ACTIEF VERSUS PASSIEF BELEGGEN
Drs. Lodewijk P. van der Kroft RBA is partner bij Comgest Benelux, de Nederlandse vertegenwoordiger van Comgest Global Investors. www.comgest.nl. Hij schreef dit artikel op persoonlijke titel.
“Shades of grey wherever I go The more I find out the less that I know Black and white is how it should be But shades of grey are the colors I see” Billy Joel
PASSIEF STEEDS POPULAIRDER Het doel van beleggen is om de financiële doelstelling van de belegger te realiseren. Bedrijven zijn in concurrentie met elkaar om deze investeringen. Indien de toewijzing op een juiste manier plaatsvindt, wordt waarde gecreëerd voor de samenleving, aangezien de activiteiten die het hoogste rendement genereren het leeuwendeel van de investeringen naar zich toe halen. Dit is de ‘onzichtbare hand’ van de vrije-markteconoom Adam Smith. Passief beleggen1 is in strijd met dit uitgangspunt, aangezien de allocatie van kapitaal enkel gebaseerd wordt op de weging van bedrijven in een specifieke index en niet op basis van de verwachte, toekomstige waardecreatie. In de meeste passieve strategieën worden wegingen aangehouden die gebaseerd zijn op de marktkapitalisatie van bedrijven. Grote bedrijven ontvangen daardoor het grootste deel van de geldstroom en bedrijven met een kleine marktwaarde,
- JANUARI 2016 NUMMER 1
die vaak harder groeien, een veel kleiner deel. In een theoretische wereld waarin alleen nog maar passief belegd wordt, kan hierdoor een zeer onwenselijke situatie ontstaan waarbij de inen uitstroom van gelden alles bepalend is voor de ontwikkeling op kapitaalmarkten. Passieve strategieën zouden dan tot hoge maatschappelijke kosten leiden. Maar zo extreem is de situatie op dit moment zeker niet, hoewel critici menen dat de stijgende omvang van passieve strategieën wel bijdraagt aan het ontstaan van speculatieve luchtbellen.
24 AUGUSTUS 2015 De Dow Jones Index daalde bijna 1.100 punten in de eerste minuten van deze handelsdag om vervolgens bijna 600 punten te stijgen. De beurs van New York (NYSE) registreerde een verviervoudiging in het aantal ‘stop-loss’ verkooporders die automatisch worden uitgevoerd zodra een bepaalde vermogenstitel onder een specifieke koers komt. Veel particuliere beleggers in indexproducten (ETFs) werden hier het slachtoffer van. Luis Aguilar, bestuurder bij de Securities and Exchange Commission (SEC) vroeg zich af waarom de handel in ETFs niet wordt stilgelegd, als er geen transacties mogelijk zijn in een significant aantal onderliggende onderdelen. Soortgelijke problemen ontston-
15
VFP
Een groot aantal onderzoeken wijst uit dat het merendeel van de actieve beleggers niet in staat is om zijn benchmark te verslaan. Het is daarom niet vreemd dat beleggingsportefeuilles in toenemende mate worden ingevuld met passieve producten. Deze instrumenten proberen, in tegenstelling tot actieve strategieën, niet de markt te verslaan. In dit artikel worden de beide beleggingsstrategieën nader besproken en wordt gekeken naar de oorzaken voor het achterblijven van actieve beleggers. Zo blijken veel actieve beleggers zich zeer passief te gedragen. Daar staat tegenover dat passieve beleggers impliciet een actieve keuze maken die zeer bepalend is voor het uiteindelijke resultaat van hun belegging. Echt actieve beleggingsfondsen onderscheiden zich in positieve zin van de grijze middelmaat van ‘closet indexers’ en behalen betere resultaten dan de markt. Aan de hand van een beperkt aantal instrumenten is het mogelijk om deze fondsen te identificeren. Maar dat vergt een extra inspanning. Iedere belegger die deze inspanning niet wil verrichten, is het beste af met een passief beleggingsproduct.
SPAREN EN BELEGGEN
Alleen echt actieve fondsen verslaan de index
JARGON TOEGELICHT
den toen de Griekse beurs eind juni 2015 tijdelijk dicht was en er nog wel in bepaalde Griekse ETFs kon worden gehandeld via buitenlandse beurzen. Dit gebeurde op kleinere schaal ook met de Chinese beurs waar een aanzienlijk deel van de A-markt gesloten was en er desondanks nog gehandeld kon worden in ETFs. Voorstanders van deze situatie zien dit als het bewijs dat ETFs liquide zijn, ook in perioden van marktstress. Tegenstanders stellen dat ETFs in dit soort momenten van hoge volatiliteit de beste inschatting van de markt geven, maar dat het niet gezegd is dat deze waardering overeenkomt met de werkelijke onderliggende waarde.
