Passief beleggen bestaat niet

White Paper Passief beleggen bestaat niet September 2014 __________________________________________________________________________________

Passief beleggen bestaat niet

Auteur Hendrik Jan Davids

1


Beleggers omarmen steeds meer de voordelen die geboden worden door passieve vormen van beleggen, mede vanwege de kostenvoordelen. Het vinden van passieve indextrackers is eenvoudig en het aanbod is enorm. De vertaalslag naar de inrichting van een beleggingsportefeuille is dat niet. Op weg naar de inrichting van welke beleggingsportefeuille dan ook wordt de belegger gedwongen actieve keuzes te maken die grote invloed hebben op het rendement. Het nastreven van passief beleggen blijkt dan ook een illusie.

De opkomst van passief beleggen Passief beleggen is enorm in opkomst. Het kostenvoordeel en het onvermogen van de gemiddelde fondsbeheerder om het beter te doen dan de index heeft voor een vlucht richting indextrackers gezorgd. Volgens Morningstar is in de Verenigde Staten in de laatste 12 maanden 70% van de geldstromen richting passieve vormen van beleggen gevloeid. Europa blijft daar vooralsnog bij achter. Door het in Nederland in 2014 ingevoerde provisieverbod hebben ook vermogensbeheerders en banken hun allocatie naar indextrackers substantieel verhoogd. Immers, de provisies die werden ontvangen van actief beheerde beleggingsfondsen zijn weggevallen.

Actief beleggen in indextrackers Het overgrote deel van de indextrackers worden op een actieve wijze gebruikt. Dat klinkt tegenstrijdig. Van oorsprong zijn indextrackers ontwikkeld om een blootstelling te krijgen naar bepaalde beleggingen als aandelen of obligaties of regio's of sectoren en daar vervolgens voor lange tijd niet meer naar om te kijken. In de praktijk blijkt de indextracker vooral ingezet te worden als een alternatief voor het handelen in aandelen. Het feit dat de indextracker gedurende de gehele beursdag kan worden verhandeld draagt daaraan bij. Van de meest populaire indextrackers in de wereld weten we dat deze slechts 3,3 dagen1 in de handen van dezelfde belegger is. Het is veilig om te stellen dat ook in Nederland beleggers de indextracker voornamelijk inzetten om gebruik te maken van 1

Bron: ETF database. http://etfdb.com/2010/five-etfs-with-surprising-turnover/

2


kansen die zich voordoen op de aandelenmarkt of andere markten. Deze vorm van beleggen is wel degelijk actief beleggen ondanks dat gebruik wordt gemaakt van een passief instrument als de indextracker.

Passief beleggen in indextrackers Actieve beleggers in indextrackers beseffen zich onvoldoende dat het kostenvoordeel dat zij bereiken in het niet valt bij de kosten van het handelen. Transactiekosten en de bied-laat spread zijn samen al goed voor meer dan de jaarlijkse management fee die gerekend wordt door de gemiddelde indextracker. Een nog grotere invloed op het rendement heeft de timing van de aan- en verkoop van de indextracker. Als beleggers in indextrackers proberen gebruik te maken van een bepaald 'ritje' op de beurs dan kan dat goed of fout uitpakken. Het procentuele verschil tussen het goed of fout uitpakken van de timing van de aan- en verkoop van de indextracker is een veelvoud van alle kosten bij elkaar. Daarbij is het volledig in tegenspraak met het wantrouwen dat beleggers in indextrackers hebben in de prestaties van actieve fondsbeheerders. Immers, als actieve fondsbeheerders gemiddeld genomen niet beter presteren dan de index over welke bovengemiddelde kennis beschikt de belegger dan wel om de actieve timing van de aan- en verkoop van indextrackers te rechtvaardigen? Onderzoek2 onder Duitse beleggers wijst ook uit dat het beoogde extra rendement dat behaald zou moeten worden door het gebruik van indextrackers meer dan teniet wordt gedaan door slechte timing van de aan- en verkoop van indextrackers. Echte passieve beleggers zijn dan ook recht in de leer en proberen niet een oordeel te hebben over het juiste moment waarop moet worden in- of uitgestapt in een bepaalde indextracker. Echte passieve beleggers geloven dat het geen zin heeft om na te denken over de stand van de economie, het beleid van de centrale banken of eventuele oorlogsdreigingen en geopolitieke onrust. Het aanbrengen van een tijdelijke over- of onderweging van de categorie aandelen in een breed gespreide portefeuille heeft volgens echte passieve beleggers dan ook geen zin. Een dergelijke beslissing kan namelijk goed of fout uitpakken en dat weet je van tevoren nooit zeker. 2

