Treasury management:
BELEID BEURSGENOTEERDE ONDERNEMINGEN GERICHT OP HET VERHOGEN VAN DE BESCHIKBAARHEID VAN FINANCIERING
Na het ontstaan van de kredietcrisis, gemarkeerd door de val van Lehman Brothers in september 2008, is het ondernemingen snel duidelijk geworden dat het bankenlandschap en daarmee het aanbod van bancaire financiering fundamenteel zijn gewijzigd. Er is een proces van regelgeving op gang gekomen1 dat de mogelijkheden en bereidheid van banken om krediet te verlenen kan beperken.2 Dit artikel bespreekt vier maatregelen die een onderneming kan treffen om de beschikbaarheid van financiering te verhogen: versterken van de balans, verlengen van de looptijd van financiering, versterken van de liquiditeitspositie en spreiden van financieringsbronnen. De data van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen tonen aan dat de meeste ondernemingen alle of bijna al deze maatregelen hebben genomen sinds 2009. Uit een recente enquête onder grote Nederlandse ondernemingen blijkt dat 80 procent van de respondenten voornemens is hun financieringsbronnen te spreiden door in de komende vijf jaar financiering aan te trekken via de kapitaalmarkt.
Rolf Michon en Richinel van Aanholt: Het voornaamste doel van het financieringsbeleid van ondernemingen is het faciliteren van de uitvoering van de strategie. Hiervan afgeleide doelstellingen zijn: ~ zekerstellen van de beschikbaarheid van financiering zodat liquiditeitsproblemen worden voorkomen en voldoende middelen beschikbaar zijn voor de noodzakelijke investeringen; ~ inbouwen van flexibiliteit in de financiering zodat kan worden gereageerd op onverwachte omstandigheden, wijzigingen in de strategie en kansen in de markt; ~ realiseren van marktconforme tarieven door concurrentie tussen financiers en een optimale kapitaalstructuur. Als een reactie op de kredietcrisis is sinds het einde van 2008 het accent in het financieringsbeleid verschoven van het optimaliseren van de financieringskosten naar een beleid dat het accent heel sterk legt op het borgen van de beschikbaarheid van financiering. Deze trend heeft zich doorgezet in 2009-2011.
Financieringsbeleid gericht op beschikbaarheid Een onderneming kan vier maatregelen nemen om de beschikbaarheid van financiering te verhogen. 1. Versterken van de balans Door een kleiner deel van de vrij beschikbare kasstroom aan te wenden voor uitkeringen aan aandeelhouders (in de vorm van dividend of inkoop van eigen aandelen) wordt de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen verbeterd. Financiering van acquisities met vreemd vermogen is mogelijk zolang men binnen de conservatieve financieringsratio’s blijft. 2. Verlengen van de looptijd van de financiering Obligaties bieden lange looptijden, maar zijn relatief duur omdat hun flexibiliteit ten opzichte van bankschuld beperkt is. In de keuze tussen flexibiliteit en looptijd weegt looptijd zwaarder. 3. Verhogen van de liquiditeitspositie De buffer tussen aanwezige liquide middelen en
MCA: februari 2013, nummer 1
15
ruimte onder gecommitteerde kredietfaciliteiten moet omhoog ten opzichte van geprognosticeerde liquiditeitsposities en korte termijn aflossingsverplichtingen. Als liquiditeit onder druk staat, moet meer nadruk worden gelegd op cash management om het zicht op en de controle over de liquide middelen te vergroten. 4. Spreiden van financieringsbronnen Naast langere looptijden bieden obligatiemarkten de mogelijkheid om de afhankelijkheid van bankfinanciering te verkleinen. Banken moeten momenteel zelf alle zeilen bijzetten om financiering aan te trekken en zijn mede daarom terughoudend in het verstrekken van lange looptijden. Daarnaast is de voorlopige reactie van banken op het Basel III-pakket, waaronder aangescherpte liquiditeitsrichtlijnen, er een van terughoudendheid met betrekking tot lange looptijden. In het vervolg van dit artikel bespreken we bovenstaande maatregelen in meer detail, geïllustreerd door data van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. 3 Daarnaast gebruiken we de data van S&P 500-ondernemingen4 om de Nederlandse ondernemingen in perspectief te plaatsen.