Ieder vakgebied heeft zijn eigen jargon en in dit artikel komt een aantal termen voor dat mogelijk een nadere toelichting behoeft. Benchmark: Meestal een index of een samenstelling van indices die gebruikt wordt om de prestaties van een belegger af te meten aan een objectieve maatstaf. Index: Een gewogen gemiddelde van een aantal aandelen dat als representatief wordt geacht voor de betreffende (deel)markt. Voorbeelden van markten zijn: Nederland (land), Europa (regio) en de automobielindustrie (sector). Efficiënte markten: De theorie in de financiële wetenschap dat in de prijs van effecten, zoals aandelen, alle publieke informatie en toekomstverwachtingen zijn verwerkt. De consequentie van deze theorie is dat het onmogelijk is om structureel betere beleggingsresultaten te behalen dan gemiddeld, behalve door geluk. Alle bekende informatie in de markt is reeds in de prijzen verwerkt en toekomstige ontwikkelingen zijn onvoorspelbaar. Actief beleggen: Het samenstellen van een portefeuille die bewust van de index afwijkt met als doel een extra rendement te behalen ten opzichte van diezelfde index. Actief beleggen kan door 1. een selecte groep van individuele ondernemingen te kopen in een effectenportefeuille of 2. door beleggingsfondsen op te nemen die een actief portefeuillebeleid voeren, of 3. door een actief aan- en verkoopbeleid te voeren in passieve producten.
4,000
5,000
3,600
4,500
3,200
4,000
2,800
3,500
2,400
3,000
2,000
2,500
1,600
2,000
1,200
1,500
800
1,000
400
500
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Oct-15
#ETPs ETF Assets ETP Assets #ETFs Bron: ETFGI (2015). De vermogensontwikkeling van en groei in het aantal passieve producten wereldwijd.
16
VAKBLAD FINANCIËLE PLANNING - JANUARI 2016 NUMMER 1
0
# ETFs/ETPs
Assets (US$ Bn)
Passief beleggen is aan een ware opmars begonnen in Europa, nadat deze ontwikkeling in Amerika al eerder op gang kwam. Volgens Morningstar2 is het marktaandeel van passief beleggen bijna 40% op de Amerikaanse markt.3 Passieve producten zouden in de afgelopen zeven jaar in omvang gegroeid zijn met meer dan USD 0,8 biljoen4 naar een omvang van bijna USD 3 biljoen.5 Hiervan is USD 2,1 biljoen te herleiden naar de Amerikaanse markt en voor USD 0,510 biljoen naar Europa. Na de financiële crisis van 2008 is dit proces in een stroomversnelling gekomen. Hoewel er af en toe sprake was van de nodige volatiliteit zijn beursindices6 sinds die tijd aanzienlijk in waarde gestegen. Deze bovengemiddelde ontwikkeling heeft veel actieve beleggers op achterstand gezet. Volgens een recent onderzoek7 van indexbouwer S&P Dow Jones zouden maar liefst 9 van de 10 actief beheerde Europese aandelenfondsen niet in staat zijn geweest om hun benchmark over het afgelopen decennium te verslaan. Een dramatisch beeld dat, als er niets op af te dingen zou zijn, het pleit eenvoudig beslist in het voordeel van passief beleggen. De vergelijking zoals S&P Dow Jones die maakt is niet helemaal eerlijk omdat een belegger niet kosteloos kan beleggen in indices, waardoor dit geen werkelijk alternatief vormt voor actief beheerde portefeuilles.
De belangrijkste opmerkingen uit het laatste Morningstar rapport8 zijn: – Over het algemeen doen actieve fondsen het slechter dan hun passieve alternatieven; – De underperformance van actieve fondsen wordt groter naar mate de meetperiode langer wordt; – Het aantal fondsen dat fuseert of ophoudt te bestaan is hoger onder actieve fondsen dan onder passieve fondsen; – Er is een sterk verband tussen bovengenoemde constateringen en de hoogte van de beheerkosten, hoe hoger de kostenstructuur, hoe groter de kans op underperformance en hoe groter de kans dat een fonds op enig moment ophoudt te bestaan.
