De waardering van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen

De waardering van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen

Thesis ter afronding van de MSRE opleiding aan de Amsterdam School of Real Estate van drs. J.A.L. Bouma RA

Eerste beoordelaar:

drs. H.D. Grönloh RA MRE

Tweede beoordelaar:

drs. G.A. Vos

Amsterdam, augustus 2010


Voorwoord Met grote interesse en plezier heb ik aan de Amsterdam School of Real Estate de opleiding tot Master of Studies in Real Estate gevolgd. Ter afronding van deze opleiding heb ik het afgelopen jaar deze thesis geschreven. Voor de begeleiding van deze thesis gaat veel dank uit naar mijn begeleider, Hans Grönloh. Hij heeft mij tijdens onze besprekingen in december 2009, mei 2010, juli 2010 en augustus 2010 voorzien van constructieve commentaren die hebben bijgedragen aan het tot stand komen van thesis. Ook bedank ik Gerjan Vos voor zijn commentaar in de eindfase van het schrijven van deze thesis. Op deze plaats bedank ik tevens de personen die ik heb mogen interviewen voor de toetsing van mijn bevindingen aan de praktijk van de professionele aandelenanalist. Dank aan Dick Boer, Henk Brouwer, Jean-Yves Devloo, Nico van Geest, Arjan Knibbe, Robert Jan Stassen, Pol Tansens, Rick Tervoort en Stephan van Weeren. Daarnaast dank ik collega Herma Boom - Conradi, senior beleggingsanalist binnen ABN Amro MeesPierson, voor haar hulp bij het opstarten van deze thesis en collega Jan Willem Meulenkamp, senior beleggingsadviseur binnen ABN Amro MeesPierson, voor het mij wegwijs maken in het informatiesysteem van Bloomberg. Vele woorden van dank tenslotte voor mijn echtgenote Maria, die tijdens de maanden van het schrijven van de thesis, mij enorm heeft ondersteunt.

Utrecht, augustus 2010

Hans Bouma

Pagina | 2


Inhoudopgave Hoofdstuk 1

Inleiding en probleemstelling .............................................................. 5

1.1 Aanleiding voor het onderzoek ............................................................................ 5 1.2 Onderwerp van deze thesis ................................................................................. 6 1.3 Centrale vraag en doelstelling ............................................................................. 7 1.4 Relevantie ........................................................................................................ 7 1.5 Afbakening van het onderwerp ............................................................................ 8 1.6 Beschrijving van de deelvragen en werkwijze per hoofdstuk .................................... 9

Hoofdstuk 2

Onderzoek naar analysemethoden ..................................................... 11

2.1 Inleiding ......................................................................................................... 11 2.2 Analysemethoden algemeen ............................................................................. 11 2.3 Vier waarderingsmethoden ............................................................................... 12 2.4 Intrinsieke waarde methode .............................................................................. 12 2.5 Cash flow methode .......................................................................................... 13 2.6 Economic Value Added methode ........................................................................ 15 2.6.1 Economic Value Added methode - algemeen ................................................. 15 2.6.2 Economic Value Added methode – Goldman Sachs ......................................... 15 2.7 Earnings multiples / overige methoden ............................................................... 16 2.8 Voor- en nadelen van de diverse methoden ........................................................ 17 2.9 Conclusies van dit hoofdstuk ............................................................................. 19

Hoofdstuk 3

Onderzoek naar in praktijk toegepaste waarderingsmethoden ............... 20

3.1 Inleiding ......................................................................................................... 20 3.2 Beschrijving van de case study .......................................................................... 20 3.3 Onderbouwing van de selectie van beleggingsanalisten ........................................ 20 3.4 Uitkomsten van het onderzoek .......................................................................... 21 3.4.1 Waarderingsmethoden ................................................................................ 21 3.4.2 Analyses ter onderbouwing van de waardering .............................................. 23 3.5 Conclusies van dit hoofdstuk ............................................................................. 29

Hoofdstuk 4

Analyse van huidige informatievoorziening middels jaarverslagen .......... 30

4.1 Inleiding ......................................................................................................... 30 4.2 Functie van het jaarverslag ............................................................................... 30

Pagina | 3


4.3 Wettelijke kader van financiële verslaggeving ..................................................... 30 4.4 Minimumvereisten versus optionele extra informatievoorziening ............................ 31 4.5 Beschrijving van de case study .......................................................................... 33 4.6 Onderbouwing van de selectie van vastgoedbeleggingsinstellingen ........................ 33 4.7 Uitkomsten van de case study naar jaarverslagen ................................................ 34 4.7.1 Best practice recommendations en de naleving ervan ..................................... 34 4.7.2 Aanvullende informatievoorziening ten behoeve van de waardering en de onderbouwing ervan ........................................................................................... 45 4.8 Conclusies van dit hoofdstuk ............................................................................. 48

Hoofdstuk 5

Best practice vastgoedbeleggingsinstellingen – nieuwe standaard? ........ 52

5.1 Inleiding ......................................................................................................... 52 5.2 Beschrijving van best practice vastgoedbeleggingsinstellingen............................... 52 5.3 Conclusies van dit hoofdstuk ............................................................................. 57

Hoofdstuk 6

Aanbevelingen voor verbetering van financiële verslaggeving ................ 59

6.1 Inleiding ......................................................................................................... 59 6.2 Beschrijving van het onderzoek middels interviews .............................................. 59 6.3 Uitkomsten van de interviews ........................................................................... 59 6.3.1. Algemeen ................................................................................................ 59 6.3.2. Het toetsen van de aanbevelingen .............................................................. 61 6.4 Conclusies van dit hoofdstuk ............................................................................. 67

Hoofdstuk 7

Conclusies en finale aanbevelingen ................................................... 71

7.1 Inleiding ......................................................................................................... 71 7.2 Belangrijkste conclusies .................................................................................... 71 7.3 Finale aanbevelingen ........................................................................................ 72 7.4 Beperkingen van dit onderzoek en suggesties voor vervolgstudie .......................... 73

Bibliografie……………………………………………………………………………………………………………………………… . 74 Overzicht geïnterviewde personen.. ............................................................................ 76 Websites…………………………………………………………………………………………………………………………………. . 76 Bijlagen………………………………………………………………………………………………………………………………….. . 77

Pagina | 4


Hoofdstuk 1 Inleiding en probleemstelling 1.1 Aanleiding voor het onderzoek

Jaarlijks wordt er voor aanzienlijke bedragen geïnvesteerd in Europees beursgenoteerd vastgoed. Beleggen in indirect in plaats van direct vastgoed, heeft dan ook een aantal voordelen. Vastgoedaandelen zijn zeer liquide, er kan namelijk dagelijks in gehandeld worden want dagelijks vindt er afstemming plaats van vraag en aanbod. Het beleggen in vastgoedaandelen kent grote diversificatiemogelijkheden naar geografisch gebied (nationaal en internationaal) en naar sector. Daarnaast is het beleggen in indirect vastgoed in plaats van direct vastgoed minder managementintensief. Een ander voordeel van beleggen in vastgoedaandelen is de snelheid waarmee gehandeld kan worden. De aanschaf van een aandeel is sneller te realiseren dan de investering in een gebouw. Men kan sneller een positie vergroten of verkleinen als de marktomstandigheden hierom vragen. Daarnaast biedt de indirecte vastgoedmarkt betere mogelijkheden voor het meten van de performance van de beleggingen (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007, pp. 163-167). Een consequentie van het diversificatiepotentieel van beleggen in indirect vastgoed is een groeiende internationalisering van beleggingsportefeuilles. “De behoefte aan internationale transparantie en vergelijkbaarheid van de financiële verslaggeving is de laatste jaren groter geworden. Op nationaal en internationaal niveau worden nieuwe eisen gesteld aan de financiële jaarrekeningen van beursvennootschappen” (website Ministerie van Financiën, juli 2010). Ondanks de huidige op gang gekomen professionalisering van de vastgoedbranche verschijnen er (nog) regelmatig oproepen in de pers om te komen tot een transparantere vastgoedmarkt. “De Nederlandse vastgoedfondsen slagen er niet in om de transparantie in de jaarverslaggeving op een hoger peil te brengen” aldus een artikel in PropertyNL (Hentenaar, 2005, p. 29). Ook in recentere artikelen treffen we dergelijke oproepen aan. “But let’s not kid ourselves, we are still a long way off from an European or global market with transparency and comparability between companies en countries with respect to important industry metrics” volgens een artikel in PropertyEU (Hughes, Lewis en Speelman, september 2009, p. 70). In praktijk stuiten de gebruikers van financiële informatie nog steeds op problemen vanwege te beperkte informatievoorziening, niet eenduidig gedefinieerde begrippen, interpretatieverschillen etc. die optimale beleggingsbeslissingen in de weg staan .

Pagina | 5


Beleggingsanalisten worden hier, als belangrijke gebruiker van financiële informatie van vastgoedbeleggingsinstellingen uiteraard ook mee geconfronteerd. Met alle consequenties van dien. Immers, de waarderingen en koersverwachtingen opgesteld door professionele vastgoedbeleggingsanalisten zijn veelal richtinggevend bij het nemen van investeringsbeslissingen door beleggers. Interessant is daarbij de vraag hoe de beleggingsanalist te werk gaat. Op wat voor manier komt hij tot een oordeel over een waardering van een aandeel? Welke informatie heeft hij nodig? Het afleggen van financiële verantwoordingen geschiedt volgens de huidige weten regelgeving ( “boekhoudregels” ). Dit zijn met name afspraken hoe financiële gegevens te ordenen. Voor het al dan niet aankopen van (toekomstige ) vastgoedobjecten, het doen van investeringsbeslissingen op direct vastgoed niveau, is vakliteratuur ook zeer uitgesproken. Dit dient te geschieden op basis van het berekenen van contante waarden van toekomstige kasstromen van de investering. Beslissingen nemen op basis van uitkomsten van de zgn. boekhoudregels volstaat niet (Vis, 2006, p. 13). Ook over het waarderen van vastgoedobjecten is zeer veel literatuur verschenen (onder andere van Ten Have, 2007). Het waarderen van ondernemingen komt tevens uitgebreid aan bod in zowel de nationale als internationale vakliteratuur. Maar hoe waardeert nu een analist een vastgoedaandeel om te komen tot een oordeel over de huidige koers en de te verwachten koersontwikkeling? Een zoektocht naar literatuur op dit vlak levert niet veel op. Daarnaast worden analistenrapporten niet verspreid onder een breed publiek. Zij worden slechts beschikbaar gesteld aan hun specifieke cliëntengroepen, met name de institutionele beleggers. 1.2 Onderwerp van deze thesis

Een belangrijke bron van financiële informatie voor analisten (alsmede aandeelhouders en beleggers) is het jaarverslag. De behoefte aan transparante, uniforme en vergelijkbare financiële verslaggeving middels jaarverslagen van vastgoedbeleggingsinstellingen is daarom groot. Dit in combinatie met de geringe literatuur over de werkwijze van beleggingsanalisten en het feit dat het voor mij wel mogelijk was om toegang te krijgen tot de analistenrapporten zijn doorslaggevend geweest bij de keuze van het onderwerp van deze thesis. In deze thesis wordt een onderzoek uitgevoerd naar hoe de financiële verslaggeving van vastgoedbeleggingsinstellingen verbeterd kan worden zodat professionele vastgoedbeleggingsanalisten zich een beter oordeel kunnen vormen over waarderingen en koersverwachtingen. Het onderzoek richt zich op de landen Verenigd Koninkrijk, Nederland en in continentaal Europa. Deze markten voor beursgenoteerd vastgoed lenen zich goed voor onderzoek want

Pagina | 6


deze landen zijn sterk ontwikkeld voor wat betreft verhandelingsvolumes, hebben een ruime notering aan vastgoedbedrijven en een groot aantal analisten zijn op deze markten actief. 1.3 Centrale vraag en doelstelling

De centrale vraag en doelstelling van deze thesis luidt: Hoe kunnen beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen in het Verenigd Koninkrijk, Nederland en continentaal Europa hun financiële verslaggeving middels jaarverslagen verbeteren ten aanzien van uniformiteit en vergelijkbaarheid voor beleggingsanalisten? De thesis zal leiden tot mogelijke suggesties voor de verbetering van de financiële informatievoorziening van deze instellingen zodat professionele vastgoedbeleggingsanalisten zich een beter oordeel kunnen vormen over waarderingen en koersverwachtingen. 1.4 Relevantie

In deze paragraaf wordt uiteengezet waarom de beantwoording van de centrale vraag en doelstelling van deze thesis relevant is. De Europese indirecte publieke vastgoedbeleggingsmarkt heeft een aanzienlijke omvang. Ter onderbouwing, de marktkapitalisatie van de Europese beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen deel uitmakend van de “EPRA/NAREIT Europe index”, heeft een omvang van maarliefst circa 73 miljard euro per 30 november 2009. In onderstaande figuur zijn de relatieve belangen in marktkapitalisatie per land weergegeven.

Figuur 1.1: marktkapitalisatie Europa

Door de specifieke karakteristieken van indirect vastgoed zijn veel partijen actief op deze beleggingsmarkt, zowel vandaag de dag als in de toekomst. Door verdergaande

Pagina | 7


internationalisatie van de beleggersmarkt zal de vraag naar meer transparantie en vergelijkbaarheid vanuit de gebruikers groot zijn en nog verder toenemen. Een laatste argument vormt het feit dat de vastgoedmarkt momenteel een professionaliseringsslag doormaakt. Het onderwerp van deze thesis sluit hierop aan. Recente boekhoud- en fraudeschandalen zijn een belangrijke aanleiding geweest om de branche te professionaliseren. Daarnaast staan de vastgoedmarkten door de mondiale financiële crises (sinds van de val van de bank Lehman Brothers) onder grote druk. De mogelijkheden tot het aantrekken van vreemd vermogen voor het investeren in vastgoed zijn beperkt. ”The better the quality and consistency of information provided with respect to financial reporting and KPIs, the better the access to the pool of global capital – particularly important at the current time when access to capital is scarce” merkte P. van Rossum, CFO van Unibail – Rodamco in dit kader op in PropertyEU (Hughes, Lewis en Speelman, september 2009, p. 71). 1.5 Afbakening van het onderwerp

Voor de afbakening van het onderwerp zijn een aantal expliciete keuzes gemaakt. In deze paragraaf wordt de afbakening verder toegelicht. Deze thesis gaat alleen over beursgenoteerd vastgoed. De directe vastgoedmarkt komt niet aan bod. Ook indirect privaat vastgoed valt buiten de reikwijdte van deze thesis. Centraal staat de informatiebehoefte van een specifieke gebruiker van de jaarverslaggeving, de beleggingsanalist. Het onderzoek beperkt zich tot vastgoedbeleggingsinstellingen uit het Verenigd Koninkrijk, Nederland en continentaal Europa. Voor het onderzoek zijn een aantal vastgoedbeleggingsinstellingen geselecteerd met de grootste kapitalisatiewaarde per regio. Relatief kleine beleggingsinstellingen vallen dus buiten de “scope” van deze thesis. De vastgoedbeleggingsanalist gebruikt voor het vormen van zijn oordeel over waarderingen en koersverwachtingen diverse bronnen. Te denken valt aan onder andere jaarverslagen, persberichten en gesprekken met management. Deze thesis richt zich slechts op de verbetering van de informatie die verstrekt wordt middels de jaarverslagen. De andere bronnen worden niet op deze plaats onderzocht. Tenslotte dient te worden opgemerkt dat de aandacht uit gaat naar “slechts” de meest recent verschenen jaarverslagen.

Pagina | 8


directe en indirecte vastgoedmarkt

indirect vastgoed

indirect publiek vastgoed

VK, NL en continent Europa

jaarverslag

Figuur 1.2: afbakening onderwerp.

1.6 Beschrijving van de deelvragen en werkwijze per hoofdstuk

In hoofdstuk 2 wordt de vraag beantwoord welke methoden er in de literatuur onderscheiden worden voor het analyseren van de waarde van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen. Deze methoden worden beschreven en tevens worden de voor- en nadelen van iedere methode vastgesteld. Om deze vragen te beantwoorden wordt een literatuurstudie uitgevoerd waarbij zowel nationale als internationale vakliteratuur wordt geraadpleegd. Hoofdstuk 3 geeft antwoord op de vraag welke waarderingsmethoden door professionele analisten van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen in de praktijk worden toepast. Wijken deze waarderingsmethoden af per land doordat per land bijvoorbeeld andere informatie beschikbaar is? Ook wordt er een antwoord geformuleerd op de vraag welke aanvullende analyses er nog meer door de analisten worden uitgevoerd om te komen tot een oordeel over de waarde van een aandeel. Om te komen tot bovenstaande antwoorden wordt in hoofdstuk 3 een vijftal analistenrapporten over de Europese vastgoedmarkt onderworpen aan een praktijkonderzoek. De gebruikte waarderingsmethoden en aanvullende analyses worden geïnventariseerd en toegelicht. Hoofdstuk 4 behandelt de vraag wat de functie van een jaarverslag is. Wat is het wettelijke kader van de financiële jaarverslagen? Welke initiatieven van instanties binnen de vastgoedbranche (zonder wettelijke status) bestaan er op het gebied van transparantie, uniformiteit en vergelijkbaarheid van verslaggeving? Sluiten jaarverslagen van vastgoedbeleggingsinstellingen aan bij de aanbevelingen van instanties binnen de vastgoedbranche en in hoeverre sluiten de jaarverslagen aan bij de informatiebehoeften van de analisten? In dit hoofdstuk wordt een praktijkonderzoek uitgevoerd waarbij een selectie van veertien jaarverslagen uit Nederland, het Verenigd Koninkrijk en continentaal Europa wordt getoetst op het volgen van aanbevelingen van één van de initiatiefnemers (de EPRA).

Pagina | 9


Daarnaast wordt onderzocht in hoeverre de jaarverslagen aansluiten op de informatiebehoeften van de analisten zoals geformuleerd in hoofdstuk 3. Hoofdstuk 5 gaat in op de vraag of er nog meer onderwerpen geformuleerd kunnen worden die in “slechts” één of enkele jaarverslagen zijn opgenomen maar wel mogelijk relevant zijn voor de analist voor het waarderen van het aandeel. Door middel van een praktijkonderzoek van bovenstaande veertien jaarverslagen worden deze onderwerpen in kaart gebracht en beschreven. Tevens wordt beargumenteerd waarom deze onderwerpen een toegevoegde waarde kunnen hebben voor de analist. Hoofdstuk 6 beantwoordt tenslotte de hoofdvraag van deze thesis, namelijk hoe beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen in het Verenigd Koninkrijk, Nederland en continentaal Europa hun financiële verslaggeving middels jaarverslagen kunnen verbeteren ten aanzien van uniformiteit en vergelijkbaarheid voor beleggingsanalisten. Naar aanleiding van de bevindingen uit de voorgaande hoofdstukken worden aanbevelingen geformuleerd ten aanzien van uniformiteit en vergelijkbaarheid voor analisten. Deze aanbevelingen worden, naast een aantal algemene vragen over dit onderwerp, vervolgens voorgelegd aan analisten tijdens een interview. Getoetst wordt of de aanbevelingen bijdragen aan een verbetering van de verslaggeving in het voor deze thesis geschetste kader. Hoofdstuk 7 bevat de conclusies en finale aanbevelingen van deze thesis, een weergave van de beperkingen van dit onderzoek en suggesties voor vervolgonderzoek. In het volgende figuur is de opbouw van deze thesis schematisch weergegeven.

H1 Inleiding

H2 Waarderingsmethoden literatuur Theoretisch onderzoek

H3 In praktijk toegepaste waaderingsmethoden

H4 Onderzoek naar informatie jaarverslagen

H2

Praktijk onderzoek H 3,4 ,5 en 6

H5 Onderzoek naar informatie jaarverslagen

Advies H 6 en 7

H6 Aanbevelingen formuleren en toesten via interviews

H7 Conclusies en finale aanbevelingen Figuur 1.3: schematische opzet thesis

Pagina | 10


Hoofdstuk 2

Onderzoek naar analysemethoden

2.1 Inleiding

In dit hoofdstuk wordt, via een literatuurstudie, onderzocht welke methoden er onderscheiden worden voor het analyseren van de waarde van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen. Hiervoor is nationale en internationale vakliteratuur geraadpleegd. Allereerst wordt ingegaan in paragraaf 2.2 op de analysemethoden in het algemeen. Vervolgens worden vier groepen van waarderingsmethoden uitgewerkt in paragraaf 2.3 tot en met 2.7. Per methode worden voor- en nadelen onderzocht en beschreven in paragraaf 2.8. Het hoofdstuk wordt afgesloten met conclusies in paragraaf 2.9. 2.2 Analysemethoden algemeen

Analysemethoden zijn op diverse wijze te rubriceren. In deze paragraaf wordt een kader geschetst voor het onderscheiden van analysemethoden in rubrieken. Fundamentele versus technische analyse Fundamentele analyse is de analyse waarbij de beleggingsanalist de (relatieve) aantrekkelijkheid van een aandeel (of een aandelensector) ten opzichte van andere beleggingsmogelijkheden beoordeelt door middel van een analyse van de fundamenten van de onderneming of de bedrijfstak zelf. Bij de uitvoering van een fundamentele analyse zal de analist zich een beeld dienen te vormen van onder meer de volgende aspecten van de onderneming: haar strategie, aan- en verkoopbeleid, huidige vastgoedportefeuille, verwachtingen ten aanzien van huurniveaus en waarde portefeuille, track record management en financieringsstructuur. De tegenhanger van fundamentele analyse is technische analyse. Bij technische analyse wordt geen gebruik gemaakt van verwachte ontwikkelingen in fundamenten maar gaat de aandacht uit naar historische patronen in de koersontwikkeling van het aandeel en de onderliggende handelsstromen om toekomstige koersen te voorspellen. In deze thesis zal niet verder worden ingegaan op technische analyse. De aandacht gaat uit naar fundamentele analyse. Analyse gericht op absolute waardering versus relatieve waardering Zoals al eerder vermeld in hoofdstuk 1 geeft een beleggingsanalist een koersdoel af voor een beursfonds dat hij volgt. Hij is dus in staat om de waardering van het aandeel in een absoluut getal uit te drukken. Indien deze absolute waarde wordt vergeleken met de beurskoers resulteert een agio of een disagio.

