
-6 -8
2008
2009
2010
Euro Area
-4 US Index
-10
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Euro Index
EFSF & EFSM
2010 – Uitstel van de Exit Strategieën Terug naar af ? 10Y Government Bond Yield
5.00 4.50
2.50
4.00
2.00
3.50
1.50
3.00
1.00
2.50
0.50
2.00 Jan-10
Mar-10 Usa
May-10
Jul-10
France
Sep-10 Belgium
Nov-10
0.00 Jan-10
Italy
US Assets Evolutions
120
2Y Government Bond Yield
3.00
Mar-10 Usa
115
Jul-10
France
Sep-10
Nov-10
Belgium
Italy
10Y Spread against Germany
12
(basis 100)
May-10
10
110 8
105
6
100 95
4
90 2
85 80 Jan-10
Mar-10 S&P
4
May-10
Jul-10
Commodity Index
Sep-10
Nov-10
0 Jan-10
10Y Treasury Bonds
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Mar-10
Greece
May-10 Ireland
Jul-10
Sep-10
Portugal
Nov-10 Spain
Italy
2011 – De Schuldklok Verschillende wegen naar fiscale soberheid PRIVATE ACTIVA ZEEPBEL WISSELKOERS HERBALANCERING Depreciatie
ACTIVA INFLATIE Proces van schuldopbouw
2008 Deleveraging Process
SCHULDHERSCHIKKING Wanbetaling
2011
2009
SOLIDARITEIT Creatie van Eurobond
Exit Strategie
Fiscale Stimuli
2010
PUBLIEKE SCHULD ZEEPBEL 5
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
RECESSIE
ASSET INFLATION
VS – Activa Inflatie
2008
Einde van schuldafbouw of terug schuldopbouw ?
2010
US Asset Evolution
160
200 9
2011
14%
Evolution of US Profits (as a percentage of GDP)
12% 10%
120
8% 6%
Activa Prijzen stijgen met QE2
80
4% 2% 0%
40 Jan-07
Jul-08 S&P
US Home Sales
1 600
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
Jan-10 Commodity Index
Investeerders Schuldopbouw kopen activa Cyclus
BNP en winsten stijgen 300%
1 400
US Corporate Profits (Non Financial)/GDP US Corporate Profits (Financial) /GDP
Evolution of US Debt Outstanding (as a percentage of GDP)
250%
1 200
25% 20%
200%
1 000
Private schuld in VS stijgt
800 600
15% 150% 10% 100%
400
5%
50%
200 0%
0 88
6
91
94 97 00 03 06 US New One family Houses Sold
09
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
0% 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Finance Credit / GDP Non Financial Credit / GDP Consumer Credit /GDP [R.H.S]
ASSET INFLATION
VS – Activa Inflatie
3000
3 November, 2010 Begin QE 2 ($600bln)
7 Subprimes & Banking Crisis
QE1
QE2
2010
Juli 2011 Einde van QE2
US Federal Reserve Holdings ($ bln)
2500
Q4 2011 Exit Strategieën
Fed Funds Rate Expectations
6 5
2000
4
1500
3 2
1000
1 500
0 Jan-00
0 US Treasuries
4.0
US Agency MBS
US Agency Bonds
Jan-02
Jan-04
FF Target Rate
Liquidity Facilities
US Money Market Premium
Jan-06
Jan-08
Jan-10
2011 Projected FF Range
US Government - Libor Rates Spread 8.0 6.0
3.0 4.0 2.0
2.0 0.0
1.0 -2.0 0.0 Jan 07
Jan 08
Jan 09
3M Libor-OIS
7
200 9
2011
Het beleid van de Fed blijft de inflatie ondersteunen… Maart 2010 Einde van QE1
2008
Jan 10
Jan 11
-4.0 Jan-00
US Liquidity Premium*
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Spread Jan-02
Jan-04
2Y US Rate Jan-06
3M Libor Rate Jan-08
Jan-10
ASSET INFLATION
VS – Activa Inflatie
-10 -8
US Budget Deficit De CBO verwachte in Juli een budgettair deficit voor 2011 van $ 1.416 trillion. Maar het tekort zou verder kunnen toenemen tot een record van $1.5 trillion met de uitbreiding van belastingsreducties
2010
US Net Lending
15%
(Percentage of GDP) 10% 5%
-6
0% 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 -5%
-4 -2 0
-10%
2 60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08
-15%
Adjustment & Initial Fiscal Deficits
Non-Government
USA
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Government
Adjustment & Bonds Yield
USA
8
200 9
2011
… en Obama breidt de fiscale stimuli uit -12
2008
ASSET INFLATION
VS – Activa Inflatie
2008
200 9
2011
De voordelen van onverwachte inflatie
