Fundamentele waardecreatie 2005-2015
Beursgenoteerde bedrijven 2003 - 2013 Fundamentele waardecreatie Belgische Beursgenoteerde bedrijven 2003 - 2013
17/05/2016
Voor het tiende jaar op rij berekende Value Square de fundamentele waardecreatie over de voorbije tien jaar van alle Belgische beursgenoteerde bedrijven, die ook minstens tien jaar op de beurs noteren; dit jaar kwamen 91 bedrijven in aanmerking. Hun prestaties werden vergeleken met die van Berkshire Hathaway, het investeringsvehikel van Warren Buffett. Over de afgelopen 51 jaar – van eind 1964 tot eind 2015 – kon Buffett de boekwaarde van zijn holding met een duizelingwekkende 798.981% doen stijgen of 19,2% per jaar. Daarmee klopt hij de S&P 500 returnindex, die met slechts 11.355% steeg, wat een return van 9,7% per jaar opleverde. Sinds kort geeft Buffett ook de evolutie weer van de beurswaarde van zijn holding. Dit cijfer is nog duizelingwekkender. Sinds 1964 steeg de beurskoers van Berkshire Hathaway met 1.598.284% of 20,8% per jaar. Dit trackrecord heeft ertoe geleid dat Berkshire Hathaway vandaag het vijfde grootste beursgenoteerde bedrijf ter wereld is, na Apple, Alphabet (Google), Microsoft en Exxon Mobil. Warren Buffett is vandaag de derde rijkste man ter wereld met een persoonlijk fortuin van 67,9 miljard USD (na Bill Gates – voorzitter van Microsoft - 83,8 mrd USD) en Amancio Ortega Gaona (voorzitter van de Spaanse kledingketen Inditex - 68,9 mrd USD). De doelstelling van Buffett is om de intrinsieke waarde van Berkshire Hathaway te verhogen aan een hogere groeivoet dan de toename van de S&P 500 returnindex. Om dit te meten kijkt hij naar de evolutie van de boekwaarde als een goede ruwe graadmeter voor de evolutie van de intrinsieke waarde. Methodologie In onze studie beoordelen we de fundamentele waardecreatie aan de hand van de volgende formule: we berekenen de evolutie van de boekwaarde per aandeel (eind 2015 in vergelijking met eind 2005) en tellen daar de nettodividenden bij die een privé-aandeelhouder heeft gekregen over de afgelopen 10 jaar. In 2015 besliste de regering de roerende voorheffing op dividenden te verhogen van 25 naar 27%. Zo roomt vadertje staat voortaan 2% extra af van alle dividenden die in 2016 worden uitbetaald. De boekwaarde per aandeel bekomen we door het geconsolideerd eigen vermogen (aandeel van de groep) te delen door het aantal aandelen op het einde van het jaar (exclusief het aantal eigen aandelen). We maken correcties voor kapitaalverhogingen aan prijzen boven de boekwaarde (van het boekjaar voorafgaand aan de kapitaalverhoging). De analyse van dit fundamentele trackrecord (op minstens 10 jaar) is één van de zes pijlers waarop Value Square de kwaliteit van beursgenoteerde bedrijven beoordeelt. Deze fundamentele analysebenadering staat los van de evolutie van de beurskoersen, waar een manager geen vat op heeft. Het trackrecord van managers wordt dan ook beter geëvalueerd aan de hand van de evolutie van de fundamentele cijfers. Beurskoersen worden op korte termijn sterk beïnvloed door emoties. Op lange termijn – en 10 jaar is een goede horizon voor een aandelenbelegger – moeten uiteraard de beurskoersen de evolutie van de onderliggende fundamentele waarde volgen of liefst zelfs overtreffen. Voor het derde jaar kent Value Square awards toe aan de drie hoogst scorende bedrijven in deze studie en worden hun managers bekroond met een gouden, zilveren en bronzen “Value Creation Award”. In tegenstelling tot vele andere prijsuitreikingen komt er bij deze prijs geen subjectiviteit aan te pas. Er is geen jury, er kan niet gestemd worden door een groot publiek. Enkel de pure objectieve cijfers over de afgelopen 10 jaar zijn de basis voor de berekeningen en de einduitslag. 91 Belgische bedrijven geanalyseerd In 2005 kwamen 5 Belgische ondernemingen naar de beurs : Telenet, Zetes, Elia, Galapagos en RHJ International. RHJ dat sindsdien van naam veranderd is in BHF Kleinwort Benson is inmiddels al terug van de koerstabellen verdwenen na een bod van de Chinese Fosun Groep. Pagina 1/5