Pagina | 11


Veelal wordt de (absolute) performance van een aandeel ook vergeleken in verhouding tot een benchmark (relatieve performance). Benchmarks kunnen zijn: -rendementen van individuele concurrenten (bijvoorbeeld fondsen die op dezelfde beurs worden verhandeld); -rendementen van indirect vastgoed (bijvoorbeeld EPRA index); -rendementen van andere vermogenstitels (bijvoorbeeld aandelen en obligaties). Beleggers zetten hun performance vaak af tegen een index en zijn mogelijk minder georiënteerd op de absolute performance. Een institutionele belegger die heeft vastgesteld dat hij de komende 10 jaar voor 15% in vastgoedaandelen belegd (bijvoorbeeld op basis van ALM studie) is met name geïnteresseerd in welke vastgoedaandelen hij dan dient te selecteren. De nadruk op relatieve waarderingen komt ook vaak tot uitdrukking in de terminologie van de aanbevelingen van analisten. Ondergewaardeerde vastgoedaandelen krijgen vaak de aanbeveling “Outperformer” terwijl overgewaardeerde aandelen als “Underperformer” bestempeld worden. Een “Underperformer” is een aandeel dat naar verwachting minder goed presteert dan de index en een “Outperformer” beter dan de index (Grönloh, Kapiteyn, van den Berg, 2001, p. 55-57). In deze thesis is zowel de analyse gericht op absolute waardering als relatieve waardering onderwerp van onderzoek. 2.3 Vier waarderingsmethoden

In de volgende paragraven worden diverse methoden voor het bepalen van de waarde van een beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstelling verder uitgewerkt en wordt onderzocht wat de voor- en nadelen zijn van deze methoden. De waarderingsmethoden zouden allemaal tot eenzelfde uitkomst, de waarde van het aandeel, moeten leiden. Net zoals een taxatie volgens de kapitalisatiemethode niet zou mogen afwijken van een taxatie volgens de discounted cash flow methode. 2.4 Intrinsieke waarde methode

Bij deze methode, ook net asset value methode (NAV methode) genoemd, wordt de waarde van de onderneming bepaald door de geschatte waarde van de schulden en andere toekomstige kosten in mindering te brengen op de geschatte waarde van de activa. De uitkomst hiervan wordt aangeduid met de term intrinsieke waarde. Deze benadering wordt veelal toegepast in omgevingen waar het onroerend goed in exploitatie op marktwaarde wordt gewaardeerd (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007, p. 198). Schematisch kan de berekening van de intrinsieke waarde als volgt worden weergegeven: Geschatte waarde vastgoedbeleggingen + de waarde van overige (veelal hoofdzakelijke vlottende) activa - geschatte waarde van kortlopende en langlopende schulden - geschatte waarde van toekomstige kosten (voorzieningen) =Intrinsieke waarde

Pagina | 12


De intrinsieke waarde is een saldo dat resteert als van de activa alle schulden en toekomstige kosten van de onderneming worden afgetrokken. Daarmee komt de berekening van de intrinsieke waarde overeen met de berekening van het eigen vermogen van een onderneming op de balans. Voor de waardebepaling van een individueel vastgoedaandeel volgens de intrinsieke waardemethode dient de berekende intrinsieke waarde van de hele onderneming te worden gedeeld door het totaal aantal uitgegeven aandelen. Dit levert de intrinsieke waarde per aandeel op die rechtstreeks kan worden vergeleken met de actuele beurskoers. Als de koers lager is dan de intrinsieke waarde wordt gesproken van een disagio of discount. Als de koers hoger is, is sprake van een agio of premie. 2.5 Cash flow methode

De waardering van vastgoedbeleggingsinstellingen volgens de cash flow methode gaat uit van het principe dat de waarde van de onderneming kan worden gebaseerd op het contant maken van toekomstige, geschatte kasstromen. Deze methode wordt vooral toegepast in omgevingen waar het waarderen op kostprijs gebruikelijk is. Omgekeerd geldt dat bij toepassing van deze methode de analist helemaal niet zit te wachten op de marktwaarde; die bepaalt hij immers zelf wel (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007, p. 198). Het contant maken geschiedt op basis van een disconteringsvoet. De kasstroom kan als volgt berekend worden: Operationeel resultaat -belasting over het operationeel resultaat =netto operationeel resultaat +afschrijvingen en amortisaties +mutaties in de voorzieningen -alle investeringen (inclusief de mutatie in netto werkkapitaal) +desinvesteringen =vrije geldstroom (free cash flow). De contante waarde (PV) = ∑ CFt /(1+d)t waarbij: CFt = d =

cash flow in periode t disconteringsvoet

Als disconteringsvoet wordt veelal de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet van het totale vermogen gehanteerd. Vaak aangeduid als WACC (Weighted Average Cost of Capital). Het is het gemiddelde rendement dat de verschaffers van het vreemd vermogen en de verschaffers van het eigen vermogen eisen. De WACC wordt als volgt bepaald:

Pagina | 13


WACC= EV/(EV+VV) x Kel + VV/(EV+VV) x Kv waarbij: Kel = Kv = EV = VV =

kostenvoet eigen vermogen leveraged kostenvoet vreemd vermogen marktwaarde eigen vermogen marktwaarde van het vreemd vermogen

De waarde van de onderneming wordt bepaald door het vermogen om toekomstige kasstromen te genereren. De vermogensstructuur heeft hier geen invloed op. De vermogensstructuur is slechts bepalend voor de verdeling van het rendement over de verschaffers van het eigen vermogen en het vreemd vermogen. De vraag is nog hoe het vereiste rendement op het eigen vermogen valt te bepalen? Een model hiervoor is het Capital Asset Pricing Model. In het CAPM wordt een lineaire relatie verondersteld tussen het risico en rendement van een investering. Het totale risico dat door de standaarddeviatie wordt weergegeven bestaat uit twee componenten, het systematische, oftewel marktrisico, en het specifieke risico. De laatste soort wordt niet beloond met rendement op de financiële markt. Specifiek risico is namelijk een niet-noodzakelijk kwaad dat middels diversificatie kan worden verwijderd. Marktrisico kan niet worden verwijderd door spreiding en is inherent aan het beleggen. Beleggen betekent immers het nemen van risico, en wel marktrisico, waarvoor een adequate vergoeding in de vorm van rendement geboden dient te worden. Het marktrisico van een investering wordt in het CAPM weergegeven aan de hand van de Beta. De Beta is de verhouding tussen het totale risico van de investering en “de markt” waarbij de correlatie tussen beiden wordt meegewogen. Een Beta gelijk aan 1 betekent dat het systematische risico van de investering exact gelijk is aan dat van de markt als geheel. Defensieve beleggingscategorieën kennen doorgaans een Beta van tussen de 0,0 en 1,0. Agressievere beleggingscategorieën gaan gepaard met Beta’s tussen 1,0 en 2,0. Met de Beta kan vervolgens het vereiste rendement via het CAPM eenvoudig worden berekend. De formule die daaraan ten grondslag ligt, luidt als volgt: ERi = Rf + Betai x (Rm – Rf) waarbij: ERi = Rf = Betai = Rm =

het het het het

vereiste rendement op investering i risicovrije rendement systematische risico van investering i marktrendement

Op deze wijze is het vereiste rendement op een investering een functie van: het risicovrije rendement, het systematische risico van de investering en het rendement van de markt. In plaats van het CAPM model wordt ook de “Build-up” methode gebruikt. Bij deze methode wordt voor iedere risicofactor die bij de te waarderen onderneming een rol speelt, een afweging gemaakt welke eventuele opslag moet worden gehanteerd in de rendementseis (Vis, 2006, pp. 29-34).

Pagina | 14


2.6 Economic Value Added methode

Een afgeleide methode van de cash flow methode is de Economic Value Added methode. In de eerste subparagraaf wordt de algemene methode beschreven. In de daaropvolgende paragraaf een variant op de algemene methode. 2.6.1 Economic Value Added methode - algemeen

Volgens deze methode wordt een schatting gemaakt van de hoeveelheid waarde die de onderneming aan de boekwaarde van het geïnvesteerde vermogen weet toe te voegen. Deze methode begint met de bepaling van het geïnvesteerde vermogen (GIV) aan het begin van ieder jaar. Het geïnvesteerd vermogen is gelijk aan de som van eigen vermogen en schulden. Vervolgens dient de jaarlijkse NOPAT (Net Operating Profit After Tax) te worden berekend. De NOPAT is gelijk aan de operationele cashflow na belasting, maar voor aftrek van kapitaalkosten zoals bijvoorbeeld rente op schulden. Op basis van het geïnvesteerd vermogen en de NOPAT kan het jaarlijkse rendement op geïnvesteerd vermogen worden bepaald. Vervolgens dient op het RIV de gemiddelde gewogen kostenvoet van het kapitaal (de WACC, Weighted Average Cost of Capital) in mindering te worden gebracht. Het resterende verschil wordt vermenigvuldigd met het geïnvesteerde vermogen. Dit levert de jaarlijkse Economic Value Added (EVA) waarde op. Tenslotte dienen alle EVA’s contant gemaakt te worden en gesommeerd. Het resultaat hiervan kan worden opgeteld bij de huidige intrinsieke waarde en levert de marktwaarde van de onderneming op (Grönloh, Kapiteyn en van den Berg, 2001, pp. 71-72). 2.6.2 Economic Value Added methode – Goldman Sachs

Goldman Sachs hanteert een variant van de Economic Value Added methode. In plaats van gebruik te maken van de WACC van een onderneming , wordt gebruik gemaakt van de MICC (Market Implied Cost of Capital), als een gestandaardiseerde industriebrede vermogenskostenvoet. De reden waarom niet de ondernemingsspecifieke vermogenskostenvoet wordt gehanteerd, wordt door Goldman Sachs als volgt onderbouwd: -De karakteristieken van een onderneming in het bijzonder spelen een ondergeschikte rol ten opzichte van de karakteristieken van de industrie. Verschaffers van vreemd vermogen verwachten een redelijk rendement voor de mate waarin ze worden blootgesteld aan het risico van de gehele industrie. -Specifieke ondernemingskarakteristieken zijn al verwerkt in de voorspelling van het verwachte rendement op geïnvesteerd vermogen. -Het rendement op geïnvesteerd vermogen is een indicator die wordt bepaald zonder rekening te houden met de mate van leverage waardoor deze niet gevoelig is voor de

Pagina | 15


werkelijke leverage. Hierdoor is het niet noodzakelijk een aanpassing in de vermogenskostenvoet te maken. -Het verschil tussen de werkelijke kosten van vreemd vermogen en de vergoeding die de markt verlangt, is verdisconteerd in het geïnvesteerde vermogen. Ondernemingen die meer dan het markttarief betalen, zullen een hoger geïnvesteerd vermogen hebben. Afhankelijk van de specifieke ondernemingsactiviteiten (bijvoorbeeld veel beleggingen in winkels) en de daarmee gepaard gaande risico’s wordt de MICC van ondernemingen die een duidelijk ander risicoprofiel hebben, wel aangepast (O.J. Scheij, 2004, p. 32). 2.7 Earnings multiples / overige methoden

Naast de hiervoor beschreven waarderingsmethoden worden er in de literatuur begrippen beschreven in het kader van de prestatiemeting en waardering van ondernemingen. In deze paragraaf wordt ingegaan op de volgende begrippen: Earnings per Share, Price Earnings Ratio en Return On Invested Capital (Ross, Westerfield, Jaffe en Jordan, 2008 en Copeland, Koller en Murrin, 1994, pp. 53-54). Earnings per Share (winst per aandeel) Deze maatstaf behoort tot de meest populaire performancemaatstaven. Uitgangspunt is de nettowinst na belastingen (NOPAT). De nettowinst is van belang voor aandeelhouders aangezien dit resultaat ten goede komt aan de aandeelhouders. Door de nettowinst te delen door het gemiddeld aantal uitstaande aandelen wordt de winst per aandeel verkregen. Price Earnings Ratio (koers winst verhouding) Een ook zeer bekende maatstaf is de Price Earnings Ratio ofwel de koers winst verhouding. Dit is een maatstaf die sterk samenhangt met de Earnings per Share. Immers door de marktwaarde van een aandeel (beurskoers) te delen door de Earnings per Share resulteert de Price Earnings Ratio. Return On Invested Capital (rentabiliteit van het geïnvesteerde vermogen) Deze maatstaf wordt veelvuldig gebruikt voor het evalueren van performance, zowel door het management van een onderneming als door beleggingsanalisten aangezien de maatstaf voor zowel project niveau als ondernemingsniveau geschikt is.

Pagina | 16


Copeland (Copeland, Koller en Murrin, 1994, p. 163) definieert de formule voor deze ratio als volgt: ROIC = NOPLAT/IC waarbij: ROIC NOPLAT IC

= = =

Return on Invested Capital Net Operating Profit less Adjusted Taxes Invested Capital

Voor de maatstaf bestaan tal van verschillende benamingen en formules. Veel gebruikte varianten zijn Return On Capital Employed (ROCE), ofwel rentabiliteit van aangewend vermogen, Return On Net Assets (RONA) ofwel rendement van netto geïnvesteerde vermogen en Return On Assets (ROA), rentabiliteit van activa. Bovendien bestaat er geen eenduidige definitie voor de begrippen in teller en noemer van de ratio. 2.8 Voor- en nadelen van de diverse methoden

Voor- en nadelen van de intrinsieke waarde methode De intrinsieke waarde methode heeft een aantal voordelen maar zeker ook een aantal nadelen. Een groot voordeel is dat deze methode relatief eenvoudig is. Van vrijwel iedere vastgoedbeleggingsinstelling is het mogelijk om op eenvoudige wijze op basis van de gegevens zoals vermeld in de jaarrekening de intrinsieke waarde te bepalen. Door deze waarde te vergelijken met de beurskoers kan de premie of discount ten opzichte van de beurskoers worden berekend. Een nadeel van deze methode is dat de methode een waarde genereert die slechts een momentopname is en nogal statisch bepaalt is. Factoren als kwaliteit van het management en personeel, economische ontwikkelingen en perspectieven en beursklimaat hebben wel degelijk een effect op de waarde van de onderneming maar in de berekening van de intrinsieke waarde wordt hier geen rekening meegehouden. Een ander nadeel van deze methode is dat het risicoprofiel (financieringsrisico, valutarisico enzovoort) van de onderneming niet tot uitdrukking komt in de intrinsieke waarde. Een onderneming met een hoge leverage loopt meer risico dan een onderneming met een lage leverage, hetgeen niet

Pagina | 17


tot uitdrukking komt in de uitkomst van de intrinsieke waarden. voordelen

nadelen

-zeer veel toegepast

-houdt geen rekening met cash flow stromen

-geeft liquide waarde

-negeert kapitaalstructuur

-simpel

-statisch

-meestal transparant

-negeert kosten van kapitaal -negeert kwaliteit van het management -negeert groeiverwachtingen -houdt geen rekening met verschillen in belasting status -waardering taxateurs niet altijd betrouwbaar

Tabel 2.1: voor- en nadelen van intrinsieke waarde methode (Meijer, 2004)

Voor- en nadelen van de cash flow methode Een voordeel van de cash flow methode is dat deze methode uitgaat van werkelijke kasstromen en dus rekening wordt gehouden met de toekomst. De methode is minder statisch aangezien rekening wordt gehouden met de tijdswaarde van geld. Deze methode houdt bij de berekening van de waarde van de onderneming rekening met de vermogensstructuur van de onderneming. Zoals eerder beschreven wordt de WACC bepaald door de activa van de onderneming. Een onderneming met een hoge leverage is risicovoller dan een onderneming met een lage leverage. Dit komt in de berekeningen tot uiting aangezien de verschaffers van eigen vermogen daardoor een hoger rendement zullen eisen op hun investering. Een nadeel van de cash flow methode is de subjectiviteit van het inschatten van de toekomstige cash flows. Bij de toepassing van de cash flow methode gaat men bij de berekening van de WACC vaak uit van een vaste verhouding vreemd en eigen vermogen in de tijd. In praktijk schommelt uiteraard deze verhouding door de jaren heen. Daarnaast kunnen fiscale compensabele verliezen voor complicaties zorgen bij de berekening van belastingeffecten en daarmee bij de berekening van de contante waarde van de onderneming. Voor- en nadelen van de Economic Value Added methode De toepassing van de Economic Value Added methode heeft als grote voordeel, net als de cash flow methode, dat het sterk gericht is op de toekomst. Het nadeel van deze methode zit vooral in de bepaling van de gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC). Deze is vooraf door analisten vrijwel niet vast te stellen maar is uiteindelijk een hele belangrijke bepalende factor in het waarderingsmodel. De Goldman Sachs variant maakt gebruik van een gestandaardiseerde industriebrede vermogenskostenvoet hetgeen bovenstaande bezwaar deels wegneemt.

Pagina | 18


Voor- en nadelen van de earnings multiples / overige methoden De ratio’s zijn eenvoudig en snel te berekenen. De ratio’s worden zeer veel toegepast. Een directe vergelijking met de performance van andere aandelen is daarom mogelijk. Belangrijke nadelen van deze methoden komen voort uit het feit dat voor de berekening van de ratio’ s veelal gebruik gemaakt wordt van het winstbegrip zoals dat uit de jaarrekening blijkt en dus voortvloeit uit boekhoudkundige grondslagen en verslaggevingregels. Winstgroei leidt niet altijd tot een toename van de aandeelhouderswaarde doordat niet alle vermogenskosten bij de berekening worden betrokken. Het risicoprofiel van de ondernemingsactiviteiten wordt niet meegenomen in de beoordeling van de performance. Het risicoprofiel zal van invloed zijn op de kosten van het vermogen en daarmee op de economische waarde van de onderneming. De winst zegt niets over de dividendpolitiek. Wanneer een onderneming als doelstelling heeft het maximaliseren van de netto winst, zal zij mogelijk geen dividend uitkeren zolang zii kan investeren in projecten met een positief rendement. Wanneer dit rendement echter beneden de cost of capital ligt, zal de marktwaarde van de onderneming en daarmee de marktwaarde van de aandelen dalen. Er wordt tevens geen rekening gehouden met de “time value of money”. voordelen

nadelen

-eenvoud

-multiple negeert groei

-transparantie

-kwaliteit van winst (risico) wordt niet meegenomen

-kengetallen zijn goed bruikbaar

-geen "echte prijstarget"

voor vergelijken soortgelijke ondernemingen

- boekhoudkundige verschillen bemoeilijken vergelijkingen

Tabel 2.2: voor- en nadelen van earnings multiples (Meijer, 2004)

2.9 Conclusies van dit hoofdstuk

Uit de literatuurstudie kan geconcludeerd worden dat analysemethoden, in het algemeen, zijn te rubriceren in methoden voor fundamentele analyse en technische analyse. Technische analyse valt buiten de reikwijdte van deze thesis. Een andere rubricering is de analyse gericht op absolute waardering versus relatieve waardering. In deze thesis richten wij de aandacht op zowel absolute als relatieve waarderingen. De in de literatuur belangrijkste waarderingsmethoden zijn de intrinsieke waardemethode en de cash flow methode. Een afgeleide methode van de cash flow methode is de Economic Value Added methode. Goldman Sachs heeft hier weer een variant op ontwikkeld. Tenslotte, zo blijkt uit de literatuur, is het gebruik van earnings multiples, oftewel kengetallen, als waarderingmethode aan te merken. Iedere methode heeft zijn eigen voor- en nadelen, Deze voor- en nadelen zijn in dit hoofdstuk uiteengezet.

Pagina | 19


Hoofdstuk 3

Onderzoek naar in praktijk toegepaste waarderingsmethoden

3.1 Inleiding

In dit hoofdstuk wordt een praktijkonderzoek gedaan naar de toegepaste waarderingsmethoden door professionele analisten van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen. De werkwijze is hierbij als volgt. In paragraaf 3.2 wordt de case study beschreven. In paragraaf 3.3 wordt de selectie van beleggingsanalisten onderbouwd. Paragraaf 3.4 bevat de uitkomsten van het onderzoek. Het hoofdstuk wordt afgesloten met conclusies in paragraaf 3.5. 3.2 Beschrijving van de case study

Vijf analistenrapporten zijn geselecteerd over de Europese vastgoedmarkt. In deze rapporten worden meerdere vastgoedaandelen individueel beoordeeld en met elkaar vergeleken. De volgende tabel geeft aan hoeveel aandelen per rapport door de analisten worden gevolgd en geanalyseerd. In detail wordt onderzocht welke, van de in hoofdstuk 2 beschreven, waarderingsmethoden door de analisten worden gebruikt. Vervolgens wordt de toepassing van deze methode in detail toegelicht. Daarna wordt onderzocht welke aanvullende analyses er nog meer door de analisten worden uitgevoerd om te komen tot een oordeel over de waarde van een aandeel. Deze overige analyses staan niet los van de waarderingsmethoden, maar zijn complementair.

Analistenrapport van

Aantal gevolgde aandelen

Credit Suisse

10

Fortis

17

Goldman Sachs

38

JP Morgan

30

Morgan Stanley

16

Tabel 3.1: gevolgde aandelen per rapport

3.3 Onderbouwing van de selectie van beleggingsanalisten

Analisten van de volgende internationale bankinstellingen zijn geselecteerd: Credit Suisse, Fortis, Goldman Sachs, JP Morgan en Morgan Stanley. Deze analisten zijn geselecteerd aangezien zij in hun rapporten diverse vastgoedaandelen uit diverse landen onder de aandacht brengen. Onderzocht kan dan worden of de waarderingsmethoden per land afwijken doordat per land bijvoorbeeld andere informatie beschikbaar is.

Pagina | 20


3.4 Uitkomsten van het onderzoek 3.4.1 Waarderingsmethoden In de volgende tabellen wordt per analist een samenvatting gegeven van de gehanteerde waarderingsmethode en wordt de methode toegelicht. Analist Gebruikte methode Toelichting

Credit Suisse (bron: rapport Pan European Real Estate sector review - April 2010) NAV methode en DCF methode NAV Adjusted NAV Norm voor verschil beurskoers en adjusted NAV is ca. 8 – 10% DCF Eerste vijf jaar wordt cash flow nauwkeurig geschat. Groei van netto huurinkomsten wordt gesplitst naar: -indexatie en revisies; -aankopen/verkopen en/of ontwikkelingen; -ontwikkelingen in bezettingsgraad; -vreemde valuta effecten. Voor de jaren 5-10 erna wordt lange termijn groeipercentage opgenomen, maar niet meer gesplitst. Discount factor WACC met weging van EV en VV in de verhouding van 40-50%/40-50% conform lange termijn doelstelling van vastgoedbeleggingsinstelling Cost of debt verschilt per instelling maar inschatting op basis van volgende criteria: -hoe lager LTV, hoe lager de risicopremie -hoe groter de instelling, hoe lager de risicopremie -hoe beter de kwaliteit van de portefeuille, hoe lager de risicopremie. Targetprice Gemiddelde van “discounted 12-month forward looking NAVPS” en de uitkomst van het DCF model. Discount rate is per onderneming verschillend en gelijk aan risico van default (zgn. “HOLT methodology”). De targetprice wordt vergeleken met de geschatte FFO multiples and yields voor de komende vijf jaar

Analist

JP Morgan (bron: JP Morgan, European Property Handbook – Castles made of Sand, September 2009)

Methode

JP Morgan total returns-based European Valuation Model (Economic Value Added method) De basisgedachte achter de JP Morgan methode is dat nagegaan wordt of de beleggingsinstelling waarde creëert of waarde vernietigt. Instellingen die een positieve spread hebben tussen total returns en WACC zullen verhandeld dienen te worden tegen een waarde die hoger ligt dan NNAV. Is de spread negatief dan zou het aandeel lager gewaardeerd dienen te worden t.o.v. NNAV.

Toelichting

Pagina | 21


Uitgangspunt is de huidige NNAV, die weer afgeleid is van de laatst gerapporteerde NNNAV maar dan vermeerderd met 50% van de verwachte deferred tax minus dividendbetalingen. Vervolgens wordt de spread voor de komende vier jaar voorspelt tussen total returns en WACC. De spreads worden vervolgens contant gemaakt en opgeteld dan wel afgetrokken van de huidige NNAV. Dit resulteert dan in de huidige fair value van het aandeel. De horizon 4 jaar.

