Fundamentele waardecreatie Belgische beursgenoteerde bedrijven 2001-2011 EVS wint de Gouden Medaille, Sipef Zilver en Van de Velde Brons. Jaarlijks berekenen we bij Value Square de waardecreatie over de afgelopen tien jaar van alle Belgische beursgenoteerde bedrijven die ook minstens tien jaar op de beurs noteren; dit jaar screenden we 90 Belgische bedrijven. We vergelijken hun prestaties met die van Berkshire Hathaway, het investeringsvehikel van Warren Buffett. Over de afgelopen 47 jaar – van eind 1964 tot eind 2011 – kon Buffett de boekwaarde van zijn holding met een duizelingwekkende 513.055% doen stijgen of bijna 20% per jaar. Volgens Buffett geeft de evolutie van de boekwaarde een goede indicatie over de evolutie van de intrinsieke waarde. De afgelopen tien jaar steeg de boekwaarde van zijn holding met 10,2% per jaar, een pak minder dan zijn lange termijngemiddelde, wat voornamelijk te maken heeft met de wet van de grote getallen. Hoe groter je bent, hoe moeilijker het is om de groei uit het verleden ook naar de toekomst door te trekken. Door de waardedaling van de Amerikaanse dollar, bedraagt de waardecreatie van Berkshire Hathaway in euro uitgedrukt over de laatste 10 jaar ‘slechts’ 6,1% per jaar meer. De fundamentele waardecreatie beoordelen we aan de hand van de volgende formule: we berekenen de evolutie van de boekwaarde per aandeel en tellen daar de nettodividenden bij op die een privé-aandeelhouder heeft gekregen. Voor dividenden van vastgoedbevaks houden we sinds dit jaar rekening met 21% roerende voorheffing in plaats van 15% voorheen. We maken een correctie voor kapitaalverhogingen. De analyse van deze fundamentele waardecreatie of het trackrecord is één van de zes pijlers waarop bij Value Square de kwaliteit van beursgenoteerde bedrijven beoordeeld wordt. Gouden Medaille voor EVS EVS wint eindelijk de gouden medaille, na al drie keer de tweede plaats te hebben behaald in deze rangschikking in 2010, 2008 en 2007. EVS is het enige pure technologiebedrijf in de top 10. EVS Broadcast Equipment ontwerpt, ontwikkelt en verkoopt professionele digitale apparatuur voor televisiezenders. Het is wereldwijd marktleider voor digitale videorecorders voor live televisieproducties en vertraagde beelden. Gebruikmakend van haar ervaring en goede naam in live producties, begeeft EVS zich meer en meer op de studiomarkt. Zij focust daarbij vooral op de productie van sportprogramma’s, informatieve programma’s, televisieshows en het beheren van beeldarchieven. EVS heeft in een nichemarkt een buitenkans aangegrepen om een sterke marktpositie te veroveren. Een hoge financiële rentabiliteit en een gezond en verstandig beheer hebben bijgedragen tot de snelle groei van het bedrijf. Gebaseerd in Luik stelt EVS meer dan 415 personen tewerk in 16 landen. Wel stapte de CEO Pierre L’Hoest onlangs op en verkocht hij vermoedelijk al zijn aandelen. EVS is op zoek naar een nieuwe gedelegeerd bestuurder. De indrukwekkende groei en de vooruitzichten voor de volgende jaren vereist een nieuwe manier van leidinggeven. 1/5 Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T 09 241 57 57 | F 09 245 18 96 | RPR 885.750.253
Zilver en Brons Sipef stijgt elk jaar steevast in deze rangschikking. Dit jaar krijgt CEO François Van Hoydonck en zijn team de zilveren medaille. Palmolie is de meest productieve plantaardige olie. Per hectare produceren oliepalmen 3.500 kilogram olie in vergelijking met 150 tot 500 kg voor de andere plantaardige oliën (soja, koolzaad, olijven, zonnebloem). We zijn maar al te blij dat we Sipef, haar management en bestuurders al bijna 20 jaar opvolgen en zo de palmoliesector goed hebben leren kennen. Het brons is voor Van de Velde. Ignace Van Doorselaere en Herman Van de Velde breiden