1
Categorie1
-1 jaar -3 jaar -5 jaar -10 jaar
US Large Blend
32,7
35,6
25,1
21,6
US Large Value
21,3
49,0
25,4
38,2
US Large Growth
42,3
26,0
12,2
16,9
US Mid Blend
36,5
34,5
23,8
13,7
US Mid Value
20,9
34,8
13,5
54,4
US Mid Growth
48,0
37,0
31,1
26,8
US Small Blend
40,7
35,5
37,1
38,9
US Small Value
25,2
22,0
47,7
48,4
US Small Growth
51,4
40,8
30,2
24,4
Foreign Large Blend
47,0
44,8
52,8
40,2
Diversified Emerging Markets
58,2
70,4
65,8
36,6
In deze tabel worden Amerikaanse beleggingsfondsen opgesplitst aan de hand van de marktkapitalisatie van de Amerikaanse ondernemingen waarin wordt belegd (groot, middel, klein) en aan de hand van de beleggingsstijl (groei of waarde). Verder nog een categorie wereld ex Amerika en opkomende landen.
Bron: Morningstar (data per 31/12/2014). Succesratio van actieve fondsen per categorie (%).
- JANUARI 2016 NUMMER 1
“I would compare stock pickers to astrologers, but I don't want to bad-mouth the astrologers”. Eugene Fama
ONDER PROFESSOREN “There is no way to predict the price of stocks and bonds over the next few days or weeks. But it is quite possible to foresee the broad course of these prices over longer periods, such as the next three to five years. These findings, which might seem both surprising and contradictory, were made and analyzed by this year's Laureates, Eugene Fama, Lars Peter Hansen and Robert Shiller11”. Op 14 oktober 2013 maakte de Koninklijke Zweedse Academie voor Wetenschappen bekend dat zij de “Nobelprijs12” voor de Economie zou toekennen aan drie prijswinnaars: Lars Peter Hansen, Eugene F. Fama en Robert J. Shiller. Zij kregen gezamenlijk de prijs voor hun empirisch onderzoek naar prijsvorming. Met de toekenning van de prijs aan Shiller brak het comité andermaal met een decennialange traditie waarin de Nobelprijs steevast ging naar wetenschappers die aantoonden dat kapitaalmarkten efficiënt zijn. In 2002 was er al een haarscheur ontstaan in de onfeilbaarheid van de markt bij het comité toen zij de psycholoog Daniel Kahneman lauwerden voor het integreren van psychologische inzichten in de economische wetenschap, in het bijzonder met betrekking tot het menselijk beoordelingsvermogen en de besluitvorming onder onzekerheid.
PASSIEF BELEGGEN: ACTIEVE KEUZES MAKEN Hoewel het woord passief suggereert dat er geen actieve beslissingen moeten worden genomen, is het tegendeel waar. De belangrijkste keuze voor een belegger is welke index gevolgd gaat worden. De bekendste indices worden geconstrueerd door MSCI. Uit onderzoek13 blijkt dat wereldwijd meer dan USD 9,5 biljoen14 wordt gebenchmarkt aan MSCI indices. Het gaat daarbij om zowel actieve als passieve producten. Het doel van de MSCI indices is om op transparante en objectieve wijze te komen tot: – Een uitgebreide dekking van alle investeringsmogelijkheden waarbij overlap wordt voorkomen; – Een sterke nadruk op toegankelijkheid en repliceerbaarheid door gebruik te maken van omvang en liquiditeitsfilters; – Een onderverdeling waarbij een balans wordt gezocht tus-
17
SPAREN EN BELEGGEN
Wat mij betreft doet Morningstar dat wat eerlijker in haar halfjaarlijkse analyse van de resultaten van actieve managers ten opzichte van hun passieve sectorgenoten. Deze barometer heeft betrekking op het Amerikaanse universum van fondsen dat Morningstar volgt, waarbij het nettorendement van actieve beleggingsfondsen wordt afgezet tegen het nettorendement van passieve fondsen. Passieve fondsen behalen veelal een rendement dat net iets lager ligt dan van de index die zij volgen, omdat ook zij kosten moeten maken om deze indices bij te houden.
Op basis van het Amerikaanse onderzoek blijkt dat over een periode van tien jaar meer dan de helft van de actieve fondsen achterblijft bij het passieve alternatief, met als enige uitzondering de categorie Amerika Midcap Value. Een resultaat dat iets beter oogt dan de conclusie van S&P Dow Jones, maar zeker niet pleit voor actief beleggen.