Analist Methode Toelichting

Morgan Stanley (bron: Property – Correction: Increasing price targets, but we remain sellers – 1 September 2009) NAV Uitgangspunt is NNNAV. Om te komen tot een target price worden er premies of kortingen berekend ten opzichte van de triple net asset value. De volgende target discounts worden onderscheiden: -Base discount (lange termijn discount tov NAV sinds 1989 voor de property sector in haar geheel) -Cyclical offset (invloed van cyclische karakter van vastgoed) -Asset exposure (afhankelijk van portefeuille) -Gearing (mate van werken met vreemd vermogen) -Development (risico’s van ontwikkelingen) -Earnings yield (mate waarin men in staat is hogere/lagere yields dan gemiddeld te genereren) -Other (bijvoorbeeld kwaliteit van het management of onzekerheden vanwege reorganisaties). Horizon 4 jaar.


Fortis Bank Nederland (bron: Real Estate: Sector update – 20 April 2009) NAV Gezien huidige ontwikkelingen op de vastgoedmarkt wordt de target price gebaseerd op de NAV methode. Hoewel in de vastgoedmarkt kasstromen relatief voorspelbaar zijn door langlopende huurcontracten is de DCF methode momenteel ongeschikt door irrationele risicopremies vanwege beperkte financieringsmogelijkheden en toegenomen risicoperceptie. De op de NAV gebaseerde target prices worden gecorrigeerd met specifieke discounts gebaseerd op risico’s op het gebied van: -financiële risico’s, -volatiliteit van cash flows, -afwaarderingen van assets Horizon 4 jaar.


Goldman Sachs (bron: Europe Real Estate: Long and deep cycle leads to increasingly divergent prospects – 27 March 2009) EVA Zoals al eerder beschreven in hoofdstuk 2 hanteert Goldman Sachs een variant van de algemene Economic Value Added methode. In plaats van

Pagina | 22


gebruik te maken van de WACC van een onderneming, wordt gebruik gemaakt van de MICC (Market Implied Cost of Capital), als een gestandaardiseerde industriebrede vermogenskostenvoet. NNNAV is de basis voor de berekening van capital employed base. De Return On Capital Employed wordt vergeleken met de MICC om spread te bepalen. De netto contante waarde van de toekomstige spread (EVA) in combinatie met de NNNAV geeft uiteindelijk de target price weer. Horizon 3 jaar.

Indien we de Economic Value Added methode beschouwen als een specifieke toepassingsvorm van de cash flow methode dan kan dus geconcludeerd worden dat zowel de cash flow methode als de intrinsieke waarde methode even vaak wordt toegepast. In bijlage I is ten behoeve van het inzicht, een voorbeeld opgenomen van een waardering van een aandeel volgens de methode van Credit Suisse. Uit deze berekening blijkt dat er zowel een NAV waarde wordt berekend als een DCF waarde. Het gemiddelde van deze twee waarden vormt uiteindelijk de targetprijs, oftewel het koersdoel. 3.4.2 Analyses ter onderbouwing van de waardering

Ter onderbouwing van de berekening van de waardering van een aandeel voert de analist diverse aanvullende analyses uit. Aan de hand van de eerder genoemde analistenrapporten is een inventarisatie gemaakt van deze aanvullende analyses. In het volgende schema worden deze analyses samengevat:

Waardering gebaseerd op DCF / NAV methode aangevuld met:

Volgtijdelijke analyse balansposities, ratio's en resultaten

e

Benchmarking van aandeel ten opzichte van peers / indices

Berekening (dis) agio koers t.o.v. intrinsieke waarde

Analyse van voldoen aan financieringsconvenanten

Analyse van herfinancieringsen renterisico's

Sensitiviteitsanalyses aan de hand van scenario's

Oordeel van de analist over de waarde van het aandeel van de vastgoedbeleggingsinstelling

Schema 3.2: analyses ter onderbouwing van waardering

Pagina | 23


Hieronder volgt een toelichting op de, in het schema opgenomen, aanvullende analysemethoden. Volgtijdelijke analyse van balansposities, ratio’ s en resultaten Gerealiseerde en geprognosticeerde balansposities en resultaten van beleggingsinstellingen worden vergeleken in de tijd. Voor de prognose ligt het accent bij de komende drie tot vijf jaar. Wat de terugblik naar het verleden betreft, de weergave van de gerealiseerde resultaten en balansposities loopt uiteen van 1 tot 6 jaar. Ter illustratie onderstaande tabel uit een analistenrapport inzake Unibail - Rodamco.

Bron: Fortis Real Estate Sector update, april 2009.

Benchmarking aandelen ten opzichte van aandelen (“peers”) / indices Een ander zeer belangrijk analysetool is benchmarking van de koers van het aandeel van de vastgoedbeleggingsinstelling ten opzichte van vergelijkbare individuele aandelen of ten opzichte van een index waarin diverse aandelen zijn opgenomen. Veel gebruikte indices zijn in dit kader de EPRA/NAREIT Europe Index, EPRA /NAREIT Individuele Landen Index en de GPR 250 index. In de volgende tabel zijn enkele veel gebruikte indices van vastgoedaandelen opgenomen met de betreffende regio en het jaar van introductie. Jaar Index

Regio

van introductie

EPRA

Europa

1999

GPR

Wereld

1994

NAREIT

USA

1991

Salomon Smith Barney

Wereld

1989

Figuur 3.3: indices (J.P.L.M. op ’t Veld, 2008)

Pagina | 24


Ter illustratie een grafiek uit het eerder genoemde rapport van Goldman waar de performance van het aandeel Land Securities wordt afgezet tegen de FTSE World Europe (GBP) index.

Berekening van het agio/disagio tussen beurskoers en intrinsieke waarde In alle analistenrapporten wordt de beurskoers vergeleken met de berekende intrinsieke waarde van de onderneming. Een afwijking tussen beurskoers en intrinsieke waarde kan duiden op een over- of onderwaardering van het aandeel. Analisten volgen nauwlettend deze afwijkingen in de tijd en per aandeel. Onderstaande afbeelding illustreert dit.

De EPRA publiceert tevens maandelijks afwijkingen van beurskoersen versus intrinsieke waarden van haar leden. Analyse van voldoen aan financieringsconvenanten Een vastgoedbeleggingsinstelling maakt veelal gebruik van vreemd vermogen in aanvulling op haar eigen vermogen (in literatuur vaak aangeduid als “gearing”). Hiermee is de

Pagina | 25


instelling in staat om grotere bedragen te investeren in vastgoed en om mogelijk het rendement op het eigen vermogen te verhogen (door het zgn. “hefboomeffect”). Door het aantrekken van vreemd vermogen stijgt niet alleen het rendement op het eigen vermogen maar stijgt ook de volatiliteit van het aandeel, het risico voor de eigen vermogen verschaffers, oftewel de aandeelhouders. Er bestaat namelijk een kans dat de vastgoedbeleggingsinstelling (deels) niet meer aan haar verplichtingen aan de financier kan voldoen hetgeen rendementen zeer nadelig kan beïnvloeden. Om de rentebetalingen en aflossingen zoveel mogelijk zeker te stellen neemt de financier voorwaarden op in de leningsovereenkomst (de zgn. “convenanten”). Twee zeer belangrijke convenanten hebben betrekking op de volgende ratio’s: 1. Loan to value ratio. Dit is de verhouding tussen de hoogte van de lening en de waarde van het onderliggende vastgoed. 2. Interest coverage ratio. Deze ratio geeft aan hoe de netto rente inkomsten van het gefinancierde vastgoed zich verhouden tot de rentebetalingen van de betreffende lening. Een financier eist bijvoorbeeld dat de loan to value ratio van een financiering niet hoger mag zijn dan 70% en dat de interest coverage ratio tenminste 150% dient te bedragen. Indien een convenant wordt gebroken dan kan de financier de lening opeisen, de condities van de lening aanpassen (bijvoorbeeld door verhoging van risico opslagen in het rentetarief), meer objecten als zekerheid eisen of een gedeeltelijke terugbetaling van de lening eisen zodat weer aan het convenant wordt voldaan. In de onderzochte analistenrapporten gaat zeer veel aandacht uit naar de analyse van het risico niet te kunnen voldoen aan de door de financier gestelde convenanten. Hieronder is ter illustratie een analyse van LTV convenanten uit een analistenrapport opgenomen:

Pagina | 26


Analyse van herfinancieringsen renterisico’s In alle analistenrapporten wordt zeer uitgebreid ingegaan op de looptijden van de huidige financieringen. Dit is niet verwonderlijk. Veel bedrijven hebben met een herfinancieringpiek te maken de komende jaren. De herfinancieringhobbel is onder andere een gevolg van de activiteiten uit de jaren 2005 en 2007, toen werden er veel leningen uitgegeven met looptijden van vijf tot zeven jaar. Die gaan de komende jaren vervallen. De rentepercentages waartegen nieuw geld moet worden opgenomen liggen momenteel hoger dan in de jaren 2005 tot 2007 (Have, 2010, p. 19) Zo moet er tot 2013 in Europa voor ca. 500 miljard euro aan commerciële vastgoedleningen worden geherfinancierd. Financiers zullen op zijn zachtst gezegd niet staan te trappelen om een hogere LTV te geven dan 50 of 60 procent. Beleggers zullen bovendien rekening moeten houden met opslagen die 50 tot 100 basispunten liggen boven het niveau van vlak voor de kredietcrisis. Terwijl de tijdens de kredietcrisis geïntroduceerde liquiditeitsopslagen waarschijnlijk niet van de baan zijn omdat banken worden geconfronteerd met hogere kosten (Wiegerink, 2010, p. 50). Ter illustratie twee grafieken uit een analistenrapport omtrent gemiddelde looptijden van financieringen en inzake “debt exposure”, de verhouding leningen met vaste rente ten opzichte van het totale bedrag aan leningen.

Sensitiviteitsanalyses aan de hand van scenario’s De laatste analyse die hier wordt besproken is de sensitiviteitsanalyse. Hierbij wordt onderzocht wat het effect is van de verandering van een externe variabele (risicofactor) op bepaalde waarden van de vastgoedbeleggingsinstelling (veelal het resultaat en het

Pagina | 27


vermogen). Een of meerdere (realistische) scenario’s en de effecten ervan worden in beeld gebracht. Volgens IFRS 7 dient het jaarverslag informatie te verschaffen over de risico’ s van financiële instrumenten die zijn blootgesteld aan marktrisico’ s. IFRS 7 geeft aan dat: “market risk is defined as “the risk that the fair value or future cash flows of a financial instrument will fluctuate because of changes in market prices” and includes interest rate risk, foreign currency risk and ”other price risk”, such as equity and commodity risk. The required market risk quantitative disclosures are restricted to the sensitivity of profit and loss and equity to changes in market risks” (IFRS, 2010, p. B549). Overigens schrijft IFRS 7 geen format voor met betrekking tot de sensitiviteitsanalyses. Analisten hanteren de sensitiviteitsanalyses voor meer doeleinden dan het weergeven van de impact van rente risico’s en valutarisico’s. Ook factoren als yields, vacancy, indexatie en huurgroei worden als input voor de sensitiviteitsanalyses gebruikt. Bijvoorbeeld wat gebeurd er met de waarde van het vastgoed als de yield met 100 basispunten stijgt? Of wat is het effect als de leegstand met 100 basispunten toeneemt op het exploitatieresultaat? Veelal wordt aangesloten bij de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt die een grote impact kunnen hebben op de waarde van de vastgoedbeleggingsinstelling. Ter illustratie: onderstaande grafiek geeft aan welke vastgoedbeleggingsinstellingen een negatief resultaat zouden behalen als de gemiddelde kosten voor vreemd vermogen 8% zouden bedragen.

Pagina | 28


3.5 Conclusies van dit hoofdstuk

In dit hoofdstuk is een onderzoek gedaan naar de in de praktijk toegepaste waarderingsmethoden door professionele analisten van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen. Uit de analistenrapporten blijkt dat waarderingen van aandelen volgens de DCF methode (Economic Value Added variant) en de intrinsieke waarde methode (NAV methode) even vaak voorkomen. Uit het analistenrapport van Credit Suisse blijkt dat zij werken met een mix van beide methoden, een gemiddelde van NAV en een uitkomst van het DCF model. Per analistenrapport zijn er geen individuele afwijkende waarderingsmethoden per aandeel of per geografische regio aangetroffen. Met andere woorden, ieder aandeel onderworpen aan een analyse werd door de betreffende analist op één en dezelfde methode gewaardeerd. Naast de intrinsieke waarde methode, cash flow methode of de afgeleide Economic Value Added methode maken alle analisten tegelijkertijd ook gebruik van de earnings multiples. Aanvullende analyses bestaan uit: -volgtijdelijke analyses van balansposities, ratio’ s en resultaten; -benchmarking van aandeel ten opzichte van peers / indices; -berekening (dis) agio koers t.o.v. intrinsieke waarde; -analyse van voldoen aan financieringsconvenanten; -analyse van herfinanciering- en renterisico’s; -sensitiviteitsanalyses aan de hand van scenario’s. Vastgesteld is dat de werkwijzen van de analisten en dus ook de informatiebehoeften onderling grote overeenkomsten vertonen. Dit is een belangrijke conclusie voor de verdere uitwerking van de centrale vraag van deze thesis.

Pagina | 29


Hoofdstuk 4

Analyse van huidige informatievoorziening middels jaarverslagen

4.1 Inleiding

In dit hoofdstuk wordt een praktijkonderzoek uitgevoerd naar de huidige informatievoorziening middels jaarverslagen. Nadat de functie van het jaarverslag en het wettelijke kader van de financiële verslaggeving wordt toegelicht in paragraaf 4.2 resp. 4.3 wordt ingegaan op initiatieven van instanties binnen de vastgoedbranche (zonder wettelijke status) op het gebied van transparantie, uniformiteit en vergelijkbaarheid van verslaggeving (paragraaf 4.4). In paragraaf 4.5 wordt de case study beschreven waarin een selectie van jaarverslagen wordt getoetst op het volgen van aanbevelingen van één van de initiatiefnemers (de EPRA). Geselecteerd zijn aanbevelingen die met name relevant zijn voor beleggingsanalisten. In paragraaf 4.6 wordt de selectie van de vastgoedbeleggingsinstellingen onderbouwd. Paragraaf 4.7.1 bevat de beschrijving van de EPRA best practice recommendations, de reden van het ontstaan van elke aanbeveling en de naleving van de aanbevelingen in de praktijk. Paragraaf 4.7.2 gaat in op de vraag in hoeverre jaarverslagen aansluiten op de informatiebehoeften van analisten zoals geformuleerd in hoofdstuk 3. De conclusies van dit hoofdstuk zijn opgenomen in paragraaf 4.8. 4.2 Functie van het jaarverslag

De verslaggeving door de vastgoedbeleggingsinstellingen geschiedt via diverse kanalen. De belangrijkste informatiebronnen zijn de jaarverslagen en de tussentijdse berichten. Andere kanalen zijn bijvoorbeeld persberichten, websites, presentaties voor analisten en nieuwsbrieven. Het jaarverslag is de jaarlijkse wettelijk verantwoording waarop verslaggevingregels van toepassing zijn. Volgens de Nederlandse wetgeving geeft de jaarrekening (onderdeel van het jaarverslag) volgens normen die in het maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar worden beschouwd een zodanig inzicht dat een verantwoord oordeel kan worden gevormd omtrent het vermogen en resultaat, alsmede voor zover de aard van de jaarrekening dat toelaat, omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit van de rechtspersoon (art. 362 BW 2 Titel 9). 4.3 Wettelijke kader van financiële verslaggeving

Naast de nationale wetgeving is ook de internationale wetgeving relevant. Om de groeiende internationalisering in goede banen te leiden heeft de Europese Commissie in 1995 besloten aansluiting te zoeken bij de International Accounting Standards (IAS). De International Accounting Standards Board (IASB) is gevestigd in Londen en startte haar activiteiten in 2001. Het doel is het ontwikkelen, in het algemeen belang, van standaarden voor financiële verslaggeving van hoge kwaliteit die leiden tot transparantere en

Pagina | 30


vergelijkbare informatie in de jaarrekening voor algemene doeleinden. Om dit doel te bereiken en om internationale aanvaarding van deze standaarden te bewerkstelligen, werkt de IASB samen met nationale regelgevers inzake financiële verslaggeving. De IASB wordt geselecteerd, gecontroleerd en gefinancierd door de International Accounting Standards Committee Foundation (IASCF) (Deloitte, 2009, p. 9). In het kader van de implementatie van haar financiële verslaggevingstrategie werd door de Europese Commissie in 2002 een accounting verordening gepubliceerd waardoor Europese entiteiten die genoteerd zijn op een gereguleerde markt (ongeveer 8.000 entiteiten in totaal) vanaf 2005 verplicht zijn om International Financial Reporting Standards (IFRS) te gebruiken voor het opstellen van de geconsolideerde jaarrekening. Deze verordening geldt niet alleen voor de 27 Europese landen, maar ook voor de drie landen van de Europese Economische Ruimte (IJsland, Noorwegen en Liechtenstein). De meeste Zwitserse entiteiten gebruiken ook IFRS (Deloitte, 2009, p. 31). IFRS maakt definitief een einde aan de Europese “wildgroei” van nationale verslaggevingstelsels en beperkt bovendien de keuzemogelijkheden die bedrijven vroeger hadden ten aanzien van de waardering en resultaatbepaling in hun jaarrekening. De ontwikkeling naar een betere vergelijkbaarheid strekt verder dan Europa: IFRS en de Amerikaanse grondslagen (US GAAP) groeien naar elkaar toe. Dat geldt ook voor andere internationale standaarden. Dat zal op de lange termijn leiden tot een mondiale standaard voor jaarverslaggeving en de vergelijkbaarheid tussen de jaarrekeningen van Amerikaanse, Aziatische en Europese ondernemingen bevorderen. Dit vergemakkelijkt onder meer de toegang van Europese bedrijven tot Amerikaanse en Aziatische kapitaalmarkten (website KPMG, juli 2010). 4.4 Minimumvereisten versus optionele extra informatievoorziening

De IFRS standaarden zijn verplicht en gelden voor elke type onderneming met een beursnotering ongeacht de activiteiten van de onderneming. Gezien het specifieke karakter van beleggen in vastgoed zijn er enkele initiatieven ontstaan binnen de vastgoedbranche met aanvullende, specifieke richtlijnen en aanbevelingen op het gebied van de financiële verslaggeving. Deze aanvullende specifieke richtlijnen hebben geen wettelijke status en zijn dus niet verplicht. In deze paragraaf worden deze initiatieven nader uiteengezet. EPRA De EPRA staat voor de European Real Estate Association en is opgericht in 1999. Het kantoor van de EPRA is gevestigd in Brussel. Haar circa 200 leden bestaan uit onder andere beursgenoteerde vastgoedinstellingen, institutionele beleggers en banken en zij vertegenwoordigen een vermogen van ca. 250 miljard euro. Doel van de EPRA is het promoten, ontwikkelen en vertegenwoordigen van de Europese publieke vastgoedsector. Een van de belangrijke doelstellingen van de EPRA is het harmoniseren van verslaggevingstandaarden. Zij heeft daartoe best practice recommendations geformuleerd.

Pagina | 31


Zij zijn opgebouwd volgens de structuur van de jaarverslagen. De volgende onderdelen zijn te onderscheiden: 1 2 3 4 5 6 7

Algemene onderwerpen (“general items”) Grondslagen voor verslaggeving en waardering (“accounting and valuations principles”) Presentatie van de jaarrekening (“presentations of accounts”) Toelichting en aanvullende informatie (“notes and additional disclosure”) Verslaggeving van performance (“performance reporting”) NAV / EPRA inkomsten (“NAV/EPRA Earnings”) Additionele prestatiemaatstaven (“additional performance measures”)

De meest recente best practice recommendations zijn in juli 2009 uitgebracht en hebben betrekking op jaarverslagen over de boekjaren na 1 januari 2009. In september van 2010 wordt een nieuwe set best practice recommendations verwacht. Een andere zeer belangrijke activiteit van de EPRA is het opstellen van indices. De EPRA houdt indices bij met daarin vastgoedrendementen per werelddeel en voor een aantal landen afzonderlijk. De index is zowel beschikbaar als koersen total return index. De EPRA indices worden dagelijks gepubliceerd (website EPRA, juli 2010). IPD Investment Property Databank (IPD) is in 1985 begonnen met het verzorgen van een vastgoedindex voor de Britse vastgoedmarkt. Gevestigd in Londen verzorgt de IPD inmiddels vastgoedbenchmarking diensten via dochtermaatschappijen en lokale partners in onder andere Nederland, Frankrijk, Duitsland, Zweden, Denemarken, Portugal, Zuid Afrika en Canada. Het doel van de index is het creëren van transparantie in de vastgoedbeleggingsmarkt en daarnaast een bijdrage te leveren aan de verdere professionalisering van de sector. De consistente beoordeling van de performance op directe vastgoedbeleggingen wordt onder andere nagestreefd door het hanteren van eenduidige definities en berekeningsmethoden die steeds van jaar op jaar hetzelfde zijn. Met de benchmark kan de portefeuille vergeleken worden met de totale vastgoedmarkt maar ook met de deelsegmenten, zoals de kantoren- , woningen winkelmarkt. Ook kan de performance van onroerend goed ten opzichte andere assets zoals aandelen en obligaties worden vergeleken. Participanten in de ROZ/IPD zijn vrijwel alle grote institutionele beleggers maar ook beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen als Corio, Vastned Offices/Industrial en Unibail - Rodamco (website IPP/ROZ, juli 2010). IVBN Een initiatief vanuit Nederland is de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland (afgekort IVBN) die in 1995 is opgericht om de gemeenschappelijke belangen van de leden te behartigen, om een platform te bieden aan institutionele beleggers en om de bedrijfstak verder te professionaliseren. IVBN richt zich op zowel het direct als het indirect beleggen in vastgoed, met als focus de “stenen” zelf. Tot de leden behoren grote pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, banken en (al dan niet beursgenoteerde) vastgoedbeleggingsinstellingen. Unibail - Rodamco, Corio, Wereldhave en Vastned zijn

Pagina | 32


leden van IVBN. Eind 2008 telt IVBN 31 leden met een belegd vermogen van 60 miljard euro in Nederland en 150 miljard euro in het buitenland. IVBN heeft twee maal een publicatie uitgegeven met aanbevelingen ter verbetering van de transparantie in de jaarverslaggeving (aanbevelingen voor boekjaren 2005 en 2006 en aanbevelingen voor boekjaren 2007 en daarna). Zij focust hierbij met name op eenduidige, heldere definities en afspraken gericht op de exploitatie van investeringen van de vastgoedportefeuille. De aanbevelingen bestaan dan ook uit een hoofdstuk over portefeuille informatie en een hoofdstuk over definities (van objectgegevens, verhuursituatie, vastgoedexploitatie, vastgoedbeleggingen en vastgoedrendementen (IVBN, 2008). De IVBN zal de komende twee jaren geen nieuwe publicatie van aanbevelingen uitgeven. 4.5 Beschrijving van de case study