Utpal Bhattacharya: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2022442

3


De keuzes Zo lijkt het leven van een echte passieve belegger heerlijk rustig en overzichtelijk. Eenmaal een bepaalde portefeuille samenstellen en vervolgens de lange termijn zijn werk laten doen met de gedachte dat al het andere ten koste gaat van het rendement. Zo eenvoudig is beleggen helaas niet. Ook echte passieve beleggers zijn gedwongen om keuzes te maken die een grote invloed hebben op het eindrendement. Het maken van een keuze is per definitie een actieve beslissing voor het één of het ander. Enkele belangrijke keuzes die de passieve belegger uiteindelijk moet maken zijn onvermijdelijk.

1. Asset allocatie Al is er nog een debat gaande over het exacte percentage, de asset allocatie bepaalt voor een belangrijk gedeelte het eindrendement. Daarbij kan de verdeling over aandelen, obligaties, vastgoed en grondstoffen nog verder worden onderverdeeld. Binnen aandelen zijn er regio's, sectoren en ook large en small caps. Binnen obligaties moet gekozen worden tussen alles van veilige staatsobligaties tot high yield bedrijfsobligaties of achtergestelde bankleningen. Deze asset allocatie zal eerst moeten worden vastgesteld om te komen tot een daadwerkelijke beleggingsportefeuille. Vaak wordt de asset allocatie bepaald op basis van de risicobereidheid van de belegger. Hoe meer risico de belegger bereid is om te nemen des te hoger in de regel is het percentage aandelen in de portefeuille. Risicomijdende beleggers beleggen voornamelijk in obligaties. Een gemiddelde belegger, ook wel neutrale belegger, kent een gecombineerde portefeuille van aandelen en obligaties. Maar de exacte bandbreedtes zijn niet eenduidig. De verhouding tussen aandelen en obligaties schommelt tussen 70-30% en 30-70%. Vaak wordt voor de eenvoud voor een 50-50% profiel gekozen bij een neutrale portefeuille.

4


150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 A 70/30 O

A 50/50 O

A 30/70 O

Rendement Assset Allocatie na 3 jaar

Bron: Morningstar

De bovenstaande figuur laat zien dat het een groot verschil maakt welke keuze er vooraf wordt gemaakt in de asset allocatie tussen aandelen (A)3 en obligaties (O)4. Een belegger die drie jaar lang een aandelenallocatie had gekozen van 70% aandelen met 30% obligaties had zijn vermogen zien groeien van 100 naar 1445. Een 50-50% allocatie kent een eindwaarde van 132. De voorzichtige neutrale belegger met een allocatie van 30% aandelen en 70% obligaties had na drie jaar het vermogen slechts zien groeien naar 1206. Vanzelfsprekend zijn er nog veel meer keuzes te maken. Denk bij aandelen bijvoorbeeld aan de keuze hoeveel procent belegd wordt in de Verenigde Staten of Opkomende markten. Bij obligaties is in dit voorbeeld gekozen voor staatsobligaties wereldwijd maar een breed gespreide portefeuille zal ook een bepaald percentage bedrijfsobligaties of obligaties uit opkomende markten bevatten.