VFP
Passief beleggen: Het samenstellen van een portefeuille met als doel om zo nauwkeurig mogelijk de rendementsontwikkeling van een bepaalde index te volgen. Dit kan op verschillende manieren (replicatie en synthetisch). Als in dit artikel wordt gesproken over passieve beleggingen, dan worden hier zowel indexbeleggingsfondsen als indextrackers (ETFs, exchange traded funds) mee bedoeld.
sen wereldwijde criteria voor omvang en diversificatie op landenniveau; – Een methodologie die een balans houdt tussen stabiliteit en het tijdig signaleren van veranderingen in de investeringsmogelijkheden. De filters die door MSCI worden gehanteerd hebben o.a. betrekking op de minimale omvang van de marktkapitalisatie van een onderneming, het percentage aandelen dat vrij verhandelbaar is, het belang dat buitenlandse beleggers mogen aanhouden in de onderneming, de liquiditeit en het handelsvolume.
gen om benzine in Brazilië onder haar eigen kostprijs te verkopen. De belangen van minderheidsaandeelhouders in dit soort ondernemingen worden vaak slecht behartigd. Anderzijds kent de MSCI Emerging Markets index een lage weging toe aan sectoren die door veel beleggers als het meest kansrijk worden gezien. Veel westerse beleggers willen beleggen in opkomende landen omdat zij verwachten dat de middenklasse in deze samenlevingen een belangrijke groei zal doormaken naarmate de welvaart in het land toeneemt. Laat dit nu net een tweetal sectoren betreffen die een relatief beperkt gewicht hebben in deze index (consument defensief 8,5% en consument offensief 2,5%).
De samenstelling van indices volgt uit de methodologie van indexbouwers zoals MSCI. Dit leidt er bijvoorbeeld toe dat de MSCI Europa index16 voor bijna een kwart bestaat uit financiële bedrijven zoals banken en verzekeraars. Daarentegen kent MSCI slechts een belang van 3,7% toe aan Europese bedrijven actief in de informatietechnologie. Dat hoeft natuurlijk niet erg te zijn, maar als passieve belegger moet je hier natuurlijk wel bewust voor kiezen.
TOEZICHTHOUDER AFM ENTHOUSIAST OVER PASSIEF Het is niet zo vreemd dat de Autoriteit Financiële Markten (AFM) de vele onderzoeken in het voordeel van passief beleggen aangrijpt om in haar analyse10 van de dienstverlening van adviseurs te wijzen op een “gebalanceerde keuze” tussen actief en passief beleggen. Zij concludeerde destijds dat ‘niet alle partijen zich bewust zijn van een mogelijk passief alternatief’, maar ook dat ‘de ontwikkeling van nieuwe, complexere en risicovollere soorten ETFs er toe leidt dat de verschillende ETFs sterk uiteenlopende specifieke productkenmerken en risico’s hebben’. Dit betekent volgens de AFM dat ‘niet dat alle ETFs zonder meer geschikt zijn voor alle particuliere beleggers’. Daarbij refereert zij aan producten zoals de ’synthetische ETFs die niet de onderliggende index aankopen, maar een swap op de rendementen van de onderliggende index afsluiten’.