De initiatieven van de EPRA sluiten het beste aan bij de centrale vraag en doelstelling van deze thesis. Immers zij zijn geformuleerd voor Europese, beursgenoteerde instellingen. Daarnaast zijn de aanbevelingen gedaan op niveau van de instellingen zelf terwijl de IPD richtlijnen meer van toepassing zijn op het niveau van onroerend goed portefeuilles. Daarom zijn de EPRA best practice recommendations in dit praktijkonderzoek betrokken. Op basis van de uitkomsten van hoofdstuk 3 en in overleg met een lid van de EPRA Reporting & Accounting Committee is een selectie gemaakt van de voor analisten meest relevante best practice recommendations. Vervolgens zijn er veertien vastgoedbeleggingsinstellingen geselecteerd. Van deze veertien instellingen zijn de meest recente jaarverslagen aan een onderzoek onderworpen. Onderzocht is in hoeverre zij opvolging geven aan de best practice recommendations van de EPRA en in hoeverre de jaarverslagen aansluiten op de informatiebehoeften van de analisten zoals geformuleerd in hoofdstuk 3. 4.6 Onderbouwing van de selectie van vastgoedbeleggingsinstellingen

Alle vastgoedbeleggingsinstellingen die onderdeel zijn van de “FTSE EPRA Europe United Kingdom Index” zijn middels Bloomberg gerangschikt op kapitalisatiewaarde van groot naar klein. Vervolgens is er gekeken naar de gemiddelde handelsvolumes in bedragen (dus niet naar aantallen verhandelde aandelen) en is hier een top vijftig van opgesteld. Daarna is gekeken naar het aantal analisten dat de vastgoedbeleggingsinstellingen volgt. Het selectiecriterium hierbij was dat er minimaal 10 analisten het aandeel moeten volgen. Het laatste selectiecriterium is de taal waarin gerapporteerd wordt door de vastgoedbeleggingsinstellingen. Deze taal moest Engels of Nederlands zijn. Uiteindelijk zijn er per regio vier of vijf instellingen geselecteerd, uitkomend op veertien in totaal. In de onderstaande tabellen zijn de geselecteerde vastgoedbeleggingsinstellingen weergegeven met de waarde van het eigen vermogen per einde 2009. Een uitzondering

Pagina | 33


geldt voor Eurocommercial en Befimmo. Hier eindigt het boekjaar op 30 juni respectievelijk op 30 september 2009. UK Naam vastgoedbeleggingsinstelling Land Securities Group The British Land Company Hammerson Segro Liberty International NL Naam vastgoedbeleggingsinstelling Unibail Rodamco Corio Wereldhave Vastned Retail Eurocommercial Properties

Eigen vermogen (x 1.000 GBP) eind 2009 4.820.200 3.209.000 3.023.100 2.593.200 2.421.100

Continent Naam vastgoedbeleggingsinstelling

Eigen vermogen (x 1.000 EUR) eind 2009

Fonciere des Regions (F) Klepierre Group (F) Cofinnimo (B) Befimmo (B)

4.807.447 3.531.129 1.409.057 1.049.999

Eigen vermogen (x 1.000 EUR) eind 2009 12.435.600 3.419.800 1.686.475 1.035.093 1.033.080

Tabellen 4.1, 4.2 en 4.3: eigen vermogen geselecteerde vastgoedbeleggingsinstellingen einde boekjaar 2009

4.7 Uitkomsten van de case study naar jaarverslagen

In deze paragraaf worden de uitkomsten van de case study beschreven. In eerste instantie wordt ingegaan op de bevindingen ten aanzien van het al dan niet opvolgen van de EPRA best practice recommendations. Daarna worden de uitkomsten op de vraag in hoeverre de jaarverslagen aansluiten op de informatiebehoeften van de analisten zoals geformuleerd in hoofdstuk 3 uiteengezet. 4.7.1 Best practice recommendations en de naleving ervan

In deze paragraaf worden de best practice recommendations van de EPRA beschreven. Tevens wordt beschreven wat de reden is om deze aanbevelingen te doen. Tenslotte wordt beschreven of en op welke wijze de aanbevelingen worden nageleefd door de geselecteerde vastgoedbeleggingsinstellingen. Omwille van de leesbaarheid zijn de passages waarin de toetsing van de praktische toepassing van de aanbevelingen wordt beschreven in deze paragraaf cursief weergegeven. Recommendation General items and narrative: beheersingsmaatregelen van financiële risico’s (1.8) Vastgoedbeleggingsinstellingen dienen helder te beschrijven hoe zij omgaan met de beheersing van financiële risico’s, door middel van: -een beschrijving en gevoeligheidsanalyse van de totale impact van wijziging van intereststanden op de interestlasten en andere financiële kosten van de vastgoedbeleggingsinstelling. -een beschrijving van het beleid ten aanzien van het al dan niet fixeren van interestlasten (exposure).

Pagina | 34


-een beschrijving van het beleid ten aanzien van termijnen waarop rente gefixeerd is. -een beschrijving van het beleid ten aanzien van het innemen van valutaposities. Toetsing praktische toepassing Deze aanbeveling wordt in de regel door alle vastgoedbeleggingsinstellingen goed nageleefd. Dit is niet verwonderlijk aangezien IFRS 7 “Financial instruments: disclosures” namelijk voorschrijft dat informatie dient te worden verstrekt over de aard en omvang van uit de financiële instrumenten voortvloeiende risico’s: -kwalitatieve informatieverschaffing over ieder type risico dat ontstaat uit financiële instrumenten en hoe dit risico wordt beheerst; en -kwantitatieve informatieverschaffing over de blootstelling aan elk type risico, afzonderlijk voor kredietrisico, liquiditeitsrisico en marktrisico (inclusief sensitiviteitsanalyses). IFRS schrijft geen formats voor hoe een sensitiviteitsanalyse opgezet dient te worden. Hierdoor treden er verschillen op in de uitwerkingen van de sensitiviteitsanalyses. De grote meerderheid van de vastgoedbeleggingsinstellingen geeft aan wat het effect is van een stijging of daling van de interest met 100 basispunten op het resultaat. Een opvallende variant treffen we aan in het jaarverslag van British Land waarin het effect wordt weergegeven van een mutatie van 436 basispunten van het interestpercentage op de jaarwinst. De 436 basispunten zijn gebaseerd op de grootste mutatie in de 3 maands Sterling LIBOR over de laatste 10 jaar. Een andere uitzondering is Liberty International, in het jaarverslag wordt de impact beschreven van een interestschommeling van 50 basispunten. Recommendation Accounting and valuation principles: boekhoudkundige verwerking van het vastgoed (2.1) Vastgoedbeleggingsinstellingen dienen hun vastgoed boekhoudkundig te verwerken overeenkomstig het fair value model. IAS 40.30 staat echter de instellingen toe om te kiezen voor het fair value model of het kostprijsmodel. Fair value accounting bevordert uniformiteit, vergelijkbaarheid en transparantie van financiële verslaggeving. Cost accounting is gebaseerd op basis van historische feiten en beslissingen. Fair value accounting is gericht op de toekomst. Daarnaast maakt deze wijze van boekhoudkundige verwerking het mogelijk om prestaties te benchmarken met indices als de IPD index. Toetsing praktische toepassing Met uitzondering van de Franse vastgoedbeleggingsinstelling Klepierre groep waarderen alle onderzochte instellingen hun vastgoedbeleggingen in exploitatie op fair value. Als additionele informatie is in de jaarrekening van de Klepierre groep een balans en winsten verliesrekening met toelichting opgenomen volgens fair value.

Pagina | 35


Recommendation Accounting and valuation principles: waardering van het vastgoed (2.2) Deze aanbeveling bestaat uit meerdere elementen. Een (uitvoerige) beschrijving van de wijze van waarderen van het vastgoed verhoogt de vergelijkbaarheid van financiële rapportages. -Waarderingsgrondslagen Het vastgoed dient gewaardeerd te worden tegen fair value (marktwaarde) en getaxeerd te worden conform de International Valuation Standards (IVS), opgesteld door de IVSC. De taxateur dient te voldoen aan de eisen van de IVS. Als de getaxeerde waarde materieel afwijkt van de waarde in de balans dient dit toegelicht te worden. -Timing De taxaties dienen per balansdatum te worden uitgevoerd, overeenkomstig IAS 40. Vastgoedbeleggingsinstellingen dienen minimaal een keer per jaar de portefeuille door een externe taxateur te laten taxeren. Aanbevolen wordt om twee keer per jaar extern te taxeren. -Reporting De totale waarde van de “ungeared“ portefeuille dient minimaal gerapporteerd te worden, tevens dient er toegelicht te worden dat er voldaan wordt aan de IVS. Additionele veronderstellingen of afwijkingen ten opzichte van de IVS worden tevens vermeld. -Disclosure waarderingsmethoden en veronderstellingen Vastgoedbeleggingsinstellingen zouden de waarderingsmethoden moeten vermelden en tevens de kwantitatieve elementen en veronderstellingen toegepast tijdens de waarderingsmethoden. Bijvoorbeeld, indien de DCF methode toegepast wordt zouden de gemiddelde groeivoet, de kosten en exit yields onder meer vermeld dienen te worden. -Aansluiting met de balanswaarden De waarde van de taxatie van de hele portefeuille (en deelportefuilles) moet direct aan te sluiten zijn met de waardering van het vastgoed in de balans. Het verloopoverzicht van de waarde gedurende het boekjaar wordt opgenomen in de toelichting. Als er wijziging is opgetreden in de waarderingsmethode dan dient dit te worden toegelicht met een cijfermatige onderbouwing.

Pagina | 36


Toetsing praktische toepassing In de volgende tabel zijn de uitkomsten van de toetsing van de praktische toepassing van de aanbevelingen van de EPRA met betrekking tot de waardering van het vastgoed weergegeven. Vastgoedbeleggingsinstelling

Standaarden taxatie

Taxatie einde verslagperiode

Externe taxatie

Minimaal twee keer per jaar externe taxatie

Toelichting Toelichting kwantitatieve taxatiemethode elementen en veronderstellingen

Land Securities Group The British Land Company Hammerson Segro Liberty International

IVS / RICS RICS IVS / RICS IVRS IVS / RICS

ja ja ja ja ja

ja ja ja ja ja

niet vermeld niet vermeld niet vermeld niet vermeld niet vermeld

nee nee nee nee nee

nee nee nee nee nee

Unibail Rodamco Corio Wereldhave Vastned Retail Eurocommercial Properties

IVS / RICS IVS / RICS niet vermeld RICS IVS / RICS

ja ja ja ja ja

ja ja ja ja ja

ja ja ja afhankelijk van waarde ja

ja ja ja nee nee

ja ja ja nee nee


AMF/ BdR Guidelines REAG/ BdR Guidelines / RICS IVS IVS

ja ja ja ja

ja ja ja ja

ja ja ja, 4 x niet vermeld

ja ja ja ja

nee nee nee nee

Tabel 4.4: toepassing EPRA aanbeveling waardering

Hier dient opgemerkt te worden dat in het jaarverslag van Fonciere wordt verwezen naar de “Recommendations of the Autorité des Marches Financiers” en “Report of the Working Group on the Property Valuation of Portfolio Held by Publicly Traded Companies” (werkgroep met Georges Barthes de Ruyter). Ook in de jaarrekening van Klepierre worden andere standaarden vermeld dan die van de RICS of IVSC, n.l. the Real Estate Appraisal Guidelines en Barthes de Ruyter COB/CNC werkgroep aanbevelingen in combinatie met de RICS standaarden. Iedere vastgoedbeleggingsinstelling laat de gehele portefeuille taxeren door een externe taxateur aan het einde van de verslagperiode. De jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk en van Befimmo vermelden niets over het feit of er minimaal twee keer per jaar extern getaxeerd wordt. De taxatiemethoden en de toelichting op de kwantitatieve elementen en veronderstellingen worden in het jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk niet toegelicht. Wel wordt in het jaarverslag van Hammerson verwezen naar een website waar samenvattingen van taxatierapporten beschikbaar zijn. In de overige jaarverslagen worden de taxatiemethoden wel genoemd, met uitzondering van de jaarverslagen van Vastned Retail en van Eurocommercial Properties. De toelichting op de kwantitatieve elementen en veronderstellingen is doorgaans niet opgenomen, behalve bij Unibail - Rodamco, Corio en Wereldhave.

Pagina | 37


Recommendation Presentation of accounts: presentatie van de jaarrekening (3.1/3.3/3.4) Vastgoedbeleggingsinstellingen dienen hun winsten verliesrekening te presenteren overeenkomstig het model in bijlage II. De getallen in de bijlage zijn puur ter illustratie. Het aanbevolen model voldoet aan de eisen van IFRS, past binnen een specifieke vastgoedomgeving en maakt het voor de lezer mogelijk om de componenten van het netto resultaat, afhankelijk van de werkzaamheden van de vastgoedbeleggingsinstelling, te doorgronden. Met het aanbevolen model is de gebruiker in staat om zowel het directe en het indirecte als het gerealiseerde en ongerealiseerde resultaat te onderscheiden. Toetsing praktische toepassing Zowel het jaarverslag van Unibail - Rodamco als dat van de Klepierre Group geeft aan dat de winsten verliesrekening is opgesteld volgens het EPRA model. In alle winsten verliesrekeningen wordt er een duidelijk opbouw van het resultaat na belastingen weergegeven conform het EPRA model. De volgende onderdelen worden onderscheiden: netto vastgoedopbrengsten, verkoopresultaten, herwaarderingen, financieringslasten en belastingen. In de Engelse en Belgische jaarverslagen worden bovenstaande onderdelen van de winsten verliesrekening doorgaans als totaalpost opgenomen en wordt verwezen naar de toelichting voor een nadere specificatie van de posten (bijv. voor een specificatie van de post herwaardering naar vastgoed in exploitatie of in ontwikkeling). In zowel de Nederlandse als de Franse jaarverslagen wordt niet alleen op onderdelen maar ook in detail gerapporteerd volgens het EPRA model. Individuele posten worden in de winsten verliesrekening afzonderlijk op de balans gepresenteerd. Vastgoedbeleggingsinstellingen dienen hun balans te presenteren volgens de structuur en opgebouwd uit de elementen zoals vermeld in bijlage III. Wellicht ten overvloede, ook in de bijlage II, III en IV zijn de getallen slechts als voorbeeld vermeld. De balans dient alle relevante activaposten met betrekking tot vastgoedbeleggingen te bevatten. Te denken valt aan vastgoedbeleggingen in exploitatie, vastgoedbeleggingen in ontwikkeling, vastgoed voor verkoop. Toetsing praktische toepassing Alleen het jaarverslag van de Klepierre Group refereert aan het EPRA balansmodel. In geen enkel ander jaarverslag wordt het EPRA balansmodel vermeld. In de Engelse en Belgische jaarverslagen worden vastgoedbeleggingen als totaalpost opgenomen op de balans en wordt verwezen naar de toelichting voor een nadere specificatie van de post (bijv. voor de splitsing van vastgoedbeleggingen in exploitatie en vastgoedbeleggingen in ontwikkeling). In zowel de Nederlandse als de Franse jaarverslagen worden de vastgoedbeleggingen afzonderlijk op de balans gepresenteerd. Opmerkelijk is dat

Pagina | 38


in het jaarverslag van Befimmo de waarderingsgrondslag van “ontwikkelingsprojecten” wordt toegelicht maar dat vervolgens deze post nergens in het verslag is terug te vinden. Vastgoedbeleggingsinstellingen dienen hun kasstroomoverzicht op te stellen volgens de indirecte methode en volgens het model zoals opgenomen in bijlage IV. Voor het opstellen van het kasstroomoverzicht is er een keuzemogelijkheid tussen de directe methode of de indirecte methode, volgens IAS 7.18. EPRA is van mening dat de kwaliteit van de informatie van het kasstroomoverzicht niet zozeer afhangt van welke methode wordt gekozen. Doorslaggevend zijn de afzonderlijke posten die worden opgenomen in een dergelijk overzicht. Uit praktische overwegingen hanteren vrijwel alle vastgoedbeleggingsinstellingen de indirecte methode. Toetsing praktische toepassing Alleen het jaarverslag van de Klepierre Group refereert aan het EPRA kasstroommodel. In geen enkel ander jaarverslag wordt het EPRA kasstroommodel vermeld. Alle kasstroomoverzichten zijn opgesteld volgens de indirecte methode. Alle overzichten zijn samengesteld uit de kasstromen van operationele activiteiten, van investeringsactiviteiten en financieringsactiviteiten. De overzichten bevatten doorgaans 20 tot 30 verschillende posten. Recommendation Notes and additional disclosure: Historische financiële resultaten en definities (4.6 /4.7) Historische financiële gegevens In de jaarverslagen dienen vastgoedbeleggingsinstellingen hun geconsolideerde financiële kerngegevens van de afgelopen vijf jaar te vermelden. Liefst herleid en gepresenteerd naar dezelfde, consistente boekhoudkundige basis. IFRS schrijft geen historische informatie voor in de jaarverslagen. Door middel van historische financiële informatie dienen beleggers zich een goed beeld te vormen van het track record van de vastgoedbeleggingsinstelling. Toetsing praktische toepassing Acht van de onderzochte jaarverslagen bevatten kerngegevens van de afgelopen vijf jaar, bij vier jaarrekeningen werden kerngegevens van de afgelopen 10 jaar opgenomen en bij twee jaarrekeningen ontbraken de historische gegevens. Definities Vastgoedbeleggingsinstellingen dienen een verklarende woordenlijst op te nemen in hun jaarverslag. Begrippen en data in verslagen kunnen verschillen in betekenis per vastgoedbeleggingsinstelling en daardoor aanleiding geven tot onbedoelde interpretatieverschillen.

Pagina | 39


Eenduidige begrippen zullen leiden tot een verbetering van de uniformiteit en vergelijkbaarheid van financiële verslaggeving. De uitleg en definiëring van begrippen en data zullen het risico van interpretatieverschillen doen afnemen. Toetsing praktische toepassing Van alle onderzochte jaarverslagen bevatten alle verslagen uit het Verenigd Koninkrijk een verklarende woordenlijst. Van de Nederlandse jaarverslagen is dit alleen bij Vastned het geval. Van de continentale jaarverslagen is dit alleen het geval bij de Klepierre groep. Recommendation Portfolio information: huurgegevens, waardering, “like-for-like” huurinkomsten en ontwikkelingsportefeuille (5.2, 5.3, 5.4, 5.5) EPRA beveelt aan additionele informatie op te nemen met betrekking tot de vastgoedportefeuille. EPRA geeft suggesties voor deze informatie. Deze suggesties worden hier beschreven. De presentatie van additionele informatie omtrent de portefeuille is vaak inconsistent gepresenteerd tussen vastgoedbeleggingsinstellingen onderling en maatstaven worden volgens verschillende methoden berekend waardoor informatie niet vergelijkbaar is voor analisten. Strategische of competitieve overwegingen kunnen de vastgoedbeleggingsinstelling ervan weerhouden om additionele informatie te verschaffen. Het besluit wat er wel en niet additioneel gepubliceerd wordt, dient een besluit van het management van de vastgoedbeleggingsinstelling te blijven. Portefeuille informatie – huurgegevens Per segment (sector en land) wordt weergegeven wat de bruto- en netto huur is, het aantal verhuurbare vierkante meters, de contracthuur, de geschatte markthuur en het leegstandspercentage. Toetsing praktische toepassing Onderzocht is wat in de jaarverslagen is opgenomen in het kader van IFRS 8 “Operating segments”. In IFRS 8 geldt het algemene principe dat de te rapporteren gesegmenteerde informatie dient aan te sluiten op de interne informatie op basis waarvan de interne prestaties van operationele segmenten worden beoordeeld en middelen worden toegekend aan de verschillende segmenten. Dit wordt ook wel managementbenadering genoemd (website NIVRA, juli 2010). Alle vastgoedbeleggingsinstellingen moeten ook de opbrengsten en bepaalde activa detailleren per geografisch gebied. Indien materieel moet informatie gegeven worden over opbrengsten / activa per land, zonder rekening te houden met de organisatie van de entiteit. Alle jaarverslagen bevatten onderscheiden segmenten naar sector (bijvoorbeeld kantoren, winkels, woningen) en naar geografisch gebied. Een uitzondering vormt hier Segro. Hoewel

Pagina | 40


actief in meerdere sectoren (onder meer logistiek en industrieel vastgoed en de kantorenmarkt) rapporteert men hier slechts per land. The British Land Company presenteert slechts de totale inkomsten en de netto huurinkomsten per segment. Hammerson specificeert hiernaast nog de niet tot kasstroom leidende huurinkomsten (bijv. huurincentives) en herwaarderingsresultaten. Alle overige vastgoedbeleggingsinstellingen presenteren alle posten overeenkomstig de opbouw van de winsten verliesrekening per segment. Ook hier weer een uitzondering, Wereldhave doet dit wel voor de geografische segmenten maar voor de sectoren geeft zijn slechts de bruto huurinkomsten. Portefeuille informatie – waarderingsgegevens Per segment (sector en land) wordt weergegeven wat de waarde is van het vastgoed, de verandering in waarde gedurende het boekjaar, de net initial yield (netto contract huur per jaar gedeeld door de marktwaarde van het object), de reversionary yield (de netto markthuur gedeeld door de marktwaarde van het object) en het absolute verschil tussen markthuur en contracthuur op jaarbasis (huurpotentie). Toetsing praktische toepassing Onderzocht is wat de segmentering is van de activaposten van de balans en van de passivaposten. Land Securities Group en Eurocommercial Properties geven al hun activaposten weer van de balans per segment. The British Land Company and Liberty geven daarentegen slechts de “total assets” en “capital expenditures” weer per segment. Alle overige vastgoedbeleggingsinstellingen splitsen hun vastgoedbeleggingen op naar de diverse vastgoedcategorieën over de segmenten (onder andere vastgoed in exploitatie, vastgoed in ontwikkeling). De segmentatie van Wereldhave van de sectoren ontbreekt ook hier. Wat de passivaposten van de balans betreft, Land Securities Group en Eurocommercial Properties geven alle posten weer per segment. De helft van de onderzochte instellingen geeft helemaal geen gesegmenteerde informatie van de passivaposten weer. De resterende vastgoedbeleggingsinstellingen vermelden over het algemeen het totale bedrag aan schulden. Portefeuille informatie – “like-for-like” netto huurinkomsten Per segment (sector en land) wordt aangegeven wat de netto huurinkomsten zijn voor de objecten die gedurende twee jaar deel uit maken van de portefeuille. Deze inkomsten worden afgezet tegen de inkomsten van objecten die recentelijk zijn verworven, verkocht en/of ontwikkeld zijn binnen het afgelopen boekjaar.