Versterken van de balans 2009 was het jaar waarin ondernemingen alle zeilen moesten bijzetten om in de race te blijven. Stevige
maatregelen werden genomen om kosten te besparen, investeringen kritisch te beoordelen en werkkapitaal te verlagen. Aandeleninkoopprogramma’s werden stopgezet en het dividend verlaagd, zodat de vrije kasstroom maximaal kon worden aangewend om bankfinanciering af te lossen. Door dit beleid slaagden de ondernemingen erin de vermogensstructuur op peil te houden. Uitgedrukt in financiële ratio’s bleef, gemiddeld genomen, de netto rentedragende schuld ten opzichte van het bedrijfsresultaat voor afschrijving en amortisatie (ebitda) vrijwel gelijk en verbeterde de solvabiliteitsratio in 2009 (zie figuur 1). Door de kostenbesparende maatregelen in 2009 en het economisch herstel in 2010 ontstonden in 2010 recordwinsten. Opnieuw werd de vrije kasstroom grotendeels aangewend om de balans te versterken, waardoor het eigen vermogen in absolute omvang recordniveaus bereikte en de leverage (netto rentedragende schuld / ebitda) sterk verlaagde. Figuur 1 laat zien dat het totale eigen vermogen voor alle drie de indices gecombineerd toenam van EUR 82,6 miljard eind 2008 naar EUR 106,9 miljard eind 2010. Vanuit een internationaal perspectief hebben beursgenoteerde ondernemingen in de VS en Europa lange tijd vergelijkbare leverageniveaus gekend, waarbij vanaf circa 2004 tot 2008 in zowel de VS als Europa sprake is van een toename van de leverage. Die toename is sterker geweest in Europa, waardoor beursgenoteerde ondernemingen in Europa in 2008
Net debt/EBITDA AMX
AEX 2,5
2,0
2,23x 1,87x
1,75x 1,81x
1,5
1,73x 1,91x
Solvency AScX
1,74x
1,80x
45%
1,79x
1,58x 1,61x
44% 42%
38%
40%
36%
40%
1,42x 1,28x
35%
36% 34%
33%
37% 33%
36% 30%
30%
0,64x
44%
42%
1,01x 31%
33%
30%
25%
0,0 Net debt
AScX 46%
1,0
0,5
AMX
50%
1,49x
1,08x
AEX
2,33x
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Equity
2006
2007
2008
2009
2010
2011
AES
33.7
19.4
53.6
45.9
45.1
54.0
AEX
78.9
88.6
69.3
75.2
90.0
89.6
AMX
5.6
6.1
7.6
6.0
6.4
6.5
AMX
9.4
10.6
10.2
11.0
13.1
13.9
AScX
0.8
1.6
1.8
1.2
1.5
1.2
AScX
2.5
3.1
3.1
3.4
3.9
4.1
Figuur 1. Financiële ratio’s van grote Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen
16
MCA: februari 2013, nummer 1
‘Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zijn momenteel minder conservatief gefinancierd dan hun Amerikaanse tegenhangers’ een hogere leverage kenden dan de beursgenoteerde ondernemingen in de VS.5 Dit geldt niet voor de gemiddelde S&P 500 company, die per ultimo 2007 een leverage had van 2,6 vergeleken met 1,7 voor AEX-ondernemingen. Vanaf 2008 zijn ook S&P 500 companies aan de slag gegaan om hun balans te versterken, resulterend in een leverage van 1,5 per ultimo 2010. In 2011 zien we iets heel opvallends. Waar S&P 500 companies doorgaan met het verlagen van hun leverage naar 1,1 per ultimo 2011, vertonen AEXondernemingen een trendbreuk. De leverage van AEX-ondernemingen is in 2011 niet verder afgenomen, maar juist toegenomen van 1,3 per ultimo 2010 naar 1,6 per ultimo 2011. Klaarblijkelijk hebben AEX-ondernemingen toegegeven aan de druk van aandeelhouders om een groter deel van de kasstroom te besteden aan dividend en het inkopen van aandelen. We kunnen concluderen dat ondanks de maatregelen van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen om de leverage te verlagen, zij momenteel minder conservatief gefinancierd zijn dan hun Amerikaanse tegenhangers.