geleidelijk aan hun luxe-imperium verder uit naar de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Hong Kong. De afgelopen 6 jaar prijkt de luxelingerieproducent uit Schellebelle steevast in de top 5. Over de afgelopen 10 jaar bedraagt de fundamentele waardecreatie 20,1% per jaar. Onze statistieken voor Van de Velde gaan evenwel terug tot 1980. Sindsdien bedraagt de fundamentele waardecreatie eveneens 20,1% per jaar. Van een lineaire groei gesproken… De vierde plaats is voor Lotus Bakeries. Karel Boone kan een indrukwekkend parcours afleggen en kan in schoonheid en op 70 jarige leeftijd met fierheid de fakkel doorgeven aan de jongere generaties. 2001 (het jaar waarmee vergeleken wordt) was voor Lotus Bakeries het enige verliesjaar in de afgelopen 20 jaar. Toen had het net het merk Suzy overgenomen evenals de jointventure met NPM in Interwaffles. Deze strategische investering leidde toen tot uitzonderlijke opstartkosten en een belangrijke herstructurering. Maar sindsdien kon het koekjesbedrijf via een aantal geslaagde overnames en de focus op het merk “Lotus” zijn marktaandeel en productengamma sterk uitbreiden. Over de afgelopen 10 jaar bedroeg de fundamentele waardecreatie 17,8% per jaar. Het typische speculooskoekje is zelfs in China verkrijgbaar.
dan Colruyts laagste beurskoers van 1983.
De vijfde plaats gaat ook naar een familiebedrijf, Colruyt. Onze statistieken voor Colruyt gaan terug tot 1983. Sindsdien is de fundamentele waardecreatie 15,4% per jaar. Het dividend dat Colruyt vorig jaar uitbetaalde is 3,5 keer groter dan het eigen vermogen in 1983 en het dividend per aandeel is vandaag eveneens 3,5 keer groter 2/5
Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T 09 241 57 57 | F 09 245 18 96 | RPR 885.750.253
Beter dan Buffett Van de 90 Belgische ondernemingen presteerden er over de afgelopen tien jaar 22 beter dan Berkshire Hathaway in USD. Nemen we de vergelijkingsbasis in euro, dan doen 45 Belgische ondernemingen het beter dan het “orakel van Omaha”. Dat zouden er heel wat minder zijn als we de vergelijking zouden maken over de afgelopen 47 jaar. Toch is deze Belgische prestatie opmerkelijk. Een holding of investeringsmaatschappij kan immers participaties kopen en verkopen, terwijl een industriële onderneming min of meer vast zit aan zijn sector of aan zijn producten. Gemiddeld genomen behaalden de 90 bedrijven een fundamentele return van 5,5% per jaar de afgelopen 10 jaar. Nemen we de mediaan, dan bekomen we 6,5%. In dit gemiddelde en in deze mediaan zitten ook de bedrijven die waarde hebben vernietigd. We sommen ze even op (grootste waardevernietiging vooraan) : Option, Sucraf, Accentis, Zenitel, Keyware Technologies, Spector, Dexia, Hamon, Deceuninck, Think Media, Punch International, IBA, Catala, Quest for Growth, PinguinLutosa, Neufcour, Softimat, Agfa-Gevaert en Beluga. Als we abstractie maken van deze 19 “kneusjes van de beurs”, dan bedraagt de gemiddelde fundamentele waardecreatie van de 68 Belgische bedrijven die wel waarde creëerden een mooie 8,8% per jaar. Voor Texaf, PCB en Mobistar kunnen we dit jaar deze berekening niet maken omdat hun eigen vermogen in 2001 negatief was. De afgelopen 10 jaar was voor de aandelenbelegger geen schitterend decennium, gebaseerd op de beurskoersen. De Belgian All Shares Index (die ook de dividenden meerekent) steeg met gemiddeld 2,5% per jaar. Dit is net voldoende om de Belgische inflatie bij te benen die de afgelopen 10 jaar 2,18% bedroeg. Aandelen zijn dan toch – ondanks één van de slechtste periodes uit de geschiedenis – niet zo’n slechte belegging op lange termijn. Dan mocht u wel niet geïnvesteerd zitten in de beursindex van Griekenland, Ijsland, Italië, Ierland, Nederland, het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten, Frankrijk