Pagina | 41


Toetsing praktische toepassing Onderscheiden segmenten

Weergave "Like for "Like for like" "Like for like" like" informatie segmentatie weergave van


sector sector land + sector land + sector sector

ja ja ja ja ja

sector sector land + sector geen sector

zie specificatie bruto huurinkomsten en markthuur netto huurinkomsten bruto huurinkomsten zie specificatie


land + sector land land + sector land land + sector

ja ja nee ja ja

land + sector land land land

netto huurinkomsten / waarde portefeuille netto huurinkomsten / waarde portefeuille / yields bruto en netto huurinkomsten huurinkomsten


land + sector land + sector land + sector land

ja nee nee nee

land + sector -

bruto huurinkomsten / waarde portefeuille / yields -

Tabel 4.5: toepassing EPRA aanbeveling segmentatie / like for like informatie

De Land Securities Group is zeer uitgebreid in de weergave van “like for like” informatie. Informatie wordt verstrekt over de waarde van de portefeuille, de herwaardering hierop, de bruto huurinkomsten, de netto huurinkomsten en de geschatte markthuur. Tevens wordt inzage gegeven in de yields, leegstandspercentages en resterende duur van de huurcontracten. Liberty International geeft informatie over de waarde van de portefeuille, de herwaardering hierop alsmede de netto huurinkomsten. Unibail - Rodamco, Corio en Fonciere des Regions betrekken naast de huurinkomsten ook de vastgoedportefeuille in de “like for like” analyses. Opvallend is hier dat vier vastgoedbeleggingsinstellingen helemaal geen “like for like” informatie opnemen. Portefeuille informatie – gegevens van vastgoed in ontwikkeling Per project dient aangegeven te worden wat de oorspronkelijke boekwaarde is, de boekwaarde per balansdatum, de nog te maken kosten, de totale kosten van de ontwikkeling, de verwachte datum van oplevering, de verhuurbare oppervlakte, het gedeelte reeds verhuurde ruimte en de markthuur bij oplevering. Toetsing praktische toepassing Alle geselecteerde jaarverslagen geven voldoende informatie weer over de vastgoed projecten in ontwikkeling. Wat echter opvallend is dat de gehanteerde definities en begrippen per land wel sterk kunnen afwijken van elkaar hetgeen onderlinge

Pagina | 42


vergelijkbaarheid van de jaarverslagen in de weg staat. Voor de uniformiteit en vergelijkbaarheid zijn eenduidige definities en begrippen uiteraard zeer essentieel. De indruk bestaat dat de door de analist gewenste informatie binnen de vastgoedbeleggingsinstelling ruimschoots aanwezig en beschikbaar is maar dat een zeer grote mate van detaillering van de informatieverstrekking omtrent de portefeuilles om strategische en competitieve overwegingen wordt vermeden. De EPRA is in dit kader ook voornemens om de aanbevelingen ten aanzien van de portefeuille informatie enigszins te heroverwegen. Recommendation EPRA Net asset value and EPRA Earnings (6.2, 6.3, 6.4) EPRA Earnings Vastgoedbeleggingsinstellingen dienen EPRA earnings in hun verslaggeving op te nemen. EPRA earnings staan voor inkomsten uit de operationele kernactiviteiten van de instelling. Het is een indicator van de prestaties van de vastgoedportefeuille. Om die reden worden alle componenten die niet te maken hebben met de dagelijkse, operationele gang van zaken van de portefeuille niet meegenomen in de berekening van de EPRA earnings, zoals bijvoorbeeld onder andere herwaarderingsresultaten en verkoopresultaten van vastgoedobjecten. De EPRA earnings dienen het businessmodel van de vastgoedbeleggingsinstelling te reflecteren. Zou een onderneming het verhandelen van vastgoed als core business hebben dan maken verkoopresultaten van verkochte objecten ook deel uit van EPRA earnings. Een zeer belangrijke maatstaf voor de kracht van een vastgoedbeleggingsinstelling en het vermogen om jaarlijks een stabiel dividend uit te keren is de hoogte van de reguliere inkomsten van de kernactiviteiten. Ongerealiseerde waardemutaties en verkoopresultaten van desinvesteringen zijn geen goede graadmeters voor de prestaties (van verleden en toekomst) van de vastgoedbeleggingsinstelling. Toetsing praktische toepassing Opvallend is dat de EPRA earnings in alle jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk worden vermeld. Van de Nederlandse jaarverslagen vermeldt alleen Vastned Retail de EPRA earnings. Bijna alle andere jaarverslagen maken wel melding van inkomsten uit operationele kernactiviteiten maar verwijzen niet rechtstreeks naar de EPRA standaard. In Nederland wordt voor de term EPRA earnings over het algemeen de term directe beleggingsresultaten gebruikt. In de jaarverslagen wordt dan vermeldt dat de presentatie ervan niet verplicht is onder IFRS. In de Belgische jaarverslagen wordt geen verwijzing gemaakt naar de EPRA earnings en tevens wordt er geen direct beleggingsresultaat berekend. EPRA Net Asset Value (NAV)

Pagina | 43


Vastgoedbeleggingsinstellingen dienen EPRA NAV in hun verslaggeving op te nemen. NAV is in de vastgoedbranche een key performance maatstaf. De NAV zoals gerapporteerd in de jaarverslagen volgens IFRS geeft echter niet alle relevante informatie weer over de fair value van alle activa en passiva van de vastgoedbeleggingsinstelling op de lange termijn. Elementen van de NAV die geen invloed hebben op de waarde op lange termijn, zoals de fair value van derivatencontracten die op korte termijn zullen worden afgewikkeld en belastinglatenties worden daarom in de berekening van de EPRA NAV niet meegenomen. Toetsing praktische toepassing Wederom opvallend is dat de EPRA NAV in alle jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk wordt vermeld. Van de Nederlandse jaarverslagen vermeld alleen Wereldhave en Vastned Retail de EPRA NAV. In vrijwel alle andere jaarverslagen wordt wel een aangepaste NAV (Eurocommercial Properties) vermeld of worden de elementen om de EPRA NAV te berekenen opgenomen (bijvoorbeeld Corio). Zo vermeld Eurocommercial Properties bijvoorbeeld dat “bij de berekening van de aangepaste intrinsieke waarde geen rekening wordt gehouden met belastinglatenties wanneer alle panden op hetzelfde moment zouden worden verkocht en met de reële waarde van financiële instrumenten (rentedekkingsinstrumenten)”. In de Belgische jaarverslagen ontbreekt de EPRA NAV of de berekening van een aangepaste NAV. EPRA Triple net NAV (NNNAV) Vastgoedbeleggingsinstellingen dienen de EPRA NNNAV op te nemen in hun financiële verslaggeving. Het doel van de NNNAV is de fair value van het eigen vermogen tot uitdrukking te brengen. De NNNAV wordt berekend door alle materiële posten van de balans die niet zijn gewaardeerd op fair value volgens IFRS om te rekenen naar fair value. De waarde van het eigen vermogen die dan resulteert is de NNNAV. Zoals al hiervoor vermeld, NAV is in de vastgoedbranche een key performance maatstaf. De NAV zoals gerapporteerd in de jaarverslagen volgens IFRS geeft echter niet alle relevante informatie weer over de fair value van alle activa en passiva van de vastgoedbeleggingsinstelling. Bijvoorbeeld, enkele objecten zijn mogelijk gewaardeerd tegen kostprijs en leningen zijn gewaardeerd op nominale waarde. Toetsing praktische toepassing De EPRA NNNAV komt voor in alle jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk. Deze waarde wordt eveneens in alle Nederlandse jaarverslagen opgenomen. Een uitzondering vormt hier Eurocommercial Properties die alleen de hierboven beschreven intrinsieke waarde presenteert.

Pagina | 44


Klepierre en Cofinnimo presenteren de EPRA NNNAV. Fonciere des Regions berekent deze waarde overeenkomstig maar neemt in dit kader geen verwijzing naar de EPRA op. In het jaarverslag van Befimmo ontbreekt de berekening van een triple NAV volledig. 4.7.2 Aanvullende informatievoorziening ten behoeve van de waardering en de onderbouwing ervan

In deze paragraaf worden de uitkomsten op de vraag in hoeverre de jaarverslagen aansluiten op de informatiebehoeften van de analisten zoals geformuleerd in hoofdstuk 3 uiteengezet. Volgtijdelijke vergelijking van posities en resultaten Zoals al eerder aangegeven bij de analyse naar het opvolgen van de best practice recommendations, bevatten acht van de onderzochte jaarverslagen kerngegevens van de afgelopen vijf jaar, bij vier jaarrekeningen werden kerngegevens van de afgelopen 10 jaar opgenomen en bij twee jaarrekeningen ontbraken de historische gegevens. Hiermee is de analist dus doorgaans in staat om de volgtijdelijke vergelijking van posities en resultaten naar behoren uit te voeren. Benchmarking aandelen ten opzichte van indices In onderstaande tabel wordt weergeven welke benchmarks in de jaarverslagen gehanteerd worden in relatie tot de koers van het aandeel van de beleggingsinstelling. Vastgoedbeleggingsinstelling Benchmark van het aandeel I II Land Securities Group FTSE all share Real Estate Index FTSE 100 index The British Land Company FTSE Real Estate Sector Total return Hammerson FTSE EPRA/NAREIT UK Segro FTSE 100 FTSE 250 Liberty International FTSE EPRA/NAREIT UK Index TSR FTSE 100 TSR Unibail Rodamco Corio Wereldhave Vastned Retail Eurocommercial Properties Fonciere des Regions (F) Klepierre Group (F) Cofinnimo (B) Befimmo (B)

CAC 40 niet van toepassing EPRA return index GPR 250 Europe niet van toepassing niet van toepassing EPRA Eurozone BEL 20 EPRA/NAREIT Belgium

AEX

III FTSE 350 Real Estate

IV

FTSE EPRA/NAREIT UK

EPRA Europe

GPTR 250 Nederland

CAC 40 Euronext 100 index EPRA Europe EPRA/NAREIT EUROPE BEL 20

BEL Real Estate

Tabel 4.6: benchmarking ten opzichte van indices

Opvallend is dat drie instellingen in het geheel geen benchmarks in relatie tot de koers opnemen. De jaarverslagen afkomstig uit het Verenigd Koninkrijk en België bevatten verreweg de meeste benchmarks. Opmerkelijk is ook de grote diversiviteit in gepresenteerde indices (zo zijn bijvoorbeeld alle instellingen leden van de EPRA, echter een deel gebruikt de EPRA index als benchmark).

Pagina | 45


Berekening van de agio/disagio tussen beurswaarde en NAV Zoals al vermeld in hoofdstuk 3, is deze berekening in ieder analistenrapport terug te vinden. In de jaarverslagen is dit echter niet het geval. Wereldhave geeft de intrinsieke waarde (ongecorrigeerd) versus de koers van het aandeel weer voor de afgelopen 9 jaar. Vastned Retail geeft een overzicht van de ontwikkeling van alle agios/disagios van Nederlandse fondsen van de afgelopen 10 jaar. Onduidelijk is welke fondsen het hier betreffen. Cofinnimo rapporteert koers versus geherwaardeerd netto actief en Befimmo geeft tenslotte het verloop van agio/ disagio ten opzichte van intrinsieke waarde per maand van het boekjaar weer. Ondanks het feit dat iedere analist de agio/disagio berekening maakt vermelden dus slechts vier jaarverslagen hier iets over. Daarbij komt dat alle vermeldingen verschillend zijn qua benadering. Analyse convenanten financieringen Zoals beschreven in paragraaf 3.4.2 gaat zeer veel aandacht van analisten uit naar de analyse van het risico van de vastgoedbeleggingsinstellingen niet te kunnen voldoen aan de door de financier gestelde convenanten. Het onderzoek naar de informatievoorziening in de jaarverslagen over de convenanten en het al dan niet voldoen hieraan leverde grote verschillen op. In de jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk wordt veel aandacht geschonken aan dit onderwerp. Liberty International geeft bijvoorbeeld in een aparte paragraaf per financiering weer: de hoogte van de lening, de vereiste loan to value ratio, de huidige loan to value ratio, de vereiste interest coverage ratio en de huidige interest coverage ratio. Land Securities heeft in haar management verslag een grafiek opgenomen van het verloop van de loan to values gedurende de afgelopen drie jaar. In de Belgische jaarverslagen is de toelichting met betrekking tot de convenanten een stuk summierder. Zo meldt Befimmo bijvoorbeeld in haar jaarverslag dat: “de Vennootschap is blootgesteld aan het risico dat haar financieringscontracten worden afgezegd, heronderhandeld, verbroken of een verplichting meebrengen om vervroegd terug te betalen als ze de verplichtingen (“covenanten”) in verband met de naleving van bepaalde financiële ratio’s die ze aanging bij de ondertekening niet zou nakomen. Op basis van de redelijke vooruitzichten die ze kon maken, en op grond van een reeks van hypothesen, waarvan sommige extern zijn (evolutie van rentevoeten, van de gezondheidsindex enzovoort) heeft de Vennootschap geen reden om te denken dat ze zich, over de periode die haar vooruitzichten dekken, in een situatie zou kunnen bevinden dat ze niet aan een van deze convenanten voldoet". De Nederlandse jaarverslagen bevatten allemaal een weergave van de loan to value ratio in totaal en een (gemiddelde) vereiste waarde. Zo vermeldt Vastned Retail in haar paragraaf over de financieringsstructuur het volgende. “Met een solvabiliteitsratio van 55,9% en een rentedekkingsgraad van 3,3 voldoet Vastned Retail aan alle bankconvenanten. Financieringscontracten worden gewoonlijk afgesloten met

Pagina | 46


bankconvenanten waarin een solvabiliteitsratio van minstens 45% en een rentedekkingsgraad van 2,0 tot 2,5 wordt geëist”. In het jaarverslag van Eurocommercial is slechts de volgende passage over dit onderwerp opgenomen. “Het totaal bedrag aan leningen bedroeg per 30 juni 2009 EUR 913 miljoen, 77% van de aangepaste intrinsieke waarde van EUR 1.184 miljoen. In alle schuld/eigen vermogen ratio’s opgenomen in de leningsovereenkomsten van ECP wordt bepaald dat de schuld van de Vennootschap maximaal 100% van de aangepaste intrinsieke waarde mag bedragen. In theorie beschikt ECP dus over een onbenutte leencapaciteit van ongeveer EUR 270 miljoen. Over het totaal bedraagt de verhouding leningen/vastgoedwaarde 43% en de rentedekkingsratio 2,6”. Opvallend is dat in alle jaarverslagen de loan to value convenanten relatief de meeste aandacht krijgen in vergelijking tot overige convenanten (zoals bijvoorbeeld de interest coverage ratio convenanten en convenanten rondom renteswap contracten). Voor de jaarverslagen buiten het Verenigd Koninkrijk geldt in het algemeen dat details ontbreken. Consequenties van het breken van convenanten komen over het algemeen beperkt aan bod. Er zijn enkele oorzaken aan te wijzen voor het feit dat de informatieverstrekking met betrekking tot de financieringsconvenanten per jaarverslag zo verschillend is. Allereerst bestaan er veel financieringsvormen. Financieringsovereenkomsten verschillen vaak per bank en per land. Definities en financieringsvoorwaarden zijn niet eenduidig. Binnen IFRS is er geen regelgeving ten aanzien van het onderwerp van financieringsconvenanten. Indien een vastgoedbeleggingsinstelling niet meer voldoet aan haar financieringsconvenant is het nog maar de vraag wat hier de consequenties van zijn. De financier kan formeel de lening weliswaar opeisen maar is hier wellicht helemaal niet mee gebaat (vanwege verstoring relatie, mislopen van renteopbrengsten enzovoort). Met andere woorden, de formele consequentie van een convenanten breuk kan sterk afwijken van de daadwerkelijke, praktische consequenties. Analyse herfinanciering en renterisico’s Uit paragraaf 3.4.2. bleek dat analisten zeer nauwlettend het verloop van financieringsovereenkomsten en rentetermijnen volgen. Het aflopen van een contract kan, mede door veranderde marktomstandigheden grote financiële gevolgen hebben. In alle jaarverslagen wordt uitgebreid ingegaan op de looptijden van de financieringen en hun omvang. In de meeste gevallen wordt een specificatie weergegeven van leningen die binnen een jaar eindigen, na één en twee jaar, na twee en vijf jaar en na vijf jaar.

Pagina | 47


Hetzelfde geldt voor de renteafspraken. In detail wordt gepresenteerd welke rente vast en variabel is. In het geval van vaste rente wordt vermeld in welke jaar de rentebedragen opnieuw worden vastgesteld en welk belang hiermee gemoeid is. De IFRS regelgeving heeft in belangrijke mate bijgedragen aan het feit dat bovenstaande informatie ruimschoots aanwezig is in de jaarverslagen. Wel zijn er wat nuanceringen aan te geven. Enkele jaarverslagen geven de vervalschema’s van leningen en renteafspraken in detail per jaarlaag weer terwijl andere jaarverslagen slechts bovenstaande grovere specificaties bevatten. Sensitiviteitsanalyses Zoals al eerder vermeld in hoofdstuk 3, dient volgens IFRS 7 het jaarverslag informatie te verschaffen over de risico’ s van financiële instrumenten die zijn blootgesteld aan marktrisico’ s. Alle jaarverslagen bevatten dan ook een sensitiviteitsanalyse ten aanzien van renteschommelingen. Voor wat betreft schommelingen in koersen van vreemde valuta geldt hetzelfde, indien van toepassing uiteraard. IFRS 7 geeft aan dat: “market risk is defined as “the risk that the fair value or future cash flows of a financial instrument will fluctuate because of changes in market prices” and includes intrest rate risk, foreign currency risk and ”other price risk”, such as equity and commodity risk. The required market risk quantitative disclosures are restricted to the sensitivity of profit and loss and equity to changes in market risks” (IFRS, 2010, p. B549). 4.8 Conclusies van dit hoofdstuk

Het jaarverslag is de jaarlijkse wettelijke verantwoording van de vastgoedbeleggingsinstelling. Het jaarverslag is onderworpen aan nationale en internationale regelgeving. Belangrijke doelstelling van de wetgever is het ontwikkelen van standaarden voor financiële verslaggeving die leiden tot transparante en vergelijkbare informatie in de jaarrekening voor algemene doeleinden. Gezien het specifieke karakter van vastgoedbeleggingen zijn er enkele initiatieven ontstaan binnen de vastgoedbranche met aanvullende, specifieke richtlijnen en aanbevelingen ten aanzien van financiële verslaggeving. Belangrijke initiatiefnemers zijn de EPRA (internationaal), IPD (internationaal) en de IVBN (nationaal). Een selectie van jaarverslagen is getoetst op het volgen van aanbevelingen van de EPRA die met name relevant zijn voor beleggingsanalisten. De aanbeveling inzake de toelichting op de beheersingsmaatregelen van financiële risico’s wordt goed nageleefd aangezien IFRS 7 verplicht hier melding van te doen. Ten aanzien van sensitiviteitsanalyses gelden geen standaarden hetgeen uiteenlopende toepassingen van deze analyses in de hand werkt.

Pagina | 48


Met uitzondering van slechts één Franse beleggingsinstelling waarderen alle instellingen hun vastgoedbeleggingen in exploitatie op fair value. Ten aanzien van de toelichting op de waardering van het vastgoed zijn een groot aantal verschillen geconstateerd. Zo wordt in de Franse jaarverslagen niet verwezen naar IVS of RICS standaarden maar naar andere standaarden. De taxatiemethoden en de toelichting op de kwantitatieve elementen en veronderstellingen worden in de jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk niet toegelicht. In de overige jaarverslagen worden de taxatiemethoden wel genoemd, met uitzondering van twee Nederlandse jaarverslagen. De toelichting op de kwantitatieve elementen en veronderstellingen is doorgaans niet opgenomen met uitzondering voor drie Nederlandse jaarverslagen. In de jaarverslagen wordt ten aanzien van de presentatie van de balans, winsten verliesrekening en kasstroomoverzicht nauwelijks gerefereerd aan de EPRA modellen. Voor de winsten verliesrekening is dit twee maal het geval, voor de balans en het kasstroomoverzicht slechts eenmaal. Wel bevatten de presentaties op hoofdlijnen dezelfde elementen als de EPRA modellen echter gepresenteerd in diverse formats. Afgezien van twee jaarverslagen bevatten zij allen historische gegevens van 5 of 10 jaar. Verklarende woordenlijsten zijn opgenomen in alle jaarverslagen van het Verenigd Koninkrijk. Daarnaast bij slechts één Nederlandse verslag en één Frans jaarverslag. Alle jaarverslagen bevatten gesegmenteerde informatie naar sector en geografische gebied conform de best practice recommendations. De mate van detail verschilt nog per instelling. Dit geldt voor zowel balansposten als winsten verliesrekening posten. Like for like informatie is doorgaans beperkt opgenomen in de jaarverslagen. Informatie wordt beperkt gesegmenteerd verstrekt en/of slechts voor enkele winsten verliesposten of balansposten. Alle jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk bevatten like for like informatie. Opvallend is ook dat in vier jaarverslagen helemaal geen like for like gegevens zijn opgenomen. Alle geselecteerde jaarverslagen geven voldoende informatie weer over de vastgoed projecten in ontwikkeling. Wat echter opvallend is dat de gehanteerde definities en begrippen per land wel sterk kunnen afwijken van elkaar hetgeen onderlinge vergelijkbaarheid van de jaarverslagen in de weg staat. De indruk bestaat dat een grote mate van detaillering van de informatieverstrekking omtrent de portefeuilles op basis van strategische en competitieve overwegingen wordt vermeden. EPRA earnings worden in alle jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk vermeld. Van de Nederlandse jaarverslagen vermeldt slechts één verslag de EPRA earnings. Bijna alle andere jaarverslagen maken wel melding van inkomsten uit operationele kernactiviteiten maar verwijzen niet rechtstreeks naar de EPRA standaard. In Nederland wordt voor de term EPRA earnings over het algemeen de term directe beleggingsresultaten gebruikt. In de Belgische jaarverslagen wordt geen verwijzing gemaakt naar de EPRA earnings en tevens wordt er geen direct beleggingsresultaat berekend.