CMB verdween van de beurs na een succesvol bod door hoofdaandeelhouder Saverco (Fam. Saverys). De scheepvaartgroep verdwijnt hiermee van de koerstabellen als één van de langst genoteerde ondernemingen op onze nationale beurs. Vorig jaar bestond CMB evenwel enkel nog in hoofdzaak uit de droge bulkactiviteiten. De gastankeractiviteiten werden in 2003 afgesplitst (onder de naam Exmar) en de olietankers kregen een aparte notering in 2004 onder de naam Euronav. Deze laatste twee noteren wel nog op de beurs. Ook Pairi Daiza verdwijnt in 2016 van de beurs. Eric Domb en Marc Coucke halen het dierenpretpark van de beurs, hoogstwaarschijnlijk omdat ze beiden overtuigd zijn dat dit een goede investering is. Pairi Daiza riep dit jaar al een paar keer haar bezoekers op om hun bezoek uit te stellen wegens het bereiken van de maximale capaciteit. De familie Dubois was minder succesvol met haar plannen voor een beursexit van Spadel. André de Barsy, een actieve aandeelhouder, nam Déminor onder de arm om het bod van topman Marc du Bois te doen mislukken. Hij vond de biedprijs te laag. Resultaten van de studie Berkshire Hathaway slaagde erin de fundamentele waarde met 186% te verhogen de afgelopen 10 jaar, wat een samengestelde jaarlijkse groeivoet van het eigen vermogen impliceert van 11,07% (in euro). Slechts 13 Belgische bedrijven konden de prestatie van Warren Buffett en Charlie Munger overstijgen. Vorig jaar slaagden daar nog 21 Belgische bedrijven in. Van de 91 onderzochte bedrijven, zijn er 86 waarvan we de fundamentele waardecreatie konden uitrekenen. De 5 andere hebben immers een negatieve start- of eindwaarde. De 86 geanalyseerde Belgische bedrijven behaalden een gemiddelde fundamentele waardestijging van 4,56% per jaar over de periode 2005 - 2015. Volgens Buffett zou de beurskoers op lange termijn deze fundamentele evolutie moeten volgen. De brede Belgian All Shares return index steeg de afgelopen 10 jaar met 4,49%, waarmee de stelling van Buffett wordt bevestigd. EVS wint de “GOLDEN Value Creation Award” EVS vertoeft al jaren aan de top van deze rangschikking. Dit jaar eindigt EVS op de eerste plaats. Met uitzondering van 2009, zat EVS elk jaar in de top 4. EVS zag zijn omzet toenemen met 8% per jaar de afgelopen 10 jaar. Het creëerde de afgelopen 10 jaar 315 extra jobs, een toename met 185%. Dit Luikse bedrijf is de kampioen van de vrije kasstroomgeneratie. De overtollige cash wordt elk jaar royaal aan de aandeelhouders uitgekeerd onder de vorm van dividenden. 84% van de waardecreatie komt van de uitkering van dividenden. EVS keerde over de afgelopen 10 jaar 16,07 EUR netto aan dividenden uit; dit is 578% van het eigen vermogen per aandeel van 2,78 euro eind 2005. De fundamentele waardecreatie (toename eigen vermogen + nettodividenden) bij EVS bedraagt 22,89% per jaar. EVS levert betrouwbare en innovatieve technologie voor de productie van live, verrijkte tvprogramma's, waardoor klanten efficiënter kunnen werken en hun inkomsten kunnen verhogen. De toonaangevende broadcast- en mediaproductiesystemen worden gebruikt door omroeporganisaties, productiebedrijven, postproductiebedrijven, filmstudio's, contenteigenaren en archiefbibliotheken in de hele wereld. EVS bedient vier kernmarkten – Sports, Entertainment, News en Media. Melexis stijgt al voor het vierde jaar op rij in onze rangschikking. In 2011 op plaats 14, nu op de tweede plaats. Melexis’ omzet steeg met 9% per jaar. Het bedrijf verschaft vandaag werk aan 1054 medewerkers, 55% meer dan in 2005. Melexis wint de zilveren Value Creation Award, met een jaarlijkse toename van de fundamentele waarde met 22,84% (een verschil van amper 0,05% met EVS). Melexis is vandaag het enige bedrijf op de Brusselse beurs dat geleid wordt door twee vrouwen : CEO Françoise Chombar en CFO Karen Van Griensven. Melexis maakt halfgeleiders voor de automobielindustrie, een sterk groeiende markt. Het bedrijf profiteert volop van een aantal veelbelovende trends zoals milieuvriendelijkere, veiligere en meer comfortabele wagens alsook meer communicatie en connectiviteit.