Voor de MSCI Emerging Markets index17 geldt dat zij sterk is vertegenwoordigd in bedrijven die afhankelijk zijn van overheidsregulering en vaak een verlengstuk vormen van diezelfde overheid. Dat geldt bijvoorbeeld voor banken (die het leeuwendeel uitmaken van de weging van 28,7% die MSCI in deze index toekent aan financiële bedrijven). De Chinese banken zijn daar bij uitstek een goed, of zo u wilt, een slecht voorbeeld van. In de top van de MSCI Emerging Markets index zijn deze instellingen ruimschoots vertegenwoordigd. Naast de banken zijn overheden vaak een factor van betekenis in een aantal strategische sectoren zoals grondstoffen. Petrobras in Brazilië is bij uitstek een politieke organisatie (de facto het Ministerie van Energie) en wordt al jaren gedwon-
MSCI ACWI & FRONTIER MARKETS INDEX MSCI ACWI INDEX MSCI WORLD INDEX
MSCI EMERGING & FRONTIER MARKETS INDEX MSCI EMERGING MARKETS INDEX
DEVELOPED MARKETS
MSCI FRONTIER MARKETS INDEX
EMERGING MARKETS
FRONTIER MARKETS
Americas
Europa & Middle East
Pacific
Americas
Europa & Middle East & Africa
Pacific
Americas
Europa & CIS
Africa
Middle East
Asia
Canada United States
Austria Belgium Denmark Finland France Germany Ireland Israel Italy Netherlands Norway Portugal Spain Sweden Switzerland United Kingdom
Australia Hong Kong Japan New Zealand Singapore
Brazil Chile Columbia Mexico Peru
Czech Republic Egypt Greece Hungary Poland Qatar Russia South Africa Turkey United Arab Emirates
China India Indonesia Korea Malaysia Philippines Taiwan Thailand
Argentina
Bulgaria Croatia Estonia Lithuania Kazakhstan Romania Serbia Slovenia
Kenya Mauritius Morocco Nigeria Tunisia
Bahrain Jordan Kuwait Lebanon Oman
Bangladesh Pakistan Sri Lanka Vietnam
Saudi Arabia
Saudi Arabia
MSCI STANDALONE MARKET INDEXES' Jamaica Trinidad & Tobago
Bosnia Herzegovina Ukraine
Bron: MSCI (2015). MSCI regio en landenindices op basis van marktkapitalisatie.15
18
VAKBLAD FINANCIËLE PLANNING - JANUARI 2016 NUMMER 1
Botswana Ghana WAEMU2 Zimbabwe
Palestine
In het verleden was het niet zo eenvoudig om snel vast te stellen of een actief fonds wel echte keuzes maakte in haar beleid.18 Tot in 2009 de term ‘active share’ door de Nederlandse wetenschapper Martijn Cremers19 werd geïntroduceerd. Onder fondsen met een hoge active share worden beleggingsfondsen verstaan die sterk afwijken van de benchmark en daarmee actiever zijn dan fondsen met een lage active share. De active share is een score tussen 0 en 100%. Een portefeuille die identiek is aan de benchmark heeft een active share van 0%, terwijl een portefeuille die compleet anders is een score krijgt van 100%. Indien een fondsbeheerder de helft van het toevertrouwde vermogen conform de index heeft belegd en de andere helft als liquiditeit aanhoudt, dan is de active share 50%. Een active share van 80% en hoger wordt in de markt gezien als een score die duidt op een echt onafhankelijk beleggingsbeleid. Uit het onderzoek van Cremers blijkt dat een zeer groot deel van het Amerikaanse, belegbare vermogen in fondsen zit met een lage active share. Bovendien lieten deze ‘closet index’ fondsen een significante underperformance van 1% per jaar zien (na kosten) ten opzichte van hun benchmarks. Tegelijkertijd werd geconstateerd dat fondsen met een active share van meer dan 90% hun benchmarks met ongeveer 1% per jaar versloegen. In een vervolgstudie in 32 landen werden deze relaties eveneens gevonden. Hoewel een lage active share een goede voorspeller is voor een mogelijke underperformance is het te kort door de bocht om een fonds met een hoge active share direct te bestempelen als een zekere ‘outperformer’. In een vervolgstudie20 van Cremers blijkt dat onder fondsen met een hoge active share de fondsen met een lage omloopsnelheid de grootste kans hebben om een outperformance te laten zien. Met een lage omloopsnelheid wordt bedoeld dat de beheerder weinig transacties uitvoert en daarmee posities gemiddeld vrij lang aanhoudt.
“The right method in investment is to put fairly large sums into enterprises which one thinks one knows something about.” John Maynard Keynes
Hieronder volgen twee actieve fondsen die in staat zijn gebleken over een lange periode hun benchmarks te ver-
- JANUARI 2016 NUMMER 1
Een investering van EUR 1.000 in het opkomende landenfonds (B) leverde over de periode 1995-2015 YTD een eindwaarde op van EUR 5.531, terwijl de MSCI Emerging Markets index blijft steken op EUR 2.421. Een verschil van EUR 3.110. Een verschil dat eveneens groter zou zijn geweest als rekening zou worden gehouden met de kosten van indexeren. De aandelenmarkten van opkomende landen worden per saldo door beleggers als minder efficiënt getypeerd. Bovendien is passief beleggen in deze markten aanzienlijk duurder dan in de ontwikkelde markten van Europa en Amerika. Onderzoek25 toont aan dat inefficiënte markten zich bij uitstek lenen voor een actief portefeuillebeleid. Morningstar berekende recent dat slechts 9% van de Emerging Markets ETFs een 4 of een 5 sterren rating heeft.26 Deze kwantitatieve analyse (zie kader: Hoe werkt het sterrensysteem van Morningstar?) leert dat de kans op het kopen van een ‘middelmatig product’ door te beleggen in een passief instrument aanzienlijk groter is in opkomende landen dan in andere deelmarkten met een hogere efficiëntie.