2010
US Treasury Debt (% of GDP) 1790 -2009
US Nominal Rate - Nominal Growth
15 10 5 0 -5 -10 62
US Government Debt & Inflation 100
-2
90
0
80
68
71
74
77
80
83
86
89
92
95
98
01
04
07
10
De overheidsschuld van de VS is sterk toegenomen sinds de jaren 80’ (met uitzondering van de Clinton periode)
2
70 60
4
50
6
40
8
30
10
20
12
10
14
0 50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 Gross Federal Debt as % of GDP
9
65
CPI [R.H.S]
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Tussen 1945 and 1980, is de overheidsschuld van de VS afgenomen in een inflatoire omgeving Momenteel, ondanks een hoog primair deficit, zou de overheidsschuld draagbaar kunnen blijven als (r-g) laag blijft Inflatie moet onverwacht zijn om de overheidsschuld te helpen verminderen
ASSET INFLATION
Wereldwijd – Activa Inflatie Inflation & VAT (Portugal, Greece & Spain)
5.0
25%
2010
5 Years Market Inflation Expectations
4.0
6.0
3.0 20%
2.0
VAT
4.0 CPI
200 9
2011
Europese soberheidsbeleid kan ook leiden tot inflatie 8.0
2008
2.0 1.0
0.0
0.0 -2.0
-1.0 -4.0
15% Jul 09
Oct 09
Jan 10
CPI (GR) VAT (GR)
Apr 10
Jul 10
CPI (PT) VAT (PT)
Oct 10
CPI (SP) VAT(SP)
EU Contribution to Growth & Inflation 100% 80%
40% 20% 0%
2006
2007
US 2008
EMU 2009
2010
De markt onderschat de inflatie voor de komende maanden (Q1 2011)
Germany France
France
Italy
Netherlands Others
Netherlands Others
Spain Greece Others
Inflation
Grow th
Inflation
Italy Spain Greece Others
-20%
Core Countries
10
UK
De asset inflatie in de VS kan leiden tot een verhoging van de inflatie verwachtingen
Germany
60%
-2.0 2005
Grow th
Peripherals
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
In de Eurozone, kan het soberheidsbeleid (met BTW verhogingen) tijdelijk leiden tot een verdere verhoging van de inflatie Inflatiegebonden obligaties zijn relatief goedkoop en bieden een zekere mate van bescherming tegen een verhoging van de nominale rente
2008
Euro zone – Solidariteit of Schuldherschikking De opgelegde solidariteit in 2010 Ierland heeft een bailout plan gekregen ter waarde van €85bn (met €35bn ter ondersteuning van de banken)
FISCAL SOLIDARITY 2010
Belgie heeft geleden onder de politeke instabiliteit en ook door het hoge niveau van zijn overheidsschuld in 2010. Duitsland Frankrijk
Portugal Haar schuld was ondersteund door het aankoopprogramma van de ECB in 2010 en ze zal mogelijk beroep doen op verdere steun van de euro zone in 2011
11
Spanje Haar schuld was ondersteund door het ECB aankoopprograma in 2010
200 9
2011
heeft erop aangedrongen om de perifere landen te helpen in 2010 maar heeft het hoogste budgettaire tekort van het € AAA universum.
aanvaardde in 2010 om de perifere landen te helpen
Italie was het meest robuste van de perifere landen in 2010 maar het hoge niveau van haar overheids-schuld zou problematisch kunnen worden
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
“We cannot keep explaining to our voters why the taxpayer should bear the cost of certain risks and not those people who have earned a lot of money from taking those risks.” Angela Merkel
Griekenland heeft een EU/IMF plan gekregen ter waarde van €110bn in Mei 2010
2008
Euro zone – Solidariteit of Schuldherschikking Het ongewilde soepele monetaire beleid van de ECB Mei 2010 ECB start met SMP
1 Juli 2010 Vervaldag € 442bln LTRO
ECB Liquidity Operations (€ bln)
1 200 1 000 800
2010
Eind 2011 Terug naar Normale Liquiditeit
ECB Securities Market Programme (€ bln)
70
14
60 50
10
40
8
400
30
6
200 0 Jan 07
Jan 08
Jan 09
MRO (1W)
LTRO (1M)
Jan 10 LTRO (<=6M)
4
20
2
10
0 14-May-10
Jan 11 LTRO (12M)
0 02-Jul-10
20-Aug-10
08-Oct-10
Cumulative ECB Purchases (R.H.S.)