Pagina 2/5
De bronzen Value Creation Award gaat naar Lotus Bakeries, met een fundamentele waardecreatie van 19,11% per jaar. Het topduo Jan Boone en Jan Vander Stichele zijn vastberaden om hun koekjesimperium verder te doen groeien. De internationalisering van Lotus speculoos en speculoospasta verloopt zeer goed (onder andere in het Verenigd Koninkrijk en in de Verenigde Staten). Lotus Bakeries zag zijn omzet met 10% per jaar toenemen de afgelopen 10 jaar. In 2015 kreeg de omzet een extra duw in de rug dankzij drie acquisities. Men nam de lokale distributeur uit Zuid-Korea over en men deed twee acquisities in het “gezonde” segment (Natural Balance Food biedt natuurlijke snacks aan op basis van verse dadels en cashewnoten / Urban Fresh Foods maakt gezonde tussendoortjes op basis van puur fruit). Bij het koekjesbedrijf zijn nu 1339 medewerkers actief, 40% meer dan 10 jaar geleden. De vierde tot de tiende plaats wordt ingenomen door respectievelijk Colruyt, Texaf, Sipef, CFE, Proximus, Jensen Groep en Atenor. Colruyt is het enige bedrijf in onze studie dat de afgelopen 10 jaar telkens in de top 10 zat. Sipef zag zijn eigen vermogen door een nieuwe boekhoudregel (biologische activa) fors dalen in 2015, waardoor het van de tweede plaats in 2014 afzakt naar plaats 6. CFE klimt gestadig verder in de rangschikking. Mede dankzij de magische hand van Luc Bertrand staat Sipef, CFE en Atenor in de top 10. Het is dan ook niet verwonderlijk dat Ackermans & van Haaren steevast aan de top van onze rangschikking prijkt. Door de focus op baggeren (DEME) en private banking (Bank Delen) is AVH veruit de beste Belgische genoteerde investeringsmaatschappij van de laatste decennia. Familiebedrijven Met uitzondering van EVS en Proximus (ex-Belgacom) worden de 8 andere bedrijven in de top 10 gecontroleerd door familiale aandeelhouders. We bestempelen een bedrijf als “familiebedrijf” als een individu of een familie 20% van het aandelenkapitaal in handen heeft en er minstens 1 familielid in het management of de raad van bestuur zit. Van de 86 “berekende” bedrijven, zijn er 63 familiale ondernemingen, wat 73% van het aantal ondernemingen is. Gemiddeld bezitten de familiale aandeelhouders 53,1% van hun onderneming. De familiebedrijven in onze studie behaalden een gemiddelde waardecreatie van 5,6% per jaar over de afgelopen 10 jaar; nietfamiliebedrijven behaalden een fundamentele return van slechts 1,62%. Bij de niet-familiebedrijven zitten onder meer Dexia, Ageas en Agfa-Gevaert. Vaak zijn familiebedrijven voorzichtiger met het nemen van risico’s. Ze gaan meestal geen al te grote schulden aan, temeer omdat ze de controle niet willen verliezen indien de kapitaalmarkten moeten worden aangesproken (vaak op een slecht moment). Familiebedrijven worden vaak ook geleid door getalenteerde ondernemers. De combinatie van hun vaardigheden met de handelsvrijheid via hun controlerend belang geeft hen een belangrijk concurrentieel voordeel. Familiebedrijven worden ook meer geleid vanuit een langetermijnperspectief en hechten minder belang aan het behalen van kwartaalcijfers. Ook Warren Buffett onderschrijft in zijn Owner’s Manual het belang van de lange termijnvisie. Volgens Buffett hebben managers idealiter een groot deel van hun persoonlijk vermogen geïnvesteerd in de onderneming die ze leiden. Ook voor beleggers in beursgenoteerde ondernemingen moet het eerder een geruststelling zijn dat hun belangen op die manier gelijklopen met deze van bedrijfsleiders die tevens partner zijn van de vennootschap. Volgens diverse studies presteren familiaal geleide ondernemingen beter dan niet familiaal geleide bedrijven. Top 10 Van de top 10 bedroeg de gemiddelde fundamentele waardecreatie 16,37% per jaar. De gemiddelde beursreturn van deze 10 aandelen bedroeg 13,33%. We kunnen dus nogmaals bevestigen dat de beursreturns op lange termijn min of meer de fundamenten volgen. Een mandje van de 10 hoogst scorende aandelen uit de studie doet het dus op de beurs ook een heel pak beter dan het gemiddelde (Belgische All Shares index +4,49% per jaar).