HOE WERKT HET STERRENSYSTEEM VAN MORNINGSTAR? ‘De Morningstar sterren worden bepaald op basis van een kwantitatieve methode. De methodiek is puur mathematisch, dus er komt geen fondsanalist aan te pas. Een computermodel beoordeelt beleggingsfondsen binnen hun specifieke Morningstar categorie op basis van hun historisch rendement, gecorrigeerd voor risico en kosten. Dit wordt gedaan voor track records met 3, 5 en 10 jaar. De fondsen ontvangen op iedere tijdspanne een sterrenrating, die vervolgens via een wegingsmechanisme voor de verschillende perioden uitmondt in een Overall Morningstar Rating, oftewel de sterrenbeoordeling. De verdeling van de Morningstar sterren
19
SPAREN EN BELEGGEN
Tot op heden heb ik actieve managers als een coherente groep beschreven, maar in werkelijkheid is deze groep totaal niet homogeen. Veel actieve fondsen zijn zogeheten ‘closet indexers’, fondsen die een actieve vergoeding vragen maar uit risico-overwegingen ervoor kiezen om nauwelijks af te wijken van de benchmark. Deze strategie is gedoemd te mislukken, immers de kansen op een outperformance zijn evenredig klein terwijl de kosten het resultaat sterk negatief beïnvloeden.
slaan. (Zie tabel op de volgende pagina) Beide actieve fondsen hebben over de gehele looptijd van de investering een lagere volatiliteit dan de index en hebben een active share van respectievelijk 84,6% en 89,4%. Fonds A is een fonds dat belegt in Europese ondernemingen en wordt afgezet tegen de MSCI Europe index (inclusief herbelegging van het netto-dividend). Fonds B belegt in opkomende landen en wordt afgezet tegen de MSCI Emerging Markets index (inclusief herbelegging van het netto-dividend). Geen van deze twee fondsen slaagt erin om het ieder jaar beter te doen dan de benchmark, maar doet dat ‘slechts’ in respectievelijk in 53% en 62% van de jaren. Desondanks zorgt het effect van samengestelde interest ervoor dat beide fondsen hun benchmarks ruimschoots verslaan. Een investering van EUR 1.000 in het Europa fonds (A) groeide over de periode 2001-2015 YTD aan tot EUR 1.932. Een belegging in de MSCI Europe index komt uit op EUR 1.482. Een verschil van EUR 450 bij een initiële inleg van slechts EUR 1.000. (Waarbij niet eens is gecorrigeerd voor de kosten die gepaard gaan met het reproduceren van een indexconform rendement.
VFP
ALLEEN ECHT ACTIEVE BELEGGERS DOEN HET BETER DAN DE MARKT
Fonds B
MSCI EM
Verschil
1995
Fonds A
MSCI Europe
Verschil
-16,56
-14,73
-1,83
1996
24,09
10,47
13,62
1997
-1,98
0,21
-2,19
1998
-23,59
-32,69
9,1
1999
74,99
91,77
-16,78
2000
-12,09
-27,19
15,1
2001
-9,42
-15,54
6,12
7,75
0,27
7,48
2002
-31,92
-30,74
-1,18
-8,58
-21,19
13,34
2003
5,34
15,26
-9,92
44,18
26,12
18,06
2004
5,35
12,18
-6,83
19,93
13,63
6,3
2005
22,46
26,09
3,63
40,49
50,16
-9,67
2006
17,58
19,61
-2,03
27,75
18,20
9,55
2007
2,79
2,69
0,1
23,6
25,74
-2,14
2008
-29,27
-43,65
14,38
-43,72
-50,92
7,2
2009
21,07
31,6
-10,53
57,67
72,94
-15,27
2010
15,4
11,1
4,3
27,63
27,13
0,5
2011
2,19
-8,08
10,27
-17,9
-15,70
-2,2
2012
28,89
17,29
11,6
10,69
16,41
-5,72
2013
15,2
19,82
-4,62
2,38
-6,81
9,19
2014
8,74
6,84
1,9
16,82
11,38
5,44
17,01
11,28
5,73
-0,31
-0,81
0,50
4,95
2,13
2,82
8,55
4,34
4,21
14,52
19,44
20,48
23,26
2015 YTD21 22
Jaarrendement Volatiliteit Active share
84,6
89,4
GOLD
GOLD
23
Morningstar sterren
Morningstar Analyst Rating24
Bron: Comgest, Morningstar (2015). Alle cijfers in %.