Excess Liquidity & EONIA
6
1
26-Nov-10
Weekly ECB Purchases
EUR Government - Euribor Rates Spread
5 4
0.5
3 2
0
-200
-100
0
100
200
300
400
1 0
-0.5
-1 -2
-1 Excess Liquidity (€ bln) Jan 08 - Aug 08
12
Sep 08 - Jun 09
Jul 09 - Jun 10
Since Jul 10
80
16
12
600
Refi-EONIA
FISCAL SOLIDARITY
30 Maart 2011 Einde van 3M LTRO 18
-3 Jan-00
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Spread Jan-02
200 9
2011
2Y German Rate
Jan-04
Jan-06
3M Euribor Rate Jan-08
Jan-10
2008
Euro zone – Solidariteit of Schuldherschikking Het risico op wanbetaling 1914-1917
FISCAL SOLIDARITY 2010
1981-1983
1998
April 2010
November 2010
2011
Wanbetaling van Polen, Roemenië, Joegoslavië
Wanbetaling van Oekraïne Rusland
Griekse financiële reddingsoperatie & EFSF (€ 255bn)
Ierse financiële reddingsoperatie (€ 85bn) & ESM
EFSF start met obligatie-uitgifte & debat over € bonds
1930-1933
Wanbetaling van Wanbetaling van Oostenrijk, Bulgarije, Hongarije, Oostenrijk, Roemenië, Rusland Bulgarije, Duitsland…
EFSF & Funding Capacity
Foreign Exposure to Peripherals 9%
(percentage of GDP)
8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Germany
Spain
Greece
France Ireland
Italy Portugal
UK
US
Spain
The EFSF zal in Januari starten met obligatie-uitgifte en kan tot € 255bn ontlenen met AAA rating
Historisch, is een Europese wanbetaling een niet vaak voorkomende gebeurtenis
In November, creëerde de EU het ESM met een case-by-case benadering.
Gemiddeld, was de “recovery rate” dicht bij 40 % na de drie laatste onvrijwillige schuldherschikkingen (Argentinië, Rusland, Ecuador).
Het ESM zal een “bevoorrecht schuldeiser” status hebben Alle nieuwe euro zone obligaties zullen vanaf 2013 “collective-action clauses” (CACs) bevatten 13
200 9
2011
De buitenlandse blootstelling aan Ierland zou kunnen leiden tot een besmetting van het bancair system in het geval van een schuldherschikking
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
CURRENCY REBALANCING Depreciation
Wereldwijd – Globale herbalancering Betere schulddynamiek in de groeilanden Current Account Balance 1 000
GDP
(Billions of US dollars) 10
(Annual Percent Change)
800 8
600 6
400 4
200 <
2
0 -200
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 0
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 LDEURO HDEURO Advanced economies Emerging and developing economies
-400 -600
-2
LDEURO HDEURO Advanced economies Emerging and developing economies
-4 -6
0
60 000
35
20
50 000
30
40
25
60
20
80
15
100
10 000
10
120
0
(Percentage of GDP)
1999
2002
2005
Emerging Economies - Savings Advanced Economies - Govt Debt
2008
2011
Government debt
Gross national savings
GDP
Savings & Government Debt
40
40 000
(Annual Percentage Change) Advanced economies Emerging and developing economies Difference
30 000 20 000
2014
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
Advanced Economies - Savings Emerging Economies - Govt Debt
*LDEURO composite of lower deficit countries euro-zone **HDEURO composite of higher deficit countries euro-zone
14
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Beleggingsaanbevelingen Om valkuilen in het obligatielandschap te vermijden ¾ Long Inflatiegebonden obligaties
“Bei Geld hört die Freundschaft auf.”
De budgettaire politiek in de VS blijft de economie ondersteunen en kan zorgen voor wereldwijde inflatie van activa. Een sterkere Amerikaanse groei en een heropleving van grondstofprijzen zijn positief voor TIPS. In de eurozone kan de keuze voor overheidsbesparingen tijdelijk inflatiezorgen creëren. Koop inflatiegebonden obligaties met 5-jaars looptijd
Duits Spreekwoord
¾ Vlakkere Curve
PRIVATE ASSETS BUBBLE
Mogelijk beslissen de FED en ECB hun uitzonderlijke liquiditeitsCURRENCY politiek terug te draaien in Q4 van 2011. Zelfs al blijft de kans op een REBALANCING verstrakkingscyclus klein, toch zien we geen enkele waarde in hetDepreciation korte einde van de curve en de carry blijkt aantrekkelijk op looptijden van 5 jaar en langer. Koop 10 jaar vs 2 jaar
ASSET INFLATION Leveraging Process
2008 Deleveraging Process
DEBT RESTRUCTURING
¾ Volg de solvabiliteitstrend Op heden blijven we defensief ten opzichte van de perifere landen, vooral omwille van het liquiditeitsrisico. Wanneer de liquiditeit hersteld zal zijn (via tussenkomst van andere euro-landen of een herstructurering van de schuld), zien we het probleem verschuiven richting solvabiliteitsrisico. Opportuniteit zal zich voordoen om Spanje te kopen maar niet vandaag
¾ Wees selectief binnen AAA-landen In het AAA universum zijn Frankrijk en het VK het kwetsbaarst. Na het verdrijven van het liquiditeitsprobleem in de eurozone, kan het AAA universum lijden onder de nieuwe EFSF uitgifte.. Frankrijk is duur & Finland goedkoop
¾ Diversifieer Geografisch De ontwikkelde landen moeten hun competitiviteit terugwinnen via een waardedaling van hun munt t.o.v. ontwikkelingslanden. 15