of Portugal. Al deze beurzen verloren sinds 2001 tussen 30% en 75% (of gemiddeld 4 à 12% per jaar). Als value-beleggers maken we een duidelijk onderscheid tussen de beurskoersen en de fundamentele waarde van een onderneming. Buffett omschrijft dit als volgt : “Price is what you pay. Value is what you get”. Dit is trouwens het opzet van deze studie. Beurskoersen worden immers bepaald door vraag en aanbod en het sentiment op een bepaald ogenblik van de beleggers die aandelen kopen en verkopen en dus niet door de lange termijninvesteerders die gewoon hun aandelen behouden. De beurswaarde kan op korte termijn dus merkelijk afwijken van de intrinsieke waarde. De beurs is dus niet efficiënt op korte termijn, maar wel op de lange termijn. We nemen de proef op de som met de Top 10. Had u in elk van deze 10 aandelen eind 2001 100 euro gestopt en dus in totaal 1.000 euro belegd, dan had u eind 2011 5.503 euro; dit is een gemiddelde beursreturn van 18,6% per jaar gedurende 10 jaar. Als u aandelen koopt op de beurs, koopt u deze van iemand die verkoopt. Stel dat u effectief 100 euro in elk van deze 10 bedrijven investeerde (dus in het eigen vermogen (aan boekwaarde) via een kapitaalverhoging) dan zou de fundamentele waarde toegenomen zijn tot 5.700 euro; een gemiddelde toename van 19%. Warren Buffett heeft alweer eens gelijk : op lange termijn moet de evolutie van de beurswaarde en de fundamentele waarde gelijklopen. Deze studie mag gerust ook gehanteerd worden om de prestaties van de managers te beoordelen. Een dikke proficiat aan alle bedrijfsleiders die hoog scoren in deze rangschikking. Door hard te werken en met een visie op de lange termijn hebben zij hun plaats in deze rangschikking terecht verdiend. Wat opvalt is dat heel wat bedrijven uit de top 20 een familiale referentieaandeelhouder hebben. De top 10 van dit jaar verschilt nauwelijks van deze van vorig jaar. De prestaties van EVS, Van de Velde, Lotus Bakeries, Colruyt, Miko, Ackermans & Van Haaren, Melexis en UCB kunnen onmogelijk aan het toeval worden toegeschreven, vermits zij de afgelopen 6 jaar altijd in de top 20 prijkten.
3/5 Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T 09 241 57 57 | F 09 245 18 96 | RPR 885.750.253
De Top 20
Het is opvallend dat vele goed presterende bedrijven in de voedingsindustrie zitten. Voeding is immers een basisbehoefte, de wereldbevolking stijgt en de oppervlakte aan vruchtbare landbouwgrond wordt schaars. Met palmolie – voor 80% gebruikt in voeding - (Sipef), koekjes (Lotus Bakeries), voedingsdistributie (Colruyt), mineraalwater (Spadel), koffie (Miko) en bier (Duvel Moortgat) kon u dus aardig wat centen verdienen. We hebben een ernstige bedenking bij de 13de plaats voor de Nationale Bank van België. In de statuten wordt een duidelijk onderscheid gemaakt tussen de overheid en de andere (privé en institutionele) beleggers. Ondanks alle juridische veldslagen trekt de Belgische overheid vermoedelijk aan het langste eind. De Nationale Bank behaalde in 2011 een winst van 899 miljoen euro. Daarvan vloeit amper 28,4 miljoen euro via het dividend naar de privé-beleggers. De beursreturn blijft ‘terecht ?’ achter (5,3% per jaar) op de fundamentele evolutie (12,7%). Omega Pharma staat op de 22ste plaats. In 2007 en 2008 stond de specialist in voorschriftvrije geneesmiddelen, verzorgings- en gezondheidsproducten op de eerste plaats. De laatste jaren was het moeilijker om de spectaculaire groei te herhalen. Overnames konden door de lage beurskoers moeilijker via kapitaalverhogingen gefinancierd worden. Marc Coucke besloot dan maar om samen met de private equity speler Waterland Omega Pharma van de beurs te halen. Kort nadien deed Omega Pharma de grootste deal uit haar geschiedenis