Ononderbroken beschikbaarheid van financiering Financiering is een onderwerp dat in de huidige markt meer aandacht behoeft. Vooral de ‘surety of funding’ (ononderbroken beschikbaarheid van financiering) is in de huidige markt van groot belang. Een onderbreking in de financiering kan de bedrijfsvoering, strategie en uiteindelijk de continuïteit van een onderneming ingrijpend raken. Martijn Mouwen, Debt Advisory, Advisory
1. Inleiding De mondiale economische crisis heeft op vele manieren haar uitwerking gehad. Ook de impact op de wijze van ondernemingsfinanciering is groot. Door de economische crisis zijn de spelregels die financiers hanteren in het financieren van profit en nonprofit ondernemingen, organisaties en instellingen ingrijpend gewijzigd. Er is een onbalans ontstaan tussen ondernemingen enerzijds en financiers anderzijds. Een ononderbroken financiering is niet langer vanzelfsprekend, terwijl het belang van het continu kunnen beschikken over financiering juist in de huidige tijd van cruciaal belang is om de bedrijfsvoering ongewijzigd te kunnen voortzetten en de strategie te kunnen realiseren. Door deze onbalans en nieuwe spelregels doen ondernemingen er goed aan op een andere wijze met het thema financieren en hun financiers om te gaan dan vóór de crisis veelal het geval was. Nog niet alle ondernemingen lijken hiervan doordrongen.
40
Spotlight Jaargang 18- 2011 uitgave 1
onderneming. Op basis hiervan schatten zij de haalbaarheid van de prognoses. Ook kijken financiers nauwgezet naar de mate van flexibiliteit in de kosten om een eventuele sterke afname in de omzet op te kunnen vangen. Door de meer kritische houding van financiers, is ook de doorlooptijd van de internebesluitvormingsprocessen van financiers langer geworden en bevat de uitkomst niet zelden additionele voorwaarden.
Ingrijpende verandering financieringslandschap en oorzaken Het financieringslandschap is ingrijpend gewijzigd. De volgende factoren liggen hieraan ten grondslag:
•
Kritische houding financiers In de aanloop naar de crisis hadden financiers een minder scherpe perceptie van kredietrisico. Door jaren van opeenvolgende economische groei leek nauwelijks meer sprake van een reëel neerwaarts risico. Door de crisis zijn financiers zich weer bewust geworden van kredietrisico. Het fenomeen kredietrisico is terug van weggeweest en neerwaartse risico’s zijn weer reëel geworden. Financiers nemen een kritischere houding aan en stellen hogere eisen aan de informatievoorziening van ondernemingen, zowel qua hoeveelheid als kwaliteit. Een voorbeeld hiervan is dat financiers kritischer kijken naar de recente tussentijdse resultaten van de
•
Structureel lagere schuldmultiples Een belangrijke financiële ratio die financiers hanteren bij het structureren van een financiering is de verhouding tussen de hoogte van de financiering en het bedrijfsresultaat van een onderneming. Deze schuldmultiple geeft de zogenaamde ‘leverage’ weer. Naarmate deze schuldmultiple stijgt, neemt de leverage toe en is een onderneming zwaarder gefinancierd. In de periode 2004-2007 waren
financiers bereid om tegen steeds hogere schuldmultiples te financieren (zie grafiek 1). Dit werd gedreven door de concurrentie tussen financiers en door de (ambitieuze) groeiverwachtingen van ondernemingen. Vooral privateequitypartijen hebben hiervan geprofiteerd en met (goedkoop) geleend geld grote overnames gedaan. Alleen al in 2007 werd op Europees niveau voor een bedrag van ca. € 170 mrd aan bedrijfsfinancieringen verstrekt. Door de crisis zijn de schuldmultiples - en daarmee leverage - sterk gedaald (zie de grafiek). Gevolg hiervan is dat het eigen vermogen dat ingebracht wordt om een overname of investering te kunnen doen, toeneemt. Ondanks dat de schuldmultiples langzaamaan weer stijgen, ligt het niet in de lijn der verwachting dat de schuldmultiples van direct vóór de crisis snel terug zullen keren.
•
de crisis zijn de risico-opslagen op ondernemingsfinancieringen sterk gestegen. Bovendien hanteren financiers niet alleen méér - maar ook strakkere voorwaarden. Een voorbeeld hiervan is dat financiers meer financiële en niet-financiële convenanten opnemen in de financieringsdocumentatie. De reactie bij een verzoek van de onderneming om af te wijken van een overeengekomen voorwaarde (een zogenaamd waiververzoek) is niet altijd even voorspelbaar.