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Default
2011
2009
SOLIDARITY Creation of Eurobonds
Fiscal Stimuli
Exit Strategy
2010
RECESSION
Overzichtstabel Rentevooruitzichten
FI Interest Rate Forecast Current
Q1 2011
Q4 2011
0.25
0.25
0.50
2 Years Interest Rate USA INTEREST 10 Years Breakeven Rate RATE 10 Years Interest Rate
0.65
0.70
1.50
2.25
2.25
2.60
3.35
3.20
3.80
2s10s Curve
270
250
230
Eonia Rate
0.45
0.70
1.00
GERMANY 2 Years Interest Rate INTEREST 10 Years Breakeven Rate RATE 10 Years Interest Rate
0.85
1.10
1.40
1.85
2.10
2.00
3.00
3.40
3.50
2s10s Curve
215
230
210
Fed Fund Target
16
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Agenda
I. Rentevooruitzichten II. Wisselkoersvooruitzichten III. Vooruitzichten op de kredietmarkten IV. Overzichtstabel
17
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
2010 zorgde voor een algemene verzwakking van de euro … is het nog opportuun om te beleggen in andere munten voor eurobeleggers? 2010 Currency changes vs EUR 30%
USD
20%
GBP
15%
CAD
10%
AUD
5%
5%
130 125
10%
15%
20%
EUR 2010 Evolution
1.5
zwakte van EUR te wijten aan crisis in de EMUperiferie
140
1.35
120
1.3
110
1.25
100
Canada
Australia
Japan
… maar EUR is enkel teruggevallen van zijn eerder overwaardeerde niveaus
90
110
1.15
Jul 10
EUR Trade Weighted Index
18
Poland
130 1.4
US QE2
Apr 10
in EUR
EUR Real Trade Weighted Index
1.2
Jan 10
local currency
1.45
120 115
25%
Sweden
CHF
United Kingdom
NOK
0%
United States
EUR is verzwakt tegenover bijna alle andere munten
SEK
Germany
NZD
135
Muntdiversificatie bleek een verstandige keuze voor beleggers uit de eurozone
25%
JPY
0%
2010 Return of Government Bond Indices
Oct 10
EUR/USD
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
80 Jan 75
Jan 85
Jan 95
Jan 05
2011 : welke munten aantrekkelijk? … overheidsschuld en lopende rekening kan de focus worden Gross Public Debt (% GDP)
Current Accounts and Public Debts
Expected 2011
Expected % Chge 2012 2008-2011
US UK Japan EMU
84 72 193 82
93 81 198 88
99 89 204 93
101 95 210 96
20%
Australia Canada New Zealand
19 83 34
24 84 39
26 86 43
27 87 47
39%
Norway Sweden Switzerland
49 52 42
52 51 42
54 49 41
52 45 41
5%
Poland Hungary Czech Repub
59 85 42
64 89 49
67 90 52
67 90 55
30% 9% 14%
4% 35%
-13%
20 Current Account %GDP
2009
Expected 2010
-4%
Norway
Wereldwijde herschikking en problemen met overheidsschuld zouden munten met lage schuld en een surplus op lopende rekening moeten ondersteunen
15 10
Switserland
0 -5
0
New Zealand
6%
EMU UK Canada
250
US Public Debt %GDP
Australia
15%
Japan
Sweden
5
30%
Source : Datastream (OECD forecasts)
2Y Carry Vs FX PPP
Government benchmark yield
19
CB rates
2 Y yield
Australia
Australia New Zealand
Norway
UK
US
Canada
Sweden
Euro
Switzerland
Japan
Obligatiemarkten uit het “middenveld” bieden nog rentevoordeel vs euro en mogelijke muntstijging
10Y Benchmark Yield
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
PPP Overvaluation Vs EUR
7 6 5 4 3 2 1 0
50%
Sommige 25% laagrentende munten zijn Switserland Canada te duur Japan
0 US
-25%
Hoogrentende munten zijn ook het meest overgewaardeerd
Norway
0% -2
New Zealand
UK
2 Sweden
2Y Carry vs EUR
4
6
2011 : welke munten aantrekkelijk? … opkomende munten bieden mooie opportuniteiten GDP growth by region (%YoY)
Current Account Balances (billion of dollars)
1500
10
Mogelijk zorgt een wereldwijde herschikking voor een rally van opkomende munten
1000
Groei van opkomende landen als een wereldleider
8
500
6
0
4 2
-500
0
-1000
-2
-1500 98
99
00
World Other advanced Total Asia
03
04
05
Euro area Sub-Saharan Africa Oil (M E + CIS)
06
07
08
09
10
United States Central and eastern Europe Western Hemisphere
-4 82
87
92
97
02
Advanced economies
07
Emerging
PLN gevoelig voor turbulentie in eurozone
4.8 4.6
150
4
100 50
3.6
0
Turkey
South
Africa
Hungary
Poland
Czech
3.4
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
250
4.2 3.8
10Y Benchmark Yield
300
200
4.4
2 Y yield
12
PLN sensitivity to EMU crisis 5
Interessant rentevoordeel is nog mogelijk buiten geïndustrialiseerde landen
CB rates
20
02
Emerging government benchmark yields
Republic
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
01
Mexico
97
-50
3.2
-100
3 Jul 08
Jan 09
Jul 09 Jan 10 Jul 10 EUR/PLN l.h.s. CS European Gvt Italy Spread over Swap CS European Gvt Spain Spread over Swap
Noorse kroon behoudt zijn sterke fundamenten… … geen reden voor daling Norway - Current Account
20
Norway - Public Finances
70
Surplus op lopende rekening blijft comfortabel
25
Goed beheerde overheidsschuld
60
20
50
15
40
10
5
30
5
0
20
0
15 10
Jan 00
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Current account %GDP
Jan 09
Jan 12
Public Debt (%GDP)
NOK-EUR yield spreads 200
Werkloosheid blijft laag en zal groei ondersteunen
4
Jan 06
Public Balance (%GDP) r.h.s.