Pagina | 49


Opvallend is wederom dat de EPRA NAV in alle jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk wordt vermeld. Van de Nederlandse jaarverslagen bevatten twee verslagen de EPRA NAV. In vrijwel alle andere jaarverslagen wordt wel een aangepaste NAV vermeld of worden de elementen om de EPRA NAV te berekenen opgenomen. In de Belgische jaarverslagen ontbreekt de EPRA NAV of de berekening van een aangepaste NAV. De EPRA NNNAV komt voor in alle jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk. Deze waarde wordt eveneens in alle Nederlandse jaarverslagen opgenomen. Een uitzondering is hier geconstateerd, die alleen de hierboven beschreven intrinsieke waarde presenteert. Twee verslagen van het continent presenteren de EPRA NNNAV. In een ander verslag van het continent wordt deze waarde overeenkomstig berekend maar wordt geen verwijzing naar de EPRA gemaakt. In één jaarverslag van het continent ontbreekt de berekening van een triple NAV volledig. Vervolgens is getoetst in hoeverre jaarverslagen aansluiten op de informatiebehoeften van analisten zoals geformuleerd in hoofdstuk 3. Zoals al eerder aangegeven bevatten alle jaarverslagen, op twee na, historische gegevens van 5 of 10 jaar waarmee de analist in staat is om de volgtijdelijke vergelijking van posities en resultaten naar behoren uit te voeren. Wat benchmarking van aandelen ten opzichte van indices betreft, is geconstateerd dat de jaarverslagen afkomstig uit het Verenigd Koninkrijk en België verreweg de meeste benchmarks bevatten. Drie instellingen nemen in het geheel geen benchmarks op in relatie tot de koers. De diversiviteit in de gepresenteerde indices is groot te noemen. Ondanks het feit dat iedere analist de agio/disagio berekening maakt vermelden hier slechts vier jaarverslagen iets over. Daarbij komt dat alle vermeldingen verschillend zijn qua benadering. Het onderzoek naar de informatievoorziening in de jaarverslagen over de convenanten en het al dan niet voldoen hieraan leverde grote verschillen op. In de jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk wordt veel aandacht geschonken aan dit onderwerp. In de Belgische jaarverslagen is de toelichting met betrekking tot de convenanten een stuk summierder. De Nederlandse jaarverslagen bevatten allemaal een weergave van de loan to value ratio in totaal en een (gemiddelde) vereiste waarde. Opvallend is dat in alle jaarverslagen de loan to value convenanten relatief de meeste aandacht in vergelijking tot overige convenanten. Voor de jaarverslagen buiten het Verenigd Koninkrijk geldt in het algemeen dat details ontbreken. Consequenties van het breken van convenanten komen over het algemeen beperkt aan bod. Er zijn enkele oorzaken aan te wijzen voor het feit dat de informatieverstrekking met betrekking tot de financieringsconvenanten per jaarverslag zo verschillend is. Financieringsovereenkomsten verschillen vaak per bank en per land. Definities en financieringsvoorwaarden zijn niet eenduidig. Binnen IFRS is er geen

Pagina | 50


regelgeving ten aanzien van dit onderwerp. Tenslotte, de formele consequentie van een convenantenbreuk kan sterk afwijken van de praktische consequenties. In alle jaarverslagen wordt uitgebreid ingegaan op de looptijden van de financieringen en hun omvang. Hetzelfde geldt voor de renteafspraken. In detail wordt gepresenteerd welke rente vast en variabel is. In het geval van vaste rente wordt vermeld in welke jaar de rentebedragen opnieuw worden vastgesteld en welk belang hiermee gemoeid is. De IFRS regelgeving heeft in belangrijke mate hieraan bijgedragen. Enkele jaarverslagen geven de vervalschema’s van leningen en renteafspraken in detail per jaarlaag weer. Volgens IFRS 7 dient het jaarverslag informatie te verschaffen over de risico’ s van financiële instrumenten die zijn blootgesteld aan marktrisico’ s. Alle jaarverslagen bevatten dan ook een sensitiviteitsanalyse ten aanzien van renteschommelingen. Voor wat betreft schommelingen in koersen van vreemde valuta geldt hetzelfde, indien van toepassing uiteraard.

Pagina | 51


Hoofdstuk 5

Best practice vastgoedbeleggingsinstellingen – nieuwe standaard?

5.1 Inleiding

In hoofdstuk 4 is onderzocht in welke mate de jaarverslagen van de 14 vastgoedbeleggingsinstellingen de informatie verstrekken conform de aanbevelingen van de EPRA. Hierbij zijn die aanbevelingen eruit gelicht die met name voor de analist relevant zijn. De uitkomsten zijn in ditzelfde hoofdstuk beschreven. Los van deze aanbevelingen is onderzocht, nadat de analysemethoden van de analist in kaart zijn gebracht in hoofdstuk 3, of de jaarverslagen voldoende aansluiten bij de informatiebehoeften van de analist. Ook deze uitkomsten zijn in hoofdstuk 4 beschreven. Tijdens het onderzoek naar de jaarverslagen is onderzocht of er nog méér onderwerpen geformuleerd kunnen worden die in “slechts” één of enkele jaarverslagen zijn opgenomen maar wel mogelijk relevant zijn voor de analist voor het waarderen van het aandeel. In paragraaf 5.2 worden deze onderwerpen beschreven. Tevens wordt beargumenteerd waarom deze onderwerpen een toegevoegde waarde kunnen hebben voor de analist. Dit hoofdstuk wordt afgesloten met paragraaf 5.3 waarin de conclusies van dit hoofdstuk worden weergegeven. In hoofdstuk 6 zal middels interviews met diverse analisten worden getoetst of het aanbevelenswaardig is om deze onderwerpen op te nemen in de financiële verslaggeving. 5.2 Beschrijving van best practice vastgoedbeleggingsinstellingen

Waardering Uit een onderzoek van JP Morgan, uitgevoerd in november 2009, blijkt dat slechts 16,7% van de “buyside” respondenten een groot of erg groot vertrouwen had in de waarderingen van vastgoed. Dit in contrast met het management van de vastgoedbeleggingsinstellingen die de waarderingen presenteert (76% had een groot of erg groot vertrouwen in deze waarderingen).

Pagina | 52


Tweederde van de respondenten was van mening dat de toelichting op de waarderingen in de landen van continentaal Europa ronduit slecht was. Dit tegenover slechts 18% van de taxaties in het Verenigd Koninkrijk (bron: JP Morgan, november 2009, p. 4). Mede gebaseerd op bovenstaand onderzoek en de impact van de waardering van een vastgoedportefeuille op de algehele waardering van een aandeel is nader in detail onderzocht hoe de waardering van het vastgoed doorgaans wordt toegelicht. Dit in aanvulling op de in paragraaf 4.7 genoemde aandachtspunten omtrent de waardering. Gebleken is dat de toelichtingen uiteenlopen op een groot aantal punten. Enkele jaarverslagen hebben een sensitiviteitsanalyse opgenomen, waaruit het effect blijkt van een waardedaling van de portefeuille op het resultaat, de intrinsieke waarde en de verhouding eigen en vreemd vermogen. In enkele jaarverslagen is een verklaring met handtekening opgenomen van de taxateur (te vergelijken met een accountantsverklaring). Opgemerkt dient te worden dat de inhoud van deze verklaringen nog sterk uiteenloopt. In een beperkt aantal jaarverslagen is informatie opgenomen over het roulatieschema van de taxateur. Onder accountants is het al verplicht om iedere zeven jaar van accountant te wisselen. In Europa heeft Italië, als enige land, ook verplicht gesteld dat niet alleen van accountant maar ook van accountantskantoor gewisseld dient te worden. Heel wisselend wordt gerapporteerd over de hoogte van taxatiefees. Taxatiefees kunnen een percentage zijn van het getaxeerde bedrag of een vooraf overeengekomen vaste fee. Ook wordt incidenteel opgenomen hoe hoog exact de taxatiefees bedragen en of het relatieve belang van de taxatiefees op de totale omzet van de taxateur niet boven de 5% of 10% uitstijgt. Dit als indicatie van de financiële afhankelijkheid van de taxateur van de opdrachtgever. Een enkel jaarverslag vermeldt of de taxateur naast de waardebepaling ook andere diensten verricht voor de vastgoedbeleggingsinstelling (bijvoorbeeld het vervullen van een adviesfunctie). In hoofdstuk 4 is al vastgesteld dat de toelichting op de externe taxatie en de onderliggende kwantitatieve elementen en veronderstellingen beperkt worden toegelicht. Ten aanzien van de interne taxaties geldt dat slechts één jaarverslag informatie verstrekt over de wijze van intern taxeren en de daarbij gehanteerde uitgangspunten. In onderstaande tabel is bovenstaande samengevat.

Pagina | 53


Vastgoedbeleggingsinstelling

Gevoeligheidsanalyse

Aftekendende taxateur

Informatie over roulatie taxateur

Informatie over taxatiefees


nee nee nee nee nee

nee nee nee nee nee

nee nee nee nee nee

nee ja ja ja nee


ja ja ja ja nee

nee nee nee nee nee

ja ja nee ja ja

ja ja nee ja nee


nee nee ja ja

nee nee ja ja

nee nee nee nee

nee ja nee nee

Tabel 6.1: presentatie aanvullende informatie omtrent taxaties

KPI’s In alle jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk worden key performance indicators (KPI’s) geformuleerd. Ook in het jaarverslag van Unibail - Rodamco worden deze indicatoren opgenomen. Dit kunnen zowel financiële als niet financiële indicatoren zijn. De key performance indicatoren worden afgeleid van de strategie die de vastgoedbeleggingsinstelling nastreeft. Door middel van deze indicatoren geeft het management weer hoe zij heeft gepresteerd op de voor haar belangrijkste punten. De KPI’s worden geformuleerd op diverse niveau’s (strategisch en/of operationeel) en/of verschillende gebieden. Voor de analist is dit mogelijk zeer nuttige informatie aangezien de KPI’s inzichtelijk maken waar de prioriteiten van het management liggen en in hoeverre het management erin slaagt haar doelstellingen waar te maken. In het volgende overzicht zijn de KPI’s per vastgoedbeleggingsinstelling samengevat.

Pagina | 54


Land Securities Group

The British Land Company

Hammerson

•Duurzame groei van inkomsten voor aandeelhouders op lange termijn •Maximaliseren van portefeuille rendement •Effecief balance management •Opleveren en verhuren van portefeuille in ontwikkeling •Verzekeren van hoge klanttevredenheid •Aantrekkken, ontwikkelen, behouden en motiveren van sterk presterende teams en individuele werknemers

•Bezettingsgraad •Gemiddelde resterende looptijd huurcontracten •Expirerende huurcontracten binnen drie jaar (of met breakoptie) •Like for like huurinkomsten groei •Like for like markthuur groei •Rendement op portefeuille vs IPD •Huurherzieningen t.o.v. markthuur •Klanttevredenheid •Totale rendement aandeelhouder (ontwikkeling koers + dividend) •Totaal rendement (ontwikkeling intrinsieke waarde + dividend) •Groei van EPS recurrent

•Rendement op aandeelhoudersvermogen •Rendement op portefeuille vs IPD •Bezettingsgraad

Segro

Liberty International

Unibail Rodamco

•Totaal rendement portefeuille •Totaal rendement eigen vermogen •Verhuurde vierkante meters •Nieuwe contractuele huurinkomsten •Leegstandpercentages •Huurherzieningspercentages •Klanttevredenheid Verenigd Koninkrijk •Klanttevredenheid continentaal Europa •Investeringen •Desinvestering •Kapitaal recycling gegevens •Gebruik vreemd vs. eigen vermogen (gearing) •Speculatieve projectenontwikkelingen •Totale kosten ratio

•Rendement aandelenkoers •Rendement intrinsieke waarde •EPS •Like for like huurinkomsten •Bezettingsgraad •Like for like groei waarde portefeuille •EBITDA

•Netto huurinkomsten •EPS recurring •Dividend per aandeel •Bezettingsgraad •NNNAV

Tabel 6.2: toepassing KPI’s

Pagina | 55


Opvallend is dat de begrippen EPRA Earnings per Share en EPRA NNNAV vaak als (onderdeel van een) KPI zijn benoemd. British Land Company brengt een tweedeling aan in de KPI’s. financiële en niet financiële KPI’s. Segro onderscheidt de volgende categorieën KPI’s: “overview”, “stay close to our customer”, “capital recycling” en “financial and risk management”. Liberty International presenteert in haar jaarverslag de KPI’s voor de groep in het geheel en daarnaast de KPI’s per divisie. In de meeste jaarverslagen worden de uitkomsten van de KPI’s met de vergelijkende cijfers van de afgelopen een tot drie jaar opgenomen. Door het vermelden van de KPI’s ontstaat er een helder inzicht omtrent de doelstellingen van het management, waar stuurt men op, hoe slaagt zij hierin, hoe zijn de prestaties ten opzichte van de afgelopen jaren en ten opzichte van de concurrenten in de branche. Benchmarking van de portefeuille vs ROZ IPD In uitsluitend de jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk worden de prestaties van de vastgoedportefeuille vergeleken met de ROZ IPD index. Onder andere expiraties van huurcontracten, de bezettingsgraad van de portefeuille, like for like groei van de huurinkomsten, het verloop van de waardering van de portefeuille en het directe exploitatieresultaat worden met name door Land Securities Group en The British Land Company uitvoerig vergeleken met de index. Voor de analist zou dit nuttige informatie kunnen zijn aangezien hieruit blijkt of het management van de vastgoedbeleggingsinstelling beter of slechter dan haar branchegenoten het vastgoed exploiteert (op de meerdere deelgebieden) en hoe zich dit ontwikkelt in de tijd. Overigens is het niet verwonderlijk dat het gebruik van de ROZ IPD benchmark in het Verenigd Koninkrijk verder is doorgedrongen dan dat dit in Nederland en in continentaal Europa het geval is. In het Verenigd Koninkrijk is de index al sinds 1985 in gebruik terwijl andere landen pas jaren later de index hebben geïntroduceerd. Naarmate de index langer bestaat en meer draagvlak heeft (in vorm van aangesloten dataleveranciers) stijgt de kwaliteit van de index en daarmee de toepasbaarheid. Investor analysis Alle vastgoedbeleggingsinstellingen nemen verplicht informatie op over belangen van aandeelhouders vanaf een bepaald relatief belang (dit belang uitgedrukt in percentage schommelt per land, in Nederland dient men belangen van 5% of meer te vermelden uit hoofde van de Wft). In de meeste gevallen blijft de informatieverstrekking beperkt tot bovenstaande. Een viertal jaarverslagen verschaft een aanzienlijk uitgebreidere analyse van aandeelhouders. The British Land Company en Segro beschrijven uitgebreid hoe beleggers

Pagina | 56


onderverdeeld kunnen worden naar twee criteria, het type aandeelhouders (verdeeld naar individuals, banks, institutionals enzovoort) en naar grootte. Land Securities Group en Unibail -Rodamco gaan hierin nog een stap verder en maken ook analyses van de geografische herkomst van aandeelhouders. Land Securities is het meest uitgebreid in haar informatieverstrekking. Zij vergelijkt bovendien ook de geografische herkomst van haar beleggers met die van de beleggers van branchegenoten en van de index FTSE. Voor de analist zou een uitgebreidere investor analyse toegevoegde waarde kunnen hebben. Direct verstrekt dit een beter inzicht in de achterliggende belangen van aandeelhouders en het verloop hierin in de tijd en indirect zegt dit iets over de beleggingsinstelling zelf. Heeft een beleggingsinstelling hoofdzakelijk grote institutionele beleggers als aandeelhouder of zijn dit overwegend regionale particuliere beleggers die een grootaandeelhouder om zich heen verzamelt uit een kring van familie en kennissen? In termen van risico rendementseisen en corporate governance voorwaarden kunnen deze twee groepen aandeelhouders sterk verschillen. Toekomstparagraaf Alhoewel het jaarverslag in eerste instantie een verantwoordingsdocument is en blijft over het afgelopen boekjaar is de analist geïnteresseerd in de toekomstplannen en verwachtingen van het management van de vastgoedbeleggingsinstelling voor de komende jaren. De waarde van het aandeel is immers afhankelijk van de toekomstige kasstromen. Onderzocht is hoe vastgoedbeleggingsinstellingen met toekomstgerichte informatie omgaan. De IFRS regelgeving schrijft niets voor op dit gebied. Hieronder worden de bevindingen van dit onderzoek samengevat. De informatie die verstrekt wordt is zeer algemeen te noemen. Per regio en per segment wordt doorgaans een korte schets van de verwachtingen op de vastgoedmarkt weergegeven. Veelal zijn de verwachtingen puur tekstueel en dus niet onderbouwd met kwantitatieve elementen. Algemene beschouwingen beperken zich veelal tot verwachtingen ten aanzien van indexatie, leegstand en huurdersmutaties. Een uitzondering hierop vormen de twee Belgische jaarverslagen. Cofinimmo stelt hypotheses op over indexatie, rente en verloop van de huurdersportefeuille. Op basis hiervan wordt een gedetailleerde schatting van de volledige balans en winsten verliesrekening voor 2010 gepresenteerd. Befimmo geeft vooruitzichten met hypothesen over indexatie, de ratio van netto huurinkomsten ten opzichte van potentiele huur en rente. Over de waarde van de portefeuille worden uitdrukkelijk geen hypotheses afgegeven. Befimmo geeft schattingen van balans en winsten verliesrekeningen af voor maarliefst de komende drie jaren. 5.3 Conclusies van dit hoofdstuk

Tijdens het onderzoek naar de jaarverslagen is onderzocht of er nog méér onderwerpen geformuleerd kunnen worden die in “slechts” één of enkele jaarverslagen zijn opgenomen

Pagina | 57


maar wel mogelijk relevant zijn voor analisten voor het waarderen van aandelen. In dit hoofdstuk zijn deze onderwerpen beschreven. Tevens is beargumenteerd waarom deze onderwerpen een toegevoegde waarde kunnen hebben voor de analist. Het gaat om de volgende onderwerpen: een extra toelichting van de waardering van de vastgoedportefeuille op verschillende punten (sensitiviteitsanalyse, aftekening door taxateur, informatie over roulatie taxateur en informatie over taxatiefees), het opnemen van key performance indicators, het benchmarken van de portefeuille ten opzichte van de ROZ / IPD index, het opnemen van een uitgebreidere analyse van aandeelhouders van de instelling (“investor analysis”) en ten slotte het opnemen van een uitgebreidere toekomst paragraaf (zowel kwalitatief als kwantitatief). In het volgende hoofdstuk wordt getoetst middels interviews met diverse analisten of het aanbevelenswaardig is om ook deze onderwerpen op te nemen in de financiële verslaggeving.

Pagina | 58


Hoofdstuk 6

Aanbevelingen voor verbetering van financiële verslaggeving

6.1 Inleiding

Naar aanleiding van de bevindingen in de voorgaande hoofdstukken worden in dit hoofdstuk aanbevelingen geformuleerd ter verbeteringen van de jaarverslaggeving ten aanzien van uniformiteit en vergelijkbaarheid voor analisten. Deze aanbevelingen worden, naast een aantal algemene vragen over dit onderwerp, vervolgens voorgelegd aan analisten. Getoetst wordt of deze aanbevelingen bijdragen aan een verbetering van de verslaggeving in het voor deze thesis geschetste kader. 6.2 Beschrijving van het onderzoek middels interviews

Voor de interviews zijn allereerst een aantal algemene vragen geformuleerd om voor te leggen aan de analisten. Een overzicht van deze vragen is opgenomen in bijlage V. Vervolgens zijn de geformuleerde aanbevelingen opgesteld. De aanbevelingen komen voort uit een drietal deelonderzoeken. 1. het volgen van de best practice recommendations van de EPRA; 2. het aansluiten van de verslaggeving bij de aanvullende informatiebehoeften van de analisten voor het opstellen van de waardering en de onderbouwing ervan; 3. de best practices van de vastgoedbeleggingsinstellingen zelf. De aanbevelingen zijn opgenomen in bijlage VI. In de volgende paragraaf worden de uitkomsten van de interviews weergegeven. 6.3 Uitkomsten van de interviews 6.3.1. Algemeen

De analisten gebruiken een groot aantal bronnen voor het maken van de waarderingen en bij het opstellen van de analistenrapporten. De belangrijkste bronnen die genoemd werden zijn het jaarverslag, de persberichten, de company presentaties voor analisten, de website van de instelling, contacten met de afdeling investor relations, gesprekken met het management (veelal de CEO en de CFO), de road shows waarbij de analist het management vergezelt, makelaarsinformatie van de internationale makelaarskantoren (CB Richard Ellis, Cushman & Wakefield, Jones Lang Lasalle), informatie over de financieringsmarkten, macro economische gegevens en eigen research. De belangrijkste bron is het jaarverslag. Het relatieve belang van het jaarverslag als bron wordt ingeschat op 60 tot 70%. De analisten zijn over het algemeen van mening dat dit belang constant is in de tijd, danwel aan een lichte daling onderhevig is. Dit wordt met name veroorzaakt door het steeds uitgebreider presenteren van de kwartaalcijfers door de

Pagina | 59


verschillende vastgoedbeleggingsinstellingen. Dit geldt overigens niet voor Unibail Rodamco die marginaal haar resultaten van de kwartalen toelicht. Het jaarverslag is met name een verantwoordingsdocument over het afgelopen boekjaar. Dit terwijl de analist met name gericht is op informatie ten aanzien van de toekomst. De jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk worden gezien als toonaangevend. De jaarverslagen van de Nederlandse vastgoedbeleggingsinstellingen nemen een tweede plaats in. De Nederlandse jaarverslagen hebben de afgelopen 5 jaar de achterstand op de jaarverslagen van het Verenigd Koninkrijk wel aanzienlijk ingelopen. De kwaliteit van de Franse jaarverslagen is goed, de verslagen zijn wel zeer omvangrijk hetgeen ook als een nadeel wordt ervaren. Veel informatie is niet noodzakelijk voor de analist. De kwaliteit van de Belgische jaarverslagen wordt redelijk genoemd. De kwaliteit van de Duitse jaarverslagen wordt meerdere maken als slecht aangemerkt. Duitsland loopt duidelijk achter ten opzichte van de andere landen. Ook de kwaliteit van de jaarverslagen uit de landen Spanje, Italië en Oost Europa laat duidelijk te wensen over. De kwaliteit van de individuele jaarverslagen (dus afgezien van het land van herkomst) is sterk gerelateerd aan de waarde van market cap. Hoe groter het fonds, hoe hoger de kwaliteit van het jaarverslag, aldus de analisten. Dit is ook goed te verklaren, immers voor de grotere vastgoedbeleggingsinstellingen is het belang van een goed jaarverslag immers ook navenant groter dan voor een relatief kleine instelling. Daarnaast spelen hier ook kostenaspecten mee. Met de komst van IFRS is de uniformiteit en de vergelijkbaarheid van de jaarverslagen sterk verbeterd in de afgelopen jaren. Met name de waardering van de vastgoedbeleggingsportefeuilles op fair value heeft hier sterk aan bijgedragen. Dat de IASB haar doel ook voorbij kan dreigen te schieten blijkt uit de discussie die nu gaande is op het vlak van het opnemen van huurcontracten op de balans. De analisten zouden het zeer onwenselijk vinden als de IFRS regels, in dit kader, zouden worden aangepast. Ook worden er kanttekeningen gezet bij de grote keuzemogelijkheden die IFRS toch toelaat. Het waarderen op kostprijs van de vastgoedbeleggingsportefeuille in exploitatie kan wat de meerderheid van de analisten afgeschaft worden. Welke ontwikkelingen worden gesignaleerd door de analisten in de financiële verslaggeving? Een zeer duidelijke ontwikkeling is de aandacht voor corporate responsibility (waaronder corporate governance structuur en beloningen van management). Wel dient hier het kaf nog van het koren gescheiden te worden. Er zijn vastgoedbeleggingsinstellingen die dit onderwerp meer als marketing tool gebruiken dan als essentieel thema bij de invulling van de ondernemingsdoelstellingen c.q. activiteiten. Het begrip “duurzaamheid” wordt ook regelmatig door de analisten genoemd. Het is zeer waarschijnlijk dat in de toekomst, overheden (vaak geliefde huurders voor beleggers) niet meer objecten zullen selecteren voor huisvesting indien niet voldaan is aan bepaalde duurzaamheidseisen (bijvoorbeeld Bream, Leeds, CO2 footprints). Vastgoedeigenaren zullen in de toekomst dienen te investeren op dit vlak om zich zelf niet uit de markt te prijzen. Een analist is echter van mening dat de aandacht voor duurzaamheid wat overdreven is. Het zal zijn tijd wel duren. Relativering is hier op zijn plaats en hij vergelijkt de situatie met de overdreven aandacht