•
Hogere risico-opslagen en strakkere voorwaarden In de periode 2004-2007 waren financiers bereid om tegen steeds lagere risico-opslagen en lossere voorwaarden financieringen te verstrekken. Door
Samenvatting De ingrijpende verandering van het financieringslandschap kent verschillende oorzaken, waaronder de kritischere houding van de financiers en de structureel lagere schuldmultiples. Er is een zekere onbalans ontstaan tussen ondernemingen enerzijds en financiers anderzijds. Het aantrekken van een nieuwe financiering en het verlengen van een bestaande financiering zijn hierdoor lastiger geworden, vereisen meer tijd en stellen hogere eisen aan de informatie die de onderneming moet overleggen. Een onderbreking in de financiering kan de bedrijfsvoering en strategie van een onderneming ingrijpend raken. De onderneming doet er goed aan de zekerheid van haar financiering te verhogen. Dit kan op verschillende manieren. Het diversificeren van financieringsbronnen en spreiden van de looptijden van financieringen is van nog groter belang geworden in de huidige financieringsmarkt.
Minder bankliquiditeit Veel ondernemingen zijn voor hun financiering nog steeds afhankelijk van de traditionele bankfinanciering. Vóór de crisis was de beschikbaarheid van bancaire financiering nauwelijks een probleem. Door de crisis is juist deze voor veel ondernemingen belangrijke bron van financiering schaarser geworden. Een aantal ondernemingen dat actief is op de Nederlandse markt heeft zich noodgedwongen teruggetrokken op de eigen thuismarkt. Bepaalde sectoren worden door banken in zijn algemeenheid als lastig beschouwd en
Grafiek 1: Netto schuld multiples van Europese buyouts door de jaren heen - Een golf aan herfinancieringen
ook de interne problematiek van een aantal Nederlandse grootbanken heeft niet bijgedragen aan de beschikbaarheid van bancaire financiering voor ondernemingen.
7,0x 6,0x 5,0x
Vooral de combinatie van de volgende twee factoren zal de komende jaren een negatieve invloed hebben op de bancaire liquiditeit:
4,0x 3,0x 2,0x
•
1,0x 0,0x 2001
2002
2003
Senior schuld/EBITDA Second Lien/EBITDA Overige schuld/EBITDA
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
(Impact) ‘Wall of Debt’ De muur van herfinancieringen die de komende jaren op ons afkomt, heeft zijn wortels in de financieringshausse uit de jaren 2004-2007. Door de destijds overeengekomen looptijd van de leningen (veelal vijf tot zeven jaar)
Spotlight Jaargang 18- 2011 uitgave 1 41
•
(Impact) Basel III Basel III is een hervorming van de internationale bankregulering. Deze omvat een pakket eisen gericht op een significante verzwaring van de eisen aan bankkapitaal. Basel III stelt onder andere hogere eisen aan de kwaliteit van bankkapitaal en de minimumhoogte van het zogenaamde ‘kern bankkapitaal’. Zo introduceert Basel III een nietrisicogerelateerde leverageratio. Deze nieuwe leverageratio heeft als bijeffect dat de toezichthouder daarmee de activiteit van banken op het vlak van kredietverlening inperkt. Ondanks dat deze leverageratio vanaf 2018 verplicht zal zijn, zijn banken vanaf 2013 verantwoordelijk voor de hoogte van hun leverageratio. De nieuwe leverageratio zal vanaf 2013 invloed hebben op de beschikbaarheid van bankkrediet, samenvallend met de ‘wall of debt’.
2. Gevolgen voor nieuwe en bestaande ondernemingsfinanciering Tot de economische crisis was het verkrijgen van een nieuwe financiering voor het doen van een overname of investering of het verlengen van een bestaande financiering bijna een vanzelfsprekendheid. Zolang de onderneming het niet te slecht deed was dit vrij eenvoudig en snel geregeld. Door voornoemde factoren is dit niet langer zo. Er is een onbalans ontstaan tussen ondernemingen enerzijds en financiers anderzijds. Het aantrekken van een nieuwe financiering is hierdoor lastiger geworden, vereist meer tijd en stelt hogere eisen aan de informatie die de onderneming moet overleggen. Dit geldt niet alleen
42
Spotlight Jaargang 18- 2011 uitgave 1
Grafiek 2: ‘Wall of debt’ - Een golf aan herfinancieringen
70 60 50
in € mrd
kan, zoals weergegeven in grafiek 2, een aanzienlijke herfinancieringgolf worden verwacht in de periode 2013-2016. Dit kan door de enorme bedragen die hiermee gemoeid zijn, leiden tot een verdere krapte op de financieringsmarkt.