Norway - Unemployment 5
Jan 03
3
Comfortabel rentevoordeel vooral op korte looptijden
150 100
2
50
1
0
0 Dec 00
Dec 03
Dec 06
Dec 09
Unemployment Rate
21
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Jan 10
Apr 10
Jul 10
Norway-EMU 3Y spread
Oct 10 Norway-EMU 10Y spread
Zweedse kroon ondersteund door groei… … op een gezonde macro-economische basis
Sw edish Grow th Indic ators 100
Sweden - Public Finances
70
80
6
65
50
Groei en rente voordeel
Jun 08
Mar 09
Sweden-EMU 2Y spread
Dec 09 PMI Sweden
Sweden - Current Account
40
Bljvend overschot op lopende rekeningen
4
-6 Jan 00
Sep 10 PMI EMU
Jan 03
40% 30%
SEK ondergewaardeerd in termen van aankooppariteit
6 7 8 9
0 -5
-2
0%
-10
10
Zweedse groei zelfs hoger dan in de negentiger jaren
Q2 1994
-10% EUR
JPY
GBP
CAD
AUD
Current account %GDP
22
Public Debt (%GDP)
5
10%
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Jan 12
Sweden - EMU : Relative Growth Rates
0
-4
Jan 09
10
20%
2
Jan 06
Public Balance (%GDP)
PPP Over/Undervaluation vs USD 50%
-3
Gezonde overheidsfinancieën
45
20
-100
6
50
40
-50
8
0
55
0
10
3
60
60
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
NZD
CHF
NOK
SEK
Q2 2000
EMU GDP%YoY EUR/SEK l.h.s.
11 12
Q2 2006 Sweden GDP%YoY
Turkse lire ondersteund door gunstige groeivooruitzichten … … en mogelijke upgrades in kredietrating Bank of Turkey Monetary Policy Turkey Growth
70
20
65
Dankzij CPI onder controle en inflatie “targeting” regime kunnen renteverhogingen vóór 2e helft 2011 worden vermeden.
20
60
10 15
55 0
50 45
Sterke groeivooruitzichten, voornamelijk intern
40 35
-10 -20
30 Dec-07
25
Jun-08
Dec-08
Jun-09
Dec-09
Jun-10
10 5 0 Oct 05
Oct 06
Oct 07
Turkey CPI Turkey PMI
70 60 50 40
Oct 08
Oct 09
Oct 10
Turkey 3-mth Interbk Rates
GDP %YoY l.h.s.