handse plaatsingen). Boskalis, CSM en Logica deden dit in 2010, Arcadis en Imtech volgden in 2011. Geen van deze nieuwkomers beschikt over een credit rating. Dit is ook geen voorwaarde voor een onderhandse plaatsing in de Amerikaanse markt. In de loop van 2010 keerde de liquiditeit in de bankenmarkt langzaam terug, waardoor de kredietmarges daalden, de voorwaarden weer iets soepeler werden en looptijden toenamen. In de eerste helft van 2011 nam de liquiditeit nog verder toe tot begin augustus 2011. Nieuwe zorgen over Griekenland en de eurocrisis houden sindsdien de markten weer in hun greep en houden de liquiditeit in de bankenmarkt beperkt. Beursgenoteerde ondernemingen hebben massaal gebruik gemaakt van de gunstige marktomstandigheden in 2011. Op een enkele uitzondering na hebben zij zich geherfinancierd met looptijden van 5 jaar. De combinatie van bankfinanciering met looptijden van 5 jaar en kapitaalmarktinstrumenten (zoals obligaties, US private placements) leiden tot een relatief lange gemiddelde looptijd van de financieringsmix. (x EUR mrd)
Verlengen van de looptijd van financiering Gedurende de turbulente marktomstandigheden van 2009 hebben Nederlandse ondernemingen met een investment grade credit rating, ondanks hoge kredietmarges, bewust langlopende obligatieleningen uitgegeven. Zij lieten hiermee zien toegang te hebben tot lange financiering en verlengden zo de gemiddelde looptijd van hun financieringsmix. Deze trend heeft zich doorgezet in 2010 en 2011, waarbij het aantal Nederlandse ondernemingen dat actief obligaties uitgeeft is toegenomen. Daarnaast zien we dat ook een aantal nieuwe ondernemingen is toegetreden tot de kapitaalmarkt door middel van US private placements (onder-
AEX – AMX – AScX 70 60
50 Cash and cash 40 equivalents 30 Headroom credit facilities 20
28,9
26,7
24,5
29,8
31,4
Kredietfaciliteiten
2009
2010
2011
Totale omvang faciliteiten
33,0
38,4
41,3
- Gecommitteerd uitstaand - Ongecommitteerd uitstaand
7,0 1,4
6,2 2,3
8,5 1,4
10
28,5
0
Figuur 2. Liquiditeitsposities van grote Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen
MCA: februari 2013, nummer 1
17
‘De ondernemingen beschikken over solide balansverhoudingen’
Verhogen van de liquiditeitspositie De hiervoor vermelde financieringstransacties zijn ook gebruikt om de liquiditeitspositie te verbeteren. De Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen beschikken met EUR 26,7 miljard per ultimo 2011 over een aanzienlijke som liquide middelen; dit is een kleine daling (EUR 1,6 miljard) ten opzichte van ultimo 2009 (zie figuur 2). Hier staat echter tegenover dat de totale kredietfaciliteiten van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in deze periode toenamen met EUR 8,3 miljard tot EUR 41,3 miljard per ultimo 2011. Het onbenutte deel van de faciliteiten, ofwel de ‘headroom’, nam in die periode met EUR 6,9 miljard toe tot EUR 31 miljard per ultimo 2011. Per saldo zien we een sterke verbetering van de liquiditeitspositie, liquide middelen en headroom, van EUR 5,2 miljard. Wat verder opvalt is dat de omvang van de liquide middelen de omvang van de korte rentedragende schuld overtreft met EUR 9,9 miljard ultimo 2011. Dit betekent dat de ondernemingen beschikken over solide balansverhoudingen, waarbij het geïnvesteerde vermogen (op basis van het netto werkkapitaal) volledig met lang vermogen is gefinancierd.
bankfinanciering het belangrijkste thema voor Nederlandse ondernemingen. In november 2011 heeft Orchard Finance Consultants een enquête verspreid onder de CFO’s en treasurers van de grote Nederlandse ondernemingen.6 Van deze ondernemingen heeft slechts 21% een credit rating, vergeleken met 86% van S&P 500 companies (zie figuur 3). Het verschil is verklaarbaar uit verschillen in omvang. Gemiddeld genomen hebben ondernemingen zonder credit rating onvoldoende schaalgrootte om toegang te verkrijgen tot openbare obligatiemarkten (de gemiddelde omvang van de rentedragende schuld van de ondernemingen zonder rating bedraagt EUR 0,6 miljard). De samenstelling van de rentedragende schuld van grote Nederlandse ondernemingen laat duidelijk zien, dat ondernemingen met een credit rating nauwelijks nog afhankelijk zijn van bankfinanciering (zie figuur 4). Obligatieleningen zijn met 75% de belangrijkste financieringsbron voor deze ondernemingen. Ondernemingen zonder credit rating zijn echter nog sterk afhankelijk van bankfinanciering, slechts 11%