Pagina | 60


voor “de val van de Berlijnse muur” en “de komst van de euro” en de effecten ervan op de beleggersmarkt. De jaarverslagen worden steeds uitgebreider. Naarmate een onderneming in zwaarder weer verkeert, is men geneigd om meer details te geven, aldus een analist. De EPRA heeft eveneens veel bijgedragen aan de uniformiteit en de vergelijkbaarheid van de jaarverslagen in de afgelopen jaren. Alle analisten zijn op de hoogte van het bestaan van de EPRA recommendations maar geven toe ze lang niet allemaal te kennen. De belangrijkste EPRA recommendations die genoemd worden zijn het waarderen op fair value en de opname van de begrippen EPRA EPS, EPRA NAV en EPRA NNNAV. Met name de pogingen tot objectivering van de verslaggeving wordt als een zeer belangrijke bijdrage van de EPRA genoemd. Er zijn ook kritische geluiden geuit door de analisten. De EPRA Reporting and Accounting Committee zou uit te weinig analisten bestaan en overwegend uit afgevaardigden van de vastgoedbeleggingsinstellingen. Hierdoor zou de stem van deze instellingen (bijvoorbeeld gebaat bij hoge NAV) te zwaar kunnen doorklinken. Hoe zijn verbeteringen ten aanzien van uniformiteit en vergelijkbaarheid van de jaarverslaggeving nu het beste te realiseren? De weg via IFRS wordt als lastig en ingewikkeld ervaren. IFRS is te algemeen en niet specifiek toegespitst op de praktijk van de vastgoedbeleggingsinstelling. De initiatieven tot verbetering zouden uit de branche zelf moeten komen. De EPRA is volgens vele analisten de aangewezen instelling hiervoor, alhoewel naleving van de recommendations niet verplicht is. Een analist stelde voor om opvolging van de EPRA regels af te dwingen door fondsen niet in een EPRA index meer toe te laten bij onvoldoende compliance. Dit is echter geen optie. Immers het gevaar dreigt dat de index dan aan market capwaarde inboet en niet meer serieus genomen zal worden. Daarnaast geldt vaak dat slechte rapporteurs vaak slecht beleggen. Zouden alle “relatieve” slechte beleggers niet meer in de index zijn opgenomen dan zullen er enkele grote goede beleggers resteren die worden geacht de benchmark te verslaan die voor een groot deel eigen prestaties vertegenwoordigt. Ook zien enkele analisten een rol weggelegd voor de grote internationale accountantskantoren. Een enkele analist noemt ook hier een taak voor de analisten zelf. Door samenwerking van de analist met de afdeling investor relations van de vastgoedbeleggingsinstelling (“sparringpartner rol”) kan kwaliteit van de verslaggeving ook verder vergroot worden. 6.3.2. Het toetsen van de aanbevelingen

Aanbevelingen met betrekking tot de reeds bestaande EPRA recommendations Jaarverslagen zouden hun balans, winsten verliesrekening en kasstroomoverzicht moeten opstellen volgens de modellen van de EPRA. Indien deze modellen worden gehanteerd dan dient dit ook vermeld te worden. Alle analisten zijn het hier mee eens. Dit zou de werkzaamheden van de analisten aanmerkelijk vereenvoudigen. Het grote voordeel van het EPRA model is de expliciete scheiding van het directe en indirecte resultaat. De

Pagina | 61


kasstroomoverzichten verschillen zeer per land, aldus de analisten. De analyse van deze overzichten vergen veelal veel inspanning. Voor het presenteren van de prestaties van de vastgoedbeleggingsinstellingen worden veel begrippen door elkaar gebruikt, zoals “earnings per share”, ”direct results” en “funds from operations”. Dit kan verwarrend zijn en het hanteren van een enkele, eenduidig gedefinieerde maatstaf zou wenselijk zijn. Het begrip earnings per share is een IFRS begrip en voor de meeste analisten niet relevant aangezien het hier om het totale resultaat gaat waar de bovenstaande scheiding van direct resultaat en indirect resultaat niet uit blijkt. De twee overige begrippen zijn zeer bruikbaar maar door de vastgoedbeleggingsinstelling zelf te definiëren. Het begrip “ funds from operations” wordt in de Verenigde Staten veel gehanteerd, terwijl directe en indirect resultaten met name in Europa gepresenteerd worden. Dit kan tot verwarring leiden. De analisten achten het zeer wenselijk dat voor deze begrippen uniforme definities worden geformuleerd, waarbij de terminologie van IFRS en de EPRA op elkaar aansluiten. Het feit dat de scheiding van het directe en indirecte resultaat nu géén onderdeel van de accountantscontrole van de jaarrekening vormt wordt door de analisten niet als een tekortkoming ervaren. Alle analisten zijn van mening dat de externe taxatiemethode (bijv. DCF of kapitalisatiemethode) vermeld zou moeten worden. Dit is zeer belangrijk. De meerderheid van de analisten is van mening dat het wenselijk is dat er meer dan een keer per jaar extern getaxeerd wordt. Indien dit gebeurd dan dient dit tevens vermeld te worden. Zowel de frequentie als de methodologie van de externe taxaties zijn noemenswaardig. Vrijwel alle analisten vinden dat de hoogte van de taxatiefee niet zou moeten afhangen van de getaxeerde waarde van de vastgoedportefuille. De vermelding van de kwantitatieve elementen en veronderstellingen van de externe taxatie (bijvoorbeeld tijdshorizon, yields en discount factoren) mag niet ontbreken. De waardering van de vastgoedportefuille heeft veruit de grootste impact om de waardering van een aandeel. De analist wil zelf kunnen beoordelen hoe de waardering van het vastgoed tot stand gekomen is en of hij zich hiermee kan verenigen. Met andere woorden hoe zit de wereld achter de cijfers in elkaar? Enkele analisten benadrukken zeer nadrukkelijk dat uiteraard niet alleen de kwantitatieve elementen en veronderstellingen vermeld dienen te worden van de taxatie. Begrippen als yields, markthuren en bezettingsgraden dienen zo gedefinieerd te zijn dat zo portefeuille waarderingen onderling vergelijkbaar worden. Zo gaf een analist aan dat voor het begrip yield internationaal wel ca. 30 verschillende definities in omloop zijn. Kleine interpretatieverschillen in yield percentages hebben een zeer grote absolute uitwerking op de waardering van een portefeuille van de beursgenoteerde vastgoedinstellingen.

Pagina | 62


In het eerder genoemde onderzoek van JP Morgan is onderzocht welke drie elementen van een waardering door de beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen op een uniforme, homogene wijze gerapporteerd dienen te worden volgens “buy side” investeerders. Zie hieronder de tabel voor de uitkomsten (JP Morgan, 2009, p.10).

De segmentatie in de jaarrekening dient zoveel mogelijk per sector en per regio te geschieden. Vastgoedmarktinformatie is namelijk dienovereenkomstig ingericht (ROZ IPD, marktverkenningen van de grote makelaarskantoren etc.). Dit dient voor zoveel mogelijk posten gedaan te worden, of het hier nu balansposten of posten uit de winsten verliesrekening betreffen. De analist stelt een matrix op naar regio en naar sector om de waardering van het aandeel “bottom up” op te bouwen. Is de informatievoorziening onvolledig dan wordt de analist gedwongen om zelf aannamen te gaan maken hetgeen de kwaliteit van de waardering negatief kan beïnvloeden. Aanbevelingen naar aanleiding van informatiebehoefte analisten Zoals al in de vorige paragraaf aangegeven maken analisten gebruik van diverse bronnen voor de waarderingswerkzaamheden. De vraag is voorgelegd of gebruikte informatie van de vastgoedbeleggingsinstellingen die niet via het jaarverslag afkomstig is maar van andere bronnen ook niet in de jaarverslagen opgenomen zou moeten worden (bijvoorbeeld vergaarde informatie tijdens analistenpresentaties)? Alle geïnterviewde analisten achten dit niet nodig. Dit zou geen wezenlijk verschil uit maken. Tijdens de analistenvergaderingen worden in principe geen nieuwe feiten gepresenteerd. Wel zeer informatief zijn de gepubliceerde samenvattingen van de “Q&A’s” tijdens de analistenvergaderingen. Deze documenten zijn bij enkele instellingen via de websites gedurende een aantal weken beschikbaar. Tevens zijn er in toenemende mate videoverslagen beschikbaar. In het jaarverslag zou mogelijk ook een analyse moeten worden opgenomen hoe het aandeel presteert ten opzichte van benchmarks. Als benchmarks komen in aanmerking de aandelen van peers, de diverse indices en de NAV. Een overtuigende meerderheid van de analisten is van mening dat in het jaarverslag géén analyse hoeft te worden opgenomen hoe het aandeel presteert ten opzichte van benchmarks. De analisten beschouwen dit als hun werk. Bovendien zijn de koersontwikkelingen per dag via Reuters en Bloomberg beschikbaar inclusief historie. Het

Pagina | 63


jaarverslag verschijnt doorgaans 3 tot 4 maanden na de laatste dag van het boekjaar. Enkele analisten die wel voorstander zijn van vermelding van bovenstaande benchmarking stellen wel duidelijke randvoorwaarden. De benchmarking dient consequent toegepast te worden door de jaren heen en de benchmark dient representatief te zijn (“appels vergelijken met appels”). De condities van de financier bij het verstrekken van de financieringen (lening convenanten) en de mate waarin de vastgoedbeleggingsinstelling voldoet aan deze voorwaarden zouden uitgebreider toegelicht moeten worden. Alle analisten zijn het hier volledig mee eens. De convenanten dienen op totaalniveau maar ook op detailniveau toegelicht te worden. In het jaarverslag dient vermeld te worden wat de positie van de onderneming is ten aanzien van de convenanten. Aangegeven dient te worden wat de consequenties zijn van het eventueel breken van de convenanten en welke maatregelen getroffen zijn of zullen worden getroffen. Zo komt het voor dat de loan to value convenant genoemd wordt maar dat niets wordt vermeld over de interest coverage ratio. Ook de convenanten ten aanzien van rentederivaten contracten ontbreken vaak. Een analist noemt het aandeel van VastNed offices als voorbeeld. Dit aandeel zakte eind 2008 enorm in waarde nadat analisten ontdekten dat Vastned offices door haar convenanten zakte. Door speculaties op dit vlak werd het aandeel zeer sterk afgestraft. Door betere informatievoorziening had dit voorkomen kunnen worden. Like for like informatie zou moeten worden uitgebreid voor zowel balansposten als winsten verliesrekeningposten waarbij segmentatie plaatsvindt per sector en per regio. Alle analisten zijn het hier unaniem mee eens. De like for like informatie is een van de belangrijkste indicatoren voor de analist. Graag zouden de analisten de like for like mutaties in huurinkomsten gesplitst willen zien naar de volgende categorieën: -mutaties uit hoofde van indexatie van bestaande huurcontracten; -mutaties uit hoofde van verlengen, oversluiten van bestaande huurcontracten; -mutaties uit hoofde van leegstandsontwikkelingen. In enkele Europese landen, waaronder Frankrijk en Italië, kent men binnen de sector retail huurcontracten waarbij de huurbedragen voor een deel bepaald wordt door de behaalde omzet van de retailer. Het percentage van variabele huur bedraagt circa 5% van de totale huursom. Analisten zien hier ook graag informatie over opgenomen in het jaarverslag. De omzetgerelateerde huur heeft effect op de like for like inkomsten en geeft een beeld over de kwaliteit van de huurders. De verwerking van huurincentives in het jaarverslag roept nog de nodige vragen op. Incentives kunnen zowel een cash (bijvoorbeeld huurkorting) als een non cash karakter hebben (bijvoorbeeld een verbouwing wordt op kosten van eigenaar uitgevoerd). Wordt er straightlining toegepast of lopen de huurincentives via de winsten verliesrekening? In praktijk worden de huurincentives op uiteenlopende manieren verwerkt, aldus de analisten.

Pagina | 64


De “pijplijn” krijgt naast de “like for like” portefeuille veel aandacht in de verslaggeving. Zouden de desinvesteringen ook niet meer uitgebreider toegelicht dienen te worden om de toekomstige kasstromen te bepalen? Alle analisten zijn van mening dat uit commercieel oogpunt dit niet verstandig is. Hiermee zou de onderhandelingspositie van de vastgoedbeleggingsinstelling te veel uitgehold worden. Wel zeer interessant om te weten ten aanzien van de pijplijn is, of en hoe de financiering is geregeld en of er al dan niet al huurders zijn voor deze projecten. In het jaarverslag zouden meer sensitiviteitsanalyses moeten worden opgenomen, afgestemd op de belangrijkste risico’s. De meerderheid van de analisten is het hiermee eens. Naast de sensitiviteitsanalyses op gebied van rente en vreemde valuta zouden analisten graag analyses rondom inflatie, yields, leegstand en huurniveau’s bij wederverhuur opgenomen zien worden. De vastgoedbeleggingsinstellingen hoeven daarbij slechts scenario’s te schetsten. Een voorspelling over een mogelijke uitkomst is hier niet aan de orde. Aanbevelingen naar aanleiding van best practice jaarverslagen Waardering Alle analisten zijn het eens met de stelling dat de rol van de taxateur onafhankelijk zou moeten zijn van de opdrachtgever. In de praktijk is dit echter zeer lastig te realiseren. De taxateur dient over marktinformatie te beschikken die zij verkrijgt door naast het taxatiewerk ook aan- en verhuur en aan- en verkooptransacties uit te voeren. Ook taxateurs dienen dus met beide benen in de makelaarspraktijk te staan. Tevens merken de analisten op dat er een parallel te trekken is met hun eigen rol binnen de banken waar zijn onderdeel van uitmaken. Enerzijds worden aanbevelingen gedaan omtrent aandelen, terwijl beursgenoteerde ondernemingen ook cliënt zijn van deze banken voor financieringen, aandelenemissies etc. De meerderheid van de taxateurs is voorstander van het opnemen van een verklaring van de taxateur omtrent de waarde van het vastgoed. Een analist is hier tegen en vindt deze verklaring geen toegevoegde waarde hebben. In het Verenigd Koninkrijk worden verklaringen ook door analisten afgegeven omtrent onder hun werkwijze, onafhankelijkheid enzovoort echter in de praktijk krijgt dit nog weinig navolging. De waarde die men hieraan hecht is relatief beperkt. Een andere analist is niet zo zeer geïnteresseerd in de verklaring van de taxateur maar méér in de disclaimer die wordt afgegeven bij de taxatie. Met name disclaimers omtrent bijvoorbeeld welke delen van de portefeuille niet konden worden getaxeerd met opgave van redenen zijn zeer relevant. Alle analisten, op twee personen na, zijn voorstander van het opnemen van sensitiviteitsanalyses in de toelichting op de waardering. De twee analisten die hier geen voorstander van zijn gaven aan dat zij deze analyses zelf al uitvoeren. Inzake de vermelding van de intern gehanteerde taxatiewijzen (in aanvulling op externe taxatie) zijn vrijwel alle analisten het eens dat dit sterk verbeterd kan worden. Een analist is

Pagina | 65


van mening dat vermelding van de taxatiewijzen niet nodig is, de huurstromen zijn voldoende. Wat zou er vermeld moeten worden ten aanzien van de intern gehanteerde taxatiewijzen? De aandacht hier zou moeten uitgaan naar met name de volgende punten: -frequentie en roulatieschema; -kwantitatieve elementen en veronderstellingen; -zijn er afwijkingen in methoden ten opzichte van de externe taxaties; -consistentie in de gehanteerde methoden. Alle analisten zijn het eens met de aanbeveling dat taxateurs zouden moeten rouleren. De voorgestelde termijn van minimaal om de drie jaar wordt door een tweetal analisten als te kort beschouwd. Argumenten hiervoor zijn dat een taxateur tijd nodig heeft om een portefuille goed te doorgronden (bijvoorbeeld door alle objecten te bezoeken) en kostenbaten afwegingen. Daarnaast veroorzaakt dit ook de nodige onrust in de relatie tussen taxateur en vastgoedbeleggingsinstelling. De pogingen tot het winnen van een “beauty contest” onder de taxateurs zouden tot negatieve neveneffecten kunnen leiden, aldus een analist. Een geringe meerderheid van de analisten is van mening dat vermeld zou moeten worden welke deel van de portefeuille door welke taxateur getaxeerd is. De analisten hechten meer waarde aan taxaties van grote, internationale kantoren dan aan taxaties van kleine, regionale spelers. Daarnaast achten de analisten het wenselijk als er meerdere taxateurs per kantoor zijn ingeschakeld (geen zgn. “one man shows”). Het verdient aanbeveling om key performance indicators (KPI’s) op te nemen. Alle analisten zijn voorstander van het expliciet opnemen van key performance indicators (KPI’s). Als key performance indicators al genoemd worden, gebeurt dit te impliciet. Wel worden de nodige kanttekeningen geplaatst bij het gebruik van de KPI’s. De volgende punten waaraan de KPI’s zouden moeten voldoen, werden genoemd door de analisten: -duidelijke, concrete formulering; -meetbaar; -consequente toepassing; -vergelijkbaar. In de literatuur op het gebied van KPI’s worden deze voorwaarden wel aangeduid als zgn. SMART voorwaarden. De voorkeur gaat uit naar kwantitatieve KPI’s. De kwalitatieve KPI’s (bijvoorbeeld huurderstevredenheid) worden nog met een grote korrel zout genomen. Zij zijn relatief makkelijk te manipuleren. Tevens wordt gewaarschuwd voor de juiste toepassing van de KPI’s. Het nastreven van korte termijn doelstellingen zou de realisatie van lange termijn doelstellingen tegen kunnen werken, aldus een analist.

Pagina | 66


In het jaarverslag zou ook een analyse moeten worden opgenomen hoe de portefeuille presteert ten opzichte van benchmarks. Als benchmarks komen in aanmerking de ROZ IPD indices. Een krappe meerderheid van de analisten is voor het op grotere schaal benchmarken van de portefeuille ten opzichte van de ROZ/IPD index. Als management zal je moeten aan kunnen tonen dat je beter dan het branchegemiddelde presteert. Hierbij dient opgemerkt te worden dat de kwaliteit van de ROZ / IPD indices per land nog wel sterk verschilt. In het Verenigd Koninkrijk heeft de ROZ/IPD een veel grotere status dan in de omringende landen. Naarmate de index langer bestaat en meer draagvlak (aangesloten dataleveranciers) heeft stijgt over het algemeen de kwaliteit en dus de toepasbaarheid van de index. Het feit dat de ROZ IPD indices trager reageren op ontwikkelingen in de vastgoedmarkten (door “smoothing” en “lagging” effecten) wordt als belangrijk nadeel van de index als benchmark genoemd. Daarnaast verliest de benchmark waarde als zij niet voortdurend consequent wordt toegepast. In het jaarverslag zou een uitgebreidere “investor analysis” opgenomen moeten worden. In de regel zijn de analisten voor de opname danwel uitbreiding van de paragraaf “investor analysis”. Afgezien van het feit dat het vanuit commercieel oogpunt zeer interessant is voor de analist om te weten wie in welk aandeel belegt te weten zegt dit ook iets over de corporate governance structuur van de onderneming en over de (macht) posities van diverse groepen aandeelhouders. De analisten van de grote banken hebben overigens hun eigen systemen om de investor analysis uit te voeren en zijn daarbij dus niet afhankelijk van de informatie van de vastgoedbeleggingsinstelling zelf. De toekomst paragraaf zou moeten worden uitgebreid met zowel kwantitatieve als kwalitatieve informatie. Vrijwel alle analisten zijn voorstander van de opname van meer toekomstige informatie in het jaarverslag. De Belgische jaarrekeningen zijn hier een aardig voorbeeld van waarbij de geprognosticeerde balans en de winsten verliesrekening voor het komend jaar of de komende twee jaren zijn opgenomen in het jaarverslag. Voor de analisten gaat het met name om de veronderstellingen die aan de prognose ten grondslag liggen alsmede de toekomstplannen van het management. De daadwerkelijke uitkomsten en voorspellingen van de vastgoedbeleggingsinstelling zijn zeker niet zaligmakend. De analist baseert zijn waardering vooral op zijn eigen werk. Verder zullen de grenzen van al dan niet opnemen van toekomstige informatie sterk bepaald worden door het commerciële belang en de concurrentiepositie van de vastgoedbeleggingsinstellingen hierin. 6.4 Conclusies van dit hoofdstuk

De analisten gebruiken een groot aantal bronnen, de belangrijkste bron is het jaarverslag. De jaarverslagen uit het Verenigd Koninkrijk worden gezien als toonaangevend, Nederland volgt op een tweede plaats. De kwaliteit van Franse jaarverslagen is goed (wel zeer

Pagina | 67


uitgebreid). De kwaliteit van de Belgische jaarverslagen wordt redelijk genoemd. Duitsland loopt duidelijk achter ten opzichte van de andere landen. Ook de kwaliteit van de jaarverslagen uit de landen Spanje, Italië en Oost Europa laat duidelijk te wensen over. De kwaliteit van de individuele jaarverslagen (dus afgezien van het land van herkomst) is sterk gerelateerd aan de waarde van market cap. Met de komst van IFRS is de uniformiteit en de vergelijkbaarheid van de jaarverslagen sterk verbeterd. Desalniettemin zijn er situaties waarin de IASB haar doel ook voorbij kan dreigen te schieten. Ook worden er kanttekeningen gezet bij de grote keuzemogelijkheden die IFRS toch nog toelaat. Een zeer duidelijke ontwikkeling in de financiële verslaggeving is de aandacht voor corporate responsibility. Het begrip “duurzaamheid” wordt ook regelmatig genoemd. De jaarrekeningen worden tevens steeds uitgebreider. De EPRA heeft veel bijgedragen aan de uniformiteit en de vergelijkbaarheid van de jaarverslagen in de afgelopen jaren (met name de pogingen tot objectivering van de verslaggeving wordt genoemd). Er zijn ook kritische geluiden: de EPRA Reporting and Accounting Committee zou uit te weinig analisten bestaan. Verbeteringen ten aanzien van uniformiteit en vergelijkbaarheid van de jaarverslaggeving kunnen het beste gerealiseerd worden door middel van initiatieven vanuit de branche zelf (in tegenstelling tot IFRS). De EPRA is de aangewezen instelling hiervoor. Daarnaast is er een rol weggelegd voor de grote internationale accountantskantoren en de analisten zelf. Aanbevelingen Jaarverslagen zouden hun balans, winsten verliesrekening en kasstroomoverzicht moeten opstellen volgens de modellen van de EPRA en dit tevens te vermelden. In de jaarverslagen worden veel begrippen door elkaar gebruikt (bijvoorbeeld “earnings per share”, ”direct results” en “funds from operations”). Voor deze begrippen dienen uniforme definities te worden geformuleerd, waarbij de terminologie van IFRS en de EPRA zoveel mogelijk op elkaar aansluiten. Externe taxatiemethoden zouden vermeld moeten worden in de jaarverslagen. De vermelding van de kwantitatieve elementen en veronderstellingen van de externe taxatie (bijvoorbeeld tijdshorizon, yields en discount factoren) mag tevens niet ontbreken. Het gaat uiteraard niet alleen om het al dan niet vermelden van kwantitatieve elementen en veronderstellingen van de taxatie. Essentieel is dat begrippen als yields, markthuren en bezettingsgraden zo gedefinieerd worden dat portefeuille waarderingen onderling vergelijkbaar worden. Het is wenselijk meer dan een keer per jaar extern te taxeren en dit te vermelden. De hoogte van de taxatiefee niet zou moeten afhangen van de getaxeerde waarde van de vastgoedportefeuille.