Turkey Public and Foreign Debt 20
De gezonde overheidsfinancieën maken verdere kredietrating upgrades mogelijk
16
Banks' Capital Adequacy Ratio (%)
De banksector profiteert van een decenium van hervormingen
12
30 8
20 10
4
0
0
-10 -20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Public Deficit %GDP Net Foreign Debt %GDP Public Debt %GDP
23
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
European Union United States Capital Adequacy Ratio
Turkey
Mexicaanse peso heeft potentieel … … één van de meest ondergewaardeerde munten uit de groeilanden Mexic o - External and Internal Ac c ounts -4
USD/MXN
50
Externe en interne rekeningen onder controle
9
-3
10 11 12
Mexicaanse peso nog niet volledig hersteld van 2008 crisis, lijdt onder “safe haven status” en beperkte link met de Aziatische groei
13 14 15 16
-2
30
-1
20
0
10
1
0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Jan 04
JanM 06 XN/USD
Jan 08
Jan 10
10 9
Interessante ‘carry’ over de gehele curve
8
Public Balance %GDP Public Debt %GDP rhs
7 6
250000
60
200000
55
150000
50
100000
45
Positieve business cyclus
5 50000
4 Jan 08
Current Account %GDP Net Foreign Debt %GDP rhs
Mexico - PMI and Vehicle Output
Mexico central rate
Jul 08
Jan 09
MX 3mth rate
Jul 09
Jan 10
Jul 10
MX Central Rate
MX 2Y yield
24
40
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
40
Dec 04
Dec 06
Vehicle Output (in units)
Dec 08 PMI (R.H.S)
Agenda
I. Rentevooruitzichten II. Wisselkoersvooruitzichten III. Vooruitzichten op de kredietmarkten IV. Overzichtstabel
25
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Het resultaat van 2010 Lagere rente maar hogere spread dan vorig jaar ! Een overgangsjaar
2
2
1
-
0
-4
Excess Return
Yield
Gedomineerd door de financiële situatie van de Europese landen
800 700 600 500 400 300
Corp
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Fin
Non Fin
Jun-10
Dec-09
Jun-09
Dec-08
Jun-08
Dec-07
Jun-07
Dec-06
Jun-06
Dec-05
Jun-05
Dec-04
Jun-04
Dec-03
Jun-03
Dec-02
Jun-02
Dec-01
Jun-01
200 100 Dec-00
Spread To Government (bp)
Total Return
-1 -2
Yield (%)
4
Jan-10
3
Jan-09
6
Jan-08
4
Jan-07
8
Jan-06
5
Jan-05
10
Jan-04
6
Jan-03
12
Jan-02
7
-2
26
8
14
Jan-01
Return (%)
16
Een markt met twee snelheden: emittenten uit kern en perifere markten Risicopremie reflecteert deze dubbele situatie Impact op overheidsobligaties
Slechte performance van bancair papier 300
X2.2 250
300
200
250
Index 150
200
X1.1
150
100
Core
Itrx Fin Sub
Total
Itrx HiVol
Itrx SovX
Correlatie hoog tussen krediet en overheidspapier
800
300
BESPL 700
250
600
CDS Bank Delta 1Y
500
CDS Utilities Delta 1 Y
R2 = 0.85
400 300 200
MONTE
ACAFP UCGIM ISPIM RBS CMBZSOCGEN HBOS BNP BARC DB CS UBS 0
BBVASM SANTAN
100
-100
-100
0
100
200
ELEPOR
200 GASSM 150
100
IBESM
ENEL
50
300
400
500
CDS Government Delta 1Y
27
R2 = 0.91
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
0 -100
0
100
200
300
CDS Government Delta 1Y
400
500
Nov-10
Oct-10
Oct-10
Sep-10
Aug-10
Jul-10
Jun-10
May-10
Apr-10
Mar-10
01/12/10
01/11/10
01/10/10
01/09/10
01/08/10
01/07/10
01/06/10
01/05/10
01/04/10
01/03/10
01/02/10
01/01/10
Periphericals
Feb-10
50
100
Jan-10
Spread To Government (bp)
350
Spread niet onder druk dankzij gezonde fundamenten van bedrijven Deleveraging grotendeels bereikt, maar een meer pro-aandeelhouders politiek is nu mogelijk Herstel marges
Sterke liquiditeitspositie
18.00
29.00 % Cash on current assets
14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00
27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00
5.00
600
4.50
500 400
4.00
300 3.50
200
3.00
100
Total Debt/ Operating Income
28
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Spread BBB+
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
0 2000
2.50
Spread
Debt To Profits
Behoud van gezonde balans
Q1 2010
Q1 2009
Q1 2008
Q1 2007
Q1 2006
Q1 2005
Q1 2004
Q1 2003
Q1 2002
Q1 2000
Q1 2010
Q4 2008
Q3 2007
Q2 2006
Q1 2005
Q4 2003
Q3 2002
Q2 2001
Q1 2000
15.00 Q1 2001
Pretax Margin (%)
16.00
Balansstructuur versterkt bij banken, maar winstgevendheid onder druk Een trend van deleveraging & risicoreductie Piek in provisionering is voorbij 11
Kapitaalstructuur versterkt
15.00
400000
10
350000
9
300000 250000
8
200000
7
150000
6
100000
5
50000
13.00
NPL
9.00
Q1 2010
Q1 2009
Q1 2008
Q1 2007
Q1 2006
Q1 2005
Q1 2004
Q1 2003
Q1 2002
11.00
Q1 2001
4 Q1 2000
0
Unemployment Rate (%)
US Non Performing Loans ($ M)
450000
Unemployment Rate
Return on equity zal dalen
7.00 5.00 14
3.00 Sep-10
Mar-10
Sep-09
Mar-09
Sep-08
Mar-08
Sep-07
Mar-07
Sep-06
Mar-06
Total Capital
Tangible Equity
8
2003
4 2 2011 2010
0
-4
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
2005
6
-2
29
2006 2004
2007
2008
10 Asset Growth Rate (%)
Tier1
Sep-05
Mar-05
Sep-04
Mar-04
Sep-03
Mar-03
12
0
2
4
6
8
10
2009
-6 Return on equity (%)
12
14
16
18
Interessante achtergestelde leningen bij banken Basel III – ‘Grandfathering’, minder strikt tijdsschema en definities
40%
2000
6
0
5
2017
2018
2019
2020
2021
LT2
T1
Sterke economische stimulans om call uit te oefenen
Waardering (bij veronderstelling dat first call wordt uitgeoefend) is interessant !