2. Herbalanceren Een echte passieve belegger doet zo weinig mogelijk transacties nadat eenmaal de asset allocatie is vastgesteld. Het langdurig ongewijzigd laten van de initieel 3

iShares MSCI World iShares Global Government Bond 5 Alle rendementen in deze White paper zijn inclusief dividend en rente op basis van gegevens van Morningstar 6 Gemeten volgens het 3-jaars geaunnualiseerde rendement volgens Morningstar 4

5


ingenomen asset allocatie is echter ongewenst. Door de stijging of daling van aandelen of obligaties raakt de portefeuille uit balans en moet deze weer terug gebracht worden naar de beginwaarden. Dit heet herbalanceren. De frequentie waarmee de portefeuille weer in balans wordt gebracht is de keuze van de belegger. De meest voorkomende frequenties zijn per kwartaal of per jaar. Anderen herbalanceren alleen als de verhouding aandelen en obligaties buiten een vooraf gekozen bandbreedte treedt. Bijvoorbeeld als het percentage aandelen groter wordt dan 70%. 113,5 113,4 113,3 113,2 113,1 113 112,9 112,8 112,7 112,6 niet herbalanceren

eens per jaar

eens per kwartaal

Herbalanceren 2011-2013

Bron: Morningstar

De verschillen tussen wel of niet herbalanceren blijken klein te zijn. In de bovenstaande figuur is voor de kalenderjaren 2011 tot en met 2013 een keuze gemaakt tussen niet herbalanceren, eens per jaar en eens per kwartaal met een 50-50% asset allocatie als vertrekpunt. Het kleine verschil is ook wel te verklaren aangezien de keuze voor een terugkeer naar de oorspronkelijke balans tussen aandelen en obligaties soms goed en soms fout uitpakt. Dat ontslaat de belegger niet van het nadenken over de vraag op welke manier wordt omgegaan met herbalanceren. Uiteindelijk zal ook dit antwoord een invloed hebben op het rendement. Besluit de belegger om niet te herbalanceren dan is in dit voorbeeld na drie kalenderjaren de oorspronkelijke verhouding 50-50% uitgelopen naar een 56-44% verhouding in het voordeel van aandelen. Ook dat verschil valt wel mee. 6


3. Index keuze Nu dat de asset allocatie en de frequentie om te herbalanceren is bepaald moet nog een keuze worden gemaakt welke index wordt gevolgd. Laten we het dit keer dichter bij huis zoeken. Nederlandse beleggers hebben alleen al binnen Europa genoeg te kiezen. Nog los van de individuele landenindices hebben zowel MSCI als Stoxx een grote reeks Europese indices om uit te kiezen. Voor de Nederlandse belegger mag de AEX-index niet ontbreken. 176 174 172 170 168 166 164 162 160 158 iShares Eurostoxx50

iShares MSCI Europe

iShares AEX

Rendement index keuze na 3 jaar

Bron: Morningstar

In de bovenstaande figuur is het 3-jaars geannualiseerde rendement te zien van indextrackers die de MSCI Europe, de Eurostoxx50 en de AEX-index volgen. De MSCI Europe en de AEX-index verschillen niet veel. Had de belegger de keuze gemaakt voor de meest gevolgde index, de Eurostoxx50, dan was het rendement meer dan 5% hoger geweest. Een veelvoud van de kosten.

Naast de hierboven besproken Europese indices kan ook nog worden gekozen voor een bepaald thema. Kiest de belegger liever small caps, dividendaandelen of laagrisico aandelen. Deze laatste soort is interessant en maakt onderdeel uit van een nieuwe ontwikkeling,'enhanced indexing'. Traditionele indices worden 7


gewogen naar de marktkapitalisatie van de individuele aandelen die onderdeel uitmaken van de index. Oftewel, de aandelen met de grootste marktkapitalisatie en de hoogste koers hebben het zwaarste gewicht in de index. Hierdoor neemt het belang in de index van aandelen die flink stijgen structureel toe. Een toenemend aantal beleggers vindt dit onwenselijk omdat hiermee in zekere zin wordt belegd in bubbels. Vandaar dat indices in opkomst zijn die alle aandelen een gelijk gewicht geven of alleen aandelen in de index opnemen die een lage beweeglijkheid of een lage koers-winstverhouding hebben. Deze slimmere indices hebben met de traditionele indices gemeen dat ze gebaseerd zijn op vooraf transparant gemaakte regels. Er is weliswaar geen fondsbeheerder die eigen beslissingen maakt maar dit soort 'slimme' indices bevindt zich wel op de scheidslijn van actief en passief beheer. Gecorrigeerd voor risico doen deze 'slimme indices' het vaak beter dan traditionele indices. Weer een keuze om goed over na te denken.