voor de fondsen in een specifieke Morningstar categorie volgt een normaalverdeling, waarbij de 10% fondsen met het beste rendement, gecorrigeerd voor risico en kosten, 5 sterren ontvangt. De 22,5% daarna ontvangt 4 sterren, de volgende 35% ontvangt 3 sterren, de 22,5% daarna 2 sterren en de slechtste 10% krijgt 1 ster.’ (J. Schumacher, Morningstar)
Het sterrensysteem van Morningstar zegt iets over het verleden en ‘in het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor toekomstige resultaten’. Met een ander instrument, de Analyst Ratings, probeert Morningstar wel een inschatting te geven van de kans op een relatief succesvol rendement. Daarbij wordt volgens een vast patroon gekeken naar het beleggingsproces, de wijze waarop resultaten in het verleden zijn gerealiseerd, de personen die betrokken zijn bij de portefeuillebeslissingen, de kwaliteit van de onderneming die het product aanbiedt en de kosten die verbonden zijn aan het product. Dit resulteert in een Gold, Silver, Bronze, Neutral of Negative rating. Alle rapporten van Morningstar zijn publiekelijk toegankelijk waardoor er meer
20
VAKBLAD FINANCIËLE PLANNING - JANUARI 2016 NUMMER 1
dan voldoende instrumenten voorhanden zijn om tot een afgewogen keuze te komen tussen een passief of een echt actief beleggingsinstrument.
CHECKLIST VOOR ACTIEVE EN PASSIEVE BELEGGERS In welke mate wordt binnen de portefeuille aandacht besteed aan: Duurzaam beleggen Beleggers in Nederland hechten er steeds meer waarde aan dat hun beleggingsportefeuilles voldoen aan bepaalde duurzaamheidscriteria. In de meeste indices wordt hier geen rekening mee gehouden en ook in beleggingsfondsen wordt hier slechts beperkt aandacht aan besteed (door bijvoorbeeld uitsluiting van bedrijven die anti-personenmijnen produceren). Uitzondering vormen fondsen die beheerd worden door partijen die bijvoorbeeld de Global Compact van de Verenigde Naties onderschrijven.
CONCLUSIE Passief beleggen is de ‘default’ keuze voor beleggers die niet de extra inspanning willen verrichten om een echt actieve manager te vinden. Na een lange periode van oplopende aandelenindices is het bovendien aantrekkelijk om te opteren voor het marktrendement. Helaas is er geen garantie dat markten ook de komende jaren een soortgelijke ontwikkeling gaan doormaken. Stel nu dat de aandelenmarkt de komende tijd horizontaal beweegt. Of nog erger, weer eens daalt. Dan krijgt een passieve belegger het rendement dat hij mag verwachten, maar zal het toch niet aan zijn verwachtingen voldoen.
- JANUARI 2016 NUMMER 1
21
VFP
Dividendbelasting Nederland heeft een groot aantal belastingverdragen met het buitenland waardoor er relatief weinig dividendbelasting wordt ingehouden op dividenduitkeringen aan Nederlandse beleggers. Helaas zijn er steeds minder beleggingsfondsen die Nederland als vestigingsland kennen. Bovendien zijn er steeds minder structuren die zich eenzijdig richten op Nederlandse eindbeleggers. Beleggingsfondsen zijn dankzij Europese harmonisering steeds internationaler geworden en voor internationale structuren is het regime in Luxemburg of in Ierland aantrekkelijker. Uit onderzoek27 van BNP Paribas, gebaseerd op een wereldwijde ontwikkelde markten index, blijkt dat Nederlandse beleggingsfondsen een voordeel bieden aan Nederlandse beleggers. Dat voordeel kon over de afgelopen drie jaar oplopen tot maximaal 50 basispunten ten opzichte van een Luxemburgse structuur en tot maximaal 36 basispunten voor een Ierse structuur.