SocGen Tier 1 obligatie heeft een step-up premie van 350 bp na call-datum
15
800
13
700
Differentiel
Yield To Call
Yield To Worst
‘Special Resolution Regimes’ 30
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
1.00 26/08/2010
300 05/08/2010
2.00
15/07/2010
3.00
24/06/2010
03/12/10
12/11/10
22/10/10
01/10/10
10/09/10
20/08/10
30/07/10
09/07/10
18/06/10
28/05/10
07/05/10
16/04/10
26/03/10
05/03/10
12/02/10
22/01/10
01/01/10
3
5.00
400
03/06/2010
5
6.00
500
13/05/2010
7
7.00
4.00
22/04/2010
9
600
01/04/2010
Spread ( bp)
Yield (%)
17
11
% index
Cost of funding [RHS]
SOCGEN 2049 Tier 1
Post Call margin/senior
2016
09/12/2010
2015
18/11/2010
2014
28/10/2010
2013
07/10/2010
2012
7
4000
16/09/2010
2011
8
6000
0% 2010
9
8000
2012
20%
10000
2020
60%
10
2018
80%
12000
2016
Uitdoven van niet toegelaten instrumenten
100%
Subordinated as % Index
40% van iboxx € Fin Sub voldoet niet langer om als kapitaal beschouwd te worden 11 14000
2014
Geleidelijke eliminatie van papier dat niet langer voldoet aan Tier 1 & Tier 2 kapitaalsvoorwaarden Amount oustanding (€ M)
120%
2011… een jaar met grote trends ? Volatiliteit zou kansen moeten creëren, huidige spread niveaus nog attractief. 2011 zoals 2010, waarschijnlijk niet erg directioneel
Hogere volatiliteit 1250
80.00
Confidence intervals
60.00 40.00 20.00 0.00
750
250 -2502003
2004
2005
2005
2006
2009
2005
2006
2007
2008
2009
2010 Average +1 Stdev
Widening
Betere instap niveaus
45
Average -1 stdev
Average
OUT
De risicopremie bedraagt 60% van de totale rente
40
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
100 Risk Premium as % Yield
35 30 25 20 15 10 5
80 60 40 20
Buy
Sell
2009
2010
Jan-10
2008
Jan-09
2007
Jan-07
2006
Jan-06
2005
Jan-05
2004
Jan-04
2003
Jan-03
-
0
Neutral
OAS Fin
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
OAS Non Fin
Fin
Non Fin
Yield (%)
2004
Tightening
Number of days (average)
2008
-750
2003
31
2007
Jan-08
% Index iBoxx € corp
100.00
Conclusie Spreads waarschijnlijk 50 bp lager
Een hogere overheidsrente is niet noodzakelijk negatief voor krediet
Verwacht rendement, nagenoeg 4%
20
8.0
Change in credit spreads (bp)
100 50 0 -80
-60
-40
-20
0
20
40
60
iBoxx € Corp Yield
7.5
-50 -100
15
7.0 6.5
10
6.0 5.5
5
5.0
0
4.5 4.0
-5
3.5
-10
3.0
Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
-150 Change in 10 yr govt yield (bp)
Return Credit
Yield
Expected Total Return
¾ We verwachten 50 bp spread afname ¾ Voor niet-financiële emittenten verkiezen we deze met een lage rating en hoge beta ¾ We zien waarde bij bepaalde achtergestelde leningen van banken 32
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Total Return
150
Conclusie Bottom-up en diversifiërende strategieën zullen belangrijk zijn
Kortlopende emissies zullen profiteren van vervroegde terugbetalingen en omruilingen – Profiteer van de interessante break-even 50
Gediversifiëerde strategieën – Kredietderivaten - (‘basis trades’ en short view)
250
45
300
35
S p re a d ( b p )
30 25 20 15 10
200
250
150
200 Spread (bp)
40 Break Even on 3 M
Interessante spread verschillen in andere munten ($/EUR)
100 50
0
Nov-10
Sep-10
Jul-10
May-10
Mar-10
Jan-10
0
iBx € Corp Fin 1-3 iBx € Sub-Sov 1-3
iBx € Collat 1-3 iBx € Corp Non Fin 1-3
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
Time To Maturity Utility EUR Senior
33
100 50
5 0
150
Utility USD Senior
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
10.0
12.0
0
2
4
6
8
10
Time to Maturity CDS SENIOR
ASW To MTY
12
14
Agenda
I. Rentevooruitzichten II. Wisselkoersvooruitzichten III. Vooruitzichten op de kredietmarkten IV. Overzichtstabel
34
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Overzichtstabel
USA INTEREST RATE
GERMANY INTEREST RATE
CURRENCY
CREDIT
35
Current
Q1 2011
Q4 2011
Fed Fund Target
0.25
0.25
0.50
2 Years Interest Rate
0.65
0.70
1.50
10 Years Breakeven Rate
2.25
2.25
2.60
10 Years Interest Rate
3.35
3.20
3.80
2s10s Curve
270
250
230
Eonia Rate
0.45
0.70
1.00
2 Years Interest Rate
0.85
1.10
1.40
10 Years Breakeven Rate
1.85
2.10
2.00
10 Years Interest Rate
3.00
3.40
3.50
2s10s Curve
215
230
210
USD/EUR
1.3250
1.20
1.30
JPY/USD
81.50
85.00
90.00
GBP/EUR
0.8650
0.80
0.90
AUD/USD
1.0150
1.00
0.90
NZD/USD
0.7750
0.75
0.70
CAD/USD