Spreiden van financieringsbronnen Hoewel we gezien hebben dat het aantal ondernemingen dat de kapitaalmarkt betreedt toeneemt, blijft het verminderen van de afhankelijkheid van Distributie per rating Rating
S&P 500-ondernemingen Aantal per rating
In %
(in #) AAA
Grote Nederlandse ondernemingen
Totale schulden
Gemiddelde schuldpositie
Aantal per rating
(in USD mrd)
(in USD mrd)
(in #)
In %
Totale schulden
Gemiddelde schuldpositie
(in EUR mrd)
(in EUR mrd)
4
1%
48
12.0
2
2%
2
1.2
17
3%
732
43.1
2
2%
6
2.8
A
143
29%
4,437
31.0
6
6%
23
3.8
BBB
207
41%
1,287
6.2
8
7%
30
3.8
50
10%
320
6.4
2
2%
1
0.4
AA
BB B en lager NR Totaal
9
2%
58
6.5
2
2%
4
2.1
70
14%
59
0.8
85
79%
53
0.6
500
100%
6,940
-
107
100%
119
-
Orchard Finance Research 2011
Figuur 3. Schuldpositie per rating categorie
18
MCA: februari 2013, nummer 1
van hun schuld komt van de kapitaalmarkt. Als we hier verder op inzoomen, zien we dat ondernemingen zonder credit rating, maar met schuld van de kapitaalmarkt, de grotere ondernemingen zijn met een gemiddelde rentedragende schuld van EUR 1,6 miljard. Voor de minder grote ondernemingen uit ons onderzoek blijft bankfinanciering de dominante en soms nog enige financieringsbron.7 Dit is geen goed nieuws, als blijkt dat 60% van de respondenten aangeeft dat zij verwachten dat het verkrijgen van bankfinanciering moeilijker zal worden door Basel III. Deze ondernemingen voelen sterk de noodzaak om hun afhankelijkheid van bankfinanciering te verlagen. 80% van de respondenten geeft dan ook aan dat zij van plan zijn de komende jaren gebruik te willen gaan maken van de kapitaalmarkten.
Vooruitblik Samenvattend kan worden geconcludeerd dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen een zeer krachtig beleid hebben gevoerd om de beschikbaarheid van financiering te verhogen. Dit blijkt uit de combinatie van een matige leverage, een financieringsmix met lange looptijden, een hoge liquiditeitspositie en solide balansverhoudingen. De enige
doelstelling waar de minder grote ondernemingen vooralsnog niet in geslaagd zijn, is het terugbrengen van de afhankelijkheid van bankfinanciering. Onzekerheid over de mogelijkheden van het bankwezen om voldoende krediet te kunnen verschaffen aan het bedrijfsleven, blijft ook in de komende jaren een belangrijk thema. Overheid, ondernemingen en banken zijn hierbij sterk afhankelijk van de opstelling van de grotere Nederlandse en Europese institutionele beleggers. Nederlandse banken hebben niet alleen een probleem met hun buffervermogen (Basel III), maar geven vooral aan problemen te hebben met het aantrekken van lange funding. Daarbij wijzen ze op het spaartekort in Nederland ten opzichte van het grote bedrag aan verstrekte hypothecaire leningen. Het merendeel van de besparingen van huishoudens is vastgelegd bij pensioenfondsen en verzekeraars. Nu de interbancaire markt en de internationale obligatiemarkten voor banken minder liquide zijn, wordt dit als een toenemend probleem ervaren. Achter de schermen wordt druk overlegd hoe Nederlandse institutionele beleggers een bijdrage kunnen leveren aan het oplossen van dit probleem, bijvoorbeeld door te participeren in leningen portefeuilles van banken. Vooralsnog heeft dit niet gere-
Grote Nederlandse ondernemingen
Sample
Met credit rating
Zonder credit rating
Aantal ondernemingen
Totaal aantal ondernemingen
22
-
84
-
Aantal ondernemingen
Kapitaalmarkt toetreders
17
77%
12
14%
-
43.6
-
Totale sample Rentedragende schuld (in EUR mrd)
Totaal aantal ondernemingen
65.9
Rentedragende schuld (in EUR mrd)
Kapitaalmarkt toetreders
63.6
waarvan kapitaalmarktschuld (in EUR mrd)
49.5
18.7 75%
4.8
11%
Per onderneming Gem. rentedragende schuld (in EUR mrd)
Totaal aantal ondernemingen
3.0
Gem. rentedragende schuld (in EUR mrd)
Kapitaalmarkt toetreders
3.7
-
1.6
-
2.9
78%
0.4
26%
Gem. schuld van kapitaalmarkt (in EUR mrd)
0.5
Orchard Finance Research 2011