met de overname van de OTC-portefeuille van GlaxoSmithKline. Tenslotte nog een woordje over de Belgische holdings. In de groep Frère en Boël zijn er de afgelopen jaren al heel wat holdings verdwenen. Van de 7 holdings die nog overblijven (AVH, Solvac, Brederode, Bois Sauvage, Sofina, GIMV en GBL) is de fundamentele return over de afgelopen 10 jaar 7,6% per jaar; hun beursreturn was 5,0%, waarmee ze alvast beter doen dan het beursgemiddelde én beter doen dan de BEL 20 return index. Als u de beurs wil kloppen zonder al te veel risico’s te nemen zit u goed bij de holdings. U moet wel opletten met monoholdings omdat deze per definitie niet spreiden (KBC Ancora, Tubize, Solvac). Ackermans & Van Haaren doet het al vele jaren beter dan zijn holdingcollega’s. Terecht mag Luc Bertrand zijn holding ‘investeringsmaatschappij’ noemen. Onderaan het holdinglijstje bengelt GBL, de holding van Albert Frère, de rijkste man van het land. Gaat hij gebukt onder de wet van de grote getallen ? Zijn sterparticipaties (GDF Suez en Total) hebben het de laatste weken niet onder de markt. Laat ons hopen dat François Hollande geen president wordt, want dit zou nefast zijn voor vele Franse ondernemingen. Laat ons eveneens hopen dat de nieuwe garde (Gérard Lamarche en Ian Gallienne) 4/5 Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T 09 241 57 57 | F 09 245 18 96 | RPR 885.750.253
het tij kan keren bij GBL. Het is nodig want zelfs het geduld van de lange termijn belegger wordt op de proef gesteld. Bovenstaande lijst is geen koopaanbeveling, maar wel een bewijs van waardecreatie uit het verleden. Prestaties uit het verleden bieden geen garantie voor prestaties naar de toekomst. Door te beleggen in aandelen neem je risico’s die eigen zijn aan het ondernemerschap.
Patrick Millecam
De volledige tabel van de 90 onderzochte bedrijven kan u bekomen op eenvoudige aanvraag door een e-mail te sturen met in het onderwerp “Lijst Waardecreatie” naar
[email protected] of
[email protected] Volgende ondernemingen publiceerden wel hun jaarresultaten over boekjaar 2011, maar maakten geen melding van het geconsolideerd eigen vermogen per 31/12/2011 : Sapec, Sabca, Floridienne en Fountain. Volgende ondernemingen maakten per 10/04/2011 nog geen jaarcijfers over het boekjaar 2011 (eindigend op 31/12/2011) bekend : Think Media, Sucraf, Neufcour, Scheerders Van Kerckhove en Catala. Catala is trouwens geschorst door Euronext en de FSMA omdat het nog steeds geen jaarcijfers heeft gepubliceerd (naar aanleiding van forse verliezen in 2011). Voor al deze bedrijven die geen jaarrekening of geen eigen vermogen publiceerden maakten we zelf een schatting of werden de cijfers per 30/06/2011 genomen.
Disclaimer Deze tekst kan analyses van bedrijven, marktinformatie of financiële informatie bevatten maar mag geenszins worden gezien als een specifiek of persoonlijk beleggingsadvies. Voor een persoonlijk advies dient u altijd contact op te nemen met uw relatiebeheerder. De informatie die u langs deze weg ter beschikking wordt gesteld is niet opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied. Eventuele aanbevelingen zijn derhalve niet onderworpen aan een verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Deze informatie geeft enkel de analyse weer van het asset management van Value Square op de daarin weergegeven datum. De accuraatheid, volledigheid en tijdigheid van dergelijke informatie kan niet worden gegarandeerd. De informatie kan ook op elk ogenblik wijzigen. Vroegere rendementen bieden geen enkele garantie op toekomstig rendement. Copyright U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen.
5/5 Value Square NV | Maaltecenter Blok G | Derbystraat 319 | 9051 Gent | T 09 241 57 57 | F 09 245 18 96 | RPR 885.750.253