1 Zie kader: “Jargon nader belicht”. 2 Morningstar is een onafhankelijke researchorganisatie (www.morningstar.nl). 3 Data per 31 juli 2014: 36%. 4 Een biljoen is tien tot de 12e macht, dus 1.000.000.000.000 of 1012. 5 ETFGI. 6 De MSCI Europe index steeg sinds 31 december 2008 tot en met 31 oktober 2015 met 124,53%. De MSCI World index steeg over deze periode met 169,62%. 7 SPIVA Europe Scorecard Mid-Year 2015. 8 Morningstar Manager Research: Morningstar’s Active/Passive Barometer, juni 2015. 9 In deze tabel worden Amerikaanse beleggingsfondsen opgesplitst aan de hand van de marktkapitalisatie van de Amerikaanse ondernemingen waarin wordt belegd (groot, middel, klein) en aan de hand van de beleggingsstijl (groei of waarde). Verder nog een categorie wereld ex Amerika en opkomende landen. 10 2011: Leidraad actief en passief beleggen in het belang van de klant. 11 Persbericht 14 oktober 2013 uitgegeven door The Royal Swedish Academy of Science. 12 Officieel: Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel. 13 Per 31 maart 2015 zoals gerapporteerd op 30 juni 2015 door eVestment, Morningstar en Bloomberg. 14 USD 9.500.000.000.000. 15 Voetnoten van MSCI bij tabel op pagina 18: 1 The MSCI Standalone Market Indexes are not included in the MSCI Emerging Markets Index or MSCI Frontier Markets Index. However, these indexes use either the Emerging Markets or the Frontier Markets methodological criteria concerning size and liquidity. 2 The West African Economic and Monetary Union (WAEMU) consists of the following countries: Benin, Burkina Faso, Ivory Coast, Guinea-Bissau, Mali, Niger, Senegal and Togo. Currently the MSCI WAEMU Indexes include securities classified in Senegal, Ivory Coast and Burkina Faso. 16 MSCI Europe per 31 oktober 2015. 17 MSCI Emerging Markets per 31 oktober 2015. 18 Hier werd bijvoorbeeld de Tracking error (TE) van de portefeuille voor gebruikt. De TE is de afwijking in de rendementsontwikkeling van een portefeuille ten opzichte van de benchmark. Hoe hoger de afwijking hoe groter het inhoudelijke verschil tussen beide instrumenten moet zijn. 19 How Active is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance. M. Cremers en A. Petajisto, (2009). 20 Patient Capital Outperformance: The Investment Skill of High Active Share Managers Who Trade Infrequently. M. Cremers en A. Pareek, (2014). 21 Data per 31 oktober 2015. 22 Het jaarrendement betreft het geannualiseerde jaarrendement over de gehele periode. 23 © 2015 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden. De informatie die hier in de tabel op pagina 20 is weergegeven: (1) is eigendom van Morningstar en/of haar content/data (inhoud) leveranciers; (2) mag niet worden gekopieerd of gedistribueerd; en (3) is niet gegarandeerd juist, volledig of tijdig. Noch Morningstar, noch haar leveranciers zijn verantwoordelijk voor eventuele schade of verliezen die voortvloeien uit enig gebruik van deze informatie. Beleggen brengt risico’s met zich mee. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor toekomstige resultaten. 24 Zie vorige voetnoot. 25 Comparing Active and Passive Fund Management in Emerging Markets, K. Kremnitzer (2012). 26 www.morningstar.nl (24 november 2015). 27 BNP Paribas THEAM onderzoek naar de MSCI World ex Controversial Weapons, oktober 2015. Deze index bestaat alleen uit ontwikkelde landen, waardoor de kans groter is dat er belastingafspraken zijn met de Nederlandse belastingdienst.
SPAREN EN BELEGGEN
Informatie:
[email protected]
Securities lending Veel ETFs hebben een actief aandelenuitleenprogramma (‘securities lending’). De fondsbeheerder profiteert hiervan. Zo geeft bijvoorbeeld BlackRock aan dat zij de opbrengsten uit securities lending voor 62,5% ten goede laat komen aan de deelnemers van het indexfonds en zelf de resterende 37,5% van de opbrengsten ontvangt. Niet alle beleggers zijn gecharmeerd van securities lending. Argumenten tegen zijn: (1) onbekende tegenpartijrisico’s en/of (2) het faciliteren van shortsellers komt op de lange termijn de resultaten van de portefeuille niet ten goede en/of (3) inkomsten uit securities lending gaan in disproportionele mate naar de beheerder van het fonds.