40 30 20 10 2010
2011
2012
2013
voor een nieuwe financiering maar ook voor het verlengen van een bestaande financiering die afloopt, de zogenaamde herfinanciering. Ondernemingen dienen zich er eveneens van bewust te zijn dat de kans bestaat dat de voorwaarden en condities waaronder financiers bereid zullen zijn te (her-) financieren minder gunstig zijn dan van financieringen die vóór de crisis dateren. Dat een onderneming in het verleden (ruimschoots) aan de gemaakte afspraken heeft voldaan doet daar geen afbreuk aan. Ook bij een duurzaam verbeterde financiële positie kan een onderneming toch geconfronteerd worden met een hogere risico-opslag en meer en/of strakkere financiële convenanten voor een nieuwe financiering of herfinanciering. Voor een onderneming die zich enige tijd niet op de financieringsmarkt heeft begeven zal de nieuwe tucht van de financieringsmarkt wennen zijn. Zeker als deze terug kan kijken op een periode waarin de onderneming zich in financieel opzicht goed heeft ontwikkeld. Daarnaast zullen bestaande financiers niet langer ‘automatisch’ verstrekte financieringen willen continueren. Financiers die hun strategie door de crisis noodgedwongen hebben aangepast zijn wellicht niet langer actief op de
2014
2015
2016
2017
Nederlandse markt of de specifieke sector waarin de desbetreffende onderneming acteert. Een op zich eenvoudig lijkende herfinanciering kan aldus leiden tot een financieringsbehoefte die de onderneming op een andere wijze in zal moeten vullen. Het verkrijgen van een tijdelijke goedkeuring om af te wijken van eerder met financiers gemaakte afspraken, is een onderwerp dat in het bijzonder niet onderschat mag worden. Een voorbeeld hiervan is een verzoek tot tijdelijk ruimere financiële convenanten of een tijdelijke verhoging van de bestaande financiering vanwege bijvoorbeeld een hogere werkkapitaalbehoefte. Financiers zullen dergelijke verzoeken kritisch benaderen en de tijd nemen om hier een oordeel over te vormen. Financiers kunnen het verzoek bijvoorbeeld aangrijpen om een verscherpte monitoring van de onderneming door te voeren of om de positie als financier überhaupt te heroverwegen. Een ander voorbeeld is dat financiers weliswaar bereid zijn het verzoek te accommoderen, maar tegen aanzienlijke additionele kosten voor de onderneming in de vorm van een verhoging van de risico-opslag en/of een eenmalige provisie. Een van de meest verregaande reacties is dat financiers de bestaande financiering bevriezen en opzeggen, waardoor de onderneming niet langer van de financiering
gebruik kan maken. Uiteindelijk kan de financier, onder omstandigheden, overgaan tot opeising van alle bedragen die onder de financiering uitstaan.
Verschillende manieren om zekerheid over financiering te verhogen • • • •
Tijdige start en gedegen voorbereiding; Optieanalyse van diverse financieringsbronnen; Diversificatie van financieringsbronnen en looptijden; Benaderen van meerdere banken en spreiden van financiering over verschillende banken; • Gecommitteerde faciliteiten; • Herfinancieren vóór wall of debt.
Elk van de hiervoor beschreven situaties kan ertoe leiden dat een onderneming niet of niet langer ononderbroken over de benodigde of gewenste financiering kan beschikken.
Onder de huidige economische omstandigheden doen de financieel directeur, treasurer en raad van commissarissen of toezicht er goed aan continu met de financiering van de onderneming bezig te zijn. Vooral de ononderbroken beschikbaarheid van financiering is van groot belang.
3. Hoe zekerheid over financiering verhogen? Een onderneming kan op verschillende manieren de zekerheid over haar financiering verhogen, zoals:
•
Tijdige start en gedegen voorbereiding In zijn algemeenheid luidt het advies om tijdig te beginnen, ongeacht of het nu gaat om het aantrekken van nieuwe financiering, een herfinanciering of een waiververzoek. Hiermee kan een onderneming de controle over de eigen financiering aanmerkelijk vergroten. Daarnaast is een gedegen voorbereiding, waarbij een onderneming het verzoek onderbouwt middels volledige en kwalitatieve informatie, cruciaal. Een dergelijke voorbereiding kost in eerste instantie wellicht extra tijd, maar zal zich later in het proces terugbetalen. Een onderneming kan hiermee aanvullende vragen van financiers minimaliseren. Een gedegen voorbereiding leidt zonder twijfel tot een efficiënter en effectiever (her-)financieringsproces.
•
Optieanalyse van diverse financieringsbronnen Een goed startpunt voor een financieringsproces is te beginnen met een optieanalyse om als onderneming vast te stellen welke financieringsbronnen ter beschikking staan. In de praktijk vertrouwen veel ondernemingen te sterk op de relatie met hun huisbankier en traditionele bankfinanciering. Regelmatig zijn zij zich onvoldoende bewust van alternatieve financieringsbronnen. Gezien de huidige marktomstandigheden kan dit leiden tot risico’s. Ondernemingen doen er goed aan om actief de voor- en nadelen van de alternatieve financieringsbronnen te onderzoeken. Voor bepaalde ondernemingen kunnen financieringen die gekoppeld zijn aan activa, goed passende alternatieven zijn voor traditionele bankfinanciering. Voorbeelden zijn factoring (bevoorschotting van handelsdebiteuren en voorraden), leasing (voor onder andere productieactiva) of sale-enlease-backconstructies voor vaste activa. Grotere ondernemingen hebben wellicht ook toegang tot de kapitaalmarkten, voor de uitgifte van bijvoorbeeld aandelen of (high yield) bedrijfsobligaties, maar ook Euro Private Placements, US Private Placements of Perpetuals.