4. Producent van de indextracker De asset allocatie, frequentie van herbalanceren en de te volgen index zijn nu bepaald. Nu komt het aan op de keuze voor een bepaalde producent. Blackrock heeft met iShares een groot marktaandeel maar ook Deutsche Bank met db-x trackers en Société Generale met Lyxor timmeren flink aan de weg. In Nederland komt Think Capital steeds meer op en het is goed om te zien dat de expertise van het volgen van een index met de bijkomende voordelen ook binnen de landsgrenzen beschikbaar is. De keuze voor een bepaalde producent van indextrackers kan alleen worden genomen nadat een aantal deelkeuzes zijn gemaakt. Voorafgaand dient een belegger serieus na te denken over: • Bied-laat spread. Welk product is het meest liquide en kent de kleinste bied-laat spread? Bied-laat spreads eten een groot deel of zelfs meer op van het jaarlijkse kostenvoordeel op ten opzichte van een andere producent. • Replicatie. Een indextracker volgt een index maar op welke manier wordt de index nagebootst? De varianten zijn fysieke replicatie of sampling (deelreplicatie) of op basis van een swap. Het gaat in deze White paper te ver om de verschillen te benoemen maar deze zijn er wel degelijk. iShares 8


en Lyxor hebben publiekelijk ruzie gemaakt over de voor- en nadelen van fysieke replicatie en swaps. • Tracking error. Volgt de indextracker wel de index in voldoende mate? Beleggers kopen een indextracker om een bepaalde index te volgen maar dan moet de producent daar wel goed toe in staat blijken. Anders heeft het geen zin om de index te volgen. De tracking error meet de afwijking die elke producent heeft ten opzichte van de index. • Kosten. Wat zijn de kosten per producent? Logica leert dat de kosten die de producent rekent ten koste gaan van het rendement voor de belegger. Al enige tijd heerst er een kostenoorlog tussen verschillende producenten waarbij de onderlinge verschillen worden uitgedrukt in honderdsten van procenten. In het licht van het verschil in rendement dat het gevolg is van alle andere te nemen beslissingen zijn de kostenverschillen tussen producenten verwaarloosbaar.

5. Valuta afdekking Nu zijn we er bijna. Waarschijnlijk is de portefeuille na alle gemaakte keuzes wereldwijd gespreid over meerdere regio's en vertegenwoordigt de portefeuille een passende asset allocatie. Het wereldwijd beleggen brengt echter wel met zich mee dat een valutarisico wordt gelopen voor alle beleggingen buiten Europa. Het loont de moeite om na te denken of de belegger dit risico bewust wil lopen of niet.

9


190 185 180 175 170 165 160 155 150 iShares S&P500 in euro's

iShares S&P 500 euro hedged Reeks1

Bron: Morningstar

Als de belegger heeft gekozen voor de S&P500 als index om Amerikaanse aandelen te volgen dan maakt het een enorm verschil of het valutarisico wordt afgedekt of niet. In de bovenstaande figuur is het verschil in rendement goed te zien. De normale in Amsterdam verhandelde en in euro's luidende iShares S&P500 heeft de laatste drie jaar een gemiddeld jaarrendement gekend van 23,2%. Deze variant dekt het dollarrisico niet af en daarvan is geprofiteerd. De eveneens in Amsterdam en in euro's verhandelde iShares S&P500 EUR hedged variant heeft een gemiddeld jaarrendement van 18,3% behaald in de laatste drie jaar. Cumulatief is het verschil vanzelfsprekend nog groter met een eindstand van 166 voor de variant waarbij het dollarrisico wordt afgedekt. Wordt het dollarrisico niet afgedekt dan is na drie jaar een eindstand bereikt van 187. De beginstand is in beide gevallen 100.