Pagina 3/5
De Top 20
De gemiddelde fundamentele waardecreatie van de Top 20 bedraagt 13,58%. De beursprestatie van de Top 20 bedraagt 10,96%. De reden voor de mindere beursprestatie van de top 20 in vergelijking met hun fundamentele waardecreatie is te wijten aan EVS, Proximus, de Nationale Bank van België, Orange (ex-Mobistar), D’ieteren en Rosier die allen een jaarlijkse beursreturn behaalden van minder dan 5,5%. De afgelopen 10 jaar was niet de meest rooskleurige beursperiode. Beleggers moesten in 2008-2009 de grootste crash sinds 1929 incasseren, wat het beleggerssentiment niet ten goede kwam. De BEL20 Index (excl. dividenden) staat eind 2015 nauwelijks hoger dan eind 2005. Dividendpolitiek Een jaarlijks terugkerend dividend is daarom zeer belangrijk voor menig aandeelhouder, zeker in het licht van de huidige lage rentevoeten. Goed geleide bedrijven hechten een groot belang aan een stabiel dividend. Vooral een dividendpolitiek van een stabiel tot stijgend dividend weten vele familiale aandeelhouders te smaken. Van de onderzochte bedrijven hebben er 20 elk jaar hun dividend per aandeel (in euro) minstens stabiel gehouden of verhoogd over de afgelopen 10 jaar. Hiervan zitten er 7 in de top 20 : Lotus Bakeries, Colruyt, Texaf, Umicore, Miko, D’Ieteren en Ackermans & Van Haaren. Indien GBL haar belang in Umicore verder opvoert van 17% tot boven 20% kan ook de wereldspeler in materiaaltechnologie als een familiebedrijf bestempeld worden. In de top 20 keerden EVS, Proximus, Orange Belgium en Van de Velde procentueel het meest dividend uit in verhouding tot hun fundamentele waardecreatie(zie voorlaatste kolom in de tabel). Bij lingerieproducent Van de Velde is dit zelfs geen geheim; de dividendpolitiek bestaat er immers in om alle cash die niet nodig is voor het runnen van de business uit te keren aan de aandeelhouders. Waarde vernietigd Van de 91 bedrijven opgenomen in onze studie zijn er jammer genoeg ook een twintigtal die waarde hebben vernietigd. We sommen hier enkele bekende namen op : het bankentrio KBC, Dexia en Ageas (door Fortis verleden), Roularta, Tessenderlo, Agfa-Gevaert, Recticel en Deceuninck. Van de volgende ondernemingen konden we geen berekeningen maken omdat ze een negatieve start- en/of eindwaarde hadden : Hamon, PCB, Option, Sucraf en Think Media (dat inmiddels failliet is verklaard). Eind 2015 ging ook een ander Belgisch genoteerd bedrijf op de fles, golfkartonproducent Catala. Van Sapec ontbreekt op afsluiten van de studie het jaarverslag, zodat we dit bedrijf niet konden opnemen in de studie. Value Creation Awards in de Opera van Gent Op dinsdagavond 17 mei 2016 worden in de Opera van Gent de drie hoogst scorende bedrijven van onze rangschikking bekroond met een Value Creation Award. Een interessant debat rond de voor- en nadelen van een beursnotering gemodereerd door VRT journalist Michaël Van Droogenbroeck met Prof. Jozef Lievens (Voorzitter bij Eubelius en gedelegeerd bestuurder bij het Instituut voor het Familiebedrijf), Marc Cosaert (partner EY), Patrick Millecam (Managing Director Value Square) en Michel Moortgat (CEO Duvel Moortgat) gaat de uitreiking van de awards vooraf. Pagina 4/5
De volledige lijst van de 91 geanalyseerde bedrijven kan bekomen worden door een email te sturen naar
[email protected] Met dank aan onze analisten Patrick Millecam en Andy De Bruijne en stagiaire Sarah Vercambre.
© VALUE SQUARE ASSET MANAGEMENT Disclaimer Deze tekst kan analyses van bedrijven, marktinformatie of financiële informatie bevatten maar mag geenszins worden gezien als een specifiek of persoonlijk beleggingsadvies. Voor een persoonlijk advies dient u altijd contact op te nemen met uw relatiebeheerder. De informatie die u langs deze weg ter beschikking wordt gesteld is niet opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied. Eventuele aanbevelingen zijn derhalve niet onderworpen aan een verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Deze informatie geeft enkel de analyse weer van het asset management van Value Square op de daarin weergegeven datum. De accuraatheid, volledigheid en tijdigheid van dergelijke informatie kan niet worden gegarandeerd. De informatie kan ook op elk ogenblik wijzigen. Vroegere rendementen bieden geen enkele garantie op toekomstig rendement. Copyright U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen.
Pagina 5/5