Figuur 4. Aandeel van kapitaalmarktschuld in de totale financieringsmix
MCA: februari 2013, nummer 1
19
‘Ondernemingen met een credit rating zijn nauwelijks nog afhankelijk van bankfinanciering’
gen wel het benodigde rendement (na een voorziening voor het kredietrisico). Noten 1 Denk hierbij onder meer aan Basel III (Basel Committee on Banking Supervision, Basel III: A global framework for more resilient banks and banking systems, December 2010 (rev June 2011) en Basel Committee on Banking Supervision, Basel III: International framework for liquidity risk measurement, standards and moni-
sulteerd in concrete resultaten met enige impact. Daarnaast zouden institutionele beleggers meer mensen en middelen kunnen vrijmaken om de Nederlandse of Europese onderhandse kapitaalmarkt nieuw leven in te blazen. Institutionele beleggers hebben hierbij een welgemeend eigen belang. Met een rendementsverwachting van circa 2% op langjarige renteswaps en AAA-staatsleningen kunnen zij geen inflatiebestendige pensioenen waarmaken. Met de huidige kredietmarges bieden bedrijfslenin-
toring, December 2010), EMIR (European Market Infrastructure Regulation), Mifid (Markets in Financial Instruments Directive), WFT (Wet op het Financieel Toezicht), CRD (Capital Requirements Directive), Dodd Frank Act (brede hervorming van Amerikaanse wetgeving met betrekking tot onder meer financiële stabiliteit, consumentenbescherming en derivaten). 2 KPMG, Stapeling Regelgeving, september 2012; citaat VNO NCW uit rapport KPMG: ‘Een krimp van de bankenbalansen met 200 miljard is volgens KPMG het meest waarschijnlijke scenario als de Nederlandse bankensector moet voldoen aan alle nieuwe eisen en regelgeving die op hen afkomt. 3 De data zijn afkomstig van de Orchard Finance Monitor, een database over de financiering van grote Nederlandse ondernemingen. De data van dit artikel bevatten 56 beursgenoteerde, niet-financiële ondernemingen uit de AEX (19 ondernemingen, exclusief ArcelorMittal en Shell), AMX (18 ondernemingen) en de AScX (19 ondernemingen). Alle bedragen in tabellen en figuren van dit artikel zijn in EUR x 1 miljard, tenzij expliciet anders vermeld. 4 S&P Capital IQ Markets Observations, February 2012. 5
Zie voor een studie over de periode 1991-2000 J.P.H. Fan, S. Titman en G. Twite, An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 47 (1), 2012, p. 23-56 en voor de periode 2000-2008 S. Kalemli-Ozcan, B.E. Sorensen en S. Yesiltas, S., Leverage Across Firms, Banks, and Countries, NBER Working Paper No. w17354, 2011.
6 Voor het onderzoek zijn grote ondernemingen gedefinieerd als beursgenoteerde ondernemingen (op Euronext Amsterdam) en niet-genoteerde ondernemingen met een omzet van minimaal EUR 400 miljoen en rentedragende schulden van minimaal EUR 50 miljoen. In totaal hebben 107 ondernemingen de enquête ontvangen, waarvan 42 de enquête ingevuld hebben. 18 van deze 42 ondernemingen zijn beursgenoteerd. De 42 ondernemingen hebben een gemiddelde omzet van
Reserveer alvast in uw agenda:
EUR 2,8 miljard per jaar over de periode 2006-2010. Het gemiddelde balanstotaal bedroeg EUR 1,3 miljard en de gemiddelde rentedragende schuld EUR 0,9 miljard.
Nationale Controllersdag 2013
7 Dit artikel gaat over grote ondernemingen. Voor middelgrote en MKB-ondernemingen geldt dat zij voor hun rentedragende schuld volledig afhankelijk zijn van banken, factor- en leasemaatschappijen. Er is in Nederland geen kapitaalmarkt
op 13 juni Spant! in Bussum
voor schuldfinanciering van kleinere ondernemingen. Het is sinds kort mogelijk om obligatieleningen te laten noteren aan de Alternext, zoals Hanzevast en Keijser Capital recent hebben aangetoond, maar beide hadden het geld vooraf al opgehaald bij hun relaties. Banken lijken vooralsnog niet bereid een bijdrage te leveren aan de plaatsing van dergelijke obligatieleningen bij hun relaties.
Ir. R.H.L. Michon MFE (Rolf) en drs. R.E. van Aanholt (Richinel) zijn actief in de financieringspraktijk van Orchard Finance Consultants. De data uit dit artikel zijn afkomstig uit de Orchard Finance Monitor en S&P Capital IQ Market Observations.
20
MCA: februari 2013, nummer 1