Pagina | 68


De segmentatie in de jaarrekening dient zoveel mogelijk per sector en per regio te geschieden. Dit dient voor zowel balansposten als winsten verliesrekening te geschieden. Aan de convenanten van de financieringen dient veel meer aandacht te worden geschonken. De condities van de financier bij het verstrekken van de financieringen (lening convenanten) en de mate waarin de vastgoedbeleggingsinstelling voldoet aan deze voorwaarden zouden uitgebreider toegelicht moeten worden (op totaalniveau en op detailniveau). Aangegeven dient te worden wat de consequenties zijn van het eventueel breken van de convenanten en welke maatregelen getroffen zijn of zullen worden getroffen. Like for like informatie zou moeten worden uitgebreid voor zowel balansposten als winsten verliesrekeningposten waarbij segmentatie plaatsvindt per sector en per regio. De like for like informatie is een van de belangrijkste indicatoren voor de analist. Relevant is de splitsing van de like for like mutaties in huurinkomsten naar de volgende categorieën: -mutaties uit hoofde van indexatie van bestaande huurcontracten; -mutaties uit hoofde van verlengen, oversluiten van bestaande huurcontracten; -mutaties uit hoofde van leegstandsontwikkelingen. Internationaal komen binnen de sector retail huurcontracten voor waarbij de huurbedragen voor een deel afhankelijk zijn van behaalde omzetten van de retailer. Analisten zien hier ook graag informatie over opgenomen in het jaarverslag. In het jaarverslag dienen meer sensitiviteitsanalyses te worden opgenomen, afgestemd op de belangrijkste risico’s. Naast de sensitiviteitsanalyses op gebied van rente en vreemde valuta zouden analisten graag analyses rondom inflatie, yields, leegstand en huurniveau’s bij wederverhuur opgenomen zien worden. Alle geïnterviewde analisten achten het niet nodig om informatie die niet via het jaarverslag afkomstig is maar van andere bronnen ook in de jaarverslagen op te nemen (bijvoorbeeld informatie van analistenpresentaties). Dit zou geen wezenlijk verschil uit maken. In het jaarverslag hoeft geen analyse te worden opgenomen hoe het aandeel presteert ten opzichte van benchmarks. Als benchmarks komen in aanmerking de aandelen van peers, de diverse indices en de NAV. De analisten beschouwen dit als hun werk. De geplande desinvesteringen kunnen niet uitgebreider toegelicht worden (zoals de “pijplijn”) om de toekomstige kasstromen te bepalen. Dit zou vanuit commercieel oogpunt niet verstandig zijn vanwege uitholling van onderhandelingspositie van de vastgoedbeleggingsinstelling. Alle analisten zijn het eens met de stelling dat de rol van de taxateur onafhankelijk zou moeten zijn van de opdrachtgever. In de praktijk is dit echter zeer lastig te realiseren. De meerderheid van de analisten is voorstander van het opnemen van een verklaring van de taxateur omtrent de waarde van het vastgoed. Tegenstanders hiervan trekken de toegevoegde waarde van de verklaring in twijfel. Een analist is niet zo zeer geïnteresseerd in de verklaring van de taxateur maar méér in de disclaimer die wordt afgegeven bij de taxatie.

Pagina | 69


Alle analisten, op twee personen na, zijn voorstander van het opnemen van sensitiviteitsanalyses in de toelichting op de waardering. Inzake de vermelding van de intern gehanteerde taxatiewijzen (in aanvulling op externe taxatie) zijn vrijwel alle analisten het eens dat dit sterk verbeterd kan worden. Alle analisten zijn het eens met de aanbeveling dat taxateurs zouden moeten rouleren. De voorgestelde termijn van minimaal om de drie jaar wordt door een tweetal analisten als te kort beschouwd. Een geringe meerderheid van de analisten is van mening dat vermeld zou moeten worden welke deel van de portefeuille door welke taxateur getaxeerd is. De analisten hechten meer waarde aan taxaties van grote, internationale kantoren dan aan taxaties van kleine, regionale spelers. Alle analisten zijn voorstander van het expliciet opnemen van key performance indicators (KPI’s). De voorkeur gaat uit naar kwantitatieve KPI’s. De kwalitatieve KPI’s worden nog met een grote korrel zout genomen. Tevens dient men toe te zien op een juiste toepassing van de KPI’s. Een krappe meerderheid van de analisten is voor het op grotere schaal benchmarken van de portefeuille ten opzichte van de ROZ/IPD index. In de regel zijn de analisten voor de opname dan wel uitbreiding van de paragraaf “investor analysis”. Vrijwel alle analisten zijn voorstander van de opname van meer toekomstige informatie in het jaarverslag.

Pagina | 70


Hoofdstuk 7

Conclusies en finale aanbevelingen

7.1 Inleiding

In dit hoofdstuk worden de voorgaande hoofdstukken samengevat. De belangrijkste conclusies en finale aanbevelingen worden hier weergegeven. Tevens bevat dit hoofdstuk een paragraaf waarin aandacht wordt geschonken aan de beperkingen van dit onderzoek en worden er suggesties gedaan voor vervolgstudie. 7.2 Belangrijkste conclusies

De Europese indirecte, publieke vastgoedbeleggingsmarkt heeft een aanzienlijke omvang. Door verdergaande internationalisatie van deze markt neemt de vraag naar transparantie, uniformiteit en vergelijkbaarheid van jaarverslaggeving toe. Deze thesis geeft antwoord op de vraag hoe beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen in het Verenigd Koninkrijk, Nederland en continentaal Europa hun financiële verslaggeving middels jaarverslagen kunnen verbeteren ten aanzien van uniformiteit en vergelijkbaarheid ten behoeve van beleggingsanalisten. Uit literatuurstudie kan geconcludeerd worden dat er vier waarderingsmethoden zijn voor het bepalen van de waarde van beursgenoteerde vastgoedaandelen. Iedere methode kent zijn eigen voor- en nadelen, zoals weergegeven in deze thesis. Uit onderzoek naar de in de praktijk toegepaste waarderingsmethoden door professionele analisten blijkt dat waarderingen van aandelen volgens de DCF methode (Economic Value Added variant) en de intrinsieke waarde methode (NAV methode) even vaak voorkomen. Per analistenrapport zijn er geen individuele afwijkende waarderingsmethoden per aandeel of per geografische regio aangetroffen. Met andere woorden, ieder aandeel onderworpen aan een analyse werd door de betreffende analist op één en dezelfde methode gewaardeerd. Naast de intrinsieke waarde methode, cash flow methode of de afgeleide Economic Value Added methode maken alle analisten tegelijkertijd ook gebruik van de earnings multiples en aanvullende analyses, bestaande uit volgtijdelijke analyses van balansposities, ratio’s en resultaten, benchmarking van aandeel ten opzichte van peers / indices, berekening van (dis)agio koers ten opzichte van de intrinsieke waarde, analyse van het voldoen aan financieringsconvenanten, analyse van herfinanciering- en renterisico’s en sensitiviteitsanalyses aan de hand van scenario’s. Vastgesteld is dat de werkwijzen van de analisten en dus ook de informatiebehoeften onderling grote overeenkomsten vertonen. Het jaarverslag is de jaarlijkse wettelijke verantwoording van de instelling en is onderworpen aan nationale en internationale regelgeving. Binnen de vastgoedbranche zijn organisaties als EPRA (internationaal), IPD (internationaal) en de IVBN (nationaal) actief die

Pagina | 71


aanvullende, specifieke richtlijnen en aanbevelingen formuleren op het gebied van financiële verslaggeving. Een selectie van jaarverslagen is getoetst op het volgen van aanbevelingen van de EPRA die met name relevant zijn voor beleggingsanalisten. Vervolgens is getoetst in hoeverre deze jaarverslagen aansluiten op de informatiebehoeften van analisten. Geconcludeerd kan worden dat de EPRA best practice recommendations op diverse punten niet worden nageleefd, hetgeen uniformiteit en vergelijkbaarheid van de jaarverslagen negatief beïnvloedt. Los van de reeds bestaande best practice recommendations maar aansluitend op de informatiebehoeften van de analisten ontbreekt informatie omtrent de convenanten van leningen, like for like informatie en sensitiviteitsanalyses in jaarverslagen. Uit onderzoek naar de best practices van vastgoedbeleggingsinstellingen kan geconcludeerd worden dat de jaarverslaggeving verbeterd kan worden op een aantal punten, n.l. met het expliciet opnemen van key performance indicators, meer toekomstige informatie, uitgebreidere benchmarking, een investor analysis en een uitgebreidere toelichting op de taxatie. 7.3 Finale aanbevelingen

De EPRA best practice recommendations dienen beter te worden nageleefd om uniformiteit en vergelijkbaarheid te vergroten. Belangrijkste aanbevelingen zijn in dit kader het hanteren van de modellen voor balans, winsten verlies rekening en kasstroomoverzicht, het gebruik van verklarende woordenlijsten en het vermelden van earnings, net asset value en triple net asset value volgens uniforme (EPRA en IFRS) definities. Daarnaast wordt sterk aanbevolen om een uitgebreidere toelichting op de taxatiemethoden te verstrekken alsmede het vermelden van kwantitatieve elementen en veronderstellingen van de taxaties. Een uitgebreidere segmentatie van balansposten en winsten verliesrekeningposten naar sector en regio is eveneens zeer aanbevelenswaardig. Los van de reeds bestaande best practice recommendations maar aansluitend op de informatiebehoeften van de analisten dient meer informatie verstrekt te worden omtrent de convenanten van leningen (detail en totaalniveau) en de mate waarin de vastgoedbeleggingsinstellingen hieraan kunnen voldoen (inclusief de gevolgen van een mogelijk default). Like for like informatie dient zowel op balansniveau als winsten verliesrekening niveau uitvoeriger te worden gepresenteerd. Daarnaast is het wenselijk in het jaarverslag meer sensitiviteitsanalyses op te nemen (naast die ten aanzien van de IFRS voorgeschreven analyses). Aanbevolen wordt om expliciet key performance indicators op te nemen in het jaarverslag, meer toekomstige informatie (zowel kwalitatief als kwantitatief), meer gebruik te maken van het benchmarken van de vastgoedportefeuilles ten opzichte van de ROZ/ID index

Pagina | 72


alsmede het uitbreiden van achtergrondinformatie wie er belegt in het aandeel (“ïnvestor analysis”). Ook is het aanbevelenswaardig om de toelichting op de taxatie nog meer aan te scherpen op een aantal aspecten. De komende jaren dient met name de vastgoedbranche zelf initiatieven te ontplooien om de financiële verslaggeving nog verder te verbeteren op bovenstaande punten. Accountantskantoren en beleggingsanalisten kunnen hier een helpende hand bieden. De verschijning van de nieuwe EPRA aanbevelingen in september van dit jaar vormt mogelijk een stap in de in deze thesis voorgestelde richting… 7.4 Beperkingen van dit onderzoek en suggesties voor vervolgstudie

Zoals al aangegeven in paragraaf 1.5 bij de afbakening van het onderwerp is het praktijk onderzoek uitsluitend gericht op de jaarverslaggeving (en niet op andere bronnen) van de vastgoedbeleggingsinstellingen. Na selectie zijn veertien jaarverslagen geselecteerd uit vier verschillende (weliswaar toonaangevende) landen. Interessant voor vervolgstudie zou kunnen zijn om naast de jaarverslagen ook andere verslaggevingbronnen (zoals analistenpresentaties en websites) en meerdere landen in het onderzoek te betrekken. Een ander interessant onderwerp voor vervolgstudie vormen de beweegredenen en oorzaken binnen vastgoedbeleggingsinstellingen om aanbevelingen niet op te volgen.

Pagina | 73


Bibliografie

Boltje, D. (januari 2002). Over- of onderwaardering. Een beschrijving van twee modellen ter waardering van aandelen vastgoedbeleggingsinstellingen. Scriptie Rijksuniversiteit Groningen / SBV, School of Real Estate. Van den Brekel, L. (april 2008). Discrepantie beurswaarde - intrinsieke waarde: de invloed van het vastgoed. Property Quarterly, 51-56. Copeland, T., Koller, T., Murrin, J. (1994). Valuation, measuring and managing the value of companies. New York: John Wiley & Sons. Deloitte (2009). IFRS op zak. Deventer: Kluwer. EPRA (July 2009). Best practices recommendations. Ernst & Young (January 2010). IFRS for real estate, current issues and financial statements. Van Gool, Brounen, Jager, Weisz (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen/Houten: WoltersNoordhoff BV. Grönloh, H.D., Kapiteyn, G.J., van den Berg, P.S. (2001). De jaarrekening van vastgoedbeleggingsinstellingen. Amsterdam: Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde. Grönloh, H.D. (mei 2000). Jaarverslagen moeilijk vergelijkbaar. Vastgoedmarkt, 71. Ten Have, G. (2007). Taxatieleer Vastgoed 1 en 2. Groningen/Houten: Wolters-Noordhoff BV. Van der Have, G. (25 juni 2010). Bedrijven koersen af op schuldmuur. Het Financiële Dagblad, p. 19. Hughes, F., Lewis, G., Speelman, M. (September 2009). A push for transparency. PropertyEU, 70-72. Hentenaar, R. (mei 2005). Openheid in jaarverslagen valt nog tegen. PropertyNL, 29-32. Hentenaar, R. (augustus 2003). Transparantie in jaarverslagen blijft ver te zoeken. Property NL, 2833. IVBN (april 2008). Aanbevelingen voor de jaarverslaggeving. JP Morgan (16 November 2009). European Property – Survey results on property valuations: UK adequate, but buyside skeptical on Continent. Meijer, H.M.M. (2004). Sheets college beleggingsanalyse “waarderingsgrondslagen vastgoedfondsen” ASRE. PWC and The Urban Land Institute (January 2010). Emerging trends in Real Estate Europe. Ross, S.A., Westerfield, R.W., Jaffe, J.F., Jordan B.D. (2008). Modern financial management. New York : Mc Graw-Hill / Irwin. Scheij, O.J. (juli 2004). De intrinsieke waarde van vastgoedbeleggingsinstellingen. Thesis MRE opleiding.

Pagina | 74


Verblakt, N. (november 2000). Vastgoedinvesteerder versus vastgoedanalist, één doelstelling: waardecreatie. Doctoraal scriptie, Universiteit van Amsterdam. Vis, J. (juni 2006). Werken met waarde. Deventer: Kluwer. Wiegerink, E. (juni/juli 2010). Krediet blijft schaars komende jaren. Vastgoedmarkt, 50. Wiegerink, E. (april 2009). Positie taxateur moet worden versterkt. Vastgoedmarkt, 53.

Analistenrapporten beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen (hoofdstuk 3). Credit Suisse (April 2010). Pan European Real Estate sector review. Fortis Bank Nederland (April 2009). Real Estate: Sector update. Goldman Sachs (March 2009). Real Estate: Long and deep cycle leads to increasingly divergent prospects. JP Morgan (September 2009). European Property Handbook – Castles made of Sand. Morgan Stanley (September 2009). Property – Correction: Increasing price targets, but we remain sellers.

Jaarverslagen beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen (hoofdstuk 4). Jaarverslag Befimmo 2008-2009 Jaarverslag Britisch Land Company 2009 Jaarverslag Cofinimmo 2009 Jaarverslag Corio 2009 Jaarverslag Eurocommercial Properties 2008-2009 Jaarverslag Fonciere des Regions 2009 Jaarverslag Hammerson 2009 Jaarverslag Klepierre 2009 Jaarverslag Land Securities Group 2009 Jaarverslag Liberty International 2009 Jaarverslag Segro 2009 Jaarverslag Wereldhave 2009 Jaarverslag Unibail Rodamco 2009 Jaarverslag Vastned Retail 2009

Pagina | 75


Overzicht geïnterviewde personen

D. Boer – Director Property Research - Kempen H. Brouwer - Head of Property Research - Amsterdams Effectenkantoor J. Devloo - Equity Analyst European Property - ING Equity Markets N. van Geest RBA - Head of Research - Keijser Capital A. Knibbe - European Head Real Estate Research - ING Equity Markets R. Stassen - Analyst Real Estate – Credit Suisse P. Tansens - Head of Real Estate Investment Strategy - BNP Paribas Wealth Management R. Tervoort - Senior analyst Real Estate - Rabo Securities S. van Weeren - Analyst Real Estate – Petercam

Websites

www.analist.nl www.epra.com www.estatesgazette.com www.ey.com www.iasb.org www.inrev.org www.ipd.com www.ivbn.nl www.kpmg.com www.nivra.nl www.pwc.com www.roz.nl

Pagina | 76


Bijlagen

I

Voorbeeld berekening waardering

II

EPRA model winsten verliesrekening

III

EPRA model balans

IV

EPRA model kasstroomoverzicht

V

Overzicht open vragen interviews

VI

Overzicht aanbevelingen interviews

Pagina | 77


Bijlage I Voorbeeld berekening waardering

Pagina | 78


Bijlage II EPRA model winsten verliesrekening

Pagina | 79


Bijlage III EPRA model balans

Pagina | 80


Bijlage IV EPRA model kasstroomoverzicht

Pagina | 81


Bijlage V Overzicht open vragen interviews Welke bronnen gebruikt u zoal bij het maken van de waarderingen van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen en bij het opstellen van de analistenrapporten? Welke rol speelt het jaarverslag van de instellingen hierbij? Kunt u aangeven wat het relatieve belang van het jaarverslag is? Is deze rol aan verandering onderhevig? Voorziet de jaarrekening in al haar informatiebehoeften? Wat zijn de belangrijkste delen, onderwerpen die u gebruikt? Wat mist u zoal? Kan u voorbeelden noemen van vastgoedbeleggingsinstellingen met goede en slechte kwaliteit jaarverslagen in het Verenigd Koninkrijk, Nederland en continentaal Europa? Waarom is dit zo naar uw mening? Vindt u de jaarverslagen voldoende uniform en onderling vergelijkbaar? Als we een vergelijking maken tussen het Verenigd Koninkrijk, Nederland en continentaal Europa hoe verhoudt zich dan de financiële verslaggeving tot elkaar? Wat zijn ontwikkelingen die u signaleert in de financiële verslaggeving? Wat vindt u van de best practice recommendations van de EPRA? Kent u de aanbevelingen in detail en zo ja, wat zijn voor u de belangrijkste aanbevelingen? Wat kan er naar uw mening verbeteren aan de wijze waarop vastgoedbeleggingsinstellingen hun jaarverlag opstellen zodat jaarverslagen meer uniform en beter vergelijkbaar worden? Welke verbeteringen zouden prioriteit moeten krijgen? Hoe kan dit gerealiseerd worden op de meest effectieve en efficiënte manier?

Pagina | 82


Bijlage VI Overzicht aanbevelingen interviews Aanbevelingen naar aanleiding van het onderzoek naar het volgen van de best practice recommendations van de EPRA: Jaarverslagen zouden hun balans, winsten verliesrekening en kasstroomoverzicht moeten opstellen volgens de modellen van de EPRA. Indien deze modellen worden gehanteerd dan dient dit ook vermeld te worden. Voor het presenteren van de prestaties van de vastgoedbeleggingsinstellingen worden veel begrippen door elkaar gebruikt, zoals “earnings per share”, ”direct results” en “funds from operations”. Dit kan verwarrend zijn en het hanteren van een enkele, eenduidig gedefinieerde maatstaf zou wenselijk zijn. De externe taxatiemethode die gehanteerd is bij de taxatie moet vermeld worden in het jaarverslag. Kwantitatieve elementen en veronderstellingen van de externe taxatie (bijvoorbeeld tijdshorizon, yields en discount factors) dienen opgenomen te worden in de jaarverslagen. Het is wenselijk meer dan één keer per jaar extern te taxeren en indien dit gebeurd zou dit vermeld dienen te worden in het jaarverslag. Het is aanbevelenswaardig de hoogte van de taxatiefee niet te relateren aan de hoogte van de getaxeerde waarde. De segmentatie van de gepresenteerde informatie dient te worden uitgebreid (naar sector en naar regio).

Aanbevelingen naar aanleiding van het onderzoek naar het aansluiten van de verslaggeving bij de aanvullende informatiebehoeften van de analisten: De informatie van vastgoedbeleggingsinstellingen afkomstig via andere kanalen zou eigenlijk ook moeten worden opgenomen in het jaarverslag. In het jaarverslag zou ook een analyse moeten worden opgenomen hoe het aandeel presteert ten opzichte van benchmarks. Als benchmarks komen in aanmerking de aandelen van peers, de diverse indices en de NAV. De condities van de financier bij het verstrekken van de financieringen (leningsconvenanten) en de mate waarin de vastgoedbeleggingsinstelling voldoet aan deze voorwaarden zouden uitgebreider toegelicht moeten worden. Like for like informatie zou moeten worden uitgebreid voor zowel balansposten als winsten verliesrekeningposten waarbij segmentatie plaatsvindt per sector en per regio.

Pagina | 83


De “pijplijn” krijgt naast de “like for like” portefeuille veel aandacht in de verslaggeving. Zouden de desinvesteringen ook niet meer uitgebreider toegelicht dienen te worden om de toekomstige kasstromen te bepalen? In het jaarverslag zouden meer sensitiviteitsanalyses moeten worden opgenomen, afgestemd op de belangrijkste risico’s. Aanbevelingen naar aanleiding van de best practices van de vastgoedbeleggingsinstellingen zelf: De rol van taxateur zou een onafhankelijke moeten zijn, dus de taxateur zou geen aanvullende diensten moeten verrichten voor de vastgoedbeleggingsinstelling. De vastgoedbeleggingsinstelling dient een verklaring van de taxateur inzake de taxatie op te nemen in het jaarverslag. Het verdient aanbeveling een sensitiviteitsanalyse op te nemen bij de toelichting op de waardering. De gehanteerde taxatiewijzen en kwantitatieve elementen en veronderstellingen van de interne taxaties zouden moeten worden opgenomen in het jaarverslag. Taxateurs zouden om de 3 jaar moeten rouleren. Aangegeven zou moeten worden welke taxateur welk deel van de portefeuille heeft getaxeerd. Het verdient aanbeveling om key performance indicators (KPI’s) op te nemen. In het jaarverslag zou ook een analyse moeten worden opgenomen hoe de portefeuille presteert ten opzichte van benchmarks. Als benchmarks komen in aanmerking de ROZ IPD indices. In het jaarverslag zou een uitgebreidere “investor analysis” opgenomen moeten worden. De toekomst paragraaf zou moeten worden uitgebreid met zowel kwantitatieve als kwalitatieve informatie.

Pagina | 84


Pagina | 85

De waardering van beursgenoteerde vastgoedbeleggingsinstellingen

Recommend Documents