•
Diversificatie van financieringsbronnen en looptijden Vervolgens kan een onderneming een spreiding aanbrengen in haar financiering door de alternatieven te combineren om te komen tot een optimale mix van de verschillende financieringsbronnen. Aanvullend kan een onderneming ook de afloopdata van de verschillende financieringen spreiden. Door een dergelijke diversificatie in de financieringsstructuur kan een onderneming minder afhankelijk worden van één financieringsbron.
•
Benaderen van meerdere banken en spreiden van financiering over verschillende banken Mocht een onderneming na de optieanalyse tot de conclusie komen dat traditionele bankfinanciering de beste keuze is, dan is het advies om het financieringsverzoek aan meerdere banken voor te leggen. Hiermee creëert de onderneming een competitief speelveld tussen de verschillende banken. Ook vormt dit een goed startpunt voor het onderhouden van open relaties met meerdere banken. Wanneer de onderneming de uiteindelijke financiering onderbrengt bij méér dan één bankier reduceert de onderneming toch de afhankelijkheid van één huisbankier.
Spotlight Jaargang 18- 2011 uitgave 1 43
•
•
44
Gecommitteerde faciliteiten Een ander belangrijk aandachtspunt voor ondernemingen is zorg te dragen dat de (bancaire) financieringen zoveel mogelijk gecommitteerd van aard zijn. Ongecommitteerde financieringen, zoals werkkapitaalfaciliteiten in de vorm van een rekening-courantkrediet, worden veelal tot wederopzegging beschikbaar gesteld. Een dergelijke financiering kan veel eenvoudiger door een bank bevroren worden dan een gecommitteerde faciliteit met een vastgestelde einddatum. De kans dat dit type financiering tussentijds wordt bevroren is aanmerkelijk kleiner. Omdat veel ondernemingen voor hun bedrijfsvoering afhankelijk zijn van de beschikbaarheid van werkkapitaalfinanciering kan het onverwacht bevriezen tot aperte problemen en zelfs dreigende discontinuïteit leiden. Ondanks dat gecommitteerde financieringen doorgaans duurder zijn verdient het in de huidige markt aanbeveling om te kiezen voor gecommitteerde faciliteiten. Herfinancieren vóór wall of debt Ten slotte doet een onderneming er specifiek ten aanzien van een herfinanciering goed aan ruim vóór het einde van de looptijd van een lening tot herfinanciering over te gaan. Zeker wanneer de lening afloopt in de periode 2013-2016, de periode waarin een vloedgolf van financieringen afloopt. Tegen die tijd is de onderneming een van de vele die zich dient te herfinancieren. Om dit risico te mitigeren kan een onderneming nu al de herfinanciering arrangeren. Daarbij is het raadzaam een nieuwe lening af te sluiten waarvan de nieuwe einddatum ná de periode van de herfinancieringgolf ligt.
Spotlight Jaargang 18- 2011 uitgave 1
Bovenstaande adviezen stellen een onderneming in staat de controle over en de kans op een ononderbroken financiering te vergroten. Het diversificeren van financieringsbronnen en looptijden is in de huidige markt van groot belang voor elke onderneming. Diversificatie is een begrip dat niet alleen van toepassing is op de activazijde van de balans, maar juist ook op de passivazijde van de balans.
4. Conclusie In de huidige marktomstandigheden is het voor ondernemingen belangrijker geworden niet langer uitsluitend te vertrouwen op de traditionele financiering van de huisbankier. Ondernemingen doen er goed aan tijdig alternatieve financieringsbronnen te onderzoeken en vervolgens te diversificeren tussen deze financieringsbronnen. Ook een spreiding van looptijden van de financieringen is van groot belang in de huidige markt. Door hier tijdig mee te beginnen en door een gedegen voorbereiding vergroot de onderneming de controle over haar eigen financiering en komt een ononderbroken financiering dichterbij. Door zoveel mogelijk gecommitteerde financieringen aan te trekken ontstaat verdere zekerheid aan de creditzijde van de balans en kan een onderneming zich concentreren op het uitvoeren van haar strategie. Door een goed gediversificeerde financieringsstructuur zal een onderneming ook aan de activazijde van de balans haar strategie kunnen realiseren.