Free-riding en moralistisch beleggen Markten kunnen alleen efficiënt zijn als voldoende beleggers geloven dat de markt inefficiënt is. Deze paradox laat zien dat er veel actieve beleggers nodig zijn om de markten efficiënt te laten functioneren. Actieve beleggers handelen voortdurend met het geloof dat de markt op dat moment niet juist is gewaardeerd. Door daarop te handelen kruipt de waarde van de betreffende 10


markt steeds dichter naar de werkelijke waarde en blijft de markt in hoge mate liquide. Actieve beleggers spelen derhalve een vitale rol in de financiële markten. Passieve beleggers daarentegen zijn dan mogelijk de free-riders die geen moeite doen om te kopen en te verkopen tegen de juiste waarde van een bepaald aandeel of bepaalde obligatie. In een artikel7 van Robeco onderzoeker David Blitz noemt hij actief beleggen zelfs een morele verantwoordelijkheid die hoort bij een markteconomie. Volgens Blitz profiteert iedereen van een efficiënt opererende en liquide markt die alleen het gevolg kan zijn van grootschalig actief beleggen. Of we zover moeten gaan dat actief beleggen een morele plicht is van beleggers gaat wellicht wat ver. En wat is moralistisch beleggen? Harry Geels duidt in zijn artikel8 dat de scheidslijn tussen wat wel en niet moreel is erg moeilijk is te trekken. Overigens heeft Blitz wel gelijk dat als er geen actieve beleggers zijn ook passief beleggen nagenoeg onmogelijk is.

Een laatste keuze? In dit Whitepaper is uiteengezet dat het passieve product indextrackers kan worden ingezet op een actieve en passieve manier. Het passief beleggen in passieve indextrackers bestaat echter niet. Voordat de beleggingsportefeuille is ingericht moet een veelvoud aan keuzes worden gemaakt. Deze keuzes zijn vele malen bepalender voor het eindrendement dan het kostenvoordeel dat beoogd wordt door het gebruik van indextrackers. Het loont derhalve de moeite om toch na te denken over de belangrijkste bepalers van het rendement. De asset allocatie, de index-keuze en het wel of niet afdekken van het valutarisico behoren daar zeker bij. Zelfs beleggers die geen mening of verwachting hebben van bijvoorbeeld de obligatiemarkt hebben een uitdagende hersenkraker bij het inrichten van een nieuwe portefeuille. Kon in 2011 nog een rendement worden behaald van 3,5% in de Nederlandse 10-jaars staatsobligatie, nu is het rendement gedaald tot 0,7%. Zelfs zonder een verwachting voor de rente in de komende 10 jaar is het 7

Artikel: http://www.robeco.com/en/professionals/insights/quantitative-investing/active-passiveinvesting/the-dark-side-of-passive-investing.jsp 8 Artikel: http://www.inmaxxa.nl/columns/moralistisch-beleggen.aspx

11


twijfelachtig of de belegger voldoende gecompenseerd wordt voor de inflatie in deze lange periode. Over deze dilemma's zal toch nagedacht moeten worden. Voor degene die blijft vasthouden aan de gedachte dat het nadenken over de verschillende keuzes geen waarde toevoegt is er een goede oplossing; de Think Total Market ETF Neutraal. Deze indextracker kent geen valutarisico en belegt in Europese staatsobligaties (45%), Europese aandelen (45%) en Europees vastgoed (10%). Jaarlijks vindt een herweging plaats en de kosten zijn niet meer dan 0,4%. In het kalenderjaar 2014 is het rendement 8,3%. Wanneer alleen Europees beleggen niet goed voelt en wereldwijd beleggen een betere spreiding biedt is er een alternatief; de db-x Portfolio Total Return. Deze indextracker bestaat voor 57% uit aandelen maar spreidt deze over alle werelddelen. Het obligatiegedeelte maakt voor 43% deel uit van de indextracker en omvat obligaties uit Europa, de Verenigde Staten en Opkomende markten. De kosten zijn met 0,7% per jaar weliswaar hoger maar het rendement in kalenderjaar 2014 kwam uit op 14,20% . Zo moet er uiteindelijk toch nog een actieve keuze worden gemaakt. Passief beleggen bestaat niet.

12

Passief beleggen bestaat niet

Recommend Documents