1.00
1.00
1.05
NOK/EUR
7.82
7.90
7.60
SEK/EUR
9.01
9.00
8.80
CHF/EUR
1.25
1.25
1.35
MXN/EUR
16.45
14.94
15.60
PLN/EUR
3.97
4.20
3.60
TRY/EUR
2.06
2.00
1.80
Euro Corporate Spread
2.00
2.00
1.50
Source: Dexia Asset Management – Bloomberg – IMF – Datastream – Iboxx
Adressen
Luxembourg Dexia Asset Management Luxembourg SA 136, route d’Arlon 1150 Luxembourg Tel.: + 352 2797-1 Belgium Dexia Asset Management Belgium Place Rogier 11 B-1210 Bruxelles Tel.: + 32 02 222 11 11 France Dexia Asset Management SA 40, rue Washington 75408 Paris Cedex 08 Tel.: + 33 1 53 93 40 00
36
Australia Ausbil Dexia Ltd Veritas House – Level 23 207 Kent Street Sydney NSW 2000 Tel.: + 61 2 925 90 200
Switzerland Dexia Asset Management Luxembourg SA succursale de Genève 2, rue de Jargonnant 1207 Genève Tel.: + 41 22 707 90 00
Italy Dexia Asset Management Luxembourg SA Succursale Italiana Corso Italia 1 20122 Milano Tel.: + 39 02 31 82 83 62
The Netherlands Dexia Asset Management Nederlands bijkantoor Lichtenauerlaan 102-120 3062 ME Rotterdam Tel.: + 31 10 204 56 53
Spain Dexia Asset Management Luxembourg SA Sucursal en España Calle Ortega y Gasset, 26 28006 Madrid Tel.: + 34 91 360 94 75
Germany Dexia Asset Management Luxembourg SA Zweigniederlassung Deutschland An der Welle 4 60422 Frankfurt Tel.: + 49 69 7593 8823
Bahrain Dexia Asset Management Luxembourg S.A., Middle East Representative Office Bahrain Financial Harbour, Financial Center, West Harbour Tower, Level 23 King Faisal Highway PO Box 75766 Manama Tel.: + 973 1750 99 00 Canada Dexia Asset Management Luxembourg SA Canadian Representative Office 155, Wellington Street West 6th floor Toronto, Ontario M5V 3L3 Tel.: + 1 416 974 9055
Disclaimer
This document is published purely for the purposes of information, it contains no offer for the purchase or sale of financial instruments does not comprise investment advice and it is not confirmation of any transaction unless expressly agreed otherwise. The information contained in this document was obtained from a number of different sources. Dexia Asset Management exercises the greatest care when choosing its sources of information and passing on this information. Nevertheless errors or omissions in those sources or processes cannot be excluded a priori. Dexia AM cannot be held liable for any direct or indirect damage or loss resulting from the use of this document. The contents of this document may be reproduced only with the prior written agreement of Dexia AM. The intellectual property rights of Dexia AM must be respected at all times. Warning : If this document mentions the past performances of a financial instrument or index or an investment service, refers to simulations of such past performances or contains data relating to future performances, the client is aware that those performances and/or forecasts are not a reliable indicator of future performances. Moreover, Dexia AM specifies that: • in the case where performances are gross, the performance may be affected by commissions, fees and other charges; • in the case where the performance is expressed in another currency than that of the investor’s country of residence, the returns mentioned may increase or decrease as a result of currency fluctuations. If this document makes reference to a particular tax treatment, the investor is aware that such information depends on the individual circumstances of each investor and that it may be subject to change in the future. This document does not comprise any investment research as defined in article 24, §1 of Directive 2006/73/CE dated 10 August 2006 implementing Directive 2004/39/CE of the European Parliament and Council. If this information is a marketing communication, Dexia AM wants to clarify that it was not designed according to the legal requirements to promote the independence of investment research, and it is not subject to any prohibition on dealing prior to the dissemination of the investment research. Dexia AM invites the investors to always consult the fund prospectus before investing in a fund. The prospectus and other information relating to the fund are available on our site at www.dexia-am.com.
37
Money does not perform. People do.
